Nordisk Økonomi - Danske Analyse

Investeringsanalyse

Nordisk Økonomi

Økonomi og finans

• Danmark: Recessionen er slut – men det er krisen ikke

– 2. halvår byder på vækst, men arbejdsløsheden fortsætter op

• Sverige: Det værste er ovre – men det ser stadig slemt ud

– Hårdt ramt af global nedtur – flere ukonventionelle midler kan komme i brug

• Norge: Forbi bunden

– Klarer sig relativt godt gennem krisen

• Finland: Voldsom nedtur lakker mod enden

– Eksporten er hårdt ramt, men der er spæde tegn på bedring

• Globalt: Selvforstærkende positiv spiral

– Vending kan blive overraskende kraftig

Juli 2009

www.danskebank.dk/analyse

Nordisk Økonomi

Redaktionen er afsluttet: 8. juli 2009

Anvarshavende redaktør:

Steen Bocian

2 | 17. juli 2009

Danske Analyse

Cheføkonom

+ 45 45 12 85 31

stbo@danskebank.dk

Økonomi:

Frank Øland Hansen Danmark + 45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk

Tore Damgaard Stramer Danmark + 45 45 12 80 61 tostr@danskebank.dk

Roger Josefsson Sverige + 46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk

Arne Lohmann Rasmussen FX, Råvarer + 45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk

Frank Jullum Norge + 47 85 40 65 40 fju@danskebank.no

Peter Possing Andersen USA + 45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk

Signe Roed-Frederiksen USA + 45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk

Frank Øland Hansen Euroland +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk

Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk

Lars Christensen Central- og Østeuropa + 45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk

Lars Tranberg Rasmussen Latinamerika og SNG + 45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk

Allan von Mehren Global, Rentestrategi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk

Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk

Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk

Morten Kongshaug Aktier + 45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk

Sakgsansvarlige:

Søren Kyhl Danske Research + 45 45 12 84 44 sky@danskebank.dk

Anders Damgaard TFM Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk

Henrik Voetmann Mikkelsen Salgschef Aktier +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk

Lars Norup Derivative Sales +45 45 14 69 50 noru@danskebank.dk

Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +45 45 14 68 68 jrp@danskebank.dk

Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk

Lars Worsøe Andersen

Fixed Income

+45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk

Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse

Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks

Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.

Tryk: Schultz Grafisk A/S, København

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

3 | 17. juli 2009

Indhold

Danmark Recessionen er slut 4

Prognosen i tal 12

Sverige Det værste er ovre men det ser stadig svært ud 13

Prognosen i tal 19

Norge Forbi bunden 20

Prognosen i tal 27

Finland Voldsom nedtur lakker mod enden 28

Prognosen i tal 31

Global Selvforstærkende positiv spiral 32

Makroprognose 37

Finansiel prognose 38

Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordi-ske

lande, og som sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder ind i en international sammen-hæng. Den

kvartalsvise publikation Globale Scenarier præsenterer vores forventning til den internationale økonomi.

Som supplement til informationerne i Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses

hjemmeside www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske

udvikling i følgende lande/områder:

• Danmark

• Sverige

• Norge

• Finland

• USA

• Storbritannien

• Euroland

• Schweiz

• Central- og Østeuropa/EMEA

• Asien

Denmark: First signs of spring

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Danmark

Recessionen er slut

• Danmark er ramt af en krise af historiske dimensioner. En lille åben

økonomi som den danske er sårbar over for en så voldsom global

krise, som vi har oplevet over det seneste år. Når krisen så går hånd i

hånd med en stresset finansiel sektor og faldende boligpriser, så er

der ingen tvivl om, at krisens omfang og styrke er voldsom.

• Når det er sagt, så er der meget, der tyder på, at krisen er ved at ebbe

ud – og vi forventer faktisk, at 2. halvår i år byder på vækst i

Danmark. Dermed er recessionen nu slut. Faldet i både forbrug og

eksport synes at være stoppet, og vi begynder at skimte de første

positive tendenser længe. Den største usikkerhed knytter sig

fremadrettet til investeringerne, hvor man ikke kan afvise yderligere

markante fald.

• Samlet set venter vi, at BNP i 2009 vil være 3,5 % lavere end i 2008 –

men faldet knytter sig hovedsageligt til udviklingen i slutningen af

sidste år og begyndelsen af i år. Ser vi fremad, venter vi en svag

økonomisk vækst. Vi venter en vækst i 2010 på 0,8 %. I 2010 vil

effekterne af rentefaldet og den ekspansive finanspolitik kunne ses

tydeligt i økonomien – og det vil mere end opveje de negative

vækstimpulser fra den fortsat stigende ledighed.

• Selvom vi venter vækst, så er tilpasningen på arbejdsmarkedet endnu

ikke overstået, og der er derfor udsigt til yderligere fald i

beskæftigelsen. Når det er sagt, så forventer vi, at stigningen i

ledigheden i 2. halvår 2009 vil være væsentligt mindre end i 1. halvår

2009. Vi forventer, at ledigheden inden udgangen af 2010 når op over

150.000 personer.

Vi har lagt den historiske vækstnedgang bag os

Perioden siden september sidste år har været præget af den største nedgang i

dansk økonomi i nyere tid. På blot tre kvartaler er BNP faldet med næsten

4% - og efter at ledigheden bundede henover sommeren sidste år, er det

blevet til en stigning i ledigheden på cirka 50.000 personer. Der er således

ingen tvivl om, at krisen er alvorlig, men når det er sagt, så tegner der sig et

billede af, at krisen har toppet i styrke og omfang. De økonomiske indikatorer

tegner et billede af, at krisen allerede i 2. kvartal tog af i styrke – og der er

derfor også begrundet håb om økonomisk vækst i 2. halvår.

Sammenligner vi udviklingen i Danmark med udviklingen i mange andre

lande, så står vi godt i sammenligningen. Vores økonomiske udgangspunkt

var bedre end mange andre landes, og faldet i BNP har da også været mindre,

end hvad mange andre lande har oplevet. Men det ændrer ikke ved, at det er

en krise af historiske dimensioner.

Sammenligner vi den nuværende prognose med vores prognose fra april, så

har vi generelt nedjusteret vores forventninger til væksten og opjusteret vores

forventninger til både ledigheden og underskuddet på de offentlige finanser.

Krisens styrke er kommet bag på os – men vi har ikke ændret vores

grundlæggende syn på dansk økonomi, nemlig at vi i 2. halvår i år har udsigt

4 | 17. juli 2009

Ændringer i forhold til sidste prognose

Aktuel prognose

2008 2009 2010 2008 2009 2010

BNP -1,2 -3,5 0,8 -1,1 -2,4 0,8

Privatforbruget -0,1 -3,7 2,7 0,0 -2,5 2,3

Offentligt forbrug 1,5 1,7 1,6 0,6 1,8 1,6

Faste bruttoinvesteringer -5,0 -11,1 -2,6 -2,5 -8,8 -5,3

Eksport 2,3 -6,1 2,1 1,9 -5,5 1,9

Import 3,5 -9,0 3,7 4,1 -6,3 1,5

Ledighed (1000 personer) 51,6 101,7 143,2 50,9 92,3 123,9

Inflation 3,4 1,3 1,9 3,4 1,3 1,9

Budgetsaldo, % af BNP 3,6 -1,5 -3,8 2,7 -0,6 -2,9

Betalingsbalance, % af BNP 2,2 1,8 1,7 2,0 0,9 0,9

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Analyse

BNP-prognose og BNP-indikator

4 % å/å

-1

BNP-vækst

% å/å

-2

-3

-4

-5

BNP-indikator

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse

Anm. : BNP-indikatoren er baseret på Danmarks Statistiks

konjunkturbarometer for industrien, servicesektoren og byggeriet

frem til og med juni 2009.

www.danskeresearch.com

Tidligere prognose

-1

-2

-3

-4

-5

Nordisk Økonomi

til positiv vækst båret frem af stigende privatforbrug og eksport. Den

økonomiske krise har givet anledning til en heftig debat om

stramningsgraden af den økonomiske politik. På den ene side står Danmarks

Nationalbank med en advarsel om de negative bivirkninger ved yderligere

ekspansiv finanspolitik – på den anden side står OECD og de økonomiske

vismænd med en klar anbefaling om yderligere finanspolitiske lempelser i

2010. Vi lægger vores lod i Danmarks Nationalbanks vægtskål. Krisen kan

efter vores vurdering ikke løses via finanspolitik i Danmark. Det giver

mening at tage toppen af krisen via ekspansiv finanspolitik, men det er der

allerede nu planlagt, og det er ikke oplagt, at mere ekspansiv finanspolitik vil

sikre holdbar vækst, da der er en risiko for, at det stigende underskud på de

offentlige finanser fører til pres på kronen. Dertil kommer, at økonomien skal

tage en tilpasning til en ny økonomisk verdensorden, og ekspansiv

finanspolitik vil sandsynligvis sinke denne tilpasning. Resultatet kan dermed

meget vel blive, at dansk økonomi fastlåses i en forældet erhvervsstruktur

holdt i live af offentlig indblanding.

Det skal i diskussionen om den rette stramhedsgrad af finanspolitikken

erindres, at pengepolitikken i forvejen er meget lempelig. Lempelig

pengepolitik har en meget kraftig ekspansiv effekt i Danmark, da danskerne i

høj grad aktivt omlægger deres lån for at få gavn af de lavere renter. Det er

også tilfældet i øjeblikket, selvom den finansielle krise kradser. Det danske

realkreditsystem har vist sig rimeligt modstandsdygtigt over for den

finansielle krise – og dermed er Danmark i mindre omfang end mange andre

lande ramt af kreditklemmen.

Det private forbrug gearer op

Det private forbrug har været under et voldsomt pres gennem det seneste år.

Fra 1. kvartal sidste år til 1. kvartal i år er det private forbrug faldet med over

7 %. Det er et dyk af historiske dimensioner. Endnu mere bemærkelsesværdigt

er det, at faldet i det private forbrug har fundet sted til trods for, at

danskerne generelt har oplevet en pæn stigning i rådighedsbeløbet.

Vi har således øget vores opsparing betragteligt – og i 1. kvartal i år oplevede

vi for første gang siden 2003, at danskernes brugte og investerede mindre,

end de tjente. Det viser statistikken over den såkaldte nettofordringserhvervelse.

Lige siden opsvinget satte ind for fem år siden, har det ellers

været sådan, at vi har investeret mere – for eksempel i huse – end vi har

sparet op, og at husholdningernes gæld derfor er steget. At det billede nu er

vendt, er en kraftig understregning af, at faldet i forbruget skal forklares med

en ændret adfærd i husholdningerne, og ikke med, at indkomsterne er faldet.

Ændringerne i husholdningernes adfærd genfindes også i forbrugertilliden,

som i efteråret sidste år dykkede voldsomt til et ekstremt lavt niveau.

Der er to hovedforklaringer på den ændrede adfærd i de danske holdninger.

Den ene er, at danskernes formuer gennem det seneste år er skrumpet

betragteligt. Det skyldes kombinationen af faldende aktiekurser og huspriser.

Den gennemsnitlige danskers formue blev således reduceret med 130.000

kroner igennem 2008. Når man oplever et så kraftigt formuefald, er det

naturligt at reagere ved at sætte opsparingen op, så man modgår formuefaldet.

Den anden forklaring på den faldende forbrugstilbøjelighed er den stigende

ledighed. I forbrugertillidsindekset kan man følge danskernes bekymring for

udviklingen på arbejdsmarkedet, og underindekset for forventninger til

5 | 17. juli 2009

Eksport og forbrug løfter os ud af recessionen

210

200

190

180

170

160

150

Mia. kr. - 2000-priser

Eksport

Privatforbrug

02 03 04 05 06 07 08 09 10

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse

Forbruget halter

16000

Antal

14500

Detailsalg >>

13000

11500

10000

8500

7000

03 04 05 06 07 08 09

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse,

Vi sparer mere op

Nordisk Økonomi

udviklingen i ledigheden steg meget voldsomt sidste år. Faktisk nåede det i

begyndelsen af året i år et niveau, som vi ikke tidligere har set. Der er ingen

tvivl om, at denne bekymring også har haft indflydelse på danskernes

opsparingsadfærd.

