30.07.2013 Views

Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

Nordisk Økonomi - Danske Analyse - Danske Bank

SHOW MORE
SHOW LESS

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.

Investeringsanalyse<br />

<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

<strong>Økonomi</strong> og finans<br />

• Danmark: Recessionen er slut – men det er krisen ikke<br />

– 2. halvår byder på vækst, men arbejdsløsheden fortsætter op<br />

• Sverige: Det værste er ovre – men det ser stadig slemt ud<br />

– Hårdt ramt af global nedtur – flere ukonventionelle midler kan komme i brug<br />

• Norge: Forbi bunden<br />

– Klarer sig relativt godt gennem krisen<br />

• Finland: Voldsom nedtur lakker mod enden<br />

– Eksporten er hårdt ramt, men der er spæde tegn på bedring<br />

• Globalt: Selvforstærkende positiv spiral<br />

– Vending kan blive overraskende kraftig<br />

Juli 2009<br />

www.danskebank.dk/analyse


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Redaktionen er afsluttet: 8. juli 2009<br />

Anvarshavende redaktør:<br />

Steen Bocian<br />

2 | 17. juli 2009<br />

<strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

Cheføkonom<br />

+ 45 45 12 85 31<br />

stbo@danskebank.dk<br />

<strong>Økonomi</strong>:<br />

Frank Øland Hansen Danmark + 45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk<br />

Tore Damgaard Stramer Danmark + 45 45 12 80 61 tostr@danskebank.dk<br />

Roger Josefsson Sverige + 46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk<br />

Arne Lohmann Rasmussen FX, Råvarer + 45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk<br />

Frank Jullum Norge + 47 85 40 65 40 fju@danskebank.no<br />

Peter Possing Andersen USA + 45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk<br />

Signe Roed-Frederiksen USA + 45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk<br />

Frank Øland Hansen Euroland +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk<br />

Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk<br />

Lars Christensen Central- og Østeuropa + 45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk<br />

Lars Tranberg Rasmussen Latinamerika og SNG + 45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk<br />

Allan von Mehren Global, Rentestrategi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk<br />

Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk<br />

Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk<br />

Morten Kongshaug Aktier + 45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk<br />

Sakgsansvarlige:<br />

Søren Kyhl <strong>Danske</strong> Research + 45 45 12 84 44 sky@danskebank.dk<br />

Anders Damgaard TFM Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk<br />

Henrik Voetmann Mikkelsen Salgschef Aktier +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk<br />

Lars Norup Derivative Sales +45 45 14 69 50 noru@danskebank.dk<br />

Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +45 45 14 68 68 jrp@danskebank.dk<br />

Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk<br />

Lars Worsøe Andersen<br />

Fixed Income<br />

+45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk<br />

Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse<br />

Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks<br />

Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.<br />

Tryk: Schultz Grafisk A/S, København<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

3 | 17. juli 2009<br />

Indhold<br />

Danmark Recessionen er slut 4<br />

Prognosen i tal 12<br />

Sverige Det værste er ovre men det ser stadig svært ud 13<br />

Prognosen i tal 19<br />

Norge Forbi bunden 20<br />

Prognosen i tal 27<br />

Finland Voldsom nedtur lakker mod enden 28<br />

Prognosen i tal 31<br />

Global Selvforstærkende positiv spiral 32<br />

Makroprognose 37<br />

Finansiel prognose 38<br />

<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong> er <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordi-ske<br />

lande, og som sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder ind i en international sammen-hæng. Den<br />

kvartalsvise publikation Globale Scenarier præsenterer vores forventning til den internationale økonomi.<br />

Som supplement til informationerne i <strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong> og Globale Scenarier kan man på <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong>s<br />

hjemmeside www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske<br />

udvikling i følgende lande/områder:<br />

• Danmark<br />

• Sverige<br />

• Norge<br />

• Finland<br />

• USA<br />

• Storbritannien<br />

• Euroland<br />

• Schweiz<br />

• Central- og Østeuropa/EMEA<br />

• Asien<br />

Denmark: First signs of spring<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Danmark<br />

Recessionen er slut<br />

• Danmark er ramt af en krise af historiske dimensioner. En lille åben<br />

økonomi som den danske er sårbar over for en så voldsom global<br />

krise, som vi har oplevet over det seneste år. Når krisen så går hånd i<br />

hånd med en stresset finansiel sektor og faldende boligpriser, så er<br />

der ingen tvivl om, at krisens omfang og styrke er voldsom.<br />

• Når det er sagt, så er der meget, der tyder på, at krisen er ved at ebbe<br />

ud – og vi forventer faktisk, at 2. halvår i år byder på vækst i<br />

Danmark. Dermed er recessionen nu slut. Faldet i både forbrug og<br />

eksport synes at være stoppet, og vi begynder at skimte de første<br />

positive tendenser længe. Den største usikkerhed knytter sig<br />

fremadrettet til investeringerne, hvor man ikke kan afvise yderligere<br />

markante fald.<br />

• Samlet set venter vi, at BNP i 2009 vil være 3,5 % lavere end i 2008 –<br />

men faldet knytter sig hovedsageligt til udviklingen i slutningen af<br />

sidste år og begyndelsen af i år. Ser vi fremad, venter vi en svag<br />

økonomisk vækst. Vi venter en vækst i 2010 på 0,8 %. I 2010 vil<br />

effekterne af rentefaldet og den ekspansive finanspolitik kunne ses<br />

tydeligt i økonomien – og det vil mere end opveje de negative<br />

vækstimpulser fra den fortsat stigende ledighed.<br />

• Selvom vi venter vækst, så er tilpasningen på arbejdsmarkedet endnu<br />

ikke overstået, og der er derfor udsigt til yderligere fald i<br />

beskæftigelsen. Når det er sagt, så forventer vi, at stigningen i<br />

ledigheden i 2. halvår 2009 vil være væsentligt mindre end i 1. halvår<br />

2009. Vi forventer, at ledigheden inden udgangen af 2010 når op over<br />

150.000 personer.<br />

Vi har lagt den historiske vækstnedgang bag os<br />

Perioden siden september sidste år har været præget af den største nedgang i<br />

dansk økonomi i nyere tid. På blot tre kvartaler er BNP faldet med næsten<br />

4% - og efter at ledigheden bundede henover sommeren sidste år, er det<br />

blevet til en stigning i ledigheden på cirka 50.000 personer. Der er således<br />

ingen tvivl om, at krisen er alvorlig, men når det er sagt, så tegner der sig et<br />

billede af, at krisen har toppet i styrke og omfang. De økonomiske indikatorer<br />

tegner et billede af, at krisen allerede i 2. kvartal tog af i styrke – og der er<br />

derfor også begrundet håb om økonomisk vækst i 2. halvår.<br />

Sammenligner vi udviklingen i Danmark med udviklingen i mange andre<br />

lande, så står vi godt i sammenligningen. Vores økonomiske udgangspunkt<br />

var bedre end mange andre landes, og faldet i BNP har da også været mindre,<br />

end hvad mange andre lande har oplevet. Men det ændrer ikke ved, at det er<br />

en krise af historiske dimensioner.<br />

Sammenligner vi den nuværende prognose med vores prognose fra april, så<br />

har vi generelt nedjusteret vores forventninger til væksten og opjusteret vores<br />

forventninger til både ledigheden og underskuddet på de offentlige finanser.<br />

