Kapitel 3 Markederne for risikovillig kapital

Ã
ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃ
Kapitlet indeholder en oversigt over virksomhedernes finansieringskanaler,
jf. boks 3.1. For aktiekapitaltilførslen ses dels på de anerkendte
børsmarkeder (fortrinsvis Fondsbørsen) dels på markedet for
private placeringer, herunder venturebranchen. Endvidere omtales
finansiering i form af fremmedkapital samt mezzaninkapital, der er
en mellemting mellem egenkapital og fremmedkapital. Kapitlets
fokus er på den risikovillige kapital (dvs. ansvarlig kapital), hvorfor
hovedparten af kapitlet omhandler aktiemarkedet.
Afslutningsvis omtales eksempler på offentlig støtte til venturekapital
i OECD-landene.
à ÃÃÃ
Fondsbørsen, aktiernes markedsværdi ultimo 1998 778,7 mia. kr.
Autoriserede markedspladser Markedet er under opbygning
Venturekapital, ultimo 1997 3,4 mia. kr.
Ventureselskabernes akkumulerede investeringer 1990-96 1,9 mia. kr.
Mezzaninkapital, udlån medio 1999 0,3 mia. kr.
Pengeinstitutter, erhvervsmæssige udlån ultimo 1998 232,5 mia. kr.
Realkreditinstitutter, udlån (erhvervsejendomme) ultimo 1998 297 mia. kr.
FIH, udlån ultimo 1998 33 mia. kr.
VækstFonden, udlånstilsagn ultimo 1998 1,8 mia. kr.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Kapitlet beskriver alene de danske kapitalmarkeder, men virksomhederne
har selvsagt også mulighed for at hente kapital på udenlandske
aktiebørser mv., ligesom ventureselskaber m.fl. kan alliere sig med
udenlandske partnere og har mulighed for f.eks. at opnå medfinansiering
via den Europæiske Investeringsbank. I kapitel 4 er der en
nærmere beskrivelse af investorerne, herunder institutionelle investorer
og ventureselskaber.
Aktier er et såkaldt ejerandelsbevis, hvor køberen opnår en andel af
selskabets formue og af selskabets fremtidige indtjening. I modsætning
til udbydere af fremmedkapital (lån) har aktieejeren ikke krav på
betalinger fra selskabet, men der vil naturligvis være forventninger
om, at aktieinvesteringen på sigt giver et afkast, der overstiger
afkastet på mindre risikobetonede investeringer. I kapitel 5 er der en
diskussion af risiko og afkast på aktier sammenlignet med obligationsplaceringer.
På aktiemarkedet etableres kontakten mellem virksomheder, der har
kapitalbehov, og investorer, der har et placeringsbehov. Et velfungerende
aktiemarked er en vigtig rammebetingelse for virksomhederne.
Derfor skal aktiemarkedet være likvidt, således at der løbende
foregår en aktuel og “korrekt” prisfastsættelse af virksomhedens
aktier. En korrekt prisfastsættelse forudsætter desuden, at markedet
hurtigt tilføres relevante informationer om aktieselskaberne. Endvidere
bør likviditeten hæmmes mindst muligt af høje transaktionsomkostninger
og indlåsningseffekter.
Set fra virksomhedernes side indebærer finansiering med aktiekapital
den fordel, at virksomheden ikke er bundet til at betale et fastsat
beløb i renter og afdrag uanset virksomhedens resultater. Som en
mulig ulempe ved aktiefinansiering må de hidtidige ejere dele

ÃÃÃÃÃÃ
indflydelsen på virksomhedens drift med aktionærerne. Hertil kommer
de omkostninger til prospekter, noteringsafgifter mv., der er
forbundet med en eventuel børsnotering, samt kravene om løbende
informationer, som virksomhederne kan opleve som et problem, jf.
afsnit 3.2.3.
Nedenfor omtales i afsnit 3.2.1 muligheden for at opdele aktierne i
aktieklasser. I afsnit 3.2.2 beskrives den del af aktiekapitalen, der er
noteret på Københavns Fondsbørs, som ifølge sagens natur er bedst
belyst statistisk. I afsnit 3.2.3 nævnes nogle nyere initiativer for at
styrke kapitalformidlingen for unoterede aktier. Aktieplaceringer via
investeringsforeninger er omtalt i kapitel 4.
Ã
Undersøgelser har vist, at ejere af mindre og mellemstore virksomheder
ofte har uvilje mod at afgive indflydelse over virksomheden til
eksterne investorer, hvilket holder dem tilbage fra at søge kapital over
aktiemarkedet 1) . De oprindelige ejere har dog mulighed for at begrænse
kommende aktionærers indflydelse på selskabet ved at opdele
aktiekapitalen på forskellige aktieklasser 2) . Opdeling i aktieklasser
indebærer, at der skal være forskel på aktierne f.eks. med hensyn til
omsættelighed eller stemmeret. Ved aktieudstedelse har de oprindelige
ejere dog ikke mulighed for helt at undgå at afgive indflydelse,
idet det ikke er tilladt at udstede “stemmeløse” aktier i Danmark.
Hertil kommer aktieselskabslovens bestemmelse om, at ingen aktie
1) Jf. f.eks. Mandag Morgen Strategisk Forums undersøgelse i kapitel 2 i Erhvervsministeriet
og Økonomiministeriet (1998):” Ã Ã Ã
”.
2) Ofte benyttes betegnelsen A- og B-aktier, men andre betegnelser er mulige.
Endvidere er det ikke givet, at begrænsningerne er lagt på B-aktierne. På
Københavns Fondsbørs er det dog typisk B-aktierne, der er begrænset stemmemæssigt
(og i forholdet 1:10). I kapitlet benyttes den gængse betegnelse, A-aktier,
for de ordinære aktier.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
må have en stemmeværdi, der overstiger 10 gange stemmeværdien af
nogen anden af selskabets aktier af samme størrelse.
Argumentet imod B-aktier (eller for “én aktie, én stemme”) er blandt
andet, at de kan gøre det vanskeligt at udskifte en dårlig ledelse, der
er i besiddelse af en vis mængde A-aktier. Blandt andre EU-Kommissionen
har ønsket at lægge begrænsninger på udstedelsen af B-aktier
for at skabe et friere marked for virksomhedsovertagelser (forhandlingerne
herom har dog ligget stille i flere år). Det er blevet fremført, at
aktiemarkedet i Danmark ville blive mere attraktivt, hvis der var lettere
adgang til virksomhedsovertagelser. Endvidere risikerer B-aktionærer,
at A-aktionærer træffer beslutninger til egen fordel på bekostning
af B-aktionærerne.
Hertil kan indvendes, at B-aktionærerne burde kende disse risici,
således at kursen på B-aktierne afspejler de mulige ulemper ved disse
aktier 3) . Dermed betaler de nuværende ejere/entreprenøren for den
nytte, vedkommende har ved fortsat at have kontrollen med virksomheden.
B-aktier kan således være en optimal kapitalkilde, hvis
investorerne ikke er tilstrækkeligt kompetente til at kontrollere
virksomheden eller ikke ønsker at have denne kontrol (og betale en
merpris herfor i form af højere aktiekurs). Hvis det samtidig er meget
afgørende for eksempelvis grundlæggeren af en virksomhed at bevare
indflydelsen over virksomheden, vil det - under visse betingelser -
være efficient at udstede B-aktier, navnlig hvis alternativet er, at
ejeren ville undlade at foretage investeringer i virksomheden på grund
af likviditetsproblemer. B-aktier kan således ses som et naturligt led
i borgernes frie ret til at indgå kontrakter og allokere kontrol, afkast
og risiko på den måde, de finder hensigtsmæssig.
3) Dette forudsætter i princippet fuld forudseenhed hos investorerne, således at
aktiekursen også afspejler kompetencen - eller manglen på samme - hos kommende
generationer af de kontrollerende virksomhedsejere.