Ser vi på indkomstudviklingen, har de positive nyheder ellers grundlæggende

set domineret. Der er i år blevet givet skattelettelser på knap 5 mia. kroner –

og inflationen er faldet markant. Dertil kommer, at lønvæksten fortsat er høj,

indkomsterne udvikler sig således fortsat positivt.

Regeringen har iværksat en række initiativer, som skal understøtte

forbrugsudviklingen i den nuværende krise. Pr. 1. juni i år har vi danskere

fået mulighed for at hæve den såkaldte SP-opsparing, som vi indbetalte i

perioden fra 1998-2003. Udmeldinger fra ATP (som administrerer pengene)

indikerer, at danskerne har været meget ivrige for at hæve deres indestående,

og der må derfor forventes at komme en betydelig positiv effekt på det

private forbrug de kommende måneder. Det er dog usikkert præcis, hvor stor

effekten bliver, da en del formentlig blot vil spare SP-pengene op enten i

bankerne eller på en pensionsopsparing. Det ændrer dog ikke ved, at

forbruget også kan forvente et markant løft i 2. halvår.

Når vi kigger ind 2010, så er der yderligere skattelettelser på vej, og vi

forventer derfor, at det private forbrug vil fortsætte med at stige. Det er dog

ikke kun skattelettelserne, som vil holde hånden under det private forbrug i

2010. Der er udsigt til en markant lavere rente for danskere med rentetilpasningslån

i 2010 – og lavere rentebetalinger vil dermed også være med til

at understøtte det private forbrug.

Den ekspansive finans- og pengepolitik skal holdes op imod, at ledigheden

har udsigt til at stige ganske meget over det næste år. Ledighed rammer

naturligvis de berørte familiers privatforbrug hårdt, men dertil kommer, at

højere ledighed øger langt fleres frygt for også at blive ramt af ledighed. Hvis

man bekymrer sig for sin fremtidige indkomst, vil man alt andet lige spare

mere op – hvilket altså betyder lavere forbrug.

Generelt set er de danske forbrugere kun i beskedent omfang ramt af den

globale kreditkrise. Her spiller det danske realkreditsystem en særlige rolle.

Trods krisen har det danske realkreditsystem klaret sig fornuftigt gennem den

finansielle og økonomiske krise indtil videre – og dermed er der fortsat en

rimelig fornuftig kreditadgang for de danske husholdninger. Udlån fra

realkreditten fylder meget i dansk økonomi – omfanget er næsten fire gange

større end bankudlånet til husholdningerne. Realkreditinstitutternes udlån til

husholdninger stiger fortsat. Udlånet fra banker til husholdninger har

omvendt været svagt faldende de seneste måneder, men ligger sammenlignet

med samme tid sidste år fortsat på et højt niveau.

Renten ligger til gengæld ikke på et højt niveau. Det seneste halve år har

medført et markant fald i særligt de korte renter – og den lavere rente har

også smittet kraftigt af på bankernes udlånsrenter til husholdninger, som

nærmer sig et rekordlavt niveau.

Dermed tegner der sig et billede af, at kreditkrisen ikke har ramt

husholdningerne i Danmark særligt hårdt. Når det er sagt, så er der ingen

tvivl om, at bankerne og realkreditinstitutterne er blevet mere forsigtige, men

penge bliver der altså fortsat lånt ud, og det endda til lavere renter.

6 | 17. juli 2009

Forbrugertilliden stiger igen ovenpå store fald

Nettotal Nettotal

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse

Der lånes fortsat penge ud

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

Kilde: Nationalbanken

Markant rentefald til forbrugerne

Udlån husholdninger mia. kr.

9 Hush. gns. udlånsrente pengeinst.

0-1 års bindingsperiode

Realkreditlån med binding i 10 år +

03 04 05 06 07 08 09

Kilde: Nationalbanken

Realkredit

Pengeinstitutter

01 02 03 04 05 06 07 08 09

Realkreditlån op til et års bindning

www.danskeresearch.com

-10

-20

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

Nordisk Økonomi

Bunden er i syne på boligmarkedet

Accelerationen i den økonomiske krise i sidste halvår af 2008 har i

kombination med krisen på de finansielle markeder forstærket faldet i

boligpriserne. Krisen har samtidig afstedkommet en øget pessimisme og

usikkerhed hos den almindelige dansker. Mange har derfor udskudt et

eventuelt boligkøb. Vi har da også set, at handelsaktiviteten er faldet ganske

kraftigt, samtidig med at udbuddet af boliger til salg er fortsat i vejret.

Ifølge tal fra Realkreditforeningen faldt priserne for parcel- og rækkehuse

med 4,3 % fra 4. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. Dermed er huspriserne

samlet faldet 12,4 % siden toppen i 2. kvartal 2007. Det er et historisk

prisfald – aldrig tidligere er huspriserne faldet så kraftigt på så kort tid.

Der er ikke officiel statistik udover perioden 1. kvartal 2009. Vi har dog pris-

og handelstal fra bl.a. home, der indikerer, at tempoet, hvormed priserne

falder, er aftagende, og at det frie fald i handelsaktiviteten er blevet vendt til

fremgang fra et lavt niveau.

Det er da også blevet væsentligt billigere for den almindelige

førstegangskøber at få foden indenfor på boligmarkedet. Boligbyrden – der

måler finansieringsomkostningerne ved køb af bolig i forhold til den

disponible indkomst – er således faldet ganske meget over de seneste

kvartaler. Forklaringen er det meget kraftige prisfald på boliger, et faldende

og generelt lavt renteniveau, og fortsat stigende indkomster – ikke mindst

som følge af de allerede indførte og planlagte skattelettelser.

Det er dog i den sammenhæng vigtigt at bemærke, at størstedelen af

rentefaldet har været isoleret til de korte renter, mens de lange renter kun er

faldet svagt. Det er en vigtig sondring, da det er renten på et fastforrentet lån,

der ligger til grund for den kreditvurdering, der foretages af bankerne af

potentielle boligkøbere. Det er således udviklingen i den lange rente, der har

størst betydning for især nye boligejeres købekraft på boligmarkedet.

Det er vores forventning, at også de officielle pristal for boligmarkedet vil

vise, at prisfaldet er taget af i styrke igennem årets første 4-5 måneder. På lidt

længere sigt er banen omvendt kridtet op til en mere betydelig bedring i

aktiviteten og prisudviklingen på boligmarkedet. En væsentlig bedring på

boligmarkedet forudsætter dog – udover at boligbyrden kommer ned i et

mere normalt niveau – en styrkelse af den almindelige økonomiske tillid til

fremtiden. Men også her lysner det. Den seneste tids forbedring i

forbrugertilliden indikerer således ligeledes, at prisfaldet er taget af i styrke.

Vi forventer, at huspriserne på landsplan falder med 12 % i 2009 og

yderligere 4 % i 2010. Der er dermed ingen tvivl om, at vi i 2009 vil opleve

det største år-til-år fald i huspriserne i mere end 50 år. Når det er sagt, så

mener vi også, at vi har lagt det værste bag os. Får vi ret i vores prognose, vil

boligpriserne ved udgangen af 2010 være faldet med 20 % siden toppen i

sommeren 2007. Skønsmæssigt forventer vi således, at huspriserne falder

yderligere 5-6 % fra dagens niveau.

Det er vigtigt at pointere, at der fortsat er meget stor usikkerhed på

boligmarkedet. Ledigheden er steget kraftigt, hvilket har afstedkommet øget

usikkerhed og tilbageholdenhed hos den almindelige boligkøber. Videre er

der fortsat en betydelig ubalance imellem et stort udbud af boliger til salg og

en meget lav handelsaktivitet. En overraskende kraftig stigning i antallet af

tvangsauktioner er også en væsentlig risikofaktor på boligmarkedet. Omvendt

ser vi dog endnu ikke tegn på en egentlig kreditklemme på boligmarkedet –

7 | 17. juli 2009

Husprisfaldet bremser op

15000

Kvm. pris Kvm. pris

14000

13000

12000

11000

10000

9000

8000

7000

Parcel- og rækkehuse - Hele landet

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Kilde: Realkreditforeningen og Danske Bank

Boligbyrden falder hastigt

150

140

130

120

110

100

Boligbyrdeindeks - Hele landet (1990 = 100)

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank

Forventningerne spiller en vigtig rolle

25 Indeks

-5

Reale huspriser >>

-15

Nordisk Økonomi

der lånes fortsat penge ud, og renterne er faldet ganske meget over det

seneste halve år.

Stigningen i ledigheden bremser lidt op

Krisen har for alvor meldt sin ankomst på arbejdsmarkedet – siden

ledigheden bundede i sensommeren 2008, er ledigheden steget med 50.400

personer, således at der i maj 2009 var 97.000 ledige. Dermed er ledigheden i

gennemsnit steget med knap 4.600 personer om måneden siden bunden.

Tallet dækker dog over, at vi hen over foråret har set en skarp acceleration i

tempoet, hvormed ledigheden stiger. I marts og april udgjorde den månedlige

ledighedsstigning hele 10.600 personer. De seneste tal for maj viser dog en

betydelig opbremsning i tempoet, hvormed ledigheden stiger – i maj steg

ledigheden således mere moderat med 4.100 personer.

Arbejdsmarkedet reagerer typisk med en vis forsinkelse i forhold til

konjunkturerne – den kraftige acceleration, vi så i ledigheden hen over

foråret, kan derfor i overvejende grad tilskrives den meget kraftige

økonomiske afmatning, der ramte dansk økonomi i sidste halvår af 2008 og i

begyndelsen af i år.

Den økonomiske krise er taget lidt af i styrke, og vi forventer en

tilbagevenden til positive vækstrater i 2. halvår 2009. Vi venter derfor, at

væksten i ledigheden vil aftage således, at den månedlige stigning i

ledigheden forbliver under 5.000 personer. Det er en tendens, der

understøttes af udviklingen i antallet af fyringsvarsler, der er faldet fra godt

5.500 i januar 2009 til knap 1.900 i maj 2009.

Samlet forventer vi, at ledigheden vil stige til 130.000 personer ved udgangen

af 2009 og yderligere op over 150.000 personer i udgangen af 2010. Det vil i

en historisk sammenhæng fortsat være et lavt ledighedsniveau – til

sammenligning udgjorde ledigheden 150.000 personer i begyndelsen af 2005.

Men det er klart, at tempoet, hvormed ledigheden netop nu stiger, er

voldsomt. Vi skal helt tilbage til årerne efter de to oliekriser i hhv. 1973-1974

og 1979-1980 for at finde lignende stigningstakster i ledigheden. Det er dog

vigtigt at huske på, at ledigheden under de to oliekriser steg af en anden

årsag. I 1970'erne steg arbejdsstyrken således voldsomt i takt med, at den

store efterkrigsgeneration trådte ind på arbejdsmarkedet. Det betød i

kombination med en faldende beskæftigelse, at ledigheden steg kraftigt. I den

nuværende krise forventer vi omvendt, at arbejdsstyrken falder. Det skyldes,

dels den demografiske udvikling, men også at flere unge forventeligt vil

forlænge deres uddannelsesperiode, samtidig med at tidligere importeret

arbejdskraft igen forlader landet.

Dermed vil ledigheden ikke stige mere end under de to oliekriser, selvom den

nuværende vækstkrise må siges at være dybere.

Det er selvsagt på kort sigt en positiv nyhed for dansk økonomi, at

ledigheden ikke står til at eksplodere – fortsat kraftigt stigende ledighed kan

meget vel kaste økonomien ud i en ond cirkel med et accelererende fald i

forbruget og boligpriserne. På længere sigt vil faldet i arbejdsstyrken dog

bidrage til at forværre manglen på arbejdskraft, da det kan være vanskeligt at

få disse grupper tilbage på arbejdsmarkedet igen.

