Børsforhold, Lamfalussy proceduren og fremtiden - Finanstilsynet

Finanstilsynets seminar
Tirsdag, den 31. august 2004
Jesper Lau Hansen
Professor, dr.jur.
Københavns Universitet
Jeg vil starte med at takke for invitationen. Vi, der arbejder på universiteterne, er altid
glade for at deltage i arrangementer som dette. Da jeg i programmet så det fornemme
selskab af praktikere, hvor jeg er den eneste repræsentant for forskningen, rejste det
spørgsmålet om, hvad der var hensigten med at invitere mig. Hvad er det, man som
forsker forventes at kunne bidrage med?
Det er fristende at besvare spørgsmålet med, at man som forsker kan optræde
uafhængigt af de brancheinteresser, som er repræsenteret på seminaret i dag. Men det
er en fristelse, som jeg vil modstå. For efter min mening dyrkes begrebet uafhængighed
alt for meget, der er næsten opstået en kult omkring det, ikke mindst i corporate
governance debatten. Det bruges alt for ofte som eufemisme for andre mere brugbare
begreber, f.eks. uerfarenhed eller uvidenhed. For hvis man indtager et standpunkt, der
afviger markant fra praktikerne, kan det naturligvis udlægges som et udslag af
uafhængighed, men oftere vil de to andre udtryk være mere relevante.
Så et tilstræbt uafhængigt bidrag er ikke min ambition. Derimod må meningen
med at invitere en forsker være at få beskrevet de mere abstrakte tendenser, der falder
uden for praktikernes konkrete tilgang til problemerne og deres forståelige tendens til
at anskue problemerne opdelt på de enkelte brancher. Det vil jeg så bestræbe mig på
her i de 20 – 25 minutters taletid, der er mig tilstået.
Det første mere abstrakte spørgsmål, man kan stille sig selv, er: hvilken tid er det, vi
lever i?
Der er ikke meget drama i kapitalmarkedsret, men alligevel minder vor tid mig
om tiden for Ibsens Et dukkehjem. Det spørgsmål, som optog samtiden, var: hvor gik
Nora hen, da hun gik ud? I dag kan vi se, at det væsentlige ikke var, hvor Nora gik
hen, men at det overhovedet kunne falde hende ind at gå. Hvor det for generationerne
før hende havde været udelukket som kvinde at klare sig selv, var kvinderne på Ibsens
tid blevet emanciperede. De kunne klare sig selv, og blev de ikke behandlet godt
nok, kunne de bryde ud af de snærende rammer, om det var nok så meget et dukkehjem.
Tiden varslede et opgør med den paternalistiske manderolle, som kvinder før
Nora ikke kunne forestille sig at leve uden.
For mig at se står de finansielle virksomheder i samme situation, som Nora i sin
tid. De er emanciperede og rede til at gøre op med de paternalistiske myndigheder og

de klaustrofobiske nationale rammer, hvilket for få generationer siden havde været
fuldstændigt utænkeligt. Stadig flere finansielle virksomheder behøver ikke længere
finde sig i nationale lovgiveres luner og pittoreske forestillinger om, hvordan de bør
agere, men kan i stedet klare sig selv, om nødvendigt uden for det trygge dukkehjem.
Nogle vælger at beklage kvindernes emancipation og kalder det et tab af social sammenhængskraft,
og nogle beklager virksomhedernes ditto og kalder det globalisering,
men begge forhold synes at kendetegne en irreversibel udvikling mod en stadig mere
moderne verden, som de fleste egentlig ikke vil undvære.
Spørgsmålet er vel nærmere, om de finansielle virksomheder virkelig er parate
til at stå på egne ben, eller om de fortsat forventer en nænsom hjælp og beskyttelse
mod dagligdagens og konkurrencens fortrædeligheder fra de finansielle myndigheder?
Det får vi at se efterhånden som konturen af et fælles europæisk finansielt marked
tegner sig, og konkurrencen skærpes.
Det næste mere abstrakte spørgsmål er: hvad ønsker vi af fremtiden?
