Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

Investeringsanalyse
Nordisk Økonomi
Økonomi og finans
• Danmark: Recessionen er slut – men det er krisen ikke
– 2. halvår byder på vækst, men arbejdsløsheden fortsætter op
• Sverige: Det værste er ovre – men det ser stadig slemt ud
– Hårdt ramt af global nedtur – flere ukonventionelle midler kan komme i brug
• Norge: Forbi bunden
– Klarer sig relativt godt gennem krisen
• Finland: Voldsom nedtur lakker mod enden
– Eksporten er hårdt ramt, men der er spæde tegn på bedring
• Globalt: Selvforstærkende positiv spiral
– Vending kan blive overraskende kraftig
Juli 2009
www.danskebank.dk/analyse

Nordisk Økonomi
Redaktionen er afsluttet: 8. juli 2009
Anvarshavende redaktør:
Steen Bocian
2 | 17. juli 2009
Danske Analyse
Cheføkonom
+ 45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
Økonomi:
Frank Øland Hansen Danmark + 45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk
Tore Damgaard Stramer Danmark + 45 45 12 80 61 tostr@danskebank.dk
Roger Josefsson Sverige + 46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk
Arne Lohmann Rasmussen FX, Råvarer + 45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk
Frank Jullum Norge + 47 85 40 65 40 fju@danskebank.no
Peter Possing Andersen USA + 45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk
Signe Roed-Frederiksen USA + 45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk
Frank Øland Hansen Euroland +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk
Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk
Lars Christensen Central- og Østeuropa + 45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk
Lars Tranberg Rasmussen Latinamerika og SNG + 45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk
Allan von Mehren Global, Rentestrategi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk
Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk
Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk
Morten Kongshaug Aktier + 45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk
Sakgsansvarlige:
Søren Kyhl Danske Research + 45 45 12 84 44 sky@danskebank.dk
Anders Damgaard TFM Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk
Henrik Voetmann Mikkelsen Salgschef Aktier +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk
Lars Norup Derivative Sales +45 45 14 69 50 noru@danskebank.dk
Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +45 45 14 68 68 jrp@danskebank.dk
Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk
Lars Worsøe Andersen
Fixed Income
+45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk
Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse
Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks
Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.
Tryk: Schultz Grafisk A/S, København
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
3 | 17. juli 2009
Indhold
Danmark Recessionen er slut 4
Prognosen i tal 12
Sverige Det værste er ovre men det ser stadig svært ud 13
Prognosen i tal 19
Norge Forbi bunden 20
Prognosen i tal 27
Finland Voldsom nedtur lakker mod enden 28
Prognosen i tal 31
Global Selvforstærkende positiv spiral 32
Makroprognose 37
Finansiel prognose 38
Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordi-ske
lande, og som sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder ind i en international sammen-hæng. Den
kvartalsvise publikation Globale Scenarier præsenterer vores forventning til den internationale økonomi.
Som supplement til informationerne i Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses
hjemmeside www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske
udvikling i følgende lande/områder:
• Danmark
• Sverige
• Norge
• Finland
• USA
• Storbritannien
• Euroland
• Schweiz
• Central- og Østeuropa/EMEA
• Asien
Denmark: First signs of spring
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Danmark
Recessionen er slut
• Danmark er ramt af en krise af historiske dimensioner. En lille åben
økonomi som den danske er sårbar over for en så voldsom global
krise, som vi har oplevet over det seneste år. Når krisen så går hånd i
hånd med en stresset finansiel sektor og faldende boligpriser, så er
der ingen tvivl om, at krisens omfang og styrke er voldsom.
• Når det er sagt, så er der meget, der tyder på, at krisen er ved at ebbe
ud – og vi forventer faktisk, at 2. halvår i år byder på vækst i
Danmark. Dermed er recessionen nu slut. Faldet i både forbrug og
eksport synes at være stoppet, og vi begynder at skimte de første
positive tendenser længe. Den største usikkerhed knytter sig
fremadrettet til investeringerne, hvor man ikke kan afvise yderligere
markante fald.
• Samlet set venter vi, at BNP i 2009 vil være 3,5 % lavere end i 2008 –
men faldet knytter sig hovedsageligt til udviklingen i slutningen af
sidste år og begyndelsen af i år. Ser vi fremad, venter vi en svag
økonomisk vækst. Vi venter en vækst i 2010 på 0,8 %. I 2010 vil
effekterne af rentefaldet og den ekspansive finanspolitik kunne ses
tydeligt i økonomien – og det vil mere end opveje de negative
vækstimpulser fra den fortsat stigende ledighed.
• Selvom vi venter vækst, så er tilpasningen på arbejdsmarkedet endnu
ikke overstået, og der er derfor udsigt til yderligere fald i
beskæftigelsen. Når det er sagt, så forventer vi, at stigningen i
ledigheden i 2. halvår 2009 vil være væsentligt mindre end i 1. halvår
2009. Vi forventer, at ledigheden inden udgangen af 2010 når op over
150.000 personer.
Vi har lagt den historiske vækstnedgang bag os
Perioden siden september sidste år har været præget af den største nedgang i
dansk økonomi i nyere tid. På blot tre kvartaler er BNP faldet med næsten
4% - og efter at ledigheden bundede henover sommeren sidste år, er det
blevet til en stigning i ledigheden på cirka 50.000 personer. Der er således
ingen tvivl om, at krisen er alvorlig, men når det er sagt, så tegner der sig et
billede af, at krisen har toppet i styrke og omfang. De økonomiske indikatorer
tegner et billede af, at krisen allerede i 2. kvartal tog af i styrke – og der er
derfor også begrundet håb om økonomisk vækst i 2. halvår.
Sammenligner vi udviklingen i Danmark med udviklingen i mange andre
lande, så står vi godt i sammenligningen. Vores økonomiske udgangspunkt
var bedre end mange andre landes, og faldet i BNP har da også været mindre,
end hvad mange andre lande har oplevet. Men det ændrer ikke ved, at det er
en krise af historiske dimensioner.
Sammenligner vi den nuværende prognose med vores prognose fra april, så
har vi generelt nedjusteret vores forventninger til væksten og opjusteret vores
forventninger til både ledigheden og underskuddet på de offentlige finanser.
Krisens styrke er kommet bag på os – men vi har ikke ændret vores
grundlæggende syn på dansk økonomi, nemlig at vi i 2. halvår i år har udsigt
4 | 17. juli 2009
Ændringer i forhold til sidste prognose
Aktuel prognose
2008 2009 2010 2008 2009 2010
BNP -1,2 -3,5 0,8 -1,1 -2,4 0,8
Privatforbruget -0,1 -3,7 2,7 0,0 -2,5 2,3
Offentligt forbrug 1,5 1,7 1,6 0,6 1,8 1,6
Faste bruttoinvesteringer -5,0 -11,1 -2,6 -2,5 -8,8 -5,3
Eksport 2,3 -6,1 2,1 1,9 -5,5 1,9
Import 3,5 -9,0 3,7 4,1 -6,3 1,5
Ledighed (1000 personer) 51,6 101,7 143,2 50,9 92,3 123,9
Inflation 3,4 1,3 1,9 3,4 1,3 1,9
Budgetsaldo, % af BNP 3,6 -1,5 -3,8 2,7 -0,6 -2,9
Betalingsbalance, % af BNP 2,2 1,8 1,7 2,0 0,9 0,9
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Analyse
BNP-prognose og BNP-indikator
5
4 % å/å
3
2
1
0
-1
BNP-vækst
% å/å
-2
-3
-4
-5
BNP-indikator
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse
Anm. : BNP-indikatoren er baseret på Danmarks Statistiks
konjunkturbarometer for industrien, servicesektoren og byggeriet
frem til og med juni 2009.
www.danskeresearch.com
Tidligere prognose
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5

Nordisk Økonomi
til positiv vækst båret frem af stigende privatforbrug og eksport. Den
økonomiske krise har givet anledning til en heftig debat om
stramningsgraden af den økonomiske politik. På den ene side står Danmarks
Nationalbank med en advarsel om de negative bivirkninger ved yderligere
ekspansiv finanspolitik – på den anden side står OECD og de økonomiske
vismænd med en klar anbefaling om yderligere finanspolitiske lempelser i
2010. Vi lægger vores lod i Danmarks Nationalbanks vægtskål. Krisen kan
efter vores vurdering ikke løses via finanspolitik i Danmark. Det giver
mening at tage toppen af krisen via ekspansiv finanspolitik, men det er der
allerede nu planlagt, og det er ikke oplagt, at mere ekspansiv finanspolitik vil
sikre holdbar vækst, da der er en risiko for, at det stigende underskud på de
offentlige finanser fører til pres på kronen. Dertil kommer, at økonomien skal
tage en tilpasning til en ny økonomisk verdensorden, og ekspansiv
finanspolitik vil sandsynligvis sinke denne tilpasning. Resultatet kan dermed
meget vel blive, at dansk økonomi fastlåses i en forældet erhvervsstruktur
holdt i live af offentlig indblanding.
Det skal i diskussionen om den rette stramhedsgrad af finanspolitikken
erindres, at pengepolitikken i forvejen er meget lempelig. Lempelig
pengepolitik har en meget kraftig ekspansiv effekt i Danmark, da danskerne i
høj grad aktivt omlægger deres lån for at få gavn af de lavere renter. Det er
også tilfældet i øjeblikket, selvom den finansielle krise kradser. Det danske
realkreditsystem har vist sig rimeligt modstandsdygtigt over for den
finansielle krise – og dermed er Danmark i mindre omfang end mange andre
lande ramt af kreditklemmen.
Det private forbrug gearer op
Det private forbrug har været under et voldsomt pres gennem det seneste år.
Fra 1. kvartal sidste år til 1. kvartal i år er det private forbrug faldet med over
7 %. Det er et dyk af historiske dimensioner. Endnu mere bemærkelsesværdigt
er det, at faldet i det private forbrug har fundet sted til trods for, at
danskerne generelt har oplevet en pæn stigning i rådighedsbeløbet.
Vi har således øget vores opsparing betragteligt – og i 1. kvartal i år oplevede
vi for første gang siden 2003, at danskernes brugte og investerede mindre,
end de tjente. Det viser statistikken over den såkaldte nettofordringserhvervelse.
Lige siden opsvinget satte ind for fem år siden, har det ellers
været sådan, at vi har investeret mere – for eksempel i huse – end vi har
sparet op, og at husholdningernes gæld derfor er steget. At det billede nu er
vendt, er en kraftig understregning af, at faldet i forbruget skal forklares med
en ændret adfærd i husholdningerne, og ikke med, at indkomsterne er faldet.
Ændringerne i husholdningernes adfærd genfindes også i forbrugertilliden,
som i efteråret sidste år dykkede voldsomt til et ekstremt lavt niveau.
Der er to hovedforklaringer på den ændrede adfærd i de danske holdninger.
Den ene er, at danskernes formuer gennem det seneste år er skrumpet
betragteligt. Det skyldes kombinationen af faldende aktiekurser og huspriser.
Den gennemsnitlige danskers formue blev således reduceret med 130.000
kroner igennem 2008. Når man oplever et så kraftigt formuefald, er det
naturligt at reagere ved at sætte opsparingen op, så man modgår formuefaldet.
Den anden forklaring på den faldende forbrugstilbøjelighed er den stigende
ledighed. I forbrugertillidsindekset kan man følge danskernes bekymring for
udviklingen på arbejdsmarkedet, og underindekset for forventninger til
5 | 17. juli 2009
Eksport og forbrug løfter os ud af recessionen
210
200
190
180
170
160
150
Mia. kr. - 2000-priser
Eksport
Privatforbrug
02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse
Forbruget halter
16000
Antal
14500
Detailsalg >>
13000
11500
10000
8500
7000
03 04 05 06 07 08 09
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse,
Vi sparer mere op

Nordisk Økonomi
udviklingen i ledigheden steg meget voldsomt sidste år. Faktisk nåede det i
begyndelsen af året i år et niveau, som vi ikke tidligere har set. Der er ingen
tvivl om, at denne bekymring også har haft indflydelse på danskernes
opsparingsadfærd.
Ser vi på indkomstudviklingen, har de positive nyheder ellers grundlæggende
set domineret. Der er i år blevet givet skattelettelser på knap 5 mia. kroner –
og inflationen er faldet markant. Dertil kommer, at lønvæksten fortsat er høj,
indkomsterne udvikler sig således fortsat positivt.
Regeringen har iværksat en række initiativer, som skal understøtte
forbrugsudviklingen i den nuværende krise. Pr. 1. juni i år har vi danskere
fået mulighed for at hæve den såkaldte SP-opsparing, som vi indbetalte i
perioden fra 1998-2003. Udmeldinger fra ATP (som administrerer pengene)
indikerer, at danskerne har været meget ivrige for at hæve deres indestående,
og der må derfor forventes at komme en betydelig positiv effekt på det
private forbrug de kommende måneder. Det er dog usikkert præcis, hvor stor
effekten bliver, da en del formentlig blot vil spare SP-pengene op enten i
bankerne eller på en pensionsopsparing. Det ændrer dog ikke ved, at
forbruget også kan forvente et markant løft i 2. halvår.
Når vi kigger ind 2010, så er der yderligere skattelettelser på vej, og vi
forventer derfor, at det private forbrug vil fortsætte med at stige. Det er dog
ikke kun skattelettelserne, som vil holde hånden under det private forbrug i
2010. Der er udsigt til en markant lavere rente for danskere med rentetilpasningslån
i 2010 – og lavere rentebetalinger vil dermed også være med til
at understøtte det private forbrug.
Den ekspansive finans- og pengepolitik skal holdes op imod, at ledigheden
har udsigt til at stige ganske meget over det næste år. Ledighed rammer
naturligvis de berørte familiers privatforbrug hårdt, men dertil kommer, at
højere ledighed øger langt fleres frygt for også at blive ramt af ledighed. Hvis
man bekymrer sig for sin fremtidige indkomst, vil man alt andet lige spare
mere op – hvilket altså betyder lavere forbrug.
Generelt set er de danske forbrugere kun i beskedent omfang ramt af den
globale kreditkrise. Her spiller det danske realkreditsystem en særlige rolle.
Trods krisen har det danske realkreditsystem klaret sig fornuftigt gennem den
finansielle og økonomiske krise indtil videre – og dermed er der fortsat en
rimelig fornuftig kreditadgang for de danske husholdninger. Udlån fra
realkreditten fylder meget i dansk økonomi – omfanget er næsten fire gange
større end bankudlånet til husholdningerne. Realkreditinstitutternes udlån til
husholdninger stiger fortsat. Udlånet fra banker til husholdninger har
omvendt været svagt faldende de seneste måneder, men ligger sammenlignet
med samme tid sidste år fortsat på et højt niveau.
Renten ligger til gengæld ikke på et højt niveau. Det seneste halve år har
medført et markant fald i særligt de korte renter – og den lavere rente har
også smittet kraftigt af på bankernes udlånsrenter til husholdninger, som
nærmer sig et rekordlavt niveau.
Dermed tegner der sig et billede af, at kreditkrisen ikke har ramt
husholdningerne i Danmark særligt hårdt. Når det er sagt, så er der ingen
tvivl om, at bankerne og realkreditinstitutterne er blevet mere forsigtige, men
penge bliver der altså fortsat lånt ud, og det endda til lavere renter.
6 | 17. juli 2009
Forbrugertilliden stiger igen ovenpå store fald
20
15
Nettotal Nettotal
10
>
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse
Der lånes fortsat penge ud
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
Kilde: Nationalbanken
Markant rentefald til forbrugerne
7
6
5
4
3
2
Udlån husholdninger mia. kr.
10
%
9 Hush. gns. udlånsrente pengeinst.
%
0-1 års bindingsperiode
8
Realkreditlån med binding i 10 år +
03 04 05 06 07 08 09
Kilde: Nationalbanken
Realkredit
Pengeinstitutter
01 02 03 04 05 06 07 08 09
Realkreditlån op til et års bindning
www.danskeresearch.com
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
10
9
8
7
6
5
4
3
2

