Markedsrapport 1 - SKAGEN Fondene

skagenfondene.dk

Markedsrapport 1 - SKAGEN Fondene

NUMMER 1 | APRIL 2013 | www.skagenfondene.dk

Hold fokus

Den bedste måde at håndtere risiko på er at

holde hovedet koldt. > 12

Trendy aktier

Aktier med højt udbytte er på mode,

men det er ikke vores opgave at følge modediller. > 19

Centralbankernes afmagt

Rentekommentar af Torgeir Høien. >38

Dine penge

Kom ud af den danske lavrentefælde

– tænk globalt. >7

Markedsrapport

Sæt pengene til at arbejde

Mange store selskaber har ikke problemer

med for stor gæld. Snarere tværtimod. >56


Leder og kommentar

Flot afkast på SKAGENs

nye globale ejendomsfond m²

Den 31. oktober 2012 lancerede SKAGEN sin nye globale ejendomsfond SKAGEN m 2 .

Fonden investerer i børsnoterede ejendomsselskaber over hele verden, inden for bl.a.

forvaltning og udvikling af indkøbscentre, kontorer, lagerbygninger og lejligheder. I

ejendomsmarkedet ser vi muligheder for attraktive langsigtede investeringer og dermed

også for et godt langsigtet afkast til vores investorer. SKAGEN m 2 er kommet fint fra

start og har siden lanceringen givet et afkast på over 11 %.

I SKAGEN Fondene gør vi en dyd ud af at være

kontrære. Når vi skal finde nye selskaber at

investere i, er vi altid på jagt efter selskaber,

som er Undervurderede, Underanalyserede

og Upopulære. Denne investeringsfilosofiske

tilgang til investeringer gælder også, når vi

skal vurdere mulighederne for at etablere

en ny fond. At dette arbejde kan være meget

langtrukkent og kræve mange overvejelser,

før en endelig beslutning kan tages, kan ses

af, at det er 10 år siden, at vi etablerede vores

seneste globale aktiefond SKAGEN Kon-Tiki.

At ejendomsinvesteringer generelt har

været upopulære i en længere årrække,

fremgår klart af den negative prisudvikling,

der har været på ejendomsmarkedet. Mange

investorer i børsnoterede ejendomsfonde har

således opgivet deres investeringer inden

for de seneste år. Dette fremgår bl.a. af IFR’s

(InvesteringsForeningsRådets) statistik over

lukkede ejendomsfonde. Alene på det danske

investeringsforeningsmarked er der lukket tre

ejendomsfonde inden for de seneste 2 ½ år.

I forhold til et flertal af investorerne har

SKAGEN Fondene et kontrært syn på afkast-

Risikohåndtering

Kære Læser. I denne markedsrapport, der

ligesom Årsrapporten er kommet i nye klæder,

er det overordnede tema, hvordan vi

som forvaltere håndterer risiko. Risiko er et

vanskeligt begreb og kan i investeringssammenhæng

defineres som ’faren’ for, at man

ikke når sit opsparingsmål. Et af rådene til at

håndtere risikoen, når man investerer, er at

holde hovedet koldt og fokusere på den langsigtede

værdiskabelse i selskaberne. Oversat

til en investor, der sparer op i investeringsforening,

betyder det, at man skal trække vejret

en ekstra gang, når aktiemarkederne koger

over. Hold fast i det mål, du satte dig, da du

begyndte at spare op. Udlad at fokusere på

kortsigtede udsving, og husk, at det gælder

om at have en langsigtet investeringshorisont,

når det kommer til aktier. Den reelle

2

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

potentialet i globale ejendomsaktier. Vi tror

på, at der for den langsigtede investor er

gode muligheder for at lave et godt langsigtet

afkast. Dette er grunden til, at vi nu efter

10 års venten har besluttet at etablere den

globale ejendomsfond m 2 og også selv investerer

egne midler i fonden.

Ud over en attraktiv prisfastsættelse på

ejendomsaktier er det vores vurdering, at

urbaniseringen, den globale befolkningstilvækst

og den samlede velstandsforøgelse

vil være drivkræfterne bag de fremadrettede

værdistigninger i ejendomsmarkedet. FN forudsiger,

at verdens befolkning i 2050 vil være

på ni milliarder mennesker. Allerede i dag bor

der flere mennesker i byerne end på landet,

og om 40 år vil hen mod 70 procent af befolkningerne

have bosat sig i byer. Alene i Kina

er knap 400 millioner mennesker flyttet fra

land til by i perioden 1980-2008.

Nye byer vil derfor tage form, og nogle af

de nuværende tæt bebyggede områder vil

vokse meget hurtigere. Jord og ejendom er

en begrænset ressource, og efterhånden som

købere og lejere er villige til at betale mere for

værdiudvikling i selskaberne sker som regel

ikke i løbet af en enkelt dag, uge eller måned,

men over længere tid. Og i vores optik skal

man have en investeringshorisont på minimum

3-5 år, når man investerer i aktier.

Ved investering i selskaber, hvor der

opereres under særligt udfordrende vilkår,

kan vi som forvaltere opleve en øget risiko,

eksempelvis i form af dårlig ledelse (corporate

governance) eller geopolitisk. På siderne

12 til 17 fortæller vi om den risiko, vi oplever

ved blandt andet at investere i henholdsvis

kinesiske og russiske selskaber. Men også,

hvad den eventuelle risiko kan betyde i form

af øget afkastpotentiale.

I jagten på afkast må vi som investorer,

såvel private som professionelle, erkende, at

såfremt vi ønsker et højere afkast, end hvad

de mest attraktive beliggenheder, vil priserne

på ejendomme stige og gøre ejendomsinvesteringer

til en fortsat interessant langsigtet

investering.

Ifølge vores hovedforvalter af SKAGEN m 2

Peter Almström findes der i dag omkring 50

byer i verden, som har forudsætninger for

særlig høj vækst. Udsigterne til en langsigtet

vækst inden for ejendomssektoren er generelt

bedre i verdens hurtigst voksende regioner:

BRIC (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) og

Asean-4 (Malaysia, Thailand, Indonesien og

Filippinerne), hvor de demografiske forudsætninger

er mere gunstige, og hvor urbaniseringen

og indkomststigningen vil fortsætte

i de kommende årtier.

Ejendomme er lokalt prisfastsat i modsætning

til aktier, som typisk er globalt prisfastsat.

På lang sigt (mere end 5 år) udvikler

ejendomsmarkedet sig anderledes end aktier

og obligationer. Derfor kan SKAGEN m 2 være

et godt supplement til at skabe et bedre og

højere risikojusteret afkast i din portefølje.

På side 34 i Markedsrapporten kan du læse

mere om SKAGEN m 2 .

God fornøjelse!

Jens Elkjær

ADM. DIREKtøR I DANMARK

vores obligationsinvesteringer kan tilbyde i

det nuværende lavrentemiljø, så er vi nødsaget

til at øge allokeringen til mere risikofyldte

aktiver som f.eks. aktier. Dette uddyber vi i

artiklerne på side 7 og 11.

Da ordet chance tolkes som det modsatte

af risiko og forbindes med noget positivt,

håber vi, at du vil gribe den og ønsker dig god

fornøjelse med at læse rapporten.

Som altid er du velkommen til at give

udtryk for din holdning med en mail til

kundeservice@skagenfondene.dk

Camilla Grabowski

MEDREDAKtøR


LEDER OG KOMMENtAR

Flot afkast på SKAGENs

nye globale ejendomsfond m² > 2

SKAGEN NYHEDER

SKAGEN fondenes udvikling > 4

Skatten er blevet nemmere for dig > 5

Kristoffer Stensrud – en af

verdens bedste investorer > 6

RISIKOHåNDtERING

Jagten på det sikre afkast > 11

Risikostyring for aktieplukkere > 12

Skønheden og udyret > 14

Russisk omvurdering > 16

14

Kina kan være et krævende marked, med store muligheder

og også nogle faldgruber.

Indhold

UDSIGtER

Centralbankernes afmagt > 38

Sæt pengene i arbejde > 56

DINE PENGE

Kom ud af den danske

lavrentefælde > 7

Personlig rådgivning i

SKAGEN Fondene > 8

REGNSKAB OG AFKASt

Kvartalsregnskab > 49

Afkast, risiko og bekendtgørelse > 50

SKAGEN søger efter bedste evne at sikre at al information givet i denne rapport er korrekt, men tager forbehold for eventuelle fejl

og udeladelser. Udtalelserne reflekterer porteføljeforvalternes syn på et givent tidspunkt, og dette syn kan ændres uden varsel.

Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om at købe eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig

intet ansvar for direkte eller inddirekte tab eller udgifter, som skyldes brug eller forståelse af rapporten. SKAGEN anbefaler alle,

som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en kvalificeret rådgiver på telefon 70 10 40 01. Du kan også sende en

e-mail til kundeservice@skagenfondene.dk.

16

Der er lovende udsigter for det russiske finansmarked

efter åbningen af Moscow Exchange.

Shinzo Abe. Forsøger at sætte farten op i Japan.

PORtEFøLJEFORVALtERNES

BEREtNING

Introduktion

the Great Rotation > 19

Første kvartal var en god periode

for ejere af globale aktier

Aktiefonde

SKAGEN Kon-tiki > 22

Stærk i svagt marked

SKAGEN Global > 26

Upopulære vækstmarkeder

SKAGEN Vekst > 30

Koncentration og kvalitet

SKAGEN m² > 34

Stabil start

Obligationsfonde

SKAGEN tellus > 39

Cypriotiske muligheder


SKAGEN nyheder

SKAGEN fondenes udvikling

Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive

referenceindeks målt i danske kroner. tallene på denne side er henholdsvis opgjort siden

årsskiftet og siden fondenes start. tabellerne er opdateret den 27. marts 2013. SKAGEN

Fondene har altid anvendt udbytte justerede sammenligningsindeks, og fondenes afkast

er opgjort efter omkostninger. På side 50 og 51 finder du en udførlig oversigt over samtlige

SKAGEN Fondenes nøgletal og begrebs forklaringer.

SKAGEN KON-tIKI

Forvalter: Kristoffer Stensrud

Start: 5. april 2002

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

4

Afkast sidste 12 mdr. Gns. årligt afkast levetid

5,5 % 6,0 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

SKAGEN Kon-Tiki

MSCI Emerging Markets Index (NOK)

SKAGEN

Forvalter: Peter Almström

Start: 31. oktober 2012

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

Aktiefond Obligationsfond

Afkast siden start*

12,8 %

14,0 14,0 %

SKAGEN

MSCI ACWI Real Estate IMI (NOK)

* Fonden blev startet i løbet af 2012

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

17,1 %

9,1 %

12,8 %

14,0 %

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

SKAGEN GLOBAL

Forvalter: Kristian Falnes

Start: 7. august 1997

Afkast sidste 12 mdr. Gns. årligt afkast levetid

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

15,1 %

12,8 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

SKAGEN Global

MSCI All Country World Index (NOK)*

SKAGEN tELLUS

Forvalter: Torgeir Høien

Start: 29. september 2006

15,9 %

2,6 %

Afkast sidste 12 mdr. Gns. årligt afkast levetid

20 %

20 %

15 %

10 %

5 %

11,92 %

2,20 %

15 %

10 %

5 %

6,69 %

5,16 %

0 %

0 %

-5 %

-5 %

-10 %

-10 %

SKAGEN Tellus

J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR

SKAGEN VEKSt

Forvaltere: Ole Søeberg og Geir Tjetland

Start: 1. december 1993

Afkast sidste 12 mdr. Gns. årligt afkast levetid

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

5,1 %

13,9 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

-5 %

-10 %

14,9 %

SKAGEN Vekst

OSEBX/MSCI All Country World Index (NOK) 50/50*

* Før 1.1.2010 var indeks MSCI World (NOK) * Før 1.1.2010 var indeks OSEBX

* Før 1.1.2013 var indeks Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år

Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden

SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i

denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene

i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne (side

40-48) samt regnskabet (side 49), der er opgjort i norske kroner.

9,7 %


SKAGEN nyheder

SKAGEN update på 3 minutter

Får du ikke altid læst de månedlige statusrapporter? I så fald skal du læse med her.

Som noget nyt er vi begyndt at lave korte

videoupdates på vores fonde, hvor vi på 3

minutter gennemgår de vigtigste pointer i

statusrapporten. Vi giver dig en opdatering

på afkast og udvikling i fonden, køb, salg og

Skatten er blevet nemmere for dig

Når det gælder investering for frie midler i SKAGEN Global, SKAGEN Kon-tiki og SKAGEN Vekst,

er det blevet lettere for dig som investor at opgive minimumsindkomsten til SKAt.

SKAGEN har indgået aftale med SKAT om at

automatisere den årlige skattepligtige minimumsindkomst

SKAGEN Global, SKAGEN

Kon-Tiki og SKAGEN Vekst. Minimumsindkomsten

er opdelt i to beløb, fx skal der på

SKAGEN Kon-Tiki betales aktieindkomst af

31,14 kr. pr. bevis og kapitalindkomst af 0,11

kr. pr. bevis for 2012. De forprintede beløb

kan findes på selvangivelsen i henholdsvis

rubrik 63 og 31.

”Det er en stor glæde for SKAGEN, at

mange års arbejde på at forenkle skatte-

de vigtigste nøgletal. SKAGEN update bliver

indtil videre lavet på SKAGEN Kon-Tiki og

SKAGEN Global.

Hvert kvartal giver porteføljeforvalterne en

længere gennemgang af fondene på SKAGEN

ligningen for vores investorer nu endelig er

på plads,” siger Jens Elkjær, direktør i Danmark.

Kapitalindkomstdelen er indeholdt i ”Renteindtægter”,

og aktieindkomstdelen fremgår

som ”Udbytte af udenlandske aktier reguleret

marked, DK-depot”.

Selvom minimumsindkomsten nu forprintes

på selvangivelserne, anbefaler vi, at du

tjekker, at dette faktisk er sket, når du modtager

din selvangivelse. Det skal bemærkes,

at der kan være investorer, som i forvejen

TV. Her kommenterer de på det foregående

kvartal samt fremtidsudsigterne. Her har du

mulighed for at indsende spørgsmål til forvalterne.

FAKtA

Hvor finder du statusopdateringerne?

Du finder SKAGEN update på vores hjemmeside

under menupunktet ’Nyheder og analyse’.

ønsker du at blive automatisk informeret?

Hvis du ønsker at få automatisk besked

om opdateringerne, når de er klar, kan du

abonnere på vores nyheder. Dette gør du enten

ved selv at tilmelde dig nyheder på vores

hjemmeside under punktet

’Hold dig opdateret’ eller ved at sende en mail

til information@skagenfondene.dk

har indkomst, som af SKAT er defineret som

udenlandsk indkomst. Har man det, modtager

man et servicebrev fra SKAT, og her skal

man blot ”krydse af”, hvis beløbet er korrekt.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

5


SKAGEN nyheder

Kristoffer Stensrud – en af

verdens bedste investorer

En ny bog af den forhenværende hedgefondforvalter Magnus Angenfelt udpeger verdens

99 bedste investorer. Blandt dem tæller legender som Warren Buffett og George Soros –

og ikke at forglemme Kristoffer Stensrud, som er en af SKAGENs grundlæggere.

Magnus Angenfelt har ikke kun søgt i afkastdatabaser,

når han har dannet sig et billede

af, hvem der er de førende investorer og har

præsteret bedst. Han har også udnyttet sit

netværk i finanssektoren, som han har opbygget

i løbet af sine over 25 år som journalist,

analytiker og forvalter. Det hele har nu udmundet

i hans bog Världens 99 bästa investerare.

Angenfelt har selv haft en succesfuld karriere

som hedgefondforvalter, men ville vide,

hvordan dem, der er endnu bedre end han

selv, har båret sig ad. Han begyndte på arbejdet

med bogen i 2008 og anslår, at han har

lagt omkring 5000 arbejdstimer i den. Han har

desuden haft direkte kontakt i en eller anden

form med 75 af de 99 beskrevne investorer.

Overvejende amerikanske mænd

Investorerne er i mange tilfælde oppe i årene,

men de fleste lever stadig, og nogle af dem

forvalter stadig penge, selv om de er over

80. Flokken af investorer tæller både forvaltere

af offentlige fonde og investorer, som på

anden vis har opnået enestående afkast. De

investorer, som ifølge Magnus Angenfelt har

udmærket sig særligt på deres felt, har især

arbejdet med aktivklasser som aktier, valuta

og råvarer eller en kombination af dem. De

fleste har været meget langsigtede.

Fælles for mange af investorerne er, at

de har beskæftiget sig med ting, de forstår

– gerne aktiver, som andre har negligeret,

således at de er blevet billige. Alle 99 er

mænd. Investorer fra alle verdensdele und-

6

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

tagen Afrika er repræsenteret. Investorer fra

USA er dog klart overrepræsenterede, hvilket

ifølge Magnus Angenfelt skyldes god investeringsuddannelse

og liberal lovgivning for

finansmarkedet.

Ingen obligationsforvaltere

Også et antal berømte forvaltere er blevet

frasorteret. Nogle har ikke leveret et tilstrækkeligt

konsistent langsigtet resultat, som for

eksempel hedgefondforvalteren James Paulson.

For andre gælder, at det simpelthen ikke

er lykkedes at levere et tilstrækkeligt højt

afkast over tid. Det er for eksempel tilfældet

for Bill Gross, som forvalter verdens største

obligationsfond.

Amerikaneren Ralph Wanger er din yndlingsinvestor

– hvorfor?

– Han kan fremvise 26 procents årligt gennemsnitligt

afkast på 33 år, og hans investeringsstil

er den, der minder mest om min

egen. Han kan godt lide at holde sig til trends.

Det kan jeg også.

VIND BOGEN

Vi udlodder 5 eksemplarer af bogen.

Send en mail til kundeservice@skagenfondene.dk

med emnet ”Bedste investor” og med dit navn

og adresse, så deltager du i lodtrækningen. Deltagerne

får svar den 3. juni.

Er der noget, som går igen hos alle 99 investorer?

– Jeg har opregnet 12 fællestræk hos investorerne.

Den store overraskelse for mig er den

lave risiko og fleksibiliteten. Når markedets

funktionalitet ændrer sig, drejer investorerne

også en smule på kompasset.

Er der en bestemt forvaltningsstil, som du

mener, gør sig særligt gældende eller er

bedre end de andre?

– Næsten halvdelen af bogens investorer kan

karakteriseres som valueinvestorer. I og med

at jeg har sat krav om 25 års erfaring, bliver

denne kategori trukket frem. Men valueinvestering

er uden tvivl en strategi, som er mere

udholdende end andre.

Hvad mener du, kvalificerede Kristoffer

Stensrud til en plads mellem de 99?

– Jeg har simpelt hen set på det absolutte

afkast. Et årligt gennemsnitligt afkast på 23

procent i 19 år er verdensklasse.

Som studerende i finansøkonomi på handelsskolen

lærte jeg, at det er håbløst at

forsøge at slå markedet. Hvad mener du

om det?

– Investorerne i bogen beviser det modsatte.

Jeg har læst, at du gik ind i finansbranchen

med en skeptisk attitude, men kom frelst

ud på den anden side. Hvad mener du med

det?

– Jeg erkendte, hvor vigtig finansbranchen

er for markedsøkonomien og demokratiet.

Jo bedre investorer allokerer den risikovillige

kapital, desto mere effektiv bliver markedsøkonomien,

og desto højere velfærd og mindre

fattigdom osv.

Hvad er dit vigtigste råd til en investor

baseret på din viden som forvalter og investeringsekspert?

– Begynd tidligt. Dette er en profession ligesom

alle andre. Øvelse gør mester. Jo tidligere

du begynder, desto tidligere kan du begynde

at plukke frugterne.

Jonas A Eriksson

KOMMUNIKAtIONSCHEF SVERIGE


Dine penge

Kom ud af den danske lavrentefælde

– tænk globalt

Mens boligejerne kan glæde sig over lave lånerenter, må investorerne i danske stats- og realkreditobligationer

se i øjnene, at de er fanget i lavrentefælden med udsigt til lave obligationsafkast i de kommende år. Forståeligt

at der spejdes efter andre placeringsmuligheder. For investorer med en investerings horisont på mere end 3 år,

kan den 5-stjernede obligationsfond SKAGEN tellus med sin globale tilgang være en interessant mulighed –

eventuelt suppleret med globale ejendomsinvesteringer og aktier.

Renterne er banket længere og længere ned,

i takt med centralbankernes renteinterventioner

og investorernes flugt mod mere ”sikre”

værdipapirer under uroen på de finansielle

markeder. Men det, der før var en sikker havn,

virkede som en stødpude og gav pæne afkast,

er nu med korte og lange renter på 0,3 % og

3,5 % gået hen og blevet en udfordring for

mange obligationsinvestorer. Inddrages inflation

og skat i regnestykket, er der for de kommende

år udsigt til negative eller meget lave

realafkast efter skat. Hvis investor ikke aktivt

foretager sig noget, vil købekraften af formuen

forringes – selv med uforandrede renter.

Stiger de lange renter, vil danske stats-

og realkreditobligationer med lang løbetid

og stor rentefølsomhed falde i kurs og forringe

afkastet på kort sigt. Med andre ord er

investorerne fanget i en ubehagelig lavrentefælde,

som tvinger dem til at søge andre

investeringsalternativer og sandsynligvis må

acceptere større udsving i deres formue, hvis

de vil sikre realværdien af den. Det er jo også

en risiko at få for lidt i afkast og dermed ikke

nå sine opsparingsmål og forpligtelser.

tænk globalt – tænk globale statsobligationer

Har man en investeringshorisont på mere end

3 år og kan tåle lidt større udsving i formuen,

SKAGEN tELLUS

• Investerer i statsobligationer udstedt i forskellige

valutaer i udviklede lande og vækstmarkedslande.

• Fonden er en aktivt forvaltet global obligationsfond,

som gennem omfattende analytisk dækning

af de globale markeder søger at finde obligationer,

der er undervurderet, for at give det bedst mulige

risikojusterede afkast.

• Globaliseringen i verden betyder, at lande, økonomier,

valutaer og renteniveauer over tid nærmer

sig hinanden, hvilket giver en række makroøkonomiske

muligheder, som vi kan udnytte i sammensætningen

af obligationsinvesteringerne.

• Væsentlige bidragydere til afkastet er kuponrenter,

revurdering af obligationskurser og valutakurser.

• På langt sigt må du forvente større kursudsving

i fonden end ved investering i danske stats- og

realkreditobligationer.

end hvis man havde investeret i danske stats-

og realkreditobligationer, er SKAGEN Tellus en

mulighed. Fonden investerer i statsobligationer

udstedt i forskellige valutaer i udviklede

lande og vækstmarkedslande – de såkaldte

Emerging Markets-lande. Det globale investeringsmandat

giver porteføljeforvalter Torgeir

Høien gode muligheder for at investere der,

hvor det er mest interessant. I 2012 leverede

fonden et afkast på 12,6 % og slog sit referenceindeks

med over 13 %. De seneste 5

år har fonden leveret et gennemsnitlig årligt

merafkast på mere end 3 % i forhold til referenceindekset,

hvilket har været med til at

sikre fonden 5 Morningstar-stjerner.

Globale aktier og ejendomsinvesteringer

også en mulighed

Den private langsigtede investor kan, som

pensionskasserne gør, vælge at investere

i ejendomme. Det kan gøres gennem

SKAGEN m2 , som investerer i børs noterede

ejendomsaktier over hele verden, hvor

ejendomsmarkedet nyder godt af den

enorme tilflytning til storbyerne samt

den demografiske udvikling og

øget velstand i verden. På langt

sigt svinger ejendomsmarkedet

anderledes end aktier

og obligationer. Derfor kan

FAKtA

SKAGEN M2 • SKAGEN m2 investerer i børsnoterede ejendomsselskaber

over hele verden, inden for blandt andet

forvaltning og udvikling af indkøbscentre, kontorer,

lagerbygninger og lejligheder.

• Prisudviklingen på ejendomsmarkedet er drevet

af urbanisering, befolkningsvækst og velstandsstigning.

• FN forventer, at 70 % af jordens befolkning

vil være bosat i byerne om 40 år – i dag er det

cirka 50 %. Alene i Kina er knap 400 millioner

mennesker flyttet fra land til by i perioden

1980-2008.

• Kursudviklingen på børsnoterede ejendomsaktier

afspejler over tid prisudviklingen på ejendomme.

• Ejendomme er lokalt prisfastsat – i modsætning til

aktier, som typisk er globalt prisfastsat.

SKAGEN m 2 , eventuelt kombineret med vores

globale aktiefonde, være et godt supplement

til obligationsinvesteringerne. Det kræver, at

man er langsigtet og tålmodig. Formueudsving

må forventes.

Vi giver gerne råd – gratis og uforpligtende

for dig

Brug os – få en drøftelse med en af vores

formuerådgivere om, hvordan SKAGEN Tellus,

SKAGEN m2 og vores aktiefonde kan gøre en

forskel for dine investeringer – det er gratis

og helt uforpligtende for dig.

Henrik Rasmussen

FORMUERåDGIVER

• På lang sigt (mere end 5 år) svinger ejendomsmarkedet

anderledes end aktier og obligationer,

hvilket giver mulighed for at reducere risikoen, når

du kombinerer disse tre aktivklasser.

• Global tilgang giver stor fleksibilitet i forhold til at

placere sig der, hvor mulighederne ser bedst ud,

og styre uden om boligboblerne.

• Nem adgang til det globale ejendomsmarked,

hvilket normalt er dyrt, vanskeligt og kræver

indgående lokalt kendskab til markedet, man

investerer i.

• Enkel måde at sprede sine ejendomsinvesteringer

på.

Læs mere om SKAGEN m 2 og SKAGEN Tellus på side

34 og 39 eller på www.skagenfondene.dk.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

7


Mød pensioneret tandlæge Peter Sørensen

fra Holbæk. Han har været investor i

SKAGEN Kon-tiki i otte år og vil gerne slå

et slag for, at også andre investorer

benytter sig af muligheden for rådgivning

i SKAGEN.

Hvad enten man er porteføljeforvalter med

ansvaret for en hel fond eller som Peter Sørensen

privat investor, er de ’bløde’ kvaliteter

engagement og passion uundværlige for processen.

Rådgivning om investering får derfor

ofte et markant personligt islæt, der kan føre

til en ganske tæt relation mellem formuerådgiver

og investor.

Det tætte personlige samarbejde afspejler,

at investor viser SKAGEN en betydelig

tillid ved at placere sine midler i fondene.

Siden starten i 1993 har det været en vigtig

del af SKAGENs måde at drive forretning på

ved at opbygge og styrke tillidsforholdet til

investorerne.

Og ifølge Peter Sørensen mærker man

dette: ”Som det bør være, er I tilgængelige

for alle. Ingen spørgsmål er for små eller for

enkle til at få en seriøs behandling. Det synes

jeg er vigtigt at få frem.”

8

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Personlig rådgivning

i SKAGEN Fondene

Peter Sørensen har ellers ikke haft det

største behov for professionel rådgivning.

Siden han blev færdiguddannet som tandlæge,

har han selv styret sine pengesager

som han siger, ’nogenlunde fornuftigt’. Han

tegnede sin første pensionsordning på opfordring

som 25-årig, og siden har sund fornuft

og matematisk sans været retningsgivende

for hans opsparing og investering.

En investeringskyndig nær ven bragte

Peter Sørensen på sporet af SKAGEN Kon-Tiki.

Og da fonden kontinuerligt leverede gode

afkast, og han oplevede et højt kommunikationsniveau

i SKAGEN, så han snart fonden

som et blivende supplement til investering i

enkeltaktier. Han har fastholdt sin investering

og deltager i øvrigt flittigt i SKAGENs møder

og konferencer.

Peter Sørensen har desuden tidligt taget

stilling til spørgsmålet om aktiv kontra passiv

forvaltning. Hans holdning er klar: ”Jeg vil hellere

betale et højere fee, såfremt jeg har tillid

til, at forvalteren kan levere et bedre afkast

over tid, end investere i passivt forvaltede

fonde, som blot følger et indeks.”

Forholdet til banken i Holbæk er godt – han

styrer dog helst selv investeringsdelen. Men

formuerådgiver Jonas Rasmussen, SKAGEN,

har bidraget med råd og sparring. Senest har

det været en dialog omkring en evt. omlægning

fra kapitalpension til alderspension.

”Det er jo også godt at have Jonas, når

det bliver for broget med braset,” siger Peter

Sørensen med et lunt smil.

’Braset’ er hans ord for investeringer i de

statsdominerede brasilianske selskaber Eletrobras

og Petrobras, som udviklede sig skidt

i SKAGEN Kon-Tiki i 2012, til skade for det

samlede afkast i fonden.

”Jeg er glad for at blive bekræftet i, at I har

lært af disse hændelser og tager risikoen ved

statsligt medejerskab i selskaberne alvorligt.”

Han følger med i udviklingen i fondene

og har også selv taget ansvar for investering

i en række enkeltaktier. Så han ved, at han

har fået et godt resultat ud af sin investering

i fonden SKAGEN Kon-Tiki.

”Sammenlignet med mine egne enkeltaktier,

så har kun Novo Nordisk gjort det bedre

end fonden. Og risikoen ved enkeltaktier er

langt større,” siger han.

Jonas Rasmussen fortæller, at SKAGEN

har mange danske private investorer, som

har fællestræk med den nu pensionerede


Dine penge

”I er tilgængelige for alle. Ingen

spørgsmål er for små eller for enkle

til at få en seriøs behandling.”

tandlæge fra Holbæk. Det er engagerede

investorer med egen erhvervskarriere og

en passioneret interesse for opsparing og

investering. De er vant til at have ansvar og

foretrækker at træffe selvstændige og informerede

valg. Disse investorer har heller ikke

ladet sig skræmme af finanskrisen, og den

store erfaring med aktier betyder, at de ikke

uden videre flygter ud af investeringer med

en høj risikoprofil.

”I den senere tid er der desuden sket en

spændende udvikling i behovet for rådgivning,

i takt med at flere investorer har fået

øje på investeringsforeningerne. Mange er

blevet mere opmærksomme på behovet for

spredning af risikoen, og det udvider spektret

for rådgivningen. Derfor har vi også oplevet

en forøget interesse for vores obligationsfond

SKAGEN Tellus og ikke mindst for den

nye ejendomsfond SKAGEN m 2 ,” slutter Jonas

Rasmussen.

PEtER SøRENSEN – INFORMAtION

Pensioneret tandlæge.