Krisens styrke er kommet bag på os – men vi har ikke ændret vores<br />

grundlæggende syn på dansk økonomi, nemlig at vi i 2. halvår i år har udsigt<br />

4 | 17. juli 2009<br />

Ændringer i forhold til sidste prognose<br />

Aktuel prognose<br />

2008 2009 2010 2008 2009 2010<br />

BNP -1,2 -3,5 0,8 -1,1 -2,4 0,8<br />

Privatforbruget -0,1 -3,7 2,7 0,0 -2,5 2,3<br />

Offentligt forbrug 1,5 1,7 1,6 0,6 1,8 1,6<br />

Faste bruttoinvesteringer -5,0 -11,1 -2,6 -2,5 -8,8 -5,3<br />

Eksport 2,3 -6,1 2,1 1,9 -5,5 1,9<br />

Import 3,5 -9,0 3,7 4,1 -6,3 1,5<br />

Ledighed (1000 personer) 51,6 101,7 143,2 50,9 92,3 123,9<br />

Inflation 3,4 1,3 1,9 3,4 1,3 1,9<br />

Budgetsaldo, % af BNP 3,6 -1,5 -3,8 2,7 -0,6 -2,9<br />

Betalingsbalance, % af BNP 2,2 1,8 1,7 2,0 0,9 0,9<br />

Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

BNP-prognose og BNP-indikator<br />

5<br />

4 % å/å<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

BNP-vækst<br />

% å/å<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5<br />

BNP-indikator<br />

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

Anm. : BNP-indikatoren er baseret på Danmarks Statistiks<br />

konjunkturbarometer for industrien, servicesektoren og byggeriet<br />

frem til og med juni 2009.<br />

www.danskeresearch.com<br />

Tidligere prognose<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

til positiv vækst båret frem af stigende privatforbrug og eksport. Den<br />

økonomiske krise har givet anledning til en heftig debat om<br />

stramningsgraden af den økonomiske politik. På den ene side står Danmarks<br />

Nationalbank med en advarsel om de negative bivirkninger ved yderligere<br />

ekspansiv finanspolitik – på den anden side står OECD og de økonomiske<br />

vismænd med en klar anbefaling om yderligere finanspolitiske lempelser i<br />

2010. Vi lægger vores lod i Danmarks Nationalbanks vægtskål. Krisen kan<br />

efter vores vurdering ikke løses via finanspolitik i Danmark. Det giver<br />

mening at tage toppen af krisen via ekspansiv finanspolitik, men det er der<br />

allerede nu planlagt, og det er ikke oplagt, at mere ekspansiv finanspolitik vil<br />

sikre holdbar vækst, da der er en risiko for, at det stigende underskud på de<br />

offentlige finanser fører til pres på kronen. Dertil kommer, at økonomien skal<br />

tage en tilpasning til en ny økonomisk verdensorden, og ekspansiv<br />

finanspolitik vil sandsynligvis sinke denne tilpasning. Resultatet kan dermed<br />

meget vel blive, at dansk økonomi fastlåses i en forældet erhvervsstruktur<br />

holdt i live af offentlig indblanding.<br />

Det skal i diskussionen om den rette stramhedsgrad af finanspolitikken<br />

erindres, at pengepolitikken i forvejen er meget lempelig. Lempelig<br />

pengepolitik har en meget kraftig ekspansiv effekt i Danmark, da danskerne i<br />

høj grad aktivt omlægger deres lån for at få gavn af de lavere renter. Det er<br />

også tilfældet i øjeblikket, selvom den finansielle krise kradser. Det danske<br />

realkreditsystem har vist sig rimeligt modstandsdygtigt over for den<br />

finansielle krise – og dermed er Danmark i mindre omfang end mange andre<br />

lande ramt af kreditklemmen.<br />

Det private forbrug gearer op<br />

Det private forbrug har været under et voldsomt pres gennem det seneste år.<br />

Fra 1. kvartal sidste år til 1. kvartal i år er det private forbrug faldet med over<br />

7 %. Det er et dyk af historiske dimensioner. Endnu mere bemærkelsesværdigt<br />

er det, at faldet i det private forbrug har fundet sted til trods for, at<br />

danskerne generelt har oplevet en pæn stigning i rådighedsbeløbet.<br />

Vi har således øget vores opsparing betragteligt – og i 1. kvartal i år oplevede<br />

vi for første gang siden 2003, at danskernes brugte og investerede mindre,<br />

end de tjente. Det viser statistikken over den såkaldte nettofordringserhvervelse.<br />

Lige siden opsvinget satte ind for fem år siden, har det ellers<br />

været sådan, at vi har investeret mere – for eksempel i huse – end vi har<br />

sparet op, og at husholdningernes gæld derfor er steget. At det billede nu er<br />

vendt, er en kraftig understregning af, at faldet i forbruget skal forklares med<br />

en ændret adfærd i husholdningerne, og ikke med, at indkomsterne er faldet.<br />

Ændringerne i husholdningernes adfærd genfindes også i forbrugertilliden,<br />

som i efteråret sidste år dykkede voldsomt til et ekstremt lavt niveau.<br />

Der er to hovedforklaringer på den ændrede adfærd i de danske holdninger.<br />

Den ene er, at danskernes formuer gennem det seneste år er skrumpet<br />

betragteligt. Det skyldes kombinationen af faldende aktiekurser og huspriser.<br />

Den gennemsnitlige danskers formue blev således reduceret med 130.000<br />

kroner igennem 2008. Når man oplever et så kraftigt formuefald, er det<br />

naturligt at reagere ved at sætte opsparingen op, så man modgår formuefaldet.<br />

Den anden forklaring på den faldende forbrugstilbøjelighed er den stigende<br />

ledighed. I forbrugertillidsindekset kan man følge danskernes bekymring for<br />

udviklingen på arbejdsmarkedet, og underindekset for forventninger til<br />

5 | 17. juli 2009<br />

Eksport og forbrug løfter os ud af recessionen<br />

210<br />

200<br />

190<br />

180<br />

170<br />

160<br />

150<br />

Mia. kr. - 2000-priser<br />

Eksport<br />

Privatforbrug<br />

02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

Forbruget halter<br />

16000<br />

Antal<br />

14500<br />

Detailsalg >><br />

13000<br />

11500<br />

10000<br />

8500<br />

7000<br />

03 04 05 06 07 08 09<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong>,<br />