ÃÃÃÃÃÃ
Umiddelbart kunne forventes, at B-aktier vil blive prissat lavere end
A-aktier på grund af den mere begrænsede indflydelse på selskabet.
Men i praksis kan det modsatte være tilfældet, hvis A-aktierne
primært tilhører en aktionærgruppe, der ikke ønsker at afhænde
aktierne. Dermed bliver A-aktiernes likviditet lav, hvilket afspejles i
kursen på aktierne. Endvidere vil de fortrinsstillinger, der måtte være
knyttet til B-aktier, påvirke kursforholdet mellem de to aktietyper.
Der er i de senere år foretaget en række analyser af, hvorvidt udstedelse
af A- eller B-aktier er den efficiente løsning, hvilket afhænger
af en række faktorer, herunder om der allerede er udstedt B-aktier 4) .
Ifølge analyser kan det være optimalt at lade f.eks. grundlæggeren af
virksomheden (som har investeret mange ressourcer heri) bevare
kontrollen, mens det kan være ønskeligt - men i praksis umuligt - at
fratage efterfølgerne kontrollen, da disse er i besiddelse af de bestemmende
A-aktier. Derfor har der været peget på muligheden for at gøre
B-aktierne tidsbegrænsede. Hvis ledelsen af firmaet fortsat måtte
ønske kapital via B-aktier, ville eventuelle manglende kvalifikationer
hos ledelsen påvirke aktiekursen negativt. En anden mulighed, der
nævnes, er, at B-aktien kunne omdannes til en A-aktie, f.eks. når
grundlæggeren forlader virksomheden.
Opdelingen i A- og B-aktier opstår typisk i forbindelse med generationsskifte
(hvor f.eks. stifteren af virksomheden ønsker at bevare en
vis indflydelse) og ved børsintroduktioner. Det forekommer således
ofte, at børsnoterede selskaber kun har noteret B-aktier, mens de
unoterede A-aktier ejes af de oprindelige ejere. Stemmeretsdifferentieringen
indebærer, at aktionærgrupperne kan reagere forskelligt ved
utilfredshed med selskabet. Mens A-aktionærerne typisk vil bruge
deres medbestemmelse til at søge forholdene ændret, vil B-aktionærerne
typisk vælge at sælge de pågældende aktier.
4) Jf. f.eks. Henrik Lando: “ÃÔ (1991), memo fra Økonomisk
Institut ved Københavns Universitet, og ”ÃÃÃÃÃ
à à à à ” (1993), Discussion Paper fra Økonomisk
Institut ved Københavns Universitet.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
De institutionelle investorer har i stigende grad vist uvilje mod at
investere i stemmesvage aktier, og tendensen går henimod, at børsnoterede
selskaber kun opererer med én aktieklasse.
Udover opdelingen i aktieklasser giver aktieselskabsloven mulighed
for at indføre et , der maksimerer stemmeretten for en
aktionær eller en gruppe af aktionærer (f.eks. ved at ingen kan udøve
stemmeret for mere end 2 pct. af aktiekapitalen). Dermed hindres, at
selskabet bliver afhængig af enkelte storaktionærer. En yderligere
mulighed er at indføre begrænsninger på, hvor stor en aktiepost, den
enkelte aktionær kan eje.
En aktionærgruppe kan endvidere benytte
til at afstemme aktionærernes interesser 5) . Aktionæroverenskomsterne
indeholder typisk stemmeaftaler, aftaler om overdragelse af stemmeret,
bestemmelser om forkøbsret til sælgende aktionærers aktier og
andre begrænsninger i adgangen til at sælge aktier for de af overenskomsten
omfattede aktionærer. Investorer, der skyder et betydeligt
beløb i en virksomhed, vil naturligt have en interesse i at sikre sig
indflydelse på valget af bestyrelse mv, hvilket kan opnås ved indgåelse
af en aktionæroverenskomst i forbindelse med kapitaltilførslen.
Aktionæroverenskomsterne imødekommer aktionærernes interesse i
at kunne beholde (og eventuelt forstærke) deres indflydelse i selskabet
og undgå fremmede ejere i kredsen. Det kan ske gennem koordineret
stemmeafgivning i form af en stemmeaftale, der fastlægger,
hvordan der skal stemmes om bestemte spørgsmål. Overtrædelse af
aktionæroverenskomster vil ofte være belagt med en bod eller
parterne kan have aftalt, at kontraktbrud indebærer en pligt for den
pågældende aktionær til at afstå sine aktier.
5) Afsnittene om aktionæroverenskomster og præferenceaktier er blandt andet
baseret på Bernhard Gomard (1996): “ÃÉÔ samt
bidrag fra Finansrådet.

ÃÃÃÃÃÃ
Aktionæroverenskomster har en signalværdi i form af den samhørighed,
overenskomsten skaber mellem de involverede parter. Endvidere
kan aktionærer foretrække at regulere deres indbyrdes forhold via en
overenskomst frem for via vedtægterne, fordi ændringer af selskabets
vedtægter er en mere besværlig proces.
I USA sker regulering af de oprindelige og de nye aktionærers
interesser ofte gennem udstedelse af . Det indebærer,
at nye aktionærer tilbydes aktier fra en særlig aktieklasse, hvori de
nye aktionærers rettigheder er reguleret. Ved en eventuel senere børsnotering
af virksomheden slås aktieklasserne normalt sammen, således
at alle aktionærer i virksomheden får samme rettigheder. I
Danmark er præferenceaktier mindre benyttet, og den præference
(fordel), aktierne er forsynet med, vil normalt kun omhandle ret til
forlods udbytte og udlodning ved likvidation.
Selvom eneretten til at drive børsvirksomhed er ophævet, er Københavns
Fondsbørs fortsat den eneste danske fondsbørs, hvilket skal ses
i sammenhæng med de betydelige stordriftsfordele. Fondsbørsens
lovgrundlag er Lov om værdipapirhandel mv., der for størstedelens
vedkommende trådte i kraft den 1. januar 1996 (Børsreform II).
Loven afspejler dels implementeringen af EU’s investeringsservicedirektiv
dels resultatet af Børsudvalgets arbejde.
Samtlige noterede danske aktier er elektronisk registreret i Værdipapircentralen
(aktierne har ikke eksisteret i fysisk form siden påsken
1988).
Et selskab, der ønsker optagelse på Fondsbørsen, skal have en
aktiekapital på mindst 15 mio. kr., og den forventede kursværdi af de
aktier, som søges optaget til notering, skal udgøre mindst 8,5 mio. kr.
- der kan dog dispenseres herfra, hvis der skønnes at være et tilstræk-
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
keligt marked for selskabets aktier. Selskabet skal have offentliggjort
mindst tre årsregnskaber forud for børsnoteringen, men også dette
krav kan fraviges (undtagelsesvis). Selskabet skal endvidere udarbejde
et prospekt efter de af Fondsrådet fastsatte regler.
Som hovedregel skal mindst 25 pct. af den tegnede aktiekapital være
placeret hos offentligheden, og i Fondsbørsens vejledning er der er et
spredningskrav på 200-300 investorer ved børsnotering - men også
her er der dispensationsmulighed. Selvom Fondsbørsen især retter sig
mod større selskaber, er der således via dispensationer mulighed for
også at optage mindre virksomheder til børsnotering.
Trods de formelle muligheder for, at mindre virksomheder kan blive
børsnoteret, vurderer Børsmæglerforeningen, at det markedsbestemte
krav til selskabets markedsværdi udgør mindst 150 mio. kr 6) . Hertil
kommer, at de udgifter mv., der er forbundet med børsnoteringen,
kan afholde navnlig mindre virksomheder fra at søge børsnotering.
Børsnoterede aktieselskaber betaler en fast årlig noteringsafgift på
30.000 kr. tillagt en variabel afgift på 40 kr. pr. noteret mio. kr. i
kursværdi, dog maksimalt 400.000 kr. Selskaberne er også underlagt
en række oplysningsforpligtelser, herunder en pligt til straks at
offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører
virksomheden, og som kan antages at få betydning for kursdannelsen
på værdipapirerne. Der er også pligt til at offentliggøre visse periodiske
meddelelser som f.eks. årsregnskaber og halvårsrapporter.
Børsmæglerforeningen fremfører, at der siden 1995 har været en
forholdsvis lille stigning i små og mellemstore selskabers aktiekurser
på Fondsbørsen sammenlignet med kursudviklingen på de store
selskabers aktier. Dette fænomen gør sig også gældende internationalt,
hvor investorerne anføres at koncentrere investeringerne om
6) Jf. Børsmæglerforeningens Aktierapport (1998): “ÃÔ,
side 7.

ÃÃÃÃÃÃ
færre og store selskaber. Børsmæglerforeningen finder udviklingen
bemærkelsesværdig i lyset af, at stigningen i indtjeningen i de mindre
danske selskaber har været på samme niveau som for de større
selskaber fra 1995 til 1998. Ifølge Børsmæglerforeningen er der
således opstået en uhensigtsmæssig strukturel ubalance i form af de
relativt høje kapitalomkostninger for de mindre selskaber sammenlignet
med de store selskabers kapitalomkostninger.
Børsmæglerforeningens undersøgelse er foretaget på et aggregeret
niveau, hvor de mindre virksomheder repræsenteres af den gennemsnitlige
udvikling for de 50 mest omsatte aktieklasser blandt børsnoterede
handels-, service- og industriselskaber med en markedsværdi
under 3 mia. kr. Da aktiekurserne bør afspejle forventningerne til det
fremtidige afkast, er sammenligninger af indtjeningen i en kort historisk
periode dog ikke tilstrækkeligt grundlag for at vurdere, om en
type aktier er for “billige” i forhold til andre.
Der kan argumenteres for, at en lavere pris på mindre virksomheder
burde føre til, at investorerne begyndte at opkøbe aktierne i disse
virksomheder for at udnytte kursforskellen (som derfor vil blive
udlignet). Imidlertid kan informationsomkostninger være medvirkende
til, at kursforskellen ikke udlignes perfekt. Sådanne omkostninger
vil ikke være særlig afhængig af virksomhedens størrelse og vil derfor
veje tungere for små virksomheder, hvilket kan begrunde forekomsten
af lavere aktiekurser for de mindre selskaber.
I 1982 oprettede Fondsbørsen en særlig liste for mindre selskaber,
Ã. Men børsen blev ingen succes - omsætningen var lille og
kurserne meget svingende. I perioden frem til 1994 havde der samlet
været noteret 48 selskaber, men børsen blev ikke brugt til kapitaltilførsel
efter 1989 7) . I juni 1995 var der kun noteret 5 selskaber på Børs
7) I rapporten “ÃÃÔ fra Erhvervsministeriet og
Økonomiministeriet (1998) giver Bent Mebus (tidligere direktør for Københavns
Fondsbørs) en vurdering af erfaringerne med Børs III, jf. afsnit 3.5.1.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
III, og Børs III ophørte med at eksistere i forbindelse med børsreformen.
Udover konjunkturtilbageslaget vurderer Bent Mebus, at
følgende forhold spillede en rolle for Børs III’s ophør:
Det var for omkostningskrævende for de professionelle handlere
at følge de små selskaber. Den frie kapital, der var til rådighed for
markedet, var for beskeden til at kunne generere handler til
dækning af analyseomkostninger og marketing.
Selskabernes aktiekapital lå mellem 2 og 15 mio. kr., hvoraf ofte
mere end 50 pct. var fastlåst hos hovedaktionærerne (som ville
bevare kontrollen over selskabet). Det er problematisk at skabe et
marked for så beskedne mængder kapital.
Den ringe likviditet i markedet gjorde investorerne nervøse for at
investere på Børs III, blandt andet fordi der kunne forudses et
langt tidsrum, før et ønsket salg af aktierne kunne effektueres.
Derfor ønskede investorerne en “risikopræmie” i form af lavere
kurser. Da det samtidig var relativt let at opnå finansiering gennem
pengeinstitutter eller institutionelle investorer valgte selskaberne
dette fremfor notering på Børs III.
Hertil kom, at mange selskaber ikke havde en såkaldt professionel
bestyrelse samt, at aktieemissionerne i visse tilfælde gik til frigørelse
af en hovedaktionærs investeringer og ikke til virksomhedens
udvikling.
I maj 1998 besluttede Københavns Fondsbørs at oprette et særligt
marked, kaldet à à , i tilslutning til det eksisterende
aktiemarked. Markedet har form af en særlig sektion i kurslisten. Det
nye Marked er forbeholdt selskaber inden for særligt vækstorienterede
brancher (Fondsbørsen nævner informationsteknologi, medicinalindustri
og bioteknologi). For at opnå notering på Det nye

ÃÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃÃÃÃ
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Antal selskaber 268 257 254 252 249 249 254
Antal nye selskaber 5 3 5 10 8 5 13
Antal slettede selskaber 8 14 8 12 11 5 8
De noterede aktiers markedsværdi 1) ,
mia.kr.
Markedsværdien af danske aktier 2) , mia.
kr.
230 318 331 367 483 752 779
204 283 297 319 423 642 629
Gns. aktieværdi pr. selskab 1) , mia.kr. 0,9 1,2 1,3 1,5 1,9 3,0 3,1
Cirkulerende nominelle aktiekapital 2) ,
mia. kr.
Provenu ved emissioner, mia. kr.
- Allerede noterede selskaber 3)
- Nye selskaber
48
6,4
6,1
0,3
45
1,4
1,4
0,0
Marked skal selskabet kunne dokumentere eller sandsynliggøre en
fremtidig vækstrate, som i væsentlig grad afviger fra det, der realiseres
på det øvrige marked.
Fondsbørsen anførte i maj 1998, at en acceptabel vækstrate måtte
antages at være på over 10-15 pct. p.a. Det forventes, at minimumsværdien
af det samlede udbud af aktier fra et selskab på Det nye
Marked vil være på ca. 50 mio. kr. Der er p.t. endnu ikke noteret
nogle selskaber på Det nye Marked, hvilket blandt andet skal ses i
lyset af uroen på de internationale aktiemarkeder, der også havde en
negativ påvirkning af det danske aktiemarked. Københavns Fondsbørs
er inviteret til at deltage i det europæiske børssamarbejde for
48
27,6
26,6
1,0
49
11,5
8,9
2,5
49
6,3
4,2
2,1
50
6,2
5,3
0,9
55
18,5
15,7
2,8
1) Kursværdi af samtlige aktier noteret på Fondsbørsen.
2) Aktier udstedt af danske selskaber.
3) Tele Danmarks emission indbragte et provenu på godt 19 mia. kr. i 1994, provenuet fra emissionen i
forbindelse med fusionen mellem Tryg Forsikring og Baltica Forsikring udgjorde ca. 5 mia. kr. i 1995,
og i 1998 stammede 13,6 mia. kr. af provenuet fra fusionen mellem BG Bank og Realkredit Danmark.
Kilde: Københavns Fondsbørs.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃÃÃ
Anm.: Jf. anmærkning til tabel 3.1.
Kilde: Københavns Fondsbørs.
vækstvirksomheder, EURO.NM, der p.t. har børserne i Amsterdam,
Bruxelles, Frankfurt, Milano og Paris som deltagere.
Ved udgangen af 1998 var der noteret 254 selskaber på Fondsbørsen,
jf. tabel 3.1. Antallet af noterede selskaber har været relativt konstant
i de senere år, og nytilgangen har været beskeden. Samtidig har der
kun været mindre ændringer i den cirkulerende aktiekapital opgjort
til nominel værdi i årene 1992-1997, mens der var en tydelig stigning
i 1998.
Det er således kun en meget lille del af de 15-20.000 nye virksomheder,
der oprettes hvert år, der med tiden opnår kapitaltilførsel via
Fondsbørsen. Det relativt lille aktiemarked skal ses i sammenhæng
med de danske virksomheders ret begrænsede størrelse.
Som det fremgår af figur 3.1 er der store udsving fra år til år i de
børsnoterede selskabers kapitaltilførsel via Fondsbørsen. Ses der bort

ÃÃÃÃÃÃ
fra særlige forhold som større fusioner, har de noterede selskabers
provenu ligget under 15 mia. kr. årligt. Efter en stigende tendens i
løbet af 1980'erne er det vanskeligt at spore nogen opgang i de senere
år - måske tværtimod, hvis der korrigeres for de særlige forhold i
1994, 1995 og 1998.
Fondsbørsens formidling af kapital til nye selskaber har typisk udgjort
under 3 mia. kr. i de enkelte år. De 11 egentlig nye selskaber, der blev
børsintroduceret i 1998, opnåede et samlet provenu på 2,8 mia. kr.
svarende til gennemsnitligt ¼ mia. kr. Heraf kom ca. 1,2 mia. kr. fra
tegning af nye aktier og resten fra salg af eksisterende aktier. Til
sammenligning udgjorde provenuet 0,9 mia. kr. i 1997. Der var
således en betragtelig stigning i nye selskabers kapitaltilførsel via
Fondsbørsen i 1998 (efter nedgangen i 1997), jf. tabel 3.1.
I gennemsnit udgjorde markedsværdien for et selskab på Fondsbørsen
ca. 3 mia. kr. i 1998. Selvom der via dispensationer er mulighed for,
at også mindre virksomheder kan blive optaget på børsen, er de
noterede virksomheder typisk ganske store efter dansk målestok.
Ophævelse af aktieomsætningsafgiften fra den 1.10.1999 vil forbedre
likviditeten og virksomhedernes mulighed for at få kapital gennem
det danske aktiemarked.
Som det fremgår af tabel 3.2, befinder det danske aktiemarked sig
størrelsesmæssigt omkring midten ved en sammenligning med andre
europæiske lande. Målt ved antallet af børsnoterede selskaber ligger
Danmark relativt højt internationalt set. Men da de danske selskaber
er forholdsvis små, hører markedsværdien ikke til i den høje ende set
i forhold til BNP. Den internationale sammenligning er selvsagt i betydelig
grad påvirket af blandt andet den relative aktiekursudvikling.
Et lille aktiemarked kan dog ikke tages som udtryk for, at virksomhederne
i det pågældende land har problemer med kapitaltilførslen.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃÃÃÃÃÃ
Belgien ..........
Finland ..........
Frankrig .........
Grækenland .......
Holland ..........
Irland............
Italien ...........
Luxembourg ......
Norge ...........
Portugal..........
Spanien ..........
Sverige ..........
Tyskland .........
UK .............
Østrig ...........
ÃÃÃÃÃ
Antal selskaber Cirkulerende
markedsværdi
mia. ECU
268
131
1097
229
356
100
243
276
235
135
484
276
3.525
2.423
128
210,3
131,5
837,1
69,3
512,4
59,3
484,0
32,5
40,1
53,5
342,5
239,1
930,8
1.956,3
30,4
Markedsværdi
i pct. af BNP
94,1
117,9
65,7
64,3
152,2
78,0
46,2
209,7
30,8
55,9
67,5
118,0
48,7
160,3
16,0
Markedsværdi
i pct. af BNP
ultimo 1997
58,1
62,6
49,9
29,7
133,0
65,3
31,0
212,4
47,2
39,4
56,3
120,4
40,7
162,4
18,4
Kilde: Federation of European Stock Exchanges, International Federation of Stock Exchanges og Eurostat.
Aktiemarkedet er kun én af virksomhedernes muligheder for kapital,
og der kan være forskelle i erhvervsstruktur og forskellige incitamenter
og traditioner for finansiering i de enkelte lande. Den danske erhvervsstruktur
er kendetegnet ved mange små og mellemstore virksomheder,
der traditionelt er blevet finansieret ved banklån og realkreditlån.
I f.eks. Tyskland er finansiering med fremmedkapital også
det almindelige. Derimod er finansiering via aktiekapital relativt udbredt
i lande som Sverige, Holland, UK og USA 8) . Det afgørende er,
at aktiemarkedet fungerer effektivt med høj likviditet, højt informationsniveau
og stor gennemskuelighed på markedet. Sammenligninger
af aktieomsætningen kunne bidrage til at belyse likviditeten i
8) Der synes dog at være tegn på konvergens, så lande med et kreditbaseret finansielt
system har tilnærmet sig det kapitalmarkedsbaserede system - og omvendt,
jf. fx. Jesper Lindgaard Christensen (1997): “Ô, kapitel 2.

