Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde - DVCA

Danish Venture Capital and Private Equity Association 

Aktivt ejerskab og åbenhed 

i kapitalfonde 

– Baggrundsrapport 

– Retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse

DVCA’s sekretariat har til huse i den gamle børsbygning 

ved siden af Christiansborg. Christian IV lod Børsen opføre 

fra 1618 til 1624, idet bygningen skulle danne grundlag 

for København som handelsplads og metropol.

Indhold 

Rapport 

Retningslinjer 

Forskningsrapport (CEBR) 

01 Danish Venture Capital and Private Equity Association 

Forord: Mere viden om aktivt ejerskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 03 

Sammenfatning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 04 

I. Formål og baggrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .06 

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 

III. Kapitalfonde og deres investorer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 

V. Gennemgang af 10 investeringer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 

VII. Interviews . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 

IX. Liste over buyouts i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 

Forord og introduktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 

I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 

II. Retningslinjer på virksomhedsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 

IV. DVCA i fremtiden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 

Bilag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 

Introduktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 

Sammenfatning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 

II. Skattemæssige konsekvenser af kapitalfondes overtagelse af virksomheder . . . . 170 

III. Litteraturliste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 

Ordliste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .188 

Billedmateriale i rapporten er hovedsagelig hentet fra kapitalfondsejede 

virksomheders egne billedarkiver. For øvrige billeder se kolofon.

Ole Steen Andersen Christian Frigast 

Ole Steen Andersen blev formand for DVCA i marts 2008. 

Ole Steen Andersen har en lang karriere i centraladministrationen, 

NKT og Danfoss bag sig. Senest har han været koncerndirektør og 

CFO i Danfoss A/S, hvor han i forbindelse med generalforsamlingen 

i 2007 gik på pension. 

Ole Steen Andersen er medlem af bestyrelsen i SPEAS og 

Nordic Industrial Advisor for CVC Capital Partner samt medlem af 

Advisory Board i Dansk Merchant Capital. 

Herudover er Ole Steen Andersen formand for bestyrelsen i 

venturvirksomheden HedgeCorp A/S og medlem af en lang række 

bestyrelser i ind- og udland. 

Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med 

til at etablere i 1994. 

Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i 

Incentive (1993–94) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea 

(1973–92). 

Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på 

Stanford University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber 

ejet af Axcel er han næstformand i Dampskibsselskabet Torm. 

Christian Frigast er næstformand i DVCA og formand for DVCA’s 

Private Equity-udvalg. 

Danish Venture Capital and Private Equity Association 02

Mere viden om aktivt ejerskab 

Forord 


DVCA har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe et sæt retningslinjer for åbenhed 

i kapitalfonde, som er en del af denne rapport. DVCA ønsker imidlertid at 

supplere og underbygge retningslinjerne ved at give en udførlig beskrivelse af, 

hvad aktivt ejerskab går ud på i Danmark. Det er baggrunden for, at DVCA har 

udarbejdet denne baggrundsrapport. 

Rapporten indeholder en gennemgang af, hvem aktørerne i branchen er, og hvordan 

de arbejder. Det bliver suppleret af en gennemgang af 10 investeringer, der 

på hver sin måde fortæller, hvordan kapitalfonde arbejder med at skabe sunde 

og stærke virksomheder. 

Rapporten rummer derudover en del interessante nyskabelser. Blandt andet har 

DVCA for første gang gennemført en analyse af afkastet af investeringer i kapitalfondsejede 

virksomheder. Det giver et godt fingerpeg om, hvorfor interessen for 

kapitalfonde har været så stor i de senere år, hvilket der kan læses mere om inde 

i rapporten. 

En vigtig del af grundlaget for rapporten er et større forskningsprojekt, som forskere 

fra CEBR (Centre for Economic and Business Research ved Copenhagen 

Business School) har gennemført i løbet af det seneste år. Arbejdet, der er finansieret 

af DVCA, er mundet ud i en selvstændig rapport, der senere vil kunne 

downloades på DVCA’s hjemmeside – www.dvca.dk. Selvom DVCA har finansieret 

dette forskningsprojekt, har forskerne haft fuld frihed til at udforme deres 

rapport, og DVCA har i videst muligt omfang stillet sig til rådighed med forskellige 

oplysninger. DVCA vil gerne benytte lejligheden til at takke forskerholdet for 

dets store engagement i forbindelse med dette arbejde. 

Rapporten er suppleret med en række interviews med den følgegruppe, der har 

fulgt arbejdet med retningslinjerne. Derudover har vi talt med en række andre 

personer med synspunkter om, hvordan kapitalfonde arbejder. Vi vil gerne 

benytte lejligheden til at takke dem, der har medvirket ved tilblivelsen af denne 

rapport. 

Ole Steen Andersen 

Formand, DVCA 

Christian Frigast 

Formand for DVCA’s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA

Sammenfatning 

Baggrund og formål 

Rapport 

Denne rapport handler om kapitalfonde, der arbejder i Danmark. Rapporten er 

udarbejdet af DVCA med henblik på at styrke forståelsen af, hvordan kapitalfonde 

arbejder og skaber værdi. 

Her gives en indføring i baggrunden for rapporten og de dertil hørende retningslinjer. 

Såvel retningslinjer som rapport er udarbejdet under ledelse af en arbejdsgruppe 

bestående af repræsentanter fra en række af de vigtigste kapitalfonde 

i Danmark. Arbejdet er endvidere blevet fulgt og kommenteret af en 

ekstern følgegruppe. 

Introduktion til kapitalfonde 

Dette kapitel giver en generel introduktion til kapitalfonde. Hvilket begrebsapparat 

benytter man sig af, hvem er investorerne, hvordan er kapitalfonden organiseret 

i henholdsvis et managementselskab og et investeringsselskab, og hvordan 

udøves det aktive ejerskab? Kapitalfondes skatteforhold berøres også. 

Et historisk overblik over kapitalfonde 

Her gives en oversigt over kapitalfondes oprindelse i et internationalt perspektiv, 

og kapitalfondes rolle under skiftende konjunkturer beskrives fra den indledende 

fase i starten af 1980’erne til i dag. Herefter gennemgås det danske marked. 

Kapitalfondene fik først for alvor vind i sejlene i Danmark i midten af 

1990’erne, og den foreløbige kulmination var i 2005, hvor selskaber som TDC, 

Falck og ISS blev opkøbt af internationale kapitalfonde. Men også danske kapitalfonde 

er aktive, eksempelvis Axcel, Polaris og LD Equity, der alle har tilsagt 

kapital på over 5 mia. kr. Kapitlet afsluttes med en beskrivelse af kapitalfondenes 

investorer. 

DVCA’s analyser af kapitalfonde 

Her gennemgås tre forskellige analyser, som DVCA har fået gennemført i forbindelse 

med denne rapport. 

Aalund Research har for DVCA foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de 

medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede 

virksomheder i Danmark. Undersøgelsen giver et billede af, at medarbejdervalgte 

bestyrelsesmedlemmer generelt er godt tilfredse med den måde, 

kapitalfonde forvalter deres ejerskab på. Eksempelvis mener 70% af de adspurgte, 

at kapitalfonde har respekt for virksomhedskulturen, og at der investeres 

tilstrækkeligt i virksomhedens kapitalapparat. Tilsvarende mener langt over 

halvdelen, at kapitalfonde er gode til at kommunikere om forandringer i virksomheden. 

Blandt opmærksomhedspunkterne er, at 28% af de adspurgte ikke 

mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer til medarbejderudvikling. 

Aalund Research har også foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de største 

investorer i kapitalfonde. Disse investorer repræsenterer tilsammen langt hovedparten 

af den tilsagte kapital til danske kapitalfonde. Hovedparten af investorerne 

planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, mens ingen har 

planer om at reducere deres andel af investeringer i kapitalfonde, og de fleste er 

også godt tilfredse med den information, de modtager fra fondene. Der er dog 

områder, hvor investorerne mener, at kapitalfonde skal forbedre sig. Navnlig 

ønsker investorerne, at fondene er mere åbne om deres investeringer over for 

offentligheden. 

Endelig har ATP PEP for DVCA undersøgt afkastet af 59 afsluttede kapitalfonds - 

investeringer gennemført i perioden fra 1990 til 2006. Analysen viser, at afkastet 

af investeringerne i gennemsnit ligger på 37% p.a. før management fee (administrationsomkostninger) 

og fondens incitamentsprogrammer (carried interest). 


Retningslinjer 

Forskningsrapport (CEBR) 


Hvis disse omkostninger sættes til 3,5 procentpoint p.a., svarer det til et afkast på 

33,5% p.a. Det betyder, at investeringer i kapitalfonde slår aktiemarkedet betragteligt 

i den anførte periode. 

Gennemgang af 10 investeringer 

Her gennemgås de 10 investeringer, der også er grundlaget for CEBR’s undersøgelse. 

CEBR har sammen med DVCA gennemført interviews med virksomhedernes 

ledelse og partnerne i de respektive virksomheder. Derudover er der stillet 

data til rådighed, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. 

Robert Spliid analyserer investeringer, der ikke gik efter planen 

De 10 investeringer er herefter suppleret af en gennemgang af kapitalfondshandler, 

der af forskellige årsager gik mindre godt. DVCA har i den forbindelse 

bedt Robert Spliid, forfatter til bogen Kapitalfonde – Rå pengemagt eller 

aktivt ejerskab, om at undersøge, hvad branchen kan lære heraf. Blandt de 

undersøgte handler er Fona, ILVA og Partner Electrics. 

Interviews 

I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne 

følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes 

følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. 

Følgegruppens holdninger suppleres af Novo Nordisks tidligere administrerende 

direktør Mads Øvlisen og af partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company. 

Oversigt over kapitalfonde i Danmark 

I denne oversigt beskrives, hvilke kapitalfonde der arbejder i Danmark, hvor stor 

deres tilsagte kapital er, og hvilke investeringer de har været involveret i. 

Liste over transaktioner 

Denne liste viser for første gang det fulde billede over alle 307 kapitalfondstransaktioner, 

der har været gennemført i Danmark siden 1989. Listen rummer 

information om exit-tidspunkt, omsætning, branche, opkøbende enhed mv. 

DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse er gengivet 

som en del af denne rapport. 

DVCA har anmodet CEBR (Centre for Economic and Business Research ved 

Copenhagen Business School) om at undersøge forskellige spørgsmål om kapital - 

fondsejerskab. Rapporten gengiver kapitlerne om henholdsvis kapitalstruktur 

og skattespørgsmål.

I. 

Formål og baggrund 

Baggrund 

De 10 investeringer 

Danske Trælast 

Falck 

ISS 

Kompan 

Løgstør Rør 

Novasol 

Post Danmark 

Royal Copenhagen 

TDC 

Vest-Wood 

I takt med, at kapitalfonde spiller en større rolle i erhvervslivet, øges også deres 

samfundsmæssige ansvar, og det stiller krav til åbenhed. Kapitalfonde, investorer 

og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de selskaber, som kapitalfondene 

ejer, er konkurrencedygtige på et bæredygtigt grundlag. Ansvarligt ejerskab 

i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at udvikle deres 

selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. En vigtig forudsætning 

herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid til, at kapitalfonde 

opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. 

Brancheforeningen DVCA har derfor udviklet et sæt retningslinjer for, hvordan 

fonde og deres virksomheder bør arbejde og rapportere. DVCA’s hensigt med retningslinjerne 

er at skabe en konkret og letforståelig ramme om kapitalfondenes 

arbejde, som kan være med til at tilvejebringe et positivt grundlag for fondenes 

virke i offentligheden. 

Dermed ønsker DVCA at sende et signal om, at det vil være ønskeligt at undgå 

uhensigtsmæssig regulering. Det er således DVCA’s opfattelse, at selvregulering 

er den bedste og mest effektive metode til at sikre et sundt og værdiskabende forretningsklima, 

og at lovgivning kun er formålstjenlig, såfremt andre muligheder 

er udtømt. 

Retningslinjerne er udformet efter »comply or explain«-princippet. Det betyder, 

at det fremover bliver et krav at følge retningslinjerne – eller forklare, hvorfor 

man ikke gør det – hvis man ønsker at fastholde sit medlemskab af DVCA. 

Ud over retningslinjerne ønsker DVCA med denne rapport at give offentligheden 

en bedre indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder og skaber værdi i deres porteføljeselskaber. 

Derfor har DVCA iværksat en række analyser, der skal bidrage 

hertil. Det kan der læses mere om senere i rapporten. 

Åbenhed og retningslinjer for kapitalfonde er en international tendens 

Kravet om øget åbenhed i kapitalfonde er et internationalt fænomen. I London 

har Walker Working Group i november således udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde, 

der opererer i Storbritannien. Disse retningslinjer vil få betydning for 

alle kapitalfonde, fordi London er et globalt finanscentrum. I international sammenhæng 

er Danmark en lille aktør, og det gør det vanskeligt at lave danske retningslinjer 

uden at skele til udviklingen på den internationale scene. 

Også i Sverige er der ved at blive udarbejdet retningslinjer for kapitalfonde. 

DVCA har foretaget en sammenligning af indholdet i Walkers retningslinjer og 

DVCA’s retningslinjer, som fremgår af retningslinjernes bilag B. 

10 investeringer belyser aktivt ejerskab i kapitalfonde 

DVCA ønsker med denne rapport at redegøre for, hvordan kapitalfonde arbejder 

i praksis. Derfor har vi taget udgangspunkt i 10 investeringer, der efter DVCA’s 

opfattelse udgør et repræsentativt billede af kapitalfondenes aktiviteter inden 

for de sidste 6–8 år. 

Hver investering beskrives dels med virksomhedernes økonomiske nøgletal, dels 

med kvalitative beskrivelser på baggrund af interviews med de involverede nøgle - 

personer. 


Forskningsprojekt afdækker danske kapitalfonde 

For at få et uafhængigt syn på de identificerede problemstillinger vedrørende de 

overordnede økonomiske aspekter af kapitalfondenes virke har DVCA bedt et 

hold forskere fra CEBR om at lave en undersøgelse på baggrund af de ovennævnte 

transaktioner. 

Forskningsprojektet falder i fire dele: 

B Betydningen af aktivt ejerskab (corporate governance) for kapitalfondsejede 

virksomheder 

B Kapitalstrukturen i porteføljevirksomhederne 

B En samfundsøkonomisk analyse af ændrede skattebetalinger i forbindelse 

med kapitalfondsejerskab 

B Konsekvenser af kapitalfondsejerskab på det danske kapitalmarked 

Kapitler om skat og kapitalstruktur er gengivet til sidst i denne rapport. Den fulde 

rapport fra CEBR vil kunne downloades på DVCA’s hjemmeside på et senere tidspunkt. 

Analyser af afkast, bestyrelsesarbejde og investorernes holdninger 

DVCA har iværksat en række yderligere analyser, der skal bidrage til at øge forståelsen 

af, hvordan kapitalfonde arbejder: 

B Analyse af kapitalfondes afkast ift. andre investeringer. Analysen er gennemført 

af ATP 

B Undersøgelse af medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmers holdninger til 

kapitalfondsejerskab. Undersøgelsen er udført af Aalund Research 

B Investorernes syn på kapitalfonde. Undersøgelsen er udført af Aalund Research 

De tre analyser er nærmere omtalt i kapitel IV i denne rapport. 


Kapitalfonde, investorer og 

det øvrige samfund har en 

fælles interesse i, at de sel skaber, 

som kapitalfondene 

ejer, er konkurrencedygtige 

på et sundt grundlag. 

Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde 

indebærer, at fondene 

har mulighed for at udvikle 

deres selskaber i tæt samspil 

med bestyrelse, direktion og 

medarbejdere.

Det er en vigtig del af dette 

projekt, at DVCA skal spille en 

mere aktiv rolle i debatten om 

kapitalfonde i Danmark. 

Et nyt DVCA 

Det er en vigtig del af dette projekt, at DVCA skal spille en mere aktiv rolle i debatten 

om kapitalfonde i Danmark. 

For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde skal branchen selv 

påtage sig ansvaret for at indsamle og konsolidere data. Disse data skal både 

komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. DVCA vil sikre, at disse data bliver 

indsamlet af et revisionsfirma, men DVCA vil selv have ansvaret for efterfølgende 

at analysere datamaterialet. 

DVCA skal således fremover udgive en årlig rapport på baggrund af en række 

indrapporterede oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten 

skal indgå en overordnet beretning om branchens udviklingstendenser 

og en beretning fra DVCA’s komite for god selskabsledelse. 

Ekstern følgegruppe har rådgivet DVCA 

For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, 

der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket 

på en ekstern følgegruppe bestående af: 

Afdelingsleder Ingerlise Buck, LO 

Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet 

Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss 

Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP 

Bankdirektør Peter Schütze, Nordea 

Formand Bente Sorgenfrey, FTF 

Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet 

synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle 

møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et 

samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. 

Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet 

i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne 

alene ligger hos DVCA. 


DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde 

DVCA vil i løbet af efteråret 2008 nedsætte en komite, der dels kan overvåge, at 

retningslinjerne overholdes, og dels kan komme med forslag til justeringer til 

retningslinjerne. Komiteen kommer til at bestå af DVCA’s formand, en statsautoriseret 

revisor og en uafhængig industriel repræsentant. 

Herudover vil komiteen afgive en årlig beretning om, hvordan DVCA’s medlemmer 

har levet op til retningslinjerne i tilknytning til DVCA’s årlige rapport. 

DVCA’s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde 

DVCA’s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe 

bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i 

Danmark: 

Lars Berg-Nielsen, Deloitte 

Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital 

Christian Dyvig 1 , Nordic Capital 

Christian Frigast, Axcel (formand) 

Søren Møller, LD Equity 

Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity 

Thomas Schleicher, EQT 

Søren Vestergaard-Poulsen, CVC Capital Partners 

Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling 

(projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent 

Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef 

Trine Juul Wengel, Axcel. 

1. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning. 


DVCA vil i løbet af efteråret 

2008 nedsætte en komite, der 

dels kan overvåge, at retningslinjerne 

overholdes, og dels kan 

komme med forslag til justeringer 

til retningslinjerne. 

Komiteen kommer til at 

bestå af DVCA’s formand, 

en statsautoriseret revisor 

og en uafhængig industriel 

repræsentant.

»Jeg arbejder med at skabe solid, lønsom vækst 

år efter år gennem operationelle forbedringer og 

strategiske investeringer i de selskaber, vi har 

investeret i. Jeg kan godt lide det tætte samarbejde 

med ledelserne i de virksomheder, vi har investeret 

i, men også arbejdet med at finde egnede 

investeringsemner er utrolig interessant.« 

Søren Vestergaard Poulsen, partner, CVC Capital Partners 

Søren Vestergaard Poulsen er partner i CVC Capital Partners, der er en 

af Europas største kapitalfonde. Han er i dag ansvarlig for CVC’s danske 

aktiviteter og sidder i bestyrelsen for Post Danmark og Matas. 

Søren Vestergaard Poulsen kom til CVC fra en stilling som konsulent hos 

McKinsey og har arbejdet for CVC igennem 10 år. Han er cand.merc. 

fra CBS.

II. 

Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab 

Baggrund og begrebsapparat 

Investorerne 1 

Figur II.1. Kapitalfondes organisering. 

Partnere 

Løn 

Managementselskab 

Rådgivning 

Management fee 

Betegnelsen »private equity« betyder privat ejerskab i modsætning til eksempelvis 

børsnoteret eller statsligt ejerskab. I sin reneste form er private equity den 

ældste ejerskabsform, som eksisterer. Før udbredelsen af aktiebørser var der 

ofte personsammenfald mellem ledelse og ejerkreds. 

Private equity-branchen er udviklet over en lang årrække startende i 1970’erne. 

Den udspringer bl.a. af et stigende behov hos pensionskasserne for at sprede risikoen 

i deres investeringer, hvilket kunne ske gennem investeringer i unoterede 

aktier. I begyndelsen administrerede pensionskasserne selv deres investeringer 

i unoterede aktier, men efterhånden som aktivitetsniveauet voksede, blev det 

klart, at en mere struktureret investeringsform var nødvendig. 

Private equity-begrebet anvendes i dag om en investeringsform, som karakteriseres 

ved, at et investeringsselskab (kapitalfonden) med kapitaltilsagn fra en række 

investorer investerer direkte i virksomheder (kaldet porteføljeselskaber), og hvor 

et managementselskab er engageret til at varetage de daglige investeringsaktiviteter. 

Målet er at opnå et afkast, som overstiger det afkast, som investorerne kunne 

have opnået ved investeringer i børsnoterede aktier. Denne investeringsform 

kaldes for kapitalfondsejerskab og kan illustreres som vist i figur II.1. 

Investorerne i private equity er i langt overvejende grad professionelle investorer 

som pensionskasser, funds of funds, banker, forsikringsselskaber og velhavende 

private personer/familier/fonde. Investorerne i danske kapitalfonde er såvel 

indenlandske som udenlandske investorer. 

Investorernes målsætning er at sikre deres ejere (i mange tilfælde pensionsopsparerne) 

det højst mulige afkast, og investorerne er derfor meget kritiske og 

grundige, inden de investerer i en kapitalfond. De vælger, hvilken kapitalfond 

de skal investere i, ud fra deres investeringsstrategi og ud fra en vurdering af 

managementselskabet/partnernes tidligere afkast. 

Pensionskasser, 

forsikringsselskaber, 

familieformuer mv. 

Investorer 

Afkast Kapitaltilsagn Investeringsafkast 

(carried interest) 

Investeringsselskab 

(kapitalfonden) 

Salgssum/ 

udbytte 

Partnere 

Egenkapital 

Renter og afdrag 

Porteføljevirksomheder Finansieringsinstitutter 

1. Investorerne i kapitalfonde kaldes Limited Partners (LP). 

Fremmedkapital (banklån) 


De danske investorer betaler 

almindelig skat af den gevinst, 

de måtte opnå. 


Investorerne afgiver et bindende investeringstilsagn over for investeringsselskabet 

om at ville investere et givet beløb. Beløbet indbetales ikke ad én gang, men i 

takt med, at investeringsselskabet gennemfører investeringer og afholder omkostninger. 

Investorerne modtager afkastet i forbindelse med salg eller børsnotering af den 

enkelte investering (porteføljeselskab). Den primære værdiskabelse sker således 

i form af, at de porteføljeselskaber, som kapitalfonden ejer, er blevet udviklet 

under kapitalfondens ejerskab, således at en køber er villig til at betale en 

højere pris for virksomheden. 

Derfor er en investering i private equity en langsigtet og relativt illikvid investering. 

Det kan illustreres af den såkaldte J-kurve, som er en typisk profil for udviklingen 

i værdien af en kapitalfond. J-kurven, som vist i figur II.2, indtræffer primært 

som følge af, at der afholdes omkostninger til etablering og drift af fonden, 

og at de forventede værdistigninger i de gennemførte investeringer først indtræffer 

efter et par års ejerskab, når de værdiforøgende tiltag og/eller investeringer 

begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne. 

Kapitalfondens samlede afkast afhænger af, hvordan det går i de enkelte virksomheder, 

som fonden har investeret i. Investorernes afkast måles typisk i form 

af en årlig forrentning (kaldet IRR, intern rente) og som en såkaldt multipel, som 

er forholdet mellem det beløb, der samlet er kommet til udbetaling, når fonden 

er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine investorer. 

De danske investorer betaler almindelig skat af den gevinst, de måtte opnå. 

For pensionskasser og forsikringsselskaber betales PAL-skat 2 , og andre danske 

investorer betaler typisk selskabsskat eller personlig skat af afkastet. 

Udenlandske investorer vil primært blive beskattet i deres respektive hjemlande 

(ligesom danske investorer i udenlandske kapitalfonde typisk beskattes af deres 

afkast i Danmark). 

Figur II.2. J-kurven – udviklingen i værdien af en kapitalfond. 

Værdi 

2. PAL-skatten er en kapitalafkastskat med en fast sats på 15%, som livsforsikringsselskaber og pensionskasser mv. 

skal betale af det afkast, de opnår på deres investeringer. 

Tid

II. Kapitalfonde – en ny type aktivt ejerskab 

Investeringsselskabet 

(kapitalfonden) 

Managementselskabet 

Porteføljeselskaber 

Investeringsselskabet er den juridiske enhed, der udgør selve kapitalfonden, 

dvs. den enhed, hvor investorernes penge indskydes, og hvorfra de umiddelbart 

efterfølgende udbetales ved salg af en given investering. 

I Danmark benyttes typisk et kommanditselskab som juridisk enhed. Komman - 

dit selskabet er hensigtsmæssigt, fordi det er en fleksibel selskabsform (bl.a. når 

der skal fore tages kapitalforhøjelser/-nedsættelser, hvilket er tilfældet, hver 

gang investorerne foretager et indskud), samt fordi denne selskabsform sikrer, 

at alle in ve storerne beskattes i deres respektive hjemlande (se nedenstående om 

skatte mæssig transparens). Derudover ligner kommanditselskabsformen de internationale 

investeringsselskaber, som investorerne kender og dermed er mere 

trygge ved. 

Kommanditselskaber er skattemæssigt »gennemsigtige«, hvorfor det er investorerne, 

som beskattes af det genererede afkast. Den skattemæssige transparens 

medfører, at der undgås dobbeltbeskatning helt på linje med internationale 

strukturer. 

Danske kommanditselskaber skal som udgangspunkt aflægge årsrapport efter 

årsregnskabsloven og er dermed underlagt revision efter samme regler som 

aktie- og anpartsselskaber. 

Managementselskabet, som normalt ejes af en gruppe af personer med betydelig 

erfaring inden for private equity-investeringer, har en aftale med fonden om at 

rådgive omkring investering og administration af fondens midler. De ansatte i 

managementselskabet deltager som investorer i investeringsselskabet, hvilket 

normalt er en betingelse fra mange af investorernes side for at sikre et tilstrækkeligt 

stort økonomisk engagement og sikre, at alle har samme økonomiske 

interesser, jf. boks på side 16 vedrørende carried interest. 

Personerne i managementselskabet og de historiske afkast i investeringsselskabet 

er den primære årsag til, at investorerne ønsker at investere i den pågældende 

kapitalfond. Det er således managementselskabet, der er den reelle værdi - 

skaber i processen, mens investeringsselskabet blot er en juridisk enhed, hvor 

kapitalen strømmer igennem. 

Når en investering er foretaget, vil managementselskabet over en ejerskabsperiode, 

der typisk er 3–7 år, involvere sig i den overordnede ledelse af porteføljeselskabet 

med henblik på at videreudvikle virksomheden, således at værdien af 

virksomheden stiger frem mod et efterfølgende salg eller børsnotering. Denne 

involvering kaldes det aktive ejerskab og beskrives yderligere i det følgende. 

Porteføljeselskaberne er de virksomheder, som kapitalfonden investerer i. 

Kapitalfondens aktive ejerskab forudsætter, at der opnås kontrol over selskabet, 

så der kan iværksættes de strategiske tiltag, der kan være nødvendige for at sikre 

værdiskabelsen. Desuden skal kapitalfonden gerne have kontrol over selskabet, 

så den ikke er afhængig af andre aktionærer i forbindelse med en exit (alternativt 

have udarbejdet aftaler om medsalg fra andre aktionærer). 

Investeringerne finansieres med investorernes penge, primært i form af egenkapital, 

og med lån i form af fremmedkapital (banklån). Omfanget af banklån kan 

variere og afhænger først og fremmest af virksomhedens evne til at generere 

pengestrømme. En nærmere redegørelse for den optimale kapitalstruktur findes 

senere i dette kapitel. 


Det aktive ejerskab 


En kapitalfond udøver et fokuseret og aktivt ejerskab for at skabe værdi i virksomheden 

og dermed afkast til sine investorer. Det er bl.a. kendetegnet ved følgende 

forhold, som adskiller sig fra andre investeringsformer: 

B En enkel governance-struktur med en veldefineret ejer 

B Inddragelse af ledelsen i ejerkredsen og incitamentsprogrammer, der følger 

værdiskabelsen 

B Afgrænset ejertid af den enkelte virksomhed (»sense of urgency«) 

B Optimering af finansieringsstrukturen 

B Tilstrækkeligt kapitalberedskab, der indbetales i takt med virksomhedens 

behov 

Kapitalfonde er fundamentalt forskellige fra såvel hedgefonde, som foretager 

kortsigtede, spekulative investeringer i markedstendenser, som venturefonde, 

der investerer i opstartsvirksomheder inden for teknologitunge brancher. 

I mange sammenhænge – selv akademiske studier – behandles 

kapitalfonde sammen med både hedgefonde og venturekapital, hvilket formentlig 

skyldes, at opbygningen af fondsstrukturen er forholdsvis identisk. 

Hvad angår investeringsmodellen og de underliggende aktiver er der derimod 

få lighedspunkter. 

CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008 

Kapitalfonde har et aktivt og fokuseret ejerskab som udgangspunkt for investeringsstrategien. 

Derfor er hovedreglen, at kapitalfonden køber aktiemajoriteten i 

de virksomheder, de investerer i, og derigennem opnår den fulde kontrol over de 

strategiske beslutninger i selskabet. Herudover kendetegner det kapitalfondenes 

investeringsstrategi, at den daglige ledelse bliver medinvestor i de virksomheder, 

som den leder. Dette partnerskab med ledelsen er med til at sikre, at ledelsen altid 

arbejder ud fra en strategi om langsigtet værdiskabelse i virksomheden. 

Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler selskaberne 

med henblik på at forbedre indtjeningen. Aktivt ejerskab betyder, at 

fonden, ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens 

bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. Den typiske investeringshorisont 

for investorer, som investerer i kapitalfonde, er 10–12 år. I løbet af 

denne periode – kaldet investor commitment-perioden – erhverver kapitalfondene 

porteføljeselskaberne, udvikler dem og sælger virksomhederne videre til 

nye ejere.


Carried interest 

– hvad er det? 

Kapitalfondenes investorer ønsker at sikre, at der er fælles økonomiske 

interesser mellem ledelsen i virksomhederne, de ansatte i managementselskabet 

og investorerne i kapitalfonden. Det kaldes med et fagudtryk for 

»alignment of interests«. Dette sikres ved, at ledelsen i virksomhederne og 

ansatte i managementselskabet medinvesterer, og at incitamentsprogrammet 

følger værdiskabelsen og dermed det afkast, der genereres til investorerne. 

I mange børsnoterede og privatejede virksomheder er der også incitamentsprogrammer 

til ledelsen. De er dog ofte afhængige af mere kortvarige resultater 

eller udsving på børsmarkederne og dermed ikke direkte tilknyttet investorernes 

afkast. 

Hvad er »carried interest« (»carry«)? 

Investerings- og incitamentsprogrammer i en kapitalfond kaldes carried 

interest, i daglig tale carry. 

Carry er det »ekstra afkast«, som den succesrige kapitalfond modtager på sin 

investering, hvis der skabes et afkast, der er større end en årlig basisforrentning 

(»hurdle rate«) på typisk 8% p.a. af den samlede indbetalte kapital, 

inklusive alle omkostninger (herunder management fee mv.). Carry ligger 

normalt på 20%. 

Hvis investeringerne går godt for investorerne, går det også godt for dem, der 

er omfattet af carried interest-programmet, men de har også en personlig 

risiko for at tabe penge. 

Carried interest og »catch up« 

Carried interest opgøres normalt på basis af den samlede fonds afkast, men i 

nogle fonde udbetales den fra investering til investering inden for den enkelte 

fond, hvilket dog nu ses meget sjældent i Europa. 

Når investorerne har fået hele deres forrentede afkast, modtager mange fonde 

i en periode en forholdsvis højere andel af afkastet, indtil man har nået 

det aftalte niveau for carried interest. Det kaldes for »catch up«. 


Den bedst mulige 

kapitalstruktur 


Når kapitalfondene overtager en virksomhed, lånefinansieres ofte mere end 

halvdelen af købesummen. Dette betyder, at den enkelte kapitalfondsejede virksomhed 

ofte vil opleve, at den har fået mere gæld, end den havde under den tidligere 

ejer. 

Når kapitalfonde normalt øger gældsætningen i en virksomhed, er det som udgangspunkt 

ikke for at trække værdier ud af virksomhederne, men for at optimere 

kapitalstrukturen under hensyntagen til risiko og afkastkrav. Denne gældsætning 

er således væsentlig forskellig fra en gældsætning, der følger af negative 

driftsresultater. 

Det kan være hensigtsmæssigt for en virksomhedsleder at have mest mulig egenkapital 

til rådighed, i hvert fald hvis man ikke selv har investeret sine penge i virksomheden. 

For så er der plads til fejldispositioner, uden at virksomhedens eksistens 

bringes i fare. 

Det er imidlertid sjældent, at det er virksomheden, der ejer egenkapitalen. Ikke 

uden grund opføres den som et passiv (i lighed med selskabets gældsforpligtelser) 

på virksomhedens balance i regnskabet, men som et aktiv i den enkelte aktionærs 

regnskab. Både gælden og egenkapitalen skal serviceres af virksomhedens 

løbende cash flow. De kreditorer, der stiller fremmedkapitalen til rådighed, 

skal betjenes først og forlanger derfor en lavere rente end aktionærerne. 

Aktionærerne modtager derimod først deres del af afkastet, når alle andre regninger 

er betalt, inklusive renterne af gælden. Derfor forlanger de en væsentligt 

højere forrentning af deres investering. 

Aktionærerne er naturligvis også interesseret i at sikre virksomhedens overlevelse, 

men investerer først og fremmest for at realisere et højere afkast, end der 

kan opnås på andre investeringer med lignende risikoprofil. Aktionærerne er 

altså interesseret i, at egenkapitalen er stor nok til, at virksomheden kan overleve 

uforudsete indtjeningssvingninger. Men egenkapitalen skal på den anden 

side heller ikke være så stor, at udbyttet udhules, for det reducerer det forventede 

afkast, jf. figur II.3. 

Figur II.3. Optimal kapitalstruktur. 

Markedsværdi 

0% 

Værdi ved 100% egenkapital 


Optimal struktur 

Risikopræmie 

Gældsætning 100%


Den bedst mulige 


(fortsat) 

Den skattemæssige struktur 

i en kapitalfondsinvestering 

Når kapitalfonde har foretaget et opkøb af en virksomhed, vurderer de således, 

hvor stor egenkapital eller gældsfinansiering der er hensigtsmæssig i den pågældende 

virksomhed. Den optimale sammensætning af fremmed- og egenkapital 

afhænger generelt af to forhold: 

1. Graden af udsving i virksomhedens indtjening. 

2. Sandsynligheden for, at ejerne hurtigt træder til med yderligere kapital, hvis 

det skulle blive nødvendigt. 

Netop det sidste forhold er aktuelt for kapitalfondsejede virksomheder, idet kapitalfonden 

i princippet altid har et yderligere kapitalberedskab til rådighed i 

form af tilsagn fra dens investorer til at skyde yderligere kapital ind i virksomheden, 

hvis der måtte være behov herfor. Det være sig i forbindelse med større investeringer, 

eller hvis indtjeningen viser uforudsete negative udsving. 

Sammenlignet med børsnoterede virksomheder har en kapitalfondsejet virksomhed 

alt andet lige brug for mindre egenkapital, idet det er en noget mere besværlig 

og omkostningstung proces at hente yderligere kapital på børsen. 

Desuden er det af og til ikke muligt at hente kapital via kapitalmarkederne – specielt 

i de tilfælde, hvor et selskabs resultater i en periode ikke har levet op til forventningerne. 

Det forhold er også et af hovedelementerne hos finansieringsinstitutionerne, 

når de skal vurdere risikoen for et engagement hos en børsnoteret 

virksomhed kontra en kapitalfondsejet virksomhed. 

»Lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er ikke 

nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske 

liv i et moderne samfund. Kapitalfondenes gældsoptagelse i de overtagne 

virksomheder har imidlertid vakt offentlig debat, og debatten er berettiget, 

fordi en aggressiv gældsoptagelse gør samfundsøkonomien og 

virksom hederne mere sårbare i en lavkonjunktur. Kapitalfondenes lånoptagelse 

udgør imidlertid efter alt at dømme en forsvindende lille del af den 

samlede lånoptagelse og har derfor kun perifer betydning for den nuværende 

kreditkrise, der i overvejende grad kan henføres til boligfinansiering og i 

anden række til bankernes almindelige långivning.« 


Som nævnt er danske kapitalfonde oftest organiseret i form af et kommanditselskab, 

som danner den juridiske ramme om kapitalfonden. Der er anført flere 

argumenter for denne selskabsform. Det vigtigste argument fra en skattemæssig 

synsvinkel er kommanditselskabets skattemæssige position som transparent. 

Det vil sige, at det er investorerne, som anses for ejere af de underliggende aktiver. 

Den juridiske enhed er således ikke et selvstændigt subjekt i skattemæssig henseende, 

hvorfor beskatningen foregår hos investorerne. Dette sikrer helt grundlæggende, 

at afkastet efter skat i driftsselskabet ikke beskattes yderligere på dets 

vej op gennem den juridiske struktur, når pengene skal tilbage til investorerne. 

Investorerne betaler skat i deres respektive hjemlande i henhold til lokale skatteregler. 

Kommanditselskabet sikrer således, at der sker beskatning på driftsselskabsniveau 

og på investorniveau. Hvis kommanditselskabet også skulle beskattes, ville 

det medføre en dobbeltbeskatning, som ville forøge den effektive skat for investeringen. 

Hermed ville der opstå en skævvridning i forhold til den effektive 

skat ved direkte investering i eksempelvis et børsnoteret selskab. 


De skattemæssige 

overvejelser i forbindelse 

med virksomhedsopkøb 


Som anført vil kapitalfonde ofte være organiseret i en skattemæssigt transparent 

enhed. Hvor selskabet fysisk placeres, kan dog variere og afhænger typisk af, 

hvem kapitalfonden ønsker skal investere i fonden. Både danske og internationale 

investorer ønsker, at deres investeringer skal foretages i et kendt miljø, hvor 

der er en vis sikkerhed for, at de lovgivningsmæssige rammebetingelser ikke ændres 

i de ca. 10 år, den enkelte fond normalt eksisterer. 

De engelske kanaløer og lignende jurisdiktioner er blevet en slags markedsstandard 

for fonde, der især ønsker at tiltrække internationale investorer, og er derfor 

meget benyttede lokaliteter til stiftelse af investeringsselskabet. De selskabstyper, 

som udbydes til dette formål til f.eks. »Limited Partnerships«, svarer til 

det danske kommanditselskab. 

»En forgældelse af kapitalfondsejede virksomheder er – om overhovedet – 

først og fremmest et problem for de banker, der har lånt pengene ud. Man 

kan altså diskutere, om et eventuelt gældsproblem – jf. den nuværende kreditkrise 

– skal henføres til kapitalfondene eller til bankerne. Alt tyder på, at 

kreditkrisen hænger sammen med en boble på boligmarkedet og tilhørende 

(eks. subprime) boliglån af lav bonitet, hvorimod kapitalfondene kun udgør 

en meget lille del af problemet.« 



Virksomhedshandler er en kompleks disciplin, der kræver meget forberedelse 

og grundige overvejelser af kommerciel, økonomisk, juridisk og skattemæssig 

karakter. Kapitalfonde bruger derfor mange ressourcer på at sikre, at deres investeringer 

giver attraktive afkast. 

Det skattemæssige aspekt er normalt ikke afgørende for en investering, men skat 

ses naturligt som en omkostning på linje med andre omkostninger. Skatteaspektet 

indgår i flere dele af processen. De første skattemæssige aspekter opstår i forbindelse 

med due diligence-processen, hvor kapitalfondene undersøger den potentielle 

kandidatvirksomhed for at afdække de risici, der kan have økonomisk betydning 

efter, at køber har opnået kontrol med virksomheden. Den anden er i 

forbindelse med valg af virksomhedens juridiske struktur, der bl.a. er afhængig 

af såvel kapitalfondens struktur som af den finansieringsstruktur, som implementeres 

i selskabet efter opkøbet. 

Når en kapitalfond strukturerer sit opkøb, vil den valgte fremgangsmåde hænge 

nøje sammen med kapitalfondens opbygning, dens formål og krav til afkast (IRR). 

En kapitalfond lever af at opkøbe virksomheder for investorernes penge og dermed 

sikre dem et afkast, der helst skal overstige 20–25% p.a. Det høje krav til forrentning 

af indskudskapitalen gør, at kapitalfondene er påpasselige med ikke at 

investere mere egenkapital end nødvendigt i deres opkøbte virksomheder. 

Det er vigtigt at finde den rigtige balance mellem egenkapital og fremmedkapital 

ved opkøb af en virksomhed, som det er beskrevet på de foregående sider. 

I figur II.4 er der vist et standardiseret eksempel på en opkøbsmodel. 

Kapitalfond A, som juridisk set er organiseret som en transparent enhed i form af 

et kommanditselskab, ønsker at erhverve opkøbsemne C, som er et dansk 

aktieselskab. Som beskrevet ovenfor kan kapitalfonde også placeres i en anden 

jurisdiktion, hvis det er hensigtsmæssigt for at tiltrække investorer.


Figur II.4. 

Standardiseret eksempel 

på opkøbsmodel. 

Datterselskab 

(UDL) 

Bankgæld 

Kort om skatteindgrebet 

vedrørende renteudgifter 

Egenkapital 

Kapitalfond 

»A« 

Akkvisitionsselskab »B« 

(DK) 

Opkøbsemne »C« 

(DK) 

Datterselskab 

(DK) 

Sambeskatning 


Datterselskab 

(UDL) 

Selve købet sker rent praktisk ved, at A stifter selskab B, hvis eneste formål er at 

være holdingselskab for selskab C. Selskab B kapitaliseres med egenkapital fra 

selskab A samt fremmedfinansiering. Selskab B køber derefter aktierne i selskab C. 

Det analyseres nøje, hvor meget egenkapital investeringen kræver, for at forretningsplanen 

kan realiseres, og virksomheden kan fungere i det daglige ud fra et 

driftsmæssigt synspunkt. Desuden analyseres det nøje, hvilke andre finansieringsfaciliteter 

der måtte være behov for (f.eks. specielle faciliteter til finansiering 

af investeringer, opkøb samt udsving i arbejdskapital). 

Derudover vil egenkapitalgraden hænge sammen med lokale skatteregler. 

I Danmark spiller de danske skatteregler om tynd kapitalisering og rentefradragsbegrænsning 

ind. Det er sådan, at et dansk selskab kan miste retten til at fratrække 

renteudgifter skattemæssigt, hvis et selskab ikke opfylder et 4:1-forhold 

mellem fremmedkapital og egenkapital. Desuden er der lagt loft over, hvor mange 

renteudgifter der kan fratrækkes skattemæssigt. Hvis fremmedkapitalen bliver 

for stor, kan det således resultere i, at det ikke er muligt at få skattemæssigt 

fradrag for alle renteudgifter. 

1. juni 2007 indførte Danmark nye regler om rentefradragsbegrænsning, der bl.a. 

omfatter en aktivtest og en EBIT-test som supplement til den allerede eksisterende 

regel om tynd kapitalisering. 

Den eksisterende regel om tynd kapitalisering betyder, at der ikke er skattemæssigt 

fradrag for »overskydende renter«, hvis forholdet mellem gæld og egenkapital 

ved årets udgang overstiger 4:1 målt i markedsværdier, altså inklusive goodwill. 

Det er dog betinget af, at den kontrollerede gæld overstiger 10 mio. kr. 

Aktivtesten betyder, at der indføres et renteloft, som bestemmes af en standardforrentning 

(7,0% for 2008) af den skattemæssige værdi af visse aktiver. Det er 

dog altid tilladt at fratrække nettofinansieringsudgifter for 20,6 mio. kr. om året. 

Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes efter denne bestemmelse, mistes. 

EBIT-testen medfører, at den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifter 

maksimalt kan nedsættes med 80%. EBIT opgøres som den skattepligtige 

indkomst med tillæg af nettofinansieringsudgifter og er altså forskellig fra den 

regnskabsmæssige EBIT. I lighed med aktivtesten vil det altid være tilladt at fra- 



trække 20,6 mio. kr. i nettofinansieringsudgifter. Renteudgifter, der ikke kan fratrækkes 

efter denne bestemmelse, kan fremføres og reducere den skattepligtige 

indkomst i senere indkomstår. 

Danmark er ikke det eneste land, der har indført regler vedrørende renteudgifter. 

I Tyskland har man indført en regel, der begrænser fradragsretten for nettorenteudgifter, 

som overstiger et beløb svarende til 30% af den skattemæssige EBIT- 

DA. Reglen gælder dog kun for selskaber, der er del af en koncern, og som afholder 

nettorenteudgifter på mere end 1 mio. euro årligt. Ligeledes finder reglen ikke 

anvendelse, hvis soliditetsgraden (forholdet mellem egenkapital og passiver) i 

det tyske selskab er identisk med eller højere end soliditetsgraden i den resterende 

koncern. 

»På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt 

i skattemæssig henseende. Det er en særlig finansiel institution, som 

›lever af‹ at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde 

foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver 

anledning til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden 

accentuerer og ›tester‹ ømme punkter i skattesystemet. Så længe renter 

på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe beskatningen 

af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er problemer 

med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, 

og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst 

uens beskatning, så længe vil skatteydere kunne tænke skat og maksimere 

egen indtjening ved at minimere skattebetalinger. I den udstrækning, dette 

sker i forbindelse med kapitalfondes aktiviteter, synes dette altså at være udtryk 

for et generelt fænomen.« 

CEBR, Private Equity i Danmark, juni 2008

»Det mest spændende ved mit arbejde er at skabe 

bedre virksomheder på det lange sigt ved at styrke 

dem såvel strategisk som operationelt. Og det kan 

man se på de virksomheder, vi har ejet. De er 

vokset meget betydeligt under vores ejerskab.« 

Peter Korsholm, partner, EQT Partners 

Peter Korsholm blev ansat hos EQT Partners i 1999 og overtog i 2008 

ansvaret for EQT’s danske aktiviteter. 

Han har tidligere arbejdet hos Morgan Stanley i London (1996–98). 

Peter Korsholm har en MBA fra INSEAD, en kandidatgrad i økonometri og 

matermatisk økonomi fra London School of Economics samt en bachelor 

i økonomi fra Københavns Universitet. Han er medlem af bestyrelsen for 

ISS A/S, BTX Group A/S og Gambro BCT.

III. 

Kapitalfonde og deres investorer 1 

Kapitalfondes oprindelse 

Kapitalfonde er ikke noget nyt fænomen. Det første opkøb af en børsnoteret virksomhed, 

hvor overtagelsen primært var gældsfinansieret, fandt sted i 1955 i USA, 

da McLean Industries overtog Waterman Steamship Corporation ved at lånefinansiere 

en stor del af købet. Men det var først i 1964, at det første eksempel på 

kapitalfondenes arbejdsmodel så dagens lys, da investeringsbanken Bear 

Stearns under ledelse af Kohlberg og Kravis opkøbte Orkin Exterminating 

Company og herefter afnoterede selskabet. 2 

I perioden frem til 1980 var buyout-aktiviteterne stadig i sin spæde fase, og aktørerne 

begrænsede sig til enkelte venturekapitalfonde, som begyndte at interessere 

sig for buyouts, og grupper organiseret omkring investeringsbanker som 

f.eks. Bear Stearns. I slutningen af 1970’erne og begyndelsen af 1980’erne oprettedes 

de første kapitalfonde i USA, som specialiserede sig i buyouts. Kapital - 

fondene anvendte samme organisering som den, venturekapitalfondene i årene 

forinden havde udviklet, bl.a. for at sikre mulighed for incitamentsaflønning i 

deres porteføljeselskaber. 

Første fase 1980–1990: Kapitalfondene ekspanderer i USA 

I 1980 og de følgende år kom der for alvor gang i udviklingen af kapitalfondene i 

USA. En ændring af reguleringen af pensionskassers investeringer åbnede op for 

et helt nyt marked for kapital, beskatningen af kapitalindkomst lempedes betydeligt, 

og i august 1982 besluttede den amerikanske centralbank, Federal 

Reserve, at lempe pengepolitikken, hvilket fik renterne på lange obligationer til 

at falde. Altsammen forhold, som forbedrede kapitalfondenes muligheder for at 

tiltrække risikovillig kapital. 

I de følgende år gik udviklingen stærkt. Mens investorerne i hele 1980 gav kapitaltilsagn 

for i alt 160 mio. dollar til fondene, så steg beløbet til 1,6 mia. dollar i 

1983. Fire år senere, i 1987, nåede de samlede tilsagn om ny kapital 14,6 mia. dollar, 

hvoraf den dominerende aktør i USA, Kohlberg, Kravis and Roberts’ 1987fond, 

alene tegnede sig for 5,6 mia. dollar. 

Væksten i fondenes rådighedskapital skabte et stigende aktivitetsniveau, og 

samtidig blev det muligt at øge gældsfinansieringen – i nogle tilfælde op til 

95%. Med andre ord gav de nye kapitaltilsagn for 14,6 mia. dollar i 1987 mulighed 

for at foretage opkøb for knap 300 mia. dollar. Virkningen på aktivitetsniveauet 

blev derfor markant, jf. figur III.1. 

Udviklingen kulminerede i 1988, hvor den samlede værdi af kapitalfondenes 

transaktioner løb op i 185 mia. dollar. I Europa var aktiviteten på dette tidspunkt 

stadig relativt begrænset, men mod slutningen af 1980’erne begyndte deciderede 

europæiske kapitalfonde at blive etableret. Aktiviteterne begrænsede sig dog 

primært til Storbritannien og nogle få andre lande. 

Anden fase 1990–2000: Opkøbsaktiviteten falder 

Som det fremgår af figur III.1, skete der en drastisk opbremsning i aktivitetsniveauet 

omkring 1990, og denne stilstand varede det meste af det næste årti. 

1. Dette kapitel bygger i stort omfang på rapporten Private Equity i Danmark, CEBR, 2008, og på Robert Spliid, 

Kapitalfonde: Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, Børsens Forlag, 2007. 

2. Kohlberg og Kravis kom senere til at spille en af hovedrollerne i udbredelsen af kapitalfondenes investeringer. 

I 1976 stiftede de sammen med Roberts firmaet Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR), som igennem 1980’erne var 

den dominerende kapitalfond i USA. I Danmark kom KKR for alvor i fokus, da de sammen med fire andre 

kapitalfonde i 2005 overtog TDC. 



Figur III.1. Markedsværdien af buyout-investeringer i USA og Europa 1980–2006. 

Mia. USD 

200 

180 

160 

USA 

144 

Europa 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

1980 

1981 

1982 

1983 

1984 

1985 

1986 

1987 

1988 

1989 

1990 

1991 

Kilde: Gaughan (2007) og Thomson Financials. 

1992 

1993 

1994 

1995 

1996 

1997 

1998 

1999 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

Det drastiske aktivitetsfald havde flere årsager, der alle gjorde det vanskeligere 

at rejse risikovillig kapital. Det var der to overordnede økonomiske årsager til: 

For det første kollapsede markedet for risikofyldte virksomhedsobligationer i 

USA efter en serie af konkurser. Markedet for de mest risikofyldte obligationer – 

de såkaldte junk bonds – var stærkt præget af, at den førende investeringsbank i 

dette marked, Drexel Burnham and Company, gik konkurs. 

For det andet befandt den amerikanske økonomi sig i en recession, som begrænsede 

investorernes risikovillighed, og samtidig steg den generelle usikkerhed i 

de finansielle markeder, da Golfkrigen begyndte. Resultatet var stærkt stigende 

renter og en drastisk nedgang i aktivitetsniveauet, hvilket kom til at præge den 

efterfølgende periode. 

Fra midten af 1990’erne begyndte aktiviteten så småt at vende tilbage, men først 

efter årtusindskiftet nåede kapitalfondenes investeringer samme niveau som 

højdepunktet i 1980’erne. 

Tredje fase 2000–?: Global ekspansion 

Efter årtusindskiftet steg kapitalfondenes aktivitetsniveau atter. Forklaringen 

på den stigende aktivitet er ændringer i den overordnede makroøkonomiske udvikling. 

Økonomien befinder sig i det, der populært beskrives som verdenshistoriens 

længste højkonjunktur, og renterne er tilmed rekordlave. Muligheden 

for at rejse risikovillig kapital er igen til stede, hvilket betyder fornyet aktivitet 

for kapitalfondene. I denne tredje fase af kapitalfondenes historie er det bemærkelsesværdigt, 

at aktiviteten for alvor har bredt sig til Europa (og Asien). 

Siden 2001 har kapitalfondenes investeringer i europæiske virksomheder således 

været større end de amerikanske i alle år. Til sammenligning udgør amerikanske 

virksomheder 40–50% af børsværdien i verden, mens EU tegner sig for 

25–30%. En af grundene til det stigende aktivitetsniveau i Europa er formentlig, 

at integrationen af de europæiske økonomier har fjernet nogle af de traditionelle 

hindringer for konsolidering af brancher på tværs af de europæiske lande. 

Samtidig har introduktionen af euroen reduceret risikoen forbundet med en 

svingende valutakurs.

III. Kapitalfonde og deres investorer 

Kapitalfondes oprindelse 

(fortsat) 

Kapitalfonde i Danmark 

Selvom det endnu er for tidligt at konkludere, at kapitalfondenes aktiviteter er 

stagneret, så peger en række makroøkonomiske indikatorer på en ny markedssituation: 

Konjunktursituationen er usikker, renterne i Europa er stigende, og 

subprime-krisen i USA har øget den generelle usikkerhed i de finansielle markeder. 

Altsammen forhold, der peger i retning af lavere aktivitet i de kommende år. 

I 1990 etableres den første danske kapitalfond, Nordic Private Equity Partners 

(NPEP), med et samlet tilsagn på 165 mio. kr. Fonden har dog officielt hjemsted på 

Kanaløerne, så formelt set er det kun ledelsen og en del af den indskudte kapital, 

der er dansk. NPEP’s første transaktion bliver overtagelsen af Broen Armatur 

i 1991. I 1994 rejser NPEP sin anden fond med en samlet investeringskapital på 

150 mio. kr. Sammenlignet med de senere fonde er NPEP’s størrelse relativt 

begrænset. 

Herefter følger en række opkøb foretaget af den finske kapitalfond CapMan og 

svenske Industri Kapital samt enkelte opkøb fra andre udenlandske kapitalfonde. 

I perioden frem til 1995 er Dansk Kapitalanlægs overtagelser af Reson i 1991 

og Danfysik i 1993 og NPEP's aktiviteter de eneste danske opkøb. 

Først med etableringen af Axcel IndustriInvestor i 1994 begynder de lokale aktører 

på det danske private equity-marked for alvor at nærme sig den investeringsmodel, 

organisering og størrelse, som er blevet udviklet i udlandet i årtiet forinden. 

Axcel afviger dog fra normen ved ikke at have en tidsbegrænsning på fondens 

varighed, ligesom der ikke er adskillelse mellem investerings- og managementselskabet. 

3 I alt lykkes det Axcel at opnå tilsagn om 200 mio. kr. i kapital fra fire investorer, 

herunder PKA og Nordea (Unibank). Senere kom flere investorer til. 

En af Axcels første investeringer er Tvilum, som er en familieejet virksomhed, der 

producerer saml selv-møbler. Den bliver senere fusioneret med Scanbirk og 

efterfølgende solgt til den amerikanske koncern Masco Corporation. I løbet af 

Axcel Industri Investors levetid er kapitalen blevet udvidet til 1,1 mia. kr. I 2000 

rejses Axcel II med 2,5 mia. kr. i tilsagt kapital efterfulgt af Axcel III i 2005 med 

3 mia. kr. 

I 1998 startes Polaris Private Equity med en samlet kapital på 1,6 mia. kr. fra bl.a. 

Danske Bank, Danica, PFA og ATP. I perioden efter årtusindskiftet bliver en række, 

primært mindre, kapitalfonde etableret. Denne gruppe omfatter bl.a. Dania Capital 

(2004), Erhvervsinvest Nord (2004), Odin Equity Partners (2004) samt Nordic 

Growth og SR Private Brands. Desuden har børsnoterede ITH Industri Invest (nu 

Renewagy) og investeringsbanken FIH foretaget investeringer i private equity 

igennem en længere periode, selvom begge initiativer for nylig er blevet lukket. 

I 2005 etablerer Lønmodtagernes Dyrtidsfond LD Equity ved at indskyde sin beholdning 

i 23 unoterede virksomheder i den første fond. Efterfølgende er to nye 

fonde blevet rejst i samarbejde med andre institutionelle investorer, således at 

LD Equity samlet set har 7,5 mia. kr. under forvaltning. Det skal dog bemærkes, 

at LD Equity både investerer i venturekapital og private equity-investeringer. 