Vi sparer mere op<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

udviklingen i ledigheden steg meget voldsomt sidste år. Faktisk nåede det i<br />

begyndelsen af året i år et niveau, som vi ikke tidligere har set. Der er ingen<br />

tvivl om, at denne bekymring også har haft indflydelse på danskernes<br />

opsparingsadfærd.<br />

Ser vi på indkomstudviklingen, har de positive nyheder ellers grundlæggende<br />

set domineret. Der er i år blevet givet skattelettelser på knap 5 mia. kroner –<br />

og inflationen er faldet markant. Dertil kommer, at lønvæksten fortsat er høj,<br />

indkomsterne udvikler sig således fortsat positivt.<br />

Regeringen har iværksat en række initiativer, som skal understøtte<br />

forbrugsudviklingen i den nuværende krise. Pr. 1. juni i år har vi danskere<br />

fået mulighed for at hæve den såkaldte SP-opsparing, som vi indbetalte i<br />

perioden fra 1998-2003. Udmeldinger fra ATP (som administrerer pengene)<br />

indikerer, at danskerne har været meget ivrige for at hæve deres indestående,<br />

og der må derfor forventes at komme en betydelig positiv effekt på det<br />

private forbrug de kommende måneder. Det er dog usikkert præcis, hvor stor<br />

effekten bliver, da en del formentlig blot vil spare SP-pengene op enten i<br />

bankerne eller på en pensionsopsparing. Det ændrer dog ikke ved, at<br />

forbruget også kan forvente et markant løft i 2. halvår.<br />

Når vi kigger ind 2010, så er der yderligere skattelettelser på vej, og vi<br />

forventer derfor, at det private forbrug vil fortsætte med at stige. Det er dog<br />

ikke kun skattelettelserne, som vil holde hånden under det private forbrug i<br />

2010. Der er udsigt til en markant lavere rente for danskere med rentetilpasningslån<br />

i 2010 – og lavere rentebetalinger vil dermed også være med til<br />

at understøtte det private forbrug.<br />

Den ekspansive finans- og pengepolitik skal holdes op imod, at ledigheden<br />

har udsigt til at stige ganske meget over det næste år. Ledighed rammer<br />

naturligvis de berørte familiers privatforbrug hårdt, men dertil kommer, at<br />

højere ledighed øger langt fleres frygt for også at blive ramt af ledighed. Hvis<br />

man bekymrer sig for sin fremtidige indkomst, vil man alt andet lige spare<br />

mere op – hvilket altså betyder lavere forbrug.<br />

Generelt set er de danske forbrugere kun i beskedent omfang ramt af den<br />

globale kreditkrise. Her spiller det danske realkreditsystem en særlige rolle.<br />

Trods krisen har det danske realkreditsystem klaret sig fornuftigt gennem den<br />

finansielle og økonomiske krise indtil videre – og dermed er der fortsat en<br />

rimelig fornuftig kreditadgang for de danske husholdninger. Udlån fra<br />

realkreditten fylder meget i dansk økonomi – omfanget er næsten fire gange<br />

større end bankudlånet til husholdningerne. Realkreditinstitutternes udlån til<br />

husholdninger stiger fortsat. Udlånet fra banker til husholdninger har<br />

omvendt været svagt faldende de seneste måneder, men ligger sammenlignet<br />

med samme tid sidste år fortsat på et højt niveau.<br />

Renten ligger til gengæld ikke på et højt niveau. Det seneste halve år har<br />

medført et markant fald i særligt de korte renter – og den lavere rente har<br />

også smittet kraftigt af på bankernes udlånsrenter til husholdninger, som<br />

nærmer sig et rekordlavt niveau.<br />

Dermed tegner der sig et billede af, at kreditkrisen ikke har ramt<br />

husholdningerne i Danmark særligt hårdt. Når det er sagt, så er der ingen<br />

tvivl om, at bankerne og realkreditinstitutterne er blevet mere forsigtige, men<br />

penge bliver der altså fortsat lånt ud, og det endda til lavere renter.<br />

6 | 17. juli 2009<br />

Forbrugertilliden stiger igen ovenpå store fald<br />

20<br />

15<br />

Nettotal Nettotal<br />

10<br />

><br />

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

Der lånes fortsat penge ud<br />

1800<br />

1600<br />

1400<br />

1200<br />

1000<br />

800<br />

600<br />

400<br />

200<br />

0<br />

Kilde: Nationalbanken<br />

Markant rentefald til forbrugerne<br />

7<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

Udlån husholdninger mia. kr.<br />

10<br />

%<br />

9 Hush. gns. udlånsrente pengeinst.<br />

%<br />

0-1 års bindingsperiode<br />

8<br />

Realkreditlån med binding i 10 år +<br />

03 04 05 06 07 08 09<br />

Kilde: Nationalbanken<br />

Realkredit<br />

Pengeinstitutter<br />

01 02 03 04 05 06 07 08 09<br />

Realkreditlån op til et års bindning<br />

www.danskeresearch.com<br />

60<br />

50<br />

40<br />

30<br />

20<br />

10<br />

0<br />

-10<br />

-20<br />

1800<br />

1600<br />

1400<br />

1200<br />

1000<br />

800<br />

600<br />

400<br />

200<br />

0<br />

10<br />

9<br />

8<br />

7<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Bunden er i syne på boligmarkedet<br />

Accelerationen i den økonomiske krise i sidste halvår af 2008 har i<br />

kombination med krisen på de finansielle markeder forstærket faldet i<br />

boligpriserne. Krisen har samtidig afstedkommet en øget pessimisme og<br />

usikkerhed hos den almindelige dansker. Mange har derfor udskudt et<br />

eventuelt boligkøb. Vi har da også set, at handelsaktiviteten er faldet ganske<br />

kraftigt, samtidig med at udbuddet af boliger til salg er fortsat i vejret.<br />

Ifølge tal fra Realkreditforeningen faldt priserne for parcel- og rækkehuse<br />

med 4,3 % fra 4. kvartal 2008 til 1. kvartal 2009. Dermed er huspriserne<br />

samlet faldet 12,4 % siden toppen i 2. kvartal 2007. Det er et historisk<br />

prisfald – aldrig tidligere er huspriserne faldet så kraftigt på så kort tid.<br />

