Investering for den private investor - Leth Capital Management

lethcapital.com

Investering for den private investor - Leth Capital Management

Investering for den private investor

LETH CAPITAL MANAGEMENT Trøjborgvej 74 8200 Århus N T +45 30131609 info@lethcapital.com www.lethcapital.com


Århus d. 10. februar 2011

Investering for den private investor

I dagspressen har der på det seneste kørt en diskussion om hvorvidt især private investorer skulle vælge aktivt forvaltede

investeringsforeninger eller selv skulle sammensætte en portefølje. Diskussionen er – i hvert fald som den fremtræder i

medierne - unuanceret og nogle af deltagerne vil ikke eller har svært ved at holde sig til emnet. Endelig bærer diskussionen

præg af, at flere af de involverede har en agenda og/eller ikke er uvildige. Både den såkaldte ekspertgruppe nedsat af

Finansrådets Penge- og pensionspanel, der fraråder private, at investere i investeringsforeninger og fortalerne for aktivt

forvaltede investeringsforeninger hos bankerne m.v. anført af eksempelvis, investeringsrådet, Nykredit og Skagen Fondene

har ret og tager fejl på en og samme tid.

Kort fortalt udviklede diskussionsforløbet sig på følgende måde. Først postulerede en såkaldt ekspertgruppe bestående af

professorerne Tom Engsted og Michael Møller samt den tidligere pensionsdirektør Bjarne Graven Larsen, at ingen kunne slå

indeksene på lang sigt, og at omkostningerne ved de aktivt forvaltede investeringsforeninger er så høje, at der under alle

omstændigheder skulle et meget højt merafkast til for, at retfærdiggøre én investering i en investeringsforening. Det fører,

ifølge de pågældende personer til en konklusion om, at det ikke kan betale sig at investere i en investeringsforening, idet blot

1-2 % mindre i afkast pr. år over et langt opsparingsforløb (p.g.a. de høje omkostninger i størrelsesordenen ca. 2 % p.a.) vil

indbære, at der ved pensionsalderens indtræden vil være en betydelig mindre pensionsopsparing, at nyde gavn af i den

tredje alder. Ekspertgruppen vovede sig sågar ud i at give 7 investeringsråd.

Herefter tog først direktøren for Investeringsforeningsrådet Jens Jørgen Holm Møller til genmæle. Modargumentet var

primært at private jo ikke nemt selv kan sammensætte en veldiversificeret aktieportefølje lidt ad gangen, og at man som

investor ligesom i livets andre forhold ikke søger noget gennemsnitligt, men derimod et afkast, der overgår gennemsnittet.

Nykredit fortsatte ud af samme tangent ved at påpege, at adskillige undersøgelser peger på, at private er meget dårligere

end professionelle til at investere. Endelig fremførte en repræsentant fra Skagen Fondene at ca. 1/4 af de aktivt forvaltede

fonde klarede sig bedre end indeksene over lange tidshorisonter og at nogle aktivt forvaltede fonde klarede sig så markant

bedre end indeksene over selv ret lange perioder, at det næppe var sandsynligt, at der kunne være tale om held.

Mangelfuldt diskussionsgrundlag

Som jeg indledte med er det paradoksale, at mange af ovenstående udsagn er rigtige og forkerte på samme tid. Der er

imidlertid også nogle afgørende mangler i diskussionen og et par af rådene fra ekspertgruppen er decideret kritisable.

Asset allocation –den vigtigste investeringsbeslutning

Den afgørende mangel i diskussionsgrundlaget består i at det engelske begreb ”asset allocation” eller fordelingen mellem

aktivtyper er et meget vigtigere valg end valget mellem én aktiv og passiv investeringspolitik henholdsvis end valget mellem

direkte investering i enkeltstående værdipapirer overfor indirekte investering gennem én investeringsforening. Spørg bare

køb-og-hold aktieinvestoren, der var 100 % investeret i aktier i år 2000 specielt hvis den pågældende allerede dengang

aldersmæssigt var omkring 50-60 år. Hans ven obligationsinvestoren, der siden år 2000 har været 100 % investeret i

obligationer er ikke i tvivl og har meget færre rynker i panden og måske mere ro i sjælen nu her i starten af hans pension.

Der er to forhold, der navnlig underbygger, hvorfor fordelingen mellem aktivtyper er den væsentligste og hvorfor diskussionen

mellem ekspertgruppen og fortalerne for investeringsforeninger er mangelfuld.

For det første har investors alder eller investeringshorisont én afgørende betydning. For den 55-60 årige, der snart går på

pension og navnlig udgør den gruppe af investorer, som har akkumuleret en meget stor opsparing relativt til den totale

opsparing de når op på ved pensionsalderens indtræden, kan det således være katastrofalt, at være 100 % investeret i

aktier (uanset om det er i form af enkeltaktier eller gennem investeringsforeninger), hvis han/hun bliver pensioneret på et

Leth Capital Management - Investering for den private investor 1


Århus d. 10. februar 2011

tidspunkt, hvor aktiemarkedet netop er faldet markant. Det kan være forskellen mellem et pensionistliv i overflod eller et hvor

hver krone må vendes og drejes.

