Modul 3 - JUC
Modul 3 - JUC
Modul 3 - JUC
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
<strong>JUC</strong> SELSKABSRETSSEMINAR 2013, ROM<br />
M&A TRANSAKTIONER I LYSET AF FINANSKRISEN
SMÅ OG STORE OVERDRAGELSER …<br />
Virksomhedsoverdragelser er – uanset størrelsen – meget ofte en ”once in a<br />
lifetime” opgave for de involverede personer<br />
Risici er forholdsmæssigt lige store<br />
Kompleksiteten af overdragelsen afhænger ikke af størrelsen<br />
Det handler (også) om mennesker<br />
Ejeren sælger livsværket<br />
Medarbejderene tænker på, om der er et arbejde i morgen<br />
Du tænker (måske) på, om du har en klient efter transaktionen<br />
Alle overdragelser kræver derfor, at du er omhyggelig og agtpågivende
FORBEREDELSE AF<br />
VIRKSOMHEDSOVERDRAGELSER<br />
3
VÆRD AT BEMÆRKE:<br />
Forudsætning for at en virksomhedsoverdragelse kan gennemføres:<br />
KØBER OG SÆLGER HAR FORSKELLIG OPFATTELSE AF VIRKSOMHEDENS<br />
FREMADRETTEDE VÆRDI<br />
Mindst ½ af alle virksomhedshandler lever ikke op til forventningerne:<br />
Der er ingenting, som erstatter ”rettidig omhu”.<br />
Hvis tingene går galt begynder jagten på syndebukke internt og eksternt.<br />
Egentligt bestyrelses- eller rådgiveransvar i forbindelse med M&A er sjældent<br />
forekommende i Danmark, men international tendens går mod at ”ansvaret<br />
skal placeres”.
KØBERLEDELSENS OVERVEJELSER<br />
Targetvirksomheden:<br />
Hvad kan Targetvirksomheden?<br />
Hvordan passer Targetvirksomheden ind i koncernen?<br />
Risici:<br />
Hvordan er Targetvirksomhedens risikoprofil?<br />
Hvilke risikoafdækningsmetoder skal anvendes?<br />
Hvilke analyser er gennemført mht. værdiansættelsen; er disse bekræftet<br />
af uafhængige eksperter?
KØBERLEDELSENS OVERVEJELSER (2)<br />
Transaktionsprocessen<br />
Hvad er sælgers baggrund for at ville sælge?<br />
Hvilke rådgivere er involverede?<br />
Er der konkurrerende købere?<br />
Hvad er tidshorisonten?<br />
Kan nogen blokere for transaktionen?<br />
Hvad ville alternativet være?<br />
Organisk udvikling<br />
Opkøb af anden virksomhed<br />
Vente
KØBERLEDELSENS OVERVEJELSER (3)<br />
Købers egne forhold:<br />
Hvordan skal købet finansieres?<br />
Hvordan påvirkes købervirksomheden af købet:<br />
Rationaliseringer<br />
Kultur<br />
Hvilke ledelsesmæssige kompetencer er til rådighed, og hvad er der brug<br />
for?<br />
Har købet opbakning i ledelsen, blandt aktionærerne og medarbejderne?<br />
Hvordan vil markedet reagere?<br />
Vil transaktionen blokere for fremtidige tiltag?<br />
OG SKAT
EKSEMPEL PÅ AKKVISITIONSKRITERIER<br />
1. Do we have (or can we get) the required managementcapacity/capability<br />
to process the transaction and to integrate<br />
Target ?<br />
2. Is Target within our core business ?<br />
3. Does Target add technology / products / service-organization /<br />
market-coverage / resources ?<br />
4. Target must have at least same EBIT as XX Group<br />
5. No turnarounds<br />
6. Does purchase price allow return on investment, i.e. ≥ group<br />
average?<br />
7. Complexity of ownership structure
EKSEMPEL PÅ MATCH AF FORRETNINGSMODEL<br />
1. Target’s link to Buyer’s business strategy<br />
Geography<br />
Market share<br />
Products<br />
Services<br />
Technology<br />
2. Target’s size<br />
3. Target’s business location (go/no-go countries)<br />
4. Perceived quality, reputation, culture and key persons of Target<br />
5. Target’s profitability<br />
6. Expected synergy potential
SÆLGERLEDELSENS OVERVEJELSER<br />
Skal virksomheden sælges?<br />
Alternativer: delsalg, joint venture, børsføring, vente<br />
Hvem er de potentielle købere?<br />
Industrielle og/eller finansielle – hvis finansiel: exitmuligheder<br />
“Oplagt” køber<br />
Hvordan skal virksomheden sælges?<br />
Auktionssalg<br />
Aktie- eller substanssalg<br />
Delsalg<br />
Er tidspunktet rigtigt?
SÆLGERLEDELSENS OVERVEJELSER (2)<br />
Valg af rådgivere<br />
Investment bank/finansiel rådgiver<br />
Advokat<br />
Revisor<br />
Andre – herunder evt. kommunikationsrådgiver<br />
Er virksomheden salgsmoden?<br />
Væsentlige kontrakter opsagt/under forhandling,<br />
retssager, nye produkter eller systemer mv.<br />
Er aktionærer enige om at sælge<br />
Koncernstruktur<br />
Hvem/hvad kan blokere for et salg?<br />
OG SKAT
OPKØB I UDLANDET<br />
I hovedtræk de samme overvejelser som ved virksomhedskøb i Danmark, men<br />
Større afhængighed af rådgivere om bl.a.<br />
retlig regulering af virksomhedskøb<br />
forhandlingskultur og tradition<br />
kendskab til lokale aktører<br />
Konkurrenter<br />
Myndigheder<br />
lokale skatteforhold<br />
Evt. valutarestriktioner og lign. begrænsninger i hjemtagelse af<br />
kapitalnedsættelsesprovenu, udbytte, rente, etc.<br />
Vurdering af politisk stabilitet og retlig og fysisk sikkerhed<br />
Ledelsesforhold; dansk eller lokal ledelse<br />
Arbejdsmarkedsforhold<br />
Mulighed for personalemæssige tilpasninger<br />
Tvungne pensionsordninger o.lign.
