Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank
Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank
Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
Investeringsanalyse<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
<strong>Økonomi</strong> og finans<br />
• Danmark: Recessionen er slut – men det er krisen ikke<br />
– 2. halvår byder på vækst, men arbejdsløsheden fortsætter op<br />
• Sverige: Det værste er ovre – men det ser stadig slemt ud<br />
– Hårdt ramt af global nedtur – flere ukonventionelle midler kan komme i brug<br />
• Norge: Forbi bunden<br />
– Klarer sig relativt godt gennem krisen<br />
• Finland: Voldsom nedtur lakker mod enden<br />
– Eksporten er hårdt ramt, men der er spæde tegn på bedring<br />
• Globalt: Selvforstærkende positiv spiral<br />
– Vending kan blive overraskende kraftig<br />
Juli 2009<br />
www.danskebank.dk/analyse
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Redaktionen er afsluttet: 8. juli 2009<br />
Anvarshavende redaktør:<br />
Steen Bocian<br />
2 | 17. juli 2009<br />
<strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
Cheføkonom<br />
+ 45 45 12 85 31<br />
stbo@danskebank.dk<br />
<strong>Økonomi</strong>:<br />
Frank Øland Hansen Danmark + 45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk<br />
Tore Damgaard Stramer Danmark + 45 45 12 80 61 tostr@danskebank.dk<br />
Roger Josefsson Sverige + 46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk<br />
Arne Lohmann Rasmussen FX, Råvarer + 45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk<br />
Frank Jullum Norge + 47 85 40 65 40 fju@danskebank.no<br />
Peter Possing Andersen USA + 45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk<br />
Signe Roed-Frederiksen USA + 45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk<br />
Frank Øland Hansen Euroland +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk<br />
Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk<br />
Lars Christensen Central- og Østeuropa + 45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk<br />
Lars Tranberg Rasmussen Latinamerika og SNG + 45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk<br />
Allan von Mehren Global, Rentestrategi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk<br />
Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk<br />
Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk<br />
Morten Kongshaug Aktier + 45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk<br />
Sakgsansvarlige:<br />
Søren Kyhl <strong>Danske</strong> Research + 45 45 12 84 44 sky@danskebank.dk<br />
Anders Damgaard TFM Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk<br />
Henrik Voetmann Mikkelsen Salgschef Aktier +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk<br />
Lars Norup Derivative Sales +45 45 14 69 50 noru@danskebank.dk<br />
Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +45 45 14 68 68 jrp@danskebank.dk<br />
Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk<br />
Lars Worsøe Andersen<br />
Fixed Income<br />
+45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk<br />
Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse<br />
Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks<br />
Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.<br />
Tryk: Schultz Grafisk A/S, København<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
3 | 17. juli 2009<br />
Indhold<br />
Danmark Recessionen er slut 4<br />
Prognosen i tal 12<br />
Sverige Det værste er ovre men det ser stadig svært ud 13<br />
Prognosen i tal 19<br />
Norge Forbi bunden 20<br />
Prognosen i tal 27<br />
Finland Voldsom nedtur lakker mod enden 28<br />
Prognosen i tal 31<br />
Global Selvforstærkende positiv spiral 32<br />
Makroprognose 37<br />
Finansiel prognose 38<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong> er <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordi-ske<br />
lande, og som sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder ind i en international sammen-hæng. Den<br />
kvartalsvise publikation Globale Scenarier præsenterer vores forventning til den internationale økonomi.<br />
Som supplement til informationerne i <strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong> og Globale Scenarier kan man på <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong>s<br />
hjemmeside www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske<br />
udvikling i følgende lande/områder:<br />
• Danmark<br />
• Sverige<br />
• Norge<br />
• Finland<br />
• USA<br />
• Storbritannien<br />
• Euroland<br />
• Schweiz<br />
• Central- og Østeuropa/EMEA<br />
• Asien<br />
Denmark: First signs of spring<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Danmark<br />
Recessionen er slut<br />
• Danmark er ramt af en krise af historiske dimensioner. En lille åben<br />
økonomi som den danske er sårbar over for en så voldsom global<br />
krise, som vi har oplevet over det seneste år. Når krisen så går hånd i<br />
hånd med en stresset finansiel sektor og faldende boligpriser, så er<br />
der ingen tvivl om, at krisens omfang og styrke er voldsom.<br />
• Når det er sagt, så er der meget, der tyder på, at krisen er ved at ebbe<br />
ud – og vi forventer faktisk, at 2. halvår i år byder på vækst i<br />
Danmark. Dermed er recessionen nu slut. Faldet i både forbrug og<br />
eksport synes at være stoppet, og vi begynder at skimte de første<br />
positive tendenser længe. Den største usikkerhed knytter sig<br />
fremadrettet til investeringerne, hvor man ikke kan afvise yderligere<br />
markante fald.<br />
• Samlet set venter vi, at BNP i 2009 vil være 3,5 % lavere end i 2008 –<br />
men faldet knytter sig hovedsageligt til udviklingen i slutningen af<br />
sidste år og begyndelsen af i år. Ser vi fremad, venter vi en svag<br />
økonomisk vækst. Vi venter en vækst i 2010 på 0,8 %. I 2010 vil<br />
effekterne af rentefaldet og den ekspansive finanspolitik kunne ses<br />
tydeligt i økonomien – og det vil mere end opveje de negative<br />
vækstimpulser fra den fortsat stigende ledighed.<br />
• Selvom vi venter vækst, så er tilpasningen på arbejdsmarkedet endnu<br />
ikke overstået, og der er derfor udsigt til yderligere fald i<br />
beskæftigelsen. Når det er sagt, så forventer vi, at stigningen i<br />
ledigheden i 2. halvår 2009 vil være væsentligt mindre end i 1. halvår<br />
2009. Vi forventer, at ledigheden inden udgangen af 2010 når op over<br />
150.000 personer.<br />
Vi har lagt den historiske vækstnedgang bag os<br />
Perioden siden september sidste år har været præget af den største nedgang i<br />
dansk økonomi i nyere tid. På blot tre kvartaler er BNP faldet med næsten<br />
4% - og efter at ledigheden bundede henover sommeren sidste år, er det<br />
blevet til en stigning i ledigheden på cirka 50.000 personer. Der er således<br />
ingen tvivl om, at krisen er alvorlig, men når det er sagt, så tegner der sig et<br />
billede af, at krisen har toppet i styrke og omfang. De økonomiske indikatorer<br />
tegner et billede af, at krisen allerede i 2. kvartal tog af i styrke – og der er<br />
derfor også begrundet håb om økonomisk vækst i 2. halvår.<br />
Sammenligner vi udviklingen i Danmark med udviklingen i mange andre<br />
lande, så står vi godt i sammenligningen. Vores økonomiske udgangspunkt<br />
var bedre end mange andre landes, og faldet i BNP har da også været mindre,<br />
end hvad mange andre lande har oplevet. Men det ændrer ikke ved, at det er<br />
en krise af historiske dimensioner.<br />
Sammenligner vi den nuværende prognose med vores prognose fra april, så<br />
har vi generelt nedjusteret vores forventninger til væksten og opjusteret vores<br />
forventninger til både ledigheden og underskuddet på de offentlige finanser.<br />
Krisens styrke er kommet bag på os – men vi har ikke ændret vores<br />
grundlæggende syn på dansk økonomi, nemlig at vi i 2. halvår i år har udsigt<br />
4 | 17. juli 2009<br />
Ændringer i forhold til sidste prognose<br />
Aktuel prognose<br />
2008 2009 2010 2008 2009 2010<br />
BNP -1,2 -3,5 0,8 -1,1 -2,4 0,8<br />
Privatforbruget -0,1 -3,7 2,7 0,0 -2,5 2,3<br />
Offentligt forbrug 1,5 1,7 1,6 0,6 1,8 1,6<br />
Faste bruttoinvesteringer -5,0 -11,1 -2,6 -2,5 -8,8 -5,3<br />
Eksport 2,3 -6,1 2,1 1,9 -5,5 1,9<br />
Import 3,5 -9,0 3,7 4,1 -6,3 1,5<br />
Ledighed (1000 personer) 51,6 101,7 143,2 50,9 92,3 123,9<br />
Inflation 3,4 1,3 1,9 3,4 1,3 1,9<br />
Budgetsaldo, % af BNP 3,6 -1,5 -3,8 2,7 -0,6 -2,9<br />
Betalingsbalance, % af BNP 2,2 1,8 1,7 2,0 0,9 0,9<br />
Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
BNP-prognose og BNP-indikator<br />
5<br />
4 % å/å<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
BNP-vækst<br />
% å/å<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5<br />
BNP-indikator<br />
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
Anm. : BNP-indikatoren er baseret på Danmarks Statistiks<br />
konjunkturbarometer for industrien, servicesektoren og byggeriet<br />
frem til og med juni 2009.<br />
www.danskeresearch.com<br />
Tidligere prognose<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
til positiv vækst båret frem af stigende privatforbrug og eksport. Den<br />
økonomiske krise har givet anledning til en heftig debat om<br />
stramningsgraden af den økonomiske politik. På den ene side står Danmarks<br />
Nationalbank med en advarsel om de negative bivirkninger ved yderligere<br />
ekspansiv finanspolitik – på den anden side står OECD og de økonomiske<br />
vismænd med en klar anbefaling om yderligere finanspolitiske lempelser i<br />
2010. Vi lægger vores lod i Danmarks Nationalbanks vægtskål. Krisen kan<br />
efter vores vurdering ikke løses via finanspolitik i Danmark. Det giver<br />
mening at tage toppen af krisen via ekspansiv finanspolitik, men det er der<br />
allerede nu planlagt, og det er ikke oplagt, at mere ekspansiv finanspolitik vil<br />
sikre holdbar vækst, da der er en risiko for, at det stigende underskud på de<br />
offentlige finanser fører til pres på kronen. Dertil kommer, at økonomien skal<br />
tage en tilpasning til en ny økonomisk verdensorden, og ekspansiv<br />
finanspolitik vil sandsynligvis sinke denne tilpasning. Resultatet kan dermed<br />
meget vel blive, at dansk økonomi fastlåses i en forældet erhvervsstruktur<br />
holdt i live af offentlig indblanding.<br />
Det skal i diskussionen om den rette stramhedsgrad af finanspolitikken<br />
erindres, at pengepolitikken i forvejen er meget lempelig. Lempelig<br />
pengepolitik har en meget kraftig ekspansiv effekt i Danmark, da danskerne i<br />
høj grad aktivt omlægger deres lån for at få gavn af de lavere renter. Det er<br />
også tilfældet i øjeblikket, selvom den finansielle krise kradser. Det danske<br />
realkreditsystem har vist sig rimeligt modstandsdygtigt over for den<br />
finansielle krise – og dermed er Danmark i mindre omfang end mange andre<br />
lande ramt af kreditklemmen.<br />
Det private forbrug gearer op<br />
Det private forbrug har været under et voldsomt pres gennem det seneste år.<br />
Fra 1. kvartal sidste år til 1. kvartal i år er det private forbrug faldet med over<br />
7 %. Det er et dyk af historiske dimensioner. Endnu mere bemærkelsesværdigt<br />
er det, at faldet i det private forbrug har fundet sted til trods for, at<br />
danskerne generelt har oplevet en pæn stigning i rådighedsbeløbet.<br />
Vi har således øget vores opsparing betragteligt – og i 1. kvartal i år oplevede<br />
vi for første gang siden 2003, at danskernes brugte og investerede mindre,<br />
end de tjente. Det viser statistikken over den såkaldte nettofordringserhvervelse.<br />
Lige siden opsvinget satte ind for fem år siden, har det ellers<br />
været sådan, at vi har investeret mere – for eksempel i huse – end vi har<br />
sparet op, og at husholdningernes gæld derfor er steget. At det billede nu er<br />
vendt, er en kraftig understregning af, at faldet i forbruget skal forklares med<br />
en ændret adfærd i husholdningerne, og ikke med, at indkomsterne er faldet.<br />
Ændringerne i husholdningernes adfærd genfindes også i forbrugertilliden,<br />
som i efteråret sidste år dykkede voldsomt til et ekstremt lavt niveau.<br />
Der er to hovedforklaringer på den ændrede adfærd i de danske holdninger.<br />
Den ene er, at danskernes formuer gennem det seneste år er skrumpet<br />
betragteligt. Det skyldes kombinationen af faldende aktiekurser og huspriser.<br />
Den gennemsnitlige danskers formue blev således reduceret med 130.000<br />
kroner igennem 2008. Når man oplever et så kraftigt formuefald, er det<br />
naturligt at reagere ved at sætte opsparingen op, så man modgår formuefaldet.<br />
Den anden forklaring på den faldende forbrugstilbøjelighed er den stigende<br />
ledighed. I forbrugertillidsindekset kan man følge danskernes bekymring for<br />
udviklingen på arbejdsmarkedet, og underindekset for forventninger til<br />
5 | 17. juli 2009<br />
Eksport og forbrug løfter os ud af recessionen<br />
210<br />
200<br />
190<br />
180<br />
170<br />
160<br />
150<br />
Mia. kr. - 2000-priser<br />
Eksport<br />
Privatforbrug<br />
02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
Forbruget halter<br />
16000<br />
Antal<br />
14500<br />
Detailsalg >><br />
13000<br />
11500<br />
10000<br />
8500<br />
7000<br />
03 04 05 06 07 08 09<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong>,<br />
Vi sparer mere op<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
udviklingen i ledigheden steg meget voldsomt sidste år. Faktisk nåede det i<br />
begyndelsen af året i år et niveau, som vi ikke tidligere har set. Der er ingen<br />
tvivl om, at denne bekymring også har haft indflydelse på danskernes<br />
opsparingsadfærd.<br />
Ser vi på indkomstudviklingen, har de positive nyheder ellers grundlæggende<br />
set domineret. Der er i år blevet givet skattelettelser på knap 5 mia. kroner –<br />
og inflationen er faldet markant. Dertil kommer, at lønvæksten fortsat er høj,<br />
indkomsterne udvikler sig således fortsat positivt.<br />
Regeringen har iværksat en række initiativer, som skal understøtte<br />
forbrugsudviklingen i den nuværende krise. Pr. 1. juni i år har vi danskere<br />
fået mulighed for at hæve den såkaldte SP-opsparing, som vi indbetalte i<br />
perioden fra 1998-2003. Udmeldinger fra ATP (som administrerer pengene)<br />
indikerer, at danskerne har været meget ivrige for at hæve deres indestående,<br />
og der må derfor forventes at komme en betydelig positiv effekt på det<br />
private forbrug de kommende måneder. Det er dog usikkert præcis, hvor stor<br />
effekten bliver, da en del formentlig blot vil spare SP-pengene op enten i<br />
bankerne eller på en pensionsopsparing. Det ændrer dog ikke ved, at<br />
forbruget også kan forvente et markant løft i 2. halvår.<br />
Når vi kigger ind 2010, så er der yderligere skattelettelser på vej, og vi<br />
forventer derfor, at det private forbrug vil fortsætte med at stige. Det er dog<br />
ikke kun skattelettelserne, som vil holde hånden under det private forbrug i<br />
2010. Der er udsigt til en markant lavere rente for danskere med rentetilpasningslån<br />
i 2010 – og lavere rentebetalinger vil dermed også være med til<br />
at understøtte det private forbrug.<br />
Den ekspansive finans- og pengepolitik skal holdes op imod, at ledigheden<br />
har udsigt til at stige ganske meget over det næste år. Ledighed rammer<br />
naturligvis de berørte familiers privatforbrug hårdt, men dertil kommer, at<br />
højere ledighed øger langt fleres frygt for også at blive ramt af ledighed. Hvis<br />
man bekymrer sig for sin fremtidige indkomst, vil man alt andet lige spare<br />
mere op – hvilket altså betyder lavere forbrug.<br />
Generelt set er de danske forbrugere kun i beskedent omfang ramt af den<br />
globale kreditkrise. Her spiller det danske realkreditsystem en særlige rolle.<br />
Trods krisen har det danske realkreditsystem klaret sig fornuftigt gennem den<br />
finansielle og økonomiske krise indtil videre – og dermed er der fortsat en<br />
rimelig fornuftig kreditadgang for de danske husholdninger. Udlån fra<br />
