20/12 Globale Scenarier - Danske Analyse - Danske Bank

Investeringsanalyse
Globale Scenarier
Forår på vej
• Moderat fremgang i verdensøkonomien i 2013
• Aftagende usikkerhed og mere kraftfulde stimuli understøtter væksten
• Emerging markets trækker den globale efterspørgsel op
• Bedring i amerikansk økonomi efter kortvarig afmatning
• Euroområdet kommer ud af recessionen, men vil fortsat have lav vækst
December 2012
• De største usikkerhedsfaktorer er den truende ‘finanspolitiske afgrund’ i USA
og eurokrisen
www.danskeresearch.com

Globale Scenarier
2 | December 2012
Indhold
Global oversigt 4
Det negative scenarie 8
Det positive scenarie 9
USA 10
Euroområdet 14
Asien 18
Globale Scenarier er en kvartalsanalyse, hvor vi sætter fokus på udsigterne for den internationale økonomi.
Læs om perspektiverne for og de vigtigste risici ved den globale økonomiske udvikling. I publikationen Nordisk
Økonomi, der ligeledes udkommer kvartalsvis, præsenteres vores forventninger til de nordiske økonomier.
www.danskeresearch.com

Globale Scenarier
3 | December 2012
Publikationen er udarbejdet af:
Redaktionen afsluttet: 4. december 2012 Investeringsanalyse
Ansvarshavende redaktør:
Allan von Mehren
Makroøkonomi:
International Økonomi & Strategi
+45 45 12 80 55
alvo@danskebank.dk
Frank Øland Hansen Euroområdet +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk
Anders Møller Lumholtz Euroområdet +45 45 12 84 98 andjrg@danskebank.dk
Signe Roed-Frederiksen (orlov) USA +45 45 12 82 29 sroe@danskebank.dk
Flemming J. Nielsen Asien + 45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk
Lars Christensen EMEA + 44 45 12 85 30 larch@danskebank.dk
Denne analyse kan også findes på www.danskebank.dk/danskeanalyse
Hvor intet andet er anført, er det statistiske kildemateriale fra:
Danske Bank, Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks Statistik og
andre nationale statistikbureauer samt egne beregninger.
www.danskeresearch.com

Globale Scenarier
Global oversigt
Forår på vej
Vi venter en fremgang i verdensøkonomien i 2013, da den politiske
usikkerhed vil aftage, og stimuliene fra den globale økonomiske
politik er blevet mere kraftfulde.
Den globale økonomi vokser ifølge vores prognose 3,8 % i 2013
efter en vækst på 3,3 % i 2012. Vores prognose for 2013 ligger
over konsensusforventningen, især i Kina. Fremgangen fortsætter
i 2014, hvor vi venter en global vækst på 4,0 %.
Der er udsigt til en bedring på emerging markets efter de sidste to
års nedtur, og det trækker den globale efterspørgsel op.
Vi venter dog kun et moderat opsving i den globale økonomi på
grund af en stram finanspolitik, en stram kreditpolitik i euroområdet
og lave lønstigninger i de vestlige økonomier.
De politiske risici er stadig den største usikkerhedsfaktor. Risikoen
er, at de amerikanske politikere ikke får trukket USA væk fra
den ‘finanspolitiske afgrund’, eller at eurokrisen blusser op på ny.
Synkron vending i 2013
Efter et år præget af skuffende vækst og usikkerhed ser vi nu med mere fortrøstning
på udsigterne for 2013. En række af de faktorer, der har givet verdensøkonomien
modvind i 2012, aftager, og stimuliene fra den økonomiske
politik er blevet mere kraftfulde. Vi venter en fremgang i alle regioner, og vi
venter at se den første synkrone vending i verdensøkonomien siden 2009.
Vi venter på kort sigt relativt afdæmpet vækst i USA som følge af usikkerheden
om, hvordan politikerne tackler den ‘finanspolitiske afgrund’, og en
stramning af finanspolitikken i 1. kvartal 2013. Samtidig indikerer nationalregnskabstallene,
at der har været en vis lageropbygning i USA i 3. kvartal
2012, og det kan give en negativ effekt i 4. kvartal, hvor lagerudviklingen
vender. Euroområdet har igen udsigt til faldende økonomisk aktivitet i 4.
kvartal. Det skyldes en svag ordreudvikling og meldinger om, at nogle virksomheder
måske vil sende medarbejderne på tidlig juleferie for at rydde
lagrene – og dermed reducere produktionen i december.
Vi venter imidlertid, at flere og flere faktorer vil trække i positiv retning for
verdensøkonomien, når vi kommer ind i 2013, og dermed bane vej for en
fremgang i alle regioner. Emerging markets bliver en af drivkræfterne bag
vendingen.
Aftagende usikkerhed løfter efterspørgslen
Usikkerheden i 2012 skyldes især tre faktorer, der har lagt en dæmper på
investeringer og privatforbrug og dermed holdt den globale vækst nede. Vi
venter imidlertid, at usikkerheden vil aftage på alle tre områder i 2013.
1. Eurokrisen spidsede alvorligt til hen over sommeren, hvor der var udbredt
frygt for et sammenbrud i euroen. Frygten er imidlertid aftaget igen,
efter at ECB har spændt et sikkerhedsnet ud under euroen med det nye
obligationsopkøbsprogram (OMT), samtidig med at situationen i Grækenland
er forbedret. Vi vil formentlig opleve flere perioder med stress, men
4 | December 2012
Vækstprognose for den globale økonomi
% å/å
D anske
B ank
2013 2014
C o nsen
sus OEC D IM F
D anske
B ank
Kilde: Danske Bank Markets, Bloomberg, OECD, IMF
Moderat fremgang i verdensøkonomien
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Eurokrisen klinger af – obligationsrenterne falder
til nyt bundniveau
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
www.danskeresearch.com
C o nse
nsus OEC D IM F
USA 2.1 2.0 2.0 2.1 2.8 2.8 2.8 2.9
Euro area 0.3 0.1 -0.1 0.2 1.3 1.1 1.3 1.2
Japan 0.7 0.8 0.7 1.2 1.2 1.1 0.8 1.1
Kina 8.6 8.1 8.5 8.2 8.3 7.9 8.9 8.5
Global 3.8 3.5 3.6 4.0 3.5 4.1
15 % y / y U S A B N P > >
% y / y
13
11
9
7
5
3
1
< < K in a G D P
E u r o B N P > >
06 07 08 09 10 11 12 13 14
5 .5
% E u r o v æ g t e t
%
4 .5
1 0 - å r s s t a t s r e n t e
3 .5
2 .5
1 .5
0 .5
E u r o v æ g t e t
2 - å r s s t a t s r e n t e
E C B r e f i r a t e
08 09 10 11 12
4
2
0
-2
-4
-6
5 .5
4 .5
3 .5
2 .5
1 .5
0 .5

Globale Scenarier
OMT-programmet burde gøre det nemmere at bekæmpe nye kriseudbrud,
og vi venter alt i alt mindre usikkerhed om euroen fremover.
2. Frygten for en hård landing i kinesisk økonomi har også bidraget til
usikkerheden. Den vedvarende afmatning i kinesisk økonomi har overrasket
virksomhederne, der også har holdt sig tilbage med at investere og i
stedet har fokuseret mere på omkostningsreduktioner på grund af nervøsitet
for et sammenbrud på boligmarkedet i Kina. Vi ser nu tegn på en bedring
i Kina, og vi venter, at fremgangen fortsætter i de kommende kvartaler.
Det vil reducere frygten for en langvarig recession og give stigende
optimisme i lande med høj eksponering til Kina – ikke mindst i Tyskland.
3. Frygten for den ‘finanspolitiske afgrund’ i USA er rykket i forgrunden
på det seneste. Usikkerheden her ventes dog kun at bestå frem til nytår,
idet vi venter, at politikerne vil nå frem til en løsning, hvor finanspolitikken
strammes mere forsigtigt end i worst case-scenariet. Det vil fjerne
noget af usikkerheden, når vi kommer på den anden side af nytår, og vil
give et betydeligt løft til erhvervslivet i USA. Dermed kan der blive frigjort
investeringer, der har været holdt tilbage.
Den generelle usikkerhed og skuffende vækst har betydet, at virksomhederne
er blevet ved med at fokusere på omkostningsreduktioner, og vi så et nyt
tilbageslag i investeringerne hen over sommeren. Den højere indtjening er for
det meste blevet sparet op, og virksomhederne har derfor et pænt likviditetsoverskud.
Samtidig har omkostningsreduktionerne betydet, at virksomhederne
er blevet slanket.
Aftager usikkerheden, kan i hvert fald noget af den udskudte efterspørgsel
blive afviklet. Virksomhederne vil sandsynligvis fortsat være forsigtige med
at investere i en rum tid, men vi venter en gradvis stigning i investeringerne i
forhold til det meget lave niveau i øjeblikket.
Bedring på emerging markets vigtig for global økonomi
Der er nu endelig spæde tegn på en bedring i emerging markets-landene –
især i Kina – efter afmatningen i de sidste to år. Det er af stor betydning for
verdensøkonomien, da EM-landene tegner sig for 75 % af den globale vækst.
Faktisk skyldes omkring 80 % af faldet i den globale vækst i år opbremsningen
i BRIK-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina).
Vendingen i EM-økonomierne er en af grundene til, at væksten i euroområdet
lige netop kommer op over nul i 2013 til trods for de finanspolitiske opstramninger
og stramme kreditvilkår. Fremgangen på emerging markets vil
også understøtte virksomhedernes indtjeningsvækst i USA og Europa, hvor
afsætningen til emerging markets spiller en stigende rolle. Som det fremgår
af figuren i midten, er en ændring i BRIK-landenes PMI-indeks ofte et signal
om en tilsvarende ændring i euroområdet en måned eller to senere.
Fremgangen på emerging markets skyldes ikke mindst, at inflationen er faldet
kraftigt, hvilket har øget købekraften og skabt plads til, at penge- og
finanspolitikken nu kan lempes. Det gælder ikke mindst i Kina, hvor den
økonomiske politik blev strammet betydeligt i 2011, efter at inflationen var
steget til 6,5 % hen over sommeren. Stramningerne fik en tand ekstra på
grund af frygt for en boble på boligmarkedet, og det har haft følger, der har
kunnet mærkes i det meste af 2012. Inflationen er imidlertid nu faldet til
under 2 %, og Kina er derfor igen begyndt at træde forsigtigt på speederen.
Der er igangsat nye infrastrukturinvesteringer, reservekravet til bankerne er
5 | December 2012
Investeringerne blev skåret ned hen over sommeren
pga. usikkerhed og lav efterspørgsel
120 In d e k s In d e k s
T y s k e k a p it a lg o d e o r d r e r , in d la n d
110
100
90
80
70
60
U S o r d r e r p å k e r n e k a p it a lg o d e r
00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
BRIK-landene trækker euroområdet op
1 .5 N o r m a lis e r e t
0 .5
-0 .5
-1 .5
-2 .5
-3 .5
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Væksten på emerging markets stiger til 6 % i
2013
8
6
4
2
0
-2
-4
08 09 10 11 12
Kilde: Danske Bank Markets, IMF
B R IK P M I n y e o r d r e r ,
f r e m s t illin g
E u r o P M I n y e o r d r e r ,
f r e m s t illin g
% å / å E m e r g in g o g u d v ik lin g s -
la n d e
% å / å
V e r d e n
U d v ik le d e la n d e
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
www.danskeresearch.com
120
110
100
90
80
70
60
1 .5
0 .5
-0 .5
-1 .5
-2 .5
-3 .5
8
6
4
2
0
-2
-4