Her vil jeg gerne henlede opmærksomheden på det vigtige i at skelne mellem
abstrakte begreber. En formalistisk eksercits i abstrakte begreber gør ingen klogere,
men det er på den anden side uklogt at blande begreber sammen. I sine værker fra
tiden efter 2. verdenskrig understregede Friedrich von Hayek, at menneskerettigheder
og demokrati er to forskellige størrelser. Menneskerettigheder indebærer, at det enkelte
menneske besidder rettigheder som intet flertal kan fratage, om det er nok så
stort. De to begreber kan sameksistere, hvilket kendetegner de liberale demokratier,
men det skyldes i givet fald, at det enkelte demokrati må respektere en række grundrettigheder
for det enkelte menneske, typisk fastsat i forfatningen.
For mig at se udgør gensidig anerkendelse og harmonisering et tilsvarende begrebspar,
der alt for ofte blandes sammen, men reelt er forskellige. Gensidig anerkendelse
indebærer en respekt fra de øvrige medlemsstater af de regulatoriske valg, som
en medlemsstat har truffet. Harmonisering indebærer, at alle medlemsstater træffer
samme regulatoriske valg. Der er en verden til forskel.
Hayeks pointe var vigtig i efterkrigstidens Europa, fordi demokratiet var så
åbenbart en positiv størrelse, at det truede med at overskygge, at menneskerettighederne
er vigtigere. I vor tid er den her anførte anden pointe lige så vigtig at fremhæve,
igen fordi fordelene ved harmonisering fremstår som så åbenbare, at de risikerer at
overskygge betydningen af reguleringsarbitrage.
Der er ingen tvivl om, at en vis grad af harmonisering er nødvendig og gavnlig
for at indføre, hvad briterne med deres sans for fair play kalder a level playing field.
Det bestrider jeg ikke. Men denne erkendelse bør ikke ekstrapoleres ad extremis derhen,
at vi kun bør have en kilde til regulering, kun et center for regeludstedelse. Et
sådant center kan ikke forventes at skabe optimale regler i enhver henseende og til
enhver tid. Kun ved at have forskellige regeludstedende enheder, f.eks. nationalstater,

opnår vi den regulatoriske innovation og konkurrence i form af regelarbitrage, der
kontinuerligt sikrer udviklingen og identifikationen af de bedste regler.
Balancen mellem fælles regler og regelkonkurrence kan være vanskelig, og erfaringen
fra USA viser, at balancen kan skifte over tid; men selv to århundredes fælles
marked har ikke ført til en amerikansk totalharmonisering. Den amerikanske erfaring
viser, også på dette område, at lige som ved spændingsforholdet mellem menneskerettigheder
og demokrati kan gensidig anerkendelse og harmonisering sameksistere.
Det er meget muligt, at vi på kapitalmarkedet i Europa har brug for at kæmpe for
yderligere harmonisering på kort sigt. Jeg advarer blot om, at gensidig anerkendelse
og den reguleringsarbitrage, som det forudsætter, i det lange løb er vigtigere, meget
vigtigere for både borgere og virksomheder.
Jeg vil dernæst se nærmere på de praktiske problemer, som de fremstår efter læsningen
af de fire sektorrapporter. 1
De fire rapporter er, i hvert fald i deres indledende afsnit, så ens, at man får mistanke
om, at de har skrevet af efter hinanden. Det har de nok ikke, men et gennemgående
træk er en betydelig reguleringstræthed. Man ønsker ikke flere regler, gerne en
lovgivningspause, og hvis der skal reguleres, da skal det helst ske ved soft law i form
af anbefalinger, selvregulering og lignende. Et så samstemmende ønske om at standse
op må gøre indtryk på Kommissionen. Alligevel vil det være naivt at tro på en reguleringspause.
Der kommer mere. Allerede fordi rapporterne jo selv peger på, at det indre
finansielle marked endnu ikke har manifesteret sig. Hertil kommer så den iboende
dynamik, som lovgivningsmagten og embedsværket altid har besiddet, og som næppe
er tæmmet ved skabelsen af de mange nye internationale organisationer; nærmere
tværtimod.