GRUNDLÆGGENDE<br />
TRANSAKTIONSMODELLER<br />
13
AKTIEOVERDRAGELSER<br />
SÆLGER<br />
(AKTIONÆR)<br />
TARGET A/S<br />
KØBER<br />
(NY AKTIONÆR)
AKTIEOVERDRAGELSER - HOVEDPUNKTER<br />
Handlen foregår mellem køber og sælger<br />
Target er som udgangspunkt uberørt af aktionærskiftet<br />
Dette indebærer, at alle rettigheder og forpligtelser, som tilhører hhv. påhviler<br />
Target fortsætter uændret:<br />
Sælger kan acceptere at skadesløsholde køber for forhold (garantier)<br />
Change of control klausuler (kontrakter, tilladelser mv) kan bevirke at<br />
rettigheder bortfalder
AKTIVOVERDRAGELSER<br />
AKTIONÆR KØBER<br />
MÅLVIRKSOMHEDEN
AKTIVOVERDRAGELSER - HOVEDPUNKTER<br />
• Handlen foregår mellem ”Target A/S” og køber<br />
• Targets aktionær kan evt. ”stå bag” aftalen ved at give garantier mv.<br />
• Husk: kan garantikrav opfyldes (likvidation mv.)<br />
• HR: Target kan overdrage sine rettigheder til køber, men kun forpligtelser med<br />
kreditors samtykke<br />
• Undtagelser:<br />
• Virksomhedens medarbejdere: alle rettigheder og forpligtelser overgår<br />
automatisk til køber, jf. virksomhedsoverdragelsesloven<br />
• Visse miljø- og konkurrenceretlige forpligtelser<br />
• Forbrugere?<br />
• Medkontrahenter – samtykke kræves, men undlades ofte indhentet (købers<br />
risiko!!!); ”negativ kontrahering” i strid med markedsføringsloven<br />
• Sikringsakt
AKTIVSALG<br />
• Hvem beslutter et salg af Virksomheden?<br />
• Direktionen – daglig drift<br />
• Bestyrelsen – usædvanlige og væsentlige beslutninger<br />
• Aktionærerne – vedtægtsændringer/likvidation<br />
Assens Bymejeri
HVAD ER BEDST?<br />
HVORNÅR SKAL I ANBEFALE ET AKTIESALG<br />
OG HVORNÅR ET AKTIVSALG?
AUKTIONSPROCESSER<br />
20
PROCES<br />
Bredt felt, generisk beskrivelse<br />
(ingen NDA)<br />
Pris, forudsætninger<br />
Godkendelser<br />
Betingelser/vilkår<br />
Finansiering<br />
Sælgers udkast til SPA<br />
Mark up<br />
FORBEREDELSE<br />
TEASER<br />
NDA<br />
INDIKATIVT BUD<br />
DUE DILIGENCE<br />
ENDELIGT BUD<br />
FORHANDLING/KONTRAKT<br />
”AUKTIONEN”
SÆLGERS OVERVEJELSER<br />
Ingen auktionspligt i Danmark<br />
Noterede selskaber – mere afbalanceret overvejelse nødvendig<br />
Hvem er mulige købere<br />
Tier 1, 2, 3 – finansielle og/eller industrielle<br />
Sikre ligebehandling<br />
Har management eller andre nøglepersoner særlige præferencer?<br />
Hvad lægger sælger vægt på:<br />
Pris (earn out?)<br />
Sikkerhed for transaktionens gennemførelse (finansiering,<br />
konkurrenceretsgodkendelse, MAC mv.)<br />
Virksomhedens fremtid<br />
Er virksomheden egnet til en auktionsproces?<br />
Vendor due diligence?
SÆLGERS OVERVEJELSER - AUKTIONSVILKÅR<br />
Fri ret til at ændre og fravige reglerne<br />
Ingen pligt til ligebehandling<br />
Tidsfrister<br />
Bindende/ikke-bindende tilbud<br />
Endeligt bud bør være en mark-up af sælgers udkast til overdragelsesaftale<br />
“Balancen” i dette udkast bør overvejes<br />
Fraskrivelse af ansvar ctr. risiko for at ifalde ansvar<br />
Lovvalg/tvister<br />
Code of Conduct?