Globale Scenarier
blevet nedsat og den pengepolitiske rente skåret ned. De nye initiativer er nu
begyndt at vise sig i nøgletallene med stigninger i PMI-indeksene, højere
kreditvækst og øget aktivitet på boligmarkedet, og vi venter, at den økonomiske
vækst fortsætter med at stige i de kommende kvartaler.
Andre emerging markets-lande er også begyndt at lempe den økonomiske
politik for at skabe mere vækst. Det gælder ikke mindst i Brasilien, hvor
renten er blevet nedsat fra 12,5 % til 7 % det seneste år.
Pengepolitiske lempelser begynder at virke
Vi ser nu en stigende effekt af de pengepolitiske lempelser i de vestlige økonomier.
ECB’s nye obligationsopkøbsprogram OMT, der betyder, at centralbanken
er parat til at foretage ubegrænsede støtteopkøb af obligationer i
markedet, har fået obligationsrenterne til at falde kraftigt i de gældsplagede
lande i Europa, og det vægtede rentegennemsnit for euroområdet er nu på et
nyt bundniveau. Samtidig er pengemængdevæksten nu langt om længe på vej
op. Det er normalt et tidligt signal om en bedring i økonomien. Der er ingen
tvivl om, at de stramme kreditvilkår og de finanspolitiske stramninger trækker
kraftigt i negativ retning for væksten i euroområdet, men bedringen i de
finansielle forhold vil til gengæld trække op. Vi venter ikke flere pengepolitiske
lempelser i euroområdet, men udelukker dog ikke muligheden for en
rentenedsættelse næste år, hvis væksten skuffer igen.
I USA har Federal Reserve også skruet op for blusset. Fed annoncerede i
december, at de vil opkøbe realkreditobligationer for 40 mia. dollar om måneden,
indtil der ses en betydelig bedring på det amerikanske arbejdsmarked.
Det er formentlig de meget lave finansieringsomkostninger og et stort fald i
antallet af boliger til salg, der har skabt den kraftige fremgang på det amerikanske
boligmarked på det seneste. Bedringen på boligmarkedet vil bidrage
betydeligt til opsvinget i USA, da et stærkere boligmarked skaber nye job og
giver større tro på fremtiden blandt boligejerne, når de oplever formuestigninger.
Der er også blevet skruet op for de pengepolitiske lempelser i den japanske
centralbank, der vil opkøbe obligationer for et beløb svarende til ikke mindre
end 8 % af BNP i 4. kvartal 2012. Vi venter, at de pengepolitiske lempelser
fortsætter i samme tempo i 2013, hvor den fløj i centralbankens direktion, der
hælder mod lempelser, ventes at blive styrket.
Fortsat udfordringer – opsvinget bliver moderat
Selv om vi nu ser med mere optimisme på udsigterne for den globale økonomi,
så venter vi kun et moderat opsving. De vestlige økonomier får især
modvind fra de fortsatte finanspolitiske stramninger, der også vil trække
væksten ned i 2013.
Det ser imidlertid ud til, at den negative effekt af finanspolitikken bliver en
anelse mindre på globalt plan næste år, da eurolandene allerede er kommet
langt med budgetforbedringerne. Vi venter, at finanseffekten i euroområdet
falder til omkring -1 procentpoint i 2013 fra over -2 procentpoint i 2012.
Dette skøn skal dog tages med en vis forsigtighed, da der er stor usikkerhed
om de finanspolitiske multiplikatorer.
I USA giver finanspolitikken også fortsat hovedbrud. Havde det ikke været
for de finanspolitiske stramninger, kunne USA formentlig have fået en vækst
på over 4 % i 2013 bl.a. på grund af bedringen på boligmarkedet. Det er dog
værd at bemærke, at finanspolitikken heller ikke i USA ventes at trække mere
6 | December 2012
Emerging markets fører an i den globale vending
4 .5 % p o in t % p o in t
4 .0
3 .5
3 .0
2 .5
2 .0
1 .5
1 .0
0 .5
0 .0
Kilde: Danske Bank Markets, IMF
Udviklingen i pengemængden signalerer højere
vækst i euroområdet
20
16
12
8
4
0
-4
-8
-1 2
10 11 12 13 14
U d v ik le d e ø k o n o m ie r E m e r g in g M a r k e t s
% å / å % å / å
< < M 1 v æ k s t , 6 m le a d
E u r o B N P v æ k s t > >
96 98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Kreditstramningerne fortsætter i euroområdet
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0
N e t b a l K r e d it s t a n d a r d
N e t b a l
S t r a m n in g
B o lig k ø b
F o r b r u g e r k r e d it
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
V ir k s o m h e d e r
05 06 07 08 09 10 11 12
www.danskeresearch.com
4 .5
4 .0
3 .5
3 .0
2 .5
2 .0
1 .5
1 .0
0 .5
0 .0
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8

Globale Scenarier
ned i 2013 end i de foregående år. Selv om det ikke har fået megen opmærksomhed,
så er finanspolitikken i USA blevet strammet ret betydeligt allerede i
2011 og 2012. Det har givet et klart fald både i det faktiske og det strukturelle
budgetunderskud.
Kreditvilkår i eurolande og høj ledighed tynger væksten
Som tidligere nævnt, så byder de stramme kreditvilkår også på udfordringer i
europæisk økonomi. Bankerne har nu ifølge ECB strammet lånevilkårene i
fem år i træk, og der blev skruet op for tempoet i kreditstramningerne i 3.
kvartal 2012. Det går klart ud over investeringer og forbrug.
Endelig trækker den høje ledighed i de vestlige økonomier også i negativ
retning for den globale vækst. Ledigheden giver sig udslag i meget lave lønstigninger
og holder dermed privatforbruget nede. Det giver ganske vist en
forbedring af konkurrenceevnen i forhold til emerging markets, men den
positive effekt heraf opvejer ikke fuldt ud det manglende forbrug på kort sigt.
De største risikofaktorer knytter sig fortsat til udviklingen på den politiske
front. Hvis de finanspolitiske forhandlinger i USA strander, får USA en større
vækstnedgang end ventet. Endelig vil det også skabe ny usikkerhed, hvis
eurokrisen blusser op igen, og det kan forhindre, at der frigøres udskudt efterspørgsel.
Den globale vækst fortsætter op i 2014
Ser vi frem mod 2014, så venter vi en fortsat vækstfremgang anført af de
vestlige økonomier, mens emerging markets går lidt ned i gear.
Modvinden ventes at aftage i de vestlige økonomier, da den finanspolitiske
konsolidering på det tidspunkt vil være langt fremme, samtidig med at boligmarkedet
vil have bidraget yderligere til væksten i USA. Emerging markets
ventes at bremse en anelse op i 2014, da de vil have et højere kapacitetspres
og derfor vil have mindre plads til at skabe vækst, uden at det giver
højere inflation.
Forventet udvikling i nøgletallene og pengepolitikken i det kommende kvartal
Kilde: Danske Bank Markets
7 | December 2012
Høj ledighed holder lønstigningerne nede
4 .5 % å / å
00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin, EU-Kommissionen, Danske Bank Markets
Land Indikator Kommentar Mål Seneste Feb/1. kvt.
USA BNP Forsigtige virksomheder og forbrugere holder væksten nede % k/k, ann. 2.7% 1.4%
ISM ISM forbliver lavt i nogle måneder, indtil der kommer mere gang i efterspørgslen Indeks 49.5 51.0
Beskæftigelse Lav jobvækst 3 mdr.gld.gnsn. 170K 140K
Inflation Den samlede inflation vil ligge omkring 2 %, og kerneinflationen falder gradvist % å/å 2.2% 1.9%
Pengepolitik Fed optrapper obligationsopkøbene i januar % p.a. 0.13% 0.13%
Euroland BNP På vej mod positiv vækst - recessionen slutter i 1. halvår 2013 % k/k, ann. -0.9% 0.4%
PMI Vi venter en lille bedring i PMI-indekset for industrien i 1. kvartal Indeks 46.2 48.0
Inflation Den samlede inflation begynder at falde % å/å 2.2% 2.1%
Pengepolitik ECB holder renten i ro i en længere periode % p.a. 0.75% 0.75%
Tysk Ifo, aktuel Tyskland får også moderat fremgang i 1. halvår Indeks 108.0 110.0
Japan BNP Væksten i Japan kommer igen op over nul i 2013 % k/k, ann. -3.6% 2.0%
PMI Aktiviteten i industrien vender i begyndelsen af 2013 Indeks 46.5 49.0
Inflation Inflationen bliver igen negativ i kølvandet på recessionen % å/å 0.0% -0.2%
Pengepolitik Ledende rente tæt på nul frem til 2014, nye kvantitative lempelser på trapperne % p.a. 0.1% 0.1%
Kina BNP Kina har indledt et forsigtigt opsving trukket af stigende indenlandsk efterspørgsel % å/å 7.4% 8.3%
HSBC PMI PMI for industrien ventes at toppe i 52-53 i 2. kvartal Indeks 50.5 52.0
Inflation Inflationen stiger en anelse, men vil fortsat ligge betydeligt under inflationsmålet på 4% % å/å 1,7% 2.4%
Pengepolitik Centralbanken holder sig i ro, da der nu kommer mere fart på økonomien % p.a. 6.0% 6.0%
4 .0
3 .5
3 .0
2 .5
2 .0
1 .5
1 .0
U S lø n v æ k s t
E u r o lø n v æ k s t
www.danskeresearch.com
% å / å
4 .5
4 .0
3 .5
3 .0
2 .5
2 .0
1 .5
1 .0