realkreditten fylder meget i dansk økonomi – omfanget er næsten fire gange<br />
større end bankudlånet til husholdningerne. Realkreditinstitutternes udlån til<br />
husholdninger stiger fortsat. Udlånet fra banker til husholdninger har<br />
omvendt været svagt faldende de seneste måneder, men ligger sammenlignet<br />
med samme tid sidste år fortsat på et højt niveau.<br />
Renten ligger til gengæld ikke på et højt niveau. Det seneste halve år har<br />
medført et markant fald i særligt de korte renter – og den lavere rente har<br />
også smittet kraftigt af på bankernes udlånsrenter til husholdninger, som<br />
nærmer sig et rekordlavt niveau.<br />
Dermed tegner der sig et billede af, at kreditkrisen ikke har ramt<br />
husholdningerne i Danmark særligt hårdt. Når det er sagt, så er der ingen<br />
tvivl om, at bankerne og realkreditinstitutterne er blevet mere forsigtige, men<br />
penge bliver der altså fortsat lånt ud, og det endda til lavere renter.<br />
6 | 17. juli 2009<br />
Forbrugertilliden stiger igen ovenpå store fald<br />
20<br />
15<br />
Nettotal Nettotal<br />
10<br />
><br />
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
Der lånes fortsat penge ud<br />
1800<br />
1600<br />
1400<br />
1200<br />
1000<br />
800<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
Kilde: Nationalbanken<br />
Markant rentefald til forbrugerne<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
Udlån husholdninger mia. kr.<br />
10<br />
%<br />
9 Hush. gns. udlånsrente pengeinst.<br />
%<br />
0-1 års bindingsperiode<br />
8<br />
Realkreditlån med binding i 10 år +<br />
03 04 05 06 07 08 09<br />
Kilde: Nationalbanken<br />
Realkredit<br />
Pengeinstitutter<br />
01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />
Realkreditlån op til et års bindning<br />
www.danskeresearch.com<br />
60<br />
50<br />
40<br />
30<br />
20<br />
10<br />
0<br />
-10<br />
-20<br />
1800<br />
1600<br />
1400<br />
1200<br />
1000<br />
800<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
10<br />
9<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Bunden er i syne på boligmarkedet<br />
Accelerationen i den økonomiske krise i sidste halvår af 2008 har i<br />
kombination med krisen på de finansielle markeder forstærket faldet i<br />
boligpriserne. Krisen har samtidig afstedkommet en øget pessimisme og<br />
usikkerhed hos den almindelige dansker. Mange har derfor udskudt et<br />
eventuelt boligkøb. Vi har da også set, at handelsaktiviteten er faldet ganske<br />
kraftigt, samtidig med at udbuddet af boliger til salg er fortsat i vejret.<br />
Ifølge tal fra Realkreditforeningen faldt priserne for parcel- og rækkehuse<br />
med 4,3 % fra 4. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. Dermed er huspriserne<br />
samlet faldet 12,4 % siden toppen i 2. kvartal 2007. Det er et historisk<br />
prisfald – aldrig tidligere er huspriserne faldet så kraftigt på så kort tid.<br />
Der er ikke officiel statistik udover perioden 1. kvartal 2009. Vi har dog pris-<br />
og handelstal fra bl.a. home, der indikerer, at tempoet, hvormed priserne<br />
falder, er aftagende, og at det frie fald i handelsaktiviteten er blevet vendt til<br />
fremgang fra et lavt niveau.<br />
Det er da også blevet væsentligt billigere for den almindelige<br />
førstegangskøber at få foden indenfor på boligmarkedet. Boligbyrden – der<br />
måler finansieringsomkostningerne ved køb af bolig i forhold til den<br />
disponible indkomst – er således faldet ganske meget over de seneste<br />
kvartaler. Forklaringen er det meget kraftige prisfald på boliger, et faldende<br />
og generelt lavt renteniveau, og fortsat stigende indkomster – ikke mindst<br />
som følge af de allerede indførte og planlagte skattelettelser.<br />
Det er dog i den sammenhæng vigtigt at bemærke, at størstedelen af<br />
rentefaldet har været isoleret til de korte renter, mens de lange renter kun er<br />
faldet svagt. Det er en vigtig sondring, da det er renten på et fastforrentet lån,<br />
der ligger til grund for den kreditvurdering, der foretages af bankerne af<br />
potentielle boligkøbere. Det er således udviklingen i den lange rente, der har<br />
størst betydning for især nye boligejeres købekraft på boligmarkedet.<br />
Det er vores forventning, at også de officielle pristal for boligmarkedet vil<br />
vise, at prisfaldet er taget af i styrke igennem årets første 4-5 måneder. På lidt<br />
længere sigt er banen omvendt kridtet op til en mere betydelig bedring i<br />
aktiviteten og prisudviklingen på boligmarkedet. En væsentlig bedring på<br />
boligmarkedet forudsætter dog – udover at boligbyrden kommer ned i et<br />
mere normalt niveau – en styrkelse af den almindelige økonomiske tillid til<br />
fremtiden. Men også her lysner det. Den seneste tids forbedring i<br />
forbrugertilliden indikerer således ligeledes, at prisfaldet er taget af i styrke.<br />
Vi forventer, at huspriserne på landsplan falder med 12 % i 2009 og<br />
yderligere 4 % i 2010. Der er dermed ingen tvivl om, at vi i 2009 vil opleve<br />
det største år-til-år fald i huspriserne i mere end 50 år. Når det er sagt, så<br />
mener vi også, at vi har lagt det værste bag os. Får vi ret i vores prognose, vil<br />
boligpriserne ved udgangen af 2010 være faldet med 20 % siden toppen i<br />
sommeren 2007. Skønsmæssigt forventer vi således, at huspriserne falder<br />
yderligere 5-6 % fra dagens niveau.<br />
Det er vigtigt at pointere, at der fortsat er meget stor usikkerhed på<br />
boligmarkedet. Ledigheden er steget kraftigt, hvilket har afstedkommet øget<br />
usikkerhed og tilbageholdenhed hos den almindelige boligkøber. Videre er<br />
der fortsat en betydelig ubalance imellem et stort udbud af boliger til salg og<br />
en meget lav handelsaktivitet. En overraskende kraftig stigning i antallet af<br />
tvangsauktioner er også en væsentlig risikofaktor på boligmarkedet. Omvendt<br />
ser vi dog endnu ikke tegn på en egentlig kreditklemme på boligmarkedet –<br />
7 | 17. juli 2009<br />
Husprisfaldet bremser op<br />
15000<br />
Kvm. pris Kvm. pris<br />
14000<br />
13000<br />
12000<br />
11000<br />
10000<br />
9000<br />
8000<br />
7000<br />
Parcel- og rækkehuse - Hele landet<br />
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
Kilde: Realkreditforeningen og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
Boligbyrden falder hastigt<br />
150<br />
140<br />
130<br />
120<br />
110<br />
100<br />
90<br />
80<br />
70<br />
60<br />
50<br />
Boligbyrdeindeks - Hele landet (1990 = 100)<br />
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10<br />
Kilde: Reuters EcoWin og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
Forventningerne spiller en vigtig rolle<br />
25 Indeks<br />
15<br />
5<br />
-5<br />
Reale huspriser >><br />
-15<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
der lånes fortsat penge ud, og renterne er faldet ganske meget over det<br />
seneste halve år.<br />
Stigningen i ledigheden bremser lidt op<br />
Krisen har for alvor meldt sin ankomst på arbejdsmarkedet – siden<br />
ledigheden bundede i sensommeren 2008, er ledigheden steget med 50.400<br />
personer, således at der i maj 2009 var 97.000 ledige. Dermed er ledigheden i<br />
gennemsnit steget med knap 4.600 personer om måneden siden bunden.<br />
Tallet dækker dog over, at vi hen over foråret har set en skarp acceleration i<br />
tempoet, hvormed ledigheden stiger. I marts og april udgjorde den månedlige<br />
ledighedsstigning hele 10.600 personer. De seneste tal for maj viser dog en<br />
betydelig opbremsning i tempoet, hvormed ledigheden stiger – i maj steg<br />
ledigheden således mere moderat med 4.100 personer.<br />
Arbejdsmarkedet reagerer typisk med en vis forsinkelse i forhold til<br />
konjunkturerne – den kraftige acceleration, vi så i ledigheden hen over<br />
foråret, kan derfor i overvejende grad tilskrives den meget kraftige<br />
økonomiske afmatning, der ramte dansk økonomi i sidste halvår af 2008 og i<br />
begyndelsen af i år.<br />
Den økonomiske krise er taget lidt af i styrke, og vi forventer en<br />
tilbagevenden til positive vækstrater i 2. halvår 2009. Vi venter derfor, at<br />
væksten i ledigheden vil aftage således, at den månedlige stigning i<br />
ledigheden forbliver under 5.000 personer. Det er en tendens, der<br />
understøttes af udviklingen i antallet af fyringsvarsler, der er faldet fra godt<br />
5.500 i januar 2009 til knap 1.900 i maj 2009.<br />
Samlet forventer vi, at ledigheden vil stige til 130.000 personer ved udgangen<br />
af 2009 og yderligere op over 150.000 personer i udgangen af 2010. Det vil i<br />
en historisk sammenhæng fortsat være et lavt ledighedsniveau – til<br />
sammenligning udgjorde ledigheden 150.000 personer i begyndelsen af 2005.<br />
Men det er klart, at tempoet, hvormed ledigheden netop nu stiger, er<br />
voldsomt. Vi skal helt tilbage til årerne efter de to oliekriser i hhv. 1973-1974<br />
og 1979-1980 for at finde lignende stigningstakster i ledigheden. Det er dog<br />
vigtigt at huske på, at ledigheden under de to oliekriser steg af en anden<br />
årsag. I 1970'erne steg arbejdsstyrken således voldsomt i takt med, at den<br />
store efterkrigsgeneration trådte ind på arbejdsmarkedet. Det betød i<br />
kombination med en faldende beskæftigelse, at ledigheden steg kraftigt. I den<br />
nuværende krise forventer vi omvendt, at arbejdsstyrken falder. Det skyldes,<br />
dels den demografiske udvikling, men også at flere unge forventeligt vil<br />
forlænge deres uddannelsesperiode, samtidig med at tidligere importeret<br />
arbejdskraft igen forlader landet.<br />
Dermed vil ledigheden ikke stige mere end under de to oliekriser, selvom den<br />
nuværende vækstkrise må siges at være dybere.<br />
Det er selvsagt på kort sigt en positiv nyhed for dansk økonomi, at<br />
ledigheden ikke står til at eksplodere – fortsat kraftigt stigende ledighed kan<br />
meget vel kaste økonomien ud i en ond cirkel med et accelererende fald i<br />
forbruget og boligpriserne. På længere sigt vil faldet i arbejdsstyrken dog<br />
bidrage til at forværre manglen på arbejdskraft, da det kan være vanskeligt at<br />
få disse grupper tilbage på arbejdsmarkedet igen.<br />
8 | 17. juli 2009<br />
Fald i antal af fyringsvarsler<br />
6.000<br />
5.000<br />
4.000<br />
3.000<br />
2.000<br />
1.000<br />
0<br />
jan-07 sep-07 maj-08 jan-09<br />
Kilde: Danmarks Statistik, ARM og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
Historisk stigning i ledigheden<br />
120<br />
100<br />
80<br />
60<br />
40<br />
Antal<br />
Ændring i antal ledige (S.K) >><br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Investeringerne i historisk fald<br />
Investeringerne er faldet kraftigt igennem 2008, og udviklingen forventes at<br />
fortsætte i 2009 og 2010. Alene i 2009 forventer vi, at erhvervsinvesteringerne<br />
vil falde knap 20 %, mens boliginvesteringerne vil falde godt<br />
12 %. Får vi ret vores prognose, vil det være det største fald i erhvervs- og<br />
boliginvesteringerne siden starten af 80'erne.<br />
Det kraftige fald i erhvervsinvesteringerne skal ses i lyset af den meget<br />
kraftige konjunkturafmatning, der har ramt såvel den globale som den<br />
hjemlige økonomi. Mange virksomheder har således oplevet et voldsomt fald<br />
i efterspørgslen efter deres produkter, hvilket har resulteret i et kraftigt fald i<br />
kapacitetsudnyttelsen og dermed behovet for yderligere investeringer. Det er<br />
en udvikling, der yderligere forstærkes af den udprægede pessimisme og<br />
usikkerhed, der fortsat præger dansk erhvervsliv. Dertil kommer, at flere<br />
virksomheder formentlig oplever, at det er blevet svære at opnå et lån i<br />
banken.<br />
Faldet i boliginvesteringerne kan høj grad tilskrives udviklingen på<br />
boligmarkedet. Boliginvesteringerne falder normalt, når prisen på<br />
eksisterende boliger falder i forhold til omkostningerne ved at bygge nyt.<br />
Med et prisfald på huse på næsten 13 % siden toppen, er der således ingen<br />
tvivl om, at incitamentet til at bygge nyt er blevet kraftigt reduceret. Samtidig<br />
ligger det rekordstore udbud af boliger til salg utvivlsomt en dæmper på<br />
byggeaktiviteten. Dertil kommer, at den økonomiske usikkerhed fortsat er<br />
udpræget, og der generelt er blevet strammet op på kreditgivning i bankerne<br />
– det bidrager ligeledes til at lægge et yderligere nedadgående pres på<br />
boliginvesteringerne.<br />
Selvom vi lægger op til en ganske markant nedgang i boliginvesteringerne i<br />
prognoseperioden, så er det vigtigt at holde for øje, at der er tale om en<br />
nedgang fra et meget højt niveau. Det er derfor også vores vurdering at den<br />
nedadgående tilpasning i byggeaktiviteten langt hen af vejen er nødvendig –<br />
byggeaktiviteten har i en periode været højere, end hvad der på langt sigt er<br />
holdbart.<br />
Eksporten under kraftigt pres<br />
Dansk eksport befinder sig i øjeblikket i modvind. Over det seneste år er<br />
eksporten således ifølge de seneste nationalregnskabstal faldet med 4,6 % i<br />
faste priser.<br />
Det er et kraftigt og dybt økonomisk tilbageslag på vores vigtigste<br />
eksportmarkeder, en kraftig stigning i de danske merlønninger i forhold til<br />
udlandet, samt en markant styrkelse af den danske krone over for en række<br />
vigtige samhandelsvalutaer, der har ramt dansk eksport hårdt.<br />
Danmark er en lille åben økonomi, der i høj grad er afhængig af udviklingen i<br />
den globale økonomi – en udvikling vi i øvrigt ikke har den store indflydelse<br />
på. Det der derfor bekymrer mest, er den svækkede lønkonkurrenceevne, der<br />
meget vel, i kombination med en fortsat stærk dansk krone, kan resulterer i,<br />
at lavkonjunkturen herhjemme bliver dybere og mere langvarig end i fx euroområdet.<br />
9 | 17. juli 2009<br />
Boliginvesteringer og realkontantpris<br />
160<br />
140<br />
120<br />
100<br />
Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
Erhvervsinvesteringerne under pres<br />
26<br />
24<br />
22<br />
20<br />
18<br />
16<br />
14<br />
12<br />
10<br />
Mia. kr. Indeks<br />
><br />
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10<br />
Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
Eksportmarkedsvæksten er faldet<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
80<br />
60<br />
40<br />
5<br />
% å/å<br />
4<br />
Indeks 2000 = 100 Mia. kr.<br />
94 96 98 00 02 04 06 08<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
Boliginvesteringer >><br />
<br />
www.danskeresearch.com<br />
% å/å<br />
30<br />
25<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
90,0<br />
87,5<br />
85,0<br />
82,5<br />
80,0<br />
77,5<br />
75,0<br />
12,5<br />
10,0<br />
7,5<br />
5,0<br />
2,5<br />
0,0<br />
-2,5<br />
-5,0
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Når det er sagt, så viser de seneste nationalregnskabstal, at Danmark fortsat<br />
klarer sig forholdsvist pænt sammenlignet med andre europæiske lande. Det<br />
er en smule overraskende og kan meget vel også vise sig at være en stakket<br />
frist. Men det er dog i den sammenhæng vigtigt at holde sig for øje, at dansk<br />
eksport normalt står relativt stærkt under en global lavkonjunktur, da en stor<br />
andel af den samlede danske vareeksport består af varer, hvor efterspørgslen<br />
generelt er mindre følsom over for udsving i de globale konjunkturer. Det<br />
bidrager isoleret set til at holde en hånd under dansk eksport i en international<br />
recession som den nuværende.<br />
Vi er derfor også forholdsvis fortrøstningsfulde på dansk eksports vegne og<br />
forventer, at eksporten vil falde yderligere, men at vi igen vil vende tilbage til<br />
svagt positive vækstrater i 4. kvartal 2009 i takt med, at det globale opsving<br />
kommer op i gear. Samlet forventer vi, at eksporten af varer og tjenester<br />
falder med 6,1 % i 2009 for igen at stige med 2,1 % i 2010.<br />
Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster forventes at falde fra godt<br />