ÃÃÃÃÃÃ
markederne, men forskelle i opgørelsesmetoderne vanskeliggør en
vurdering heraf 9) .
I januar 1998 indgik Københavns Fondsbørs og Stockholms
Fondsbörs aftale om at etablere et fælles nordisk værdipapirmarked
(NOREX). I første omgang koncentreres samarbejdet om aktiemarkedet.
Fra den 21. juni 1999 har de to børser benyttet et fælles handelssystem
for aktiehandlen, og der er indført ensartede regler for handel
(med få undtagelser). Det vil teknisk set gøre det lettere for medlemmer
af Stockholms Fondsbörs at blive medlem af Københavns
Fondsbørs - og omvendt. Derfor forventes det ny system at styrke
likviditeten på aktiemarkedet til gavn for kapitaltilførslen til virksomhederne.
De øvrige nordiske lande har en stående invitation til at
deltage i NOREX, og Oslo Børs besluttede i august 1999 at indlede
forhandlinger om et muligt samarbejde.
Det nye handelssystem giver mulighed for, at mindre investorer kan
handle direkte på Fondsbørsen. Hidtil har børsen udelukkende
fungeret som en såkaldt engrosbørs, hvor der skulle handles mindst
500 KFX-aktier ad gangen svarende til ca. 300.000-500.000 kr. pr
handel. Samtidig med ibrugtagningen af det ny handelssystem har
Fondsbørsen sænket minimumsbeløbene for en handel til mellem
5.000 kr. og 20.000 kr. afhængig af aktiens likviditet (dog mindst én
aktie). Endvidere er der åbnet op for, at mindre investorer kan handle
"direkte" på børsen via aftale med nuværende børsmedlemmer og på
disses ansvar. Samtidig forbedres gennemsigtigheden via flere og
billigere oplysninger på internettet 10) .
9) Aktiehandler i Danmark vil ofte blive medregnet flere gange i omsætningen
(f.eks. indberettes tre gange ved salg af aktiebeholdning fra kunde til børsmægler
til anden børsmægler til ny kunde). Dermed overvurderes omsætningshastigheden
i forhold til andre lande med andre opgørelsesmetoder.
10) Mindre investorer har dog allerede mulighed for internethandel, idet f.eks.
Difko Børsmæglerselskab (som det første børsmæglerselskab) har tilbudt
internetbaseret aktie- og obligationshandel uden kursskæring. Endvidere
handles der via internettet på den godkendte markedsplads, jf. afsnit 3.2.3.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Ifølge Fondsbørsens officielle opgørelse af aktieomsætningen er det
kun ca. 20 pct. af aktiehandlerne, der går via Fondsbørsen (hvilket
dog giver et fortegnet billede). I stedet handler investorerne typisk
med et pengeinstitut eller børsmæglerselskab som handelsmodpart.
Dermed opnår investoren fordelen ved, at handlen gennemføres med
det samme til en kendt kurs. Med det hidtidige handelssystem har det
ikke været muligt at få 100 pct. af handlen over børsen - andelen vil
ligge betydeligt lavere. Det skyldes, dels at det stort set udelukkende
var handler mellem mæglere, der kunne foregå via handelssystemerne,
dels at omsætningsstatistikken overvurderer den “reelle” omsætning,
idet handler typisk bliver medregnet flere gange i statistikken.
Omkring 90 pct. af handlen mellem mæglerne foregår via Fondsbørsens
handelssystemer 11) .
Jo lavere andel af aktieomsætningen, der går over Fondsbørsen, jo
mindre bliver gennemsigtigheden i prisfastsættelsen. Overgangen til
nyt handelssystem giver mulighed for ændrede handelskutymer,
således at andelen af handler, der udføres over børsen, kan øges.
Udover at styrke Fondsbørsens position har de nye tiltag til formål at
fremme aktiekulturen og dermed likviditeten og virksomhedernes
kapitaltilførsel.
Med virkning fra 1. januar 1998 trådte et nyt sæt børsetiske regler i
kraft. Reglerne indebærer, at Fondsbørsens medlemmer ved udførelse
af kunders ordrer skal sikre alle kunder de bedste betingelser. Fondsbørsen
har således fastsat regler for børsmedlemmers afregning af
værdipapirhandler under en vis størrelse (“best execution”). Fondsbørsens
medlemmer må ikke anbefale køb og salg alene ud fra
hensynet til egen indtjening, ligesom deres rådgivning skal leve op til
sædvanlig god faglig standard og tilgodese kundens interesse.
Reglerne gør det mere betryggende for mindre, private investorer at
11) Jf. tabel 1 i ÃÃ fra Københavns Fondsbørs.

ÃÃÃÃÃÃ
handle på aktiemarkedet, hvilket samtidig vil forbedre virksomhedernes
muligheder for kapitaltilførsel 12) .
ÃÃÃ
For virksomheder, der er for små til notering på Fondsbørsen, er salg
af unoterede aktier en alternativ finansieringskilde. Med Børsreform
II blev der skabt mulighed for at oprette Ã
ÃÃ. En autoriseret markedsplads er et aktieselskab,
der driver virksomhed ved regelmæssig omsætning af værdipapirer,
som ikke er noteret på en fondsbørs. Markedspladsen er underlagt
offentlig godkendelse og kontrol og har krav til prospekter, insiderregler,
pålidelige informationssystemer m.v. Disse krav skal styrke
investorernes interesse for at handle med unoterede aktier, således at
de mindre virksomheders mulighed for kapitaltilførsel forbedres.
For at fremme oprettelsen af autoriserede markedspladser iværksatte
regeringen i 1997 en række undersøgelser med henblik på at give
information og vejledning på en række områder af betydning for
etablering og drift af autoriserede markedspladser. I rapporten om
autoriserede markedspladser er der blandt andet foretaget en analyse
af behovet for en autoriseret markedsplads i Danmark, og der beskrives
mulige handelssystemer (herunder det svenske InnovationsMarknaden).
Endvidere redegøres der for erfaringerne med handel med
unoterede aktier i udlandet, hvor alternative børser spiller en betydelig
rolle i en række lande.
Analysen af virksomhedernes holdning til autoriserede markedspladser
er baseret på svar fra 479 ud af 3.768 udvalgte virksomheder.
12) I forbindelse med overgangen til det nye handelssystem trådte et nyt sæt børsetiske
regler i kraft, som dog ikke er ændret grundlæggende i forhold til de
hidtidige regler. Endvidere er der under Fondsrådet nedsat en arbejdsgruppe,
der har til opgave at udstede en bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Der er 74 af de adspurgte virksomheder, der både udtrykker stor
interesse for optagelse på markedspladsen og er indstillet på at
opfylde samme informationskrav som for selskaber på Københavns
Fondsbørs. Hertil kommer 59 virksomheder, der måske er interesserede
(og vil opfylde informationskravene). Det er imidlertid ikke givet,
at en autoriseret markedsplads vil finde samtlige af disse virksomheder
egnede til optagelse på markedspladsen. Undersøgelsen viser, at
der er en ikke ubetydelig modvilje fra virksomhedernes side mod at
afgive de oplysninger, der må anses for nødvendige informationskrav
på en autoriseret markedsplads 13) .
Rapportens analyse af investorsiden viser, at de adspurgte - relativt
professionelle - private investorer er forholdsvis positive over for
markedspladserne. Derimod afslører undersøgelsen en betydelig
skepsis fra de institutionelle investorers side, idet der på baggrund af
tidligere erfaringer stilles spørgsmålstegn ved, om der kan skabes den
fornødne likviditet på markedet. Fra investorside lægges der generelt
stærk vægt på informationskravene til virksomhederne på markedspladsen.
Finanstilsynet godkendte i december 1998 Dansk AMP som den
første autoriserede markedsplads i Danmark, og Tilsynet behandler
p.t. endnu en ansøgning om etablering som autoriseret markedsplads.
Handlen på Dansk AMP blev påbegyndt i juni 1999, og der er p.t.
optaget én virksomhed til notering.
For at stimulere markedet og fremme tilførslen af egenkapital til små
og mellemstore virksomheder er der på finansloven for 1999 afsat 5
mio. kr. til en forsøgsordning med tilskud til introduktion af virksomheder
på autoriserede markedspladser (samt Fondsbørsens vækst-
13) Da respondenterne skulle forholde sig til en forholdsvis abstrakt og ikkeeksisterende
størrelse (en autoriseret markedsplads) kan det ikke afvises, at
uviljen vil aftage over tid for nogle virksomheder, når kendskabet til oplysningskravene
for markedspladserne bliver mere udbredt.