Nordisk Økonomi
Bunden er i syne på boligmarkedet
Accelerationen i den økonomiske krise i sidste halvår af 2008 har i
kombination med krisen på de finansielle markeder forstærket faldet i
boligpriserne. Krisen har samtidig afstedkommet en øget pessimisme og
usikkerhed hos den almindelige dansker. Mange har derfor udskudt et
eventuelt boligkøb. Vi har da også set, at handelsaktiviteten er faldet ganske
kraftigt, samtidig med at udbuddet af boliger til salg er fortsat i vejret.
Ifølge tal fra Realkreditforeningen faldt priserne for parcel- og rækkehuse
med 4,3 % fra 4. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. Dermed er huspriserne
samlet faldet 12,4 % siden toppen i 2. kvartal 2007. Det er et historisk
prisfald – aldrig tidligere er huspriserne faldet så kraftigt på så kort tid.
Der er ikke officiel statistik udover perioden 1. kvartal 2009. Vi har dog pris-
og handelstal fra bl.a. home, der indikerer, at tempoet, hvormed priserne
falder, er aftagende, og at det frie fald i handelsaktiviteten er blevet vendt til
fremgang fra et lavt niveau.
Det er da også blevet væsentligt billigere for den almindelige
førstegangskøber at få foden indenfor på boligmarkedet. Boligbyrden – der
måler finansieringsomkostningerne ved køb af bolig i forhold til den
disponible indkomst – er således faldet ganske meget over de seneste
kvartaler. Forklaringen er det meget kraftige prisfald på boliger, et faldende
og generelt lavt renteniveau, og fortsat stigende indkomster – ikke mindst
som følge af de allerede indførte og planlagte skattelettelser.
Det er dog i den sammenhæng vigtigt at bemærke, at størstedelen af
rentefaldet har været isoleret til de korte renter, mens de lange renter kun er
faldet svagt. Det er en vigtig sondring, da det er renten på et fastforrentet lån,
der ligger til grund for den kreditvurdering, der foretages af bankerne af
potentielle boligkøbere. Det er således udviklingen i den lange rente, der har
størst betydning for især nye boligejeres købekraft på boligmarkedet.
Det er vores forventning, at også de officielle pristal for boligmarkedet vil
vise, at prisfaldet er taget af i styrke igennem årets første 4-5 måneder. På lidt
længere sigt er banen omvendt kridtet op til en mere betydelig bedring i
aktiviteten og prisudviklingen på boligmarkedet. En væsentlig bedring på
boligmarkedet forudsætter dog – udover at boligbyrden kommer ned i et
mere normalt niveau – en styrkelse af den almindelige økonomiske tillid til
fremtiden. Men også her lysner det. Den seneste tids forbedring i
forbrugertilliden indikerer således ligeledes, at prisfaldet er taget af i styrke.
Vi forventer, at huspriserne på landsplan falder med 12 % i 2009 og
yderligere 4 % i 2010. Der er dermed ingen tvivl om, at vi i 2009 vil opleve
det største år-til-år fald i huspriserne i mere end 50 år. Når det er sagt, så
mener vi også, at vi har lagt det værste bag os. Får vi ret i vores prognose, vil
boligpriserne ved udgangen af 2010 være faldet med 20 % siden toppen i
sommeren 2007. Skønsmæssigt forventer vi således, at huspriserne falder
yderligere 5-6 % fra dagens niveau.
Det er vigtigt at pointere, at der fortsat er meget stor usikkerhed på
boligmarkedet. Ledigheden er steget kraftigt, hvilket har afstedkommet øget
usikkerhed og tilbageholdenhed hos den almindelige boligkøber. Videre er
der fortsat en betydelig ubalance imellem et stort udbud af boliger til salg og
en meget lav handelsaktivitet. En overraskende kraftig stigning i antallet af
tvangsauktioner er også en væsentlig risikofaktor på boligmarkedet. Omvendt
ser vi dog endnu ikke tegn på en egentlig kreditklemme på boligmarkedet –
7 | 17. juli 2009
Husprisfaldet bremser op
15000
Kvm. pris Kvm. pris
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
7000
Parcel- og rækkehuse - Hele landet
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Realkreditforeningen og Danske Bank
Boligbyrden falder hastigt
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
Boligbyrdeindeks - Hele landet (1990 = 100)
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank
Forventningerne spiller en vigtig rolle
25 Indeks
15
5
-5
Reale huspriser >>
-15

Nordisk Økonomi
der lånes fortsat penge ud, og renterne er faldet ganske meget over det
seneste halve år.
Stigningen i ledigheden bremser lidt op
Krisen har for alvor meldt sin ankomst på arbejdsmarkedet – siden
ledigheden bundede i sensommeren 2008, er ledigheden steget med 50.400
personer, således at der i maj 2009 var 97.000 ledige. Dermed er ledigheden i
gennemsnit steget med knap 4.600 personer om måneden siden bunden.
Tallet dækker dog over, at vi hen over foråret har set en skarp acceleration i
tempoet, hvormed ledigheden stiger. I marts og april udgjorde den månedlige
ledighedsstigning hele 10.600 personer. De seneste tal for maj viser dog en
betydelig opbremsning i tempoet, hvormed ledigheden stiger – i maj steg
ledigheden således mere moderat med 4.100 personer.
Arbejdsmarkedet reagerer typisk med en vis forsinkelse i forhold til
konjunkturerne – den kraftige acceleration, vi så i ledigheden hen over
foråret, kan derfor i overvejende grad tilskrives den meget kraftige
økonomiske afmatning, der ramte dansk økonomi i sidste halvår af 2008 og i
begyndelsen af i år.
Den økonomiske krise er taget lidt af i styrke, og vi forventer en
tilbagevenden til positive vækstrater i 2. halvår 2009. Vi venter derfor, at
væksten i ledigheden vil aftage således, at den månedlige stigning i
ledigheden forbliver under 5.000 personer. Det er en tendens, der
understøttes af udviklingen i antallet af fyringsvarsler, der er faldet fra godt
5.500 i januar 2009 til knap 1.900 i maj 2009.
Samlet forventer vi, at ledigheden vil stige til 130.000 personer ved udgangen
af 2009 og yderligere op over 150.000 personer i udgangen af 2010. Det vil i
en historisk sammenhæng fortsat være et lavt ledighedsniveau – til
sammenligning udgjorde ledigheden 150.000 personer i begyndelsen af 2005.
Men det er klart, at tempoet, hvormed ledigheden netop nu stiger, er
voldsomt. Vi skal helt tilbage til årerne efter de to oliekriser i hhv. 1973-1974
og 1979-1980 for at finde lignende stigningstakster i ledigheden. Det er dog
vigtigt at huske på, at ledigheden under de to oliekriser steg af en anden
årsag. I 1970'erne steg arbejdsstyrken således voldsomt i takt med, at den
store efterkrigsgeneration trådte ind på arbejdsmarkedet. Det betød i
kombination med en faldende beskæftigelse, at ledigheden steg kraftigt. I den
nuværende krise forventer vi omvendt, at arbejdsstyrken falder. Det skyldes,
dels den demografiske udvikling, men også at flere unge forventeligt vil
forlænge deres uddannelsesperiode, samtidig med at tidligere importeret
arbejdskraft igen forlader landet.
Dermed vil ledigheden ikke stige mere end under de to oliekriser, selvom den
nuværende vækstkrise må siges at være dybere.
Det er selvsagt på kort sigt en positiv nyhed for dansk økonomi, at
ledigheden ikke står til at eksplodere – fortsat kraftigt stigende ledighed kan
meget vel kaste økonomien ud i en ond cirkel med et accelererende fald i
forbruget og boligpriserne. På længere sigt vil faldet i arbejdsstyrken dog
bidrage til at forværre manglen på arbejdskraft, da det kan være vanskeligt at
få disse grupper tilbage på arbejdsmarkedet igen.
8 | 17. juli 2009
Fald i antal af fyringsvarsler
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
jan-07 sep-07 maj-08 jan-09
Kilde: Danmarks Statistik, ARM og Danske Bank
Historisk stigning i ledigheden
120
100
80
60
40
Antal
Ændring i antal ledige (S.K) >>

Nordisk Økonomi
Investeringerne i historisk fald
Investeringerne er faldet kraftigt igennem 2008, og udviklingen forventes at
fortsætte i 2009 og 2010. Alene i 2009 forventer vi, at erhvervsinvesteringerne
vil falde knap 20 %, mens boliginvesteringerne vil falde godt
12 %. Får vi ret vores prognose, vil det være det største fald i erhvervs- og
boliginvesteringerne siden starten af 80'erne.
Det kraftige fald i erhvervsinvesteringerne skal ses i lyset af den meget
kraftige konjunkturafmatning, der har ramt såvel den globale som den
hjemlige økonomi. Mange virksomheder har således oplevet et voldsomt fald
i efterspørgslen efter deres produkter, hvilket har resulteret i et kraftigt fald i
kapacitetsudnyttelsen og dermed behovet for yderligere investeringer. Det er
en udvikling, der yderligere forstærkes af den udprægede pessimisme og
usikkerhed, der fortsat præger dansk erhvervsliv. Dertil kommer, at flere
virksomheder formentlig oplever, at det er blevet svære at opnå et lån i
banken.
Faldet i boliginvesteringerne kan høj grad tilskrives udviklingen på
boligmarkedet. Boliginvesteringerne falder normalt, når prisen på
eksisterende boliger falder i forhold til omkostningerne ved at bygge nyt.
Med et prisfald på huse på næsten 13 % siden toppen, er der således ingen
tvivl om, at incitamentet til at bygge nyt er blevet kraftigt reduceret. Samtidig
ligger det rekordstore udbud af boliger til salg utvivlsomt en dæmper på
byggeaktiviteten. Dertil kommer, at den økonomiske usikkerhed fortsat er
udpræget, og der generelt er blevet strammet op på kreditgivning i bankerne
– det bidrager ligeledes til at lægge et yderligere nedadgående pres på
boliginvesteringerne.
Selvom vi lægger op til en ganske markant nedgang i boliginvesteringerne i
prognoseperioden, så er det vigtigt at holde for øje, at der er tale om en
nedgang fra et meget højt niveau. Det er derfor også vores vurdering at den
nedadgående tilpasning i byggeaktiviteten langt hen af vejen er nødvendig –
byggeaktiviteten har i en periode været højere, end hvad der på langt sigt er
holdbart.
Eksporten under kraftigt pres
Dansk eksport befinder sig i øjeblikket i modvind. Over det seneste år er
eksporten således ifølge de seneste nationalregnskabstal faldet med 4,6 % i
faste priser.
Det er et kraftigt og dybt økonomisk tilbageslag på vores vigtigste
eksportmarkeder, en kraftig stigning i de danske merlønninger i forhold til
udlandet, samt en markant styrkelse af den danske krone over for en række
vigtige samhandelsvalutaer, der har ramt dansk eksport hårdt.
Danmark er en lille åben økonomi, der i høj grad er afhængig af udviklingen i
den globale økonomi – en udvikling vi i øvrigt ikke har den store indflydelse
på. Det der derfor bekymrer mest, er den svækkede lønkonkurrenceevne, der
meget vel, i kombination med en fortsat stærk dansk krone, kan resulterer i,
at lavkonjunkturen herhjemme bliver dybere og mere langvarig end i fx euroområdet.
9 | 17. juli 2009
Boliginvesteringer og realkontantpris
160
140
120
100
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Erhvervsinvesteringerne under pres
26
24
22
20
18
16
14
12
10
Mia. kr. Indeks
>
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Eksportmarkedsvæksten er faldet
3
2
1
0
-1
80
60
40
5
% å/å
4
Indeks 2000 = 100 Mia. kr.
94 96 98 00 02 04 06 08
Kilde: Reuters Ecowin
Boliginvesteringer >>
www.danskeresearch.com
% å/å
30
25
20
15
10
5
0
90,0
87,5
85,0
82,5
80,0
77,5
75,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0

Nordisk Økonomi
Når det er sagt, så viser de seneste nationalregnskabstal, at Danmark fortsat
klarer sig forholdsvist pænt sammenlignet med andre europæiske lande. Det
er en smule overraskende og kan meget vel også vise sig at være en stakket
frist. Men det er dog i den sammenhæng vigtigt at holde sig for øje, at dansk
eksport normalt står relativt stærkt under en global lavkonjunktur, da en stor
andel af den samlede danske vareeksport består af varer, hvor efterspørgslen
generelt er mindre følsom over for udsving i de globale konjunkturer. Det
bidrager isoleret set til at holde en hånd under dansk eksport i en international
recession som den nuværende.
Vi er derfor også forholdsvis fortrøstningsfulde på dansk eksports vegne og
forventer, at eksporten vil falde yderligere, men at vi igen vil vende tilbage til
svagt positive vækstrater i 4. kvartal 2009 i takt med, at det globale opsving
kommer op i gear. Samlet forventer vi, at eksporten af varer og tjenester
falder med 6,1 % i 2009 for igen at stige med 2,1 % i 2010.
Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster forventes at falde fra godt
38 mia. kr. i 2008 til 30 mia. kr. i 2009 og 27 mia. kr. i 2010. Svækkelsen af
betalingsbalancen skal ses i lyset af det forholdsvis store fald i eksporten i
2009.
Den offentlige saldo under pres
Der er ingen tvivl om, at de offentlige finanser er under pres. I 1. kvartal i år
oplevede vi for første gang siden 3. kvartal 2003 underskud på de offentlige
finanser – og der er udsigt til underskud for hele året i år og næste år. De
offentlige finanser er meget konjunkturfølsomme. Når økonomien skrumper
så kraftigt, som tilfældet er aktuelt, så rammer det de offentlige budgetter
hårdt, da den økonomiske nedgang bevirker højere udgifter til dagpenge og
lavere skatteindtægter. Sammenlignet med sidste år vil bidraget fra
olieproduktionen i Nordsøen tillige skrumpe – og der er dermed udsigt til et
historisk kraftigt skift i de offentlige budgetter. Vi venter et underskud på 1,5
% af BNP i år. Næste år stiger underskuddet til 3,75 % af BNP. Det skal
sammenholdes med, at overskuddet sidste år var over 3,5 % af BNP.
Ud over den automatiske konjunkturafhængighed, så påvirkes den offentlige
saldo naturligvis også af, at der både i år og næste år lempes ganske meget på
finanspolitikken. Skattelettelserne er for hovedpartens vedkommende
ufinansierede, og det samme gælder fremrykningen af de offentlige
investeringer.
Med udsigten til et underskud på næsten 4 % skal man holde sig for øje, at
dansk økonomi vil kollidere med stabilitets- og vækstpagten. På den korte
bane vil det næppe give anledning til et øget pres på kronen, men risikoen er
reel, hvis underskuddene eskalerer yderligere. Det offentlige budget kan
meget vel blive et tema i dansk økonomi, hvis ikke at problemerne adresseres
i tide.
10 | 17. juli 2009
Konkurrenceevnen er blevet svækket
4
% p.a. Indeks
3
>
92 94 96 98 00 02 04 06 08
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse
Det offentlige forbrug stiger kraftigt
7,5
7,0
6,5
% å/å % å/å
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
Offentlige forbrug (løbende priser)>>
05 06 07 08 09
Kilde: Reuters Ecowin
www.danskeresearch.com
107,5
105,0
102,5
100,0
97,5
95,0
92,5
90,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0