38 mia. kr. i 2008 til 30 mia. kr. i 2009 og 27 mia. kr. i 2010. Svækkelsen af<br />
betalingsbalancen skal ses i lyset af det forholdsvis store fald i eksporten i<br />
2009.<br />
Den offentlige saldo under pres<br />
Der er ingen tvivl om, at de offentlige finanser er under pres. I 1. kvartal i år<br />
oplevede vi for første gang siden 3. kvartal 2003 underskud på de offentlige<br />
finanser – og der er udsigt til underskud for hele året i år og næste år. De<br />
offentlige finanser er meget konjunkturfølsomme. Når økonomien skrumper<br />
så kraftigt, som tilfældet er aktuelt, så rammer det de offentlige budgetter<br />
hårdt, da den økonomiske nedgang bevirker højere udgifter til dagpenge og<br />
lavere skatteindtægter. Sammenlignet med sidste år vil bidraget fra<br />
olieproduktionen i Nordsøen tillige skrumpe – og der er dermed udsigt til et<br />
historisk kraftigt skift i de offentlige budgetter. Vi venter et underskud på 1,5<br />
% af BNP i år. Næste år stiger underskuddet til 3,75 % af BNP. Det skal<br />
sammenholdes med, at overskuddet sidste år var over 3,5 % af BNP.<br />
Ud over den automatiske konjunkturafhængighed, så påvirkes den offentlige<br />
saldo naturligvis også af, at der både i år og næste år lempes ganske meget på<br />
finanspolitikken. Skattelettelserne er for hovedpartens vedkommende<br />
ufinansierede, og det samme gælder fremrykningen af de offentlige<br />
investeringer.<br />
Med udsigten til et underskud på næsten 4 % skal man holde sig for øje, at<br />
dansk økonomi vil kollidere med stabilitets- og vækstpagten. På den korte<br />
bane vil det næppe give anledning til et øget pres på kronen, men risikoen er<br />
reel, hvis underskuddene eskalerer yderligere. Det offentlige budget kan<br />
meget vel blive et tema i dansk økonomi, hvis ikke at problemerne adresseres<br />
i tide.<br />
10 | 17. juli 2009<br />
Konkurrenceevnen er blevet svækket<br />
4<br />
% p.a. Indeks<br />
3<br />
><br />
92 94 96 98 00 02 04 06 08<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
Det offentlige forbrug stiger kraftigt<br />
7,5<br />
7,0<br />
6,5<br />
% å/å % å/å<br />
6,0<br />
5,5<br />
5,0<br />
4,5<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0<br />
Offentlige forbrug (løbende priser)>><br />
05 06 07 08 09<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
www.danskeresearch.com<br />
107,5<br />
105,0<br />
102,5<br />
100,0<br />
97,5<br />
95,0<br />
92,5<br />
90,0<br />
7,5<br />
7,0<br />
6,5<br />
6,0<br />
5,5<br />
5,0<br />
4,5<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Inflationen stiger fra lavt niveau<br />
Inflationen er faldet kraftigt over det seneste år – fra 4,3 % i august 2008 til<br />
1,3 % i maj 2009. Vi skal helt tilbage til starten af 1990 for at finde et<br />
lignende skift i inflationsudviklingen på så kort tid.<br />
Baggrunden for det meget abrupte fald i inflationen er primært udviklingen i<br />
oliepriserne, der er faldet kraftigt over det seneste år. Ser man omvendt på<br />
inflationen renset for energi og fødevarer, så er inflationen ”kun” faldet fra<br />
2,7 % i maj sidst år til nu 2,1 %.<br />
Når vi kigger fremad, så forventer vi, at inflationen vil falde ned i et niveau<br />
omkring knap 1 % hen over sensommeren. Når vi kommer om på den anden<br />
side af sommeren, er der dog udsigt til, at inflationen langsomt vil begynde at<br />
stige til et niveau omkring 2 %, når vi kommer ud på 12-måneders sigt.<br />
Grundet den generelle økonomiske udvikling og de mange tiltag for at<br />
stimulere økonomien er udsigterne for inflationen mere usikre end normalt.<br />
Men i vores hovedscenarie er der udsigt til en gunstig prisudvikling i<br />
Danmark, der vil være med til at understøtte en mere stabil økonomisk<br />
udvikling fremadrettet.<br />
Lønvæksten er aftagende, men fortsat forholdsvis høj. Der er blevet<br />
forhandlet pæne lønstigninger hjem i de centrale overenskomster. Fokuserer<br />
vi omvendt på de decentrale forhandlinger, så er der ingen tvivl om, at især<br />
det stigende ledighedsniveau vil lægge et nedadgående pres på<br />
lønstigningerne. Vi forventer, at lønningerne stiger med 3,8 % i 2009 og<br />
yderligere 3,2 % i 2010.<br />
11 | 17. juli 2009<br />
Inflationen bunder hen over sommeren<br />
4,5<br />
% å/å % å/å<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
1,5<br />
1,0<br />
0,5<br />
Inflation (CPI)<br />
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
www.danskeresearch.com<br />
4,5<br />
4,0<br />
3,5<br />
3,0<br />
2,5<br />
2,0<br />
1,5<br />
1,0<br />
0,5
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Danmark prognosen i tal<br />
2005 2006 2007<br />
Gens. for kalenderår<br />
2008 2009 2010<br />
Forsyningsbalance Mia. kr. (løbende priser)<br />
Privatforbrug 745,1 4,4 2,4 -0,1 -3,7 2,7<br />
Faste bruttoinvesteringer 303,9 13,4 3,3 -5,0 -11,1 -2,6<br />
Boliginvesteringer 92,4 11,1 5,2 -9,8 -12,8 -8,0<br />
Erhvervsinvesteringer 184,4 17,5 8,2 -3,0 -19,9 -2,7<br />
Offentligt forbrug 402,5 2,1 1,3 1,5 1,7 1,6<br />
Offentlige investeringer 27,1 17,3 -9,9 4,8 14,0 3,8<br />
= Endelig indenlandsk efterspørgsel 1451,6 5,7 2,3 -0,9 -3,9 1,3<br />
Ændringer i lager (vækstbidrag) 17,9 -0,3 -0,3 0,2 -1,5 0,2<br />
= Indenlandsk efterspørgsel 1469,5 5,4 2,0 -0,7 -5,4 1,4<br />
Eksport af varer 495,2 5,0 -0,4 -0,5 -11,2 1,5<br />
Eksport af tjenester 261,8 17,2 6,9 6,8 1,8 2,8<br />
Eksport i alt 757,0 9,2 2,2 2,3 -6,1 2,1<br />
= samlet efterspørgsel 2226,5 6,7 2,1 0,4 -5,6 1,7<br />
Import af varer 460,2 12,3 2,2 0,9 -13,8 3,1<br />
Import af tjenester 221,0 17,9 4,3 8,5 0,1 4,6<br />
Import i alt 681,2 14,0 2,9 3,5 -9,0 3,7<br />
Nettoeksportens vækstbidrag 75,8 -2,1 -0,3 -0,6 1,7 -0,8<br />
= BNP 1545,3 3,4 1,7 -1,2 -3,5 0,8<br />
<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2006 2007 2008 2009 2010<br />
Betalingsbalancen, mia. kr. 47,0 12 38,7 30,0 27,0<br />
- % af BNP 2,9 0,7 2,2 1,8 1,7<br />
Offentlig sektors saldo, mia. kr. 81,5 75,1 63,2 -24,7 -61,2<br />
- % af BNP 5,0 4,5 3,6 -1,5 -3,8<br />
Offentlig bruttogæld, mia. kr. 509,5 453,1 580,0 633,9 704,1<br />
- % af BNP 31,3 26,8 33,3 38,4 43,2<br />
Beskæftigelse (1000 pers.) 2781,4 2856,9 2881,0 2806,9 2741,4<br />
Antal arbejdsløse (1000 pers.) 109,1 78,0 51,6 101,7 143,2<br />
Arbejdsløshedsprocent 3,9 2,8 1,8 3,6 5,0<br />
Oliepris - dollar pr. tønde 66,1 72,7 99,0 62,0 75,0<br />
Huspriser 22,9 6,5 -4,3 -12,0 -4,0<br />
Timeløn i industrien, % å/å 3,1 4,0 4,2 3,8 3,2<br />
Forbrugerpriser, % å/å 1,9 1,8 3,4 1,3 1,9<br />
Finansielle nøgletal 03.07.2009 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.<br />
Repo-rente 1,55 1,45 1,35 1,35<br />
2-års swap rente 2,41 2,60 2,60 3,10<br />
10-årig rente 3,86 4,25 4,40 4,55<br />
DKK/EUR 744,5 745,0 745,0 746,0<br />
DKK/USD 531,5 536,0 517,0 533,0<br />
Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />
12 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Sverige<br />
Det værste er ovre men det ser<br />
stadig svært ud<br />
• Væksten i svensk økonomi er dykket i et hidtil uset tempo de seneste<br />
kvartaler som følge af den værste finanskrise i nyere tid og det<br />
efterfølgende sammenbrud i verdenshandelen. Faldet i BNP er nu<br />
oppe på 6,5 % å/å, og der er risiko for en endnu større tilbagegang i<br />
2. kvartal, når tallene offentliggøres i august. Samlet set venter vi en<br />
nedgang i BNP på ikke mindre end 6,0 % å/å i 2009 og kun en lille<br />
bedring i 2010, hvor der er udsigt til en beskeden vækst på 0,75 %<br />
å/å.<br />
• Det er svært at vurdere trendvæksten, ikke mindst under de<br />
nuværende omstændigheder, men de fleste mener stadig, at den<br />
ligger omkring 2 % å/å for svensk økonomi. Set i relation til<br />
kapacitetsudnyttelsen i økonomien betyder det, at outputgabet er lige<br />
så stort som – eller endda større end –under finanskrisen i starten af<br />
1990’erne. Og selv om Sverige skulle opleve meget høje vækstrater<br />
på mellemlang sigt, er det mest optimistiske scenarie for outputgabet,<br />
at det tidligst vil være elimineret i 2013.<br />
• Vi mener, at Riksbanken bør benytte sig af enhver mulighed for at<br />
afværge de massive deflationsvirkninger af den meget lave<br />
kapacitetsudnyttelse på den indenlandske økonomi. Da den ledende<br />
rente nåede sin nedre grænse i april, vil Riksbanken muligvis<br />
eksperimentere med mere ukonventionelle pengepolitiske indgreb i<br />
løbet af 2009.<br />
• Sammenligner vi med vores forrige prognose, så venter vi nu, at den<br />
økonomiske risiko vil være lavere på kort sigt, selv om usikkerheden<br />
stadig er stor. Bedringen i risikobillet er imidlertid kun opnået, fordi<br />
man ikke har taget fat på at løse en række langsigtede strukturelle<br />
problemer i svensk økonomi. Hvordan skal det f.eks. gå med<br />
opfattelsen af og prissætningen af risiko, når staten med den samlede<br />
økonomis ve og vel for øje griber massivt ind for at redde<br />
investorerne og bankerne?<br />
Optimistiske forudsætninger bag svensk prognose<br />
Set i et markedsperspektiv kan <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s internationale prognose godt<br />
tage sig optimistisk ud. Vores syn på den internationale efterspørgsel bygger<br />
kort sagt på en forventning om fortsat stabilisering af de finansielle markeder<br />
på baggrund af en ekstremt ekspansiv finans- og pengepolitik i de fleste<br />
valutaområder. Desuden påvirkes væksten kraftigt af alle de normale<br />
konjunkturudjævnende faktorer som lavere inflation og dermed bedre<br />
købekraft.<br />
Svensk eksportindustri mister markedsandele<br />
Det betyder, at der er udsigt til en gradvis stabilisering af den globale vækst i<br />
løbet af i år og en stigning til omkring – eller endda over – trendvæksten<br />
13 | 17. juli 2009<br />
Globalt BNP og globale investeringer<br />
20<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
-25<br />
-30<br />
% å/å<br />
><br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
Kilde: National Institute for Social and Economic Research (NISER).<br />
Egne beregninger.<br />
www.danskeresearch.com<br />
% å/å<br />
8<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
I dette miljø kan der forventes en gradvis bedring i væksten på de svenske<br />
eksportmarkeder, der så smitter af på den eksportafhængige svenske<br />
økonomi. Denne gang ventes effekten på svensk økonomi imidlertid at være<br />
mindre end normalt – og svensk eksportindustri mister markedsandele – fordi<br />
den globale kapacitetsudnyttelse sandsynligvis vil være lav i en længere<br />
periode, hvilket betyder, at efterspørgslen efter investeringsgoder vil være<br />
afdæmpet. Alligevel ser vi eksporten som en af de vigtigste drivkræfter bag<br />
den ventede vækstfremgang i prognoseperioden.<br />
Samlet set ventes eksporten at falde 15 % å/å i 2009, mens der er udsigt til en<br />
fremgang på 1,25 % å/å i 2010. Svensk eksport vil først være tilbage på<br />
trendniveauet i 2011, hvor vi venter en eksportvækst på 5,5 % å/å.<br />
Lille åben økonomi er sårbar over for sammenbrud i<br />
global handel<br />
Reale finansielle forhold er blevet strammere<br />
Inflationen er faldet i de fleste lande i takt med de mørkere vækstudsigter, og<br />
Sverige er ingen undtagelse. Det gode ved denne udvikling er, at købekraften<br />
er forbedret løbende både hos husholdningerne og virksomhederne. Men<br />
samtidig er de reale finansielle forhold forværret som følge af kombinationen<br />
af rekordlave renter og faldende inflation.<br />
Stramningen af de finansielle forhold i det aktuelle deflationsmiljø bør ses<br />
som en advarsel til de politiske beslutningstagere – og ikke mindst<br />
Riksbanken. Efter vores vurdering er udviklingen i de finansielle forhold<br />
måske den vigtigste årsag til, at Riksbanken bliver nødt til at reagere kraftigt<br />
og hurtigt – og måske endda tage ukonventionelle midler i brug. Gør den ikke<br />
det, opgiver den i realiteten at varetage sin opgave med at arbejde for en<br />
stabilisering på et tidspunkt, hvor der er allermest brug for det. Mere om dette<br />
senere.<br />
Kraftigt fald i lagrene<br />
Trods en lagerkorrektion af uhørte dimensioner kan vi kun konkludere, når vi<br />
ser på ordrer, produktion og salg, at lagrene skal endnu længere ned for at<br />
tilpasse sig den aktuelle efterspørgsel. Det vil naturligvis have en kraftig<br />
effekt på kapacitetsudnyttelsen og investeringerne fremover.<br />
Voldsom stigning i ledig produktionskapacitet<br />
Den store produktionsnedgang betyder, at den ledige produktionskapacitet er<br />
meget høj. Der vil således ikke være det store behov for kapacitetsudvidelser<br />
eller for at forny kapitalapparatet. Ifølge investeringsundersøgelsen fra<br />
Sveriges Statistik (SCB) venter virksomhederne et overordentligt stort fald i<br />
investeringerne i 2009, der i nogle sektorer kan nå helt op på 50 % å/å. Et<br />
lyspunkt er dog de offentlige investeringer, der ventes at vokse kraftigt som<br />
følge af allerede vedtagne og kommende infrastrukturforbedringer. Samlet<br />
set venter vi imidlertid et fald i investeringerne på 16,75 % å/å i 2009 og<br />
yderligere 6,25 % å/å i 2010. Investeringerne går først i plus i 2011, hvor der<br />
er udsigt til en beskeden investeringsvækst på 3,5 %<br />
Det vil kunne mærkes overalt i svensk økonomi – og især på<br />
arbejdsmarkedet. Ændringer i investeringsniveauet i Sverige har altid haft en<br />
meget direkte og kraftig effekt på arbejdsmarkedet.<br />
14 | 17. juli 2009<br />
Sveriges eksportmarked og eksport<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
Kilde: NISER, Sveriges Statistik (SCB) og Konjunkturinstituttet (KI).<br />
Egne beregninger.<br />
Reale finansielle forhold<br />
104.0<br />
103.0<br />
102.0<br />
101.0<br />
100.0<br />
Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus<br />
aktiemarked. FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den<br />
konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100<br />
indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske<br />
politik understøtter væksten, mens en værdi under 100<br />
indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske<br />
politik trækker væksten ned. Alle tal er inflationskorrigerede og<br />
udtrykt i mængde.<br />
Kilde: Reuters Ecowin, NIESR og KI. Egne beregninger.<br />
Produktivitetsgab og investeringer<br />
15<br />
10<br />
99.0<br />
98.0<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
-25<br />
% å/å<br />
Indeks (1997=100)<br />
% å/å<br />
[> 100] Expansiv<br />
[< 100] Kontraktiv<br />
ECI<br />
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />
% å/å<br />
Verdensmarkedsvækst, mænge<br />
Svensk eksport, mængde<br />
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
><br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
www.danskeresearch.com<br />
15<br />
10<br />
5<br />
0<br />
-5<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
% af pot.<br />
104.0<br />
103.0<br />
102.0<br />
101.0<br />
100.0<br />
99.0<br />
98.0<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Arbejdsløsheden stiger til over 12 %<br />
Umiddelbart kan vi godt forstå, hvis mange er overrasket over vores<br />
prognose. Og det er da også kun nogle få måneder siden, vi mente, at vi<br />
havde indarbejdet de værst tænkelige scenarier i prognosen for<br />
realøkonomien. Den aktuelle afmatning adskiller sig imidlertid fra alt, hvad<br />
vi har set i nyere tid, og arbejdsmarkedet reagerer derefter. Ledigheden er<br />
allerede steget med uhørt fart i de seneste måneder, selv når vi sammenligner<br />
med Sveriges finanskrise i starten af 1990’erne.<br />
Udviklingen ser desværre ud til at fortsætte, og arbejdsløsheden ventes at<br />
stige fra lige under 9 % i april i år til mere end 12 % i 2011. Sverige vil<br />
sandsynligvis blive forskånet for endnu højere arbejdsløshed, idet<br />
produktiviteten ventes at udvikle sig betydeligt svagere end normalt i denne<br />
fase af konjunkturforløbet. Hvis produktiviteten imidlertid udvikler sig mere i<br />
