proces řízení hodnoty a rizika - CFO Club

cfoclub.cz

proces řízení hodnoty a rizika - CFO Club

1] Proces řízení hodnoty a rizikaZdroj: Finanční managementDatum: 31.08.2005Název: Proces řízení hodnoty a rizikaStr.: 43Číslo: 004Autor: Jiří FotrRubrika: Ţízení rizikOblast: ČasopisyZpracováno: 31.08.2005 08:26:28Identifikace: FM2005083100003500Text:SEKCE: TRENDYV průběhu času se mění pohledy na základní podnikové cíle. Snižuje se význam tradičního cíle tvořeného ziskema nahrazují jej cíle, které poměřují dosažený zisk s vynaloženými zdroji.Tyto cíle, zaměřující se na zhodnocení vynaloženého kapitálu, lze vyjádřit ukazateli rentability jako je rentabilitavlastního kapitálu, rentabilita celkového kapitálu (rentabilita aktiv) aj. V poslední době upoutává pozornostpodnikový cíl, formulovaný jako hodnota firmy, resp. jejího vlastního kapitálu (hodnota pro akcionáře -Shareholder Value). Tato hodnota pak tvoří určité základní kritérium pro volbu rozhodnutí celofiremní povahy irozhodování v jednotlivých oblastech firmy.Investiční projekty jako nástroj růstu hodnoty firmyVýznamným faktorem, který ovlivňuje hodnotu firmy, jsou nové investiční projekty. Tyto projekty (rozšiřovánívýrobní kapacity, resp. kapacity služeb, zavádění nových výrobků a technologií aj. ať již formou výstavby nazelené louce, či formou akvizicí) mohou v případě jejich úspěšnosti značně přispět ke zvýšení hodnoty firmy, přineúspěchu však mohou hodnotu firmy značně ohrozit. Tradiční proces přípravy těchto projektů a rozhodování ojejich přijetí či zamítnutí vychází z ekonomických kritérií, kdy kromě rentability kapitálu se uplatňuje nejčastějidoba úhrady (časové období, za které se vrátí prostředky vložené do projektu). Postupně se však rozšiřuje ivyužívání hodnotových kritérií, jejichž základním představitelem je čisté současná hodnota (ČSH).Předností tohoto kritéria je především to, že vyjadřuje číselně příspěvek projektu k hodnotě firmy (vzhledem ktomu by se proto měly z ekonomických důvodů realizovat projekty, jejichž čistá současná hodnota je větší nežnula). Další předností tohoto kritéria je jeho aditivnost. Pokud známe čistou současnou hodnotu jednotlivýchprojektů, tvořících firemní investiční program, můžeme snadno stanovit čistou současnou hodnotu tohotoprogramu a tím i jeho příspěvek k hodnotě firmy.Obvyklý přístup k hodnocení investičních projektů, založený na tomto kritériu, spočívá ve výpočtu ČSHstanovením současné hodnoty peněžních toků projektu za dobu jeho života (metoda diskontovaných peněžníchtoků). Je zřejmé, že pro tento výpočet je třeba stanovit peněžní toky (cash flow) projektu a jeho diskontní sazbu(obvykle na úrovni firemních nákladů kapitálu, a to v případě, že způsob financování projektu ovlivní pouze málokapitálovou strukturu firmy a rizikovost projektu je přibližně stejná jako dosavadní podnikatelská činnost firmy).Peněžní toky projektu (investiční výdaje v období výstavby, výnosy z tržeb a provozní výdaje v období provozu,přírůstky čistého pracovního kapitálu v obou těchto obdobích) se obvykle určují za předpokladunejpravděpodobnějších hodnot faktorů, které peněžní toky projektu ovlivňují Při užití stálých cen se tytopředpoklady vztahují k naturálním veličinám projektu (např. velikost produkce či stupeň využití výrobní kapacity,normy spotřeby základních materiálů či energií aj.), při uplatnění běžných cen pak jde o předpoklady vývojeprodejních cen produktů, nákupních cen surovin materiálů a energií aj. Jedná se o základní scénář.Nedostatkem tohoto přístupu je, že se hodnota projektu