8 | 17. juli 2009

Fald i antal af fyringsvarsler

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

jan-07 sep-07 maj-08 jan-09

Kilde: Danmarks Statistik, ARM og Danske Bank

Historisk stigning i ledigheden

120

100

Antal

Ændring i antal ledige (S.K) >>

Nordisk Økonomi

Investeringerne i historisk fald

Investeringerne er faldet kraftigt igennem 2008, og udviklingen forventes at

fortsætte i 2009 og 2010. Alene i 2009 forventer vi, at erhvervsinvesteringerne

vil falde knap 20 %, mens boliginvesteringerne vil falde godt

12 %. Får vi ret vores prognose, vil det være det største fald i erhvervs- og

boliginvesteringerne siden starten af 80'erne.

Det kraftige fald i erhvervsinvesteringerne skal ses i lyset af den meget

kraftige konjunkturafmatning, der har ramt såvel den globale som den

hjemlige økonomi. Mange virksomheder har således oplevet et voldsomt fald

i efterspørgslen efter deres produkter, hvilket har resulteret i et kraftigt fald i

kapacitetsudnyttelsen og dermed behovet for yderligere investeringer. Det er

en udvikling, der yderligere forstærkes af den udprægede pessimisme og

usikkerhed, der fortsat præger dansk erhvervsliv. Dertil kommer, at flere

virksomheder formentlig oplever, at det er blevet svære at opnå et lån i

banken.

Faldet i boliginvesteringerne kan høj grad tilskrives udviklingen på

boligmarkedet. Boliginvesteringerne falder normalt, når prisen på

eksisterende boliger falder i forhold til omkostningerne ved at bygge nyt.

Med et prisfald på huse på næsten 13 % siden toppen, er der således ingen

tvivl om, at incitamentet til at bygge nyt er blevet kraftigt reduceret. Samtidig

ligger det rekordstore udbud af boliger til salg utvivlsomt en dæmper på

byggeaktiviteten. Dertil kommer, at den økonomiske usikkerhed fortsat er

udpræget, og der generelt er blevet strammet op på kreditgivning i bankerne

– det bidrager ligeledes til at lægge et yderligere nedadgående pres på

boliginvesteringerne.

Selvom vi lægger op til en ganske markant nedgang i boliginvesteringerne i

prognoseperioden, så er det vigtigt at holde for øje, at der er tale om en

nedgang fra et meget højt niveau. Det er derfor også vores vurdering at den

nedadgående tilpasning i byggeaktiviteten langt hen af vejen er nødvendig –

byggeaktiviteten har i en periode været højere, end hvad der på langt sigt er

holdbart.

Eksporten under kraftigt pres

Dansk eksport befinder sig i øjeblikket i modvind. Over det seneste år er

eksporten således ifølge de seneste nationalregnskabstal faldet med 4,6 % i

faste priser.

Det er et kraftigt og dybt økonomisk tilbageslag på vores vigtigste

eksportmarkeder, en kraftig stigning i de danske merlønninger i forhold til

udlandet, samt en markant styrkelse af den danske krone over for en række

vigtige samhandelsvalutaer, der har ramt dansk eksport hårdt.

Danmark er en lille åben økonomi, der i høj grad er afhængig af udviklingen i

den globale økonomi – en udvikling vi i øvrigt ikke har den store indflydelse

på. Det der derfor bekymrer mest, er den svækkede lønkonkurrenceevne, der

meget vel, i kombination med en fortsat stærk dansk krone, kan resulterer i,

at lavkonjunkturen herhjemme bliver dybere og mere langvarig end i fx euroområdet.

9 | 17. juli 2009

Boliginvesteringer og realkontantpris

160

140

120

100

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Erhvervsinvesteringerne under pres

Mia. kr. Indeks

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Eksportmarkedsvæksten er faldet

-1

% å/å

Indeks 2000 = 100 Mia. kr.

94 96 98 00 02 04 06 08

Kilde: Reuters Ecowin

Boliginvesteringer >>

www.danskeresearch.com

% å/å

90,0

87,5

85,0

82,5

80,0

77,5

75,0

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

Nordisk Økonomi

Når det er sagt, så viser de seneste nationalregnskabstal, at Danmark fortsat

klarer sig forholdsvist pænt sammenlignet med andre europæiske lande. Det

er en smule overraskende og kan meget vel også vise sig at være en stakket

frist. Men det er dog i den sammenhæng vigtigt at holde sig for øje, at dansk

eksport normalt står relativt stærkt under en global lavkonjunktur, da en stor

andel af den samlede danske vareeksport består af varer, hvor efterspørgslen

generelt er mindre følsom over for udsving i de globale konjunkturer. Det

bidrager isoleret set til at holde en hånd under dansk eksport i en international

recession som den nuværende.

Vi er derfor også forholdsvis fortrøstningsfulde på dansk eksports vegne og

forventer, at eksporten vil falde yderligere, men at vi igen vil vende tilbage til

svagt positive vækstrater i 4. kvartal 2009 i takt med, at det globale opsving

kommer op i gear. Samlet forventer vi, at eksporten af varer og tjenester

falder med 6,1 % i 2009 for igen at stige med 2,1 % i 2010.

Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster forventes at falde fra godt

38 mia. kr. i 2008 til 30 mia. kr. i 2009 og 27 mia. kr. i 2010. Svækkelsen af

betalingsbalancen skal ses i lyset af det forholdsvis store fald i eksporten i

2009.

Den offentlige saldo under pres

Der er ingen tvivl om, at de offentlige finanser er under pres. I 1. kvartal i år

oplevede vi for første gang siden 3. kvartal 2003 underskud på de offentlige

finanser – og der er udsigt til underskud for hele året i år og næste år. De

offentlige finanser er meget konjunkturfølsomme. Når økonomien skrumper

så kraftigt, som tilfældet er aktuelt, så rammer det de offentlige budgetter

hårdt, da den økonomiske nedgang bevirker højere udgifter til dagpenge og

lavere skatteindtægter. Sammenlignet med sidste år vil bidraget fra

olieproduktionen i Nordsøen tillige skrumpe – og der er dermed udsigt til et

historisk kraftigt skift i de offentlige budgetter. Vi venter et underskud på 1,5

% af BNP i år. Næste år stiger underskuddet til 3,75 % af BNP. Det skal

sammenholdes med, at overskuddet sidste år var over 3,5 % af BNP.

Ud over den automatiske konjunkturafhængighed, så påvirkes den offentlige

saldo naturligvis også af, at der både i år og næste år lempes ganske meget på

finanspolitikken. Skattelettelserne er for hovedpartens vedkommende

ufinansierede, og det samme gælder fremrykningen af de offentlige

investeringer.

Med udsigten til et underskud på næsten 4 % skal man holde sig for øje, at

dansk økonomi vil kollidere med stabilitets- og vækstpagten. På den korte

bane vil det næppe give anledning til et øget pres på kronen, men risikoen er

reel, hvis underskuddene eskalerer yderligere. Det offentlige budget kan

meget vel blive et tema i dansk økonomi, hvis ikke at problemerne adresseres

i tide.

10 | 17. juli 2009

Konkurrenceevnen er blevet svækket

% p.a. Indeks

92 94 96 98 00 02 04 06 08

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse

Det offentlige forbrug stiger kraftigt

7,5

7,0

6,5

% å/å % å/å

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

Offentlige forbrug (løbende priser)>>

05 06 07 08 09

Kilde: Reuters Ecowin

www.danskeresearch.com

107,5

105,0

102,5

100,0

97,5

95,0

92,5

90,0

7,5

7,0

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

Nordisk Økonomi

Inflationen stiger fra lavt niveau

Inflationen er faldet kraftigt over det seneste år – fra 4,3 % i august 2008 til

1,3 % i maj 2009. Vi skal helt tilbage til starten af 1990 for at finde et

lignende skift i inflationsudviklingen på så kort tid.

Baggrunden for det meget abrupte fald i inflationen er primært udviklingen i

oliepriserne, der er faldet kraftigt over det seneste år. Ser man omvendt på

inflationen renset for energi og fødevarer, så er inflationen ”kun” faldet fra

2,7 % i maj sidst år til nu 2,1 %.

Når vi kigger fremad, så forventer vi, at inflationen vil falde ned i et niveau

omkring knap 1 % hen over sensommeren. Når vi kommer om på den anden

side af sommeren, er der dog udsigt til, at inflationen langsomt vil begynde at

stige til et niveau omkring 2 %, når vi kommer ud på 12-måneders sigt.

Grundet den generelle økonomiske udvikling og de mange tiltag for at

stimulere økonomien er udsigterne for inflationen mere usikre end normalt.

Men i vores hovedscenarie er der udsigt til en gunstig prisudvikling i

Danmark, der vil være med til at understøtte en mere stabil økonomisk

udvikling fremadrettet.

Lønvæksten er aftagende, men fortsat forholdsvis høj. Der er blevet

forhandlet pæne lønstigninger hjem i de centrale overenskomster. Fokuserer

vi omvendt på de decentrale forhandlinger, så er der ingen tvivl om, at især

det stigende ledighedsniveau vil lægge et nedadgående pres på

lønstigningerne. Vi forventer, at lønningerne stiger med 3,8 % i 2009 og

yderligere 3,2 % i 2010.

11 | 17. juli 2009

Inflationen bunder hen over sommeren

4,5

% å/å % å/å

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

Inflation (CPI)

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Analyse

www.danskeresearch.com

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

Nordisk Økonomi

Danmark prognosen i tal

2005 2006 2007

Gens. for kalenderår

2008 2009 2010

Forsyningsbalance Mia. kr. (løbende priser)

Privatforbrug 745,1 4,4 2,4 -0,1 -3,7 2,7

Faste bruttoinvesteringer 303,9 13,4 3,3 -5,0 -11,1 -2,6

Boliginvesteringer 92,4 11,1 5,2 -9,8 -12,8 -8,0

Erhvervsinvesteringer 184,4 17,5 8,2 -3,0 -19,9 -2,7

Offentligt forbrug 402,5 2,1 1,3 1,5 1,7 1,6

Offentlige investeringer 27,1 17,3 -9,9 4,8 14,0 3,8

= Endelig indenlandsk efterspørgsel 1451,6 5,7 2,3 -0,9 -3,9 1,3

Ændringer i lager (vækstbidrag) 17,9 -0,3 -0,3 0,2 -1,5 0,2

= Indenlandsk efterspørgsel 1469,5 5,4 2,0 -0,7 -5,4 1,4

Eksport af varer 495,2 5,0 -0,4 -0,5 -11,2 1,5

Eksport af tjenester 261,8 17,2 6,9 6,8 1,8 2,8

Eksport i alt 757,0 9,2 2,2 2,3 -6,1 2,1

= samlet efterspørgsel 2226,5 6,7 2,1 0,4 -5,6 1,7

Import af varer 460,2 12,3 2,2 0,9 -13,8 3,1

Import af tjenester 221,0 17,9 4,3 8,5 0,1 4,6

Import i alt 681,2 14,0 2,9 3,5 -9,0 3,7

Nettoeksportens vækstbidrag 75,8 -2,1 -0,3 -0,6 1,7 -0,8

= BNP 1545,3 3,4 1,7 -1,2 -3,5 0,8

Økonomiske nøgletal 2006 2007 2008 2009 2010

Betalingsbalancen, mia. kr. 47,0 12 38,7 30,0 27,0

- % af BNP 2,9 0,7 2,2 1,8 1,7

Offentlig sektors saldo, mia. kr. 81,5 75,1 63,2 -24,7 -61,2

- % af BNP 5,0 4,5 3,6 -1,5 -3,8

Offentlig bruttogæld, mia. kr. 509,5 453,1 580,0 633,9 704,1

- % af BNP 31,3 26,8 33,3 38,4 43,2

Beskæftigelse (1000 pers.) 2781,4 2856,9 2881,0 2806,9 2741,4

Antal arbejdsløse (1000 pers.) 109,1 78,0 51,6 101,7 143,2

Arbejdsløshedsprocent 3,9 2,8 1,8 3,6 5,0

Oliepris - dollar pr. tønde 66,1 72,7 99,0 62,0 75,0

Huspriser 22,9 6,5 -4,3 -12,0 -4,0

Timeløn i industrien, % å/å 3,1 4,0 4,2 3,8 3,2

Forbrugerpriser, % å/å 1,9 1,8 3,4 1,3 1,9

Finansielle nøgletal 03.07.2009 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 1,55 1,45 1,35 1,35

2-års swap rente 2,41 2,60 2,60 3,10

10-årig rente 3,86 4,25 4,40 4,55

DKK/EUR 744,5 745,0 745,0 746,0

DKK/USD 531,5 536,0 517,0 533,0

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Analyse

12 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Sverige

Det værste er ovre men det ser

stadig svært ud

• Væksten i svensk økonomi er dykket i et hidtil uset tempo de seneste

kvartaler som følge af den værste finanskrise i nyere tid og det

efterfølgende sammenbrud i verdenshandelen. Faldet i BNP er nu

oppe på 6,5 % å/å, og der er risiko for en endnu større tilbagegang i

2. kvartal, når tallene offentliggøres i august. Samlet set venter vi en

nedgang i BNP på ikke mindre end 6,0 % å/å i 2009 og kun en lille

bedring i 2010, hvor der er udsigt til en beskeden vækst på 0,75 %

å/å.