Bosiddende i Holbæk.

Enkemand, to døtre og tre børnebørn.

Født 1939.

SKAGEN Kon-tiki-investor i 8 år.

Begyndte at spare op til sin pension allerede

som 25-årig.

JONAS RASMUSSEN – INFORMAtION

Formuerådgiver i SKAGEN siden 2008.

Finansøkonom, HD i finansiel rådgivning.

Har inden han kom til SKAGEN, arbejdet 6 år

som erhvervs- og investeringsrådgiver/Private

Banker.

Bor i Svogerslev med sin gravide kæreste og

bonus søn.

Elsker at rejse ud og se verdens forskellige steder

og kulturer.

Har anbragt langt størstedelen af sine egne investeringer

i SKAGEN Fondene.

Formuerådgiver Jonas Rasmussen og pensioneret tandlæge Peter Sørensen. Gode bekendte gennem flere år.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

9


Sponsorat

Sponsor for dansk ridesport

SKAGEN har besluttet fremover at engagere sig i den danske ridesport. Det vil blandt

andet ske ved sponsorering af arrangementer og stævner, som er toneangivende i det

danske ridemiljø. Senest er SKAGEN gået ind som hovedsponsor for Dansk Varmblods

Hingstekåring 2013 i marts og vil senere på året være til stede med sponsorstøtte ved

DM i Dressur 2013 på Broholm Slot.

Ridning er med sine 175.000 heste en af Danmarks

store sportsgrene. Det er klart, at en

sport, der tillige beskæftiger godt 18.000

fuldtidsansatte og 8.000 frivillige forgrener

sig langt ind i det danske samfund. Dansk

Rideforbund tæller ikke mindre end 70.000

medlemmer fordelt på 400 rideklubber. Ser

vi på den økonomiske side af sagen, bidrager

sporten til bruttonationalproduktet (BNP)

med 21 milliarder kroner. Tallet svarer cirka

til omfanget af den danske internethandel.

Et særkende ved ridesporten er, at den ser

stort på aldersgrænser og kønsopdeling og

fungerer i bredden, på tværs af sociale barrierer.

Sporten udfolder sig på alle niveauer

lige fra den naturbegejstrede skovrytter til

eliteridning på internationalt niveau. Konkurrencemomentet

inden for ridningen er livligt

og bidrager til entusiasmen hos udøverne.

Hestefolket drives generelt af en stor pas-

10

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

sion for deres sport og dyr. Det er mennesker,

der som os i SKAGEN er klar over, at man skal

arbejde hårdt og flittigt for at opnå gode resultater,

og at det tager tid at nå i mål med ambitionerne.

Man bliver aldrig færdiguddannet

som rytter – som i investeringsverdenen er

der altid noget at lære.

Dansk Varmblods Hingstekåring i Herning

er Nordeuropas største hestemesse og

den næststørste danske messe, kun overgået

af feriemessen i Herning. En messe af

denne størrelsesorden udgør et spektakulært

show, der omfatter en lang række aktiviteter

fra springkonkurrencer over messeudstilling

og hingstekåring til stort gallashow. Det er

forvaltningsselskabet SKAGEN, der betaler

sponsoratet – og vi er meget tilfredse med at

kunne bidrage som hovedsponsor.

53.000 gæster besøgte i år Herning Messecenter

fordelt på fire dage. Et bredt spek-

trum af hesteinteresserede fra hele landet

og resten af Norden kiggede forbi og skabte

en myldrende, levende stemning omkring

arrangementet.

SKAGEN deltog endvidere med en velbesøgt

stand, hvor investeringsinteresserede

kunne nyde en Gammel Dansk og en snak

om investering. I al beskedenhed gik en af

hallerne i messecenteret under navnet SKA-

GEN Fondene Arena.

DM i dressur på Broholm Slot i juni lever

selvfølgelig ikke størrelsesmæssigt op til

Hingstekåringen i Herning. Men det traditionsrige

DM-stævne med udstillere har sin

helt egen sjæl og er henlagt til historiske

omgivelser på Broholm. Stævnet afvikles i

slotsparken – en gammel engelsk inspireret

herregårdshave, som med et væld af romantiske

indslag føjer sig ind i den sydfynske natur.


Risikohåndtering

Jagten på det sikre afkast

Rekordlave renter har givet hårde tider for obligationsforvaltere. Men torgeir Høien og

obligationsfonden SKAGEN tellus har taget udfordringerne op – med succes. Fremgangsmåden

består i at investere i undervurderede og nøje udvalgte statsobligationer.

De lange obligationsrenter er rekordlave i

store dele af den udviklede verden. I lande

som USA, Japan, Storbritannien, Tyskland og

hele Norden ligger de et sted mellem nul og

to procent. Samtidig er der udsigt til relativt

svag økonomisk vækst.

Investorerne er flygtet fra risikoen

Finanskrisens dimensioner gør den til den

største økonomiske nedgang siden 30’erne.

Den har fået investorer i hobetal over hele

verden til at undgå risiko. Sære ting er sket

siden krisen. Da for eksempel den amerikanske

statsgæld i sommeren 2011 blev

nedgraderet fra højeste rating, gik renterne

ned i stedet for op, som man måske skulle

forvente, og efterspørgslen på amerikanske

statsobligationer steg. Et andet eksempel er,

at investorer undertiden i stedet for at få rente

har været villige til at betale rente for at eje fx

tyske statsobligationer.

Det er mildest talt blevet svært at være

obligationsforvalter. Men Torgeir Høien og

hans fond, den globale obligationsfond SKA-

GEN Tellus, har klaret sig godt. Fonden steg

med 12,5 procent i 2012, dvs. 13,2 procentpoint

mere end referenceindekset, der faldt

med 0,7 procent.

– Vi har fået et meget godt afkast fra vores

statsobligationer i perifere eurolande som

Portugal, men også i EU-lande som Polen og

Litauen, siger Torgeir Høien.

Fonden har tjent på at undgå statsobligationer

i såkaldt sikre havne som Eurozonens

kernelande Tyskland, Holland m.fl.

Udsend risikovarsel for statsobligationer

Obligationer bør forsynes med et advarselsskilt,

mente den legendariske amerikanske

investor Warren Buffett i et interview med

erhvervsmagasinet Forbes i februar 2012.

Der er jo en høj risiko for, at investorer vil

tabe penge på investeringer i obligationer,

når lange renter og inflation udhuler investeringens

realværdi.

Hvad mener du om påstanden om, at man

bør undgå statsobligationer?

– Jeg er enig i, at man bør undgå visse statsobligationer.

Men man kan ikke skære alle

Vi holder os til undervurderede statsobligationer og valutaer,

siger porteføljeforvalter i SKAGEN tellus torgeir Høien.

over en kam. Vi holder os til undervurderede

statsobligationer og valutaer, da vi mener, at

de skaber det største risikojusterede afkast

over tid, fortsætter Torgeir Høien.

I SKAGEN Tellus bestræber Torgeir Høien

sig på at undgå højt prisfastsatte statsobligationer,

som man i øjeblikket finder i mange

udviklede lande, der går for at være sikre.

Lande som USA, Tyskland, Schweiz, Storbritannien

og de nordiske lande har ekstremt

lave renter.

– Jeg undgår også japanske statsobligationer,

da jeg tror, at der er stor risiko for, at

inflationen i landet bliver høj. Desuden undgår

jeg statsobligationer i vækstlande som

Ungarn, Argentina og Venezuela på grund af

høj politisk risiko og usikkerhed omkring den

økonomiske politik.

Vi lever i en globaliseret verden, hvor pris-

og renteniveauer konvergerer, i takt med at

stadig flere lande bliver en del af det økonomiske

system. Torgeir Høien udnytter dette

i sin jagt på den optimale investering. Det

skaber gode forudsætninger for fonden, at

man kan vælge, hvor fonden skal investere,

og at man ikke er styret af et indeks.

– I den bedste af alle verdener er der høj

kuponrente på den statsobligation, jeg har

købt. Den stiger i værdi, mens jeg ejer den,

samtidig med at valutaen styrkes. Ser vi på,

hvordan fondens afkast hidtil er blevet til,

viser det sig, at 67 procent skyldes kuponrente,

26 procent at obligationerne er steget

i værdi, dvs. renterne er faldet, og syv procent

skyldes, at den valuta, obligationen er

udstedt i, er blevet styrket.

Hvor ser du investeringsmuligheder i

statsobligationer?

– Først og fremmest i lande, som har relativt

høje renter, og hvor man kan regne med, at de

vil falde. Jeg mener, at der nu er gode muligheder

i for eksempel brasilianske, mexicanske

og sydafrikanske statsobligationer, men også

tættere på, for eksempel i Polen.

I de udviklede lande holder Torgeir Høien

sig til den nederste del af rentekurven, når

han tror, at valutaen vil blive styrket. Dette

er grunden til, at SKAGEN Tellus for eksempel

ejer korte amerikanske rentepapirer, treasury

bills.

Hvad er netop nu den største risiko for en

obligationsinvestor?

– Den største fare er svag økonomisk vækst i

de udviklede lande. På kort sigt kan der faktisk

komme endnu lavere renter i lande, der

opfattes som sikre. Det kan få mange til at

tage forkerte beslutninger. Den lave vækst

betyder, at statsgælden i mange lande er

stærkt voksende. Indimellem kan markederne

miste troen på, at det kan lykkes at sanere

statsfinanserne, og så risikerer man et ’run’

på statsobligationer. Resultatet bliver høje

renter og høj inflation.

Jonas A Eriksson

KOMMUNIKAtIONSCHEF SVERIGE

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

11


Risikohåndtering

Risikostyring:

en aktieplukkers tilgang

Hvad har faldende boligpriser i USA med

den reelle værdi af et byggeri i Kenya at

gøre? Ingenting. Den bedste måde at håndtere

risiko på, er ved at holde hovedet koldt.

Peter L. Bernstein karakteriserer i sit skelsættende

værk Against The Gods: The Remarkable

Story of Risk (dansk: Fra forsyn til fremsyn)

risikostyring således: “Det væsentlige i risikostyring

er at maksimere de områder, hvor

vi selv har en vis kontrol med resultatet,

samtidig med at vi minimerer de områder,

hvor vi absolut ikke har nogen kontrol med

resultatet, og hvor forbindelsen mellem årsag

og virkning er skjult for os.” Bernsteins synspunkt

er centralt for vores holdning til risikostyring

i fondene.

Volatilt marked = ineffektivt marked

I aktiemarkeder er der masser af variable,

som man ikke har kontrol over. Kursudsving

er en af de vigtigste. Markedsbevægelserne

kan få værdien af vores investeringer og fondene

selv til at falde betydeligt under, hvad

vi anser for den indre værdi af de selskaber,

vi investerer i.

Volatile kursudsving kan være smertefulde,

men har i de fleste tilfælde intet at

gøre med, hvad vi betragter som den underliggende

risiko – dvs. risikoen for permanent

tab af kapital eller investeringer, som leverer

utilstrækkeligt afkast. Hvis man mener – og

det gør vi – at markeder er ineffektive, må

man se i øjnene, at markedsvolatilitet er en

ringe målestok for værdifastsættelse af selskaber.

Vi har med andre ord svært ved at

indse, hvordan den indre værdi af et bryggeri

i Kenya kan blive nævneværdigt påvirket af

faldende huspriser i USA eller af arbejdsløsheden

i Spanien.

Bevar roen og fortsæt dagligdagen

Det er ikke muligt på kort sigt at afbøde

hverken markedets svingninger eller deres

virkning på vores fonde og deres investeringer.

Om børsen vil falde ti procent i morgen,

er både umuligt at forudsige og forhindre.

Angående risikostyring er det vigtigste, at vi

ikke lader kursudsving lokke os ud i noget,

som svækker vores investeringers potentielle

langsigtede afkast – som fx at sælge beholdninger,

blot fordi markedspriserne falder.

Markedet synes upåvirkeligt over for kortsigtet

værdifastsættelse af selskaber, men

12 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Volatilt marked = ineffektivt marked. Det er ikke muligt på kort sigt at undgå risikoen ved markedsudsving. Det vigtigste er, at vi ikke

lader udsvingene lokke os ud i noget, som svækker vores investeringers potentielle langsigtede afkast.

«Vi lever i en verden, hvor risikostyring bliver

mere og mere kompleks.»

har til gengæld vist sig ret så effektivt ved

fastsættelse af værdi i vores foretrukne 3-5årige

investeringshorisont.

“Bevar roen og fortsæt dagligdagen” –

med dette motto søgte man at holde tingene

gående i London under tyskernes bombardementer

under 2. verdenskrig. Det er sandsynligvis

også den rigtige indstilling, når markederne

sander til. Konkret betyder det, at man

ser på selskaberne individuelt og fastsætter

deres værdi, som om markedet var lukket for

en længere periode.

Sikkerhedsmargen

Vi kan vælge at betragte markedets depressive

adfærd på kort sigt som støj snarere

end risiko og koncentrere vores risikostyring

omkring vurdering af individuelle investeringer.

Anskuet således er den største risiko at

betale for meget for en aktie. Når vi køber

aktier i et selskab, forsøger vi at vurdere, hvor

meget selskabet er værd, enten baseret på

værdien af dets materielle aktiver eller evne

til fremtidig indtjening (pengestrøm). Hvis

vi tager fejl af disse tal, risikerer vi i bedste

fald utilstrækkeligt afkast og i værste fald

permanent tab af kapital.

Vi stræber efter at minimere risikoen for

fejlberegning af et selskabs værdi ved at

sikre os en passende sikkerhedsmargen. Det

betyder, at vi leder efter investeringer med

en stor difference på, hvad vi tror selskabet

er værd, og den kurs, markedet forsyner det

med. Med en betydelig margen kan vi føle

os trygge ved, at selvom vores vurderinger

rammer 20-30 procent forbi – værdifastsættelse

er efter vores mening mere en kunst

end en videnskab – er der stadig et fornuftigt

afkast tilbage.

Desværre kan et selskabs udsigter ændre

sig over tid. Derfor er en sikkerhedsmargen i

sig selv ikke nok. Vi gør to ting for at mindske

risikoen forårsaget af ændrede betingelser.

For det første prøver vi at fokusere på selskaber,

hvis fremtidsudsigter er relativt lette at

forstå. Facebook er et godt eksempel på et


Risikohåndtering

selskab vi ikke forstår – selskabet er muligvis

billigt, men vi har ingen mulighed for at forudsige

dets fremtidige pengestrøm og dermed

dets fremtidige værdi. For det andet prøver

vi at undgå selskaber, som har mangfoldige

risici. Normalt er der her tale om selskaber

med både høj finansiel og operationel risiko.

Et godt eksempel er et højt belånt mineselskab.

Det har både risiko for lavere råvarepriser

og for høj gældsbyrde,

hvis råvarepriserne holder

sig lave for længe.

Undgå værdifælder

Nogle gange kan der gå mere

end 3-5 år, før markedet opdager,

at et selskab er undervurderet,

og kan korrigere værdifastsættelsen

dækkende.

For at citere Keynes: “Markeder

kan forblive irrationelle

længere, end du kan forblive

solvent.” Sådanne tilfælde er

bedre kendt som værdifælder

og kan være meget skadelige

for afkastet. Hvis man

har investeret i et selskab,

der handles til 0,7 x bogført

værdi, med ringe afkast på

aktien, og selskabet i løbet

af 3 år omvurderes til 1 x, er

afkastet ganske godt, men

går der ti år, er det temmelig

kummerligt.

Vi forsøger at mindske

risikoen for at blive fanget i

værdifælder på to måder. For

det første leder vi efter sel-

skaber med klare triggere til en omvurdering,

altså noget i horisonten, som kan udkrystallisere

selskabets værdi. Det kan for eksempel

være et selskab, som sandsynligvis vil blive

splittet op i to, hvorved konglomeratrabatten

vil forsvinde. Netop dette skete sidste år for

en af investeringerne i SKAGEN Global, Tyco

International, og processen frigjorde en god

portion ‘skjult’ værdi.

StOP-LOSS

Stop-loss vil sige, at man automatisk sælger en

aktie, hvis den falder under et bestemt forud fastlagt

niveau. Nogle investorer anser stop-loss for

en fornuftig måde at begrænse tab på individuelle

beholdninger. Vores opfattelse er, at kortsigtede

fald i aktiekurserne ikke behøver at have noget at

gøre med ændringer i selskabers fundamentale

værdi. Derfor anvender vi ikke stop-loss. Vi anerkender

til gengæld, at markedet kan opfange noget

før os, og vi er derfor ganske disciplinerede med at

gennemgå investeringer, hvor der har været et fald

i aktiekursen. Efter vores mening er stop-loss en

måde at lade markedet diktere, om vi skal købe eller

sælge, ofte med begrænset hensyntagen til fakta.

Og det er det sidste, vi ønsker – et kortsigtet fald i

aktiekursen kan lige præcis være en købslejlighed

for en klog langsigtet investor, og ikke en intelligent

måde at styre risiko.

For det andet leder vi efter selskaber, som

sandsynligvis vil skabe betydelig værdi til

deres aktionærer. Det er vigtigt, i tilfælde af

at markedets omvurdering kommer senere,

end vi har regnet med. Disse selskaber er

typisk i stand til at generere tilstrækkelig

pengestrøm, udbetale klækkeligt udbytte

og potentielt tilbagekøbe et betydeligt antal

egne aktier.

Ingen sammenhæng. Vi har svært ved at indse, hvordan den indre værdi af et bryggeri i Kenya kan blive påvirket

af for eksempel arbejdsløsheden i Spanien. Volatiliteten i markedet er derfor et dårligt mål for markedets

værdi.

Samsung Electronics, som tre ud af

vores fire aktiefonde ligger inde med, er et

eksempel på et selskab, hvor vi tog fejl af

den centrale trigger til en omvurdering, men

alligevel i længden opnåede et meget godt

afkast. Samsung Electronics-aktien blev

aldrig omvurderet helt på højde med sine

amerikanske ligemænd Apple og Intel, men

selskabets imponerende indtjeningsvækst

på næsten 20 procent årligt har opvejet de

manglende stigninger der lå i omvurderingen.

Begrænsning af skaden

Selv om vi gør vores yderste for at mindske

risikoen, går det indimellem galt alligevel.

Enten har vi betalt for meget, fordi noget

uforudset er hændt selskabet, eller også har

det taget længere tid, end vi regnede med,

inden værdien blev synliggjort. Men vi tager

til enhver tid vores forholdsregler og sikrer,

at sådanne udfald ikke påvirker porteføljens

samlede afkast afgørende.

Vigtigst er, at vi sikrer en fornuftig og

mådeholden størrelse på beholdningerne.

Individuelle investeringer og sektor-eksponering

skal størrelsesmæssigt tilrettelægges

således, at en enkelt fejltagelse ikke ødelægger

den samlede langsigtede performance.

Dette er grunden til, at vi til enhver tid har

hen ved 100 beholdninger anbragt i et bredt

spektrum på tværs af brancher i vores fonde.

Havde vi uendelig tid til rådighed,

kunne vi måske tillade

os en langt højere koncentration,

men vi må besinde os

på, at vores investorer forventer

et solidt absolut og relativt

afkast i en 3-5-årig horisont.

En anden sikkerhedsforanstaltning

vi foretager, er

at sikre rigelig plads til at

manøvrere, hvis vi skulle

tage fejl af en investering. Det

indebærer, at vi har tilstrækkelig

likviditet i vores investeringer

og kan sælge effektivt

fra, hvis vi får behov for det.

Indimellem køber vi beholdninger,

der til en vis grad er

illikvide. Men vi forsøger at

begrænse os og køber dem

kun, når belønningen er helt

overbevisende. Da kan det

virke fornuftigt at ofre lidt af

friheden til at skifte mening.

Foto: Bloomberg

Vi står for sund fornuft

De ovenfor skitserede tiltag

til risikostyring er på ingen

måde udtømmende. Men vi

forsøger som regel at holde dem enkle og

ligetil. Vi lever i en verden, hvor risikostyring

bliver mere og mere kompleks og bestemt af

modeller, der ligger fjernt fra vores bottom

up-tilgang til verden. De bygger på teorier

om effektive markeder, som vi ikke tror på.

SKAGENs succes som fondsforvalter over

tid er blevet til gennem en enkel sund fornuft-tilgang.

Vi anvender også vores sund

fornuft-principper ved risikostyring og skaber

derved både forklarlighed og gennemsigtighed.

I lyset af at det globale finansielle

system gentagne gange de seneste 20 år er

brudt sammen, uden at risikostyring har kunnet

forhindre det, er det måske netop sund

fornuft og enkelhed, der skal til.

Torkell Eide

PORtEFøLJEFORVALtER

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 13


Skønheden og udyret

Standset investering. SKAGEN købte i 2009 de første aktier i det kinesiske landbrugsselskab Chaoda Modern Agriculture, som eksporterer grøntsager til store dele af Asien. Men kun et år efter solgte vi

selskabet helt fra efter mistanke om regnskabsfusk. Handlen med Chaoda-aktier blev stoppet på Hongkong-børsen i 2011.

Det kan være både udfordrende og indbringende at investere i det kinesiske aktiemarked.

Det fik vi to gode eksempler på, da SKAGEN Kon-tiki gik ind i landbrugsselskabet

Chaoda Modern Agriculture og bilproducenten Great Wall Motor.

Chaoda Modern Agriculture forførte os med

tilsyneladende attraktive nøgletal og en

spændende forretningsmodel, som desværre

ikke havde hold i virkeligheden. Heldigvis

blev tabet meget begrænset.

Great Wall Motor har på den anden side

været en fantastisk oplevelse. I løbet af tre år

er vores investering på 170 millioner kroner

vokset til over to milliarder kroner.

Præsidenten på forsiden

SKAGEN Kon-Tiki købte de første aktier i det

kinesiske landbrugsselskab Chaoda Modern

Agriculture i 2009. Selskabet var på det tidspunkt

prisfastsat lavt i forhold til både indtjening

og bogførte værdier. Konsolidering

i landbrugssektoren havde stort potentiale

som trigger for en omvurdering.

Og så var den kinesiske præsident oven

i købet afbildet på forsiden af selskabets

kundemagasin med et af selskabets anlæg

i baggrunden. Det virkede jo meget tillids-

14 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

vækkende. Chaoda Modern Agriculture var

desuden en af hovedleverandørerne til OL i

Beijing.

Desværre gik der ikke længe, før de gule

advarselslamper begyndte at blinke.

Chaoda kunne referere til solid kontantbeholdning,

gode resultater og tilsyneladende

øgede bogførte værdier, men alligevel

havde selskabet brug for kapitaltilførsel.

Det var påfaldende, at regnskabstallene

stemte.

Vi gik grundigt til værks og talte med alle,

som havde forstand på regnskabsfusk i Kina,

lige fra industrieksperter til regnskabsfolk.

Forretningsmodel, regnskabsføring og

økonomisk situation blev taget op på talrige

møder med ledelsen i Chaoda Modern

Agriculture, men vi blev mødt med meget

afvigende og uklare forklaringer. Det var her,

de røde lamper begyndte at blinke.

Et aftalt møde i Hongkong med selskabets

administrerende direktør og bestyrelsesfor-

mand blev desuden aflyst og erstattet med

en telefonkonference, hvilket ikke ligefrem

øgede tilliden til selskabet. Forud for mødet

BøRNESYGDOMME OG StORE

SVINGNINGER

Kina har det seneste årti været motor for væksten i

verden, men aktionærerne i de kinesiske selskaber

har ikke fået del i opsvinget. Det lokale aktiemarked

(A-aktier) er siden toppen i 2007 faldet med 63

procent, mens de aktier, som er tilgængelige for

udlandet på Hongkong-børsen, er faldet 43 (i lokal

valuta) procent i værdi.

Aktiemarkedet i Kina er ungt og ikke gået fri af

børnesygdomme. For ikke mere end et par år siden

pralede Kinas ledende aktiemæglerfirma med, at

dets analytikere i gennemsnit havde hele tre års

brancheerfaring.

Overgangen fra fattigdom til rigdom har også været

svær at tackle for branchen. Mange har ladet sig

friste af lette penge, og investorerne er blevet

parkeret på bagsædet – et problem, som i øvrigt

ikke er ukendt i mere modne aktiemarkeder, heller

ikke i dag.

Grafer: Kurs- og prisudvikling (P/E, P/B) for det

kinesiske aktiemarked, lokale A-aktier og Hongkong

seneste ti år samt udvikling i BNP.


Risikohåndtering

havde vi inspiceret en række af selskabets

anlæg og var ikke særligt imponerede. I forhold

til hvad tidligere var blevet kommunikeret,

var det nyt for os, at der manglede kontrol

over distributionen.

Efteråret 2010 solgte vi derfor alle vores

aktier i Chaoda Modern Agriculture.

Begrænset tab

Posten i Chaoda Modern Agriculture var på

intet tidspunkt over 0,8 procent af SKAGEN

Kon-Tikis forvaltningskapital. Baggrunden

er, at vi som regel går gradvis ind i nye selskaber.

Det realiserede tab blev begrænset

til 13 millioner kroner.

I maj 2011 afslørede en vågen journalist,

at Chaoda Modern Agriculture formentlig var

kommet med urigtige påstande om ejerskab

af landområder i Kina. September samme år

blev selskabet suspenderet fra Hongkong

Stock Exchange blandt andet på grund af

mistanke om kursmanipulation. Aktien er

fortsat suspenderet, og man afventer forsinkede

regnskaber og anden central information.

Chaoda Modern Agriculture har været en

dårlig investering for SKAGEN Kon-Tiki, men

det er så afgjort muligt at lave gode aktieinvesteringer

i Kina. Erfaringerne med selskabet

bør heller ikke udvides til, at man generelt

ikke stoler på kinesiske selskabers ledelse og

regnskaber. Men en ting har vi lært en gang

for alle af vores tid i Chaoda Modern Agriculture,

og det er at være på vagt.

LANGt ENDNU tIL tOPPEN

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

Overgået vores drømme

SKAGEN Kon-Tiki investerede i slutningen af

2008 de første kroner i den kinesiske bilproducent

Great Wall Motor. Det, der lokkede,

var hverken prangende design, letpåklædte

kvinder på køleren eller løfter om, at selskabet

med det prætentiøse navn ville erobre

verden.

Great Wall Motors forretningsmodel virkede

meget solid og tillidsvækkende i et marked

i stærk vækst. Selskabet var prisfastsat

til under bogførte værdier og i besiddelse af

en betydelig kontantbeholdning.

De fleste af vores aktier i Great Wall Motor

blev købt i efteråret 2009 til kurser, som prisfastsatte

selskabet lavere end dets kontantbeholdning.

Så vidt stemte vores analyser overens med

selskabets regnskaber og fremtidsudsigter.

Kortet har med andre ord svaret til landskabet.

Bilsalget og de økonomiske resultater

– for ikke at tale om aktiekurserne – har imidlertid

overgået vores vildeste forventninger,

da vi gik ind i Great Wall Motor.

Bilsalget fordoblet på fem år

Great Wall Motor solgte 108.000 biler i 2007.

Fem år senere lå salget på 621.000 biler, over

fem gange så højt. Selskabet ligger lige midt

i det kinesiske smørhul, på en blomstrende

hjemmebane med over 1,3 milliarder indbyggere,

hvor stadig flere har råd til at købe

deres første bil. Det gør på den anden side

konkurrencen om bilkunderne endnu hårdere.

01.01.02

01.04.02

01.07.02

01.10.02

01.01.03

01.04.03

01.07.03

01.10.03

01.01.04

01.04.04

01.07.04

01.10.04

01.01.05

01.04.05

01.07.05

01.10.05

01.01.06

01.04.06

01.07.06

01.10.06

01.01.07

01.04.07

01.07.07

01.10.07

01.01.08

01.04.08

01.07.08

01.10.08

01.01.09

01.04.09

01.07.09

01.10.09

01.01.10

01.04.10

01.07.10

01.10.10

01.01.11

01.04.11

01.07.11

01.10.11

01.01.12

01.04.12

01.07.12

01.10.12

01.01.13

CN GDP (RHS) Hang Seng in CNY (LHS) Shanghai A in CNY (LHS)

Det lokale aktiemarked i Kina (A-aktier, rød graf) kollapsede under finanskrisen og ligger langt under toppen fra dengang. Kinesiske

aktier, der er tilgængelige for udenlandske investorer, har langt igen for at nå gamle højder. Væksten i BNP i Kina er faldet fra 14 til

underkanten af otte procent, men det absolutte niveau ligger nu på et højere niveau.

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Siden vi blev aktionær i Great Wall Motor, har

selskabet øget sin markedsandel i Kina fra

omkring en til over tre procent.

Og succesopskriften? – Innovation, høj

kvalitet til attraktiv pris, høj kundeloyalitet,

moderne teknologi og høj eksponering mod

landdistrikter med lav biltæthed.

Lønsom vækst

Great Wall Motor har også mestret kunsten

at skabe høj vækst samtidig med god lønsomhed.

Nettofortjenesten pr. produceret

bil ligger på 1500 amerikanske dollar, hvilket

svarer til branchens mest lønsomme aktører.

Lønsomt har det også været for investorerne i

SKAGEN Kon-Tiki. Aktiekursen er blevet mere

end tolvdoblet, siden vi indtrådte.

Men succes i det kinesiske hjemmemarked

er en ting – hvad med resten af verden?

Great Wall Motor sælger faktisk biler i 120

lande. Selskabet opfylder EU’s krav til bilproduktion

og har etableret sig med forhandlere

i Storbritannien.

Knut Harald Nilsson

PORtEFøLJEFORVALtER

Tore Bang

KOMMUNIKAtøR

FORStåELSE AF, HVAD SELSKABEt

FOREtAGER SIG

Vil man lykkes som aktieforvalter, er det uanset

markedet nødvendigt at forstå, hvad selskabet

foretager sig. Hvordan fungerer forretningsmodellen,

hvilken strategi benytter selskabet over

for fremtidige mål, og hvad skaber værdierne?

Vi går som regel gradvis ind i de selskaber, vi

køber, og følger omhyggeligt med i, om ledelsen

handler på en måde, der svarer til intentionerne.

Hvis selskabet skifter kurs, gælder det om at være

på vagt. Og præsterer selskabet ikke i overensstemmelse

med de præmisser, vi har opstillet, er

det nødvendigt at sætte spørgsmålstegn:

Hvad er årsagen til de svagere resultater? Har

selskabet bevaret den konkurrenceevne, som lå

til grund for investeringen? Ville jeg købe aktier

i selskabet, hvis jeg havde vidst, hvad jeg ved

nu? Hvis svaret på det sidste spørgsmål er nej,

hvorfor skal jeg så beholde aktierne?