ÃÃÃÃÃÃ
børs). Tilskuddet deles mellem virksomheden og markedspladsen og
anvendes blandt andet til udarbejdelse af prospekter.
Fra 1. januar 1998 er det blevet muligt at etablere
, der er en særlig type investeringsforeninger, som kan
investere hele formuen i unoterede aktier (hvor “almindelige”
investeringsforeninger må placere op til 10 pct. af formuen i unoterede
aktier). En erhvervsudviklingsforening må maksimalt eje 15 pct.
af aktiekapitalen i den enkelte virksomhed. Da foreningerne skal
sprede formuen på flere virksomheder, mindskes investorernes risiko
for tab på investeringer i unoterede aktier. Dermed styrkes de mindre
og mellemstore virksomheders mulighed for kapitaltilførsel. Der var
ultimo 1998 etableret én erhvervsudviklingsforening.
Anpartsselskaber er en selskabsform, som især henvender sig til små
og mellemstore virksomheder 14) . Men der er ikke nogen regler i
om, at anpartsselskabsformen kun må benyttes
af mindre virksomheder. I praksis er næsten alle større virksomheder
dog aktieselskaber, og mange små virksomheder er anpartsselskaber.
For at gøre anpartsselskabsformen særlig egnet for mindre virksomheder
var der i den oprindelige lov af 1973 udeladt en række detailregler
i forhold til aktieselskabsloven - og anpartshaverne havde
større frihed til at indrette sig, som de ville, ved bestemmelser i
vedtægterne. Med tiden blev forskellene mellem de to selskabslove
dog udvisket blandt andet på baggrund af misbrug og talrige konkurser
(hvor en let adgang til at stifte anpartsselskaber og råde over
formuen heri blandt andet medførte tab af skatteprovenu). Endvidere
14) Afsnittet er blandt andet baseret på Bernhard Gomard (1996): “
ÉÔ.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
anføres, at det var vanskeligt at begrunde to forskellige regelsæt for
nært beslægtede selskabsformer.
I den seneste ændring af anpartsselskabsloven af maj 1996 er der
foretaget en forenkling, idet en række regler er udgået, og anpartshaverne
har fået større aftalefrihed. Dog er reglerne om tilvejebringelse
og opretholdelse af anpartskapitalen blevet skærpet, så reglerne er
mindst lige så restriktive som for aktieselskaber. Der er fortsat visse
forskelle mellem anpartsselskaber og aktieselskaber. Ledelsen af et
anpartsselskab har f.eks. pligt til at opløse selskabet, hvis det har tabt
mere end 40 pct. af anpartskapitalen (og den ikke kan retableres
inden en given tidsfrist), mens et aktieselskab er underlagt mere
fleksible regler. Som et andet eksempel på forskellene kan nævnes,
at et anpartsselskab ikke må erhverve egne anparter, hvor et aktieselskab
må købe eller belåne egne aktier indtil en pålydende værdi
svarende til 10 pct. af aktiekapitalen.
Et anpartsselskab skal have en anpartskapital (indskudskapital) på
mindst 125.000 kr., mens et aktieselskab skal have en aktiekapital på
mindst 500.000 kr. Anpartskapital benyttes også af ventureselskaber
i forbindelse med kapitaltilførsel til virksomheder. Der vurderes at
være omkring 55.000 anpartsselskaber med en samlet registreret
anpartskapital på 20-25 mia. kr.
ÃÃÃÃ
Markedet for private placeringer benyttes som betegnelse for et
marked for formidling af risikovillig kapital uden om de anerkendte
børsmarkeder 15) . Der vil som regel være tale om aktiekapital, men
15) Beskrivelsen af markedet for private placeringer er blandt andet baseret på
bidrag fra Finansrådet.

ÃÃÃÃÃÃ
visse former for gæld med egenkapitallignende vilkår kan også være
omfattet, jf. afsnit 3.5 om mezzaninkapital.
Markedet for private placeringer omfatter både kapitaltilførsler ned
til omkring 1 mio. kr. (f.eks. udviklingsselskabers køb af ejerandel i
et selskab) og transaktioner på op mod 2 mia. kr., hvor f.eks de
såkaldte equity fonde opkøber hele virksomheder. Der har i de senere
år været betydelig vækst i markedet for private placeringer i Danmark.
Væksten har især været koncentreret om investeringer i
mindre, højteknologiske virksomheder indenfor bio- og informationsteknologi
samt salg af virksomheder til equity fonde. Disse fonde
sigter efter at eje virksomheden i en kortere årrække med henblik på
restrukturering.
Markedet for private placeringer er ikke statistisk belyst. Aktører på
markedet vurderer, at de à på markedet på over 100 mio.
kr. alene foretages af de kapitalstærke equity fonde, der har presset
pensionsselskaberne ud af denne del af markedet.
På markedet for private placeringer kan betegnelsen venturekapital
reserveres til at omfatte investeringer i nystartede eller relativt nye
virksomheder 16) . Venturekapital er risikovillig og mellem- eller langfristet
kapital, hvor investorerne engagerer sig aktivt i virksomhederne
og f.eks. tilfører viden om ledelse, markedsføring og økonomistyring.
Derfor vil der typisk være tale om, at venture-kapitalisten
foretager investeringen inden for en specifik branche, hvor vedkommende
har særlig ekspertise og netværk. Venturekapital er generelt
en mere risikobetonet og mindre likvid form for kapitaltilførsel end
andre finansieringsformer.
16) Ofte sættes dog lighedstegn mellem venturekapital og private placeringer som
en betegnelse for (aktie)kapitaltilførslen til virksomheder, der ikke er noteret
på en aktiebørs.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Den europæiske venturekapital organisation (EVCA) har foretaget en
undersøgelse af ventureselskabers aktivitet i 12 europæiske lande i
perioden 1991-1995 17) . For de virksomheder, der fik tilført venturekapital,
viste undersøgelsen blandt andet, at
Næsten 40 pct. af virksomhederne benyttede kapitalen til at
finansiere udvikling og ekspansion.
For 35 pct. var målet, at ledelsen kunne foretage en virksomhedsovertagelse.
For den resterende fjerdedel af virksomhederne var kapitalen
virksomhedens første eksterne finansiering (såkaldt seed money).
EVCA’s tal for danske ventureinvesteringer i 1997 viser, at over 75
pct. af investeringerne blev benyttet til ekspansionsformål og over 20
pct. til investeringer i virksomhedernes tidlige fase (seed og start-up
finansiering). Der anføres ingen investeringer til buy-out formål.
Oplysningerne er dog kun baseret på svar fra 6 ud af de 17 ventureselskaber
i 1997.
Markedet for private placeringer i Danmark vurderes at have oplevet
en øget professionalisering både på virksomheds- og investorside.
Det er blandt andet opnået ved øget anvendelse af ekspertbistand
inden for nicheområder som bioteknologi og informationsteknologi.
I USA står pensionskasserne for mere end 50 pct. af venturekapitaltilførslen.
Pensionskasser og forsikringsselskaber i Danmark er også
betydelige aktører på det danske marked for venturekapital.
Virksomhederne kan i stigende omfang indhente oplysninger via
internettet om ventureselskaber, equity fonde m.fl. og de muligheder
for kapitaltilførsel, der tilbydes herfra.
17) EVCA (1997): “ÃÃÔ.

ÃÃÃÃÃÃ
Et ventureselskab investerer i egenkapitalandele (aktier) i ikkebørsnoterede
virksomheder. Ventureselskabet vil ofte selv være et
aktieselskab, hvor blandt andre pengeinstitutter, pensionskasser og
forsikringsselskaber kan eje en del af aktierne. Normalt investerer
ventureselskaberne i små og mellemstore virksomheder med vækstpotentiale,
og den tilførte venturekapital vil udgøre en betydelig andel
af virksomhedens samlede kapitalbehov. Afkastet af investeringen
opnår ventureselskabet som kapitalgevinst, når det efter nogle år
sælger sine aktier i virksomheden. Eventuelt kan virksomheden og
ventureselskabet på forhånd have aftalt proceduren i forbindelse med
ventureselskabets realisation af sin kapitalandel i virksomheden (exitproceduren).
Ventureselskaber har ofte trukket sig ud af virksomhederne
i forbindelse med disses børsnotering.
Som beskrevet i kapitel 4 udøver ventureselskaberne et aktivt ejerskab
blandt andet gennem medlemskab af virksomhedens bestyrelse,
således at ventureselskaberne får en betydelig indflydelse på virksomhedens
udvikling.
De første danske ventureselskaber blev oprettet i begyndelsen af
1980'erne. Antallet af selskaber steg frem til 1989, hvor der var 20
ventureselskaber. Under påvirkning af konjunkturtilbageslaget var der
herefter en kraftig reduktion i antallet af selskaber, og kun 5 af de 20
ventureselskaber eksisterede fortsat i 1994, hvor loven om statsgaranti
til blev vedtaget. Udviklingsselskaberne har til
formål at bidrage til at opbygge markedet for venturekapital i Danmark,
herunder at tilskynde til investeringer i en tidligere fase af
virksomhedens forløb.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Et udviklingsselskab skal som hovedregel have en egenkapital på
mindst 20 mio. kr. 18) , og de foretagne investeringer skal have status
som ansvarlig kapital. Investeringerne skal foretages i virksomheder
med under 250 ansatte, en omsætning under 150 mio. kr. og en
balance under 75 mio. kr. Et udviklingsselskab må maksimalt
investere 20 pct. af dets garantiramme i én virksomhed. Statsgarantien
dækker halvdelen af de tab, som selskaberne måtte få på kapitaltilførsel
til mindre, innovative virksomheder. Der blev afsat en garantiramme
på 1 mia. kr. i en prøveperiode på to år.
Da prøveperioden udløb, havde 13 udviklingsselskaber - heraf 8
nyetablerede selskaber - fået tilsagn om statsgaranti med en samlet
garantiramme på 815 mio. kr. Selskaberne havde investeret over 400
mio. kr. svarende til omkring halvdelen af den samlede garantiramme
i godt 100 virksomheder med en gennemsnitlig investering på ca. 3½
mio. kr. Halvdelen af virksomhederne havde under 10 ansatte, og
halvdelen havde eksisteret i mindre end tre år 19) . Ved udgangen af
1998 var der i alt 19 udviklingsselskaber, der samlet havde investeret
næsten 600 mio. kr. i mere end 130 virksomheder.
Tilvæksten i ventureselskabernes kapital har primært været inden for
den statsgaranterede kapital, mens der har været stagnation for andre
ventureselskabers kapital og for udviklingskapital uden for garantiordningen.
I det seneste par år har de statsgaranterede investeringer
udgjort 130-150 mio. kr. årligt svarende til omkring en tredjedel af
samtlige ventureinvesteringer.
Med henblik på at udnytte de resterende 185 mio. kr. af garantirammen
blev statsgaranti-ordningen for udviklingsselskaber forlænget
med to år i juni 1997. Efter hollandsk forbillede er det forhåbningen,
18) Der kan dispenseres fra kravet på 20 mio. kr., dog skal kapitalgrundlaget
mindst være 10 mio. kr. I den første prøveperiode var kravet en egenkapital
på 50 mio. kr.
19) Erhvervsredegørelse 1997, kapitel 7.

ÃÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃÃ
Kilde: Erhvervsministeriet.
at garantiordningen giver venturekapitalmarkedet en saltvandsindsprøjtning,
således at det efter prøveperioderne kan klare sig uden
statsstøtte, som det er tilfældet i Holland.
Målt i forhold til BNP er fortsat af ret beskedent
omfang sammenlignet med blandt andet Holland og Sverige - men
markedet er dog stort set af samme størrelse som i Norge og Tyskland,
jf. figur 3.2. Betragtes i stedet ventureselskabernes
lå Danmark tilsyneladende på et lavt niveau i 1997 i sammenligning
med de øvrige EU-lande, jf. figur 3.3 20) . Data for de enkelte
lande er imidlertid ikke fuldt sammenlignelige. Der er blandt andet
betydelige forskelle i svarprocenterne på de spørgeskemaer, der ligger
til grund for undersøgelser. Kun 6 ud af 17 danske ventureselskaber
har svaret på spørgeskemaet fra EVCA vedrørende 1997-tallene.
20) For at øge sammenligneligheden er management buy-outs og buy-ins ikke
inkluderet i figur 3.3's opgørelse af ventureselskabernes investeringer (det
svarer f.eks. til den amerikanske praksis, hvor buy-outs/buy-ins ikke betragtes
som venturekapital).
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃ
Anm.: Tallene er excl. management buy-outs. Tallene for Danmark er væsentligt
undervurderede. Derfor er som supplement vist Erhvervsfremmestyrelsens
opgørelse af de danske ventureselskabers investeringer i 1996.
Kilde: “ÃÃÃÃÃÃÃÃÔ,
EU - kommissionen (1998).
Derimod vurderes tallene for Holland at dække ca. 80 pct. af det
hollandske marked for private placeringer (private equity), og den
svenske opgørelse er baseret på svar fra 19 ud af 28 ventureselskaber.
Ifølge det oplyste foretager EVCA en opregning af oplysningerne
med henblik på at dække hele venture-branchen. Men opjusteringen
er ikke særlig præcis, og der er en betydelig undervurdering af de
danske ventureinvesteringer i det seneste par år. I 1996 udgjorde
ventureinvesteringerne i Danmark 250 mio. kr. ifølge EVCA. Derimod
viser en opgørelse fra Erhvervsfremmestyrelsen, at de danske
ventureselskaber investerede for ca. 500 mio. kr. i 1996 (0,05 pct. af
BNP) 21) . Der er således behov for at forbedre dækningsgraden og
dermed kvaliteten af de danske oplysninger til EVCA.
21) Opgørelsen er baseret på en sammentælling af regnskabsposter i danske
ventureselskaber.

ÃÃÃÃÃÃ
Der skal endvidere tages højde for, at formålet med ventureinvesteringerne
afviger mellem landene. Således benyttedes 40-75 pct. af
ventureinvesteringerne i 1997 til buy-out’s i lande som Frankrig,
Holland, Sverige og UK.
Udover data-problemer afspejler forskellene mellem landenes
ventureinvesteringer blandt andet, at behovet for venturekapital kan
være forskelligt i de betragtede lande (afhængig af konjunkturer mv.),
og at der er forskellig tradition for finansiering med fremmedkapital
og egenkapital. Hvis der i nogle lande lægges større vægt på at bevare
ejerskabet til sin virksomhed end i andre lande, vil det f.eks. påvirke
efterspørgslen efter egenkapital og dermed ventureinvesteringerne.
Endvidere spiller forskelle i den offentlige sektors støtte en rolle for
udbredelsen af venturekapital, jf. afsnit 3.7.
Som det fremgår af figur 3.2, har der været en vis stigning i den
danske venturekapital siden 1993, men i hvilken udstrækning opgangen
kan tilskrives garantiordningen er vanskeligt at vurdere, da andre
forhold som konjunkturfremgangen har påvirket udviklingen.
Mange danske virksomheder er for små til, at det kan betale sig for
investorerne at engagere sig aktivt i driften. For disse virksomheder
er mezzaninlån en alternativ mulighed for kapitaltilførsel. Mezzaninkapital
- f.eks. i form af ansvarlig lånekapital - er en mellemting
mellem egenkapital og fremmedkapital. Ved konkurs vil disse lån stå
efter fremmedkapitalen. Da lånene ikke må kræve sikkerhed i
virksomhedens aktiver, vil optagelse af et ansvarligt lån ikke forringe
virksomhedens mulighed for at få tilført fremmedkapital. Mezzaninlångiverne
får derimod del i boet før indskydere af egenkapital.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
Mezzaninlån retter sig især mod mindre virksomheder, som ikke har
mulighed for - eller ikke ønsker - at benytte aktiekapital. For låntager
består fordelene ved mezzaninkapital blandt andet i, at ejeren(e) ikke
skal afgive (ejer)indflydelse på driften af virksomheden til investorerne
22) - og når lånet er betalt tilbage, har långiver ikke længere krav på
virksomheden. Endvidere vil forrentningen i vanskelige perioder for
virksomheden typisk være betydeligt lavere end ved pengeinstitutlån.
Modstykket til den forringede sikkerhed i forhold til almindelige lån
er, at långiver får mulighed for en høj forrentning, hvis virksomheden
har succes. Forrentningen af mezzaninlån består nemlig udover en
lav basisrente af en forrentning, der afhænger af virksomhedens
overskud.
Mezzaninkapital er ikke særlig udbredt i Danmark. For at tilskynde
til øget udbredelse af mezzaninlångivning besluttede regeringen at
afsætte 20 mio. kr. i tilskud til dækning af omkostningerne ved
etablering af et marked for mezzaninkapital. Tilskuddet blev sendt i
EU-udbud i august 1997, og udbuddet blev vundet af selskabet
Mezzanin Kapital A/S (FIH, ATP, LD, JØP og Kirkbi står bag
selskabet).
Startkapitalen for Mezzanin Kapital A/S var 200 mio. kr. (ligeligt
fordelt på lån og egenkapital). Målgruppen er virksomheder, som har
eksisteret i en vis periode og dokumenteret en god indtjeningsevne
samt har udsigt til en pæn fremtidig vækst. Der lægges vægt på, at
virksomheden har en stærk ledelse, da Mezzanin Kapital ikke
involverer sig i driften af virksomheden. Der er en minimumsgrænse
for lånene på 2 mio. kr. pr. virksomhed, og da der som hovedregel
forudsættes en egenkapital af mindst samme omfang som lånet,
kræver det, at virksomheden har en balance af en vis størrelse.
22) Om ejeren i praksis undgår at afgive indflydelse til långiveren vil selvsagt
afhænge af de aftalte betingelser for kapitaltilførslen.

ÃÃÃÃÃÃ
Et typisk lån til en virksomhed vil ligge mellem ca. to og 10 mio. kr.
(med et gennemsnit omkring 5 mio. kr.), og låntageren vil typisk have
en omsætning på mellem 20 og 60 mio. kr. Løbetiden for mezzaninlånene
er maksimalt 10 år, hvoraf de første tre år er afdragsfrie.
Basisrenten - der er uafhængig af virksomhedens resultat - ligger p.t.
typisk mellem 3½ og 5½ pct. p.a. afhængig af løbetiden mv. Hertil
kommer den resultatafhængige rente, der typisk udgør 12 - 15 pct.
p.a. (tidligere kunne denne rente maksimalt udgøre 12 pct. p.a. over
lånets løbetid). Mezzaninkapital A/S havde medio 1999 udlånt
omkring 300 mio. kr.
Ansvarlig lånekapital kan eventuelt tilføres gennem anvendelse af
, der er obligationer udstedt af private virksomheder.
Denne finansieringsform er dog ikke særlig udbredt i Danmark,
hvilket blandt andet skal ses i sammenhæng med mulighederne
for at finansiere via realkreditlån. Der er kun omkring ti ikke-finansielle
selskaber, som har egne obligationer optaget til notering på
Fondsbørsen. Hovedparten heraf er statsgaranterede (vedrører større
infrastrukturprojekter), og kan således ikke betragtes som egentlige
erhvervsobligationer. De finansielle virksomheder anvender i noget
større omfang erhvervsobligationer end ikke-finansielle virksomheder.
Erhvervsobligationer er nærmere omtalt i rapporten om forholdet
til ikke-finansiel virksomhed.
Der er endvidere mulighed for at udstede à , hvor
virksomheden køber aktierne tilbage fra investorerne efter en aftalt
periode til en på forhånd fastsat kurs - eller hvor der er mulighed for
at konvertere fra aktier til erhvervsobligationer. Denne type aktier
giver investorerne en større sikkerhed for at kunne afhænde aktieposten,
hvilket ellers kan være et problem ved placeringer i mindre
virksomheder, som erfaringerne med Børs III viser. Indløselige aktier
anvendes dog stort set ikke i Danmark.
En anden heller ikke særlig benyttet form for mezzanin-kapital er
à , der efter en aftalt periode kan byttes til
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
aktier til en på forhånd fastsat kurs. Obligationerne, der er forrentede,
er foranstillet egenkapitalen. Dermed får investorerne en større grad
af sikkerhed ved placeringer i konvertible obligationer i forhold til
indløselige aktier.
Selvom pengeinstitutter m.fl. løber en risiko ved udlån til erhvervsvirksomheder,
betegnes disse lån normalt ikke som risikovillig
kapital. Da projektets fokus er på den risikovillige kapital, skal
fremmedkapitalfinansiering kun kort omtales, idet der helt ses bort fra
den del, der består af leverandørkreditter.
Virksomhederne vil ofte foretrække finansiering i form af fremmedkapital
fremfor egenkapital. Der er flere grunde hertil:
Virksomhedens ejere undgår at afgive indflydelse på driften af
virksomheden 23) . Ved aktiefinansiering kan ledelsen af virksomheden
i yderste instans blive afsat af aktionærerne, hvis de er utilfredse
med virksomhedens resultater.
Virksomhederne slipper for at udarbejde prospekter og for at
efterleve de løbende informationskrav, som stilles ved aktiefinansiering
over børser, markedspladser m.v.
Finansiering via aktiekapital vil typisk være dyrere for virksomheden
navnlig på længere sigt (fordi investorerne kræver en kompensation
for den højere risiko ved aktieplaceringer).
Ved låntagning opnås skattefradrag for renteudgifter.
23) Forudsat at virksomheden overholder lånebetingelserne. Ved misligholdelse
vil långiver få kontrol over virksomheden. Endvidere kan långiver have en
større indflydelse end den typiske aktionær i forbindelse med lånoptagelse og
fornyelse af lån.