For det andet kan én aktivtype herunder navnlig aktier være så irrationelt prissat over selv lange perioder, at det er decideret

intellektuel sløvhed og ignorance, at afvise betydningen heraf i forbindelse med porteføljesammensætningen. En investor, der

havde fulgt ekspertgruppens råd om ”køb og hold” henholdsvis placeret sin formue i enkeltaktier ville således have været

meget dårligt stillet, hvis han havde opbygget en stor del af sin livsopsparing frem til f.eks. årene 1929, 1966, (Japanske

aktier i 1989) og 2000 og måske kommer det samme til at gøre sig gældende for år 2007? Med mindre den pågældende

investors investeringshorisont efter de pågældende tidspunkter var meget lang ville han med stor sandsynlighed ikke

indhente f.eks. ejendoms- eller obligationsinvestorens formuetilvækst og selv hvis det lykkedes ville han have haft ualmindelig

mange flere bekymringer undervejs. Som historikeren ”Kindleberger” har sagt, så ignorerer tilhængerne af teorien om

efficiente markeder (f.eks. Fama, French og Malkiel) og i Danmark Engsted og Møller kendsgerningerne i forsvar for en teori.

At aktie- og boligmarkederne m.v. langt fra altid er rationelle (efficiente) markeder må enhver da efterhånden kunne se. Eller

er det gået med tilhængerne af efficiente markeder som kejseren og hans undersåtter i H.C. Andersens velkendte historie

”Kejserens nye klæder”?

Værdipapirudvælgelsen – den næst vigtigste investeringsbeslutning

Som ekspertgruppen er inde på er det i længden svært at gøre en forskel ved f.eks. at vælge den ene aktie frem for den

anden. Til gengæld kan der gå meget galt, hvis man griber opgaven uhensigtsmæssigt an herunder ikke skeler til

værdiansættelsen og kvaliteten af de værdipapirer, der erhverves. Det er i den forbindelse korrekt, at private har en tendens

til at købe det, der allerede er steget i kurs, hvilket oftest er de aktier, der er på mode og omtales meget i medierne. Køber

man som investor (konsekvent) for dyrt f.eks. når der er en udpræget ”feel-good” stemning på aktiemarkederne generelt eller

i relation til nogle bestemte aktier har det en meget ødelæggende indvirkning på det langsigtede afkast. Selv den bedste

investering kan blive dårlig, hvis man køber for dyrt. Amerikanske Walmart, som har tredoblet sin indtjening gennem de

seneste 10 år, men hvis aktiekurs har haft en fuldstændig sidelæns bevægelse i samme periode er et godt eksempel herpå.

Investorer skal købe ind på samme måde som i supermarkedet. De skal købe de bedste kvalitetsvarer, når de for alvor er på

udsalg.

Ekspertgruppens råd om at investorer bør holde sig til 15-20 danske aktier er et velment, men i høj grad kritisabelt råd. Dette

råd hænger ikke sammen med deres argumentation, der dybest set går på at almindelige mennesker ikke ved hvad de

foretager sig i relation til køb og salg af aktier og i relation til at ”time” markedet (aktive investeringsbeslutninger). Det er da

om noget én aktiv investeringsbeslutning, at udfinde sig så få som 15-20 aktier i kun 1 land og i et land som Danmark, der

udgør under 0,5 % af markedsværdien af verdens aktier, for derpå at placere hele sin formue i disse aktier. Bevares, det er

korrekt at mange af de danske virksomheder er internationale, men det ændrer ikke ved, at den politiske og økonomiske

udvikling i Danmark potentielt ville kunne få en afgørende betydning for de pågældende virksomheder. Med blot 15-20 aktier

i porteføljen bliver det i øvrigt ret betydningsfuldt om den pågældende investor formår at undgå decideret ”dårlige” aktier og/

eller investere i nogle af vinderne.

Hvad skal den private investor så gøre?

Ekspertgruppen har fuldstændig ret i, at man bør have et godt overblik over sin økonomi inden man investerer. Det skal dog

suppleres med, at man skal forholde sig til sin investeringshorisont, præferencer, fremtidsudsigter og temperament.

Investeringspolitikken skal indrettes på en måde, så den er i overensstemmelse med disse forhold og på en måde som gør

det muligt for den pågældende investor at konsekvent følge den vedtagne investeringspolitik. De mest udprægede

eksempler på dårlig investeringsadfærd er når investorer skifter investeringspolitik drevet af frygt og grådighed.

Det er også fuldstændigt korrekt, at alle typer af omkostninger bør holdes på et så lavt niveau som overhovedet muligt.

Investeringsforeninger som gruppe har derfor som ekspertgruppen ganske rigtigt siger et stort problem. Ud fra en

Leth Capital Management - Investering for den private investor 2


Århus d. 10. februar 2011

gennemsnitsbetragtning leverer de efter omkostninger et dårligere afkast end passivt styrede indeksfonde med lave

omkostninger. Nykredit har til gengæld fuldstændig ret i, at adskillige undersøgelser peger på, at der er højst tvivlsomt, at

den langt overvejende del af de private investorer får noget godt ud af at bruge sin fritid på selv at vælge enkeltaktier m.v.

Konklusionen er derfor, at i det omfang, der skal investeres i aktier bør indeksfonde som hovedregel klart være at foretrække

frem for enkeltaktier og investeringsforeninger.

Det er omvendt klart, at der vitterligt er investeringsforvaltere, rådgivere og investorer, som kan gøre en meget stor forskel og

at deres succes ikke kan tilskrives held. Dette er ikke en teori, men en kendsgerning, der kan eftervises med mangfoldige

eksempler. Så kan man finde en rådgiver/forvalter, der kan gøre en sådan forskel og som udbyder sin ydelse til lave

omkostninger vil det selvfølgelig være den ultimative løsning. Også det er imidlertid svært, for der er meget langt i mellem

dem og historiske afkast er ikke nogen sikker rettesnor for det fremtidige afkast. Men vil man gøre det bedre end

gennemsnittet er det aldrig let. Det gælder også indenfor investering.

Leth Capital Management - Investering for den private investor 3

Similar magazines