Svagere pengestrøm, hyppige emissioner,

udskiftning af revisor, store transaktioner mellem

selskab og hovedejer samt flere interne transaktioner

er generelt alvorlige faresignaler. Ikke

mindst i det kinesiske aktiemarked.

Sund fornuft er vigtig for at lykkes i aktiemarkedet

såvel som i livet. Virker noget for godt til at

være sandt, er det sikkert heller ikke.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 15


Russisk omvurdering

SKAGEN Global øger eksponeringen mod Rusland, og vi gennemgår her, hvorfor

selskaber fra det tidligere Sovjetunionen ofte er indbegrebet af vores tre U’er –

Upopulær, Underanalyseret og Undervurderet.

Anlægsarbejdere på Gazproms nye anlæg Bovanenkovo. Selskabet er en af verdens største energiproducenter.

For over ti år siden da begrebet BRIC første

gang dukkede op, havde mange investorer

særligt høje forventninger til Rusland. USSR

var blevet opløst, og landet havde gennemgået

en dyb socio-økonomisk og politisk krise

i 90’erne, hvor det russiske BNP var faldet

med fyrre procent. Men Vladimir Putin var lige

kommet til magten med store ambitioner om

at genrejse Rusland som økonomisk stormagt

i verdensbegivenhedernes centrum.

De seneste tolv år er det gået fremad i højt

tempo, og Rusland er nu verdens niendestørste

økonomi med en voksende middelklasse,

som forventes at generere fortsat vækst i

BNP. Alligevel har mange investorer tendens

til at være forsigtige, når det drejer sig om

Rusland. De russiske aktie- og rentefonde

havde sidste år en tilgang på ni milliarder

dollars, hvilket er meget lavere end de 13

milliarder ind i Brasilien og de 16,5 milliarder,

som kinesiske aktiver tiltrak.

Russisk rabat

Bekymringer over råvareafhængighed, forældet

teknologi og infrastruktur, nedslidte

uddannelses- og sundhedssystemer samt

udbredt kriminalitet og korruption har ikke

bedret Ruslands image hos de internationale

investorer. Det gælder især i en tid, hvor risikoaversionen

generelt er stigende. Men disse

16 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

problemer hjemsøger også de andre BRIClande

i større eller mindre grad. Så hvad er

specielt for Rusland?

Porteføljeforvalter i SKAGEN Global Søren

Milo Christensen peger på en yderligere faktor:

”Spørger man investorer, hvilket land der har

den største risiko for regeringsindblanding, vil

de fleste sige Rusland. Dette er grunden til, at

den russiske markedsrabat er blevet øget.”

MSCI Country World Index’ historiske P/E er

12, og MSCI Emerging Markets tilsvarende

10, men Rusland handles kun til 4 (lavest af

samtlige lande i MSCI EM-universet).

Rabatten er blevet større på trods af den

seneste positive udvikling på det russiske

finansmarked. Statsejede selskaber blev sidste

år lovgivningsmæssigt pålagt at udbetale

DE RUSSISKE AKtIERS P/E-NIVEAU ER HIStORISK LAVt*

Indien

Brasilien

MSCI Emerging Markets

Kina

Rusland

mindst 25 procent af indtjeningen i udbytte,

og de to ledende aktiebørser RTS og Micex

blev tidligere i år succesfuldt slået sammen

til Ruslands største børs Moscow Exchange.

Fremtidige initiativer til at oprette central

regulering og søsætte statsejede selskaber

på den hjemlige børs kan virke yderligere

ansporende og give næring til Putins håb om

at gøre Moskva til et globalt finanscentrum.

Selskabsfokus

SKAGENs fokus ligger altid på individuelle

selskaber. Men udviklingen i Rusland har

været overbevisende, og der er i år lagt op

til, at russiske selskaber skal indføre de internationale

rapporteringsstandarder (IFRS) i

stedet for den ringere russiske udgave. Det

0 5 10 15

*Baseret på årets forventede indtjening

Kilde: MSCI pr. 31. marts 2013

Foto: Bloomberg


Risikohåndtering

Ny børs. Moscow Exchange kan få positiv effekt og skabe større tillid til det russiske kapitalmarked.

har bidraget til, at SKAGEN Global-teamet

har øget den russiske eksponering. Over 7

procent af fonden er i øjeblikket investeret i

russiske selskaber.

Den bedste bidragyder af ovenstående har

indtil nu i år været Vimpelcom. Teleselskabet

indtager med sine lige over to procent en tiendeplads

i porteføljen. Vimpelcom er en stabil

forretning, som opererer i vækstmarkeder

og derfor genererer god pengestrøm. I takt

med at selskabet luger ud i omkostningerne

og reducerer og refinansierer sin gæld, vil

pengestrømmen blive yderligere øget. Vi tror,

markedet vil værdsætte dette. Aktieprisen

er på det seneste steget, og muligheden for

at udbetale større udbytte øges i takt med

pengestrømmen. Alligevel handles Vimpelcom

stadig med rabat i forhold til lignende

selskaber, og vi har en meget stærk tro på

denne investering.

SKAGEN Globals største russiske beholdning

er Gazprom, som er en af verdens største

energiproducenter. Beholdningen fandt vej til

porteføljen i 2010 og er formentlig repræsentativ

for, hvor udfordrende det er at investere

i russiske selskaber. Staten er majoritetsejer,

og selskabsledelsen lader en del tilbage at

ønske sammenlignet med normen i mere

udviklede markeder. Forbedring af selskabets

ledelse kan imidlertid blive en vigtig trigger

RUSSISKE SELSKABER I SKAGEN GLOBAL (% AF FONDEN)

2,6%

Gazprom

2,1%

Vimpelcom

0,8%

for aktieprisen, enten som følge af interne

initiativer eller ved regeringens mellemkomst.

Søren Milo Christensen forklarer: ”Behovet

for udenlandsk investering i Rusland vil fortsat

bidrage til, at selskabsledelsen forbedres,

og gennemsigtigheden øges. Gazprom er et

af Ruslands største selskaber og kan drage

fordel heraf.”

Risikopræmie

Statsligt ejerskab tilføjer endnu et komplekst

led – det har vi smerteligt erfaret, da vi i

2012 indkasserede tab på vores beholdning

i det statsejede brasilianske selskab Eletrobras.

”Selvom en virksomhed er ejet og

kontrolleret af en familie eller en oligark kan

lade deres interesser gå foran andre aktionærers,

er det ikke sandsynligt, at de bevidst

vil tilføje selskabet skade. Det er ellers en

risiko, når man investerer sideløbende med

staten, som kan finde på at bruge selskabet

til sine egne formål. Eletrobras har lært os at

være forsigtige, når store beholdninger har

en dobbeltsidet agenda, og en downside

ikke bare vil være til skade for aktieprisen,

men potentielt kan ødelægge selskabets

aktiver.”

Gazproms ekstremt lave værdifastsættelse

giver også en sikkerhedsmargen.

”P/E’en er på 3, og markedet har dermed på

0,6%

Stor andel af Rusland. Russiske aktier udgjorde ved kvartalsskiftet 7,3 procent af porteføljen.

Surgutneftegas

Sistema

0,7%

CTC Media

0,5%

Sberbank

forhånd prisfastsat ud fra, at selskabet sandsynligvis

vil agere på en måde, så betydelige

værdier vil blive ødelagt for aktionærerne.

Hvis vi har ret i, at selskabsledelsen vil blive

forbedret, og der ikke sker noget ødelæggende,

kan aktieprisen sagtens fordobles.

Mens vi venter, kan vi så hæve 5 procent (og

hen ad vejen sikkert mere) i udbytte.

Rusland vil sandsynligvis forblive et udfordrende

investeringsklima en tid fremover

og sikkert ikke være for sarte sjæle. På den

anden side vil klimaet sikkert ikke være så

meget russisk roulette, som mange investorer

frygter. Søren Milo Christensen forklarer:

”Markedet gør ofte den fejl at koble usikkerheden

på kort sigt med høj risiko for store tab

og ignorerer den sikkerhedsmargen, som en

lav værdifastsættelse giver. Hvis markedet

allerede har indregnet det værst tænkelige

scenarie, er nedsiderisikoen ofte begrænset,

og den potentielle upside kan være betydelig.

Det giver os en markant fordel i spillet om

risikopræmien.”

En sådan indstilling rimer meget godt med

den gamle russiske talemåde: ”Hvor der er

mod, er der sejr”. – SKAGEN Global-teamet

tror på, at den tapre søgen efter ukonventionelle

ideer i upopulære lande i den sidste

ende vil føre til sejr for fonden og dens investorer.

Nick Henderson

KOMMUNIKAtøR

SURGUtNEFtEGAS OG DE tRE U’ER

Det nyeste kreatur i vores russiske stald er Surgutneftegas,

som er landets tredjestørste olie- og

gasselskab. Selskabet er samtidig en god case

story for, hvordan SKAGEN anvender de tre U’er.

Upopulær: Operationelt er selskabet det bedste

olie- og gasselskab i Rusland. Alligevel er der

ikke mange investorer, som følger det, eftersom

Surgutneftegas (endnu) ikke offentliggør IFRSrapportering.

Af samme årsag er selskabet heller

ikke at finde i benchmarks, og indeksfondene

undgår det. Det kniber også med åbenheden,

og den seneste meningsfulde information om

reserverne – der kan være tale om helt op til 30

milliarder dollar netto kontantbeholdning – og

om ejerforholdene til 40 procent af selskabets

aktier blev offentliggjort i 2001.

Underanalyseret: Som ejere har vi gjort et betydeligt

analysearbejde omkring denne investeringscase.

Men på trods af en markedskapacitet

på over 30 milliarder dollar bliver selskabet kun

fulgt af 14 sell-side analytikere, og internationale

analytikere undgår det af de omtalte grunde.

Undervurderet: Selv hvis vi ser bort fra bunken

af kontanter og egne aktier er selskabet meget

attraktivt værdifastsat og handles til en P/E på

4. Vi ejer også præferenceaktier, som leverer et

supplerende udbytte på 9 procent.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 17


Porteføljeforvalternes beretning

Foto: Bloomberg

trykker penge: Den nye statsminister i Japan, Shinzo Abes igangværende

pengetrykningsprogram har ført til, at japanske aktier er steget med

omkring 50 procent siden slutningen af oktober sidste år.

18 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Introduktion

> Første kvartal startede med

et opsving for de fleste

aktiemarkeder. New Yorkbørsen

noterede ’All Time

High’ og Tokyobørsen steg

kraftigt.

> Gældstunge sydeuropæiske

lande slider fortsat med

en økonomi i bakgear og

rekordhøj arbejdsløshed.

Men obligationsrenterne i de

fleste lande er kommet ned

på håndterbare niveauer.

> Prissætningen af vores

fonde er fortsat lav i

historisk sammenhæng, og

korrelationen mellem aktier

er kommet ned på et mere

normalt niveau. Det er et

godt udgangspunkt for aktive

forvaltere som os til at give

vores investorer gode afkast i

tiden fremover.


Porteføljeforvalternes beretning

the Great Rotation

I lighed med de sidste tre år blev første kvartal en god periode

for ejere af globale aktier.

Solide selskaber med stabil indtjening

og høj udbetaling af udbytte var de

mest populære. Det skyldtes lave renter

i obligationsmarkedet. Prissætningen

på sådanne selskaber er efterhånden ved

at være for høj, siger porteføljeforvalter i

SKAGEN Global, Kristian Falnes:

”Højeste mode lige nu i de globale kapitalmarkeder

er ”The great Rotation”, dvs.

investorerne flytter penge fra obligationer

til aktier med høj og sikker udbetaling af

udbytte. USA’s og i det hele taget industrilandenes

aktiemarkeder har udviklet sig

betydeligt bedre end i de generelle vækstmarkeder.

Her har selskaberne ofte en mere

volatil udvikling i indtjeningen. Men vores

opgave er på ingen måde at følge med i

den nyeste mode, men hele tiden finde selskaber,

som antagelig vil give godt afkast

i forhold til den risiko, vi løber.”

De fleste aktiemarkeder viste gode

afkast i løbet af kvartalet. Virakken omkring

Cypern, generelt øget skepsis over for

udviklingen i Europa og væksten i verdensøkonomien

førte i slutningen af kvartalet

til en svagere udvikling for cykliske aktier

og de lange obligationsrenter blev endnu

engang trukket noget ned.

Skubbes over i aktier

Amerikanske og førende europæiske tiårige

obligationsrenter har holdt sig under to procent.

På denne baggrund må flere og flere

efterhånden overgive sig og øge andelen

af aktier i jagten på afkast.

Store mængder af pensionspenge flød

under finanskrisen over i sikre statsobligationer.

Disse penge står stadig på sidelinjen

og er klar til at tage turen tilbage til aktiemarkedet.

Risikoniveauet skal nu øges, så

pensionsmidlerne ikke mister købekraft i

den kommende tid. Eller for at sige det på

en anden måde: Ligger man inde med amerikanske

statsobligationer til 1,7 procent i

rente om året i ti år, løber man faktisk en stor

risiko, hvilket det følgende afsnit illustrerer.

For stor likviditet skaber bobler

Den amerikanske og den europæiske

centralbankchef Ben Bernanke og Mario

Draghi har anvendt uortodokse virkemidler

og gjort kapitaltilførslen betydeligt lettere.

Både selskaber og stater har nu adgang til

billig finansiering. Sågar det kriseramte

Spanien kan nu låne penge i fem år og nøjes

med de mere overkommelige 3,5 procent

i rente.

Denne ekstreme tilførsel af likviditet,

som vi har været og fortsat er vidne til, vil

sandsynligvis før eller siden give ubehagelige

bivirkninger. Inflationen i Europa

ligger på 1,7 procent, men det nominelle

afkast fra tyske toårige statsobligationer

er fortsat negativt!

Ekstrem tilførsel af likviditet har historisk

set næsten altid genereret bobler i en

eller anden form. Bobler er vanskelige at

identificere, men lette at få øje på retrospektivt.

Tiden vil vise, om vestlige statsobligationer

lige nu ligger i boblebadet.

Muligheden foreligger.

Kinesiske tømmermænd

Optimisme og tro på fremtiden pibler frem,

men både energi-, metal- og madpriser

viser faldende tendens. Det plejer de også,

når verdensøkonomien er ved at komme

sig. Økonomerne forventer nu kun en marginal

stigning i væksten i verdensøkonomien

BNP-VæKStEN FORVENtES At StIGE IGEN tIL NæStE åR

Udviklede markeder

Verden

Europa

USA

BRICS

Latinamerika

EMEA

Asia

Kina

Vækstmarkeder

i år (se graf). Men i 2014 imødeser man et

spring fra 2,4 til 3,1 procent.

Men er den svage prisudvikling for

råvarer tegn på, at den økonomiske vækst

egentlig er aftagende? Tidligere var det kobberprisen,

som blev anset for indikator for

verdens økonomiske udvikling. Indtil nu i år

er prisen på kobber faldet med ti procent.

Vi hælder til, at de faldende priser på

energi og råvarer skyldes overinvesteringer

i ny kapacitet. Disse investeringer blev sat i

gang i årene inden finanskrisen under den

store kinesiske aktierus. En rus, som gav

nogle slemme tømmermænd.

Det er ikke utænkeligt, at de lavere

priser på både energi og råvarer vil bestå

et stykke tid endnu. De vil være til glæde

for forbrugerne, især i den fattigste del af

verden.

De fleste af klodens lande er nettoimportører

af mad og energi, og prisfald vil

generere meget mere bæredygtig økonomisk

vækst end alverdens pengepolitiske

tiltag.

De udviklede markeder i udbrud

I første kvartal opstod et fænomen for første

gang i mange år: Afkastet for de udviklede

markeder var næsten 10 procentpoint

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Kilde: Bloomberg consensus, 31. mars 2013

Fladt i år: Væksten i verdensøkonomien forventes kun at blive marginalt bedre i år (lysegrøn søjle) sammenlignet

med 2012 (mørkeblå søjle), men stiger markant i 2014.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 19


Porteføljeforvalternes beretning

FRYGtLøSE AKtIEINVEStORER

VIX Volatilitetsindex for S&P 500

90

80

70

60

50

40

30

20

10

AKtIER I UDVIKLEDE LANDE tAGER FRA

115

105

Des 07 Des 08 Des 09 Des 10 Des 11 Des 12 Mars 13

Små kursudsving: Frygtindekset VIX, som måler volatiliteten i aktiemarkedet, er på historisk lavt niveau.

95

85

75

MSCI Verden Vekstmarkeder (2013=100)

Marts 2011 Juli 2011 Nov 2011 Marts 2012 Juli 2012 Nov 2012 Marts 2013

Udviklede markeder Vækstmarkeder

20 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Kilde: Bloomberg

Kilde: Bloomberg, Morgan Stanley Research

Populære udbytter: Investorernes jagt på solide selskaber med stabil indtjening og høje udbytter skal have en del

af æren for, at aktier i udviklede markeder stiger mere end i vækstmarkederne.

højere end for vækstmarkederne.

En stor del af forklaringen på den øgede

interesse for de udviklede aktiemarkeder,

kan findes i en relativ god udvikling for den

amerikanske økonomi, en stabilisering af

finansiel stress i Europa og store forventninger

til det nye regime i Japan. Politiske

skuffelser i lande som Kina og Indien, samt

lavere energi-og råvarepriser, gjorde også

sit til at investorerne var mere lunkne på

vækstmarkederne. I marts kunne det brede

børsindeks S&P 500 ringe med klokken for

en ny ”all time high”. Sidste gang, det skete,

var i efteråret 2007.

Stemningen er vendt i USA, og det har

været afgørende, at boligmarkedet nu

peger opad igen. Havde man købt S&P’s

ejendomsindeks for et år siden, ville afka-

stet være over 80 procent. Dette indeks

styrtdykkede fra maks i 2007, men har nu

atter indhentet S&P 500 med hensyn til

afkast de seneste ti år.

Ud af BRIC-landene

Det var verdens store vækstlokomotiver,

som trak afkastet mest ned i vækstmarkederne,

nemlig BRIC-landene Brasilien,

Rusland, Indien og Kina. Værst stod det til

med Brasilien, som faldt 10 procent. Det

gennemgående tema i disse lande er politiske

og økonomiske udfordringer, som har

skræmt mange investorer væk.

Ser vi på brasilianske aktier, kan de nu

købes til en pris, der kun ligger en smule

over den bogførte egenkapital (indekset).

Det er første gang i ti år. Dengang blev

investorerne skræmt over fagforeningslederen

Lula da Silvas præsidentembede,

inflationen lå på omkring 20 procent, og

nabolandet Argentina var gået bankerot.

Tidspunktet viste sig siden at være særdeles

godt til at købe brasilianske aktier.

Det samme mente SKAGEN Kon-Tikis forvalter

Kristoffer Stensrud, som fyldte indkøbsposen.

Fondens brasilianske aktier har

de følgende år leveret et fortrinligt afkast.

Men sidste år gik det som bekendt knap

så godt med vores brasilianske aktier. Det

gjaldt først og fremmest investeringen i

Eletrobras, hvor den statslige indgriben

førte til genforhandling af selskabets koncessioner

på markant dårligere vilkår og

deraf forringet indtjening. Vores vægtning

i statsdominerede brasilianske selskaber

er nu betydeligt lavere. Der kan dog dukke

interessante muligheder op senere, den

nuværende lave værdifastsættelse taget

i betragtning.

Vi har fundet flere lavt vurderede selskaber

i de øvrige BRIC-lande. Ingen af dem

er kontrolleret af staten, bortset fra China

Unicom.

Japansyndromet

Japans nyindsatte præsident Shinzo Abe

har med en særdeles aggressiv pengepolitik

sat gang i det japanske aktiemarked

og sænket den japanske yen. Netop det

var hans ambition. Eksportsektorens konkurrenceevne

skal bære landets økonomiske

vækst i den kommende tid. Abes

målsætning er en inflation på to procent

i løbet af to år.

Den japanske valuta er siden udgangen

af sidste år blevet svækket med omkring

20 procent mod amerikanske dollar, og

aktiemarkedet er gået op med 50 procent.

Eksporterhvervene er gået forrest.

Japan har været i hi i 20 år – aktiebørsen

ligger stadig 70 procent under maksimum

i 1989. Den nye politik, som nu skal

revitalisere Japan, er til gengæld risikabel.

Den japanske stat er stærkt forgældet; den

samlede gæld andrager 200 procent af BNP.

Hvis det går galt for Japan en gang til, kan

det få betydelige konsekvenser for verdensøkonomien.

Det bliver dog næppe i år.

ASEAN blomstrer

En del vækstmarkeder uden for BRIC-landene

har indtil nu udviklet sig særdeles

godt i år. Investorerne i vores aktiefonde

kan fortsat glæde sig over en god kursudvikling

for vores tyrkiske selskaber. Ingen

af dem kan betegnes som dyre, selvom

kursen er steget betragteligt, men enkelte

er ved at nå kursmålet.


Porteføljeforvalternes beretning

Opsving: Boligmarkedet i USA fik en hård medfart under finanskrisen, men har det sidste år oplevet en solid optur. Her opfører bygningsarbejdere et boligkompleks i Peoria, Illinois.

ASEAN-landene Indonesien, Thailand,

Filippinerne, Vietnam samt Afrika syd for

Sahara er lande med aktiemarkeder, der

virkelig har blomstret i år. Fælles for dem

er reformer, som fremmer markederne, og

høj økonomisk vækst. Hos SKAGEN har

særligt investorer i ejendoms-aktiefonden

SKAGEN m 2 svært ved at få armene ned.

Fonden har en relativt stor del af kapitalen

anbragt i disse lande.

De forgældede sydeuropæiske lande

slås fortsat med økonomier i bakgear og

NYt FORåR FOR VALUEFORVALtERE?

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

rekordhøj arbejdsløshed, men obligationsrenterne

er alligevel røget ned på et overkommeligt

niveau. Omfanget af krisen er

langt fra det samme, som det har været

de seneste år.

Inflation og renter er fortsat lave, og virksomhederne

har fortsat gode muligheder

for finansiering. Så aktiemarkedet er det

rigtige sted at befinde sig, også i den kommende

tid. Bare husk på, at korrektioner på

både 10 og 15 procent ikke er usædvanlige,

selv ikke i gode aktieår.

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Asia eksklusiv Japan

Makrodrevet marked

Kilde: BofA Merrill Lynch Asia Pacific Equity Strategy, MSCI

Mindre makrodrevne markeder: Siden 2008 har aktiemarkederne verden over været meget styret af makroøkonomiske

hændelser, og selskabernes kursudvikling har svinget meget i takt med disse, og mindre med resultatudviklingen

for de enkelte selskaber. Nu synes denne trend at have vendt, både i Asien (graf) og i resten af børsverdenen,

til glæde for aktive forvaltere som os.

Usikker indtjening = upopulær

Investorerne har ikke været interesserede

i selskaber inden for mere konjunkturbelastede

brancher. En del af disse selskaber

prisfastsættes nu på niveauer som

under finanskrisen. Efterhånden som verdensøkonomien

tager revanche, kan der

komme betydelig upside i belønning for

tålmodigheden. Men man må som altid

være selektiv.

Prisfastsættelsen af vores aktiefonde

er fortsat historisk lav. Aktiemarkedet er

nu knap så makrostyret. Aktiernes indbyrdes

korrelation er blevet normaliseret.

Udgangspunktet er derfor godt, for

at aktive aktieplukkere som os kan skabe

godt afkast til vores investorer i den kommende

tid.

Ross Porter

PORtEFøLJEFORVALtER

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 21


Porteføljeforvalternes beretning

AFKASt 2012 1. kvartal 2013

SKAGEN Kon-Tiki 11,9% 3,7%

MSCI Vekstmarkedsindeks 16,8% 1,0%

Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether og

Ross Porter

SKAGEN Kon-tiki

> Stor spredning i

vækstmarkederne

Vækstmarkedernes økonomi

udvikler sig meget forskel ligartet,

og i en del lande er der

for tiden kun begrænset

sammenhæng mellem

økonomisk vækst og

selskabernes aktieafkast.

> Stærkt aktivt ejerskab

En del af fondens investeringer

med stærke aktive

ejere havde god kursudvikling

i første kvartal.

> Selskabsplukning fra

bagsædet

Fondens investeringer er lavt

prisfastsat sammenlignet

med det generelle vækst marked.

Øget fokus fra in vestorerne

på selskabernes re sul tater

bør kunne reducere denne

rabat.


SKAGEN Kon-tiki

Forskere i Ranbaxy Laboratories i Gurgaon, Indien. Selskabet er nyt i porteføljen ligesom russiske Pharmstandard. Begge har fokus på generiske lægemidler.

Stærk i et svagt marked

SKAGEN Kon-tiki præsterede et godt absolut og relativt afkast i kvartalet. Vækstmarkederne

leverede ellers betydeligt svagere afkast end industrialiserede markeder, på trods af en

stor kapitalstrøm ind i vækstmarkedsfonde.

Den økonomiske udvikling i de største

vækstmarkeder er i øjeblikket udsat

for stor spredning. Væksten i de eksportorienterede

lande Brasilien, Sydkorea

og Rusland nærmer sig faretruende nul.

Men økonomierne i Kina og Indien er ved

at komme igen – de sydøstasiatiske lande i

ASEAN (The Association of Southeast Asian

Nations) oplever en solid økonomisk vækst

på 5-8 procent, som er drevet af indenlandsk

forbrug. Sammenhængen mellem

økonomisk vækst og aktieafkast er imidlertid

begrænset. Kinesiske aktier har de

seneste år været et klart bevis herpå. Det

afgørende er, hvordan aktien som udgangspunkt

værdifastsættes, altså hvad der er

diskonteret. Selskaberne bliver desuden

mere og mere globale, og det er mindre

vigtigt for deres vækst, hvor hovedkontoret

ligger.

Ser vi på de store markeder, gav både

Sydafrika, Brasilien og Rusland negativt

afkast. Indien og Kina gav svagere afkast

end referenceindekset, men bidrog altså

positivt til resultatet. I de vindende markeder

var det endnu en gang ASEAN-landene,

herunder Filippinerne, Thailand samt Tyr-

kiet, som tog teten. Thailand fik opgraderet

sin kreditrating fra Junk til Investment

Grade, hvilket også skete for Tyrkiet. 2013

er således startet ganske godt som en status

på 2012. Desuden havde adskillige af

de mindre modne aktiemarkeder, først og

fremmest Nigeria, men også Vietnam, en

betydelig stigning. I Vietnam gik vi i kvartalets

løb ind i to nye investeringer, der

omtales senere i teksten

En del af fondens tabsgivende aktier i

første kvartal lå inden for råvarer. Denne

sektor var vækstmarkedernes svageste i

perioden. Kursfaldet blev seks procent.

Vi var betydeligt undervægtet i sektoren,

hvilket i relative termer bidrog positivt til

fonden. Baker Hughes er vores største eksponering

i energisektoren, og selskabet gav

et solidt bidrag til fondens afkast med en

stigning på 12 procent. Det er usædvanligt,

at råvareaktier stadig ligger underdrejede,

når de makroøkonomiske nøgletal er

gode. Også råvarepriserne er stadig relativt

gode. En forklaring kan være eskalerende

omkostninger, men det kan også tænkes,

at investorerne er bange for det voksende

udbud. Læs mere om dette emne i den

generelle porteføljeberetning på side 19.

Den kinesiske bilproducent Great Wall

Motor har været en af sejrherrerne i første

kvartal. Selskabet rapporterede en vækst i

indtjeningen på 66 procent i 2012. Selskabets

markedsandel i et bilmarked med god

vækst er voksende. Hyundai Motor gav det

absolut største tilskud til fonden i perioden.

Aktiekursudviklingen var svag i 2012, men

andre investorer er nu ved at få øje på, at

værdifastsættelsen er meget attraktiv.

Stærke aktive ejere

Det er også opløftende, at den del af investeringerne,

som kom ind i fonden i 2012,

havde en god kursudvikling i 2012. Et interessant

karakteristika er, at disse selskaber

har stærke, aktive ejere.

• Frontline 2012 (+ 67 procent)

• Thai Beverage (+ 58 procent)

• Skyworth Digital (+ 32 procent)

SKAGEN Kon-Tiki solgte Eletrobras ud

af porteføljen, efter at myndighederne

ændrede rammebetingelserne. Vi valgte

også at sælge en anden brasiliansk inve-

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 23

Foto: Bloomberg


SKAGEN Kon-tiki

Stærke ejere, stærk udvikling. ThaiBev, Frontline og Skyworth Digital er investeringer, som blev foretaget i 2012 og havde en god udvikling i første kvartal. Alle tre har stærke ejere. Den dominerende

ejer i ThaiBev er Charoen Sirivadhanabhakdi. På billedet inspiceres kasser med ThaiBevs Chang Beer.

stering fra, nemlig olieselskabet Petrobras.

Selskabets produktionstal var skuffende,

væksten i omkostninger alarmerende, og

det ambitiøse investeringsprogram indebærer

betydelig gældsættelse.

Første kvartal gav exit fra porteføljen

til vores sidste aktier i Seadrill. Selskabet

SKAGEN KON-tIKI 1. KV. 2013 (MIO. NOK)

5 største positive bidragydere

Hyundai Motor Co Pref 314

Great Wall Motor Co Ltd 264

Baker Hughes Inc 260

Empresas ICA S.A.B 250

Cosan Ltd 193

5 største negative bidragydere

Vale SA-Pref A -193

State Bank of India -117

Richter Gedeon Nyrt -102

Hon Hai Precision Industry Co Ltd -82

VTB Bank Ojsc GDR -69

5 største køb

State Bank of India

Citigroup Inc

X 5 Retail Group NV GDR

OCI NV

Ranbaxy Laboratories Ltd

5 største salg

Hon Hai Precision Industry Co Ltd

Baker Hughes Inc

Petroleo Brasileiro Pref ADR

Centrais Eletricas Brasileiras SA

Hanmi Pharm Co Ltd

24 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

har bidraget med over en milliard kroner

siden 2006, men den nuværende værdifastsættelse

blev udslagsgivende. Ikke

mange grupperinger har skabt så store

værdier til medaktionærerne det seneste

ti år som Fredriksen-systemet. Vi har

store forventninger til vores engagement

i de fire porteføljeselskaber, som Fredriksen-gruppen

kontrollerer. De ligger alle i

maritime brancher, hvor markedsforholdene

generelt er vanskelige. Den slags

markeder er en drøm for Fredriksen. De

kan få flåden til at ekspandere kraftigt

til attraktive priser – i forventning om det

opsving, som altid følger efter tårevædede

år inden for shipping.