Endelig er kapitalfondene Capidea, Deltaq, EVO og Executive blevet etableret 

inden for de sidste par år. 

Foruden de danske aktører opererer en lang række udenlandske kapitalfonde 

med eget kontor i Danmark. Blandt denne gruppe findes nogle af de største aktører 

3. Ved oprettelse af Axcel II i 2000 tidsbegrænses investeringernes varighed, ligesom der indføres en adskillelse 

mellem investerings- og managementselskab. 



Figur III.2. Tilsagt kapital til kapitalfonde i Danmark 1998–2007. 

Mia. kr. 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

Kilde: Vækstfonden (2007). 

Note: Vækstfonden medtager ikke funds of funds i sin opgørelse. 


1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

på det europæiske marked: 3i (Storbritannien), Altor (Sverige), CapMan (Finland), 

CVC Capital Partners (Storbritannien), EQT Partners (Sverige), Industri Kapital 

(Sverige), Nordic Capital (Sverige) og Procuritas Partners (Sverige). 

Endelig er en række funds of funds blevet etableret. Danske Banks initiativ 

Danske Private Equity Partners blev startet i 1999 og har for nylig åbnet sin fjerde 

fond. Det samlede kapitaltilsagn i de fire funds of funds er 1,7 mia. euro. Danske 

PEP investerer dog både i private equity- og venturekapital, ligesom investeringerne 

er geografisk diversificerede i primært Europa og USA. I 2001 etablerer 

Nordea et lignende initiativ under navnet Nordea Private Equity, hvor de senere 

fonde udelukkende fokuserer på private equity-investeringer. ATP etablerer ligeledes 

i 2001 ATP Private Equity Partners, som fungerer som en fund of funds. Til 

dato har ATP PEP etableret fire fonde med i alt 6 mia. euro under forvaltning. 

Endelig opnår den seneste fund of funds, Scandinavian Private Equity Partners, 

finansiering via en børsintroduktion i 2007. 

Den stigende aktivitet i Danmark fremgår af figur III.2. Fra 1998 til 2007 er kapitalen 

under forvaltning steget fra 5 mia. kr. til 39. mia. kr. Den samlede tilsagte 

kapital er dog større, eftersom Vækstfondens opgørelse ikke medtager alle fonde. 

I 2007 er Vækstfondens tal således baseret på 13 fonde, mens Danish Venture 

Capital and Private Equity Associations medlemsliste tæller 14 kapitalfonde, 

syv investorer i minoritetsandele samt fem funds of funds. 4 

Dertil kommer danske EVO og Odin Equity Partners samt Procuritas Partners og 

andre udenlandske fonde med fokus på de nordiske lande. Det samlede antal 

kapitalfonde i Danmark, som foretager buyouts, er dermed mindst 17. 

Figur III.3 viser fondenes størrelse og deres investeringsfokus målt på omsætning 

på potentielle porteføljevirksomheder. I takt med, at fondenes størrelse 

(målt på tilsagt kapital) vokser, stiger størrelsen af de potentielle porteføljevirk- 

4. DVCA’s medlemsliste består af 14 kapitalfonde (3i, Altor, Axcel, Capidea, CapMan, CVC, Dania Capital, Deltaq, 

EQT, Executive, LD Private Equity, Industri Kapital, Nordic Capital og Polaris), ni investorer i minoritetsandele 

(C.W. Obel, Danske Kapitalanlæg, Danske Bank – Danske Markets, Erhvervsinvest, Industri Udvikling, 

Jysk-Fynsk Kapital, Kirkbi, Nordic Growth og SR Private Brands), tre funds of funds (ATP Private Equity Partners, 

Danske Private Equity og Scandinavian Private Equity Partners) foruden den islandske bank Glitnir, der også 

tilbyder gældsfinansiering.


Figur III.3. Kapitalfondes størrelse og investeringsfokus. 

Fondens Investeringsfokus målt på enterprise value (værdi på gældfri basis) 

størrelse 

0–500 mio. kr. 0,5–1 mia. kr. 1–2,5 mia. kr. 2,5–5 mia. kr. 5–10 mia. kr. >10 mia. kr. 

< 1 mia. kr. 

1–5 mia. kr. 

5–10 mia. kr. 

> 10 mia. kr. 

Deltaq 

SR Private Brands 

Executive Capital 

Jysk-Fynsk 

Kapital 

Capidea 

Industriudvikling 

Erhvervsinvest Nord 

Dansk Kapitalanlæg 

Dania Capital 

Polaris Private Equity 

LD Equity 

CapMan 

Axcel 

Altor Equity Partners 

Kilde: Egen illustration baseret på oplysninger indhentet fra Vækstfonden (2007) og kapitalfondenes hjemmesider. 

Nordic Capital 

Industri Kapital 

somheder. Mindre kapitalfonde som Executive og Deltaq fokuserer således på 

virksomheder med en omsætning på mellem 25 og 250 mio. kr., mens de større 

danske fonde som Polaris Private Equity og Axcel fokuserer på mellemstore virksomheder, 

typisk fra 500 mio. kr. til 3 mia. kr. Endelig fokuserer de større udenlandske 

kapitalfonde som EQT Partners, Nordic Capital og CVC Capital Partners 

på virksomheder med en omsætning på mindst 2 mia. kr. 

Aktiviteten på det danske marked 

Som nævnt var Nordic Private Equity Partners’ opkøb af Broen Armatur i 1991 

den første investering i en dansk porteføljevirksomhed. Efter en stille opstartsperiode 

har aktiviteten været støt stigende siden midten af 1990’erne. Figur III.4 

viser den samlede aktivitet på det danske marked for buyouts målt på antal 

buyouts foretaget af kapitalfondene. Figuren er udarbejdet efter en opgørelse 

over danske private equity-investeringer i perioden fra januar 1991 til april 2008 

foretaget af DVCA. Denne liste indeholder 307 investeringer i porteføljevirksomheder 

foretaget af kapitalfonde og medtager både minoritets- og majoritetsinvesteringer. 

Eftersom der her fokuseres på aktivt ejerskab, medtager figur III.4 ikke 

investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest, 

Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. 5 Derimod medtages 

alle investeringer foretaget af LD Equity, selvom omkring halvdelen af fondens 

investeringer er i minoritetsandele. 6 Listen over buyouts, som er medtaget i figur 

III.4, er gengivet i appendiks og indeholder 192 porteføljevirksomheder. 

3i 

EQT 

CVC Capital Partners 



Figur III.4. Antal opkøb foretaget af kapitalfonde i Danmark 1991–2008. 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

1991 

1992 

1993 

1994 

1995 

1996 

1997 

1998 


Fra et beskedent antal i begyndelsen af perioden er aktiviteten vokset betydeligt. 

Af de i alt 192 investeringer, der er foretaget i perioden fra 1991 til maj 2008, er 146 

(76%) foretaget efter årtusindskiftet. Alene i 2007 foretog kapitalfondene således 

39 opkøb af danske virksomheder. 

Af de i alt 192 investeringer til dato tegner de mest aktive aktører sig for hovedparten. 

Axcels tre fonde har således medvirket til 31 opkøb i Danmark, hvilket 

svarer til omkring 16% af alle opkøb. I samme periode har udenlandske kapitalfonde 

stået for opkøbet i lidt over halvdelen (100 af 192 buyouts) af alle buyouts, 

hvoraf de nordiske kapitalfonde tegner sig for de 41. Tabel III.1 viser antallet af 

opkøb fordelt på de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark. 

Tabel III.1. Antal opkøb blandt de ni mest aktive kapitalfonde i Danmark 1991–2008. 

Navn Etableringsår Land Antal opkøb 

Axcel 1994 Danmark 31 

LD Equity 2005 Danmark 23 

Polaris 1998 Danmark 17 

CapMan 1989 Finland 13 

EQT 1994 Sverige 10 

Nordic Capital 1990 Sverige 8 

CVC 1981 Storbritannien 6 

3i 1983 Storbritannien 6 

Industri Kapital 1989 Sverige 6 

1999 

Kilde: Baseret på tal fra DVCA. Bemærk, at Nordic Private Equity Partners i 2001 blev overtaget af CapMan. 

Note: Hvis to fonde (eller flere) samarbejder om et opkøb, krediteres begge fonde for at have medvirket til et opkøb. 

Se kapitel IX for en mere detaljeret gennemgang. Antallet af opkøb dækker perioden indtil april 2008. 

5. Dansk Kapitalanlæg har foretaget en række investeringer i minoritetsandele, som senere er blevet suppleret med 

yderligere opkøb for at opnå en majoritetsandel (f.eks. postkasseproducenten ME-FA og fremstillingsvirksomheden 

M&J Industries). Som en konsekvens af fokus på buyouts medtages disse investeringer ikke i oversigten. 

6. Af LD Equitys 23 investeringer er de 11 majoritetsandele, mens de resterede 12 er minoritetsandele. LD Equitys 

minoritetsinvesteringer foretages dog i de fleste tilfælde i tæt samarbejde med virksomhedens ledelse eller en 

anden kapitalfond, hvorfor de er medtaget i opgørelsen over buyouts. 

2000 

Kilde: Baseret på tal fra DVCA. 

Note: I opgørelsen medtages ikke investeringer i minoritetsandele foretaget af Dansk Kapitalanlæg, Erhvervsinvest 

Nord, Industri Udvikling, Jysk-Fynsk Kapital og SR Private Brands. Derimod medtages alle investeringer foretaget 

af LD Equity, eftersom fonden fremadrettet fokuserer på både buyouts og minoritetsandele. Antallet af opkøb for 

2008 dækker perioden fra januar til april. 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008


Kapitalfonde i Danmark 

(fortsat) 

Hvem investerer i fondene? 

Det fremgår af tabel III.1, at aktiviteten på det danske marked, foruden Axcel, er 

præget af danske LD Equity og Polaris, finske CapMan (bemærk, at CapMan i 

2001 overtog NPEP, og at de derfor samlet set har stået for 13 opkøb) og svenske 

EQT. De tre mest aktive fonde tegner sig for omkring en tredjedel af alle buyouts, 

mens de 10 mest aktive kapitalfonde tegner sig for over halvdelen af aktiviteten. 

Tabel III.2. Antal opkøb i Danmark fordelt på brancher 1991–2008. 

Branche Antal Andel (%) 

Fremstilling 122 63,4 

Service 22 11,5 

Handel 19 9,9 

Detailhandel 12 6,3 

IT-udvikling 8 4,2 

Bygge og anlæg 4 2,1 

Transport 4 2,1 

Forskning 1 0,5 

Alle 192 100 

Kilde: DVCA. 

Fremstillingsvirksomheder tegner sig ikke overraskende for over halvdelen af 

samtlige opkøb (122 ud af 192), eftersom disse virksomheder oftest har en stabil 

indtjening, som muliggør en relativt høj gældsfinansiering. Foruden fremstillingsvirksomheder 

har fondene investeret i 22 servicevirksomheder og 19 virksomheder 

inden for handel. Øvrige brancher udgør omkring 15% af alle transaktioner. 

Investorer, som giver tilsagn til kapitalfonde, kan klassificeres i fem overordnede 

grupper: 

1. Institutionelle investorer (banker, forsikringsselskaber og pensionskasser) 

2. Virksomheder 

3. Offentlige myndigheder 

4. Funds of funds 

5. Private investorer 

Figur III.5 viser fordelingen af kilderne til kapitaltilsagn til kapitalfonde, som er 

rejst i Europa og Danmark i 2006. Figuren medtager funds of funds, selvom disse 

fonde i princippet også har opnået kapitaltilsagn fra investorer. I Europa udgør 

funds of funds 18% af det samlede kapitaltilsagn, mens de blot udgør 3% i 

Danmark. Denne forskel illustrerer, at funds of funds er et relativt nyt finansielt 

instrument, som er opstået for at hjælpe investorer med at placere deres investering 

i private equity. 

I et såvel internationalt som nationalt perspektiv er de institutionelle investorer 

den dominerende investortype i buyouts. Samlet set tegner de institutionelle investorer 

sig for omkring to tredjedel af den tilsagte kapital i Europa. Blandt gruppen 

af institutionelle investorer er det specielt pensionskasserne, som tegner sig for 

majoriteten, eftersom de bidrager med mere end halvdelen af den samlede kapital 

fra institutionelle investorer. Herefter følger banker og forsikringsselskaber. 




Figur III.5. Kapitaltilsagn til kapitalfonde i Europa og Danmark i 2006 fordelt efter kilde. 

Andre, 9% 

Offentlige institutioner, 9% 

Private investorer, 9% 

Virksomheder, 4% 

Andre, 12% 

Offentlige institutioner, 9% 

Virksomheder, 10% 

Funds of funds, 3% 

Europa 

Pensionskasser, 27% 

Banker, 14% 

Forsikringsselskaber, 10% 

Pensionskasser, 38% 

Forsikringsselskaber, 11% Banker, 17% 

Kilde: EVCA Yearbook 2007. 

Funds of funds, 18% 

Danmark 

I Danmark udgør pensionskasser over halvdelen af de institutionelle investorer 

og dermed over en tredjedel af det samlede tilsagn. Banker og forsikringsselskaber 

deler den resterende tredjedel, hvoraf bankerne tegner sig for lidt mere end 

halvdelen. 

I Europa udgør virksomheder 4% af det samlede kapitaltilsagn, mens offentlige 

myndigheder og andre (personer) begge tegner sig for 9%. I Danmark er virksomhedernes 

andel betydeligt større, eftersom de udgør 10%, mens offentlige og 

andre kilder samlet set udgør 21%, fordelt med 9% fra offentlige midler og 12% 

fra andre kilder. 

Samlet set tegner de institutionelle investorer anført af pensionskasser sig for 

langt størstedelen af det samlede kapitaltilsagn til kapitalfonde. Investorerne i 

buyouts adskiller sig dermed ikke afgørende fra de investorer, som dominerer 

børsmarkedet. I USA og England ejer de (indenlandske) institutionelle investorer 

mere end halvdelen af den samlede aktiekapital, mens andelen i Danmark 

ligger på omkring 30%. Medtages udenlandske institutionelle investorer i denne 

sammenhæng, er andelen betydeligt højere. Med andre ord er investorerne bag 

fondene stort set identiske med investorerne i børsnoterede virksomheder.

»I dag er kapitalfonde blevet så gode til den finansielle 

side, at konkurrenceparameteret går mere 

på industriindsigten og evnen til at udvikle selskaberne 

operationelt og strategisk. Kapitalfonds - 

industrien er blevet mere moden, og fremover 

bliver det vigtigere, hvordan vi kan udvikle virksomhederne 

i et tæt og engageret samarbejde med 

ledelsen. Det synes jeg er rigtig spændende.« 

Lars Terney, partner, Nordic Capital 

Lars Terney har siden foråret 2008 været chef for Nordic Capitals danske 

aktiviteter. 

Før det arbejdede han hos Boston Consulting Group (BCG), først i Chicago 

(1994–97), hvorefter han var med til at grundlægge BCG’s afdeling i 

København i 1998. Lars Terney blev medlem af BCG’s management team 

i Norden og i 2007 udnævnt til senior partner. 

Lars Terney har en MBA fra J.L. Kellogg School of Management, 

Northwestern University i USA.

IV. 

DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde 

i Danmark 

Baggrund 

Hvordan opfatter 

medarbejdervalgte 

bestyrelsesrepræsentanter 

kapitalfonde? 

Samlet set kan man på 

baggrund af analysen konkludere, 

at kapitalfonde har 

gjort et positivt indtryk på 

de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, 

men også, 

at der på visse områder er 

forbedringspunkter – navnlig 

hvad angår medarbejdernes 

udvikling. 

Dette kapitel viderebringer resultaterne fra tre undersøgelser, som DVCA har fået 

gennemført i forbindelse med udarbejdelsen af nærværende rapport. Det drejer 

sig om en undersøgelse af, hvordan medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer 

opfatter kapitalfonde, investorernes syn på kapitalfonde og deres kommunikation, 

og endelig en undersøgelse af kapitalfondenes afkast, udarbejdet af ATP 

PEP. Kapitlet rundes af med en sammenligning af afkastet i kapitalfonde med 

børsmarkedet. 

Analyserne viser, at kapitalfonde opfattes positivt blandt medarbejdervalgte 

bestyrelsesmedlemmer, at investorerne er tilfredse med såvel information fra 

kapitalfonde som det opnåede afkast, og endelig at afkastet fra investeringer i 

kapitalfonde ligger klart over børsmarkedet. Der er dog også enkelte opmærksomhedspunkter, 

hvor kapitalfonde skal forbedre sig – bl.a. hvad angår kommunikation 

til omverdenen. 

DVCA har foretaget en spørgeskemaundersøgelse blandt de medarbejdervalgte 

bestyrelsesmedlemmer i nuværende og tidligere kapitalfondsejede virksom - 

heder i Danmark. Undersøgelsen er udarbejdet for DVCA af Aalund Research og 

blev gennemført telefonisk i løbet af foråret 2008. 

DVCA’s undersøgelse omhandler en række aspekter vedrørende kapitalfondenes 

daglige arbejde i de virksomheder, de ejer. 1 Dette arbejde udmønter sig for en 

stor dels vedkommende gennem virksomhedens bestyrelse. 

Det viser sig, at knap 70% af de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer i under 

søgelsen mener, at kapitalfonde har respekt for kulturen i de virksomheder, 

som de ejer. For virksomheder, der tidligere var ejet af kapitalfonde, men ikke er 

det i dag, er billedet endnu mere positivt. Her mener 91%, at kapitalfondene 

havde respekt for virksomhedskulturen i den tidligere kapitalfondsejede virksomhed, 

jf. figur IV.1. 

Ligeledes er opfattelsen, at kapitalfondene er gode til at informere om de ting, 

som de ønsker skal ændre sig i porteføljevirksomheden. 61% af respondenterne 

er enten helt eller delvist enige i, at kapitalfonde informerer godt om de forhold, 

de ønsker ændret eller har ændret i virksomheden. For de virksomheder, der tidligere 

var ejet af en kapitalfond, mener 73%, at kapitalfondene var gode til at informere 

om de forhold, de ønskede ændret. 2 

Figur IV.1. Har de nye ejere respekt for den virksomhedskultur, der er i virksomheden? 

Bestemt ikke, 3% 

Nej, 3% 

Hverken eller, 23% 

Ved ikke, 3% 

Meget, 31% 

Ja, noget, 38% 

1. De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er valgt som respondenter, fordi de via bestyrelsesarbejdet har 

en daglig og tæt kontakt til kapitalfondene. Der er i alt 39 respondenter i analysen, hvoraf de 28 er medlemmer 

af bestyrelsen i virksomheder, der i dag er ejet af en kapitalfond, og 11 er medlemmer af bestyrelsen i 

virksomheder, der tidligere har været ejet af en kapitalfond. 


Der tegner sig et billede af, 

at medarbejder valgte 

bestyrelsesmedlemmer 

generelt er positive over for 

kapitalfonds ejerskab. 


De medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer er også positive over for kapitalfondsejerskab, 

når der spørges om, hvorvidt kapitalfonde gør meget for, at deres 

virksomhed skal være en attraktiv arbejdsplads. 41% mener, at det er tilfældet, 

mens kun 26% er uenige i dette udsagn. De resterende 33% ved enten ikke eller 

mener ikke, at der er nogen forskel. Igen er tallet endnu mere positivt, hvis man 

udelukkende ser på de selskaber, der har prøvet kapitalfondsejerskab, men i dag 

har en anden ejerform. Her er 64% enige i, at kapitalfondene gjorde meget for, at 

virksomhederne skulle være attraktive arbejdspladser, jf. figur IV.2. 

Figur IV.2. Gør de nye ejere meget for, at virksomheden er en attraktiv arbejdsplads? 

Ved ikke, 3% 


Nej, 15% 


Meget, 13% 


Undersøgelsen viser også, at kapitalfondene anses for at være gode til at udvikle 

virksomhederne. Godt halvdelen af respondenterne mener, at kapitalfondene 

bibringer ny viden til virksomhederne, og at der sættes penge nok af til investeringer 

i produktionsapparatet, jf. figur IV.3. 

Der tegner sig således et billede af, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer 

generelt er positive over for kapitalfondsejerskab. Kapitalfonde har respekt for 

de virksomheder, der investeres i, ledelsesstilen er åben, og der gøres meget for, 

at virksomheden skal være en attraktiv arbejdsplads. 

Figur IV.3. Bruger de nye ejere nok penge på langsigtede investeringer i produktionsapparatet? 

Ved ikke, 3% 


Nej, 28% 


Meget, 54% 


Et opmærksomhedspunkt i undersøgelsen er imidlertid, at de medarbejdervalgte 

bestyrelsesmedlemmer ikke mener, at der afsættes tilstrækkelige ressourcer 

til investeringer i medarbejdernes udvikling. Godt 29% mener, at der afsættes tilstrækkelige 

ressourcer, mens 28% mener det modsatte. Ca. 43% svarer »ved 

ikke« eller »hverken eller« på dette spørgsmål, jf. figur IV.4. 

2. Figurer ej vist. Alle figurer fremgår af baggrundsanalyse, som kan hentes på DVCA’s hjemmeside: www.dvca.dk

IV. DVCA’s undersøgelser om kapitalfonde i Danmark 

Hvordan opfatter 

medarbejdervalgte 

bestyrelsesrepræsentanter 


(fortsat) 

Ugebrevet A4’s undersøgelse 

om kapitalfonde 

Figur IV.4. Sikrer de nye ejere, at der fortsat sættes nok penge af til investeringer 

i medarbejdernes udvikling? 

Ved ikke, 8% 


Nej, 23% 

Det skal dog understreges, at DVCA ikke har undersøgt, hvordan spørgsmålet om 

medarbejderudvikling besvares i andre virksomheder. Det er således vanskeligt 

at vurdere, om kapitalfondsejede virksomheder adskiller sig fra andre virksomheder 

på dette område. 

Aktive og velforberedte bestyrelsesmedlemmer sikrer normalt, at direktionen 

får kvalificeret modspil fra bestyrelsen, og det får den i stort omfang i kapitalfonds 

ejede virksomheder. Således mener 75% af de adspurgte, at bestyrelsen 

under kapitalfondsejerskab er en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen, 


Figur IV.5. Er bestyrelsen en mere kvalificeret sparringspartner for direktionen end før, 

flere kapitalfonde kom ind som investorer i din virksomhed? 

Ved ikke, 7% 

Nej, 7% 

Det er det samme, 

11% 

Meget, 8% 



Ja,75% 

Samlet set kan man på baggrund af analysen konkludere, at kapitalfonde har 

gjort et positivt indtryk på de medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer, men 

også, at der på visse områder er forbedringspunkter for kapitalfonde – navnlig 

hvad angår medarbejdernes udvikling. 

Resultaterne fra ovennævnte analyse viser et andet billede end den eneste anden 

danske undersøgelse, der hidtil er lavet om betydningen af kapitalfondes 

ejerskab i virksomheder, nemlig Ugebrevet A4’s undersøgelse fra ultimo 

2007/primo 2008. 

Ugebrevet A4 konkluderer ud fra en undersøgelse blandt 49 tillidsfolk i kapitalfondsejede 

virksomheder, at der er større medarbejderomsætning efter kapitalfondes 

investering i virksomhederne, at arbejdspresset blandt medarbejderne 

øges, og at medarbejderplejen kun er begrænset. 

Dermed står DVCA’s undersøgelse i kontrast til Ugebrevets A4’s undersøgelse, 

hvilket kan hænge sammen med, at medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer 


DVCA’s spørgeskemaanalyse 

blandt de største investorer 


Hovedparten af investorerne 

mener, at fondene skal være 

mere opmærksomme på, 

hvilke forventninger omverdenen 

stiller til deres adfærd og 

information. 


kan føle sig mere inddraget i beslutningsprocesserne end tillidsfolk. Det er også 

et opmærksomhedspunkt for kapitalfonde og DVCA. 

DVCA har i forbindelse med udarbejdelsen af retningslinjerne for ansvarligt ejerskab 

og god selskabsledelse også anmodet Aalund Research om at foretage en 

spørgeskemaundersøgelse blandt de største investorer i kapitalfonde. 12 investorer 

har deltaget i undersøgelsen, der ligeledes er lavet i foråret 2008. Ifølge 

undersøgelsen har disse investorer placeret i alt ca. 40 mia. kr. i kapitalfonde. 

De 12 investorer dækker langt hovedparten af den danske kapital, der er investeret 

i danske virksomheder via kapitalfonde. Investorerne er for en stor dels vedkommende 

pensionskasser. 3 

Der er generelt tilfredshed med den information, som kapitalfondene giver til 

investorerne, jf. figur IV.6. 

Figur IV.6. Tilfredshed med løbende information fra kapitalfonde. 

Vi er nogenlunde 

tilfredse, 50% 

Hovedparten af investorerne mener, at fondene skal være mere opmærksomme 

på, hvilke forventninger omverdenen stiller til deres adfærd og information. 

Investorerne mener således, at fondene godt kan åbne mere op om deres hensigter, 

og hvad resultaterne af deres virke er, jf. figur IV.7. 

Figur IV.7. Bør kapitalfonde ændre adfærd? 

Ved ikke, 8% 

Nej, 25% 


Vi er godt tilfredse, 

50% 

Ja, 67% 

Ni ud af 12 investorer i analysen planlægger at øge investeringerne i kapitalfonde, 

mens tre ønsker at beholde den nuværende andel. Ingen har planer om at reducere 

deres andel af investeringer i kapitalfonde, jf. figur IV.8. 

3. Respondenterne i analysen var investeringschefer hos de involverede investorer og ikke den 

kapitalfondsansvarlige hos investoren. Blandt de 12 investorer er de syv pensionskasser, de tre er 

forsikringsselskaber, og de sidste to er »andet«.


DVCA’s spørgeskemaanalyse 

blandt de største investorer i 

kapitalfonde 

(fortsat) 

Blandt de ni investorer, der vil øge antallet af investeringer i kapitalfonde, vil de 

seks svare på, hvor meget de vil øge deres investeringer. Disse seks investorer vil 

øge deres investeringer med 26 mia. kr. 

Figur IV.8. Fremtiden og tilførsel af midler til kapitalfonde. 

Vi planlægger at placere 

samme andel af vores samlede 

investeringer i kapitalfonde, 

25% 

Endelig viser DVCA’s undersøgelse, at der generelt er stor tilfredshed med kapitalfondenes 

forvaltning af deres investeringer. Kun én enkelt investor er »i nogen 

grad« tilfreds med kapitalfondenes administration af deres investeringer, 


Figur IV.9. Tilfredsheden med kapitalfondenes administration af investeringerne. 

I nogen grad, 8% 

Vi planlægger at placere 

en øget andel af vores samlede 

investeringer i kapitalfonde, 

75% 

Ja, 92% 

Langt hovedparten af investorerne har således fået et afkast, der svarer til eller 

overstiger deres forventninger. 

Hvor stort afkastet af fondenes investeringer var i perioden fra 1990 til 2006, har 

DVCA bedt ATP PEP om at analysere, jf. følgende afsnit. 


Investeringer foretaget af 

kapitalfonde i Danmark 

– realiserede afkast 

Afkastanalyse 



Baggrund for analysen 

Denne analyse er foretaget af ATP PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte 

kapitalfonde (DVCA-medlemmer). De enkelte private equity-medlemmer af 

DVCA er blevet bedt om at levere afkastdata (cash flow) for alle de investeringer, 

der er realiseret efter 31. december 1999. 

Datasættet inkluderer 59 4 investeringer foretaget af 11 kapitalfonde i perioden 

1990–2006 og må antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen 

på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret 

efter 31. december 1999. Datasættet indeholder ikke venture-investeringer, 

men det har været op til de enkelte kapitalfonde at vurdere, hvilke 

transaktioner der på denne baggrund ikke er medtaget i analysen. DVCA har 

imidlertid været i dialog med de enkelte fonde om, hvilke udvælgelseskriterier 

der skulle anvendes. 

Investeringerne er primært foretaget i perioden 1995–2003, jf. figur IV.10. 

Investeringsperioden varierer fra ca. 1 år til 13 år med et gennemsnit på 6,4 år og 

en middelværdi på 6,5 år. Det skal dog bemærkes, at de enkelte investeringer i 

flere tilfælde er foretaget over flere omgange, og der er også en del tilfælde, hvor 

investeringen er blevet delvist realiseret op til flere år forud for det endelige salg. 

Der er taget udgangspunkt i tidspunkterne for den første investering og det endelige 

salg ved beregningen af den gennemsnitlige investeringsperiode. 

Figur IV.10. Antal investeringer i perioden 1990–2008. 

10 

8 

6 

4 

2 

1990 

1991 

Køb Salg 

1992 

1993 

1994 

1995 

1996 

1997 

1998 

Det samlede afkast fra de 59 investeringer er en multipel på 3 og en intern rentefod 

(IRR) på 29% eller 37%. Multiplen er defineret som, hvor mange gange den 

investerede kapital er blevet returneret. En multipel på 3 betyder dermed, at en 

investering på 100 steg til en værdi af 300 i løbet af den periode, hvor kapitalfonden 

var medejer af virksomheden. 

IRR er beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 

1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investerings tids - 

punkterne er dermed forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående). 

En beregning efter denne metode giver en IRR på 29%. 

2. Alle investeringer antages at være foretaget på samme tidspunkt, »år o«. 

Denne metode giver en IRR på 37%. 

4. En transaktion kan være repræsenteret flere gange, hvis flere kapitalfonde var involveret i investeringen. 

1999 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008


Afkast fordelt på størrelse 

af virksomheder 

Figur IV.11. Pengestrømmen fra de enkelte investeringer. 

Metode 1 

Tid 

Ulempen ved den første metode er, at investeringer foretaget i starten af perioden 

vægter højt i den samlede beregning, mens senere investeringer vægter lavt, 

hvilket skyldes, at alle betalinger tilbagediskonteres til tidspunktet for den første 

investering. 

Den anden metode sidestiller de enkelte investeringstidspunkter, og derved bliver 

den samlede IRR ikke »skævvredet« på grund af tidsforskellen mellem de enkelte 

investeringer. 

Tabellen er baseret på en opdeling efter, hvor meget kapitalfonden har investeret 

i den enkelte porteføljevirksomhed. Der er opnået gode afkast inden for alle kategorierne, 

og det er dermed ikke blot de store investeringer, som driver afkastet. 

Tabel IV.1. Afkast opdelt efter investeret kapital (beløb i mio. kr.). 

250 

2,7x 

Antal 11 

Investeret kapital 4.927 

Realiseret værdi 15.649 

Multipel 

Alle investeringer 

3,2x 

Antal 59 

Investeret kapital 7.832 

Realiseret værdi 23.788 

Multipel 3,0x 


Afsluttende bemærkninger 



Det skal bemærkes, at opdelingen, som ses i ovenstående tabel, ikke nødvendigvis 

er retvisende for den samlede værdi af virksomheden (gæld + egenkapital), 

idet oplysninger om ejerskabsandel, gæld, etc., ikke indgår i analysen. Det kan 

dog antages, at der er en relativt god sammenhæng mellem den investerede kapital 

og virksomhedens samlede værdi. 

Som det kan forventes, er der en vis spredning i afkastet fra de enkelte investeringer. 

Der er således investeringer, hvor kapitalfondene har tabt hele eller næsten 

hele den investerede kapital, mens der i andre investeringer er opnået en multipel 

på over 10. Middelværdien blandt de 59 investeringer er en multipel på 2,1. 

Det er vigtigt at understrege, at det udelukkende er realiserede investeringer, 

som indgår i datasættet. Hvis de urealiserede investeringer inkluderes, vil det 

have en negativ effekt på afkastet i det tilfælde, at fondene har en forholdsmæssig 

stor andel af endnu ikke succesrige investeringer i deres aktuelle portefølje. 

Omvendt vil de urealiserede investeringer naturligvis bidrage positivt til afkastet, 

hvis de er værdiansat til en samlet multipel på over 3,0 eller en IRR på 37%. 

Ligeledes skal det understreges, at kun investeringer, som er realiseret efter 

31. december 1999, er medtaget i analysen.

Sammenligning med 

afkast fra børsnoterede aktier 

– DVCA’s bemærkninger til 

ATP PEP’s analyse 

Ved sammenligning af afkast med eksempelvis børsnoterede aktier skal man 

være opmærksom på, at analysen ikke tager højde for administrationsgebyr og 

carried interest til kapitalfondene. Som en tommelfingerregel kan det nævnes, 

at disse omkostninger typisk vil medføre en multipelnedgang fra 3,0 til 2,5 og 

reducere IRR med ca. 3,5 procentpoint. 

Nedenstående tabel er en oversigt over, hvilket afkast danske børsnoterede aktier 

har genereret i de seneste 12 år. Tabellen er baseret på totalindekset (OMXCCAP, 

GI), som omfatter alle aktier, der handles på OMX Den Nordiske Børs København. 

Der er specifikt tale om det cappede indeks, hvor der er lagt en begrænsning på, 

hvor stor vægt en enkelt virksomhed kan have. Ligeledes kan det nævnes, at 

indekset er et bruttoindeks, hvilket indebærer, at dividender antages at blive 

geninvesteret. 

På trods af, at man anvender det cappede indeks, udgør de største virksomheder 

(KFX/C20) en meget stor del af indekset. Idet investeringerne i vores datasæt for 

langt hovedparten består af små og mellemstore virksomheder, vil det umiddelbart 

være mere relevant at sammenligne kapitalfondenes afkast med et indeks, 

som udelader de største virksomheder. Det har dog desværre ikke været muligt 

at få indeksdata tilstrækkeligt langt tilbage i tiden for små og mellemstore børsnoterede 

virksomheder. 



Tabel IV.2. Afkast (IRR) over forskellige tidshorisonter. 

År IRR (1 år) IRR (3 år) IRR (5 år) IRR (7 år) 

30-12-1996 32% 23% 23% 10% 

30-12-1997 44% 20% 13% 10% 

30-12-1998 -4% 14% 1% 9% 

30-12-1999 26% 10% 7% 15% 

29-12-2000 21% -5% 8% 16% 

28-12-2001 -13% -2% 12% 14% 

30-12-2002 -20% 11% 21% 

30-12-2003 35% 36% 29% 

30-12-2004 29% 35% 

30-12-2005 45% 27% 

29-12-2006 31% 

30-12-2007 8% 

Tabellen skal læses på følgende måde: IRR (1 år) viser afkastet for de enkelte år, 

mens de andre kolonner viser det årlige afkast, der er opnået i perioder af 3, 5 og 

7 år. Eksempelvis fremgår det, at det årlige afkast har været 16% i perioden fra 

2000 til og med 2007 (2000/IRR 7 år). 

Til sammenligning kan man ud fra ovenstående afkastanalyse af kapitalfonds - 

ejede virksomheder vurdere, at man ved anvendelse af metoden, hvor alle investeringer 

antages at være foretaget på samme tidspunkt, som må anses for den 

mest korrekte metode, vil have opnået et afkast på 37%-3,5% = 33,5% i årlig IRR.

»Det er vores opgave at udvikle virksomheder og 

løfte dem fra ét niveau til et andet ved at gøre dem 

stærkere, mere levedygtige og dermed mere 

værdifulde. Det kræver engagement, og det er i 

det daglige samarbejde med virksomhedernes 

ledelser, medarbejdere, tidligere ejere og stiftere, 

at vi er med til at skabe ny energi og vækst. Det er 

et privilegium at være en del af denne proces og 

se ambitiøse planer blive realiseret trin for trin. 

Det er det, vi kalder aktivt ejerskab, og det er det, 

som er vores eksistensberettigelse.« 

Christian Frigast, managing partner, Axcel 

Christian Frigast er managing partner hos Axcel, som han var med til at 

etablere i 1994. 

Tidligere har Christian Frigast været ansat som koncerndirektør i Incentive 

(1993–94) og direktør i det tidligere Unibank, nu Nordea (1973–92). 

Christian Frigast er cand.polit. og har bl.a. videreuddannet sig på Stanford 

University i USA. Ud over at sidde i bestyrelsen i selskaber ejet af Axcel er 

han næstformand i Dampskibsselskabet Torm.

V. Gennemgang af 10 investeringer 

Boom i byggemarkedet skabte 

stort afkast 

Data før overtagelsen af kapitalfonden 

og på exit-tidspunkt 

Investeringstidspunkt 

CVC i 2003 

Exit i 2006 

Omsætning 

2002: 14,9 mia. kr. 

2006/7: 19,6 mia. kr. 

EBITDA 

2002: 945 mio. kr. 

2006: 1,5 mia. kr. 

Antal medarbejdere 

2002: 5.988 

2006: 6.600 

»Hos CVC foretrækker vi som 

hovedregel at beholde direktøren 

og vil helst ikke skulle skifte 

undervejs. Faktisk fik vi inden 

købet annulleret Steen 

Weirsøes mulige aftrædelsesordning 

i form af en golden 

parachute. Det betød, at vi 

kunne fyre ham, men at han 

ikke kunne gå selv og samtidig 

stryge en stor gevinst. Det var 

vores ønske, og hele topledelsen 

har været med undervejs – 

på nær en enkelt, der ønskede 

at gå på pension.« 

Søren Vestergaard-Poulsen, CVC 

Baggrund 

Danske Trælast var en overtagelse lige efter bogen ifølge partner Søren 

Vestergaard Poulsen, CVC. Skibet blev gjort sejlklart, solgt, og en gevinst taget 

hjem. Men ingen havde regnet med, at det ville gå så hurtigt. 

Danske Trælast er en over 100 år gammel virksomhed, der har været noteret på 

fondsbørsen siden 1933. I løbet af 1990’erne voksede virksomheden til at blive 

Nordens største distributør af byggematerialer. 

I 2002 ejede forsikringsselskabet Codan 32% af aktierne i Danske Trælast, som 

var arvet fra Hafnia, hvis aktiviteter Codan overtog i 1993. Men Codans britiske 

moderselskab Royal Sun Alliance ville ikke eje en så stor aktiepost i en byggematerialevirksomhed 

og ville af med aktierne. Derfor var et nyt ejerskab til Danske 

Trælast nødvendigt. 

En række industrielle købere og kapitalfonde blev kontaktet, og CVC blev i april 

2003 – efter en budrunde – den nye ejer af Danske Trælast. 

Scenarier skulle tage højde for dårlige tider 

»Vi var som udgangspunkt interesseret i Danske Trælast, fordi byggesektoren er 

et område med store investeringer og gode udviklingsmuligheder. Vi så også en 

god, stærk ledelse, der havde fat i de rigtige gear i maskinrummet. Udfordringen 

var at fornemme, hvor konjunkturerne var på vej hen, for byggesektoren er måske 

en af de mest konjunkturafhængige brancher, vi har,« siger partner i CVC 

Søren Vestergaard-Poulsen. 

»Vi lavede derfor to scenarier. Et, hvor omsætningen var nogenlunde uforandret, 

konjunkturerne ikke blev værre, og hvor vi var inde med fem års ejerskab. Og et, 

hvor vi kunne se en tilbagegang i omsætning og indtjening, hvis et opsving ville 

lade vente endnu længere på sig, og hvor vi derfor regnede med syv års ejerskab.« 

Skibet gøres sejlklart 

Samtidig kunne CVC konstatere, at Danske Trælast: 

B Havde en dygtig og forholdvis nytiltrådt ledelse 

B Af aktiemarkedet blev opfattet som en virksomhed med en »uklar strategi« 

med gode muligheder for fortsat at effektivisere og stramme op på processer 

B Havde foretaget en lang række opkøb, men endnu ikke opnået stordriftsfordele 

B Havde en for lille organisation centralt, som havde brug for supplering 

B Havde basis for at udvikle alle aktiviteter i en nordisk organisation 

B Havde udfordringer i Sverige, der var i en turnaround og endnu ikke havde 

leveret resultater 

»Vi satte os hurtigt det mål, at Danske Trælast skulle vokse 10% årligt – både i 

omsætning og indtjening,« siger Søren Vestergaard-Poulsen. 

Det daglige arbejde 

»Som børsnoteret virksomhed kender man ikke aktionærernes præcise holdninger. 

Men med en kapitalfond bliver ejerskabet mere direkte, fordi man arbejder 

sammen i bestyrelsen – og har en daglig kontakt,« siger Steen Weirsøe, direktør 

i DT Group, tidligere Danske Trælast. 

»Vi var meget tæt på ledelsen og enige i dens strategi, og samarbejdet fungerede 

rigtig godt. Ledelsen kunne selv beslutte, at den og den virksomhed køber vi, 


fordi vi kan lide deres strategi og deres engagement. Og så diskuterede vi aldrig, 

hvilke nøgletal vi skulle fokusere på, men nærmere, om vi kunne presse nøgletallene,« 

siger Søren Vestergaard-Poulsen. 

Huskelisten/prioriteringerne vendt på hovedet 

Konjunkturerne vendte hurtigere end ventet, og det betød, at begge scenarier 

havde været for pessimistiske. 

Samtidig begyndte resultatet af den intensive opstramning af virksomheden og 

dens aktiviteter at vise sig, og det betød, at Steen Weirsøe fik ændrede prioriteringer. 

»Nu skulle jeg ikke længere bruge tid og kræfter på analytikere og på at forklare 

vores markedssituation. Det var muligt at fokusere mere på salg, omkostninger og 

nøgletal, og så kunne jeg få vores løbende opkøb på skinner, og jeg oplevede stor 

frihed til at udvikle virksomheden. For mig bliver ejerskabet mere direkte, når en 

kapitalfond sidder med i bestyrelsen. Jeg kan forholde mig til deres krav; omvendt 

har børsmarkedet ofte en mere diffus måde at reagere på, som ikke altid stemmer 

overens med virksomhedens langsigtede interesser,« siger Steen Weirsøe. 

»Kort fortalt synes jeg, at vi fik fokuseret den strategiske agenda – eller rettere 

opnåede en mere fokuseret udvikling i virksomheden under vores ejerskab,« 


Incitamenter 

»Incitamentsprogrammet omfattede 25 topledere/divisionschefer og 225 trælasthandelsdirektører 

og Silvan-chefer. På den måde fik vi et engagement og 

en holdånd ind i hele organisationen, og når vi besøgte de enkelte butikker, oplevede 

jeg, at målene var helt klare. Alle kendte vejen frem,« siger Søren 

Vestergaard-Poulsen. 

Exit 

»Med hensyn til exit så mente vi, at det var mest sandsynligt, at det ville blive et 

salg til en strategisk køber eller en ny børsnotering.« 

I 2006 blev Danske Trælast solgt til den engelske koncern Wolseley, der er specialiseret 

inden for VVS og byggemarkeder. Prisen var ca. 15 mia. kr. 


»Der var bund og soliditet i virksomheden, 

og vi tjente gode 

penge, så jeg havde en sikker 

fornemmelse af, at det godt 

kunne lade sig gøre. Så i perioden 

2003–2006 var CVC med 

til ›at gøre skibet sejlklart‹.« 

Steen Weirsøe, direktør, DT Group, 

tidligere Danske Trælast


Nyt ejerskab gav mulighed for vækst 


og efter overtagelsen (i dag) 


Nordic Capital i 2004 

Omsætning 

2003: 3,8 mia. kr. 

2007: 6,3 mia. kr. 

EBITDA 

2003: 398 mio. kr. 

2007: 815 mio. kr. 


2003: 10.241 

2007: 15.083 

»Aktien var helt klart undervurderet. 

Og investorbasen var 

forkert, for på grund af tilknytningen 

til Group 4 Falck var 

der mange internationale investorer, 

der oprindelig havde 

købt aktier i en global vækstvirksomhed, 

og de havde vanskeligt 

ved at forholde sig til, at 

de pludselig var aktionærer i 

en dansk virksomhed inden for 

autoassistance, ambulancedrift 

og brandslukningsberedskab. 

Sideløbende med det 

havde vi fået gennemført 

analyser fra folk med branchekendskab, 

der entydigt pegede 

på, at der var store muligheder 

for at opnå organiske vækst - 

rater inden for sundhed og 

ambulancedrift.« 

Christian Dyvig, partner, 


Baggrund 

Falck er gået fra at være en lavvækstvirksomhed inden for hovedsagelig autoassistance, 

ambulancedrift og brandslukningsberedskab i Danmark til at være en 

international højvækstvirksomhed med markedsledende positioner inden for 

hvert af virksomhedens forretningsområder i deres respektive geografiske regioner. 

Der skulle dog en kapitalfond til, før virksomheden fik arbejdsro til at udvikle 

og udvide produktudbuddet inden for sundhed og assistance i Danmark og 

ekspandere sine forretningsområder i udlandet. 

Falck blev i juli 2004 udskilt fra Group 4 Securicor umiddelbart efter dannelsen 

af dette selskab gennem fusion mellem Group 4 Falck og det britiske vagtselskab 

Securicor. Efter fusionen blev vagtservice og pengetransport dominerende 

forretningsområder, mens redningstjeneste (Falck) og fængselsdrift (Global 

Solutions) fremstod som små, ubeslægtede forretningsområder. Group 4 Falck 

besluttede derfor at spalte aktiviteterne ud af Group 4, og efter et frasalg af 

Global Solutions blev Falck noteret på Københavns Fondsbørs. Ejerkredsen blev 

etableret gennem en aktiespaltning. 

Christian Dyvig fra kapitalfonden Nordic Capital kunne dengang se, at det ikke 

ville være logisk at børsnotere en virksomhed, som dels så sent som i 2003 var 

blevet samlet under fælles lederskab og selskabsstruktur og dels var kompleks 

at forstå for aktiemarkedet. Endelig kunne Nordic Capital bidrage til den fremtidige 

udvikling af Falck grundet kapitalfondens tidligere erfaringer med ejerskab 

af virksomheder med fokus på sundhed. Derfor kontaktede han over flere omgange 

Group 4 Securicors direktion og afgav også konkrete købstilbud på Falck. 

Men Group 4 Securicor afviste at handle. 

Fokus på indtjening 

I mellemtiden gennemførte man børsnoteringen af Falck. Administrerende direktør 

var Allan Søgaard Larsen, som fik ansvaret for Falck i 2003, og han gik i 

gang med at forbedre vækst og indtjening i de udenlandske datterselskaber. 

Finansmarkederne kunne ikke se potentialet og lagde pres på Falck. De ønskede, 

at virksomheden kun fokuserede på hjemmemarkedet. 

»Det havde længe irriteret mig, at aktiemarkedet ikke havde prissat Falck-aktien 

ud fra det potentiale, som jeg kunne se virksomheden havde. Der var nogle 

oplagte udviklingsmuligheder, som de ikke kunne eller ville se, selvom vi havde 

gjort alt for at forklare det,« siger Allan Søgaard Larsen. 

Nye ejere med nye store planer 

Det var blevet nødvendigt at se på et andet – mere aktivt – ejerskab end en børsnotering, 

og en budproces blandt en række kapitalfonde gik i gang i efteråret 

2004, hvor det endelig blev Nordic Capital, der sammen med ATP overtog Falck. 

»Vi havde forinden tegnet et billede af det Falck, vi så for os på længere sigt. Med 

ATP ombord som passiv medinvestor havde vi på forhånd sikret os en dansk investor 

med interesse for infrastruktur, der kunne sikre ro om det nye ejerskab,« 

siger Christian Dyvig og fortsætter: 

»Vi ville satse på at: 

B Ekspandere assistanceprodukter kraftigt i Norge og Sverige 

B Ekspandere ambulancedrift i udvalgte markeder i Europa 

B Udvikle sundhedsprodukter som et helt nyt forretningsområde 

B Ekspandere de nyligt tilkøbte uddannelsessaktiviteter til offshore- og 

den maritime sektor globalt.« 


Resultater 

Allerede resultatet for 2004 viste gode takter med en stigning i omsætningen på 

12%, hvor næsten halvdelen var organisk vækst. 2005, 2006 og 2007 viste en flot 

vækst på henholdsvis 12, 14 og 17%. Samtidig var der pæn vækst i overskudsgraden 

fra 5,9% i 2004 til 9,1% i 2007. Endelig er akkvisitionsnettogælden i perioden 

blevet reduceret med ca. 500 mio. kr., svarende til 18% af den oprindelige akkvisitionsnettogæld. 

Ud over forbedringen i de finansielle tal er en række af punkterne på virksom - 

hedens strategiske agenda blevet vellykket gennemført. I dag har Falck fire 

forretningsområder, som alle er markedsledende i deres respektive geografiske 

regioner: 

B Redning: største private europæiske ambulanceoperatør og brandslukningsberedskab 

B Assistance: største nordiske udbyder af autoassistance og øvrige assistanceprodukter 

dækkende hjem og personer 

B Sundhed: største private danske udbyder af sundhedsordninger samt øvrige 

sundhedsydelser 

B Uddannelse: største globale leverandør af rednings- og sikkerhedskurser til 

offshorebranchen og den maritime sektor 

Ser gerne ledelsen som medinvestorer 

»Vi ønsker ikke, at ledelsen skal blive rig med et snuptag, for hvis det sker, er det 

vores erfaring, at der ikke er den samme motivation hos ledelsen. Derfor kan vi 

godt lide, at ledelsen har en betydelig del af sin formue bundet i virksomheden 

med mulighed for, at man kan få en god investering ud af det, hvis tingene udvikler 

sig som planlagt. Derfor ønsker vi, at ledelsen og udvalgte nøglemedarbejdere 

investerer i virksomheden. Men det er en delikat balance, for vi ønsker ikke, 

at nogen skal gældsætte sig eller løbe en unødig risiko. Der skal være en balance,« 

siger Christian Dyvig. 

I dag har direktionen en aktieandel på ca. 9% i Falck, mens andre ledende medarbejdere 

har ca. 3%, og øvrige medarbejdere har ca. 1% som følge af en gratis 

medarbejderaktietildeling. 

»Jeg har fuld tillid til, at ledelsen kan gennemføre de nødvendige beslutninger i 

den daglige drift, og derfor har vi den arbejdsdeling, at jeg har en tæt dialog med 

direktionen omkring vores strategiske agenda og det primære ansvar for, hvordan 

vi skal finansiere vores udvikling, mens direktionen håndterer de driftsmæssige 

beslutninger. Hvis jeg følte, at jeg kunne håndtere driften bedre end ledelsen, 

ville der være et problem«, siger Christian Dyvig. 


»Vi har i dag en speciel komitestruktur, 

der betyder, at vi kan 

operere hurtigt, når det gælder 

opkøb, operationelle og 

finansielle beslutninger. Det 

giver os en stor handlefrihed 

i det daglige.« 

Allan Søgaard Larsen, adm. dir., Falck


Ro til at vokse 




EQT i 2005 

Omsætning 

2004: 40,4 mia. kr. 

(for ISS A/S) 

2007: 63,9 mia. kr. 

(for ISS Holding A/S) 

EBITDA 

2004: 2,9 mia. kr. 

2007: 4,7 mia. kr. 


2004: 273.500 

(for ISS A/S) 

2007: 438.100 

(for ISS Holding A/S) 

»Det er klart, at ISS nu er en 

gigant. Vi beskæftiger over 

400.000 mennesker på 

verdensplan og omsætter 

for mere end 60 mia. kr.« 

Thomas Schleicher, director, EQT 

Baggrund 

Med EQT og Goldman Sachs Capital Partners’ køb af ISS i 2005 blev ISS afnoteret 

fra Københavns Fondsbørs. Forud var gået en række år, hvor ISS primært var 

vokset via tilkøb, mens den organiske vækst havde ligget i niveauet -2 til 1,5% 

(2002–2004). Siden 2005 er den organiske vækst tiltaget væsentligt, samtidig 

med at indtjeningen også er steget. 

Siden ISS i midten af 1990’erne befandt sig i en finansiel krise, der senere førte til 

et salg af dets amerikanske datterselskab og en exit fra det amerikanske marked, 

har koncernen primært fokuseret på at vokse i Europa og Asien. Der blev sat fokus 

på at øge cash flow fra driften, herefter indtjeningen og til sidst den organiske 

vækst, hvilket blev suppleret med et stort antal tilkøb. Mens cash flow og 

indtjening blev mærkbart forbedret, lykkedes det imidlertid ikke ISS at øge den 

organiske vækst i samme tempo, som aktiemarkedet ønskede. Samtidig blev der 

fra aktieanalytikeres side sået tvivl om, hvorvidt ISS’ mange opkøb skabte værdi, 

og om opkøbene skete på bekostning af den organiske vækst. Det var medvirkende 

til betydelige fald i ISS’ aktiekurs. 

EQT fik derfor færten af en god handel i 2004 – eller som EQT’s daværende partner 

Ole Andersen formulerede det: »Aktien var undervurderet; ISS har ikke haft 

organisk vækst, men det mener vi, at der var gode grunde til. ISS vurderede 

nemlig løbende, om deres kontrakter med kunder var lønsomme, og hvis ikke, 

blev de enten genforhandlet, omstruktureret eller sagt op. Det er hovedårsagen 

til, at der var stigende indtjening og en organisk vækst på nul. Men aktiemarkedet 

bryder sig ikke om manglende organisk vækst. Og aktiemarkedet troede ikke 

på, at ISS kunne skabe værdi med sin akkvisitionsmodel.« 1 

EQT gik på den baggrund i partnerskab med Goldmann Sachs Capital Partners, 

der sagde ja til at være mindretalsaktionær i et konsortium, der skulle købe ISS. 

Sidst i marts 2005 lagde EQT og Goldman Sachs så et bud på alle udestående ISSaktier. 

Da mere end 90% af alle aktionærer fandt dette bud attraktivt og således 

accepterede det ved budperiodens udløb i maj, blev opkøbet en realitet. Opkøbet 

af ISS blev – som sædvanlig – finansieret med en kombination af egenkapital fra 

EQT og Goldman Sachs og lånefinansiering fra et internationalt bankkonsortium. 

I tillæg hertil valgte EQT og Goldman Sachs at lade ISS’ obligationer forblive 

udestående, og da disse obligationer var udstedt uden en overtagelsesklausul, 

førte transaktionen til, at obligationerne faldt 15–20% i værdi. 

Nødvendig ro til at vokse 

Den overordnede strategi for ISS har ikke ændret sig væsentligt siden overtagelsen. 

ISS’ mål er fortsat at transformere virksomheden til at blive en ledende leverandør 

af Integrated Facility Services i de markeder, hvor selskabet opererer. Det 

skal ske ved såvel rentabel organisk vækst som ved at accelerere tempoet for de 

mange tilkøb til ISS verden over. 

Dette bekræfter ISS’ CEO, Jørgen Lindegaard: »Den største ændring i ISS’ strategi 

er, at koncernvækst og størrelse i sig selv ikke længere er et mål, men derimod 

at der i dag er et større fokus på, at ISS skal vokse på rentabel vis, og at vækst skal 

være værdiskabende. Således bliver den operationelle del af ISS’ strategi i dag 

udviklet på landeniveau, samtidig med at tilkøb af virksomheder i dag ligeledes 

bliver prioriteret land for land.« 

1. Spliid; 2007: 300. 


Og væksten er ikke udeblevet. 2007-regnskabet viste en organisk vækst på 6% – 

en firdobling i forhold til 2004 og en stigning på 0,5% sammenlignet med 2006. 

Og det er vel at mærke steget, uden at lønsomheden er blevet ramt overhovedet. 

Den er derimod også steget og udgør nu 6,0% mod 5,6% i 2004. På trods af at 

gælden i absolutte beløb er steget siden opkøbet (som en direkte følge af det accelererede 

tempo for opkøb), er forholdet mellem gæld og overskud (gearingen) 

faldet. Til gengæld er ISS nu så stor, at de reelle exit-muligheder reduceres til et 

videresalg til en gruppe af få meget store servicevirksomheder samt andre kapitalfonde 

eller genintroduktion på børsen, men det ser Thomas Schleicher, director 

i EQT, nu ikke som et problem, snarere som en udfordring: 

»Det er klart, at ISS nu er en gigant. Vi beskæftiger over 400.000 mennesker på 

verdensplan og omsætter for mere end 60 mia. kr. Og det gør reelt et salg til andre 

virksomheder i branchen vanskeligt. ISS er simpelthen en for stor mundfuld 

at sluge for langt de fleste af ISS’ konkurrenter, der er væsentlig mindre. Tilbage 

står aktiemarkedet eller et salg til en anden kapitalfond. Begge dele er p.t. ikke 

attraktivt for os på grund af krisen på de finansielle markeder. Men når tiderne 

skifter, kan vi tilbyde en rigtig god og solid virksomhed.« 

God arbejdsdeling mellem ejere og ledelse 

EQT’s forretningsmodel indebærer, at der ikke fokuseres på turnarounds, men 

at porteføljevirksomhederne er markedsledere, og at der er en stærk ledelse, 

som har mod på at investere i partnerskab med EQT. Endvidere er EQT fokuseret 

på, at der skal være klar adskillelse mellem ledelse, bestyrelse og EQT. Det er afgørende, 

at ledelsen i virksomheden varetager den daglige drift, mens bestyrelsen 

agerer som sparringspartner for ledelsen. Bestyrelsesformanden og flere af 

bestyrelsesmedlemmerne har ikke en baggrund i EQT eller Goldman Sachs, men 

derimod en industriel baggrund og derved stor erfaring med at lede store internationale 

servicevirksomheder, som ISS kan drage nytte af. En hurtig og effektiv 

beslutningsgang sikres via et tæt samarbejde mellem ejere, bestyrelsesformand 

og direktion via den såkaldte »trojkamodel«. Den model har vist sig rigtig god for 

EQT ifølge Thomas Schleicher: 

»Vi er i ISS for at udøve aktivt ejerskab, og vi ønsker ikke, at bureaukrati skal stå 

i vejen for ISS’ vækst. Derfor virker trojkamodellen særdeles godt, når der skal 

diskuteres nye forretningsmæssige tiltag. Vi er generelt set rigtig godt informeret 

om ISS – også om den daglige drift. Vi følger ikke kun med i nøgletallene,« slutter 

Thomas Schleicher. 