ÃÃÃÃÃÃ
En væsentlig ulempe ved traditionel lånefinansiering sammenlignet
med egenkapital er derimod, at virksomheden også under dårlige
perioder er forpligtet til at betale renter og afdrag til kreditorerne.
Der er naturligvis ikke tale om et enten-eller ved virksomhedens valg
mellem egenkapital og fremmedkapital. Virksomheden vil ud fra dens
præferencer søge at sammensætte kapitalen med en given andel til
hver finansieringsform (optimal kapitalstruktur). Disse præferencer
kan være påvirket af selskabs-, udbytte- og kapitalindkomstbeskatningen.
Hertil kommer, at et vist element af egenkapital normalt vil være
nødvendigt for at kunne opnå fremmedkapital-finansiering.
De største kilder til fremmedkapital er pengeinstitutter, realkreditinstitutter
og Finansieringsinstituttet for Industri og Håndværk (FIH).
samlede udestående erhvervsmæssige udlån
udgjorde knap 235 mia. kr. ultimo 1998. Mere end en tredjedel af
udlånene er til finansieringsvirksomheder m.v., mens udlån til
industri, bygge- og anlægsvirksomhed samt handel m.v. samlet set
også udgør godt en tredjedel af långivningen. Sammenlignet med
udviklingen i 1980'erne har stigningen i pengeinstitutternes erhvervsmæssige
udlån ikke været særlig kraftig i de senere år. I de seneste to
kvartaler har der dog været en markant vækst i udlånene - men de
samlede udlån er dog kun lige nået op over samme nominelle niveau
som i begyndelsen af 1990'erne, jf. figur 3.4.
I en række OECD-lande (jf. afsnit 3.7) findes der såkaldte lånegarantiordninger,
hvor staten understøtter långivningen gennem pengeinstitutter
ved at garantere eller regarantere lån til mindre virksomheder.
Ordningerne har generelt til formål at stimulere udbuddet af lånekapital
- det vil sige fremmedkapital - til mindre virksomheder.
En statsgaranti på lån kan på den ene side udvide långivningen til
mindre virksomheder, som har vanskeligheder ved at stille sikkerhed
for lånet. På den anden side kan en sådan garantiordning indeholde
en risiko for enten støttespild eller efficienstab. Det er støttespild,
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃ
Anm.: Egen sæsonkorrektion.
Kilde: Danmarks Statistik.
med mindre statsgarantien netop fører til udlån, som ellers ikke ville
være ydet. Der opstår efficienstab i det omfang, det samfundsøkonomiske
afkast ikke står mål med omkostningerne. Samlet må den form
for støtte vurderes efter de generelle retningslinier for offentlig støtte,
som er opstillet i kapitel 5.
yder lån mod pant i fast ejendom eller andre
anlægsaktiver. Ifølge Nationalbankens opgørelse udgjorde de samlede
udestående udlån mod pant i erhvervsejendomme næsten 300 mia.
kr. ultimo 1998. Heraf udgjorde udlånene til private byerhverv (ekskl.
boligudlejning) ca. 106 mia. kr., hvilket stort set var et uændret
niveau i forhold til 1997. De samlede nyudlån (brutto) til byerhvervene
udgjorde ca. 52 mia. kr. i 1998 mod ca. 38 mia. kr. i 1997.
yder finansiering til erhvervsmæssige investeringer i bygninger
og maskiner. Instituttets samlede udestående udlån udgjorde ca. 33
mia. kr. ultimo 1998. Der blev i alt udbetalt nye lån på ca. 12 mia. kr.
i 1998, hvilket næsten var en fordobling i forhold til 1997. I de senere

ÃÃÃÃÃÃ
år har FIH udvidet aktiviteterne, så der ikke længere er tale om en ren
udlånsvirksomhed. Som nævnt ovenfor er FIH gået ind på markedet
for mezzaninkapital. Endvidere har FIH engageret sig i tilførsel af
egenkapital til virksomhederne, herunder børsintroduktioner.
Afslutningsvist skal nævnes , der er en statslig fond.
Den blev oprettet i 1992 med en grundkapital på 2 mia. kr. Vækst-
Fonden yder ikke driftslån, idet dens formål er at finansiere mere
langsigtede projekter, der dels har nyhedsværdi, dels er så risikobetonede,
at virksomhederne kan have svært ved at opnå finansiering
andre steder. VækstFonden havde ultimo 1998 givet tilsagn om
risikovillig kapital til over 900 projekter (i næsten 700 virksomheder)
til samlet godt 1,8 mia. kr. VækstFonden har endvidere et panel af
ledelsesrådgivere, der er til rådighed for Fondens kunder med henblik
på at styrke virksomhedernes ledelse. Hvis et projekt mislykkes,
nedskriver VækstFonden sit tilgodehavende mod at overtage projektet.
I en evaluering af VækstFonden i begyndelsen af 1997 blev fremført,
at der stadig var behov for Fonden, men samtidig blev der rejst en
række kritikpunkter. VækstFonden blev blandt andet kritiseret for, at
dens midler især kom de større virksomheder til gode, hvilket Fonden
har rettet op på siden. I 1997 gik 28 pct. af bevillingerne til virksomheder
med under 10 ansatte - denne andel er blev øget til 68 pct. af
bevillingerne i første halvår 1998. Fonden blev også kritiseret for, at
for mange midler går til projekter, som virksomhederne ville have sat
i gang uden støtte - det drejede sig om over 40 pct. af projekterne i
1996. Desuden kritiseredes Fondens store tab (ultimo december 1997
var et beløb svarende til 63 pct. af de samlede tilgodehavender afsat
til imødegåelse af tab på udlån). Samtidig blev det anbefalet, at
VækstFonden foretog en opprioritering af tilskud til forprojekter.
For at styrke finansieringsmulighederne for små og innovative
virksomheder vedtog Folketinget i december 1998, at Vækstfonden
fremover skal kunne foretage medfinansiering af udviklingsselskaber
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
og innovationsfonde, der har til hovedformål at investere i små og
uafhængige virksomheder, som igangsætter udviklingsaktiviteter. Det
vil ikke længere være muligt at yde projektfinansiering til store
virksomheder. Dermed målrettes indsatsen mod små virksomheder i
de tidlige udviklingsfaser. Medfinansieringen kan ydes til projekter
med et langt eller mellemlangt sigte, som ellers ikke kunne ventes
gennemført - eller som vil blive væsentligt fremskyndet af medfinansieringen.
Såvel udvikling som markedsføring af fysiske og immatrielle
produkter kan opnå medfinansiering.
VækstFondens medfinansiering af forprojekter skal ikke tilbagebetales.
Medfinansiering af forskning, udvikling og markedsudvikling
skal tilbagebetales og forrentes til markedsrenten. Ved meget risikobetonede
projekter kan betalingen ske i form af en basisrente og en
omsætnings- eller overskudsafhængig betaling. For innovationsfondene
kan medfinansieringen ydes i form af kapitalindskud og for
udviklingsselskaber i form af garantier og kapitalindskud.
Ã
Ifølge OECD kan offentlige initiativer tiltrække investorer til nye,
risikofyldte projekter, og initiativerne kan f.eks. målrettes mod de
områder, som har størst behov for jobskabelse eller har det største
innovationspotentiale. Som det påpeges af OECD er der dog også
betydelige ulemper ved støtteordningerne såsom risikoen for fejlinvesteringer
for betydelige offentlige beløb og risikoen for at forvride
investeringsbeslutninger, jf. kapitel 5.
Der kan skelnes mellem 3 hovedtyper af offentlig støtte til øget
udbredelse af venturekapital 24) :
24) Oplysningerne om den offentlige støtte til venturekapital i OECD-landene er
primært hentet fra OECD: “ÃÃÃÃ
Ô (1997) og kapitel 6 i Jesper Lindgaard Christensen: “
” (1997).