Omfordeling inden for medicinal

Hanmi Pharm er blevet betydeligt reduceret

efter at have mere end fordoblet pengene

siden 2010. Vi reinvesterede i to nye selskaber

i sundhedssektoren, nemlig indiske

Ranbaxy Lab og russiske Pharmstandard.

Begge har et betydeligt fokus på generiske

lægemidler, god vækst og en rimelig,

moderat værdifastsættelse.

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN KON-tIKI (PER 2013.03.31)

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B seneste Upside

Samsung Electronics 7,1% 876 000 5,5 4,4 1,1 43%

Hyundai Motor 6,1% 80 300 2,7 2,3 0,5 37%

Sabanci Holding 3,5% 11 11,9 8,7 1,4 11%

Great Wall Motor 3,4% 26 11,4 9,6 3,0 22%

ABB 2,8% 148 19,8 13,5 3,1 22%

Baker Hughes 2,6% 46 14,7 13,3 1,2 29%

Gazprom 2,6% 9 2,9 2,9 0,4 134%

Sistema 2,5% 18 9,2 7,3 1,1 74%

Cosan Ltd. 2,4% 20 19,5 13,0 1,7 23%

Vale 2,4% 33 17,4 6,0 1,1 65%

HSBC 2,2% 7 14,9 10,8 1,2 40%

State Bank of India 2,2% 2 073 6,4 5,2 1,1 45%

Top 12 vægtet gennemsnit 40% – 6,3 6,2 0,9 43%

Top 35 vægtet gennemsnit 71% – 8,0 6,5 1,1 40%

Vækstmarkedsindeks (MSCI EM Index) – 11,9 10,8 1,5 –

Foto: Bloomberg


SKAGEN Kon-tiki

Debutant. ApolloTyres er kommet ind i porteføljen efter over et års analyser og et besøg på fabrikken i Chennai.

Fonden foretog ni nye investeringer i

første kvartal. En af dem var i den tyrkiske

stålproducent Kardemir, som næsten har

monopol i hjemmemarkedet. Selskabet

er selvforsynende med energi og forsynes

med råvarer lokalt på gunstige vilkår. Selskabet

har desuden foretaget betydelige

investeringer inden for tyrkisk infrastruktur

og 10 mia. dollar alene inden for togdrift de

kommende ti år. Kapacitet og forædlingsgrad

er blevet øget – alt i alt forventer vi

stærk indtjeningsvækst i den kommende

tid samt mindre risiko.

Den ledende indiske producent af bildæk

Apollo Tyres er ny investering i fonden.

Forud er gået over et års analyser og et

imponerende besøg på selskabets største

fabrik i Chennai.

Vi foretog også to mindre investeringer

i Vietnam i to børsnoterede fonde. Vi har

i flere år haft kig på dette aktiemarked.

Begge fonde ligger inde med attraktive porteføljeselskaber,

som har fokus på indenlandsk

forbrug. De handles til en pæn rabat

på 20 procent i forhold til værdien af deres

investeringer.

Vi øgede vores investering i Indiens største

bank State Bank of India betragteligt i

perioden. Vi kan nu se, at der er kommet

bedre styr på kreditgivningen oven på kvartaler

med stigende udlånstab. Banken har

sektorens stærkeste indlånssektor og får

derved en komparativ fordel. Prisfastsættelsen

ligger omkring den bogførte egenkapital,

og banken har derfor ikke fremstået

så attraktiv i flere år.

Halverer producent af æbler

Vi halverede posten i Hon Hai Precision

Industry, som er en af Apples største underleverandører.

Marginerne gør fremskridt,

men vi er dog ikke helt trygge ved fremtidsudsigterne.

Apple står for 45 procent

af salget og oplever svigtende vækst i sine

hovedprodukter.

Vi reducerede også vores eksponering i

Baker Hughes efter godt afkast i år. Vores

vurdering er, at overkapaciteten i selskabets

kerneaktivitet, trykpumpning i USA,

ikke vil forsvinde de kommende kvartaler.

Både investeringerne i Hon Hai og Baker

Hughes er præget af, at vi overvurderede

selskabernes kvalitet i vores analysearbejde.

Også forvaltningsselskabet Aberdeen

Asset Management reducerede vi markant.

Kursen er fordoblet siden efteråret 2009,

hvor vi foretog størstedelen af investeringen.

Skuffende selskabsresultater

Vækstmarkedernes selskabsresultater har

de seneste halvandet år generelt været en

skuffelse. Indtjeningen har stort set været

flad i 2012 sammenlignet med året forinden

på trods af en salgsvækst på næsten ti procent.

Marginerne er under pres fra højere

råvarepriser og lønninger – sidstnævnte

til dels grundet højere madvarepriser. Indtjeningsudviklingen

har været skuffende.

Det har bidraget til, at aktier i vækstmarkederne

har udviklet sig svagere end aktier

i industrialiserede lande. Vækstmarkeder-

Foto: Bloomberg

nes aktier er siden begyndelsen af 2012

steget med 13 procent, hvorimod globale

aktiemarkeder har leveret et afkast på 20

procent. Forventningerne til indtjening i

vækstmarkederne ligger på 16 procents

vækst i år. Det lyder lige højt nok efter vores

begreber. Vi forventer dog, at aftagende

pres på marginerne vil betyde en mindre

skuffende indtjeningsudvikling end i 2012.

Positiv afslutning på året

Resultaterne for porteføljens største investeringer

i fjerde kvartal var blandede,

men alt i alt positive. Samsung Electronics,

Great Wall Motor, ABB og Cosan leverede

gode tal. Hyundai Motor, Baker Hughes og

Gazprom skuffede, til dels på grund af forbigående

høje omkostninger.

I læsende stund er vi et godt stykke inde

i første kvartals resultatsæson. Sydkoreanske

Samsung Electronics kom i starten

af april med fremragende tal, som viste en

salgsvækst på 15 procent år/år og en resultatvækst

på 53 procent. Det overgik markedets

forventninger. Mobiltelefoni har været

driveren de seneste to år – det er glædeligt

at se, at resultaterne inden for hukommelseskort

er ved at blive normaliserede, efter

at midlertidig overkapacitet havde presset

priserne ned. Samsung har flere tangenter

at spille på, hvilket reducerer risikoen i forhold

til en del af konkurrenterne inden for

forbrugerelektronik. Vi mener, at Samsungs

succes i høj grad kan tilskrives selskabets

ejerskab til komponentteknologi. Den betyder,

at selskabet formår at bryde ind på nye

produktområder som kameraer og printere.

Medicinsk udstyr bliver næste stop, og de

store ambitioner er usvækkede.

Summa summarum

Porteføljen blev ved udgangen af marts

værdifastsat til 6,5 gange forventet indtjening

i indeværende år og 1,1 gange bogført

egenkapital. Den betydelige rabat i

forhold til vækstmarkederne generelt er

på omkring 40 procent. Rabatten ligger

dermed i den lave ende af fondens historiske

prisfastsættelse siden lanceringen for

11 år siden. I 2011 og dele af 2012 havde

aktiemarkederne høj samvariation, således

at selskabernes præstationer trådte i baggrunden

til fordel for sektorer og nationalt

tilhørsforhold. Aktieplukningen kom atter

i fokus i andet halvår af 2012.

Fondens investeringer bliver lavt værdifastsat,

fokus ligger på selskabernes udvikling

– det er opløftende for det kommende

års muligheder for afkast.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 25


Porteføljeforvalternes beretning

AFKASt 2012 1. kvartal 2013

SKAGEN Global 16,7% 7,0%

MSCI AC 14,8% 9,3%

Porteføljeforvalterne Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen og

Chris-Tommy Simonsen

SKAGEN Global

> Relativt dårlig

I første kvartal gik det bedst

for de udviklede markeder

– fondens eksponering mod

vækstmarkeder har derfor

trukket ned.

> Gode bidrag

Vores formål er ikke at følge

trenden med at investere i

selskaber med højt udbytte i

industrialiserede markeder,

snarere de som forventes at

give et godt afkast i forhold

til den risiko vi tager.

> Vurderingerne centrale

Citigroup var periodens

bedste bidragyder, men

base ret på, hvad banken kan

tjene i et normalt år, er aktien

fortsat betydelig undervurderet.


Liv og røre i City-aktien: Fodgængere uden for et Citibank-kontor i New York. Citigroup gav det største positive bidrag til afkastet i første kvartal.

Upopulære vækstmarkeder

Indtil nu i år er vi blevet dårligt betalt for vores relativt høje eksponering mod vækstmarkederne.

Anskuet absolut er vi dog meget glade

for resultatet i årets første kvartal.

Men det er selvfølgelig ikke tilfredsstillende,

at SKAGEN Global med denne

eksponering ligger 2,3 procentpoint bag

verdensindekset.

Samme verdensindeks steg efter de første

tre måneder i 2013 med hele 9,3 procent

målt i norske kroner. Vækstmarkedsindeksets

stigning var beskeden, på 1,0 procent.

SKAGEN har omkring 30 procent af kapitalen

anbragt i vækstmarkederne. Det er det

dobbelte af, hvad disse markeder fylder i

verdensindekset.

Kaster vi blikket på selskaberne, er vi

langt hen ad vejen godt tilpas ved tingenes

tilstand.

Størst fra Citigroup

Det største bidrag til resultatet i første kvartal

kom fra Citigroup. Banken leverede i

fjerde kvartal sidste år tal, som isoleret set

må betegnes som svage. Aktien steg allige-

vel 13 procent. Bankens soliditet er blevet

styrket. Og den nyansatte adm. direktør i

Citigroup Michael Corbat har lanceret en

effektiviseringsplan, som er blevet godt

modtaget af investorerne.

Den amerikanske bank fremstår fortsat

som stærkt undervurderet, ud fra hvad vi

mener, en bank som Citigroup bør kunne

tjene på et almindeligt år. Vi forventer, at et

højere udbytte til aktionærerne kan være

trigger for en yderligere omvurdering af

aktien.

Japan i skudlinjen

Den nye premierminister i Japan Shinzo Abe

havde en klar ambition, da han tiltrådte

som premierminister december sidste

år. Han ville føre en særdeles aggressiv

pengepolitik og dermed svække yennen.

Deflation skulle vendes til inflation med et

officielt inflationsmål på to procent inden

for to år.

Den japanske valuta er det seneste halve

år faldet som et blylod. Og aktiemarkedet

er blomstret op. Eksportsektoren har ikke

overraskende været den store sejrherre på

Tokyo-børsen, men også finanssektoren

har haft en betydelig stigning. Det japanske

aktiemarked steg med 20 procent i første

kvartal, eller 15 procent opgjort i kroner.

Toyota Industries stod med en kursstigning

på 28 procent for det næststørste

bidrag til fonden. De mindre poster i

Yamaha Motors og Japan Securities figurerede

også blandt vinderaktierne med

stigninger på henholdsvis 37 og 35 procent.

Indtægtsafhængige forbrugsvarer endte

som fondens bedste sektor. Ud over Toyota

Industries og Yamaha Motors gav det russiske

tv-selskab CTC Media og Renault gode

bidrag til fonden. Kursen på Renault steg

14 procent op, ikke mindst på grund af den

store ejerandel på 43 procent i japanske

Nissan. CTC Medias negative trend i seertilslutningen

sidste efterår ser ud til at være

vendt, og selskabet fik en meget velbehagelig

kursstigning på over 50 procent.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 27


SKAGEN Global

China Unicoms aktie kom under pres på grund af konkurrenter,

som udnytter udbygningen af 4-G netværket. Efter en

periode med betydelige investeringer regner vi nu med, at

China Unicom kan få positive pengestrømme.

Frygt for kinesisk regulering

Det selskab, som kørte hurtigst i den forkerte

retning, var det kinesiske mobilselskab

China Unicom, som kom ud af kvartalet

med et fald på 15 procent. Årsagen var

først og fremmest investorernes frygt for,

at regulerende kinesiske myndigheder vil

give konkurrenterne fordele, når landets

4G-netværk skal udbygges. Dette vil potentielt

kunne svække China Unicoms stærke

position inden for 3G.

SKAGEN GLOBAL 1. KV. 2013 (MIO. NOK)

5 største positive bidragydere

Citigroup 344

Toyota Industries 127

Tyco International 123

Renault 123

Roche Holding 118

5 største negative bidragydere

China Unicom Hong Kong -83

Electromagnetic Geoservices -45

Ternium -45

Gazprom -35

Lundin Mining -32

5 største køb

Mosaic Co

Technip

China Unicom Hong Kong

Surgutneftegas

Vinda International Holdings

5 største salg

Svenska Cellulosa

Pentair

Gjensidige Forsikring

TE Connectivity

Pfizer

28 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Foto: Bloomberg

China Unicom præsenterede fjerde kvartal

sidste år tal som forventet. Siden vi foretog

de største aktiekøb sidste sommer, har

der ikke været nogen negativ udvikling. Vi

regner med, at China Unicom efter en periode

med betydelige investeringer her i år

vil opnå en positiv fri pengestrøm.

tynd ordrebog

Derefter følger det norske seismikselskab

EMGS på fondens negativliste. Selskabets

ordrebog er blevet tyndere det seneste år,

og det har givet større usikkerhed på den

fremtidige indtjening. Man hører efterhånden

en del skeptiske røster, om hvorvidt

selskabets teknologi til identifikation af

kulbrinter nu også har fået et kommercielt

gennembrud. Vi giver EMGS et kvartal til

at overbevise skeptikerne.

SKAGEN Globals – og verdensindeksets

– værste enkeltsektor var råvarer, som kun

præsterede et afkast på to procent. Flere

ledende konjunkturindikatorer har vist

positiv udvikling, men priserne på råvarer

har alligevel været faldende. En del af forklaringen

er det større udbud.

Det latinamerikanske stålselskab Ternium

har været lidt af et problembarn. Ternium

kom med dårlige tal i fjerde kvartal

sidste år på grund af højere produktionsomkostninger,

og de fik ingen god modtagelse

i aktiemarkedet. Selskabets ledelse har

signaleret betydeligt bedre resultatmarginer

allerede i årets første kvartal.

Kinesisk og ikke svensk toiletpapir

Den kinesiske producent af toiletpapir og

andre papirbaserede hygiejneprodukter

Vinda International debuterede som selskab

i porteføljen. De to storaktionærer er

selskabets grundlæggere plus en af vores

gamle venner, svenske SCA, med ejerandele

på henholdsvis 26 og 21,7 procent.

Vi har i den senere tid reduceret vores post

betydeligt i SCA.

Vinda International prisfastsættes til

højere multipler end SCA, men vi foretrækker

kineseren. Kombinationen af betydelig

vækst i det kinesiske marked for papirbaserede

hygiejneprodukter og Vinda Internationals

stærke markedsposition begrunder

valget. SCA er repræsenteret i det kinesiske

selskabs bestyrelse og kan overføre

både kompetence og teknologi. Svenskerne

opfylder dermed indirekte deres vækstambitioner

i Kina.

Et andet nyt selskab i porteføljen er gødningsselskabet

Mosaic, som er verdens

største fosfat-producent og en vigtig aktør

inden for potaske (kaliumprodukter). Øget

efterspørgsel på selskabets produkter de

kommende år er sammen med en overkapitaliseret

balance vigtige triggere til en

kursstigning.

Mosaics hovedaktionær familien Cargill

(ejerandel på 30 procent) har på grund

af forskellige historiske forhold stået i

vejen for, at selskabets kapitalskruktur

kan optimeres. Men om kort tid vil forhindringerne

være overvundet, og tiltag som

højere udbytte, tilbagekøb af egne aktier

og eventuelle opkøb kan give bedre afkast

af kapitalen.

Fransk konstruktør – forvarslet af italienerne

Italienske Saipem nedjusterede i vinter den

forventede fremtidige indtjening betydeligt.

Resultatet var efterfølgende kursfald

også for konkurrerende aktører. Vi slog til

og købte os ind i franske Technip. Vi mener,

at resultatvarslet fra Saipem er specifikt

for det italienske selskab og derfor ikke vil

påvirke hverken fremtidige marginer eller

vækst i det franske selskab.

Technip beskæftiger sig med konstruktion

af fabriksanlæg og er førende i verden

inden for maritim installering og udlægning

af rørledninger offshore. Vi forventer god

vækst inden for disse områder. Holder de

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN GLOBAL (PER 2013.03.31)

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B siste Upside

Samsung Electronics 6,9% 876 000 6,4 4,9 1 14%

Citigroup 5,7% 44,2 11,1 9,6 0,7 70%

Oracle 3,2% 32,3 13,1 12 3,5 39%

Tyco International 2,9% 32 23,7 17,6 2,9 9%

Gazprom 2,6% 8,6 3 3 0,4 134%

Adt Corp 2,2% 48,9 28,1 27,5 2,2 12%

China Unicom Hong Kong 2,2% 10,4 28,2 17,7 0,9 63%

Vimpelcom Ltd-Spon 2,1% 11,9 9 9,3 1,3 35%

Akzo Nobel 1,9% 49,5 14,7 13,6 1,7 41%

Teva Pharmaceutical 1,8% 40 7,3 7,8 1,5 51%

Top 10 vægtet gennemsnit 31,3% – 8,8 7,6 1 44%

Verdensindeks (MSCI AC Index) – 360 15,9 13,3 1,9 –


SKAGEN Global

Ny i fonden: Verdens største fosfatproducent Mosaic Co. er kommet ind i porteføljen med flere interessante kurstriggere for omvurdering.

nuværende marginer, mener vi, at Technip-aktien

har et betydeligt kurspotentiale.

Amerikanske Tyco blev sidste efterår

opsplittet i tre separate selskaber, som alle

har oplevet omvurderinger på børsen. Vi

valgte at sælge vores beholdning af Pentair,

da prisen var høj, og der ikke var triggere i

sigte til endnu en kursstigning. Indtil videre

beholder vi vores aktier i det ”nye” Tyco

International og alarmselskabet ADT. Der

er mere at komme efter hos begge i kraft af

øget indtjening (salg) og en mere optimal

kapitalstruktur.

Ud af Eletrobras til stigende kurser

Vi fortsatte med at sælge fra af Eletrobras,

men nu til stigende kurser. Selv efter betydelige

nedskrivninger af aktiverne var selskabet

efter vores mening stadig solidt nok

til at betjene ejerne af præferenceaktier

som os via det vedtægtsbestemte udbytte.

Eletrobras kunne ved offentliggørelsen

af de blodrøde tal til stor overraskelse for

mange meddele, at aktionærerne også for

2012 får udbetalt udbytte. Aktiekursen ved

udgangen af første kvartal peger på, at det

annoncerede udbytte bliver 15 procent for

præferenceaktierne.

Posten i Gjensidige Forsikring er blevet

yderligere reduceret. Selskabets meget

gode operationelle udvikling og høje udbetaling

af udbytte har givet en aktiekurs, som

man ikke kan regne med i mere normale år.

Gjensidiges kursudvikling har da også godt

og grundigt oversteget vores forventninger.

I amerikanske Pfizer fortsætter vi også

med at reducere, af samme grund som i

tilfældet Gjensidige.

Selskaber med forholdsvis lav operationel

risiko og høj udbetaling af udbytte bliver

generelt mere og mere værdsat af investorerne,

og risikopræmierne er tilsvarende

lavere. Hvis omvurderingen af denne type

selskaber fortsætter i samme tempo, vil der

snart være tale om en ”sikker havn-boble”

i aktiemarkedet.

Følger ikke moden

Højeste mode lige nu i de globale kapitalmarkeder

er ”The great Rotation”, dvs.

investorerne flytter penge fra obligationer

til aktier med høj og sikker udbetaling af

udbytte. USA’s og i det hele taget industrilandenes

aktiemarkeder har udviklet sig

betydeligt bedre end i vækstmarkederne

generelt. Her har selskaberne ofte en mere

volatil udvikling i indtjeningen.

Men vores opgave er på ingen måde at

følge med i den nyeste mode, men hele

tiden finde selskaber, som antagelig vil give

godt afkast i forhold til den risiko, vi løber.

Fjerde kvartal sidste år fordoblede vi

vores beholdning af upopulære russiske

aktier. Men hverken den, vores relativt høje

andel i vækstmarkeder eller vores eksponering

mod energi- og råvareaktier har indtil

nu i år betalt sig godt.

Attraktive værdifastsættelser betyder

– sammen med en række mulige triggere

til en omvurdering – efter vores overbevisning,

at denne del af porteføljen vil gøre sig

stærkere gældende i løbet af 2013.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 29

Foto: Bloomberg


Porteføljeforvalternes beretning

AFKASt 2012 1. kvartal 2013

SKAGEN Vekst 16,0% 1,9%

Indeks MSCI/OSEBX 18,4% 6,8%

Porteføljeforvalterne Geir Tjetland og Ole Søeberg.

SKAGEN Vekst

> Dårlig betalt

Indtil videre i år har pro ces sen

med yderligere at kon centrere

porteføljen og fokus på solide

kvalitets selskaber ikke betalt

sig på børserne. Porteføljen

pris sættes nu med en rabat i

forhold til referen ceindekset

på 25 procent.

> to dyre små

Af de selskaber, som trak os

ned i første kvartal, var det to

mindre investeringer, som

kostede os dyrt, gødningsselskabet

Agrinos og rigselskabet

Marine Accurate

Well.

> Højt med Norwegian

Selv efter en korrektion i

slutningen af kvartalet bidrog

Norwegian med over 100

millioner kroner til resultatet.


SKAGEN Vekst

Op og ned: Norwegian har givet det største løft i fonden i år. Mod slutningen af kvartalet blev euforien dæmpet med et fald på 10 procent fra rekordnoteringen. Vi har fortsat tro på Norwegian.

Koncentration og kvalitet

Fonden øger fortsat koncentrationen og kvaliteten i porteføljen, der nu er prisfastsat med

25 procent rabat i forhold til referenceindekset.

SKAGEN Veksts portefølje udgjorde

ved udgangen af første kvartal

omkring 80 selskaber. De 12 største

investeringer stod for 45 procent af værdierne,

og de 25 største repræsenterede

70 procent.

Fondens selskaber prisfastsættes i øjeblikket

til 8,9 gange årets forventede indtjening,

dvs. et afkast på godt 11 procent

(E/P). I både 2013 og 2014 forventer vi en

vækst i selskabernes indtjening på omkring

25 procent.

Olie og dollar

En stærk kursudvikling for olie- og energiaktier

i årets to første måneder medvirkede

til, at Oslo Børs (OSEBX) sluttede første

kvartal med en stigning på 6,1 procent,

målt i norske kroner. Energiselskaberne

udgør næsten 50 procent af det norske

børsindeks.

En dollar, som blev styrket fem procent

mod norske kroner, samt en stærk ameri-

kansk børs, har i høj grad været medvirkende

til, at verdensindekset steg med 9,3

procent. Det brede amerikanske indeks

S&P 500 steg med ikke mindre end 16 procent.

Amerikanske aktier udgør næsten 50

procent af verdensindekset.

Japanske aktier tog teten, målt i lokal

valuta. Japanske yen var dog blevet betydeligt

svækket, så halvdelen af stigningen

på børsen blev spist af valutafald.

Vækstmarkedernes relativt stærke udvikling

fortsatte, og kvartalet sluttede med

en stigning på 1,0 procent, målt i danske

kroner. De europæiske aktiemarkeder var

generelt svage.

SKAGEN Vekst havde ved udgangen af

første kvartal anbragt 55 procent af sine

investeringer i Norge. Eksponeringen mod

USA var otte procent. Vi glimrede ved vores

fravær i Japan. 22 procent af fondens midler

var anbragt i vækstmarkederne, først

og fremmest Sydkorea. Fonden er samtidig

relativt stærkt eksponeret mod resten

af Europa med en andel på 13 procent af

porteføljen.

Dårligt betalt

SKAGEN Vekst koncentrerer løbende porteføljen

og øger fokus på solide kvalitetsselskaber,

men indtil nu i 2013 har det ikke

fået den ønskede virkning på afkastet. Investorerne

har rettet blikket mod selskaber

med stabil indtjening og høj udbetaling af

udbytte (yield).

SKAGEN Vekst har en relativt stor andel

af cykliske aktier, hvor indtjeningen i højere

grad svinger med konjunkturerne. Generelt

er vi glade for, hvordan selskaberne udvikler

sig, men selvfølgelig ikke med, at investorerne

værdsætter dem mindre end os.

Vi mener, at rabatterne er særligt store

i selskaberne Solstad Offshore, Wilhelm

Wilhelmsen Holding, Bonheur og Ganger

Rolf i Norge. I den globale del af porteføljen

gør Akzo Nobel og Kia Motors sig særligt

gældende. Vi forventer, at cykliske aktier

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 31

Foto: Norwegian


SKAGEN Vekst

bliver mere og mere populære i aktiemarkederne,

efterhånden som verdensøkonomien

ser bedre tider.

100 millioner fra Norwegian

Norwegian Air Shuttle har tilført fonden

over 100 millioner kroner. Selskabet er

dermed ligesom sidste år fondens mest

opløftende indtil nu. Euforien omkring

Norwegian-aktien lagde sig dog en del sidst

i kvartalet, og aktien var i starten af april

faldet ti procent i forhold til noteringen på

240 i midten af marts, som var «all time

high».

Norwegians kursfald skyldes en kombination

af, at investorerne forsøger at sikre

gevinsten ved at trække sig ud af aktien,

usikkerhed i forbindelse med introduktion

af langdistanceruterne med Dreamlinerflyene

og spekulationer omkring øget konkurrence

i Norge. Både EasyJet og Ryanair er

frygtede aktører.

Men kursfaldet kan på ingen måde ryste

os i vores tro på Norwegians fremtid. Vores

kursmål på aktien ligger på 300 kroner.

Også en del af vores amerikanske investeringer

har klaret sig godt, understøttet

af den stærkere dollar. Det gælder især selskaber

som Teva Pharmaceutical (noteret i

USA), oliserviceselskabet Baker Hughes og

giganten inden for borerigge Transocean.

Bravo Danske Bank

I løbet af kvartalet som helhed havde Danske

Bank en positiv kursudvikling. Aktien

løb dog tidligt på året ind i et kursfald, som

vi udnyttede til at øge vores beholdning.

SKAGEN VEKSt 1. KV. 2013 (MIO. NOK)

5 største positive bidragydere

Norwegian Air Shuttle 102

Teva Pharmaceutical 37

Baker Hughes 28

Tribona 21

Continental 16

5 største negative bidragydere

Marine Accurate Well -24

Kongsberg Gruppen -23

Electromagnetic Geoservices -22

Norsk Hydro -19

DOF -17

5 største køb

Kia Motors

Sevan Drilling

Eurasian Natural Resources

DNO International

Danske Bank

5 største salg

Gjensidige Forsikring

Hannover Rueckversicherung

Aveng

Sparebanken Vest

Subsea 7

32 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Danske Bank udgør i øjeblikket omkring

tre procent af porteføljen.

Danske Bank har stort potentiale til

at øge indtjeningen i de kommende år.

Lavere tab på lån både i Danmark og i

Irland, omkostningsreduktion og højere

produktivitet er de vigtigste triggere. Danske

Bank-aktien er – baseret på centrale

nøgletal – den billigste af Nordens store

banker.

Tribona, som før hed Northern Logistic

Property, var også en af sejrherrerne i

kvartalet. Selskabets ejendomme og virksomhed

ligger i Sverige – det er også her,

investorernes interesse er størst, og det er

ikke overraskende, at aktien blev overført

fra Oslo til børsen i Stockholm. I marts kom

det så frem, at det svenske ejendomsselskab

Kløvern har erhvervet 17 procent af

selskabet. Vi er helt på det rene med, at

Tribona-aktien nu kan være i spil. Det plejer

som bekendt at være godt for aktien.

Det har været en vinter med høj sol

og ikke megen sne. Og de finske myndigheder

dukkede op med en redningspakke

be stående af lavere skatter – alt sammen

noget der gav energiselskabet Fortum

et godt kursløft. Desværre er der stadig

usikkerhed om, hvilken pris de europæiske

myndigheder vil sætte på fremtidige

CO 2 -kvoter, og det lægger en dæmper på

kursudviklingen.

to små dyre

To mindre investeringer har været med til at

trække afkastet ned i første kvartal. Gødningsselskabet

Agrinos meldte om store

problemer. Manglende betaling fra distributørerne

førte til, at Agrinos indtil videre

standsede salget til dem.

Der hersker nu stor usikkerhed omkring

Agrinos’ fremtid. Det bliver afgørende,

om de mexicanske myndigheder fortsat

vil støtte selskabets innovative ‘crop-

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN VEKSt

protec tion’-teknologi. Det går langsomt

med at få fat i nye kundegrupper, og det

er tvivlsomt, om bønderne er i stand til at

opfylde betalingsforpligtelserne over for

Agrinos. Aktien løb ind i et betydeligt kursfald,

og selskabet udgør i øjeblikket 0,2

procent af SKAGEN Vekst.

Marine Accurate Well (Maracc) var den

anden store skuffelse. Omkostningerne ved

færdiggørelsen af Island Innovator, som

er selskabets eneste borerig, blev langt

højere end budgetteret. Selskabet måtte

ud på markedet for at hente frisk kapital,

og prisen gik hårdt ud over de eksisterende

aktionærer. Maracc-posten udgør nu 0,13

procent af porteføljen.

Kongsberg svagere end forventet

Kongsberggruppen, som er en af fondens

største investeringer, leverede i fjerde kvartal

sidste år svagere tal end forventet. Kursfaldet

lod ikke vente på sig. En slutspurt

blev sat ind sidst på året, og Kongsberg-aktien

endte med et minus på syv procent i

første kvartal.

Det var først og fremmest indtrykket af

Kongsberg Maritimes svigtende marginer,

som skuffede investorerne. Problemet var

altovervejende en enkelt kunde, som gik

konkurs, og vi forventer derfor, at marginerne

atter øges de følgende kvartaler.

Kongsberggruppens godt fyldte ordrebog

og pengestrøm vil i den kommende tid

bidrage godt til afkastet i SKAGEN Vekst.

Norsk hydro – igen

Også i dette kvartal har Norsk Hydro været

med til at trække fondskursen i den forkerte

retning. De højere aluminiumpriser

fra januar og februar viste sig ikke at kunne

holde. Fra at have rundet de 2.100 dollar pr.

ton, røg de hen mod slutningen af kvartalet

tilbage til det lave niveau fra efteråret, lige

over de 1.900 dollar.