Nordisk Økonomi
Inflationen stiger fra lavt niveau
Inflationen er faldet kraftigt over det seneste år – fra 4,3 % i august 2008 til
1,3 % i maj 2009. Vi skal helt tilbage til starten af 1990 for at finde et
lignende skift i inflationsudviklingen på så kort tid.
Baggrunden for det meget abrupte fald i inflationen er primært udviklingen i
oliepriserne, der er faldet kraftigt over det seneste år. Ser man omvendt på
inflationen renset for energi og fødevarer, så er inflationen ”kun” faldet fra
2,7 % i maj sidst år til nu 2,1 %.
Når vi kigger fremad, så forventer vi, at inflationen vil falde ned i et niveau
omkring knap 1 % hen over sensommeren. Når vi kommer om på den anden
side af sommeren, er der dog udsigt til, at inflationen langsomt vil begynde at
stige til et niveau omkring 2 %, når vi kommer ud på 12-måneders sigt.
Grundet den generelle økonomiske udvikling og de mange tiltag for at
stimulere økonomien er udsigterne for inflationen mere usikre end normalt.
Men i vores hovedscenarie er der udsigt til en gunstig prisudvikling i
Danmark, der vil være med til at understøtte en mere stabil økonomisk
udvikling fremadrettet.
Lønvæksten er aftagende, men fortsat forholdsvis høj. Der er blevet
forhandlet pæne lønstigninger hjem i de centrale overenskomster. Fokuserer
vi omvendt på de decentrale forhandlinger, så er der ingen tvivl om, at især
det stigende ledighedsniveau vil lægge et nedadgående pres på
lønstigningerne. Vi forventer, at lønningerne stiger med 3,8 % i 2009 og
yderligere 3,2 % i 2010.
11 | 17. juli 2009
Inflationen bunder hen over sommeren
4,5
% å/å % å/å
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Inflation (CPI)
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse
www.danskeresearch.com
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5

Nordisk Økonomi
Danmark prognosen i tal
2005 2006 2007
Gens. for kalenderår
2008 2009 2010
Forsyningsbalance Mia. kr. (løbende priser)
Privatforbrug 745,1 4,4 2,4 -0,1 -3,7 2,7
Faste bruttoinvesteringer 303,9 13,4 3,3 -5,0 -11,1 -2,6
Boliginvesteringer 92,4 11,1 5,2 -9,8 -12,8 -8,0
Erhvervsinvesteringer 184,4 17,5 8,2 -3,0 -19,9 -2,7
Offentligt forbrug 402,5 2,1 1,3 1,5 1,7 1,6
Offentlige investeringer 27,1 17,3 -9,9 4,8 14,0 3,8
= Endelig indenlandsk efterspørgsel 1451,6 5,7 2,3 -0,9 -3,9 1,3
Ændringer i lager (vækstbidrag) 17,9 -0,3 -0,3 0,2 -1,5 0,2
= Indenlandsk efterspørgsel 1469,5 5,4 2,0 -0,7 -5,4 1,4
Eksport af varer 495,2 5,0 -0,4 -0,5 -11,2 1,5
Eksport af tjenester 261,8 17,2 6,9 6,8 1,8 2,8
Eksport i alt 757,0 9,2 2,2 2,3 -6,1 2,1
= samlet efterspørgsel 2226,5 6,7 2,1 0,4 -5,6 1,7
Import af varer 460,2 12,3 2,2 0,9 -13,8 3,1
Import af tjenester 221,0 17,9 4,3 8,5 0,1 4,6
Import i alt 681,2 14,0 2,9 3,5 -9,0 3,7
Nettoeksportens vækstbidrag 75,8 -2,1 -0,3 -0,6 1,7 -0,8
= BNP 1545,3 3,4 1,7 -1,2 -3,5 0,8
Økonomiske nøgletal 2006 2007 2008 2009 2010
Betalingsbalancen, mia. kr. 47,0 12 38,7 30,0 27,0
- % af BNP 2,9 0,7 2,2 1,8 1,7
Offentlig sektors saldo, mia. kr. 81,5 75,1 63,2 -24,7 -61,2
- % af BNP 5,0 4,5 3,6 -1,5 -3,8
Offentlig bruttogæld, mia. kr. 509,5 453,1 580,0 633,9 704,1
- % af BNP 31,3 26,8 33,3 38,4 43,2
Beskæftigelse (1000 pers.) 2781,4 2856,9 2881,0 2806,9 2741,4
Antal arbejdsløse (1000 pers.) 109,1 78,0 51,6 101,7 143,2
Arbejdsløshedsprocent 3,9 2,8 1,8 3,6 5,0
Oliepris - dollar pr. tønde 66,1 72,7 99,0 62,0 75,0
Huspriser 22,9 6,5 -4,3 -12,0 -4,0
Timeløn i industrien, % å/å 3,1 4,0 4,2 3,8 3,2
Forbrugerpriser, % å/å 1,9 1,8 3,4 1,3 1,9
Finansielle nøgletal 03.07.2009 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.
Repo-rente 1,55 1,45 1,35 1,35
2-års swap rente 2,41 2,60 2,60 3,10
10-årig rente 3,86 4,25 4,40 4,55
DKK/EUR 744,5 745,0 745,0 746,0
DKK/USD 531,5 536,0 517,0 533,0
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Analyse
12 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sverige
Det værste er ovre men det ser
stadig svært ud
• Væksten i svensk økonomi er dykket i et hidtil uset tempo de seneste
kvartaler som følge af den værste finanskrise i nyere tid og det
efterfølgende sammenbrud i verdenshandelen. Faldet i BNP er nu
oppe på 6,5 % å/å, og der er risiko for en endnu større tilbagegang i
2. kvartal, når tallene offentliggøres i august. Samlet set venter vi en
nedgang i BNP på ikke mindre end 6,0 % å/å i 2009 og kun en lille
bedring i 2010, hvor der er udsigt til en beskeden vækst på 0,75 %
å/å.
• Det er svært at vurdere trendvæksten, ikke mindst under de
nuværende omstændigheder, men de fleste mener stadig, at den
ligger omkring 2 % å/å for svensk økonomi. Set i relation til
kapacitetsudnyttelsen i økonomien betyder det, at outputgabet er lige
så stort som – eller endda større end –under finanskrisen i starten af
1990’erne. Og selv om Sverige skulle opleve meget høje vækstrater
på mellemlang sigt, er det mest optimistiske scenarie for outputgabet,
at det tidligst vil være elimineret i 2013.
• Vi mener, at Riksbanken bør benytte sig af enhver mulighed for at
afværge de massive deflationsvirkninger af den meget lave
kapacitetsudnyttelse på den indenlandske økonomi. Da den ledende
rente nåede sin nedre grænse i april, vil Riksbanken muligvis
eksperimentere med mere ukonventionelle pengepolitiske indgreb i
løbet af 2009.
• Sammenligner vi med vores forrige prognose, så venter vi nu, at den
økonomiske risiko vil være lavere på kort sigt, selv om usikkerheden
stadig er stor. Bedringen i risikobillet er imidlertid kun opnået, fordi
man ikke har taget fat på at løse en række langsigtede strukturelle
problemer i svensk økonomi. Hvordan skal det f.eks. gå med
opfattelsen af og prissætningen af risiko, når staten med den samlede
økonomis ve og vel for øje griber massivt ind for at redde
investorerne og bankerne?
Optimistiske forudsætninger bag svensk prognose
Set i et markedsperspektiv kan Danske Banks internationale prognose godt
tage sig optimistisk ud. Vores syn på den internationale efterspørgsel bygger
kort sagt på en forventning om fortsat stabilisering af de finansielle markeder
på baggrund af en ekstremt ekspansiv finans- og pengepolitik i de fleste
valutaområder. Desuden påvirkes væksten kraftigt af alle de normale
konjunkturudjævnende faktorer som lavere inflation og dermed bedre
købekraft.
Svensk eksportindustri mister markedsandele
Det betyder, at der er udsigt til en gradvis stabilisering af den globale vækst i
løbet af i år og en stigning til omkring – eller endda over – trendvæksten
13 | 17. juli 2009
Globalt BNP og globale investeringer
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
% å/å
>
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: National Institute for Social and Economic Research (NISER).
Egne beregninger.
www.danskeresearch.com
% å/å
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2

Nordisk Økonomi
I dette miljø kan der forventes en gradvis bedring i væksten på de svenske
eksportmarkeder, der så smitter af på den eksportafhængige svenske
økonomi. Denne gang ventes effekten på svensk økonomi imidlertid at være
mindre end normalt – og svensk eksportindustri mister markedsandele – fordi
den globale kapacitetsudnyttelse sandsynligvis vil være lav i en længere
periode, hvilket betyder, at efterspørgslen efter investeringsgoder vil være
afdæmpet. Alligevel ser vi eksporten som en af de vigtigste drivkræfter bag
den ventede vækstfremgang i prognoseperioden.
Samlet set ventes eksporten at falde 15 % å/å i 2009, mens der er udsigt til en
fremgang på 1,25 % å/å i 2010. Svensk eksport vil først være tilbage på
trendniveauet i 2011, hvor vi venter en eksportvækst på 5,5 % å/å.
Lille åben økonomi er sårbar over for sammenbrud i
global handel
Reale finansielle forhold er blevet strammere
Inflationen er faldet i de fleste lande i takt med de mørkere vækstudsigter, og
Sverige er ingen undtagelse. Det gode ved denne udvikling er, at købekraften
er forbedret løbende både hos husholdningerne og virksomhederne. Men
samtidig er de reale finansielle forhold forværret som følge af kombinationen
af rekordlave renter og faldende inflation.
Stramningen af de finansielle forhold i det aktuelle deflationsmiljø bør ses
som en advarsel til de politiske beslutningstagere – og ikke mindst
Riksbanken. Efter vores vurdering er udviklingen i de finansielle forhold
måske den vigtigste årsag til, at Riksbanken bliver nødt til at reagere kraftigt
og hurtigt – og måske endda tage ukonventionelle midler i brug. Gør den ikke
det, opgiver den i realiteten at varetage sin opgave med at arbejde for en
stabilisering på et tidspunkt, hvor der er allermest brug for det. Mere om dette
senere.
Kraftigt fald i lagrene
Trods en lagerkorrektion af uhørte dimensioner kan vi kun konkludere, når vi
ser på ordrer, produktion og salg, at lagrene skal endnu længere ned for at
tilpasse sig den aktuelle efterspørgsel. Det vil naturligvis have en kraftig
effekt på kapacitetsudnyttelsen og investeringerne fremover.
Voldsom stigning i ledig produktionskapacitet
Den store produktionsnedgang betyder, at den ledige produktionskapacitet er
meget høj. Der vil således ikke være det store behov for kapacitetsudvidelser
eller for at forny kapitalapparatet. Ifølge investeringsundersøgelsen fra
Sveriges Statistik (SCB) venter virksomhederne et overordentligt stort fald i
investeringerne i 2009, der i nogle sektorer kan nå helt op på 50 % å/å. Et
lyspunkt er dog de offentlige investeringer, der ventes at vokse kraftigt som
følge af allerede vedtagne og kommende infrastrukturforbedringer. Samlet
set venter vi imidlertid et fald i investeringerne på 16,75 % å/å i 2009 og
yderligere 6,25 % å/å i 2010. Investeringerne går først i plus i 2011, hvor der
er udsigt til en beskeden investeringsvækst på 3,5 %
Det vil kunne mærkes overalt i svensk økonomi – og især på
arbejdsmarkedet. Ændringer i investeringsniveauet i Sverige har altid haft en
meget direkte og kraftig effekt på arbejdsmarkedet.
14 | 17. juli 2009
Sveriges eksportmarked og eksport
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: NISER, Sveriges Statistik (SCB) og Konjunkturinstituttet (KI).
Egne beregninger.
Reale finansielle forhold
104.0
103.0
102.0
101.0
100.0
Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus
aktiemarked. FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den
konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100
indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske
politik understøtter væksten, mens en værdi under 100
indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske
politik trækker væksten ned. Alle tal er inflationskorrigerede og
udtrykt i mængde.
Kilde: Reuters Ecowin, NIESR og KI. Egne beregninger.
Produktivitetsgab og investeringer
15
10
99.0
98.0
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
% å/å
Indeks (1997=100)
% å/å
[> 100] Expansiv
[< 100] Kontraktiv
ECI
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.
% å/å
Verdensmarkedsvækst, mænge
Svensk eksport, mængde
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
>
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
www.danskeresearch.com
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
% af pot.
104.0
103.0
102.0
101.0
100.0
99.0
98.0
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5

Nordisk Økonomi
Arbejdsløsheden stiger til over 12 %
Umiddelbart kan vi godt forstå, hvis mange er overrasket over vores
prognose. Og det er da også kun nogle få måneder siden, vi mente, at vi
havde indarbejdet de værst tænkelige scenarier i prognosen for
realøkonomien. Den aktuelle afmatning adskiller sig imidlertid fra alt, hvad
vi har set i nyere tid, og arbejdsmarkedet reagerer derefter. Ledigheden er
allerede steget med uhørt fart i de seneste måneder, selv når vi sammenligner
med Sveriges finanskrise i starten af 1990’erne.
Udviklingen ser desværre ud til at fortsætte, og arbejdsløsheden ventes at
stige fra lige under 9 % i april i år til mere end 12 % i 2011. Sverige vil
sandsynligvis blive forskånet for endnu højere arbejdsløshed, idet
produktiviteten ventes at udvikle sig betydeligt svagere end normalt i denne
fase af konjunkturforløbet. Hvis produktiviteten imidlertid udvikler sig mere i
overensstemmelse med det historiske mønster, eller væksten bliver endnu
svagere end ventet, er der risiko for, at arbejdsløsheden topper i et niveau
langt over de 12,4 %, vi venter på nuværende tidspunkt.
Forbruget vakler under presset
Trods den dystre udvikling på arbejdsmarkedet bygger vores prognose på en
forudsætning om nogen – om end moderat – vækst i lønningerne, der i
kombination med de meget kraftige automatiske stabilisatorer i økonomien
og Sveriges omfattende velfærdssystem vil understøtte de disponible
indkomster i prognoseperioden. Vi venter en stigning i de disponible
indkomster på over 2 % å/å i 2009 til trods for et stort fald i antallet af
arbejdstimer. I 2010 ventes nedgangen i antallet af arbejdstimer at aftage,
men samtidig vil lønningerne stige mindre. Alt i alt venter vi lønstigninger på
lige over 1 % både i 2010 og 2011.
Desværre bevæger alle andre forklaringsvariable for forbruget sig i den
forkerte retning. Som regel vender forbruget et stykke inde i en
konjunkturafmatning, idet forbruget får hjælp fra lavere renter og stigende
formuer, bl.a. fordi udsigterne for virksomhedernes indtjening forbedres.
Denne gang glimrer formueeffekterne imidlertid mest ved deres fravær.
Derudover har de svenske husholdninger lige som f.eks. de britiske og
amerikanske øget gearingen de seneste år, selv om udviklingen har været
mindre udtalt i Sverige. Den nedgearing, der normalt finder sted blandt
husholdningerne, efterhånden som konjunkturerne forværres, må derfor
ventes at blive større denne gang end normalt, og den vil dermed lægge en
dæmper på forbruget i prognoseperioden. Samlet set venter vi et dyk i
forbruget på uhørte 2 % i år og en lille stigning i 2010 takket være de mere
stabile udsigter for indkomstudviklingen. I 2011 ventes forbrugsvæksten at
være tilbage på – eller at ligge lige over – trendniveauet med en forventet
vækst på 2,5 %.
15 | 17. juli 2009
Beskæftigelse og ledighed
4500
4450
4400
4350
4300
4250
4200
4150
4100
4050
4000
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.
Disponibel indkomst og forbrug
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
1000's
% å/å
Ledighedsprocent (ILO 16-64) >>