stanovuje jako jediné číslo, tj. číslo platné pro základníscénář, přičemž se nezjišťují dopady možných změn faktorů na ČSH. Tuto hodnotu však ovlivňuje větší početfaktorů interní a externí povahy, které může firma realizující projekt buď do určité míry ovlivňovat, popřípadězvažovat jejich variantní hodnoty. Proces přípravy projektu je proto třeba chápat jako proces zjišťování dopadůzměn některých z těchto faktorů (parametrů projektu) na jeho hodnotu, podporující stanovení takových úrovnítěchto faktorů, které vedou k nejvyšší čisté současné hodnotě. Jde tedy o proces řízení hodnoty projektu.Obtížnější situace je u externích faktorů (např. devizové kurzy, daňové a úrokové sazby, nákupní ceny energiíaj.), které jsou mimo kontrolu firmy. I v těchto případech má však smysl zjišťovat dopady možných změn těchtofaktorů na hodnotu projektu, neboť mohou sloužit jako podklad pro posuzování opatření na snížení rizika projektu.Proces přípravy projektu je tedy současně i procesem řízení jeho rizika.Pojetí přípravy investičních projektů jako procesů řízení jejich hodnoty a rizika však vyžaduje pohotové stanovenízměn ovlivňujících faktorů na hodnotu těchto projektů. Pro tento účel lze uplatnit:- analýzy citlivosti, kdy se stanovují dopady určitých změn jediného faktoru (např. využití výrobní kapacity,prodejní ceny, devizového kurzu), na hodnotu projektu,- scénářové výpočty. Užití scénářů je vhodné v situacích, kdy se současně mění více faktorů, ovlivňujícíchhodnotu projektu. Tyto scénáře je možné uplatnit buď pro určení dopadů kombinací změn dvou či tří faktorů na


hodnotu projektu (např. současné změny prodejní ceny produktu a nákupní ceny materiálu), nebo pro posuzováníurčitých variantních řešení projektu, která mohou mít i charakter opatření na snížení rizika projektu.Příklad analýzy citlivosti a scénářových výpočtů investičního projektuAplikace těchto nástrojů v rámci řízení hodnoty a rizika investičního projektu budeme ilustrovat na praktickémpříkladu. Jde o projekt na výrobu určitého produktu s výrobní kapacitou 200 tis. Ks/rok, investičními náklady cca320 mil Kč a životností šest let. Produkt je určen převážně na trhy zemí EU (cca 75 %), zbytek na domácí trh.Tuzemská prodejní cena se předpokládá ve výši 3000 Kč/ks, zahraniční prodejní cena ve výši 95 Euro/ks adevizový kurz 30,5 Kč/Euro. Výkaz zisku a ztrát i peněžní toky projektu byly zpracovány v běžných cenách, takževýše uvedené veličiny se vztahují k 1. roku provozu. V dalších letech se vycházelo z určitých prognóz těchtoveličin (včetně dalších veličin jako jsou nákupní ceny materiálů, energií aj. ). Např. u devizového kurzu sevycházelo ze zhodnocení Kč vůči Euru o 50 haléřů/rok.Plánovaná doba výstavby projektu je 14 měsíců a předpokládané využití výrobní kapacity činí 70 % v 1. roceprovozu, 90 % v 2. roce a 100 % v dalších letech provozu. ČSH projektu (stanovená metodou diskontovanýchpeněžních toků) při diskontní sazbě 9,5 % (firemní náklady kapitálu) je 73,2 mil. Kč, takže jde o projekt seznačným příspěvkem k hodnotě firmy, pokud ovšem budou splněny předpoklady, ze kterých výpočet hodnotyprojektu vycházel. (Soubor těchto předpokladů označíme jako tzv. základní scénář).Příklad analýzy citlivostiPro ilustraci uvedeme výsledky dvou propočtů závislosti hodnoty projektu, a to jednak na nákupní cenězákladního materiálu (Tab. 1), jednak na stupni využití výrobní kapacity ve třetím až šestém roce provozu (Tab.2).Z Tab. 1 plyne, že každé snížení ceny základního materiálu o 5 Kč/kg vzhledem k předpokládané ceně 300 Kč/kg(té odpovídá ČSH 73, 