»Der er generelt rigtig god 

diskussion i bestyrelses lokalet. 

Vores bestyrelsesmedlemmer 

har en god forståelse for 

ISS’ forretningsmodel og de 

markeder, vi opererer i. 

Således er diskussionen på 

bestyrelsesmøderne primært 

centreret omkring strategiske 

og operationelle emner, mens 

den løbende månedlige rapportering 

i høj grad sørger for, 

at såvel ejere som bestyrelse 

er godt informeret om den 

finansielle udvikling.« 

Jørgen Lindegaard, CEO, ISS


Fra usleben diamant til markedsleder 




Nordic Capital i 2005 

Omsætning 

2004: 733 mio. kr. 

2007: 1,1 mia. kr. 

EBITDA 

2004: 94 mio. kr. 

2007: 164 mio. kr. 


2004: 480 

2007: 704 

»Aktiemarkedet fungerer ikke 

altid optimalt, når det skal vurdere 

industrielle virksomheder, 

der står foran store forandringsprocesser. 

Som børsnoteret 

er der intensivt fokus på 

resultaterne kvartal for kvartal. 

Det kan være uhensigtsmæssigt 

i en periode med store 

investeringer og omstruktureringer, 

hvor man ikke kan regne 

med at vise gode resultater 

fra dag ét. Når det er et langt, 

sejt træk, kan private equity 

være en bedre model.« 

Christian Dyvig, partner, 


Baggrund 

I løbet af de tre år, Nordic Capital har ejet KOMPAN, er der sket markante forandringer. 

Omsætningen er steget med næsten 50%, produktionen er blevet effektiviseret, 

og der er tilkøbt flere nye selskaber. KOMPAN fremstår i dag som den 

europæiske markedsleder inden for legepladser og er verdens største inden for 

sit felt. 

KOMPAN var på mange måder en »usleben diamant«. Selskabet havde en god 

markedsposition, spændende produkter, en visionær udviklingsafdeling og 

dedikerede medarbejdere. Virksomheden klarede sig mindre godt økonomisk, 

og produkterne blev ofte kopieret, uden at der blev gjort nok for at forhindre det. 

Søgte ny ejer 

Selskabet var på det tidspunkt børsnoteret, med LEGO som største aktionær. I 

2004 blev det stadig mere tydeligt, at det ville være hensigtsmæssigt med et nyt 

ejerskab. Ledelsen fandt det svært at udvikle selskabet videre, idet det krævede 

en ejer, der var villig til at investere i yderligere vækst og landsigtede forbedringer. 

Her kom Nordic Capital ind i billedet. 

Christian Dyvig, partner hos Nordic Capital, der købte selskabet for godt 800 

mio. kr. i marts 2005, siger: »Aktiemarkedet fungerer ikke altid optimalt, når det 

skal vurdere industrielle virksomheder, der står foran store forandringsprocesser. 

Som børsnoteret er der intensivt fokus på resultaterne kvartal for kvartal. 

Det kan være uhensigtsmæssigt i en periode med store investeringer og omstruktureringer, 

hvor man ikke kan regne med at vise gode resultater fra dag ét. 

Når det er et langt, sejt træk, kan private equity være en bedre model.« 

Fælles strategi lagt 

Nordic Capital kunne se et spændende marked og en markedsleder med gode 

muligheder for vækst og udvikling. Sammen med direktionen blev den nye strategi 

lagt, og man valgte at fokusere på at: 

B Stramme produktudviklingen op ved at accelerere udviklingen af nye produkter 

kraftigt og få en bredere produktpalet, herunder produkter til mellemmarkedet, 

produkter med elektronisk interaktion mv. 

B Rationalisere produktionen ved at strømline den og flytte fra Ringe til Tjekkiet 

B Udvikle salgskanaler ved i tillæg til det traditionelle tidskrævende og komplekse 

salg med individuelle projekter også at sælge via kataloger 

B Ekspandere geografisk både organisk og ved tilkøb af udvalgte virksomheder 

»Jeg er tryg ved, at Nordic Capital håndterer de overordnede og kapitalmæssige 

aspekter af KOMPANs udvikling. Det har vist sig, at vi sammen har været i stand 

til at træffe de rigtige strategiske beslutninger,« siger Carl Henrik Jeppesen, 

direktør for KOMPAN. 

Man valgte desuden at gå hårdt efter de konkurrenter, der kopierede KOMPANs 

produkter. I en enkelt sag i Frankrig fik virksomheden således tilkendt en erstatning 

på 1,5 mio. euro. 

Fire opkøb på tre år 

KOMPAN har – med hjælp fra Nordic Capital – i løbet af de tre år opkøbt norske Lek 

& Sikkerhet, svenske Slottsbro, tyske CoroCord og senest australske Megatoy. 

Med opkøbene har virksomheden fået tilført »klatrenet« i sortimentet, opnået 

en væsentlig viden om salg via kataloger og markedslederskab i Australien. 


Carl Henrik Jeppesen glæder sig over at have en kapitalfond inde i virksomheden, 

der har ressourcer og kræfter til at varetage opkøb og også har kompetencen 

og erfaringerne. 

Fortsat ekspansion 

»Kernen for vores ekspansion skal fortsat være produkterne. Vi fokuserer på at 

udvikle de rigtige produkter og analyserer, hvordan børn bruger legeredskaberne, 

for at gøre dem endnu bedre. Vi er netop ved at færdiggøre udviklingen af 

elektroniske legepladser, hvor det er muligt at engagere større børn i at lege og 

bevæge sig mere. Det er yderst relevant i en tid, hvor der tales meget om stigende 

problemer med fedme blandt børn og unge,« siger Carl Henrik Jeppesen. 

Nordic Capital investerede i KOMPAN i marts 2005 og samarbejder stadig aktivt 

om virksomhedens udvikling. Endnu er et videresalg af virksomheden slet ikke 

på tale, selvom der løbende kommer henvendelser. 

Efter syv år som topchef i selskabet har Carl Henrik Jeppesen netop besluttet, at 

det er på tide at give stafetten videre. Som ny administrerende direktør tiltræder 

Connie Astrup-Larsen, der kommer fra en stilling som international direktør i 

Royal Unibrew. 

Ambitionen er at komme dybere ind på det europæiske marked – især det øst - 

europæiske – og også gerne en større tilstedeværelse i USA, hvor KOMPAN i dag 

har en niche som udbyder af legepladser til high-end-segmentet. På sigt er det 

intentionen også her at supplere med legepladser til mellemmarkedet. 


»Da vi skulle flytte produktionen 

til Tjekkiet, var det bestemt 

en fordel ikke at være på 

børsen. Nordic Capital gav os 

arbejdsro til omstruktureringerne. 

Problemet er, at sådanne 

omstruktureringer altid 

koster på bundlinjen i nogle 

kvartaler. Dertil kommer, at det 

er svært at vide præcis, hvornår 

og hvor store sådanne påvirkninger 

bliver, indtil den nye 

fabrik er kørt helt ind, og det 

kan børsmarkedet ikke lide.« 

Carl H. Jeppesen, direktør, KOMPAN


Truende konkurs vendt til succes 

inden for clean tech 




Axcel og Polaris i 1999 

Exit i 2006 

Omsætning 

1998: 938 mio. kr. 

2006: 1,8 mia. kr. 

EBITDA 

1998: 15 mio. kr. 

2006: 235 mio. kr. 


1998: 1.020 

2006: 1.262 

»Vi ville gerne være kata - 

lysator for konsolidering i 

branchen, men det var 

vanskeligere, end vi troede. 

Da vi etablerede rednings - 

aktionen, havde vi nok undervurderet 

markedskræfterne, 

for vi måtte igennem en 

alvorlig hestekur for at få 

virksomheden på fode.« 

Søren Lindberg, partner, Axcel 

Baggrund 

Fra kartelsag, krise og truende konkurs til højteknologisk virksomhed med leverancer 

til hele den europæiske energiindustri. Den nordjyske virksomhed 

Løgstør Rør har prøvet det hele. Efter syv kriseramte år med to kapitalfonde som 

fælles ejere er det i dag en international kapitalfond, der står bag succesvirksomheden, 

der nu bærer det mere internationale navn Logstor. Men næste gang 

bliver det nok en industriel ejer. 

Præisolerede rør til fjernvarme er en dansk opfindelse, som smedemester Ege 

Andersen i 1960 var ophavsmand til. Ideen førte til etableringen af virksomheden 

Løgstør Rør, der i mange år var førende inden for fjernvarmerør i hele Europa. 

Men konkurrencen var hård og priserne presset helt i bund. Så branchen fandt i 

fællesskab frem til en model, hvor de kunne sikre sig højere priser for deres produkter. 

Det var ikke den rigtige løsning, for det førte til en omfattende kartelsag, 

hvor EU-Kommissionen uddelte store bøder til de involverede. For Løgstør Rørs 

vedkommende blev bøden på 67 mio. kr. i 1998. Virksomheden var i knæ og tæt 

på en konkurs, der ville påvirke hele Løgstør og omegn. 

Hurtig redningsaktion sikrer umiddelbar overlevelse 

Der skulle findes en løsning, og i løbet af nogle hektiske juledage i 1998 blev der 

etableret en redningsaktion. I januar 1999 indskød de to kapitalfonde Axcel og 

Polaris sammen med FIH 120 mio. kr. i Løgstør Rør med Axcel som største aktionær. 

Kapitalfondenes plan var at samle en række aktører inden for branchen for at 

konsolidere sig. Der var for mange aktører i markedet, og første skridt var at opkøbe 

konkurrenten Tarco Energi. 

Selvom der var gode penge at tjene i 1999–2000, så faldt markedet samtidig. Og 

efter kartelsagen var der nye tider, som gav en enorm priskonkurrence, der betød, 

at pengene fossede ud af virksomheden. 

»Vi ville gerne være katalysator for konsolidering i branchen, men det var vanskeligere, 

end vi troede. Da vi etablerede redningsaktionen, havde vi nok undervurderet 

markedskræfterne, for vi måtte igennem en alvorlig hestekur for at få 

virksomheden på fode,« siger partner Søren Lindberg, Axcel. 

Investering i Polen 

Der blev gennemført besparelser og rationaliseringer, som forbedrede driften 

med mere end 100 mio. kr. Samtidig valgte den nye ledelse at bygge en fabrik i 

Polen i 2001. Den investering genskabte konkurrencekraften, forbedrede indtjeningen 

og reddede reelt Løgstør Rør fra konkurs og efterfølgende lukning. 

Kapitalfondene forsøgte at opkøbe forskellige konkurrenter, men uden held. Det 

lykkedes først i 2005, da Løgstør Rør købte APFS/ALSTOM, og samtidig ændrede 

navn til Logstor. 

De to fonde fik i foråret 2005 Preben Tolstrup ombord som administrerende 

direktør. Han valgte selv at investere i virksomheden, og samtidig blev der indført 

et incitamentsprogram til 7–8 øvrige fra ledelsen. 

Tid til en ny ejer 

Efter syv års ejerskab kunne Axcel og Polaris se tilbage på en hård, men også 


frugtbar periode, hvor både de oprindelige planer og selve markedet havde ændret 

sig voldsomt undervejs. Resultaterne var gode, men det var nødvendigt med 

et nyt sæt øjne på virksomheden, der kunne fortsætte den positive udvikling. 

»Jeg synes godt, vi kan være stolte over, at vi havde modet til at holde fast i vores 

investering hele vejen igennem. Men nu havde vi opnået 40% markedsandel på 

alle markeder, og det var naturligt at gennemføre et ejerskifte efter godt syv års 

ejerskab,« siger partner Viggo Nedergaard Jensen, Polaris. 

Så det var blevet tid til en ny ejer af Logstor – og denne gang skulle det blive en 

international kapitalfond. 

Montagu ser Logstor som underleverandør til energibranchen 

Flere kapitalfonde meldte sig på banen med interesse for virksomheden. Men 

kun to endte med at deltage i opløbet. Ledelsen i Logstor var selv med til at træffe 

beslutningen om, hvem de så som den bedste ejer af virksomheden fremover. 

Det handlede i høj grad om personlig kemi. 

»Engelske Montagu stolede på os. De ville være med til at udvikle os som en underleverandør 

til energibranchen. Vi var allerede godt i gang med at udvikle en 

række nye produkter og etablere en helt ny forretningsenhed med anvendelse af 

robotteknologi. Desuden gik vi selv ind og reinvesterede i den nye virksomhed, 

da vi fik ny ejer i 2006. Det har tydeligvis overbevist Montagu om vores engagement,« 

siger Preben Tolstrup, adm. dir. i Logstor. 

En helt anden virksomhed 

»I dag har vi godt 1.300 medarbejdere, typisk højtuddannede specialister. Og vi 

bruger en hel del penge og tid på at investere i ny teknologi, specielt inden for 

olie og gas,« siger Preben Tolstrup. 

Senest har Logstor udviklet en ny teknologi, hvor man kan »spole« rørene op på 

en meget stor tromle eller hjul i stedet for at transportere dem i lange, samlede 

dele på dyre lastvognstog. De indledende test har vist, at det stadig er muligt at 

bevare kvaliteten og altså isoleringen inden i selve røret, selvom det bliver 

bøjet betragteligt. Dermed er Logstor ved at tage endnu et vigtigt skridt som en 

moderne, succesrig aktør inden for sin branche. 

»Så næste gang er vi nok klar til en industriel ejer – gerne i energiindustrien,« 

siger Preben Tolstrup. 


»Axcel og Polaris trak Løgstør 

Rør igennem en meget svær 

periode fra 2002 til 2003, 

og vi er glade for, at de blev 

ombord og hjalp os med at 

gennemføre den europæiske 

konsolidering. Fondene havde 

en positiv indflydelse på, at vi 

fik gennemført fusionen med 

gode resultater.« 

Preben Tolstrup, adm. dir., Logstor


Konsolidering og hurtigt salg gav 

stor gevinst 




Polaris i 1999 

Exit i 2002 

Omsætning 

2000: 603 mio. kr. 

2002: 1,1 mia. kr. 

EBITDA 

2000: 38 mio. kr. 

2002: 79 mio. kr. 

»Der var tre ret store spillere i 

en ukonsolideret branche. Det 

var attraktivt for os. Selve virksomhedens 

forretningsidé er 

oplagt. Intet andet sted i verden 

har man sat udlejning af 

huse så meget i system, som vi 

ser det i Danmark. At Danmark 

stort set består af kyststrækning 

med rigtig mange sommerhuse 

– hvoraf mange bliver 

udlejet – gør det muligt at 

etablere en niche.« 

Niels Worning, partner, Polaris 

Baggrund 

På bare 1½ år lykkedes det Polaris Private Equity at få opkøbt Novasols konkurrent, 

øge markedsandelen inden for sommerhusudlejning, deltage aktivt i konsolideringen 

af branchen i Europa og få videresolgt koncernen til den amerikanske 

børsnoterede virksomhed Cendant. 

I mange brancher ser man ofte en række lige store ejerledede virksomheder, 

grundlagt nogenlunde samtidig, der står over for et generationsskifte. Det ville 

være logisk at slå nogle af virksomhederne sammen for at opnå styrke og kunne 

ekspandere yderligere, navnlig internationalt. Men hvad gør man, når de stadigvæk 

er konkurrenter, og personspørgsmål fylder en del? Hvem skal købe hvem, 

hvem skal sidde for bordenden, og hvordan skal samarbejdet fungere? 

Kapitalfond kan spille en vigtig rolle som ekstern ejer 

Et godt eksempel på denne problemstilling er Novasol, der op gennem 1980’erne 

og 1990’erne udviklede sig til en af Nordens ledende virksomheder inden for udlejning 

af ferieboliger. Der var 3–4 andre virksomheder af samme type, men ingen 

tog det første skridt til at konsolidere branchen. 

»Som grundlægger af virksomheden følte jeg ikke, at jeg kunne komme meget 

længere. Jeg er den typiske iværksætter og havde allerede i 1993 trukket mig delvis 

tilbage fra den daglige ledelse ved at ansætte Erling Holmbjerg som administrerende 

direktør, der havde fået virksomheden til at køre på skinner. Næste logiske 

skridt ville være at få placeret virksomheden i en større sammenhæng. Jeg 

mente, at en kapitalfond ville være oplagt til at videreføre virksomheden,« siger 

Frederik Heegaard, der stiftede Novasol i 1968. 

Partner i Polaris Private Equity Niels Worning beskriver branchen for udlejning 

af sommerhuse som et godt eksempel på, at her kunne en kapitalfond få en vigtig 

rolle, alene ved at komme udefra og analysere mulighederne på tværs. 

»Der var tre ret store spillere i en ukonsolideret branche. Det var attraktivt for os. 

Selve virksomhedens forretningsidé er oplagt. Intet andet sted i verden har man 

sat udlejning af huse så meget i system, som vi ser det i Danmark. At Danmark 

stort set består af kyststrækning med rigtig mange sommerhuse – hvoraf mange 

bliver udlejet – gør det muligt at etablere en niche,« siger Niels Worning. 

Godt vækstpotentiale 

Polaris gennemførte i november 2000 en finansiel, juridisk og forretningsmæssig 

due diligence af selskabet. Undersøgelsen viste, at Novasol var en veldrevet 

virksomhed med en stærk nordisk platform inden for udlejning af feriehuse, 

som havde et godt vækstpotentiale både organisk og via akkvisitioner. Og i modsætning 

til mange af konkurrenterne havde Novasol orden i den forholdsvis 

komplicerede portefølje af udlejningshuse. 

Polaris købte 75% af aktierne i Novasol i november 2000 og overtog hovedansvaret 

for – sammen med ledelse og bestyrelse – at drive den strategiske udvikling, 

som skulle gøre virksomheden til den førende europæiske feriehusudlejer. Det 

skulle ske ved at: 

B Øge markedsandelen på eksisterende markeder 

B Deltage aktivt i konsolideringen af branchen i Europa 


Der blev sammensat en ny bestyrelse med industrielle kompetencer og erfaringer, 

der kunne understøtte de fremtidige vækstplaner. Foruden Frederik 

Heegaard og repræsentanter fra Polaris blev bestyrelsen suppleret med tre eksterne 

bestyrelsesmedlemmer med erfaringer inden for bl.a. serviceindustrien og 

rejsebranchen. 

Gamle konkurrenter finder sammen 

Polaris ville hurtigst muligt i gang. De kontaktede de tre øvrige danske virksomheder 

inden for udlejning af feriehuse i Norden, hvor det viste sig, at flere af dem 

stod over for et generationsskifte og var villige til at sælge. 

I september 2001 købte Novasol Holding konkurrenten Dansommer. Dansommer 

havde mange luksussommerhuse med spa eller pool, som især de tyske turister 

efterspurgte. Samtidig kunne Polaris se, at der var en del synergier ved at sammenlægge 

lokalkontorer og lave fælles administration, it-platform mv. 

Tidlig amerikansk interesse 

Men allerede i sommeren 2001 blev Polaris kontaktet af den amerikanske børsnoterede 

virksomhed Cendant. Det blev drøftet, om virksomhederne – der havde 

samme vision om at skabe den førende europæiske feriehusudlejningsvirksomhed 

– skulle indlede et samarbejde eller ligefrem lægges sammen. 

»Da Polaris kun havde ejet Novasol i knap et år, var det ifølge planerne alt for tidligt 

at sælge. Men vi havde allerede realiseret det første vigtige skridt i den planlagte 

5-års-plan, nemlig købet af Dansommer, og opnået betydelige synergier på 

omkostnings- og salgssiden. Samtidig havde vi besøgt de få store sydeuropæiske 

feriehusudlejningsvirksomheder og fået en klar tilbagemelding om, at de ikke 

stod foran et ejerskifte. Så var prisen meget attraktiv, og det var det rigtige at sælge,« 

siger Niels Worning. 

I april 2002 solgte Polaris Novasol/Dansommer til Cendant. 


»Som stifter glæder det mig at 

se, at den oprindelige strategi 

loyalt er blevet videreført og 

fulgt. Nu har vi reelt lagt 

afstand til de andre i branchen. 

Der er sket et kvantespring.« 

Frederik Heegaard


Post Danmark er klædt på til 

et liberaliseret postmarked 




CVC i 2003 

Omsætning 

2004: 11,3 mia. kr. 

2007: 12,1 mia. kr. 

EBITDA 

2004: 1,8 mia. kr. 

2007: 1,4 mia. kr. 


2004: 21.838 

2007: 21.112 

»Det åbner helt klart døre, at 

CVC har selskaber i alle de 

europæiske lande. Det gør det 

nemmere for os at præsentere 

vores ideer til fremtidens postvæsen, 

fordi vi allerede har 

foretaget to større postinvesteringer 

og kender markedet.« 

Søren Vestergaard-Poulsen, 

partner, CVC 

Baggrund 

I 2011 bliver hele den europæiske postsektor liberaliseret. Hvordan ruster man 

sig egentlig til det? Ved at samarbejde med ligesindede eller opkøbe postvirksomheder 

på tværs af landegrænserne? Både og. Post Danmark fik kapitalfonden 

CVC Capital Partners som medejer og har derved fået tilført ny viden og nye 

kompetencer inden for opkøb. Det har bidraget positivt til de langsigtede planer, 

der skal gøre Post Danmark til en international logistikvirksomhed. 

I 2004/5 gik privatiseringen af Post Danmark ind i en vigtig fase. Den danske stat 

ville sælge en fjerdedel af Post Danmark. Transport- og Energiministeriet iværksatte 

en række virksomhedspræsentationer og tilrettelagde en samlet proces for 

at generere bud fra interesserede købere. 

Man forventede at se bud fra nogle af de store europæiske postselskaber i 

Tyskland, Holland og Frankrig, der kunne se gevinsterne i medejerskabet. Men 

der kom også et bud fra kapitalfonden CVC Capital Partners. De var meget interesserede 

og deltog i udbudsrunden fra start til slut. 

Kun en lille del til salg 

»Hos CVC holder vi løbende øje med alle transaktioner i markedet. Også kommende 

privatiseringer. Vi identificerede Post Danmark som et spændende selskab, 

det havde den rigtige størrelse, var markedsførende og rummede mulighed 

for at udvikle sig yderligere,« siger Søren Vestergaard-Poulsen, partner i CVC. 

»Men der var kun mulighed for at overtage omkring 25% af aktierne, og det var 

ikke normalt for os at eje så lille en andel. Til gengæld er det en helt normal procedure 

for den danske stat, når den sælger aktier i sine selskaber, for ved kun at 

sælge 20–30% til en start kan man gennemføre en gradvis privatisering, som alle 

vil kunne leve med. Vi ønsker på sigt at købe mere, men har tålmodighed til at 

vente, til tiden er inde. Den danske stat agerer i denne situation som en kommerciel 

ejer. Den tilstræber at have fuldstændig uafhængige selskaber og kører dem 

også efter de rigtige governance-principper. Det er meget positivt at opleve,« 


Skulle arbejde via bestyrelsen 

»Vi havde svært ved at se, hvor synergierne kunne være for de øvrige midteuropæiske 

selskaber, for hvad har et tysk og et dansk postselskab egentlig til fælles? 

Vi gik ind i processen, og jo mere vi erfarede om virksomheden, desto mere 

spændende syntes vi Post Danmark var. Og vi kunne samtidig se en række områder, 

hvor vi kunne spille en vigtig rolle,« siger Søren Vestergaard-Poulsen. 

»Vi kan naturligvis ikke få adgang til virksomheden på samme måde, som vi har 

oplevet det i f.eks. Danske Trælast. I Post Danmark ville vi kun kunne arbejde via 

bestyrelsen, da vi ville blive en minoritetsaktionær, men vi havde nogle klare 

ideer til, hvordan man kunne investere sig til en mere levedygtig virksomhed.« 

Ny medejer på plads 

Forhandlingerne med Transport- og Energiministeriet faldt på plads, og resultatet 

var, at kapitalfonden CVC Capital Partners overtog – for 1,27 mia. kr. – 22% af 

aktierne i Post Danmark, mens yderligere 2,5% blev reserveret til en medarbejderaktieordning 

for de næsten 22.000 medarbejdere i Post Danmark. Endelig 

blev 0,5% reserveret til et incitamentsprogram for ledende medarbejdere i 

Post Danmark. 


Desuden lavede CVC en aftale med den danske stat om, at de kunne sælge deres 

aktier tilbage til markedspris til staten efter fem år, såfremt staten mod forventning 

ikke solgte flere aktier til CVC. 

Belgien også i spil 

Sideløbende med forhandlingerne om at privatisere Post Danmark havde CVC 

forhandlet med den belgiske stat om et muligt engagement i det belgiske postvæsen. 

Den belgiske stat ville godt have Post Danmark og CVC ind som en strategisk 

partner, så man kunne opnå indsigt i, hvordan man kunne modernisere det 

belgiske postvæsen. 

»Det var en interessant tanke, men det var også en stor bid for en virksomhed 

som Post Danmark. Jeg tænkte, at den manøvre kunne vi nok bedre tackle med 

CVC ombord. Tilsammen var vi et godt hold. Os med erfaringen og god forstand 

på forretningen og CVC med de gode økonomiske forudsætninger,« siger administrerende 

direktør Helge Israelsen, Post Danmark. 

I oktober 2005 blev Post Danmarks køb af La Poste gennemført for 2,2 mia. kr. 

Ny professionel samarbejdspartner ombord 

På spørgsmålet om, hvorvidt det daglige arbejde og bestyrelsesmøderne er ændret 

markant, svarer Helge Israelsen: 

»Vores bestyrelsesmøder er måske ændret en anelse, men det er ingen revolution. 

Vi har stadig den danske stat som ejer, men nu har vi så også et meget aktivt 

bestyrelsesmedlem i form af CVC. Det er min klare opfattelse, at CVC animerer os 

til økonomisk disciplin. De optræder aktivt på bestyrelsesmøder med et godt 

blik for, hvor noget kan køre skævt, og de stiller gode, relevante spørgsmål.« 

På rundtur til andre postselskaber 

»I dag har vi fået en god position midt i Europa og kan komme videre på flere 

fronter. Vi tager f.eks. i fællesskab med CVC rundt til de øvrige europæiske postselskaber 

og taler om mulighederne for et fremtidigt samarbejde,« siger Helge 

Israelsen. 

Et statsstyret postselskab skal omdele seks dage om ugen til samtlige adresser til 

kendte priser. Det ændres ikke uanset ejerskabet, og koncessionen var givet som 

en forudsætning og en del af rammen. Men en EU-liberalisering vil ændre forholdene 

for alle postvirksomheder fra 2011. 


»CVC gjorde det rigtig godt, og 

efterhånden faldt de andre fra. 

I marts 2005 gik CVC i endelige 

forhandlinger med staten. Så 

selvom vi nok selv havde forventet 

noget med en af de 

store aktører, så endte vi reelt 

med CVC som midlertidig medejer. 

Og det har været udviklende 

for vores forretning.« 

Helge Israelsen, adm. dir., 

Post Danmark


Et stykke danmarkshistorie til glæde 

for endnu flere 




Axcel i 2001 

Omsætning 

2002/2003: 386 mio. kr. 

2007: 489 mio. kr. 

EBITDA 

2004: -87 mio. kr. 

2007: 63 mio. kr. 


2004: 507 

2007: 575 

»Det var tydeligt for os, at 

Royal Scandinavia var rig på 

aktiver, men fattig på indtjening. 

Der var heller ingen 

åbenlyse synergier.« 

Nikolaj Vejlsgaard, partner, Axcel 

Baggrund 

En gammeldags produktion og et utal af varenumre var omkring årtusindskiftet 

ved at tage livet af Royal Copenhagen. Der skulle ske store ændringer, hvis den 

over 225 år gamle hæderkronede håndværksvirksomhed skulle klare skærene. 

Nye fabrikker i Glostrup og Thailand var en del af løsningen. Ligesom et aktivt 

ejerskab med kapitalfonden Axcel har været afgørende. 

I 2001 investerede Axcel i Royal Scandinavia, der på det tidspunkt var et konglomerat 

af primært nordiske virksomheder med stærke brands inden for kategorierne 

porcelæn, sølv, glas og keramik. Royal Scandinavia bestod af porcelænsfabrikken 

Royal Copenhagen, det svenske glasværk Orrefors Kosta Boda, 

stormagasinet Illums Bolighus, den svenske keramikvirksomhed Boda Nova 

Höganäs, det italienske glasværk Venini og en lang række ejendomme. 

I forbindelse med Axcels indtræden i Royal Scandinavias ejerkreds gennemgik 

Axcels team i samarbejde med virksomhedens ledelse og den nye bestyrelse de 

mange enheder i koncernen. Nikolaj Vejlsgaard, partner hos Axcel, fortæller om 

de strategiske overvejelser omkring investeringen: 

Stærke brands, men ingen synergier 

»Det var tydeligt for os, at Royal Scandinavia var rig på aktiver, men fattig på indtjening. 

Der var heller ingen åbenlyse synergier. Eller de var i hvert fald ikke blevet 

effektueret. Samtidig havde man en række stærke brands, der ville have 

langt bedre mulighed for at udvikle sig og blomstre på deres respektive markeder, 

hvis de vel at mærke fik større selvstændighed.« 

Vejlsgaard fortæller, at ønsket derfor var at skabe lønsomhed og værditilvækst 

for de enkelte brands, og at det skulle opnås ved at: 

B Forenkle forretningsstrukturen – og skabe en klar ansvarsfordeling og større 

økonomisk gennemsigtighed 

B Opdele koncernen i selvstændige virksomheder 

B Fokusere på de største brands – Royal Copenhagen, Georg Jensen, Orrefors 

Kosta Boda, Illums Bolighus og Holmegaard 

B Sælge aktiviteter og ejendomme fra, der ikke var kerneaktiviteter (italiensk 

glas, keramik osv.) 

Royal Copenhagen igen et selvstændigt selskab 

I slutningen af 2001 blev Royal Copenhagen igen gjort til en selvstændigt selskab, 

og et stort arbejde blev iværksat for at fokusere omkostningerne og både 

videreudvikle og forny brandet. 

»Royal Copenhagen havde en omkostningstung, gammeldags indrettet produktion 

og et utal af varenumre. Det var to vigtige områder, der skulle ændres på. 

Først og fremmest ville vi foretage en gennemgang af sortimentet, hvor vi reducerede 

i de varenumre, der solgte for lidt. Vi lagde også mange kræfter i produktudvikling 

og ønskede samtidig en langt mere fokuseret markedsføringsindsats 

på nøglemarkeder. Royal Copenhagens produkter skulle på ønskelisterne verden 

over,« fortæller Nikolaj Vejlsgaard. 

Udvikling måtte ikke ske på bekostning af varemærket 

»Inden Axcel kom til, var vi i gang med at overveje, hvordan vi kunne forny produktionen, 

så produktionstiden kunne komme ned. Vores historiske fabrik på 

Frederiksberg var umoderne med ineffektive processer og meget lang produk- 


tionstid. Det tog hele 53 dage for en vare at komme igennem produktionssystemet. 

Det var simpelthen for dyrt, og virksomheden var forkert indrettet til en moderne 

produktion. Samtidig turde vi ikke bare flytte et stykke danmarkshistorie 

fra dag til dag. Vi kunne risikere at nedbryde varemærket natten over,« siger administrerende 

direktør Peter Lund, Royal Copenhagen. 

»Vi valgte derfor at flytte hele vores administration og en del af produktionen til 

vores nye fabrik i Glostrup i 2003, samtidig med at en del af produktionen blev 

flyttet til en nyopført fabrik i Thailand. Det betyder, at vi stadigvæk har en væsentlig 

del af kompetencerne her hos os i Danmark. Det gælder for eksempel 

nyudvikling, design, materialekendskab osv. Samtidig har vi reduceret produktionstiden 

til 3–5 dage i hele vores produktion,« siger Peter Lund. 

Asiaterne vilde med dansk porcelæn 

»I dag ligger 65% af produktionen på vores moderne fabrik i Thailand. Og også 

her kan man få rundvisninger og se håndværket blive udført, som man altid har 

kunnet det på vores oprindelige porcelænsfabrik på Frederiksberg. Det er der 

også stor interesse for, da 35% af vores omsætning ligger i Asien nu.« 

Bestyrelsen har spidskompetencer 

Da Royal Copenhagen blev til et selvstændigt selskab, blev der udpeget en ny bestyrelse. 

Oprindeligt med medlemmer fra direktionen i Royal Scandinavia, men 

gradvis fik man flere eksterne medlemmer med relevante spidskompetencer 

med branche- og industrikendskab. 

»Vi skulle naturligvis være meget nænsomme ved brandet. Det var et stort ansvar 

at stå med en del af den danske nationalarv mellem hænderne, mens virksomheden 

reelt var lukningstruet og ingen penge tjente overhovedet. Så tiden 

var kommet til at få nye kompetencer i spil, f.eks. når det gjaldt branding, logistik, 

finansiering og salg,« siger Nikolaj Vejlsgaard. 

Den samlede ledelse, inklusive den administrerende direktør Peter Lund, fik 

gennem warrants mulighed for at tegne aktier, der svarer til 8% af kapitalen i 

Royal Copenhagen. 

Axcel ejer 70% af Royal Copenhagen og arbejder sammen med ledelsen om at 

ændre den 225 år gamle virksomhed fra at være en stærkt produktionsorienteret 

virksomhed til at blive langt mere markedsorienteret og markedsdrevet. Godt en 

tredjedel af omsætningen kommer i dag fra helt nye produkter, der er lanceret 

inden for de seneste to år. 


»Vi har fået en række meget 

stærke kompetencer ind i virksomheden 

via bestyrelsen, der 

er en værdifuld sparringspartner 

for ledelsen.« 

Peter Lund, adm. dir., 

Royal Copenhagen


Nødvendig fokusering giver 

et stærkere TDC 




NTC i 2005 

Omsætning 

2004: 34,7 mia. kr. 

2007: 39,3 mia. kr. 

EBITDA 

2004: 11,5 mia. kr. 

2007: 12,5 mia. kr. 


2004: 18.565 

(TDC A/S) 

2007: 17.390 

(Nordic Telephone Company Holding ApS) 

»Jeg fandt hurtigt ud af, at TDC 

målt på de fleste parametre 

havde dårlige nøgletal sammenlignet 

med de bedst drevne 

teleselskaber i Europa.« 

Jens Alder, adm. dir., TDC 

Baggrund 

TDC er den mest omtalte transaktion i Danmark i nyere tid, og interessen er ikke 

blevet mindre, siden den spektakulære handel blev gennemført i 2005, hvor NTC, 

der er et konsortium ejet af Permira, Blackstone, APAX, Providence og KKR, tog 

over. I dag er en ny ledelse på plads i TDC, og gælden er hastigt på vej ned. 

Regeringens skatteindgreb var uventet, men ifølge NTC’s formand og bestyrelses - 

medlem i TDC Kurt Björklund er udviklingen i selskabet positiv. 

Fra divisionsopdeling til integrerede løsninger 

TDC spiller en afgørende rolle for den danske teleinfrastruktur og er også målt 

på antal medarbejdere og økonomisk betydning en væsentlig virksomhed. 

Siden privatiseringen i 1994 har TDC undergået en stor forandringsproces, hvor 

den traditionelle fastnetforretning udgør en stadig mindre andel af omsætningen, 

hvorimod mobiltelefoni og bredbånd er vokset kraftigt. TDC er imidlertid 

ikke længere nogen vækstvirksomhed. Alle store televirksomheder i Europa oplever 

faldende indtjening på grund af stigende konkurrence, og det har også sat 

TDC under pres. 

»Vi fik øje på, at TDC var en mulig investering i 2004,« fortæller Kurt Björklund. 

»Vi kunne se, at der var foretaget en række opportunistiske investeringer i forskellige 

dele af Europa, men at der ikke på sigt ville være mulighed for at opbygge 

en strategisk masse uden for Norden. Derfor anså vi TDC for en oplagt fokuseringscase, 

hvor der også ville være mulighed for at foretage operationelle 

forbedringer af driften,« fortsætter Kurt Björklund. 

»TDC var før NTC’s overtagelse organiseret i forskellige divisioner – fastnet, 

bredbånd, mobil osv. Det var fornuftigt nok i sin tid, da områderne skulle udvikles, 

men i dag opfatter mange kunder, navnlig på erhvervsområdet, teleydelser 

under én hat, og det var vanskeligt at levere. Derfor var det nødvendigt at reorganisere 

TDC, så vi bedre kunne tilbyde kunderne integrerede løsninger. 

Derudover var omkostningerne alt for høje i forhold til andre teleselskaber i 

Europa, og det var det tvingende nødvendigt at gøre noget ved,« siger Kurt 

Björklund. 

Ny ledelse skulle fokusere virksomheden 

I 2006 afløste Henning Dyremose Kurt Björklund som bestyrelsesformand, og 

der var derfor brug for en ny administrerende direktør for TDC. I 2006 fandt man 

så afløseren: Jens Alder i Schweiz. Han havde stor international erfaring fra telebranchen 

og blev anset for den rette til at forestå opgaven med at fokusere og forbedre 

driften i TDC. 

»Jeg fandt hurtigt ud af, at TDC målt på de fleste parametre havde dårlige nøgletal 

sammenlignet med de bedst drevne teleselskaber i Europa,« fortæller Jens 

Alder. »Samtidig med at driften langt fra var god nok, var der dog et yderst fornuftigt 

cash flow, men det ville være en stakket frist på grund af nedgangen i 

fastnetforretningen og den øgede konkurrence, som hvert år gør et stort indhug i 

overskuddet, hvis blot man lader stå til. Derfor blev det tydeligt for os, at det var 

nødvendigt at skabe en ›intern krise‹ i virksomheden, hvis det i tide skulle lykkes 

for os at få gjort TDC til et konkurrencedygtigt teleselskab. Det var nødvendigt at 

gøre noget radikalt, hvis TDC også skulle være rentabel på længere sigt.« 

»Vores ejere er bl.a. blevet kritiseret for at gældsætte TDC alt for hårdt, men det er 

ikke nogen rimelig kritik. De fandt blot den kapitalstruktur, der passede til virksomhedens 

cash flow, og i dag kan man jo se, at der ikke er nogen som helst pro- 


lemer med at servicere gælden, sideløbende med at vi udvikler virksomheden. 

Vi foretager store investeringer i bl.a. it-systemer, men det er klart, at det sidste 

skatteindgreb har gjort det vanskeligere at nå i mål. Alene i 2007 koster skatteindgrebet 

ca. 7% af vores overskud,« fortæller TDC’s finansdirektør Jesper 

Ovesen, som har en baggrund fra bl.a. LEGO, Novo Nordisk og Danske Bank. 

God investering på trods af skatteindgreb 

Kort efter at NTC havde overtaget TDC, begyndte medier, politikere og andre at 

sætte fokus på, hvad de nye ejere ville med virksomheden. Det var ikke så underligt, 

for i 2005 var TDC-handlen til dato en af de største kapitalfondsopkøb i 

Europa, og det er bestemt ikke ligegyldigt for det danske samfund, hvem der ejer 

en virksomhed af TDC’s størrelse og betydning. 

»Vi kan godt se i dag, at vi hurtigere skulle have fundet en dansk bestyrelsesformand, 

der kunne have frontet virksomheden, og at vi ikke skulle have brugt 

kræfter på retssagen mod ATP,« siger Kurt Björklund. 

»Men det var ikke nemt, for i en handel af denne størrelse er der mange hensyn 

at tage og kort tid til at træffe beslutninger. Vores danske advokater rådede os 

samstemmende til at tage retssagen om tvangsindløsningen, og vi mente på det 

tidspunkt, at det ville være en fordel for os at undgå at være børsnoteret. I dag 

har vi fået et fornuftigt samarbejde med ATP, og vi anser det ikke længere for noget 

problem. 

Men vi har svært ved at forstå regeringens indskrænkning af rentefradrags retten. 

Det rammer jo en investering, der er foretaget ud fra nogle andre forudsætninger 

og virker dermed med tilbagevirkende kraft. Det hører efter vores opfattelse 

til god policy-making at anvende det såkaldte Grandfathering-princip, 

så indgrebet kun ville have ramt senere transaktioner. Men ser man bort fra det, 

er vi godt tilfredse. Vi er sikre på, at TDC bliver en god investering for NTC, og 

at TDC også fremover vil være en sund og en stærk virksomhed,« slutter 

Kurt Björklund. 


»Vi kan godt se i dag, at vi 

hurtigere skulle have fundet 

en dansk bestyrelsesformand, 

der kunne have frontet 

virksomheden, og at vi ikke 

skulle have brugt kræfter på 

retssagen mod ATP.« 

Kurt Björklund, formand, NTC


Kapitalfonde skabte Europas største 

dørproducent 




Axcel og Polaris i 2002 

Exit i 2005 

Omsætning 

2001: 1,9 mia. kr. 

2005: 3,7 mia. kr. 

EBITDA 

2001: 311 mio. kr. 

2005: 447 mio. kr. 


2001: 2.398 

2005: 4.300 

»Vi så en virksomhed med 

gode muligheder for vækst 

og øget lønsomhed, men 

hvor ledelsen savnede en 

saltvands indsprøjtning for 

at komme videre.« 

Per Christensen, partner, Axcel 

Baggrund 

Den nordiske producent af ind- og udvendige døre Vest-Wood fik i 2002 en ny 

investerings- og samarbejdspartner i form af Axcel og Polaris. Det medvirkede til 

at rykke virksomheden op i en helt ny liga, og nu er virksomheden en del af den 

globale dørproducent Jeld-Wen. 

Virksomheden Vest-Wood havde håndværket, erfaringen og en betydelig position 

på det nordiske marked for døre. Kapitalfondene Axcel og Polaris havde 

visionerne, strategien, modet og pengene. 

Allerede forud for købet havde Axcel og Polaris brugt betydelige ressourcer på at 

forstå Vest-Woods muligheder. »Vi brugte lang tid forud for købet på at sætte os 

ind i Vest-Wood, ikke mindst for at forstå de interne forbedringsmuligheder – 

men også for at kortlægge opkøbsmulighederne i Europa,« fortæller Per 

Christensen, partner i Axcel. 

Stort potentiale for vækst 

»For Axcel og Polaris var Vest-Wood en interessant business case fra første færd. 

Vi kunne se en række ekspansionsmuligheder i en branche på et meget fragmenteret 

marked med mange mindre spillere. Samtidig stod Vest-Wood over for et 

nødvendigt generationsskifte, der skulle sikre den fremtidige vækst.« Sådan fortæller 

partner Viggo Nedergaard Jensen fra Polaris, der sammen med Axcel stod 

bag ejerskabet og udviklingen af Vest-Wood fra 2002 til 2005. 

Det var nødvendigt med ny arbejdskapital. Fondsbørsen lå underdrejet, og bestyrelsen 

ville ikke satse på flere opkøb. Vest-Wood kunne derfor ikke foretage 

helt nødvendige investeringer. Det var et problem, fordi man allerede havde vist, 

at man var god til at integrere allerede opkøbte virksomheder og opnå gode synergier. 

På driftssiden var det problematisk, at virksomheden traditionelt havde 

arbejdet med store lagre af både rå- og færdigvarer. Det bandt unødvendige ressourcer, 

som i stedet kunne bruges på at udvikle virksomheden. 

Savnede et hold, der kunne aflaste ledelsen 

»Vi så en virksomhed med gode muligheder for vækst og øget lønsomhed, men 

hvor ledelsen savnede en saltvandsindsprøjtning for at komme videre. Vi valgte 

at afnotere Vest-Wood fra Københavns Fondsbørs for derefter at iværksætte et 

100-dages-program, hvor vi kortlagde de områder, der kunne løfte værdien af 

selskabet markant,« fortæller partner Per Christensen fra kapitalfonden Axcel. 

Der blev opstillet tre hovedmål: 

B Større organisk vækst – bl.a. ved at udvikle salgssiden 

B Omkostningerne i produktionen skulle reduceres – bl.a. ved at se på, om produktionen 

nødvendigvis skulle ligge i Norden, hvor timelønningerne er høje 

B Der skulle gennemføres akkvisitioner, der kunne sikre Vest-Wood en førerposition 

på det europæiske marked 

Med disse tre mål for øje blev Vest-Woods fremtidige strategi formuleret. Det 

skete i samarbejde mellem en ny industriel bestyrelse, virksomhedens ledelse, 

Axcel og Polaris’ interne folk og en række konsulenter. 

Fik nødvendig arbejdsro 

»Vi havde uden tvivl fået tæsk på fondsbørsen, hvis vi i et halvårsregnskab havde 

fremlagt, at vi havde brugt mange penge på analyser og strategiarbejde for at 


lægge virksomhedens fremtidige kurs,« siger Asbjørn Berge, der var koncerndirektør, 

da Vest-Wood var børsnoteret. 

»Derfor var det en kærkommen og vigtig proces, som Axcel og Polaris trak os 

igennem, da de investerede i Vest-Wood – både hvad angår kompetencer og kapital. 

Vi fik arbejdsro ved at være afnoteret, og kapitalfondenes systematiske og 

kulegravende proces viste os en strategisk retning, som vi ikke selv havde set.« 

Irriterende nærgående 

»Processen har været lærerig. Axcel og Polaris var irriterende nærgående med 

deres tætte opfølgning, men det har givet resultater. Det tvang os til at sikre overensstemmelse 

mellem de planer, vi lagde, og de resultater, vi nåede. Når vi havde 

gjort vores hjemmearbejde, havde de modet til at foretage de nødvendige investeringer. 

Og sidst, men ikke mindst, var de incitamentsordninger, som 

ledergruppen blev tilbudt, en positiv drivkraft. Vi havde alle en fælles interesse 

i, at projektet lykkedes,« siger Asbjørn Berge. 

Asbjørn Berge var administrerende direktør under Axcel og Polaris’ ejerskab og 

fortsatte indtil november 2005, hvor Vest-Wood blev solgt til amerikanske Jeld- 

Wen, der er en af verdens førende producenter af døre og vinduer – og samtidig 

ledelsens foretrukne valg som køber. Asbjørn Berge er i dag direktør i Berge Invest. 

Resultaterne var ifølge Asbjørn Berge: 

B En negativ organisk vækst gennem flere år var efter et år vendt til positiv organisk 

vækst 

B Produktionsomkostningerne blev reduceret betydeligt på grund af en velovervejet 

og velgennemført flytning af udvalgte produktionsopgaver fra Norden til 

Estland 

B Der blev gennemført to betydelige akkvisitioner med køb af den tyske byggematerialevirksomhed 

Pfleiderer og Østrigs største dørproducent, Dana 

Türenindustrie. Det førte til en afgørende konsolidering – og Vest-Wood blev 

dermed den klart største europæiske dørproducent 

På spørgsmålet om, hvorvidt det var et problem at flytte produktionen, og om 

medarbejdernes reaktion, siger Asbjørn Berge: 

»Stemningen i virksomheden havde allerede over en årrække været sådan, at 

medarbejderne godt vidste, at det næste logiske skridt ville være at flytte dele af 

den løntunge produktion. Det ville samtidig være det eneste rigtige for virksomhedens 

langsigtede konkurrencekraft. Via Axcel og Polaris fik vi en bestyrelse 

med fokus på selskabet, og som kunne tænke markedsorienteret. Det betød, at vi 

kunne koncentrere os om produktudvikling og markedets behov.« 


»Vest-Wood havde ikke 

udviklet sig til Europas største 

dørproducent uden Axcel og 

Polaris’ aktive ejerskab.« 

Asbjørn Berge, tidl. direktør 

for Vest-Wood

»En kapitalfond kommer med mere end kapital 

ved et ejergenerationsskifte i en virksomhed: 

adgang til et bredt, industrielt bestyrelsesnetværk, 

korte beslutnings gange, daglig sparring om drift 

og opkøb af virksomheder samt adgang for den 

tidligere ejer til medinvestering. Forretningsplanen 

hæver ambitionerne for virksomheden – baseret 

på erfaring og samarbejde.« 

Viggo Nedergaard Jensen, partner, Polaris Private Equity 

Viggo Nedergaard Jensen har været partner i Polaris Private Equity siden 

etableringen i 1998. 

Han har tidligere arbejdet som investment banker i Nordea og ABN Amro 

Alfred Berg (1986–98) samt i Udenrigsministeriet og Verdensbanken 

(1974–86). 

Viggo Nedergaard Jensen er cand.scient.pol. fra Århus Universitet.

VI. 

Kapitalfonde kan også tage fejl 

Baggrund 

Indledning 

Robert Spliid er cand.polit og og har siden 1982 arbejdet med handel og rådgivning 

om værdipapirer og finansderivater i forskellige europæiske banker. Det har ført 

ham fra Danmark til Schweiz, Portugal, Tyskland og Luxembourg. Robert Spliid er 

forfatter til bogen: Kapitalfonde – Rå pengemagt eller aktivt ejerskab og har siden 

2000 været fast kommentator på Dagbladet Børsen, hvor han hver uge giver sine 

skarpe kommentarer til udviklingen på finansmarkederne. I dag er Robert Spliid 

ansvarlig for Saxo Banks tyske aktiviteter. 

1967 er året, hvor Danmarks første industrielle udviklingsselskab ser dagens lys. 

Det er Privatbanken og svenske SEB, der går sammen om at etablere Incentive. 

Selskabet skal efter svensk forbillede videreudvikle mindre virksomheder for 

senere at bringe dem på børsen. Helt frem til slutningen af 80’erne er Incentive 

det mest seriøse forsøg på at skabe en dansk platform for udviklingen af mindre 

selskaber. 

Desværre forfejler Incentive fuldstændigt sit mål, og i 2004 må aktiviteterne indstilles 

efter 37 års virke. Incentives fiasko skyldes, at selskabet efterhånden udvikler 

sig til et konglomerat af indbyrdes synergiløse virksomheder uden exitstrategier. 

Der opstilles ingen milestones, som den enkelte virksomhed skal nå i 

videreudviklingsfasen, og ledelsen motiveres ikke ved at blive inddraget i ejerkredsen. 

Der arbejdes heller ikke med optimering af finansieringsstrukturen 

gennem leverage, som vi kender det fra vore dages kapitalfonde. 

Ikke desto mindre markerer Incentive starten på en helt ny tankegang. Det erkendes 

nemlig, at alle virksomheder har forskellige livsafsnit, og at det ikke 

nødvendigvis er optimalt med samme ejerkreds i alle livsafsnittene. Og udviklingsselskaberne 

har en mission at udføre i de perioder af virksomhedens liv, 

hvor der er brug for store forandringer for at bringe virksomheden fremad. 

Det er dog først med kapitalfondenes indtog i Danmark i begyndelsen af 90’erne, 

at der udvikler sig en bred forståelse for det tidsbegrænsede virksomhedsejerskab. 

De nye aktører medbringer ikke blot et nyt finansieringskoncept, men også 

en betydelig mængde industriel forståelse. Frem for alt udvikler de imidlertid et 

forgrenet netværk, som både gør dem i stand til at opsøge potentielle udviklingskandidater 

og finde det rigtige sted at placere dem, når målet er nået. 

Det er først og fremmest de nordiske kapitalfonde, der er aktive i Danmark, og de 

har deres udgangspunkt i eksisterende netværksstrukturer. Mange af de transaktioner, 

der gennemføres i 90’erne, er køb af datterselskaber af konglomerater. 

Som nye fokuserede ejere lykkes det kapitalfondene at videreudvikle porteføljeselskaberne, 

så de enten kan stå på egne ben eller indgå i en mere meningsfyldt 

industriel sammenhæng. 

Det er først og fremmest på den finansielle side, kapitalfondene viser deres kompetencer, 

men også på det industrielle område kan de nye aktører være med. Der 

opnås hurtige forbedringer i cash flowet ved at reducere varelagrene og ved at 

ændre betalingsbetingelserne. Leverandørernes betalingsfrister udskydes, 

mens kundernes omvendt strammes. Produktionen koncentreres på færre fabrikker 

eller forlægges til lande, hvor omkostningerne er lavere. Logistikken effektiviseres, 

så lead time forkortes, og lagerbehovet minimeres. 

Kapitalfondenes mål er næsten altid at øge den erhvervede virksomheds vækst, 

enten ved at udvide afsætningsområdet eller ved at tilføje nye produkter til paletten. 

Det kræver ofte investeringer i nye distributionsstrukturer eller tilkøb af 



nye virksomheder. Målet er at bringe virksomheden op i en liga, der enten gør 

den interessant for en endnu større virksomhed, gør den moden til en børsintroduktion 

eller i det mindste sikrer fordele på indkøbssiden. 

Kapitalfondene har først og fremmest haft succes med industrivirksomheder 

med lavt teknologindhold. Her er forbedringspotentialet i reglen knyttet til 

brancheuafhængig balanceoptimering, og det minimerer risikoen for fejlbeslutninger. 

Fondene har til gengæld haft en mindre heldig hånd med selskaber, der 

er aktive i markeder under hastig forandring. 

Gearingen af de opkøbte selskaber er kun mulig, fordi kapitalfondene styrer porteføljevirksomhedernes 

likviditet meget stramt. Det betyder til gengæld også, at 

et væsentligt lavere cash flow end budgetteret kan bringe finansieringen så meget 

i vanskeligheder, at missionen fejler. Så jo mere uforudsigelige de fremtidige 

cash flow er, desto mere sandsynligt er det, at kapitalfondene kommer til kort.

VI. Kapitalfonde kan også tage fejl 

Fundamentale skift i 

afsætningsmarkederne 

Osteometer 

Fona 

Der kan være mange grunde til, at cash flowet ikke udvikler sig som ventet. 

Konjunkturerne er selvfølgelig afgørende, men virksomhedsspecifikke faktorer 

spiller også ind. Ser vi på Danmarks knap 30-årige kapitalfondshistorie, kan der 

i hvert fald anføres fire virksomhedsspecifikke faktorer: 

1. Fundamentale skift i afsætningsmarkederne 

2. Uforudsete teknologiske forandringer 

3. Manglende evne til at generere nye produkter eller synergier 

4. Svag ledelse 

Kapitalfondene har fra tid til anden haft svært ved at spotte ændringer i afsætningsmarkederne. 

Det har bl.a. ramt investeringer som Osteometer, Fona, EET 

Nordic, Ilva og Løgstør Rør. I de fire førstnævnte tilfælde lykkes det ikke ejerne at 

vende udviklingen, og selskaberne må frasælges med betydelige tab. I sidstnævnte 

tilfælde lykkes det, men inden da er selskabet tæt på konkurs. Løgstør 

Rør er beskrevet tidligere i denne rapport, men hvad gik der galt med de øvrige 

fire akkvisitioner? 

I 1996 køber den britiske kapitalfond Doughty Hanson Osteometer Meditech, 

som har udviklet en scanner til måling af knogleskørhed. Selskabet sidder i 1995 

på 15 % af verdensmarkedet, omsætter for 100 mio. kr. og kan udvise et overskud 

på 28 mio. kr. efter skat. Men den nye ejer ser både en stigende markedsandel og 

en femdobling af omsætningen for sig, og det allerede i 1998. Og så er Osteo meter 

moden for en notering på den amerikanske vækstbørs, Nasdaq. 

Kort efter overtagelsen startes en stor satsning på det japanske marked, som er 

langt fremme med behandling af knogleskørhed. Men helt uventet ophører den 

japanske regering med at give tilskud til behandlingen. Og hvad der ikke behandles, 

er der intet behov for at diagnosticere. I løbet af regnskabsåret 1996/97 

bliver selskabets underskud så stort, at egenkapitalen forsvinder, og aktionærerne 

må nu ryste op med yderligere 25 mio. kr. i egenkapital. Samtidig ændres 

strategien til en satsning på det store amerikanske marked. Børsnoteringen udskydes 

foreløbig til 2000. 