KØBERS OVERVEJELSER<br />
Hvor stærk er sælgers forhandlingsposition<br />
Hvor mange deltager i processen<br />
Hvorfor og hvem lækker historier til pressen?<br />
Sikre finansiering<br />
Vil byder investere “alle ressourcer” fra starten af processen<br />
– sammensætning af team<br />
Sæt en smertegrænse
RÅDGIVERENS OVERVEJELSER<br />
Hvem blandt flere mulige klienter som retter<br />
henvendelse skal man gå med?<br />
Chinese walls ikke muligt for advokater<br />
Hvad hvis man på et tidspunkt at ydet<br />
rådgivning til target selskabet<br />
Honorarovervejelser<br />
“Kotume” for rabat, hvis køber fravælges
AUKTION – PRO ET CON<br />
PRO CON<br />
Skaber konkurrencesituation og kan<br />
optimere vilkår<br />
Værn mod kritik fra aktionærer om at<br />
have solgt for billigt<br />
Omkostningstungt herunder for de<br />
forsmåede bydere<br />
Forøger lækagerisiko herunder ift<br />
konkurrenter og medarbejdere<br />
Tidskrævende, herunder for<br />
management
HVILKE REGLER GÆLDER?<br />
27
FÅ RETSREGLER<br />
Mange forskellige regler kan komme i spil afhængig af målvirksomhedens<br />
forhold.<br />
Grundlæggende regler:<br />
Købeloven (købers undersøgelsespligt, reklamationsfrist)<br />
Aftaleloven (tilbud bindende, generalklausulen i AL § 36)<br />
Konkurrenceloven (fusionskontrol)<br />
Gældsbrevsloven (sikringsakter)<br />
Derudover ofte:<br />
Virksomhedsoverdragelsesloven<br />
Miljølovgivning<br />
Markedsføringsloven<br />
Værdipapirhandelsloven
… MEN MANGE JURIDISKE PRINCIPPER<br />
I fraværet af specifikke regler bruger jurister andre retskilder:<br />
Domstolspraksis (begrænset – pga at sager løses ved voldgift)<br />
Fundamentale retsprincipper<br />
Fortolkningsregler<br />
Vi er under stærk indflydelse af UK/USA traditioner inden for M&A. Dette<br />
udfordrer ”normal” dansk juridisk tænkning:<br />
Kontraktordlyd vs. parternes fælles forståelse<br />
Aftalen udtømmende vs. supplerende beviser<br />
Misligholdelsesbeføjelser<br />
Tilpasning af udenlandske begreber og standarder til en dansk kontekst kan<br />
medføre manglende forventningsafstemning mellem parterne<br />
Due diligence vs. Garantier (både/og eller enten/eller)<br />
Loyalitetspligt
ET PAR EKSEMPLER<br />
The Clause headings in this Agreement are for convenience only and shall not be<br />
used to construe or interpret this Agreement.<br />
The fact that a Party has drafted or participated in drafting this Agreement or any<br />
provisions hereof shall not in any way affect the interpretation of this Agreement<br />
to the detriment of such Party.<br />
This Agreement represents the entire agreement between the parties with regard<br />
to the subject matter hereof. No additional, previous or later, evidence, whether<br />
written, oral or otherwise, shall be used to interpret the provisions hereof.<br />
Seller's Knowledge or terms of similar meaning means the actual knowledge as<br />
of the Signature Date of the following persons, in their capacity as members of<br />
the Board of Directors or the management of the Company, respectively: []<br />
If one or more of the provisions of this Agreement are held to be contrary to the<br />
laws of Denmark or the laws of any other competent jurisdiction, the Parties<br />
agree that the offending provision(s) shall be amended in such a way as may be<br />
necessary in order that they should not be contrary to such laws and in a manner<br />
which maintains the contents of such clauses as closely as possible to the<br />
contents thereof originally intended by the Parties.
RISIKOALLOKERING<br />
31
RISIKOAFDÆKNING<br />
Risici for parterne (og deres rådgivere) er potentiel meget betydelige, særligt for<br />
køber.<br />
Parterne har fælles interesse i risikoafdækning; manglende mulighed herfor<br />
medfører alt andet lige en lavere salgspris og/eller efterfølgende tids- og<br />
omkostningskrævende retssager.
RISIKOTYPER<br />
Risici kan være<br />
Markeds-, branche- eller virksomhedsrelaterede;<br />
Økonomisk kvantificerbare eller ej:<br />
Økonomisk kvantificerbare risici: regnskabsmæssige<br />
værdiansættelser, hensættelser, retssager (normalt), bodsbetalinger,<br />
visse skattetransaktioner, visse miljørisici<br />
Ikke økonomisk kvantificerbare risici: immaterielle rettigheder<br />
ugyldige, konkurrenter haft adgang til know-how,<br />
nøglemedarbejdere rejser, mangelfuldt kontraktsgrundlag,<br />
konkurrencebegrænsninger pålagt målvirksomheden, overtrædelse<br />
af konkurrencelovgivning (delvist), afhængighed af tredjeparts<br />
teknologi, introduktion af nye produkter eller metoder osv.
EKSEMPEL<br />
”Sælger garanterer, at Target ikke har overtrådt gældende<br />
konkurrencelovgivning.”<br />
”Sælger garanterer at Target besidder alle rettigheder til varemærket Coca-<br />
Cola”<br />
Det havde Target så alligevel – hvad er konsekvensen. Juraen siger:<br />
- Er der et garantibrud: ja<br />
- Kan køber få dækket sit tab: ja<br />
- Men … hvad er tabet – det skal køber også dokumentere:<br />
- Bøde / om-emballering – ok<br />
- Mistet indtjening – tjaa (ikke hvis kun direkte tab er dækket iht<br />
kontrakten og under alle omstændigheder svært at bevise)<br />
- Dårligt omdømme – næppe<br />
- Købesummen fastsat efter for høje historiske indtægter?