• Det er svært at vurdere trendvæksten, ikke mindst under de

nuværende omstændigheder, men de fleste mener stadig, at den

ligger omkring 2 % å/å for svensk økonomi. Set i relation til

kapacitetsudnyttelsen i økonomien betyder det, at outputgabet er lige

så stort som – eller endda større end –under finanskrisen i starten af

1990’erne. Og selv om Sverige skulle opleve meget høje vækstrater

på mellemlang sigt, er det mest optimistiske scenarie for outputgabet,

at det tidligst vil være elimineret i 2013.

• Vi mener, at Riksbanken bør benytte sig af enhver mulighed for at

afværge de massive deflationsvirkninger af den meget lave

kapacitetsudnyttelse på den indenlandske økonomi. Da den ledende

rente nåede sin nedre grænse i april, vil Riksbanken muligvis

eksperimentere med mere ukonventionelle pengepolitiske indgreb i

løbet af 2009.

• Sammenligner vi med vores forrige prognose, så venter vi nu, at den

økonomiske risiko vil være lavere på kort sigt, selv om usikkerheden

stadig er stor. Bedringen i risikobillet er imidlertid kun opnået, fordi

man ikke har taget fat på at løse en række langsigtede strukturelle

problemer i svensk økonomi. Hvordan skal det f.eks. gå med

opfattelsen af og prissætningen af risiko, når staten med den samlede

økonomis ve og vel for øje griber massivt ind for at redde

investorerne og bankerne?

Optimistiske forudsætninger bag svensk prognose

Set i et markedsperspektiv kan Danske Banks internationale prognose godt

tage sig optimistisk ud. Vores syn på den internationale efterspørgsel bygger

kort sagt på en forventning om fortsat stabilisering af de finansielle markeder

på baggrund af en ekstremt ekspansiv finans- og pengepolitik i de fleste

valutaområder. Desuden påvirkes væksten kraftigt af alle de normale

konjunkturudjævnende faktorer som lavere inflation og dermed bedre

købekraft.

Svensk eksportindustri mister markedsandele

Det betyder, at der er udsigt til en gradvis stabilisering af den globale vækst i

løbet af i år og en stigning til omkring – eller endda over – trendvæksten

13 | 17. juli 2009

Globalt BNP og globale investeringer

-5

-10

-15

-20

-25

-30

% å/å

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: National Institute for Social and Economic Research (NISER).

Egne beregninger.

www.danskeresearch.com

% å/å

-1

-2

Nordisk Økonomi

I dette miljø kan der forventes en gradvis bedring i væksten på de svenske

eksportmarkeder, der så smitter af på den eksportafhængige svenske

økonomi. Denne gang ventes effekten på svensk økonomi imidlertid at være

mindre end normalt – og svensk eksportindustri mister markedsandele – fordi

den globale kapacitetsudnyttelse sandsynligvis vil være lav i en længere

periode, hvilket betyder, at efterspørgslen efter investeringsgoder vil være

afdæmpet. Alligevel ser vi eksporten som en af de vigtigste drivkræfter bag

den ventede vækstfremgang i prognoseperioden.

Samlet set ventes eksporten at falde 15 % å/å i 2009, mens der er udsigt til en

fremgang på 1,25 % å/å i 2010. Svensk eksport vil først være tilbage på

trendniveauet i 2011, hvor vi venter en eksportvækst på 5,5 % å/å.

Lille åben økonomi er sårbar over for sammenbrud i

global handel

Reale finansielle forhold er blevet strammere

Inflationen er faldet i de fleste lande i takt med de mørkere vækstudsigter, og

Sverige er ingen undtagelse. Det gode ved denne udvikling er, at købekraften

er forbedret løbende både hos husholdningerne og virksomhederne. Men

samtidig er de reale finansielle forhold forværret som følge af kombinationen

af rekordlave renter og faldende inflation.

Stramningen af de finansielle forhold i det aktuelle deflationsmiljø bør ses

som en advarsel til de politiske beslutningstagere – og ikke mindst

Riksbanken. Efter vores vurdering er udviklingen i de finansielle forhold

måske den vigtigste årsag til, at Riksbanken bliver nødt til at reagere kraftigt

og hurtigt – og måske endda tage ukonventionelle midler i brug. Gør den ikke

det, opgiver den i realiteten at varetage sin opgave med at arbejde for en

stabilisering på et tidspunkt, hvor der er allermest brug for det. Mere om dette

senere.

Kraftigt fald i lagrene

Trods en lagerkorrektion af uhørte dimensioner kan vi kun konkludere, når vi

ser på ordrer, produktion og salg, at lagrene skal endnu længere ned for at

tilpasse sig den aktuelle efterspørgsel. Det vil naturligvis have en kraftig

effekt på kapacitetsudnyttelsen og investeringerne fremover.

Voldsom stigning i ledig produktionskapacitet

Den store produktionsnedgang betyder, at den ledige produktionskapacitet er

meget høj. Der vil således ikke være det store behov for kapacitetsudvidelser

eller for at forny kapitalapparatet. Ifølge investeringsundersøgelsen fra

Sveriges Statistik (SCB) venter virksomhederne et overordentligt stort fald i

investeringerne i 2009, der i nogle sektorer kan nå helt op på 50 % å/å. Et

lyspunkt er dog de offentlige investeringer, der ventes at vokse kraftigt som

følge af allerede vedtagne og kommende infrastrukturforbedringer. Samlet

set venter vi imidlertid et fald i investeringerne på 16,75 % å/å i 2009 og

yderligere 6,25 % å/å i 2010. Investeringerne går først i plus i 2011, hvor der

er udsigt til en beskeden investeringsvækst på 3,5 %

Det vil kunne mærkes overalt i svensk økonomi – og især på

arbejdsmarkedet. Ændringer i investeringsniveauet i Sverige har altid haft en

meget direkte og kraftig effekt på arbejdsmarkedet.

14 | 17. juli 2009

Sveriges eksportmarked og eksport

-5

-10

-15

-20

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: NISER, Sveriges Statistik (SCB) og Konjunkturinstituttet (KI).

Egne beregninger.

Reale finansielle forhold

104.0

103.0

102.0

101.0

100.0

Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus

aktiemarked. FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den

konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske

politik understøtter væksten, mens en værdi under 100

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske

politik trækker væksten ned. Alle tal er inflationskorrigerede og

udtrykt i mængde.

Kilde: Reuters Ecowin, NIESR og KI. Egne beregninger.

Produktivitetsgab og investeringer

99.0

98.0

-5

-10

-15

-20

-25

% å/å

Indeks (1997=100)

% å/å

[> 100] Expansiv

[< 100] Kontraktiv

ECI

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

% å/å

Verdensmarkedsvækst, mænge

Svensk eksport, mængde

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

www.danskeresearch.com

-5

-10

-15

-20

% af pot.

104.0

103.0

102.0

101.0

100.0

99.0

98.0

-1

-2

-3

-4

-5

Nordisk Økonomi

Arbejdsløsheden stiger til over 12 %

Umiddelbart kan vi godt forstå, hvis mange er overrasket over vores

prognose. Og det er da også kun nogle få måneder siden, vi mente, at vi

havde indarbejdet de værst tænkelige scenarier i prognosen for

realøkonomien. Den aktuelle afmatning adskiller sig imidlertid fra alt, hvad

vi har set i nyere tid, og arbejdsmarkedet reagerer derefter. Ledigheden er

allerede steget med uhørt fart i de seneste måneder, selv når vi sammenligner

med Sveriges finanskrise i starten af 1990’erne.

Udviklingen ser desværre ud til at fortsætte, og arbejdsløsheden ventes at

stige fra lige under 9 % i april i år til mere end 12 % i 2011. Sverige vil

sandsynligvis blive forskånet for endnu højere arbejdsløshed, idet

produktiviteten ventes at udvikle sig betydeligt svagere end normalt i denne

fase af konjunkturforløbet. Hvis produktiviteten imidlertid udvikler sig mere i

overensstemmelse med det historiske mønster, eller væksten bliver endnu

svagere end ventet, er der risiko for, at arbejdsløsheden topper i et niveau

langt over de 12,4 %, vi venter på nuværende tidspunkt.

Forbruget vakler under presset

Trods den dystre udvikling på arbejdsmarkedet bygger vores prognose på en

forudsætning om nogen – om end moderat – vækst i lønningerne, der i

kombination med de meget kraftige automatiske stabilisatorer i økonomien

og Sveriges omfattende velfærdssystem vil understøtte de disponible

indkomster i prognoseperioden. Vi venter en stigning i de disponible

indkomster på over 2 % å/å i 2009 til trods for et stort fald i antallet af

arbejdstimer. I 2010 ventes nedgangen i antallet af arbejdstimer at aftage,

men samtidig vil lønningerne stige mindre. Alt i alt venter vi lønstigninger på

lige over 1 % både i 2010 og 2011.

Desværre bevæger alle andre forklaringsvariable for forbruget sig i den

forkerte retning. Som regel vender forbruget et stykke inde i en

konjunkturafmatning, idet forbruget får hjælp fra lavere renter og stigende

formuer, bl.a. fordi udsigterne for virksomhedernes indtjening forbedres.

Denne gang glimrer formueeffekterne imidlertid mest ved deres fravær.

Derudover har de svenske husholdninger lige som f.eks. de britiske og

amerikanske øget gearingen de seneste år, selv om udviklingen har været

mindre udtalt i Sverige. Den nedgearing, der normalt finder sted blandt

husholdningerne, efterhånden som konjunkturerne forværres, må derfor

ventes at blive større denne gang end normalt, og den vil dermed lægge en

dæmper på forbruget i prognoseperioden. Samlet set venter vi et dyk i

forbruget på uhørte 2 % i år og en lille stigning i 2010 takket være de mere

stabile udsigter for indkomstudviklingen. I 2011 ventes forbrugsvæksten at

være tilbage på – eller at ligge lige over – trendniveauet med en forventet

vækst på 2,5 %.