Men heller ikke det amerikanske marked byder på succes. I løbet af Doughty 

Hansons toårige ejerskab når Osteometer at tabe 60 mio. kr., og det erkendes nu, 

at selskabet ikke kan vokse ved egen kraft. I september 1998 sælges Osteometer 

til det amerikanske medicoselskab OSI. Kapitalfondens investering er tabt, og 

også Danske Bank må som finansierende bank afskrive et større beløb. 

Fona overtages af Industri Kapital i 1997. Fra starten er målet at skabe en nordisk 

gigant inden for detailhandlen med tv og radio. I løbet af få år skal Fonas omsætning 

vokse fra 1,5 til 5 mia. kr., som anses for at være den kritiske størrelse for opnåelsen 

af en stærk forhandlingsposition over for leverandørerne. 

Men i slutningen af 90’erne går måden at sælge tv og radio på ind i en markant 

forvandlingsproces, som kapitalfonden ikke er opmærksom på. I takt med den 

teknologiske udvikling sker det et kraftigt fald i priserne på underholdningselektronik. 

Og hvor tv og radio tidligere solgtes som møbler – afpasset til stuen 

og efter nøje rådslagning i hele familien – sælges de elektroniske produkter nu 

som stabelvarer med forventet kort holbarhed. Kunderne efterspørger ikke 

længere omfattende rådgivning, men forventer at finde varen på hylderne til den 

rigtige pris, når de tilfældigt kommer forbi tirsdag eftermiddag. 


EET Nordic 

Aston IT 



Konkurrenten Elgiganten, som ejes af norske Elkjøp, har til gengæld fået øje på 

markedsforandringerne. Nordmændene opretter den ene kæmpeforretning efter 

den anden, hvor konceptet er et omfattende produktsortiment, lave priser og minimal 

rådgivning. I slutningen af 90’erne er det danske radio-/tv-marked derfor præget 

af hård konkurrence, hvor kunden kan handle sig frem til betydelige rabatter. 

Fona får ikke foretaget de nødvendige tilpasninger, men fortsætter med at ekspandere 

efter den gamle model med omfattende kunderådgivning. Fonas etablering 

af Electric City efter samme koncept som Elgiganten er ganske vist et 

skridt i den rigtige retning, men discountkæden udgør en alt for lille andel af 

Fonas samlede omsætning. 

Forsøget på at udvide produktpaletten med computere og mobiltelefoner slår 

også fejl. Hvis ikke de private får computeren foræret af arbejdsgiveren, købes 

den på nettet, direkte hos producenten. Og allerede året efter at Fona er gået ind 

på markedet som teleserviceprovider, må selskabet erkende, at den kritiske masse 

ikke er inden for rækkevidde. Teleaktiviteterne må derfor afhændes til TDC. 

I 2001 er egenkapitalen negativ med 95 mio. kr., og kapitalgrundlaget må styrkes 

med yderligere 210 mio. kr. Fona er langt fra omsætningsmålet på 5 mia. kr., 

tværtimod er omsætningen faldet støt siden overtagelsen i 1997. Samtidig har 

kæden ikke været i stand til at producere overskud, og kapitalfonden ser nu kun 

én udvej: en fusion med konkurrenten Fredgaard. Fusionsforhandlingerne sker 

ikke ud fra en styrkeposition, og kapitalfonden må nu se sin ejerandel i det fælles 

selskab falde til 40%. Først i 2005 udviser det nye selskab et beskedent overskud, 

og i 2006 sælger kapitalfonden sin ejerandel til britiske Dixon Intern a tional, 

Elgiganten/Elkjøps ejer. 

Markedsforandringerne rammer også it-distributøren EET Nordic, som CVC 

overtager i 1997. På tærsklen til internetboomet er det forventningen, at der kan 

tjenes rigtig mange penge på distribution af it-udstyr, så kursen sættes på ekspansion. 

CVC tilkøber endnu en distributør, og derved når EET Nordics omsætning 

over milliarden. En nordisk sværvægter inden for it-distribution er skabt. 

Men i 2001 brister it-boblen, og det samme gør markedet for it-udstyr. Omsæt - 

ning og indtjening styrtdykker, og ved udgangen af 2001 har ETT Nordic en negativ 

egenkapital på 200 mio. kr. CVC står dog fast ved sin investering, og i 2007 lykkes 

det CVC at sælge selskabet efter 10 lange år i porteføljen. 

Aston IT’s storhed og fald kan måske nok forbindes med de teknologiske forandringer, 

der finder sted omkring årtusindskiftet, men hovedårsagen til selskabets 

problemer skal søges i markedsforandringer, som selskabets ledelse og ejere 

ikke forudser. 

CVC henvender sig i 1998 til it-iværksætteren Peter Warnøe, som får til opgave at 

samle store dele af den fragmenterede danske it-industri i ét slagkraftigt selskab. 

I løbet af kort tid lykkes det ham at samle syv virksomheder med 300 ansatte 

i det nye selskab. Men det er kun starten. Inden for de næste 1.000 dage skal 

Aston op på en indtjening på 200 mio. kr. og beskæftige 800–1.000 medarbejdere, 

som tilsammen skal sælge konsulentydelser for 1 mia. kr. Planen er en børsintroduktion 

i 2002. 

Til at starte med er kernekompetencen implementering af ERP-systemer, men i 

juni 2000 besluttes det at udvide fokusområdet til udviklinger på nettet, ikke 

mindst inden for e-handel. Det boomende marked får i juni 2000 ledelsen til at


Uforudsete teknologiske 

forandringer 

Partner Electric 

RGS 90 

opskrue forventningerne yderligere, og målet er nu en virksomhed med 2.000 

ansatte, som allerede skal børsnoteres i 2001. Tre måneder senere tales der endda 

om langsigtede mål på 4–5.000 ansatte. 

Men allerede i løbet af 2000 får Aston de vigende it-konjunkturer at føle, og året 

ender med et underskud på 248 mio. kr. Ikke desto mindre vælger ledelsen at 

flytte selskabet til et funklende nyt hovedkontor på 12.000 kvadratmeter på 

Teglholmen i København. 

Omsætningen fortsætter med at dykke i 2001, og cash flowet er nu stærkt negativt. 

Allerede i april 2001 bliver det klart, at egenkapitalen er væk, og at en rekonstruktion 

er nødvendig. Gælden når op på 1,1 mia. kr., og et rekonstrueret selskab under 

navnet Aston Business Solution ender i Nordeas ejerskab. I august 2004 lykkes det 

banken at sælge det stærkt decimerede it-selskab til amerikanske Tectura. 

Forløbet får i første omgang Nordea til at skærpe politikken over for udenlandske 

kapitalfonde. Banken erklærer således, at den ikke ønsker at yde lån til kapitalfonde, 

som ikke er nordisk baserede. 

Det kan være vanskeligt at skelne mellem uforudsete teknologiske forandringer og 

generelle ledelsesproblemer, for måske kunne forandringerne have været forudset? 

Teleproducenten Partner Electric og genanvendelsesselskabet RGS 90 falder 

i hvert fald på, at deres respektive teknologier ikke viser sig konkurrencedygtige. 

Partner Electric i Vojens er i 1999 noget af en succesvirksomhed. Selskabet producerer 

avancerede telefonomstillingsanlæg, og et af de populære produkter er 

den såkaldte »least cost router«, som automatisk finder den billigste operatør til 

den valgte telefonsamtale. 96% af produktionen går til udlandet, og i 1998 kan 

vækstvirksomheden udvise et resultat på 58 mio. kr. efter skat ud af en omsætning 

på 185 mio. kr. 

I 1999 overtages selskabet af den britiske kapitalfond Bridgepoint. Det erklærede 

mål for året er en omsætning på 250 mio. kr., og i løbet af de følgende tre år 

skal den halve milliard nås. Så er virksomheden nemlig klar til at blive introduceret 

på den boomende vækstbørs Neuer Markt i Frankfurt. 

Ingen er i tvivl om virksomhedens lovende vækstudsigter. I september 1999 tildeles 

Partner Electric Børsens Gazellepris for Sønderjylland, måneden efter bliver 

det til Dansk Industris Initiativpris for Sønderjylland, og i januar 2000 tildeles 

den tilsvarende pris for hele Danmark. Men fra nu af går det støt ned ad bakke, 

for markedet oversvømmes nu af konkurrenter med overlegne teknologier. 

Selskabet forsøger at imødegå konkurrencen ved at investere i omstillingsanlæg 

til IP-telefoni, men det kan ikke forhindre et styrtdyk i omsætning og indtjening. 

Og Bridgepoint er ikke indstillet på at investere mere kapital i virksomheden. 

Inden 2001 er omme, er Partner Electric gået konkurs med en gæld på over en 

halv milliard kr. 

I 2002 ser den finske kapitalfond CapMan store perspektiver i danske miljøinvesteringer. 

Kapitalfonden køber derfor en andel på 42% i RGS 90, som er specialiseret 

i at genanvende bygge- og anlægsaffald. Kapitalfondens indbetalte kapital 

skal bruges til opførelse af to genanvendelsesanlæg. Det ene anlæg skal omdanne 

forurenet slam til carbogrit, som kan bruges til sandblæsning, mens det andet 

anlæg skal kunne forarbejde det miljøfarlige PVC. 


Manglende evne til 

at generere nye 

produkter/synergier 

Time Systems 

Sonion 



PVC-anlægget står hurtigt over for to store problemer. Det kan kun forarbejde 

helt rent PVC, og det er PVC-affald sjældent. I mellemtiden er det tilmed blevet 

muligt at sende PVC til behandling i Fjernøsten til næsten ingen penge. Samtidig 

får slamforarbejdningsanlægget store indkøringsproblemer, og det skaber væsentlige 

forsinkelser i produktionen og salget af carbogrit. I 2005 må anlæggenes 

værdi nedskrives til det halve, og bundlinjen for 2005 ender med et minus på 450 

mio. kr. I 2006 sælges selskabet til DSV Miljø. 

Ofte er kerneelementet i kapitalfondenes udviklingsstrategier at føre flere selskaber 

sammen inden for beslægtede områder for på denne måde at skabe synergier. 

I andre tilfælde købes selskaber med en indtjeningsbringende produktion 

inden for et område, som er ved at blive udfaset. Udfordringen består så i at 

udvikle nye produkter, som kan efterfølge det udfasende produkt. 

Men strategien lykkes langt fra altid. Nycomed, som ejes af Nordic Capital, er i 

færd med at finde en afløser for selskabets eneste blockbuster, Pantoprazole, og 

det er for tidligt at vurdere, om det lykkes. I hvert fald lykkedes det ikke for Time 

Systems at finde en afløser for papirkalenderen. 

Da CVC i 1997 køber kalendervirksomheden Time Systems, har selskabet et pænt 

cash flow til prisen. Det står dog klart for CVC, at papirkalenderen er på vej ud til 

fordel for elektroniske kalendere, de såkaldte PDA’er. 

Time Systems starter derfor på at udvikle tele-interfaces til de to store elektroniske 

kalendersystemer, Outlook og Lotus Notes. Problemet er blot, at det mobile 

internet endnu er baseret på den langsomme WAP-teknologi. Da Palm introducerer 

sin første PDA, er løbet imidlertid kørt, og Time Systems er nu endeligt 

dømt ude af markedet for elektroniske kalendere. Det får i 2003 selskabet til at 

prøve med en ansigtsløftning af papirkalenderen, men uden held. Samme år erklæres 

Time Systems konkurs med en negativ egenkapital på 411 mio. kr. 

De to kapitalfonde Nordic Capital og Polaris går i 1999 sammen om at købe 

Microtronic, som producerer komponenter til høreapparater. Lyden i høreapparaterne 

er af høj kvalitet, og de to kapitalfonde forventer, at brugerne af mobiltelefoner 

fremover vil kræve samme høje kvalitet. Og der er et langt større marked 

for mobiltelefoner end for høreapparater. 

Microtronic har imidlertid hverken erfaring med produktion til massemarkedet 

eller tilgang til producenterne af mobiltelefoner. Løsningen bliver derfor købet af 

Kirk Acoustics, som er førende inden for fremstilling af mikrohøjttalere, og målet er 

at skabe synergier mellem de to virksomheder med henblik på en børsføring inden 

for en kort årrække. De to selskaber smeltes senere sammen i selskabet Sonion. 

Købet af Kirk sker på et tidspunkt, hvor selskabets eneste kunder, Ericsson og 

Nokia, udviser betydelig vækst. Men i 2001 styrtdykker salget af mobiltelefoner, 

og Ericsson beslutter sig for at oursource produktionen til Flextronic. Dermed 

taber Kirk sin største kunde, som står for 70% af omsætningen. 

Kapitalfondene vælger nu at satse mere på forskning samt udflytning til 

lavtlønslande, og det kræver indbetaling af yderligere 100 mio. kr. i egenkapital. 

Der startes med produktion i Kina, men i 2006 bliver det nødvendigt at flytte en 

stor del af produktion til det endnu billigere Vietnam.


Svag ledelse 

Fona 

Superfos 

Det lykkes imidlertid aldrig at skabe den synergi mellem høreapparater og mobiltelefoner, 

som kapitalfondene oprindeligt havde regnet med. Da Sonion i 

2008 sælges til den amerikanske eletronikvirksomhed Technitrol, er det da også 

primært høreapparaterne, amerikanerne går efter. 

Det er vigtigt for kapitalfondene, at ledelsen får sammenfaldende interesser 

med aktionærerne, og det sker ganske enkelt ved at inddrage dem i ejerkredsen. 

Men interessesammenfald er ikke alene en garanti for succes. Det hænder nemlig, 

at ledelsen simpelthen ikke besidder de kompetencer, der skal til for at videreudvikle 

virksomheden. Det kan enten skyldes manglende føling med markedet 

eller manglende overblik over virksomhedens økonomiske drivere. 

Selv om Fonas problemer i første række skyldes skiftet i måden at sælge tv og radio 

på, kunne mange af problemerne formentlig have været undgået ved en mere fokuseret 

ledelse. Længe efter at markedet er begyndt at falde, fortsætter ledelsen 

med at åbne nye butikker i håb om at vinde markedsandele. Beslut ningen om at 

skifte regnskabssystem i en periode med store markedsforandringer viser sig 

også at være fatal. For implementeringsprocessen mislykkes, og dermed efterlades 

Fona uden basale informationer om udviklingen i afsætning og indtjening. I 

fire år accepterer bestyrelsen en svag ledelse, som først udskiftes, da det er for 

sent at rette op på virksomheden. 

Det børsnoterede selskab Superfos overtages i 1999 af det amerikanske industriselskab 

Ashland, som imidlertid kun er interesseret i selskabets vejdivision. 

Resten videresælges til kapitalfonden Industri Kapital, som primært vil videreudvikle 

emballageaktiviteterne. Målet er at bringe Superfos tilbage på børsen 

som en stærk emballagevirksomhed inden for de næste 5–6 år. 

I første omgang overlades roret til den hidtige økonomichef Per Møller, som 

får til opgave at frasælge randaktiviteter samt skære i omkostningerne. Han afløses 

i 2001 af Kim Andersen, som hidtil har ledet fødevareemballagedivisionen. 

Som branchemand anses han for at være mere kompetent til at videreudvikle 

virksomheden. 

I 2002 købes konkurrenten Jotipac, og samtidig overgår Superfos til en funktionsopdelt 

organisation på tværs af fabrikkerne. Tre fabrikker lukkes samtidig 

med, at der opbygges ny kapacitet på de øvrige fabrikker. Helt gnidningsfrit 

kommer det dog ikke til at gå. Der opstår forsinkelser på leveringen af nyt 

produktionsudstyr, og det resulterer i betydelige problemer med at levere 

rettidigt til kunderne. Produktionen må delvist outsources med øgede om - 

kostninger til både produktion og transport til følge. Samtdig er it-systemerne 

ikke gearede til fusionen, og det resulterer i en markant stigning i antallet af 

fejlleverancer. 

Men én ulykke kommer sjældent alene. Umiddelbart inden salget til Superfos 

har en række medarbejdere i Jotipacs datterselskab forladt virksomheden for at 

etablere konkurrenten Mipac. Den nye virksomhed arbejder fra starten med høj 

automatiseringsgrad og lave omkostninger. Resultatet er, at Superfos i de følgende 

år taber en lang række kunder til den svenske konkurrent. 

I løbet af 2004 kommer der så småt styr på kapaciteterne, men der er ingen organisk 

vækst, og indtjeningen på flere markeder er direkte faldende. Nu står selskabet 

over for en ny udfordring: de stigende råvarepriser, som kun i begrænset 

omgang kan overvæltes på kunderne. I marts 2005 foretages omfattende udskift- 


ILVA 


ninger i bestyrelsen, og i efteråret samme år fyres Kim Andersen. Han erstattes 

senere af svenskeren Hans Petersson, som får til opgave at bringe virksomheden 

tilbage på vækstsporet. Selskabet er stadig i Industri Kapitals portefølje og er 

ikke salgsmodent. 

ILVAs fire år i kapitalfondsejerskab er også præget af en svag ledelse med manglende 

kompetence inden for risikostyring. I 2003 købes den danske møbelkæde 

af den britiske kapitalfond Advent. Målet er at udvikle selskabet til et internationalt 

møbelhus med det succesrige IKEA som forbillede. Det bliver briten Martin 

Toogood, der medbringer erfaring fra det britiske møbelhus Habitat, som får til 

opgave at føre strategien ud i livet. 

Malmø bliver første mål for en forretning uden for landets grænser. Nærheden til 

ILVAs øvrige forretninger i Danmark gør det nemt at håndtere logistikken, og 

dermed er succesen på forhånd sikret. Toogood har imidlertid ambitioner om at 

vokse på det britiske marked, som han kender som sin egen bukselomme. I løbet 

af kort tid åbner han tre nye møbelhuse i England, hvor der ikke spares på omkostningerne, 

men det viser sig hurtigt, at omsætningen ligger langt under forventningerne. 

Selv det pæne cash flow fra de danske forretninger er ikke i stand 

til at kompensere for det store underskud på den anden side af Nordsøen. 

Der er investeret dyrt i Storbritannien, og Advent må nu erkende, at investeringen 

ikke står til at redde. Kapitalfonden afviser derfor at indskyde yderligere 

egenkapital, og i 2007 må Kaupthing (som den lånefinansierende bank) over tage 

ILVA. Selskabet videresælges senere til den islandske møbelgruppe 

Rúmfatalagerinn. 

Eksemplerne viser, at kapitalfondene langt fra har held med deres investeringer 

hver gang. Hver eneste investering udgør en (omend kalkuleret) risiko, hvor succesen 

ikke er givet på forhånd. Selvom der læres af fejlene, betyder det ikke, at 

fremtidige fejl helt kan undgås. Der vil altid være risici forbundet med at erhverve 

en virksomhed, uanset om køberen er en kapitalfond eller en industriel investor.

Interviews: 

Holdninger 

til kapitalfonde 

og DVCA’s 

retningslinjer

Baggrund 


For at sikre, at retningslinjerne tilfredsstiller et bredt udsnit af de interessegrupper, 

der kan siges at have relevans for kapitalfonde, har DVCA undervejs trukket 

på en ekstern følgegruppe bestående af: 


Professor, dr.jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet 





Følgegruppen har fulgt debatten om åbenhed i kapitalfonde og har indsamlet 

synspunkter og erfaringer fra deres respektive netværk. DVCA har holdt individuelle 

møder med alle deltagerne, og der har afslutningsvis været afholdt et 

samlet møde, hvor retningslinjerne er blevet diskuteret i deres helhed. 

Følgegruppens holdning til retningslinjerne fremgår af interviews, der er gengivet 

i denne rapport. Det skal dog understreges, at ansvaret for retningslinjerne 

alene ligger hos DVCA. 

I forbindelse med arbejdet med retningslinjerne har DVCA interviewet den eksterne 

følgegruppe, der har fulgt arbejdet med retningslinjerne. Her udtrykkes 

følgegruppens holdninger til retningslinjerne og kapitalfondes arbejde generelt. 

Det er dog LO’s formand Harald Børsting, som i denne sammenhæng udtrykker 

LO’s holdninger. 

Følgegruppens holdninger suppleres af partner Niels Peder Nielsen, Bain & 

Company, og af Novo Nordisks tidligere administrerende direktør Mads Øvlisen.

VII. Interview: Formand Harald Børsting, LO 

Retningslinjerne er et fornuftigt 

første skridt 

Baggrund 

Hvad er din holdning 

til kapitalfonde? 

Hvad mener du om 

DVCA’s retningslinjer? 

Hvordan tegner fremtiden 

sig for kapitalfonde? 

Harald Børsting har været aktiv i fagbevægelsen siden 1974, hvor han første gang 

blev tillidsmand på fiskefabrikken Priess & Co. i Glyngøre. I 1980 blev han afdelingsformand 

i SiD i Nordsalling, og i 1989 blev han uddannelsessekretær i SiD. 

I 1995 blev han en del af LO-ledelsen som sekretær og forretningsudvalgsmedlem. 

Harald Børsting har siden 1980’erne beskæftiget sig med arbejdsmarkedsspørgsmål 

og har siden 1995 spillet en afgørende rolle i forhandlingerne om arbejdsmarkedsreformer 

under skiftende regeringer. Ved LO’s kongres i 2007 blev Harald 

Børsting valgt som ny formand efter Hans Jensen. 

Der findes både gode og dårlige kapitalfonde. De gode bidrager til øget vækst og 

beskæftigelse gennem udvikling af virksomheder og arbejdspladser, mens de 

dårlige måske især opnår deres afkast gennem lavere skattebetaling. 

Set med lønmodtagerbriller er det centralt, at kapitalfondene respekterer og bidrager 

positivt til den danske model. Kapitalfondene bør som ejere lægge stor 

vægt på samarbejde og forhandling med tillidsrepræsentanter og medarbejdere 

på de enkelte arbejdspladser. Det indgår også som en del af DVCA’s retningslinjer. 

Det håber jeg, at alle kapitalfonde også i praksis vil arbejde for, uanset om de 

er danske eller udenlandske. 

Både lønmodtagere, pensionsopsparere og offentligheden i almindelighed har 

krav på en større indsigt i, hvordan kapitalfondene arbejder. Der er ingen tvivl 

om, at kapitalfondene i øjeblikket er for lukkede. Derfor er det fint, at DVCA har 

taget dette initiativ. 

Jeg ser retningslinjerne som et fornuftigt første skridt, som branchen har taget 

for at gøre sine medlemmer mere åbne over for omverdenen. Især er jeg tilfreds 

med, at retningslinjerne vægter samarbejde med de ansatte og social ansvarlighed 

i investeringerne. Det er også tilfredsstillende, at alle kapitalfondsejede 

virksomheder nu kommer til at rapportere om udviklingen i beskæftigelsen 

o.lign. som en del af ledelsesberetningen i årsrapporten. 

Men retningslinjerne kunne godt have gået videre i forhold til åbenhed. For eksempel 

burde fondene i højere grad rapportere løbende om deres afkast, fordi 

det er relevant for de pensionsopsparere, der via pensionsinstitutter har skudt 

penge i fondene. Jeg håber, at DVCA vil se på de spørgsmål i de kommende år. 

Der er mange profetier i medierne om kapitalfondenes fremtid. Jeg skal afholde 

mig fra at komme med konkrete forudsigelser. Blot kan det konstateres, at kapitalfonde 

på ingen måde er et nyt fænomen, men noget, vi har kendt til over en 

længere årrække. Det nye er, at branchen er vokset og er begyndt at agere på en 

anden måde. I LO har vi behov for at få vores eget syn på sagen, og vi har i 

LO-regi besluttet at lave vores egen undersøgelse på området. Det regner jeg 

med, vi bliver færdige med ved årets udgang. 


»Der findes både gode og dårlige kapitalfonde. De gode bidrager til øget 

vækst og beskæftigelse gennem udvikling af virksomheder og arbejdspladser, 

mens de dårlige måske især opnår deres afkast gennem lavere 

skattebetaling.« 

79 Danish Venture Capital and Private Equity Association

VII. Interview: Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet 

Frivillige retningslinjer er oftest 

vejen frem 

Baggrund 

Hvorfor er selvregulering en 

god idé? 

Er det muligt at lave særlig 

lovgivning for kapitalfonde? 

Hvad er din holdning til 

kapitalfondes typiske 

governance-model? 

Jan Schans Christensen er professor i selskabsret ved Københavns Universitet. 

Han har i en årrække virket i advokatsektoren og har været medlem af den af EU- 

Kommissionen nedsatte High Level Group of Company Law Experts. Endelig har 

han været sparringspartner for Nørbyudvalget. 

Selvregulering er ikke altid en god idé, men man kan sige, at selvregulering i 

mange tilfælde kan gøre egentlig regulering unødvendig. Hvis de bekymringer 

eller kritikpunkter, der rejses i f.eks. en offentlig debat, kan imødekommes af 

branchen selv, vil der ofte ikke være grund til at lovgive på området. Jeg mener 

ikke, at man skal begrænse virksomheders adgang til at indrette sig, som de finder 

bedst, hvis der ikke er behov for det. Selvregulering bygger på en forventning 

om, at i hvert fald de fleste af aktørerne følger de retningslinjer, man bliver enige 

om i branchen. Dette kan ofte lade sig gøre, hvis aktørerne selv er enige om behovet 

for selvregulering og har været med til at udforme og dermed påvirke indholdet 

af selvreguleringen. Mange aktører vil gøre meget for at handle i overensstemmelse 

med den vedtagne selvregulering. På den anden side vil der være 

behov for en vis rummelighed og frivillighed, eftersom aktørerne ikke er ens og 

derfor kan have ønsker og behov, der gør en fravigelse af reglerne rimelig og 

velbegrundet. 

Det er vel altid muligt at gennemføre lovgivning rettet mod en bestemt virksomhedstype 

eller branche. Noget andet er, at det kan være mere eller mindre hensigtsmæssigt 

eller fornuftigt med en sådan lovgivning. For at kunne tage stilling 

til, om der i det hele taget skal lovgives, må man først spørge, hvad problemet eller 

udfordringen er. Dernæst må man se på, om det er nødvendigt at lovgive, eller 

om det ønskede resultat kan opnås på anden måde, f.eks. gennem selvregulering. 

Hvis det sidstnævnte ikke er tilfældet, eksempelvis fordi aktørerne ikke i 

tilfredsstillende omfang følger de spilleregler, som selvreguleringen angiver, 

kan lovgivning komme på tale. Et problem, der imidlertid altid må tages i betragtning, 

når der lovgives, men som ikke altid lader sig løse i praksis, er, i hvilket 

omfang lovgivningen har »bivirkninger« eller uhensigtsmæssige konsekvenser. 

Prisen for lovgivning har i nogle tilfælde vist sig at være, at virksomheder 

eller aktiviteter berøres, som egentlig ikke gav anledning til problemer. 

Der gælder det særlige for kapitalfonde, at ejeren spiller en meget aktiv rolle i 

virksomheden, og det betyder, at bestyrelsen ofte får en anden rolle end eksempelvis 

bestyrelsen i et børsnoteret selskab. På den måde minder bestyrelsens rolle 

om den, man ser i aktieselskaber, hvor aktierne er kontrolleret af f.eks. stifteren 

eller en fond. Den nære kontakt mellem ejer og bestyrelse rummer på den 

ene side den fordel, at ejeren let kan sikre sig, at bestyrelsen, og dermed direktionen, 

handler i overensstemmelse med ejerens ønsker. Dette er centralt ud fra 

et værdiskabelsessynspunkt. Omvendt stiller konstruktionen store krav til ejerens 

evne til at forvalte sin indflydelse på en sådan måde, at adskillelsen mellem 

ejer og ledelse fastholdes. Ledelsen skal ikke kun varetage ejerens interesser, og 

det må ejeren naturligvis respektere. 

Et andet forhold er, at man ofte ser, at bestyrelserne i kapitalfondsejede virksomheder 

får tilført nye kompetencer, fordi mange kapitalfonde har et omfattende 

industrielt netværk at trække på. Den professionalisering af bestyrelsesarbejdet, 

som dette er udtryk for, er positiv. 


»Bestyrelserne i kapitalfondsejede virksomheder får tilført nye kompetencer, 

fordi mange kapitalfonde har et omfattende industrielt netværk at 

trække på. Den professionalisering af bestyrelsesarbejdet, som dette er 

udtryk for, er positiv.« 


DVCA’s retningslinjer 

for kapitalfonde? 


Man kan altid diskutere, hvor langt selvregulering skal række. Som jeg ser det, 

afspejler retningslinjerne den udviklingstendens, vi ser internationalt, anbragt i 

en dansk sammenhæng. Det er efter min mening fornuftigt at arbejde med 

»comply or explain«-princippet, og det er også hensigtsmæssigt, at grænsen for, 

hvilke virksomheder der er omfattet af retningslinjerne, går ved regnskabsklasse 

C. De erfaringer, der nu skal høstes, vil vise, om retningslinjerne tjener deres 

formål. I den forbindelse er det vigtigt, at der løbende sker en evaluering og tilpasning 

af dem, så de vedbliver med at være tidssvarende.

VII. Interview: Adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss 

Kritikken af kapitalfonde har været 

alt for voldsom 

Baggrund 



Hvordan kan kapitalfonde 

gøre en forskel? 

Hvor kan kapitalfonde 

forbedre sig? 


kapitalfonde og skat? 

Jørgen Mads Clausen var medlem af bestyrelsen hos Struers i fire år, mens EQT 

ejede virksomheden. Jørgen Mads Clausen har en række tillidshverv, bl.a. er han 

formand for Højteknologifonden. 

Jeg synes, kritikken af kapitalfonde har været alt for voldsom, og jeg taler af personlig 

erfaring. Jeg sad i bestyrelsen i Struers [Struers udvikler, producerer og 

distribuerer materialografiske løsninger], mens EQT ejede virksomheden, og jeg 

kan uden tøven slå fast, at alle beslutninger, som blev truffet i bestyrelsen, ville 

være blevet truffet på samme måde, hvis der havde været tale om bestyrelsen i 

Danfoss. Eksempelvis blev der under EQT’s ejerskab foretaget vigtige investeringer 

i et nyt it-system, som den tidligere ejer havde udskudt. Derudover fik alle 

medarbejdere en halv månedsløn, da virksomheden havde 125-års-jubilæum. Det 

er jo ikke just det indtryk, man får af kapitalfonde, når man læser aviserne i dag. 

Problemet er, at der i nogle tilfælde ikke er tilstrækkelig opbakning til ledelsen 

hos ejeren. Det kræver kompetent kapital at udvikle en virksomhed, og det får 

man ikke uden ejermæssigt fokus. Her er kapitalfonde ofte meget dedikerede, 

fordi ejerskabet for dem er et projekt i sig selv. Kapitalfonde kan træffe de nødvendige 

beslutninger om omstruktureringer og udflagning, som tidligere ejere af 

mange årsager kan have svært ved at gennemføre. Det skaber på sigt et stærkere 

erhvervsliv. 

Helt overordnet kan kapitalfonde også bidrage til at løfte den store udfordring 

med de mange generationsskifter i dansk erhvervsliv. Hvis næste generation 

ikke kan eller ønsker at overtage driften, kan en kapitalfond tage virksomheden 

videre til næste niveau og sikre en glidende overgang mellem ejerledelse og en 

mere langsigtet ledelsesmodel, der er knap så personafhængig. Det er jo til gavn 

for konkurrencen, at det ikke blot er konkurrenten, der overtager en virksomhed, 

når stifteren går på pension. 

Jeg er sikker på, at der er lige så stor forskel på kapitalfonde som på andre virksomheder. 

Men det er klart, at de nye retningslinjer sikkert vil kunne gøre en forskel, 

hvad angår åbenhed og dialog. Jeg er ret sikker på, at vi aldrig vil opleve 

TDC-historien gentage sig. Det er vigtigt, at man fortæller, hvem man er, og hvad 

de langsigtede planer med virksomheden er. Det skylder man medarbejderne og 

det omkringliggende samfund. 

Alle virksomheder opfatter skat som en omkostning. Det gør vi også i Danfoss, 

og i den forbindelse skal man huske, at et selskabs skattebetalinger afhænger af 

mange ting – eksempelvis hvor meget man investerer, og hvor ens væsentligste 

aktiviteter ligger. Der er således mange lande, hvor Danfoss lægger flere skattekroner 

i end Danmark, fordi vi er en international virksomhed. 

Det er klart, at man skal overholde loven, men jeg tror på, at virksomhederne gør 

mest gavn ved at skabe en masse gode arbejdspladser i Danmark. Ikke ved, at 

man overfokuserer på et selskabsskatteprovenu, der i forvejen ikke betyder det 

store i det samlede regnskab. Når det er sagt, går jeg ud fra, at alle kapitalfonds - 

ejede virksomheder betaler deres skat, som de skal. 


»Kapitalfonde kan træffe de nødvendige beslutninger om omstruktureringer 

og udflagning, som tidligere ejere af mange årsager kan have 

svært ved at gennemføre. Det skaber på sigt et stærkere erhvervsliv.« 


VII. Interview: Fondsdirektør Bjarne Graven Larsen, ATP 

Godt, at kapitalfonde åbner op 

Baggrund 




Hvorfor investerer I 

i kapitalfonde? 

Har kapitalfondene været 

for lukkede? 

Bjarne Graven Larsen er fondsdirektør i ATP, hvor han har ansvaret for ATP’s investeringer, 

herunder ansvaret for ATP’s engagement i private equity. ATP har i alt 

ca. 14 mia. kr. placeret i private equity ud af et samlet beløb under forvaltning på 

ca. 400 mia. kr. 

Hos ATP er vi meget tilfredse med, at DVCA har lavet disse retningslinjer. Det er et 

grundigt stykke arbejde, og vi er glade for, at man har valgt »comply or explain«princippet, 

for det gør det nødvendigt for fondene at forholde sig til alle dele af 

retningslinjerne. Vi havde dog gerne set en endnu større grad af åbenhed, bl.a. 

hvad angår enkeltfondes afkast, men omvendt må vi også give retningslinjerne en 

chance og så se, hvor de har bragt os hen, når de på et tidspunkt skal revideres. 

Hvis ikke vi investerede i kapitalfonde, ville vi afskære os fra halvdelen af verdens 

investeringsmuligheder, for værdien af disse ikke-børsnoterede virksomheder 

er lige så stor som værdien af de børsnoterede. Men det er vigtigt at holde 

sig for øje, at der både findes gode og dårlige kapitalfonde. 

Det handler om at sammensætte sine investeringer bedst muligt. Derfor har en 

lang række investorer – specielt de institutionelle – besluttet at øge investeringerne 

i unoterede aktier ganske væsentligt de senere år, og der er ikke nogen 

grund til at tro, at udviklingen vender. 

Spørgsmålet er så, om man kunne forestille sig, at de institutionelle investorer 

ville være i stand til selv at investere i unoterede aktier. Her er svaret, at de færreste 

selv har størrelse og kompetence til det, og når kapitalfonde tilbyder et produkt, 

hvor man får en professionel håndtering af sin investering, er den bedste 

løsning for pensionsopsparerne, at vi har en arbejdsdeling, hvor vi sidder på sidelinjen, 

mens kapitalfondene tager sig af at håndtere selskaberne. 

I mange tilfælde går det godt, fordi den købende kapitalfond har fokuseret virksomhederne 

og gennemført vækststrategier, som det børsnoterede marked ikke 

troede på. Det har været tilfældet i bl.a. Vest-Wood, Danske Trælast og Falck. 

Disse virksomheder har gjort det bedre, end børsmarkedet forventede. Det samme 

gælder en række andre selskaber. 

Ja! De engelske betegnelser for børsnoteret (public) og unoteret (private) er meget 

sigende. Men kapitalfondene kan med fordel åbne lidt mere op for informationerne. 

Det er hverken i kapitalfondenes, virksomhedernes eller investorernes interesse, 

at lukketheden uretmæssigt kan opfattes, som om der var noget at skjule. 

Man må dog huske, at der bør gælde særligt skrappe krav til børsnoterede virksomheder. 

Det hænger sammen med, at en børsnotering er noget ganske særligt, 

hvor man skal henvende sig til alle for at skabe interesse for at skyde penge i selskabets 

aktier. Den information, virksomheden giver til markedet, skal derfor 

være tilstrækkelig til, at investorerne kan træffe beslutning om at investere i selskabet. 

Det samme hensyn gør sig ikke gældende for unoterede selskaber, som 

ofte kun henvender sig til nogle få, professionelle investorer, der har helt andre 

forudsætninger. 

De krav, som gælder med hensyn til offentliggørelse af f.eks. årsregnskab og vedtægter, 

er de samme for noterede som unoterede selskaber. Når det er sagt, er det 

vores vurdering, at kapitalfondenes mangel på åbenhed i en række situationer – 

specielt i forbindelse med køb af børsnoterede selskaber – har skadet kapitalfondene. 


»Hvis ikke vi investerede i kapitalfonde, ville vi afskære os fra halvdelen af 

verdens investeringsmuligheder, for værdien af disse ikke-børsnoterede 

virksomheder er lige så stor som værdien af de børsnoterede.« 

Hvad skal der til for, at I 

dropper en investering? 


Det er værd at bemærke, at de danske kapitalfonde har været forholdsvis åbne, 

hvilket måske kunne tjene til inspiration for udenlandske kapitalfonde. Som investorer 

kan vi også medvirke til at afmystificere emnet gennem rapporteringen 

om vores ejerandele i kapitalfondene. Det er en udvikling, som må forventes at 

tage fart i de kommende år. 

ATP kan sagtens finde på at droppe en investering, hvis ikke den lever op til 

vores krav. Eksempelvis har vi valgt at droppe investeringer i den amerikanske 

supermarkedskæde Wal-Mart, fordi den ikke overholder ILO’s konventioner, ligesom 

vi nu er ude af virksomheder, der fremstiller klyngebomber. I andre tilfælde 

har vi valgt at blive for at påvirke virksomhederne indefra, selvom det langt 

fra er den letteste løsning.

VII. Interview: Bankdirektør Peter Schütze, direktør for Nordea Bank og formand for Finansrådet 

Kapitalfonde skal forklare, hvordan de 

skaber værdi 

Baggrund 



Hvordan mener du, at 

kapitalfonde skaber værdi? 

Hvad er grunden til, 

at kapitalfondsejerskab 

er blevet mere udbredt 

de senere år? 

Peter Schütze er cand.polit. og indledte sin karriere i Privatbanken, der i dag er 

blevet til en del af Nordea. Ud over posten som bankdirektør i Nordea Bank 

Danmark og som medlem af koncerndirektionen er han formand for Finansrådet og 

har i en længere årrække være formand for Danmarks Skibskredit. 

Kapitalfonde er langt fra noget nyt fænomen, men tager efter min opfattelse de 

brugbare elementer fra den gamle konglomerattankegang og kobler det med en 

moderne og effektiv finansieringstilgang, hvor fondene får det bedste ud af den 

kapital, man nu engang har til rådighed. 

Den afgørende forskel på et traditionelt konglomerat og en kapitalfond er måden, 

hvorpå ejerskabet er organiseret og finansieret. Modellen kan virke mere 

aggressiv, og det kan have haft betydning for, hvordan offentligheden i dag opfatter 

kapitalfonde. 

Set fra en banks synspunkt er der imidlertid flere gode ting at sige om kapitalfonde. 

Først og fremmest er det et vigtigt supplement til de mere traditionelle ejerformer 

– det personlige eje, andelsselskabet, fondsejet og børsnoteringen. 

Derudover ved vi – på samme måde som med de personligt ejede virksomheder 

– hvem ejerne er. Det har stor betydning, når der skal tilføres ny kapital, for vi 

har normalt et fast sæt af regler for, hvornår vi forventer, at ejerne træder til i en 

sådan situation. Modsætningen hertil er de børsnoterede selskaber, hvor det 

kan være svært at få ejerne samlet, når der i en krisesituation er behov for ny 

kapital. 

Vi kan jo se, at de senere års afkast i mange kapitalfonde har været høje. Men jeg 

må indrømme, at det kan være svært at gennemskue, hvad der er baggrunden 

for resultaterne. Det kan være effekten af aktivt ejerskab, men det kan også være 

som følge af finansiel gearing i et marked, der generelt har været opadgående. 

Det er bestemt ikke ligegyldigt, hvordan værdierne skabes, og derfor mener jeg 

også, at der er et stort behov for at få det nærmere belyst, og det har DVCA et stort 

ansvar for. Derfor hilser vi også DVCA’s nye retningslinjer velkommen. Der er behov 

for mere åbenhed og transparens. 

Det er der mange gode grunde til. Tag f.eks. regelsættet for børsnoterede virksomheder, 

der er blevet uhyre komplekst. Det gør det dyrt og besværligt at være 

børsnoteret. Et stort antal personligt ejede virksomheder skal hvert år finde nye 

ejere, typisk på grund af generationsskifte. Her kan en kapitalfond være en god 

løsning. 

Selvom en kapitalfondsejet virksomhed ofte er mere gearet end en børsnoteret 

virksomhed, så er det paradoksale, at vi som bankfolk ofte finder det nemmere 

at få »ejerne« i en kapitalfond til at træde til med nye penge i en krisesituation, 

end hvis vi sammenligner med en børsnoteret virksomhed. Det kan jo næsten 

være umuligt at skaffe ejerkapital til en børsnoteret virksomhed i krise på grund 

af kravene til udarbejdelse af prospekt. Udarbejdelsen i sig selv tager mange 

uger, og så kan det være for sent. 


»Et stort antal personligt ejede virksomheder skal hvert år finde nye ejere, 

typisk på grund af generationsskifte. Her kan en kapitalfond være en god 

løsning.« 

Er der grænser for, 

hvilken type virksomhed 

kapitalfonde kan eje? 


Det er en tendens i mange lande i Europa, at regeringer ønsker at privatisere offentlig 

infrastruktur. Ofte er det en kombination af, at staten ønsker et provenu 

og samtidig har et behov for at modernisere infrastrukturen. Men det er desværre 

ikke altid klart, hvad formålet er, selvom vi ved, at det kan være mere operationelt, 

hvis driften varetages af en privat aktør. Bagsiden af medaljen er den 

modvilje, der kan opstå, hvis skatteborgerne ikke kan gennemskue den finan sielle 

konstruktion i kapitalfondsejerstrukturen.

VII. Interview: Formand Bente Sorgenfrey, FTF 

Behov for forandringer skal 

være til at forstå 

Baggrund 

Hvad skal en god ejer kunne? 



Hvad synes du om DVCA’s 

retningslinjer? 

Bente Sorgenfrey er uddannet pædagog og formand for FTF, der er hovedorganisation 

for i alt 450.000 medlemmer. Det er f.eks sygeplejersker, bankansatte og 

farmakonomer. Bente Sorgenfrey er medlem af DØR, Nationalbankens Repræ - 

sentantskab, næstformand i LD og medlem af ATP’s bestyrelse. 

Den gode ejer formår at skabe rammerne for en langsigtet udvikling af arbejdspladsen. 

Det er et enormt ansvar. Som ejer skal man huske, at de ansatte ikke 

bare går på job for at tjene penge. De fleste ønsker sig en sjov og udfordrende 

arbejdsplads, hvor de inddrages i beslutningerne. 

Det er derfor afgørende, at den enkelte arbejdsplads i sit styringskoncept afsætter 

ressourcer, herunder tid, til faglig udvikling og videndeling. Ledelsesstilen 

på arbejdspladsen skal være risikovillig og give plads til refleksion og analyse af 

det daglige arbejde for, at man løbende kan udvikle kvaliteten af produktet eller 

ydelsen. Den strategi skal en ledelse have opbakning til fra ejeren. 

Jeg sidder jo i bestyrelsen for både LD og ATP, der begge er engageret i kapitalfonde 

både direkte gennem LD Equity og ATP Private Equity Partners og indirekte 

gennem omfattende investeringer i forskellige fonde. De kapitalfonde, der 

opererer i Danmark, og som vi har investeret i, er efter min bedste overbevisning 

ansvarlige ejere, og samtidig har vi set nogle meget flotte afkast over de senere 

år. 

Men det, vi kan se, er, at kapitalfonde ofte gennemfører mange forandringer på 

arbejdspladsen, der har en direkte påvirkning på antallet af arbejdspladser og 

de konkrete arbejdsvilkår. Det kan ofte være nødvendige forandringer, men hvis 

medarbejderne skal følge med, så er det vigtigt, at de bliver inddraget og informeret 

om, hvad der foregår. 

Problemet kan være, at det fra tid til anden kan være svært at forstå, hvorfor forandringer 

er nødvendige, hvis tingene i øvrigt kører godt, og virksomheden tjener 

masser af penge. Medarbejderne kan jo ikke kigge ind i krystalkuglen som en 

dygtig ledelse, så vi lægger naturligvis stor vægt på, at kapitalfonde ikke forsøger 

at fremkalde et økonomisk resultat, der ikke er bæredygtigt på den lange 

bane. 

Jeg synes, de indeholder det, som man med rimelighed kan forlange. Vi kunne 

godt have ønsket os mere på enkelte områder, men lad os nu se, hvordan de kommer 

til at fungere, og som der er lagt op til, må de ses igennem igen om et par år. 

Retningslinjerne vil forhåbentlig gøre det lettere at være repræsentant for lønmodtagere, 

der samtidig investerer i kapitalfonde. Det er nødvendigt, at kapitalfondene 

åbner sig mere op, så man undgår mytedannelser. 


»Kapitalfonde laver ofte nødvendige forandringer, men hvis medarbejderne 

skal følge med, så er det vigtigt, at de bliver inddraget 

og informeret om, hvad der foregår.« 


VII. Interview: Partner Niels Peder Nielsen, Bain & Company 

Fremtiden for kapitalfondene 

– tendenser og udfordringer 

Baggrund 

Hvorfor har retningslinjer for 

kapitalfonde en værdi? 

Er kapitalfondsmodellen 

her for at blive? 

Niels Peder Nielsen er partner med ansvar for Bain & Companys danske aktiviteter. 

Bain & Company er et internationalt konsulentfirma med ca. 4.000 konsulenter 

globalt. Bain har været rådgiver på godt halvdelen af alle større europæiske 

LBO-transaktioner gennem de sidste 10 år og har også en fremtrædende position 

på det danske marked. Niels Peder Nielsen har 16 års konsulenterfaring, har en 

MBA fra MIT Sloan School of Management og har arbejdet på en række af de største 

nordiske LBO-transaktioner i forbindelse med kommerciel due diligence, strategisk 

og finansiel planlægning samt exits. 

Mit synspunkt er, at når kapitalfondsbranchen konfronterer spørgsmål og krav om 

åbenhed, information og etik, bør det kunne tjene til at holde forretningen sund og 

fremtidssikret. Det bør muliggøre et klart svar på, hvordan der skabes mest mulig 

værdi for investorerne – og dermed for samfundet. I grunden er det præcis det 

samme princip, som kapitalfondsmodellen bygger på; det er sundt for mange virksomheder, 

at udefrakommende kommer ind og ser med nye øjne på den strategiske 

retning og stiller nogle højere resultatkrav. Det kan skabe en sundere forretning. 

Lad mig derfor starte med at slå fast, at jeg støtter DVCA’s kodeks og bestræbelserne 

på at skabe en fælles informationspraksis. Det bliver afgørende, at managementselskaberne 

og fondene ansvarsfuldt informerer om deres aktiviteter. 

Både af hensyn til deres investorer, af hensyn til bredere interessenter og – ikke 

mindst – af hensyn til dem selv. Fondene har en ultimativ egeninteresse i at være 

klar på, hvilken værdi de bibringer. Hvis ikke de er i stand til det, kan man stille 

spørgsmålstegn ved deres eksistensberettigelse. 

Der er vokset en hel branche op omkring kapitalfondene, der omfatter finansierende 

banker, investeringsbanker, ejendomsselskaber, revisorer, advokater og 

konsulentfirmaer – som det, jeg kommer fra: Bain & Company. Vi har gennem de 

sidste mange år været rådgiver for en række af de største globale fonde, ligesom 

vi i Norden har rådgivet i forbindelse med et betydeligt antal transaktioner og efterfølgende 

arbejdet med de virksomheder, som kapitalfonde har opkøbt. Vi er 

som sådan en del af komplekset og må som de øvrige parter forholde os til vores 

egen rolle, og hvordan vi lever op til den. 

Takket være det store fokus på nogle kapitalfondes imponerende afkast vil der 

utvivlsomt være fortsat vækst i de midler, der placeres i kapitalfonde. 

Fundraising er betragtelig og fortsætter: 

B I 2007 blev der rejst 578 mia. dollar af PE-fonde, heraf 240 mia. dollar af 

buyout-fonde 

B I første kvartal 2008 blev der rejst 166 mia. dollar, heraf 80 mia. dollar af 

buyout-fonde 

B Tæt på 100% af adspurgte internationale institutionelle investorer vil allokere 

det samme eller mere til PE de kommende år 

B Samlet planlægger de samme institutionelle investorer at allokere 10,5% af 

deres kapital til PE, mod 8,2% i 2007 

B Ved udgangen af 2007 var der 817 mia. dollar i ikke-investeret men committed 

kapital 

Institutionelle investorer vil investere stadig flere midler i kapitalfonde, ligesom 

flere private investorer vil ønske at få del i succesen. Vi anslår en stigning på godt 

20% fra institutionelle investorer de kommende år. Endvidere anslår vi, at private 

investeringer i alternative aktivklasser vil vokse med 17% årligt de kommende 

år i Norden. En stor del af dette vil være i PE-fonde. 



En stor del af fondenes penge kommer fra pensionsopsparere, og det har skabt 

stor polemik igennem de sidste par år om kapitalfondenes og managementselskabernes 

rolle. I den forbindelse er det blevet tydeligt, at fondene og deres rådgivere 

må skabe et klart billede af, hvordan branchen bidrager til at skabe den 

samfundsmæssige værdi. 

Selvom det har vakt stor bevågenhed, at enkelte direktører, partnere osv. har fået 

store gevinster, så er de forståelige bekymringer, der er fulgt i kølvandet, tilsyneladende 

ikke velbegrundede: Fonde nedlægger ikke arbejdspladser mere end andre 

ejere, de hæmmer ikke vækst, og de dræber ikke innovation. Det er fordomme, 

som afkræftes i undersøgelser fra bl.a. World Economic Forum og også af 

Bain & Companys egne erfaringer. Men det kan være nyttigt at se på, hvilke andre 

dilemmaer der kan dukke op som følge af kapitalfondes øgede popularitet. 

Man kan komme langt med information, og som sagt vil det forhåbentlig komme 

fondene selv og deres investorer til gode, således at kravet om information om 

deres resultater og strategier vil skærpe deres fokus på værdiskabelse. De vil 

med andre ord blive dygtigere.


Hvad er det, der bør give 

kapitalfondsmodellen sin 

berettigelse? 

Hvordan skaber de bedste 

fonde værdi? 

I mit udgangspunkt er en kapitalfonds formål at skabe afkast til sine investorer. 

Og det er gennem værdiskabelse for deres investorer, at kapitalfondene får deres 

samfundsmæssige berettigelse. Investorerne og managementselskaberne er 

derudover frit stillede til at stille krav eller efterleve moralkodekser i forhold til 

f.eks. Corporate Social Responsibility. Personligt mener jeg, dette ville være positivt, 

men det kan ikke være udgangspunktet. 

Uagtet at kapitalfondene måtte vælge at påtage sig opgaver, ingen andre påtager 

sig, som risikovillig investor eller på anden vis påtager sig et samfundsmæssigt 

ansvar, så er det til syvende og sidst, når deres investeringer rent faktisk bærer 

frugt, og der skabes reel værdi, at de får deres samfundsmæssige berettigelse. 

ATP PEP har i sin undersøgelse af 59 danske transaktioner i perioden fra 1990 til 

2006 vist, at afkastet af kapitalfondes danske investeringer har været høje. Det 

er flot, men det skal måske også delvis ses i lyset af historisk gode opkøbsmuligheder 

i starten af perioden og en efterfølgende historisk langvarig højkonjunktur. 

Vores analyser over længere tidsserier internationalt viser absolut lavere tal 

samt en stærk sammenhæng med udviklingen i aktiemarkederne. Samtidig bevirker 

bl.a. den stærkt øgede konkurrence om de enkelte transaktioner, at det er 

tvivlsomt, om det bliver bedre fremover. 

Dette er risikokapital, og man bør ikke forledes til at tro, at der konsekvent er 

»lette penge« at tjene over tid. Derfor er det altafgørende for fondene, at kapitalfondene 

systematisk sætter fokus på de operationelle forbedringer i deres selskaber 

fremover. Dette billede tegner kapitalfondenes virkelige udfordring fremover. 

De skal gøre deres porteføljeselskaber til endnu bedre forretninger. 

Det første tydelige fællestræk for de fonde, der skaber højt afkast, er, at de skaber 

det gennem en aktiv involvering. De har en klar strategi om at skabe højere tilvækst 

gennem innovation, mere tilfredse kunder, lavere omkostninger, klarere 

strategi og færre aktiver. Vores research, der både baserer sig på Bain & Companys 

investeringer i private equity-fonde gennem de sidste godt 35 år og vores konsulentarbejde 

i sektoren, viser, at jo tidligere fonden går aktivt ind og arbejder med 

værditilvæksten, jo bedre er oddsene for, at det bliver en succes. 

En undersøgelse viser da også, at næsten 90% af adspurgte ledere i kapitalfonde 

anser det for afgørende, at man går ind og sikrer operationelle forbedringer i 

porteføljevirksomhederne. Imidlertid viser undersøgelsen også, at hovedparten 

Figur VII.1. Afkast ved aktivt ejerskab. 

Afkast – antal gange investeringen 

4,0X 

3,0X 

2,0X 

1,0X 

0,0X 

Kilde: Bain-analyse. 

1,3X 

1,7X 

Gennemsnit Gennemsnit – ved 

sen aktivisme 

3,4X 

Gennemsnit – ved 

tidlig aktivisme 


Dilemmaer forude 

– megafondene 



ikke finder, at de bruger tilstrækkelige ressourcer på at skabe disse operationelle 

forbedringer. Der er med andre ord et stykke vej at gå, før vi når dertil, at alle 

fonde konsekvent går efter og formår at sikre reel værdiskabelse. 

Ser man på de fonde, der i dag opererer i Danmark, må man sige, at de store fonde 

har deres styrke qua deres internationale netværk og ekspertise. De kan ofte 

bringe virkeligt kompetente folk ind både i den daglige ledelse og på bestyrelsesniveau. 

Samtidig har de via deres globale overblik mulighed for at overskue 

internationale muligheder bedre end lokale fonde. 

De lokale fondes styrke er, at de ofte har en god næse for, hvad der rører sig lokalt, 

og at de kan udnytte deres lokale netværk til netop at gå ind og skabe de 

operationelle forbedringer. Endvidere ser vi, at de oftere er villige til at påtage 

sig en mere tidskrævende, aktiv rolle i mindre selskaber end de større fonde og 

som sådan har gjort det til en ekspertise. 

Kapitalfondsmodellens succes har ført til stadig større fonde, og det er ikke uden 

problemer. 

Tabel VII.1. Investorernes bekymringer. 

39,5% af de internationale institutionelle investorer mener, at der er for mange penge 

i megafondene 

51,0% forudser, at megafondene ødelægger de fælles interesser mellem investorer og 

PE-selskaberne 

34,8% mener, at PE er et nichemarked, og at der nu er for mange penge i fondene til at 

skabe høje afkast fremover 

24,5% frustreres over, at adgang til topfonde er umulig uden relationer 

Når lidt over halvdelen af de adspurgte investorer udtrykker bekymring over de 

største fonde, er det et tydeligt signal til branchen om, at der er en potentiel mistillidskrise, 

som man bør forholde sig til. Og heller ikke her kan information alene 

hjælpe, fordi det er parternes fokus og formål, der simpelthen bliver vurderet 

som potentielt usynkrone med omverdenens forventninger. 

Når fondene kommer op på kapitaler i størrelsesordenen 45–50 mia. kr., de såkaldte 

megafonde, er der nemlig en latent risiko for, at managementselskabernes 

fokus flytter sig. Når så store dele af indtjeningen for managementselskaberne 

kommer fra de faste fees, der så rigeligt dækker dagen og vejen, bliver det i 

mindre grad nødvendigt at fokusere på at skabe høje afkast. 

Samtidig skal man være klar over, at der med større kapital også investeres i større 

virksomheder, præcis som vi har set det herhjemme. Det stiller andre og øgede 

krav til kapitalfondenes metode for at arbejde med værdiskabelse. Med andre 

ord kan managementselskabernes og investorernes interesser glide fra hinanden, 

og det kan være farligt for investorerne. Store som små. 