Ved vurderingen af status quo er det nærliggende at rejse et spørgsmål, der vel
egentlig kun kan besvares af praktikerne. Det er et gennemgående træk for de fire
sektorrapporter, at problemerne med at skabe et fælles europæisk kapitalmarked især
optræder i relation til retail. Spørgsmålet er: hvad er en realistisk ambition for internationalisering
af retail? Dette angår ikke bare det problem med forskelle i sprog og
kultur, som rapporterne peger på. Men kan man overhovedet forvente at opnå et fælles
marked for den slags ydelser, når man tager behovet for know-your-customer
principper, og for konkret kredit- eller valuarvurdering i betragtning? Måske er det
mere realistisk at stræbe efter en internationalisering højere oppe i the value-chain,
f.eks. ved at lette den selskabsretlige organisering eller fjerne moms på interne transaktioner?
Det er vigtigt at få fastlagt en realistisk ambition på området for retail, og i
øvrigt også på alle andre områder, for så længe de til enhver tid rådende ambitioner
ikke er indfriede, kan vi forvente nye lovgivningsinitiativer uden pause. Ønsker aktørerne
virkelig at nedsætte tempoet i reguleringen, må de være omhyggelige i valget af
deres ambitioner og ikke sætte disse urealistisk højt.
1 De fire rapporter er tilgængelige på hjemmesiden for Kommissionens DG indre marked.

Et område, hvor ny lovgivning må anses for uundgåelig, er clearing and settlement.
Det hed i gamle dage afvikling og likvidation, men enhver tid henter sine låneord fra
den dominerende kultur. Afvikling på tværs af grænserne er det europæiske kapitalmarkeds
akilleshæl, hvilket længe har været erkendt. Med en stærkt voksende samhandel
må det finde sin løsning snart, formodentlig ved et vist mål af harmonisering
og de deraf følgende fusioner mellem private aktører. Startskuddet har lydt. Kommissionen
har i en kommunikation fra april 2 bebudet harmonisering ved et rammedirektiv.
Kommunikationen, der er baseret på de to Giovannini-rapporter, 3 har været genstand
for høring, men resultatet heraf kendes endnu ikke, men mon ikke det ender
med et direktiv.
Et andet område præget af mindre initiativer, hvis vidtrækkende betydning måske
ikke fremstår helt klart for en umiddelbar betragtning, er finansiel information, både
egentlige regnskabsoplysninger og de øvrige børsnyheder fra offentligt handlede udstedere.
Den slags information udgør en væsentlig del af børsernes indtægter, men
tendensen går klart i retning af at sprede disse oplysninger, f.eks. foreskriver markedsmisbrugsdirektivet,
4 at det enkelte selskab straks skal offentliggøre sine børsmeddelelser
på sin hjemmeside. Det rejser et klassisk, og svært, problem i markedsretten,
hvordan man balancerer et krav om spredning med ejendomsrettens krav om
eksklusivitet. Børserne betragter i dag den slags oplysninger som deres ejendom, og
sælger den som sådan. Men hvis en IT-kyndig virksomhed linker til de noterede selskabers
hjemmeside, hvor oplysningerne skal være offentligt tilgængelige, kan virksomheden
levere de samme oplysninger. Hvis før- og efterhandelsinformation skal
spredes på samme måde, kan det få vidtrækkende konsekvenser for de regulerede
markeder og deres indtjening.
Jeg vil dernæst gå over til nogle betragtninger om de mere strukturelle forhold, der
berøres i de fire sektorrapporter.
Rapporterne mener ikke, at der er behov for en fælles europæisk myndighed, et
European Securities and Exchange Commission (ESEC). Nu kan det indvendes, at
det magtfulde CESR 5 allerede har karakter af et ESEC, men der er dog den forskel, at
CESR består af de nationale tilsynsmyndigheder, altså forskellige myndigheder, der
samarbejder, hvilket er noget ganske andet end en samlet organisatorisk myndighed.
Markedsaktørernes skepsis over for et ESEC antyder, at man godt fornemmer risiko-
2
KOM(2004) 312 end., 28. april 2004.