15 | 17. juli 2009

Beskæftigelse og ledighed

4500

4450

4400

4350

4300

4250

4200

4150

4100

4050

4000

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

Disponibel indkomst og forbrug

-1

-2

1000's

% å/å

Ledighedsprocent (ILO 16-64) >>

Nordisk Økonomi

Importnedgang i 2009 positivt vækstbidrag fra nettoeksporten i

prognoseperioden

Importen vil sandsynligvis snart begynde at falde hurtigere end den endelige

efterspørgsel, idet virksomhederne ønsker at reducere den kapital, de har

bundet i lagrene. Det giver et positivt vækstbidrag fra lagrene. Og når der på

et eller andet tidspunkt igen kommer gang i den internationale efterspørgsel,

vil Sveriges – stærkt elastiske – eksportindustri reagere nogenlunde som

sædvanligt, og eksporten vil begynde at stige. Al i alt venter vi et negativt

vækstbidrag på 1 %-point fra nettoeksporten i 2009, mens der er udsigt til et

positivt vækstbidrag på 1 %-point både i 2010 og 2011.

Brug for massiv politisk indgriben

Frygtindgydende outputgab er Riksbankens største bekymring

Hovedelementerne i det svenske konjunkturforløb, som vi har beskrevet

ovenfor, efterlader indtrykket af, at Sverige bevæger sig på kanten af en

alvorlig recession. En sammenfatning af de forskellige BNP-komponenter

bekræfter blot dette indtryk. Vi venter et fald i BNP på ca. 6 % å/å i 2009,

mens der er udsigt til en fremgang på 0,75 % å/å i 2010. Væksten næste år vil

dog kun være en brøkdel af det, der skal til for at hindre en fortsat

tilbagegang i kapacitetsudnyttelsen. I 2011 venter vi en vækst på 3,0 % å/å,

og svensk økonomi vil dermed tage et afgørende skridt mod en genopretning

af kapacitetsudnyttelsen.

Uanset hvordan man opgør det, vil kapacitetsudnyttelsen falde til et ekstremt

lavt niveau. Ifølge vores beregninger bliver der tale om et chokerende lavt tal

på 7 %-8 % – hvilket er endnu værre end under finanskrisen i starten af

1990’erne.

Et outputgab af den størrelsesorden vækker bekymring hos de politiske

beslutningstagere, da det risikerer at trække løn- og inflationsforventningerne

for langt ned, måske endda helt ned i deflationsområdet.

Produktivitetsvæksten, der beregnes som den procentvise ændring i BNP set i

forhold til ændringen i antallet af arbejdstimer, er et udtryk for ændringen i

produktionen per arbejdstime, dvs. hvor meget effektiviteten i økonomien er

forbedret. Produktivitetsgevinsten fordeles så mellem lønmodtagerne og

kapitalejerne i form af højere løn og indtjening.

Produktiviteten har været forbavsende lav i mere end et år, og vi har løbende

overvurderet den. Det er også den vigtigste årsag til, at vi samtidig har

overvurderet arbejdsløsheden. Gennem det seneste kvartal er virksomhederne

imidlertid begyndt at skære ikke bare produktionen, men også antallet af

arbejdstimer ned – og så vidt vi kan se endda i et ret dramatisk omfang.

Faldet i antallet af arbejdstimer i de første måneder af 2009 ligger betydeligt

over 5 % å/å opgjort efter nationalregnskabsstatistikken.

Virksomhederne oplevede en dramatisk stigning i omkostningerne i 2008 og

det første kvartal af 2009, og vil derfor have hårdt brug for at forbedre

produktiviteten. Enhedslønomkostningerne skønnes at være steget 5,7 % å/å i

2008, og stigningen har sandsynligvis været endnu større for de ikkefinansielle

virksomheder, der har skullet aflevere en betydeligt øget andel af

deres cashflow til bankerne. Omkostningsudviklingen i kombination med et

hidtil uset dyk i indtjeningen sætter virksomhederne under stærkt øget pres,

og vi venter derfor en meget hård omkostningsstyring

16 | 17. juli 2009

Import og vækstbidrag fra nettoeksport

-0.5

-1.0

-1.5

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

Outputgab

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

-8

-9

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

BNP, antal arbejdstimer og produktivitet

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

2.5 p.p.

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Import (mængde) >>

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

Nordisk Økonomi

Når repræsentanter for arbejdsgivere og lønmodtagere indleder

forhandlingerne om nye overenskomster for 2010 og de følgende år, sker det

altså på baggrund af lav efterspørgsel, et fortsat højt omkostningspres,

faldende overskudsandele og udsigten til en høj arbejdsløshed. Man kan

derfor konstatere, at udsigterne til lønstigninger sjældent har være så ringe

som nu. Ender overenskomstforhandlingerne med små lønstigninger –eller

slet ingen stigninger i nogle sektorer – rykker faren for deflation tæt på.

Inflationen vender tilbage ved udgangen af året, men

kerneinflationen befinder sig i en nedadgående spiral

Aldrig før har inflationsudsigterne været så brogede som nu. I det følgende

beskriver vi kort risiciene. I vores globale hovedscenarie genvinder

finansmarkederne vitaliteten, men hovedscenariet kan hurtigt udvikle sig til

det ene ekstrem, hvor både vækst og inflation stiger med raketfart, bl.a. som

følge af de enorme økonomiske stimuli, der er på vej. I det andet ekstrem er

risikoen en depression og en deflationsspiral i kombination med en

finanssektor, der ikke fungerer optimalt, og ikke kan formidle stimuliene fra

den økonomiske politik videre.

I hovedscenariet er risiciene mere begrænsede, og den økonomiske politik

har stadig høj troværdighed. Både vækst og inflation vender tilbage på

mellemlang til lang sigt, men i mere kontrolleret form. Derfor venter vi en

gradvis normalisering af priserne på verdensmarkedet og de svenske

importpriser.

Både den indenlandske inflation og kerneinflationen (inflationen i

forbrugerpriserne minus fødevarer, energi og renter) er først og fremmest en

funktion af lønudviklingen. Og som tidligere nævnt venter vi et lavt, men

positivt lønpres i de kommende år. Desværre er kapacitetsudnyttelsen – trods

en relativt positiv udvikling i den internationale efterspørgsel – i

udgangspunktet for lav til at skabe løn- eller inflationspres i lang tid

fremover. Kerneinflationen ventes derfor at være faldende i resten af

prognoseperioden. Forhåbentlig er tilliden til den økonomiske politik stærk

nok til at forhindre, at inflationsforventningerne følger med ned.

Udsigter for pengepolitikken

Kapacitetsudnyttelsen er ekstremt lav i øjeblikket, og det vil den fortsat være

i en længere periode. Desuden er der en række risici, der kan trække i retning

af deflation på kort sigt, bl.a. de kommende overenskomstforhandlinger.

Reporenten er allerede nedsat til 0,25 %, som Riksbanken anser for at være

den nedre grænse for renten. Riksbanken – og vi– vurderer imidlertid, at der

er behov for yderligere lempelse af pengepolitikken. Hvordan vil Riksbanken

så gribe sagen an?

Som vi har påpeget ved flere lejligheder, er der en række pengepolitiske

midler til rådighed for Riksbanken. De “ukonventionelle midler”, dvs.

kvantitativ lempelse og kreditlempelse, er ikke rigtigt på mode længere hos

centralbankerne (det gælder i hvert fald på kort sigt), mens de “udvidede

konventionelle midler” – f.eks.12-måneders refinansieringsoperationer – som

Den Europæiske Centralbank ECB har taget i anvendelse, nu synes at være

populære. Fordelen ved sidstnævnte er bl.a., at der er tale om “kendt stof”, og

at der ikke er brug for fancy “exit-strategier”, selv om tiltagene her muligvis

ikke adskiller sig væsentligt fra kvantitativ lempelse. Riksbanken har

17 | 17. juli 2009

Inflationsudsigter

1 % af potentiale % å/å

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7

-8

-9

5.0

% %

5.0

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Repo rente

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

www.danskeresearch.com

2.75

2.50

2.25

2.00

1.75

1.50

1.25

1.00

0.75

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Nordisk Økonomi

imidlertid givet tiltagene sin egen drejning. Ved at skære foliorenten ned til -

0,25 % straffer den i realiteten banker, der indsætter overskydende likviditet

på deres konto i Riksbanken i stedet for at udlåne pengene til andre banker

eller likviditetshungrende husholdninger eller virksomheder.

Uanset hvilken definition, man anvender, så er kvantitativ lempelse af

pengepolitikken udtænkt som et redskab til at skabe likviditet i en periode,

hvor bankerne tøver med at udvide balancen. Spørgsmålet er derfor stadig,

hvordan man sikrer, at den ekstra likviditet siver ned til likviditetsfattige

husholdninger og virksomheder og ikke bliver hængende i banksystemet.

Jagten på et effektivt pengepolitisk instrument fortsætter derfor.

18 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Sverige prognosen i tal

Forsyningsbalance 2008 2009 2010 2011

Privat forbrug -0,2 -6,1 10,5 2,9

Offenligt forbrug 1,5 0,9 1,5 0,1

Faste bruttoinvesteringer 2,7 -16,9 -5,7 3,5

Lagre* -0,6 -1,2 0,0 0,2

Endelig indenlandsk efterspørgsel 0,9 -4,3 0,1 1,9

Eksport 1,9 -15,7 1,8 5,8

Samlet efterspørgsel 0,8 -9,3 0,6 3,4

Import 3,0 -16,1 -0,3 4,4

Nettoeksportens vækstbidrag -0,4 -1,0 1,0 1,0

BNP -0,8 -6,1 1,1 2,9

- GBNP, kalenderjusteret

* Vækstbidrag

-0,4 -6,0 0,7 3,0

Økonomiske nøgletal 2008 2009 2010 2011

Handelsbalance, SEK mia. 127 103 124 143

i % af BNP 4,0 3,5 4,1 4,5

Betalingsbalance, SEK mia. 262 186 195 230

i % af BNP 8,3 6,3 6,4 7,2

Offentlig opsparing 78 -38 -81 61

i % af BNP 2,5 -1,3 -2,7 1,9

Offentlig gæld, andel af BNP* 37,5 39,6 43,5 46,4

Arbejdsløshedsprocent 4,6 6,2 10,0 12,0

timeløn, % å/å 3,5 3,5 3,0 1,7

Forbrugerpriser, % å/å

* Maastricht definition

2,2 3,4 -0,3 0,9

Finansielle nøgletal 04.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.

Foliorente 0,25 0,25 0,25 0,25

2-årig rente - swap 1,40 1,50 1,60 2,30

10-årig rente - swap 3,60 3,90 4,05 4,50

SEK/EUR 1082 1050 1020 1000

SEK/USD 769 755 708 714

Kilde: Danske Bank

19 | 17. juli 2009

Vækst i %

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Norge

Forbi bunden

• Norsk økonomi er ramt af den globale finansielle og økonomiske

nedtur – men Norge står stærk sammenlignet med de fleste andre

lande. Lavere renter, en ekspansiv finanspolitik og fortsat høje

olieinvesteringer holder hånden under norsk økonomi. Vi venter en

nedgang i BNP på 1 % i år– men allerede næste år er der udsigt til en

vækst på næsten 3 %.

• Det kraftige rentefald har sikret en bemærkelsesværdig vending på

det norske boligmarked, hvor huspriserne gennem det seneste halve

år atter har været stigende. Vi forventer ikke at se yderligere prisfald

– som mange eller har frygtet.

• I lyset af den relativt positive økonomiske udvikling venter vi, at den

næste renteændring fra den norske centralbank bliver i opadgående

retning. Den første renteforhøjelse kommer sandsynligvis i marts

næste år - og der bliver næppe tale om en enlig svale. Vi forventer

således, at renten vil ligge i 2,5 %-3 % ved årsskiftet 2010/11.

Norsk økonomi har udviklet sig omtrent, som vi ventede, da vi udsendte

forrige udgave af Nordisk Økonomi. De kraftige rentenedsættelser har øget

husholdningerne indkomst tilstrækkeligt til at sætte mere gang i

privatforbruget trods højere opsparing. Rentenedsættelserne har også bidraget

til en stabilisering af boligmarkedet. Boligpriserne er steget i hele 2009, og vi

venter, at de højere boligpriser i kombination med lavere byggeomkostninger

snart vil gøre det lønsomt at bygge nye boliger i Norge. Samtidig venter vi

øget byggeri og flere renoveringer i den offentlige sektor som følge af den

finanspolitiske pakke fra februar. Alt i alt er der derfor udsigt til en

stabilisering i bygge- og anlægssektoren i 2. halvår 2009.