I mine øjne er der to hovedudfordringer for kapitalfondene fremover. For det første 

skal de blive endnu bedre til at skabe reel værdi i de selskaber, de køber. Det 

betyder, at de skal agere mere aktivt og blive bedre til at gennemføre resultatskabende 

forbedringer. Det er en fundamental udfordring for mange fonde. For det 

andet må de til stadighed agere i takt med deres investorers interesser, så der ikke 

opstår en mistillidskrise. I mine øjne er den øgede åbenhed og med det bevågenheden 

fra udefrakommende positiv: Den vil hjælpe med til at stille skarpt på 

branchens egne mål, midler og faktiske resultater. Det er positivt for kapitalfonds - 

modellen og branchen på sigt.

VII. Interview: Adjungeret professor Mads Øvlisen, CBS 

Kapitalfonde har også et socialt ansvar 

Baggrund 



Hvorfor skal man arbejde 

med CSR? 

Hvad bør kapitalfondene 

gøre nu? 

Mads Øvlisen er i dag adjungeret professor i Corporate Social Responsibility ved 

Copenhagen Business School. Mads Øvlisen er tidligere administrerende direktør 

for Novo Nordisk og tidligere bestyrelsesformand samme sted. Han var formand 

for LEGOs bestyrelse fra 1996 til 2008. Mads Øvlisen har været formand for The 

Copenhagen Center for Social Responsibility og var medstiftende formand for 

European Academy of Business in Society (EABIS). Fra 2000 til 2007 var Mads 

Øvlisen desuden formand for bestyrelsen for Det Kongelige Teater. 

Jeg er jo blevet opfattet som en af kritikerne af kapitalfonde, men det er faktisk 

forkert, for jeg er sikker på, at en del virksomheder ville have været ilde stedt uden 

kapitalfonde. Jeg har haft det helt inde på livet, for kapitalfonden Blackstone købte 

sig jo ind i Legoland i 2005 og gjorde parkerne til en del af Merlin Entertainment 

Group. Der har været nogle klare synergier og driftsforbedringer, som har gjort, 

at begge parter siden har gjort en god forretning. LEGO er nu medejer af Merlin, og 

den aktiepost er i dag langt mere værdifuld for LEGO end det »gamle« Legoland. 

Også i ikke helt enkle generationsskiftesituationer har kapitalfonde i kraft af deres 

erfaring med at rekruttere ledere og deres finansielle formåen i flere tilfælde 

spillet en vigtig rolle. 

Min kritik mod kapitalfonde går primært på, at mange er for dårlige til at forklare 

sig. Det er næsten et mønster, at finansielle virksomheder er dårlige til ikkefinan 

siel rapportering. Den globale private equity-industri er ingen undtagelse. 

Den har sovet i timen, hvilket den mærker nu i form af mistillid fra brede interessentgrupper. 

Spørgsmålet skal nok stilles på en anden måde: Hvordan skal virksomhederne 

arbejde med CSR? Jeg tror ikke på, at betydende virksomheder kan undlade at forholde 

sig til emner som social ansvarlighed og global ulighed. Goldman Sachs 

har introduceret GS Sustain og har lavet en analyse af, hvor verdens førende 

virksomheder står på dette område, som ikke er til at tage fejl af. Virksomheder, 

som i en lang periode har arbejdet efter CSR-principper, har i en række væsentlige 

industrier klaret sig bedre end deres konkurrenter. Bæredygtighed er på vej til 

at blive integreret i den almindelige forretningsgang. Det er et krav, at virksomheder 

i dag er transparente, og det forstærker tendensen til, at bæredygtighed 

vil blive integreret i forretningsmodellerne. 

Tilsvarende har McKinsey & Co. netop offentliggjort en undersøgelse, der viser, 

at social ansvarlighed vil være en afgørende strategisk konkurrenceparameter 

fremover. De klimaudfordringer, som alle nu er enige om, at vi har, ser ud til at 

have fundet en kommercielt bæredygtig platform, der gør, at rigtig mange virksomheder 

har kastet sig over grønne forretningsmodeller. Det er til stor gavn for 

både aktionærer og det øvrige samfund. 

Det samme er nu ved at ske på det sociale område. De udfordringer, vi står over 

for i form af mangel på global sammenhængskraft, kan kun løses gennem partnerskaber 

mellem stat, virksomhed og civilsamfund, og derfor vil der også blive 

udviklet nye forretningsmodeller, der kan understøtte udviklingen. 

Større transparens er afgørende, hvis kapitalfonde skal have forståelse og 

accept af deres forretningsmodel, og derfor må man hilse DVCA’s initiativ med 

retningslinjer for åbenhed velkommen. Det er et skridt i den rigtige retning. 

Personligt vil jeg nu se frem til analyser fra DVCA’s side, der kan anskueliggøre, 

hvordan kapitalfonde skaber værdi. Hvis offentligheden skal kunne acceptere 


»Jeg er jo blevet opfattet som en af kritikerne af kapitalfonde, men det er 

faktisk forkert, for jeg er sikker på, at en del virksomheder ville have været 

ilde stedt uden kapitalfonde.« 


de meget store kapitalgevinster, som enkelte partnere og investorer kan akkumulere, 

så må det ske på baggrund af en analyse af, hvor værdien kommer fra. 

Det skulle helst være sådan, at det kan dokumenteres, at værdien skabes gennem 

aktivt ejerskab og ikke gennem skattetænkning eller alene af finansiel gearing. 

Hvad angår behovet for at implementere CSR-tankegangen hos porteføljeselskaber 

må det være sådan, at ejeren altid bør involveres i den slags beslutninger. Og 

derfor har kapitalfondene naturligvis nogle overvejelser at gøre på dette område. 

Hos Novo traf vi beslutningen om at gå denne vej i 1979, og der gik vel 10 eller 12 

år, før vi havde fået styr på det, så CSR-tankegangen var indbygget i organisationen 

og i vores varemærke. I dag er der udviklet metoder, der gør, at det kan gøres 

langt mere effektivt. Jeg siger ikke, at det er nemt, men jeg tror ikke, at der er nogen 

vej udenom.

»Der er stort behov for kapital til brug ved generationsskifter 

såvel som ved ekspansion af mindre 

og mellemstore virksomheder. Kapitalfonde 

passer godt til disse virksomheder, fordi vi kombinerer 

det private ejerskab med den tætte dialog 

mellem ejer, bestyrelse og ledelse. I mit job finder 

jeg spændende virksomheder og udvikler dem 

sammen med deres ledelser for senere at sælge 

dem videre i nyt regi, når målene er opfyldt. 

Virksomheder er jo som levende organismer: 

sårbare, men med potentiale for udvikling under 

de rigtige forudsætninger. Det er bl.a. det, der 

gør mit arbejde interessant.« 

Søren Møller, direktør, partner, LD Equity 

Søren Møller kom til LD Equity i 2006 fra Handelsbanken Capital Markets, 

Corporate Finance, som nordisk ansvarlig for healthcare-sektoren og for 

transaktioner inden for service, shipping og transportsektoren i Danmark. 

Inden da var Søren Møller koncernfinans- og kommunikationschef i Sophus 

Berendsen (1995–2000), finanschef i Burmeister & Wain koncernen 

(1990–95) og ansvarlig for finanssektionen i DFDS (1985–90). 

Søren Møller er oprindelig shippinguddannet, har en HD fra CBS og har 

deltaget i flere managementkurser på IMD og Harvard Business School.

VIII. 

Kapitalfonde i Danmark – et overblik 

Introduktion 

Danish Venture Capital and Private Equity Association har i alt 27 kapitalfondsmedlemmer. 

Ud af disse er flere af medlemmerne »funds of funds« – dvs., at de 

allokerer midler til kapitalfonde og ikke foretager selvstændige investeringer 

efter LBO-princippet – eller »family offices« – dvs. investerer familieformuer. 

Tilbage står i alt 22 kapitalfonde: 

3i 

Altor 

Axcel 

C.W. Obel 

Capidea 

CapMan 


Dania Capital Advisors 


Deltaq 

EQT 


EVO 



Industri Udvikling 

Jysk Fynsk Kapital 

LD Equity 


Nordic Growth 




Kapital under forvaltning 

88,5 mia. kr. 

Investeringer i Danmark 

4 

Afhændede virksomheder 

1 

Omsætning i de nuværende 

virksomheder 

5,7 mia. kr. 


13,4 mia. kr. 

(Altor 2003, Altor Fund II) 


4 


0 


virksomheder 

34,1 mia. kr. 


3i blev stiftet i 1945 og er hjemmehørende i London. 3i Buyout erhverver kontrollerende 

andele i mellemstore europæiske virksomheder og arbejder med ledelsen 

om at skabe betydelig merværdi. 3i har i alt 88,5 mia. kr. i kapital under forvaltning 

og 40 partnere. 3i er noteret på børsen i London. 

3i’s nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Alpharma, farmaceutiske ingredienser. 

Louis Poulsen Lighting (nu Targetti Poulsen), designlamper. 

Rovsing Dynamics, industrielt måleudstyr. 

Scandlines, færgesejlads med passagerer og gods. 

Altor blev stiftet i 2003 og er hjemmehørende i Stockholm. Altor investerer i mellemstore 

nordiske selskaber. Altors første fond, Altor 2003, har et kapitaltilsagn 

på knap 5 mia. kr. Altors anden fond, Altor Fund II, har et kapitaltilsagn på godt 

8,7 mia. kr. Altors investorer er ledende institutionelle investorer fra Norden, det 

øvrige Europa samt USA. Altor har otte partnere, hvoraf en er placeret i 

København. 

Altors investeringer i Danmark omfatter: 

Ferrosan, der er en ledende dansk producent af håndkøbsmedicin og hæmostatiske 

produkter til sundhedssektoren. 

Aalborg Industries, der er verdens førende leverandør af marinekedel anlæg og 

inert gas-systemer. 

Dansk Cater, der er førende leverandør af produkter og ydelser til cateringindustrien 

i Danmark og Sverige. 

Wrist Group, der er verdens førende leverandør af bunkerolie og forsyninger til 

skibsfarten. 

Altor har endnu ingen exits på danske investeringer.

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik 


6,6 mia. kr. 

(Axcel I, Axcel II, Axcel III) 


15 


18 


virksomheder 

10 mia. kr. 


– 


– 


– 


virksomheder 

– 

Axcel blev stiftet i 1994 og er hjemmehørende i København. Fokus for Axcel er investeringer 

i mellemstore og større virksomheder i Danmark og Sverige. Axcel 

råder over et samlet kapitaltilsagn på mere end 6 mia. kr. Kapitalen er rent juridisk 

fordelt på tre selskaber, Axcel I, Axcel II og Axcel III. Axcel har i alt otte partnere, 

hvoraf en er placeret i Stockholm. Axcels fonde er bredt sammensat af danske 

og internationalt orienterede investorer, som kan understøtte udviklingen i 

både Axcel og de selskaber, Axcel investerer i. 

Axcels nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Pandora Jewelry, en hastigt voksende familieejet smykkevirksomhed, som 

Axcel investerede i primo 2008. Pandoras kerneprodukt er armbånd med matchende 

vedhæng (såkaldte charms) i ædelmetal og ægte stene, som blev lanceret 

i 2000 og siden bl.a. har indebåret en fordobling af omsætningen hvert år. 

EskoArtworks er markedsledende inden for emballage-software og løsninger 

til emballageindustrien i Europa, USA og Asien. 

Netcompany, der er en af Danmarks førende it-konsulentvirksomheder inden 

for portalløsninger og systemintegration. 

Axcels tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

ICOPAL er Europas førende leverandør af produkter til beskyttelse af bygninger 

og konstruktioner, herunder især tagløsninger, og Nordens førende entreprenørvirksomhed 

inden for tag- og lukningsentrepriser i metal og tyndpladestål. 

Logstor, det tidligere Løgstør Rør, der producerer fjernvarmerør, blev i 1999 købt 

af et konsortium bestående af FIH, Polaris Private Equity og Axcel som hovedaktionær. 

Ved investeringen var virksomheden ramt af en stor kartelsag og tæt på 

konkurs, men blev udviklet til markedsleder inden for sin industri, med det nye 

mere internationale navn Logstor. 

C.W. Obel er et investeringsselskab, som investerer i mellemstore danske virksomheder 

med god indtjening og ledelse. Virksomhederne har typisk et kapitalbehov 

til ekspansion, opkøb eller lignende. Karakteristisk for investeringerne er 

en ejerandel på 20–100%. 

C.W. Obel er derfor en relevant partner i forbindelse med generationsskifte, sammen 

med andre investorer i et management buyout eller som investor sammen 

med selskabets nuværende ejer. 



750 mio. kr. 


4 


0 


virksomheder 

1,7 mia. kr. 


14 mia. kr. 

(alle nuværende fonde) 


5 


6 


virksomheder 

2,3 mia. kr. 


Capidea blev stiftet i november 2006 og er hjemmehørende i København. Fokus 

for Capidea er konkurrencedygtige mindre og mellemstore danske virksomheder 

med potentiale for vækst. Branchemæssigt er fokus industri, handel, distribution 

og service. Capidea råder over et kapitaltilsagn på 750 mio. kr. Capidea 

har tre partnere. Capideas fond omfatter ud over institutionelle investorer en 

række veldrevne virksomheder og dygtige erhvervsledere, som indgår aktivt i 

Capideas netværk. 

Capideas nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

K.P. Komponenter, der er en af Danmarks største og førende underleverandører 

inden for spåntagende bearbejdning på CNC-styrede maskiner. 

EET Nordic, der er en europæisk nichedistributør af it-komponenter og 

reservedele. 

Jens J. Aagaard og Bræmer-Jensen Guldvarefabrik, der tilsammen udgør en 

ledende distributør af smykker til primært det danske marked. 

Inspiration, der er en ledende detailkæde inden for isenkram og gaveartikler. 

Capidea har endnu ingen exits på danske investeringer. 

CapMan blev stiftet i november 1989 og er hjemmehørende i Helsingfors. 

CapMan har tre investeringsområder (CapMan Buyout, CapMan Technology og 

CapMan Life Science). CapMan Buyouts team har i alt 14 mia. kr. i kapital under 

forvaltning fordelt på i alt 12 fonde. CapMan Buyouts team har i alt 14 partnere, 

hvoraf en er placeret i Danmark. CapMans B-aktier er noteret på Børsen i 

Helsingfors. 

CapMans nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Anhydro, der udvikler og leverer bl.a. produktionsteknologi til fødevare-, bryggeri-, 

alkohol-, kemi-, medicinal- og papirvareindustrien. 

CapMans tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

RGS 90, der omdanner og genanvender affald. 

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik



158 mia. kr. 


2 


4 


virksomheder 

14 mia. kr. 


600 mio. kr. 


4 


0 


virksomheder 

1,3 mia. kr. 

CVC Capital Partners blev stiftet i 1981 og er hjemmehørende i England. Fokus 

for CVC’s investeringer er store industri- og servicevirksomheder med stabile 

cash flows og overnormal performance. CVC råder over et kapitaltilsagn på 158 

mia. kr. fordelt på otte fonde og har i alt 27 partnere. CVC’s fonde har mere end 

250 investorer og omfatter bl.a. pensionsfonde, finansielle institutioner og 

»funds of funds« med fokus på et langsigtet afkast. 

CVC’s nuværende investeringer i Danmark er: 

Matas, som via et stort antal butikker rundt om i Danmark forhandler personlige 

plejeprodukter samt produkter, der medvirker til sundere levevis. Derudover 

forhandler Matas-butikkerne håndkøbsmedicin mv. 

Post Danmark, der leverer en grundlæggende postservice til alle kunder i 

Danmark – både afsendere og modtagere. 

Tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

DT Group, der sælger materialer og relaterede services til byggepladser og forbedringer 

af hjem i Norden. 

Dania Capital Advisors blev stiftet i 2003 og er hjemmehørende i København. 

Fokus for Dania Capital Advisors er danske virksomheder, der opererer inden for 

industri, handel, distribution og service. 

Dania råder over et kapitaltilsagn på i alt 600 mio. kr. og har i alt fire partnere. 

Dania Capital Advisors investorer er Fonden Realdania og partnerne i Dania 

Capital Advisors. 

Dania Capital Advisors nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Hammel Møbelfabrik, der er en ledende producent af kvalitetsmøbler – primært 

fleksible reolsystemer – der afsættes på de nordeuropæiske markeder. 

BIVA, der er Danmarks førende lavprismøbelkæde. 

Novenco, der er global leverandør af systemløsninger inden for ventilation og 

brandbekæmpelse til marine, offshore og bygninger. 

Wiking Gulve, der er nicheproducent af plankegulve af høj kvalitet primært til 

det danske marked. 

Dania Capital Advisors har endnu ingen exits på danske investeringer. 


DANSK KAPITALANLÆG 


900 mio. kr. 


10 


5 


virksomheder 

1,6 mia. kr. 


325 mio. kr. 


1 


0 


virksomheder 

45 mio. kr. 


Dansk Kapitalanlæg blev stiftet i 1984 og er hjemmehørende i København. 

Dansk Kapitalanlæg investerer i og udvikler mellemstore danske virksomheder 

med en omsætning på ca. 100–500 mio. kr. Det sker med henblik på langsigtet 

værdiskabelse. 

Dansk Kapitalanlæg har ca. 900 mio. kr. i kapitaltilsagn og har i alt fire partnere. 

Ejerkredsen tæller bl.a. Danske Bank, ATP, PFA, Nordea Liv & Pension, 

Augustinus, Danica, LD samt partnere og ledende medarbejdere. 

Dansk Kapitalanlægs nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

C.F. Nielsen, der er verdens førende producent af mekaniske briketpressere og 

tilbyder briketteringsløsninger til industrien og privatkunder. 

KA Interiør, der er Danmarks største producent af kundetilpassede skydedørsskabe 

og interiører til eksempelvis sove- og børneværelser, køkkener, hobbyrum 

og kontorer. 

Atomistix, der udvikler og sælger softwareløsninger til computerbaseret nanoskalaforskning 

og -udvikling. 

Tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

ENKOTEC, der er verdensledende producent af maskiner til masseproduktion af 

præcisionssøm baseret på patenteret teknologi. 

Synkron, der er Danmarks første leverandør af CM-systemer. 

Deltaq – der er børsnoteret på OMX – blev stiftet i 2007 og er hjemmehørende i 

Hørsholm nord for København. Deltaq investerer i mindre og mellemstore virksomheder, 

typisk med behov for et generations- eller ejerskifte eller behov for 

kapital og stærkere ledelse, så virksomhedernes udvikling og vækst kan fortsætte. 

Deltaqs ejerkreds tæller ud over mange private aktionærer en række lokale penge - 

institutter, som sammen med Finanssektorens Pensionskasse og Købstædernes 

Forsikring har investeret ca. 325 mio. kr. i selskabet. Deltaqs ledelse har endvidere 

investeret i selskabet. Deltaq har to partnere. 

Deltaqs nuværende investeringer i Danmark omfatter: 

ElitePlast-Hammar Display, der er en plastforarbejdningsvirksomhed, der 

producerer displayløsninger til det nordiske marked samt plastemner til f.eks. 

maskinafskærmning. 

Deltaq har endnu ingen exits på danske investeringer. 

VIII. Kapitalfonde i Danmark – et overblik



900 mio. kr. 


5 


0 


virksomheder 

1,6 mia. kr. 


84 mia. kr. 


5 


5 


virksomheder 

47,4 mia. kr. 

Det innovative investeringsselskab EVO blev stiftet i 2007 og fokuserer på opkøb 

af mellemstore, veldrevne virksomheder, primært i Norden. Opkøbene foretages 

for at videreudvikle og sikre den enkelte virksomheds fortsatte succes. EVO tilfører 

de nødvendige kompetencer og forbedrer virksomhedens strategiske position. 

EVO ønsker at være mellemstore virksomheders foretrukne samarbejdspartner i 

forbindelse med et ejerskifte. Derfor vil den eksisterende ledelse ofte fortsætte 

eller indtræde som medejere, alternativt vil en ny ledelse blive identificeret med 

henblik på at investere i virksomheden sammen med EVO. 

EVO har i alt ca. 900 mio. kr. i kapital under forvaltning fordelt på to kapitalselskaber: 

EVO Energy A/S og EVO Capital A/S. EVOs investeringer forvaltes af EVO 

Management A/S. 

EVOs nuværende investeringer i Danmark omfatter: 

Dencam A/S, der producerer plugge, forme og 1:1-modeller primært til vindmølleindustrien. 

Welcon A/S, der udvikler og producerer tårne og stålkonstruktioner til vindmølleindustrien. 

Virksomheden har specialiseret sig i kundetilrettede emner og har 

gennem mere end 40 år oparbejdet en solid erfaring, der gør, at virksomheden er 

på forkant teknologisk. 

Suntex A/S, der har en ledende position inden for salg af solafskærmnings - 

produkter. Suntex A/S designer og sælger standard- og »made-to-measure«sol 

afskærmningsprodukter på det danske og øvrige skandinaviske marked. 

Contrast A/S, der er specialiseret i at udvikle licensbaserede produkter inden 

for en række varekategorier, herunder børnetøj, hometex og accessories. 

Byggros A/S, der sælger industriprodukter og byggetekstiler til industri- og 

byggebranchen samt til gør det selv-segmentet. 

EVO har endnu ingen exits på danske investeringer. 

EQT blev stiftet i 1994 og har hovedkontor i Stockholm. EQT investerer primært i 

markedsledende mellemstore og store virksomheder af høj kvalitet i vækstbrancher. 

Herudover har EQT også fonde, der er specialiserede inden for turnarounds 

samt finansiering af vækstvirksomheder. EQT har i alt ca. 80 mia. kr. under forvaltning 

fordelt på 11 fonde. EQT har p.t. i alt 27 partnere. 

EQT’s nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

ISS, der er en af verdens førende leverandører af facility services med mere end 

410.000 ansatte i 50 lande. 

Dako, der er verdensleder inden for systemer til diagnose af kræft. 

EQT’s tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Sabroe Refrigeration (Johnsons Controls), der er verdensledende blandt producenter 

af industrielle nedkølingsmaskiner. 

IHI, der er verdensledende inden for rejse- og sundhedsforsikringer. 



– 


8 


1 


virksomheder 

860 mio. kr. 


– 


– 


– 


virksomheder 

– 



Erhvervsinvest Nord A/S indgår som et selvstændigt forretningsområde i Spar 

Nord Bank-koncernen. Erhvervsinvest Nord har siden 1988 foretaget investeringer 

i mindre og mellemstore, unoterede selskaber. Investeringerne er foretaget i 

en række forskellige anledninger og har omfattet både venture og private equity. 

Erhvervsinvest Nord har altid investeret som minoritetsaktionær og ofte i samarbejde 

med andre professionelle investorer med samme profil. De seneste par år 

har investeringsaktiviteten været mindre end tidligere, og p.t. er der otte selskaber 

i porteføljen. 

Erhvervsinvest Nords nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Brynje, der producerer og sælger sikkerhedsfodtøj. 

Futarque, der er en teknologivirksomhed med stærke kompetencer inden for digitalt 

tv. 

Saxotech, der udvikler og sælger redaktionelle softwareløsninger til aviser og 

magasiner. 

Weiss, der producerer fyringsanlæg til industrien og energiforsyningsløsninger 

baseret på forbrænding af biomasse. 

Executive Capital er et investeringsselskab stiftet i december 2007, der primært 

investerer i mindre og mellemstore danske virksomheder inden for industri, handel 

og service. Selskabet har en partnerkreds bestående af 20 erfarne erhvervsfolk 

(kaldet executives), der deltager aktivt i screening, investering og udvikling 

af de enkelte virksomheder. De involverede executives investerer altid egne midler 

og går aktivt ind med strategi- og forretningsudvikling i porteføljeselskaberne. 

Executive Capital samarbejder desuden med udvalgte private equity-selskaber 

vedrørende tilførsel af brancheekspertise og aktivt medinvesterende bestyrelsesmedlemmer 

til udvalgte sager. 

Selskabets første investering forventes i tredje kvartal 2008.



40 mia. kr. 


3 


4 


virksomheder 

6 mia. kr. 


700 mio. kr. 


40 


46 


virksomheder 

– 

Industri Kapital blev stiftet i 1989 og er hjemmehørende i London og Stockholm. 

Industri Kapital investerer typisk mellem 400 mio. og 1 mia. kr. pr. transaktion. 

Virksomhederne skal have et stabilt cash flow og mulighed for vækst. Industri 

Kapital foretrækker at opnå aktiemajoriteten i de opkøbte virksomheder og har 

fokus på Norden, Benelux-landene samt Frankrig og Tyskland. 

Industri Kapital har over 40 mia. kr. i kapital under forvaltning fordelt på seks 

fonde. Industri Kapital har i alt 13 partnere. 

Industri Kapitals nuværende investeringer i Danmark omfatter: 

Kwintet, der er Europas ledende producent og leverandør af arbejdstøj. 

Superfos, der udvikler og producerer letanvendelige højkvalitetspakkeløsninger 

til forbrugere. 

Industri Kapitals tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

F-group, der består af radio-/tv-kæderne Fona og Fredgaard. 

Hjem-Is Europa, der er en ledende direkte distributør af is i Norden. 

Crisplant Industries, der er en ledende producent af industrielle sorteringsanlæg 

og systemer til gasopfyldning. 

HTH Køkkener, der er en ledende producent af køkkener i Danmark. HTH 

Køkkener er et datterselskab af Nobia AB, som Industri Kapital opkøbte. 

Industri Udvikling blev stiftet i 1994 og er hjemmehørende i København. Industri 

Udvikling foretager investeringer i små og mellemstore danske fremstillingsvirksomheder 

med en omsætning på 50–200 mio. kr. Industri Udvikling er altid 

minoritetsaktionær. 

Industri Udvikling har i alt ca. 700 mio. kr. i kapital under forvaltning fordelt på 

to fonde. Industri Udvikling har i alt tre partnere. 

Industri Udviklings nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Omada, der er et af Danmarks førende konsulenthuse med speciale inden for 

projektledelse, SAP, it-management og procesoptimering. 

Danelec Electronics, der specialiserer sig i design, udvikling og produktion af 

elektronikprodukter til den maritime industri, specielt »black-boxes« til skibe. 

Industri Udviklings tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Fibo Intercon, der i dag er førende på markedet for levering af maskiner og udstyr 

til fremstilling af produkter i letklinkerbeton. 

Zealand Care, der leverer serviceydelser, it og rådgivning inden for handicapog 

ældreområdet. 



350 mio. kr. 


6 


0 

Omsætningen i de 

nuværende virksomheder 

860 mio. kr. 


6,7 mia. kr. 


21 (LD 2 + LD 3) 


2 


virksomheder 

5,7 mia. kr. (LD 2 + LD 3) 



Jysk Fynsk Kapital er stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. Jysk Fynsk 

Kapital tilbyder kapital og professionel ledelse til mindre og mellemstore danske 

virksomheder med mulighed for betydelig værditilvækst. 

Jysk Fynsk Kapital har i alt ca. 350 mio. kr. i kapital under forvaltning. Bag Jysk 

Fynsk Kapital står en række erhvervsdrivende fonde og investeringsselskaber. 

Jysk Fynsk Kapitals nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

SkanDek Tagelementfabrik, der fremstiller patenterede tagelementer i stål, 

der er opbygget i moduler, der tilpasses de enkelte byggeopgaver. 

Dansk Overflade Teknik, der er Sydskandinaviens førende virksomhed inden 

for varmforzinkning, sandblæsning, metallisering og malerbehandling. 

Jysk Fynsk Kapital har endnu ingen exits på danske investeringer. 

LD Equity er stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. LD Equity investerer 

i danske virksomheder både som minoritets- og majoritetsejer. LD Equity kan 

investere i alle størrelseskategorier af virksomheder, men fokuserer fortrinsvis 

på virksomheder med en omsætning på mellem 200 og 1.000 mio. kr., primært 

inden for traditionel industri, handel og service. 

LD Equity administrerer således i alt otte egne og eksterne fonde og porteføljer 

med mere end 80 virksomheder og en samlet kapitalværdi på 7,5 mia. kr. LD 

Equitys tre egne fonde: LD Equity 1, LD Equity 2 og LD Equity 3 har et samlet kapitaltilsagn 

på 6,7 mia. kr. 

Bag LD Equity står Lønmodtagernes Dyrtidsfond samt en række institutionelle 

investorer. LD Equity har seks partnere. 

I tillæg til LD Equitys egne fonde har selskabet også en række eksterne investeringsmandater. 

Disse tæller bl.a. Dansk Erhvervsinvestering, Dansk Inno va - 

tions investering og PKA. 

LD Equitys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

R82, der udvikler og producerer tekniske hjælpemidler og tilbehør fortrinsvis til 

handicappede børn. 

Gram Commercial, der udvikler, producer og sælger køle- og fryseskabe til industrielt 

brug. 

Da’Core, der er en ledende virksomhed inden for sin branche i Norden, og som 

udvikler og producerer hynder, havemøbler og parasoller. 

LD Equitys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Carl Bro, der er et af de største skandinaviske selskaber inden for ingeniørrådgivning 

med specialer inden for byggeri, anlæg, vand, miljø, energi, industri og 

it. 

Kirudan, der er markedsleder inden for markedsføring, salg og distribution af 

hospitals-, læge- og sygeplejeartikler i Danmark.



36 mia. kr. 


4 


2 


virksomheder 

36,1 mia. kr. 


– 


– 


– 


virksomheder 

– 

Nordic Capital blev stiftet i 1989 og er i dag hjemmehørende i Stockholm, 

København, Helsinki , London og St. Helier. Nordic Capital investerer primært i 

mellemstore virksomheder i Nordeuropa. 

Nordic Capital har et kapitaltilsagn på i alt DKK 36 mia. fordelt på seks fonde. 

Nordic Capitals investorer udgøres primært af en række pensionsfonde. Nordic 

Capital har i alt 17 partnere. 

Nordic Capital Advisorys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Kompan, der producerer udendørs legetøj til legepladser. 

Falck, der leverer redningstjenester og autohjælp. 

Unomedical, der producerer engangsartikler til hospitaler og sundhedssektorer 

over hele verdenen samt infusionssæt, der primært bruges i insulinpumpebehandling. 

Dangaard Telekom, der distribuerer mobiltelefoner, smart phones og accessories. 

Nordic Capital Advisorys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Nycomed, der producerer lægemidler til hospitaler og sundhedssektoren i 

øvrigt. 

Sonion, der er en af verdens førende leverandører af komponenter til mobiltelefon- 

og høreapparatindustrien. 

Nordic Growth blev stiftet i 2005 med repræsentation i Danmark, Finland og 

Sverige og forvalter Nordic Growth I og NG Private fund of funds. 

Nordic Growth I er en private equity-fond, der aktivt investerer i nordiske virksomheder 

med potentiale for betydelig vækst på baggrund af en teknologibaseret 

konkurrencefordel eller forretningsmodel. Fonden fokuserer på at bidrage til 

virksomhedens internationalisering samt de økonomiske fordele, som kan skabes 

ved at revurdere virksomhedens strategi. Nordic Growth I investerer hovedsageligt 

i virksomheder, der har opbygget en markant position i deres marked. 

NG Private fund of funds investerer i udvalgte private equity-fonde. Investorerne 

i NG Private fund of funds har mulighed for at sammensætte deres egen individuelle 

portefølje baseret på de fonde, de løbende anbefales. Fonden lægger 

vægt på, at en underliggende fond investerer inden for en sektor eller et geografisk 

område med en forventet økonomisk vækst over gennemsnittet i fondens levetid, 

samt at management-teamet i den underliggende fond har en baggrund og 

erfaring, der er konsistent med den foreslåede strategi for fonden. 

Nordic Growth I og NG Private fund of funds har endnu ikke nogen investeringer 

i Danmark. 

Teamet bag Nordic Growth forvalter i Danmark bl.a. selskaberne Configit 

Software og Tpack. 

Teamet bag Nordic Growth har i Danmark tidligere forvaltet Zapera.com, som i 

efteråret 2007 blev afhændet til YouGov plc. 



3,4 mia. kr. 


5 


6 


virksomheder 

3,1 mia. kr. 


100 mio. kr. 


3 


0 


virksomheder 

175 mio. kr. 


Polaris Private Equity blev stiftet i 1998 og er hjemmehørende i København. 

Polaris investerer majoritetsandele i veletablerede danske og svenske virksomheder 

med et godt udviklingspotentiale og en omsætning på over 150 mio. kr. 

Polaris har 3,4 mia. kr. i kapitaltilsagn fordelt på to fonde. Bag Polaris står erhvervs- 

og institutionelle investorer såsom A.P. Møller - Mærsk, ATP Private Equity 

Partners, Danica Pension, Dansk Kapitalanlæg, Danske Bank, Glitnir, Lærernes 

Pension, PensionDanmark, PFA og Topdanmark. Polaris har i alt syv partnere. 

Polaris Private Equitys nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Skamol, der udvikler, producerer og leverer isoleringsmaterialer til industrien 

og brandsikring. 

Polaris Private Equitys tidligere investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

NOVADAN, der producerer og distribuerer rengøringsmidler og kemikalier primært 

i Danmark, men også i resten af Norden og Polen. 

Novasol, der med mere end 17.000 feriehuse er Europas største udlejer af 

ferieboliger. 

Sonion, der er en af verdens førende leverandører af komponenter til mobiltelefon- 

og høreapparatindustrien. 

SR Private Brands blev stiftet i 2005 og er hjemmehørende i København. SR 

Private Brands investerer langsigtet i danske mærkevarevirksomheder, der er i 

privat eje. SR Private Brands køber minoritetsposter i veldrevne virksomheder, 

hvor den eksisterende ejer og ledelse ønsker at fortsætte. 

SR Private Brands har 100 mio. kr. i kapitaltilsagn. Bag SR Private Brands står en 

række private investorer. 

SR Private Brands’ nuværende investeringer i Danmark omfatter bl.a.: 

Ticket to Heaven, der er en dansk producent af kvalitetstøj til børn. 

Mammamia, der er en cafékæde med knap 30 caféer i storcentre i Danmark, 

Norge og Sverige. 

Unidrain, der er en dansk producent af gulvafløb. 


SR Private Brands har endnu ingen exits på danske investeringer.

»Mit arbejde er interessant, fordi det giver mulighed 

for, med betroede midler fra investorerne, 

at investere i virksomheder skabt af dygtige og 

entreprenante personer og videreudvikle dem 

til gavn primært for investorerne, men også for 

andre af virksomhedens interessenter.« 

Anders Bruun-Schmidt, partner & CFO, Dania Capital 

Anders Bruun-Schmidt er partner og CFO hos Dania Capital, hvor han har 

været siden 2004. 

Han har tidligere arbejdet hos Dansk Naturgas (2002–04), ATP (2000–01) 

og Dansk Olie og Naturgas (1980–99). 

Anders Bruun-Schmidt er cand.polit., har en MBA fra London Business 

School og har deltaget i flere managementkurser på INSEAD.

IX. 

Liste over buyouts i Danmark 

Købsår Exit-år Navn Beskrivelse Opkøbende kapitalfonde 

1989 1993 Kosan Group Konglomerat SDS 

1991 – Reson Teknologi til havnebeskyttelse mv. Dansk Kapitalanlæg 

1991 1997 Hjem Is Is Industri Kapital 

1991 1993 Broen Armatur Kugleventiler og vandhaner CapMan 

1992 2000 Microtronic Komponenter til høreapparater CapMan, Euroventures 

1992 1995 Crisplant Sorteringsanlæg Industri Kapital 

1992 2001 Toftejorg Tankrensningsudstyr CapMan 

1993 1999 Kosan Teknova Gasventiler CapMan, ECI Ventures 

1993 – DanFysik Højteknologisk udstyr til medicoindustrien Dansk Kapitalanlæg 

1993 1995 Nordtank Vindmøller UBS 

1994 1998 Vestas Vindmøller Gilde, Mees & Pierson 

1995 1997 Everton Schmidt Cykler Axcel 

1995 2000 Monarflex Pressenninger Axcel 

1995 – Ferrosan Helseprodukter og medicinske præparater Ledelsen 

1995 – M&J Fibertech Maskiner til produktion af fiberdug German Equity Partners 

1995 – Bilwinco Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger Industri Udvikling 

1995 – DanTruck-Heden Produktion og salg af gaffeltrucks Industri Udvikling 

1995 – Kirk Telecom Telekom Dansk Kapitalanlæg 

1996 1998 Osteometer Meditech Scannere til måling af knogleskørhed Doughty Hanson, CWB 

1996 1999 Sabroe Refrigeration Industrielle køleanlæg EQT 

1996 2005 Audionord International Hi-fi og højttalere (produktion og detailhandel) CapMan 

1996 2000 Tvillum-Scanbirk Møbler Axcel 

1996 2007 Lindplast Emballage CapMan 

1996 – ME-FA Postkasser Dansk Kapitalanlæg 

1996 2006 Carl Bro Rådgivende ingeniører LD Equity 

1997 2000 Oxford Biscuits Kiks Ledelsen, Nykredit 

1997 – RTO Holding Børnetøj og sportstøj CapMan 

1997 2006 VariantSystem 

(nu Bekaert Handling Group) 

Rulle- og pallecontainere Axcel 

1997 2007 EET Nordic/IOD It-tilbehør CVC 

1997 2003 Dansk Heatset Rotation 

(nu GraphX) 

Trykkeri Axcel 

1997 2006 F Group Radio og tv Industri Kapital 

1997 2002 Time System International Kalendere CVC 

1997 2002 Føvling Møbler Axcel 

1997 – JHL (J. Hvidtved Larsen A/S) Slamsugere Industri Udvikling 

1997 – PF Management Produktion og salg af sikkerhedstrin, riste, 

stilladsplanker og gangbroer 


1997 – VPG (Vital Petfood Group) Foder og artikler til kæledyr Industri Udvikling 

1998 2006 Laundry Systems Group 

(Jensen Gruppen) 

Tekstil-finishing-udstyr Axcel 

1998 2001 Struers (Scientific Product Group) Måleinstrumenter EQT 

1998 2006 Thygesen Textile Group Healthcare og beklædning Axcel 

1998 – BB Electronics Komponenter til elektronikindustrien Axcel 

1998 2006 Kilroy Travels International Rejsebureau Axcel 

1998 – Daehnfeldt Grøntsagsfrø Hicks, Muse, Tate & Furst 


Exit til Ca. omsætning på Er kapitalfonden Bemærkninger 

opkøbstidspunkt (mio. kr.) majoritetsaktionær? 

– – – 

– – Nej 

Industrielt salg 619 Ja 

Industrielt salg 150 – 

Finansielt salg 140 Ja 

Børsnotering 1185 Ja 

Finansielt salg 60 Nej 

Finansielt salg – Nej 

– – Nej 

– – – 

– – – 


Industrielt salg 181 Ja Sælges til Icopal, som Axcel var medejer af. 

– – – 

– – – 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 


Industrielt salg 2940 Ja Ejer 50%. 

Industrielt salg 650 Nej 



– – Ja Majoritetsaktionær fra oktober 2005. 

Industrielt salg – – 

Industrielt salg – – Andet buyout. 

– – Nej 



– 168 Ja 

Industrielt salg 1983 Ja Majoritet ved entry. 



– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 




– 288 Ja 


– 300 – 


IX. Liste over buyouts i Danmark 


1998 2004 Rationel Vinduer Vinduer Axcel 

1998 – EM Fiberglas Glasfiberemner Industri Udvikling 

1998 – K.P. Komponenter Metalkomponenter Industri Udvikling 

1999 2006 Løgstør Rør (nu Logstor) Fjernvarmerør Axcel, Polaris 

1999 2007 10Contex Storformatscannere og 3D printere EQT 

1999 2005 Kwintet Arbejdstøj Axcel 

1999 2002 Nycomed Pharma Farmaceutiske produkter Nordic Capital 

1999 2001 Partner Electric Digitale telefonomstillingsanlæg Bridgepoint 

1999 2004 Aston IT Group Software, hardware og consulting CVC 

1999 2005 Louis Poulsen El-teknik Grossisthandel med elmateriel Polaris 

1999 2007 Louis Poulsen Lighting Designlamper Polaris 

1999 2003 Nordic Info Group (RKI) Kreditinformation EQT 

1999 2004 Eurogran Holding Drikkepulver Alpininvest 

1999 – Superfos Emballage Industri Kapital, Ratos 

1999 – Superfos Plastikemballage Industri Kapital 

1999 – Agramkow Fluid Systems Højteknologiske processystemer til applianceog 

autobranchen 


2000 2004 Novadan Rengøringsmidler Polaris 

2000 2005 Wittenborg Kaffeautomater Compass 

2000 2005 Cybercity Bredbånd Advent International, 

Lehman Brothers 

Communication 

2000 2008 Microtronic (nu Sonion) Komponenter til høreapparater Nordic Capital, Polaris 

2000 – Vital Petfood Group Foder til kæledyr Axcel 

2000 2008 Kirk Acoustics (nu Sonion) Komponenter til mobiltelefoner Nordic Capital, Polaris 

2000 2005 Aalborg Industries Skibskedler Axcel 

2000 2007 Icopal Tagpap Axcel 

2000 2004 Svenska Fönster Vinduesrammer Axcel 

2000 2002 Novasol 

(nu Novasol Dansommer) 

Udlejning af feriehuse Polaris 

2000 – A/S Kurt Hansen Tyndpladebearbejdende produkter Industri Udvikling 

2000 – Omada Konsulentopgaver inden for projektledelse, SAP, 

it-management og procesoptimering 


2002 2005 Glud & Marstrand Metalemballage Axcel 

2001 2005 IHI Sygeforsikringer EQT 

2001 – Royal Scandinavia Porcelæn, designvarer Axcel 

2001 – Wolfking Kødbearbejdningsudstyr UBS 

2001 – LM Glasfiber Vinger til vindmøller Doughty Hanson 

2001 – SMEF Group Maskiner og tilbehør til trævareindustrien CapMan 

2001 – Lindab Ventilationsrør Ratos 

2001 – Jamo Højttalere FSN Capital 

2001 – Martin Gruppen Computerstyret effektlys Schouw & Co. 

2001 2002 Dansommer 

(nu Novasol Dansommer) 

Udlejning af feriehuse Polaris 

2001 – Rovsing Dynamics Industrielt måleudstyr 3i 

2001 2007 Bison Tøj Dansk Kapitalanlæg 

2001 2006 Carl Bro Rådgivende ingeniører Bure 

2001 – A2SEA Opsætning af havvindmøller Dansk Kapitalanlæg 





– – Nej 

– – Nej 





Konkurs 200 Ja 






– 2616 Ja 

– 450 Ja 

– – Nej 




Industrielt salg 355 Ja Lagt sammen med Kirk Acoustics og 

omdøbt til Sonion. 

– 453 Ja 

Industrielt salg 143 Ja Lagt sammen med Microtronics og 

omdøbt til Sonion. 




Industrielt salg 560 Ja Samlet exit som Novasol Dansommer. 

– – Nej 

– – Nej 



– 2660 Ja 

475 Ja 

– 1900 Ja 

– 450 Ja 

– 4200 Ja 

– 500 Ja 

– 578 Ja 

Industrielt salg 300 Ja Samlet exit som Novasol Dansommer. 

– 100 – 

Finansielt salg 140 Nej 


– – Nej 


IX. Liste over buyouts i Danmark



2001 – Bladt Industries Produktion og montering af on- og offshore Industri Udvikling 

stålkonstruktioner 

2001 – Timberman Trægulve, indendørs trapper og loftstrapper Industri Udvikling 

2001 – Virklund Sport Anlæg til idrætssektoren samt produktion og 

handel af sportsudstyr 


2002 – Fibertex Fiberdug Schouw & Co. 

2002 2006 Vest-Wood Trædøre Axcel, Polaris 

2002 2006 Dansk Droge Vitaminer, kosttilskud Polaris 

2002 – Weiss Bioforbrændingsanlæg Dansk Kapitalanlæg 

2002 2006 RGS 90 Genanvendelse CapMan 

2002 2006 Dan-Foam (Tempur World) Puder og madrasser Friedman, Fleischer & Lowe, 

TA Associates 

2002 2005 Nycomed Medicin CSFP PE, Blackstone, NIB PE 

2002 2007 Eco-dan Styresystemer til landbruget CapMan 

2002 2005 Nettest Udstyr til test af netværkssikkerhed Axcel 

2002 – UI (Union Engineering) Kulsyre- og CO2-anlæg Industri Udvikling 

2003 – Maersk Medical (nu Unomedical) Medicinske engangsprodukter Nordic Capital 

2003 2007 Ilva Møbler Advent 

2003 2006 Danske Trælast Salg af byggematerialer til professionelle CVC 

(nu DT Group) og private 

2003 2005 Illum Varehus Merrill Lynch 

2003 – Bukkehave Salg af specialkøretøjer og reservedele Industri Udvikling 

2003 – PhaseOneTrials Kliniske lægemiddelafprøvninger i fase I og II Industri Udvikling 

2004 2007 H+H Fiboment 

(nu Expan Holding) 

Betonelementer Procuritas 

2004 – M&J Industries Forneddelere til affald Dansk Kapitalanlæg 

2004 – Anhydro Holding Procesanlæg inden for spraytørring, 

inddampning mv. 

CapMan 

2004 – DSV Miljø Jordrensning, entreprenørtransport og gruslevering Triton 

2004 – Junckers Industries Trægulve Axcel 

2004 – Norlax Røget laks Glitnir Total Capital 

2004 2007 3D Medicoudstyr Axcel 

2004 2006 FLS Aerospace 

(nu en del af SR Technics) 

Teknisk flyservice 3i, Star Capital 

2004 2005 Dan Net Afregning af roaminggebyr for mobiltelefoni Advent, Providence 

2004 – Buksesnedkeren Design og distribution af fritidstøj Change Capital Partners 

2004 2008 Kosan Crisplant Sorteringsanlæg Segulah 

2004 – Falck Redningstjeneste og assistance Nordic Capital, ATP PEP 

2004 – Bramidan Udstyr til komprimering af affald Industri Udvikling 

2004 – Green Farm Energy Produktion af el og gødningsstoffer 

i bioenergianlæg 


2004 – Royal Danish Seafood Group Levende ål samt varmtrøgede fiskeprodukter Industri Udvikling 

2004 – Skandinavisk Køkkengruppe Køkkener Industri Udvikling 

2004 – Trip Trap WoodCare Olier, sæber, bejdser, lakker og anden 

overfladebehandling til trævarer 


2005 2008 Blücher Fremstilling, VVS, rør og sanitet LD Equity, 

Nykredit Realkredit A/S, 

Danebroge ApS 

2005 – Ferrosan Helseprodukter og medicinske præparater Altor 

2005 – Glud & Marstrand Metalemballage AAC Capital 

2005 – Kompan Legeredskaber Nordic Capital 

2005 – Nycomed Farmaceutiske produkter Nordic Capital 

2005 – DISA Holding Maskiner til jernstøberi Procuritas 




– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– 704 – 



– – Nej 


Børsnotering 1900 

– 


Industrielt salg – Nej 


– – Nej 

– 1820 Ja 

Finansielt salg 680 Ja Bankforbindelsen Kaupthing må overtage Ilva, 

der sælges videre til en islandsk møbelgruppe. 



– – Nej 

– – Nej 


– – Ja Majoritetsaktionær fra april 2007. 

– 740 Ja 

– 1000 Ja 

– 683 Ja 

– 197 Ja 


Finansielt salg 2496 – Frasolgt til SR Technics, der var ejet af 3i og 

Star Capital. 


– 371 Ja 


– 4224 Ja 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

Industrielt salg 240 Ja Solgt til Watts Industries Europe BV. 

– 910 Ja 

– 1546 Ja 

– 733 Ja 

– 4800 Ja 

– 600 Ja 





2005 – Hammel Møbelfabrik Møbler Dania Capital 

2005 2007 LEO Pharma Animal Health 

(nu VetXX) 

Medicinalvarer og dyrefoder Montagu 

2005 – ISS Facility services EQT, Goldman Sachs Capital 

2005 – Brandtex (BTX Group) Beklædning EQT 

2005 2007 Danfoss Marine Systems 

(nu Damcos) 

Ventil- og tankkontrolsystemer 3i 

2005 – Chr. Hansen Ingredienser PAI 

2005 – Gram Commercial Industrielle køleanlæg LD Equity 

2005 – Legoland (nu en del af 

Merlin Entertainment Group) 

Forlystelsesparker Blackstone 

2005 – Post Danmark Postomdeling CVC 

– 2007 7-Technologies Software til styring af vandanlæg Dansk Kapitalanlæg 

– 2007 Active Sportswear Handel med sportstøj Dansk Kapitalanlæg 

– 2007 Easy Film Filmproducent Dansk Kapitalanlæg 

– 2007 Nyscan Service til lastbiler Dansk Kapitalanlæg 

2005 2007 Welltec Maskiner til råstofudvinding Ledelsen, The Riverside Co. 

2005 – Illum Varehus Baugur 

2005 – Mach Afregning af roaminggebyr for mobiltelefoni Warburg Pincus 

2005 – ESKO-Graphics (nu EskoArtwork) Maskiner og software til papemballagetryk Axcel 

2005 – Scan Jour Dokumenthåndtering CapMan 

2005 – Aalborg Industries Skibskedler Altor 

2005 – Københavns Lufthavne Lufthavn Macquarie Airports 

2005 – TDC Forlag (nu en del af Telefonbøger Macquarie Capital Alliance 

European Directories) Group 

2005 – Kwintet Arbejdstøj Industri Kapital 

2005 – R82 Tekniske hjælpemidler til børn LD Equity 

2005 – Rahbekfisk Frosne færdigretter Glitnir Total Capital 

2005 – Wiking Gulve Trægulve Dania Capital 

2005 – Belika Strikvarer til mænd Industri Udvikling 

2005 – Comwir It-hardware-, software- og infrastruktur-services Industri Udvikling 

2005 – Danelec Electronics Elektroniske produkter til skibsfart Industri Udvikling 

2005 – Dan-Iso Isoleringsprodukter Industri Udvikling 

2005 – Meincke Produktion og installation af maskiner til 

bageindustrien 


2005 – Vitral Sammenhængende, kundetilpassede glastage Industri Udvikling 

2006 – Reson Industrielle sonaranlæg LD Equity 

2006 – SFK Systems Slagterimaskiner LD Equity 

2006 – TDC Telekom Apex, Blackstone, KKR 

2006 – York Novenco Group 

(nu Novenco Group) 

Industrielle køleanlæg Dania Capital 

2006 – Green House of Scandinavia Modetøj Odin Equity Partners 

2006 – Nordplan Lager- og arkivsystemer Odin Equity Partners 

2006 – Haarslev Slagterimaskiner Odin Equity Partners 

2006 – Logstor Fjernvarmerør Montagu 

2006 – Scanvogn Skurvogne Dansk Generationsskifte 

2006 – Medianet Innovations Softwareudvikling LD Equity 

2006 – SkanDek Tagelementer Jysk-Fynsk Kapital 

2006 – Ticket to Heaven Børnetøj SR Private Brands 

2006 – Dangaard Telecom Mobildistributør Nordic Capital 




– 105 Ja 


– 40355 Ja 

– 3280 Ja 


– 1460 Ja 

– 211 Ja 

– 395 Ja 

– 11255 Nej 

Finansielt salg – Ja Majoritetsaktionær fra juni 2005. 





– 600 Ja 

– 420 Ja 

– 820 Ja 

– 100 Nej 

– 1650 Ja 

– 2527 Ja 

– 890 Ja 

– 2900 Ja 

– 184 Nej 

– 400 Ja 

– 50 Ja 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– 223 Nej 

– – Nej 

– 179 Ja 

– 525 Ja 

– 39941 Ja 

– 495 Ja 

– 100 Ja 

– – Ja 

– 492 Ja 

– 892 Ja 

– – Ja 

– 654 Nej 

– 24 Ja 

– 35 Nej 

– 11545 Ja Fusioneret med Brightpoint, som Nordic Capital 

kontrollerer ca. 37% af. 





2006 – Jacob Holm and Sons STA 

(og Tytex) 

Avancerede tekstiler LD Equity 

2006 – Biva Møbler Dania Capital, 

Odin Equity Partners 

2006 – Netcompany Portaler, e-handel, CRM Axcel 

2006 – Arovit Petfood Dyrefoder Gilde 

2006 – Color Print Reklametryksager Polaris 

2006 – Da’Core Boligtekstiler LD Equity 

2006 – Hi-Con Altaner, beton Jysk-Fynsk Kapital 

2006 – J. Hvidtfeldt Larsen Mobile anlæg til oprensning af flydende materialer LD Equity 

2006 – TCM Group Køkkener Axcel 

2006 – Zone Company Denmark Isenkram Procuritas 

2006 – FM-Søkjær Parcelhuse Axcel 

2006 – Alfred Priess Master- og transformerstationer Dansk Generationsskifte 

2006 – Ball Group Modetøj Axcel 

2006 – Bang & Olufsen Medicom Udvikling meditech LD Equity 

2006 – Bodilsen Møbler EQT 

2006 – Dansk Cater Catering Altor 

2006 – Kabooki Børnetøj Jysk-Fynsk Kapital 

2006 – Lilleheden, Palsgaard, 

Høeg Hagen, Interbuild 

Bygningstømmer LD Equity 

2006 – Noa Noa Modetøj Axcel 

2006 – TIA Technology Policehåndteringssoftware til forsikringsbranchen Dansk Kapitalanlæg 

2006 – Carl Vollstedt Eftf. Pølser og delikatessevarer Industri Udvikling 

2006 – Despec Nordic Distribution af kontor- og it-tilbehør Industri Udvikling 

2006 – E.J. Badekabiner Præfabrikerede badeværelser Industri Udvikling 

2006 – Jönsson Gruppen Byggestyring samt total- og hovedentreprise Industri Udvikling 

2006 – Labofa Munch Kontormøbler Industri Udvikling 

2007 – C.F. Nielsen Briketpressere Dansk Kapitalanlæg 

2007 – Mahe Freight Luftfragt Odin Equity Partners 

2007 – ScanAm Transport (nu en del af 

Scan Global Logistics) 

Transport og logistik Odin Equity Partners 

2007 – Stema Engineering Maskiner til stålproduktion Odin Equity Partners 

2007 – Cane-Line and Sika Horsnaes Møbler Langholm Capital 

2007 – Matas Kosmetik CVC 

2007 – A+ Data og telekommunikation LD Equity 

2007 – Haslev Møbelsnedkeri Møbler Erhvervsinvest 

2007 – Essential Aircraft Maintenance 

Services (EAMS) 

Flyvedligeholdelse LD Equity 

2007 – KA Interiør Møbler Dansk Kapitalanlæg 

2007 – KE Fibertec Ventilation Jysk-Fynsk Kapital 

2007 – Blip Systems Løsninger til mobil marketing LD Equity 

2007 – DAKO Medicoudstyr til kræftscreening EQT 

2007 – EET Nordic It-tilbehør Capidea 

2007 – Hurup Møbelfabrik Møbler Erhvervsinvest 

2007 – Hamlet Protein Sojaprotein til specialfoder Polaris 

2007 – Icopal Tagpap Investcorp 

2007 – Imerco Isenkram M. Goldschmidt Capital 

2007 – Mammamia Danmark Cafékæde SR Private Brands 

2007 – Scandlines Færgesejlads med passagerer og gods 3i, Allianz Capital 

2007 – SystemTeknik Elstyretavler Jysk-Fynsk Kapital 




– 500 Nej 

– 360 Ja 

– 130 Ja 

– 1155 Ja 

– 1200 Ja 

– 136 Nej 

– 40 Ja 

– 160 Ja 

– 600 Ja 

– 160 Ja 

– 379 Ja 

– 170 Ja 

– 400 Ja 

– 126 Ja 

– 817 Ja 

– 2700 Ja 

– 125 Ja 

– 850 Ja 

– 540 Ja 

– 42 Ja 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Ja 

950 Ja 

– 2000 Ja 

– 303 Ja 

– 228 Ja 

– 2700 Ja 

– 93 Nej 

– – – 

– – Ja 

– – Ja 

– 55 Ja 

– – Ja 

– 1700 Ja 

– 750 Ja 

– – – 

– 210 Ja 

– 7000 Ja 

– 1300 – 

– 90 Nej 

– 4078 Ja De to fonde ejer hver 40%. 