overensstemmelse med det historiske mønster, eller væksten bliver endnu<br />
svagere end ventet, er der risiko for, at arbejdsløsheden topper i et niveau<br />
langt over de 12,4 %, vi venter på nuværende tidspunkt.<br />
Forbruget vakler under presset<br />
Trods den dystre udvikling på arbejdsmarkedet bygger vores prognose på en<br />
forudsætning om nogen – om end moderat – vækst i lønningerne, der i<br />
kombination med de meget kraftige automatiske stabilisatorer i økonomien<br />
og Sveriges omfattende velfærdssystem vil understøtte de disponible<br />
indkomster i prognoseperioden. Vi venter en stigning i de disponible<br />
indkomster på over 2 % å/å i 2009 til trods for et stort fald i antallet af<br />
arbejdstimer. I 2010 ventes nedgangen i antallet af arbejdstimer at aftage,<br />
men samtidig vil lønningerne stige mindre. Alt i alt venter vi lønstigninger på<br />
lige over 1 % både i 2010 og 2011.<br />
Desværre bevæger alle andre forklaringsvariable for forbruget sig i den<br />
forkerte retning. Som regel vender forbruget et stykke inde i en<br />
konjunkturafmatning, idet forbruget får hjælp fra lavere renter og stigende<br />
formuer, bl.a. fordi udsigterne for virksomhedernes indtjening forbedres.<br />
Denne gang glimrer formueeffekterne imidlertid mest ved deres fravær.<br />
Derudover har de svenske husholdninger lige som f.eks. de britiske og<br />
amerikanske øget gearingen de seneste år, selv om udviklingen har været<br />
mindre udtalt i Sverige. Den nedgearing, der normalt finder sted blandt<br />
husholdningerne, efterhånden som konjunkturerne forværres, må derfor<br />
ventes at blive større denne gang end normalt, og den vil dermed lægge en<br />
dæmper på forbruget i prognoseperioden. Samlet set venter vi et dyk i<br />
forbruget på uhørte 2 % i år og en lille stigning i 2010 takket være de mere<br />
stabile udsigter for indkomstudviklingen. I 2011 ventes forbrugsvæksten at<br />
være tilbage på – eller at ligge lige over – trendniveauet med en forventet<br />
vækst på 2,5 %.<br />
15 | 17. juli 2009<br />
Beskæftigelse og ledighed<br />
4500<br />
4450<br />
4400<br />
4350<br />
4300<br />
4250<br />
4200<br />
4150<br />
4100<br />
4050<br />
4000<br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />
Disponibel indkomst og forbrug<br />
7<br />
6<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
1000's<br />
% å/å<br />
Ledighedsprocent (ILO 16-64) >><br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Importnedgang i 2009 positivt vækstbidrag fra nettoeksporten i<br />
prognoseperioden<br />
Importen vil sandsynligvis snart begynde at falde hurtigere end den endelige<br />
efterspørgsel, idet virksomhederne ønsker at reducere den kapital, de har<br />
bundet i lagrene. Det giver et positivt vækstbidrag fra lagrene. Og når der på<br />
et eller andet tidspunkt igen kommer gang i den internationale efterspørgsel,<br />
vil Sveriges – stærkt elastiske – eksportindustri reagere nogenlunde som<br />
sædvanligt, og eksporten vil begynde at stige. Al i alt venter vi et negativt<br />
vækstbidrag på 1 %-point fra nettoeksporten i 2009, mens der er udsigt til et<br />
positivt vækstbidrag på 1 %-point både i 2010 og 2011.<br />
Brug for massiv politisk indgriben<br />
Frygtindgydende outputgab er Riksbankens største bekymring<br />
Hovedelementerne i det svenske konjunkturforløb, som vi har beskrevet<br />
ovenfor, efterlader indtrykket af, at Sverige bevæger sig på kanten af en<br />
alvorlig recession. En sammenfatning af de forskellige BNP-komponenter<br />
bekræfter blot dette indtryk. Vi venter et fald i BNP på ca. 6 % å/å i 2009,<br />
mens der er udsigt til en fremgang på 0,75 % å/å i 2010. Væksten næste år vil<br />
dog kun være en brøkdel af det, der skal til for at hindre en fortsat<br />
tilbagegang i kapacitetsudnyttelsen. I 2011 venter vi en vækst på 3,0 % å/å,<br />
og svensk økonomi vil dermed tage et afgørende skridt mod en genopretning<br />
af kapacitetsudnyttelsen.<br />
Uanset hvordan man opgør det, vil kapacitetsudnyttelsen falde til et ekstremt<br />
lavt niveau. Ifølge vores beregninger bliver der tale om et chokerende lavt tal<br />
på 7 %-8 % – hvilket er endnu værre end under finanskrisen i starten af<br />
1990’erne.<br />
Et outputgab af den størrelsesorden vækker bekymring hos de politiske<br />
beslutningstagere, da det risikerer at trække løn- og inflationsforventningerne<br />
for langt ned, måske endda helt ned i deflationsområdet.<br />
Produktivitetsvæksten, der beregnes som den procentvise ændring i BNP set i<br />
forhold til ændringen i antallet af arbejdstimer, er et udtryk for ændringen i<br />
produktionen per arbejdstime, dvs. hvor meget effektiviteten i økonomien er<br />
forbedret. Produktivitetsgevinsten fordeles så mellem lønmodtagerne og<br />
kapitalejerne i form af højere løn og indtjening.<br />
Produktiviteten har været forbavsende lav i mere end et år, og vi har løbende<br />
overvurderet den. Det er også den vigtigste årsag til, at vi samtidig har<br />
overvurderet arbejdsløsheden. Gennem det seneste kvartal er virksomhederne<br />
imidlertid begyndt at skære ikke bare produktionen, men også antallet af<br />
arbejdstimer ned – og så vidt vi kan se endda i et ret dramatisk omfang.<br />
Faldet i antallet af arbejdstimer i de første måneder af 2009 ligger betydeligt<br />
over 5 % å/å opgjort efter nationalregnskabsstatistikken.<br />
Virksomhederne oplevede en dramatisk stigning i omkostningerne i 2008 og<br />
det første kvartal af 2009, og vil derfor have hårdt brug for at forbedre<br />
produktiviteten. Enhedslønomkostningerne skønnes at være steget 5,7 % å/å i<br />
2008, og stigningen har sandsynligvis været endnu større for de ikkefinansielle<br />
virksomheder, der har skullet aflevere en betydeligt øget andel af<br />
deres cashflow til bankerne. Omkostningsudviklingen i kombination med et<br />
hidtil uset dyk i indtjeningen sætter virksomhederne under stærkt øget pres,<br />
og vi venter derfor en meget hård omkostningsstyring<br />
16 | 17. juli 2009<br />
Import og vækstbidrag fra nettoeksport<br />
-0.5<br />
-1.0<br />
-1.5<br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />
Outputgab<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5<br />
-6<br />
-7<br />
-8<br />
-9<br />
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />
BNP, antal arbejdstimer og produktivitet<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5<br />
-6<br />
-7<br />
2.5 p.p.<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
Import (mængde) >><br />
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Når repræsentanter for arbejdsgivere og lønmodtagere indleder<br />
forhandlingerne om nye overenskomster for 2010 og de følgende år, sker det<br />
altså på baggrund af lav efterspørgsel, et fortsat højt omkostningspres,<br />
faldende overskudsandele og udsigten til en høj arbejdsløshed. Man kan<br />
derfor konstatere, at udsigterne til lønstigninger sjældent har være så ringe<br />
som nu. Ender overenskomstforhandlingerne med små lønstigninger –eller<br />
slet ingen stigninger i nogle sektorer – rykker faren for deflation tæt på.<br />
Inflationen vender tilbage ved udgangen af året, men<br />
kerneinflationen befinder sig i en nedadgående spiral<br />
Aldrig før har inflationsudsigterne været så brogede som nu. I det følgende<br />
beskriver vi kort risiciene. I vores globale hovedscenarie genvinder<br />
finansmarkederne vitaliteten, men hovedscenariet kan hurtigt udvikle sig til<br />
det ene ekstrem, hvor både vækst og inflation stiger med raketfart, bl.a. som<br />
følge af de enorme økonomiske stimuli, der er på vej. I det andet ekstrem er<br />
risikoen en depression og en deflationsspiral i kombination med en<br />
finanssektor, der ikke fungerer optimalt, og ikke kan formidle stimuliene fra<br />
den økonomiske politik videre.<br />
I hovedscenariet er risiciene mere begrænsede, og den økonomiske politik<br />
har stadig høj troværdighed. Både vækst og inflation vender tilbage på<br />
mellemlang til lang sigt, men i mere kontrolleret form. Derfor venter vi en<br />
gradvis normalisering af priserne på verdensmarkedet og de svenske<br />
importpriser.<br />
Både den indenlandske inflation og kerneinflationen (inflationen i<br />
forbrugerpriserne minus fødevarer, energi og renter) er først og fremmest en<br />
funktion af lønudviklingen. Og som tidligere nævnt venter vi et lavt, men<br />
positivt lønpres i de kommende år. Desværre er kapacitetsudnyttelsen – trods<br />
en relativt positiv udvikling i den internationale efterspørgsel – i<br />
udgangspunktet for lav til at skabe løn- eller inflationspres i lang tid<br />
fremover. Kerneinflationen ventes derfor at være faldende i resten af<br />
prognoseperioden. Forhåbentlig er tilliden til den økonomiske politik stærk<br />
nok til at forhindre, at inflationsforventningerne følger med ned.<br />
Udsigter for pengepolitikken<br />
Kapacitetsudnyttelsen er ekstremt lav i øjeblikket, og det vil den fortsat være<br />
i en længere periode. Desuden er der en række risici, der kan trække i retning<br />
af deflation på kort sigt, bl.a. de kommende overenskomstforhandlinger.<br />
Reporenten er allerede nedsat til 0,25 %, som Riksbanken anser for at være<br />
den nedre grænse for renten. Riksbanken – og vi– vurderer imidlertid, at der<br />
er behov for yderligere lempelse af pengepolitikken. Hvordan vil Riksbanken<br />
så gribe sagen an?<br />
Som vi har påpeget ved flere lejligheder, er der en række pengepolitiske<br />
midler til rådighed for Riksbanken. De “ukonventionelle midler”, dvs.<br />
kvantitativ lempelse og kreditlempelse, er ikke rigtigt på mode længere hos<br />
centralbankerne (det gælder i hvert fald på kort sigt), mens de “udvidede<br />
konventionelle midler” – f.eks.12-måneders refinansieringsoperationer – som<br />
Den Europæiske Centralbank ECB har taget i anvendelse, nu synes at være<br />
populære. Fordelen ved sidstnævnte er bl.a., at der er tale om “kendt stof”, og<br />
at der ikke er brug for fancy “exit-strategier”, selv om tiltagene her muligvis<br />
ikke adskiller sig væsentligt fra kvantitativ lempelse. Riksbanken har<br />
17 | 17. juli 2009<br />
Inflationsudsigter<br />
1 % af potentiale % å/å<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5<br />
-6<br />
-7<br />
-8<br />
-9<br />
><br />
5.0<br />
% %<br />
5.0<br />
4.5<br />
4.5<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0<br />
Repo rente<br />
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />
www.danskeresearch.com<br />
2.75<br />
2.50<br />
2.25<br />
2.00<br />
1.75<br />
1.50<br />
1.25<br />
1.00<br />
0.75<br />
4.0<br />
3.5<br />
3.0<br />
2.5<br />
2.0<br />
1.5<br />
1.0<br />
0.5<br />
0.0
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
imidlertid givet tiltagene sin egen drejning. Ved at skære foliorenten ned til -<br />
0,25 % straffer den i realiteten banker, der indsætter overskydende likviditet<br />
på deres konto i Riksbanken i stedet for at udlåne pengene til andre banker<br />
eller likviditetshungrende husholdninger eller virksomheder.<br />
Uanset hvilken definition, man anvender, så er kvantitativ lempelse af<br />
pengepolitikken udtænkt som et redskab til at skabe likviditet i en periode,<br />
hvor bankerne tøver med at udvide balancen. Spørgsmålet er derfor stadig,<br />
hvordan man sikrer, at den ekstra likviditet siver ned til likviditetsfattige<br />
husholdninger og virksomheder og ikke bliver hængende i banksystemet.<br />
Jagten på et effektivt pengepolitisk instrument fortsætter derfor.<br />
18 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Sverige prognosen i tal<br />
Forsyningsbalance 2008 2009 2010 2011<br />
Privat forbrug -0,2 -6,1 10,5 2,9<br />
Offenligt forbrug 1,5 0,9 1,5 0,1<br />
Faste bruttoinvesteringer 2,7 -16,9 -5,7 3,5<br />
Lagre* -0,6 -1,2 0,0 0,2<br />
Endelig indenlandsk efterspørgsel 0,9 -4,3 0,1 1,9<br />
Eksport 1,9 -15,7 1,8 5,8<br />
Samlet efterspørgsel 0,8 -9,3 0,6 3,4<br />
Import 3,0 -16,1 -0,3 4,4<br />
Nettoeksportens vækstbidrag -0,4 -1,0 1,0 1,0<br />
BNP -0,8 -6,1 1,1 2,9<br />
- GBNP, kalenderjusteret<br />
* Vækstbidrag<br />
-0,4 -6,0 0,7 3,0<br />
<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2008 2009 2010 2011<br />
Handelsbalance, SEK mia. 127 103 124 143<br />
i % af BNP 4,0 3,5 4,1 4,5<br />
Betalingsbalance, SEK mia. 262 186 195 230<br />
i % af BNP 8,3 6,3 6,4 7,2<br />
Offentlig opsparing 78 -38 -81 61<br />
i % af BNP 2,5 -1,3 -2,7 1,9<br />
Offentlig gæld, andel af BNP* 37,5 39,6 43,5 46,4<br />
Arbejdsløshedsprocent 4,6 6,2 10,0 12,0<br />
timeløn, % å/å 3,5 3,5 3,0 1,7<br />
Forbrugerpriser, % å/å<br />
* Maastricht definition<br />
2,2 3,4 -0,3 0,9<br />
Finansielle nøgletal 04.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />
Foliorente 0,25 0,25 0,25 0,25<br />
2-årig rente - swap 1,40 1,50 1,60 2,30<br />
10-årig rente - swap 3,60 3,90 4,05 4,50<br />
SEK/EUR 1082 1050 1020 1000<br />
SEK/USD 769 755 708 714<br />
Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
19 | 17. juli 2009<br />
Vækst i %<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Norge<br />
Forbi bunden<br />
• Norsk økonomi er ramt af den globale finansielle og økonomiske<br />
nedtur – men Norge står stærk sammenlignet med de fleste andre<br />
lande. Lavere renter, en ekspansiv finanspolitik og fortsat høje<br />
olieinvesteringer holder hånden under norsk økonomi. Vi venter en<br />
nedgang i BNP på 1 % i år– men allerede næste år er der udsigt til en<br />
vækst på næsten 3 %.<br />
• Det kraftige rentefald har sikret en bemærkelsesværdig vending på<br />
det norske boligmarked, hvor huspriserne gennem det seneste halve<br />
år atter har været stigende. Vi forventer ikke at se yderligere prisfald<br />
– som mange eller har frygtet.<br />
• I lyset af den relativt positive økonomiske udvikling venter vi, at den<br />
næste renteændring fra den norske centralbank bliver i opadgående<br />
retning. Den første renteforhøjelse kommer sandsynligvis i marts<br />
næste år - og der bliver næppe tale om en enlig svale. Vi forventer<br />
således, at renten vil ligge i 2,5 %-3 % ved årsskiftet 2010/11.<br />
Norsk økonomi har udviklet sig omtrent, som vi ventede, da vi udsendte<br />
forrige udgave af <strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong>. De kraftige rentenedsættelser har øget<br />
husholdningerne indkomst tilstrækkeligt til at sætte mere gang i<br />
privatforbruget trods højere opsparing. Rentenedsættelserne har også bidraget<br />
til en stabilisering af boligmarkedet. Boligpriserne er steget i hele 2009, og vi<br />
venter, at de højere boligpriser i kombination med lavere byggeomkostninger<br />
snart vil gøre det lønsomt at bygge nye boliger i Norge. Samtidig venter vi<br />
øget byggeri og flere renoveringer i den offentlige sektor som følge af den<br />
finanspolitiske pakke fra februar. Alt i alt er der derfor udsigt til en<br />
stabilisering i bygge- og anlægssektoren i 2. halvår 2009.<br />
Eksportindustrien har det stadig svært. Aktiviteten faldt kraftigt i årets første<br />
to kvartaler, hvilket sandsynligvis skyldes, at Norge som råvareproducent<br />
rammes hårdt af lagerreduktionen i den globale industri. Udviklingen kan<br />
derfor vende i takt med den ventede bedring i den globale økonomi. Den<br />
hidtil mest opløftende nyhed for norsk økonomi i år er forventningerne til<br />
udviklingen i olieinvesteringerne. Til manges overraskelse lyder meldingen<br />
fra olieselskaberne, at de venter en stigning i olieinvesteringerne næste år på<br />
0 %-10 %. Det er betydeligt mere, end bl.a. Norges <strong>Bank</strong> regner med i deres<br />
analyser. Efter vores vurdering reducerer udsigten til høje olieinvesteringer i<br />
væsentlig grad risikoen for en fortsat svækkelse af norsk økonomi i de<br />
kommende år.<br />
Det er ligeledes positivt, at ledigheden er steget langt mindre, end de fleste<br />
havde ventet. Årsagen er dels, at den økonomiske udvikling ikke har været så<br />
slem som frygtet, og dels at det er gået trægere med at tilpasse arbejdsstyrken<br />