Eksportindustrien har det stadig svært. Aktiviteten faldt kraftigt i årets første

to kvartaler, hvilket sandsynligvis skyldes, at Norge som råvareproducent

rammes hårdt af lagerreduktionen i den globale industri. Udviklingen kan

derfor vende i takt med den ventede bedring i den globale økonomi. Den

hidtil mest opløftende nyhed for norsk økonomi i år er forventningerne til

udviklingen i olieinvesteringerne. Til manges overraskelse lyder meldingen

fra olieselskaberne, at de venter en stigning i olieinvesteringerne næste år på

0 %-10 %. Det er betydeligt mere, end bl.a. Norges Bank regner med i deres

analyser. Efter vores vurdering reducerer udsigten til høje olieinvesteringer i

væsentlig grad risikoen for en fortsat svækkelse af norsk økonomi i de

kommende år.

Det er ligeledes positivt, at ledigheden er steget langt mindre, end de fleste

havde ventet. Årsagen er dels, at den økonomiske udvikling ikke har været så

slem som frygtet, og dels at det er gået trægere med at tilpasse arbejdsstyrken

end normalt. Det sidste kan skyldes, at virksomhederne stadig husker

rekrutteringsomkostningerne i forbindelse med den seneste

konjunkturopgang. Inflationen er fortsat højere end ventet og lå på 3,0 % i

maj. Vi mener overvejende, at dette skyldes svækkelsen af den norske krone i

efteråret, som har givet Norge den højeste importerede inflation i næsten 15

år. Da kronekursen nu er ved at stabilisere sig, og de globale priser falder

hurtigt, venter vi, at den stigende inflation vil være forbigående. Lavere

20 | 17. juli 2009

Forbi bunden

Kilde: Reuters Ecowin

Renterne falder kraftigt

% %

mar jun

sep des

www.danskeresearch.com

mar jun

Nordisk Økonomi

kapacitetsudnyttelse, lavere råvarepriser og lavere lønstigninger sikrer, at den

underliggende inflation er på vej ned.

Finanskrisen har først og fremmest ramt Norge gennem øgede solvenskrav til

bankerne. Det har presset renterne op og gjort det sværere at få lån.

Udviklingen er imidlertid vendt som følge af en massiv lempelse af penge-

og finanspolitikken og den økonomiske stabilisering. Der er ingen tvivl om,

at der nu er rigelig likviditet i banksektoren, og vi har også set spæde tegn på,

at adgangen til kapital er blevet lettet. Samtidig er lånemarginalerne på de

globale kapitalmarkeder faldet de seneste tre måneder på, hvilket tyder på, at

det værste nu er ovre, hvad angår gælder prissætningen på

kapitalmarkederne.

På baggrund af den svage udvikling internationalt og de konsekvenser, det

ser ud til at få for de norske eksportvirksomheder, har Norges Bank nedsat

den ledende rente med 1,25 %, men centralbanken indikerer nu, at renterne

har nået bunden. Vores optimisme på vegne af norsk og international

økonomi gør, at vi venter stigende renter fra marts næste år. Vi mener også,

at renteforhøjelserne kan komme i et hurtigere tempo gennem 2011, end

markedet venter.

Den norske krone har udviklet sig langt svagere de seneste måneder, end vi

på forhånd havde ventet. Udviklingen er ikke mindst overraskende i lyset af

den stigende risikosøgning, de højere oliepriser og den relative bedring i

norsk økonomi. Vi mener fortsat, at de fundamentale forhold taler for en

stærkere krone.

Privatforbrug på vej op

Det er bl.a. strukturelle faktorer i norsk økonomi, der har begrænset faldet i

aktiviteten, især set i forhold til mange andre lande. For det første har Norge

en stor offentlig sektor, der som følge af de stærke statsfinanser ikke rammes

af negative stød under en konjunkturnedgang. Finanspolitikken bruges

faktisk meget aktivt til at modvirke virkningerne af den globale recession og

finanskrisen. Indtil nu har myndighederne besluttet at lempe finanspolitikken

med et beløb svarende til 3 % af fastlands-BNP i 2009 via øget offentlig

efterspørgsel og – i mindre omfang – skattelettelser.

For det andet reducerer det høje aktivitetsniveau i oliesektoren virkningerne

af den globale lavkonjunktur. For det tredje udgør variabelt forrentede lån en

stor del af realkreditlånene, hvilket betyder, at rentenedsættelserne i år har

haft en større positiv effekt på husholdningernes indkomster i Norge end i

noget andet vestligt land – i modsætning til i 2008, hvor de variabelt

forrentede lån virkede i negativ retning.

De store rentenedsættelser fra Norges Bank sidst i 2008 og i 2009 ventes at

bidrage til et fald i den gennemsnitlige realkreditrente for husholdningerne

fra 6,2 % til et godt stykke under 3 %. Samtidig øger den lavere inflation

købekraften, til trods for at lønstigningerne ventes at aftage fra over 6 %

sidste år til omkring 4 % i år som følge af et svagere arbejdsmarked. Vi

venter reallønsvækst på ca. 2,5 % i 2009, hvilket er ca. 0,5 %-point mere end

i 2008. Dermed er der udsigt til en stigning i den reale disponible indkomst

korrigeret for rentebetalinger på tæt på 5 % i år.

Købekraftsforbedringen er hidtil i vidt omfang gået til øget opsparing. Det er

ikke overraskende i lyset af den økonomiske usikkerhed med faldende

aktiemarkeder, svagere boligmarkeder og højere arbejdsløshed. Der er nok

21 | 17. juli 2009

Rentenedsættelserne virker

Kilde: Reuters Ecowin

Opsparingskvoten er steget

Kilde: Reuters Ecowin

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

heller ingen tvivl om, at de norske husholdninger de seneste år har øget

låntagningen mere, end hvad der er holdbart på længere sigt.

Husholdningernes samlede gæld udgjorde ved udgangen af 2008 det dobbelte

af den årlige disponible indkomst, og det har derfor været nødvendigt med

højere opsparing for at forbedre husholdningernes balancer.

Opsparingskvoten i Norge er steget fra 0,3 % i 1. kvt. 2008 til 4,8 % i samme

kvartal 2009 og nærmer sig dermed det historiske gennemsnit.

Konsolideringen af husholdningernes balancer ser derfor i vid udstrækning

ud til allerede at være gennemført. En stabilisering af opsparingskvoten

tilsiger, at forbrugsvæksten gradvist vil begynde at følge indkomstvæksten.

Det er derfor ikke så overraskende, at privatforbruget nu ser ud til at stige.

Vareforbruget var i 2. kvartal (indtil maj) 1,7 % højere end i 1. kvartal. Vi

venter, at denne udvikling fortsætter givet de stigende boligpriser og

aktiekurser, en lavere arbejdsløshed end ventet og et fortsat fald i renter og

inflation. Alt i alt venter vi vækst i privatforbruget på 0,5 % i 2009 og 3,6 % i

2010.

På boligmarkedet begyndte priserne allerede så småt at falde i sommeren

2007, og boligmarkedet gik helt i stå sidste efterår. En kraftig rentestigning

kombineret med faldende risikosøgning i banksektoren ramte et boligmarked,

der var tynget af overudbud og urealistiske forventninger, på det værst

tænkelige tidspunkt.

Det store rentefald har imidlertid haft en positiv virkning på boligmarkedet.

De sæsonjusterede boligpriser er foreløbig steget 8,5 % i år (indtil juni), og

boligpriserne ligger nu 0,8 % over niveauet for et år siden. Desuden er

antallet af boliger til salg set i forhold til omsætningen faldet kraftigt, siden

det toppede i december. Samtidig vil tilgangen af nye boliger aftage, da der

stort set ikke bygges nye boliger i Norge. Trods de udbredte forventninger

om et fald i boligpriserne skal der derfor meget til, før priserne falder i 2009.

Som tidligere nævnt er den finanspolitiske pakke nu ved at blive indfaset.

Bygge- og anlægssektoren venter, at pakken kan redde op til 15,000-20,000

jobs. Da der samtidig er begyndende tegn på stabilisering på boligmarkedet,

venter vi, at byggeaktiviteten når bunden i 2. kvartal . Vi ser desuden klare

tegn på, at overkapaciteten i byggesektoren reduceres hurtigere end normalt,

idet en stor del af den udenlandske arbejdskraft er på vej ud af markedet.

Derudover ser det nu ud til, at byggeomkostningerne er hastigt på vej ned

som følge af lavere globale råvarepriser.

Oliepriserne faldt kraftigt i efteråret 2008 bl.a. som følge af lavere

olieefterspørgsel, og prisen på en tønde olie lå lige over USD30 før jul. Det

gav ekstra usikkerhed om investeringsaktiviteten i olieindustrien, hvilket vi

på det tidspunkt så som den største trussel mod norsk økonomi i 2010-2012.

Rapporterne fra Norges Banks regionale netværk i maj indikerede da også, at

olieforsyningsindustrien var begyndt at opleve faldende aktivitet for første

gang i mange år. Der var derfor stor spænding om

olieinvesteringsundersøgelsen, der blev offentliggjort i midten af juni, idet

undersøgelsen indeholder de første skøn for olieinvesteringerne i 2010.

Olieinvesteringerne indrapporteres til Statistisk Centralbureau (Norges

Statistik) fire gange om året. Olieselskaberne får sædvanligvis større og

større overblik over investeringsniveauet, efterhånden som året skrider frem,

og skønnene har derfor en tendens til at blive oprevideret for hver ny

investeringsundersøgelse. Historisk er det forventede investeringsniveau

22 | 17. juli 2009

Olieinvesteringerne er hurtigt på vej op

Kilde: Reuters Ecowin

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

blevet vurderet i forhold til skønnet for det foregående år udarbejdet 12

måneder tidligere. Norges Statistik har imidlertid ændret indrapporteringerne

fra og med maj i år, og investeringsundersøgelsen fra maj er derfor mere

omfattende end tidligere undersøgelser. Det gør det vanskeligere at vurdere

væksten i olieinvesteringerne i 2010.

De skønnede olieinvesteringer i 2010 ligger 16,5 % over det skøn for 2009,

der blev udarbejdet i maj sidste år. Hvis investeringsskønnet i værste fald

ikke opjusteres, bliver olieinvesteringerne 6,5 % lavere i 2010 end i 2009. Vi

ved imidlertid, at omkostningsniveauet er på vej ned med udsigt til et prisfald

på mere end 10 %. I et “worst case”-scenarie stiger investeringerne derfor

3 %-4 % (NOK4-5 mia.) i 2010. Givet vores forventning om en global

konjunkturopgang med stigende olieefterspørgsel og en stabilisering af

oliepriserne venter vi en vækst i olieinvesteringerne på10 % næste år. Under

alle omstændigheder viser investeringsundersøgelsen, at den største risiko for

en svagere udvikling i norsk økonomi end i vores prognose næsten er

elimineret.

Eksportvirksomhederne har det stadig svært. Målt i løbende priser er

eksporten ekskl. olie faldet 25 % i forhold til toppen i sommeren 2008 som

følge af lavere priser og lavere omsætning. Den samlede industriproduktion

falder derfor trods forsat høj kapacitet i olieforsyningsindustrien. Der er

imidlertid nu tegn på en vending. PMI-indekset steg til 48,7 i juni, hvilket

tyder på, at industriproduktionen allerede begynder at vokse i 3. kvartal 2009.

Udsigten til fornyet vækst understøttes af, at produktionsindekset i PMI

kravlede over 50 i juni, og at ordreindekset steg næsten 10 %-point fra maj til

juni.