Globale Scenarier
Det negative scenarie
Ud over afgrunden
I USA har politikerne indledt forhandlingerne om den ‘finanspolitiske
afgrund’, men parterne står stadig langt fra hinanden på en
række områder.
Vores hovedscenarie er, at der bliver indgået en aftale, men vi ser
en ikke ubetydelig risiko for, at forhandlingerne endnu engang
strander.
Det vil få aktiemarkederne til at styrtdykke, sende væksten i USA
ned i nærheden af nul og udløse flere pengepolitiske lempelser fra
Federal Reserve.
De amerikanske politikere fedtspiller i øjeblikket i forhandlingerne om at
bløde op på de finanspolitiske opstramninger, der automatisk træder i kraft
pr. 1. januar 2013, så USA undgår den ‘finanspolitiske afgrund’. Det er vores
hovedscenarie, at det lykkes af nå til enighed om en aftale inden nytår, så
følgevirkningerne for den økonomiske vækst næste år mindskes, men vi ser
en ikke ubetydelig risiko for, at forhandlingerne strander, og at USA derfor
ryger ud over kanten.
Præsident Obama og demokraterne mener, at valgsejren i november giver
dem mandat til at holde fast i deres hovedsynspunkter, der bl.a. omfatter
skattestigninger for de højeste indkomstgrupper. Begge parter har fremlagt
deres bud på en løsning, og selvom de to har nærmet sig hinanden, så er der
stadig uenigheder om specielt skattestigninger for de rigeste og omfanget af
de offentlige besparelser. Politikerne spiller et risikofyldt spil, hvor de bl.a. i
medierne beskylder hinanden for ikke at være villig til at gå på kompromis.
Risikoen er, at forhandlingerne går i hårdknude, som vi har set det så mange
gange før de seneste to år. Nogle demokrater har allerede givet udtryk for, at
de er parate til at løbe linen helt ud, da det vil betyde store skattestigninger
for alle indkomstgrupper og give betydelige besparelser på forsvarsområdet.
De regner med, at man så senere vil kunne indgå en aftale, der igen nedsætter
skatten for mellem- og lavindkomstgrupperne.
Lykkes det ikke politikerne at nå til enighed inden den 31. december, blive
finanspolitikken strammet med et beløb svarende til lige over 3 % af BNP.
Det vil være nok til at sende amerikansk økonomi ud i en mild recession. I
dette scenarie finder politikerne sandsynligvis et kompromis, der mildner
følgevirkningerne for økonomien, engang næste år. Man skal imidlertid ikke
undervurdere den negative effekt, som endnu en politisk katastrofe vil have
på finansmarkederne, og den generelle usikkerhed, det vil afføde. Væksten i
USA kan i den situation komme ned i nærheden af 0 % i 1. halvår 2013, da
privatforbruget og investeringerne vil blive ramt af den stigende usikkerhed
om omfanget af de finanspolitiske opstramninger og nedturen på aktiemarkederne.
Det vil gå ud over væksten på globalt plan, og Federal Reserve vil i
den situation lempe pengepolitikken endnu engang ved at optrappe obligationsopkøbene.
8 | December 2012
Scenarier for finanspolitiske stramninger i 2012
Finasielle sammentrækning i 2013 - scenarier
mia. USD, kal. år 2013 % af BNP
Bedste scenarie 76 0,5
Mest sandsyndelige 179 1,1
Mulig negativ 231 1,4
Værste scenarie 514 3,2
Kilde: CBO, Danske Bank Markets
Aktienedtur kan blive lige så voldsom som i forbindelse
med gældsloftskrisen i USA sidste år
1500
1450
1400
1350
1300
1250
1200
1150
1100
1050
ja n
In d e k s In d e k s
S & P 5 0 0
11
Kilde: Reuters EcoWin
a p r ju l o k t ja n
Vækst i USA tæt på nul
12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
a p r ju l o k t ja n
1 0 ,0 % k / k a n n . % k / k a n n .
7 ,5
5 ,0
2 ,5
0 ,0
-2 ,5
-5 ,0
-7 ,5
-1 0 ,0
U S G D P
00 02 04 06 08 10 12
www.danskeresearch.com
13
1500
1450
1400
1350
1300
1250
1200
1150
1100
1050
1 0 ,0
7 ,5
5 ,0
2 ,5
0 ,0
-2 ,5
-5 ,0
-7 ,5
-1 0 ,0

Globale Scenarier
Det positive scenarie
Frygten aftager
En tilsyneladende endeløs række af krisetemaer fra græske løgne til
USA’s ‘finanspolitiske afgrund’ har skabt usikkerhed, og det har lagt
en dæmper på det globale opsving efter finanskrisen.
I det positive scenarie er det langt om længe slut med de økonomiske
og politiske kriser, og både investorerne og forbrugerne flytter fokus
fra krisetegn til fundamentale økonomiske forhold, der lover lysere
tider forude.
Derfor frigøres en betydelig udskudt efterspørgsel i begyndelsen af
næste år, og opsvinget får dermed bedre fodfæste. De lysere udsigter
for arbejds- og boligmarkedet betyder, at der kommer mere gang i
privatforbruget. En positiv spiral løfter væksten op over trend.
Det lykkes måske politikerne i USA at nå til enighed om en budgetaftale og
dermed at trække USA væk fra den ‘finanspolitiske afgrund’. Det vil fjerne
en stor hurdle, og den generelle usikkerhed kan nu afløses af stigende optimisme.
Hvis loftet over USA’s statsgæld hæves, og politikerne samtidig tager
initiativ til at sikre en holdbar udvikling på lang sigt, kan det bane vej for en
betydelig stigning i tillidsindikatorerne.
I dette scenarie stiger den økonomiske vækst i Kina til omkring 9 % i begyndelsen
af 2013 og gør dermed bekymringen for, at den potentielle vækst i
Kina kunne være faldet kraftigt, til skamme. Frygten for et sammenbrud på
det kinesiske boligmarked aftager hurtigt, i takt med at det økonomiske opsving
bider sig fast.
I euroområdet fjerner aftalen om græsk gældsnedbringelse fokus fra Grækenland.
Sikkerhedsnettet, som ECB har spændt ud under Spanien og Italien, har
stadig effekt uden at blive aktiveret, og det dæmper frygten for, at gældskrisen
skal blusse op igen. Tilliden til periferilandene vender tilbage, i takt med
at spansk, italiensk og fransk økonomi kommer på fode igen.
Da en række af de velkendte risici nu er forsvundet (og der ikke kommer nye
til), vil en række investorer endelig give grønt lys for investeringer, der har
været holdt tilbage. Tilliden til udviklingen på arbejds- og boligmarkedet
stiger, og det sætter mere gang i privatforbruget. Fremgangen i efterspørgslen
er især synlig i anskaffelserne af store forbrugsgoder som biler, hvor der er en
betydelig udskudt efterspørgsel. Aktiviteten på boligmarkedet stiger også
kraftigt. Den voksende efterspørgsel mindsker risikoen for nye kriser og
sætter gang i en selvforstærkende positiv spiral.
I dette scenarie stiger væksten hurtigt til over trendniveauet. Centralbankerne
er imidlertid forsigtige og fastholder et meget lavt renteniveau, selv om inflationen
begynder at stige, og fyrer dermed op under opsvinget. Pengepolitikken
strammes ikke før i 2014, når opsvinget har bidt sig solidt fast.
Periferilandene i euroområdet begynder at lægge krisen bag sig. Det reducerer
behovet for offentlige nedskæringer i de hårdt prøvede lande og får optimismen
til at stige yderligere.
9 | December 2012
Krisestemningen aftager
2 5 .0
2 0 .0
1 5 .0
1 0 .0
5 .0
0 .0
J a n
% , 2 - å r is s t a t s o b lig a t io n s r e n t e
A p r J u l O c t J a n
11
P o r t u g a l
It a lie n S p a n ie n
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
A p r J u l O c t
12
Udskudt efterspørgsel – investeringer
130
120
110
100
90
80
www.danskeresearch.com
Ir la n d
In d e k s In d e k s
U S ( O r d r e r p å k e r n e k a p it a lg o d e r )
E u r o la n d ( k a p it a lg o d e r )
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Udskudt efterspørgsel – privatforbrug
115 In d e k s , 2 0 0 5 = 1 0 0
110
105
100
95
90
85
80
75
70
E u r o o m r å d e t , A n t a l n y in d r e g is t r e r in g e r
a f p e r s o n b ile r
91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
2 5 .0
2 0 .0
1 5 .0
1 0 .0
5 .0
0 .0
130
120
110
100
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
90
80

Globale Scenarier
USA
Styrkeprøve
Der vil fortsat være bump på vejen for amerikansk økonomi på
kort sigt. Vi er stadig vidne til en styrkeprøve, hvor en mere velkonsolideret
privat sektor trækker i positiv retning, mens en række
andre faktorer trækker ned på kort sigt. Der er dog gode muligheder
for, at USA kan kæmpe sig op af lavvæksthullet næste år.
Væksten falder i 4. kvartal, da lagerudviklingen vender i forhold
til 3. kvartal, samtidig med at der er høj usikkerhed på den politiske
front, og USA også døjer med eftervirkningerne af orkanen
Sandy. Vi venter, at modvinden til amerikansk økonomi aftager
næste år, men væksten i 1. kvartal vil blive holdt nede af betydelige
skatteforhøjelser til husholdningerne.
Der kommer formentlig mere gang i amerikansk økonomi fra 2.
kvartal næste år. Den private sektor er blevet mere velkonsolideret,
boligmarkedet vil trække kraftigt i positiv retning, og mange
virksomheder har været forsigtige med at investere i år og har
derfor oparbejdet et investeringsbehov. Endelig er der ikke umiddelbart
fare for, at opsvinget skal blive afsporet af manglende
olieleverancer og dermed olieprischok.
Federal Reserve har påbegyndt en væsentlig udvidelse af balancen
og vi venter at opkøbene fortsætter i samme tempo året ud. Desuden
har Fed annonceret en ny ”regel” der angiver værdier for arbejdsløshed
og inflation, som Fed finde konsistent med en ekstraordinær
lav rente. Ifølge denne regel vil Fed formentlig holde renten
uændret indtil 2015. Både kerneinflationen og den samlede inflation
ventes at holde sig under 2 % i de kommende år.
Vending forude – men der vil være bump på vejen
USA har oplevet ujævn vækst i de seneste to år, og den situation fortsætter
endnu nogen tid. Væksten bliver lavere i 4. kvartal i år og 1. kvartal næste år
end i 3. kvartal 2012, hvor økonomien voksede 2,7 % k/k annualiseret. Det
skyldes for det første, at lagrene bidrog betydeligt til den relativt pæne vækst
i 3. kvartal, mens der er udsigt til et negativt vækstbidrag i årets sidste kvartal.
For det andet vil orkanen Sandy, der ramte USA sidst i oktober, trække
beskæftigelsen, forbruget, investeringerne og produktionen ned i 4. kvartal.
På trods af at vi forventer, at politikerne finder en løsning, og bløder op på de
finanspolitisk stramninger, der automatisk træder i kraft pr. 1. januar 2013, så
kan husholdningerne vente en betydelig skattestigning næste år. Skattestigningerne
betyder sandsynligvis, at væksten i de disponible indkomster vil
ligge tæt på nul i begyndelsen af næste år.
Til trods for modvinden på kort sigt ser vi grundlæggende optimistisk på
udsigterne for amerikansk økonomi. Den private sektor er blevet betydeligt
mere velkonsolideret de seneste år, og pengepolitikken og de finansielle
forhold i almindelighed er meget lempelige. Vi venter, at en vending i tillidsindikatorerne
og højere global økonomisk aktivitet vil frigive udskudt efterspørgsel
næste år og sende væksten i USA op over trend i 2. halvår 2013.
Samlet set venter vi en vækst i USA på 2,2 % i år, 2,1 % i 2013 og 2,8 % i
2014. Der er udsigt til en gradvis bedring i beskæftigelsesudviklingen i 2013,
10 | December 2012
Ujævn vækst
4
2
0
-2
-4
-6
08 09 10 11 12 13 14
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Privat sektor mere velkonsolideret
100
80
60
40
20
0
% k / k a n n . % k / k a n n .
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Ledigheden på vej ned
P r iv a t e f o r b r u g
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
U S B N P o g p r o g n o s e
% a f B N P % a f B N P
S a m le t h u s h o ld n in g s g æ ld
R e a lk r e d it g æ ld
F o r b r u g s lå n s g æ ld
50 60 70 80 90 00 10
10 % %
9
8
7
6
5
4
3
A r b e jd s lø s h e d s r a t e n
00 02 04 06 08 10 12 14
www.danskeresearch.com
4
2
0
-2
-4
-6
100
80
60
40
20
0
10
9
8
7
6
5
4
3