3
De to rapporter fra november 2001 og april 2003 er tilgængelige på hjemmesiden for Kommissionens DG indre marked.
4
Rådets og Europa-Parlamentets direktiv (2003/6/EF) art. 6(1) 2. stk.
5
Committee of European Securities Regulators, på dansk: Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg. Nedsat ved Kommissionens
afgørelse af 6. juni 2001 (2001/527/EF). Forgængeren var FESCO, en privat forening af nationale tilsynsmyndigheder.

en ved at prioritere harmonisering højere end gensidig anerkendelse, som omtalt før.
For den strukturelle fordeling af myndighedskompetence afspejler jo den regulatoriske
virkelighed. Så længe de enkelte medlemsstater har en betydelig regelkompetence,
vil de nationale tilsynsmyndigheder have en rolle at spille som uafhængige aktører.
Er der opnået total eller nær total harmonisering, behøves kun en fælleseuropæisk
tilsynsmyndighed.
Det er min vurdering, at Lamfalussy-proceduren, 6 som CESR skal ses på baggrund
af, er en stor succes. Virkeliggørelsen af den Finansielle Handlingsplan fra
1999, 7 der forekom umulig før proceduren blev gennemført, er et umiskendeligt tegn
herpå. Faktisk er min bekymring nu en anden, nemlig at Lamfalussy-proceduren har
gjort det for nemt at lovgive. Når USA den dag i dag har en velfungerende forbundsstat
og et blomstrende samfund, skyldes det i høj grad landets forfatning, der blev
skabt med det udtrykkelige formål ikke at gøre lovgivning eller anden udøvelse af
statsmagt for let. Men uanset Lamfalussy-procedurens umiddelbare succes er det ikke
udelukket, at ESEC har tiden for sig. To så vægtige kommentatorer som Gérard Hertig
& Ruben Lee har i en artikel 8 forudsagt, at CESR på sigt må vige pladsen for et
ESEC; en udvikling de i øvrigt beklager. Som årsag peger de navnlig på den stærkt
centralistiske reguleringstradition i visse latinske lande, altså endnu engang det før
nævnte tema om harmonisering frem for gensidig anerkendelse. Uanset de to kommentatorers
vurdering, så synes Lamfalussy-proceduren dog på kort sigt at stå stærkt,
bl.a. udbredes den nu også til området for kreditinstitutioner, forsikring og investeringsforeninger
(UCITS).
En trussel kan komme fra en anden kant, måske. I det forfatningsudkast, som nu
skal til godkendelse i en række lande, og måske også herhjemme, har man ændret på
de bestemmelser om komitologi, 9 reelt delegation af lovgivningsmyndighed, som
Lamfalussy-proceduren er en videreudvikling af og derfor baseres på. De nuværende
bestemmelser skriver sig fra en tid, hvor Europa-Parlamentet virkelig ikke var et rigtigt
parlament med nogen magt af betydning. Det er det som bekendt nu, og det er
derfor ikke i sig selv forkert at ville ajourføre muligheden for delegation i traktaten. I
forfatningsudkastet synes muligheden for at delegere kompetence til Kommissionen
at stå alene uden det krav om medvirken fra kommitter, f.eks. det Europæiske Værdipapirudvalg
(ESC), 10 som i det gamle system sikrede Rådets magt til at træffe afgørelser,
fordi disse kommitter afspejlede styrkefordelingen i Rådet. Gennemføres forfatningen,
synes Kommissionen således ikke at være forpligtet til komitologi, og
dermed heller ikke til inddragelse af CESR og de vidtgående høringer, som proceduren
foreskriver. Nu er det ingenlunde sikkert, at forfatningen vedtages, for at sige det
6
Proceduren er beskrevet i Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets,
Brussels, 15 February 2001.
7
KOM(1999) 232 end., 11. maj 1999.
8
Four Predictions about the Future of EU Securities Regulation, January 2003.
9
Komitologi er senest fastlagt ved Rådets afgørelse af 28. juni 1999 (1999/468/EF).