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B siste Upside

Samsung Electronics 6,3% 876000 6,4 4,9 1,0 43%

Royal Caribbean Cruises 5,3% 33,22 16,9 13,4 0,9 81%

Kongsberg Gruppen 4,7% 116 10,5 10,6 2,2 38%

Norwegian Air Shuttle 4,4% 211,5 16,2 10,1 3,1 47%

Teva Pharmaceutical 4,3% 39,68 17,6 8,8 1,5 46%

Akzo Nobel 3,3% 49,52 14,7 13,1 1,7 21%

Wilh Wilhelmsen Holding 3,0% 168 4,1 5,0 0,9 31%

Danske Bank 2,9% 104 10,2 10,9 0,8 68%

Continental 2,8% 93,13 9,8 9,3 2,1 61%

Solstad Offshore 2,7% 101,5 11,0 5,8 0,8 97%

Baker Hughes 2,6% 46,41 15,5 15,0 1,2 62%

Norsk Hydro 2,5% 25,24 101,0 22,9 0,8 62%

Top 12 vægtet gennemsnit 44,8% – 10,6 8,6 1,2 53%

OSEBX – – 13,6 11,1 1,6 –

Verdensindeks – – 15,9 13,3 1,9 –


SKAGEN Vekst

æstetisk design. Der er langt til Kia Motors’ gamle discount-image.

Hydro købte for tre år siden aluminiumdelen

af brasilianske Vale for 4,9 milliarder

dollar og betalte store dele af beløbet med

Hydro-aktier. Vale fortsatte derfor som storaktionær

i Norsk Hydro med 21 procent

af aktierne.

Transaktionen rummede en klausul om,

at Vale ikke måtte sælge Hydro-aktier før

udgangen af februar i år. Frygten for, at Vale

nu vil sætte hele eller store dele af aktieposten

til salg, har ikke ligefrem fået aktien til

at blive overrendt på børsen.

Det er vores opfattelse, at Norsk Hydro

gør det meget godt rent operationelt. Går

det igen den rigtige vej for verdensøkonomien,

vil det normalt føre til højere aluminiumpriser,

hvilket vil fryde tålmodige

Hydro-aktionærer som os.

Vi valgte at deltage i en kapitaludvidelse

i Sevan Drilling, og vores ejerandel

i selskabet blev derved holdt ved lige. Vi

solgte aktierne i Discovery Offshore som

delfinansiering.

Posten i REC blev øget en del, men den

norske sol-aktie udgør stadig kun 0,3 procent

af porteføljen. Vi holder posten på et

relativt lavt niveau, da usikkerheden er for

stor på prisudviklingen for silicium, og der

er risiko for kinesiske toldmure. Hvis siliciumpriserne

ender med at stige, begynder

det også at knibe med finansieringen af

selskabet.

Ind i Kia oven på stort fald

Bilproducenten Kia blev udsat for et

kursfald på hen ved 40 procent. Vi købte

os derpå ind i selskabet, der baseret på

løbende og forventet indtjening er prisfastsat

på det laveste niveau siden kriseåret

2009.

Kia Motors har øget det årlige bilsalg

fra 1,2 millioner i 2005 til 2,7 millioner sidste

år. 2013 vil blive et konsolideringsår,

men 2014 vil atter byde på ’nye’ Kia-modeller,

der ruller ud på vejene i USA, Asien

og Europa. Salg og overskud vil blive øget.

Bilmærket Kia er gennem tiden blevet

placeret i den lave ende af skalaen. For at

komme ud af dette image har Kia blandt

andet sikret sig Audis chefdesigner Peter

Schreyer. Bilernes æstetiske udtryk er blevet

løftet med flere klasser. Det samme

gælder udstyret.

Samarbejdet med storaktionæren Hyundai

(34 procent) har i stigende grad effektiviseret

produktionen. Begge koreanske

selskaber kan nu præstere verdens bedste

fabriksgaranti på syv år.

Vores kursmål for Kia Motors et par år

frem ligger 75 procent over, hvad aktierne

i øjeblikket omsættes til.

SKAGEN Vekst har solgt en række selskaber

helt fra, nemlig Altona Mining, Hannover

Rueck, Gjensidige, Sparebanken

Vest, Aveng, Akva Group og Data Respons.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 33

Foto: Kia Motors


Porteføljeforvalternes beretning

SKAGEN m 2

AFKASt JANUAR-MARtS

SKAGEN m² 10,4%

Indeks MSCI/OSEBX 10,3%

Porteføljeforvalterne Peter Almström, Harald Haukås og Michael Gobitschek

> Stærkt ejendomsmarked

Den stærke udvikling på

boligmarkedet i 2012

fortsætter her i 2013. Med

nogle få forbehold ser vi

derimod ingen risiko for

bobler.

> Ingen postitioner i Japan

Trods det kraftige opsving i

Japan, holder vi fortsat fast i

beslutningen om ikke at

foretage nogen investeringer

baseret på kortsigtede

spekulationer

> tigrene i ASEAN-4

Der ventes fortsat tilvækst

fra vores selskaber i

Indonesien, Fillippinerne,

Thailand og Malaysia.


Indonesien blev vindermarked: Verdens fjerdemest befolkede land blev kvartalets bedste marked, med fem af fondens ti bedste selskaber. På billedet ses fiskere ved Siakelven i starten af

april i år.

Stabil start

Stærke ejendomsmarkeder og et makrodrevet opsving i Japan

øger vores overbevisning om fortsat at være selektiv og vælge

aktier med stor omhu.

Ejendomsaktier præsterede godt i

første kvartal, hvor sektoren overgik

mange brede aktieindekser. SKAGEN

m 2 leverede et afkast på 10,4 procent i norske

kroner. Det var akkurat en hestemule

foran referenceindekset på 10,3 procent.

Vores beholdninger af ASEAN-4-lande

– Indonesien, Fillippinerne, Thailand og

Malaysia – præsterede ekstraordinært

godt. Otte af fondens topti-aktier kom fra

denne region, heraf fem fra Indonesien. De

sidste to var amerikanske selskaber, som

nød godt af det økonomiske opsving og den

kraftige tilgang af international kapital. Den

bedste individuelle aktie indtil nu i år var

ejendomsudvikleren Lippo Karawaci, som

beskæftiger sig med en række blandede

ejendomsaktiviteter i og omkring Jakarta,

Indonesien. Den industrielle sektor har

også været en meget god bidragyder. Selskaber

som Ticon Industrial og Hemaraj i

Thailand, Surya Semesta og Bekasi Fajar i

Indonesien og svenske Sagax leverer fremragende

afkast.

Året startede godt og lovende oven på et

stærkt 2012. Men folk kommer efterhånden

med flere og flere spørgsmål vedrørende

risikoen for bobledannelse. Og er prisfastsættelsen

ved at løsrive sig fra, hvad der på

lang sigt er dækning for? Mit overordnede

svar er nej, men med visse forbehold.

Det er ikke overraskende, at noterede

ejendomme klarer sig godt, de favorable

markedsvilkår i mange regioner i taget i

betragtning. Regional økonomisk vækst i

store byer overhaler ofte national BNP. Det

gør en forskel i langsomt voksende regioner.

Investorer, som går efter lav risiko, bliver

mere og mere tiltrukket af ejendomme

som et alternativ til obligationer. Og aktive

ejendomsselskaber med god adgang til

lånefinansiering formår at skabe tocifrede

aktieafkast – med en meget behersket

gearing takket være historisk lave renter.

I vækstmarkederne skaber urbanisering,

befolkningsforhold og indkomststigning en

fundamentalt sund efterspørgsel på ejendom

i stadig flere af de store byer.

Den globale investeringskapital er i stadig

vækst. Samtidig er der lagt op til lave

renter i lang tid fremover, og vi forventer

derfor, at obligationsinvestorer fortsat vil

flytte kapital ind i aktier med lav risiko og

højt udbytte, herunder ejendomsaktier.

Men når for mange investorer jagter de

samme lavrisiko-aktier, er der fare for en

for høj prisfastsættelse. Vi forsøger altid at

holde øje med ejendomsafkast og renter,

både i absolutte termer og spændet mellem

dem. God kreditadgang og lave renter

skaber gode betingelser for bobledannelse

på prisen på aktiver. Så længe spændet

mellem afkastet på ejendomme og obligationer

ligger på 4-5 procent eller højere, og

det underliggende marked for ejendomsudlejning

udviser sund vækst, skulle alt være

i orden. Men når spændet bliver mindre, og

der opstår tvivl om vækstudsigterne for

udlejning, vil vi som regel holde os væk.

Rundt omkring på kloden kan vi se,

at visse forhold i geografisk afgrænsede

markeder som Singapore og Hongkong

ofte skaber risiko for bobledannelse. Tidligere

har vi også set eksempler på bobler

i boligpriserne i så forskellige markeder

som Kina og USA. I USA har det først og

fremmest handlet om for let kreditadgang

i markedet som helhed. I Kina har årsagen

været ren spekulation, som en konsekvens

af for meget investeringskapital og for få

investeringsmuligheder. Indimellem brister

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 35


SKAGEN

Japan: Ingen positioner trods den kraftige opgang. Her ses en japansk kvinde, Ayako Wakasu på 94 år, som smiler mens hendes briller justeres af en af de ansatte på et plejehjem.

boblerne, men nogle gange holder de. I

Mumbai har der i 40 år været bobledannelse

på boligpriserne, uden at de viser

tegn på kollaps.

Vi er voldsomt undereksponeret mod

USA. Her tror vi, at aktiemarkedet har været

SKAGEN m² 1. KV. 2013 (MIO. NOK)

5 største positive bidragydere

Lippo Karawaci 4

Bumi Serpong Damai 3

Ticon Industrial Connection 3

Bekasi Fajar Industrial Estate 3

Summarecon Agung 2

5 største negative bidragydere

Evergrande Real Estate Group -1

Indiabulls Real Estate -1

Mercialys -1

BR Properties -1

Yuexiu Property -1

5 største køb

British Land

Mercialys

Global Logistic Properties

Yuexiu Property

Ashford Hospitality Trust

5 største salg

Fastighets AB Balder

Nexity

General Shopping Brasil

SM Prime Holdings

Ticon Property Fund

36 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

for tidligt ude med at diskontere et stærkt

opsving, økonomisk vækst og lave renter.

Det er derfor svært at se, hvor den langsigtede

værditilvækst skal komme fra. Ikke

desto mindre har amerikanske REITs præsteret

solidt i første kvartal. Løftet stemning

omkring det amerikanske opsving og kraftig

tilgang af international kapital har her

spillet ind. De aktier, vi har plukket i USA,

har også præsteret godt. Ashford og Amico

er to store stjerner på vores aktiehimmel,

og vores amerikanske portefølje leverede

godt merafkast. Vores grundholdning er

fortsat, at det amerikanske REIT-indeks

overordnet er alt for dyrt.

NøGLEtAL FOR DE 10 StøRStE POStER I SKAGEN

Vi opfatter også Hongkong og Singapore

som meget dyre markeder. Vi ejer aktier,

som er noteret der, men som har ejendomsfokus

andre steder. Regeringerne begge

steder arbejder hårdt for at holde ejendomspriserne

nede på rimelige niveauer.

I Hongkong stiger prioritetsydelserne. Det

skal nok få ødelagt festen, på baggrund af

den kinesiske vækst og de amerikanske

renter. Ser vi på Europa, tror vi, at det tyske

boligmarked er en kende overophedet. Men

Berlin er en af de få byer, hvor væksten vil

understøtte værdifastsættelsen. Det er

grunden til, at vi har en beholdning af GSW

Immobilen.

Selskab Postens størrelse Pris Dividend Yield EBITDA/EV P/NAV

BRITISH LAND 4,7% 5,38 4,8% 4,5% 95 %

MERCIALYS 4,5% 15,89 5,9% 8,4% 90 %

LIPPO MALLS INDONESIA RETAIL 3,8% 0,51 5,7% 8,6% 90 %

LIPPO KARAWACI TBK PT 3,4% 1340 0,6% 5,9% 65 %

ASHFORD HOSPITALITY TRUST 3,3% 12,25 3,9% 8,0% 60 %

MAPLETREE LOGISTICS TRUST 3,2% 1,21 5,5% 5,8% 120 %

GECINA 3,1% 88,7 4,9% 3,7% 90 %

GLOBAL LOGISTIC PROPERTIES L 3,0% 2,63 1,1% 3,2% 100 %

SOHO CHINA LTD 2,7% 6,5 4,9% 22,3% 71 %

APARTMENT INVT & MGMT CO -A 2,5% 30,55 3,0% 6,5% 65 %

Vægtet gennemsnit top 10 34,0% 4,2% 7,0% 86 %

Foto: Yuriko Nakao/Bloomberg


SKAGEN

Den stigende e-handel truer indkøbscentrene.

Det gælder særligt i Europa, herunder

især Storbritannien. Vi har allokeret over 25

procent til butiksejendomme globalt, så vi

er nødt til at tage det alvorligt. E-handel

vil fortsat vokse hastigt og tage markedsandele

fra levende butikker. I langsomt

voksende markeder vil dette betyde negativ

vækst for fysisk shopping. Der vil blive

behov for at omstrukturere indkøbscentrene,

således at e-handelen bliver bedre

integreret. I vækstmarkederne vil der formentlig

være plads til parallel vækst mellem

fysisk og online shopping. I den lange

ende vil dygtige ejendomsselskaber altid

finde nye muligheder for at skabe værdi. De

ejendomsselskaber, som er for langsomme

til at reagere, vil afgjort tabe kapitalværdi.

Stemningen omkring kinesiske ejendomme

har ikke været god i første kvartal,

eftersom markederne forventede yderligere

restriktioner på bolig- og lånefinansiering.

Vores langsigtede syn på det kinesiske

boligmarked har været mere positivt end

konsensus, under indtryk af den store efterspørgsel.

Hen mod slutningen af kvartalet

stod det klart, at restriktionerne ikke bliver

så strenge, som markederne frygtede. Vi

forventer, at Kina vil give et godt bidrag til

fonden resten af året. I alt omkring 10 procent

af SKAGEN m 2 er direkte eller indirekte

eksponeret mod Kina.

Indien præsterede ringe i kvartalet, og

stemningen på det indiske aktiemarked

lover ikke godt. Vi mener, at vores indiske

beholdninger repræsenterer god værdi, men

der kan gå noget tid, før selskabernes rapportering

afspejler den forbedrede indtjening.

Regnskabsprincipperne blev ændret

sidste år. Udviklere skal nu udskyde indtjeningen

mere i overensstemmelse med,

hvad der bliver fuldført. Dette er positivt,

men skaber også et hul i indtjeningen, som

vil vare flere kvartaler ind i 2013.

I Japan blev et ejendomsaktie-rally

skudt i gang inden jul. Her annoncerede

regeringen store hjælpetiltag og hævede

inflationsmålet. Topix ejendoms-indekset

har siden overgået vores referenceindeks

med flere længder, i skrivende stund med

73 procent, målt i norske kroner. Vi har haft

lange diskussioner om det florerende rally,

men besluttede at holde fast i vores strategi

og ikke agere alene ud fra spekulationer om

kortsigtet værdiansættelse af aktiver. Japan

repræsenterer små ti procent af referenceindekset

og sætter derfor fondens afkast

under pres på kort sigt.

Japanske ejendomme virkede dyre, allerede

inden Abe dukkede op på scenen. Vi

er derfor pessimistiske med hensyn til

vækstudsigterne for det underliggende

japanske ejendomsmarked som helhed.

For eksempel var Mitsui Fudosan prisfastsat

til en P/E på 25 og handles nu til 48.

Det andet store navn i indekset Mitsubishi

Estate handles til en P/E på over 60. Vi er

ude af stand til at se et holdbart scenario

for os, hvor pengestrømmen kan begrunde

en så høj værdifastsættelse. Vi tror derfor,

at en stor boble er på vej i Japan. Den kan

sikkert holde et stykke tid, eftersom Bank

of Japan forventes at bruge betydelige ressourcer

på at forsyne markedet med likviditet,

bl.a. ved at købe ETF’er og REITs.

Vi forventer fortsat gode afkast fra vores

beholdninger i ASEAN-4-landene, om end

der hen ad vejen vil være risiko for korrektioner

på kort sigt. Vores kinesiske og indiske

porteføljer rummer god værdi, men vi må

nok have tålmodighed lidt endnu, før den

manifesterer sig. Vi oppebærer desuden

god og solid pengestrøm fra lejeindtægter

fra en lang række forskellige, ikke korrelerede

beholdninger. Downside-beskyttelsen

forekommer derfor tilfredsstillende. Bortset

fra enkelte drillerier som fx den lurende

eurokrise og Nordkoreas atomtrusler ser

resten af året lovende ud.

Indonesien: Borobudur er det største buddhistiske monument i verden. Det ligger i det centrale Java i Indonesien.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 37

Foto: Camilla


Foto: iStock

Centralbankernes afmagt

Den engelske filosof Isaiah Berlin reflekterer i sit berømte essay ’the Hedgehog and

the Fox’ over forskellige måder at anskue verden. Hans grundbillede – pindsvinet og

ræven – går helt tilbage til de gamle grækere: Ræven ved mange forskellige ting, mens

pindsvinet ved en enkelt stor og vigtig ting. De to repræsenterer to væsensforskellige

tænkemåder, som man også finder hos nutidens centralbanker.

Før i tiden kunne man godt anskue centralbanker

som en slags pindsvin, der

var gode til en ting, nemlig at styre

prisniveauet. Men på det seneste har man

kunnet spørge sig selv, om de overhovedet

er i stand til denne ene ting, som er deres

ekspertise.

Japan har haft en række år med deflation,

selvom Bank of Japan ufortrødent

fortsætter med at frembringe beskeden

inflation. Også Schweiz har for nylig oplevet

deflation på trods af landets bestræbelser

på med tiden at hæve prisniveauet. Tendensen

viser sig også i Eurozonen, USA og

nogle mindre økonomier som for eksempel

Norge, hvor kerneinflationen er nået under

centralbankernes inflationsmål. Muligheden

foreligger for, at den før eller siden

udvikler sig til deflation.

En populær forklaring på tendensen til

faldende inflation er påvirkningen fra Kina

og andre vækstmarkeder. BRIC-landene &

Co. står for en stadig større del af verdens

produktion til lave priser. Importpriserne

skulle derfor trække forbrugerprisindekserne

ned i de udviklede økonomier. Men

det er ikke den rigtige forklaring. Billigere

import får ganske vist de relative priser til at

falde, men påvirker ikke det generelle prisniveau.

Højere priser på indenlandsk producerede

varer kan kompensere for lavere

importpriser, men prisniveauet påvirkes

ikke. Nogle økonomier har desuden høj

inflation, selv om de er åbne for international

handel, for eksempel Indien. Ydermere

Erinaceus europaeus. Benytter én enkelt teknik.

38 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

står importerede forbrugsvarer i udviklede

økonomier for en ret lille del af det korpus,

der tages i betragtning ved beregning af

forbrugerprisindekser.

Kan den svigtende inflationsstyring forklares

med den omstændighed, at centralbanker

har forsøgt at transmogriffe sig selv

om til ræve? Under indtryk af finanskrisen

har centralbankerne været mindre fokuseret

på inflation og meget mere fokuseret

på at styre den finansielle risiko og realvæksten.

Makropolitik er det store nye dyr

i fortællingen, og centralbankerne formulerer

nu deres mål med elegante, matematiske

modeller for ”tabsfunktioner”, hvis

praktiske anvendelighed er tvivlsomme.

Hvis Gosplan fra 30’ernes Sovjetunionen

nu skal til at danne skole for den økonomiske

regulering, vil vi for alvor opleve tab.

Centralbankerne bør undgå denne ræveagtige

adfærd og koncentrere sig om det,

de engang var bedst til – nemlig at styre

prisniveauet.

Kan lave ledende rentesatser på paradoksal

vis være skyld i deflation og faldende

inflation? Centralbankernes modus

operandi er at sænke den ledende rentesats,

når inflationen er lavere end inflationsmålet,

og hæve rentesatsen, når inflationen

er højere end inflationsmålet. Realrenterne

bevæger sig derved i takt med den

ledende rentesats, under forudsætning af

uændrede inflationsforventninger. Dette

får inflationen til at bevæge sig op og ned,

hvilket kan indvirke på realøkonomien.

Centralbankerne kan imidlertid ikke i

det lange løb styre de reelle variable. Og

realrenter er reelle variable. Så hvad vil

der ske, hvis en centralbank på ubestemt

tid fastlægger den ledende rentesats tæt

på nul? Inflationsforventningerne vil i det

lange løb miste betydningen, eftersom økonomien

kun derved kan opnå den nødvendige

realrente. Lad os så antage, at realøkonomien

har behov for en højere realrente.

Med den ledende rentesats hængende på

nul er den eneste måde at opnå dette at

sænke inflationsforventningerne. Eftersom

forventninger har betydning for prisdannelsen,

bremser man derved inflationen,

hvilket endog kan føre til deflation. Hvis

økonomien på den anden side har behov

for en lavere realrente, vil inflationsforventningerne

gå i vejret, og økonomien vil opnå

den fornødne realrente.

Centralbanker, som fastlåser den

ledende rentesats tæt ved nul og lover

at holde den der inden for al overskuelig

fremtid, risikerer at komme til at stå handlingslammede

ved sidelinjen. Pindsvinene

glemmer, hvordan man ruller sig sammen

til en kugle. Erfaringerne fra Japan viser,

at dette ikke kun har teoretisk interesse.

KOMMENtAR

torgeir Høien

Porteføljeforvalter

SKAGEN Tellus

th skagenfondene.no

Vulpes vulpes. Mangfoldige indsigter og veje til målet.

Foto: iStock


SKAGEN tellus

Cypriotiske muligheder

Den globale obligationsfond SKAGEN tellus har haft et meget stærkt første kvartal og

steg 2,3 procent målt i euro. Det er 2,2 procentpoint højere end referenceindekset.

AVKAStNING JANUAR-MARS

SKAGEN Tellus 3.99%

Barclays Capital Index 1.81%

Porteføljeforvalter torgeir Høien

SKAGEN Tellus’ mest risikobetonede

investering det forgangne kvartal har

været en beholdning på 3 procent af

cypriotiske statsobligationer, som forfalder

3. juni i år. Der er ikke mere end to måneder

til indfrielse, og vi har i sinde at beholde

obligationen til forfald. Det er derfor meget

sandsynligt, at investeringen vil levere et

betydeligt positivt bidrag til fonden i årets

første halvdel. Da vi købte obligationen, var

den effektive rente 30 procent.

Trojkaen kom som ventet Cypern til undsætning,

men følgevirkningerne for Cypern

blev ikke, hvad de fleste havde regnet med.

Vi står ikke til at miste alt i vores investering,

men cyprioterne – og afgjort også hele

Eurozonens befolkning – kan blive ramt af

et særdeles ødelæggende nyt politisk tiltag.

Hermed sigter vi ikke til de tvungne

bidrag fra uforsikrede indskydere og andre

ejere af gæld udstedt af insolvente cypriotiske

banker. Det er en sund udvikling, at

kreditorerne må i gulvet, efter at egenkapitalen

er blevet udraderet. Emptor caveat,

bankkreditorer. Og ja, indskydere er kreditorer

– en bankkonto er ikke en bankboks

og skal ikke ophøjes dertil på skatteydernes

bekostning.

Men den cypriotiske løsning er højst

problematisk, og det skyldes de drakoniske

kapitalkontroller, som øen er blevet

pålagt fra Frankfurt. Der er ingen grund

til, at restrukturerede og formentlig solide

cypriotiske banker skal formenes adgang

til den fornødne likviditet fra ECB. Får de

adgang til den, er der ingen grund til at

indhegne de tilbageværende indskud i de

cypriotiske banker. Hver eneste euro, som

tilflyder Cypern via indskud fra ECB, vil

komme igen som en boomerang.

ECB hævder, at kapitalkontrollerne kun

vil være midlertidige, af en måneds varighed.

Det får vi at se. Hvis ikke, vil Eurozonen

være slået ind på den hullede vej til

monetær balkanisering. Slovenien, Malta,

for ikke at tale om Luxembourg med de høje

finansielle oktantal er også afhængige af

enten indskud eller likviditet fra ECB. Og

ikke alle bankerne er lige sunde, især ikke

i Slovenien.

Vi er i øjeblikket ved at genoverveje

vores syn på Eurozonen. Indtil nu har vores

antagelse været, at det fælles valutaområde

vil bestå til verdens ende. Og eftersom

vi ikke mener, at verdens ende er lige

om hjørnet, fastholder vi, at Eurozonen er

kommet for at blive, med en Mario Draghi

og andre, som vil gøre ”alt, hvad der skal

til”. Hvis vores syn ændrer sig, vil det få

vidtrækkende konsekvenser for vores investeringer

i de perifere lande. En ting er at

være på randen, noget andet at være helt

ude i gråzonen.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 39


Værdipapirportefølje SKAGEN Kon-tiki per 27.03.2013

SKAGEN KON-tIKI

Viser vej i nyt farvand*

Aktiefonden SKAGEN Kon-tiki skal

investere mindst 50 procent af

midlerne i såkaldte vækstmarkeder.

Dette er markeder som ikke er

inkluderet i Morgan Stanleys

verdensindeks. Ligeledes kan op til

50 procent af fondens midler være

investeret i markeder som indgår i

MSCIs verdensindeks som følge af

vores krav om en fornuftig branchebalance.

SKAGEN Kon-tiki passer til

en investor som ønsker at tage del i

værdiskabningen som sker i verdens

vækstmarkeder. Fonden giver

mulighed for ekstraordinært afkast,

men med noget højere risiko end en

global aktiefond.

Dine Penger (DP terning)

Morningstar

Wassum

Lipper Award 2013:

SKAGEN Kon-Tiki – ’Global

Emerging Markets 10 Years’

Citywire (5 års periode) nr. 5 af 115

Fondens startdato 5. april 2002

Afkast siden lancering 463 %

Gennemsnitligt

årligt afkast

17,05 %

Forvaltningskapital 49 065 mio DKK

Antal kendte investorer 76 585

Tegningsprovision 0%

Indløsningsprovision 0 %

Forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/resultatafhængigt

Mindste handelsstr. 1 styk

Godkendt til

Norge, Sverige,

markedsføring

Danmark, Finland,

Holland, Luxemborg,

Island, England og

Schweiz

Referenceindeks MSCI Emerging

Markets

UCITS-fond Ja

Risiko

1 2 3 4 5 6 7

HHHH

Porteføljeforvalter J. Kristoffer C. Stensrud

40 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

NAV SKAGEN Kon-Tiki

KURSHIStORIK SKAGEN KON-tIKI

720

480

240

120

60

2003

SKAGEN Kon-Tiki

MSCI vekstmarkedsindeks (NOK)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling Børs

ENERGI

Gazprom Oao ADR 25.485.821 1.708.086 8,67 USD 1.291.411 -416.675 2,63% London Int.

Baker Hughes Inc 4.809.049 1.345.737 45,68 USD 1.283.162 -62.575 2,61% New York

Tullow Oil Plc 5.893.788 559.670 12,56 GBP 652.972 93.302 1,33% London

Afren Plc 28.782.928 356.400 1,44 GBP 365.855 9.455 0,74% London

Pacific Drilling SA 4.465.777 267.970 9,99 USD 260.591 -7.379 0,53% New York

Archer Ltd 25.327.048 405.547 5,17 NOK 130.941 -274.606 0,27% Oslo Børs

Småposter 304.495 267.642 -36.853 0,54%

Sum Energi 4.947.905 4.252.574 -695.331 8,66%

MAtERIALER

Vale Sa Spons ADR 10.772.805 1.144.569 16,32 USD 1.026.940 -117.629 2,09% New York

Exxaro Resources Ltd 5.669.011 724.160 165,00 ZAR 588.124 -136.035 1,20% Johannesb.

Eurasian Natural Resources Corp Plc 12.834.377 657.689 2,59 GBP 293.327 -364.361 0,60% London

Kardemir Karabuk Demir Celik Sanayi ve

Ticaret AS

33.124.000 157.477 1,62 TRY 172.191 14.715 0,35% Istanbul

Drdgold Ltd ADR 3.724.701 206.450 7,44 USD 161.868 -44.582 0,33% NASDAQ

Ipek Dogal Enerji Kaynaklari Ve Uretim AS 9.250.000 102.363 5,24 TRY 155.535 53.171 0,32% Istanbul

Asia Cement China Holdings 50.706.000 186.391 3,90 HKD 148.809 -37.582 0,30% Hong Kong

Park Elektrik Uretim Madenci 6.649.843 120.177 6,68 TRY 142.542 22.365 0,29% Istanbul

Småposter 309.178 129.622 -179.556 0,26%

Sum Materialer 3.608.454 2.818.959 -789.495 5,74%

KAPItALGODER, SERVICE OG tRANSPORt

ABB Ltd 10.321.737 1.070.293 146,30 SEK 1.358.610 288.318 2,77% Stockholm

AP Moeller - Maersk A/S 18.558 740.012 45.520 DKK 845.689 105.678 1,72% København

Empresas ICA S.A.B 41.124.700 600.492 41,86 MXN 810.661 210.170 1,65% Mexico

Bidvest Group Ltd 2.878.881 335.297 242,58 ZAR 439.093 103.796 0,89% Johannesb.

Aveng Ltd 21.017.094 617.358 33,00 ZAR 436.078 -181.280 0,89% Johannesb.

CNH Global N.V. 1.660.919 388.884 41,03 USD 398.058 9.174 0,81% New York

Frontline 2012 Ltd 8.500.000 175.741 45,00 NOK 382.500 206.759 0,78% Unotert

Harbin Electric Company Ltd 68.000.000 614.366 6,50 HKD 332.605 -281.761 0,68% Hong Kong

Norwegian Air Shuttle ASA 1.528.768 112.526 212,40 NOK 324.710 212.185 0,66% Oslo Børs

AirAsia Bhd 61.505.000 209.134 2,77 MYR 320.907 111.773 0,65% Kuala

Lumpur

Enka Insaat Ve Sanayi AS 16.820.663 226.359 5,56 TRY 300.104 73.745 0,61% Istanbul

OCI NV 1.604.393 335.716 31,57 USD 295.857 -39.859 0,60% Amsterdam

Tekfen Holding AS 8.933.907 139.944 7,62 TRY 218.449 78.505 0,44% Istanbul

Dryships Inc 12.000.219 215.197 2,02 USD 141.591 -73.606 0,29% NASDAQ

Småposter 604.207 506.264 -97.944 1,03%

Sum kapitalgoder, service og transport 6.385.524 7.111.177 725.653 14,48%

CYKLISKE FORBRUGSGODER

Great Wall Motor Co Ltd 84.439.500 153.169 27,20 HKD 1.728.308 1.575.139 3,52% Hong Kong

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 3.574.100 570.644 84.000 KRW 1.575.863 1.005.218 3,21% Seoul

Hyundai Motor Co Pref (1p) 3.271.147 525.438 77.700 KRW 1.334.116 808.678 2,72% Seoul

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 8.240.764 191.098 15,80 USD 760.538 569.439 1,55% London Int.