Globale Scenarier
og vi venter, at den månedlige jobvækst når op på 2,3 % ann. i 2. halvår,
svarende til 270.000 nye job om måneden. Ledigheden har toppet og ventes
at falde til 7,1 % ved udgangen af næste år og 6,6 % i slutningen af 2014.
Nedgearingen i den private sektor har toppet
Aggressive pengepolitiske lempelser og finanspolitiske stimuli har gjort det
muligt for den private sektor at konsolidere sig i de seneste år. Nedgearingen
blandt husholdningerne og i den finansielle sektor har hidtil lagt en kraftig
dæmper på væksten, men vil trække mindre ned fremover.
Ser vi på husholdningerne, så er nedgearingen aftaget, nu hvor gælden nærmer
sig trenden fra før krisens udbrud. Samtidig har det lave renteniveau og
det faldende gældsniveau betydet, at afdrag og rentebetalinger på lån (i procent
af de disponible indkomster) er faldet til det laveste niveau i 18 år. Dermed
er der ikke noget større incitament til at reducere gælden yderligere.
Desuden er boligpriserne vendt, hvilket både er godt for husholdningernes
økonomi og for bankernes balancer. Federal Reserves rapport om bankernes
udlån viser, at bankerne nu i gennemsnit har lempet lånevilkårene i otte kvartaler
i træk, hvilket har medført en stigning i kreditvæksten. Vi venter, at
nedgearingen vil spille en mindre og mindre rolle som vækstbremse i de
kommende år.
Lavvækst på kort sigt, men potentiale på længere sigt
Industriproduktionen har været exceptionelt lav i de sidste tre måneder, hvor
den er faldet 4,1 % ann. Den svage udvikling ses også tydeligt i ordrerne på
kapitalgoder ekskl. fly og forsvar, der normalt er en god ledende indikator for
virksomhedernes anlægsinvesteringer. Erhvervsinvesteringerne faldt da også
2,7 % k/k ann. i 3. kvartal og ser ud til at fortsætte ned i 4. kvartal.
Efterspørgslen efter forbrugsgoder har været mere robust, og den samlede
efterspørgsel har udviklet sig bedre end produktionen på det seneste, hvilket
indikerer, at lagrene er faldet. Det kunne også ses i ISM-indekset for november,
hvor der var et betydeligt fald i lagerindekset. Industrien går dermed ind
i det nye år med slunkne lagre, og det giver håb om, at produktionen vil følge
med op, når der kommer mere fart på efterspørgslen.
Der vil imidlertid fortsat være udfordringer på kort sigt, da aktiviteten i øjeblikket
holdes nede af skævvridninger i forbindelse med orkanen Sandy og
bekymringen over den ‘finanspolitiske afgrund’ (de finanspolitiske opstramninger,
der automatisk træder i kraft pr. 1. januar 2013, hvis ikke de amerikanske
politikere bløder op på dem). Vi venter fortsat sløj vækst ind i næste
år, idet forbruget vil blive presset i bund, når en række skattelettelser udløber.
Der er derfor ikke udsigt til en større stigning i ISM-indekset i de kommende
tre måneder, men ISM begynder sandsynligvis at stige igen i foråret og ventes
at nå op på 56 i sommeren 2013.
Boligmarkedet vender
Vi har set en bedring i boligsalget, boligbyggeriet og boligpriserne i de sidste
seks måneder, og vi ser en række grunde til, at den positive udvikling på
boligområdet kan fortsætte. Befolkningstilvæksten giver i kombination med
nedrivning af ejendomme, ombygninger o.l. en naturlig efterspørgsel efter
nye boliger. Antallet af nybyggede boliger ligger i øjeblikket et godt stykke
under det normale niveau, og vi venter samtidig, at efterspørgslen efter boliger
vil ligge over gennemsnittet i en rum tid fremover, fordi flere unge, der er
11 | December 2012
Afdrag og rentebetalinger på husholdningernes
gæld ligger på et meget lavt niveau
p e rc e n t
1 4 ,5 % a f d is p o n ib e l in d k o m s t
1 4 ,0
1 3 ,5
1 3 ,0
1 2 ,5
1 2 ,0
1 1 ,5
1 1 ,0
1 0 ,5
H u s h o ld n in g e r s a f d r a g
o g g æ ld s a f b e t a lin g e r
80 85 90 95 00 05 10
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Efterspørgslen efter industrivarer trækkes ned af
lave investeringer
15 6 m d r . æ n d , % a n n .
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
N a t io n a l C A P E X
E k s p o r t
< < S a m le t e f t e r s p ø r g s e l f o r
in d u s t r i v a r e r 3 m d r . g n s .
05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
ISM stiger ikke meget på kort sigt
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
www.danskeresearch.com
1 4 ,5
1 4 ,0
1 3 ,5
1 3 ,0
1 2 ,5
1 2 ,0
1 1 ,5
1 1 ,0
1 0 ,5
N a t io n a l f o r b r u g s v a r e r
65 In d e x 3 m t h g r o w t h , A R %
60
55
50
45
40
35
30
< < IS M
M a n u f a c t u r in g p r o d u c t io n > >
96 98 00 02 04 06 08 10 12
15
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
.

Globale Scenarier
blevet boende hos forældrene på grund af krisen, arbejdsløse, der er flyttet
ind hos familiemedlemmer, etc. nu vil begynde at etablere sig.
Der er også en række andre faktorer, der understøtter boligmarkedet. Boligbyrden
ligger tæt på det rekordlave niveau fra foråret 2012, boligbyggeriet er
presset helt i bund set i forhold til BNP, og antallet af nye og eksisterende
boliger til salg er lavt. Et stort antal boliger på tvangsauktion lægger dog
forsat en dæmper på prisen, men på trods af dette venter vi årlige prisstigninger
på 5-6 % de næste to år.
Boligmarkedet er allerede vendt fra at være en negativ til at være en positiv
vækstfaktor. Vi venter samlet set, at de stigende boligpriser (via effekten på
forbruget) og fremgangen i boligbyggeriet vil løfte den økonomiske vækst
med 0,6 % i gennemsnit i 2013 og 2014. Det skal ses i forhold til et negativt
vækstbidrag på gennemsnitligt 0,8 procentpoint i hvert af kvartalerne fra
2006 til slutningen af 2011.
Husholdningernes indkomster under pres
Den sløje vækst i kølvandet på recessionen har betydet, at ledigheden har
holdt sig på et højt niveau, samtidig med at løninflationen er faldet betydeligt
fra over 4 % om året til tæt på 1 %. Det har sat husholdningernes indkomster
under pres – et pres, der vil blive forstærket i januar 2013, når en række skattelettelser
som nævnt udløber. Vi venter derfor stort set ingen vækst i de
disponible indkomster og kun en vækst på 0,8 % k/k ann. i privatforbruget i
1. kvartal.
Der er imidlertid også positivt nyt for husholdningerne. Vendingen på boligmarkedet
understøtter husholdningernes formueudvikling. Husholdningerne
vil derfor være mere villige til midlertidigt at spare mindre op for at kompensere
for indkomststabet, når skattelettelserne udløber. En anden vigtig forskel
i forhold til de foregående år er oliepriserne. Udbudssituationen på oliemarkedet
er langt bedre end de foregående år, og det vil formentlig sikre, at
opsvinget ikke endnu engang bliver afsporet af stigende oliepriser. Vi venter
generelt fortsat afdæmpet inflation i de kommende år, og både den samlede
inflation og kerneinflationen ventes at ligge på 1,7 % i 2013.
Væksten i de disponible indkomster ventes igen at komme op på 5 % i løbet
af næste år. Det betyder i kombination med de lempeligere finansielle forhold,
lavere ledighed og stigende boligpriser, at forbrugsvæksten vender i 2.
kvartal, og vi venter en vækst i privatforbruget på 2,5 % i 2. halvår. Opsparingskvoten
begynder igen at stige sidst i 2013, og husholdningerne vil dermed
få en bedre stødpude mod nye økonomiske chok.
Finanspolitikken trækker ned – aftale eller ej
Vi tror fortsat, at de amerikanske politikere når frem til en aftale om at bløde
op på de finanspolitiske opstramninger, der automatisk træder i kraft pr. 1.
januar (den ‘finanspolitiske afgrund’). Det betyder dog ikke, at USA undgår
et negativt vækstbidrag fra finanspolitikken. Uanset om der indgås en aftale,
så venter vi som tidligere nævnt, at indkomstskattelettelserne udløber næste
år, og samtidig aftager stimuliene fra de krisepakker, der er gennemført i de
seneste år. Samlet set venter vi budgetnedskæringer svarende til 1,0-1,5 % af
BNP næste år, hvilket vil skære omkring 1,3 procentpoint af væksten. Politikerne
er blevet enige om rammerne for en aftale, der falder i to faser. I første
fase tackles de helt akutte spørgsmål, der skal løses inden 1. januar.
12 | December 2012
Boligmarkedet løfter den økonomiske vækst
2 ,0 % - p o in t % - p o in t
1 ,5
1 ,0
0 ,5
0 ,0
-0 ,5
-1 ,0
-1 ,5
-2 ,0
94 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Løninflationen er styrtdykket
5 ,0
4 ,0
3 ,0
2 ,0
1 ,0
0 ,0
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Inflationen i forbrugerpriserne vil fortsat være
moderat
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
V æ k s t p å v ir k n in g
f r a b o lig e r
B o lig b y g g e r i
V e ls t a n d s e f f e k t
f r a h u s p r is e r
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
www.danskeresearch.com
D B p r o g n o s e
% G e n n e m s n it lig
t im e lø n n in g , å / å
%
3 m d r . æ n d . a n n .
00 02 04 06 08 10 12
% å / å % å / å
In f la t io n
K e r n e in f la t io n
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2 ,0
1 ,5
1 ,0
0 ,5
0 ,0
-0 ,5
-1 ,0
-1 ,5
-2 ,0
5 ,0
4 ,0
3 ,0
2 ,0
1 ,0
0 ,0
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2