JURA ER IKKE ALT …<br />
Mange købere (og deres rådgivere) fokuserer på<br />
konkrete, identificerbare risici, men det er ofte ikke<br />
de væsentligste risici:<br />
Ledelsens kompetencer<br />
Kultur<br />
Politisk og lovgivningsmæssig stabilitet<br />
Arbejdskraftens kompetenceniveau og<br />
samarbejdsvilje<br />
Konkurrenternes modsvar<br />
Reaktionen fra egen organisation<br />
HUSK AT MERE<br />
END 50% AF<br />
VIRKSOMHEDS-<br />
OPKØB IKKE<br />
LEVER OP TIL<br />
FORVENTNING-<br />
ERNE
RISIKOAFDÆKNINGSMETODER<br />
Overdragelsesmåde<br />
Due diligence undersøgelser<br />
Garantier & erklæringer<br />
Købesummens beregning og betaling<br />
Forsikring<br />
Metoderne kan – og bør – anvendes integreret, afhængig af parternes<br />
forhandlingsposition og målvirksomhedens karakter
DUE DILIGENCE UNDERSØGELSER<br />
Anderkendt juridisk begreb?<br />
Red flag due diligence<br />
Management Q&A<br />
Vendor due diligence<br />
Data room due diligence<br />
Har køber pligt til at gennemføre due diligence undersøgelse?<br />
Hvad er formålet:<br />
Etablere lige vidensniveau<br />
Hvad er konsekvenserne:<br />
Ingen garantikrav for det køber vidste eller burde vide som følge af due<br />
diligence … med mindre andet aftalt
GARANTIER OG ERKLÆRINGER<br />
En garanti er en objektiv indeståelse for et givet forhold<br />
En erklæring fokuserer på, hvad sælger vidste (eller burde vide)<br />
Hvem definerer ”sælgers viden”<br />
Krav til at sælger foretager undersøgelser, før erklæringen gives<br />
”Representations and warranties” – afgørende forskelle ift dansk ret<br />
Vigtigste garantier / erklæringer:<br />
Ejendomsret<br />
Regnskaber og skat<br />
Sælgers loyale oplysningspligt<br />
Værdien af en garanti/erklæring afhænger af<br />
Kan sælger betale<br />
Kan køber godtgøre et tab
RISIKOALLOKERING IFT KONTRAKTEN<br />
Garantier / erklæringer afgives med forbehold for eller uanset due diligence<br />
Forskel mellem europæisk og amerikansk tradition<br />
Hvornår anses et forhold for ”oplyst”<br />
Pr. hvilket tidspunkt gives garantier mv. – underskrift, opdateres pr. closing?<br />
Due diligence findings kan give anledning til ”specific indemnities” eller<br />
betingelser<br />
Begrænsninger i ansvaret:<br />
Misligholdelsesbeføjelser ved aftalebrud<br />
Tabsopgørelsen (kun direkte tab, krone-for-krone?)<br />
Basket, de minimis og cap<br />
Tidsmæssig udstrækning
OVERDRAGELSESAFTALENS<br />
HOVEDPUNKTER<br />
40
AFTALEKONCIPERING<br />
Koncipistens valgmuligheder:<br />
Klarhed ctr. ”dunkelhed” – jura ctr. kommercielle løsninger<br />
Subjektive udtryk = grundlag for uenighed<br />
Detaljer ctr. principper<br />
Ensidig ctr. afbalanceret<br />
Hvis ikke andet er aftalt gælder dansk rets almindelige regler!!!
HOVEDPUNKTER I AFTALEN<br />
Parterne<br />
Præambel<br />
Definitioner<br />
Overdragelsens genstand<br />
Købesum og købsumsregulering<br />
Closing / opfyldelse<br />
Sælgers garantier og erklæringer<br />
Købers garantier og erklæringer<br />
Skadesløsholdelse<br />
Supplerende forpligtelser (”covenants”)<br />
Øvrige bestemmelser<br />
Lovvalg og tvister
PARTERNE / PRÆAMBEL<br />
Parterne:<br />
Normalt enkelt at identificere parterne<br />
Mulighed for at indsætte datterselskab som køber<br />
Hvis flere sælgere er udgangspunktet efter dansk ret<br />
at de hæfter solidarisk!<br />
Præamblen:<br />
Er ”importeret” fra common law overvejelser om<br />
”considerations”<br />
Pas på med at henskyde uløste problemer til bløde<br />
formuleringer
CLOSING<br />
Fastlægger parternes udveksling af ydelser og overgang af ejerskabet<br />
Skattemæssigt kan ejerskabet evt. være skiftet tidligere<br />
Hovedforpligtelser:<br />
Sælger leverer aktier / aktiver<br />
Køber betaler købesummen<br />
Supplerende forpligtelser:<br />
Udveksling af erklæringer<br />
Fratræden af ledelsesmedlemmer<br />
Hvis der er købesumsregulering eller sambeskatning er det normalt praktisk<br />
nødvendigt at closing finder sted ved udgangen af en måned
SKADESLØSHOLDELSE<br />
Skal sammenholdes med udgangspunktet efter dansk ret:<br />
Misligholdelsesbeføjelser:<br />
Ophævelse<br />
Erstatning - for det fulde, adækvate tab<br />
Forholdsmæssigt afslag<br />
Forældelse 2, 3, 10 eller 20 år<br />
Hovedpunkter for forhandling:<br />
(Misligholdelsesbeføjelser)<br />
Tabsopgørelsen – direkte/indirekte tab<br />
Basket, de minimis og cap<br />
Ansvarsperioden<br />
Førelse af sager mod tredjemand
COVENANTS<br />
Partnerne påtager sig ofte en række supplerende forpligtelser med tilknytning til<br />
hovedforpligtelserne. Eksempler:<br />
Konkurrenceretsanmeldelser og accept af evt. vilkår<br />
Konkurrence-, kunde og/eller medarbejderklausuler<br />
Forpligtelser vedr. drift af virksomheden mellem signing og closing<br />
Forpligtelser relateret til udskillelse af target fra sælgers øvrige<br />