Nordisk Økonomi
Importnedgang i 2009 positivt vækstbidrag fra nettoeksporten i
prognoseperioden
Importen vil sandsynligvis snart begynde at falde hurtigere end den endelige
efterspørgsel, idet virksomhederne ønsker at reducere den kapital, de har
bundet i lagrene. Det giver et positivt vækstbidrag fra lagrene. Og når der på
et eller andet tidspunkt igen kommer gang i den internationale efterspørgsel,
vil Sveriges – stærkt elastiske – eksportindustri reagere nogenlunde som
sædvanligt, og eksporten vil begynde at stige. Al i alt venter vi et negativt
vækstbidrag på 1 %-point fra nettoeksporten i 2009, mens der er udsigt til et
positivt vækstbidrag på 1 %-point både i 2010 og 2011.
Brug for massiv politisk indgriben
Frygtindgydende outputgab er Riksbankens største bekymring
Hovedelementerne i det svenske konjunkturforløb, som vi har beskrevet
ovenfor, efterlader indtrykket af, at Sverige bevæger sig på kanten af en
alvorlig recession. En sammenfatning af de forskellige BNP-komponenter
bekræfter blot dette indtryk. Vi venter et fald i BNP på ca. 6 % å/å i 2009,
mens der er udsigt til en fremgang på 0,75 % å/å i 2010. Væksten næste år vil
dog kun være en brøkdel af det, der skal til for at hindre en fortsat
tilbagegang i kapacitetsudnyttelsen. I 2011 venter vi en vækst på 3,0 % å/å,
og svensk økonomi vil dermed tage et afgørende skridt mod en genopretning
af kapacitetsudnyttelsen.
Uanset hvordan man opgør det, vil kapacitetsudnyttelsen falde til et ekstremt
lavt niveau. Ifølge vores beregninger bliver der tale om et chokerende lavt tal
på 7 %-8 % – hvilket er endnu værre end under finanskrisen i starten af
1990’erne.
Et outputgab af den størrelsesorden vækker bekymring hos de politiske
beslutningstagere, da det risikerer at trække løn- og inflationsforventningerne
for langt ned, måske endda helt ned i deflationsområdet.
Produktivitetsvæksten, der beregnes som den procentvise ændring i BNP set i
forhold til ændringen i antallet af arbejdstimer, er et udtryk for ændringen i
produktionen per arbejdstime, dvs. hvor meget effektiviteten i økonomien er
forbedret. Produktivitetsgevinsten fordeles så mellem lønmodtagerne og
kapitalejerne i form af højere løn og indtjening.
Produktiviteten har været forbavsende lav i mere end et år, og vi har løbende
overvurderet den. Det er også den vigtigste årsag til, at vi samtidig har
overvurderet arbejdsløsheden. Gennem det seneste kvartal er virksomhederne
imidlertid begyndt at skære ikke bare produktionen, men også antallet af
arbejdstimer ned – og så vidt vi kan se endda i et ret dramatisk omfang.
Faldet i antallet af arbejdstimer i de første måneder af 2009 ligger betydeligt
over 5 % å/å opgjort efter nationalregnskabsstatistikken.
Virksomhederne oplevede en dramatisk stigning i omkostningerne i 2008 og
det første kvartal af 2009, og vil derfor have hårdt brug for at forbedre
produktiviteten. Enhedslønomkostningerne skønnes at være steget 5,7 % å/å i
2008, og stigningen har sandsynligvis været endnu større for de ikkefinansielle
virksomheder, der har skullet aflevere en betydeligt øget andel af
deres cashflow til bankerne. Omkostningsudviklingen i kombination med et
hidtil uset dyk i indtjeningen sætter virksomhederne under stærkt øget pres,
og vi venter derfor en meget hård omkostningsstyring
16 | 17. juli 2009
Import og vækstbidrag fra nettoeksport
-0.5
-1.0
-1.5
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.
Outputgab
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.
BNP, antal arbejdstimer og produktivitet
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
2.5 p.p.
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Import (mængde) >>
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

Nordisk Økonomi
Når repræsentanter for arbejdsgivere og lønmodtagere indleder
forhandlingerne om nye overenskomster for 2010 og de følgende år, sker det
altså på baggrund af lav efterspørgsel, et fortsat højt omkostningspres,
faldende overskudsandele og udsigten til en høj arbejdsløshed. Man kan
derfor konstatere, at udsigterne til lønstigninger sjældent har være så ringe
som nu. Ender overenskomstforhandlingerne med små lønstigninger –eller
slet ingen stigninger i nogle sektorer – rykker faren for deflation tæt på.
Inflationen vender tilbage ved udgangen af året, men
kerneinflationen befinder sig i en nedadgående spiral
Aldrig før har inflationsudsigterne været så brogede som nu. I det følgende
beskriver vi kort risiciene. I vores globale hovedscenarie genvinder
finansmarkederne vitaliteten, men hovedscenariet kan hurtigt udvikle sig til
det ene ekstrem, hvor både vækst og inflation stiger med raketfart, bl.a. som
følge af de enorme økonomiske stimuli, der er på vej. I det andet ekstrem er
risikoen en depression og en deflationsspiral i kombination med en
finanssektor, der ikke fungerer optimalt, og ikke kan formidle stimuliene fra
den økonomiske politik videre.
I hovedscenariet er risiciene mere begrænsede, og den økonomiske politik
har stadig høj troværdighed. Både vækst og inflation vender tilbage på
mellemlang til lang sigt, men i mere kontrolleret form. Derfor venter vi en
gradvis normalisering af priserne på verdensmarkedet og de svenske
importpriser.
Både den indenlandske inflation og kerneinflationen (inflationen i
forbrugerpriserne minus fødevarer, energi og renter) er først og fremmest en
funktion af lønudviklingen. Og som tidligere nævnt venter vi et lavt, men
positivt lønpres i de kommende år. Desværre er kapacitetsudnyttelsen – trods
en relativt positiv udvikling i den internationale efterspørgsel – i
udgangspunktet for lav til at skabe løn- eller inflationspres i lang tid
fremover. Kerneinflationen ventes derfor at være faldende i resten af
prognoseperioden. Forhåbentlig er tilliden til den økonomiske politik stærk
nok til at forhindre, at inflationsforventningerne følger med ned.
Udsigter for pengepolitikken
Kapacitetsudnyttelsen er ekstremt lav i øjeblikket, og det vil den fortsat være
i en længere periode. Desuden er der en række risici, der kan trække i retning
af deflation på kort sigt, bl.a. de kommende overenskomstforhandlinger.
Reporenten er allerede nedsat til 0,25 %, som Riksbanken anser for at være
den nedre grænse for renten. Riksbanken – og vi– vurderer imidlertid, at der
er behov for yderligere lempelse af pengepolitikken. Hvordan vil Riksbanken
så gribe sagen an?
Som vi har påpeget ved flere lejligheder, er der en række pengepolitiske
midler til rådighed for Riksbanken. De “ukonventionelle midler”, dvs.
kvantitativ lempelse og kreditlempelse, er ikke rigtigt på mode længere hos
centralbankerne (det gælder i hvert fald på kort sigt), mens de “udvidede
konventionelle midler” – f.eks.12-måneders refinansieringsoperationer – som
Den Europæiske Centralbank ECB har taget i anvendelse, nu synes at være
populære. Fordelen ved sidstnævnte er bl.a., at der er tale om “kendt stof”, og
at der ikke er brug for fancy “exit-strategier”, selv om tiltagene her muligvis
ikke adskiller sig væsentligt fra kvantitativ lempelse. Riksbanken har
17 | 17. juli 2009
Inflationsudsigter
1 % af potentiale % å/å
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
>
5.0
% %
5.0
4.5
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Repo rente
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
www.danskeresearch.com
2.75
2.50
2.25
2.00
1.75
1.50
1.25
1.00
0.75
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0

Nordisk Økonomi
imidlertid givet tiltagene sin egen drejning. Ved at skære foliorenten ned til -
0,25 % straffer den i realiteten banker, der indsætter overskydende likviditet
på deres konto i Riksbanken i stedet for at udlåne pengene til andre banker
eller likviditetshungrende husholdninger eller virksomheder.
Uanset hvilken definition, man anvender, så er kvantitativ lempelse af
pengepolitikken udtænkt som et redskab til at skabe likviditet i en periode,
hvor bankerne tøver med at udvide balancen. Spørgsmålet er derfor stadig,
hvordan man sikrer, at den ekstra likviditet siver ned til likviditetsfattige
husholdninger og virksomheder og ikke bliver hængende i banksystemet.
Jagten på et effektivt pengepolitisk instrument fortsætter derfor.
18 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sverige prognosen i tal
Forsyningsbalance 2008 2009 2010 2011
Privat forbrug -0,2 -6,1 10,5 2,9
Offenligt forbrug 1,5 0,9 1,5 0,1
Faste bruttoinvesteringer 2,7 -16,9 -5,7 3,5
Lagre* -0,6 -1,2 0,0 0,2
Endelig indenlandsk efterspørgsel 0,9 -4,3 0,1 1,9
Eksport 1,9 -15,7 1,8 5,8
Samlet efterspørgsel 0,8 -9,3 0,6 3,4
Import 3,0 -16,1 -0,3 4,4
Nettoeksportens vækstbidrag -0,4 -1,0 1,0 1,0
BNP -0,8 -6,1 1,1 2,9
- GBNP, kalenderjusteret
* Vækstbidrag
-0,4 -6,0 0,7 3,0
Økonomiske nøgletal 2008 2009 2010 2011
Handelsbalance, SEK mia. 127 103 124 143
i % af BNP 4,0 3,5 4,1 4,5
Betalingsbalance, SEK mia. 262 186 195 230
i % af BNP 8,3 6,3 6,4 7,2
Offentlig opsparing 78 -38 -81 61
i % af BNP 2,5 -1,3 -2,7 1,9
Offentlig gæld, andel af BNP* 37,5 39,6 43,5 46,4
Arbejdsløshedsprocent 4,6 6,2 10,0 12,0
timeløn, % å/å 3,5 3,5 3,0 1,7
Forbrugerpriser, % å/å
* Maastricht definition
2,2 3,4 -0,3 0,9
Finansielle nøgletal 04.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.
Foliorente 0,25 0,25 0,25 0,25
2-årig rente - swap 1,40 1,50 1,60 2,30
10-årig rente - swap 3,60 3,90 4,05 4,50
SEK/EUR 1082 1050 1020 1000
SEK/USD 769 755 708 714
Kilde: Danske Bank
19 | 17. juli 2009
Vækst i %
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Norge
Forbi bunden
• Norsk økonomi er ramt af den globale finansielle og økonomiske
nedtur – men Norge står stærk sammenlignet med de fleste andre
lande. Lavere renter, en ekspansiv finanspolitik og fortsat høje
olieinvesteringer holder hånden under norsk økonomi. Vi venter en
nedgang i BNP på 1 % i år– men allerede næste år er der udsigt til en
vækst på næsten 3 %.
• Det kraftige rentefald har sikret en bemærkelsesværdig vending på
det norske boligmarked, hvor huspriserne gennem det seneste halve
år atter har været stigende. Vi forventer ikke at se yderligere prisfald
– som mange eller har frygtet.
• I lyset af den relativt positive økonomiske udvikling venter vi, at den
næste renteændring fra den norske centralbank bliver i opadgående
retning. Den første renteforhøjelse kommer sandsynligvis i marts
næste år - og der bliver næppe tale om en enlig svale. Vi forventer
således, at renten vil ligge i 2,5 %-3 % ved årsskiftet 2010/11.
Norsk økonomi har udviklet sig omtrent, som vi ventede, da vi udsendte
forrige udgave af Nordisk Økonomi. De kraftige rentenedsættelser har øget
husholdningerne indkomst tilstrækkeligt til at sætte mere gang i
privatforbruget trods højere opsparing. Rentenedsættelserne har også bidraget
til en stabilisering af boligmarkedet. Boligpriserne er steget i hele 2009, og vi
venter, at de højere boligpriser i kombination med lavere byggeomkostninger
snart vil gøre det lønsomt at bygge nye boliger i Norge. Samtidig venter vi
øget byggeri og flere renoveringer i den offentlige sektor som følge af den
finanspolitiske pakke fra februar. Alt i alt er der derfor udsigt til en
stabilisering i bygge- og anlægssektoren i 2. halvår 2009.
Eksportindustrien har det stadig svært. Aktiviteten faldt kraftigt i årets første
to kvartaler, hvilket sandsynligvis skyldes, at Norge som råvareproducent
rammes hårdt af lagerreduktionen i den globale industri. Udviklingen kan
derfor vende i takt med den ventede bedring i den globale økonomi. Den
hidtil mest opløftende nyhed for norsk økonomi i år er forventningerne til
udviklingen i olieinvesteringerne. Til manges overraskelse lyder meldingen
fra olieselskaberne, at de venter en stigning i olieinvesteringerne næste år på
0 %-10 %. Det er betydeligt mere, end bl.a. Norges Bank regner med i deres
analyser. Efter vores vurdering reducerer udsigten til høje olieinvesteringer i
væsentlig grad risikoen for en fortsat svækkelse af norsk økonomi i de
kommende år.
Det er ligeledes positivt, at ledigheden er steget langt mindre, end de fleste
havde ventet. Årsagen er dels, at den økonomiske udvikling ikke har været så
slem som frygtet, og dels at det er gået trægere med at tilpasse arbejdsstyrken
end normalt. Det sidste kan skyldes, at virksomhederne stadig husker
rekrutteringsomkostningerne i forbindelse med den seneste
konjunkturopgang. Inflationen er fortsat højere end ventet og lå på 3,0 % i
maj. Vi mener overvejende, at dette skyldes svækkelsen af den norske krone i
efteråret, som har givet Norge den højeste importerede inflation i næsten 15
år. Da kronekursen nu er ved at stabilisere sig, og de globale priser falder
hurtigt, venter vi, at den stigende inflation vil være forbigående. Lavere
20 | 17. juli 2009
Forbi bunden
Kilde: Reuters Ecowin
Renterne falder kraftigt
8
8
% %
7
7
>
mar jun
08
sep des
www.danskeresearch.com
mar jun
09
5
4
3
2
1