Globale Scenarier
sen, i stil med budgetkontrolloven fra sidste år. Det betyder, at den politiske
usikkerhed fortsætter næste år, om end i langt mindre skala end nu.
Fed skruer op for de pengepolitiske lempelser
Selv om vi har set en bedring på arbejdsmarkedet i de seneste måneder, så
ligger ledigheden stadig langt over det niveau, Federal Reserve finder acceptabelt,
og den økonomiske vending er fortsat skrøbelig. Finanspolitikken vil
som nævnt fortsat trække væksten ned, og Federal Reserve vil ikke risikere at
afspore vendingen ved at aftrappe de pengepolitiske lempelser for hurtigt.
Det er baggrunden for, at Fed på deres møde i December skruede yderligere
op for de pengepolitiske lempelser næste år. Fed’s balance vokser fra januar
med 85mia dollar om måneden svarende til omtrent 6% af BNP om året og vi
venter at Fed vil fortsætte med opkøbene i det nuværende tempo året ud.
Derudover kom der også nyt i Fed’s kommunikationsstrategi. Det seneste
tiltag sætter tal på, hvordan ledigheden og inflationen skal udvikle sig, for at
renten bliver sat op. Det er dog en regel med en del fortolkningsmuligheder.
Inflationsmålet er Fed’s forventninger til inflation om et til to år man vil ikke
kun se på arbejdsløshedsprocenten, men også andre arbejdsmarkedindikatorer.
Vi er altså endt med en lidt udvandet version, hvor man ikke forpligter
sig til at agere på præcise numeriske størrelser.
Makroprognose USA
% ændring k/k annualiseret K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013 2014
BNP 2.0 1.3 2.7 1.1 1.4 2.7 3.2 3.1 2.2 2.1 2.8
Privatforbrug 2.4 1.5 1.4 1.4 0.8 2.0 2.5 2.5 1.8 1.6 2.3
Private faste investeringer 9.8 4.5 0.7 3.9 6.1 9.3 9.1 9.1 8.0 6.1 8.9
Bolig 20.6 8.4 14.3 21.6 21.6 21.6 19.3 19.3 12.4 19.4 17.9
Erhverv 7.5 3.6 -2.2 -0.2 2.3 6.1 6.3 6.3 7.0 2.8 6.3
Ændring i lagre ($mia, faste priser) 70.5 56.9 41.4 61.3 46.0 42.0 42.0 52.0 51.4 47.5 60.8
Ændring i lagre
Kilde: Reuters EcoWin, CBO og Danske Bank Markets
1
0.2 0.1 0.5 -0.2 -0.1 0.0 -0.1 0.1 0.2 0.0 0.1
Offentlig forbrug -3.0 -0.7 3.5 -2.0 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8 -1.4 -0.5 -0.8
Eksport 4.4 5.2 1.1 4.1 4.1 6.1 8.2 8.2 3.7 4.9 6.8
Import 3.1 2.8 0.1 0.8 2.0 4.1 7.0 6.1 2.9 2.8 6.1
Nettoeksport 1 0.0 -0.1 0.0 0.2 0.3 0.2 0.2 0.1 0.0 0.2 -0.1
Ledighed (%) 8.2 8.2 8.1 7.9 7.8 7.7 7.5 7.2 8.1 7.5 6.8
Forbruger priser (y/y) 2.8 1.9 1.7 2.2 1.8 1.7 1.7 1.6 2.2 1.7 1.7
Kerneinflation (y/y) 2.2 2.3 2.0 2.0 1.9 1.6 1.7 1.7 2.1 1.7 1.7
Offentligt budgetoverskud 2
-8.6 -7.7 -6.3
Offentlig bruttogæld 2 100.0 102.0 102.0
Betalingsbalance 2 -3.0 -2.5 -2.5
Fed funds renten 3
2012
2013 Gennemsnit for kalenderåret
0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25 0-0.25
1:Vækstbidrag, 2: Pct. af BNP, 3: Ultimo
13 | December 2012
Fed optrapper obligationsopkøbene
3750
3250
2750
2250
1750
mia. USD mia. USD
1250
750
Størrelsen på Fed's balance
07 08 09 10 11 12 13
Kilde: Danske Bank Markets, Bloomberg, OECD, IMF
www.danskeresearch.com
3750
3250
2750
2250
1750
1250
750

Globale Scenarier
Euroområdet
Væk fra afgrunden
Recessionen i euroområdet vurderes at være forværret i 4. kvartal,
selv om der ikke har været nye negative stød. Det skyldes til dels et
generelt forsøg på at nedbringe lagrene.
I 2013 ventes det, at de negative effekter af de finanspolitiske stramninger
reduceres, at lagernedbringelsen ophører, og at en gradvis
stigning i den globale vækst vil medvirke til, at euroområdet igen får
moderat vækst.
Euroområdets randlande gennemfører vigtige strukturreformer,
enhedslønomkostningerne falder, og alle sektorer nedgearer. Denne
proces vil fortsætte, men i lavere tempo.
Efterfølgende kan der komme en pludselig vækststigning, når tilliden
vender tilbage, og økonomierne er blevet mere konkurrencedygtige.
Hvornår det sker, er usikkert.
I vores hovedscenarie er ECB’s pengepolitik uændret frem til 2015.
ECB’s nye obligationsopkøbsprogram (OMT) aktiveres kun, hvis finansmarkederne
mister tilliden til Spanien eller ECB.
De største risikofaktorer er politisk uro i randlandene eller en markant
forværring af den økonomiske situation i Frankrig, Spanien eller
Italien, som kan skabe fornyet bekymring for et eurosammenbrud.
Recessionen forværret i 4. kvartal
Euroområdets BNP faldt 0,05 % k/k i 3. kvartal 2012, hvilket var bedre end
frygtet. Industriproduktionen faldt imidlertid markant, og detailsalget faldt en
smule i september, hvilket signalerede en forværring af den økonomiske
situation ved kvartalets afslutning. Det bekræftes af en tilbagegang i industriordrerne
i september, som især var drevet af kraftig ordrenedgang i euroområdet.
I Tyskland styrtdykkede ordrer på halvfabrikata fra de øvrige eurolande
i september; der var tale om det næststørste månedlige fald i ti år.
De tyske nøgletal tyder på, at afmatningen i 3. kvartal i høj grad skyldtes
lagernedbringelse. Ifølge anekdotiske indicier er denne situation fortsat i 4.
kvartal. Nedgangen i lagrene og produktionen i 4. kvartal kan blive endnu
større, hvis virksomhederne vælger at starte juleferien tidligere end normalt,
enten på grund af færre nye ordrer og/eller i et forsøg på at nedbringe lagrene
yderligere.
Bløde indikatorer tyder på, at recessionen er fortsat i 4. kvartal. Vores model
baseret på bløde nøgletal peger p.t. mod en vækst på ca. -0,3 % k/k i 4. kvartal.
Både PMI-indekset for fremstillingssektoren i euroområdet og det pålidelige
tyske forventningsindeks Ifo tyder på, at stemningen var på sit laveste i
oktober, og november har vist stigende optimisme. Da der ikke er nye negative
stød, forventer vi, at optimismen bider sig yderligere fast i december.
Samlet set forventer vi, at den økonomiske vækst bliver -0,2 % k/k i 4. kvartal
2012.
14 | December 2012
Bløde nøgletal tyder på fortsat recession i 4. kvartal
2 ,0 % , k / k In d e k s
1 ,5
1 ,0
0 ,5
0 ,0
-0 ,5
-1 ,0
-1 ,5
-2 ,0
-2 ,5
00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Tyske ordrer tyder på tilbagegang i euroområdet
140
130
120
110
100
90
80
70
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
Ifo-forventninger signalerer fremgang næste år
30
20
10
0
-1 0
-2 0
-3 0
-4 0
-5 0
< < B N P
E u r o o m r å d e t ,
s a m le t P M I, n y e o r d r e r > >
In d e k s U d e n f o r e u r o o m r å d e t
In d e k s
T y s k e h a lv fa b rik a ta o rd re r
05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
In d e n la n d s k
E u r o o m r å d e t
In d e k s Ifo fo rv e n tn in g e r
In d e k s
E k s p o r t
- n æ s t e 3 m å n e d e r
P r o d u k t io n s a k t iv it e t
- n æ s t e 3 m å n e d e r
05 06 07 08 09 10 11 12
www.danskeresearch.com
78
70
63
55
48
40
33
25
18
10
140
130
120
110
100
90
80
70
30
20
10
0
-1 0
-2 0
-3 0
-4 0
-5 0

Globale Scenarier
De negative faktorer aftager
Vi forventer, at euroområdet kommer ud af recessionen i begyndelsen af
2013. Mange af de negative faktorer er aftaget eller ser ud til at aftage:
De finanspolitiske stramninger, som IMF mener har givet langt mere
modvind end tidligere antaget, ventes at fortsætte næste år, men tempoet
vil nok aftage (læs nærmere nedenfor).
Finanssektoren ventes at fortsætte nedgearingen, men langsommere.
Udlånsvilkårene strammes stadig, dog i mindre grad i 2012, hvilket ventes
at fortsætte ifølge ECB's rapport over bankernes udlån.
Den monetære situation er forbedret, i takt med at renterne er faldet; den
reale effektive valutakurs er blevet svækket siden 2008 (til trods for at
den er steget i de seneste par måneder).
Statsobligationsrentespændene er faldet, og den negative ”halerisiko” fra
gældskrisen ser ud til at være aftaget, efter at ECB har spændt et sikkerhedsnet
ud under Spanien. Aftalen om Grækenland har udskudt det problem
yderligere.
Den globale nedtur har nået sin afslutning, og væksten ventes at blive
styrket i både USA, Kina og andre EM-lande – med positiv effekt for eurolandenes
eksport.
Pengemængdevæksten (M1), som normalt er en god indikator for væksten på
6-12 måneders sigt, er steget kraftigt i de seneste måneder og tyder på, at en
positiv overraskelse kan være på vej. Væksten ventes dog kun at stige gradvist,
da de negative faktorer og usikkerheden tilsyneladende er længe om at
aftage. På grund af den negative basiseffekt forventer vi, at den økonomiske
vækst kun bliver 0,3 % i 2013 med en stigning til 1,3 % i 2014.
Der kan komme en pludselig vækstfremgang, når tilliden vender tilbage, og
de sydeuropæiske økonomier bliver mere konkurrencedygtige. Tidspunktet er
dog usikkert, og fremgangen bliver formentlig begrænset. Den opdæmmede
efterspørgsel i euroområdet synes at være beskeden, hvad angår både privatforbrug
og investeringer. Husholdningernes opsparingskvote er faktisk faldet
under krisen, og der er stor uudnyttet kapacitet i de fleste sektorer.
Finanspolitiske multiplikatorer gjorde det af med væksten
De finanspolitiske stramninger har givet et stort negativt vækstbidrag i euroområdet
(”finanseffekten”), men det værste er nu overstået. Stramningerne
toppede i 2011 og 2012. En enkel måde at estimere finanseffekten på er at
anvende ændringen i de cyklisk justerede primære budgetter (CAPB). De
finanspolitiske stramninger, målt som forbedringen af CAPB, vil aftage fra
1,3 % af BNP i 2012 til 1,0 % af BNP i 2013. Den finanspolitiske konsolidering
toppede i 2011 med en stigning i CAPB på 1,6 % af BNP. I Spanien
ventes stramningerne dog først at toppe i 2013.
Den overraskende kraftige afmatning i de gældsramte lande, som allerede
deltager i et EU/IMF-program, har medført en ophedet debat om størrelsen på
de finanspolitiske multiplikatorer og dermed den negative effekt på væksten.
IMF mener i efterårets udgave af rapporten World Economic Outlook, at den
finanspolitiske multiplikator ligger i intervallet 0,9-1,6, hvilket er noget over
multiplikatoren i Europa-Kommissionens seneste vækstprognose.
15 | December 2012
Pengemængdevæksten tyder på stigende økonomisk
vækst næste år
19 % å / å % k / k
E u r o o m r å d e t B N P
15
11
-1
-5
-9
-1 3
96 98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank
Opsparingskvoterne er faldet i euroområdet
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
7
3
M 1 - v æ k s t , 6 m å n e d e r s le a d
% a f d is p o n ib le in d k o m s t
E u r o o m r å d e t
T y s k la n d
It a lie n
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
De finanspolitiske stramninger aftager nu i de
fleste eurolande
Kilde: Europa-Kommissionen og Danske Bank Markets
Bemærk: Stigningen i de cyklisk justerede primære budgetter i
2011 er påvirket af hjælpepakkerne til bankerne
www.danskeresearch.com
F r a n k r ig
S p a n ie n
C yklisk justeret primær bal, % af B N P , ændring
2 ,0
1 ,5
1 ,0
0 ,5
0 ,0
-0 ,5
-1 ,0
-1 ,5
-2 ,0
2011 2012E 2013E 2014E
Spanien 0,5 2,2 2,9 -1,2
Italien 0,8 2,3 0,9 -0,1
Grækenland 4,6 2,2 2,0 0,2
Portugal 7,0 0,6 0,7 1,9
Irland 16,9 5,1 2,1 1,9
Frankrig 1,8 1,0 1,2 -0,1
Tyskland 2,6 0,9 0,2 -0,2
Euroområdet 1,9 1,3 1,0 -0,2
%
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9