10
ESC er nedsat ved Kommissionens afgørelse af 6. juni 2001 (2001/528/EF).

diplomatisk. Men selv hvis den gør, synes Kommissionen at være opsat på at fastholde
den nuværende procedure, formodentlig fordi proceduren byder på en række fordele,
som Kommissionen også vil påskønne i fremtiden: høringerne giver gode praktiske
råd og rydder misforståelser af vejen, og brugen af CESR og lignende udvalg
sparer ressourcer for en i forvejen overbebyrdet organisation.
Et område synes at være gledet i baggrunden, og det er spørgsmålet om administrative
sanktioner. Her kan man hente inspiration i den svenske betænkning om markedsmisbrug,
11 hvor man peger på, at administrative sanktioner bør anvendes på de
ukomplicerede skabelonagtige overtrædelser, hvorimod mere komplicerede forhold,
der f.eks. kræver en vurdering af subjektiv tilregnelse, bør henhøre under domstolene.
Da administrative sanktioner var i vælten sidst i 1990erne, var det især udsigten til et
mere effektivt sanktionssystem, der trak. Men erfaringerne i UK ved indførelsen af
Financial Services and Markets Act 2000 har dæmpet forventningerne, bl.a. af hensyn
til den europæiske menneskerettighedskonvention. Som prægnant udtrykt i den
svenske betænkning:
Att motivera ett införande av ett administrativt sanktionssystem med att beviskraven
då skulle kunna sänkas och fler skulle kunna ”straffas” kan inte anses förenligt med
grundläggande rättssäkerhetsprinciper. 12
Det er nærliggende, at også vort hjemlige Finanstilsyn får en kompetence til at udstede
administrative sanktioner i lighed med tilsvarende myndigheder i vores nabolande,
f.eks. Sverige, hvor beføjelserne er udvidet på bankområdet fra 1. juli i år. Det egentligt
interessante spørgsmål er nærmere, hvilke forseelser – for vi taler ikke om forbrydelser,
de henhører under domstolene – der skal sanktioneres på denne måde, og
hvordan Finanstilsynet skal indrettes for at varetage de fornødne processuelle hensyn
og retsgarantier ved en sådan sanktionering.
Afslutningsvis nogle betragtninger om de seneste ændringer, hvor Finanstilsynet har
overtaget Fondsrådets kompetence, og hvor Fondsrådets stilling er tilnærmet det Finansielle
Virksomhedsråd. Jeg hører til dem, der ikke ser ændringen som så indgribende
endda. Skiftet fra at fungere som sekretariat og til at have kompetencen forekommer
mig at være beskeden, ikke ubetydelig, men beskeden. Jeg ser derimod problemet
et andet sted, og det er i fordelingen af kompetence mellem Fondsrådet og det
Finansielle Virksomhedsråd, nu hvor Fondsrådet har fået til opgave at føre regnskabskontrol,
herunder i forhold til noterede finansielle virksomheder. Der synes at
være et overlap mellem de to organers kompetencer. I fysikken er det et aksiom, at to
parallelle linjer aldrig krydses. I juraens verden er det ligeledes en aksiomatisk sand-
11 SOU 2004:69, Marknadsmissbruk. Administrative sanktioner drøftes s. 60 – 70.
12 Ibid s. 69.

hed, at krydsende kompetencer altid fører til sammenstød og ballade. Tænk blot på
den gang Fondsrådet og Forbrugerombudsmandens kompetencer overlappede. Det
skal gå galt.
Måske bør vi overveje en fælles myndighed. Det bliver vel en sammensmeltning
af Fondsrådet og det Finansielle Virksomhedsråd; juraens udvikling er jo pathdependant.
Det nye råd, eller en del heraf, kunne endda blive en egentlig markedsdomstol
eller for at bruge et begreb, der ikke er forfatningsmæssigt belastet: et tribunal,
for grænsen mellem reguleringskompetence og judiciel kompetence er ikke klar.
Det er endnu fremtidsmusik, men næppe så abstrakt, som man umiddelbart skulle tro.