virksomhed, f.eks.:<br />
Midlertidige ydelser / brug af faciliteter<br />
Licenser (varemærker, patenter mv)<br />
Samhandel<br />
Ophør af sambeskatning
BOILER PLATES / TVISTER<br />
Aftalen afsluttes ofte med en række ”boiler plate” bestemmelser – men læs dem<br />
grundigt<br />
Eksempler:<br />
Fortrolighed<br />
Omkostninger<br />
Udveksling af meddelelser<br />
Fortolkningsbestemmelser<br />
Tvister:<br />
Normalt voldgift, alternativt ordinære domstole<br />
Lovvalg – normalt dansk, men kan blive genstand for forhandling
SALG AF KRISERAMTE<br />
VIRKSOMHEDER<br />
12-02-2013 48
GRUNDREGLER<br />
Erkende situationen i tide<br />
Handlefrihed skal være i behold<br />
Ofte erkendes problemer for sent<br />
Kreditorsituationen uholdbar<br />
Ejerens interesser sat i baggrunden<br />
Hvis insolvens er truende eller en realitet<br />
skifter bestyrelsens interessesubjekt fra<br />
aktionærerne til kreditorerne<br />
12-02-2013 49
FARESIGNALER<br />
HVORDAN VISER EN KRISE SIG I PRAKSIS?<br />
Manglende likviditet – Cash is King!<br />
Manglende omsætning<br />
Stigende gæld<br />
Stigende debitortilgodehavender/debitordage øges<br />
Stigende varelagre/igangværende arbejder<br />
Kreditordage øges for nogen/mindskes for andre<br />
Problemer med at holde covenants i langsigtet finansiering<br />
Stil de ubehagelige spørgsmål<br />
Chancen for en god løsning forøges betydeligt, jo tidligere man agerer<br />
12-02-2013 50
HVORDAN BØR MAN AGERE?<br />
Kritisk gennemgang af forretningsplan<br />
Involvere eksterne rådgivere – kan ledelsen se kritisk på sig selv?<br />
Foretage analyse af virksomheden<br />
Er der forhold, der umuliggør en rekonstruktion<br />
er virksomheden afhængig af særlige leverandører?<br />
er virksomheden afhængig af visse kunder?<br />
er der et marked?<br />
virksomhedens medarbejdere – er de på vej væk?<br />
12-02-2013 51
HVORDAN BØR MAN AGERE? (2)<br />
Overblik over virksomheden i target-selskabet<br />
Likviditetsbudget (kort og mellemlang)<br />
Handlingsplan<br />
Kommunikation mellem ejer, finansielle kreditorer, medarbejdere og omverdenen<br />
Der skal udformes et egentligt beslutningsgrundlag for ejer / de finansielle<br />
kreditorer<br />
12-02-2013 52
HVORDAN BØR MAN AGERE? (3)<br />
Udvise varsomhed i forhold til eventuelle<br />
investeringer<br />
Fokusere på kerneforretningen, herunder<br />
analysere, om eventuel overskudslikviditet er<br />
anvendt på ikke-kerneforretningsmæssige<br />
aktiviteter<br />
Vise handlekraft<br />
Være realistiske<br />
Informere hovedkreditorinteresserne<br />
12-02-2013 53
SALG AF KRISERAMT VIRKSOMHED<br />
Auktionsproces – er der tid til det?<br />
Beskyttelse af aktiverne<br />
Beskyttelse af kreditorer<br />
Købesum<br />
Earn-out<br />
Særlige overvejelser og fremgangsmåder<br />
Forarbejde til salget – hvilke øvelser skal<br />
gøres<br />
Værdiansættelsen (selskabet selv eller<br />
via tredjemand)<br />
Fugl Phønix modellen - salg til<br />
datterselskab (HAFNIA)<br />
Salg til søsterselskab (værdiansættelse)<br />
Ledelsens rolle og ansvar i forbindelse<br />
med et salg<br />
12-02-2013 54
SALG AF DIVISIONER<br />
55
INDLEDNING<br />
DIVISIONSSALG/-KØB GIVER SÆRLIGER UDFORDRINGER:<br />
Stand alone forretning/regnskaber mv<br />
Adskillelse fra sælgers øvrige forretning<br />
Samhandel<br />
Sambeskatning<br />
Koncernstruktur<br />
Wrong pocket<br />
Ofte er disse spørgsmål lige så komplicerede som selve spa’en<br />
Og kan med fordel udskilles til en særlig gruppe at arbejde med
CASE<br />
S A/S:<br />
-BØRSNOTERET<br />
-TO FORRETNINGSOMRÅDER<br />
-X – 80% AF VÆRDI<br />
-y – 20% AF VÆRDI<br />
-Y FULDT INTEGRETET I X<br />
-R&D FACILITETER FÆLLES<br />
-FÆLLES BRAND<br />
-FÆLLES SALGSSELSKABER<br />
-FÆLLES STABSFUNKTIONER<br />
PRINCIPAFTALE:<br />
K AG:<br />
-PRIVATEJET TYSK VIRKSOMHED<br />
-MARKEDSLEDENDE INDEN FOR Y<br />
TRANSAKTIONEN:<br />
-K HAR FREMSAT UOPFORDRET TILBUD TIL S OM AT KØBE Y<br />
-TRANSAKTION KAN OMFATTE AKTIE- OG/ELLER SUBSTANSSALG<br />
-30 JURISDIKTIONER<br />
-SAMLET KØBESUM FOR Y BASERET PÅ ENTREPRISE VALUE MODEL<br />
-S KRÆVER SKATTEOPTIMERING<br />
-2 MÅNEDER TIL AT KOMME FREM TIL UNDERSKRIFT<br />
-ENESTE BETINGELSE ER MYNDIGHEDSGODKENDELSE<br />
-KUN SNÆVER KREDS HOS S KAN BLIVE INVOLVERET
S Sp.Zo.o<br />
Poland 1025<br />
Sales<br />
S<br />
Sweden AB<br />
Sweden 1024<br />
SHARE<br />
S<br />
Sweden<br />
S Belgium<br />
S.A. Belgium<br />
1110<br />
SHARE<br />
S Poznan Sp.Zo.o<br />
Poland 1113 liquidated<br />
S SPRL<br />
Belgium<br />
1112<br />
S Investissements<br />
S.A. Luxembourg<br />
1114<br />
S UK Ltd.<br />
UK 1119<br />
S Grasse SAS<br />
France 1115<br />
SHARE<br />
S Singapore Ltd.<br />
Singapore 1120<br />
ASSET<br />
S Barcelona S.A.<br />
Spain 1116<br />
S<br />
Italia S.r.L<br />
Italy 1023<br />
Sales<br />
S<br />
(India) Pvt Ltd.<br />