Der er ikke officiel statistik udover perioden 1. kvartal 2009. Vi har dog pris-<br />

og handelstal fra bl.a. home, der indikerer, at tempoet, hvormed priserne<br />

falder, er aftagende, og at det frie fald i handelsaktiviteten er blevet vendt til<br />

fremgang fra et lavt niveau.<br />

Det er da også blevet væsentligt billigere for den almindelige<br />

førstegangskøber at få foden indenfor på boligmarkedet. Boligbyrden – der<br />

måler finansieringsomkostningerne ved køb af bolig i forhold til den<br />

disponible indkomst – er således faldet ganske meget over de seneste<br />

kvartaler. Forklaringen er det meget kraftige prisfald på boliger, et faldende<br />

og generelt lavt renteniveau, og fortsat stigende indkomster – ikke mindst<br />

som følge af de allerede indførte og planlagte skattelettelser.<br />

Det er dog i den sammenhæng vigtigt at bemærke, at størstedelen af<br />

rentefaldet har været isoleret til de korte renter, mens de lange renter kun er<br />

faldet svagt. Det er en vigtig sondring, da det er renten på et fastforrentet lån,<br />

der ligger til grund for den kreditvurdering, der foretages af bankerne af<br />

potentielle boligkøbere. Det er således udviklingen i den lange rente, der har<br />

størst betydning for især nye boligejeres købekraft på boligmarkedet.<br />

Det er vores forventning, at også de officielle pristal for boligmarkedet vil<br />

vise, at prisfaldet er taget af i styrke igennem årets første 4-5 måneder. På lidt<br />

længere sigt er banen omvendt kridtet op til en mere betydelig bedring i<br />

aktiviteten og prisudviklingen på boligmarkedet. En væsentlig bedring på<br />

boligmarkedet forudsætter dog – udover at boligbyrden kommer ned i et<br />

mere normalt niveau – en styrkelse af den almindelige økonomiske tillid til<br />

fremtiden. Men også her lysner det. Den seneste tids forbedring i<br />

forbrugertilliden indikerer således ligeledes, at prisfaldet er taget af i styrke.<br />

Vi forventer, at huspriserne på landsplan falder med 12 % i 2009 og<br />

yderligere 4 % i 2010. Der er dermed ingen tvivl om, at vi i 2009 vil opleve<br />

det største år-til-år fald i huspriserne i mere end 50 år. Når det er sagt, så<br />

mener vi også, at vi har lagt det værste bag os. Får vi ret i vores prognose, vil<br />

boligpriserne ved udgangen af 2010 være faldet med 20 % siden toppen i<br />

sommeren 2007. Skønsmæssigt forventer vi således, at huspriserne falder<br />

yderligere 5-6 % fra dagens niveau.<br />

Det er vigtigt at pointere, at der fortsat er meget stor usikkerhed på<br />

boligmarkedet. Ledigheden er steget kraftigt, hvilket har afstedkommet øget<br />

usikkerhed og tilbageholdenhed hos den almindelige boligkøber. Videre er<br />

der fortsat en betydelig ubalance imellem et stort udbud af boliger til salg og<br />

en meget lav handelsaktivitet. En overraskende kraftig stigning i antallet af<br />

tvangsauktioner er også en væsentlig risikofaktor på boligmarkedet. Omvendt<br />

ser vi dog endnu ikke tegn på en egentlig kreditklemme på boligmarkedet –<br />

7 | 17. juli 2009<br />

Husprisfaldet bremser op<br />

15000<br />

Kvm. pris Kvm. pris<br />

14000<br />

13000<br />

12000<br />

11000<br />

10000<br />

9000<br />

8000<br />

7000<br />

Parcel- og rækkehuse - Hele landet<br />

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

Kilde: Realkreditforeningen og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

Boligbyrden falder hastigt<br />

150<br />

140<br />

130<br />

120<br />

110<br />

100<br />

90<br />

80<br />

70<br />

60<br />

50<br />

Boligbyrdeindeks - Hele landet (1990 = 100)<br />

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10<br />

Kilde: Reuters EcoWin og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

Forventningerne spiller en vigtig rolle<br />

25 Indeks<br />

15<br />

5<br />

-5<br />

Reale huspriser >><br />

-15<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

der lånes fortsat penge ud, og renterne er faldet ganske meget over det<br />

seneste halve år.<br />

Stigningen i ledigheden bremser lidt op<br />

Krisen har for alvor meldt sin ankomst på arbejdsmarkedet – siden<br />

ledigheden bundede i sensommeren 2008, er ledigheden steget med 50.400<br />

personer, således at der i maj 2009 var 97.000 ledige. Dermed er ledigheden i<br />

gennemsnit steget med knap 4.600 personer om måneden siden bunden.<br />

Tallet dækker dog over, at vi hen over foråret har set en skarp acceleration i<br />

tempoet, hvormed ledigheden stiger. I marts og april udgjorde den månedlige<br />

ledighedsstigning hele 10.600 personer. De seneste tal for maj viser dog en<br />

betydelig opbremsning i tempoet, hvormed ledigheden stiger – i maj steg<br />

ledigheden således mere moderat med 4.100 personer.<br />

Arbejdsmarkedet reagerer typisk med en vis forsinkelse i forhold til<br />

konjunkturerne – den kraftige acceleration, vi så i ledigheden hen over<br />

foråret, kan derfor i overvejende grad tilskrives den meget kraftige<br />

økonomiske afmatning, der ramte dansk økonomi i sidste halvår af 2008 og i<br />

begyndelsen af i år.<br />

Den økonomiske krise er taget lidt af i styrke, og vi forventer en<br />

tilbagevenden til positive vækstrater i 2. halvår 2009. Vi venter derfor, at<br />

væksten i ledigheden vil aftage således, at den månedlige stigning i<br />

ledigheden forbliver under 5.000 personer. Det er en tendens, der<br />

understøttes af udviklingen i antallet af fyringsvarsler, der er faldet fra godt<br />

5.500 i januar 2009 til knap 1.900 i maj 2009.<br />

Samlet forventer vi, at ledigheden vil stige til 130.000 personer ved udgangen<br />

af 2009 og yderligere op over 150.000 personer i udgangen af 2010. Det vil i<br />

en historisk sammenhæng fortsat være et lavt ledighedsniveau – til<br />

sammenligning udgjorde ledigheden 150.000 personer i begyndelsen af 2005.<br />

Men det er klart, at tempoet, hvormed ledigheden netop nu stiger, er<br />

voldsomt. Vi skal helt tilbage til årerne efter de to oliekriser i hhv. 1973-1974<br />

og 1979-1980 for at finde lignende stigningstakster i ledigheden. Det er dog<br />

vigtigt at huske på, at ledigheden under de to oliekriser steg af en anden<br />

årsag. I 1970'erne steg arbejdsstyrken således voldsomt i takt med, at den<br />

store efterkrigsgeneration trådte ind på arbejdsmarkedet. Det betød i<br />

kombination med en faldende beskæftigelse, at ledigheden steg kraftigt. I den<br />

nuværende krise forventer vi omvendt, at arbejdsstyrken falder. Det skyldes,<br />