Moderat stigning i arbejdsløsheden

Arbejdsløsheden i Norge stiger mindre end ventet. Selv om den samlede

arbejdsløshed er øget med omkring 35.000 personer – svarende til 1 %-point

–er udviklingen langt mindre dramatisk end i mange af Norges nabolande.

Her skal man lægge mærke til, at arbejdsløsheden er en “forsinket” indikator

og således normalt bliver ved med at stige lang tid efter, at en vending i

økonomien er sat ind. Der er derfor udsigt til fortsat stigning i

arbejdsløsheden et stykke tid endnu.

Samtidig viser antallet af ledige stillinger, at der stadig er pæn efterspørgsel

efter arbejdskraft. Selv om efterspørgslen er faldet noget, siden

konjunkturerne toppede, så ligger den fortsat på samme niveau som i foråret

2007, og den er dobbelt så høj som ved konjunkturbunden i 2003.

Beskæftigelsestallene har også holdt sig pænt oppe trods finanskrisen, og

beskæftigelsen har stort set været uændret siden foråret 2008. Desuden peger

alle ledende beskæftigelsesindikatorer i retning af, at de værste

fratrædelsesrunder er overstået.

Det er svært at forklare udviklingen på arbejdsmarkedet. En del af grunden til

den relativt positive udvikling er, at norsk økonomi har klaret sig ret godt

gennem finanskrisen, og at den offentlige sektor tegner sig for næsten en

tredjedel af den samlede beskæftigelse. En stor andel af udenlandsk

arbejdskraft i de mest konjunkturfølsomme brancher som byggebranchen og

værkstedsindustrien har taget toppen af konjunkturerne. Når nedturen sætter

ind, forsvinder denne arbejdskraft.

Vi venter, at AKU-arbejdsløsheden topper sidst på sommeren 2009 i lige

over 4,5 % – dvs. stort set samme niveau som efter sidste konjunktur-

23 | 17. juli 2009

Forventningerne stiger

indeks indeks

Nordisk Økonomi

nedgang. Det er stærkt overraskende set i lyset af det voldsomme globale

vækstfald i denne omgang.

De fleste centrale overenskomster er nu på plads. Da de lokale løntillæg i

løbet af året sandsynligvis bliver mindre end normalt som følge af lavere

indtjening i virksomhederne og højere arbejdsløshed, venter vi lønstigninger

på 4 % i år. De mere beskedne lokale løntillæg vil reducere “lønoverhænget”

fra 2009 til 2010, og selv om de central løntillæg kan blive noget højere

næste år end i år, venter vi derfor lønstigninger på omkring 3,7 % i 2010.

Næste renteændring bliver op

Norges Bank overraskede rentemarkedet ved at nedsætte den ledende rente

med 25bp til 1,25 % på det pengepolitiske møde i slutningen af maj. På trods

af rentenedsættelsen anerkender centralbanken dog, at det begynder at lysne

forude som følge af den bedring i tillidsindikatorerne, vi så allerede i maj.

Men som Norges Bank skriver, så er den gryende optimisme skrøbelig. Der

kan komme forstyrrelser, som bringer frygten tilbage. Norges Bank påpeger

også, at svagere statsfinanser, stor ledig kapacitet og banker, som ikke er

villige til at påtage sig risiko, truer væksten i den globale økonomi.

Det er vores vurdering, at den skrøbelige optimisme faktisk får fodfæste og

efterhånden giver sig udslag i en klar real-økonomisk bedring af den

internationale økonomi. Se i den forbindelse den seneste udgave af Globale

Scenarier, hvor vi gør rede for vores syn på den internationale økonomi. Vi

er således ganske sikre på, at vi har nået rentebunden i Norge. Norges Bank

vurderer da også selv i renteprognosen, at renten har nået bunden.

Læren fra den aktuelle krise har været, at lave renter meget vel kan gøre

større skade end for høje renter. Med den realøkonomiske udvikling, vi

venter i Norge det næste halvandet år, samler interessen sig derfor om,

hvornår Norges Bank påbegynder en normalisering af dagens rekordlave

renteniveau. Norges Bank påpeger selv, at tiden for en nedtrapning af de

alternative pengepolitiske midler nærmer sig i enkelte lande, og samtidig

lægger man op til en revision af den såkaldte bytteordning for særligt

dækkede obligationer, SDO’er, der har vist sig særdeles attraktiv for de

deltagende banker, der har opnået billig langsigtet finansiering.

På trods af at renten blev sat ned i maj, så løftede Norges Bank faktisk ved

samme lejlighed prognosen for den ledende rente. Norges Bank venter nu den

første renteforhøjelse i løbet af 2. kvartal næste år, samtidig med at man

forventer, at renten faktisk skal en smule mere op, end man ventede i den

tidligere rapport fra marts.

Vi er helt enige med Norges Bank i, at den næste renteændring bliver i

opadgående retning. Vi venter dog, at den første renteforhøjelse kommer

allerede til marts næste år, og at den vil blive fulgt op af en nye

renteforhøjelser i de følgende kvartaler. På 12 måneders sigt venter vi en

rente på beskedne 1,75%, men i løbet af 2. halvår 2010 er der udsigt til en

serie af renteforhøjelser, således at renten vil være 2,5%-3% ved udgangen af

2010. Til sammenligning venter Norges Bank kun en rente på 2 % i

slutningen af 2010.

Hvis finanskrisen mod vores forventning blusser op igen, eller den

igangværende realøkonomiske krise bliver dybere, end vi forventer, kan den

første renteforhøjelse meget vel blive udsat, og nye rentenedsættelser kan

24 | 17. juli 2009

Norges Bank opreviderer renteprognosen

4,50

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

PPR 1/09

PPR 2/09

mar- 09 sep- 09 mar- 10 sep- 10 mar- 11 sep- 11 mar- 12 sep- 12

Kilde: Norges Bank

Risiko for højere privatforbrug

Kilde: Reuters Ecowin

Inflationen er stadig høj

Kilde: Reuters Ecowin

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

endda komme på tale. Norges bank er således et af de få lande, der endnu har

tørt “krudt” på lageret, hvis det skulle nødvendigt.

Men der er bestemt også en risiko for, at renten allerede bliver sat op i

indeværende år. Norges Bank peger selv på risikoen for en kraftig

acceleration i privatforbruget som følge af den markante stigning i de norske

husholdningers reale disponible indkomst i øjeblikket. Derudover er der en

risiko for, at den svage norske krone for alvor giver sig udslag i et tiltagende

prispres fremover.

Norsk krone er billig

Vi har gennem foråret argumenteret for, at den norske krone er undervurderet

over for euroen både på kort og lang sigt. Men vi må erkende, at markedet

ikke helt har delt vores holdning de seneste måneder. Vi har dog ikke opgivet

ævred. Hvis vi kort skal opsummere, hvorfor vi vurderer, at den norske krone

vil blive styrket de næste 12 måneder, vil vi pege på følgende forhold:

• Sammenlignet med Euroland er den økonomiske krise relativt mild i

Norge. Vi venter et beskedent fald i den økonomiske vækst på omtrent

1 % i Norge i forhold til -3,9 % i Euroland i 2009.

• Vi vurderer, at markedet som en udløber af finanskrisen fremover vil

fokusere på fundamentale forhold som budget og betalingsbalance, hvor

Norge ser særdeles stærk ud.

• Olieprisen er steget gennem de seneste tre måneder, uden at det har

påvirket den norske krone nævneværdigt. Andre råvarevalutaer som

CAD, AUD og NZD har derimod oplevet en pæn styrkelse, i takt med at

råvarepriserne er steget. Olieprisen ventes at nå USD80 ved årets udgang.

• Vi anser den norske krone for at være en offensiv, risiko- og

konjunkturfølsom valuta. De klare tegn på bedring i den globale økonomi

ventes at fortsætte og øge appetitten på norske kroner.

• Norges Bank bliver formentlig en af de første centralbanker i G10

universet, der forhøjer renten. Med tiden vil der opstå en rentefordel ved

at være “lang” i norske kroner.

• Brugen af oliepenge er eksploderet i år og ventes at nå NOK118 mia. Det

betyder en udhuling af den såkaldte oliemekanisme, der ellers skal sikre,

at olieindtægterne ikke presser den norske krone op.

• Både vores kort- og langsigtsmodeller peger mod en stærkere norsk

krone.

Men en ting er teori; noget andet er virkelighed. Som en konsekvens af

finanskrisen er der sket en udhuling af likviditeten i det norske marked,

hvilket givet har skræmt nogle investorer væk fra markedet. Der har ligeledes

været en tendens til, at markedet har handlet den norske og svenske krone i

tandem på et tidspunkt, hvor den svenske krone har været under pres som

følge af situationen i Baltikum og de svenske bankers krediteksponering i

området. Den svenske økonomi er samtidig langt mere konjunkturfølsom end

den norske.

Netop situationen i Baltikum kombineret med dårlig likviditet i

sommerperioden betyder, at man må forvente store udsving i den norske

krone de næste par måneder. Men vi venter stigende interesse for norske

kroner, i takt med at bedringen i den internationale og den norske økonomi

bider sig fast i løbet af sensommeren og efteråret, samt at markedet bliver

overbevist om, at Norges Bank kommer til at sætte renten op igen.

25 | 17. juli 2009

Norsk krone presset af Sverige

10,00

9,50

9,00

8,50

8,00

7,50

Kilde: Reuters Ecowin

EUR/SEK >>

Nordisk Økonomi

Det har været fremført som en af årsagerne til, at den norske krone fortsat

handler på et historisk svagt niveau, at markedsdeltagerne allerede ligger

“langt” i norske kroner. Det er dog ikke et billede, vi kan genkende, når vi ser

nærmere på de ugentlige valutaflow-tal, der offentliggøres af Norges Bank.

De viser, at markedet ikke har øget eksponeringen i norske kroner de sidste

tre måneder, samtidig med at Norges Bank ikke som i 2008 har solgt egen

valuta i markedet på vegne af Den Globale Pensionsfond

(Petroleumsfonden). Der er med andre ord plads til en styrkelse af den norske

krone de kommende måneder, i takt med at de fundamentale forhold, der

taler for en stærkere krone, bliver tydeligere.

Vi venter et fald i EUR/NOK til 850, 830 og 820 på hhv. 3,6 og 12 måneders

sigt.

26 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Norge prognosen i tal

Forsyningsbalance

2008

(2006-priser) 2007 2008 2009 2010

Mia. NOK

Vækst i %

Privat forbrug 947,5 6,0 1,2 0,5 3,6

Offenligt forbrug 443,4 3,4 3,8 5,9 5,1

Faste bruttoinvesteringer 477,6 8,5 3,8 -6,7 2,8

- Investeringer i olie og søfart 132,2 5,9 8,1 -2,1 4,0

- Fastlands-Norge 345,3 9,4 2,3 -8,5 2,4

Boliginvesteringer 87,5 5,6 -8,4 -9,9 1,0

Virksomheder 187,7 9,8 1,4 -11,4 0,8

Offentlig forvaltning 70,2 8,0 5,7 2,9 7,7

Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 1920,2 7,7 3,4 0,0 3,4

Lagerinvesteringernes vækstbidrag 51,7 -0,6 0,7 -0,1 -0,2

Eksport i alt 1042,0 2,4 1,3 -5,8 0,7

- Olie og gas 478,0 -2,7 -1,7 -4,4 -1,0

- Traditionelle varer 309,2 8,6 4,8 -10,0 3,5

Samlet efterspørgsel 2962,2 4,1 2,6 -2,1 2,5

Import i alt 687,5 7,5 4,4 -8,0 2,3

- Traditionelle varer 446,1 6,7 2,6 -7,6 2,2

Nettoeksportens vækstbidrag 354,5 -1,0 -0,7 -0,2 -0,4

Bruttonationalproduktet 2274,7 3,2 2,1 -0,3 2,5

- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1719,891 6,2 2,5 -1,0 2,8

Økonomiske nøgletal 2007 2008 2009 2010

Beskæftigelse, % å/å 4,1 3,1 -0,3 -0,3

Arbejdsstyrke, % å/å 3,1 3,1 0,7 0,2

Arbejdsløshedsprocent (AKU) 2,5 2,6 3,5 4,0

Årsløn, % å/å 5,6 5,8 4,0 3,7

Forbrugerpriser, % å/å 0,8 3,8 2,2 2,3

Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 2,6 2,5 2,1

Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.