2 mil. Kč) vede ke vzrůstu hodnoty projektu o cca 10,8 mil Kč. Tato informace můžepředstavovat významný podnět pro hledání levnějšího základního materiálu se stejnými vlastnostmi, resp. hledánílevnějšího dodavatele.Tab. 2 ilustruje závislost hodnoty projektu na stupni využití výrobní kapacity ve 3. až 6. roce provozu (čistásoučasná hodnota 73,2 mil. Kč platí při využití výrobní kapacity v tomto období na 100 %). Z této tabulky plyne,že pokles využití výrobní kapacity na 90 % vede ke snížení ČSH projektu těsně pod nulu. Je tedy zřejmé, ževyužití výrobní kapacity dané velikostí poptávky představuje jeden z významných rizikových faktorů projektu,které je třeba ošetřit, neboť může do značné míry rozhodnout o úspěchu projektu.Vzhledem k existenci většího počtu faktorů ovlivňujících hodnotu projektu shrnuje tab. 3 dopady jednotkovýchzměn každého faktoru na tuto hodnotu. Faktory jsou uspořádány podle klesajících hodnot jejich dopadů na ČSHprojektu. Informace z této tabulky mohou být významným podkladem pro přípravu opatření směřujících k řízeníhodnoty, resp. rizika daného projektu.Příklad scénářových propočtůScénářové propočty zaměřené na stanovení nepříznivých dopadů prodloužení doby výstavby a překročeníinvestičních nákladů na hodnotu projektu ilustruje Tab. 4, zpracovaná kromě základního scénáře (scénář S1) protyto tři další scénáře :S2 snížení využití výrobní kapacity v prvním roce provozu na 50 % při překročení investičních nákladů stavebníčásti projektu o 10 % (zvýšení ze 102 mil. Kč na 112,2 mil. Kč),S3 stejná situace jako v předchozím scénáři, avšak včetně zvýšení nákladů na pořízení výrobního zařízení o 10% (zvýšení ze 178 na 195,8 mil. Kč),S4 obdoba scénáře S3, avšak doplněná o snížení využití výrobní kapacity od 3. roku provozu ze 100 % na 95 %.Z tab. 4 plyne, že prodloužení doby výstavby vedoucí ke zvýšení investičních nákladů o 10 % a poklesu využitívýrobní kapacity v 1. roce provozu na 50 % (scénář S3) vede k výraznému poklesu hodnotu projektu (ta nyníbude pouze 5,7 mil. Kč). Pokud by ještě došlo ke snížení využití výrobní kapacity od 3. roku provozu ze 100 % na95 %, měla by realizace projektu značný negativní dopad na hodnotu firmy (ČSH je nyní cca -30 mil. Kč).Údaje v Tab. 4 názorně ilustrují význam náležité pozornosti, kterou je třeba realizaci investiční výstavby projektu zhlediska z hlediska jejího řízení a kontroly, včetně významu plného využití výrobní kapacity projektu. (Aplikaceanalýzy citlivosti a scénářů vyžaduje vhodnou počítačovou podporu. V tomto příkladu jsme využili systémSTRATEX podporující strategické finanční plánování a oceňování investičních projektů)Dopady investičního programu na hodnotu firmyFirma obvykle nepřipravuje jeden, ale více projektů, ze kterých sestavuje investiční program na určité období,přičemž tvorbu tohoto programu často ovlivňují omezené finanční prostředky na jeho realizaci. Pokud je cílemfirmy co největší růst její hodnoty, je třeba začlenit do investičního programu ty projekty, které vedou k nejvyššíhodnotě vytvářeného investičního programu. V určitém případě (jediný omezený zdroj tvořený finančnímiprostředky, tvorba investičního programu na jedno období) lze sestavit investiční program s nejvyššímpříspěvkem k hodnotě firmy na základě indexu rentability jednotlivých projektů (tento ukazatel se stanoví jakopodíl ČSH a investičních nákladů, resp. současné hodnoty těchto nákladů projektu a udává přírůstek hodnoty najednotku, např. 1 mil. Kč omezených finančních prostředků). Projekty se pak uspořádají podle klesajících hodnottohoto ukazatele a do investičního programu se pak postupně zařazují projekty z prvních míst pořadí až dovyčerpání limitu finančních prostředků.Výše uvedený přístup v analogické oblasti tvorby výzkumného programu uplatňuje úspěšně např. jedna znejvětších světových farmaceutických firem GlaxoSmithkline. Postup je rozdělen do tří kroků, které tvoří :