Nordisk Økonomi
kapacitetsudnyttelse, lavere råvarepriser og lavere lønstigninger sikrer, at den
underliggende inflation er på vej ned.
Finanskrisen har først og fremmest ramt Norge gennem øgede solvenskrav til
bankerne. Det har presset renterne op og gjort det sværere at få lån.
Udviklingen er imidlertid vendt som følge af en massiv lempelse af penge-
og finanspolitikken og den økonomiske stabilisering. Der er ingen tvivl om,
at der nu er rigelig likviditet i banksektoren, og vi har også set spæde tegn på,
at adgangen til kapital er blevet lettet. Samtidig er lånemarginalerne på de
globale kapitalmarkeder faldet de seneste tre måneder på, hvilket tyder på, at
det værste nu er ovre, hvad angår gælder prissætningen på
kapitalmarkederne.
På baggrund af den svage udvikling internationalt og de konsekvenser, det
ser ud til at få for de norske eksportvirksomheder, har Norges Bank nedsat
den ledende rente med 1,25 %, men centralbanken indikerer nu, at renterne
har nået bunden. Vores optimisme på vegne af norsk og international
økonomi gør, at vi venter stigende renter fra marts næste år. Vi mener også,
at renteforhøjelserne kan komme i et hurtigere tempo gennem 2011, end
markedet venter.
Den norske krone har udviklet sig langt svagere de seneste måneder, end vi
på forhånd havde ventet. Udviklingen er ikke mindst overraskende i lyset af
den stigende risikosøgning, de højere oliepriser og den relative bedring i
norsk økonomi. Vi mener fortsat, at de fundamentale forhold taler for en
stærkere krone.
Privatforbrug på vej op
Det er bl.a. strukturelle faktorer i norsk økonomi, der har begrænset faldet i
aktiviteten, især set i forhold til mange andre lande. For det første har Norge
en stor offentlig sektor, der som følge af de stærke statsfinanser ikke rammes
af negative stød under en konjunkturnedgang. Finanspolitikken bruges
faktisk meget aktivt til at modvirke virkningerne af den globale recession og
finanskrisen. Indtil nu har myndighederne besluttet at lempe finanspolitikken
med et beløb svarende til 3 % af fastlands-BNP i 2009 via øget offentlig
efterspørgsel og – i mindre omfang – skattelettelser.
For det andet reducerer det høje aktivitetsniveau i oliesektoren virkningerne
af den globale lavkonjunktur. For det tredje udgør variabelt forrentede lån en
stor del af realkreditlånene, hvilket betyder, at rentenedsættelserne i år har
haft en større positiv effekt på husholdningernes indkomster i Norge end i
noget andet vestligt land – i modsætning til i 2008, hvor de variabelt
forrentede lån virkede i negativ retning.
De store rentenedsættelser fra Norges Bank sidst i 2008 og i 2009 ventes at
bidrage til et fald i den gennemsnitlige realkreditrente for husholdningerne
fra 6,2 % til et godt stykke under 3 %. Samtidig øger den lavere inflation
købekraften, til trods for at lønstigningerne ventes at aftage fra over 6 %
sidste år til omkring 4 % i år som følge af et svagere arbejdsmarked. Vi
venter reallønsvækst på ca. 2,5 % i 2009, hvilket er ca. 0,5 %-point mere end
i 2008. Dermed er der udsigt til en stigning i den reale disponible indkomst
korrigeret for rentebetalinger på tæt på 5 % i år.
Købekraftsforbedringen er hidtil i vidt omfang gået til øget opsparing. Det er
ikke overraskende i lyset af den økonomiske usikkerhed med faldende
aktiemarkeder, svagere boligmarkeder og højere arbejdsløshed. Der er nok
21 | 17. juli 2009
Rentenedsættelserne virker
Kilde: Reuters Ecowin
Opsparingskvoten er steget
Kilde: Reuters Ecowin
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
heller ingen tvivl om, at de norske husholdninger de seneste år har øget
låntagningen mere, end hvad der er holdbart på længere sigt.
Husholdningernes samlede gæld udgjorde ved udgangen af 2008 det dobbelte
af den årlige disponible indkomst, og det har derfor været nødvendigt med
højere opsparing for at forbedre husholdningernes balancer.
Opsparingskvoten i Norge er steget fra 0,3 % i 1. kvt. 2008 til 4,8 % i samme
kvartal 2009 og nærmer sig dermed det historiske gennemsnit.
Konsolideringen af husholdningernes balancer ser derfor i vid udstrækning
ud til allerede at være gennemført. En stabilisering af opsparingskvoten
tilsiger, at forbrugsvæksten gradvist vil begynde at følge indkomstvæksten.
Det er derfor ikke så overraskende, at privatforbruget nu ser ud til at stige.
Vareforbruget var i 2. kvartal (indtil maj) 1,7 % højere end i 1. kvartal. Vi
venter, at denne udvikling fortsætter givet de stigende boligpriser og
aktiekurser, en lavere arbejdsløshed end ventet og et fortsat fald i renter og
inflation. Alt i alt venter vi vækst i privatforbruget på 0,5 % i 2009 og 3,6 % i
2010.
På boligmarkedet begyndte priserne allerede så småt at falde i sommeren
2007, og boligmarkedet gik helt i stå sidste efterår. En kraftig rentestigning
kombineret med faldende risikosøgning i banksektoren ramte et boligmarked,
der var tynget af overudbud og urealistiske forventninger, på det værst
tænkelige tidspunkt.
Det store rentefald har imidlertid haft en positiv virkning på boligmarkedet.
De sæsonjusterede boligpriser er foreløbig steget 8,5 % i år (indtil juni), og
boligpriserne ligger nu 0,8 % over niveauet for et år siden. Desuden er
antallet af boliger til salg set i forhold til omsætningen faldet kraftigt, siden
det toppede i december. Samtidig vil tilgangen af nye boliger aftage, da der
stort set ikke bygges nye boliger i Norge. Trods de udbredte forventninger
om et fald i boligpriserne skal der derfor meget til, før priserne falder i 2009.
Som tidligere nævnt er den finanspolitiske pakke nu ved at blive indfaset.
Bygge- og anlægssektoren venter, at pakken kan redde op til 15,000-20,000
jobs. Da der samtidig er begyndende tegn på stabilisering på boligmarkedet,
venter vi, at byggeaktiviteten når bunden i 2. kvartal . Vi ser desuden klare
tegn på, at overkapaciteten i byggesektoren reduceres hurtigere end normalt,
idet en stor del af den udenlandske arbejdskraft er på vej ud af markedet.
Derudover ser det nu ud til, at byggeomkostningerne er hastigt på vej ned
som følge af lavere globale råvarepriser.
Oliepriserne faldt kraftigt i efteråret 2008 bl.a. som følge af lavere
olieefterspørgsel, og prisen på en tønde olie lå lige over USD30 før jul. Det
gav ekstra usikkerhed om investeringsaktiviteten i olieindustrien, hvilket vi
på det tidspunkt så som den største trussel mod norsk økonomi i 2010-2012.
Rapporterne fra Norges Banks regionale netværk i maj indikerede da også, at
olieforsyningsindustrien var begyndt at opleve faldende aktivitet for første
gang i mange år. Der var derfor stor spænding om
olieinvesteringsundersøgelsen, der blev offentliggjort i midten af juni, idet
undersøgelsen indeholder de første skøn for olieinvesteringerne i 2010.
Olieinvesteringerne indrapporteres til Statistisk Centralbureau (Norges
Statistik) fire gange om året. Olieselskaberne får sædvanligvis større og
større overblik over investeringsniveauet, efterhånden som året skrider frem,
og skønnene har derfor en tendens til at blive oprevideret for hver ny
investeringsundersøgelse. Historisk er det forventede investeringsniveau
22 | 17. juli 2009
Olieinvesteringerne er hurtigt på vej op
Kilde: Reuters Ecowin
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
blevet vurderet i forhold til skønnet for det foregående år udarbejdet 12
måneder tidligere. Norges Statistik har imidlertid ændret indrapporteringerne
fra og med maj i år, og investeringsundersøgelsen fra maj er derfor mere
omfattende end tidligere undersøgelser. Det gør det vanskeligere at vurdere
væksten i olieinvesteringerne i 2010.
De skønnede olieinvesteringer i 2010 ligger 16,5 % over det skøn for 2009,
der blev udarbejdet i maj sidste år. Hvis investeringsskønnet i værste fald
ikke opjusteres, bliver olieinvesteringerne 6,5 % lavere i 2010 end i 2009. Vi
ved imidlertid, at omkostningsniveauet er på vej ned med udsigt til et prisfald
på mere end 10 %. I et “worst case”-scenarie stiger investeringerne derfor
3 %-4 % (NOK4-5 mia.) i 2010. Givet vores forventning om en global
konjunkturopgang med stigende olieefterspørgsel og en stabilisering af
oliepriserne venter vi en vækst i olieinvesteringerne på10 % næste år. Under
alle omstændigheder viser investeringsundersøgelsen, at den største risiko for
en svagere udvikling i norsk økonomi end i vores prognose næsten er
elimineret.
Eksportvirksomhederne har det stadig svært. Målt i løbende priser er
eksporten ekskl. olie faldet 25 % i forhold til toppen i sommeren 2008 som
følge af lavere priser og lavere omsætning. Den samlede industriproduktion
falder derfor trods forsat høj kapacitet i olieforsyningsindustrien. Der er
imidlertid nu tegn på en vending. PMI-indekset steg til 48,7 i juni, hvilket
tyder på, at industriproduktionen allerede begynder at vokse i 3. kvartal 2009.
Udsigten til fornyet vækst understøttes af, at produktionsindekset i PMI
kravlede over 50 i juni, og at ordreindekset steg næsten 10 %-point fra maj til
juni.
Moderat stigning i arbejdsløsheden
Arbejdsløsheden i Norge stiger mindre end ventet. Selv om den samlede
arbejdsløshed er øget med omkring 35.000 personer – svarende til 1 %-point
–er udviklingen langt mindre dramatisk end i mange af Norges nabolande.
Her skal man lægge mærke til, at arbejdsløsheden er en “forsinket” indikator
og således normalt bliver ved med at stige lang tid efter, at en vending i
økonomien er sat ind. Der er derfor udsigt til fortsat stigning i
arbejdsløsheden et stykke tid endnu.
Samtidig viser antallet af ledige stillinger, at der stadig er pæn efterspørgsel
efter arbejdskraft. Selv om efterspørgslen er faldet noget, siden
konjunkturerne toppede, så ligger den fortsat på samme niveau som i foråret
2007, og den er dobbelt så høj som ved konjunkturbunden i 2003.
Beskæftigelsestallene har også holdt sig pænt oppe trods finanskrisen, og
beskæftigelsen har stort set været uændret siden foråret 2008. Desuden peger
alle ledende beskæftigelsesindikatorer i retning af, at de værste
fratrædelsesrunder er overstået.
Det er svært at forklare udviklingen på arbejdsmarkedet. En del af grunden til
den relativt positive udvikling er, at norsk økonomi har klaret sig ret godt
gennem finanskrisen, og at den offentlige sektor tegner sig for næsten en
tredjedel af den samlede beskæftigelse. En stor andel af udenlandsk
arbejdskraft i de mest konjunkturfølsomme brancher som byggebranchen og
værkstedsindustrien har taget toppen af konjunkturerne. Når nedturen sætter
ind, forsvinder denne arbejdskraft.
Vi venter, at AKU-arbejdsløsheden topper sidst på sommeren 2009 i lige
over 4,5 % – dvs. stort set samme niveau som efter sidste konjunktur-
23 | 17. juli 2009
Forventningerne stiger
65
65
indeks indeks
60
60
55
50
45
40
35

Nordisk Økonomi
nedgang. Det er stærkt overraskende set i lyset af det voldsomme globale
vækstfald i denne omgang.
De fleste centrale overenskomster er nu på plads. Da de lokale løntillæg i
løbet af året sandsynligvis bliver mindre end normalt som følge af lavere
indtjening i virksomhederne og højere arbejdsløshed, venter vi lønstigninger
på 4 % i år. De mere beskedne lokale løntillæg vil reducere “lønoverhænget”
fra 2009 til 2010, og selv om de central løntillæg kan blive noget højere
næste år end i år, venter vi derfor lønstigninger på omkring 3,7 % i 2010.
Næste renteændring bliver op
Norges Bank overraskede rentemarkedet ved at nedsætte den ledende rente
med 25bp til 1,25 % på det pengepolitiske møde i slutningen af maj. På trods
af rentenedsættelsen anerkender centralbanken dog, at det begynder at lysne
forude som følge af den bedring i tillidsindikatorerne, vi så allerede i maj.
Men som Norges Bank skriver, så er den gryende optimisme skrøbelig. Der
kan komme forstyrrelser, som bringer frygten tilbage. Norges Bank påpeger
også, at svagere statsfinanser, stor ledig kapacitet og banker, som ikke er
villige til at påtage sig risiko, truer væksten i den globale økonomi.
Det er vores vurdering, at den skrøbelige optimisme faktisk får fodfæste og
efterhånden giver sig udslag i en klar real-økonomisk bedring af den
internationale økonomi. Se i den forbindelse den seneste udgave af Globale
Scenarier, hvor vi gør rede for vores syn på den internationale økonomi. Vi
er således ganske sikre på, at vi har nået rentebunden i Norge. Norges Bank
vurderer da også selv i renteprognosen, at renten har nået bunden.
Læren fra den aktuelle krise har været, at lave renter meget vel kan gøre
større skade end for høje renter. Med den realøkonomiske udvikling, vi
venter i Norge det næste halvandet år, samler interessen sig derfor om,
hvornår Norges Bank påbegynder en normalisering af dagens rekordlave
renteniveau. Norges Bank påpeger selv, at tiden for en nedtrapning af de
alternative pengepolitiske midler nærmer sig i enkelte lande, og samtidig
lægger man op til en revision af den såkaldte bytteordning for særligt
dækkede obligationer, SDO’er, der har vist sig særdeles attraktiv for de
deltagende banker, der har opnået billig langsigtet finansiering.
På trods af at renten blev sat ned i maj, så løftede Norges Bank faktisk ved
samme lejlighed prognosen for den ledende rente. Norges Bank venter nu den
første renteforhøjelse i løbet af 2. kvartal næste år, samtidig med at man
forventer, at renten faktisk skal en smule mere op, end man ventede i den
tidligere rapport fra marts.
Vi er helt enige med Norges Bank i, at den næste renteændring bliver i
opadgående retning. Vi venter dog, at den første renteforhøjelse kommer
allerede til marts næste år, og at den vil blive fulgt op af en nye
renteforhøjelser i de følgende kvartaler. På 12 måneders sigt venter vi en
rente på beskedne 1,75%, men i løbet af 2. halvår 2010 er der udsigt til en
serie af renteforhøjelser, således at renten vil være 2,5%-3% ved udgangen af
2010. Til sammenligning venter Norges Bank kun en rente på 2 % i
slutningen af 2010.
Hvis finanskrisen mod vores forventning blusser op igen, eller den
igangværende realøkonomiske krise bliver dybere, end vi forventer, kan den
første renteforhøjelse meget vel blive udsat, og nye rentenedsættelser kan
24 | 17. juli 2009
Norges Bank opreviderer renteprognosen
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
PPR 1/09
PPR 2/09
mar- 09 sep- 09 mar- 10 sep- 10 mar- 11 sep- 11 mar- 12 sep- 12
Kilde: Norges Bank
Risiko for højere privatforbrug
Kilde: Reuters Ecowin
Inflationen er stadig høj
Kilde: Reuters Ecowin
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
endda komme på tale. Norges bank er således et af de få lande, der endnu har
tørt “krudt” på lageret, hvis det skulle nødvendigt.
Men der er bestemt også en risiko for, at renten allerede bliver sat op i
indeværende år. Norges Bank peger selv på risikoen for en kraftig
acceleration i privatforbruget som følge af den markante stigning i de norske
husholdningers reale disponible indkomst i øjeblikket. Derudover er der en
risiko for, at den svage norske krone for alvor giver sig udslag i et tiltagende
prispres fremover.
Norsk krone er billig
Vi har gennem foråret argumenteret for, at den norske krone er undervurderet
over for euroen både på kort og lang sigt. Men vi må erkende, at markedet
ikke helt har delt vores holdning de seneste måneder. Vi har dog ikke opgivet
ævred. Hvis vi kort skal opsummere, hvorfor vi vurderer, at den norske krone
vil blive styrket de næste 12 måneder, vil vi pege på følgende forhold:
• Sammenlignet med Euroland er den økonomiske krise relativt mild i
Norge. Vi venter et beskedent fald i den økonomiske vækst på omtrent
1 % i Norge i forhold til -3,9 % i Euroland i 2009.
• Vi vurderer, at markedet som en udløber af finanskrisen fremover vil
fokusere på fundamentale forhold som budget og betalingsbalance, hvor
Norge ser særdeles stærk ud.
• Olieprisen er steget gennem de seneste tre måneder, uden at det har
påvirket den norske krone nævneværdigt. Andre råvarevalutaer som
CAD, AUD og NZD har derimod oplevet en pæn styrkelse, i takt med at
råvarepriserne er steget. Olieprisen ventes at nå USD80 ved årets udgang.
• Vi anser den norske krone for at være en offensiv, risiko- og
konjunkturfølsom valuta. De klare tegn på bedring i den globale økonomi
ventes at fortsætte og øge appetitten på norske kroner.
• Norges Bank bliver formentlig en af de første centralbanker i G10
universet, der forhøjer renten. Med tiden vil der opstå en rentefordel ved
at være “lang” i norske kroner.
• Brugen af oliepenge er eksploderet i år og ventes at nå NOK118 mia. Det
betyder en udhuling af den såkaldte oliemekanisme, der ellers skal sikre,
at olieindtægterne ikke presser den norske krone op.
• Både vores kort- og langsigtsmodeller peger mod en stærkere norsk
krone.
Men en ting er teori; noget andet er virkelighed. Som en konsekvens af
finanskrisen er der sket en udhuling af likviditeten i det norske marked,
hvilket givet har skræmt nogle investorer væk fra markedet. Der har ligeledes
været en tendens til, at markedet har handlet den norske og svenske krone i
tandem på et tidspunkt, hvor den svenske krone har været under pres som
følge af situationen i Baltikum og de svenske bankers krediteksponering i
området. Den svenske økonomi er samtidig langt mere konjunkturfølsom end
den norske.
Netop situationen i Baltikum kombineret med dårlig likviditet i
sommerperioden betyder, at man må forvente store udsving i den norske
krone de næste par måneder. Men vi venter stigende interesse for norske
kroner, i takt med at bedringen i den internationale og den norske økonomi
bider sig fast i løbet af sensommeren og efteråret, samt at markedet bliver
overbevist om, at Norges Bank kommer til at sætte renten op igen.
25 | 17. juli 2009
Norsk krone presset af Sverige
10,00
9,50
9,00
8,50
8,00
7,50
Kilde: Reuters Ecowin
EUR/SEK >>