end normalt. Det sidste kan skyldes, at virksomhederne stadig husker<br />
rekrutteringsomkostningerne i forbindelse med den seneste<br />
konjunkturopgang. Inflationen er fortsat højere end ventet og lå på 3,0 % i<br />
maj. Vi mener overvejende, at dette skyldes svækkelsen af den norske krone i<br />
efteråret, som har givet Norge den højeste importerede inflation i næsten 15<br />
år. Da kronekursen nu er ved at stabilisere sig, og de globale priser falder<br />
hurtigt, venter vi, at den stigende inflation vil være forbigående. Lavere<br />
20 | 17. juli 2009<br />
Forbi bunden<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
Renterne falder kraftigt<br />
8<br />
8<br />
% %<br />
7<br />
7<br />
><br />
mar jun<br />
08<br />
sep des<br />
www.danskeresearch.com<br />
mar jun<br />
09<br />
5<br />
4<br />
3<br />
2<br />
1
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
kapacitetsudnyttelse, lavere råvarepriser og lavere lønstigninger sikrer, at den<br />
underliggende inflation er på vej ned.<br />
Finanskrisen har først og fremmest ramt Norge gennem øgede solvenskrav til<br />
bankerne. Det har presset renterne op og gjort det sværere at få lån.<br />
Udviklingen er imidlertid vendt som følge af en massiv lempelse af penge-<br />
og finanspolitikken og den økonomiske stabilisering. Der er ingen tvivl om,<br />
at der nu er rigelig likviditet i banksektoren, og vi har også set spæde tegn på,<br />
at adgangen til kapital er blevet lettet. Samtidig er lånemarginalerne på de<br />
globale kapitalmarkeder faldet de seneste tre måneder på, hvilket tyder på, at<br />
det værste nu er ovre, hvad angår gælder prissætningen på<br />
kapitalmarkederne.<br />
På baggrund af den svage udvikling internationalt og de konsekvenser, det<br />
ser ud til at få for de norske eksportvirksomheder, har Norges <strong>Bank</strong> nedsat<br />
den ledende rente med 1,25 %, men centralbanken indikerer nu, at renterne<br />
har nået bunden. Vores optimisme på vegne af norsk og international<br />
økonomi gør, at vi venter stigende renter fra marts næste år. Vi mener også,<br />
at renteforhøjelserne kan komme i et hurtigere tempo gennem 2011, end<br />
markedet venter.<br />
Den norske krone har udviklet sig langt svagere de seneste måneder, end vi<br />
på forhånd havde ventet. Udviklingen er ikke mindst overraskende i lyset af<br />
den stigende risikosøgning, de højere oliepriser og den relative bedring i<br />
norsk økonomi. Vi mener fortsat, at de fundamentale forhold taler for en<br />
stærkere krone.<br />
Privatforbrug på vej op<br />
Det er bl.a. strukturelle faktorer i norsk økonomi, der har begrænset faldet i<br />
aktiviteten, især set i forhold til mange andre lande. For det første har Norge<br />
en stor offentlig sektor, der som følge af de stærke statsfinanser ikke rammes<br />
af negative stød under en konjunkturnedgang. Finanspolitikken bruges<br />
faktisk meget aktivt til at modvirke virkningerne af den globale recession og<br />
finanskrisen. Indtil nu har myndighederne besluttet at lempe finanspolitikken<br />
med et beløb svarende til 3 % af fastlands-BNP i 2009 via øget offentlig<br />
efterspørgsel og – i mindre omfang – skattelettelser.<br />
For det andet reducerer det høje aktivitetsniveau i oliesektoren virkningerne<br />
af den globale lavkonjunktur. For det tredje udgør variabelt forrentede lån en<br />
stor del af realkreditlånene, hvilket betyder, at rentenedsættelserne i år har<br />
haft en større positiv effekt på husholdningernes indkomster i Norge end i<br />
noget andet vestligt land – i modsætning til i 2008, hvor de variabelt<br />
forrentede lån virkede i negativ retning.<br />
De store rentenedsættelser fra Norges <strong>Bank</strong> sidst i 2008 og i 2009 ventes at<br />
bidrage til et fald i den gennemsnitlige realkreditrente for husholdningerne<br />
fra 6,2 % til et godt stykke under 3 %. Samtidig øger den lavere inflation<br />
købekraften, til trods for at lønstigningerne ventes at aftage fra over 6 %<br />
sidste år til omkring 4 % i år som følge af et svagere arbejdsmarked. Vi<br />
venter reallønsvækst på ca. 2,5 % i 2009, hvilket er ca. 0,5 %-point mere end<br />
i 2008. Dermed er der udsigt til en stigning i den reale disponible indkomst<br />
korrigeret for rentebetalinger på tæt på 5 % i år.<br />
Købekraftsforbedringen er hidtil i vidt omfang gået til øget opsparing. Det er<br />
ikke overraskende i lyset af den økonomiske usikkerhed med faldende<br />
aktiemarkeder, svagere boligmarkeder og højere arbejdsløshed. Der er nok<br />
21 | 17. juli 2009<br />
Rentenedsættelserne virker<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
Opsparingskvoten er steget<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
heller ingen tvivl om, at de norske husholdninger de seneste år har øget<br />
låntagningen mere, end hvad der er holdbart på længere sigt.<br />
Husholdningernes samlede gæld udgjorde ved udgangen af 2008 det dobbelte<br />
af den årlige disponible indkomst, og det har derfor været nødvendigt med<br />
højere opsparing for at forbedre husholdningernes balancer.<br />
Opsparingskvoten i Norge er steget fra 0,3 % i 1. kvt. 2008 til 4,8 % i samme<br />
kvartal 2009 og nærmer sig dermed det historiske gennemsnit.<br />
Konsolideringen af husholdningernes balancer ser derfor i vid udstrækning<br />
ud til allerede at være gennemført. En stabilisering af opsparingskvoten<br />
tilsiger, at forbrugsvæksten gradvist vil begynde at følge indkomstvæksten.<br />
Det er derfor ikke så overraskende, at privatforbruget nu ser ud til at stige.<br />
Vareforbruget var i 2. kvartal (indtil maj) 1,7 % højere end i 1. kvartal. Vi<br />
venter, at denne udvikling fortsætter givet de stigende boligpriser og<br />
aktiekurser, en lavere arbejdsløshed end ventet og et fortsat fald i renter og<br />
inflation. Alt i alt venter vi vækst i privatforbruget på 0,5 % i 2009 og 3,6 % i<br />
2010.<br />
På boligmarkedet begyndte priserne allerede så småt at falde i sommeren<br />
2007, og boligmarkedet gik helt i stå sidste efterår. En kraftig rentestigning<br />
kombineret med faldende risikosøgning i banksektoren ramte et boligmarked,<br />
der var tynget af overudbud og urealistiske forventninger, på det værst<br />
tænkelige tidspunkt.<br />
Det store rentefald har imidlertid haft en positiv virkning på boligmarkedet.<br />
De sæsonjusterede boligpriser er foreløbig steget 8,5 % i år (indtil juni), og<br />
boligpriserne ligger nu 0,8 % over niveauet for et år siden. Desuden er<br />
antallet af boliger til salg set i forhold til omsætningen faldet kraftigt, siden<br />
det toppede i december. Samtidig vil tilgangen af nye boliger aftage, da der<br />
stort set ikke bygges nye boliger i Norge. Trods de udbredte forventninger<br />
om et fald i boligpriserne skal der derfor meget til, før priserne falder i 2009.<br />
Som tidligere nævnt er den finanspolitiske pakke nu ved at blive indfaset.<br />
Bygge- og anlægssektoren venter, at pakken kan redde op til 15,000-20,000<br />
jobs. Da der samtidig er begyndende tegn på stabilisering på boligmarkedet,<br />
venter vi, at byggeaktiviteten når bunden i 2. kvartal . Vi ser desuden klare<br />
tegn på, at overkapaciteten i byggesektoren reduceres hurtigere end normalt,<br />
idet en stor del af den udenlandske arbejdskraft er på vej ud af markedet.<br />
Derudover ser det nu ud til, at byggeomkostningerne er hastigt på vej ned<br />
som følge af lavere globale råvarepriser.<br />
Oliepriserne faldt kraftigt i efteråret 2008 bl.a. som følge af lavere<br />
olieefterspørgsel, og prisen på en tønde olie lå lige over USD30 før jul. Det<br />
gav ekstra usikkerhed om investeringsaktiviteten i olieindustrien, hvilket vi<br />
på det tidspunkt så som den største trussel mod norsk økonomi i 2010-2012.<br />
Rapporterne fra Norges <strong>Bank</strong>s regionale netværk i maj indikerede da også, at<br />
olieforsyningsindustrien var begyndt at opleve faldende aktivitet for første<br />
gang i mange år. Der var derfor stor spænding om<br />
olieinvesteringsundersøgelsen, der blev offentliggjort i midten af juni, idet<br />
undersøgelsen indeholder de første skøn for olieinvesteringerne i 2010.<br />
Olieinvesteringerne indrapporteres til Statistisk Centralbureau (Norges<br />
Statistik) fire gange om året. Olieselskaberne får sædvanligvis større og<br />
større overblik over investeringsniveauet, efterhånden som året skrider frem,<br />
og skønnene har derfor en tendens til at blive oprevideret for hver ny<br />
investeringsundersøgelse. Historisk er det forventede investeringsniveau<br />
22 | 17. juli 2009<br />
Olieinvesteringerne er hurtigt på vej op<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
blevet vurderet i forhold til skønnet for det foregående år udarbejdet 12<br />
måneder tidligere. Norges Statistik har imidlertid ændret indrapporteringerne<br />
fra og med maj i år, og investeringsundersøgelsen fra maj er derfor mere<br />
omfattende end tidligere undersøgelser. Det gør det vanskeligere at vurdere<br />
væksten i olieinvesteringerne i 2010.<br />
De skønnede olieinvesteringer i 2010 ligger 16,5 % over det skøn for 2009,<br />
der blev udarbejdet i maj sidste år. Hvis investeringsskønnet i værste fald<br />
ikke opjusteres, bliver olieinvesteringerne 6,5 % lavere i 2010 end i 2009. Vi<br />
ved imidlertid, at omkostningsniveauet er på vej ned med udsigt til et prisfald<br />
på mere end 10 %. I et “worst case”-scenarie stiger investeringerne derfor<br />
3 %-4 % (NOK4-5 mia.) i 2010. Givet vores forventning om en global<br />
konjunkturopgang med stigende olieefterspørgsel og en stabilisering af<br />
oliepriserne venter vi en vækst i olieinvesteringerne på10 % næste år. Under<br />
alle omstændigheder viser investeringsundersøgelsen, at den største risiko for<br />
en svagere udvikling i norsk økonomi end i vores prognose næsten er<br />
elimineret.<br />
Eksportvirksomhederne har det stadig svært. Målt i løbende priser er<br />
eksporten ekskl. olie faldet 25 % i forhold til toppen i sommeren 2008 som<br />
følge af lavere priser og lavere omsætning. Den samlede industriproduktion<br />
falder derfor trods forsat høj kapacitet i olieforsyningsindustrien. Der er<br />
imidlertid nu tegn på en vending. PMI-indekset steg til 48,7 i juni, hvilket<br />
tyder på, at industriproduktionen allerede begynder at vokse i 3. kvartal 2009.<br />
Udsigten til fornyet vækst understøttes af, at produktionsindekset i PMI<br />
kravlede over 50 i juni, og at ordreindekset steg næsten 10 %-point fra maj til<br />
juni.<br />
Moderat stigning i arbejdsløsheden<br />
Arbejdsløsheden i Norge stiger mindre end ventet. Selv om den samlede<br />
arbejdsløshed er øget med omkring 35.000 personer – svarende til 1 %-point<br />
–er udviklingen langt mindre dramatisk end i mange af Norges nabolande.<br />
Her skal man lægge mærke til, at arbejdsløsheden er en “forsinket” indikator<br />
og således normalt bliver ved med at stige lang tid efter, at en vending i<br />
økonomien er sat ind. Der er derfor udsigt til fortsat stigning i<br />
arbejdsløsheden et stykke tid endnu.<br />
Samtidig viser antallet af ledige stillinger, at der stadig er pæn efterspørgsel<br />
efter arbejdskraft. Selv om efterspørgslen er faldet noget, siden<br />
konjunkturerne toppede, så ligger den fortsat på samme niveau som i foråret<br />
2007, og den er dobbelt så høj som ved konjunkturbunden i 2003.<br />
Beskæftigelsestallene har også holdt sig pænt oppe trods finanskrisen, og<br />
beskæftigelsen har stort set været uændret siden foråret 2008. Desuden peger<br />
alle ledende beskæftigelsesindikatorer i retning af, at de værste<br />
fratrædelsesrunder er overstået.<br />
Det er svært at forklare udviklingen på arbejdsmarkedet. En del af grunden til<br />
den relativt positive udvikling er, at norsk økonomi har klaret sig ret godt<br />
gennem finanskrisen, og at den offentlige sektor tegner sig for næsten en<br />
tredjedel af den samlede beskæftigelse. En stor andel af udenlandsk<br />
arbejdskraft i de mest konjunkturfølsomme brancher som byggebranchen og<br />
værkstedsindustrien har taget toppen af konjunkturerne. Når nedturen sætter<br />
ind, forsvinder denne arbejdskraft.<br />
Vi venter, at AKU-arbejdsløsheden topper sidst på sommeren 2009 i lige<br />
over 4,5 % – dvs. stort set samme niveau som efter sidste konjunktur-<br />
23 | 17. juli 2009<br />
Forventningerne stiger<br />
65<br />
65<br />
indeks indeks<br />
60<br />
60<br />
55<br />
50<br />
45<br />
40<br />
35<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
nedgang. Det er stærkt overraskende set i lyset af det voldsomme globale<br />
vækstfald i denne omgang.<br />
De fleste centrale overenskomster er nu på plads. Da de lokale løntillæg i<br />
løbet af året sandsynligvis bliver mindre end normalt som følge af lavere<br />
indtjening i virksomhederne og højere arbejdsløshed, venter vi lønstigninger<br />
på 4 % i år. De mere beskedne lokale løntillæg vil reducere “lønoverhænget”<br />
fra 2009 til 2010, og selv om de central løntillæg kan blive noget højere<br />
næste år end i år, venter vi derfor lønstigninger på omkring 3,7 % i 2010.<br />
Næste renteændring bliver op<br />
Norges <strong>Bank</strong> overraskede rentemarkedet ved at nedsætte den ledende rente<br />
med 25bp til 1,25 % på det pengepolitiske møde i slutningen af maj. På trods<br />
af rentenedsættelsen anerkender centralbanken dog, at det begynder at lysne<br />
forude som følge af den bedring i tillidsindikatorerne, vi så allerede i maj.<br />
Men som Norges <strong>Bank</strong> skriver, så er den gryende optimisme skrøbelig. Der<br />
kan komme forstyrrelser, som bringer frygten tilbage. Norges <strong>Bank</strong> påpeger<br />
også, at svagere statsfinanser, stor ledig kapacitet og banker, som ikke er<br />
villige til at påtage sig risiko, truer væksten i den globale økonomi.<br />
Det er vores vurdering, at den skrøbelige optimisme faktisk får fodfæste og<br />
efterhånden giver sig udslag i en klar real-økonomisk bedring af den<br />
internationale økonomi. Se i den forbindelse den seneste udgave af Globale<br />
Scenarier, hvor vi gør rede for vores syn på den internationale økonomi. Vi<br />
er således ganske sikre på, at vi har nået rentebunden i Norge. Norges <strong>Bank</strong><br />
vurderer da også selv i renteprognosen, at renten har nået bunden.<br />
Læren fra den aktuelle krise har været, at lave renter meget vel kan gøre<br />
større skade end for høje renter. Med den realøkonomiske udvikling, vi<br />
venter i Norge det næste halvandet år, samler interessen sig derfor om,<br />
hvornår Norges <strong>Bank</strong> påbegynder en normalisering af dagens rekordlave<br />
renteniveau. Norges <strong>Bank</strong> påpeger selv, at tiden for en nedtrapning af de<br />
alternative pengepolitiske midler nærmer sig i enkelte lande, og samtidig<br />
lægger man op til en revision af den såkaldte bytteordning for særligt<br />
dækkede obligationer, SDO’er, der har vist sig særdeles attraktiv for de<br />
deltagende banker, der har opnået billig langsigtet finansiering.<br />
På trods af at renten blev sat ned i maj, så løftede Norges <strong>Bank</strong> faktisk ved<br />
samme lejlighed prognosen for den ledende rente. Norges <strong>Bank</strong> venter nu den<br />
første renteforhøjelse i løbet af 2. kvartal næste år, samtidig med at man<br />
forventer, at renten faktisk skal en smule mere op, end man ventede i den<br />
tidligere rapport fra marts.<br />
Vi er helt enige med Norges <strong>Bank</strong> i, at den næste renteændring bliver i<br />
opadgående retning. Vi venter dog, at den første renteforhøjelse kommer<br />
allerede til marts næste år, og at den vil blive fulgt op af en nye<br />
renteforhøjelser i de følgende kvartaler. På 12 måneders sigt venter vi en<br />
rente på beskedne 1,75%, men i løbet af 2. halvår 2010 er der udsigt til en<br />
serie af renteforhøjelser, således at renten vil være 2,5%-3% ved udgangen af<br />
2010. Til sammenligning venter Norges <strong>Bank</strong> kun en rente på 2 % i<br />
slutningen af 2010.<br />