dels den demografiske udvikling, men også at flere unge forventeligt vil<br />

forlænge deres uddannelsesperiode, samtidig med at tidligere importeret<br />

arbejdskraft igen forlader landet.<br />

Dermed vil ledigheden ikke stige mere end under de to oliekriser, selvom den<br />

nuværende vækstkrise må siges at være dybere.<br />

Det er selvsagt på kort sigt en positiv nyhed for dansk økonomi, at<br />

ledigheden ikke står til at eksplodere – fortsat kraftigt stigende ledighed kan<br />

meget vel kaste økonomien ud i en ond cirkel med et accelererende fald i<br />

forbruget og boligpriserne. På længere sigt vil faldet i arbejdsstyrken dog<br />

bidrage til at forværre manglen på arbejdskraft, da det kan være vanskeligt at<br />

få disse grupper tilbage på arbejdsmarkedet igen.<br />

8 | 17. juli 2009<br />

Fald i antal af fyringsvarsler<br />

6.000<br />

5.000<br />

4.000<br />

3.000<br />

2.000<br />

1.000<br />

0<br />

jan-07 sep-07 maj-08 jan-09<br />

Kilde: Danmarks Statistik, ARM og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

Historisk stigning i ledigheden<br />

120<br />

100<br />

80<br />

60<br />

40<br />

Antal<br />

Ændring i antal ledige (S.K) >><br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Investeringerne i historisk fald<br />

Investeringerne er faldet kraftigt igennem 2008, og udviklingen forventes at<br />

fortsætte i 2009 og 2010. Alene i 2009 forventer vi, at erhvervsinvesteringerne<br />

vil falde knap 20 %, mens boliginvesteringerne vil falde godt<br />

12 %. Får vi ret vores prognose, vil det være det største fald i erhvervs- og<br />

boliginvesteringerne siden starten af 80'erne.<br />

Det kraftige fald i erhvervsinvesteringerne skal ses i lyset af den meget<br />

kraftige konjunkturafmatning, der har ramt såvel den globale som den<br />

hjemlige økonomi. Mange virksomheder har således oplevet et voldsomt fald<br />

i efterspørgslen efter deres produkter, hvilket har resulteret i et kraftigt fald i<br />

kapacitetsudnyttelsen og dermed behovet for yderligere investeringer. Det er<br />

en udvikling, der yderligere forstærkes af den udprægede pessimisme og<br />

usikkerhed, der fortsat præger dansk erhvervsliv. Dertil kommer, at flere<br />

virksomheder formentlig oplever, at det er blevet svære at opnå et lån i<br />

banken.<br />

Faldet i boliginvesteringerne kan høj grad tilskrives udviklingen på<br />

boligmarkedet. Boliginvesteringerne falder normalt, når prisen på<br />

eksisterende boliger falder i forhold til omkostningerne ved at bygge nyt.<br />

Med et prisfald på huse på næsten 13 % siden toppen, er der således ingen<br />

tvivl om, at incitamentet til at bygge nyt er blevet kraftigt reduceret. Samtidig<br />

ligger det rekordstore udbud af boliger til salg utvivlsomt en dæmper på<br />

byggeaktiviteten. Dertil kommer, at den økonomiske usikkerhed fortsat er<br />

udpræget, og der generelt er blevet strammet op på kreditgivning i bankerne<br />

– det bidrager ligeledes til at lægge et yderligere nedadgående pres på<br />

boliginvesteringerne.<br />

Selvom vi lægger op til en ganske markant nedgang i boliginvesteringerne i<br />

prognoseperioden, så er det vigtigt at holde for øje, at der er tale om en<br />

nedgang fra et meget højt niveau. Det er derfor også vores vurdering at den<br />

nedadgående tilpasning i byggeaktiviteten langt hen af vejen er nødvendig –<br />

byggeaktiviteten har i en periode været højere, end hvad der på langt sigt er<br />

holdbart.<br />

Eksporten under kraftigt pres<br />

Dansk eksport befinder sig i øjeblikket i modvind. Over det seneste år er<br />

eksporten således ifølge de seneste nationalregnskabstal faldet med 4,6 % i<br />

faste priser.<br />

Det er et kraftigt og dybt økonomisk tilbageslag på vores vigtigste<br />

eksportmarkeder, en kraftig stigning i de danske merlønninger i forhold til<br />

udlandet, samt en markant styrkelse af den danske krone over for en række<br />

vigtige samhandelsvalutaer, der har ramt dansk eksport hårdt.<br />

Danmark er en lille åben økonomi, der i høj grad er afhængig af udviklingen i<br />

den globale økonomi – en udvikling vi i øvrigt ikke har den store indflydelse<br />

på. Det der derfor bekymrer mest, er den svækkede lønkonkurrenceevne, der<br />

meget vel, i kombination med en fortsat stærk dansk krone, kan resulterer i,<br />

at lavkonjunkturen herhjemme bliver dybere og mere langvarig end i fx euroområdet.<br />

9 | 17. juli 2009<br />

Boliginvesteringer og realkontantpris<br />

160<br />

140<br />

120<br />

100<br />

Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

Erhvervsinvesteringerne under pres<br />

26<br />

24<br />

22<br />

20<br />

18<br />

16<br />

14<br />

12<br />

10<br />

Mia. kr. Indeks<br />

><br />

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10<br />

Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

Eksportmarkedsvæksten er faldet<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

80<br />

60<br />

40<br />

5<br />

% å/å<br />

4<br />

Indeks 2000 = 100 Mia. kr.<br />

94 96 98 00 02 04 06 08<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

Boliginvesteringer >><br />

<br />

www.danskeresearch.com<br />

% å/å<br />

30<br />

25<br />

20<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

90,0<br />

87,5<br />

85,0<br />

82,5<br />

80,0<br />

77,5<br />

75,0<br />

12,5<br />

10,0<br />

7,5<br />

5,0<br />

2,5<br />

0,0<br />

-2,5<br />

-5,0


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Når det er sagt, så viser de seneste nationalregnskabstal, at Danmark fortsat<br />

klarer sig forholdsvist pænt sammenlignet med andre europæiske lande. Det<br />

er en smule overraskende og kan meget vel også vise sig at være en stakket<br />

frist. Men det er dog i den sammenhæng vigtigt at holde sig for øje, at dansk<br />

eksport normalt står relativt stærkt under en global lavkonjunktur, da en stor<br />

andel af den samlede danske vareeksport består af varer, hvor efterspørgslen<br />

generelt er mindre følsom over for udsving i de globale konjunkturer. Det<br />

bidrager isoleret set til at holde en hånd under dansk eksport i en international<br />

recession som den nuværende.<br />

Vi er derfor også forholdsvis fortrøstningsfulde på dansk eksports vegne og<br />

forventer, at eksporten vil falde yderligere, men at vi igen vil vende tilbage til<br />

svagt positive vækstrater i 4. kvartal 2009 i takt med, at det globale opsving<br />

kommer op i gear. Samlet forventer vi, at eksporten af varer og tjenester<br />

falder med 6,1 % i 2009 for igen at stige med 2,1 % i 2010.<br />

Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster forventes at falde fra godt<br />