Globale Scenarier
Kommissionen sætter den gennemsnitlige multiplikator til 0,5-0,7 i en situation
som den nuværende med nulrente og globale finanspolitiske stramninger.
OECD anfører i deres efterårsprognose, at deres standardmultiplikator, som
på kort sigt er ca. 0,8, i den aktuelle situation kan være op til to tredjedele
højere på grund af den afsmittende effekt fra, at mange lande konsoliderer på
samme tid, og at der er begrænset mulighed for pengepolitisk reaktion. Bemærk,
at disse multiplikatorer kan være forskellige både fra land til land og
over tid.
Vores skøn for, hvor meget finanspolitikken har skåret af den økonomiske
vækst, er baseret på en række multiplikatorer som dem, der er indeholdt i
ovenstående nye analyse. Finanseffekten vil efter vores vurdering være 1,1-
3,5 % af BNP i 2012 og derefter falde i 2013 til 0,4-1,4 % af BNP. Den finanspolitiske
konsolidering var betydelig i 2012 og havde en stor negativ
effekt på væksten. Estimaterne for 2014 (+0,5 - +1,6 % af BNP) sætter formentlig
den negative effekt for lavt, da vores beregninger kun omfatter foranstaltninger,
der allerede er meldt ud, og vi ved, at landene, der deltager i
hjælpeprogrammerne, skal finde yderligere finanspolitiske stramninger. Der
er dog næppe tvivl om, at finanseffekten bliver mindre fremover.
Færre negative effekter af kreditstramninger
Bankerne i euroområdet fortsatte med at stramme udlånsvilkårene i 3. kvartal
2012, og ifølge ECB’s seneste rapport over bankernes udlån er stramningerne
fortsat i 4. kvartal, men i et lidt lavere tempo. Kreditstramningerne giver
stadig et negativt vækstbidrag. Ifølge rapporten er bankernes adgang til detail-
og engrosfinansiering blevet bedre i 3. kvartal, mens den blev ringere i 2.
kvartal. Bankerne forventer, at finansieringsforholdene forbedres yderligere i
4. kvartal. Den øgede optimisme efter ECB’s udmelding af det nye obligationsopkøbsprogram
(OMT) har desuden betydet, at statsgældsproblemerne
ikke længere påvirker bankernes finansieringsvilkår helt så kraftigt, og det er
også en forbedring i forhold til 2. kvartal. Forbedrede markedsforhold har
ført til en stigning i virksomhedernes udstedelser i 2. halvår. ECB’s udlånsrapport
er på linje med faldet i de rapporterede finansieringsomkostninger
samt med lavere balancemæssige begrænsninger på bankernes vilkår for
udlån til virksomheder og husholdninger.
De strammere udlånsvilkår giver også et negativt vækstbidrag i 4. kvartal. Vi
forventer, at dette gradvist aftager i de kommende år. Tempoet for implementeringen
af nye regler vil dog formentlig påvirke bankernes udlånsaktivitet.
Fortsat stor vækstspredning
Vækstudviklingen i euroområdet divergerer stadig meget, og Italien og Spanien
spænder nu som planlagt livremmen yderligere ind.
Tyskland undgik recession i 3. kvartal med en stigning i den økonomiske
vækst på 0,2 % k/k, men styrer nu sandsynligvis mod et næsten uændret BNP
i 4. kvartal. Alligevel er Tyskland stadig duksen i euroområdet. Stigende
lønvækst, svagt stigende boligpriser, et meget lille behov for nedgearing og
meget lave finansieringsomkostninger ventes at understøtte den indenlandske
efterspørgsel. Vi forventer, at Tysklands vækst begynder at stige næste år til
1,1 % i 2013 og 1,9 % i 2014.
16 | December 2012
Finanseffekten bliver mindre fremadrettet
2 % af BNP
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
Kilde: Europa-Kommissionen, IMF, OECD og Danske Bank Markets
Bemærk: * Den negative effekt på væksten over formentlig angivet
for højt i 2011, da beregningerne er baserede på forbedringen i
de cyklisk justerede primære budgetter, som i 2010 og 2011 var
påvirket af bankpakkerne.
Bankerne i euroområdet strammede også udlånsvilkårene
i 3. kvartal
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0
Effekt på vækst Ændring i cyklisk justeret primærbalance
2010 2011* 2012 2013 2014
N e t b a l K r e d it s t a n d a r d
N e t b a l
S t r a m n in g
05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: ECB og Danske Bank Markets
Monetary Condition Indeks er i fremgang
Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets
B o lig k ø b
F o r b r u g e r k r e d it
V ir k s o m h e d e r
www.danskeresearch.com
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0

Globale Scenarier
Italien er det af de store eurolande, der indtil videre har oplevet det største
fald i den økonomiske vækst. I 1. halvår faldt væksten 3 % annualiseret, men
tempoet faldt til 0,2 % k/k i 3. kvartal. I Spanien har vækstfaldet været mere
beskedent i størrelsesordenen 0,3-0,4 % i de tre første kvartaler af året.
Fremover forventer vi den største vækstnedgang i Spanien. Den finanspolitiske
konsolidering tager fart i Spanien, og sammen med et fortsat fald i boligpriserne
og yderligere nedgearing i den finansielle sektor betyder det, at
Spaniens økonomiske vækst falder 1,5 % i 2013, dvs. en smule mere end de
1,3 %, som vi har forventet i år. Udsigterne for Italien er også dystre med et
forventet fald i den økonomiske vækst på 0,4 % i 2013. Bemærk dog, at der
er tale om en betydelig fremgang i forhold til faldet på ca. 2 % i år.
ECB holder renten i lav i lang tid
ECB er stadig på lempelseskurs, men da der er spæde tegn på, at de bløde tal
viser bedring, spændene til randlandenes indsnævres, og at tempoet i pengemængdevæksten
tager til, vil ECB’s Styrelsesråd gemme krudtet til senere.
Vi forventer en gradvis bedring i økonomien, og dermed kan ECB forholde
sig afventende i meget lang tid. Der er dog et forbehold. Den overskydende
likviditet falder, når bankerne får mulighed for at tilbagebetale likviditet fra
de 3-årige likviditetstildelinger (LTRO). Første mulighed for førtidig indfrielse
er den 30. januar 2013. Hvis den overskydende likviditet falder kraftigt,
kan ECB modgå dette ved at lempe pengepolitikken yderligere i februar eller
marts. Hvis den økonomiske situation forværres markant, vil ECB måske
overveje at indføre et såkaldt ”funding for lending”-program i stedet for at
sænke renten yderligere. Vi tror, at ECB vil holde renten uændret frem til
2015.
Makroprognose - euroområdet
% ændring k/k annualiseret K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013 2014
BNP 0,0 -0,7 -0,2 -0,9 0,4 0,9 1,1 1,3 -0,4 0,3 1,3
Privatforbrug -0,8 -1,4 -0,2 -0,6 -0,1 0,1 0,2 0,3 -0,9 -0,2 0,4
Private faste investeringer -4,7 -5,7 -1,0 -4,0 0,5 0,8 1,5 2,0 -3,3 -0,7 2,2
Lagerændringer 1
-0,2 -0,1 -0,1 -0,2 0,0 0,3 0,2 0,2 -0,6 0,0 0,1
Offentligt forbrug 0,6 0,0 -0,1 -0,4 -0,4 -0,4 -0,3 -0,3 0,0 -0,3 -0,3
Eksport 2,7 5,1 0,0 -0,6 2,0 3,0 3,5 4,0 2,4 1,9 4,4
Import -0,6 2,4 -0,5 -1,9 1,0 2,2 2,5 3,0 -0,7 0,9 3,1
Nettoeksport 1
1,4 1,3 0,2 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,9 0,5 0,8
Ledighed (%) 10,9 11,3 11,5 11,7 11,9 12,0 12,1 12,2 11,4 12,1 12,2
Inflation (å/å) 2,7 2,5 2,5 2,3 2,0 1,9 1,8 1,7 2,7 1,8 1,8
Kerneinflation (å/å) 1,5 1,6 1,6 1,5 1,6 1,4 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
Offentligt budget 2
-3,4 -2,5 -2,6
Offentlig bruttogæld 2
90,1 92,2 93,5
Betalingsbalance 2
1,1 1,5 1,6
ECB's refi-rente 3
2012 2013 Gennemsnit for kalenderåret
1,00 1,00 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75
1. Vækstbidrag, 2. Pct af BNP, 3. Ultimo
Kilde: Danske Bank Markets
17 | December 2012
Divergerende væksttendenser
112,5 Indeks (2005=100)
110,0
Tyskland
Indeks 112,5
110,0
107,5
105,0
Spanien
Euroland
107,5
105,0
102,5
100,0
Frankrig
102,5
100,0
97,5
Italien
97,5
95,0
95,0
05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: ECB og Danske Bank Markets
Overskydende likviditet kan falde kraftigt næste år
900
EUR mia EUR mia
700
Overskudslikviditet
(markedsoperationer
+marginale lånefaciliteter
500
300
-autonome likvitetsfaktorer
- reservekrav).
100
-100
06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets
www.danskeresearch.com
900
700
500
300
100
-100