Nordisk Økonomi
Det har været fremført som en af årsagerne til, at den norske krone fortsat
handler på et historisk svagt niveau, at markedsdeltagerne allerede ligger
“langt” i norske kroner. Det er dog ikke et billede, vi kan genkende, når vi ser
nærmere på de ugentlige valutaflow-tal, der offentliggøres af Norges Bank.
De viser, at markedet ikke har øget eksponeringen i norske kroner de sidste
tre måneder, samtidig med at Norges Bank ikke som i 2008 har solgt egen
valuta i markedet på vegne af Den Globale Pensionsfond
(Petroleumsfonden). Der er med andre ord plads til en styrkelse af den norske
krone de kommende måneder, i takt med at de fundamentale forhold, der
taler for en stærkere krone, bliver tydeligere.
Vi venter et fald i EUR/NOK til 850, 830 og 820 på hhv. 3,6 og 12 måneders
sigt.
26 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Norge prognosen i tal
Forsyningsbalance
2008
(2006-priser) 2007 2008 2009 2010
Mia. NOK
Vækst i %
Privat forbrug 947,5 6,0 1,2 0,5 3,6
Offenligt forbrug 443,4 3,4 3,8 5,9 5,1
Faste bruttoinvesteringer 477,6 8,5 3,8 -6,7 2,8
- Investeringer i olie og søfart 132,2 5,9 8,1 -2,1 4,0
- Fastlands-Norge 345,3 9,4 2,3 -8,5 2,4
Boliginvesteringer 87,5 5,6 -8,4 -9,9 1,0
Virksomheder 187,7 9,8 1,4 -11,4 0,8
Offentlig forvaltning 70,2 8,0 5,7 2,9 7,7
Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 1920,2 7,7 3,4 0,0 3,4
Lagerinvesteringernes vækstbidrag 51,7 -0,6 0,7 -0,1 -0,2
Eksport i alt 1042,0 2,4 1,3 -5,8 0,7
- Olie og gas 478,0 -2,7 -1,7 -4,4 -1,0
- Traditionelle varer 309,2 8,6 4,8 -10,0 3,5
Samlet efterspørgsel 2962,2 4,1 2,6 -2,1 2,5
Import i alt 687,5 7,5 4,4 -8,0 2,3
- Traditionelle varer 446,1 6,7 2,6 -7,6 2,2
Nettoeksportens vækstbidrag 354,5 -1,0 -0,7 -0,2 -0,4
Bruttonationalproduktet 2274,7 3,2 2,1 -0,3 2,5
- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1719,891 6,2 2,5 -1,0 2,8
Økonomiske nøgletal 2007 2008 2009 2010
Beskæftigelse, % å/å 4,1 3,1 -0,3 -0,3
Arbejdsstyrke, % å/å 3,1 3,1 0,7 0,2
Arbejdsløshedsprocent (AKU) 2,5 2,6 3,5 4,0
Årsløn, % å/å 5,6 5,8 4,0 3,7
Forbrugerpriser, % å/å 0,8 3,8 2,2 2,3
Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 2,6 2,5 2,1
Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.
Foliorente 1,25 1,25 1,25 1,75
2-årig rente - swap 2,76 3,00 3,25 4,05
10-årig rente - swap 4,61 4,50 4,70 4,90
NOK/EUR 898 850 830 820
NOK/USD 637 612 576 586
Kilde: Danske Bank
27 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Finland
Voldsom nedtur lakker mod
enden
• Væksten i finsk økonomi blev kun på 1 % i 2008, fordi Finland blev
ramt af den globale finanskrise i 2. halvår. Vi venter et fald i BNP på
over 5 % i år og en beskeden vækst på 1 % i 2010. Produktionen
fortsatte med at falde kraftigt i 1. halvår 2009.
• Både eksport og import er styrtdykket, men der er stadig et lille
overskud på handelsbalancen. En global vending kan sætte gang i
eksporten igen senere på året, men det kan vare nogle år, inden
eksporten er tilbage på det høje niveau fra før nedturens start.
• Arbejdsløsheden er kravlet langsomt op det seneste år, men
stigningen er accelereret i foråret. Der er udsigt til en vækst i
arbejdsløsheden på mere end 2 %-point i 2009, og ledigheden når op
i nærheden af 10 % i 2010.
• Inflationen falder fortsat, og forbrugerprisinflationen lå i maj på
samme niveau som året før. Vi venter, at den gennemsnitlige årlige
inflation vil ligge tæt på nul i 2009, og at den fortsat vil være meget
lav i 2010. Underskuddet på de offentlige finanser og statsgælden er
kraftigt voksende.
Eksporten er styrtdykket, men udsigt til lille fremgang
Eksporten begyndte at falde i 4. kvt. 2008, og nedgangen accelererede i
begyndelsen af 2009. I perioden januar-marts udgjorde eksportfaldet 25 % i
forhold til året før, og den store tilbagegang fortsatte i april. Importen
dykkede også kraftigt i 4. kvt. og var ca. 20 % lavere i januar-marts 2009 end
året før. Det var vareimporten, der trak voldsomt ned, mens importen af
tjenesteydelser steg lidt.
Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarkeder er dystre på kort sigt.
Dollaren er svækket, og det samme gælder det britiske pund, den svenske
krone og den russiske rubel samt en række valutaer i Østeuropa, hvilket
påvirker Finlands konkurrenceevne negativt. Vi venter et fald i eksporten i
2009 på 21 %, hvilket er mere, end vi ventede i marts. Næste år er der udsigt
til en eksportstigning på 4 %, hvis vi får et opsving i den globale økonomi.
Det vil dog under alle omstændigheder vare mere end et år, før finsk eksport
er tilbage på niveauet fra før nedturens start, idet der er lukket en række
fabrikker i skovindustrien, og Finland har mistet en del af sin traditionelle
industribase.
Lav investeringsaktivitet
Investeringerne steg 1 % i 2008 trods et fald i årets sidste kvartal. I 1. kvt.
2009 gik investeringerne tilbage med 9 % i forhold til året før. De offentlige
investeringer gik lidt frem, mens de private investeringer faldt mere end
10 %.
I 2009 og 2010 påvirkes investeringerne negativt af de mørke konjunkturudsigter
og de stramme kreditforhold. Boliginvesteringerne vil være i kraftig
tilbagegang, og de øvrige bygge- og anlægsinvesteringer falder også. Det
28 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
samme gælder investeringerne i maskiner og driftsmidler. Alt i alt venter vi
en nedgang i investeringerne på 12 % i år og yderligere 3 % næste år.
Forbrugerne strammer livremmen
Efter at være steget i 15 år i træk gik forbrugsvæksten i stå i 2008, og
privatforbruget faldt med 1 % i årets sidste kvartal i forhold til året før. Alt i
alt steg forbruget dog 2 % i hele 2008.
I 1. kvt. 2009 var der en nedgang i privatforbruget på mere end 4 % i forhold
til året før. Nyanskaffelser af varige forbrugsgoder gik tilbage med næsten
20 %, især som følge af et dyk i bilsalget. I perioden januar-maj 2009 gik
antallet af nyregistrerede personbiler tilbage med 47 % i forhold til samme
periode året før, hvor bilsalget var positivt påvirket af en nedsættelse af
bilafgifterne. Forbrugertilliden er stadig på det laveste niveau i flere år, men
den værste frygt er ovre, og forbrugertilliden er steget betydeligt i foråret.
Vi venter et fald i privatforbruget på 2,5 % i 2009, selv om der igen er udsigt
til en fremgang i købekraften både for lønmodtagere og pensionister i år. De
usikre økonomiske udsigter gør finnerne mere forsigtige med større
anskaffelser, og opsparingskvoten er stigende. Selv om arbejdsløsheden
samtidig er stigende, tror vi dog, at en vending i den globale økonomi vil få
forbrugerne til at gribe til lommerne igen, og vi venter en vækst i
privatforbruget på 0,5 % i 2010.
BNP falder 5,5 %
Det reale BNP voksede kun med 0,9 % sidste år, fordi Finland blev ramt af
den globale finanskrise i 2. halvår. Produktionen er fortsat med at falde
kraftigt i 1. halvår 2009, og BNP gik tilbage med 7,5 % i 1. kvt. i forhold til
året før. Den aktuelle konjunkturnedgang er på niveau med depressionen i
Finland i starten af 1990’erne og har især ramt fremstillingsindustri,
boligbyggeri og handel. Erhvervstilliden i industrien er holdt op med at falde,
men udsigterne for fremstillingssektoren er stadig mørke på kort sigt. Vi
venter, at faldet i BNP aftager hen over sommeren, og der er udsigt til en
samlet tilbagegang i BNP på 5,5 % i 2009. Det kommer sandsynligvis kun til
at gå langsomt fremad for finsk økonomi, da der ikke ventes en bedring i
investeringerne på kort sigt, og eksporten stadig vil være ramt af
tilbagegangen i skovindustrien. I 2010 venter vi en vækst på 1 %, og den
samlede produktion vil dermed fortsat ligge betydeligt under niveauet, da
konjunkturerne toppede i 2008.
Beskæftigelsen steg med 1,6 % og antallet af arbejdstimer med 2,4 % sidste
år. I perioden januar-april 2009 var der derimod en tilbagegang i
beskæftigelsen på 1,5 % i forhold til året før. Da udbuddet af arbejdskraft
samtidig var uændret, steg arbejdsløsheden kraftigt.
Arbejdsløsheden faldt med et halvt procentpoint til 6,4 % i 2008 som helhed,
men begyndte at stige i løbet af året. I perioden januar-april 2009 udgjorde
arbejdsløsheden 7,9 % og var dermed mere end 1 %-point højere end i
samme periode året før. Vi venter en stigning i den gennemsnitlige
arbejdsløshed på mere end 2 %-point til 8,6 % i 2009. Stigningen kan blive
endnu værre, men vi venter, at mange vil forlade arbejdsstyrken – en
udvikling, der vil blive forstærket af, at mange lønmodtagere nærmer sig
pensionsalderen. Når der kommer fuld gang i økonomien igen, skal Finland
tackle udfordringer i form af aldringen af befolkningen og mangel på
kvalificeret arbejdskraft.
29 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Udsigt til uændrede forbrugerpriser
Sidste år accelererede inflationen indtil september, hvor den nåede 4,7 %.
Udviklingen vendte imidlertid sidst i 2008 som følge af et kraftigt fald i
prisen på olie og andre råvarer, lavere renter og en mere moderat udvikling i
boligpriserne. I maj 2009 var det nationale forbrugerprisindeks uændret i
forhold til året før, mens det harmoniserede prisindeks steg 1,5 %. På det
seneste er oliepriserne igen gået i vejret, men prisen på mange detailvarer
falder stadig. Vi venter en gennemsnitlig inflation på 0,3 % i 2009 og en
stigning til 1 % i 2010. Forbrugerprisindekset vil falde på årsbasis i nogle
måneder i 2. halvår 2009.
Lønningerne steg 5,2 % sidste år, hvilket var mere end i flere år. Det skyldtes
bl.a. et stramt arbejdsmarked, og der blev indgået relativt dyre
overenskomster for de kommende år. I 2009 venter vi mere beskedne
lønstigninger på under 4 %, da bonusordningerne vil være lavere, og nogle
virksomheder har været i stand til at skære lønniveauet ned. Lønstigningerne
ventes at falde yderligere næste år til 2 %. Lønstigningerne vil imidlertid
ligge over væksten i produktiviteten og vil dermed gå ud over
virksomhedernes indtjening. Boligpriserne faldt marginalt i 4. kvt. 2008 og 1.
kvt. 2009, hvor nedgangen udgjorde ca. 5 % i forhold til året før. Faldet i
boligpriserne, der ikke mindst har ramt Helsinki-området, er sandsynligvis
fortsat i 2. kvt., men efterspørgslen er nu ved at være på niveau med
udbuddet, og samtidig understøttes efterspørgslen af det lave renteniveau.
Huslejerne er på vej op, og vi venter prispres i de kommende år som følge af
et lavt udbud af boliger og et fald i det påbegyndte boligbyggeri.
Offentlige finanser svækkes kraftigt
Finland har haft overskud på betalingsbalancen de seneste 15 år. I 2008
udgjorde overskuddet EUR3,8 mia., men både betalings- og
handelsbalanceoverskuddet er skrumpet. Vi venter fortsat et lille overskud på
betalingsbalancen i 2009-2010, hvor der er udsigt til et fald både i eksporten
og importen.
Der har også været overskud på de offentlige finanser i mange år, først og
fremmest på grund af de sociale pensionsfonde. Overskuddet på
statsfinanserne var beskedent i 2008, mens der stort set var balance på de
kommunale budgetter. Det samlede overskud på de offentlige finanser
udgjorde således 4,2 % af BNP. Den offentlige gæld udgjorde EUR62 mia.,
svarende til 33,4 % af BNP, ved udgangen af 2008. I år og næste år vil
skatteindtægterne være faldende, mens udgifterne til
arbejdsløshedsunderstøttelse stiger, og samtidig vil der være behov for at
stimulere den økonomiske aktivitet. Der er derfor udsigt til underskud på de
offentlige finanser og kraftigt stigende offentlig gæld. Vi venter, at den
offentlige gæld i forhold til BNP stiger til et godt stykke over 40 % i 2010.
Skatterne vil sandsynligvis blive øget, så snart recessionen er overstået, for at
dække det offentlige underskud og sikre finansieringen af
pensionssystemerne.
Bedre balance i risikobilledet
Usikkerheden om vores prognose er nu mindre og risikobilledet mere
afbalanceret end i marts. Det ser stadig ud til, at risikoen på prognosen
overvejende peger nedad, men vi udelukker ikke muligheden for en hurtigere
vending i økonomien end ventet.
30 | 17. juli 2009
Vækst og konjunkturbarometer
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
Arbejdsløshed og inflation
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Finland prognosen i tal
National accounts 2007 2008 2009 2010
BNP 4,2 0,9 -5,5 1,0
Import 6,5 -1,3 -19,0 2,0
Eksport 8,1 -1,1 -21,0 4,0
Forbrug 2,6 1,9 -1,6 0,8
Privat 3,3 2,0 -2,5 0,5
Offentligt 0,8 1,7 1,0 1,5
Investeringer 8,7 1,0 -12,0 -3,0
Privat 9,0 1,3 -13,5 -2,9
Offentligt 6,8 -1,3 -1,0 -4,0
Other posts 2007 2008 2009 2010
Arbejdsløshedsprocent 6,9 6,4 8,6 9,5
Earnings, % 3,4 5,2 3,8 2,0
Forbrugerpriser, % å/å 2,5 4,1 0,3 1,0
Betalingsbalance, EUR mia. 7,3 3,8 1,0 2,5
i % af BNP 4,1 2,0 0,6 1,4
Offentlig underskud, % af BNP 5,2 4,2 -0,5 -3,5
Offentlig gæld % af BNP 35,1 33,4 41,0 46,0
Sampo Bank økonomer
Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.
Foliorente 1,0 1,0 1,0 1,0
2-årig rente - swap 1,79 2,0 2,15 2,75
10-årig rente - swap 3,7 3,95 4,1 4,3
EUR/USD 140,5 139 144 140
Kilde: Danske Bank
31 | 17. juli 2009
Vækst i %
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Indledning
Selvforstærkende positiv spiral
• Det globale opsving i 2009 vil sandsynligvis overgå konsensusforventningerne.
Vi venter fortsat, at den globale recession slutter i 3.
kvartal 2009, og ser dette som en af de vigtigste drivkræfter for de
finansielle markeder i de kommende kvartaler.
• En kombination af meget lave lagre og højere efterspørgsel i kølvandet
på de massive stimuleringspakker vil give en betydelig
•
vitaminindsprøjtning til den globale produktion – og handel – i de
kommende kvartaler.
Opsvinget bliver stærkest i USA og Asien, men resten af verden vil også
mærke opsvinget via større eksport og en stigning i produktionen for at
bringe den op på niveau med efterspørgslen efter det store fald i lagrene.
• De globale boligmarkeder udgjorde en betydelig negativ faktor i 2008. Vi
begynder dog nu at se tegn på bedring i mange lande, og vi venter, at det
negative vækstbidrag fra boligmarkedet vil aftage i 2009 og ind i 2010.
• Den selvforstærkende negative spiral, der ramte den globale økonomi
sidst i 2008 – med faldende produktion, stigende arbejdsløshed, faldende
aktivpriser, svage boligmarkeder og lavere forbrug og investeringer – ser
lige nu ud til at blive afløst af en selvforstærkende positiv spiral, hvor
stigende produktion og højere aktivpriser trækker erhvervs- og
forbrugertilliden op og dermed fører til højere investeringer og forbrug
og yderligere fremgang i produktionen.
• Der ligger nye udfordringer og venter i 2010, når produktionen er bragt
op på niveau med efterspørgslen, og de positive virkninger af de pengeog
finanspolitiske stimuli aftager. Det er vigtigt, at opsvinget i 2009 følges
af ny beskæftigelsesfremgang, der kan overtage rollen som den primære
vækstmotor for efterspørgslen i 2010. Vi ser moderat optimistisk på
udsigten til, at dette sker, og venter vækst omkring trendniveauet i 2010.
• Verdensøkonomien vil i nogen tid fremover være meget sårbar over
for nye stød, da væksten i mange regioner fortsat trækkes ned af
negative strukturelle faktorer i form af afviklingen af den finansielle
gearing og faldende boligpriser. Den stigende offentlige gæld betyder,
at finanspolitikken før eller senere må strammes op. En eventuel
stigning i olieprisen kan udgøre en betydelig risikofaktor i 2010,
ligesom opsvinget vil være truet, hvis der opstår nye spændinger på
de finansielle markeder.
• Som følge af det meget store globale outputgab ser vi ikke inflationen
som et større problem i første omgang. Der er imidlertid risiko for en
råvaredrevet stigning i inflationen ved udgangen af 2009. Den
begyndende frygt for, at den kvantitative lempelse af pengepolitikken vil
skabe inflation, kan samtidig give nervøsitet på en række markeder ved
det mindste tegn på inflation.
• Der vil være stigende fokus på centralbankernes exit-strategier i takt
med bedringen i den globale økonomi. Vi venter imidlertid, at Federal
Reserve holder renterne uændret i lang tid fremover for at understøtte
gearingen på de finansielle marker på et tidspunkt, hvor nedgearing
fortsat er en betydelig modvind for økonomien. ECB vil være mere
bekymret for det lave renteniveau, men væksten er svagere i Euroland
end i USA. Vi venter både at Fed og ECB begynder at forhøje renterne i
2. halvår 2010, medmindre den globale økonomi rammes af nye negative
stød.
32 | 17. juli 2009
Prognose for den globale økonomi
% y/y
Danske
Bank
2009 2010
Consen
sus IMF OECD
Kilde: Danske Markets, Bloomberg, OECD, IMF
Vækstprofil for G3 2006-2010
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
Ledende indikatorer peger mod bedring i de
kommende kvartaler
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
Danske
Bank
www.danskeresearch.com
Consen
sus IMF OECD
USA -2.4 -2.7 -2.5 -2.8 2.6 1.9 0.8 0.9
Euroland -3.9 -4.2 -4.2 -4.8 2.0 0.5 -0.4 0.0
Japan -6.2 -6.8 -6.2 -6.8 3.2 1.0 0.5 0.7
China 7.9 7.8 6.5 7.7 9.5 8.5 7.5 9.3
10
% k/k, ann. vækst % k/k, ann. vækst
5
USA
0
-5
Euroland
-10
-15
-20
Japan
06 07 08 09 10
6
% å/å Indeks
G3 PMI nye ordrer >>
4
2
0
-2
-4
-6