38 mia. kr. i 2008 til 30 mia. kr. i 2009 og 27 mia. kr. i 2010. Svækkelsen af<br />

betalingsbalancen skal ses i lyset af det forholdsvis store fald i eksporten i<br />

2009.<br />

Den offentlige saldo under pres<br />

Der er ingen tvivl om, at de offentlige finanser er under pres. I 1. kvartal i år<br />

oplevede vi for første gang siden 3. kvartal 2003 underskud på de offentlige<br />

finanser – og der er udsigt til underskud for hele året i år og næste år. De<br />

offentlige finanser er meget konjunkturfølsomme. Når økonomien skrumper<br />

så kraftigt, som tilfældet er aktuelt, så rammer det de offentlige budgetter<br />

hårdt, da den økonomiske nedgang bevirker højere udgifter til dagpenge og<br />

lavere skatteindtægter. Sammenlignet med sidste år vil bidraget fra<br />

olieproduktionen i Nordsøen tillige skrumpe – og der er dermed udsigt til et<br />

historisk kraftigt skift i de offentlige budgetter. Vi venter et underskud på 1,5<br />

% af BNP i år. Næste år stiger underskuddet til 3,75 % af BNP. Det skal<br />

sammenholdes med, at overskuddet sidste år var over 3,5 % af BNP.<br />

Ud over den automatiske konjunkturafhængighed, så påvirkes den offentlige<br />

saldo naturligvis også af, at der både i år og næste år lempes ganske meget på<br />

finanspolitikken. Skattelettelserne er for hovedpartens vedkommende<br />

ufinansierede, og det samme gælder fremrykningen af de offentlige<br />

investeringer.<br />

Med udsigten til et underskud på næsten 4 % skal man holde sig for øje, at<br />

dansk økonomi vil kollidere med stabilitets- og vækstpagten. På den korte<br />

bane vil det næppe give anledning til et øget pres på kronen, men risikoen er<br />

reel, hvis underskuddene eskalerer yderligere. Det offentlige budget kan<br />

meget vel blive et tema i dansk økonomi, hvis ikke at problemerne adresseres<br />

i tide.<br />

10 | 17. juli 2009<br />

Konkurrenceevnen er blevet svækket<br />

4<br />

% p.a. Indeks<br />

3<br />

><br />

92 94 96 98 00 02 04 06 08<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

Det offentlige forbrug stiger kraftigt<br />

7,5<br />

7,0<br />

6,5<br />

% å/å % å/å<br />

6,0<br />

5,5<br />

5,0<br />

4,5<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0<br />

Offentlige forbrug (løbende priser)>><br />

05 06 07 08 09<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

www.danskeresearch.com<br />

107,5<br />

105,0<br />

102,5<br />

100,0<br />

97,5<br />

95,0<br />

92,5<br />

90,0<br />

7,5<br />

7,0<br />

6,5<br />

6,0<br />

5,5<br />

5,0<br />

4,5<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Inflationen stiger fra lavt niveau<br />

Inflationen er faldet kraftigt over det seneste år – fra 4,3 % i august 2008 til<br />

1,3 % i maj 2009. Vi skal helt tilbage til starten af 1990 for at finde et<br />

lignende skift i inflationsudviklingen på så kort tid.<br />

Baggrunden for det meget abrupte fald i inflationen er primært udviklingen i<br />

oliepriserne, der er faldet kraftigt over det seneste år. Ser man omvendt på<br />

inflationen renset for energi og fødevarer, så er inflationen ”kun” faldet fra<br />

2,7 % i maj sidst år til nu 2,1 %.<br />

Når vi kigger fremad, så forventer vi, at inflationen vil falde ned i et niveau<br />

omkring knap 1 % hen over sensommeren. Når vi kommer om på den anden<br />

side af sommeren, er der dog udsigt til, at inflationen langsomt vil begynde at<br />

stige til et niveau omkring 2 %, når vi kommer ud på 12-måneders sigt.<br />

Grundet den generelle økonomiske udvikling og de mange tiltag for at<br />

stimulere økonomien er udsigterne for inflationen mere usikre end normalt.<br />

Men i vores hovedscenarie er der udsigt til en gunstig prisudvikling i<br />

Danmark, der vil være med til at understøtte en mere stabil økonomisk<br />

udvikling fremadrettet.<br />

Lønvæksten er aftagende, men fortsat forholdsvis høj. Der er blevet<br />

forhandlet pæne lønstigninger hjem i de centrale overenskomster. Fokuserer<br />

vi omvendt på de decentrale forhandlinger, så er der ingen tvivl om, at især<br />

det stigende ledighedsniveau vil lægge et nedadgående pres på<br />

lønstigningerne. Vi forventer, at lønningerne stiger med 3,8 % i 2009 og<br />

yderligere 3,2 % i 2010.<br />

11 | 17. juli 2009<br />

Inflationen bunder hen over sommeren<br />

4,5<br />

% å/å % å/å<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0<br />

2,5<br />

2,0<br />

1,5<br />

1,0<br />

0,5<br />

Inflation (CPI)<br />

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

www.danskeresearch.com<br />

4,5<br />

4,0<br />

3,5<br />

3,0<br />

2,5<br />

2,0<br />

1,5<br />

1,0<br />

0,5


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Danmark prognosen i tal<br />

2005 2006 2007<br />

Gens. for kalenderår<br />

2008 2009 2010<br />

Forsyningsbalance Mia. kr. (løbende priser)<br />

Privatforbrug 745,1 4,4 2,4 -0,1 -3,7 2,7<br />

Faste bruttoinvesteringer 303,9 13,4 3,3 -5,0 -11,1 -2,6<br />

Boliginvesteringer 92,4 11,1 5,2 -9,8 -12,8 -8,0<br />

Erhvervsinvesteringer 184,4 17,5 8,2 -3,0 -19,9 -2,7<br />

Offentligt forbrug 402,5 2,1 1,3 1,5 1,7 1,6<br />

Offentlige investeringer 27,1 17,3 -9,9 4,8 14,0 3,8<br />

= Endelig indenlandsk efterspørgsel 1451,6 5,7 2,3 -0,9 -3,9 1,3<br />

Ændringer i lager (vækstbidrag) 17,9 -0,3 -0,3 0,2 -1,5 0,2<br />

= Indenlandsk efterspørgsel 1469,5 5,4 2,0 -0,7 -5,4 1,4<br />

Eksport af varer 495,2 5,0 -0,4 -0,5 -11,2 1,5<br />

Eksport af tjenester 261,8 17,2 6,9 6,8 1,8 2,8<br />

Eksport i alt 757,0 9,2 2,2 2,3 -6,1 2,1<br />

= samlet efterspørgsel 2226,5 6,7 2,1 0,4 -5,6 1,7<br />

Import af varer 460,2 12,3 2,2 0,9 -13,8 3,1<br />

Import af tjenester 221,0 17,9 4,3 8,5 0,1 4,6<br />

Import i alt 681,2 14,0 2,9 3,5 -9,0 3,7<br />

Nettoeksportens vækstbidrag 75,8 -2,1 -0,3 -0,6 1,7 -0,8<br />

= BNP 1545,3 3,4 1,7 -1,2 -3,5 0,8<br />

<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2006 2007 2008 2009 2010<br />