ÃÃÃÃÃÃ
Direkte tilførsel af kapital fra det offentlige til ventureselskaber
eller mindre virksomheder.
Finansielle incitamenter (f.eks. via lempeligere skatteregler).
Hensyntagen til venturekapital i den offentlige regulering.
Som det fremgår af EU-traktatens artikel 87 (tidligere artikel 92) er
statsstøtte, der truer eller fordrejer konkurrencevilkårene og påvirker
samhandlen mellem medlemslandene, som udgangspunkt forbudt.
Der er dog en række undtagelser, som blandt andet tillader statsstøtte
til små og mellemstore virksomheder. Under visse betingelser vil
Kommissionen ikke rejse indvendinger over for støtteordninger, hvor
modtagervirksomheden opfylder EU’s definition af små og mellemstore
virksomheder. Endvidere kan Kommissionen godkende statsstøtte
til særlige områder (geografisk) og udvikling af særlige brancher
samt støtte til visse specifikke formål som forskning og udvikling
samt miljøbeskyttelse. For at begrænse antallet af statsstøttesager
er der endvidere vedtaget en såkaldt “de minimis” regel. Ifølge denne
regel skal der ikke ske anmeldelse af statsstøtten, hvis den samlede
offentlige støtte til en virksomhed - fra alle ordninger under de
minimis reglen - højst udgør 100.000 ECU over en tre-årig periode.
Nedenfor gives en kortfattet omtale af de forskellige støtteordninger
og OECD-landenes anvendelse heraf 25) . Udover den omtalte økonomiske
støtte tilbyder landene også støtte til de mindre virksomheder
i form af rådgivning og kontakt til offentlige serviceydelser.
Den à består dels i direkte investeringer i
ventureselskaber eller mindre virksomheder (egenkapital) dels i
offentlige lån på lempelige vilkår, jf. boks 3.2. Ved egenkapitalordninger
kan offentlige myndigheder f.eks. investere i et privat
25) Omtalen omfatter kun de nationale støtteordninger, hertil kommer lokale og
regionale støtteordninger i mange lande samt internationale ordninger (EIB).
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
ÃÃÃÃÃ
ventureselskab eller selv danne et ventureselskab. Ordningerne er
typisk målrettet mod virksomhedens tidlige fase og i visse tilfælde
mod højteknologiske virksomheder. De offentlige låneordninger
tilbyder eksempelvis fordele som lavere rente end markedsrenten,
længere løbetid og/eller, at låntager slipper for at betale gælden, hvis
virksomheden ikke overlever. Disse former for offentlig støtte er
endnu af begrænset omfang i OECD-landene, men vinder øget
udbredelse.
De à består f.eks. i favorable skatteregler for
investorer, der tilfører risikovillig kapital til udvalgte virksomhedstyper
m.v. Der skelnes mellem lempeligere skatteregler for det investerede
beløb og lempeligere beskatning af kapitalgevinster, hvor
sidstnævnte kun vil gavne de succesfulde investeringer. Andre
finansielle incitamenter er offentlig lånegaranti eller egenkapitalgaranti.
Flertallet af OECD-landene har garantiordninger for lån til
mindre virksomheder, hvor det offentlige dækker en vis procentdel
af finansielle institutioners tab på de pågældende lån. Det offentliges
tab på garantierne bliver ofte dækket ind af en rentepræmie på ½-2
pct., hvorved renten på disse lån bliver højere end for andre erhvervslån.
Derimod har kun få OECD-lande, herunder Danmark, garantiordninger
ved tilførsel af egenkapital til virksomhederne.
Endelig kan der i den à tages særlige hensyn til
fremme af venturekapital f.eks. i form af at tilskynde pensionskasser
og forsikringsselskaber til sådanne investeringer. Der er dog også
eksempler på det modsatte, hvor lande forbyder pensionskasser og
forsikringsselskaber at foretage ventureinvesteringer på grund af den
relativt høje risiko. Ifølge OECD overvejer en række lande dog at
lempe på disse restriktioner blandt andet på baggrund af erfaringer fra
USA, som lempede reglerne i slutningen af 1970'erne og begyndelsen
af 1980'erne, og hvor pensionskasser og forsikringsselskaber i
dag er den største kilde til venturekapital.

ÃÃÃÃÃÃ
De offentlige støtteordninger til fordel for venturekapital bliver stadig
mere udbredt i OECD-landene. Navnlig USA har en langvarig
tradition for offentlig støtte til venturekapital, og der er fortsat
adskillige støtteordninger trods et ret veludviklet marked for venturekapital.
Udover den nationale støtte har næsten alle stater i USA egne
venturekapital programmer, og det offentlige afholder dermed
betragtelige udgifter til fremme af venturekapital. Blandt de europæiske
ordninger kan nævnes det hollandske forbillede for de danske
udviklingsselskaber. Ordningen indebar en statslig garanti på 50 pct.
ved private ventureselskabers investeringer op til 4 mio. gylden i nye
virksomheder. Den hollandske garantiordning løb fra 1981 til 1995,
idet ordningen gradvist blev stadig mindre benyttet. I de seneste år
omfattede garantien kun 10 pct. af den venturekapital, der var
garantiberettiget.
ÃÃÃÃÃ

ÃÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃ
Ordning Eksempler
Ã:
Egenkapital
ÃÃÃÃÃ
har de bedst kendte venturekapitalprogrammer, der stammer tilbage fra
1958. Ventureselskaberne (SBIC) er delvist offentligt finansierede med relativt
størst offentligt indskud i de mindre SBIC’s (i forholdet 3:1). Den største
SBIC med 45 mio. dollar i privat kapital er berettiget til offentlige midler i
forholdet 2:1.
I er der bl.a. skudt offentlige midler ind i ventureselskaber, der enten
helt ledes af private (GIMV i Flandern, oprettet i 1980 og oprindelig 100 pct.
offentligt ejet) eller med en vis offentlig indflydelse (SRIB i Bruxelles og
SRIW i Vallonien).
I er der inden for det seneste par år etableret ventureselskaber
(PMTS) med delvis offentlig finansiering i form af 5-7 årige lån, der eftergives,
hvis PMTS ved lånets udløb har investeret hovedparten af kapitalen i nye
teknologi-baserede virksomheder.
har indført et nyt venturekapitalprogram for perioden 1995-2000.
Der tilbydes offentlige egenkapitalfinansiering på op til 3 mio. D-mark i
indtil 10 år forudsat et tilsvarende beløb i privat egenkapitaltilførsel. Programmet
retter sig mod mindre, høj-teknologiske virksomheder med nye
produkter eller serviceydelser.
I 1992 blev der i tilført offentlige midler på 6½ mia. SEK til dels to
store venturekapitalfonde (der både kan investere i ventureselskaber og direkte
i nye virksomheder) dels seks ventureselskaber. Ventureselskaberne er
noteret på børsen, hvilket har givet anledning til kritik af en for forsigtig
investeringspolitik.
I etableredes i 1994 en 100 pct. statsligt ejet venturekapitalfond
(TESI) finansieret af midler fra privatisering af statsvirksomheder. TESI
investerer i ventureselskaber, hvor hovedparten skal være privat ejet.
oprettede i 1994 en fond (EIF), der via private formidlere fortrinsvis skal
foretage aktieinvesteringer i mindre virksomheder.
Lån Den Vækstfond er et eksempel på offentlig långivning til private
virksomheder.
I findes dels en offentligt ejet udviklingsbank, der foretager udlån til
mindre virksomheder, dels et nyere innovationsprogram, hvor det offentlige yder
lån til teknologibaserede, mindre virksomheder.
har en statsejet udviklingsbank, der yder lån og rådgivning til små og
mellemstore virksomheder.
I har der siden 1954 været ydet offentlige lån på op til 40 pct. af
kapitalbehovet. Tilbagebetalingen af lånet er baseret på virksomhedens resultater.
I er regeringen medejer af ALMI, der yder lån og rådgivning til mindre
virksomheder. Lånene til nye virksomheder kan løbe i 6-12 år med to rentefri år
og ingen afdrag de første 2-4 år. Lånet dækker max. 30 pct. af virksomhedens
kapitalbehov (normalt medfinansier en bank). Endvidere ydes lån på op til 8 år
til eksisterende virksomheder. Lånerenten er markedsrenten eller højere

ÃÃÃÃÃÃ
à ÃÃÃÃ
:
Skatteincitamenter I får investorer indkomstskattelettelser svarende til 20 pct. af deres
investeringer (op til 100.000 pund) i ny-udstedte aktier under EIS-ordningen,
som holdes i 5 år. Hertil kommer favorable skatteregler for kursgevinster
m.v. Endvidere findes tilsvarende lempeligere skatteregler ved
investeringer via en venturekapitalordning (VTC), som spreder investereringerne
på flere mindre virksomheder (max. 1 mio. pund pr. virksomhed).
I har privatpersoner m.fl., der yder efterstillede lån på mindst
5.000 gylden til hollandske virksomheder (der har eksisteret i mindre end
8 år), ret til en tilsvarende skattereduktion. Hertil kommer skattefritagelse
for privatpersoner for renteindtægter op til 5.000 gylden.
Lånegarantier I ydes statsgaranti på 70 pct. ved lån op til 100.000 pund til nye
virksomheder (under 2 år), for ældre virksomheder er garantien 85 pct. og
lånemaksimum 250.000 pund. Ved garantier på lån under 30.000 pund
behøver bankerne ikke myndighedernes godkendelse. Låntagere betaler en
merrente (præmie) til ordningen.
I giver myndighederne en garanti på op til 75 pct. af kommercielle
udlån til nye, mindre virksomheder med vækstpotentiale, der ellers ikke
kunne opnå lån. Garantibeløbet ved det enkelte udlån udgør max. 500.000
dollar. I USA er det långiveren, der betaler en afgift på 2 pct. for garantien.
Endvidere stiller det offentlige lånegarantier i bl.a. ÃÃ
ÃÃÃÃ.
Egenkapitalgaranti Den garantiordning for udviklingsselskaber er et eksempel.
I er der afsat 500 mio. FIM til en statsgaranti på op til 50 pct. ved
ventureinvesteringer. Der betales en afgift på 2½-4 pct. af garantisummen
til ordningen.
I er der indført statsgaranti for ventureinvesteringer inden for en
samlet ramme på 2 mia. schilling. Ordningen indebærer bl.a., at ventureselskabet
får en 5-års option på at sælge 50 pct. af investeringen til garantiordningen.
: I har regeringen udstedt retningslinier, der anbefaler pensionskasser
at investere 0,08 pct. af aktiverne i venturekapital (efter først at have
overvejet at stille krav herom). I tilskyndes banker og pensionskasser
ligeledes til venture-investeringer.
Kilde: OECD: “ÃÃÃÃÔ (1997)
ÃÃÃÃÃ