Globale Scenarier
Asien
Moderat vending
Det ser ud til, at kinesisk økonomi langt om længe har bundet ud, og
vi forventer en moderat vending i de kommende kvartaler understøttet
af tiltagende indenlandsk efterspørgsel og en vis bedring i eksporten.
Ejendomsmarkedet fortsætter stabiliseringen og risikoen for et
større kollaps er aftaget markant.
Japan er i recession, men vi forventer moderat vækst for landet i 1.
halvår 2013 hjulpet på vej af omfattende penge- og finanspolitiske
lempelser og en gradvist vending i eksporten. Japansk økonomi står
dog over for et vanskeligt år i 2014, når momsen efter planen skal
hæves, og de positive virkninger fra genopbygningen efter jordskælvet
begynder at aftage.
På kort sigt synes den største risiko for Kina og Japan at være udviklingen
i Europa og USA. På lidt længere er hastigheden i faldet Kinas
langsigtede vækstpotentiale en væsentlig usikkerhedsfaktor.
Tegn på moderat vending i Kina – langt om længe
Efter en længerevarende opbremsning har der i de seneste par måneder endelig
været tegn på, at kinesisk økonomi er bundet ud og er begyndt er vende.
Da der ikke synes at være opstået noget væsentligt outputgab under opbremsningen,
vil der formentlig kun ske en moderat fremgang. Et centralt
punkt vil være, om den nylige opbremsning primært har været cyklisk eller
strukturelt betinget, dvs. primært drevet af faldet i Kinas langsigtede vækstpotentiale.
Hvis afdæmpningen primært har været strukturelt betinget, skal
man ikke forvente et markant opsving, og ethvert forsøg på at modvirke
nedgangen i BNP-væksten med lempelser i dem økonomiske politik vil blot
øge inflationen.
Et lavere vækstpotentiale bliver Kinas største udfordring i de kommende år.
Dette har landets ny ledelse allerede anerkendt med sit fokus på produktivitetsfremmende,
langsigtede strukturelle økonomiske reformer. Med et øget
fokus på strukturelle økonomiske reformer kan Kina også være gået ind i en
ny fase med større accept af lavere vækst, især hvis traditionelle makroøkonomiske
lempelser indebærer en langsigtet negativ afsmitning på produktiviteten.
Det bratte fald i inflationen fra 6,5 % å/å i sensommeren 2011 til det
nuværende niveau på omkring 2 % å/å kunne dog tyde på, at nedgangen i
væksten ii høj grad har været cyklisk, omend Kinas langsigtede potentielle
vækst står til at falde på længere sigt (vi estimerer potentiel BNP-vækst i
niveauet 8,5-9,0 %).
Fortsat stabilisering af ejendomsmarkedet
Salget af nye boliger har i de seneste måneder fortsat den stigende tendens,
der begyndte i maj. Antallet af færdigbyggede nye boliger er faldet markant
som en forsinket reaktion på faldet i igangsættelsen af nye boliger mod slutningen
af sidste år. Dette har medført en kraftig bedring i forholdet mellem
udbud og efterspørgsel af nye boliger på ejendomsmarkedet, og vores indikator
for markedsligevægten (forskellen mellem salget og færdiggørelsen af
18 | December 2012
Kina ser ud til at have bundet ud i 3. kvartal
12
11
10
9
8
7
6
5
4
10 11 12 13
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Udsigt til svækkelse i Kinas langsigtede vækstpotentiale
13
12
11
10
9
8
7
6
%
B N P
% k / k s j. a n n .
% å / å
Kilde: Danske Bank Markets
Markant bedre balance mellem udbud og efterspørgsel
på boligmarkedet
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
P r o g n o s e
5
90 95 00 05
w o r s t c a s e
10 15 20 25
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0
-3 0
-4 0
-5 0
%
K i n a s p o t e n t i e l l e B N P - v æ k s t
%
N e t t o t a l
F o r v e n t e t
E f t e r s p ø r g s e l- u d b u d a f n y e b o lig e r
% 3 m / 3 m a n n .
P r is p å n y e b o lig e r > >
< < D e m a n d - s u p p ly b a la n c e in p r o p e r t y
06 07 08 09 10 11 12
m a r k e t
www.danskeresearch.com
%
12
11
10
9
8
7
6
5
4
13
12
11
10
9
8
7
6
5
20
15
10
5
0
-5
-1 0
-1 5

Globale Scenarier
nye boliger) er nu neutral. Boligpriserne er nu også steget en smule siden maj
som følge af det forbedrede forhold mellem udbud og efterspørgsel. Antallet
af påbegyndte boliger er dog hidtil kun steget moderat, siden markedet bundede
ud i starten af 2012, hvilket tyder på, at boligbyggeriet fortsat tynges af
et stort antal usolgte boliger. Selvom boligbyggeriet ikke længere ser ud til at
trække væksten ned, ser det heller ikke ud til at have skabt noget markant
vækstløft i det begyndende opsving.
Det har været en bevidst politisk beslutning at holde snor i boligmarkedet og
rette de finanspolitiske lempelser primært mod infrastrukturinvesteringer. De
senere års strammere regulering af ejendomsmarkedet er stort set uforandret,
og der tales endda om, at forsøget med indførelse af ejendomsskat i Shanghai
og Chongqing skal udbredes til resten af landet. Samlet set er pengepolitikken
stort set neutral trods to rentenedsættelser i 2012. I stedet har regeringen
lempet finanspolitikken gennem yderligere investering i landets infrastruktur.
Der gives ikke megen information om omfanget af de faktiske planer for
investering i ny infrastruktur, men det bliver stadigt tydeligere, at det nu har
nået et markant niveau på grund af de seneste måneders kraftigt stigende
anlægsinvesteringer inden for transportsektoren og forsyningsselskaber.
Udviklingen i detailsalget tyder også på, at privatforbruget har været i bedring
de seneste par måneder, hvor især forbrug forbundet med boligsalg (bl.a.
byggematerialer og møbler) er styrket. Bilsalget har været relativt afdæmpet i
de seneste par måneder, idet den forbrugerboykot, der har været af japanske
biler, ser ud til at have tynget det samlede bilsalg.
Overraskende styrke i eksporten i 4. kvt
Efter det markante fald i 3. kvartal som helhed har eksporten vist overraskende
styrke siden september. Stigende eksportordrer i PMI-indeksene tyder på,
at Kinas eksport stiger i 4. kvartal, fordi en øget eksport til andre emerging
markets i Asien ser ud til at have opvejet eksportnedgangen til Europa.
Selvom der er tegn på bedring i Kinas indenlandske efterspørgsel, er dette
hidtil ikke slået igennem i landets import, som fortsat har været relativt afdæmpet
– et tegn på, at lagrene formentlig fortsat reduceres, især råvarelagrene.
Udviklingen i begge de kinesiske PMI-tal peger dog på, at nedbringelsen
af lagrene vil begynde at aftage i de kommende måneder, og at den seneste
bedring i Kinas indenlandske efterspørgsel snart vil føre til styrket eksport
til Kina.
Vendingen i økonomien ventes at tage til i de kommende
kvartaler
Fremadrettet er der efter vores mening næppe nogen tvivl om, at kinesisk
økonomi bundede ud i 3. kvartal 2012, og at den nu ser ud til at blive styrket i
de næste par kvartaler. Ledende indikatorer som realvæksten i pengemængden
(M2), og den brede kreditvækst peger fortsat på stigende vækst, og vi
forventer, at den bedring i indenlandsk efterspørgsel, de seneste tal har vist,
vil fortsætte i de kommende kvartaler. Samtidig bør eksporten gradvist stige
yderligere, især fra 2. kvartal 2013, og lagerreduktionens negative indvirkning
på væksten bør gradvist aftage. Med udsigten til at effekten af de finanspolitiske
lempelser aftager mod slutningen af 2013, forventer vi, at BNP
væksten topper medio 2013 med over 9 % k/k ann. i 2. kvartal.
Pengepolitikken forventes at forblive neutral og uden yderligere rentenedsættelser.
Når det er sagt, vil pengepolitikken fortsat have en mindre lempende
19 | December 2012
Markant stigende infrastruktur-investeringer i de
seneste måneder
220
200
180
160
140
120
100
0
In d e k s F a s t e in v e s t e r in g e r
09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
% y / y D iffu s io
n
T r a n s p o r t a t io nP n u b lic u t ilit ie s
PMI-tal for Kinas eksport står til en stigning i de
kommende måneder
20
10
0
-1 0
-2 0
07 08 09 10 11 12
E x p o r t o r d e r s , C L S A
P M I> >
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Realvæksten i pengemængden har i nogen tid peget
i retning af en vending
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
-2 .5
-5 .0
-7 .5
-1 0 .0
% 3 m / 3 m
% å / å
3 m g lid e n d e g e n n e m s n it , s .j.
O f f e n t lig f o r s y n in g s v ir k s o m h e d
T r a n s p o r t s e k t o r e n
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
D iffu s io n
E k s p o r t o r d r e r , H S B C P M I, s j.> >
E k s p o r t o r d r e r ,N B S P M I, s j.> >
R e a l M 2 - v æ k s t > >
< < In d u s t r ip r o d u k t io n
(a fv ig e ls e fr a t r e n d -v æ k s t )
< < E k s p o r t , s j.
www.danskeresearch.com
% å / å
00 02 04 06 08 10 12
220
200
180
160
140
120
100
0
70
60
50
40
30
30
25
20
15
10
5
0

Globale Scenarier
effekt, og vi vil ikke helt udelukke muligheden for, at bankernes reservekrav
lempes på et tidspunkt, især fordi støtteopkøb på valutamarkedet ikke længere
løfter likviditeten. Vi forventer ikke, at indsættelsen af den ny ledelse i
Kinas Kommunistparti vil medføre nogen større reaktion, selvom vi anerkender,
at fjernelsen af den politiske usikkerhed kan give et mindre investeringsløft,
især på provinsniveau. Samlet set forventer vi, at de strukturelle økonomiske
reformer vil blive fremskyndet, særligt liberaliseringen af den finansielle
sektor. Vi forventer, at finanspolitikkens vækstpåvirkning bliver en
smule negativ fra 2. halvår 2013, når virkningen fra den seneste omgang
infrastrukturinvesteringer begynder at aftage.
På kort sigt synes udviklingen i Europa og USA nu at udgøre den største
risiko. Risikoen fra det kinesiske ejendomsmarked er nu faldet markant. På
længere sigt synes tempoet, hvormed Kinas langsigtede vækstpotentiale
aftager, at udgøre den væsentligste risiko, og det er vores indtryk, at det er
her, Kinas ledelse har sit primære fokus.
Med inflationen under kontrol har Kina fortsat et betragteligt råderum i sin
økonomiske politik, og landet er i en position, hvor man kan lempe såvel
penge- som finanspolitikken, hvis det bliver nødvendigt, også selvom man
måske vil være mere tilbageholdende med at tage det store stimuli-skyts i
brug.
Japan undgår formentlig en længerevarende recession
Japan er sandsynligvis gået i recession i 2. halvår 2012, hvor faldende eksport
som følge af den aftagende globale vækst i stigende grad har tynget den
indenlandske efterspørgsel gennem faldende private investeringer og et
svækket privatforbrug. Med udløbet af tilskuddet til køb af miljøvenlige biler
i september blev privatforbruget yderligere svækket markant. Japans eksport
har desuden været særligt hårdt ramt af den kinesiske forbrugerboykot af
japanske varer i kølvandet på de politiske spændinger mellem Japan og Kina.
Forbrugerboykotten har især ramt bilindustrien og skabt markante udfordringer
i 2. halvår 2012, som i sidste ende har medført en markant produktionsnedgang.
Den negative indvirkning fra udløbet af tilskuddet til miljøvenlige
biler og forbrugerboykotten i Kina bør dog kun være midlertidig, således at
situationen gradvis stabiliseres.
Finanspolitikken og genopbygningen efter jordskælvet og tsunamien i marts
2011 er fortsat med til at styrke væksten. Der er nu desuden en sandsynlighed
for yderligere finanspolitiske lempelser efter valget til parlamentets underhus
den 16. december. Det største oppositionsparti, Liberaldemokraterne, forventes
at komme til magten igen, og partiet har lovet en ny hjælpepakke (primært
bygge- og anlægsprojekter). Vi forventer, at den nye hjælpepakke vil øge
BNP-væksten med 0,25 procentpoint i 2013, hovedsageligt i årets 2. og 3.
kvartal. Desuden forventes en ny Liberaldemokratisk regering at øge det
politiske pres for at få den japanske nationalbank, Bank of Japan (BoJ) til at
indføre mere aggressive pengepolitiske lempelser. BoJ har allerede optrappet
sine pengepolitiske lempelser markant, og dens obligationsopkøb hidtil i 4.
kvartal svarer til næsten 8 % af BNP.
Vi forventer, at BoJ på et tidspunkt efter april vil hæve sit inflationsmål fra
nu 1 % til 2 %, når den nuværende centralbankchef Shirakawa erstattes af en
ny chef, som formentlig vil hælde langt mere i retning af pengepolitiske
lempelser. Dette vil medføre, at det nuværende relativt kraftige omfang af
obligationsopkøb bliver fastholdt i hvert fald til ind i 2014. Det er dog tvivl-
20 | December 2012
Markant stigning i den brede kreditgivning i de
seneste måneder
1 7 .5
1 5 .0
1 2 .5
1 0 .0
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Japan i recession, men den forventes ikke at vare
ved
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
Bedre end sit rygte
100
98
96
94
92
m ia . C N Y
B a n k lå n i lo k a l
v a lu t a
A n d r e u d lå n
S a m e t n y e u d lå n m ia . C N Y
( s e n e s t e 1 2 m å n e d e r )
% k / k a n n .
B N P
% k / k a n n .
In d u s t r ip r o d u k t io n
07 08 09 10 11 12 13
K 1 0 8 = 1 0 0 In d la n d s k e e f t e r s p ø r g s e l
U S A
J a p a n
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
www.danskeresearch.com
P r o g n o s e
E u r o o m r å d e t
08 09 10 11 12
1 7 .5
1 5 .0
1 2 .5
1 0 .0
7 .5
5 .0
2 .5
0 .0
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
100
98
96
94
92