– 112 Ja 





2007 – Unifeeder Containerrederi Montagu 

2007 – Aagaard-Bræmer Holding Smykker Capidea 

2007 – AH Industries Metalkomponenter til vindkraft og offshore Ratos 

2007 – Cimbria Maskiner til fødevareindustrien EQT 

2007 – Contex Scannere og billedbehandling Ratos 

2007 – Dansk Overflade Teknik (DOT) Overfladebehandling Jysk-Fynsk Kapital 

2007 – H.P. Værktøj Gør det selv- og nonfood-produkter Dansk Generationsskifte 

2007 – IT2 Holding Treasury Management Systemer CapMan 

2007 – Skamol Varmeisolerende materialer Polaris 

2007 – Winnie Papir Gavepapir LD Equity 

2007 – Wrist Group Skibsforsyning Altor 

2007 – Calamus Engroshandel med radio, tv og computere Altaria 

2007 – Hansen & Pedersen Herretøj Polaris 

2007 – Skovbo Træhuse Polaris 

2007 – Bramming Plast-Industri Industrielle skumplastprodukter LD Equity 

2007 – Gatetrade E-handel Warburg Pincus 

2007 – Louis Poulsen Lighting 

(nu Targetti Poulsen) 

Designlamper 3i 

2007 – Schou Company Isenkram Dansk Generationsskifte 

2007 – Transmedica Vikarbureau i sundhedssektoren Odin Equity Partners 

2007 – Unidrain Afløb SR Private Brands 

2007 – Barto Holding Kundetilpassede stålløsninger LD Equity 

2007 – IDEmøbler Møbler Axcel 

2007 – K.P. Komponenter Metalkomponenter Capidea 

2007 – Unwire Mobile løsninger til forbrugere LD Equity 

2007 – ElitePlast-Hammar Display Displayløsninger Deltaq 

2007 – Fan Milk International (Emidan) Mejeriprodukter og -udstyr LD Equity 

2007 – Johs. Møllers Maskiner 

(JMM Group) 

Entreprenørmaskiner LD Equity 

2007 – Riegens Belysning Erhvervsinvest 

2007 – Bila Automatiseringsløsninger med robotter Industri Udvikling 

2007 – Dansk Mink Papir Produktion og distribution af udstyr til Industri Udvikling 

(DMP Partners) minkbranchen 

2007 – Dan-Web Produktion af maskiner til papirmassebearbejdning Industri Udvikling 

2007 – Glenco VVS, ventilation og el Industri Udvikling 

2007 – Intego Elinstallation til industri og infrastruktur Industri Udvikling 

2007 – Interieur Indretningsløsninger til detailhandel Industri Udvikling 

2007 – Stema Bukkeautomater til armeringsstål Industri Udvikling 

2008 – BabySam Detailhandel med babyudstyr Polaris, AAC 

2008 – Holmris Office Kontorløsninger Industri Udvikling 

2008 – Kosan Crisplant Sorteringsanlæg United International Bank 

2008 – Tøjeksperten Herretøj Polaris 

2008 – Alpharma API Farmaceutiske ingredienser 3i 

2008 – Biblioteksmedier Udlånsmaterialer til biblioteker LD Equity 

2008 – Pandora Smykker Axcel 

2008 – SSG A/S Skadeservice LD Equity 

2008 – United Textile Group Beklædning til kvinder Jysk-Fynsk Kapital 

– – A/S Jydsk Aluminium Industri Aluminiumsstøbte emner Industri Udvikling 




– 2799 Ja 

– 185 Ja 

– 375 Ja 

– 1266 Ja 

– 728 Ja 

– 500 Nej 

– 550 – 

– 60 Ja 

– 260 Ja 

– 240 Ja 

– 25000 Ja 

– 200 Ja 

– 600 Ja 

– 60 Ja Tillægsinvestering til Fiskarhedenvillan 

in Sverige. 

– 240 Ja 

– – Ja Tilkøbsinvestering til Mach. 

– 825 Nej Købt sammen med Targetti. Transaktionen 

struktureret som aktieudvidelse af Targetti. 

– 450 Ja 

– – Nej 

– 48 Nej 

– 108 Nej 

– 1300 Ja 

– – Ja 

– 100 Ja 

– 45 Ja 

– 600 Nej 

– 800 Nej 

– 300 – 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej Tidligere en del af Glenco A/S. 

– – Nej 

– 303 Nej 

– 500 Ja 

– 113 Nej 

– 302 Ja 

– 1100 Ja Tilkøbsinvestering til Hansen & Pedersen. 

– 654 Ja Norsk hovedsæde, men størstedelen af 

produktionen foregår i Danmark. 

– 293 Ja 

– 1100 Ja 

108 Nej 

– 250 Ja 

– – – 





– – Bilcon Tankvogne i aluminium Industri Udvikling 

– – Bilwinco Fuldautomatiske veje-/doseringsløsninger Industri Udvikling 

– – BioDan Diarrémidler og kosttilskud til dyr Industri Udvikling 

– – Danplate Limtræ Industri Udvikling 

– – Dansk Møbelglas Møbel- og facadeglas Industri Udvikling 

– – Fibo Maskiner Produktionsanlæg til letbetonindustri Industri Udvikling 

– – First Impression Informationsstandere Industri Udvikling 

– – Gama Dan Equip Løsninger til den fotografiske branche Industri Udvikling 

– – GJ Industrilakering Industrilakering Industri Udvikling 

– – GK Glas Termoruder til vinduer Industri Udvikling 

– – Globe Meat Technology Opstart og drift af slagterier Industri Udvikling 

– – Green Farm Energy Energianlæg baseret på biogas Industri Udvikling 

– – Gråkjær Staldbyg Staldbygning til svin og kvæg Industri Udvikling 

– – HMK Holding Vognopbygninger Industri Udvikling 

– – Hokodan Spåntagende arbejder på større emner i stål Industri Udvikling 

– – ICEA Denmark Film- og billedindpakningsprodukter Industri Udvikling 

– – I-Data International Printerkonnektivitetsprodukter Industri Udvikling 

– – Incon Interne transportsystemer Industri Udvikling 

– – J. Zartow Strikvarer Industri Udvikling 

– – KE Fibertec Ventilations- og udsugningsfiltre i stof Industri Udvikling 

– – Kjærgaard – El & 

Industri Automatik 

Industriel automation og elinstallation Industri Udvikling 

– – Marketing Group Legeting i kendte mærker på licens Industri Udvikling 

– – MatchWork World Wide Internetbaserede jobformidlingssystemer Industri Udvikling 

– – Mermaid Technology Computere og fladskærme Industri Udvikling 

– – Metropak Tryk på metal og produktion af metalemballage Industri Udvikling 

– – Multifurn Salg af møbler Industri Udvikling 

– – Nordjysk EDB-Center It-konsulentvirksomhed Industri Udvikling 

– – NTD International Skibe og skibsudrustning Industri Udvikling 

– – P.N. Erichsen Holding Maskindele til vindkraftindustrien Industri Udvikling 

– – PNE Steel Spåntagende arbejder på større emner i stål Industri Udvikling 

– – Saint Tropez Holding Engros- og detailhandel med modetøj Industri Udvikling 

– – ScanView Scannere og imagesettere Industri Udvikling 

– – Stema Engineering Bøjleautomater til armeringsstål Industri Udvikling 

– – Sunprojuice Denmark Råvarer til juiceproducenter Industri Udvikling 

– – Syntax Gruppen Backoffice-løsninger til detailbranchen Industri Udvikling 

– – Tinglev Elementfabrik Betonelementer til byggeri Industri Udvikling 

– – Trip Trap Denmark Møbler og gaveartikler Industri Udvikling 

– – Tømrer & Snedkergården Fremstilling af vinduer og døre i træ Industri Udvikling 

– – Ulmadan Productions Kantbearbejdningsmaskiner Industri Udvikling 

– – Ulmadan Research & 

Development 

Kantbearbejdningsmaskiner Industri Udvikling 

– – UM Undervisningsudstyr til fysik og kemi Industri Udvikling 

– – Vildbjerg Papir Tryk og produktion af papirposer Industri Udvikling 

– – Zacho Mørup Strikvarer Industri Udvikling 

– – Zealand Care Hjælpemidler til ældre og handicappede Industri Udvikling 

– – Åkerbergs Maskiner Mobile kraner Industri Udvikling 




– – – 

– – – 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

– – Nej 

Kilde: Robert Spliid og DVCA. 



Retningslinjer

Mere åbenhed skaber værdi for kapitalfonde 

og deres investorer 

Forord 


En bred kreds af DVCA’s medlemmer har siden efteråret 2007 arbejdet på at skabe 

rammerne for større åbenhed og transparens i kapitalfonde. DVCA ønsker med 

disse retningslinjer at give bolden op til dialog om aktivt ejerskab. 

Retningslinjerne skal sætte nye standarder for kapitalfondes kommunikation 

med omverdenen. DVCA er opmærksom på, at dele af vores omverden hidtil har 

haft en opfattelse af, at branchen har været for lukket, og det har vi naturligvis 

selv et hovedansvar for. DVCA anerkender, at dialog med omverdenen ikke alene 

vil kunne bringe større forståelse for, hvordan vi arbejder, men også, at det i sig 

selv kan være værdiskabende, at branchen formår at opfange de signaler, som 

omverdenen sender. 

Retningslinjerne er kun en begyndelse. Nu skal de tages i brug, og det vil i den 

kommende tid afspejle sig i større åbenhed i kapitalfonde og i de virksomheder, 

som fondene ejer. DVCA vil selv gå foran i en mere proaktiv rolle, der kan bidrage 

til at sætte mere fokus på, hvordan aktivt ejerskab kan skabe sunde og stærke 

virksomheder. Blandt andet vil DVCA fremover udgive en årlig rapport, der vil 

rumme udførlige oversigter over udviklingen i branchen. 

DVCA har under arbejdet trukket på en ekstern følgegruppe bestående af afdelingsleder 

Ingerlise Buck, LO, professor Jan Schans Christensen, Københavns 

Universitet, adm. dir. Jørgen Mads Clausen, Danfoss, fondsdirektør Bjarne 

Graven Larsen, ATP, bankdirektør Peter Schütze, Nordea, og formand Bente 

Sorgenfrey, FTF. Vi vil gerne benytte lejligheden til at takke for det store engagement, 

som denne gruppe har lagt i arbejdet med retningslinjerne. Det skal dog 

understreges, at ansvaret for retningslinjerne alene ligger hos DVCA. 

En særlig tak skal også gå til den arbejdsgruppe, der på branchens vegne har 

brugt tid på at udforme retningslinjerne. 

DVCA vil nu følge, hvordan retningslinjerne bliver efterlevet, og hvilken betydning 

det har i forhold til vores interessenter. På den baggrund vil vi i 2010 tage 

bestik af behovet for at revidere retningslinjerne. 

Ole Steen Andersen 

Formand, DVCA 

Christian Frigast 

Formand for DVCA’s arbejdsgruppe og næstformand, DVCA

Introduktion 

»En kapitalfond kan med et populært begreb beskrives som 

en professionel investeringsenhed, hvor en række investorer 

– typisk pensionskasser, finansielle institutioner samt større 

virksomheder – foretager investeringer i opkøbsmodne 

virksomheder.« 

Hvad er en kapitalfond, og 

hvordan arbejder den? 

Det er kendetegnende for 

kapitalfondes investeringer 

i virksomheder, at der ved 

finansieringen af købet 

indskydes en kombination 

af egen- og lånekapital, og 

at en kreds af nøglemedarbejdere 

bliver medejere 

af virksomheden sammen 

med kapitalfonden. 

En kapitalfond er en professionel investeringsenhed, hvor en række investorer 1 

– typisk pensionskasser, finansielle institutioner samt større virksomheder – foretager 

investeringer i opkøbsmodne virksomheder via et managementselskab, 

som rådgiver i forbindelse med investeringer i virksomheder, der matcher de kriterier, 

som investorerne og fonden har aftalt. 

Kapitalfonden udøver aktivt ejerskab på vegne af investorerne og udvikler virksomhederne 

med henblik på at øge deres værdi. Aktivt ejerskab betyder, at fonden, 

ud over at stille kapital til rådighed, samarbejder aktivt med virksomhedens 

bestyrelse og ledelse om virksomhedens udvikling. 

Den typiske investeringshorisont for investorer, som investerer i kapitalfonde, er 

10–12 år. I løbet af denne periode – der kaldes investor commitment-perioden – 

bruger fondene tiden på at finde de rigtige selskaber at investere i, og herefter 

bruges den resterende tid på at udvikle og senere sælge selskaberne. 

Det er kendetegnende for kapitalfondes investeringer i virksomheder, at der ved 

finansieringen af købet indskydes en kombination af egen- og lånekapital, og at 

en kreds af nøglemedarbejdere bliver medejere af virksomheden sammen med 

kapitalfonden. 

Kapitalfonden får ved stiftelsen et bindende tilsagn om tilførsel af kapital fra 

sine investorer. Det sker i Danmark typisk via et kommanditselskab eller tilsvarende 

selskabsform, som investorerne kender fra internationale kapitalfonde. 

Fondens tilknyttede managementselskab har herefter inden for aftalte rammer 

råderet over kapitalen. 

Fondens managementselskab benytter sin mulighed for at trække kapitalen i 

takt med, at der opkøbes virksomheder. Investorernes kapital forbliver derved 

hos investorerne, indtil der foretages en konkret investering, og tilbagebetaling 

sker løbende i form af salg af virksomheder. Det giver den bedst mulige udnyttelse 

af kapitalen for investorerne. 

Fondens samlede afkast afhænger af udviklingen i de enkelte virksomheder, 

som fonden har investeret i. For at vurdere afkastet kan man anvende to forskellige 

metoder. Man kan se på den årlige forrentning (kaldet IRR eller intern rente) 

og den såkaldte multipel, som er forholdet mellem det beløb, der kommer til 

1. Investorerne kaldes også Limited Partners. 


Hvorfor er der brug 

for retningslinjer 



udbetaling, når fonden er afsluttet, og det beløb, fonden har trukket fra sine 

investorer. 

Det gennemsnitlige afkast fra investeringer i selskaber ejet af kapitalfonde i 

Europa i perioden 1996–2006 målt ved IRR-metoden udgjorde 13,6% p.a. 2 

I Danmark udgør afkastet på solgte virksomheder i perioden 2000–2007 godt 

30% p.a. 

Kapitalfonde og de virksomheder, som de investerer i, er i Danmark underlagt 

samme lovgivning som andre virksomheder. Kapitalfonde har imidlertid et ansvar 

for og interesse i, at branchen generelt agerer og bliver opfattet som en troværdig 

samfundsmæssig aktør, og at der er en bred forståelse for kapitalfondes 

forretningsmodel. Det kræver, at fondene udviser ansvarligt ejerskab. 

Som følge af det forholdsvis høje afkast, mange fonde har genereret igennem de 

senere år, investeres stadig flere midler i kapitalfonde. Kapitalfonde ejer derfor 

en stigende andel af både danske og internationale virksomheder. Eksempelvis 

regnede man i 2006 med, at ca. 4% af de beskæftigede i den private sektor i 

Danmark arbejdede i virksomheder ejet af kapitalfonde. 3 

Når en virksomhed overtages af en kapitalfond, er det overordnede mål at øge 

værdien af virksomheden ved at udvikle og styrke den. Det opnås typisk ved at 

accelerere væksten og øge rentabiliteten, hvilket ofte kombineres med tilkøb af 

yderligere virksomheder eller aktiviteter. Fokusering af virksomheden ved frasalg 

af ikke-kerneaktiviteter ses også. 

I forbindelse med, at en virksomhed bliver overtaget af en kapitalfond, vil der i 

de fleste tilfælde blive gennemført væsentlige strategiske forandringer, så den 

pågældende virksomhed er bedst muligt rustet til at tackle de specifikke udfordringer, 

den står over for. Disse mere eller mindre omfattende forandringsprocesser 

– og de seneste års øgede aktivitet blandt kapitalfonde – har skabt en øget 

offentlig interesse for fondene, såvel i Danmark som internationalt. Det skaber 

et stigende ønske om gennemsigtighed med hensyn til måden, hvorpå kapitalfonde 

driver forretning. Det gælder hele perioden fra det initiale opkøb af virksomhederne 

over den videre udvikling af virksomhederne, til de efter en årrække 

sælges videre til nye ejere. 

2. Kilde: European Venture Capital Association (EVCA) 

3. Kilde: Kapitalfonde i Danmark, Økonomi- og Erhvervsministeriet, Økonomisk Tema November 2006.

Kapitalfonde, investorer og 

det øvrige samfund har en 

fælles interesse i, at de sel - 

skaber, som kapitalfondene 

ejer, er konkurrencedygtige 

på et sundt grundlag. 

Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde 

indebærer, at fondene 

har mulighed for at udvikle 

deres selskaber i tæt samspil 

med bestyrelse, direktion og 

medarbejdere. 

Kapitalfonde, investorer og det øvrige samfund har en fælles interesse i, at de 

selskaber, som kapitalfondene ejer, er konkurrencedygtige på et sundt grundlag. 

Ansvarligt ejerskab i kapitalfonde indebærer, at fondene har mulighed for at 

udvikle deres selskaber i tæt samspil med bestyrelse, direktion og medarbejdere. 

En vigtig forudsætning herfor er, at det omkringliggende samfund har tillid 

til, at kapitalfondene opererer på kendte og gennemsigtige vilkår. Det ønsker 

DVCA at understøtte gennem disse retningslinjer, der lægger op til åbenhed og 

dialog gennem øget rapportering og større gennemsigtighed. 

Kapitalfondsejede virksomheder befinder sig et sted imellem personligt ejede og 

fondsejede virksomheder, der ikke er undergivet krav om omfattende kommunikation 

og rapportering, og så børsnoterede selskaber, der er detailreguleret med 

hensyn til den rapportering, de skal foretage over for omverdenen. Det er derfor 

vigtigt at understrege, at der er en række afgørende forskelle i den kommunikation, 

der flyder fra et børsnoteret selskab og et selskab ejet af kapitalfonde. 

I børsnoterede selskaber er ejerskabet typisk spredt på tusindvis af ejere (aktionærer), 

som løbende handler virksomhedens aktier, og derfor skal virksomheden 

kommunikere proaktivt til offentligheden for at sikre, at væsentlig information 

om virksomheden tilgår såvel nuværende som nye potentielle aktionærer 

samtidig. Virksomheder ejet af kapitalfonde adskiller sig væsentligt herfra, fordi 

virksomhederne har helt ned til én ejer. Derudover er der den vigtige forskel, 

at der ikke handles løbende med virksomhedens aktier. Virksomheden og fonden, 

der ejer den, har en direkte og mere uformel adgang til at kommunikere 

med såvel fondens ultimative investorer (Limited Partners) som virksomhedens 

medarbejdere. 

Hvad angår kommunikation mellem en fond og dens investorer, adskiller denne 

sig også væsentligt fra de børsnoterede virksomheders kommunikation med deres 

aktionærer og markedet i øvrigt. Det skyldes, at en investor i en fond binder 

sin investering i en portefølje af virksomheder over en længere årrække (svarende 

til fondens levetid), mens en aktionær i en børsnoteret virksomhed, som 

nævnt i foregående afsnit, i princippet hele tiden kan beslutte, om aktiebeholdningen 

skal beholdes eller afhændes. Således er informationsbehovet for fondes 

investorer anderledes og typisk af mere langsigtet/strategisk karakter, end det er 

for en aktionær i en børsnoteret virksomhed. 

Børsnoterede selskaber er underlagt formelle krav om detaljeret finansiel kvartalsrapportering. 

Det er nødvendigt for at sikre, at alle aktionærer løbende har 

samme indsigt i virksomhedens præstationer. I modsætning hertil kan kapitalfondens 

tætte relation til investorerne give bedre mulighed for at arbejde lang- 


sigtet, for det er fra starten aftalt, at man arbejder ud fra en strategi for den 

enkelte virksomhed, der kan strække sig i 5–7 år. 

Det betyder ikke nødvendigvis, at investorerne får mindre information. De modtager 

den blot løbende og ikke afgrænset til kvartalsvise rapporter. Dermed undgår 

virksomheder, som er ejet af fonde, den administrative byrde, der er forbundet 

med udarbejdelse af formelle kvartalsrapporter mv. 

Det må imidlertid konstateres, at kapitalfonde i dag ejer virksomheder, der kan 

have bred samfundsmæssig interesse. Det kan være virksomheder, som har betydning 

for infrastruktur, eller som har stor betydning i lokalområdet. Det kan 

også være virksomheder, som beskæftiger mange medarbejdere. Hertil kommer, 

at kapitalfondes investorer i stort omfang er pensionskasser, hvis vigtigste interessenter 

er pensionsindbetalere – dvs. typisk almindelige lønmodtagere. 

Offentligheden kan derfor have interesse i at få indsigt i, hvordan en kapitalfond 

arbejder og skaber værdi. Det er baggrunden for, at der i disse retningslinjer er 

angivet en række områder, som kapitalfonde og deres virksomheder bør informere 

offentligt om. 


4% 

I 2006 arbejdede ca. 4% 

af de beskæftigede i den 

private sektor i Danmark 

i virksomheder ejet af 

kapitalfonde.

DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab og 

god selskabsledelse i kapitalfonde i Danmark 

Introduktion til 

retningslinjerne 

Retningslinjerne forholder sig til både virksomhedsniveau og kapitalfondsniveau. 

Derudover berøres DVCA’s kommunikation på brancheniveau. Der indledes 

med en kort beskrivelse af interessenter samt anvendelsen og omfanget af 

disse retningslinjer. 

Der er i et vist omfang knyttet kommentarer til retningslinjerne. Disse kommentarer 

er ikke en del af retningslinjerne, men angiver kort baggrunden for disse. 

Det er tilstræbt at give DVCA’s retningslinjer den grad af fleksibilitet, som er nødvendig 

for, at de kan anvendes i den verden, som kapitalfonde og deres virksomheder 

befinder sig i, og som er præget af en løbende ændring af vilkår og forventninger. 

Det er derfor hensigten, at der tages bestik af behovet for at revidere 

retningslinjerne i 2010. 

Retningslinjerne tager højde for den forskellighed, der er blandt kapitalfondene 

og deres virksomheder, og som indebærer, at der kan være forskel på god selskabsledelse 

og den måde, det aktive ejerskab udøves på. Det er efter DVCA’s opfattelse 

ikke muligt eller ønskeligt med specifik og detaljeret lovgivning på dette 

område. 

Anvendelsen af retningslinjerne kædet sammen med et »comply or explain«princip 

(»følg eller forklar«-princip) frem for lovgivning tager udgangspunkt i 

den ansvarlighed, der udvises fra kapitalfondenes side. I selvreguleringstilgangen 

er der således indbygget en forventning om, at kapitalfondene som udgangspunkt 

følger disse retningslinjer, og at de er et velegnet instrument til at 

øge det generelle informationsniveau. Det skyldes først og fremmest, at selvregulering 

i høj grad bygger på værdier, der er accepteret af et bredt flertal af aktørerne. 

Fonde eller virksomheder er imidlertid ikke ens, hvorfor der er behov for en 

vis fleksibilitet og rummelighed. 


Indhold 


I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 

1. Indhold og anvendelse af DVCA’s retningslinjer for ansvarligt ejerskab 

og god ledelsesskik i kapitalfonde i Danmark . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 

2. Hvem har interesse i disse retningslinjer? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134 

3. DVCA’s arbejdsgruppe om åbenhed og aktivt ejerskab i kapitalfonde . . . . . . . . . .136 

4. Ikrafttræden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 

5. Hvilke kapitalfonde og virksomheder er omfattet? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137 

II. Retningslinjer på virksomhedsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138 

1. Krav til rapportering og corporate governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .138 

2. Indrapportering til DVCA for kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . .140 

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .142 

1. Kommunikation og rapportering for en kapitalfond . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .142 

2. Indrapportering til DVCA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .144 

3. Rapportering til Limited Partners . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .144 

4. Krav til kommunikation for kapitalfondsejede virksomheder . . . . . . . . . . . . . . . . . .145 

5. Kapitalfondes relationer til industrielt netværk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .147 

IV. DVCA i fremtiden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 

1. Krav til DVCA’s kommunikation og databeredskab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 

2. DVCA’s komite for god selskabsledelse i kapitalfonde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .148 

Bilag 

Bilag A: Fonde omfattet af DVCA’s retningslinjer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .149 

Introduktion til bilag B: Walker Working Group . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .150 

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde . . . . . . . .152

I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe 

og interessenter 

1. Indhold og anvendelse 

af DVCA’s retningslinjer 

for ansvarligt ejerskab 

og god ledelsesskik i 

kapitalfonde i Danmark 

2. Hvem har interesse i disse 

retningslinjer? 

Disse retningslinjer er udarbejdet i regi af DVCA, og ansvaret herfor er DVCA’s. 

For at sikre, at retningslinjerne modsvarer relevante interessenters krav om 

åbenhed, har arbejdet været tilknyttet en ekstern følgegruppe, der har fulgt og 

kommenteret udarbejdelsen af retningslinjerne. Følgegruppen, som repræsenterer 

kapitalfondenes vigtigste interessenter, bestod af: 


Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet 





Jan Schans Christensen har ud over at kommentere retningslinjernes indhold 

ydet rådgivning til DVCA vedrørende retningslinjernes form. 

Målgruppen for disse retningslinjer er først og fremmest kapitalfonde, der opererer 

i Danmark, og de virksomheder, som de har investeret i. Retningslinjerne 

forventes tillige at have interesse for investorerne i fondene samt ansatte, kreditorer, 

rådgivere og offentlige myndigheder. Herudover kan den brede offentlighed 

have en interesse i at få indsigt i, hvordan kapitalfonde arbejder. 

Som medlem af DVCA forventes kapitalfonde og deres tilhørende virksomheder, 

der opfylder de nedenfor angivne krav, at følge disse retningslinjer ud fra det såkaldte 

comply or explain-princip. Det betyder, at disse fonde og deres virksomheder 

som udgangspunkt forventes at følge retningslinjerne. Hvis en fond eller 

virksomhed ikke følger retningslinjerne, skal der redegøres for årsagen hertil. 

DVCA ønsker, at disse retningslinjer skal være et praktisk anvendeligt værktøj. 

Derfor vil DVCA altid indlede en dialog med fonde og fondsejede virksomheder, 

som må formodes at falde ind under disse retningslinjer. Nedenstående afgrænsning 

skal derfor ses som en overordnet rettesnor ved stillingtagen til, hvilke 

fonde og virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne. 

DVCA opfordrer også andre aktører, der opererer som kapitalfonde, og som ikke 

umiddelbart falder ind under definitionen, til at tilslutte sig retningslinjerne. 


DVCA’s følgegruppe 


Professor, dr. jur. Jan Schans Christensen, Københavns Universitet 

Direktør Ole Steen Andersen, formand for DVCA 



Ikke med på billedet: 




DVCA’s arbejdsgruppe 



Michael Haaning, Nordic Capital 



Viggo Nedergaard Jensen, Polaris 

Anders Bruun-Schmidt , Dania Capital 

Bill Haudal Pedersen, Deloitte 


Christian Dyvig, Nordic Capital 


3. DVCA’s arbejdsgruppe om 

åbenhed og aktivt ejerskab 


DVCA’s projekt om åbenhed og aktivt ejerskab er blevet ledet af en arbejdsgruppe 

bestående af en række repræsentanter fra de kapitalfonde, der arbejder i 

Danmark: 


Anders Bruun-Schmidt, Dania Capital 

Christian Dyvig 4 , Nordic Capital 



Viggo Nedergaard Jensen, Polaris Private Equity 



Arbejdsgruppen er blevet bistået af kommunikationsrådgiver Joachim Sperling 

(projektleder), statsautoriseret revisor Bill Haudal Pedersen, Deloitte, chefkonsulent 

Gorm Boe Petersen, DVCA, samt CFO Lars Thomassen og kommunikationschef 

Trine Juul Wengel, Axcel. 

4. Christian Dyvig blev i januar 2008 afløst af Michael Haaning. 


4. Ikrafttræden 

5. Hvilke kapitalfonde og 

virksomheder er omfattet? 


I. Retningslinjernes tilblivelse, målgruppe og interessenter 

Den del af retningslinjerne, der vedrører kapitalfonde, træder i kraft pr. 1. januar 

2009. Forhold vedrørende habilitet træder i kraft pr. dags dato, jf. kapitel III, afsnit 

5 om kapitalfondes relationer til industrielt netværk. 

På virksomhedsniveau træder retningslinjerne i kraft for regnskabsår, der 

begynder 1. januar 2008 eller senere. 

En kapitalfond er omfattet af disse retningslinjer, hvis den er: 

B Private equity-medlem af DVCA og 

B Har kapitaltilsagn på mindst 500 mio. kr. opgjort som det samlede tilsagn 

for alle fonde, der ledes af et givent managementselskab (General Partner), 

og som investerer direkte i virksomheder og 

B Har en selskabskonstruktion, hvor en eller flere investorer (Limited 

Partners) indgår og 

B Hvor de væsentligste aktiviteter foregår i Danmark 

Medlemmer af DVCA, hvis ultimative moderselskab er hjemmehørende i 

et andet land end Danmark, kan dermed ikke fuldt ud forpligtes til at leve op 

til DVCA’s retningslinjer, da de kan være underlagt andre retningslinjer, som 

gælder der, hvor fonden er registreret. 

For den del af de udenlandske kapitalfondes aktiviteter, der kan henføres til 

danske investeringer, er de på linje med de danske kapitalfonde omfattet af 

retningslinjerne i kapitel III, afsnit 2–5. 

En kapitalfondsejet virksomhed omfattet af disse retningslinjer er en 

dansk virksomhed (koncern), der: 

B er kontrolleret 5 af en eller flere danske eller udenlandske kapitalfonde 

(uanset om disse fonde måtte være omfattet af retningslinjerne eller ej) 

B som minimum har en størrelse, der medfører en klassificering som en 

klasse »C-stor virksomhed« i henhold til den danske årsregnskabslov. 

Grænserne for klasse »C-stor virksomhed« er pr. 1. januar 2008 6 : 

B Omsætning større end 238 mio. kr. (€ 32 mio.) 

B Balancesum større end 119 mio. kr. (€ 16 mio.) 

B Antal ansatte overstiger 250 

5. Kontrol betyder, at en kapitalfond har bestemmende indflydelse over den pågældende virksomhed. 

6. Folketinget vedtog den 3. juni 2008 lov om ændring af årsregnskabsloven (L 100), der bl.a. medfører, at beløbsgrænserne 

for regnskabsklasse »C-stor« er ændret med virkning fra regnskabsår, der begynder den 1. september 

2008 eller senere. Herefter er beløbsgrænsen for omsætning 286 mio. kr. og balancesum 143 mio kr.

II. Retningslinjer på virksomhedsniveau 

1. Krav til rapportering og 

corporate governance 

A. Baggrund 

I forhold til mange andre lande, herunder Storbritannien, stilles der i Danmark 

relativt store krav til virksomheders årsrapporter. Kapitalfondsejede virksomheder, 

der er omfattet af nærværende retningslinjer, er således allerede via årsregnskabsloven 

forpligtet til bl.a. at indarbejde en ledelsesberetning i årsrapporten, 

der generelt medfører et højt informationsniveau. 

Årsregnskabsloven efterlader dog relativt vide rammer for, hvilket detaljeringsniveau 

oplysningerne i ledelsesberetningen bør have, hvortil kommer, at der 

kan være et informationsbehov, der ikke er dækket af den gældende lovgivning. 

Det er derfor fundet hensigtsmæssigt at supplere eller udfylde årsregnskabs - 

lovens bestemmelser. 

B. Retningslinjer 

Generelt om årsrapporten 

Virksomhederne skal som supplement til den gældende lovgivning i deres årsrapporter 

give yderligere detaljeret information om nedenstående forhold: 

B Udvikling i aktiviteter og økonomiske forhold 

B Corporate governance 

B Finansielle og øvrige risici 

B Medarbejderforhold 

Disse udvidede krav til årsrapportens ledelsesberetning bygger på to grundlæggende 

principper: indhold frem for formalia samt væsentlighed frem for tjek - 

listeafkrydsning. Dette betyder bl.a., at virksomhederne skal præsentere den information, 

der er relevant i forhold til virksomhedens konkrete situation i lyset 

af, at den er kapitalfondsejet. 

Det anbefales, at det af ledelsesberetningen fremgår, at virksomhedens ejer og 

dermed også virksomheden er omfattet af DVCA’s retningslinjer. Det anbefales endvidere, 

at der henvises til DVCA’s hjemmeside, hvor retningslinjerne kan findes. 

Den reviderede årsrapport skal være tilgængelig på virksomhedens hjemmeside 

umiddelbart efter offentliggørelsen. 

Udvikling i aktiviteter og økonomiske forhold 

Redegørelsen for den økonomiske udvikling skal indeholde en omtale af omsætning 

og indtjening fordelt på hovedforretningssegmenter samt en overordnet 

vurdering i forhold til den lagte strategi. 

Derudover skal ledelsesberetningen indeholde en beskrivelse af virksomhedens 

forventede udvikling i omsætning og indtjening, samt om der er sket væsentlige 

ændringer i den lagte strategi. 

Corporate governance 

Ledelsesberetningen skal desuden indeholde en redegørelse for virksomhedens 

ejer- og kapitalstruktur. Hovedformålet med redegørelsen er at give et overblik 

over ledelsesopbygningen og kapitalstrukturen, som virksomhedens ejer – 

kapitalfonden – har etableret. 


Redegørelsen skal indeholde oplysninger om: 

a. hvilken kapitalfond der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel 

b. hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) i den pågældende 

virksomhed 

c. hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen er indstillet af 

d. kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.) 

e. generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser 

til udlodning mv.) 

f. interessenter (angivelse af, hvem der er virksomhedens primære interessenter, 

og hvad ledelsen gør for at imødekomme disse) 

g. bestyrelsens arbejde (antal bestyrelsesmøder, brug af bestyrelsesudvalg mv.) 

h. direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag 

i. bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede grupper, 

hvis den overstiger 5% på balancedagen 

Finansielle og øvrige risici 

Redegørelsen skal have særligt fokus på de finansielle risici, der knytter sig til 

den valgte kapitalstruktur. 

Såfremt det er relevant for virksomheden, bør ledelsesberetningen ligeledes indeholde 

en redegørelse for virksomhedens miljøforhold og mulige indvirkning 

på klimaforhold. 

Medarbejderforhold 

Redegørelsen skal omfatte medarbejderomsætning (afskedigelser, ansættelser, 

antal ansatte primo og ultimo året. Tallene opdeles på Danmark og resten af verden). 

Der skal også redegøres for andre særlige forhold, hvis disse har 

betydning for medarbejderne. 

Selskaber, der i tilknytning til en transaktion er blevet afnoteret 

fra fondsbørsen 

For at sikre, at den information, der har tilflydt selskabets interessenter under 

børsnoteringen i form af perioderapporteringer og årsrapporter i henhold til OMX 

Den Nordiske Børs Københavns regler, ikke forringes som umiddelbar konsekvens 

af kapitalfondens overtagelse og afnotering, skal selskabet i den førstkommende 

halv- og helårsrapportering holde samme niveau som under børsnoteringen. 

Efter denne periode skal selskabet aflægge en halvårsrapport (uden detaljeret finansiel 

information), som beskriver, om virksomheden følger de overordnede 

mål, som er blevet udmeldt i sidste års årsrapport. Denne rapport skal foreligge 

på virksomhedens hjemmeside senest tre måneder efter halvårets afslutning. 


2. Indrapportering til DVCA 

for kapitalfondsejede 

virksomheder 

A. Baggrund 

For at styrke det datamæssige grundlag for at vurdere kapitalfondes virke skal 

kapitalfondsejede virksomheder omfattet af disse retningslinjer indrapportere 

en række oplysninger til DVCA (eller et firma, der er udpeget af DVCA). Der henvises 

til bemærkningerne om DVCA’s opgaver under kapitel IV. 


Virksomheder omfattet af retningslinjerne skal indrapportere data om følgende 

forhold til DVCA eller det firma, som DVCA måtte udpege: 

B Omsætning og indtjening 

B Organisk vækst 

B Kapitalstruktur 

B Medarbejderomsætning (afskedigelser, ansættelser, antal ansatte primo og 

ultimo året – opdelt på Danmark og resten af verden) 

B Investeringer i medarbejderudvikling, investeringer i kapitalapparatet, udgifter 

til R&D (forskning og udvikling) 

B Cash flows 

DVCA vil udsende en vejledning samt et rapporteringsskema til de omfattede 

virksomheder. 



III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau 

1. Kommunikation og 

rapportering for en 

kapitalfond 

A. Baggrund 

Hensigten med disse retningslinjer er at tilvejebringe den nødvendige åbenhed 

og information fra kapitalfonde og de virksomheder, som kapitalfondene ejer. 

Herudover indeholder retningslinjerne ikke i sig selv anbefalinger om, hvordan 

ejerskabet af porteføljevirksomhederne skal forvaltes. DVCA anbefaler dog sine 

medlemsvirksomheder, at de formulerer retningslinjer for social ansvarlighed i 

investeringspolitikken. Da investorerne bag kapitalfondene mange gange selv 

har formuleret sådanne retningslinjer, kan opstilling af retningslinjer for social 

ansvarlighed med fordel ske i et samarbejde med investorerne. 


Oplysninger via kapitalfondens hjemmeside 

En kapitalfond, der er omfattet af retningslinjerne, skal på sin hjemmeside have: 

1. Bekræftelse af, at man følger comply or explain-princippet i forbindelse med 

disse retningslinjer. 

2. Redegørelse for, i hvilket omfang kapitalfonden afviger fra disse retningslinjer 

med en begrundelse for den pågældende afvigelse. 

3. Beskrivelse af fondens historie og oprindelse. 

4. Beskrivelse af fondens ledelse og organisation, inkl. General Partners og bestyrelse 

på personniveau, hvoraf det fremgår, hvilke væsentlige bestyrelsesposter 

og øvrige hverv de enkelte besidder. 

5. Mulighed for at downloade managementselskabets regnskab. 

6. I det omfang, at carried interest-programmet for General Partners afviger væsentligt 

fra det markedskonforme, skal der gives en overordnet beskrivelse af 

programmet. 

Det er p.t. markedsstandarden, at General Partners for deres investering i 

fonden kan opnå en »carried interest« (ekstra afkast), hvis der skabes et årligt 

afkast, der er større end en basisforrentning på normalt 8% af den samlede 

indbetalte kapital, inklusive alle omkostninger (herunder management fee 

mv.). Størrelsen af denne carried interest kan variere, men udgør typisk 20% 

af det afkast, som skabes ud over basisforrentningen på 8%. Denne basisforrentning 

kaldes også »hurdle rate«. Ligeledes tilbagebetales management fee 

og administrationsudgifter mv., før der kan udbetales carried interest. 

7. Overordnet strategi for fonden, herunder beskrivelse af fondens arbejdsmetode 

samt strategi for udvikling af virksomheder, eksempelvis fokusering, omstrukturering 

eller ekspansion mv. 

8. Politik for social ansvarlighed. Beskrivelse af fondens principper for social 

ansvarlighed i investeringspolitikken. 

9. Investeringskriterier 

a. Fondens geografiske fokusområde 

b. Fondens industrielle fokusområde 



10. Investorerne fordelt på type og land. Opdelingen skal på type være efter andel 

pensionskasser, forsikringsselskaber, banker, funds of funds 7 , industrielle 

investorer, SWF’er 8 , private investorer mv. Landeopdelingen skal være 

Danmark, øvrige Norden, øvrige Europa, USA, resten af verden. 

11. En redegørelse for aktiver under forvaltning (assets under management). 

12. Beskrivelse af fondens virksomheder med angivelse af: 

a. Geografisk placering (Danmark, Norden, øvrige Europa, USA, resten af 

verden) 

b. Branche (f.eks. landbrug, fødevarer, tekstil, kemisk, etc., jf. Danmarks 

Statistik) 

c. Kontaktpersoner og henvisninger til virksomheders hjemmeside, nøgletal 

for virksomhederne 

d. Eksempler på, hvordan fonden har skabt værdi i relation til dens 

investeringer 

13. Årlig redegørelse på overordnet niveau om udviklingen i porteføljeselskaberne. 

Hvis væsentlige ændringer er indtruffet i porteføljeselskaber, redegøres 

der herfor. 

14. Oversigt over afhændede investeringer fordelt på branche, fond og exit-år. 

Beskrivelse af, hvem virksomheden er solgt til. 

15. Mulighed for at downloade en årsrapport fra porteføljeselskaberne (eventuelt 

som et link til porteføljeselskabets hjemmeside). 

16. Tilgængelig pressekontakt. 

7. En fund of funds er et selskab, hvis primære aktivitet er at investere i kapitalfonde. 

8. SWF er en forkortelse for Sovereign Wealth Fund (en statslig fond).


2. Indrapportering til DVCA 

3. Rapportering til 

Limited Partners 

A. Baggrund 

Det er hensigtsmæssigt, at kapitalfonde, der er omfattet af disse retningslinjer, 

indrapporterer visse oplysninger til DVCA (eller et firma, der er udpeget af DVCA) 

med henblik på at styrke det datamæssige grundlag for at vurdere kapitalfondes 

virke. Der henvises til bemærkningerne om DVCA’s opgaver under 

kapitel IV. 


En kapitalfond skal videregive følgende informationer til DVCA: 

B Det rejste beløb pr. fond og den øvre grænse for, hvor store egenkapitalinvesteringer 

kapitalfonden på den baggrund har mulighed for at gennemføre 

B Køb og salg af virksomheder og enterprise value (virksomhedens værdi uden 

gæld) fordelt på de enkelte virksomheder 

A. Baggrund 

Limited Partners er kapitalfondenes investorer. Kommunikationen til Limited 

Partners er omfattende og følger EVCA’s retningslinjer, der er en standardiseret 

ramme for kommunikation. 

Som følge af den omfattende og ofte forretningskritiske kommunikation mellem 

Limited Partners og General Partners er det ikke muligt at delagtiggøre offentligheden 

i indholdet heraf. DVCA anbefaler dog, at fondene under hensyntagen til 

deres forretningsmodel pålægger fondenes investorer færrest mulige begrænsninger 

i forhold til, hvad disse kan offentliggøre om deres involvering i den enkelte 

fond. 


Kapitalfonde, der er omfattet af nærværende retningslinjer, skal: 

1. Følge etablerede retningslinjer for kommunikation til Limited Partners/ 

investorer, hvilket normalt vil være EVCA’s retningslinjer, der kan findes på 

www.evca.org. Informationen skal indeholde en kort beskrivelse af hver enkelt 

investering i fonden, en oversigt over den enkelte Limited Partners involvering 

i fonden og detaljer vedrørende fees til General Partners. 

2. Værdiansætte porteføljevirksomheder i overensstemmelse med »valuation 

guidelines« (værdiansættelsesprincipper), som er offentliggjort af International 

Private Equity and Venture Capital Board (IPEV) eller af Private Equity 

Industry Guidelines Group (PEIGG), eller andre standardiserede retningslinjer, 

som måtte blive offentliggjort fremover. 


4. Krav til kommunikation 


virksomheder 

A. Baggrund 


Ud over et almindeligt behov for øget gennemsigtighed i forbindelse med kapitalfonde 

og de virksomheder, som de ejer, kan der forekomme situationer, hvor 

der er et særligt stort behov for at kommunikere. 



Generelt 

En kapitalfond er forpligtet til effektivt at kommunikere med ansatte og andre 

vigtige interessenter enten direkte eller gennem dens porteføljeselskab gennem 

hele ejerperioden. Det skal ske, når dette er relevant og muligt, og under hensyntagen 

til kapitalfondens og virksomhedens rimelige interesser i fortrolighed, 

som kan være til hinder for kommunikation. 

Kapitalfonde prioriterer et løbende godt og åbent samarbejde med virksomhedens 

ansatte gennem information, høring og forhandling med tillidsrepræsentanter 

eller andre lønmodtagerrepræsentanter. 

Kapitalfonden og/eller virksomheden skal via virksomhedens samarbejdsudvalg, 

medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer e.l. løbende informere tillidsrepræsentanter 

eller andre lønmodtagerrepræsentanter om kapitalfondens planer 

for virksomheden, når disse kan få væsentlig betydning for medarbejderne. 

Information skal altid gives under iagttagelse af lovkrav og børsregler. 

Kommunikation i forbindelse med kapitalfondes køb af virksomheder 

Uanset om der er tale om investering i en børsnoteret virksomhed eller en anden 

type virksomhed, kommunikeres der som hovedregel ikke om planlagte investeringer, 

før de er gennemført. Dette gælder dog ikke, hvis oplysningen er påkrævet 

ifølge lovgivningen eller børsregler. 

Ved en kapitalfonds overtagelse af virksomheder gælder følgende: 

I forbindelse med et virksomhedskøb skal omverdenen informeres om den nye 

ejers planer for virksomheden. 

Den eksterne kommunikation, herunder pressemeddelelser, skal som minimum 

indeholde oplysninger om følgende: 

B De nye ejeres identitet 

B Det forretningsmæssige rationale for investeringen 

B Udviklingsplaner for virksomheden (overordnet strategi) 

B Forventninger til virksomhedens udvikling 

B Forventet ejerhorisont 

B Påvirkning af interessenter 

Kapitalfonden og/eller virksomheden skal afholde møder med tillidsrepræsentanter 

eller andre lønmodtagerrepræsentanter i regi af virksomhedens samarbejdsudvalg 

e.l. med henblik på tilrettelæggelse af information til medarbejderne 

og opstilling af en plan for intern kommunikation.


4. Krav til kommunikation 


virksomheder 

(fortsat) 

Intern kommunikation i forbindelse med en kapitalfonds 

køb af virksomheder 

I forbindelse med køb af en virksomhed skal virksomhedens medarbejdere informeres 

om den nye ejers planer for virksomheden og de muligheder og konsekvenser, 

som det nye ejerskab betyder for medarbejderne. Det skal ske så tidligt 

som muligt og under iagttagelse af relevante lovkrav og børsregler. 

Kommunikationsmaterialer, budskaber mv. bør udarbejdes i samarbejde med 

repræsentanter for virksomheden for at sikre relevans og forankring i organisationen. 

En plan for intern kommunikation i forbindelse med køb af en virksomhed forventes 

at indeholde følgende: 

B Beskrivelse af, hvad der kommunikeres til hvem og hvornår 

B Plan for medarbejdermøde(r), hvor de nye ejere præsenteres 

B Plan for opfølgning på medarbejdermøder, herunder opsamling på emner, 

som medarbejderne med rimelighed kan forventes at ønske svar på 

B Intern meddelelse (uddybning af pressemeddelelsen, herunder eventuelt 

ejernes argumentation for beslutningen om at sælge til de nye ejere) 

B Spørgsmål og svar-liste, som så vidt muligt besvarer de spørgsmål, der kan 

forventes fra medarbejdere og øvrige interessenter 

B Relevant intern kommunikation, der er så bredt tilgængelig som muligt, enten 

ved udnyttelse af eksisterende kanaler eller etablering af nye (intranet, nyhedsbrev 

etc.) 

Kapitalfonden og/eller virksomheden skal derudover sikre, at virksomheden 

kan leve op til sine forpligtelser i henhold til gældende samarbejdsaftaler og lovgivning 

om oplysning og inddragelse – så tidligt som muligt – af tillidsrepræsentanter 

eller andre lønmodtagerrepræsentanter i spørgsmål af væsentlig betydning 

for medarbejdernes ansættelsesforhold. 

Kommunikation i forbindelse med en kapitalfonds salg af en virksomhed 

Plan for intern og ekstern kommunikation i forbindelse med salg skal indgå som 

en integreret del af salgsstrategien og skal udarbejdes i samarbejde med køberen 

af virksomheden. 

Som udgangspunkt overtager køber ansvaret for kommunikationen om overtagelsen 

af virksomheden ved aftalens indgåelse. Kapitalfonden skal så vidt muligt 

sikre, at DVCA’s retningslinjer for kommunikation følges i salgsprocessen, 

uanset om virksomhedens nye ejer er medlem af DVCA eller ej. 


5. Kapitalfondes relationer til 

industrielt netværk 

A. Baggrund 


Kapitalfondes særlige styrke er et aktivt ejerskab i form af en evne til at tilføre 

virksomhederne en strategisk sparring, en industriel kompetence, et passende 

kapitalberedskab samt et netværk med udgangspunkt i de særlige vilkår, der 

gælder for de specifikke selskaber. 

Det industrielle netværk (dvs. de personer, som enten rådgiver managementselskabet, 

eller som indgår direkte i selskabernes bestyrelser) i kapitalfonde består 

normalt af personer, der enten har været eller er aktive erhvervsledere. 

Denne persongruppe kan på fondsniveau rådgive om køb og salg af virksomheder 

og på porteføljeselskabsniveau bidrage til udvikling af den pågældende 

virksomhed. Samarbejdet kan være formaliseret på mange forskellige måder, 

herunder som rådgivning på konsulentbasis. 


Der må ikke kunne rejses tvivl om, hvis interesser personer, der er involveret i en 

transaktion, skal varetage. Det gælder navnlig, hvis en person er aktivt involveret 

i ledelsen af en virksomhed og har afgørende indflydelse på mulige transaktioner. 

Særlige problemer kan opstå, når en eller flere kapitalfonde udviser interesse for 

en virksomhed i en købs- eller salgssituation. I en sådan situation har direktører, 

bestyrelsesmedlemmer og finansielle rådgivere for det selskab, som er et muligt 

opkøbsemne, der har væsentlige økonomiske eller erhvervsmæssige interesser 

i en budgivende kapitalfond, pligt til at underrette det pågældende selskabs 

bestyrelsesformand herom i henhold til almindelige habilitetsprincipper. Det 

gælder, uanset om personen tilhører det formelle rådgivernetværk i en kapitalfond, 

som er offentliggjort på kapitalfondens hjemmeside. 

Ovenstående gælder fra dags dato. 

III. Retningslinjer på kapitalfondsniveau

IV. DVCA i fremtiden 

1. Krav til DVCA’s 

kommunikation og 

databeredskab 

2. DVCA’s komite for 

god selskabsledelse 


For at skabe en bedre forståelsesramme for kapitalfonde er det vigtigt, at branchen 

selv påtager sig et ansvar for at indsamle og konsolidere data. Disse data 

skal både komme fra porteføljeselskaber og fra fondene. 

DVCA skal udgive en årlig rapport på baggrund af en række indrapporterede 

oplysninger fra kapitalfondene og porteføljeselskaberne. I rapporten skal indgå 

en overordnet beretning om branchens udviklingstrends og en beretning fra 

DVCA’s komite for god selskabsledelse. 

Det er hensigten, at der i DVCA’s årlige rapport vil indgå oversigter over: 

B Samlet beløb under management 

B Kapitalstruktur og finansiel gearing 

B Samlet afkast ift. benchmark 

B Antal ansatte i porteføljeselskaber 

B Samlet antal akkvistioner og transaktionsstørrelser 

B Nøgletal i porteføljeselskaber, såsom omsætning og indtjening 

B Estimat over ændringer i antal ansatte som følge af afskedigelser og nyansættelser 

B Estimat over investeringer i kapitalapparat, forskning og udvikling, mv. 

For at understøtte forberedelsen af en aggregeret analyse på brancheniveau af 

hovedkilderne til værdiskabelsen skal følgende indgå: 

B Kapitalstruktur og finansiel restrukturering 

B Vækst i markedsmultipler 

B Vækst genereret af strategisk restrukturering og operationelle forbedringer af 

drift 

For at skabe konsekvens på tværs af landegrænser vil denne analyse blive udviklet 

i tæt samspil med Walker Working Group og BVCA (British Venture Capital 

Association). 

Der nedsættes en komite, der dels kan overvåge, at retningslinjerne overholdes, 

og dels komme med forslag til justeringer, hvis der måtte være behov herfor. 

Denne komite kommer til at bestå af DVCA’s formand, en statsautoriseret revisor 

og en uafhængig industriel repræsentant. 

Disse retningslinjer skal ses som et indledende initiativ til at skabe et sæt overordnede 

rammer for fondenes virke, og det er hensigten, at retningslinjerne skal 

udvikles i takt med, at praksis i branchen også udvikler sig. 

Herudover afgiver komiteen en årlig beretning om, i hvilket omfang DVCA’s 

medlemmer har fulgt retningslinjerne i tilknytning til DVCA’s årlige rapport. 


Fonde omfattet af DVCA’s retningslinjer 

Oversigt over kapitalfonde, 

som er medlemmer af 

DVCA og omfattet af 

nærværende retningslinjer 

pr. 1. juni 2008 


Fuldt omfattet af retningslinjerne 

Axcel 

Capidea 

Dania Capital 


EVO 

LD Equity 


Delvist omfattet af retningslinjerne, jf. kapitel III, afsnit 2–5 

3i 

Altor 

CapMan 


EQT 



Nordic Growth 

Nordic Telephone Company (Apax, KKR, Permira, Blackstone, Providence) 

Ikke for nærværende omfattet af retningslinjerne 

ATP PEP 

C.W. Obel 

Danske Bank – Danske Markets 

Danske Private Equity 

Deltaq 



Industri Udvikling9 Jysk Fynsk Kapital 

KIRKBI 

SPEAS 


9. Har tilsluttet sig retningslinjerne. 

Bilag A

Introduktion til bilag B 

Walker Working Group 

– de britiske retningslinjer 

Baggrund 

Større krav til 

porteføljeselskabers 

kommunikation 

Nye krav til 

branchekommunikation 

Walker Working Group blev i 2007 nedsat af en række internationale kapitalfonde 

med henblik på at udvikle et frivilligt sæt retningslinjer for åbenhed og transparens 

i kapitalfonde, der opererer i Storbritannien. Et konsultationsdokument, 

der fastlagde de overordnede principper for retningslinjerne, blev udsendt den 

17. juli 2007, og de endelige retningslinjer blev efter en høringsproces publiceret 

den 20. november 2007. 

Retningslinjerne følger det såkaldte comply or explain-princip. Det betyder, at 

man enten skal følge retningslinjerne eller forklare, hvorfor man ikke gør det. 

Hvem er omfattet af retningslinjerne fra Walker Working Group? 

B En kapitalfond, der er godkendt af FSA og styrer eller rådgiver fonde, og som 

enten ejer eller kontrollerer et eller flere UK-selskaber eller har en specifik kapacitet 

til at gøre dette i fremtiden 

B Et firma, der er købt af en eller flere kapitalfonde i en sekundær eller anden 

privat handel, hvor EV på transaktionstidspunktet er over 500 mio. pund, 

mere end 50% af omsætningen genereres i Storbritannien, og der er mere end 

1.000 fuldtidsansatte 

Et porteføljeselskab skal angive følgende i sin reviderede årsrapport ud over de 

lovgivningsmæssige krav: 

Der skal rapporteres om kravene i § 417 i Companies Act, inkl. stk. 5, der normalt 

kun gælder børsnoterede virksomheder. Denne paragraf stiller krav om overordnede 

trends og faktorer, der påvirker selskabets fremtidige udvikling, præstationer 

og markedsposition, og stiller desuden krav om, at der kommunikeres om 

miljøforhold, medarbejderforhold og CSR. 

Den britiske brancheorganisation for kapitalfonde – BVCA – vil fremover kommunikere 

mere proaktivt med omverdenen. Det indebærer bl.a., at man laver en 

aggregeret analyse på brancheniveau af hovedkilderne til værdiskabelsen i kapitalfondsejede 

virksomheder. Det drejer sig om effekten fra: 

B Gearing og finansiel restrukturering 

B Vækst i markedsmultipler og indtjening i branchen 

B Vækst genereret af strategisk restrukturering og operationelle forbedringer af 

drift 


Om Walker Working Group 


Ansvaret for arbejdet med de britiske retningslinjer lå hos Sir David Walker, tidligere 

bestyrelsesformand for Morgan Stanley. Han havde en arbejdsgruppe – 

Walker Working Group – at rådføre sig med, der bestod af repræsentanter fra en 

række vigtige britiske og internationale fonde: 

Sir Michael Rake, Chairman, British Telecom 

Adrian Beecroft, Deputy Chairman, Apax Partners 

David Blitzer, Senior Managing Director, Blackstone Group International Ltd. 

Anne Glover, Chief Executive, Amadeus Capital Partners Ltd. 

Robin Hall, Managing Partner, Cinven 

Baroness Hogg, Chairman, 3i 

Lord Hollick, Partner, KKR & Co Ltd. 

William Jackson, Managing Partner, Bridgepoint 

Dwight Poler, European Managing Director, Bain Capital Ltd. 

Rod Selkirk, Chief Executive, Hermes Private Equity 

En detaljeret oversigt over forskelle og ligheder mellem DVCA’s retningslinjer og 

de britiske retningslinjer fremgår af de følgende sider.

Bilag B 

Sammenligning af danske og 

britiske retningslinjer for kapitalfonde 

1. Hvem er omfattet af retningslinjerne? 


Kapitalfonde Alle kapitalfonde, som er medlem af DVCA og overstiger: 

– Samlet commitment > 500 mio. kr. 

Porteføljeselskaber Selskaber (årsregnskabslovens klasse C-stor), der overstiger: 

– Omsætning > 238 mio. kr. (€ 32 mio.) 