India 1037<br />
ASSET<br />
S<br />
Espana Spain<br />
1035 + 1020<br />
Sales<br />
S Ukraine LLC<br />
Ukraine 1161<br />
Sales<br />
S Holding Holland<br />
B.V. The Netherlands<br />
0105<br />
S Holland B.V.<br />
The Netherlands 1021<br />
Sales<br />
S (Malaysia)<br />
Sdn. Bhd.<br />
Malaysia 1006<br />
ASSET<br />
S Colombia<br />
Ltda. Columbia 1032<br />
Sales<br />
S Brasil Ltda.<br />
Brazil 1005<br />
(Syntetic – 1 share)<br />
Asset<br />
S Cultor<br />
Argentina S.A. 1031<br />
Sales<br />
S Canada Inc.<br />
1104<br />
Sales<br />
S New Zealand<br />
LTD 1102<br />
Sales<br />
TRANSACTION STRUCTURE<br />
S Australia<br />
Pty. Limited<br />
Australia 1101<br />
Sales<br />
SJapan Limited<br />
Japan 1062<br />
Sales<br />
S Mexicana S.A.<br />
de C.V. Mexico<br />
Sales<br />
S (China) Co. Ltd.<br />
China 1034<br />
ASSET<br />
S<br />
(Shanghai)<br />
Co. Ltd. China<br />
Sales<br />
S Peru Sac<br />
1033<br />
Sales<br />
S<br />
Chile SA 1010<br />
Sales<br />
S A/S<br />
1001 ASSET<br />
S Holding<br />
USA Inc. USA<br />
1134<br />
S USA, Inc.<br />
USA 1002<br />
ASSET<br />
Finnsugar Bioproducts<br />
Inc. USA<br />
1077<br />
S Holding France<br />
SAS France<br />
0104<br />
S France SAS<br />
1124<br />
Sales<br />
Danisco Seillans SAS<br />
France 1055<br />
SHARE<br />
Pierre Chauvet/<br />
Calchauvet Inc.<br />
Target companies with<br />
flavour and fragrance<br />
activities’ ASSET<br />
S Holding (UK) Ltd.<br />
UK 1029<br />
SHARE<br />
S (UK) Ltd.<br />
UK 1004<br />
SHARE<br />
Major International Ltd.<br />
UK 1027 50%<br />
SHARE<br />
Target companies with<br />
flavour and fragrance<br />
activities’ SHARE<br />
S Finland Oy<br />
Finland 0124<br />
S (2)<br />
Sweden AB<br />
Sweden 1052<br />
S<br />
Russian Fed. 1053<br />
Sales<br />
S Holland B.V.<br />
The Netherlands 1071<br />
S B.V.<br />
The Netherlands 1070<br />
Sales<br />
S South Africa<br />
Branch 1066<br />
Sales<br />
S<br />
Beteiligungsgesellschaft<br />
GmbH Germany 0117<br />
S Deutschland<br />
GmbH Germany 1038<br />
Sales<br />
S Ltd.<br />
1054<br />
S Properties<br />
1049<br />
(reporting entily only)<br />
S Ltd.<br />
UK 1030<br />
S (UK) Ltd.<br />
UK 1804<br />
In ownership structure,<br />
but not part of the<br />
transaction<br />
S UK Ltd.<br />
UK (Dormant)<br />
S UK Ltd.<br />
0126<br />
Other dormants<br />
S Int. Ltd.<br />
UK 1079<br />
S Inc.<br />
USA<br />
Sale activities – employees,<br />
stock, inventory, customer and<br />
contracts to be transferred<br />
SAFI
AFTALEKOMPLEKSET<br />
MASTER SALE AND PURCHASE AGREEMENT<br />
LOCAL TRANSFER AGREEMENTS<br />
DIVESTMENT AGREEMENTS<br />
TRANSITIONAL SERVICES AND SEPARATION AGREEMENT<br />
ØVRIGE BILAG<br />
FASTLAGDE ALLE VILKÅR MELLEM K&S<br />
STYRET AF DANSK RET<br />
- DOKUMENTATIONSGRUNDLAG<br />
- FORELÅ SOM ”MASTER” VED UNDERSKRIFT AF<br />
MSAPA<br />
- UFRAVIGELIGE LOVKRAV ELLER FEJL KUNNE<br />
FØRE TIL ÆNDRINGER<br />
- FRASALG AF X-AKTIVER HVIS AKTIESALG<br />
- MASTER AFTALE + SÆRAFTALER
TRANSAKTIONSSTRUKTUR<br />
Aktiver eller aktiver<br />
Valg betinget af skat (modsatrettede interesser), hvad selskabets primære<br />
aktivitet var, evt. Vedhængende forpligtelser (miljø!) Og behov for<br />
tredjemands samtykke.<br />
Salgsselskaber<br />
Overførsel af medarbejdere (lokal lovgivning visse steder meget forskellige<br />
fra virksomheds-overdragelsesloven)<br />
Fordeling af købesum<br />
Modsatrettede interesser<br />
I visse lande krav om betaling skulle ske lokalt og i lokal valuta<br />
(implikationer for closing og købesumsopgørelsen)
WRONG POCKET BESTEMMELSE<br />
FORMÅL:<br />
Regulerer situationen, hvis det efterfølgende viser sig, at bestemte aktiver ligger<br />
i forkerte selskaber. Skal sikre at ”virksomheden” overdrages – ikke mere og ikke<br />
mindre.<br />
BESTEMMELSEN:<br />
If any asset, contract, security right, right under any license agreement, right or interest in<br />
freehold or leasehold property or intellectual property right relating exclusively or<br />
predominantly to, or being exclusively or predominantly a right in favour of, the Business has<br />
not: (i) been transferred, as envisaged by the Parties pursuant to this Agreement, to the<br />
Buyer; or (ii) vested in any of the Business Companies acquired pursuant to this Agreement;<br />
in each case provided that such Non-Transferred Asset is, as of the point in time when notice<br />
is given to S, owned by or otherwise vested in the S Group, then Buyer may give written<br />
notice of such fact to S at any time during the 2 years following Closing. If such notice is given<br />
S shall (and shall procure that any relevant S Group Company shall), as soon as practicable,<br />
transfer or vest such Non-Transferred Asset to or in the Buyer on terms that no consideration<br />
be payable by the Buyer to S.