Nordisk Økonomi
Stærk vending i lagrene
I første kvartal 2009 fortsatte den globale økonomi med at absorbere de
ekstreme stød, der ramte den sidst i 2008, hvor finanskrisen eskalerede efter
Lehmans kollaps. I en række lande faldt BNP endnu mere i 1. kvt. 2009 end i
4. kvt. 2008 og gravede dermed hullet i verdensøkonomien endnu større. Som
det fremgår af den øverste figur, begyndte den samlede efterspørgsel i USA
imidlertid at stabilisere sig i starten af 2009. Kombinationen af fortsat
kraftige produktionsnedskæringer og en stabilisering i efterspørgslen udløste
et betydeligt træk på lagrene både i USA og de fleste andre lande.
Virksomhederne har skåret produktionen ned til ekstremt lave niveauer for at
komme af med lagrene og frigøre likviditet.
Produktionen kan imidlertid kun ligge under efterspørgslen, så længe der er
lagre at trække på. I en situation hvor produktionen holdes lavere end
efterspørgslen, reduceres lagrene løbende. Når lagrene har nået et passende
lavt niveau, må produktionen før eller siden bringes op på niveau med
efterspørgslen igen. Det betyder sandsynligvis, at vi kan vente en ret stor
stigning i produktionen i de kommende par kvartaler, medmindre
efterspørgslen igen falder kraftigt. Vi begynder allerede at kunne se denne
udvikling i Asien – først og fremmest i Japan, hvor virksomhederne nu venter
en produktionsfremgang på 19,6 % i juni i forhold til bundniveauet i februar.
Lagerreduktionen har ikke mindst været udtalt i bilindustrien. Det globale
bilsalg kollapsede i 2. halvår 2008, hvor finansieringsmulighederne forsvandt
og forbrugertilliden styrtdykkede. Det samlede bilsalg faldt omkring 25 % på
meget kort tid. Den globale bilindustri blev derfor kastet ud i en alvorlig krise
og har nu skåret produktionen ned med mere end 50 % for at frigøre likviditet
og reducere de store lagre.
Der er imidlertid indført en række incitamenter på globalt plan for at fremme
bilsalget, og vi har set en stigning i efterspørgslen siden slutningen af 2008. I
Tyskland er bilsalget således steget mere end 40 % siden januar.
Kombinationen af det højere bilsalg og meget lave lagre betyder, at
produktionen ikke kan følge med efterspørgslen. Vi venter derfor en
forholdsvis stor stigning i bilproduktionen i de kommende 3-6 måneder.
En række undersøgelser har vist, at virksomhederne nu selv vurderer lagrene
som meget små. Ordre-/lagerbalancen i PMI-indekset, der sædvanligvis er en
god ledende indikator for den fremtidige produktion, er steget stærkt på det
seneste, hvilket peger mod en kraftig bedring i produktionen.
Det industriopsving, der nu er undervejs, stemmer i det store og hele overens
med vores forventninger siden begyndelsen af året, jf. Research – US:
Manufacturing recovery ahead. Faktisk er der nu mulighed for en positiv
overraskelse i forhold til vores hovedscenario fra januar.
Politiske stimuli løfter efterspørgslen
Som antydet ovenfor vil produktionen sandsynligvis stige selv med uændret
efterspørgsel. Givet de massive politiske stimuli, der vil gøres sig gældende i
de kommende kvartaler, er det imidlertid sandsynligt, at efterspørgslen også
begynder at stige.
Først og fremmest nyder den globale økonomi i øjeblikket godt af store
finanspolitiske stimuli. I USA har skattelettelserne, der er gennemført siden
33 | 17. juli 2009
Gab mellem efterspørgsel og produktion i USA
117.5
Indeks US salg i fremstilling >> Indeks
112.5
og handel
107.5
102.5
97.5
92.5
02 03 04 05 06 07 08 09
Kilde: Reuters Ecowin

Nordisk Økonomi
april, øget de nominelle disponible indkomster betydeligt, og i Tyskland er
der udsigt til skattelettelser i juli. Derudover venter vi generelt at se
investeringer i offentlig infrastruktur i 2. halvår 2009 og ind i 2010.
Samtidig løftes efterspørgslen i stigende grad af pengepolitiske stimuli. Da
ændringer i pengepolitikken først slår igennem på økonomien med en vis
forsinkelse, vil lempelserne, der blev gennemført i 2008, først begynde at øge
efterspørgslen i 2009. Et aktuelt eksempel er konverteringsbølgen i USA, der
har forbedre boligejernes likviditet, i takt med at de har omlagt til lån med
lavere rente.
Selv om det går langsomt, vil fremgangen på finansmarkederne også
begynde at have en positiv effekt på væksten. Udstedelsen af
kreditobligationer er steget betydeligt i år og har dermed lettet på den
massive kreditklemme, der fik kreditmarkederne til at gå helt i stå sidste år.
Der er nu også færre banker, der melder om strammere lånevilkår. Samtidig
har de stigende aktiekurser løftet stemningen på aktiemarkederne og
reduceret de negative virkninger af formuefaldet på forbruget.
Vi venter desuden en lille positiv virkning af en stabilisering på det globale
boligmarked i 2009. Korrektionen på boligmarkedet har trukket den globale
vækst kraftigt ned det seneste år som følge af et voldsomt dyk i
byggeaktiviteten og det nærmest uendelige fald i boligpriserne i USA – og de
fleste andre lande.
Endelig er der udsigt til en bedring på arbejdsmarkedet. Som det fremgår
af figuren i midten, er beskæftigelsesvæksten tæt korreleret med den
økonomiske vækst. Den ventede produktionsstigning i de kommende
kvartaler betyder sandsynligvis, at beskæftigelsen i USA (og senere i Europa)
begynder at stige igen ved udgangen af året og dermed sikrer en betydelig
fremgang i privatforbruget. Det er af afgørende betydning, at
beskæftigelsesvæksten vender tilbage, idet beskæftigelsen må overtage rollen
som vækstmotor for efterspørgslen, når de positive virkninger af den
lempelige økonomiske politik og lageropbygningen klinger af (jf. nedenfor).
Opsvinget kommer først i USA og Asien men Europa
overasker som følge af høj eksportafhængighed
Vi venter fortsat den største vækstfremgang i USA og Asien, selv om
vendingen fremover formentlig vil være mere synkron. Verdensøkonomien er
ramt af de samme chok, og reaktionen foregår derfor også forholdsvis
synkront – men med forskellig styrke. I Europa venter vi også fremgang i 3.
og 4. kvartal. Der er udsigt til en stor stigning i verdenshandelen, i takt med
at industrikonjunkturerne vender, hvilket vil gavne Euroland i forhold til
USA som følge af eurolandenes større eksportafhængighed. Selv om den
indenlandske efterspørgsel ventes at være højere i USA, er der derfor en god
chance for, at eurolandenes kvartalsvækst i 3. og 4. kvartal vil matche USA’s.
Den ventede fremgang i verdenshandelen og det globale bilsalg vil være til
stor fordel for Japan. Vi ser derfor en mulighed for, at Japan får den største
fremgang, hvilket er i tråd med de seneste tal for industriproduktionen.
Central- og Østeuropa vil forsat være negativt påvirket af en massiv
nedgearing men vil alligevel opleve en vis forbedring som følge af en
stigning i eksporten. Det gælder ikke mindst de lande, hvor valutaen er faldet
kraftigt i værdi. Latinamerika vil nyde godt af virkningerne af stigende
råvareeksport og råvarepriser.
34 | 17. juli 2009
Finanskrisen på retur
2.50 % point % point
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Jan
US kreditspænd
(virksomhedsobl. baa vs stat) >>
May
07
Sep Jan
Kilde: Reuters Ecowin
Jobtab i USA mindskes i takt med højere vækst
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets
Stor fremgang i Asien
Kilde: Reuters Ecowin
85 90 95 00 05 10
20 %, 3m/3m
%, 3m/3m
10
Sydkorea industriproduktion
0
-10
-20
-30
Taiwan industriproduktion
03 04 05 06 07 08 09
6.5
5.5
4.5
3.5
2.5
1.5
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
20
10
0
-10
-20
-30