Naspers Ltd 1.831.364 536.017 574,76 ZAR 661.819 125.802 1,35% Johannesb.

Royal Caribbean Cruises Ltd 3.496.839 628.974 32,38 USD 661.376 32.403 1,35% New York

LG Electronics Inc Pref 3.150.000 850.969 22.500 KRW 372.019 -478.950 0,76% Seoul

DRB-Hicom Bhd 68.619.100 270.983 2,58 MYR 333.467 62.484 0,68% Kuala

Lumpur

Hengdeli Holdings Ltd

165.328.000

287.837 2,18 HKD 271.212 -16.625 0,55% Hong Kong

Mahindra & Mahindra Ltd 2.624.155 214.913 863,25 INR 242.733 27.820 0,49% Nation. India

Småposter 229.010 189.414 -39.597 0,39%

Sum cykliske forbrugsgoder 4.459.052 8.130.865 3.671.813 16,55%


Værdipapirportefølje SKAGEN Kon-tiki per 27.03.2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling Børs

StABILE FORBRUGSGODER

Cosan Ltd 10.319.782 577.467 19,69 USD 1.186.895 609.429 2,42% New York

Heineken NV 2.205.111 669.161 59,45 EUR 978.058 308.897 1,99% Amsterdam

Yazicilar Holding AS 9.654.470 239.354 20,00 TRY 619.601 380.248 1,26% Istanbul

Distribuidora Internacional de Alimentacion

SA

12.266.933 417.657 5,44 EUR 497.780 80.123 1,01% Madrid

Kulim Malaysia BHD 50.827.600 160.451 3,62 MYR 346.575 186.124 0,71% Kuala

Lumpur

PZ Cussons Plc 7.625.746 127.931 4,05 GBP 272.358 144.427 0,55% London

Royal Unibrew A/S 489.758 82.208 516,00 DKK 252.993 170.785 0,52% København

Vinda International Holdings Ltd 29.855.000 226.293 11,02 HKD 247.574 21.281 0,50% Hong Kong

Tata Global Beverages Ltd 17.183.504 234.554 123,50 INR 227.395 -7.159 0,46% Nation.India

X 5 Retail Group NV GDR 2.244.227 231.862 16,85 USD 220.883 -10.978 0,45% London Int.

Cia Cervecerias Unidas SA ADR 654.718 124.595 33,02 USD 126.278 1.683 0,26% New York

Småposter 334.580 349.073 14.493 0,71%

Sum stabile forbrugsgoder 3.426.112 5.325.465 1.899.353 10,84%

MEDICIN

Richter Gedeon Nyrt 997.104 1.097.122 33.100 HUF 809.262 -287.860 1,65% Budapest

China Shineway Pharmaceutical 31.480.000 235.572 13,86 HKD 328.325 92.753 0,67% Hong Kong

Hanmi Pharm Co Ltd 375.689 148.371 157.000 KRW 309.600 161.228 0,63% Seoul

Ranbaxy Laboratories Ltd 4.162.543 192.751 444,40 INR 198.214 5.463 0,40% Nation.India

Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi 21.418.365 146.800 2,53 TRY 173.884 27.085 0,35% Istanbul

Småposter 385.500 382.258 -3.242 0,78%

Sum medicin 2.206.116 2.201.543 -4.573 4,48%

FINANS

Haci Omer Sabanci Holding AS 49.924.119 995.707 10,65 TRY 1.706.137 710.430 3,47% Istanbul

HSBC Holdings PLC 17.754.227 1.038.809 6,95 GBP 1.087.951 49.143 2,21% London

State Bank of India 4.788.287 1.272.726 2.050,30 INR 1.051.961 -220.765 2,14% Nation.India

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref 19.543.329 452.544 17,11 BRL 969.553 517.009 1,97% Sao Paulo

VTB Bank Ojsc GDR 45.401.213 1.353.743 3,04 USD 806.455 -547.288 1,64% London Int.

Kiatnakin Bank Pcl 37.802.000 341.263 66,00 THB 497.240 155.977 1,01% Bangkok

Bangkok Bank Public Co-Nvdr 9.410.500 240.648 225,00 THB 421.990 181.342 0,86% Bangkok

Kiwoom Securities Co Ltd 1.043.205 190.648 67.500 KRW 369.612 178.964 0,75% Seoul

JSE Ltd 6.464.519 249.899 73,75 ZAR 299.762 49.862 0,61% Johannesb.

Korean Reinsurance Co 4.765.065 181.997 11.500 KRW 287.633 105.637 0,59% Seoul

Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi AS 33.925.510 206.861 2,48 TRY 269.980 63.119 0,55% Istanbul

Immofinanz AG 10.723.663 257.635 3,10 EUR 248.020 -9.614 0,50% Wien

Citigroup Inc 897.000 242.917 44,83 USD 234.886 -8.031 0,48% New York

Aberdeen Asset Management Plc 4.706.436 76.120 4,26 GBP 177.019 100.899 0,36% London

Ghana Commercial Bank Ltd 17.397.904 83.591 3,10 GHS 162.524 78.933 0,33% Ghana

Haitong Securities Co Ltd 19.387.600 154.737 11,00 HKD 160.481 5.744 0,33% Hong Kong

EFG-Hermes Holding SAE 14.949.381 353.507 10,01 EGP 128.566 -224.940 0,26% Cairo

Nordnet AB 7.007.907 97.310 20,00 SEK 126.100 28.790 0,26% Stockholm

Småposter 458.115 422.944 -35.171 0,86%

Sum finans 8.248.777 9.428.815 1.180.038 19,20%

INFORMAtIONStEKNOLOGI

Samsung Electronics Co Ltd Pref 542.010 1.339.078 869.000 KRW 2.472.291 1.133.212 5,03% Seoul

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 437.891 430.875 390,00 USD 997.532 566.657 2,03% London Int.

Hon Hai Precision Industry Co Ltd 45.220.000 866.415 83,50 TWD 737.805 -128.610 1,50% Taipei

Lenovo Group Ltd 52.990.000 259.169 7,96 HKD 317.405 58.236 0,65% Hong Kong

Skyworth Digital Holdings Ltd 55.934.411 162.949 5,26 HKD 221.397 58.448 0,45% Hong Kong

Satyam Computer Services Ltd 10.449.774 269.215 127,10 INR 142.316 -126.899 0,29% Nation. India

Småposter 24.426 32.405 7.978 0,07%

Sum informationsteknologi 3.352.128 4.921.150 1.569.022 10,02%

tELEKOMMUNIKAtION

Sistema Jsfc GDR 11.303.681 901.767 18,25 USD 1.204.978 303.210 2,45% London Int.

Bharti Airtel Ltd 31.681.489 1.257.059 296,90 INR 1.007.901 -249.158 2,05% Nation. India

Indosat Tbk PT 103.964.000 323.274 6.400,00 IDR 399.421 76.147 0,81% Indonesia

Indosat Tbk PT ADR 2.054.395 350.195 31,53 USD 378.359 28.164 0,77% New York

Sum telekommunikation 2.832.296 2.990.659 158.363 6,09%

Sum værdipapirportefølje 39.466.365 47.181.207 7.714.843 96,05%

Disponibel likviditet 1.937.897 3,95%

Sum andelskapital 49.119.105 100,00%

Basiskurs per 27.03.2013 547,7868

SKAGEN KON-tIKI

Viser vej i nyt farvand*

BRANCHEFORDELING

Telekom 6,09%

Kontanter

3,95%

Energi

8,66%

Råvarer

5,74%

Kapitalgoder,

service

og transport

14,48%

GEOGRAFISK FORDELING

Kontanter 3,95%

Asia ex Japan

39,14%

EMEA 22,16%

IT 10,02%

Bank og

finans 19,20%

Medicin

4,48%

Stabile

forbrugsgoder

10,84%

Cykliske

forbrugsgoder

16,55%

Sydamerika

8,63%

Perifer EU

9,31%

Norge

3,85%

Nordamerika

4,72%

Central EU

4,53%

Japan 0,01%

Frontier

Markets 3,71%

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I

SKAGEN KON-TIKI

Samsung Electronics 7,06

Hyundai Motor 5,92

Great Wall Motor 3,52

Haci Omer Sabanci Holding 3,47

Baker Hughes 2,78

ABB Ltd 2,77

Gazprom 2,63

Sistema 2,45

Cosan 2,42

Vale 2,33

Overall – Total 35,35

* Skagen Rev fyrskib. 1892. Udsnit.

Af Carl Locher

Billedet tilhører Skagens Museum.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 41


Værdipapirportefølje SKAGEN Global per 27.03.2013

SKAGEN GLOBAL

En verden af muligheder*

Aktiefonden SKAGEN Global

in ves terer i aktier over hele

verden. Fonden søger efter at

have en ba lan ceret eksponering

mod for skellige brancher.

SKAGEN Global passer til

investorer som ønsker en

aktiefond som investerer over

hele verden og dermed giver

god spredning både geografisk

og på brancher.

Dine Penger (DP terning)

Morningstar

Wassum

LLipper Award 2013:

SKAGEN Global

– ’Global Equity 10 Years’

Citywire (5 års periode) nr. 58 af 569

Fondens startdato af 7 august 1997

Afkast siden lancering 899 %

Gennemsnitligt

årligt afkast

15,86 %

Forvaltningskapital 38 112 mio DKK

Antal kendte investorer 87 997

Tegningsprovision 0%

Indløsningsprovision 0%

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 %

af afkastet ud over

referenceindekset

Mindste handelsstr. 1 styk

Godkendt til

markedsføring i

Risiko

1 2 3 4 5 6 7

Norge, Sverige,

Danmark, Finland,

Holland, Luxemborg,

Island, England og

Schweiz

Referenceindeks MSCI World AC

UCITs-fond Ja

Portføljeforvalter Kristian Falnes

HHHH

KURSHIStORIK SKAGEN GLOBAL

42 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

NAV SKAGEN Global

1600

800

400

200

SKAGEN Global

Verdensindeks (NOK)

100

70

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling

ENERGI

Gazprom Oao ADR 19.241.618 1.293.885 8,67 USD 975.006 -318.879 2,56% London Int.

Baker Hughes Inc 2.300.804 598.714 45,68 USD 613.906 15.192 1,61% New York

Weatherford Intl Ltd 7.598.130 624.106 11,85 USD 525.922 -98.184 1,38% New York

OMV AG 2.092.000 450.595 33,58 EUR 524.113 73.518 1,37% Wien

Ensco Plc Class A 1.226.042 352.438 59,72 USD 427.682 75.245 1,12% New York

Kazmunaigas Exploration GDR 3.235.883 403.718 19,00 USD 359.123 -44.595 0,94% London Int.

Afren Plc 24.122.570 252.232 1,44 GBP 306.618 54.386 0,80% London

Surgutneftegas OAO 75.228.000 284.102 21,26 RUB 301.788 17.686 0,79% Moscow

Technip SA 463.270 282.133 79,98 EUR 276.438 -5.695 0,72% Paris

Petroleo Brasileiro Pref ADR 2.058.773 365.335 18,43 USD 221.631 -143.704 0,58% New York

Nabors Industries Ltd 1.784.144 237.196 15,78 USD 164.450 -72.746 0,43% New York

BP Plc 4.054.226 204.546 4,59 GBP 164.003 -40.543 0,43% London

BP Plc ADR 580.761 171.626 42,32 USD 143.562 -28.065 0,38% New York

Noble Corp 637.448 129.830 36,90 USD 137.394 7.563 0,36% New York

Pacific Drilling SA 1.678.622 95.625 9,99 USD 97.952 2.327 0,26% New York

Småposter 249.239 176.298 -72.941 0,46%

Sum Energi 5.995.319 5.415.886 -579.433 14,19%

MAtERIALER

Akzo Nobel NV 1.910.110 576.762 50,14 EUR 714.538 137.775 1,87% Amsterdam

Heidelbergcement AG 1.206.240 379.286 56,91 EUR 512.159 132.873 1,34% Frankfurt

Ternium SA ADR 3.699.563 555.908 20,22 USD 436.946 -118.962 1,15% New York

Mayr-Melnhof Karton AG 452.203 204.334 86,38 EUR 291.427 87.093 0,76% Wien

Norsk Hydro ASA 9.388.878 276.902 25,30 NOK 237.539 -39.364 0,62% Oslo Børs

Lundin Mining Corp SDR 7.997.138 206.414 28,70 SEK 206.497 83 0,54% Stockholm

Lundin Mining Corp 5.966.980 161.578 4,46 CAD 152.553 -9.025 0,40% Toronto

UPM-Kymmene Oyj 1.739.093 115.156 8,60 EUR 111.584 -3.571 0,29% Helsinki

Sum Materialer 2.476.341 2.663.243 186.902 6,98%

KAPItALGODER, SERVICE OG tRANSPORt

Tyco International Ltd 5.979.910 632.972 31,26 USD 1.091.892 458.921 2,86% New York

ADT Corp 2.978.719 413.142 48,35 USD 841.245 428.103 2,20% New York

LG Corp 1.908.717 494.999 65.600 KRW 657.231 162.232 1,72% Seoul

Bunge Ltd 1.442.448 486.291 73,24 USD 617.085 130.793 1,62% New York

Siemens AG 804.669 471.404 84,29 EUR 506.029 34.625 1,33% Frankfurt

Mosaic Co/The 1.039.271 343.042 58,73 USD 356.521 13.479 0,93% New York

TE Connectivity Ltd 1.134.133 180.511 41,68 USD 276.114 95.603 0,72% New York

Stolt-Nielsen Ltd 2.357.528 387.214 116,00 NOK 273.473 -113.741 0,72% Oslo Børs

BayWa AG 511.254 152.683 35,91 EUR 136.992 -15.691 0,36% Frankfurt

Autoliv Inc 326.717 110.315 68,61 USD 130.935 20.620 0,34% New York

Metso Oyj 432.315 85.461 33,46 EUR 107.922 22.461 0,28% Helsinki

Autoliv Inc SDR 241.342 82.852 443,50 SEK 96.300 13.448 0,25% Stockholm

Småposter 311.931 190.252 -121.679 0,50%

Sum kapitalgoder, service og transport 4.152.816 5.281.989 1.129.174 13,84%

CYKLISKE FORBRUGSGODER

Renault SA 1.779.079 451.118 49,32 EUR 654.704 203.586 1,72% Paris

Toyota Industries Corp 2.954.921 491.580 3.500,00 JPY 641.114 149.534 1,68% Tokyo

General Motors Co 3.346.780 468.996 28,15 USD 550.303 81.307 1,44% New York

Comcast Corp 1.903.278 189.942 39,16 USD 435.353 245.411 1,14% NASDAQ

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 562.937 157.824 84.000 KRW 248.206 90.381 0,65% Seoul

CTC Media Inc 3.565.567 174.334 11,69 USD 243.467 69.132 0,64% NASDAQ

Dixons Retail Plc 79.757.888 111.603 0,33 GBP 234.909 123.307 0,62% London

Tesco Plc 6.898.466 247.394 3,75 GBP 228.189 -19.205 0,60% London

Yamaha Motor Co Ltd 1.979.911 160.526 1.299,00 JPY 159.432 -1.094 0,42% Tokyo

LG Electronics Inc Pref 1.050.948 272.664 22.500 KRW 124.118 -148.546 0,33% Seoul

Småposter 182.252 269.195 86.943 0,71%

Sum cykliske forbrugsgoder 2.908.233 3.788.989 880.757 9,93%

Børs


Værdipapirportefølje SKAGEN Global per 27.03.2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling

StABILE FORBRUGSGODER

Svenska Cellulosa AB-B 2.271.084 180.797 163,20 SEK 333.466 152.669 0,87% Stockholm

Yazicilar Holding AS 4.021.961 97.412 20,00 TRY 258.120 160.708 0,68% Istanbul

Unilever NV-Cva 906.212 157.965 31,31 EUR 211.721 53.756 0,55% Amsterdam

Vinda International Holdings Ltd 20.035.612 153.583 11,02 HKD 166.146 12.563 0,44% Hong Kong

United Intl Enterprises 144.171 21.297 964,00 DKK 139.134 117.837 0,36% København

Royal Unibrew A/S 247.419 61.198 516,00 DKK 127.809 66.611 0,33% København

Småposter 143.886 98.952 -44.934 0,26%

Sum stabile forbrugsgoder 816.137 1.335.347 519.210 3,50%

MEDICIN

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 2.868.594 620.380 39,99 USD 670.065 49.685 1,76% NASDAQ

Roche Holding AG-Genusschein 468.483 409.392 217,60 CHF 624.883 215.492 1,64% Zürich

Rhoen-Klinikum AG 1.925.941 212.639 16,41 EUR 235.795 23.156 0,62% Frankfurt

Pfizer Inc 679.293 79.581 28,60 USD 113.480 33.899 0,30% New York

Sum medicin 1.321.991 1.644.223 322.232 4,31%

FINANS

Citigroup Inc 8.251.582 1.856.383 44,83 USD 2.160.738 304.356 5,66% New York

American International Group Inc 2.769.571 519.368 38,44 USD 621.859 102.492 1,63% New York

Hannover Rueckversicherung AG 1.082.315 228.635 60,37 EUR 487.481 258.845 1,28% Frankfurt

Goldman Sachs Group Inc 494.133 358.021 146,54 USD 422.957 64.936 1,11% New York

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref 8.324.327 176.300 17,11 BRL 412.974 236.673 1,08% Sao Paulo

Haci Omer Sabanci Holding AS 11.151.355 216.056 10,65 TRY 381.093 165.037 1,00% Istanbul

Gjensidige Forsikring ASA 3.564.341 210.771 96,35 NOK 343.424 132.653 0,90% Oslo Børs

Cheung Kong Holdings Ltd 3.832.974 288.154 113,70 HKD 327.946 39.792 0,86% Hong Kong

Kinnevik Investment AB-B 2.067.077 103.280 149,50 SEK 278.033 174.752 0,73% Stockholm

Albaraka Turk Katilim Bankasi AS 32.234.600 215.079 1,91 TRY 197.565 -17.514 0,52% Istanbul

Japan Securities Finance Co 4.124.475 236.378 741,00 JPY 189.456 -46.922 0,50% Tokyo

Sparebank 1 SR-Bank ASA 3.661.486 103.845 50,00 NOK 183.074 79.230 0,48% Oslo Børs

Sberbank of Russia 13.396.388 162.689 72,20 RUB 182.466 19.777 0,48% Moscow

Asya Katilim Bankasi AS 21.065.168 206.741 2,31 TRY 156.146 -50.595 0,41% Istanbul

TAG Immobilien AG 2.358.366 134.760 8,84 EUR 155.594 20.835 0,41% Frankfurt

RSA Insurance Group Plc 14.702.720 141.764 1,16 GBP 149.922 8.158 0,39% London

Talanx AG 786.319 108.455 23,47 EUR 137.687 29.233 0,36% Frankfurt

Industrial Bank of Korea 2.000.655 145.742 12.900 KRW 135.467 -10.274 0,36% Seoul

EFG-Hermes Holding SAE 13.893.776 232.892 10,01 EGP 119.488 -113.404 0,31% Cairo

GSW Immobilien AG 458.452 77.870 30,76 EUR 105.228 27.358 0,28% Frankfurt

Irsa Sa ADR 1.815.671 151.638 9,16 USD 97.147 -54.492 0,25% New York

Småposter 27.482 42.548 15.067 0,11%

Sum finans 5.902.303 7.288.294 1.385.991 19,10%

INFORMAtIONStEKNOLOGI

Samsung Electronics Co Ltd Pref 521.930 1.202.766 869.000 KRW 2.380.699 1.177.933 6,24% Seoul

Oracle Corp 6.560.604 1.058.165 31,53 USD 1.208.462 150.297 3,17% NASDAQ

Microsoft Corp 3.839.442 600.724 28,15 USD 631.422 30.698 1,65% NASDAQ

Kyocera Corp 972.968 511.874 8.850,00 JPY 533.781 21.907 1,40% Tokyo

Google Inc 62.275 214.270 812,42 USD 295.523 81.252 0,77% NASDAQ

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 118.732 119.952 390,00 USD 270.476 150.524 0,71% London Int.

Småposter 39.722 35.148 -4.574 0,09%

Sum informationsteknologi 3.747.474 5.355.511 1.608.037 14,04%

tELEKOMMUNIKAtION

Vimpelcom Ltd-Spon ADR 11.641.923 894.582 11,64 USD 791.542 -103.040 2,07% New York

China Unicom Hong Kong Ltd 78.380.230 694.118 10,60 HKD 625.200 -68.918 1,64% Hong Kong

First Pacific Co Ltd 32.545.960 203.570 10,56 HKD 258.623 55.054 0,68% Hong Kong

Sistema Jsfc GDR 2.109.232 216.058 18,25 USD 224.845 8.787 0,59% London Int.

Indosat Tbk PT 57.232.225 203.937 6.400,00 IDR 219.882 15.944 0,58% Indonesia

Vivendi SA 1.735.680 194.874 15,86 EUR 205.379 10.504 0,54% Paris

China Unicom Hong Kong Ltd ADR 2.466.883 227.566 13,74 USD 197.985 -29.582 0,52% New York

Orascom Telecom Holding SAE 34.138.039 84.006 4,34 EGP 127.291 43.285 0,33% Cairo

Småposter 36.721 50.084 13.363 0,13%

Sum telekommunikation 2.755.433 2.700.830 -54.603 7,08%

FORSYNING

Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 7.621.435 471.271 11,06 BRL 244.408 -226.864 0,64% Sao Paulo

Småposter 297.712 67.536 -230.176 0,18%

Sum forsyning 768.983 311.944 -457.039 0,82%

Sum værdipapirportefølje 30.845.030 35.786.257 4.941.227 93,79%

Disponibel likviditet 2.368.350 6,21%

Sum andelskapital 38.154.607 100,00%

Basiskurs per 27.03.2013 909,1677

Børs

SKAGEN GLOBAL

En verden af muligheder*

BRANCHEFORDELING

Forsyning

0,82%

Kontanter

6,21%

Energi

14,19%

Råvarer

6,98%

Kapitalvarer,

service og transport

13,84%

Sydamerika 3,88%

Kontanter 6,21%

Asia ex

Japan 15,32%

EMEA 9,87%

Frontier

Markets 1,71%

Japan 4,06%

Central EU 14,38%

Telekom 7,08%

GEOGRAFISK FORDELING

IT 14,04%

Bank og

finans 19,10%

Medicin

4,31%

Stabile

forbrugsgoder 2,94%

Cykliske

forbrugsgoder 10,49%

Perifer EU 8,37%

Norge 3,28%

Nordamerika

32,91%

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I

SKAGEN GLOBAL

Samsung Electronics 6,95

Citigroup 5,66

Oracle 3,17

Tyco International 2,86

Gazprom 2,56

ADT Corp. 2,20

China Unicom 2,16

VimpelCom 2,07

Akzo Nobel 1,87

Teva Pharmaceutical 1,76

Overall - Total 31,26

* Fra heden nord for Skagen. 1885.

Udsnit. Af P.S. Krøyer

Billedet tilhører Skagens Museum.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 43


Værdipapirportefølje SKAGEN Vekst per 27.03.2013

SKAGEN VEKSt

Håndplukket for dig *

Minimum 50 procent af midlerne i

aktiefonden SKAGEN Vekst skal til

enhver tid være investert i Norge,

resten skal være placeret i det

globale aktiemarked. SKAGEN

Vekst passer til investorer som

ønsker en aktiefond med god

balance mellem norske og globale

selskaber. Fonden har et bredt

mandat som giver stor frihed til at

investere i en række selskaber,

brancher og regioner.

Dine Penger (DP terning)

Morningstar

Fondens startdato 1. december 1993

Afkast siden lancering 1 364 %

Gennemsnitligt

årligt afkast

14,90 %

Forvaltningskapital 7 266 mio DKK

Antal kendte investorer 78 614

Tegningsprovision 0%

Indløsningsprovision 0%

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 %

af afkastet ud over 6

% pr. år

Mindste handelsstr. 1 styk

Godkendt til

markedsføring

Norge, Sverige,

Danmark, Finland,

Holland, Luxemborg,

Island, England og

Schweiz

Referenceindeks OSEBX/MSCI AC

(50/50)

UCITs-fond Ja

Porteføljeforvaltere Geir Tjetland

og Ole Søeberg

Risiko

1 2 3 4 5 6 7

HHHH

KURSHIStORIK SKAGEN VEKSt

44 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

NAV SKAGEN Vekst

3200

1600

800

400

200

SKAGEN Vekst

Oslo Børs Hovedindeks

100

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

10 11 12 13

Procentvis

fordeling Børs

ENERGI

Solstad Offshore ASA 1.938.650 95.344 102,00 NOK 197.742 102.398 2,72% Oslo Børs

Baker Hughes Inc 702.000 170.273 45,68 USD 187.200 16.927 2,57% New York

Ganger Rolf ASA 1.273.817 130.405 130,50 NOK 166.233 35.828 2,29% Oslo Børs

Statoil ASA 1.173.335 170.429 141,20 NOK 165.675 -4.754 2,28% Oslo Børs

Bonheur ASA 1.192.594 88.117 136,50 NOK 162.789 74.672 2,24% Oslo Børs

DOF ASA 5.762.213 110.022 24,10 NOK 138.869 28.848 1,91% Oslo Børs

Sevan Drilling ASA 29.914.171 189.293 3,81 NOK 113.973 -75.320 1,57% Oslo Børs

Transocean Ltd 313.900 138.551 50,90 USD 93.272 -45.279 1,28% New York

Gazprom Oao ADR 1.754.000 111.556 8,68 USD 88.929 -22.627 1,22% London Int.

Siem Offshore Inc 8.036.317 68.365 7,43 NOK 59.710 -8.655 0,82% Oslo Børs

Eidesvik Offshore ASA 1.587.641 60.595 36,30 NOK 57.631 -2.963 0,79% Oslo Børs

DNO International ASA 4.590.405 44.126 10,10 NOK 46.363 2.237 0,64% Oslo Børs

Electromagnetic Geoservices AS 5.029.207 68.319 8,67 NOK 43.603 -24.716 0,60% Oslo Børs

Northern Offshore Ltd 2.750.000 26.552 10,35 NOK 28.463 1.911 0,39% Oslo Børs

Fred Olsen Production ASA 3.000.000 18.735 8,47 NOK 25.410 6.675 0,35% Oslo Børs

Renewable Energy Corp ASA 20.667.486 28.364 1,15 NOK 23.726 -4.638 0,33% Oslo Børs

Norwegian Energy Co ASA 5.127.513 78.354 4,60 NOK 23.587 -54.767 0,32% Oslo Børs

Småposter 87.782 10.128 -77.654 0,14%

Sum Energi 1.685.181 1.633.303 -51.878 22,46%

MAtERIALER

Akzo Nobel NV 655.009 193.527 50,19 EUR 245.178 51.650 3,37% Amsterdam

Norsk Hydro ASA 7.252.679 186.186 25,24 NOK 183.058 -3.128 2,52% Oslo Børs

Eurasian Natural Resources Corp Plc 1.355.000 39.905 2,59 GBP 30.958 -8.947 0,43% London

Hexagon Composites ASA 2.833.473 4.284 6,43 NOK 18.219 13.935 0,25% Oslo Børs

Norske Skogindustrier ASA 5.970.000 345.541 3,05 NOK 18.209 -327.332 0,25% Oslo Børs

Småposter 74.885 38.990 -35.894 0,54%

Sum Materialer 844.327 534.611 -309.715 7,35%

KAPItALGODER, SERVICE OG tRANSPORt

Kongsberg Gruppen ASA 2.940.497 122.134 116,00 NOK 341.098 218.964 4,69% Oslo Børs

Norwegian Air Shuttle ASA 1.504.738 83.483 211,50 NOK 318.252 234.769 4,38% Oslo Børs

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 1.315.811 93.970 168,00 NOK 221.056 127.087 3,04% Oslo Børs

Stolt-Nielsen Ltd 926.602 114.905 116,50 NOK 107.949 -6.956 1,48% Oslo Børs

LG Corp 173.000 35.845 65.600 KRW 59.537 23.692 0,82% Seoul

Odfjell SE-A 1.664.725 74.526 29,20 NOK 48.610 -25.916 0,67% Oslo Børs

Goodtech ASA 2.116.842 48.135 17,10 NOK 36.198 -11.937 0,50% Oslo Børs

NKT Holding A/S 146.323 28.785 212,20 DKK 31.075 2.289 0,43% København

TTS Group ASA 3.222.553 32.175 8,90 NOK 28.681 -3.494 0,39% Oslo Børs

LG Corp Pref 224.482 25.796 23.700 KRW 27.910 2.114 0,38% Seoul

Norwegian Car Carriers ASA 12.348.096 37.786 1,62 NOK 20.004 -17.782 0,28% Oslo Børs

I.M. Skaugen SE 1.294.257 16.227 14,75 NOK 19.090 2.863 0,26% Oslo Børs

Småposter 94.602 32.227 -62.375 0,44%

Sum kapitalgoder, service og transport 808.370 1.291.687 483.317 17,76%

CYKLISKE FORBRUGSGODER

Royal Caribbean Cruises Ltd 1.993.021 305.591 32,38 USD 376.731 71.140 5,18% New York

Continental AG 290.500 141.659 93,57 EUR 202.721 61.063 2,79% Frankfurt

Kia Motors Corporation 371.000 106.805 56.900 KRW 110.745 3.939 1,52% Seoul

Kesko Oyj B 420.000 102.372 24,13 EUR 75.583 -26.789 1,04% Helsinki

Hurtigruten ASA 22.671.503 81.526 2,89 NOK 65.521 -16.006 0,90% Oslo Børs

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 591.300 10.523 15,80 USD 54.539 44.017 0,75% London Int.