TRANSITIONAL SEPARATION AND SERVICE<br />
AGREEMENT (TSSA)<br />
HOVEDOMRÅDER FOR SEPARATION:<br />
IPR<br />
Fast ejendom<br />
Stabsfunktioner og medarbejdere<br />
IT<br />
Koncernaftaler<br />
Skat
STABSFUNKTIONER OG MEDARBEJDERE<br />
Udgangspunkt i virksomhedsoverdragelsesloven<br />
Delte medarbejdere er normalt en dårlig idé (hvem har prioritetsret)<br />
Sælger står alt andet lige med en fordel ved at kunne identificere de mest<br />
kvalificerede medarbejdere, hvis funktioner skal deles<br />
Hvordan håndteres frynsegoderne<br />
Omlægning af it systemer<br />
Ledelsen … et kapitel for sig
SKAT<br />
Frasolgte division skal udtræde af koncernens sambeskatning.<br />
Skæringsdagen vil normalt være closingdagen, men skattemyndighederne kan –<br />
afhængig af aftalens betingelser – fastsætte en anden dag. ”Klogt” at lægge<br />
closingdagen ved en måneds udgang.<br />
S opgør og afregner sambeskatning frem til closing. K opgør og afregner for<br />
tiden efter closing, men det kan være nødvendigt at foreskrive at der skal ske<br />
overførsler mellem parterne mhp at afregne a/c skat.<br />
Refusion af skattetillæg eller tilbagebetalt skat og af skattemæssige underskud<br />
anvendt på kryds mellem beholdte og solgte enheder.<br />
Underretning til skattemyndighederne.
ANDRE SEPARATION ISSUES<br />
Udligning af koncerninterne mellemværende pr. Closing (cash pool)<br />
Forsikringer<br />
Registreringer<br />
Samhandelsaftaler (nb: husk konkurrenceretlige begrænsninger)<br />
Væsentligt at være så klar som mulig mht beskrivelsen af den overdragne<br />
forretning for at undgå tvivlssituationer
SEPARATION STEERING GROUP<br />
FORMÅL:<br />
Umuligt at identificere alle separation issues før underskrift (bl.a. på grund af<br />
risiko for lækage). Partnerne kan nedsætte en separation steering group<br />
BESTEMMELSEN<br />
For the purpose of ensuring a smooth separation and transition process, the Parties have<br />
established a Separation Steering Group with representative of both Parties. The Parties’<br />
representatives in the Separation Steering Group shall hold the power to make decisions on<br />
behalf of such Party in any matter coming within the competence of the Separation Steering<br />
Group. Decisions of the Separation Steering Group shall require the affirmative vote of at least<br />
one member representing each of the Seller and the Buyer. The chairman of the Separation<br />
Steering Group shall ensure that correct and complete minutes of the proceedings of the<br />
Group are prepared and circulated to all the members. In particular, any changes agreed to<br />
the Separation Documents shall be carefully recorded.
FORSKELLE MELLEM DANSKE OG<br />
INTERNATIONALE KONTRAKTER<br />
67
INDLEDENDE BEMÆRKNINGER<br />
Dansk ret er forankret i den civilretlige/germanske retstradition:<br />
Aftalens ordlyd suppleres retsregler, generelle retsprincipper (f.eks.<br />
sælgers loyale oplysningspligt) og retspraksis som gælder med mindre<br />
andet aftales<br />
Engelsk/amerikansk ret baseret på ”common law”<br />
Aftalens ordlyd står som udgangspunkt ”alene” om at regulere parternes<br />
rettigheder for forpligtelser<br />
Igennem de sidste 10-15 år er M&A kontrakter i Danmark blevet mere og mere<br />
”amerikaniserede”. Ikke helt uproblematisk:<br />
Omfattende brug af definerede termer (også af udtryk som har en<br />
almindeligt anerkendt betydning i dansk ret)<br />
I hvilket omfang gælder almindelige retsprincipper – er kontrakten<br />
udtømmende?<br />
Visse ”fremmedartede begreber” bruges uden tanke på at de kommer fra<br />
et andet retssystem
MISLIGHOLDELSESBEFØJELSER<br />
Udgangspunkt efter common law er, at den relevante misligholdelsesbeføjelse er<br />
erstatning.<br />
Udgangspunkt efter DK ret er, at køber har alle obligationsretlige<br />
misligholdelsesbeføjelser, dvs:<br />
Naturalopfyldelse<br />
Ophævelse<br />
Erstatning<br />
Forholdsmæssigt afslag<br />
Normalt fraskriver køber sig disse andre misligholdelsesbeføjelser.<br />
Normalt kun direkte tab, beregnet krone-for-krone<br />
Pas på: kan tabet opgøres?<br />
69
BETYDNING AF KØBERS VIDEN<br />
I US kontrakter er det normen, at købers viden (f.eks. som følge af en due<br />
diligence undersøgelse) er uden betydning for sælgers garantiansvar.<br />
Brug af (udtømmende) disclosure letter<br />
Modsat udgangspunkt i Danmark:<br />
Due diligence træder delvist i stedet for garantier<br />
Det køber vidste eller burde vide er sælger ikke ansvarlig for
BEGRÆNSNINGER I GARANTIANSVAR<br />
US kontrakter indeholder typisk kun en ”total<br />
basket”.<br />
DK kontrakter indeholder normalt både en<br />
”single basket” og en ”total basket”<br />
Væsentlig lavere baskets har været normen i<br />
US kontrakter (under 1% af købesummen)<br />
mod 1-5% i DK kontrakter.<br />
Caps – næppe nogen væsentlig forskel
<strong>JUC</strong> SELSKABSRETSSEMINAR 2013, ROM<br />
KØBESUMSREGULERING
INDLEDNING – KØBESUMMENS ABC<br />
FAST KØBESUM VARIABEL KØBESUM<br />
OBJEKTIV SUBJEKTIV<br />
EGENKAPITALREGULERING<br />
REGULERINGER<br />
BAGUDRETTET REGULERING FOR BESTEMTE POSTER<br />
LOCKED BOX<br />
ENTREPRISE VALUE MODEL<br />
FREMADRETTET REGULERING FOR BESTEMTE POSTER<br />
EARN OUT
FAST KØBESUM<br />
Vigtige aftalepunkter:<br />
• Valuta (hvem bærer evt. Kursrisiko)<br />
• Betalingssted og -tid<br />
• Betalingsmåde<br />
• Fordeling på forskellige aktiver ved aktivsalg<br />
BESTEMMELSEN:<br />
The purchase price payable by the Buyer to the Seller for the Shares shall be a<br />
fixed amount of DKK [zzzz], say DKK [zzzz] 00/100 (the Purchase Price). The<br />
Purchase Price is fixed and not subject to adjustments [except for any Losses].<br />
The Buyer shall pay the Purchase Price on the Closing Date in immediately<br />
available DKK funds with value date as of the Closing Date by way of transfer of<br />
such funds to the Seller's bank account at [*], swift code [*], IBAN no. [*], in<br />
favour of the Seller.
