To stiftere ser tilbage på op- og nedture - Formuepleje

Artikler
u
… med fokus på prisen
Blandt investorer høres ofte argumentet, at
det er acceptabelt at betale en såkaldt ”kvali-
tetspræmie” for et godt selskab.
Vores udgangspunkt for aktieinvesteringer
er, at vi aldrig ønsker at betale en præmie for
et godt selskab. årsagen er, at vi fra historien
ved, at gode selskaber med tiden bliver gennemsnitlige.
Det kan eksempelvis skyldes stigende
omkostningsniveau eller tab af patenter.
resultatet er, at den ”kvalitetspræmie”,
som investor er villig til at betale i dag, med
tiden bliver mindre værd, jf. figur 3.
Det gode og det dårlige selskab
Tid
/ Formuemagasin April 2006
Det gode selskab (AAA)
Det dårlige selskab (B)
Kilde: Formuepleje A/S
Det gennemsnitlige selskab (BBB)
t=n
Det er ligeledes konstateret, at det dårlige
selskab med tiden også er blevet gennemsnitligt.
Det skyldes, at selskabet, som er presset,
er tvunget til at iværksætte initiativer for at
overleve. Modsat ”kvalitetspræmien” som det
gode selskab typisk har, handler det dårlige
selskab med en rabat. I takt med, at selskabet
bliver mere gennemsnitligt, forsvinder denne
rabat.
Historien om det gode og det dårlige selskab
Tankegangen kan bedst fortælles gennem historien
om ”Det gode og det dårlige selskab”.
I starten af 2004 var overbevisningen hos
Formuepleje, at der for alvor var kommet
gang i den amerikanske forbruger. Vi valgte
derfor at øge vores investeringer i supermarkedssektoren.
I vores optik stod valget primært mellem to
selskaber, Wal-Mart og Safeway. Kvaliteterne i
disse selskaber kan på lidt forsimplet vis opstilles
som i figur 4.
u
Ledelse: . . . . . . God Ledelse: . Middelmådig
Rating: . . . . . . . .AA Rating: . . . . . . . BBB-
Vækst: . . . . . . . . OK Vækst: . . . . . . . . . . OK
P/E: . . . . . . . . . . . 22 P/E: . . . . . . . . . . . . 10
Kilde: Bloomberg og Formuepleje A/S
Det naturlige investeringsvalg ville have været
Wal-Mart (det gode selskab), der red på en
bølge af beundring. Vi valgte i stedet Safeway
(det dårlige selskab), da prisfastsættelsen ganske
enkelt var mindre anstrengt.
For at Wal-Marts dyrere prisfastsættelse
kunne retfærdiggøres, skulle væksten næsten
være dobbelt så høj. Det kunne meget
vel tænkes, at selskabet kunne levere denne
vækst. risikoen for, at den ikke kunne, så vi
dog som større. Modsat var forventningerne
til Safeway nærmest ikke-eksisterende.
Vi tog fejl, men…
Vi fik ret i vores vurdering af, at den amerikanske
forbruger ville spendere mere. Vi tog
dog fejl i vores tese om, at forbrugeren ville
fylde dyrere varer i indkøbsvognen. Prispresset
blandt supermarkeder eskalerede og indtjeningsmarginalen
kom under voldsomt pres.
Men det forhold, at vi valgte den billige
aktie (Safeway), hvor investorerne ikke forventede
noget synderligt, betød, at selv aftagende
negative nyheder fik Safeway til at stige.
Modsat så vi, at kursen på Wal-Mart (det gode
selskab) faldt betydeligt, da den påkrævede
høje vækst udeblev, jf. figur 5.