NHST Media Group ASA 60.000 31.447 450,00 NOK 27.000 -4.447 0,37% Unotert

Småposter 28.500 14.250 -14.250 0,20%

Sum cykliske forbrugsgoder 808.423 927.089 118.666 12,75%


Værdipapirportefølje SKAGEN Vekst per 27.03.2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling Børs

StABILE FORBRUGSGODER

Cermaq ASA 1.084.045 45.733 92,75 NOK 100.545 54.812 1,38% Oslo Børs

Morpol ASA 7.337.930 153.525 11,50 NOK 84.386 -69.139 1,16% Oslo Børs

Austevoll Seafood ASA 1.972.716 62.173 35,40 NOK 69.834 7.661 0,96% Oslo Børs

Royal Unibrew A/S 100.000 28.518 516,00 DKK 51.641 23.123 0,71% København

Yazicilar Holding AS 750.000 25.622 19,95 TRY 48.037 22.414 0,66% Istanbul

Småposter 67.090 17.907 -49.183 0,25%

Sum stabile forbrugsgoder 382.663 372.351 -10.312 5,12%

MEDICIN

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 1.361.530 361.874 39,99 USD 317.849 -44.025 4,37% NASDAQ

Medi-Stim ASA 1.513.625 18.913 25,90 NOK 39.203 20.290 0,54% Oslo Børs

Photocure ASA 920.401 37.075 40,00 NOK 36.816 -259 0,51% Oslo Børs

Karolinska Development AB 986.645 34.389 28,90 SEK 25.667 -8.722 0,35% Stockholm

Småposter 19.724 1.655 -18.069 0,02%

Sum medicin 471.975 421.190 -50.785 5,79%

FINANS

Danske Bank A/S 2.000.000 205.326 102,40 DKK 204.964 -362 2,82% København

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 180.025 33.834 915,00 NOK 164.723 130.889 2,27% Oslo Børs

RSA Insurance Group Plc 12.511.404 122.722 1,16 GBP 127.535 4.813 1,75% London

Tribona ASA 2.728.689 82.502 33,50 NOK 91.411 8.909 1,26% Oslo Børs

Korean Reinsurance Co 1.438.000 49.966 11.500 KRW 86.755 36.789 1,19% Seoul

Hitecvision AS 762.746 5.183 75,00 NOK 57.206 52.022 0,79% Unoteret

Sparebanken Øst 1.413.500 25.053 38,00 NOK 53.713 28.660 0,74% Oslo Børs

Norwegian Finans Holding ASA 8.000.000 15.686 6,50 NOK 52.000 36.314 0,72% Unotert

Talanx AG 275.024 37.840 23,40 EUR 48.002 10.162 0,66% Frankfurt

Småposter 34.565 31.265 -3.300 0,43%

Sum finans 612.677 917.574 304.897 12,62%

INFORMAtIONStEKNOLOGI

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 199.321 257.657 390,00 USD 453.796 196.138 6,24% London Int.

SAP AG 342.400 131.117 61,60 EUR 157.301 26.184 2,16% Frankfurt

Q-Free ASA 3.182.604 44.688 17,90 NOK 56.969 12.281 0,78% Oslo Børs

Proact IT Group AB 458.101 15.214 92,00 SEK 37.937 22.723 0,52% Stockholm

PSI Group ASA 3.796.612 43.431 5,54 NOK 21.033 -22.397 0,29% Oslo Børs

Småposter 27.471 18.410 -9.061 0,25%

Sum informationsteknologi 519.578 745.446 225.867 10,25%

tELEKOMMUNIKAtION

France Telecom SA 1.968.904 193.545 7,86 EUR 115.386 -78.159 1,59% Paris

Sistema Jsfc GDR 668.658 29.215 18,25 USD 71.238 42.022 0,98% London Int.

Indosat Tbk PT 7.104.225 26.082 6.400,00 IDR 27.276 1.194 0,38% Indonesia

Mobile Telesystems ADR 200.000 12.729 20,58 USD 24.028 11.299 0,33% New York

Småposter 7.842 2.337 -5.505 0,03%

Sum telekommunikation 269.414 240.265 -29.149 3,30%

FORSYNING

Fortum Oyj 868.100 96.520 15,65 EUR 101.321 4.802 1,39% Helsinki

Sum forsyning 96.520 101.321 4.802 1,39%

Sum værdipapirportefølje 6.499.128 7.184.838 685.710 98,81%

Disponibel likviditet 86.641 1,19%

Sum andelskapital 7.271.478 100,00%

Basiskurs per 27.03.2013 1.330,6468

SKAGEN VEKSt

Håndplukket for dig *

BRANCHEFORDELING

Forsyning 1,39%

Kontanter 1,19%

Energi

22,46%

Råvarer

7,35%

Kapitalvarer,

service og transport

17,76%

GEOGRAFISK FORDELING

Kontanter 1,19%

Asia ex Japan

11,29%

EMEA

3,19%

Central EU

13,17%

Telekom 3,3%

IT 10,25%

Bank og

finans 12,62%

Medicin 5,79%

Stabilie

forbrugsgoder 5,12%

Cykliske

forbrugsgoder 12,75%

Frontier Markets 0,03%

Perifer EU 7,71%

Oceania 0,00%

Nordamerika

8,23% Norge 55,18%

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I

SKAGEN VEKST

Samsung Electronics 6,24

Royal Caribbean 5,18

Kongsberg Gruppen 4,69

Norwegian 4,38

Teva Pharmaceutical 4,37

Akzo Nobel 3,37

Wilh Wilhelmsen Holding 3,04

Danske Bank 2,82

Continental 2,79

Solstad Offshore 2,72

Overall - Total 39,60

* Børn og unge piger plukker blomster på en

mark nord for Skagen. 1887. Udsnit. Af Michael

Ancher.

Billedet tilhører Skagens Museum.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 45


Værdipapirportefølje SKAGEN m² per 27.03.2013

SKAGEN

En andel i det globale

ejendomsmarked.*

Aktiefonden SKAGEN m² investerer i

børsnoterede ejendomsselskaber

over hele verden. Fonden passer til

investorer som ønsker en eksponering

mod det globale ejendomsmarked.

Fondets startdato 31. oktober 2012

Afkast siden lancering 13,0 %

Gennemsnitligt

årligt afkast

12,81 %

Forvaltningskapital 463 mio DKK

Antal kendte investorer 4 316

Tegningsprovision 0%

Indløsningsprovision 0 %

Forvaltningshonorar 2 % per år pluss/minus

variabelt forvaltningshonorar

Mindste handelsstr. 1 styk

Godkendt til

markedsføring

Norge, Sverige,

Danmark, Finland,

Holland, Luxemborg,

Island, England og

Schweiz

Referenceindeks MSCI All Country World

Index Real Estate IMI

UCITs-fond Ja

Risiko

1 2 3 4 5 6 7

Porteføljeforvalter Peter Almström

NAV SKAGEN

KURSHIStORIK SKAGEN

120

115

105

46 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

SKAGEN

Benchmark

95

01.11.2012 01.12.2012 01.01.2013 01.02.2013 01.03.2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling

FINANS

British Land Co Plc 455.126 22.238 5,38 GBP 21.621 -617 4,66% London

Mercialys SA 176.500 21.338 15,89 EUR 20.913 -425 4,51% Paris

Lippo Malls Indonesia Retail Trust 7.296.000 16.550 0,51 SGD 17.462 913 3,77% Singapore

Lippo Karawaci Tbk PT 19.507.000 11.498 1.340,00 IDR 15.693 4.195 3,39% Indonesia

Ashford Hospitality Trust 216.000 12.707 12,25 USD 15.456 2.749 3,33% New York

Mapletree Logistics Trust 2.624.231 13.781 1,21 SGD 14.902 1.121 3,21% Singapore

Gecina SA 21.350 13.508 88,70 EUR 14.121 613 3,05% Paris

Global Logistic Properties Ltd 1.120.000 13.700 2,63 SGD 13.824 123 2,98% Singapore

Soho China Ltd 2.515.000 10.767 6,50 HKD 12.303 1.536 2,65% Hong Kong

Apartment Investmest & Management Co 64.382 9.766 30,55 USD 11.489 1.723 2,48% New York

Capitamalls Asia Ltd 1.160.000 10.317 2,09 SGD 11.378 1.061 2,45% Singapore

Lexington Realty Trust 165.000 9.624 11,79 USD 11.363 1.739 2,45% New York

BR Properties SA 175.000 12.668 22,45 BRL 11.338 -1.330 2,45% Sao Paulo

SM Prime Holdings Inc 4.070.000 8.528 19,10 PHP 11.101 2.573 2,39% Philippines

Ascendas India Trust 2.791.000 10.114 0,82 SGD 10.740 627 2,32% Singapore

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 11.700 10.427 915,00 NOK 10.706 278 2,31% Oslo Børs

General Shopping Brasil SA 282.000 8.536 12,25 BRL 9.970 1.434 2,15% Sao Paulo

DLF Ltd (P-note) 380.000 8.667 236,30 INR 9.622 955 2,08% Nation.

India

Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT 16.303.000 6.669 970,00 IDR 9.494 2.824 2,05% Indonesia

GSW Immobilien AG 41.399 9.429 30,70 EUR 9.477 48 2,04% Frankfurt

Corio NV 34.500 8.871 36,21 EUR 9.315 444 2,01% Amsterdam

Børs


Værdipapirportefølje SKAGEN m² per 27.03.2013

Værdipapir Antal Købsværdi

NOK

Markedskurs

Valuta Markedsværdi

NOK

Urealiseret

gevinst/tab

Procentvis

fordeling

FINANS

SL Green Realty Corp 18.400 8.059 86,29 USD 9.274 1.215 2,00% New York

First Real Estate Investment Trust 1.559.000 7.745 1,23 SGD 8.999 1.254 1,94% Singapore

Summarecon Agung Tbk PT 6.080.000 6.405 2.450,00 IDR 8.943 2.537 1,93% Indonesia

Bumi Serpong Damai PT 8.511.500 6.192 1.750,00 IDR 8.942 2.751 1,93% Indonesia

Mack-Cali Realty Corp 50.000 7.494 28,69 USD 8.379 885 1,81% New York

Yuexiu Property Co Ltd 4.853.000 9.130 2,27 HKD 8.291 -839 1,79% Hong Kong

Vista Land & Lifescapes Inc 10.610.000 7.534 5,42 PHP 8.212 678 1,77% Philippines

PS Business Parks Inc 17.500 7.026 78,27 USD 8.001 974 1,73% New York

Surya Semesta Internusa PT 8.183.500 5.893 1.600,00 IDR 7.861 1.968 1,70% Indonesia

Ananda Development PCL-Nvdr 8.500.000 6.683 4,40 THB 7.454 770 1,61% Bangkok

Franshion Properties China Ltd 3.880.000 7.546 2,52 HKD 7.359 -188 1,59% Hong Kong

Citycon Oyj 438.536 7.512 2,20 EUR 7.194 -318 1,55% Helsinki

Affine SA 65.000 6.290 14,03 EUR 6.800 510 1,47% Paris

Evergrande Real Estate Group Ltd 2.744.000 7.597 3,23 HKD 6.670 -927 1,44% Hong Kong

Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr 1.357.300 3.307 24,50 THB 6.627 3.321 1,43% Bangkok

Indiabulls Real Estate Ltd 1.150.000 7.850 52,65 INR 6.488 -1.363 1,40% Nation.

India

Hemaraj Land and Development Pcl-Nvdr 7.020.000 4.371 4,30 THB 6.016 1.645 1,30% Bangkok

Ticon Property Fund 2.016.297 4.055 12,80 THB 5.144 1.089 1,11% Bangkok

Hovnanian Enterprices Inc 136.000 4.636 5,87 USD 4.663 27 1,01% New York

Phoenix Mills Ltd 150.000 4.042 264,10 INR 4.245 203 0,92% Nation.

India

KWG Property Holding Ltd 880.000 3.666 4,78 HKD 3.166 -501 0,68% Hong Kong

Nexity SA 15.822 2.729 26,81 EUR 3.164 435 0,68% Paris

Fastighets AB Balder 71.389 2.207 44,80 SEK 2.878 671 0,62% Stockholm

IJM Land Bhd 600.000 2.283 2,49 MYR 2.815 531 0,61% Kuala

Lumpur

Immofinanz AG 120.000 2.903 3,09 EUR 2.767 -136 0,60% Wien

Sagax AB 11.170 1.867 235,00 SEK 2.362 495 0,51% Stockholm

DLF Ltd 50.000 1.309 236,30 INR 1.266 -43 0,27% Nation.

India

Torunlar Gayrimenkul Yatirim 100.000 1.184 3,77 TRY 1.210 26 0,26% Istanbul

Småposter 3.128 2.177 -951 0,47%

Sum finans 400.343 439.651 39.308 94,84%

Sum verdipapirportefølje 400.343 439.651 39.308 94,84%

Disponibel likviditet 23.942 5,16%

Sum andelskapital 463.594 100,00%

Basiskurs per 27.03.2013 113,8374

Børs

SKAGEN

En andel i det globale

ejendomsmarked.*

BRANCHEFORDELING

Kontanter

5,16%

GEOGRAFISK FORDELING

Kontanter 5,16%

Asia ex Japan

51,16%

EMEA 22,16%

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER

I SKAGEN

Finans

94,84%

Sydamerika 4,60%

Perifer EU 5,79%

Norge 2,31%

Nordamerika

14,80%

Central EU

15,91%

British Land 4,57

Mercialys 4,33

Lippo Malls Indonesia Retail 3,77

Lippo Karawaci 3,39

Ashford Hospitality Trust 3,33

Mapletree Logistics Trust 3,21

Gecina 3,05

Global Logistic Properties 2,98

SOHO China 2,65

Apartment Investment & Man. 2,47

Overall - Total 33,75

* Arkitekten Ulrik Plesners første tilbygning til

Brøndums hotel. 1892. Udsnit. Af Johan Peter

von Wildenradt.

Billedet tilhører Skagens Museum.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 47


Værdipapirportefølje SKAGEN tellus per 27.03.2013

SKAGEN tElluS

Åbner døren til globale renter *

SKAGEN tellus er en aktivt

forvaltet global obligationsfond

som investerer i obligationer

udstedt af stater,

regionale myndigheder og

finansinstitutioner over hele

verden. SKAGEN tellus er et

godt alternativ for investorer

som ønsker at investere i

globale obligationer og som

har mindst 12 måneders investeringshorisont.

Investorer

bør have tolerance for valutaudsvingninger.

Fondens

basisvaluta er EURO.

Morningstar HHHHH

Fondens startdato 29. september 2006

Afkast siden lancering 52 % (Euro)

Gennemsnitligt

årligt afkast

6,69 % (Euro)

Forvaltningskapital 470 mio DKK

Antal kendte investorer 1 907

Tegningsprovision 0 %

Indløsningsprovision 0 %

Forvaltningshonorar 0,8 % per år

Mindste handelsstr. 1 styk

Godkendt til

markedsføring

Risiko

1 2 3 4 5 6 7

Norge, Sverige,

Danmark, Finland,

Holland, Luxemborg,

Island, England og

Schweiz

Referenceindeks J.P. Morgan GBI Broad

Index Unhedged in EUR

UCITs-fond Ja

Porteføljeforvalter Torgeir Høien

*Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920.

Af Anna Ancher. Tilhører Skagens Museum

(beskåret).

Værdipapir Forfaldsdato

48 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Kupon

Nominelt

(i tusinder)

Kostpris

(i tusinder)

Markedskurs

Vedhængende

rente

(i tusinder)

Markedsværdi

(i tusinder)

Markedsverdi

inkl. vedhængende

rente

(i tusinder)

StAtSOBLIGAtIONER

Australian Government 15.05.2013 6,50 4.000 24.259 611,94 578 24.478 25.055 218 5,32%

Brazilian Government 10.01.2028 10,25 6.000 21.788 351,81 380 21.108 21.489 -679 4,56%

Canadian Government 01.08.2013 2,00 5.000 28.695 575,07 85 28.753 28.839 59 6,12%

Chilean Government 05.08.2020 5,50 800.000 10.006 1,34 78 10.706 10.784 700 2,29%

European Bank Recon & Dev 17.06.2015 0,50 20.000 18.273 92,13 73 18.425 18.498 152 3,92%

Colombian Government 14.04.2021 7,75 5.000.000 17.419 0,40 1.175 20.098 21.273 2.679 4,51%

Republic of Cyprus 03.06.2013 3,75 2.000 13.860 683,75 456 13.675 14.131 -185 3,00%

Irish Government 18.10.2020 5,00 2.000 13.419 809,48 327 16.190 16.517 2.770 3,50%

Portugese Government 15.04.2021 3,85 5.000 22.919 643,11 1.363 32.155 33.519 9.237 7,11%

Spanish Government 31.01.2022 5,85 4.000 28.695 794,76 263 31.790 32.054 3.096 6,80%

European Bank Recon & Dev 06.06.2014 5,25 130.000 14.998 10,59 589 13.763 14.352 -1.234 3,04%

Mexican Government 20.11.2036 10,00 40.000 21.226 72,19 498 28.874 29.372 7.648 6,23%

New Zealand Government 15.04.2015 6,00 2.000 10.596 521,87 262 10.437 10.700 -159 2,27%

Peruvian Government 12.08.2037 6,90 6.000 15.574 285,18 111 17.111 17.222 1.537 3,65%

Polish Government 25.10.2021 5,46 15.000 26.434 205,08 614 30.762 31.377 4.328 6,66%

Russian Government 10.03.2018 7,85 50.000 9.956 20,13 35 10.066 10.101 110 2,14%

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 1.300 8.951 736,89 72 9.580 9.651 629 2,05%

Slovak Government 21.05.2022 4,37 3.000 17.305 620,44 268 18.613 18.881 1.308 4,01%

US Government 31.08.2013 0,12 7.000 40.672 583,82 4 40.867 40.871 195 8,67%

US Government 15.10.2013 0,50 4.200 23.862 584,96 55 24.568 24.623 707 5,22%

South African Government 31.03.2036 6,25 35.000 20.800 49,95 670 17.484 18.155 -3.316 3,85%

Sum Værdipapirportefølje 409.706 7.958 439.505 447.463 29.799 94,92%

Disponibel likviditet 22.387 23.937 23.937 1.550 5,08%

tOtAL 432.093 7.958 463.442 471.400 31.349 100,00%

Nøgletal portefølje

Effektivt underliggende afkast 5,47%

Effektivt afkast til kunder* 4,67%

Varighed** 4,62

* Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar.

** Varighed er et forenklet uttryk for hvor meget kursen på obligationen vil ændre sig, hvis renten ændrer sig 1 procentpoint.

Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på en obligation ind til den forfalder, givet at der ikke sker eventuel førindfrielse. Begrebet er baseret

på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente.

Værdipapirer er vurderet til markedskurser pr. 27.03.2013

Hvor der ikke eksisterer ”market-maker” kurser, er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunktet for

opgørelsen.

Andelskurs per 27.03.2013 115,6842

Urealiseret

gevinst/tab

(i tusinder)

Andel af

fonden


Kvartalsregnskab

Regnskab

PER 31.03.2013

Resultatregnskap

(angitt i hele tusen kroner)

SKAGEN Vekst

1. kv 2013

SKAGEN Global SKAGEN Kon-tiki

1. kv 2013 1. kv 2013

SKAGENSKAGEN tellus

1. kv 2013 1. kv 2013

SKAGEN

Avkastning

1. kv 2013

SKAGEN

Høyrente

1. kv 2013

SKAGEN

Høyrente Inst.

1. kv 2013

SKAGEN Krona**

1. kv 2013

SKAGEN Balanse

60/40

1. kv 2013

PORtEFøLJEINNtEKtER OG -KOStNADER

Renteinntekter/-kostnader 481 2.553 6.219 54 5.122 9.130 26.889 8.520 5.676 161

Aksjeutbytte 11.075 96.613 163.811 1.400 -

-

-

-

-

-

Gevinst/tap ved realisasjon -11.408 478.764 -322.936 1.334 -3.169 660 -2.325 153 -

167

Endring urealiserte kursgevinster/tap 286.334 2.518.198 3.058.156 35.729 15.082 3.474 4.438 -416 -58 2.707

Kurtasje -1.484 -7.711 -17.190 -646 -2 -2 -2 -1 -11 -

Valutagevinst/tap 9.314 89.220 1.178 271 2.140 -3.262 -

-

-

-

PORtEFøLJERESULtAt 294.313 3.177.638 2.889.238 38.142 19.173 10.000 29.000 8.255 5.606 3.035

FORVALtNINGSINNtEKtER OG -KOStNADER

Forvaltningshonorar fast -18.378 -91.278 -240.916 -1.246 -918 -1.369 -2.268 -448 -395 -

Beregnet variabelt forvaltningshonorar * -16.950 - -139.562 202 -

-

-

-

-

-

FORVALtNINGSRESULtAt -35.327 -91.278 -380.478 -1.044 -918 -1.369 -2.268 -448 -395 -

RESULtAt FøR SKAttEKOStNAD 258.986 3.086.360 2.508.761 37.099 18.254 8.630 26.732 7.807 5.211 3.035

Skattekostnad -681 -12.734 -10.341 -1.312 -

PERIODE RESULtAt 258.305 3.073.626 2.498.420 35.787 18.254 8.630 26.732 7.807 5.211 2.982

Balanse

SKAGEN Vekst

31/03/2013

SKAGEN Global SKAGEN Kon-tiki

31/03/2013 31/03/2013

SKAGENSKAGEN tellus

31/03/2013 31/03/2013

-

SKAGEN

Avkastning

31/03/2013

-

SKAGEN

Høyrente

31/03/2013

SKAGEN

Høyrente Inst.

31/03/2013

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 49

-

SKAGEN Krona**

31/03/2013

-

-54

SKAGEN Balanse

60/40

31/03/2013

EIENDELER

Norske verdipapirer til kostpris 3.311.025 871.565 1.091.968 10.427 - 710.679 2.694.187 688.181 - 55.818

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3.187.401 29.959.398 38.414.337 390.884 409.706 165.045 -

- 772.858 26.500

Urealiserte kursgevinster 685.332 4.921.480 7.715.160 39.314 29.799 16.642 15.089 3.063 1.500 3.637

Opptjente renter verdipapirer 359 -

-

- 7.484 5.496 9.837 4.356 3.110 192

SUM VERDIPAPIRPORtEFøLJE 7.184.117 35.752.443 47.221.465 440.624 446.989 897.862 2.719.113 695.600 777.468 86.147

Tilgodehavende aksjeutbytte 12.988 108.106 190.447 734 -

-

-

-

-

-

Opptjente renter bank -

-

-

-

-

-

-

-

-

-

SUM OPPtJENtE, IKKE MOttAttE INNtEKtER 12.988 108.106 190.447 734 -

-

-

-

Til gode fra meglere 13.989 164.683 146.960 -

-

-

-

-

Til gode fra forvaltningsselskapet 3 5 6 -

3 2 -

-

Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte 4.904 31.981 1.849 23 858 -

-

-

Andre fordringer -

-

-

151 -

- 6.148 -

SUM ANDRE FORDRINGER 18.896 196.669 148.816 174 861 2 6.148 -

-

268

Bankinnskudd 92.968 2.299.610 2.136.134 34.540 25.004 212.005 827.116 466.611 16.702 188

SUM EIENDELER 7.308.970 38.356.828 49.696.861 476.073 472.855 1.109.869 3.552.376 1.162.211 794.170 86.603

EGENKAPItAL

Andelskapital til pålydende 546.453 4.197.938 8.964.249 408.844 407.725 803.604 3.482.495 1.153.894 778.410 81.569

Overkurs -1.745.430 18.008.704 24.114.564 16.415 42.600 283.028 30.794 -3.299 5.691 737

INNSKUtt EGENKAPItAL -1.198.977 22.206.641 33.078.812 425.259 450.325 1.086.632 3.513.290 1.150.595 784.101 82.306

Opptjent egenkapital 8.469.658 15.956.090 16.017.058 38.902 21.515 21.450 36.819 11.168 6.859 4.264

SUM EGENKAPItAL 7.270.681 38.162.732 49.095.871 464.162 471.840 1.108.082 3.550.109 1.161.763 790.960 86.571

GJELD

Utsatt skatt -

-

- 1.258 -

-

-

-

-

33

Skyldig til meglere - 59.493 128.997 5.337 -

-

-

-

-

-

Skyldig til forvaltningsselskapet 35.327 91.278 380.478 1.044 918 1.369 2.268 448 395 -

Annen gjeld 2.961 43.325 91.516 4.272 97 417 -

-

2.815 -

SUM ANNEN GJELD 38.289 194.096 600.990 11.911 1.015 1.787 2.268 448 3.210 33

SUM GJELD OG EGENKAPItAL 7.308.970 38.356.828 49.696.861 476.073 472.855 1.109.869 3.552.376 1.162.211 794.170 86.603

Antall utstedte andeler 5.464.531,99 41.979.377,57 89.667.747,68 4.072.436,84 4.077.246,44 8.036.043,74 34.824.954,76 11.538.943,21 7.784.101,88 815.690,44

Basiskurs per andel 27.03.2013 1330,6468 909,1677 547,7868 113,8374 115,6842 137,8498 101,9118 100,6493 101,594 106,0997

Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik per 31.03.2013.

* Beregnet variabelt forvaltningshonorar per 31.03.13: I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per 31.12.2013 basert på verdiutvikling resten av året.

** Angitt i hele tusen svenske kroner

-

-

-

-

-

-

-

-

-

268


Afkast- og risikomåling

Afkast- og

risikomåling

Afkast oversigt pr. 27/03/13*

Afkast over 1 år er annualiserede Seneste

år

Seneste

2 år

Seneste

3 år

50 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

Seneste

5 år

Seneste

7 år

Seneste

10 år

SKAGEN Vekst 5,1% -2,5% 1,8% 1,5% 2,4% 16,5% 14,9%

OSEBX/MSCI AC (50/50) 13,9% 7,7% 10,0% 4,6% 3,6% 17,2% 9,7%

SKAGEN Global 12,8% 7,2% 9,9% 6,7% 5,6% 16,8% 15,9%

MSCI World AC 15,1% 10,0% 9,7% 6,1% 2,0% 6,9% 2,6%

SKAGEN Kon-Tiki 5,5% 0,3% 5,4% 8,9% 8,4% 24,1% 17,1%

MSCI Emerging Markets 6,0% 1,3% 5,1% 5,4% 5,5% 15,2% 9,1%

SKAGEN m 2 12,8%

MSCI All Country World Index Real Estate IMI 14,0%

Risiko og præstationsmåling

Levetid

SKAGEN VEKSt SKAGEN GLOBAL SKAGEN KON-tIKI SKAGEN tELLUS(DKK)

tRADItIONELLE RISIKO- OG PRæStAtIONSMåL SENEStE 5 åR

Standard afvigelse, fond 24,5% 19,4% 23,6% 7,2%

Standard afvigelse, reference indeks 29,0% 15,2% 21,9% 9,7%

Sharpe-ratio, fond 0,00 0,25 0,29 0,98

Sharpe-ratio, reference indeks 0,10 0,29 0,17 0,54

Relativ volatilitet / Tracking error 9,3% 7,4% 5,2% 10,2%

IR -0,32 0,08 0,62 0,19

korrelasjon 0,95 0,94 0,98 0,29

alfa -2,1% -0,6% 3,0%

beta 0,81 1,19 1,05

R2 0,91 0,87 0,95

GEVINSt -OG tABSANALYSE SIDStE 5 åR

Relativ gevinst 96% 156% 121% 74%

Relativ tab 79% 104% 99% 76%

Relativ gevinst/tab-ratio 1,21 1,51 1,22 0,97

Positive indeksafvigelser 14,62 20,05

12,68 11,93

Negative indeksafvigelser 10,01 8,34

5,76 13,68

Indeks afvigelse-ratio 1,46 2,40 2,20 0,87

Antal positive afvigelser 44,0% 51,7% 61,7% 54,4%

Antal positive afvigelser, oppgang 25,8% 65,8% 61,3% 20,5%

Antal positive afvigelser, nedgang 72,7% 36,8% 62,1% 91,4%

Konsistens 35,0% 55,0% 53,3% 61,7%

Konsistens,opgang 25,0% 62,9% 54,5% 40,6%

Konsistens,nedgang 50,0% 44,0% 51,9% 85,7%

VALUE At RISK 5 åR

Value at risk: observed, NAV -20,4% -15,2% -19,1% -5,9%

Value at risk: observed, Benchmark -27,0% -10,2% -17,0% -4,2%

Relativ Value at Risk, observed -5,0% -6,4% -3,9% -11,8%

GEVINSt -OG tABSANALYSE SIDEN StARt

Relativ gevinst 95,7% 156,0% 121,4% 74,1%

Relativ tab 78,8% 103,5% 99,4% 76,4%

Relativ gevinst/tab-ratio 121,5% 150,7% 122,1% 97,1%

Positive indeksafvigelser 1461,9% 2005,0% 1268,0% 1193,1%

Negative indeksafvigelser 1001,2% 834,4% 575,9% 1368,1%

Indeks afvigelse-ratio 146,0% 240,3% 220,2% 87,2%

*Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret.

Benchmarkindeks for SKAGEN Global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return).

Siden da har det været MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return).

Benchmarkindeks for SKAGEN Kon-Tiki var MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) indtil 2004

Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return).

Afkastdata for benchmarket til SKAGEN Kon-Tiki er derfor en kombination af disse to indeks.

Benchmarkindeks for SKAGEN Vekst var indtil 2010 Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX).

Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX).

BEKENDtGøRELSE

Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt

afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet

afhænge af markedsudviklingen, forvalterens

dygtighed, fondens risiko samt omkostninger

ved tegning og forvaltning. Afkastet kan blive

negativt som følge af kurstab.

Der er ingen købsomkostninger i vores aktiefonde.

Det årlige forvaltningshonorar for

SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år

+ variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Vekst

fordeles afkastet over 6 % per år 90/10 mellem

fondens investorer og forvaltningsselskabet.

I SKAGEN Global fordeles værdiudvikling bedre

end MSCI AC World index målt i norske kroner

90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet.

I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonoraret

2,0 % per år plus/minus variabelt forvaltningshonorar.

I SKAGEN Kon-Tiki fordeles værdiudvikling

bedre end MSCI vækstmarkedsindeks

målt i norske kroner 90/10 mellem fondens

investorer og forvaltningsselskabet. Samlet

belastet forvaltningshonorar per år kan dog

ikke overstige 4 procent af den gennemsnitlige

forvaltningskapital. Ved dårligere værdiudvikling

end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske

kroner fordeles differencen 90/10 mellem

fondens investorer og forvaltningsselskabet.