– Balancesum > 119 mio. kr. (€ 16 mio.) 

– Antal ansatte > 250 

2. Grundlæggende principper for retningslinjerne 

Comply or explain Ja. »Non compliance« skal offentliggøres på kapitalfondens 

eller porteføljeselskabets hjemmeside. 

Indhold frem for formalia Ja 

Væsentlighed frem for tjeklisteafkrydsning Ja 

3. Retningslinjer for porteføljeselskabers rapportering 

3.1. Krav til årsrapporten 

Deadline for offentliggørelse 5 måneder (iht. årsregnskabslovens krav). 

Krav om verbal redegørelse for den aktuelle og forventede 

økonomiske aktivitet 

Ja. Ledelsesberetning (jf. årsregnskabslovens krav). 

Ledelsesberetningen/business review skal indeholde følgende 

forhold om operationelle forhold: 

Virksomhedens hovedaktiviteter Ja 

Redegørelse for udviklingen i virksomhedens aktiviteter 

og økonomiske forhold 

Ja 

Virksomhedens forventede udvikling, herunder særlige forudsætninger 

og usikre faktorer, som ledelsen har lagt til grund for beskrivelsen 

Ja 

Miljøforhold Ja 

Medarbejdsforhold, herunder videnressourcer af væsentlig betydning 

for selskabet 

Ja 

Redegørelse for medarbejderomsætning, herunder 

afskedigelser, ansættelser mv. 

Ja 

Sociale og samfundsmæssige forhold Ja, via de øvrige forhold 

Politikker omkring miljø, personale og sociale forhold og deres effektivitet Ja, via de øvrige forhold 

Forsknings- og udviklingsaktiviteter Ja 

Betydningsfulde hændelser indtruffet efter regnskabsårets afslutning Ja 


Walker Working Groups retningslinjer Kommentarer 

Et selskab, der er autoriseret af FSA, som ejer et I UK arbejdes der med en definition baseret på 

porteføljeselskab omfattet af retningslinjerne. FSA-autorisation, hvorimod der i Danmark arbejdes med en 

definition baseret på typiske karakteristika for kapitalfonde. 

Selskaber, der overstiger: De danske retningslinjer omfatter næsten alle kapitalfonds- 

– Enterprise value > 5 mia. kr. (500 mio. pund) ejede virksomheder, mens man i UK alene inkluderer de 

– Omsætning > 50% i UK ca. 100 største selskaber. Lavere tærskelværdi i Danmark og 

– Antal ansatte > 1.000 ingen danske krav om fordeling af omsætning i Danmark. 

Ja. »Non compliance« skal offentliggøres på kapitalfondens 

eller porteføljeselskabets hjemmeside. 

Ja 

Ja 

6 måneder 

Ja. Business review + financial review. 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Nej 

Ja 

Ja 

Nej 

Ja 


Oplysningerne i business review er på linje med børsnoterede 

virksomheder i UK. Dette skal ses i lyset af, at det alene er de 

helt store selskaber, der omfattes af de engelske retningslinjer.

Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde 


Ledelsesberetningen/financial review skal indeholde følgende Ledelsesberetningen skal indeholde oplysninger om de 

forhold om finansielle risici/corporate governance: særlige risici ud over almindeligt forekommende risici inden 

for virksomhedens branche, herunder forretningsmæssige 

og finansielle risici, som virksomheden kan påvirkes af. Der 

skal i denne beskrivelse være særligt fokus på de finansielle 

risici, der knytter sig til den valgte kapitalstruktur. 

Hvilke kapitalfonde der ejer virksomheden og med hvilken ejerandel Ja 

Hvilke(n) partner(e) hos kapitalfonden der repræsenterer fonden(e) 

i den pågældende virksomhed 

Ja 

Hvem de enkelte medlemmer i bestyrelsen repræsenterer Ja 

Kapitalstruktur (f.eks. opdeling i aktieklasser mv.) Ja 

Generalforsamling (særlige bestemmelser i vedtægter om 

bestyrelsens beføjelser/bemyndigelser til udlodning mv.) 

Ja 

Interessenter (hvem er virksomhedens primære interessenter, og 

hvad gør ledelsen for at imødekomme disse) 

Ja 

Bestyrelsens opgaver og ansvar (medarbejderrepræsentanter, 

antal bestyrelsesmøder mv.) 

Ja 

Direktionens og bestyrelsens aktuelle vederlag Ja 

Bestyrelsens og direktionens direkte aktiebeholdning som samlede 

grupper, hvis den overstiger 5% på balancedagen 

Ja 

3.2. Krav til rapportering/kommunikation 

Offentliggørelse af årsrapport på hjemmesiden Ja 

Krav om halvårs-update (verbal redegørelse) Ja, dog kun for afnoterede selskaber. 

3.3. Nøgletal omfattet af rapportering til brancheforening 

Omsætning og indtjening Ja 

Medarbejderforhold Ja 

Kapitalstruktur Ja 

Investeringer i anlægsaktiver Ja 

Investering i forskning og udvikling Ja 

Cash flows Ja 

Ansvar for databehandling Revisionsfirma/DVCA 

Årlig rapport udarbejdet af DVCA 

4. Retningslinjer for kapitalfondes rapportering 

og åbenhed 

4.1. Offentliggørelse på kapitalfondenes hjemmeside 

Bekræftelse af, at retningslinjerne følges på hjemmesiden Ja 

Beskrivelse af fondens historie, oprindelse, ledelse og organisation Ja 

Overordnet strategi for fonden, herunder investeringskriterier 

(geografi/industri) 

Ja 

Investorerne fordelt på type og land samt investorpolitik Ja 

Beskrivelse af carried interest-program Ja, hvis det afviger væsentligt fra det markedskonforme. 

Beskrivelse af politik for social ansvarlighed Ja 

Redegørelse for typer af aktiver under forvaltning Ja 

Beskrivelse af fondens virksomheder fordelt på geografi, branche mv. Ja 

Årlig redegørelse for overordnet udvikling i porteføljeselskaberne Ja 

Redegørelse for afhændede investeringer Ja 

Mulighed for at downloade årsrapporterne fra porteføljeselskaberne Ja 

Tilgængelig pressekontakt Ja 



Financial review skal indeholde oplysninger om mål og 

politikker for risikostyring i forhold til selskabets primære 

finansielle risici og usikkerheder, herunder gearing 

(med henvisninger til relevante regnskabsposter, pengestrømme 

og noter). 

Ja 

Ja 

Ja 

Nej 

Nej 

Nej 

Nej 

Nej 

Nej 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Nej 

Revisionsfirma 

BVCA 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 

Nej 

Nej 

Nej 

Nej 

Ja 

Nej 

Nej 

Nej 



De danske retningslinjer stiller yderligere krav til oplysninger 

om corporate governance ift. UK. De udvidede krav er i 

overensstemmelse med de for kapitalfonde relevante anbefalinger, 

der stilles til børsnoterede virksomheder i Danmark, 

jf. Retningslinjerne for god selskabsledelse.


4.2. Rapportering af data til brancheforening 


Den rejste kapital pr. fond i det forgangne år samt den øvre grænse Ja 

for, hvor store transaktioner man på den baggrund har mulighed 

for at gennemføre 

Oplistning af køb og salg af porteføljeselskaber og værdierne Ja 

heraf for det forgangne år 

Estimat for det samlede honorar til eksterne rådgivere og Nej 

finansielle institutioner i det forgangne år 

Ansvar for databehandling Revisionsfirma 

Årlig rapport udarbejdet af DVCA 

4.3. Rapportering til Limited Partners (investorerne) 

Kommunikationen med Limited Partners/investorer skal følge EVCA’s Ja 

retningslinjer, og den løbende fondsrapportering skal indeholde: 

– Opsummering af hver enkelt investering i fonden 

– Detaljeret oversigt over den enkelte Limited Partners investering 

og afkast i fonden 

– Detaljer om management og øvrige fees til General Partners 

Værdiansættelse af virksomheder skal følge »valuation guidelines«, Ja 

som er offentliggjort af International Private Equity and 

Venture Capital Board (IPEV) eller af Private Equity Industry Guidelines 

Group (PEIGG), eller andre standardiserede retningslinjer, som måtte 

blive offentliggjort fremover 

Anbefaling om, at fonden, under hensyntagen til deres foretningsmodel, Ja 

pålægger fondens investorer færrest muligt begrænsninger i forhold til, 

hvad disse kan offentliggøre om deres investering i den enkelte fond 

4.4. Kapitalfondes rapportering ved strategiske forandringer 

i porteføljeselskaberne 

Krav om, at kapitalfonden effektivt kommunikerer med ansatte og Ja. Indeholder desuden detaljerede retningslinjer for ekstern 

andre vigtige interessenter enten direkte eller gennem portefølje- og intern kommunikation i forbindelse med kapitalfondes 

selskabet i forbindelse med strategiske forandringer. Det skal ske køb og salg af virksomheder samt den løbende dialog med 

lige så snart, det er muligt, og under hensyntagen til de fortroligheds- medarbejdere via medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer 

aspekter, der i sagens natur kan forhindre kommunikation og samarbejdsudvalg. Der skal effektivt kommunikeres med 

medarbejderne gennem hele ejerskabsperioden. 

Hvis en virksomhed oplever problemer i forhold til driften, således at Nej. Dansk lovgivning, herunder konkursloven, sikrer 

dens økonomiske situation er kritisk, og det ikke skønnes muligt at i tilstrækkeligt omfang, at bestyrelsen skal agere på 

tilføre yderligere kapital, skal kapitalfondens bestyrelsesrepræsen- økonomiske vanskeligheder. 

tanter forpligte sig til ikke blot at informere investorerne, men også 

facilitere de nødvendige tiltag i det omfang, det er praktisk muligt 

5. Øvrige forhold 

Overordnede retningslinjer for kapitalfondes relationer og brug af Ja 

industrielle og øvrige rådgivere 

6. Løbende opdatering og overholdelse 

af retningslinjerne 

Der etableres en komite for god selskabsledelse i kapitalfonde med Ja 

følgende opgaver: 

Vurdere behovet for opdatering af retningslinjerne Ja 

Overvåge, at de eksisterende retningslinjer overholdes af Ja 

kapitalfondene og deres porteføljeselskaber 

Offentliggøre en årlig rapport om komiteens arbejde, herunder Ja 

statistisk materiale om kapitalfondsindustrien 



Ja 

Ja 

Ja 

Revisionsfirma 

BVCA 

Ja 

Ja 

Nej 

Ja. Ingen yderligere uddybning. 

Ja 

Nej 

Ja 

Ja 

Ja 

Ja 


Bilag B: Sammenligning af danske og britiske retningslinjer for kapitalfonde

Forskningsbidrag fra CEBR: 

Private Equity 

i Danmark

Introduktion 


CEBR har for DVCA udarbejdet en rapport om private equity i Danmark. 

Rapporten kan hentes i sin fulde længde på DVCA’s hjemmeside www.dvca.dk. 

CEBR’s rapport er et uafhængigt stykke forarbejde, der er lavet på baggrund af et 

kommissorium, som DVCA og CEBR i fællesskab er blevet enige om. Dette kommissorium 

kan også findes på DVCA’s hjemmeside. 

Forskerne har haft adgang til at studere 10 virksomhedshandler indgående og 

har haft adgang til informationer, der normalt ikke er offentligt tilgængelige. 

Forskerne har desuden haft lejlighed til at møde virksomhedernes ledelse og de 

enkelte partnere i kapitalfondene. 

DVCA har vurderet, at rapportens kapitler om kapitalstruktur og skat i særlig 

grad har offentlighedens interesse, og derfor gengives disse kapitler i en lettere 

redigeret form i det følgende. Desuden gengives rapportens executive summary. 

Disse to kapitler efterfølges af en litteraturliste.

Sammenfatning 

Kapitalstruktur i 

kapitalfondsejede 

virksomheder 

Skattemæssige 

konsekvenser af 

kapitalfondsejerskab 

Kapitel I giver et overblik over kapitalstrukturen i kapitalfondsejede virksomheder. 

Det måske vigtigste kendetegn ved kapitalfonde er, at de foretager gældsfinansierede 

(gearede) opkøb, hvor kapitalstrukturen i de overtagne virksomheder 

forskydes i retning af mere gæld og mindre egenkapital. Den øgede gældsoptagelse 

har givet anledning til bekymringer for de overtagne virksomheders finansielle 

sårbarhed. Lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter 

er dog ikke nødvendigvis noget problem, men tværtimod en naturlig del af det 

økonomiske liv i et moderne samfund. Gælden modsvares af en risiko hos professionelle 

långivere, der må formodes at kunne varetage deres egne interesser. 

I en undersøgelse af danske virksomheder har vi fundet, at gældsoptagelsen i en 

kapitalfondsejet virksomhed typisk stiger efter overtagelsen – i nogle tilfælde 

ganske meget – men nedbringes over tid. Vi har ikke fundet grund til at påtale 

kapitalstrukturen i kapitalfondsejede virksomheder. Kompleksiteten i kapitalfondenes 

selskabskonstruktioner, herunder låntagning i holdingselskaber og 

komplekse lånekontrakter, indebærer imidlertid, at vi ikke kan hævde at have et 

dækkende billede. Også på dette område kan man derfor sige, at øget åbenhed er 

en betingelse for at afklare kapitalfondenes betydning for samfundsøkonomien. 

I rapportens kapitel II foretages en gennemgang af de skattemæssige implikationer 

af kapitalfondenes overtagelser af virksomheder. Der er god grund til at forvente, 

at i de fleste tilfælde, hvor en kapitalfond overtager en virksomhed, vil 

denne virksomhed betale mindre i selskabsskat, end hvis virksomheden var blevet 

videreført med de oprindelige ejere. Kapitalfonde tilsigter – og har også unikke 

muligheder for – at presse fremmedkapitalandelen i kapitalgrundlaget op. 

Det fører større rentefradrag med sig, hvilket udhuler den skattepligtige indkomst 

og fører til lavere skattebetalinger, i hvert fald på kortere sigt. 

Selve overtagelsen fører i almindelighed til betaling af skat fra de hidtidige ejere 

på deres kapitalgevinster ved salg af virksomheden. Ligeledes vil investorerne i 

kapitalfonden betale skat fra deres kapitalgevinster, når de til sin tid sælger virksomheden. 

Men disse kapitalgevinstskatter er ikke unikke for situationen med 

kapitalfondsejerskab. De oprindelige ejere kunne jo også senere sælge virksomheden 

til anden side, indkassere kapitalgevinster og betale skat heraf. Ergo er 

det svært at sige, om perioden med kapitalfondsejerskab alt i alt fører til større 

eller mindre betalinger af kapitalgevinstskatter. 

Selskabsskatter og kapitalgevinstskatter er under alle omstændigheder kun en 

delmængde af de fulde skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab af 

en virksomhed. Det hører med til den fuldstændige beskrivelse at stille spørgsmål 

om, hvor de hidtidige ejere placerer deres midler, når de bliver købt ud; 

hvorfra banker, der leverer fremmedkapital til den opkøbte virksomhed, får deres 

midler; hvordan investorerne i kapitalfonden finansierer deres indskud der, 

osv. Særligt vigtigt er det at få klarlagt, hvorvidt de større fradrag for renter på 

fremmedkapital i virksomheden (holdingselskabet) modsvares af større kapital - 

indkomstbeskatning hos de parter, der leverer midler til de banker, der forsyner 

virksomheden med den forøgede fremmedkapital. 

Der er en række uklarheder og usikkerheder, som omgærder den skattemæssige 

behandling af kapitalfondes aktiviteter. Den igangværende kontrolindsats over 

for (kapitalfonde og) overtagne virksomheder må formodes at rejse adskillige 

spørgsmål med henblik på afklaring. Man kan heller ikke udelukke yderligere 

ændringer i skattelovgivningen med konsekvens for kapitalfondes virke. Denne 

situation er dog ingenlunde unik for Danmark; der er tilsvarende usikkerheder 

og stridspunkter omkring kapitalfondes skatteforhold i lande, vi normalt sammenligner 

os med. 


Forskergruppen bag CEBR’s rapport 

Professor, ph.d. Morten Bennedsen, Økonomisk Institut og CEBR 

Senioranalytiker, ph.d. Thomas Poulsen, CEBR 

Professor, ph.d. Steen Thomsen, Institut for International Økonomi og Virksomhedsledelse, CBS 

Professor, ph.d. Søren Bo Nielsen, Økonomisk Institut, CBS 


Lektor, ph.d. Jakob Bundgaard, Juridisk Institut, CBS 


På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt i 

skattemæssig henseende. Det er en særlig finansiel institution, som »lever af« at 

købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde foretager, og de 

betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning til, opfanges 

af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden accentuerer og »tester« 

ømme punkter i skattesystemet. Så længe renter på gæld behandles anderledes 

end afkast på egenkapital, så længe beskatningen af internationale indkomster 

ikke er konsekvent, så længe der er problemer med at skille frugten af arbejdsindsats 

fra afkast af opsparing i skattesystemet, og så længe forskellige typer af 

kapitalindkomst undergår højst uens beskatning, så længe vil skatteydere kunne 

tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger. 

I den udstrækning, dette sker i forbindelse med kapitalfondes aktiviteter, synes 

dette altså at være udtryk for et generelt fænomen.

I. 

Kapitalstruktur i kapitalfondsejede 

virksomheder 

Kapitalfondes 


Ved kapitalstruktur forstås forholdet mellem gæld og egenkapital, subsidiært 

forholdet mellem lang og kortfristet gæld. Graden af gældsfinansiering – gearing 

– kan måles som gæld/egenkapital eller som gæld i forhold til virksomhedens 

indtjening. 

Det er karakteristisk for kapitalfonde, at de i vidt omfang gældsfinansierer virksomhedsovertagelser 

og følgeinvesteringer i de opkøbte virksomheder, hvilket 

har givet anledning til kritik og bekymring for, hvordan den høje gældsbyrde påvirker 

virksomhedernes konkurrenceevne. 

Det er dog værd at bemærke, at gældsfinansiering af opkøb også i vidt omfang 

anvendes af børsnoterede aktieselskaber. Hertil kommer, at mange børsnoterede 

selskaber har omlagt deres kapitalstruktur i retning af mere gæld og mindre 

egenkapital, bl.a. gennem tilbagekøb af egne aktier eller høje dividender. 

Gældsfinansiering anvendes også af private, eksempelvis i forbindelse med boligkøb, 

som jo overvejende lånefinansieres med realkredit (i mange tilfælde finansieres 

udbetalingen også med banklån). Næsten alle, der har købt bolig gennem 

de sidste mange år, har derfor foretaget en højt gearet investering og høstet 

fordelene af det i et opadgående marked, idet en procentvis lille udbetaling er 

blevet til en stor friværdi. De fleste vil også være bekendt med risikoen, hvis huspriserne 

falder. Der er altså ikke noget usædvanligt eller suspekt ved at gældsfinansiere 

en investering. 

Gæld og gearing er altså ikke nødvendigvis noget problem. Men der kan sagtens 

tænkes situationer, hvor gældsætning kunne være problematisk. Blandt andet 

spiller gearing en betydelig rolle i aktiemarkedskrakket i 1929 og den langvarige 

efterfølgende krise, ligesom gearing afgjort har forværret den nuværende »subprime«-krise. 

Hvis soliditeten i danske selskaber som følge af kapitalfondsejerskab 

faldt til et kritisk niveau, ville deres sårbarhed over for økonomisk tilbagegang 

og deres strategiske handlefrihed blive dramatisk reduceret. Da konkurser 

og øvrige finansielle problemer i virksomheder kan have betydning for andre 

virksomheder, kan dette også være et politisk problem, og det er derfor rimeligt 

at overveje, om der knytter sig særlige problemer til kapitalstrukturen i kapitalfonde 

og deres porteføljevirksomheder. 

En vurdering af kapitalstrukturen i kapitalfondsejede selskaber kræver en helhedsforståelse 

af fondenes arbejdsform. 

Figur I.1. Kapitalstruktur i kapitalfondsejet selskab. 

Investorer (investeringstilsagn) 

Fond 

Investeringsselskab/holdingselskab 

Virksomhed 

(Egen)kapitalindskud 

(Egen)kapitalindskud 

Administrationsselskab 

Långivere 

Långivere 



Egenkapitalgrundlaget i en kapitalfond tilvejebringes gennem investeringstilsagn 

fra pensionskasser og andre investorer, der alternativt kunne have investeret 

direkte i aktier og obligationer. Fondenes ledelse – administrationsselskabet 

– har i en periode ret til at kalde investeringer i et nærmere aftalt omfang fra investorerne. 

Disse penge kan fondene supplere med lån – eksempelvis i størrelsen 

2 gange deres eget indskud, som sætter dem i stand til at købe en virksomhed af 

de tidligere aktionærer (og om nødvendigt indfri lån eller andre forpligtelser). 

Fondenes kapitalindskud overføres til et investeringsselskab, der optager de 

nødvendige lån fra banker og andre kreditorer og køber virksomheden. Det er 

ikke ualmindeligt, at fondene efter overtagelsen lader selskabet betale en høj dividende 

til holdingselskabet, og at lånene i forbindelse med overtagelsen herefter 

kan nedbringes. Herved nedbringes egenkapitalen i den overtagne virksomhed, 

eller virksomheden optager gæld (såkaldt »debt push-down«). 

Investerings-/holdingselskabet kan have flere funktioner, og i store transaktioner 

kan der indgå flere holdingselskaber over hinanden. Det kan være hensigtsmæssigt 

at skelne mellem kreditorer, idet gæld længere nede (eksempelvis optaget 

i selve virksomheden) foranstilles og dermed indebærer mindre risiko (og 

lavere renteomkostninger), mens tilbagebetaling af gæld højere oppe (i holdingselskabet) 

er mere risikabel (og dyrere), fordi den forudsætter, at gælden i selve 

virksomheden er betalt. Der kan også være skattemæssige og andre motiver med 

holdingselskaber (se skatteafsnittet). 

En fyldestgørende vurdering af kapitalstrukturen i et kapitalfondsejet selskab 

kræver en samlet forståelse af hele denne struktur. Eksempelvis er det muligt for 

administrationsselskabet at kalde yderligere investeringer fra investorerne, hvis 

det skønnes nødvendigt. Det er også muligt, at holdingselskabet kan optage 

yderligere lån og investere i virksomheden. Omvendt kan der være et stærkt pres 

mod virksomheden for at generere et tilstrækkeligt overskud til, at holdningselskabet 

via dividende kan betale sine låneomkostninger. 

Juridisk set er der vandtætte skodder mellem fonden, holdingselskab og virksomhed. 

Fonden er således ikke juridisk forpligtet til at hjælpe en virksomhed i 

nød. I praksis er grænserne dog mere flydende. Konkurs i en porteføljevirksomhed 

vil ramme administrationsselskabets omdømme og gøre det vanskeligt at 

låne penge eller tiltrække nye investeringer i fremtiden. Hertil kommer, at der 

kan være aftaler med banker og andre kreditorer, der forpligter fonden ud over 

virksomhedens egenkapital. 

Muligheden for at kalde investeringstilsagn fra fondens investorer giver en øget 

sikkerhed, der gør det muligt for de overtagne virksomheder og deres holding - 

selskaber at øge låneoptagelsen og opnå bedre kreditvilkår end enkeltstående 

virksomheder. 

Det er dog ikke i alle tilfælde muligt at undgå konkurser blandt kapitalfondsejede 

virksomheder. I Danmark er der næsten ingen eksempler på konkurser, men 

det er der i udlandet. En dårligere økonomisk konjunktur, stigende låneomkostninger 

og et mere stramt kreditmarked kan sætte virksomheder med lav soliditet 

under pres. Ud over risikoen for konkurs er der omkostninger forbundet med, at 

virksomhederne mister handlefrihed, således at de eksempelvis ikke kan foretage 

attraktive opkøb i et presset marked. 

Långiverne er overvejende banker, som ofte vælger at dele risikoen med andre 

banker gennem syndikerede lån eller andre mekanismer. Ved overtagelse af 

danske virksomheder er det typisk danske eller nordiske banker, der finansierer 

transaktionen, idet de antages at kende virksomheden bedre og dermed bedre 

kan vurdere risikoen. Det indebærer, at virksomhedens renteudgifter typisk

I. Kapitalstruktur i kapitalfondsejede virksomheder 

Kapitalfondes 


(fortsat) 

Fordele og omkostninger 

ved gæld (gearing) 

modsvares af renteindtægter i en dansk eller nordisk bank. I forbindelse med 

større transaktioner er det dog mere almindeligt, at kapitalfondene låner i store 

udenlandske banker, der er mere villige til at tage risikoen. I meget store virksomheder 

kan der yderligere udstedes obligationer, der købes af institutionelle 

investorer og andre, der finder det attraktivt at påtage sig denne risiko. 

Det er i denne sammenhæng afgørende, at bankerne er professionelle investorer, 

der må antages at kunne vurdere den risiko, de påtager sig ved at låne ud til 

kapitalfondsejede selskaber. De kan undlade at låne ud til dem. De kan kræve en 

højere rentemarginal, hvis de anser risikoen for at være større end i andre engagementer. 

Eller de kan pålægge låntager særlige lånebetingelser (»covenants«) 

– eksempelvis i form af månedlig revideret rapportering af gældsmultipler til 

banken, overgrænser for gæld/EBITDA, lånenes bonitet, lånerente som funktion 

af låntagningens størrelse, pant i virksomhedens aktiver, vetoret ved særlige 

beslutninger og indfrielse ved virksomhedsoverdragelser. 

En forgældelse af kapitalfondsejede virksomheder er – om overhovedet – først 

og fremmest et problem for de banker, der har lånt pengene ud. Man kan altså 

diskutere, om et eventuelt gældsproblem – jf. den nuværende »kreditkrise« – 

skal henføres til kapitalfondene eller til bankerne. Alt tyder på, at kreditkrisen 

hænger sammen med en boble på boligmarkedet og tilhørende (eks. subprime) 

boliglån af lav bonitet, hvorimod kapitalfondene kun udgør en meget lille del af 

problemet. 

Teoretisk set er der både fordele og omkostninger ved gæld. Det er ikke lykkedes 

forskningen at udlede nogen optimal kapitalstruktur, og der viser sig at være forskelle 

i kapitalstrukturen selv blandt virksomheder, der ligner hinanden på andre 

områder. 

Alt andet lige er der store fordele ved at gældsfinansiere. Fordi aktionærer aflønnes 

efter kreditorer og påtager sig større risiko, kræver de et risikotillæg over lånerenten, 

som i udgangspunktet gør egenkapital dyrere. Hertil kommer, at renteudgifter 

i reglen giver anledning til et fradrag i selskabsskatten. Endelig er lån 

og renteomkostninger for direktionen en konstant påmindelse om, at kapital 

ikke er gratis og kan altså af den grund medvirke til at forhindre ulønsomme 

investeringer. 

En høj gældsandel øger dog risikoen for, at virksomheden ikke kan svare sine finansielle 

forpligtelser og dermed lider tab ved konkurs eller økonomiske problemer. 

Dette afspejler sig ikke mindst i en højere lånerente på virksomhedens 

gæld, idet banker og andre kreditorer må tage et risikotillæg. Hertil kommer det 

måske mest væsentlige, nemlig at høje renteudgifter og stramme lånebetingelser 

fører til et tab af handlefrihed, som kan indebære, at lønsomme investeringer 

ikke realiseres. 

Hvor grænsen går – hvilket mix af gæld og egenkapital virksomhederne er bedst 

tjent med – varierer fra virksomhed til virksomhed. I tider med lav lånerente og 

vækst vil det formentlig være fordelagtigt at lånefinansiere mere, mens fordelen 

ved et godt egenkapitalgrundlag først for alvor viser sig i vanskelige tider. 

Nedenfor angives et tænkt eksempel på en gearet investering. En kapitalfond 

finansierer en virksomhedsovertagelse på 3 mia. kr. ved at indskyde 1 mia. kr. i et 

investeringsselskab og låne 2 mia. kr. i banken (et forhold mellem gæld og egenkapital 

på 2, hvilket ikke er unormalt). Investeringen viser sig at være vellykket, 

idet virksomhedens værdi over en periode stiger med 100% til 6 mia. kr. (svaren- 


Gæld og 

kapitalomkostninger i 

virksomheden 

Skattefordele ved gæld 


de løseligt til stigningen i aktieindekset 2003–2006). Med uændret gæld indebærer 

dette, at egenkapitalen er vokset med 4 mia. kr. eller et afkast på 400% over 

samme periode. 

Tabel I.1. Eksempel på gearing. 


Mia kr. Start Slut Afkast 

Egenkapital 1 4 400% 

Gæld 2 2 

Virksomhedsværdi 3 6 100% 

En gearet investering er altså fordelagtig, når aktivpriserne stiger, og i de forløbne 

år har mange kapitalfonde med gearede investeringer uden tvivl draget nytte af 

stigende aktiekurser (aktivpriser). Det kræver dog ikke meget hovedregning at se, 

at eksempelvis et fald i virksomhedens værdi på 1/3 (33%) fra 3 til 2 mia. kr. fuldstændig 

ville fjerne egenkapitalen (og altså give et afkast på -100%). Med andre 

ord er gæld (øget gearing) ikke en patentløsning på lavere kapitalomkostninger. 

Tilsyneladende er det uproblematisk at reducere virksomhedernes kapitalomkostninger 

ved gældsoptagelse. Som et fiktivt eksempel kan man forestille sig en 

virksomhed, der er finansieret 30% med gæld og 70% med egenkapital. 

Gældsomkostningerne ansættes til 6% (lidt over obligationsrenten), mens egenkapitalomkostningerne 

ansættes til 9% (6% + en 3% risikopræmie for den efterstillede 

og mere risikable investering). Kapitalomkostningerne er altså 30%* 6% 

+ 70%*9% = 8,1%. Forandres kapitalstrukturen til 70% gæld og 30% egenkapital, 

reduceres kapitalomkostningerne umiddelbart til 70%* 6% + 30%*9% = 6,9%. 

Denne enkle kalkule er dog i et vist omfang fiktiv. Den underliggende risiko, der 

følger af virksomhedens indtjeningsvilkår, har ikke ændret sig, og derfor er der 

teoretisk set alene tale om en omfordeling af risiko mellem aktionærer og låntagere. 

Aktionærernes risiko for ikke at modtage dividende af deres investering er 

naturligvis vokset (hvilket burde give anledning til et højere afkastkrav), og det 

samme er bankens lånerisiko (hvilket også burde give sig udslag i højere lånerente). 

Man kan dog ikke afvise, at det i mange praktiske situationer har været 

muligt at overskue risikoen, og at hverken aktieinvestorer eller långivere fuldt 

ud har indkalkuleret den finansielle risiko i deres afkastkrav. 

Da gæld kan trækkes fra virksomhedernes skattepligtige indkomst, er der dog 

også mere håndgribelige skattefordele ved gældsoptagelse. 

Nedenfor angives et tænkt eksempel på ændringen i en virksomheds kapitalomkostninger 

ved øget gældsandel. Vi forestiller os, at en virksomhed har aktiver til 

en værdi af 5 mia. kr., og at dens gæld i forbindelse med en overtagelse øges med 

2 mia. kr., som bruges til at købe aktier tilbage for. Før overtagelsen havde virksomheden 

en gæld på 2 mia. kr., og egenkapitalen var 3,5 mia. kr. værd. Som 

eksemplet i tabel I.2 viser, indebærer en øget gældsandel en betydelig nedbringelse 

af kapitalomkostningerne – fra 7,4% til 6,0% uden hensyn til øvrige skatter 

og højere afkastkrav på både egenkapital og gæld som følge af den højere gearing. 

Effekten af den højere gearing på virksomhedens værdi svarer til den højere værdi 

af skattefradraget, hvilket i dette eksempel er 500 mio. kr.


Skattefordele ved gæld 

(fortsat) 

Empirisk undersøgelse 

Tabel I.3. Gearing i kapitalfondsejede virksomheder. 

Tabel I.2. Eksempel på nedbringelse af kapitalomkostninger. 

Mia. kr. Start Slut Afkastkrav (r) 

Egenkapital (E) 3,5 2 9% 

Gæld (G) 2 4 6% 

Virksomhedsværdi (V) 5,5 6 

Kapitalomkostning 

E G 

— · rE + — rG(1- t 

V V 

S) 

7,4% 6,0% 

Note: t S er procentsatsen for selskabsskat, og den er sat til 25 i eksemplet. 

Hvad dette eksempel igen ikke tager hensyn til, er, at højere gearing øger risikoen 

på både egenkapital og gæld og dermed også afkastkravet på disse. På den anden 

side har højere gearing en neutraliserende effekt, idet virksomheden nu bruger 

mere af den relativt billige gæld. I et perfekt kapitalmarked neutraliserer disse to 

effekter nøjagtig hinanden. Den eneste effekt er derfor en anderledes allokering 

af risiko mellem kapitalindskyderne, mens den totale risiko er uforandret. 

I dette afsnit analyseres gearingen i en række kapitalfondsejede danske selskaber 

før og efter overtagelsen. Data til denne analyse er kombineret af data fra 

Vinten (2008) om 73 danske virksomheder, der er blevet overtaget af en (eller flere) 

kapitalfond(e), og data fra Købmandsstandens Oplysningsbureau (KOB) om 

virksomhedernes finansielle oplysninger, som disse rapporteres til Økonomi- og 

Erhvervsministeriet. Ligesom Vinten (2008) bruger vi data for modervirksomheder, 

fordi disse virksomheder sædvanligvis er de gennemgående virksomheder. 

Tallene er dog naturligvis følsomme over for strukturelle forskelle i kapitalstruktur 

over tiden (eksempelvis afvikling af aktionærlån som følge af lovændring) og 

for forskelle mellem virksomhederne med hensyn til holdingselskaber og placeringen 

af gælden. De skal således tages som et grov indikation af udviklingen i 

selskaberne. 

I tabel I.3 analyserer vi udviklingen i de 73 selskaber før og efter kapitalfondsovertagelsen. 

Den gennemsnitlige opkøbte virksomhed har aktiver på 2 mia. kr. 

(hvilket naturligvis hænger sammen med nogle få meget store transaktioner). 

Forud for kapitalfondsovertagelsen er virksomhederne i kraftig vækst målt på 

aktiverne, men efter overtagelsen reduceres aktiverne i den typiske virksomhed 

gennem frasalg og optimering af arbejdskapitalen. Gælden vokser før overtagelsen, 

men ikke i samme takt som aktiverne, hvorfor gældsandelen falder, hvilket 

kan betragtes som uudnyttet gældskapacitet. Efter overtagelsen stiger gælden 

dramatisk i det første år umiddelbart efter overtagelsen, men nedbringes herefter. 

Da aktiverne imidlertid nedbringes endnu hurtigere, vokser gældsandelen 

af aktiver dog fortsat. 

Mio. kr. t-3 t-2 t-1 0 t+1 t+2 t+3 

Gæld*/aktiver 0,59 0,57 0,53 0,54 0,59 0,62 0,65 

Gæld*/egenkapital 5,39 3,52 2,21 2,66 3,60 3,61 1,96 

Aktiver 440.634 865.772 2.305.414 1.948.507 1.902.527 812.874 667.442 

Gæld 218.548 530.899 1.151.673 907.437 1.499.279 530.577 414.408 

Egenkapital 40.562 150.735 521.042 340.762 416.920 147.104 211.959 

Tabellen viser udviklingen fra 3 år før overtagelse, i overtagelsesåret og indtil 3 år efter overtagelse. 0 er overtagelsesåret; t-1 er året før overtagelse; t+1 er året efter overtagelse, osv. 

*: Gæld er summen af kort og lang rentebærende gæld. 

Bemærk, at det er en meget uhomogen stikprøve, og at der derfor er stor variation omkring de tabulerede gennemsnit. 



Egenkapitalen nedbringes også, men overraskende nok i disse tal først i år 2 og 

år 3 efter overtagelsen. Hertil kommer, at egenkapitalgrundlaget i år t+3 tilsyneladende 

stadig er markant bedre end i år t-3 før overtagelsen. Det samlede billede 

er derfor, at den finansielle gearing (debt/equity) falder i årene før overtagelsen, 

at den stiger noget herefter, men herefter nedbringes (og i øvrigt er lavere 

end et par år før overtagelsen). 

Ændringerne i gældsandelen (gæld/aktiver) illustreres grafisk i figur I.2. 

Figur I.2. Gæld/aktiver. 

0,70 

0,60 

0,50 

0,40 

0,30 

0,20 

0,10 

t-3 

t-2 t-1 0 t+1 t+2 t+3 

Det fremgår, at gældens gennemsnitlige andel af virksomhedens aktiver falder i 

alle 3 år op til overtagelsen. I overtagelsesåret sker der et skift, og gearingen vokser 

(med noget mindre end 10 procentpoint). Vi kan altså se, at den typiske kapitalfondsovertagelse 

retter sig mod virksomheder, der har oplevet stigende soliditet 

og dermed har uudnyttet gældskapacitet. Derudover kan vi se, at der efter 

kapitalfondsovertagelse sker en gældsforøgelse, der dog ikke virker dramatisk 

(mindre end 10 procentpoint). Gearingen holder sig dog i de 3 år på et højt niveau, 

og der er ikke tegn på, at gældsandelen nedbringes. 

Som det fremgår af det foregående, er der imidlertid tale om markante fald i 

både aktiver og gæld i årene efter overtagelsen. Den gennemsnitlige gæld nedbringes 

ganske vist, men blot mindre end aktiverne. Tallene kan altså ikke karakteriseres 

som alarmerende. 

Figur I.3. Gæld/egenkapital. 

7,00 

6,00 

5,00 

4,00 

3,00 

2,00 

1,00 

t-3 


t-2 t-1 0 t+1 t+2 t+3

Konklusion 

I figur I.3 vises gearingen, forholdet mellem gæld og egenkapital. Vi ser, at gælden 

i forhold til virksomhedens egenkapital falder i de 3 år op til kapitalfondens 

overtagelse, og igen er det en konsekvens af, at gælden er blevet relativt mindre. 

Denne udvikling understøtter hypotesen om uudnyttet gældskapacitet som en 

(delvis) forklaring på opkøbene. Vi ser også, at forholdet mellem gæld og egenkapital 

stiger allerede i overtagelsesåret, og at det fortsætter med at stige i 2 år efter, 

hvor det til gengæld falder tilbage på niveau med året før overtagelsen. 

Samlet set giver disse tal ikke grund til bekymring. Gælden stiger efter kapitalfondsovertagelse, 

men ikke til mere, end hvad de overtagne virksomheder kunne 

bære et par år før overtagelsen. Den nedbringes i absolutte tal efter overtagelsen, 

og målt i forhold til omsætning og indtjening – som både af långivere og 

kapitalfonde betragtes som de mest relevante nøgletal – er der givetvis tale om et 

betydeligt fald efter den første gældsoptagelse. 

Vi må dog tage forbehold for usikkerheden i tallene. Den gæld, der optages til 

holdingselskaber, fremgår ikke af tallene, og vi ved, at en betydelig del af kapitalfondes 

gæld optages i sådanne selskaber. En nærmere afklaring af kapitalfondenes 

indflydelse på kapitalstrukturen vil altså kræve et mere tilbundsgående 

studie, der også tager højde for disse forhold. 

Lånefinansiering af en virksomheds eller kapitalfonds aktiviteter er ikke nødvendigvis 

noget problem, men tværtimod en naturlig del af det økonomiske liv i 

et moderne samfund. Kapitalfondenes gældsoptagelse i de overtagne virksomheder 

har imidlertid vakt offentlig debat, og debatten er berettiget, fordi en aggressiv 

gældsoptagelse gør samfundsøkonomien og virksomhederne mere sårbare 

i en lavkonjunktur. Kapitalfondenes lånoptagelse udgør imidlertid efter alt 

at dømme en forsvindende lille del af den samlede lånoptagelse og har derfor 

kun perifer betydning for den nuværende kreditkrise, der i overvejende grad kan 

henføres til boligfinansiering og i anden række til bankernes almindelige långivning. 

Det forekommer sandsynligt, at kapitalfondene som andre låntagere op til 

2007 har været begunstiget af rigelig kredit og favorable lånevilkår, hvilket har 

medvirket til at skabe, hvad der nu bliver anset for at være en boble i priserne på 

boliger, ejendomme, aktier og andre aktiver. Der er imidlertid grund til at antage, 

at bankerne i fremtiden vil være mere forsigtige i deres långivning – også 

med hensyn til udlån til kapitalfonde. 



Gældsoptagelsen i en kapitalfondsejet virksomhed stiger typisk efter overtagelsen, 

i nogle tilfælde dramatisk, men gælden modsvares af en risiko hos professionelle 

långivere, der må antages at kunne varetage deres egne interesser (bl.a. 

er de ikke tvunget til at låne penge ud). I danske virksomheder er langt hovedparten 

af disse i øvrigt velkendte danske (nordiske) banker som Danske Bank, 

Nordea mv. Gældsoptagelsen øger også indtjeningspresset i de overtagne virksomheder, 

hvilket betragtes som en bevidst del af deres investeringsfilosofi, der 

dog ikke egner sig for alle virksomheder, men eksempelvis forekommer særligt 

velegnet i modne virksomheder med stabilt cash flow. 

Vi har altså ikke fundet grund til at klandre kapitalstukturen i kapitalfondsejede 

selskaber. Kompleksiteten i kapitalfondenes selskabsdannelse – herunder låntagning 

i holdingselskaber og komplekse lånekontrakter – indebærer imidlertid, 

at vi ikke kan hævde at have et dækkende billede. Også på dette område kan 

man derfor sige, at øget åbenhed er en betingelse for at afklare kapitalfondenes 

betydning for samfundsøkonomien.

II. 

Skattemæssige konsekvenser af 

kapitalfondes overtagelse af virksomheder 

1. 

Baggrund 

I dette kapitel redegøres for de dele af dansk skattelovgivning, der er relevante 

med henblik på at undersøge, hvorledes kapitalfondsejerskab påvirker udviklingen 

i de samlede skattebetalinger til Danmark. 

I dansk ret er udgangspunktet, at der ikke findes særlige skatteregler for kapitalfonde. 

Dette udgangspunkt indebærer, at kapitalfondenes aktiviteter er underlagt 

de samme skatteretlige rammer som andre erhvervsvirksomheder. 

Udstrækningen af dansk beskatning i forhold til selve kapitalfondene afhænger 

af, hvorvidt der konkret er tale om danske eller udenlandske kapitalfonde. 

Danske kapitalfonde kan være undergivet fuld skattepligt her i landet, hvis disse 

er organiseret i kapitalselskabsform (gælder eksempelvis managementselskaber). 

Hvis derimod en dansk kapitalfond er organiseret i personselskabsform 

(K/S, I/S, P/S), sker beskatningen på investorniveau. Udenlandske kapitalfonde 

vil som udgangspunkt alene være undergivet begrænset skattepligt til Danmark 

af deres indtjening fra Danmark. Det kan således komme på tale, at udenlandske 

kapitalfonde og disses investorer kan blive undergivet dansk begrænset skattepligt 

af udbyttebetalinger eller rentebetalinger fra Danmark til udlandet. 

Typisk vil sælgeren af target-selskaberne realisere en kapitalgevinst ved salg af 

aktierne i selskabet. Den skattemæssige behandling af denne gevinst påvirker 

den samlede bedømmelse af påvirkningen af skattebetalinger ved kapitalfondsovertagelser 

og -ejerskab. 

I denne henseende kan resultatet påvirkes af sælgers identitet og nationalitet. 

Der vil således ikke kunne blive udløst danske skattemæssige krav, hvis sælger 

er en udenlandsk fysisk eller juridsk person. I en sådan situation afhænger beskatningen 

af reglerne i sælgers hjemland. Hvis der derimod er tale om en dansk 

sælger, afhænger den skattemæssige behandling af, om sælger er en fysisk eller 

en juridisk person. Fysiske personer beskattes af gevinsten som aktieindkomst 

med en sats på 28/43/45%, dog med mulighed for skattefrihed for visse småaktionærer 

i medfør af overgangsregler fra tidligere tiders gældende regelsæt for 

børsnoterede aktier. Juridiske personer vil være skattefrie ved salg af aktier ejet i 

mere end tre år. 

Hvis sælger som fysisk person har planlagt salget af target-selskabet, vil ejerskabet 

hertil typisk være placeret hos et holdingselskab, som har ejet target-selskabet 

i mere end tre år. Udbetaling af salgsprovenuet til fysiske personer som udbytte 

vil være skattepligtig hos modtageren som aktieindkomst (28/43/45%). 

Opkøbsstrukturen 

For så vidt angår selve opkøbsstrukturerne, gælder det, at disse tillige skal beskattes 

i medfør af de generelt gældende skatteregler. En ofte set struktur indebærer, 

at der etableres et dansk holdingselskab, der optager betydelig fremmedkapital 

til finansiering af opkøb med betydelige finansieringsudgifter og dermed 

underskud hos holdingselskabet til følge. Som følge af de gældende regler om 

obligatorisk sambeskatning mellem danske koncernforbundne selskaber udlignes 

dette underskud i driftsoverskud i target-selskaberne. 

Det nævnte forhold er således ikke en konsekvens af særlige regler for kapitalfonde, 

men derimod blot en konsekvens af eksisterende generelle skatteregler, 

der finder generel anvendelse for danske selskaber. 

Gældsfinansiering 

Det hidtil centrale kritikpunkt vedrører den ofte massive fremmedfinansiering 


2. 

Konkrete skatteretlige 

problemstillinger 


og de betydelige renteudgifter og kurstab, der opstår som følge heraf. I medfør af 

statsskattelovens § 6, stk. 1, litra e) er sådanne renteudgifter fradragsberettigede 

ved danske selskabers indkomstopgørelse. Tilsvarende følger for så vidt angår 

kurstab på gæld af kursgevinstlovens § 6. 

Det særlige ved kapitalfonde i skattemæssig henseende synes således primært 

at være den betydelige anvendelse af fremmedfinansiering. Det er da også på 

denne baggrund, de hidtil gennemførte lovændringer skal ses. Der er således ad 

flere omgange gennemført lovændringer som direkte er en konsekvens af kapitalfondenes 

opkøbsaktiviteter og herunder navnlig finansieringen heraf. 

Det er skønnet, at den danske stat som følge af disse aktiviteter går glip af mil liarder 

i tabt skatteprovenu. Konkret blev det i bemærkningerne til L 213 anført, at 

der skete et fald på 2 mia. kr. i selskabsskatter i forbindelse med kapitalfondes 

overtagelse af syv større koncerner i forhold til året før overtagelsen. 

I det følgende omtales en række problemstillinger vedrørende kapitalfondenes 

strukturering og opkøb samt øvrige forhold, som enten har haft betydelig bevågenhed, 

eller som må forventes at få en sådan bevågenhed i fremtiden. SKAT har 

således iværksat en særlig kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse 

af danske koncerner. Den væsentligste målsætning med denne kontrolindsats er 

at afdække samtlige pengestrømme og at undergive disse en skatteretlig bedømmelse. 

Selvom kontrolindsatsen endnu ikke er afsluttet, gives der i SKATs statusrapport 

af 20. marts 2007 en indikation af, hvilke forhold der optager de danske 

skattemyndigheder i denne forbindelse. Som udgangspunkt angives det i 

Statusrapporten, at samtlige pengestrømme skal undersøges med henblik på en 

skattemæssig bedømmelse af samtlige indtægter og udgifter. 

Indtil videre må det forventes, at følgende problemstillinger på et tidspunkt bliver 

rejst som følge af den igangværende kontrolindsats: 

B Fastlæggelsen af »rette indkomstmodtager« ved udbetaling af renter og udbytter 

fra Danmark. Denne problemstilling er helt central, idet den vedrører 

spørgsmålet om, hvorvidt Danmark er berettiget til at opkræve dansk kildeskat 

af renter og udbytter. Dette er som udgangspunkt ikke tilfældet ved betalinger 

til selskaber beliggende inden for EU eller i lande, med hvilke Danmark 

har indgået en dobbeltbeskatningsoverenskomst. I flere tilfælde er det observeret, 

at der indskydes mellemholdingselskaber beliggende i EU/DBO-lande 

mellem kapitalfonde uden for EU/DBO-lande og de danske target-selskaber. 

Spørgsmålet er i denne forbindelse, om de danske skattemyndigheder er berettiget 

til ikke at anerkende sådanne mellemholdingselskaber som rette indkomstmodtager 

af renter og udbytter. Skatteministeren har ved flere lejligheder 

hævdet, at der kan opkræves kildeskat i tilfælde, hvor der er tale om et 

»gennemstrømningsselskab«. Der har endnu ikke være retssager herom i 

Danmark, men emnet er særdeles aktuelt også i internationalt regi, hvor flere 

principielle domstolsafgørelser fremkommer i disse år. SKAT leder efter oplysninger, 

som kan dokumentere, hvem der er det sidste og endelige led i kæden, 

og om dette led ligger i et ikke-DBO-land. Samtidig søges også dokumentation 

for, at de modtagere, der ligger mellem Danmark og de endelige modtagere af 

udbytter eller renter/kursgevinster, kan betragtes som gennemstrømningsselskaber. 

Den skatteretlige litteratur indeholder en grundig analyse af dette 

spørgsmål, hvori det konkluderes, at der – under iagttagelse af visse forhold – 

må være ganske snævre grænser for skattemyndighedernes muligheder for at 

underkende gennemstrømningsselskaber som rette indkomstmodtagere, jf. 

Bundgaard/Winther-Sørensen i SR-Skat 2007/5+6.

II. Skattemæssige implikationer af kapitalfondes overtagelse af virksomheder 

2. 

Konkrete skatteretlige 

problemstillinger 

(fortsat) 

B Der fokuseres tilsyneladende også på vilkårene ved lånoptagelse hos koncernforbundne 

selskaber (aktionærlån). Særligt fokuseres på, om rentebetalingerne 

overholder armslængdeprincippet. 

B I visse tilfælde er der tillige konstateret meget høje rentesatser, som ikke udbetales, 

men i stedet tilskrives hovedstolen, hvorefter lånet på et senere tidspunkt 

evt. konverteres til aktiekapital. SKAT undersøger i denne henseende, 

om der vil indtræde begrænset skattepligt af sådanne rentebetalinger. 

B Selvom det ikke direkte nævnes, må det tillige forventes, at SKAT undersøger, 

om de eksisterende finansieringsinstrumenter opfylder betingelserne for at 

udgøre gæld efter danske regler, og hvorvidt afkastet herpå kan anses for at 

være gæld i skattemæssig henseende. I forlængelse heraf må det også forventes, 

at den nyligt introducerede § 2 B i selskabsskatteloven bringes i anvendelse 

i visse sager, hvor et hybridt finansielt instrument i kapitalfondenes hjemstat 

eller hjemstaten for et indskudt mellemholdingselskab anses for at være 

egenkapital. Herved mistes rentefradragsretten for de danske selskaber, som 

har udstedt sådanne instrumenter. 

B Yderligere forventes SKAT at fokusere på betalingsstrømmene i forbindelse 

med overtagelserne. Således udbetales udbytter straks efter overtagelse til aktionærerne, 

som straks efter låner den samme pengemængde tilbage til den 

danske koncern med en betydelig renteudgift til følge. Dette forhold har SKAT 

benævnt som yderst aggressiv skatteplanlægning og har hertil bemærket, at 

det ud fra en »normal driftsøkonomisk tankegang« ville være naturligt at lade 

pengene arbejde i den danske koncern uden et fordyrende mellemled med 

yderligere renteudgift og relativ høj rentesats. SKAT har i denne forbindelse 

antydet at ville undersøge, om der i alle sådanne tilfælde er faktiske betalingsstrømme 

bag udbytte og lån, der volumenmæssigt og tidsmæssigt er 

nært forbundne. Denne kontrolindsats forventes at aktualisere spørgsmålet 

om, hvorvidt civilretligt retskraftige udbytteudlodninger og efterfølgende udlån 

kan tilsidesættes, som om de aldrig havde fundet sted. 

B Et andet område, der forventes at være fokus på, er omkostningerne forbundet 

med overtagelserne og de efterfølgende dispositioner. Dette gælder bl.a. 

den skattemæssige behandling af stiftelsesprovisioner og andre etableringsomkostninger 

ved låneoptagelse. Også såkaldt »stay on«-bonus til ledende 

medarbejdere udgør et relevant spørgsmål. I flere sager er en sådan bonus behandlet 

om en fradragsberettiget driftsomkostning. I en sag vedrørende LM 

Glasfiber har domstolene dog underkendt, at der herved er tale om en fradragsberettiget 

driftsomkostning, idet de omhandlede ledende medarbejdere 

reelt udførte arbejde for aktionærerne ved salgsfremmende foranstaltninger 

for arbejdsgiverselskabet. 

De fremhævede problemstillinger svarer i store træk til de problemstillinger, der 

ses i en række andre lande, hvor kapitalfonde også har givet anledning til skattepolitisk 

debat. 

Det kan imidlertid konstateres, at det ikke er helt simpelt at udtale sig om de 

skattemæssige konsekvenser af kapitalfondsejerskab, idet der skal foretages en 

bred vurdering af de samlede effekter. Det vil blive forsøgt nedenfor. 


3. 

Et standardeksempel 

på kapitalfondsovertagelse 

af en virksomhed 



I dette afsnit gennemgås et meget simpelt eksempel på en kapitalfondsovertagelse, 

og de umiddelbare skattemæssige implikationer af overtagelsen udledes. 

Hændelsesforløb 

1. Forud ligger stiftelsen af selve kapitalfonden, kaldet KF i det følgende. 

Investorgruppen bag KF antages at bestå af tre grupper: Den ene er institutionelle 

investorer (beskattet i henhold til pensionsafkastbeskatningsloven, 

PAL), den anden individuelle investorer. Disse to grupper er »passive« investorer. 

Endelig er den tredje gruppe »aktive« investorer; der er tale om partnere 

i det tilknyttede managementselskab, benævnt MAN fremover. Ud over at 

arbejde i MAN investerer de også personligt i KF. Kapitalfonden sættes op som 

kommanditselskab, K/S. 

2. KF’s investeringer reguleres af en Limited Partnership Agreement, en omfattende 

aftale mellem på den ene side de passive investorer og på den anden de 

aktive. Blandt andet specificeres i aftalen det »management fee«, som MAN 

skal have for at administrere de tilsagte (senere de faktisk investerede) midler 

fra de passive (samt aktive) investorer. 

3. Et af de selskaber, KF får øje på som muligt investeringsobjekt, er virksomheden 

TARGET. (Denne kan her være børsnoteret eller privatejet, måske overvejende 

familieejet). KF fremsætter et købstilbud til den eksisterende ejerkreds 

bag TARGET. Efter overvejelse accepteres tilbuddet af TARGETs ejerkreds. 

4. Overtagelsen finder nu sted i følgende trin: 

a. KF opretter et holdingselskab HOLD, et aktieselskab, og indskyder en del af 

kapitalfondens kapital heri. 

b. HOLD arrangerer lån fra en eller flere banker med henblik på gennemførelse 

af overtagelsen af TARGET. 

c. Ledelsen i TARGET inviteres til at være en del af den nye ejergruppe og investerer 

egne midler i holdingselskabet HOLD. 

d. De hidtidige ejere af TARGET købes ud gennem midler fra HOLD. De tidligere 

lån i TARGET tilbagebetales. 

5. Den første skattemæssige implikation af virksomhedsovertagelsen består i, at 

tidligere ejere af TARGET gennem salget af virksomheden opnår en kapitalgevinst 

på deres aktier i virksomheden. Om denne er skattepligtig eller ej, afhænger 

af de tidligere ejeres identitet. Der vil således ikke blive beregnet skat, 

hvis de tidligere ejere er udenlandske fysiske eller juridiske personer (selskaber). 

Er der derimod tale om, at de tidligere ejere er danske, afhænger den 

skattemæssige behandling af, om sælger er en fysisk eller juridisk person. 

Juridiske personer vil ved salg af aktier ejet i mere end tre år være skattefrie, 

mens fysiske personer vil skulle svare skat med en sats på mellem 28 og 43%. 

Mere herom i afsnit II.2. 

6. TARGET fortsætter driften med nye ejere og aflægger sit første regnskab. Det 

skattepligtige overskud bliver beregnet for hele »koncernen«, dvs. HOLD og 

TARGET under ét. Overskuddet vil afspejle i hvert fald to forhold sammenlignet 

med tidligere: 

– Ændrede driftsbetingelser (ændrede konjunktur- og markedsforhold, intern 

restrukturering mv.) 

– Ændret fremmedkapitalandel 

Mens det første forhold ikke nødvendigvis har noget at gøre med kapital - 

fonds ejerskab per se, er det andet en typisk konsekvens af overtagelse af en 

kapitalfond.