Foliorente 1,25 1,25 1,25 1,75

2-årig rente - swap 2,76 3,00 3,25 4,05

10-årig rente - swap 4,61 4,50 4,70 4,90

NOK/EUR 898 850 830 820

NOK/USD 637 612 576 586

Kilde: Danske Bank

27 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Finland

Voldsom nedtur lakker mod

enden

• Væksten i finsk økonomi blev kun på 1 % i 2008, fordi Finland blev

ramt af den globale finanskrise i 2. halvår. Vi venter et fald i BNP på

over 5 % i år og en beskeden vækst på 1 % i 2010. Produktionen

fortsatte med at falde kraftigt i 1. halvår 2009.

• Både eksport og import er styrtdykket, men der er stadig et lille

overskud på handelsbalancen. En global vending kan sætte gang i

eksporten igen senere på året, men det kan vare nogle år, inden

eksporten er tilbage på det høje niveau fra før nedturens start.

• Arbejdsløsheden er kravlet langsomt op det seneste år, men

stigningen er accelereret i foråret. Der er udsigt til en vækst i

arbejdsløsheden på mere end 2 %-point i 2009, og ledigheden når op

i nærheden af 10 % i 2010.

• Inflationen falder fortsat, og forbrugerprisinflationen lå i maj på

samme niveau som året før. Vi venter, at den gennemsnitlige årlige

inflation vil ligge tæt på nul i 2009, og at den fortsat vil være meget

lav i 2010. Underskuddet på de offentlige finanser og statsgælden er

kraftigt voksende.

Eksporten er styrtdykket, men udsigt til lille fremgang

Eksporten begyndte at falde i 4. kvt. 2008, og nedgangen accelererede i

begyndelsen af 2009. I perioden januar-marts udgjorde eksportfaldet 25 % i

forhold til året før, og den store tilbagegang fortsatte i april. Importen

dykkede også kraftigt i 4. kvt. og var ca. 20 % lavere i januar-marts 2009 end

året før. Det var vareimporten, der trak voldsomt ned, mens importen af

tjenesteydelser steg lidt.

Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarkeder er dystre på kort sigt.

Dollaren er svækket, og det samme gælder det britiske pund, den svenske

krone og den russiske rubel samt en række valutaer i Østeuropa, hvilket

påvirker Finlands konkurrenceevne negativt. Vi venter et fald i eksporten i

2009 på 21 %, hvilket er mere, end vi ventede i marts. Næste år er der udsigt

til en eksportstigning på 4 %, hvis vi får et opsving i den globale økonomi.

Det vil dog under alle omstændigheder vare mere end et år, før finsk eksport

er tilbage på niveauet fra før nedturens start, idet der er lukket en række

fabrikker i skovindustrien, og Finland har mistet en del af sin traditionelle

industribase.

Lav investeringsaktivitet

Investeringerne steg 1 % i 2008 trods et fald i årets sidste kvartal. I 1. kvt.

2009 gik investeringerne tilbage med 9 % i forhold til året før. De offentlige

investeringer gik lidt frem, mens de private investeringer faldt mere end

10 %.

I 2009 og 2010 påvirkes investeringerne negativt af de mørke konjunkturudsigter

og de stramme kreditforhold. Boliginvesteringerne vil være i kraftig

tilbagegang, og de øvrige bygge- og anlægsinvesteringer falder også. Det

28 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

samme gælder investeringerne i maskiner og driftsmidler. Alt i alt venter vi

en nedgang i investeringerne på 12 % i år og yderligere 3 % næste år.

Forbrugerne strammer livremmen

Efter at være steget i 15 år i træk gik forbrugsvæksten i stå i 2008, og

privatforbruget faldt med 1 % i årets sidste kvartal i forhold til året før. Alt i

alt steg forbruget dog 2 % i hele 2008.

I 1. kvt. 2009 var der en nedgang i privatforbruget på mere end 4 % i forhold

til året før. Nyanskaffelser af varige forbrugsgoder gik tilbage med næsten

20 %, især som følge af et dyk i bilsalget. I perioden januar-maj 2009 gik

antallet af nyregistrerede personbiler tilbage med 47 % i forhold til samme

periode året før, hvor bilsalget var positivt påvirket af en nedsættelse af

bilafgifterne. Forbrugertilliden er stadig på det laveste niveau i flere år, men

den værste frygt er ovre, og forbrugertilliden er steget betydeligt i foråret.

Vi venter et fald i privatforbruget på 2,5 % i 2009, selv om der igen er udsigt

til en fremgang i købekraften både for lønmodtagere og pensionister i år. De

usikre økonomiske udsigter gør finnerne mere forsigtige med større

anskaffelser, og opsparingskvoten er stigende. Selv om arbejdsløsheden

samtidig er stigende, tror vi dog, at en vending i den globale økonomi vil få

forbrugerne til at gribe til lommerne igen, og vi venter en vækst i

privatforbruget på 0,5 % i 2010.

BNP falder 5,5 %

Det reale BNP voksede kun med 0,9 % sidste år, fordi Finland blev ramt af

den globale finanskrise i 2. halvår. Produktionen er fortsat med at falde

kraftigt i 1. halvår 2009, og BNP gik tilbage med 7,5 % i 1. kvt. i forhold til

året før. Den aktuelle konjunkturnedgang er på niveau med depressionen i

Finland i starten af 1990’erne og har især ramt fremstillingsindustri,

boligbyggeri og handel. Erhvervstilliden i industrien er holdt op med at falde,

men udsigterne for fremstillingssektoren er stadig mørke på kort sigt. Vi

venter, at faldet i BNP aftager hen over sommeren, og der er udsigt til en

samlet tilbagegang i BNP på 5,5 % i 2009. Det kommer sandsynligvis kun til

at gå langsomt fremad for finsk økonomi, da der ikke ventes en bedring i

investeringerne på kort sigt, og eksporten stadig vil være ramt af

tilbagegangen i skovindustrien. I 2010 venter vi en vækst på 1 %, og den

samlede produktion vil dermed fortsat ligge betydeligt under niveauet, da

konjunkturerne toppede i 2008.

Beskæftigelsen steg med 1,6 % og antallet af arbejdstimer med 2,4 % sidste

år. I perioden januar-april 2009 var der derimod en tilbagegang i

beskæftigelsen på 1,5 % i forhold til året før. Da udbuddet af arbejdskraft

samtidig var uændret, steg arbejdsløsheden kraftigt.

Arbejdsløsheden faldt med et halvt procentpoint til 6,4 % i 2008 som helhed,

men begyndte at stige i løbet af året. I perioden januar-april 2009 udgjorde

arbejdsløsheden 7,9 % og var dermed mere end 1 %-point højere end i

samme periode året før. Vi venter en stigning i den gennemsnitlige

arbejdsløshed på mere end 2 %-point til 8,6 % i 2009. Stigningen kan blive

endnu værre, men vi venter, at mange vil forlade arbejdsstyrken – en

udvikling, der vil blive forstærket af, at mange lønmodtagere nærmer sig

pensionsalderen. Når der kommer fuld gang i økonomien igen, skal Finland

tackle udfordringer i form af aldringen af befolkningen og mangel på

kvalificeret arbejdskraft.

29 | 17. juli 2009

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Udsigt til uændrede forbrugerpriser

Sidste år accelererede inflationen indtil september, hvor den nåede 4,7 %.

Udviklingen vendte imidlertid sidst i 2008 som følge af et kraftigt fald i

prisen på olie og andre råvarer, lavere renter og en mere moderat udvikling i

boligpriserne. I maj 2009 var det nationale forbrugerprisindeks uændret i

forhold til året før, mens det harmoniserede prisindeks steg 1,5 %. På det

seneste er oliepriserne igen gået i vejret, men prisen på mange detailvarer

falder stadig. Vi venter en gennemsnitlig inflation på 0,3 % i 2009 og en

stigning til 1 % i 2010. Forbrugerprisindekset vil falde på årsbasis i nogle

måneder i 2. halvår 2009.

Lønningerne steg 5,2 % sidste år, hvilket var mere end i flere år. Det skyldtes

bl.a. et stramt arbejdsmarked, og der blev indgået relativt dyre

overenskomster for de kommende år. I 2009 venter vi mere beskedne

lønstigninger på under 4 %, da bonusordningerne vil være lavere, og nogle

virksomheder har været i stand til at skære lønniveauet ned. Lønstigningerne

ventes at falde yderligere næste år til 2 %. Lønstigningerne vil imidlertid

ligge over væksten i produktiviteten og vil dermed gå ud over

virksomhedernes indtjening. Boligpriserne faldt marginalt i 4. kvt. 2008 og 1.

kvt. 2009, hvor nedgangen udgjorde ca. 5 % i forhold til året før. Faldet i

boligpriserne, der ikke mindst har ramt Helsinki-området, er sandsynligvis

fortsat i 2. kvt., men efterspørgslen er nu ved at være på niveau med

udbuddet, og samtidig understøttes efterspørgslen af det lave renteniveau.

Huslejerne er på vej op, og vi venter prispres i de kommende år som følge af

et lavt udbud af boliger og et fald i det påbegyndte boligbyggeri.

Offentlige finanser svækkes kraftigt

Finland har haft overskud på betalingsbalancen de seneste 15 år. I 2008

udgjorde overskuddet EUR3,8 mia., men både betalings- og

handelsbalanceoverskuddet er skrumpet. Vi venter fortsat et lille overskud på

betalingsbalancen i 2009-2010, hvor der er udsigt til et fald både i eksporten

og importen.

Der har også været overskud på de offentlige finanser i mange år, først og

fremmest på grund af de sociale pensionsfonde. Overskuddet på

statsfinanserne var beskedent i 2008, mens der stort set var balance på de

kommunale budgetter. Det samlede overskud på de offentlige finanser

udgjorde således 4,2 % af BNP. Den offentlige gæld udgjorde EUR62 mia.,

svarende til 33,4 % af BNP, ved udgangen af 2008. I år og næste år vil

skatteindtægterne være faldende, mens udgifterne til

arbejdsløshedsunderstøttelse stiger, og samtidig vil der være behov for at

stimulere den økonomiske aktivitet. Der er derfor udsigt til underskud på de

offentlige finanser og kraftigt stigende offentlig gæld. Vi venter, at den

offentlige gæld i forhold til BNP stiger til et godt stykke over 40 % i 2010.

Skatterne vil sandsynligvis blive øget, så snart recessionen er overstået, for at

dække det offentlige underskud og sikre finansieringen af

pensionssystemerne.

Bedre balance i risikobilledet

Usikkerheden om vores prognose er nu mindre og risikobilledet mere

afbalanceret end i marts. Det ser stadig ud til, at risikoen på prognosen

overvejende peger nedad, men vi udelukker ikke muligheden for en hurtigere

vending i økonomien end ventet.

30 | 17. juli 2009

Vækst og konjunkturbarometer

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets

Arbejdsløshed og inflation

Kilde: Reuters Ecowin og Danske Markets

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Finland prognosen i tal

National accounts 2007 2008 2009 2010

BNP 4,2 0,9 -5,5 1,0

Import 6,5 -1,3 -19,0 2,0

Eksport 8,1 -1,1 -21,0 4,0

Forbrug 2,6 1,9 -1,6 0,8

Privat 3,3 2,0 -2,5 0,5

Offentligt 0,8 1,7 1,0 1,5

Investeringer 8,7 1,0 -12,0 -3,0

Privat 9,0 1,3 -13,5 -2,9

Offentligt 6,8 -1,3 -1,0 -4,0

Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

products

Resources

Company

Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

Delete template?

Save as template?

products

Resources

Company