Nordisk Økonomi
På vej ind i en selvforstærkende positiv spiral
2008 var præget af en meget negativ spiral, hvor finanskrisen medførte et
kraftigt fald i efterspørgsel og produktion, faldende aktivpriser og massive
jobtab, der så igen førte til et fald i erhvervs- og forbrugertilliden og dermed
lavere investeringer og forbrug – med andre ord: en helt normal
recessionsdynamik. Det er politikernes opgave at standse den
selvforstærkende negative spiral ved at stimulere efterspørgslen tilstrækkeligt
til starte en udvikling, hvor “efterspørgslen overrasker positivt” og dermed
skaber behov for højere produktion. Som tidligere nævnt er der nu tegn på, at
det er ved at ske. Det indebærer en mulighed for at den selvforstærkende
negative spiral kan vendes til en selvforstærkende positiv spiral, hvor
produktionen vokser, fordi den “positive overraskelse fra efterspørgslen” har
ført til slunkne lagre, aktiekurserne stiger og erhvervs- og forbrugertilliden
bedres, hvilket så igen fører til et løft i efterspørgslen etc. Men det er også
nødvendigt for at komme ud af krisen, idet de penge- og finanspolitiske
stimuli gradvist vil ebbe ud, og den globale økonomi derfor skal kunne “stå
på egne ben”.
men faren er ikke drevet over nye udfordringer i
2010
Vi føler os ret sikre på opsvinget de næste par kvartaler, men
verdensøkonomien står over for nye udfordringer, når vi ser frem mod 2010.
Når produktionen er bragt op på niveau med efterspørgslen, vil den videre
udvikling i den økonomiske vækst afhænge af efterspørgslen – først og
fremmest det private forbrug. Det er vigtigt, at opsvinget ikke bliver
“jobløst”. “Jobløse” opsving, dvs. opsving, der ikke følges af højere vækst i
beskæftigelsen, er ikke normen, men de to seneste recessioner (1991-92 og
2001-03) har netop været fulgt af “jobløse” opsving og tjener dermed til
advarsel. Endnu en faktor, der kan medvirke til et tilbageslag næste år, er
risikoen for en større stigning i oliepriserne som følge af højere efterspørgsel.
Endelig er forbruget sårbart, fordi det vil være påvirket af negative
strukturelle faktorer, dvs. fortsat afvikling af den finansielle gearing og
eftervirkningerne af faldet i boligpriserne.
Inflation og exit-strategier
Der er risiko for, at inflationsfrygten vil stige i takt med vækstfremgangen.
Mange investorer er bekymrede for, at de kolossale beløb, centralbankerne
har pumpet ud i den globale økonomi, før eller senere vil skabe inflation. Vi
ser ikke inflationen som et større problem, så længe arbejdsløsheden er høj,
og der er rigelig kapacitet i økonomien. Pengene kan også opsuges relativt let
ved simpelthen at nedtrappe de kortfristede lån til den finansielle sektor. Hvis
Federal Reserve f.eks. holder op med at købe Commercial Paper (kortfristede
gældsbeviser, der handles på pengemarkedet), vil pengene, der er skudt ind i
dette program, blive suget ud af det finansielle system, efterhånden som
gældsbeviserne udløber – typisk inden for 3-9 måneder.
35 | 17. juli 2009
Vendingen i Euroland er i hø j grad eksportdrevet
5
% å/å Euroland eksport >> % å/å
3
1
-1
-3
-5
96 98 00 02 04 06 08 10
Kilde: Reuters Ecowin
>
10000
8000
6000
4000
2000
0

Nordisk Økonomi
Et globalt opsving vil imidlertid flytte fokus fra lempelse af pengepolitikken
til exit-strategier. Det vil sandsynligvis ske i løbet af 2. halvår 2009, hvor
væksten og aktivitetsindeksene meget vel kan fortsætte med at overraske
positivt. Vi venter, at Federal Reserve holder renterne lave i lang tid fremover
trods tegnene på et opsving. Lave pengepolitiske renter understøtter den
finansielle gearing og banksektoren, der har fordel af en stejl rentekurve. Da
nedgearingsprocessen i første omgang ventes at fortsætte, og bankerne vil
være i en meget udsat situation i nogen tid fremover, vil Fed ikke begynde at
stramme op, før man er sikker på, at økonomien er på rette kurs. Vi venter
ikke renteforhøjelser fra Fed før engang i 2. halvår 2010, når arbejdsløsheden
er begyndt at falde støt.
ECB vil sandsynligvis også holde renten i ro i en længere periode. Den
fortsatte bedring i PMI-indekset har allerede sat en stopper for yderligere
lempelse af pengepolitikken, og ECB vil sandsynligvis allerede begynde at
diskutere renteforhøjelser inden årets udgang, idet de normalt lægger mere
vægt på risikoen for at holde renten “for lav for længe” end den amerikanske
centralbank. Da der imidlertid er udsigt til fortsat stigning i arbejdsløsheden
et godt stykke ind i 2010, mener vi ikke, at ECB begynder at forhøje renterne
inden for det næste år. Det er mere sandsynligt med renteforhøjelser i 2.
halvår 2010, hvis vores hovedscenario for den globale økonomi holder stik.
Til gengæld vil renteforhøjelserne sandsynligvis komme i et langt højere
tempo end i forbindelse med tidligere konjunkturopsving. ECB har flere
gange givet udtryk for, at det er vigtigt med symmetri i pengepolitikken, i
den forstand, at pengepolitikken bør strammes lige så hurtigt under
konjunkturopgangen, som den blev lempet under krisen.
36 | 17. juli 2009
Inflation i G3
5
% å/å % å/å
5
4
3
G3 inflation
4
3
2
2
1
1
0
0
-1
-2
G3 kerneinflation (ex energi og fødevarer)
Prog
-1
-2
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Kilde :Reuters Ecowin og Danske Markets
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
s
Makroprognose
Makroprognose, Skandinavien
Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.
37 | 17. juli 2009
år BNP 1
Danmark 2008 -1,2 -0,1 1,5 -5,0 0,2 2,3 3,5 3,4 1,8 3,6 33,3 2,2
2009 -3,5 -3,7 1,7 -11,1 -1,5 -6,1 -9,0 1,3 3,6 -1,5 38,4 1,8
2010 0,8 2,7 1,6 -2,6 0,2 2,1 3,7 1,9 5,0 -3,8 43,2 1,7
Sverige 2008 -0,8 -0,2 1,5 2,7 -0,6 1,9 3,0 2,2 4,6 2,5 37,5 8,3
2009 -6,1 -6,1 0,9 -16,9 -1,2 -15,7 -16,1 3,4 6,2 -1,3 39,6 6,3
2010 1,1 10,5 1,5 -5,7 0,0 1,8 -0,3 -0,3 10,0 -2,7 43,5 6,4
Norge 2008 2,1 1,2 3,8 3,8 0,7 1,3 4,4 3,8 2,6 8,0 26,0 19,0
2009 -0,3 0,5 5,9 -6,7 -0,1 -5,8 -8,0 2,2 3,5 12,0 26,0 24,9
2010 2,5 3,6 5,1 2,8 -0,2 0,7 2,3 2,3 4,0 13,9 26,0 24,8
Makroprognose, Euroland
år BNP 1
Euroland 2008 0,6 0,4 1,9 -0,3 0,1 0,9 1,0 3,3 7,6 -1,9 69,3 -0,8
2009 -3,9 -0,6 1,7 -8,7 -0,4 -12,9 -10,1 0,4 9,6 -4,8 77,2 -1,7
2010 2,0 0,6 2,4 3,2 0,2 2,4 5,1 1,3 10,8 -5,5 82,3 -1,5
Tyskland 2008 1,3 -0,6 1,9 2,6 0,1 3,5 5,5 2,9 7,4 -0,5 63,0 7,1
2009 -5,4 0,2 1,9 -4,0 -0,4 0,2 2,5 0,3 8,4 -3,5 67,0 5,2
2010 2,4 1,2 1,9 1,5 0,2 4,0 4,5 1,1 9,7 -5,5 72,0 5,4
Frankrig 2008 0,8 0,8 1,4 0,5 0,0 2,0 1,8 3,3 7,8 -2,9 66,0 -1,6
2009 -2,1 -0,4 1,6 -3,8 -0,3 -0,3 -0,4 0,4 8,6 -5,0 71,0 -1,4
2010 1,9 1,6 1,4 2,1 0,2 2,9 2,9 1,3 9,1 -6,0 78,0 -1,6
Italien 2008 -0,3 -0,6 1,2 -1,5 0,0 0,3 -1,5 3,6 7,0 -2,6 103,0 -2,6
2009 -4,6 0,2 1,2 -4,8 -0,3 -0,6 -0,9 0,8 8,5 -4,0 107,0 -2,1
2010 1,6 0,3 1,0 2,0 0,2 2,0 2,4 1,9 9,1 -4,5 111,0 -2,5
Spanien 2008 1,2 0,1 5,3 -3,0 0,0 0,7 -2,5 4,1 11,3 -3,8 38,0 -10,0
2009 -3,8 -4,7 3,4 -12,0 -0,2 -19,0 -21,0 0,0 18,2 -8,5 47,0 -6,0
2010 1,4 -1,0 2,0 -2,4 0,1 10,8 4,1 1,4 21,0 -9,5 56,0 -6,0
Finland 2008 0,9 2,0 1,7 1,3 -0,6 -1,1 -1,3 4,1 6,4 4,2 33,4 2,0
2009 -5,5 -2,5 1,0 -13,5 0,0 -21,0 -19,0 0,3 8,6 -0,5 41,0 0,6
2010 1,0 0,5 1,5 -2,9 0,0 4,0 2,0 1,0 9,5 -3,5 46,0 1,4
Makroprognose, Global
år
BNP 1
Privatforb.
1
Privatforb.
1
Privatforb.
1
Off.
forb. 1
Off.
forb. 1
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Faste
inv. 1
Faste
inv. 1
Lager-inv. 2
Lager-inv. 2
Lager-inv. 2
USA 2008 1,1 0,2 2,9 -5,0 -0,2 6,2 -3,5 3,8 5,8 -3,2 69,0 -4,7
2009 -2,4 -0,5 0,8 -19,4 -0,2 -11,9 -14,5 -0,9 9,2 -13,1 82,0 -2,5
2010 2,6 1,9 2,4 1,0 0,9 5,2 5,9 2,4 9,6 -9,0 88,0 -3,5
Japan 2008 -0,7 0,6 0,8 -4,8 -0,2 1,9 0,9 1,5 4,0 -5,6 196,0 3,3
2009 -6,2 -1,7 1,7 -16,7 -0,4 -27,0 -13,1 -0,6 5,3 -9,8 212,0 2,4
2010 3,2 1,3 1,6 1,8 0,2 19,3 1,1 0,2 5,2 -8,0 220,0 3,6
UK 2008 0,7 1,7 3,3 -4,0 0,0 0,5 1,2 3,7 2,8 -2,5 50,1 -3,6
2009 -2,7 -0,3 1,5 -0,3 0,0 -3,6 0,0 2,3 5,0 -8,8 60,0 -3,4
2010 1,0 1,6 2,0 2,2 0,0 4,6 4,9 1,5 6,4 -9,6 68,0 -2,9
Schweiz 2008 1,6 1,7 0,0 -1,7 -0,4 2,3 -0,2 2,4 2,6 0,9 42,0 9,2
2009 -2,7 0,2 2,3 -6,4 1,2 -11,7 -7,4 -0,5 3,9 -1,5 40,7 7,6
2010 1,0 0,5 1,5 -0,5 -0,2 1,3 -1,1 0,7 5,1 -2,5 43,5 8,1
Eksport
1
Eksport
1
Eksport
1
Import 1
Import 1
Import 1
Inflation
1
Inflation
1
Inflation
1
Ledighed
3
Ledighed
3
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
budget 4
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Off.
gæld 4
Off.
gæld 4
www.danskeresearch.com
Betal.
bal 4
Betal.
bal 4
Betal.
bal 4

Nordisk Økonomi
Finansiel prognose
Penge-, obligations- og valutamarkedet
Ledende 2-års swap 10-års swap 3 måneders Valuta
Valuta
Valuta
rente
rente
rente
rente
over for EUR over for USD over for DKK
USD 17-jul 0,13 1,41 3,77 0,51 140,8
- 528,7
+3m 0,13 1,85 4,40 0,55 139
- 536
+6m 0,13 2,20 4,60 0,65 144
- 517
+12m 0,13 2,70 5,00 0,75 140
- 533
EUR 17-jul 1,00 1,72 3,62 0,97 -
140,8 744,6
+3m 1,00 2,00 3,95 1,20 -
139 745,0
+6m 1,00 2,15 4,10 1,20 -
144 745,0
+12m 1,00 2,75 4,30 1,25 -
140 746,0
JPY 17-jul 0,10 0,61 1,33 0,43 131,8
93,6 5,65
+3m 0,10 0,70 1,55 0,70 139
100 5,36
+6m 0,10 0,80 1,70 0,60 151
105 4,93
+12m 0,10 1,05 1,95 0,50 151
108 4,94
GBP 17-jul 0,50 2,10 4,11 0,97 86,3
163,2 862,6
+3m 0,50 2,30 4,40 1,20 84,0
165 887
+6m 0,50 2,60 4,65 1,00 82,0
176 909
+12m 1,00 3,20 4,90 0,80 78,0
179 956
CHF 17-jul 0,25 0,78 2,66 0,37 151,9
107,9 490,1
+3m 0,25 0,90 2,90 0,30 152
109 490
+6m 0,25 0,95 2,90 0,25 154
107 484
+12m 0,25 1,35 3,00 0,25 158
113 472
DKK 17-jul 1,55 2,44 3,88 2,06 744,6
528,7 -
+3m 1,45 2,60 4,25 2,20 745
536 -
+6m 1,35 2,60 4,40 2,05 745
517 -
+12m 1,35 3,10 4,55 1,75 746
533 -
SEK 17-jul 0,25 1,38 3,67 0,65 1105,3
784,8 67,4
+3m 0,50 1,50 3,90 0,75 1050
755 71,0
+6m 0,50 1,60 4,05 0,75 1020
708 73,0
+12m 0,50 2,30 4,50 1,00 1000
714 74,6
NOK 17-jul 1,25 2,78 4,65 1,87 899,0
638,4 82,8
+3m 1,25 3,00 4,50 2,00 850
612 87,6
+6m 1,25 3,25 4,70 2,00 830
576 89,8
+12m 1,75 4,05 4,90 2,75 820
586 91,0
PLN 17-jul 3,50 4,72 5,47 4,14 432,7
307,2 172,1
+3m 3,25 5,00 5,85 4,10 450
324 166
+6m 3,25 5,20 6,10 4,10 455
316 164
+12m 3,25 5,80 6,35 4,10 460
329 162
Aktiemarkedet
Regioner
Risk
Price trend
3 mth.
Price trend
12 mth.
Regional
recommendations
USA Low -5% to +5% More than +10% Overweight
Japan High -5% to +5% More than +10% Neutral
Emerging markets (USD) High -5% to +5% More than +10% Underweight
Europa (EUR)
Nordiske
Low -5% to +5% More than +10% Overweight
Danmark Average -5% to +5% More than +10% Neutral
Sverige High -5% to +5% More than +10% Neutral
Norge High -5% to +5% More than +10% Neutral
Råvarer
17-jul K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2009 2010
ICE Brent 63 46 60 68 73 73 74 75 76 62 75
Aluminium 1.695 1.401 1.525 1.550 1.600 1.900 1.900 2.100 2.100 1.519 2.000
Kobber 5.260 3.494 4.700 5.000 5.400 5.300 5.300 5.300 5.500 4.649 5.350
Nikkel 1.550 1.208 1.475 1.500 1.500 1.700 1.800 1.800 1.800 1.421 1.775
Guld 936 909 930 920 940 930 930 930 930 925 930
CBOT Hvede* 538 548 560 600 660 700 700 700 700 592 700
CBOT Korn*
Kilde: Danske Markets
328 377 400 450 480 480 480 480 480 427 480
38 | 17. juli 2009
2009 2010
Gennemsnit
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Disclosure
Denne analyse er udarbejdet af Danske Markets Research, som er en afdeling i Danske
Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at
de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig
analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i
Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan
kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen
og til Bankens Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret
uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder.
Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i
Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne
modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke
corporate finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens
etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne
analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i
analysen
Offentliggørelse af analysen
Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse.
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er
udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og
afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kredit afdeling. Publikationen
er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdi-papirer, valuta eller
finansielle instrumenter. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn
træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorledes der skal disponeres.
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig
imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed. Banken
påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner
foretaget på baggrund af publikationen. Yderligere og /eller opdateret information kan
rekvireres i banken. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken
kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer,
valuta eller finansielle instrumenter, som er omtalt i publikationen, ligesom banken kan
udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle
instrumenter. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke handle med værdipapirer,
som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er
tilknyttet. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har
ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til
offentliggørelse nogetsteds.
39 | 17. juli 2009
www.danskeresearch.com