3. 




(fortsat) 

En kapitalfondsovertagelse vil nemlig som hovedregel betyde, at gældsandelen 

i virksomheden (koncernen) øges væsentligt. Det betyder alt andet lige 

større rentebetaling – både på grund af selve stigningen i fremmedkapitalandelen 

og på grund af, at de yderste lån (f.eks. såkaldt mezzaninlån) er dyrere 

at servicere end de inderste. Den større rentebetaling udhuler overskuddet og 

bringer den skattepligtige indkomst ned. Derfor er det typiske billede, at kapitalfondsovertagne 

virksomheder betaler mindre selskabsskat, i hvert fald i de 

første år efter overtagelsen. Dette er den anden skattemæssige implikation af 

kapitalfondsovertagelsen. 

7. Kapitalfondsejerskab associeres som regel med mere aktivt ejerskab end andre 

former for ejerskab. Der er en del eksempler på, at virksomheders indtjeningsevne 

efterhånden kommer til bedre udfoldelse end før overtagelsen. 

Sker det, forøges virksomhedens indtjening før rentefradrag og dermed også 

den skattepligtige indkomst, alt andet lige. Dette er den tredje mulige skattemæssige 

implikation. 

8. Kapitalfonde er kendt for at incentivere ledelsen i overtagne selskaber relativt 

kraftigt (aktieoptioner, bonus mv.). Disse alternative former for aflønning har 

særlige skattemæssige implikationer. Men da mange andre virksomheder end 

de kapitalfondsovertagne benytter aflønningsmetoder med stærke incitamenter, 

forfølges de skattemæssige implikationer heraf ikke yderligere i denne 

sammenhæng. 

9. Efter at have ejet TARGET i en periode beslutter kapitalfonden at afhænde 

TARGET. Virksomheden sælges til en ny gruppe af investorer. TARGET kan blive 

børsnoteret, kan sælges til en industriel køber eller kan sælges til en anden 

kapitalfond. Exit-metoden afhænger af omstændighederne. 

Under alle omstændigheder får HOLD et salgsprovenu, som efter fradrag for 

tilbagebetaling af lån, der medgik til det oprindelige køb af TARGET, bliver til 

indkomst (og kapitalgevinst), der kan betales tilbage til investorerne. HOLD likvideres, 

og værdierne tilbageføres til ejerne – dels ledelsen i virksomheden 

TARGET, dels de tre investorgrupper i KF. 

For ledelsen vil der være tale om en kursgevinst på aktier i aktieselskabet 

HOLD, der beskattes efter almindelige principper, se afsnit II.2. Institutionelle 

investorer vil afregne skat i henhold til pensionsafkastbeskatningsloven 

(PAL) med en skattesats på 15%. Andre investorer og MANs partnere vil typisk 

betale skat med en skattesats på mellem 28 og 45%. Se igen afsnit II.2. 

10. Efterhånden som kapitalfonden KF har solgt ikke bare TARGET, men også 

dens øvrige porteføljevirksomheder, afvikles fonden. 

Hvordan ændres skattebetalingerne: Et regneeksempel 

Hændelsesforløbet ovenfor knytter sig til den selskabsstruktur, der fremgår af 

figur II.1. For at få en idé om mulige størrelsesordener for de skattemæssige implikationer 

af kapitalfondsovertagelse kobles tal på, jf. figur II.1. 

TARGET har umiddelbart før opkøbet en fremmedkapital på 1,0 mia. kr. (til rente 

8%) og en (regnskabsmæssig) egenkapital på 0,7 mia. kr. Virksomhedens omsætning 

er i året forud 1,9 mia. kr. og indtjening før fradrag for renter på gæld 190 

mio. kr. Efter rentefradrag på 86 mio. kr. fås et skattepligtigt overskud på 104 

mio. kr. Med en skatteprocent på 25 betaler virksomheden 26 mio. kr. i skat; resten 

af overskuddet bruges til at betale gælden ned fra 1,078 til 1,0 mia. kr. 




Figur II.1. Kapitalfondsejerskab af TARGET. 

(Alle tal i mia. kr.) 

Passive investorer 

0,662 

0,68 

KF 

HOLD 

1,3 

0,018 

0,02 

Partnere i MAN 

Ledelse 

TARGET 

Banker 

Både KF og andre interesserede finder ud af, at virksomhedens reelle værdi (her 

værdien af det samlede kapitalindskud) er noget større end de 1,7 mia. kr. og tilbyder 

en højere pris. KF vinder med bud på 2,0 mia. kr. 

KF indskyder 680 mio. kr. i HOLD. Heraf stammer 18 mio. kr. fra MANs partnere, 

350 mio. kr. fra institutionelle investorer og 312 mio. kr. fra andre investorer i KF. 

Yderligere inviteres TARGETs ledelse til at skyde 20 mio. kr. ind i HOLD, således 

at egenkapitalen der kommer op på 700 mio. kr. 

HOLD optager standardlån i omfanget 1,1 mia. kr. til rente 8% og yderligere 

0,2 mia. kr. i mezzaninkapital til rente 15%. 

HOLD har dermed samlet den fornødne kapital til at købe TARGET for 2,0 mia. kr. 

Af de 2,0 mia. kr. går 1,0 mia. kr. til tilbagebetaling af gæld i virksomheden og de 

resterende 1,0 mia. kr. til at købe de hidtidige ejere ud. (I praksis skal HOLD også 

tilvejebringe finansiering af de med overtagelsen forbundne transaktionsomkostninger, 

men for enkelthedens skyld ses der bort fra disse i det følgende.) 

De hidtidige ejere er virksomhedens grundlæggere, og deres samlede kapitalgevinst 

på aktierne er dermed de samfulde 1,0 mia. kr. Beskatningen heraf er omtalt 

ovenfor; der bliver enten tale om kapitalgevinstskat med en sats på mellem 

28 og 45% eller, hvis gevinsterne bliver »parkeret« i et holdingselskab, i sidste 

ende udbytteskat med tilsvarende skattesatser. 

Driftsmæssigt er der en beskeden fremgang det første år. Omsætning og overskud 

før rentefradrag ligger hhv. 100 og 10 mio. kr. højere end året før. Fra overskud 

før renter på 200 mio. kr. skal nu trækkes renteudgifter på (1100 x 0,08 + 

200 x 0,15 =) 118 mio. kr., således at der tilbage står en skattepligtig indkomst på 

82 mio. kr., jf. tabel II.1 nedenfor. Med en skatteprocent på 25 betales der derfor 

20,5 mio. kr. i selskabsskat. Overskud efter skat bliver 61,5 mio. kr. Hele overskuddet, 

61,5 mio. kr., anvendes til at tilbagebetale en del af bankgælden, der 

hermed er nede på 1038,5 mio. kr. 1 

1. Det antages i regneeksemplet, at der ikke foretages nogen udbyttebetalinger, hverken i tilfælde af 

kapitalfondsejerskab, eller hvis virksomheden videreføres med de oprindelige ejere som i det alternative 

forløb i tabel II.2. 

2,0


3. 




(fortsat) 

Tabel II.1. Indtjening og skat under kapitalfondsejerskab. 

Variabel/år 0 1 2 3 4 

EBIT 190,0 200,0 210,0 220,0 230,0 

Renter -86,0 -118,0 -113,1 -107,3 -100,5 

EBT 104,0 82,0 96,9 112,7 129,5 

Skat -26,0 -20,5 -24,2 -28,2 -32,4 

Overskud, netto 78,0 61,5 72,7 84,5 97,1 

Gæld primo 1078,0 1300,0 1238,5 1165,8 1081,3 

Overskud -78,0 -61,5 -72,7 -84,5 -97,1 

Gæld ultimo 1000,0 1238,5 1165,8 1081,3 984,2 

EBIT = overskud før renter og skat. EBT = overskud før skat. Alle beløb i mio. kr. 

I årene fremover stiger omsætning og overskud før renter i koncernen med hhv. 

100 og 10 mio. kr. pr. år. For år 2 ser regnskabet således ud: rentebetalinger (83,1 

+ 30 =) 113,1 mio. kr. Overskud efter renter (210-113,1 =) 96,9 mio. kr. Skatte beta - 

lingen 25% heraf, 24,2 mio. kr., overskud efter skat 72,7 mio. kr. 

På samme måde beregnes overskud og skattebetaling for de følgende år 3 og 4, 

indtil TARGET afhændes efter år 4. Se tabel II.1. Salgsprisen for TARGET ved udgangen 

af år 4 antages at være 2,4 mia. kr., hvilket efter fraregning af gælden på 

nu 0,98 mia. kr. giver en betaling til ejerne af HOLD på 1,42 mia.kr. Sammenholdt 

med det oprindelige indskud på 0,7 mia. kr. er der tale om en relativt massiv værdistigning 

på 0,72 mia. kr., og betalingen svarer til en intern rente (IRR) for kapitalfondens 

investering på ca. 19%. 

Beløbet udbetales til indskyderne i et forhold bestemt af størrelsen af deres indskud 

og bestemmelserne i aftalen bag KF. Institutionelle investorer svarer PALskat 

på 15% heraf; andre investorer betaler kapitalgevinst- eller udbytteskat, 

afhængigt af de nærmere omstændigheder. 

Alternativt forløb uden kapitalfondsejerskab 

For at få et indblik i de med kapitalfondsejerskabsperioden forbundne skattebetalinger 

sammenlignes ovenstående forløb med et alternativt forløb. For at gøre 

de to forløb så sammenlignelige som muligt forudsættes det, at det alternative 

forløb altså ikke indebærer opkøb ultimo år 0, men til gengæld indebærer salg af 

TARGET til den samme investorgruppe, som overtager virksomheden i forløbet 

med kapitalfondsejerskab. Prisen herfor er den samme. Det alternative forløb 

fremgår også af tabel II.2. 

Endvidere forudsættes som udgangspunkt, at de oprindelige ejere og den oprindelige 

ledelse i fællesskab formår at bringe virksomhedens drift i helt samme 

rammer som kapitalfonden ovenfor. Der ses altså for nærværende bort fra den 

ekstra indtjening, som kapitalfondsejerskab måtte give mulighed for. 




Tabel II.2. Indtjening og skat i perioden i det alternative forløb. 


EBIT 190,0 200,0 210,0 220,0 230,0 

Renter -86,0 -80,0 -72,8 -64,6 -55,2 

EBT 104,0 120,0 137,4 155,4 174,8 

Skat -26,0 -30,0 -34,3 -38,8 -43,7 


Gæld primo 1078,0 1000,0 910,0 807,1 690,5 

Overskud -78,0 -90,0 -102,9 -116,6 -131,1 

Gæld ultimo 1000,0 910,0 807,1 690,5 559,4 

Renteudgifter i år 1 andrager (1000 x 0,08 =) 80 mio. kr., så overskud efter renter 

bliver 120 mio. kr. Skatten heraf er 30 mio. kr., og når overskuddet efter renter og 

skat på 90 mio. kr. benyttes til at betale gæld tilbage, er gælden ultimo perioden 

nede på 910 mio. kr. På tilsvarende vis findes skattebetaling og gældsjustering 

for de efterfølgende år. Den betalte selskabsskat i periode 2 til 4 bliver hhv. 34,3, 

38,8 og 43,7 mio. kr. 

I det alternative forløb er der på tid 0 pr. definition ingen kursgevinst for ejerne at 

beskatte. Til gengæld er der en noget større kapitalgevinst ultimo år 4, hvor TAR- 

GET afhændes. Salgsprovenuet, fraregnet værdien af fremmedkapitalen, andrager 

i eksemplet 1,84 mia. kr. (salgspris på 2,4 mia. kr. minus gældens ultimoværdi 

på 0,56 mia. kr.). De skattebetalinger, der umiddelbart noteres for det 

alternative forløb, er således dels de løbende betalinger af selskabsskat og dels 

aktieavancebeskatningen af de gamle ejere. 

Forskelle i selskabsskat 

Det er nu muligt at sammenholde de umiddelbare skattemæssige implikationer 

af hhv. (A) kapitalfondsejerskab og (B) fortsættelse af oprindeligt ejerskab. I tilfældet 

(A) registreres selskabsskattebetalinger på hhv. 20,5, 24,2, 28,2 og 32,4 

mio. kr. i de fire år. Summen heraf er 105,3 mio. kr., og hvis betalingerne fremdiskonteres 

med 8% rente til ultimo år 4, 116,9 mio. kr. I scenario (B) registreres selskabsskattebetalinger 

på hhv. 30, 34,3, 38,8 og 43,7 mio. kr. med sum 146,8 mio. 

kr., fremdiskonteret med 8% til år 4 ultimo, 163,0 mio. kr. 

Som forventet forbindes kapitalfondsejerskabet umiddelbart med lavere selskabsskatteprovenu; 

i eksemplet falder skattebetalingerne til knap 3 ⁄4 af det niveau, 

der ellers ville have været gældende. 

Skat af kapitalgevinster 

Inden for eksemplets rammer fremtræder ud over selskabets/koncernens løbende 

skattepligtige overskud også andre beløb, der kan have skattemæssige implikationer. 

I tilfælde (A) først salgsprovenuet på 1,0 mia. kr., der tilfalder de oprindelige 

ejere ultimo år 0. Endvidere kapitalgevinsten svarende til forskellen 

mellem provenuet (netto for gæld) på 1,42 mia.kr. for HOLDs ejere ultimo år 4 og 

det oprindelige indskud ultimo år 0 på 0,7 mia. kr. Om og i hvilken udstrækning 

disse kapitalgevinster (eller dele af dem) fører til beskatning, afhænger af de 

nærmere omstændigheder således som redegjort for i afsnit II.2.


4. 

Udvidelser af taleksemplet 

Særlig gevinst ved kapitalfondsejerskab 

Det fremhæves ofte, at kapitalfondsejerskab, således som det er karakteriseret 

ved mere aktivt ejerskab, har evnen til at presse et bedre forløb for den overtagne 

virksomhed frem. Ved en simpel ændring af eksemplet kan vi belyse effekten 

heraf. Antag, at virksomhedens EBIT faktisk stiger med 15 mio. kr. fra år til år 

frem for 10. Derved ændres tabel II.1 til følgende: 

Tabel II.3. Indtjening og skat med særligt aktivt ejerskab. 


EBIT 190,0 205,0 220,0 235,0 250,0 

Renter -86,0 -118,0 -112,8 -106,4 -98,6 

EBT 104,0 87,0 107,2 128,6 151,4 

Skat -26,0 -21,8 -26,8 -32,2 -37,9 


Gæld primo 1000,0 1300,0 1234,8 1154,4 1058,0 

Overskud -78,0 -65,2 -80,4 -96,4 -113,5 

Gæld ultimo 922,0 1234,8 1154,4 1058,0 944,5 

I kraft af den bedre indtjeningsudvikling forudsættes, at KF i dette tilfælde kan 

sælge virksomheden for en pris af 2,6 mia. kr. Dette giver anledning til en kapitalgevinst 

på (2,6-0,94 =) 1,66 mia. kr. Undervejs noteres selskabsskattebetalinger 

på hhv. 21,8, 26,8, 32,2 og 37,9 mio. kr., i alt 118,7 mio. Fremdiskonteret med 

rente 8% til ultimo år 4 andrager skattebetalingerne i alt 131,5 mio. kr. 

Den øgede indtjening viser sig i dels højere salgspris og dels lavere ultimogæld, 

alt i alt i en betydeligt højere kapitalgevinst. Denne kapitalgevinst svarer nu til 

en IRR på ca. 24%. Den øgede indtjening afspejler sig også i større selskabsskattebetalinger. 

Begrænsning af rentefradrag 

Scenariet med kapitalfondsejerskab ovenfor bør i princippet testes for, om der 

skal foretages en begrænsning af rentefradrag. Der er tre trin i processen: 

1. Eftersom den fremmedkapital, der tilføres TARGET, ikke er koncernintern, 

men -ekstern, vil der ikke være årsag til begrænsning af fradrag for renteudgifter 

i henhold til regler om tynd kapitalisering (jfr. afsnit II.2). 

2. Derimod vil den seneste lovændring (L 213, se igen afsnit II.2) kunne resultere 

i en begrænsning af rentefradraget i eksemplet ovenfor. I henhold til lovændringen 

kan danske selskaber alene fradrage årets nettofinansieringsudgifter 

i det omfang, disse ikke overstiger den skattemæssige værdi af selskabets 

aktiver gange standardrenten. 

For at belyse mulige virkninger af rentefradraget forudsættes, at den skattemæssige 

værdi af virksomhedens (koncernens) aktiver igennem hele perioden 

andrager 0,5 mia. kr. (Der bortses for enkelhedens skyld fra afskrivninger 

på det eksisterende kapitalapparat samt nyinvesteringer). Standardrenten 

sættes til 7%. I alle årene tillades således maksimalt et fradrag svarende til 

(500 x 0,07 =) 35 mio. kr. (Med disse værdier vil virksomheden faktisk blive 

ramt af rentefradragsbegrænsningen både før og i fravær af kapitalfondejerskab; 

dette ses der bort fra i det følgende). 




3. Endelig skal der testes for den såkaldte EBIT-regel (igen jf. afsnit II.2). Denne 

medfører, at den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifter maksimalt 

kan nedsættes med 80% som følge af nettofinansieringsudgifterne (efter 

eventuel fradragsbeskæring efter aktivtesten i pkt. 2. Denne sidste regel 

bliver dog ikke relevant i taleksemplet. 

Når beskæringen af rentefradrag iht. pkt. 2 gøres gældende, fås nedenstående 

tabel II.4, der er en modificeret udgave af tabel II.1. 

Begrænsningen af rentefradrag binder i samtlige fire perioder (sammenlign med 

tabel II.1). Dette betyder, at de skattemæssige renter ligger langt under de faktiske, 

således at den skattepligtige indkomst øges i forhold til situationen i tabel 

II.1 og dermed betalingen af selskabsskat. Overskud efter renter og skat bliver tilsvarende 

mindre, hvilket medfører, at afviklingen af gæld finder sted i et langsommere 

tempo. 

Efter udløbet af år 4 er gælden alt i alt afdraget til 1,07 mia. kr. Den nye ejer kan 

meget vel også være en kapitalfond, som ligeledes kan opleve, at begrænsningen 

af rentefradraget binder. Ikke desto mindre forudsættes, at salgsprisen vil være 

uændret 2,4 mia. kr., hvoraf der efter afvikling af eksisterende gæld og omkostninger 

er 1,33 mia. kr. tilbage til kapitalfonden, dvs. i størrelsesordenen 85 mio. 

kr. mindre, end hvis rentefradragsbegrænsningen ikke havde været indført. 

Tabel II.4. Effekten af begrænsning af rentefradrag. 


Beregning af selskabsskat: 

EBIT 190,0 200,0 210,0 220,0 230,0 

Skattemæssige renter -86,0 -35,0 -35,0 -35,0 -35,0 

Skattepligtig indkomst 104,0 165,0 175,0 185,0 195,0 

Skat 26,0 41,3 43,8 46,3 48,8 

Beregning af overskud efter skat: 

EBIT 190,0 200,0 210,0 220,0 230,0 

Faktiske renter -86,0 -118,0 -114,7 -110,6 -105,6 

Skat -26,0 -41,3 -43,8 -46,3 -48,8 


Gæld primo 1000,0 1300,0 1259,3 1207,8 1144,7 

Overskud -78,0 -40,7 -51,5 -63,1 -75,6 

Gæld ultimo 1000,0 1259,3 1207,8 1144,7 1069,1 

Med udsigten til en sådan begrænsning af rentefradrag og også med udsigten til, 

at den senere aftager af virksomheden ved exit måske ligeledes vil være ramt af 

begrænsningen af rentefradrag, er det naturligt at forestille sig, at KF ikke kan 

byde helt så meget for virksomheden ultimo år 0. Måske 1,8 frem for 2,0 mia. kr. 

– og måske sælges virksomheden så til 2,16 i stedet for 2,4 mia. kr. 

Disse overvejelser rejser i øvrigt spørgsmålet om incidensen af rentefradragsbegrænsning, 

dvs. spørgsmålet om, hvem der reelt kommer til at bære byrden af de 

nye regler om begrænsning af rentefradrag. I et eller andet forhold vil byrden 

rimeligvis blive fordelt mellem hidtidige ejere af virksomheder, der kommer i 

kapitalfondes søgelys, investorer i kapitalfondene og potentielle købere af virksomheder 

med midlertidigt kapitalfondsejerskab. På sin vis kommer begræns-


4. 

Udvidelser af taleksemplet 

(fortsat) 

5. 

Et bredere perspektiv på 

skattemæssige implikationer 

ningen af rentefradrag nok til at virke som en (marginal) ekstra skat på kapitalfondes 

indtjening, hvilket kan føre til en (marginal) indskrænkning i deres 

aktivitet. 

Selskabsskat med begrænset rentefradrag 

Eksemplet med begrænsning af rentefradrag fører klart til højere selskabsskattebetalinger. 

Mens disse lød på 20,5 24,2, 28,2, og 32,4 mio. kr. i de fire år i tabel 

II.1, ligger skattebetalingerne nu på 41,3 43,8, 46,3 og 48,8 mio. kr., sammenlagt 

180 mio. kr. i modsætning til 105,3 mio. kr. i tabel II.1. 

Yderligere komplikationer 

Det ovenfor beskrevne forløb for hændelser og skattebetalinger med og uden kapitalfondsejerskab 

er på mange måder stiliseret. Nogle af de forhold, som en 

mere realistisk skitse vil skulle inkludere, er: 

B Ekstraordinært udbytte og såkaldt debt push-down 

B Den overtagne virksomhed som en større koncern, et multinationalt selskab, 

frem for blot en enkelt virksomhed 

I flere overtagelsessituationer har man set, at noget af det første, der sker inden 

for den koncern, der består af holdingselskab og target-selskab er, at targetselskabet 

udbetaler ekstraordinært udbytte til holdingselskabet. Samtidig optager 

target lån, og holdingselskabet betaler lån tilbage. Effekten er reelt en debt 

push-down – den gæld, der tidligere var holdingselskabets, bliver reelt skubbet 

ned i target-selskabet. På denne måde kommer de lån, der er blevet skubbet ned, 

tættere på de aktiver, som fungerer som sikkerhed for lånene. (Og er der unødigt 

stor kontantbeholdning i target-selskabet, kan denne udgøre en del af det ekstraordi 

nære udbytte til holdingselskabet). 

Debt push-down er i denne sammenhæng primært en teknikalitet uden egentlige 

skattemæssige implikationer. 

Hvis den overtagne virksomhed ikke er en simpel virksomhed som i det gennemgående 

eksempel, men derimod en stor, reelt multinational koncern, bliver dens 

skattemæssige forhold mere uoverskuelige. Men det er altså ikke, fordi den overtages 

af kapitalfonden – det skyldes derimod, at skatteforholdene for grænseoverskridende 

virksomhed er ulig mere komplicerede end skatteforhold for rent 

nationale virksomheder. 

Derimod er der andre forhold, som er essentielle for en fuldstændig beskrivelse 

af de skattemæssige implikationer af en periode med kapitalfondsejerskab. Dem 

vender vi os mod i næste afsnit. 

Supplerende skattespørgsmål 

I det simple standardeksempel i afsnit II.3, hvor kapitalfonden KF opkøber virksomheden 

TARGET via holdingselskabet HOLD (som også involverer ledelsen af 

TARGET), stillede vi ind på følgende skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelse: 

B Selskabsskat (fra hhv. TARGET og koncernen bestående af TARGET og HOLD) 

B Skat af kapitalgevinster (forbundet med de tidligere ejeres salg af TARGET 

år 0, KF’s senere exit i år 4 eller i det alternative forløb de oprindelige ejeres 

endelige afhændelse ved udgangen af år 4) 

Disse elementer tegner imidlertid et højst partielt billede af de samlede skattemæssige 

implikationer af kapitalfondsovertagelsen. For at gøre billedet mere 

fuldendt er det nødvendigt at stille en række spørgsmål: 




1. Hvis institutionelle og andre passive investorer ikke investerede midler i 

HOLD/TARGET via KF, hvor ville de så have placeret deres midler? Og med 

hvilke skattemæssige implikationer? 

2. Hvis KF’s aktive investorer/partnere ikke investerede midler i HOLD/TARGET, 

hvor ville de så have placeret deres midler? Og med hvilke skattemæssige implikationer? 

3. Hvis TARGETs ledelse ikke placerede midler i HOLD/TARGET, hvor ville de så 

have placeret deres midler? Og med hvilke skattemæssige implikationer? 

(Eller, hvis de lånefinansierer deres investeringer i HOLD, hvad betyder det så 

skattemæssigt?) 

4. Hvordan vil de midler, som de oprindelige ejere får frigjort gennem salg af 

TARGET ultimo år 0, blive placeret – og med hvilke skattemæssige implikationer? 

5. Hvad bruger de banker, der får tilbagebetalt lån i forbindelse med overtagelsen 

af TARGET, midlerne til? Og hvad betyder det skattemæssigt? 

6. Hvor får de banker, der tilvejebringer fremmedkapitalen til den nye koncern 

TARGET/HOLD, midlerne fra? Og hvad betyder det skattemæssigt? 

Gennem disse spørgsmål er det ligeledes klart, at en kapitalfonds etablering og 

overtagelse af en porteføljevirksomhed i almindelighed vil påvirke en række finansielle 

markeder – udbud og/eller efterspørgsel vil blive påvirket, muligvis med 

(omend marginale) prisreaktioner til følge. Også disse prisreaktioner kan i princippet 

indvirke på skatteregnskabet i forbindelse med kapitalfondsejerskabet. 

Et udvidet regneeksempel 

I en speciel og hypotetisk situation vil de videre skattemæssige implikationer 

være noget nemmere at overskue. Antag nemlig, at: 

i. både institutionelle og andre passive investorer, MANs partnere og virksomhedens 

ledelse alternativt ville have placeret deres midler (0,7 mia. kr.) på 

aktiemarkedet, 

ii. de finansielle institutioner, der får de tidligere lån udbetalt (1,0 mia. kr.), bruger 

de selvsamme midler til udlån til HOLD, 

iii. de tidligere ejere af TARGET, der bliver godtgjort for salget (1,0 mia. kr.), placerer 

0,7 mia. kr. på aktiemarkedet og 0,3 mia. kr. i finansielle institutioner, 

iv. de netop nævnte finansielle institutioner udlåner de 0,3 mia. til HOLD. 

Denne situation er anskueliggjort i figur II.2 på næste side. 

Hvis disse betingelser netop er opfyldt, ser man, at hverken aktie- eller kreditmarkeder 

umiddelbart bliver påvirket af kapitalfondsovertagelsen. På aktiemarkedet 

forsvinder 0,7 mia. kr. på efterspørgselssiden, men nye investorer tilfører 

præcis samme beløb. På kreditmarkedet tilføres 1,0 mia. kr. gennem tilbagebetaling, 

og der placeres yderligere 0,3 mia. kr., og summen af disse to strømme er 

præcis tilstrækkelig til at finansiere tilførslen af fremmedkapital til HOLD. 

Ændringen på udbuds- og efterspørgselssiderne ophæver med andre ord hinanden. 

Der vil derfor ikke umiddelbart være det store behov for prisreaktioner på 

hverken aktie- eller kreditmarkedet. (Dog vil renteniveauet for de yderste lån til


Figur II.2. Et udvidet regneeksempel. 

(Alle tal i mia. kr.) 

0,68 

KF 

HOLD 

Trækkes ud af 

Placeres i 

1,3 

5. 



(fortsat) 

0,68 

0,02 

2,0 

Aktiemarkedet 

0,02 

Ledelse 

TARGET 

1,0 

Banker 

Tidligere ejere 

HOLD afspejle den større usikkerhed, og det er selvsagt langt fra sikkert, at placeringsmønstret 

på aktiemarkedet hos investorer, der trækker midler ud eller tilfører 

markedet midler, vil være det samme). 

Men hvis antagelserne i–iv er opfyldt, vil det supplerende skatteregnskab forholdsvis 

nemt kunne opstilles under iagttagelse af punkt 1–6. Dette giver følgende 

resultat: 

a. De skattemæssige implikationer af ændringer i placering på aktiemarkedet 

(pkt. 1–3 plus en del af 4) begrænser sig til dem, der forårsages af, at skatteforholdene 

for de investorer – passive, aktive investorer, ledelse – der forlader 

aktiemarkedet, kan være anderledes end skatteforholdene for dem, der søger 

til markedet – de tidligere ejere af TARGET. 

b. I og med at bankernes udlån til HOLD/TARGET forøges, optjenes gennemsnitligt 

en højere rente end før, hvilket kan forøge bankernes skattebetalinger. 

c. De tidligere ejere placerer 0,3 mia. kr. i banksystemet, og de vil – personligt eller 

via deres holdingselskaber el. lign. – svare skat af afkastet herpå. 

Det er især den sidste effekt, der vil kunne mærkes. Placeringen af ekstra fremmedkapital 

i HOLD har sit modstykke i ekstra placeringer i finansielle institutioner, 

der så finansierer gældsudvidelsen, og afkastet heraf vil blive beskattet. 

Med f.eks. en rente på 4% og en personlig kapitalindkomstskattesats på 59% vil 

en placering på 0,3 mia. kr. betyde en skattebetaling på 7,08 mio. kr. Dette beløb 

har en størrelsesorden, der næsten matcher forskellen i selskabsskattebetaling i 

det alternative forløb (B) og forløbet med kapitalfondsejerskab (A) i afsnit II.3. 

Det vil naturligvis være nærmest utænkeligt, at antagelserne i–iv ovenfor holder 

stik. Men det ændrer ikke ved det forhold, at det er værd at tænke over de videre 

skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab, og at disse nok ikke 

mindst vil præges af de ekstra skattebetalinger, der følger af, at opsparere stiller 

midler til rådighed for banker, der så forsyner den kapitalfondsovertagne virksomhed 

med ekstra fremmedkapital. 

1,0 

0,3 

0,7 




Partnernes skatteforhold 

I det ovenstående har vi undertrykt de skatteforhold, der er knyttet til betalinger 

fra kapitalfonden KF til det managementselskab, betegnet MAN, der administrerer 

fondens midler – og udøver det aktive ejerskab. De partnere, der er ansat 

i MAN, vil løbende få udbetalt løn for at pleje kapitalfondens investeringer. 

Derudover vil de blive honoreret gennem deltagelse i KF’s kapital gevinster – i 

overproportionalt omfang i den udstrækning, afkastet overstiger den såkaldte 

hurdle rate. 

For at belyse den sidste del af partnernes aflønning kan vi en stund antage, at 

den betragtede porteføljevirksomhed er gennemsnitlig for hele fonden. Lad os 

antage, at KF’s hurdle rate er 8%, og at den del af kapitalgevinsten, der overstiger 

8%, deles i forholdet 20:80, hvor partnerne får 20%, og de passive investorer 

(og TARGETs ledelse) får 80%. Fra tabel II.4 fås, at den samlede kapitalgevinst 

for KF andrager 630,9 mio. kr. Den del heraf, der modsvarer en forrentning på 

8%, kan beregnes til 252,3 mio. kr. 

Den overskydende forrentning er med andre ord 378,6 mio. kr.: 20% heraf er 

75,7 mio. kr. Endvidere er 18/700 af den normale (brutto)forrentning 24,5 mio. kr. 

(dvs. inkl. indskuddet på 18 mio. kr.). Hertil kommer management fee (2%) på 

det investerede beløb på 13,6 mio. kr. Således at den samlede bruttogevinst for 

partnerne bliver på 86.6 mio. kr. inkl. indskuddet på 18 mio. kr. Partnernes investerings 

afkast opgøres dog ikke særskilt for hver investering som her, men for 

alle investeringer i fonden som helhed, således at investeringer med lavere 

afkast vil gøre beløbet mindre. 

For de øvrige investorer (inkl. TARGETs ledelse) var der tale om et samlet indskud 

på 682 mio. kr. Bruttogevinsten bliver i alt på (302,9+927,8=) 1230,7 mio. kr., 

en multipel på ca. 1,8 og dermed en forrentning på omkring 16% for de passive 

investorer. 

Beregningerne ser endvidere bort fra de ikke ubetydelige transaktionsomkostninger 

ved køb og salg af targetvirksomheden, som vil sænke afkastet for alle investorer, 

passive som aktive. 

Udenlandske aktører 

Ovenfor er alle aktører blevet behandlet, som om de var indenlandske, hvorved 

der ikke var den store tvivl om, at de betalingsstrømme, der er resultat af en kapitalfonds 

køb og senere salg af en porteføljevirksomhed, vil blive takseret i henhold 

til de indenlandske skatteregler. 

Ofte er der imidlertid også udenlandske aktører med i billedet. Selve kapitalfonden 

kan være udenlandsk, dvs. at MAN og dets partnere er udenlandske, og at de 

passive indskydere i fonden ligeledes er udenlandske. Beskatningen af kapitalfondens 

gevinst ved at besidde porteføljevirksomheden i en periode vil derfor 

afhænge af, i hvor høj grad denne gevinst kan gøres til genstand for indenlandsk 

skat (dvs. i hvor høj grad aktørerne er begrænset skattepligtige). Er der dobbeltbeskatningsaftaler? 

Er der baggrund for at kildebeskatte kapitalfondens gevinst? 

De hidtidige ejere af porteføljevirksomheden kan selvfølgelig også (til dels) være 

udenlandske skatteydere. Igen bliver det spørgsmålet, om begrænset skattepligt 

af de til salget hørende kapitalgevinster kan gøres gældende.


5. 



(fortsat) 

6. 

Konklusioner om skat 

og kapitalfonde 

Der har været en del debat om situationer, hvor udenlandske kapitalfonde har 

investeret i danske virksomheder. Der har også været debat om tilfælde, hvor kapitalfondene 

har betjent sig af udenlandske finansielle institutioner, når midler 

til overtagelse skulle fremskaffes. Bekymringen har her været, at når porteføljevirksomheden 

i meget høj grad bliver finansieret med fremmedkapital, og når de 

tilhørende renter bliver trukket fra i skat, så vil de danske skattemyndigheder 

endegyldigt miste skatteprovenu. 

Det er imidlertid værd at dvæle ved dette udsagn et øjeblik. Antag, at finansieringsgrundlaget 

for en porteføljevirksomhed før overtagelsen har været dels 

egenkapital fra indenlandske ejere, dels lån fra indenlandske banker. Efter overtagelsen 

forudsættes fremmedkapitalen udelukkende at bestå i lån fra udenlandske 

banker. Før kunne skattemyndighederne regne med selskabsskat fra 

virksomheden, beskatning af de långivende banker og beskatning af de personer, 

der placerede penge i banken. Efter sker der det, at ikke bare falder selskabsskattebetalingen 

fra virksomheden pga. en højere gældsandel, der bliver 

ej heller tale om nogen skat fra de udenlandske banker. Skattemæssigt tilsæt på 

flere fronter, ser det ud til. 

Men det er en forhastet konklusion. Når kapitalfonden finansierer sig med udenlandske 

lån til porteføljevirksomheden (holdingselskabet), vil det ikke i sig selv 

kunne ændre på de samlede betalingsforhold mellem ind- og udland. Inden- og 

udenlandsk nettoopsparing er uforandrede, og det samme gælder dermed også 

indlandets nettobeholdning af fordringer over for resten af verden. I første omgang 

bevirker den udenlandske långivning til holdingselskabet et fald i indlandets 

nettofordringer over for resten af verden. Men denne tendens må så ophæves 

ved mindst én modgående transaktion. De hidtidige ejere og de hidtidige 

kreditorer i porteføljevirksomheden har fået midler, der skal placeres, og hvis de 

ikke selv investerer udenlands, vil de sætte en kæde af ændringer i gang, der bevirker, 

at andre indlændinge placerer i resten af verden, eller at andre indlændinge 

betaler udenlandske lån tilbage. Når indlændinge på denne vis erhverver 

sig fordringer på resten af verden, vil det afkast, der kommer på disse fordringer, 

forøge det samlede skatteprovenu og dermed modvirke det tab af skatteprovenu, 

der stammer fra kapitalfondens låntagning i omverdenen. 

Dette eksempel understreger endnu en gang nødvendigheden af at »lukke kredsløbet«, 

hvis man skal have fuld oversigt over de skattemæssige implikationer af, 

at en kapitalfond etableres, og at den overtager en indenlandsk virksomhed. Det 

har betydning for skatteprovenu både, at midler frigøres, og at midler bindes. 

Ud fra ovenstående diskussion af de skattemæssige implikationer kan man konkludere 

følgende: 

1. Der er god grund til at forvente, at i de fleste tilfælde, hvor en kapitalfond overtager 

en virksomhed, vil denne virksomhed betale mindre i selskabsskat, end 

hvis virksomheden var blevet videreført med de oprindelige ejere. 

Kapitalfonde tilsigter – og har også unikke muligheder for – at presse fremmedkapitalandelen 

i kapitalgrundlaget op. Det fører større rentefradrag med 

sig, hvilket udhuler den skattepligtige indkomst og fører til lavere skattebetalinger, 

i hvert fald på det kortere sigt. 

2. Selve overtagelsen fører i almindelighed til betaling af skat fra de hidtidige 

ejere på deres kapitalgevinster ved salg af target-virksomheden. Ligeledes vil 

investorerne i kapitalfonden betale skat fra deres kapitalgevinster, når de til 

sin tid exit’er virksomheden. Men disse kapitalgevinstskatter er ikke unikke 

for situationen med kapitalfondsejerskab. De oprindelige ejere kunne jo også 




f.eks. senere sælge virksomheden til anden side, indkassere kapitalgevinster 

og betale skat heraf. Det er således svært at sige, om perioden med kapitalfondsejerskab 

alt i alt fører til større eller mindre betalinger af kapitalgevinstskatter. 

3. Selskabsskatter og kapitalgevinstskatter er under alle omstændigheder kun 

en delmængde af de fulde skattemæssige implikationer af kapitalfondsejerskab 

af en virksomhed. Det hører med til den fuldstændige beskrivelse at stille 

spørgsmål om, hvor de hidtidige ejere placerer deres midler, når de bliver 

købt ud; hvorfra banker, der leverer fremmedkapital til den opkøbte virksomhed, 

får deres midler; hvordan investorerne i kapitalfonden finansierer deres 

indskud der, osv. Særligt vigtigt er det at få klarlagt, hvorvidt de større fradrag 

for renter på fremmedkapital i target-virksomheden (holdingselskabet) modsvares 

af større kapitalindkomstbeskatning hos de parter, der leverer midler 

til de banker, der forsyner target-virksomheden med den forøgede fremmedkapital. 

4. De skattemæssige implikationer af kapitalfondsovertagelse og -ejerskab af en 

virksomhed bliver særligt komplekse, når enten kapitalfonden, dens investorer 

eller långivere er udenlandske. Hvis f.eks. target-virksomheden (holdingselskabet) 

finansieres med lån fra udenlandske banker, forekommer det 

umiddelbart umuligt at modvirke faldet i skatteprovenu fra den højere fremmedkapitalandel. 

Men når samfundet som helhed har uændret nettofordringsposition 

over for resten af verden, må der et andet sted i økonomien foregå 

en nettofordringserhvervelse i udlandet; afkastet herfra vil være 

skattepligtigt indenlands og vil derved (i hvert fald delvis) modvirke faldet i 

selskabsskatteprovenu. 

5. Som udførligt omtalt i afsnit II.2 om den relevante skattelovgivning er der en 

række uklarheder og usikkerheder, som omgærder den skattemæssige behandling 

af kapitalfondes aktiviteter. Den igangværende kontrolindsats over 

for (kapitalfonde og) overtagne virksomheder må formodes at rejse adskillige 

spørgsmål med henblik på afklaring. Man kan heller ikke udelukke yderligere 

ændringer i skattelovgivningen med konsekvens for kapitalfondes virke. 

Denne situation er dog ingenlunde unik for Danmark; der er tilsvarende usikkerheder 

og stridspunkter omkring kapitalfondes skatteforhold i lande, vi 

normalt sammenligner os med. 

6. På trods af de nævnte uklarheder er en kapitalfond egentlig ikke noget specielt 

i skattemæssig henseende. Det er en særlig finansiel institution, som 

»lever af« at købe og sælge virksomheder. Men de investeringer, kapitalfonde 

foretager, og de betalingsstrømme, som virksomhedsovertagelserne giver anledning 

til, opfanges af skattesystemet. Noget andet er så, at kapitalfonden 

accentuerer og »tester« ømme punkter i skattesystemet. Disse ømme punkter 

drejer sig om: 

– Behandling af fremmed- over for egenkapital i selskabsskatten 

– Behandling af udenlandsk over for indenlandsk kapitalindkomst og mere 

generelt retten til at beskatte internationale kapitalindkomster 

– Skelnen mellem arbejds- og kapitalindkomst i personbeskatningen 

– Beskatning af forskellige typer af kapitalindkomst 

Så længe renter på gæld behandles anderledes end afkast på egenkapital, så længe 

beskatningen af internationale indkomster ikke er konsekvent, så længe der er 

problemer med at skille frugten af arbejdsindsats fra afkast af opsparing i skattesystemet, 

og så længe forskellige typer af kapitalindkomst undergår højst uens 

beskatning, så længe vil kapitalfonde på samme måde som andre aktører kunne 

tænke skat og maksimere egen indtjening ved at minimere skattebetalinger.

III. 

Litteraturliste 

Amess, K. (2002). Management Buyouts and Firm-Level Productivity: Evidence 

from a Panel of UK Manufacturing Firms, Scottish Journal of Political Economy 

49, 304–317. 

Amess, K. (2003). The Effect of Management Buyouts on Firm-level Technical 

Inefficiency: Evidence from a Panel of UK Machinery and Equipment 

Manufacturers, Journal of Industrial Economics 51, 35–44. 

Amess, K. & M. Wright (2007). The Wage and Employment Effects of 

Leveraged Buyouts in the UK, International Journal of Economics and Business 

14, 179–195. 

Bruining, H., P. Boselie, M. Wright & N. Bacon (2005). The Impact of Business 

Ownership Change on Employee Relations: Buyouts in the U.K. and the 

Netherlands, International Journal of Human Resource Management 16, 345–365. 

Cao, J. & J. Lerner (2006). The Performance of Reverse Leveraged Buyouts. NBER 

Working paper no. 12626. 

Cressy, R., A. Malipiero & F. Munari (2007). The Heterogeneity of Private Equity 

Firms and its Impact on Post-buyout Performance: Evidence from the United 

Kingdom, Working paper. 

Desbrierers, P. & A. Schatt (2002). The Impacts of LBOs on the Performance of 

Acquired Firms: The French Case, Journal of Business Finance and Accounting 

29, 695–729. 

Driessen, J., T.C. Lin & L. Phalippou (2007). Measuring the Risk of Private Equity 

Funds: A New Methodology, Working paper, University of Amsterdam. 

Gaughan, P.A. (2007). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings, John 

Wiley & Sons, New York. 

Guo, S., E. Hotchkiss & W. Song (2007). Do Buyouts (Still) Create Value? Working 

paper. 

Harris, R., D.S. Siegel & M. Wright (2005). Assessing the Impact of Management 

Buyouts on Economic Efficiency: Plant-level Evidence from the United Kingdom, 

The Review of Economics and Statistics 87, 148–153. 

Holthausen, R.W. & D.F. Larker (1996). The Financial Performance of Reverse 

Leveraged Buyouts, Journal of Financial Economics 42, 293–332. 

Kaplan, S. (1989). The Effects of Management Buyouts on Operating 

Performance and Value, Journal of Financial Economics 24, 217–254. 

Kaplan, S.N. & A. Schoar (2005). Private Equity Performance: Returns, 

Persistence, and Capital Flows, Journal of Finance 60, 1791–1823. 

Lehn, K. & A. Poulsen (1989), Free Cash Flows and Stockholder Gains in Going 

Private Transactions, Journal of Finance 44, 771–778. 

Lerner, J. & A. Gurung (2008). Globalization of Alternative Investments, Working 

papers volume 1, The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008. 



Lerner, J. & A. Schoar (2005). Does Legal Enforcement Affect Financial 

Transactions? The Contractual Channel in Private Equity, Quarterly Journal of 

Economics 120, 223–46. 

Lerner, J., A. Schoar & W. Wong (2007). Smart Institutions, Foolish Choices? The 

Limited Partner Performance Puzzle, Journal of Finance. 

Lichtenberg, F.R. & D.S. Siegel (1990). The Effect of Leveraged Buyouts on 

Productivity and Related Aspects of Firm Behavior. Journal of Financial 

Economics 27, 165–194. 

Ljungqvist, A. & M. Richardsson (2003). The Cash Flow, Return and Risk 

Characteristics of Private Equity Funds, Working paper, New York University. 

Muscarella, C.J. & M.R. Vetsuypens (1990). Efficiency and Organizational 

Structure: A Study of Reverse LBOs, Journal of Finance 45, 1389–1413. 

Nyrup Rasmussen, P. (2007). I grådighedens tid. Kapitalfonde og kasinoøkonomi, 

Informations Forlag. 

Phalippou, L. (2007). Investing in Private Equity Funds: A Survey, Working paper, 

University of Amsterdam. 

Phalippou, L. & O. Gottschlag (2007). The Performance of Private Equity Funds, 

Review of Financial Studies, under udgivelse. 

Smith, A. (1990). Capital Ownership Structure and Performance: The Case of 

Management Buyouts. Journal of Financial Economics 13, 143–165. 

Spliid, R. (2007). Kapitalfonde. Rå pengemagt eller aktivt ejerskab, Børsens 

Forlag. 

Swensen, D.F. (2000). Pioneering Portfolio Management, New York: Free Press. 

Vinten, F. (2007). The Performance of Private Equity Buyout Fund Owned Firms, 

Working paper, Copenhagen Business School. 

Woodward, S. (2005). Measuring Risk and Performance for Alternative Assets, 

Working paper, Sand Hill Econometrics. 

Wright, M., S. Thompson & K. Robbie (1992). Venture Capital and Managementled 

Leveraged Buyouts: A European Perspective, Journal of Business Venturing 

7, 47–71.

Ordliste 

Akkvisition Ordlisten omfatter ud over udtryk anvendt i denne rapport også en række andre 

ofte anvendte termer inden for private equity. 

Akkvisition 

Opkøb. 

Akkvisitionsselskab 

Selskab, som udelukkende oprettes med henblik på at købe et andet (mål-) 

selskab. Lånefinansieringen optages af akkvisitionsselskabet, men skubbes efterfølgende 

ned i målselskabet gennem et debt push-down. 

Buy-and-build-strategi 

Aktiv, organisk vækststrategi. 

BVCA 

British Private Equity and Venture Capital Association, www.bvca.co.uk. 

Carried interest 

General Managers’ andel af afkast; beregnes normalt som 20% af den del af afkastet, 

der ligger ud over hurdle rate. 

Carry 

Carried interest. 

CLO 

Collateralized Loan Obligation. En portefølje af lån, f.eks. seniorlån eller mezzaniner, 

som samles i en pool, der derefter struktureres i ratede trancher. Den lavest 

ratede tranche tager første tab, men bærer også den højeste kupon. Den højest 

ratede tranche har den lavest ratede kupon, men til gengæld lider den først 

tab, når alle de foranstående trancher er tabt. 

Covenant 

Et løfte fra den forpligtede om at gøre eller ikke gøre noget bestemt. I forbindelse 

med optagelse af lån til en investering forpligter målselskabet sig til at overholde 

grænserne for en række finansielle nøgletal (financial covenants) samt at udføre/ikke 

udføre en række bestemte handlinger. Hovedreglen er, at bankerne forlanger 

tre covenants: leverage (overgrænse), cash flow coverage ratio (undergrænse) 

og capex-loft (overgrænse). 

Covenant light 

Lån med kun en eller to financial covenants. 

Debt push-down 

»Gældsnedskubning«. Et målselskab overtages normalt via et akkvisitionsselskab, 

som i første omgang optager lån mod sikkerhed i målselskabets aktier. For 

at give bankerne mere sikkerhed skubbes gælden derefter ned i det operative 

målselskab ved, at målselskabet optager et lån og udbetaler lånets provenu som 

udbytte til akkvisitionsselskabet, som derefter anvender udbyttet til at tilbagebetale 

sit lån. 

Due diligence 

Undersøgelse. Før kapitalfonden køber en virksomhed, foretages forskellige due 

diligence-undersøgelser, f.eks. en regnskabsmæssig, en juridisk og en markedsmæssig. 

De danner grundlaget for en vurdering af målselskabets værdi. 

EAT 

Earnings after tax, resultat efter skat (nettoresultat). 

EBIT EBIT 

Earnings before interest, resultat før renter (det beløb, der er til rådighed til betaling 

af renter og udbytter). 

EBITA 

Earnings before interest, tax and amortisation (indtjening før renter, skat og 

nedskrivninger på goodwill). Driftsresultat efter afskrivninger på driftsmidler. 

EBITDA 

Earnings before interest, tax and depreciation. Resultat før renter, skat, afskrivninger 

og nedskrivning på goodwill. Driftsresultat. 

EBT 


EBT 


Earnings before tax. Resultat før skat. 

Enterprise Enterprise value 

Værdien af hele virksomheden. Måles som markedsværdien af de samlede fordringer 

på virksomheden, dvs. summen af gæld og egenkapital. 

EPS EPS 

Earnings per share. Virksomhedens indtjening pr. aktie. 

EV EV 

Enterprise value. 

EVCA EVCA 

European Private Equity and Venture Capital Association, www.evca.com. 

Exit 

Kapitalfondens salg af en porteføljevirksomhed. 

Facility Facility 

Facilitet. Kreditramme. 

Finansielt Finansielt salg 

Salg til en kapitalfond. 

FSA FSA 

Financial Services Authority (Finanstilsynets britiske pendant). 

Fund Fund of funds 

Kapitalfond, som investerer i andre kapitalfonde. 

Fundraising Fundraising 

At få investorerne til at investere i et selskab ved hjælp af en kapitalfond. 

Kapitalfondens fundraising går ud på at få eksisterende og nye investorer til at 

give tilsagn om at ville investere et (maksimalt) beløb, når kapitalfonden har egnede 

investeringsobjekter. 

General General Partner 

Komplementar. Kapitalfondens forvaltere (managere). General Partners har ansvaret 

for forvaltning af kapitalfondens investeringer. General Partners hæfter 

ubegrænset, men investerer normalt via et anpartsselskab (Aps), så de kun hæfter 

med Aps-kapitalen. 

Goodwill Goodwill 

Den del af virksomhedens værdi, som ikke kan forklares af bogførte aktiver. Når 

en virksomhed handles, udgør goodwill forskellen mellem transaktionsværdien 

og den bogførte værdi af virksomhedens aktiver. Forskellen bør være et udtryk 

for den del af den fremtidige indtjeningsværdi, der ikke kan forklares af de bogførte 

aktiver. 

Gældsmultipel Gældsmultipel 

Gæld/EBITDA (gearing). 

Hedgfonde Hedgefond 

Investeringsforening, som placerer sine midler i forskellige sektorer, lande eller 

efter andre parametre, typisk med en kortere tidshorisont. 

Hurdle Hurdle rate 

Den procensats, investorernes kapital mindst skal forrentes med, før forrentningen 

af General Partners’ afkast starter. I de fleste tilfælde ligger hurdle rate på 8%. 

IFRS 

International Financial Reporting Standards. Alle europæiske børsnoterede 

virksomheder har pligt til at aflægge regnskab efter denne standard. 

Indtjeningsmultipel Indtjeningsmultipel 

EV/EBITDA. 

Industrielt Industrielt salg 

Salg af en virksomhed til en anden virksomhed. 

Interest Interest coverage ratio 

EBITDA/renteudgifter mv. Virksomhedens evne til at betale renteudgifterne ud 

fra den løbende indtjening på driften. 

IRR

Ordliste 

IRR 

Internal rate of return. Forrentning af en investering pr. år. 

J-kurve 

J-kurven er den typiske profil for udviklingen i værdien af en kapitalfond. J-kurven 

viser, at en kapitalfonds investeringsafkast i løbet af de første 2–3 år typisk 

vil være meget begrænset, idet de strategiske tiltag endnu ikke har udmøntet sig 

i øget indtjening. J-kurven indtræffer primært som følge af, at der afholdes omkostninger 

til etablering og drift af fonden, og at de forventede værdistigninger i 

de gennemførte investeringer først indtræffer efter et par års ejerskab, når de 

værdiforøgende tiltag og/eller investeringer begynder at have en effekt på porteføljeselskaberne. 

Kapitaltilsagn 

Tilsagt kapital fra investorer. Det beløb, som Limited Partners forpligter sig til at 

stille til rådighed for kapitalfonden. 

Kommanditselskab 

Forkortet K/S. Et K/S består af to typer investorer: 1) Kommanditister, som kun 

hæfter med et på forhånd fastlagt beløb, og 2) komplementarer, som hæfter ubegrænset. 

Komplementaren kan dog være et selskab, som så kun hæfter med selskabets 

kapital. K/S’er er ikke skatteobjekter. Indtjeningen beskattes således direkte 

hos kommanditister og komplementarer. 

Konsortium 

Banker, som i fællesskab stiller et lån til rådighed eller står for en værdipapiremission. 

Konsortiet ledes normalt af en eller to banker, som kaldes lead managers. 

Kupon 

Løbende afkast. 

LBO 

Leveraged buyout. 

Lead manager 

Bank eller organisation, der leder et konsortium. 

Leverage 

Lånefinansieret transaktion. Lånstørrelse i forhold til indtjeningen (EBITDA). 

Leveraged buyout 

Køb af et selskab med en høj lånefinansieringsandel. 

Leverage-multipel 

Se »Gældsmultipel«. 

Limited Partner 

Kommanditist. Ekstern investor i en kapitalfond. Limited Partners overdrager 

forvaltningen af deres investering til selskabets General Partner (komplementaren). 

Limited Partners hæfter kun med det investerede beløb eller investeringstilsagnet. 

M&A 

Mergers & aquisitions. Fusioner og overtagelser. 

Management buyout 

LBO, hvor ledelsen overtager kontrollen med selskabet. 


Det selskab, der køber, sælger og overvåger kapitalfondens porteføljeselskaber. 

MBO 

Management buyout. 

Mezzanin 

Lånekapital, der er subordineret bankgæld, men rangerer før egenkapitalen. 

Målselskab 

Et selskab, som kapitalfonden ønsker at overtage. 

NDA 

Non Disclosure Agreement. Fortrolighedserklæring. 

Porteføljeselskab 

Et selskab, som kapitalfonden ejer. 


Private equity 

Investeringsselskab, som investerer i modne virksomheder, i modsætning til 

venturekapital, som investeres i start-ups. 

Public to private 

Køb af et børsnoteret selskab, som derefter afnoteres. 

Recap 

Rekapitalisering. 

Rekapitalisering 

I forbindelse med LBO er det betegnelsen for en gældsforøgelse, som gør det 

muligt for kapitalfonden at trække egenkapital ud af selskabet. Hvis et porteføljeselskab 

har nedbragt gælden hurtigere end ventet, kan kapitalfonden på denne 

måde realisere gevinsten delvist. 

Secondary buyut buyout 

En kapitalfonds salg af en virksomhed til en anden kapitalfond. 

Seniorgæld 

Gæld, der har prioritet før al anden gæld. I en LBO er det bankfinansieringen. 

Subordineret gæld 

Gæld, der har prioritet efter anden gæld, f.eks. seniorgæld. Mezzaninen er altid 

subordineret seniorgæld. 

Tranche 

Opdeling af lån med forskellige vilkår mht. rente og afdrag. 

Tynd kapitalisering 

Begreb, som anvendes i dansk skatteret, når forholdet mellem en virksomheds 

gæld og egenkapital er mere end 1:4 (20% egenkapital, 80% gæld). 

Venturekapital 

Investering i nystartede virksomheder. 

Vintage year 

Året, hvor fonden foretager sin første investering. 

Warrants 

Rettigheder til at købe aktier. Aktierne udstedes først, når retten benyttes, og udøvelsen 

af warrants fører således til en udvidelse af aktiekapitalen. 

Kilde: Robert Spliid og DVCA. 


Ordliste

Redaktion og projektledelse: 

Joachim Sperling Forretningsudvikling og Kommunikation ApS 

Foto: Pernille Ringsing, POLFOTO, iStockphoto og virksomhederne 

Design og produktion: Branded Design ApS 

Oversættelse og korrektur: Borella projects 

Trykt i Danmark af Bording A/S (DS/EN ISO14001:1996) 


DVCA 

Børsen 

Slotsholmsgade 

1217 København K 

www.dvca.dk

Aktivt ejerskab og åbenhed i kapitalfonde - DVCA

Transform your PDFs into Flipbooks and boost your revenue!

Delete template?

Save as template ?