Betalingsbalancen, mia. kr. 47,0 12 38,7 30,0 27,0<br />

- % af BNP 2,9 0,7 2,2 1,8 1,7<br />

Offentlig sektors saldo, mia. kr. 81,5 75,1 63,2 -24,7 -61,2<br />

- % af BNP 5,0 4,5 3,6 -1,5 -3,8<br />

Offentlig bruttogæld, mia. kr. 509,5 453,1 580,0 633,9 704,1<br />

- % af BNP 31,3 26,8 33,3 38,4 43,2<br />

Beskæftigelse (1000 pers.) 2781,4 2856,9 2881,0 2806,9 2741,4<br />

Antal arbejdsløse (1000 pers.) 109,1 78,0 51,6 101,7 143,2<br />

Arbejdsløshedsprocent 3,9 2,8 1,8 3,6 5,0<br />

Oliepris - dollar pr. tønde 66,1 72,7 99,0 62,0 75,0<br />

Huspriser 22,9 6,5 -4,3 -12,0 -4,0<br />

Timeløn i industrien, % å/å 3,1 4,0 4,2 3,8 3,2<br />

Forbrugerpriser, % å/å 1,9 1,8 3,4 1,3 1,9<br />

Finansielle nøgletal 03.07.2009 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.<br />

Repo-rente 1,55 1,45 1,35 1,35<br />

2-års swap rente 2,41 2,60 2,60 3,10<br />

10-årig rente 3,86 4,25 4,40 4,55<br />

DKK/EUR 744,5 745,0 745,0 746,0<br />

DKK/USD 531,5 536,0 517,0 533,0<br />

Kilde: Danmarks Statistik og <strong>Danske</strong> <strong>Analyse</strong><br />

12 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Sverige<br />

Det værste er ovre men det ser<br />

stadig svært ud<br />

• Væksten i svensk økonomi er dykket i et hidtil uset tempo de seneste<br />

kvartaler som følge af den værste finanskrise i nyere tid og det<br />

efterfølgende sammenbrud i verdenshandelen. Faldet i BNP er nu<br />

oppe på 6,5 % å/å, og der er risiko for en endnu større tilbagegang i<br />

2. kvartal, når tallene offentliggøres i august. Samlet set venter vi en<br />

nedgang i BNP på ikke mindre end 6,0 % å/å i 2009 og kun en lille<br />

bedring i 2010, hvor der er udsigt til en beskeden vækst på 0,75 %<br />

å/å.<br />

• Det er svært at vurdere trendvæksten, ikke mindst under de<br />

nuværende omstændigheder, men de fleste mener stadig, at den<br />

ligger omkring 2 % å/å for svensk økonomi. Set i relation til<br />

kapacitetsudnyttelsen i økonomien betyder det, at outputgabet er lige<br />

så stort som – eller endda større end –under finanskrisen i starten af<br />

1990’erne. Og selv om Sverige skulle opleve meget høje vækstrater<br />

på mellemlang sigt, er det mest optimistiske scenarie for outputgabet,<br />

at det tidligst vil være elimineret i 2013.<br />

• Vi mener, at Riksbanken bør benytte sig af enhver mulighed for at<br />

afværge de massive deflationsvirkninger af den meget lave<br />

kapacitetsudnyttelse på den indenlandske økonomi. Da den ledende<br />

rente nåede sin nedre grænse i april, vil Riksbanken muligvis<br />

eksperimentere med mere ukonventionelle pengepolitiske indgreb i<br />

løbet af 2009.<br />

• Sammenligner vi med vores forrige prognose, så venter vi nu, at den<br />

økonomiske risiko vil være lavere på kort sigt, selv om usikkerheden<br />

stadig er stor. Bedringen i risikobillet er imidlertid kun opnået, fordi<br />

man ikke har taget fat på at løse en række langsigtede strukturelle<br />

problemer i svensk økonomi. Hvordan skal det f.eks. gå med<br />

opfattelsen af og prissætningen af risiko, når staten med den samlede<br />

økonomis ve og vel for øje griber massivt ind for at redde<br />

investorerne og bankerne?<br />

Optimistiske forudsætninger bag svensk prognose<br />

Set i et markedsperspektiv kan <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s internationale prognose godt<br />

tage sig optimistisk ud. Vores syn på den internationale efterspørgsel bygger<br />

kort sagt på en forventning om fortsat stabilisering af de finansielle markeder<br />

på baggrund af en ekstremt ekspansiv finans- og pengepolitik i de fleste<br />

valutaområder. Desuden påvirkes væksten kraftigt af alle de normale<br />

konjunkturudjævnende faktorer som lavere inflation og dermed bedre<br />

købekraft.<br />

Svensk eksportindustri mister markedsandele<br />

Det betyder, at der er udsigt til en gradvis stabilisering af den globale vækst i<br />

løbet af i år og en stigning til omkring – eller endda over – trendvæksten<br />

13 | 17. juli 2009<br />

Globalt BNP og globale investeringer<br />

20<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

-5<br />

-10<br />

-15<br />

-20<br />

-25<br />

-30<br />

% å/å<br />

><br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

Kilde: National Institute for Social and Economic Research (NISER).<br />

Egne beregninger.<br />

www.danskeresearch.com<br />

% å/å<br />

8<br />

7<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

I dette miljø kan der forventes en gradvis bedring i væksten på de svenske<br />

eksportmarkeder, der så smitter af på den eksportafhængige svenske<br />

økonomi. Denne gang ventes effekten på svensk økonomi imidlertid at være<br />

mindre end normalt – og svensk eksportindustri mister markedsandele – fordi<br />

den globale kapacitetsudnyttelse sandsynligvis vil være lav i en længere<br />

periode, hvilket betyder, at efterspørgslen efter investeringsgoder vil være<br />

afdæmpet. Alligevel ser vi eksporten som en af de vigtigste drivkræfter bag<br />

den ventede vækstfremgang i prognoseperioden.<br />

Samlet set ventes eksporten at falde 15 % å/å i 2009, mens der er udsigt til en<br />

fremgang på 1,25 % å/å i 2010. Svensk eksport vil først være tilbage på<br />

trendniveauet i 2011, hvor vi venter en eksportvækst på 5,5 % å/å.<br />

Lille åben økonomi er sårbar over for sammenbrud i<br />

global handel<br />

Reale finansielle forhold er blevet strammere<br />

Inflationen er faldet i de fleste lande i takt med de mørkere vækstudsigter, og<br />