Hvis finanskrisen mod vores forventning blusser op igen, eller den<br />
igangværende realøkonomiske krise bliver dybere, end vi forventer, kan den<br />
første renteforhøjelse meget vel blive udsat, og nye rentenedsættelser kan<br />
24 | 17. juli 2009<br />
Norges <strong>Bank</strong> opreviderer renteprognosen<br />
4,50<br />
4,00<br />
3,50<br />
3,00<br />
2,50<br />
2,00<br />
1,50<br />
1,00<br />
0,50<br />
0,00<br />
PPR 1/09<br />
PPR 2/09<br />
mar- 09 sep- 09 mar- 10 sep- 10 mar- 11 sep- 11 mar- 12 sep- 12<br />
Kilde: Norges <strong>Bank</strong><br />
Risiko for højere privatforbrug<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
Inflationen er stadig høj<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
endda komme på tale. Norges bank er således et af de få lande, der endnu har<br />
tørt “krudt” på lageret, hvis det skulle nødvendigt.<br />
Men der er bestemt også en risiko for, at renten allerede bliver sat op i<br />
indeværende år. Norges <strong>Bank</strong> peger selv på risikoen for en kraftig<br />
acceleration i privatforbruget som følge af den markante stigning i de norske<br />
husholdningers reale disponible indkomst i øjeblikket. Derudover er der en<br />
risiko for, at den svage norske krone for alvor giver sig udslag i et tiltagende<br />
prispres fremover.<br />
Norsk krone er billig<br />
Vi har gennem foråret argumenteret for, at den norske krone er undervurderet<br />
over for euroen både på kort og lang sigt. Men vi må erkende, at markedet<br />
ikke helt har delt vores holdning de seneste måneder. Vi har dog ikke opgivet<br />
ævred. Hvis vi kort skal opsummere, hvorfor vi vurderer, at den norske krone<br />
vil blive styrket de næste 12 måneder, vil vi pege på følgende forhold:<br />
• Sammenlignet med Euroland er den økonomiske krise relativt mild i<br />
Norge. Vi venter et beskedent fald i den økonomiske vækst på omtrent<br />
1 % i Norge i forhold til -3,9 % i Euroland i 2009.<br />
• Vi vurderer, at markedet som en udløber af finanskrisen fremover vil<br />
fokusere på fundamentale forhold som budget og betalingsbalance, hvor<br />
Norge ser særdeles stærk ud.<br />
• Olieprisen er steget gennem de seneste tre måneder, uden at det har<br />
påvirket den norske krone nævneværdigt. Andre råvarevalutaer som<br />
CAD, AUD og NZD har derimod oplevet en pæn styrkelse, i takt med at<br />
råvarepriserne er steget. Olieprisen ventes at nå USD80 ved årets udgang.<br />
• Vi anser den norske krone for at være en offensiv, risiko- og<br />
konjunkturfølsom valuta. De klare tegn på bedring i den globale økonomi<br />
ventes at fortsætte og øge appetitten på norske kroner.<br />
• Norges <strong>Bank</strong> bliver formentlig en af de første centralbanker i G10<br />
universet, der forhøjer renten. Med tiden vil der opstå en rentefordel ved<br />
at være “lang” i norske kroner.<br />
• Brugen af oliepenge er eksploderet i år og ventes at nå NOK118 mia. Det<br />
betyder en udhuling af den såkaldte oliemekanisme, der ellers skal sikre,<br />
at olieindtægterne ikke presser den norske krone op.<br />
• Både vores kort- og langsigtsmodeller peger mod en stærkere norsk<br />
krone.<br />
Men en ting er teori; noget andet er virkelighed. Som en konsekvens af<br />
finanskrisen er der sket en udhuling af likviditeten i det norske marked,<br />
hvilket givet har skræmt nogle investorer væk fra markedet. Der har ligeledes<br />
været en tendens til, at markedet har handlet den norske og svenske krone i<br />
tandem på et tidspunkt, hvor den svenske krone har været under pres som<br />
følge af situationen i Baltikum og de svenske bankers krediteksponering i<br />
området. Den svenske økonomi er samtidig langt mere konjunkturfølsom end<br />
den norske.<br />
Netop situationen i Baltikum kombineret med dårlig likviditet i<br />
sommerperioden betyder, at man må forvente store udsving i den norske<br />
krone de næste par måneder. Men vi venter stigende interesse for norske<br />
kroner, i takt med at bedringen i den internationale og den norske økonomi<br />
bider sig fast i løbet af sensommeren og efteråret, samt at markedet bliver<br />
overbevist om, at Norges <strong>Bank</strong> kommer til at sætte renten op igen.<br />
25 | 17. juli 2009<br />
Norsk krone presset af Sverige<br />
10,00<br />
9,50<br />
9,00<br />
8,50<br />
8,00<br />
7,50<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
EUR/SEK >><br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Det har været fremført som en af årsagerne til, at den norske krone fortsat<br />
handler på et historisk svagt niveau, at markedsdeltagerne allerede ligger<br />
“langt” i norske kroner. Det er dog ikke et billede, vi kan genkende, når vi ser<br />
nærmere på de ugentlige valutaflow-tal, der offentliggøres af Norges <strong>Bank</strong>.<br />
De viser, at markedet ikke har øget eksponeringen i norske kroner de sidste<br />
tre måneder, samtidig med at Norges <strong>Bank</strong> ikke som i 2008 har solgt egen<br />
valuta i markedet på vegne af Den Globale Pensionsfond<br />
(Petroleumsfonden). Der er med andre ord plads til en styrkelse af den norske<br />
krone de kommende måneder, i takt med at de fundamentale forhold, der<br />
taler for en stærkere krone, bliver tydeligere.<br />
Vi venter et fald i EUR/NOK til 850, 830 og 820 på hhv. 3,6 og 12 måneders<br />
sigt.<br />
26 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Norge prognosen i tal<br />
Forsyningsbalance<br />
2008<br />
(2006-priser) 2007 2008 2009 2010<br />
Mia. NOK<br />
Vækst i %<br />
Privat forbrug 947,5 6,0 1,2 0,5 3,6<br />
Offenligt forbrug 443,4 3,4 3,8 5,9 5,1<br />
Faste bruttoinvesteringer 477,6 8,5 3,8 -6,7 2,8<br />
- Investeringer i olie og søfart 132,2 5,9 8,1 -2,1 4,0<br />
- Fastlands-Norge 345,3 9,4 2,3 -8,5 2,4<br />
Boliginvesteringer 87,5 5,6 -8,4 -9,9 1,0<br />
Virksomheder 187,7 9,8 1,4 -11,4 0,8<br />
Offentlig forvaltning 70,2 8,0 5,7 2,9 7,7<br />
Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 1920,2 7,7 3,4 0,0 3,4<br />
Lagerinvesteringernes vækstbidrag 51,7 -0,6 0,7 -0,1 -0,2<br />
Eksport i alt 1042,0 2,4 1,3 -5,8 0,7<br />
- Olie og gas 478,0 -2,7 -1,7 -4,4 -1,0<br />
- Traditionelle varer 309,2 8,6 4,8 -10,0 3,5<br />
Samlet efterspørgsel 2962,2 4,1 2,6 -2,1 2,5<br />
Import i alt 687,5 7,5 4,4 -8,0 2,3<br />
- Traditionelle varer 446,1 6,7 2,6 -7,6 2,2<br />
Nettoeksportens vækstbidrag 354,5 -1,0 -0,7 -0,2 -0,4<br />
Bruttonationalproduktet 2274,7 3,2 2,1 -0,3 2,5<br />
- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1719,891 6,2 2,5 -1,0 2,8<br />
<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2007 2008 2009 2010<br />
Beskæftigelse, % å/å 4,1 3,1 -0,3 -0,3<br />
Arbejdsstyrke, % å/å 3,1 3,1 0,7 0,2<br />
Arbejdsløshedsprocent (AKU) 2,5 2,6 3,5 4,0<br />
Årsløn, % å/å 5,6 5,8 4,0 3,7<br />
Forbrugerpriser, % å/å 0,8 3,8 2,2 2,3<br />
Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 2,6 2,5 2,1<br />
Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />
Foliorente 1,25 1,25 1,25 1,75<br />
2-årig rente - swap 2,76 3,00 3,25 4,05<br />
10-årig rente - swap 4,61 4,50 4,70 4,90<br />
NOK/EUR 898 850 830 820<br />
NOK/USD 637 612 576 586<br />
Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
27 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Finland<br />
Voldsom nedtur lakker mod<br />
enden<br />
• Væksten i finsk økonomi blev kun på 1 % i 2008, fordi Finland blev<br />
ramt af den globale finanskrise i 2. halvår. Vi venter et fald i BNP på<br />
over 5 % i år og en beskeden vækst på 1 % i 2010. Produktionen<br />
fortsatte med at falde kraftigt i 1. halvår 2009.<br />
• Både eksport og import er styrtdykket, men der er stadig et lille<br />
overskud på handelsbalancen. En global vending kan sætte gang i<br />
eksporten igen senere på året, men det kan vare nogle år, inden<br />
eksporten er tilbage på det høje niveau fra før nedturens start.<br />
• Arbejdsløsheden er kravlet langsomt op det seneste år, men<br />
stigningen er accelereret i foråret. Der er udsigt til en vækst i<br />
arbejdsløsheden på mere end 2 %-point i 2009, og ledigheden når op<br />
i nærheden af 10 % i 2010.<br />
• Inflationen falder fortsat, og forbrugerprisinflationen lå i maj på<br />
samme niveau som året før. Vi venter, at den gennemsnitlige årlige<br />
inflation vil ligge tæt på nul i 2009, og at den fortsat vil være meget<br />
lav i 2010. Underskuddet på de offentlige finanser og statsgælden er<br />
kraftigt voksende.<br />
Eksporten er styrtdykket, men udsigt til lille fremgang<br />
Eksporten begyndte at falde i 4. kvt. 2008, og nedgangen accelererede i<br />
begyndelsen af 2009. I perioden januar-marts udgjorde eksportfaldet 25 % i<br />
forhold til året før, og den store tilbagegang fortsatte i april. Importen<br />
dykkede også kraftigt i 4. kvt. og var ca. 20 % lavere i januar-marts 2009 end<br />
året før. Det var vareimporten, der trak voldsomt ned, mens importen af<br />
tjenesteydelser steg lidt.<br />
Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarkeder er dystre på kort sigt.<br />
Dollaren er svækket, og det samme gælder det britiske pund, den svenske<br />
krone og den russiske rubel samt en række valutaer i Østeuropa, hvilket<br />
påvirker Finlands konkurrenceevne negativt. Vi venter et fald i eksporten i<br />
2009 på 21 %, hvilket er mere, end vi ventede i marts. Næste år er der udsigt<br />
til en eksportstigning på 4 %, hvis vi får et opsving i den globale økonomi.<br />
Det vil dog under alle omstændigheder vare mere end et år, før finsk eksport<br />
er tilbage på niveauet fra før nedturens start, idet der er lukket en række<br />
fabrikker i skovindustrien, og Finland har mistet en del af sin traditionelle<br />
industribase.<br />
Lav investeringsaktivitet<br />
Investeringerne steg 1 % i 2008 trods et fald i årets sidste kvartal. I 1. kvt.<br />
2009 gik investeringerne tilbage med 9 % i forhold til året før. De offentlige<br />
investeringer gik lidt frem, mens de private investeringer faldt mere end<br />
10 %.<br />
I 2009 og 2010 påvirkes investeringerne negativt af de mørke konjunkturudsigter<br />
og de stramme kreditforhold. Boliginvesteringerne vil være i kraftig<br />
tilbagegang, og de øvrige bygge- og anlægsinvesteringer falder også. Det<br />
28 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
samme gælder investeringerne i maskiner og driftsmidler. Alt i alt venter vi<br />
en nedgang i investeringerne på 12 % i år og yderligere 3 % næste år.<br />
Forbrugerne strammer livremmen<br />
Efter at være steget i 15 år i træk gik forbrugsvæksten i stå i 2008, og<br />
privatforbruget faldt med 1 % i årets sidste kvartal i forhold til året før. Alt i<br />
alt steg forbruget dog 2 % i hele 2008.<br />
I 1. kvt. 2009 var der en nedgang i privatforbruget på mere end 4 % i forhold<br />
til året før. Nyanskaffelser af varige forbrugsgoder gik tilbage med næsten<br />
20 %, især som følge af et dyk i bilsalget. I perioden januar-maj 2009 gik<br />
antallet af nyregistrerede personbiler tilbage med 47 % i forhold til samme<br />
periode året før, hvor bilsalget var positivt påvirket af en nedsættelse af<br />
bilafgifterne. Forbrugertilliden er stadig på det laveste niveau i flere år, men<br />
den værste frygt er ovre, og forbrugertilliden er steget betydeligt i foråret.<br />
Vi venter et fald i privatforbruget på 2,5 % i 2009, selv om der igen er udsigt<br />
til en fremgang i købekraften både for lønmodtagere og pensionister i år. De<br />
usikre økonomiske udsigter gør finnerne mere forsigtige med større<br />
anskaffelser, og opsparingskvoten er stigende. Selv om arbejdsløsheden<br />
samtidig er stigende, tror vi dog, at en vending i den globale økonomi vil få<br />
forbrugerne til at gribe til lommerne igen, og vi venter en vækst i<br />
privatforbruget på 0,5 % i 2010.<br />
BNP falder 5,5 %<br />
Det reale BNP voksede kun med 0,9 % sidste år, fordi Finland blev ramt af<br />
den globale finanskrise i 2. halvår. Produktionen er fortsat med at falde<br />
kraftigt i 1. halvår 2009, og BNP gik tilbage med 7,5 % i 1. kvt. i forhold til<br />
året før. Den aktuelle konjunkturnedgang er på niveau med depressionen i<br />
Finland i starten af 1990’erne og har især ramt fremstillingsindustri,<br />
boligbyggeri og handel. Erhvervstilliden i industrien er holdt op med at falde,<br />
men udsigterne for fremstillingssektoren er stadig mørke på kort sigt. Vi<br />
venter, at faldet i BNP aftager hen over sommeren, og der er udsigt til en<br />
samlet tilbagegang i BNP på 5,5 % i 2009. Det kommer sandsynligvis kun til<br />
at gå langsomt fremad for finsk økonomi, da der ikke ventes en bedring i<br />
investeringerne på kort sigt, og eksporten stadig vil være ramt af<br />
tilbagegangen i skovindustrien. I 2010 venter vi en vækst på 1 %, og den<br />
samlede produktion vil dermed fortsat ligge betydeligt under niveauet, da<br />
konjunkturerne toppede i 2008.<br />
Beskæftigelsen steg med 1,6 % og antallet af arbejdstimer med 2,4 % sidste<br />
år. I perioden januar-april 2009 var der derimod en tilbagegang i<br />
beskæftigelsen på 1,5 % i forhold til året før. Da udbuddet af arbejdskraft<br />
samtidig var uændret, steg arbejdsløsheden kraftigt.<br />
Arbejdsløsheden faldt med et halvt procentpoint til 6,4 % i 2008 som helhed,<br />
men begyndte at stige i løbet af året. I perioden januar-april 2009 udgjorde<br />
arbejdsløsheden 7,9 % og var dermed mere end 1 %-point højere end i<br />
samme periode året før. Vi venter en stigning i den gennemsnitlige<br />
arbejdsløshed på mere end 2 %-point til 8,6 % i 2009. Stigningen kan blive<br />
endnu værre, men vi venter, at mange vil forlade arbejdsstyrken – en<br />
udvikling, der vil blive forstærket af, at mange lønmodtagere nærmer sig<br />
pensionsalderen. Når der kommer fuld gang i økonomien igen, skal Finland<br />
tackle udfordringer i form af aldringen af befolkningen og mangel på<br />
kvalificeret arbejdskraft.<br />
29 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Udsigt til uændrede forbrugerpriser<br />
Sidste år accelererede inflationen indtil september, hvor den nåede 4,7 %.<br />
Udviklingen vendte imidlertid sidst i 2008 som følge af et kraftigt fald i<br />
prisen på olie og andre råvarer, lavere renter og en mere moderat udvikling i<br />
boligpriserne. I maj 2009 var det nationale forbrugerprisindeks uændret i<br />
forhold til året før, mens det harmoniserede prisindeks steg 1,5 %. På det<br />
seneste er oliepriserne igen gået i vejret, men prisen på mange detailvarer<br />
falder stadig. Vi venter en gennemsnitlig inflation på 0,3 % i 2009 og en<br />
stigning til 1 % i 2010. Forbrugerprisindekset vil falde på årsbasis i nogle<br />
måneder i 2. halvår 2009.<br />
Lønningerne steg 5,2 % sidste år, hvilket var mere end i flere år. Det skyldtes<br />
bl.a. et stramt arbejdsmarked, og der blev indgået relativt dyre<br />
overenskomster for de kommende år. I 2009 venter vi mere beskedne<br />
lønstigninger på under 4 %, da bonusordningerne vil være lavere, og nogle<br />
virksomheder har været i stand til at skære lønniveauet ned. Lønstigningerne<br />
ventes at falde yderligere næste år til 2 %. Lønstigningerne vil imidlertid<br />
ligge over væksten i produktiviteten og vil dermed gå ud over<br />
virksomhedernes indtjening. Boligpriserne faldt marginalt i 4. kvt. 2008 og 1.<br />
kvt. 2009, hvor nedgangen udgjorde ca. 5 % i forhold til året før. Faldet i<br />
boligpriserne, der ikke mindst har ramt Helsinki-området, er sandsynligvis<br />
fortsat i 2. kvt., men efterspørgslen er nu ved at være på niveau med<br />
udbuddet, og samtidig understøttes efterspørgslen af det lave renteniveau.<br />
Huslejerne er på vej op, og vi venter prispres i de kommende år som følge af<br />
et lavt udbud af boliger og et fald i det påbegyndte boligbyggeri.<br />
Offentlige finanser svækkes kraftigt<br />
Finland har haft overskud på betalingsbalancen de seneste 15 år. I 2008<br />
udgjorde overskuddet EUR3,8 mia., men både betalings- og<br />
handelsbalanceoverskuddet er skrumpet. Vi venter fortsat et lille overskud på<br />