- generování variant projektů. Každý výzkumný tým navrhuje několik variant pokračování projektu výzkumuurčitého léčiva v závislosti na odlišných objemech finančních prostředků, tj. při získání původně plánovaného,nižšího či vyššího objemu (současný, redukovaný a rozšířený plán),- hodnocení variant projektů s využitím ČSH stanovené na základě scénářů vycházejících ze dvou rizikovýchfaktorů, které tvoří úspěšnost výzkumu a komerční úspěšnost léčiva,- tvorba výzkumného programu maximalizujícího přírůstek hodnoty firmy a to uspořádáním projektů pomocíindexu rentability (ČSH projektu na 1 mil USD vynaložených do výzkumu). Příklad uspořádání výzkumnýchprojektů podle tohoto ukazatele uvádí Tab. 5. (V této tabulce je uvedeno pouze pět projektů z prvních míst pořadí.Výchozí soubor projektů pro tvorbu výzkumného programu obsahoval okolo 80 projektů). Nejlepší projekt -současná varianta projektu 10 - přináší nejvyšší zhodnocení vložených prostředků, a to 60 USD na 1 USDvložený do výzkumu.Výše popsaná tvorba výzkumného programu ve společnosti GlaxoSmithkline byla úspěšná, o čemž svědčízvýšení hodnoty výzkumného programu o cca 30 % vzhledem k dříve užívanému postupu, dosažené podstatnoukorekcí existujícího výzkumného programu i zvýšení celkového objemu prostředků vynakládaných společností navýzkum nových léčiv.ZávěrJe zřejmé, že tradiční přístup k hodnocení investičních projektů, i když může být založen na ČSH nedostačuje.Cennější je chápat přípravu těchto projektů jako proces přemýšlení o možných variantních změnách některýchparametrů projektu, resp. o dopadech změn externích faktorů na projekt. Jde tedy o proces řízení hodnoty i rizikaprojektu založený na tvůrčím přístupu zpracovatelů s využití vhodné počítačové podpory.V tomto příspěvku byly využity výsledky řešení výzkumného záměru MSM 6138439905Jiří FotrAutor je profesorem na Vysoké škole ekonomické.Tab. 1 Závislost ČSH projektu na nákupní ceně základního materiáluNákupní cena (Kč/kg) 280 285 290 295 300 305 310 315 320Čistá současná hodnota projektu (mil. Kč) 116,2 105,4 94,6 83,8 73,2 62,3 51,5 40,8 30,0Zdroj: autorTab. 2 Závislost ČSH projektu na využití výrobní kapacityStupeň využití výrobní kapacity (%) 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 100Čistá současná hodnota (mil. Kč) -69,5 -55,2 -41,0 -26,7 -12,5 -1,8 16,1 30,3 44,6 58,8 73,2Zdroj: autorTab. 3 Dopady jednotkových změn veličin na ČSH projektuParametr Změna Změna čistév absolutním současné hodnotyvyjádření projektu (mil. Kč)Exportní prodejní cena 0,96 Euro/ks 12,7Kurz Kč/Euro 0,30 Kč/Euro 12,7Využití výrobní kapacity 2000 ks/rok 7,1Cena základního materiálu 3 Kč/kg 6,5Domácí prodejní cena 30 Kč/ks 4,5Sazba daně z příjmů 2,3Podíl exportu na tržbách 2000 ks/rok 1,0Zdroj: autorTab. 4 Závislost ČSH projektu na předpokladech investiční výstavbyScénář ČSH (mil. Kč) Pokles ČSH (mil. Kč)S1 73,2S2 19,1 54,1S3 5,7 67,5S4 -29,9 103,1Zdroj: autorTab. 5 Uspořádání variant projektů podle jejich výnosnostiPořadí Výnosnost investic Projekt Varianta1. 60:1 10 Současný plán2. 50:1 4 Redukovaný plán3. 45:1 7 Redukovaný plán4. 42:1 3 Rozšířený plán5. 35:1 15 Současný plánZdroj: autor

More magazines by this user
Similar magazines