Samlet belastet forvaltningshonorar per år

kan dog ikke blive mindre end 1 procent af

den gennemsnitlige årlige forvaltningskapital.

I SKAGEN m² er forvaltningshonoraret 1,5 %

plus/minus et variabelt forvaltningshonorar: I

SKAGEN m² fordeles værdiudviklingen som er

bedre end MSCI Real Estate IMI målt i norske

kroner 90/10 mellem investorer og forvaltningsselskabet.

Samlet forvaltningsgodtgørelse per

år kan ikke overstige 4 procent af gennemsnitlig

forvaltningskapital. ved dårligere værdiudvikling

end MSCI Real Estate IMI målt i norske

kroner fordeles differencen 90/10 mellem

investorer og forvaltningsselskabet. Samlet

forvaltningsgodtgørelse per år kan dog ikke

blive lavere end 1 procent af den genenmsnitlige

forvaltningskapital.

SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki og

SKAGEN m² kan belastes af variabelt forvaltningshonorar,

selv om fondens afkast har været

negativt, så længe fonden har haft bedre procentuel

værdiudvikling end sit referenceindeks.

Omvendt kan fonden give positivt afkast, uden

at den belastes af variabelt forvaltningshonorar,

så længe fonden ikke har haft bedre procentuelt

afkast end referenceindekset. Fast forvaltningshonorar

beregnes dagligt og belastes kvartalsvis.

Variabelt forvaltningshonorar beregnes

dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus er der

ingen omkostninger forbundet med køb og salg

af andele. Der er heller ingen begrænsninger for

udtag. Årligt forvaltningshonorar er 0,8 % for

SKAGEN Tellus.

Investors afkast kan påvirkes af omkostninger,

som skabes af andre handelspartnere uden for

vores kontrol. For en detaljeret beskrivelse af

omkostningerne m.m. henvises til det komplette

og det forenklede prospekt. Det kan fås

ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på

www.skagenfondene.dk.


Begrebsforklaring

I SKAGEN Fondene beregner vi de traditionelle finansielle mål for risiko og præstationer, som er baseret på

anvendelse af middelværdi og varians i data. Meget finansteori er bygget op om anvendelse og tolk ning af

disse begreber, som kan have klare fordele i kommunikationen, men også nogen begrænsninger.

I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål,

der er baseret på risikoanalyse som anvendes

i andre industrier. Vi kalder det gevinst- og tab

analyse. I gevinst- og tabsanalysen får vi et stærkere

fokus på det, som virkeligt bekymrer os som

investorer; nemlig risikoen for at tabe penge i en

given periode. Alle beregninger af mål er baseret

på månedlige obser vationer af udviklingen for

fondene og referenceindeks.

traditionelle risiko- og præstationsmål

Standardafvigelse er et mål for variationen i

det årlige afkast. Der er en 65 procents tilnærmet

sandsynlighed for, at det årlige afkast ligger

i området plus/minus en standardafvigelse.

Sandsynligheden for, at afkastet afviger med

over to standardafvigelser fra forventet afkast

er cirka fem procent. En høj standardafvigelse

kan betyde høj risiko.

Sharpe ratio er et indirekte mål for sandsynligheden

for, at fonden vil give højere afkast

end risikofri rente. Jo højere score, jo større er

denne sandsynlighed. Jo større sandsynlighed,

des sikrere er muligheden for at opnå merafkast

ved at være på aktiemarkedet. Størrelsen kan

derfor bruges som et absolut mål for risikojusteret

afkast.

Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen

fra det årlige merafkast i forhold til

indekset i den pågældende periode. Relativ volatilitet

måler forvalterens evne til at frembringe et

jævnt merafkast i forhold til referenceindekset,

men bruges ofte som et mål for et fonds uafhængighed

af indekset.

Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden

for, at fonden vil give højere afkast end

referenceindekset. Jo højere score, des højere er

sandsynligheden for at opnå merafkast. Information

ratio bruges som mål for et risikojusteret

merafkast, hvor risiko fortolkes som faren for et

ujævnt merafkast. Information ratio måler ermed

forvalterens evne til jævnt merafkast.

Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte

aktive afkast af en investering. Det er merafkastet

ud over den kompensation man får for

den påtagede risiko, og anvendes derfor ofte

til at vurdere aktive forvalteres præstationer.

Det kan vises, at i et effektivt marked, vil den

forventede værdi af alfa koefficienten være nul.

Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt en

investering har klaret sig når man tager højde for

den risiko der er givet:

En alfaværdi under nul, betyder at investeringen

har givet for lidt afkast i forhold til den

givne risiko (eller havde for høj risiko i forhold

til afkastet).

En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen

har givet et afkast der svarer til den påtagede

ri siko.

En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at

investeringen har givet et afkast, der overstiger

præmien for den antagede risiko.

Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der

beskriver forholdet mellem dets afkast og det

finansielle marked som helhed. Et aktiv med en

beta på 0 betyder, at kursen på ingen måde er

korreleret med markedet. En positiv betaværdi

betyder, at aktivet generelt følger markedet. En

negativ betaværdi viser, at aktivets udvikling går

modsat af markedet, så hvis markedets værdi

går op, så går aktivets værdi ned og vice versa.

Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes

referenceindeks.

R2 anvendes i forbindelse med statistiske

modeller, hvis hovedformål er en forudsigelse

af fremtidige resultater på grundlag af andre

relaterede oplysninger. Det er den del af variationen

i et datasæt, der tegner sig for den statistiske

model. Det indeholder et mål for hvor

godt de fremtidige resultater sandsynligvis vil

blive forudsagt af modellen. En høj værdi (tæt

på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad

af modellen.

Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng

mellem et sæt af to variable eller målinger.

En høj korrelation betyder, at det ene sæt af variabler

kan forudsiges fra det andet og omvendt. I

det her tilfælde fortæller en høj korrelation (tæt

på 100 %) at aktivet eller porteføljen følger markedet

tæt.

Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et

meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en

specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her

tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere

at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlig -

hed.

Beregningerne er både parametriske og observerede

tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne

de sidste 5 år er blandt de værste inden

for de sidste 30 år, er det forventet at beregningen

baseret på observationer giver større nedgangspotentiale

end ved parametrisk beregning

(baseret på standardafvigelse).

Den relative VaR er et mål for den værste underperformance

i løbet af en måned.

Gevinst og tabsanalysen

Relativ gevinst og relativt tab er mål for

evnen til at opnå et merafkast i henholdsvis

opgangs- og nedgangsperioder. Et relativt tab

på 80 procent vil sige, at fonden i en tabsperiode

i markedet har opnået et tab, som svarer

til, at fonden havde investeret blot 80 procent

af sine midler i indekset og 20 procent i risikofri

rente (ST1X). Relativt tab på mindre end

100 procent vil sige, at fonden taber mindre

end det nedadgående marked. Relativ gevinst

vil sige, at fonden tjener mere end det opadgående

marked. Hvis man sammenligner med

en fonds standardafvigelse, kan disse mål give

indikationer af, hvorfor standardafvigelsen er

højere eller lavere end indekset.

Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker forholdet

mellem relativ gevinst og relativt tab.

Er ratioen over 1, vil det sige, at fonden bliver

bedre betalt for den risiko, den løber, sammenlignet

med referenceindekset. Målet er stærkt

korrelerende med Sharpe-indekset ved rangering

af fonde, der investerer i samme marked,

men udtrykker derudover om det risikojusterede

afkast er bedre end markedets risikojusterede

afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne

fonde i forskellige markeder. Sharpe-indekset

kan kun bruges til at sammenligne fonde,

der investerer i samme marked.

Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker

den positive eller negative indeksafvigelse pr.

år i den pågældende periode. Hvis de positive

afvigelser er større end de negative, har fonden

opnået højere afkast end indekset.

Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet

mellem positive og negative indeksafvigelser.

Dette er et mål for evnen til at skabe merafkast

ved at være en aktiv og ikke en passiv forvalter.

Jo højere tal, des bedre betaling pr. negativ

indeksafvigelse. Indeksafvigelses-ratio fortolker

risikoen som faren for negativ indeksafvigelse

i modsætning til information ratio, der

tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke

nødvendigvis negativt merafkast).

Summen af de numeriske positive og negative

afvigelser er et mål for fondens uafhængighed

af referenceindekset.

Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen

på afvigelserne. En positiv afvigelse på 2

% udligner to negative på 1 %). Dette inkluderer

antallet og ikke bare konsistensen. Denne afviger

fra konsisten hvis de positive afvigelser i snit

er større eller mindre end de negative.

Konsistens (andel af måneder med overperformance).

Hvis antal måneder med overperformance

er 36 af 60 bliver konsistensen lig med

60 % (36/60)

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 51


SKAGENs porteføljeforvaltere

SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de tager.

For at opnå dette anvender vi en aktiv og værdibaseret investeringsfilosofi med brede

mandater – en filosofi, som bygger på sund fornuft.

SKAGEN Global

Kristian Falnes

SKAGEN Kon-tiki

Kristoffer Stensrud

SKAGEN Avkastning

Jane Sirevåg tvedt

(På barsel)

torkell Eide

Knut Harald Nilsson

SKAGEN tellus

torgeir Høien

En af porteføljeforvalternes opgaver er at

balancere risikoen i finansmarkederne for

vores investorer. Som investor bør du være

interesseret i at opnå det bedst mulige afkast

for den risiko, du tager. To fonde med sammenlignelige

afkast kan have vidt forskellige

risikoprofiler. Den fond med det højeste risikojusterede

afkast er da den bedste.

Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi

investerer i selskaber, som er Undervurderede,

Underanalyserede og Upopulære, men

som har potentiale til at stige i værdi – selskaber,

hvor vi har identificeret mulige hændelser,

der kan synliggøre skjulte værdier og

dermed skabe merafkast til vores investorer.

Værdibaseret forvaltning. – Værdifastsættelsen

af selskabers aktier sker gennem egne

analyser og forståelse af, hvordan værdier

skabes og varetages. Vi kan bedst lide

forretningsmodeller, som genererer gode

Søren Milo Christensen Chris-tommy Simonsen

Ross Porter Cathrine Gether

52 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

SKAGEN Vekst

pengestrømme, og mener, at upopulære og

under- eller fejlanalyserede selskaber ofte

er attraktive.

Aktiv forvaltning. – Betyder, at porteføljeforvalterne

investerer i selskaber ud fra

disses egne meritter – ikke fordi et selskab

for eksempel er repræsenteret i et indeks.

Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet

tænkning at undgå den bobledannelse, som

sker, når populære aktier og brancher får

for høj pris i forhold til selskabets værdi og

indtjening.

Brede mandater. – SKAGENs speciale er globale

investeringer. Det er mere interessant,

hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor

det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere

i brancher og lande over hele verden er

porteføljeforvalterne i stand til at reducere

risikoen mere, end hvis investeringerne var

Ole Søeberg Geir tjetland

SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon

Ola Sjöstrand

Investeringsdirektør

Elisabeth F. Warland Harald Espedal

tomas N. Middelthon Elisabeth A. Gausel

Porteføljeforvalter

Beate Bredesen

begrænset til et bestemt land eller en specifik

branche.

tidshorisont. – SKAGEN tilstræber tålmodighed

i sine investeringer, således at filosofien

får tid til at give resultater. Vores fonde har

gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer

i 3-5 år. Selskabernes resultater

skabes over tid, og det samme gælder fondenes

afkast.

Etik. – Et centralt element i vores analyser

er etik. På sigt betaler det sig ikke at investere

i selskaber, som er uetiske, forbryder

sig mod miljøregler, anvender børnearbejde

eller begår andre lov overtrædelser. SKAGEN

vurderer ligeledes politiske risici og andre

risici nøje.

Undgår aktiebobler. – I modsætning til

mange andre forvaltere, som investerer i sel-


skaber, fordi de indgår i sammensætningen

af et aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi

vurderer attraktivt prisfastsat uafhængig

af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt

i indeksfristelsen – som til tider fører til, at

populære brancher og aktier får en alt for

høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare

med hensyn til værdier og indtjening. Bobler

1993 >> 1994-95 >> 1997 >> 1998 >> 1999 >>

• Stavanger Fondsforvaltning

AS får koncession af Kredittilsynet

til at forvalte værdipapirfonde

• Aktiefonden SKAGEN Vekst

lanceres 1. december

• 448 andelsejere og en forvaltningskapital

på 20 millioner

kroner

• Obligationsfonden SKAGEN

Avkastning lanceres 16.

september

SKAGEN Vekst bliver årets

bedste AMS-fond ud af i alt

22 fonde

SKAGEN Avkastning bliver

årets bedste obligationsfond

SKAGEN Global lanceres

7. august

SKAGEN Vekst kåres til det

bedste AMS-fond for godt

afkast og lav risiko (Dine

Penge)

• Kontor etableres i Ålesund

• Forvaltningskapitalen når over

en milliard kroner

• Pengemarkedsfonden SKA-

GEN Høyrente lanceres 18.

september

SKAGEN Vekst bliver atter

markedets bedste AMS-fond

(Dine Penge)

SKAGEN Global bliver bedste

fond af dem, som investerer

uden for Norge

• Kontor etableres i Oslo

2001 >> 2002 >> 2003 >> 2004 >> 2005 >>

• Kontorer etableres i Bergen og

Trondheim

SKAGEN tilbyder indskudspension

for første gang

• Forvaltningskapitalen når over

5 miliarder kroner

SKAGEN Kon-Tiki lanceres

5. april

• Vores fonde godkendes til salg

i Sverige og Danmark

SKAGEN Høyrente Institusjon

lanceres 14. marts

• Alle vores tre aktiefonde opnår

A-rangering hos Standard &

Poor’s (S&P)

• Forvaltningskapitalen når over

12 milliarder kroner

SKAGEN og SKAGEN Global

opgraderes til AA-rangering

hos S&P

• Vi er Norges næststørste

forvalter af aktie fonde

• Kontor etableres i Stockholm

• Forvaltningskapitalen er

næsten 20 milliarder kroner

2006 >> 2007 >> 2008 >> 2009 >> 2010 >>

SKAGEN Vekst opgraderes til

AAA-rangering hos S&P

• Vores fonde godkendes til salg

i Holland og Finland

SKAGEN Tellus lanceres 29.

sept.

• Kontorer etableres i Tønsberg

og København

SKAGEN er Norges største

forvalter af aktiefonde og har

Sveriges største nettotegning

SKAGEN vinder 6 priser i

Lipper Awards 2006

• Forvaltningskapitalen når over

58 milliarder kroner

• Årets investeringsforening

i Danmark

• Kontor etableres i Göteborg

Fondene godkendes til salg på

Island og i Storbritannien

• Funds Europe Award 2007:

Kristoffer Stensrud kåres til

årets investerings direktør

• Forvaltningskapitalen passerer

79 milliarder kroner, og

antallet af ansatte når over

100

2011 >> 2012 >> 2013 >>

• Årets Investeringsforening i

Danmark

• Vi passerede 110 mia. kr. i

forvaltningskapital

• Vores fonde blev godkendt

til salg og markedsføring i

Schweiz

• Åbner kontor i Holland

SKAGEN Kon-Tiki fejrede sit

10 års jubilæum

• Ejendomsfonden SKAGEN

blev lanceret den 31. oktober

• Lipper Awards: SKAGEN Global

– Global Equity 10 Years

SKAGEN Kon-Tiki – Global

Emerging Markets 5 Years

SKAGEN Global, Star Manager

of the Year, Kristian

Falnes in the global funds

category Underskrev UNPRI

opstår, og de brister før eller siden. Når de

brister, opstår for os som aktive forvaltere

et godt klima til at finde Undervurderede,

Upopulære og Underanalyserede selskaber.

Over tid er det altid selskabernes værdier

og værdiskabelse, som ligger til grund for

prisfastsættelsen i aktiemarkederne.

Investeringsfilosofien med vores fokus

• Alle tre aktiefonde bibeholder

deres AAA-rating hos S&P

• Næststørste nettotegning i

Sverige

• Internationalisering og øget

eksport succes

• De Gouden Stier 2008: SKA-

GEN Global bliver bedste fond

(publikumspris)

• Tegningsprovisionen fjernes

• Forvaltningskapitalen faldt til

57 milliarder kroner, primært

på grund af svage aktiemarkeder

SKAGEN Fondene passerede

’all-time-high’ i Aum på 117

mia. NOK.

• Lipper Award SKAGEN Global

– ’Global Equity 10 Years’ og

SKAGEN Kon-Tiki – ’Global

Emerging Markets 10 Years’

på værdier har – kombineret med sund fornuft,

hårdt arbejde og veludviklet intuition –

historisk givet godt afkast. Grundprincippet

at investere i Undervurderede, Underanalyserede

og Upopulære aktier gælder alle fondene,

og filosofien har været uændret siden

begyndelsen.

MILEPÆLE FOR SKAGEN FONDENE

• Årets investeringsforening i

Danmark, Sverige og Holland

• Skabt merværdier for 9,5 mia.

nor ske kr. for investorerne

• Hovedparten af kapitalen

kommer nu fra andre lande

end Norge

• Det faste administrationshonorar

i SKAGEN Kon-Tiki reduceret

til 2 procent

SKAGEN Global bliver nummer

et i sin kategori

SKAGEN Global opgraderes til

AAA-rangering hos S&P

SKAGEN er Norges største

forvalter af aktiefonde

• Vores fonde godkendes til salg

i Luxembourg

• Forvaltningskapitalen når over

39 milliarder kroner

SKAGEN Kon-Tiki rangeres på

andenpladsen blandt Citywires

”Euro Stars”

SKAGEN Tellus får fem stjerner

af Morningstar

• London-kontoret åbner

• Passerer 100 milliarder norske

kroner i forvaltningskapital.

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 53


tal med

SKAGEN

Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske

kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her.

Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Thomas Lund, Morten Trebbien, Jonas Rasmussen, Mette Holmgaard, Jens Elkjær, Vevika Søberg, Christian Jessen, Camilla

Grabowski, Søren Risager Rasmussen og Henrik Rasmussen.

De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik

over vores egen privatøkonomi og ved, hvad

der er bedst for os selv. Men nogle gange

kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en

samtalepartner på vejen. Derfor har SKAGEN

et godt udbygget netværk af kontorer i de

nordiske lande. Desuden samarbejder vi med

udvalgte banker, som har overblik over vores

fonde og kan svare på de spørgsmål, du må

have.

Det er ikke altid let at vide, hvem du skal

stole på. Når nogen siger, at du skal købe

aktiefonde, siger andre, at du skal sælge.

Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi?

SKAGEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag,

som skal sikre, at du som

kunde får de bedste råd, tilpasset din egen

økonomi. I SKAGEN arbejder vi kontinuerligt

med at give vores kunder så gode råd som

muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal

være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske

situation, risikovilje og tidshorisont for

opsparing.

Kontakt os

Du kan få information og rådgivning på

SKAGENs kontor i København. Vi har åbent

54 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013

mellem klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du

være sikker på at møde en SKAGEN-medarbejder,

som kan varetage netop dit behov, så

er det fornuftigt at aftale et møde på forhånd.

Besøgsadressen er Kongens Nytorv 8,

4. sal, 1050 København K.

Synes du, det er enklere at sende en

e-mail, så skriv til kundeservice@skagenfondene.dk,

og vi svarer hurtigt. Du kan også

ringe til os på telefon 7010 4001.

Har du e-mail?

Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige

kommunikation og service. Derfor er din

e-mailadresse nyttig.

Vi er bevidst om ikke at overlæsse kunder

med unyttige e-mails. Derfor forsøger vi

at specialtilpasse den information, vi sender.

Det kan være en god idé at registrere

din e-mail, eftersom en stor del af SKAGENs

kommunikation sker elektronisk.

Har du fået ny e-mail, eller er du usikker

på, om din nuværende er blevet registreret,

kontakt os da venligst på kundeservice@

skagenfondene.dk.

SKAGEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt

og behandler alle personoplysninger

fortroligt i henhold til personoplys-

ningsloven i Norge, der svarer til den danske

registerlovgivning.

Institutionelle investorer

Institutionelle investorer kan have særlige

behov for rådgivning og information om

SKAGEN Fondene. Den rådgivning er Morten

Trebbien, Jens Elkjær og Christian Jessen klar

til at yde. De har alle stor erfaring indenfor

sektoren.

Mød os på nettet

Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder

med porteføljeforvalterne og andre

nøglepersoner i SKAGEN, hvor vi besvarer

indsendte spørgsmål fra kunder og andre

interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender

dine spørgsmål til forvalterne, og du får

svar under selve netmødet. Netmøderne bliver

annonceret i god tid i forvejen.

På hjemmesiden www.skagenfondene.dk

informerer vi løbende om væsentlige begivenheder

i porteføljerne i vores nyhedssektion.

Der er mulighed for at kommentere vores

artikler, ligesom de kan danne baggrund for

kundehenvendelser til kundeservice@skagenfondene.dk.

Foto: Panorama Fotostudie


Aktive møder i 2013

En vigtig del af SKAGENs tilstedeværelse i Danmark er at være i dialog

med kommende og eksisterende investorer. Det er en del af vores

vision, at vi vil være en åben og tilgængelig investeringsforening.

Derfor er det helt naturligt for os at holde møder rundt om i landet –

det gør vi også i 2013.

Siden vi i 2008 begyndte at holde møder, har tilbagemeldingerne

fra deltagerne ligget på et højt tilfredshedsniveau, og det er vi glade

for. Alligevel skal vi sørge for at forny os, så det bliver ved at være

spændende at møde SKAGEN.

Derfor vil vi i første halvdel af 2013 prøve nye mødeformer af for

at øge deltagernes involvering. Det gælder både i valg af emner og

måden, vi afvikler møderne på. Vi er af den overbevisning, at deltagerne

vil få mere ud af møderne, og det giver os mulighed for at

komme i en tættere dialog.

For dem, som ikke kender os i forvejen, vil man fortsat blive introduceret

til SKAGEN, vores historie, investeringsfilosofi og vores pæne

afkast, sådan som vi plejer.

Og for dem, der allerede har lært os at kende, vil vi fortsat gå i dybden

med vores investeringer i vores obligations-, ejendomsaktie- og

aktiefonde, vores investeringsfilosofi samt aktuelle finansielle emner.

Vejle

Når denne mødesæson er overstået, anvender vi vores erfaring til

at tilrettelægge en forhåbentlig endnu bedre møderække i efteråret

2013. Følg med på vores hjemmeside og i de kommende markedsrapporter,

så ved du, hvor vi er at træffe.

Nedenfor kan du få et overblik over planlagte møder og se, om vi

kommer til en by i nærheden af dig. Mødeoversigten finder du også

på vores hjemmeside www.skagenfondene.dk, hvor du samtidig kan

tilmelde dig et af møderne – gratis og helt uforpligtende. Du er også

altid velkommen til ringe til os på 7010 4001 og få mere information.

Inspirationsmøder – en introduktion til SKAGEN

Inspirationsmødet er til dig, der møder os for første gang og gerne vil have

en nærmere introduktion til, hvem SKAGEN er og vores investeringsfilosofi.

Sted Mødetype Dato

Rønne Inspirationsmøde 22.05.2013

Svaneke Inspirationsmøde 23.05.2013

Investormøder – til dig der kender SKAGEN

Har du tidligere deltaget på et af vores inspirationsmøder og gerne vil vide

mere om SKAGEN, vil vi anbefale dig at deltage på vores ”investormøde”.

På mødet går vi i dybden med vores aktiefonde og nogle af vores investeringer,

et aktuelt tema, samt hvordan vi ser investeringsklimaet i den

kommende tid.

Sted Mødetype Dato

Vejle Investormøder 11.06.2013

Specialmøder

Specialmøder er møder med et specielt tema eller en særlig vinkel, som

eksempelvis “Ejendomsinvesteringer gennem SKAGEN”.

Sted Mødetype Dato

København Ejendomsinvestering 02.05.2013

København

Rønne Svaneke

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 55


Sæt pengene til at arbejde

Finanskrisen har ramt både stater, banker og privatpersoner hårdt. Gældsniveauet har

ikke været bæredygtigt og har givet en lang periode med det, som i finansjargon kaldes

deleveraging. Med et mere direkte udtryk: Gældsreduktion.

Mange af de store multinationale selskaber

har imidlertid ikke haft problemer med for stor

gæld. Snarere tværtimod. God pengestrøm fra

driften også efter 2008 og begrænset vilje til

at betale udbytte til aktionærerne har betydet

stopfyldte pengekasser.

Netto kassebeholdning udgør i øjeblikket

en stor del af selskabernes markedsværdi på

børsen. Apple er det mest ekstreme tilfælde

– de 137 milliarder dollar, selskabet har stående

i banken, udgør 32 procent af selskabets

børsværdi.

Aktiemarkedets vigtigste opgave i alle

lande er at allokere kapitalen, så den kommer

hen, hvor den er til mest nytte. Selskaber, som

har behov for penge til lønsomme investeringer,

kan tilvejebringe dem via kapitalmarkedet,

i form af en kapitaludvidelse. Selskaber,

som omvendt er i besiddelse af flere penge

end nødvendigt til daglig drift og fremtidige

investeringer, bør udbetale overskudslikviditeten

til aktionærerne i form af udbytte.

God selskabsledelse er vigtig, for at allokeringen

af kapitalen kan foregå så effektivt

som muligt. Et velfungerende kapitalmarked,

hvor selskabernes kapitalstruktur optimeres,

vil være kendetegnet af et højere samlet kapitalafkast

hos selskaberne. Til gavn for alle i

samfundet.

Hvordan kan det så hænge sammen, at

ejerne, dvs. aktionærerne, tillader mange store

selskaber at ligge inde med så store pengebeløb

– næsten uden rente? Svaret er ringe

ledelse fra ejernes side.

Selskabernes bestyrelser er ofte kontrolleret

af ledelsen, og mange direktører mener,

at det er fikst med en masse penge på bankbogen,

skulle der nu komme dårlige tider. En

anden motivering er, at man har ambitioner

om at vokse gennem opkøb. Man vil gerne

have masser af ammunition, når mulighederne

opstår. Der er også dem, som synes, at det ser

godt ud at opbygge imperier.

Adskillige store amerikanske selskaber har

placeret størstedelen af kontantbeholdningen

uden for USA. Man argumenterer med, at det af

skattemæssige grunde ikke kan betale sig at

udbetale disse penge som udbytte til aktionærerne.

Men når for eksempel grundlæggeren,

bestyrelsesformanden og storaktionæren i

pc-giganten Dell, Michael Dell (15,7 procent),

står i spidsen for et konsortium, der har i sinde

Returadresse:

SKAGEN Fondene, Kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 København K

at købe Dell, er pengene i udlandet ikke længere

begrundet i skattely. Michael Dells plan

er at bruge selskabets betydelige udenlandske

kontantbeholdning til at finansiere opkøbet.

Selskaberne hamstrer kontanter – næsten

uden rente – og resultatet er, at kapitalafkastet

falder som et blylod. En af selskabsbestyrelsernes

vigtigste opgaver er at optimere kapitalstrukturen.

For at det kan ske, må bestyrelsen

være opmærksom på sammenhængen

mellem den operationelle og den finansielle

risiko. Har selskabet stor operationel risiko og

volatile resultater, bør gælden være mindre

end i et selskab med høj grad af operationel

forudsigelighed.

Mange ledere og bestyrelsesmedlemmer

ønsker desværre at prioritere den stærkest

mulige balance og ikke det størst mulige kapitalafkast.

Når selskaberne går ud og fortæller

om afkastet fra kapitalen, bliver kontantbeholdningen

som regel holdt uden for regnestykket.

Når vi forvalter vores aktiefonde, har vi blikket

fast rettet mod udviklingen i selskabernes

kapitalafkast.

Det centrale for os, når vi investerer i

overkapitaliserede selskaber er, at der sker

en positiv udvikling i udbetaling af udbytte,

tilbagekøb af egne aktier og/eller andre lønsomme

investeringer, som kan øge afkastet

fra kapitalen.

Vi har i flere tilfælde gjort bestyrelse og

ledelse opmærksom på, at kapitalstrukturen

bør effektiviseres. Før jul sendte vi et brev til

bestyrelsesmedlemmerne i Samsung Electronics.

Vi påpegede, at selskabets velpolstrede

bankkonto og stærke pengestrøm giver basis

for et meget højere udbytte i den kommende tid.

Samsung Electronics’ pengekasse vil med

den nuværende indtjeningshastighed og det

lave udbytte om nogle få år nå over de 100

milliarder amerikanske dollars. Det nuværende

udbytte ligger på 0,6 procent og er en fornærmelse

mod aktionærerne. Det er også en af

årsagerne til, at Samsung bliver værdifastsat

meget lavt i forhold til den løbende indtjening.

Pengene må sættes

til at arbejde!

Kristian Falnes

PORtEFøLJEFORVALtER

SKAGEN Fondene er en ledende nordisk

investeringsforening. Forvaltningsselskabet

bag fondene blev grundlagt i

1993 i Stavanger, Norge. SKAGEN Fondene

åbnede kontor i Danmark i december

2006. I 2011, 2009 og 2007 blev vi

kåret som Årets Investeringsforening i

Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen

Jyllands-Posten.

SKAGEN i Danmark

Kundeservice er åben mandag til fredag

klokken 9-17.

Kom forbi vores kontor på Kongens

Nytorv 8, 4. sal, ring, eller send en

e-mail, så vil vi gøre, hvad vi kan for at

hjælpe dig.

Telefon 70 10 40 01

Kongens Nytorv 8, 4. sal

1050 København K

kundeservice@skagenfondene.dk

CVR-nummer 29 93 48 51

www.skagenfondene.dk

Hovedkontor

SKAGEN AS

Postboks 160, N-4001 Stavanger, Norge

Skagen 3, Torgterrassen

Telefon + 47 04001

Telefax + 47 51 86 37 00

Organisationsnummer: 867 462732

www.skagenfondene.no

Redaktion:

Camilla Grabowski (medredaktør),

Frances Eaton, Tore Bang, Jonas A. Eriksson,

Parisa K. Lemaire, Anna S. Marcus,

Ole-Christian Tronstad (ansv. redaktør).

Oplag: 17.000

Design: Kaland Marketing og Printting

produksjon

Grafer: Meze Design

Dansk sprogforvaltning: adverbium og

SKAGEN Fondene

Grafisk produktion, tryk og udsendelse:

Rosendahls - Schultz Grafisk A/S

Foto: Bloomberg News, iStockphoto,

SKAGEN Fondenes billedarkiv, Jacob

Carlsen og Carsten Lundager

More magazines by this user
Similar magazines