betalingsbalancen i 2009-2010, hvor der er udsigt til et fald både i eksporten<br />
og importen.<br />
Der har også været overskud på de offentlige finanser i mange år, først og<br />
fremmest på grund af de sociale pensionsfonde. Overskuddet på<br />
statsfinanserne var beskedent i 2008, mens der stort set var balance på de<br />
kommunale budgetter. Det samlede overskud på de offentlige finanser<br />
udgjorde således 4,2 % af BNP. Den offentlige gæld udgjorde EUR62 mia.,<br />
svarende til 33,4 % af BNP, ved udgangen af 2008. I år og næste år vil<br />
skatteindtægterne være faldende, mens udgifterne til<br />
arbejdsløshedsunderstøttelse stiger, og samtidig vil der være behov for at<br />
stimulere den økonomiske aktivitet. Der er derfor udsigt til underskud på de<br />
offentlige finanser og kraftigt stigende offentlig gæld. Vi venter, at den<br />
offentlige gæld i forhold til BNP stiger til et godt stykke over 40 % i 2010.<br />
Skatterne vil sandsynligvis blive øget, så snart recessionen er overstået, for at<br />
dække det offentlige underskud og sikre finansieringen af<br />
pensionssystemerne.<br />
Bedre balance i risikobilledet<br />
Usikkerheden om vores prognose er nu mindre og risikobilledet mere<br />
afbalanceret end i marts. Det ser stadig ud til, at risikoen på prognosen<br />
overvejende peger nedad, men vi udelukker ikke muligheden for en hurtigere<br />
vending i økonomien end ventet.<br />
30 | 17. juli 2009<br />
Vækst og konjunkturbarometer<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
Arbejdsløshed og inflation<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Finland prognosen i tal<br />
National accounts 2007 2008 2009 2010<br />
BNP 4,2 0,9 -5,5 1,0<br />
Import 6,5 -1,3 -19,0 2,0<br />
Eksport 8,1 -1,1 -21,0 4,0<br />
Forbrug 2,6 1,9 -1,6 0,8<br />
Privat 3,3 2,0 -2,5 0,5<br />
Offentligt 0,8 1,7 1,0 1,5<br />
Investeringer 8,7 1,0 -12,0 -3,0<br />
Privat 9,0 1,3 -13,5 -2,9<br />
Offentligt 6,8 -1,3 -1,0 -4,0<br />
Other posts 2007 2008 2009 2010<br />
Arbejdsløshedsprocent 6,9 6,4 8,6 9,5<br />
Earnings, % 3,4 5,2 3,8 2,0<br />
Forbrugerpriser, % å/å 2,5 4,1 0,3 1,0<br />
Betalingsbalance, EUR mia. 7,3 3,8 1,0 2,5<br />
i % af BNP 4,1 2,0 0,6 1,4<br />
Offentlig underskud, % af BNP 5,2 4,2 -0,5 -3,5<br />
Offentlig gæld % af BNP 35,1 33,4 41,0 46,0<br />
Sampo <strong>Bank</strong> økonomer<br />
Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />
Foliorente 1,0 1,0 1,0 1,0<br />
2-årig rente - swap 1,79 2,0 2,15 2,75<br />
10-årig rente - swap 3,7 3,95 4,1 4,3<br />
EUR/USD 140,5 139 144 140<br />
Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />
31 | 17. juli 2009<br />
Vækst i %<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Indledning<br />
Selvforstærkende positiv spiral<br />
• Det globale opsving i 2009 vil sandsynligvis overgå konsensusforventningerne.<br />
Vi venter fortsat, at den globale recession slutter i 3.<br />
kvartal 2009, og ser dette som en af de vigtigste drivkræfter for de<br />
finansielle markeder i de kommende kvartaler.<br />
• En kombination af meget lave lagre og højere efterspørgsel i kølvandet<br />
på de massive stimuleringspakker vil give en betydelig<br />
•<br />
vitaminindsprøjtning til den globale produktion – og handel – i de<br />
kommende kvartaler.<br />
Opsvinget bliver stærkest i USA og Asien, men resten af verden vil også<br />
mærke opsvinget via større eksport og en stigning i produktionen for at<br />
bringe den op på niveau med efterspørgslen efter det store fald i lagrene.<br />
• De globale boligmarkeder udgjorde en betydelig negativ faktor i 2008. Vi<br />
begynder dog nu at se tegn på bedring i mange lande, og vi venter, at det<br />
negative vækstbidrag fra boligmarkedet vil aftage i 2009 og ind i 2010.<br />
• Den selvforstærkende negative spiral, der ramte den globale økonomi<br />
sidst i 2008 – med faldende produktion, stigende arbejdsløshed, faldende<br />
aktivpriser, svage boligmarkeder og lavere forbrug og investeringer – ser<br />
lige nu ud til at blive afløst af en selvforstærkende positiv spiral, hvor<br />
stigende produktion og højere aktivpriser trækker erhvervs- og<br />
forbrugertilliden op og dermed fører til højere investeringer og forbrug<br />
og yderligere fremgang i produktionen.<br />
• Der ligger nye udfordringer og venter i 2010, når produktionen er bragt<br />
op på niveau med efterspørgslen, og de positive virkninger af de pengeog<br />
finanspolitiske stimuli aftager. Det er vigtigt, at opsvinget i 2009 følges<br />
af ny beskæftigelsesfremgang, der kan overtage rollen som den primære<br />
vækstmotor for efterspørgslen i 2010. Vi ser moderat optimistisk på<br />
udsigten til, at dette sker, og venter vækst omkring trendniveauet i 2010.<br />
• Verdensøkonomien vil i nogen tid fremover være meget sårbar over<br />
for nye stød, da væksten i mange regioner fortsat trækkes ned af<br />
negative strukturelle faktorer i form af afviklingen af den finansielle<br />
gearing og faldende boligpriser. Den stigende offentlige gæld betyder,<br />
at finanspolitikken før eller senere må strammes op. En eventuel<br />
stigning i olieprisen kan udgøre en betydelig risikofaktor i 2010,<br />
ligesom opsvinget vil være truet, hvis der opstår nye spændinger på<br />
de finansielle markeder.<br />
• Som følge af det meget store globale outputgab ser vi ikke inflationen<br />
som et større problem i første omgang. Der er imidlertid risiko for en<br />
råvaredrevet stigning i inflationen ved udgangen af 2009. Den<br />
begyndende frygt for, at den kvantitative lempelse af pengepolitikken vil<br />
skabe inflation, kan samtidig give nervøsitet på en række markeder ved<br />
det mindste tegn på inflation.<br />
• Der vil være stigende fokus på centralbankernes exit-strategier i takt<br />
med bedringen i den globale økonomi. Vi venter imidlertid, at Federal<br />
Reserve holder renterne uændret i lang tid fremover for at understøtte<br />
gearingen på de finansielle marker på et tidspunkt, hvor nedgearing<br />
fortsat er en betydelig modvind for økonomien. ECB vil være mere<br />
bekymret for det lave renteniveau, men væksten er svagere i Euroland<br />
end i USA. Vi venter både at Fed og ECB begynder at forhøje renterne i<br />
2. halvår 2010, medmindre den globale økonomi rammes af nye negative<br />
stød.<br />
32 | 17. juli 2009<br />
Prognose for den globale økonomi<br />
% y/y<br />
<strong>Danske</strong><br />
<strong>Bank</strong><br />
2009 2010<br />
Consen<br />
sus IMF OECD<br />
Kilde: <strong>Danske</strong> Markets, Bloomberg, OECD, IMF<br />
Vækstprofil for G3 2006-2010<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
Ledende indikatorer peger mod bedring i de<br />
kommende kvartaler<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
<strong>Danske</strong><br />
<strong>Bank</strong><br />
www.danskeresearch.com<br />
Consen<br />
sus IMF OECD<br />
USA -2.4 -2.7 -2.5 -2.8 2.6 1.9 0.8 0.9<br />
Euroland -3.9 -4.2 -4.2 -4.8 2.0 0.5 -0.4 0.0<br />
Japan -6.2 -6.8 -6.2 -6.8 3.2 1.0 0.5 0.7<br />
China 7.9 7.8 6.5 7.7 9.5 8.5 7.5 9.3<br />
10<br />
% k/k, ann. vækst % k/k, ann. vækst<br />
5<br />
USA<br />
0<br />
-5<br />
Euroland<br />
-10<br />
-15<br />
-20<br />
Japan<br />
06 07 08 09 10<br />
6<br />
% å/å Indeks<br />
G3 PMI nye ordrer >><br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
-4<br />
-6<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Stærk vending i lagrene<br />
I første kvartal 2009 fortsatte den globale økonomi med at absorbere de<br />
ekstreme stød, der ramte den sidst i 2008, hvor finanskrisen eskalerede efter<br />
Lehmans kollaps. I en række lande faldt BNP endnu mere i 1. kvt. 2009 end i<br />
4. kvt. 2008 og gravede dermed hullet i verdensøkonomien endnu større. Som<br />
det fremgår af den øverste figur, begyndte den samlede efterspørgsel i USA<br />
imidlertid at stabilisere sig i starten af 2009. Kombinationen af fortsat<br />
kraftige produktionsnedskæringer og en stabilisering i efterspørgslen udløste<br />
et betydeligt træk på lagrene både i USA og de fleste andre lande.<br />
Virksomhederne har skåret produktionen ned til ekstremt lave niveauer for at<br />
komme af med lagrene og frigøre likviditet.<br />
Produktionen kan imidlertid kun ligge under efterspørgslen, så længe der er<br />
lagre at trække på. I en situation hvor produktionen holdes lavere end<br />
efterspørgslen, reduceres lagrene løbende. Når lagrene har nået et passende<br />
lavt niveau, må produktionen før eller siden bringes op på niveau med<br />
efterspørgslen igen. Det betyder sandsynligvis, at vi kan vente en ret stor<br />
stigning i produktionen i de kommende par kvartaler, medmindre<br />
efterspørgslen igen falder kraftigt. Vi begynder allerede at kunne se denne<br />
udvikling i Asien – først og fremmest i Japan, hvor virksomhederne nu venter<br />
en produktionsfremgang på 19,6 % i juni i forhold til bundniveauet i februar.<br />
Lagerreduktionen har ikke mindst været udtalt i bilindustrien. Det globale<br />
bilsalg kollapsede i 2. halvår 2008, hvor finansieringsmulighederne forsvandt<br />
og forbrugertilliden styrtdykkede. Det samlede bilsalg faldt omkring 25 % på<br />
meget kort tid. Den globale bilindustri blev derfor kastet ud i en alvorlig krise<br />
og har nu skåret produktionen ned med mere end 50 % for at frigøre likviditet<br />
og reducere de store lagre.<br />
Der er imidlertid indført en række incitamenter på globalt plan for at fremme<br />
bilsalget, og vi har set en stigning i efterspørgslen siden slutningen af 2008. I<br />
Tyskland er bilsalget således steget mere end 40 % siden januar.<br />
Kombinationen af det højere bilsalg og meget lave lagre betyder, at<br />
produktionen ikke kan følge med efterspørgslen. Vi venter derfor en<br />
forholdsvis stor stigning i bilproduktionen i de kommende 3-6 måneder.<br />
En række undersøgelser har vist, at virksomhederne nu selv vurderer lagrene<br />
som meget små. Ordre-/lagerbalancen i PMI-indekset, der sædvanligvis er en<br />
god ledende indikator for den fremtidige produktion, er steget stærkt på det<br />
seneste, hvilket peger mod en kraftig bedring i produktionen.<br />
Det industriopsving, der nu er undervejs, stemmer i det store og hele overens<br />
med vores forventninger siden begyndelsen af året, jf. Research – US:<br />
Manufacturing recovery ahead. Faktisk er der nu mulighed for en positiv<br />
overraskelse i forhold til vores hovedscenario fra januar.<br />
Politiske stimuli løfter efterspørgslen<br />
Som antydet ovenfor vil produktionen sandsynligvis stige selv med uændret<br />
efterspørgsel. Givet de massive politiske stimuli, der vil gøres sig gældende i<br />
de kommende kvartaler, er det imidlertid sandsynligt, at efterspørgslen også<br />
begynder at stige.<br />
Først og fremmest nyder den globale økonomi i øjeblikket godt af store<br />
finanspolitiske stimuli. I USA har skattelettelserne, der er gennemført siden<br />
33 | 17. juli 2009<br />
Gab mellem efterspørgsel og produktion i USA<br />
117.5<br />
Indeks US salg i fremstilling >> Indeks<br />
112.5<br />
og handel<br />
107.5<br />
102.5<br />
97.5<br />
92.5<br />
02 03 04 05 06 07 08 09<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
april, øget de nominelle disponible indkomster betydeligt, og i Tyskland er<br />
der udsigt til skattelettelser i juli. Derudover venter vi generelt at se<br />
investeringer i offentlig infrastruktur i 2. halvår 2009 og ind i 2010.<br />
Samtidig løftes efterspørgslen i stigende grad af pengepolitiske stimuli. Da<br />
ændringer i pengepolitikken først slår igennem på økonomien med en vis<br />
forsinkelse, vil lempelserne, der blev gennemført i 2008, først begynde at øge<br />
efterspørgslen i 2009. Et aktuelt eksempel er konverteringsbølgen i USA, der<br />
har forbedre boligejernes likviditet, i takt med at de har omlagt til lån med<br />
lavere rente.<br />
Selv om det går langsomt, vil fremgangen på finansmarkederne også<br />
begynde at have en positiv effekt på væksten. Udstedelsen af<br />
kreditobligationer er steget betydeligt i år og har dermed lettet på den<br />
massive kreditklemme, der fik kreditmarkederne til at gå helt i stå sidste år.<br />
Der er nu også færre banker, der melder om strammere lånevilkår. Samtidig<br />
har de stigende aktiekurser løftet stemningen på aktiemarkederne og<br />
reduceret de negative virkninger af formuefaldet på forbruget.<br />
Vi venter desuden en lille positiv virkning af en stabilisering på det globale<br />
boligmarked i 2009. Korrektionen på boligmarkedet har trukket den globale<br />
vækst kraftigt ned det seneste år som følge af et voldsomt dyk i<br />
byggeaktiviteten og det nærmest uendelige fald i boligpriserne i USA – og de<br />
fleste andre lande.<br />
Endelig er der udsigt til en bedring på arbejdsmarkedet. Som det fremgår<br />
af figuren i midten, er beskæftigelsesvæksten tæt korreleret med den<br />
økonomiske vækst. Den ventede produktionsstigning i de kommende<br />
kvartaler betyder sandsynligvis, at beskæftigelsen i USA (og senere i Europa)<br />
begynder at stige igen ved udgangen af året og dermed sikrer en betydelig<br />
fremgang i privatforbruget. Det er af afgørende betydning, at<br />
beskæftigelsesvæksten vender tilbage, idet beskæftigelsen må overtage rollen<br />
som vækstmotor for efterspørgslen, når de positive virkninger af den<br />
lempelige økonomiske politik og lageropbygningen klinger af (jf. nedenfor).<br />
Opsvinget kommer først i USA og Asien men Europa<br />
overasker som følge af høj eksportafhængighed<br />
Vi venter fortsat den største vækstfremgang i USA og Asien, selv om<br />
vendingen fremover formentlig vil være mere synkron. Verdensøkonomien er<br />
ramt af de samme chok, og reaktionen foregår derfor også forholdsvis<br />
synkront – men med forskellig styrke. I Europa venter vi også fremgang i 3.<br />
og 4. kvartal. Der er udsigt til en stor stigning i verdenshandelen, i takt med<br />
at industrikonjunkturerne vender, hvilket vil gavne Euroland i forhold til<br />
USA som følge af eurolandenes større eksportafhængighed. Selv om den<br />
indenlandske efterspørgsel ventes at være højere i USA, er der derfor en god<br />
chance for, at eurolandenes kvartalsvækst i 3. og 4. kvartal vil matche USA’s.<br />
Den ventede fremgang i verdenshandelen og det globale bilsalg vil være til<br />
stor fordel for Japan. Vi ser derfor en mulighed for, at Japan får den største<br />
fremgang, hvilket er i tråd med de seneste tal for industriproduktionen.<br />
Central- og Østeuropa vil forsat være negativt påvirket af en massiv<br />
nedgearing men vil alligevel opleve en vis forbedring som følge af en<br />
stigning i eksporten. Det gælder ikke mindst de lande, hvor valutaen er faldet<br />
kraftigt i værdi. Latinamerika vil nyde godt af virkningerne af stigende<br />
råvareeksport og råvarepriser.<br />
34 | 17. juli 2009<br />
Finanskrisen på retur<br />
2.50 % point % point<br />
2.00<br />
1.50<br />
1.00<br />
0.50<br />
0.00<br />
Jan<br />
US kreditspænd<br />
(virksomhedsobl. baa vs stat) >><br />
May<br />
07<br />
Sep Jan<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
Jobtab i USA mindskes i takt med højere vækst<br />
Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
Stor fremgang i Asien<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
<br />
85 90 95 00 05 10<br />
20 %, 3m/3m<br />
%, 3m/3m<br />
10<br />
Sydkorea industriproduktion<br />
0<br />
-10<br />
-20<br />
-30<br />
Taiwan industriproduktion<br />
03 04 05 06 07 08 09<br />
6.5<br />
5.5<br />
4.5<br />
3.5<br />
2.5<br />
1.5<br />
800<br />
600<br />
400<br />
200<br />
0<br />
-200<br />
-400<br />
-600<br />
-800<br />
20<br />
10<br />
0<br />
-10<br />
-20<br />
-30
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
På vej ind i en selvforstærkende positiv spiral<br />
2008 var præget af en meget negativ spiral, hvor finanskrisen medførte et<br />
kraftigt fald i efterspørgsel og produktion, faldende aktivpriser og massive<br />
jobtab, der så igen førte til et fald i erhvervs- og forbrugertilliden og dermed<br />