Globale Scenarier
somt, hvor effektivt BoJ's kvantitative lempelser vil kunne styrke væksten,
men det burde i det mindste støtte økonomien ved hjælp af en svagere Yen.
2014 bliver et vanskeligt år for Japan
Med en forventet gradvis bedring af eksporten (især fra 2. kvartal 2013) bør
Japan dog kunne undgå en længerevarende recession. Vi forventer, at japansk
økonomi igen opnår moderat vækst i 1. kvartal 2013, og at væksten tiltager
yderligere i de efterfølgende kvartaler. Fra slutningen af 2013 vil væksten i
japansk økonomi dog igen gå en vanskelig tid i møde. For det første vil påvirkningen
fra de finanspolitiske stimuli og især genopbygningen begynde at
aftage mod slutningen af 2013. For det andet er der allerede vedtaget en
fordobling af forbrugsafgiften fra 5 % til 10 % i perioden fra april 2014 til
oktober 2015 som led i den langsigtede plan for en bedring af Japans offentlige
finanser. Liberaldemokraterne har allerede antydet, at forhøjelsen af
forbrugsafgiften kan blive udskudt, hvis den viser sig at true vendingen i
japansk økonomi. Hvis det bliver tilfældet, vil Japans kreditværdighed formentlig
blive nedjusteret. I 2014 vil Japan i høj grad være afhængig af holdbar
økonomisk vækst, og BoJ vil formentlig skulle fastholde en yderst lempelig
pengepolitik.
Makroprognose for Asien
% å/å
Asien
Japan
Kina
Asien ekskl. Japan & Kina
Indien
NIC
Kilde: Danske Markets og IMF
21 | December 2012
BoJ har øget sine obligationsopkøb markant
11 12 13
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank Markets
BNP Forbrugerpriser Betalingsbalance
2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014
6.0 5.3 6.0 6.1 5.3 3.8 3.8 3.7 2.3 1.4 1.7 2.0
-0.8 1.6 0.7 1.2 -0.3 -0.2 0.1 0.2 3.5 1.6 2.3 1.9
9.2 7.7 8.6 8.3 5.4 2.7 2.9 3.1 2.8 2.5 2.9 3.4
5.4 4.2 5.2 5.5 7.4 6.5 6.3 5.8 1.3 0.1 0.2 0.4
6.8 4.9 6.0 6.4 10.4 10.3 9.6 8.3 -3.4 -3.8 -3.3 -2.3
4.0 2.1 3.7 4.1 3.6 2.7 2.7 2.8 6.5 5.5 5.4 5.1
Sydkorea 3.6 2.7 3.6 4.0 4.0 2.2 2.7 3.0 2.4 1.9 1.7 1.4
Taiwan 4.0 1.3 3.9 4.5 1.4 2.5 2.0 2.0 8.9 6.9 7.3 7.0
Hong Kong 5.0 1.8 4.4 4.3 5.3 3.8 3.0 3.0 5.3 4.1 3.8 4.1
Singapore 4.9 2.1 2.9 3.6 5.2 4.5 4.3 4.0 21.9 21.0 20.7 19.7
ASEAN
5.0 5.4 5.8 5.8 6.0 4.0 4.3 4.0 3.0 0.8 0.4 0.5
Indonesien 6.5 6.0 6.3 6.5 5.4 4.4 5.1 4.9 0.2 -2.1 -2.4 -2.3
Thailand 0.1 5.6 6.0 4.8 3.8 3.2 3.3 2.6 3.4 -0.2 0.1 0.8
Filippinerne 7.6 4.8 4.8 4.7 4.7 3.5 4.5 4.0 3.1 3.0 2.6 2.5
Malaysia 5.1 4.4 4.7 5.5 3.2 2.0 2.4 2.5 11.0 7.5 6.9 6.4
10
8
6
4
2
0
%
O p k ø b a f f i n a n s i e l l e a k t i v e r %
(% B N P å r lig t )
P r o g n o s e b a s e r e t p å
m å l fo r o p k ø b
www.danskeresearch.com
10
8
6
4
2
0

Globale Scenarier
Disclosure
Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank
er under tilsyn af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de
udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse
procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafde-
linger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og
uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske
Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige
forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabs-
resultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne
modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate
finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske
regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller
og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller
lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse,
herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.
Planlagte opdateringer af analysen
Globale Scenarier er en kvartalsprognose, men nye statistiske oplysninger kan give anledning til
ændringer i vores syn på de enkelte økonomier.
Første offentliggørelsesdato
Se forsiden af denne analyse.
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er
udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler
ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud
om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid
ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke
påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af
publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre
forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle
instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et
udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke
investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den
pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbri-
tannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Dan-
ske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante
myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er
Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services
Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til
banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som
er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse.
22 | December 2012
www.danskeresearch.com

Global Markets research
G l o b a l H e a d o f M a r k e t s r e s e a r c H
Thomas Thøgersen Grønkjær
+45 45 12 85 02
thgr@danskebank.dk
i N t e r N at i o N a l M a c r o
Chief Analyst &
Head of
Allan von Mehren
+45 45 12 80 55
alvo@danskebank.dk
Signe P. Roed-Frederiksen
+45 45 12 82 29
sroe@danskebank.dk
Frank Øland Hansen
+45 45 12 85 26
franh@danskebank.dk
Anders Møller Lumholtz
+45 45 12 84 98
andjrg@danskebank.dk
Flemming Jegbjærg Nielsen
+45 45 12 85 35
flemm@danskebank.dk
d e N M a r k
Steen Bocian
+45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
Las Olsen
+45 45 12 85 36
laso@danskebank.dk
Jens Nærvig Pedersen (on leave)
+45 45 12 80 61
jenpe@danskebank.dk
N o r way
Frank Jullum
+47 85 40 65 40
fju@fokus.no
Bernt Christian Brun
+47 23139190
bbru@danskebank.no
r at e s , F x & c o M M o d i t i e s
s t r at e g y
Chief Analyst &
Head of
Arne Lohmann Rasmussen
+45 45 12 85 32
arr@danskebank.dk
Kasper Kirkegaard
+45 45 13 70 18
kaki@danskebank.dk
Christin Kyrme Tuxen
+45 45 13 78 67
tux@danskebank.dk
Peter Possing Andersen
+45 45 13 70 19
pa@danskebank.dk
Lars Tranberg Rasmussen
+45 45 12 85 34
laras@danskebank.dk
Morten Thrane Helt
+45 45 14 88 82
mohel@danskebank.dk
s w e d e N
Chief Analyst &
Head of
Michael Boström
+46 8 568 805 87
mbos@consensus.se
Roger Josefsson
+46 8 568 805 58
rjos@consensus.se
Michael Grahn
+46 8 568 807 00
mika@consensus.se
Carl Milton
+46 8 568 805 98
carmi@consensus.se
Marcus Söderberg
+46 8 568 805 64
marsd@consensus.se
Stefan Mellin
+46 8 568 805 92
mell@consensus.se
c H i e f e c o n o M i s t at d a n s k e b a n k
Steen Bocian
+45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
F i x e d i N c o M e r e s e a r c h
Chief Analyst &
Head of
Thomas Thøgersen Grønkjær
+45 45 12 85 02
thgr@danskebank.dk
Jens Peter Sørensen
+45 45 12 85 17
jenssr@danskebank.dk
Christina E. Falch
+45 45 12 71 52
chfa@danskebank.dk
Søren Skov Hansen
+45 45 12 84 30
srha@danskebank.dk
Jan Weber Østergaard
+45 45 13 07 89
jast@danskebank.dk
Sverre Holbek
+45 45 14 88 82
holb@danskebank.dk
F i N l a N d
Pasi Petteri Kuoppamäki
+358 (0)10 546 7715
pasi.kuoppamaki@danskebank.com
c r e d i t r e s e a r c h
Chief Analyst &
Head of
Thomas Martin Hovard
+45 45 12 85 05
hova@danskebank.dk
Henrik Arnt
+45 45 12 85 04
heand@danskebank.dk
Louis Landeman
+46 8 568 80524
llan @danskebank.se
Jakob Magnussen
+45 45 12 85 03
jakja@danskebank.dk
Asbjørn Purup Andersen
+45 45 14 88 86
apu@danskebank.dk
Mads Rosendal
+45 45 14 88 79
madro@danskebank.dk
Gabriel Bergin
+46 (0)8-568 806
gabe@danskebank.dk
Brian Børsting
+45 45 12 85 19
brbr@danskebank.dk
Åsa Haagensen
+47 22 86 13 22
ha@danskebank.dk
Kasper From Larsen
+45 45 12 80 47
kasla@danskebank.dk
e M e r g i N g M a r k e t s
Chief Analyst &
Head of
Lars Christensen
+45 45 12 85 30
larch@danskebank.dk
Stanislava Pradova
+45 45 12 80 71
spra@danskebank.dk
Violeta Klyviene
Senior Baltic Analyst
+370 611 24354
vkly@danskebank.dk
Danske Bank, Markets Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 1092 Copenhagen K. Phone +45 45 12 00 00 www.danskeresearch.com
Senior Economist
Sanna Kurronen (on leave)
+358 10 546 7573
kurr@danskebank.com
Vladimir Miklashevsky
+358 (0)10 546 7522
vlmi@danskebank.com