LOCKED BOX<br />
Model:<br />
Fast købesum på basis af forudgående balancedag<br />
+ renter fra balancedag til closing<br />
Hvorfor:<br />
• Undgå usikkerhed med fremadrettede opgørelser<br />
(Og deraf følgende mulighed for at påvirke købesummen)<br />
• Undgå diskussion om ”normaliseret arbejdskapital”<br />
• Køber bærer forretningsmæssig risiko fra balancedagen<br />
BESTEMMELSEN:<br />
On the basis of the 31 December 2011 Accounts, the purchase price for the<br />
Shares has been agreed at EUR [*] (the ”Purchase Price”). The Purchase Price<br />
carries interests with 3 months CIBOR plus [*] per cent p.a. as from 1<br />
January 2012 until Closing.
ENTREPRISE VALUE MODEL<br />
FIKSERET VÆRDI<br />
plus/minus NETTORENTEBÆRENDE GÆLD<br />
plus/minus AFVIGELSE FRA NORMALISERET ARBEJDSKAPITAL<br />
KØBESUMMEN<br />
Evt. også regulering for underinvesteringer (CAPEX)
ENTREPRISE VALUE MODEL (2)<br />
Den fikserede del af købesummen er udtryk for parternes enighed om<br />
targetvirksomhedens markedsværdi renset for gæld og kassebeholdning.<br />
Netto rentebærende gæld afregnes ”krone-for-krone”.<br />
Tilsvarende foretages justering for pengebindinding (arbejdskapitalen) i<br />
forhold til ”normalen”<br />
Evt. justering for capex, hvis man er usikker på sælgers fortsatte<br />
investeringsvillighed<br />
Suppleres normalt med bestemmelse i kontrakten om uændret drift frem til<br />
closing
OPGØRELSEN<br />
1. Closingdagen = opgørelsesdagen (bør ligge ved månedsafslutning). I princippet<br />
kan enhver dag vælges (også bagudrettet = locked box).<br />
2. Umiddelbart før closing fremlægger sælger estimat for net debt og working<br />
capital reguleringer. Evt. tiltrædes disse af revisor. Der aftales evt.<br />
maksimumbeløb for denne regulering (af hensyn til købers finansieringsstruktur),<br />
men dette er uden betydning for den endelige betaling. Estimatet bruges til at<br />
fiksere den betaling, der skal ske pr. Closing.<br />
3. Xx dage efter closing fremlægger sælger eller køber udkast til endelige<br />
reguleringer som gennemgås af den anden part.<br />
4. I tilfælde af tvister aftales normalt, at de skal afgøres af en uafhængig revisor.<br />
5. Efterregulering sker når endelig opgørelse foreligger.<br />
NB: forrentning kan ”presse” parterne.
EARN OUT<br />
Hvornår:<br />
Bruges normalt kun som en back-up mulighed, hvis enten (i) køber ikke<br />
kan finansiere kontant købesum og/eller (ii) der er uenighed om<br />
værdiansættelsen.<br />
Model:<br />
Earn out kan beregnes på grundlag af næsten alle faktorer, men de<br />
mere almindeligt brugte er omsætning, resultat før skat og afskrivninger<br />
eller opnåelse af bestemte milestones. Jo mere objektive kriterierne er,<br />
jo bedre.
EARN OUT<br />
FORHOLD SOM SÆRLIGT BØR OVERVEJES:<br />
Frasalg/omstrukturering<br />
Regnskabsprincipper<br />
Engangs-forhold (non-recurring items)<br />
Minimum og maksimum<br />
”Alt eller intet” eller forholdsmæssig andel<br />
Skat!
REGULERING FOR BESTEMTE POSTER<br />
Næsten alle poster kan i princippet blive reguleret<br />
Typiske reguleringer:<br />
Generel egenkapitalopgørelse pr. skæringsdato<br />
Enkeltposter så som<br />
Kundekontrakter (goodwill)<br />
Debitorer<br />
Tillagte/frasolgte aktiver<br />
Reklamationer
EKSEMPEL/CASE<br />
Virksomheden var restaurant, som havde særligt koncept med ”klippekort”<br />
Klippekort var udstedt af sælger<br />
Overdragelsen gennemført som aktivsalg<br />
Efter overdragelsen kom gæsterne og krævede klippekort indløst<br />
Hvad skulle køber gøre?
Change language