lavere investeringer og forbrug – med andre ord: en helt normal<br />
recessionsdynamik. Det er politikernes opgave at standse den<br />
selvforstærkende negative spiral ved at stimulere efterspørgslen tilstrækkeligt<br />
til starte en udvikling, hvor “efterspørgslen overrasker positivt” og dermed<br />
skaber behov for højere produktion. Som tidligere nævnt er der nu tegn på, at<br />
det er ved at ske. Det indebærer en mulighed for at den selvforstærkende<br />
negative spiral kan vendes til en selvforstærkende positiv spiral, hvor<br />
produktionen vokser, fordi den “positive overraskelse fra efterspørgslen” har<br />
ført til slunkne lagre, aktiekurserne stiger og erhvervs- og forbrugertilliden<br />
bedres, hvilket så igen fører til et løft i efterspørgslen etc. Men det er også<br />
nødvendigt for at komme ud af krisen, idet de penge- og finanspolitiske<br />
stimuli gradvist vil ebbe ud, og den globale økonomi derfor skal kunne “stå<br />
på egne ben”.<br />
men faren er ikke drevet over nye udfordringer i<br />
2010<br />
Vi føler os ret sikre på opsvinget de næste par kvartaler, men<br />
verdensøkonomien står over for nye udfordringer, når vi ser frem mod 2010.<br />
Når produktionen er bragt op på niveau med efterspørgslen, vil den videre<br />
udvikling i den økonomiske vækst afhænge af efterspørgslen – først og<br />
fremmest det private forbrug. Det er vigtigt, at opsvinget ikke bliver<br />
“jobløst”. “Jobløse” opsving, dvs. opsving, der ikke følges af højere vækst i<br />
beskæftigelsen, er ikke normen, men de to seneste recessioner (1991-92 og<br />
2001-03) har netop været fulgt af “jobløse” opsving og tjener dermed til<br />
advarsel. Endnu en faktor, der kan medvirke til et tilbageslag næste år, er<br />
risikoen for en større stigning i oliepriserne som følge af højere efterspørgsel.<br />
Endelig er forbruget sårbart, fordi det vil være påvirket af negative<br />
strukturelle faktorer, dvs. fortsat afvikling af den finansielle gearing og<br />
eftervirkningerne af faldet i boligpriserne.<br />
Inflation og exit-strategier<br />
Der er risiko for, at inflationsfrygten vil stige i takt med vækstfremgangen.<br />
Mange investorer er bekymrede for, at de kolossale beløb, centralbankerne<br />
har pumpet ud i den globale økonomi, før eller senere vil skabe inflation. Vi<br />
ser ikke inflationen som et større problem, så længe arbejdsløsheden er høj,<br />
og der er rigelig kapacitet i økonomien. Pengene kan også opsuges relativt let<br />
ved simpelthen at nedtrappe de kortfristede lån til den finansielle sektor. Hvis<br />
Federal Reserve f.eks. holder op med at købe Commercial Paper (kortfristede<br />
gældsbeviser, der handles på pengemarkedet), vil pengene, der er skudt ind i<br />
dette program, blive suget ud af det finansielle system, efterhånden som<br />
gældsbeviserne udløber – typisk inden for 3-9 måneder.<br />
35 | 17. juli 2009<br />
Vendingen i Euroland er i hø j grad eksportdrevet<br />
5<br />
% å/å Euroland eksport >> % å/å<br />
3<br />
1<br />
-1<br />
-3<br />
-5<br />
96 98 00 02 04 06 08 10<br />
Kilde: Reuters Ecowin<br />
><br />
10000<br />
8000<br />
6000<br />
4000<br />
2000<br />
0<br />
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Et globalt opsving vil imidlertid flytte fokus fra lempelse af pengepolitikken<br />
til exit-strategier. Det vil sandsynligvis ske i løbet af 2. halvår 2009, hvor<br />
væksten og aktivitetsindeksene meget vel kan fortsætte med at overraske<br />
positivt. Vi venter, at Federal Reserve holder renterne lave i lang tid fremover<br />
trods tegnene på et opsving. Lave pengepolitiske renter understøtter den<br />
finansielle gearing og banksektoren, der har fordel af en stejl rentekurve. Da<br />
nedgearingsprocessen i første omgang ventes at fortsætte, og bankerne vil<br />
være i en meget udsat situation i nogen tid fremover, vil Fed ikke begynde at<br />
stramme op, før man er sikker på, at økonomien er på rette kurs. Vi venter<br />
ikke renteforhøjelser fra Fed før engang i 2. halvår 2010, når arbejdsløsheden<br />
er begyndt at falde støt.<br />
ECB vil sandsynligvis også holde renten i ro i en længere periode. Den<br />
fortsatte bedring i PMI-indekset har allerede sat en stopper for yderligere<br />
lempelse af pengepolitikken, og ECB vil sandsynligvis allerede begynde at<br />
diskutere renteforhøjelser inden årets udgang, idet de normalt lægger mere<br />
vægt på risikoen for at holde renten “for lav for længe” end den amerikanske<br />
centralbank. Da der imidlertid er udsigt til fortsat stigning i arbejdsløsheden<br />
et godt stykke ind i 2010, mener vi ikke, at ECB begynder at forhøje renterne<br />
inden for det næste år. Det er mere sandsynligt med renteforhøjelser i 2.<br />
halvår 2010, hvis vores hovedscenario for den globale økonomi holder stik.<br />
Til gengæld vil renteforhøjelserne sandsynligvis komme i et langt højere<br />
tempo end i forbindelse med tidligere konjunkturopsving. ECB har flere<br />
gange givet udtryk for, at det er vigtigt med symmetri i pengepolitikken, i<br />
den forstand, at pengepolitikken bør strammes lige så hurtigt under<br />
konjunkturopgangen, som den blev lempet under krisen.<br />
36 | 17. juli 2009<br />
Inflation i G3<br />
5<br />
% å/å % å/å<br />
5<br />
4<br />
3<br />
G3 inflation<br />
4<br />
3<br />
2<br />
2<br />
1<br />
1<br />
0<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
G3 kerneinflation (ex energi og fødevarer)<br />
Prog<br />
-1<br />
-2<br />
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />
Kilde :Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
s<br />
Makroprognose<br />
Makroprognose, Skandinavien<br />
Kilde: OECD og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.<br />
37 | 17. juli 2009<br />
år BNP 1<br />
Danmark 2008 -1,2 -0,1 1,5 -5,0 0,2 2,3 3,5 3,4 1,8 3,6 33,3 2,2<br />
2009 -3,5 -3,7 1,7 -11,1 -1,5 -6,1 -9,0 1,3 3,6 -1,5 38,4 1,8<br />
2010 0,8 2,7 1,6 -2,6 0,2 2,1 3,7 1,9 5,0 -3,8 43,2 1,7<br />
Sverige 2008 -0,8 -0,2 1,5 2,7 -0,6 1,9 3,0 2,2 4,6 2,5 37,5 8,3<br />
2009 -6,1 -6,1 0,9 -16,9 -1,2 -15,7 -16,1 3,4 6,2 -1,3 39,6 6,3<br />
2010 1,1 10,5 1,5 -5,7 0,0 1,8 -0,3 -0,3 10,0 -2,7 43,5 6,4<br />
Norge 2008 2,1 1,2 3,8 3,8 0,7 1,3 4,4 3,8 2,6 8,0 26,0 19,0<br />
2009 -0,3 0,5 5,9 -6,7 -0,1 -5,8 -8,0 2,2 3,5 12,0 26,0 24,9<br />
2010 2,5 3,6 5,1 2,8 -0,2 0,7 2,3 2,3 4,0 13,9 26,0 24,8<br />
Makroprognose, Euroland<br />
år BNP 1<br />
Euroland 2008 0,6 0,4 1,9 -0,3 0,1 0,9 1,0 3,3 7,6 -1,9 69,3 -0,8<br />
2009 -3,9 -0,6 1,7 -8,7 -0,4 -12,9 -10,1 0,4 9,6 -4,8 77,2 -1,7<br />
2010 2,0 0,6 2,4 3,2 0,2 2,4 5,1 1,3 10,8 -5,5 82,3 -1,5<br />
Tyskland 2008 1,3 -0,6 1,9 2,6 0,1 3,5 5,5 2,9 7,4 -0,5 63,0 7,1<br />
2009 -5,4 0,2 1,9 -4,0 -0,4 0,2 2,5 0,3 8,4 -3,5 67,0 5,2<br />
2010 2,4 1,2 1,9 1,5 0,2 4,0 4,5 1,1 9,7 -5,5 72,0 5,4<br />
Frankrig 2008 0,8 0,8 1,4 0,5 0,0 2,0 1,8 3,3 7,8 -2,9 66,0 -1,6<br />
2009 -2,1 -0,4 1,6 -3,8 -0,3 -0,3 -0,4 0,4 8,6 -5,0 71,0 -1,4<br />
2010 1,9 1,6 1,4 2,1 0,2 2,9 2,9 1,3 9,1 -6,0 78,0 -1,6<br />
Italien 2008 -0,3 -0,6 1,2 -1,5 0,0 0,3 -1,5 3,6 7,0 -2,6 103,0 -2,6<br />
2009 -4,6 0,2 1,2 -4,8 -0,3 -0,6 -0,9 0,8 8,5 -4,0 107,0 -2,1<br />
2010 1,6 0,3 1,0 2,0 0,2 2,0 2,4 1,9 9,1 -4,5 111,0 -2,5<br />
Spanien 2008 1,2 0,1 5,3 -3,0 0,0 0,7 -2,5 4,1 11,3 -3,8 38,0 -10,0<br />
2009 -3,8 -4,7 3,4 -12,0 -0,2 -19,0 -21,0 0,0 18,2 -8,5 47,0 -6,0<br />
2010 1,4 -1,0 2,0 -2,4 0,1 10,8 4,1 1,4 21,0 -9,5 56,0 -6,0<br />
Finland 2008 0,9 2,0 1,7 1,3 -0,6 -1,1 -1,3 4,1 6,4 4,2 33,4 2,0<br />
2009 -5,5 -2,5 1,0 -13,5 0,0 -21,0 -19,0 0,3 8,6 -0,5 41,0 0,6<br />
2010 1,0 0,5 1,5 -2,9 0,0 4,0 2,0 1,0 9,5 -3,5 46,0 1,4<br />
Makroprognose, Global<br />
år<br />
BNP 1<br />
Privatforb.<br />
1<br />
Privatforb.<br />
1<br />
Privatforb.<br />
1<br />
Off.<br />
forb. 1<br />
Off.<br />
forb. 1<br />
Off.<br />
forb. 1<br />
Faste<br />
inv. 1<br />
Faste<br />
inv. 1<br />
Faste<br />
inv. 1<br />
Lager-inv. 2<br />
Lager-inv. 2<br />
Lager-inv. 2<br />
USA 2008 1,1 0,2 2,9 -5,0 -0,2 6,2 -3,5 3,8 5,8 -3,2 69,0 -4,7<br />
2009 -2,4 -0,5 0,8 -19,4 -0,2 -11,9 -14,5 -0,9 9,2 -13,1 82,0 -2,5<br />
2010 2,6 1,9 2,4 1,0 0,9 5,2 5,9 2,4 9,6 -9,0 88,0 -3,5<br />
Japan 2008 -0,7 0,6 0,8 -4,8 -0,2 1,9 0,9 1,5 4,0 -5,6 196,0 3,3<br />
2009 -6,2 -1,7 1,7 -16,7 -0,4 -27,0 -13,1 -0,6 5,3 -9,8 212,0 2,4<br />
2010 3,2 1,3 1,6 1,8 0,2 19,3 1,1 0,2 5,2 -8,0 220,0 3,6<br />
UK 2008 0,7 1,7 3,3 -4,0 0,0 0,5 1,2 3,7 2,8 -2,5 50,1 -3,6<br />
2009 -2,7 -0,3 1,5 -0,3 0,0 -3,6 0,0 2,3 5,0 -8,8 60,0 -3,4<br />
2010 1,0 1,6 2,0 2,2 0,0 4,6 4,9 1,5 6,4 -9,6 68,0 -2,9<br />
Schweiz 2008 1,6 1,7 0,0 -1,7 -0,4 2,3 -0,2 2,4 2,6 0,9 42,0 9,2<br />
2009 -2,7 0,2 2,3 -6,4 1,2 -11,7 -7,4 -0,5 3,9 -1,5 40,7 7,6<br />
2010 1,0 0,5 1,5 -0,5 -0,2 1,3 -1,1 0,7 5,1 -2,5 43,5 8,1<br />
Eksport<br />
1<br />
Eksport<br />
1<br />
Eksport<br />
1<br />
Import 1<br />
Import 1<br />
Import 1<br />
Inflation<br />
1<br />
Inflation<br />
1<br />
Inflation<br />
1<br />
Ledighed<br />
3<br />
Ledighed<br />
3<br />
Ledighed<br />
3<br />
Off.<br />
budget 4<br />
Off.<br />
budget 4<br />
Off.<br />
budget 4<br />
Off.<br />
gæld 4<br />
Off.<br />
gæld 4<br />
Off.<br />
gæld 4<br />
www.danskeresearch.com<br />
Betal.<br />
bal 4<br />
Betal.<br />
bal 4<br />
Betal.<br />
bal 4
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Finansiel prognose<br />
Penge-, obligations- og valutamarkedet<br />
Ledende 2-års swap 10-års swap 3 måneders Valuta<br />
Valuta<br />
Valuta<br />
rente<br />
rente<br />
rente<br />
rente<br />
over for EUR over for USD over for DKK<br />
USD 17-jul 0,13 1,41 3,77 0,51 140,8<br />
- 528,7<br />
+3m 0,13 1,85 4,40 0,55 139<br />
- 536<br />
+6m 0,13 2,20 4,60 0,65 144<br />
- 517<br />
+12m 0,13 2,70 5,00 0,75 140<br />
- 533<br />
EUR 17-jul 1,00 1,72 3,62 0,97 -<br />
140,8 744,6<br />
+3m 1,00 2,00 3,95 1,20 -<br />
139 745,0<br />
+6m 1,00 2,15 4,10 1,20 -<br />
144 745,0<br />
+12m 1,00 2,75 4,30 1,25 -<br />
140 746,0<br />
JPY 17-jul 0,10 0,61 1,33 0,43 131,8<br />
93,6 5,65<br />
+3m 0,10 0,70 1,55 0,70 139<br />
100 5,36<br />
+6m 0,10 0,80 1,70 0,60 151<br />
105 4,93<br />
+12m 0,10 1,05 1,95 0,50 151<br />
108 4,94<br />
GBP 17-jul 0,50 2,10 4,11 0,97 86,3<br />
163,2 862,6<br />
+3m 0,50 2,30 4,40 1,20 84,0<br />
165 887<br />
+6m 0,50 2,60 4,65 1,00 82,0<br />
176 909<br />
+12m 1,00 3,20 4,90 0,80 78,0<br />
179 956<br />
CHF 17-jul 0,25 0,78 2,66 0,37 151,9<br />
107,9 490,1<br />
+3m 0,25 0,90 2,90 0,30 152<br />
109 490<br />
+6m 0,25 0,95 2,90 0,25 154<br />
107 484<br />
+12m 0,25 1,35 3,00 0,25 158<br />
113 472<br />
DKK 17-jul 1,55 2,44 3,88 2,06 744,6<br />
528,7 -<br />
+3m 1,45 2,60 4,25 2,20 745<br />
536 -<br />
+6m 1,35 2,60 4,40 2,05 745<br />
517 -<br />
+12m 1,35 3,10 4,55 1,75 746<br />
533 -<br />
SEK 17-jul 0,25 1,38 3,67 0,65 1105,3<br />
784,8 67,4<br />
+3m 0,50 1,50 3,90 0,75 1050<br />
755 71,0<br />
+6m 0,50 1,60 4,05 0,75 1020<br />
708 73,0<br />
+12m 0,50 2,30 4,50 1,00 1000<br />
714 74,6<br />
NOK 17-jul 1,25 2,78 4,65 1,87 899,0<br />
638,4 82,8<br />
+3m 1,25 3,00 4,50 2,00 850<br />
612 87,6<br />
+6m 1,25 3,25 4,70 2,00 830<br />
576 89,8<br />
+12m 1,75 4,05 4,90 2,75 820<br />
586 91,0<br />
PLN 17-jul 3,50 4,72 5,47 4,14 432,7<br />
307,2 172,1<br />
+3m 3,25 5,00 5,85 4,10 450<br />
324 166<br />
+6m 3,25 5,20 6,10 4,10 455<br />
316 164<br />
+12m 3,25 5,80 6,35 4,10 460<br />
329 162<br />
Aktiemarkedet<br />
Regioner<br />
Risk<br />
Price trend<br />
3 mth.<br />
Price trend<br />
12 mth.<br />
Regional<br />
recommendations<br />
USA Low -5% to +5% More than +10% Overweight<br />
Japan High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />
Emerging markets (USD) High -5% to +5% More than +10% Underweight<br />
Europa (EUR)<br />
<strong>Nordisk</strong>e<br />
Low -5% to +5% More than +10% Overweight<br />
Danmark Average -5% to +5% More than +10% Neutral<br />
Sverige High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />
Norge High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />
Råvarer<br />
17-jul K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2009 2010<br />
ICE Brent 63 46 60 68 73 73 74 75 76 62 75<br />
Aluminium 1.695 1.401 1.525 1.550 1.600 1.900 1.900 2.100 2.100 1.519 2.000<br />
Kobber 5.260 3.494 4.700 5.000 5.400 5.300 5.300 5.300 5.500 4.649 5.350<br />
Nikkel 1.550 1.208 1.475 1.500 1.500 1.700 1.800 1.800 1.800 1.421 1.775<br />
Guld 936 909 930 920 940 930 930 930 930 925 930<br />
CBOT Hvede* 538 548 560 600 660 700 700 700 700 592 700<br />
CBOT Korn*<br />
Kilde: <strong>Danske</strong> Markets<br />
328 377 400 450 480 480 480 480 480 427 480<br />
38 | 17. juli 2009<br />
2009 2010<br />
Gennemsnit<br />
www.danskeresearch.com
<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />
Disclosure<br />
Denne analyse er udarbejdet af <strong>Danske</strong> Markets Research, som er en afdeling i <strong>Danske</strong><br />
Markets, en division af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> er under tilsyn af Finanstilsynet.<br />
<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at<br />
de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig<br />
analyse. Disse procedurer fremgår af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s Research Policy. Alle ansatte i<br />
<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan<br />
kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen<br />
og til <strong>Bank</strong>ens Compliance-afdeling. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyseafdelinger er organiseret<br />
uafhængigt af og rapporterer ikke til <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s øvrige forretningsområder.<br />
Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i<br />
<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne<br />
modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke<br />
corporate finance- eller kredittransaktioner.<br />
<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens<br />
etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger.<br />
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse<br />
Risikoadvarsel<br />
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne<br />
analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i<br />
analysen<br />
Offentliggørelse af analysen<br />
Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse.<br />
Disclaimer<br />
Denne publikation er udarbejdet af <strong>Danske</strong> Markets alene til orientering. Publikationen er<br />
udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og<br />
afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s kredit afdeling. Publikationen<br />
er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdi-papirer, valuta eller<br />
finansielle instrumenter. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn<br />
træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorledes der skal disponeres.<br />
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. <strong>Bank</strong>en påtager sig<br />
imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed. <strong>Bank</strong>en<br />
påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner<br />
foretaget på baggrund af publikationen. Yderligere og /eller opdateret information kan<br />
rekvireres i banken. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken<br />
kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer,<br />
valuta eller finansielle instrumenter, som er omtalt i publikationen, ligesom banken kan<br />
udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle<br />
instrumenter. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s aktie- og kreditanalytikere må ikke handle med værdipapirer,<br />
som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er<br />
tilknyttet. <strong>Danske</strong> Markets er en division af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> A/S. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> A/S har<br />
ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til<br />
offentliggørelse nogetsteds.<br />
39 | 17. juli 2009<br />
www.danskeresearch.com