Sverige er ingen undtagelse. Det gode ved denne udvikling er, at købekraften<br />

er forbedret løbende både hos husholdningerne og virksomhederne. Men<br />

samtidig er de reale finansielle forhold forværret som følge af kombinationen<br />

af rekordlave renter og faldende inflation.<br />

Stramningen af de finansielle forhold i det aktuelle deflationsmiljø bør ses<br />

som en advarsel til de politiske beslutningstagere – og ikke mindst<br />

Riksbanken. Efter vores vurdering er udviklingen i de finansielle forhold<br />

måske den vigtigste årsag til, at Riksbanken bliver nødt til at reagere kraftigt<br />

og hurtigt – og måske endda tage ukonventionelle midler i brug. Gør den ikke<br />

det, opgiver den i realiteten at varetage sin opgave med at arbejde for en<br />

stabilisering på et tidspunkt, hvor der er allermest brug for det. Mere om dette<br />

senere.<br />

Kraftigt fald i lagrene<br />

Trods en lagerkorrektion af uhørte dimensioner kan vi kun konkludere, når vi<br />

ser på ordrer, produktion og salg, at lagrene skal endnu længere ned for at<br />

tilpasse sig den aktuelle efterspørgsel. Det vil naturligvis have en kraftig<br />

effekt på kapacitetsudnyttelsen og investeringerne fremover.<br />

Voldsom stigning i ledig produktionskapacitet<br />

Den store produktionsnedgang betyder, at den ledige produktionskapacitet er<br />

meget høj. Der vil således ikke være det store behov for kapacitetsudvidelser<br />

eller for at forny kapitalapparatet. Ifølge investeringsundersøgelsen fra<br />

Sveriges Statistik (SCB) venter virksomhederne et overordentligt stort fald i<br />

investeringerne i 2009, der i nogle sektorer kan nå helt op på 50 % å/å. Et<br />

lyspunkt er dog de offentlige investeringer, der ventes at vokse kraftigt som<br />

følge af allerede vedtagne og kommende infrastrukturforbedringer. Samlet<br />

set venter vi imidlertid et fald i investeringerne på 16,75 % å/å i 2009 og<br />

yderligere 6,25 % å/å i 2010. Investeringerne går først i plus i 2011, hvor der<br />

er udsigt til en beskeden investeringsvækst på 3,5 %<br />

Det vil kunne mærkes overalt i svensk økonomi – og især på<br />

arbejdsmarkedet. Ændringer i investeringsniveauet i Sverige har altid haft en<br />

meget direkte og kraftig effekt på arbejdsmarkedet.<br />

14 | 17. juli 2009<br />

Sveriges eksportmarked og eksport<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

-5<br />

-10<br />

-15<br />

-20<br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

Kilde: NISER, Sveriges Statistik (SCB) og Konjunkturinstituttet (KI).<br />

Egne beregninger.<br />

Reale finansielle forhold<br />

104.0<br />

103.0<br />

102.0<br />

101.0<br />

100.0<br />

Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus<br />

aktiemarked. FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den<br />

konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100<br />

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske<br />

politik understøtter væksten, mens en værdi under 100<br />

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske<br />

politik trækker væksten ned. Alle tal er inflationskorrigerede og<br />

udtrykt i mængde.<br />

Kilde: Reuters Ecowin, NIESR og KI. Egne beregninger.<br />

Produktivitetsgab og investeringer<br />

15<br />

10<br />

99.0<br />

98.0<br />

5<br />

0<br />

-5<br />

-10<br />

-15<br />

-20<br />

-25<br />

% å/å<br />

Indeks (1997=100)<br />

% å/å<br />

[> 100] Expansiv<br />

[< 100] Kontraktiv<br />

ECI<br />

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />

% å/å<br />

Verdensmarkedsvækst, mænge<br />

Svensk eksport, mængde<br />

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

><br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

www.danskeresearch.com<br />

15<br />

10<br />

5<br />

0<br />

-5<br />

-10<br />

-15<br />

-20<br />

% af pot.<br />

104.0<br />

103.0<br />

102.0<br />

101.0<br />

100.0<br />

99.0<br />

98.0<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Arbejdsløsheden stiger til over 12 %<br />

Umiddelbart kan vi godt forstå, hvis mange er overrasket over vores<br />

prognose. Og det er da også kun nogle få måneder siden, vi mente, at vi<br />

havde indarbejdet de værst tænkelige scenarier i prognosen for<br />

realøkonomien. Den aktuelle afmatning adskiller sig imidlertid fra alt, hvad<br />

vi har set i nyere tid, og arbejdsmarkedet reagerer derefter. Ledigheden er<br />

allerede steget med uhørt fart i de seneste måneder, selv når vi sammenligner<br />

med Sveriges finanskrise i starten af 1990’erne.<br />

Udviklingen ser desværre ud til at fortsætte, og arbejdsløsheden ventes at<br />

stige fra lige under 9 % i april i år til mere end 12 % i 2011. Sverige vil<br />

sandsynligvis blive forskånet for endnu højere arbejdsløshed, idet<br />

produktiviteten ventes at udvikle sig betydeligt svagere end normalt i denne<br />

fase af konjunkturforløbet. Hvis produktiviteten imidlertid udvikler sig mere i<br />

overensstemmelse med det historiske mønster, eller væksten bliver endnu<br />

svagere end ventet, er der risiko for, at arbejdsløsheden topper i et niveau<br />

langt over de 12,4 %, vi venter på nuværende tidspunkt.<br />

Forbruget vakler under presset<br />

Trods den dystre udvikling på arbejdsmarkedet bygger vores prognose på en<br />

forudsætning om nogen – om end moderat – vækst i lønningerne, der i<br />

kombination med de meget kraftige automatiske stabilisatorer i økonomien<br />

og Sveriges omfattende velfærdssystem vil understøtte de disponible<br />

indkomster i prognoseperioden. Vi venter en stigning i de disponible<br />

indkomster på over 2 % å/å i 2009 til trods for et stort fald i antallet af<br />

arbejdstimer. I 2010 ventes nedgangen i antallet af arbejdstimer at aftage,<br />

men samtidig vil lønningerne stige mindre. Alt i alt venter vi lønstigninger på<br />

lige over 1 % både i 2010 og 2011.<br />

Desværre bevæger alle andre forklaringsvariable for forbruget sig i den<br />

forkerte retning. Som regel vender forbruget et stykke inde i en<br />

konjunkturafmatning, idet forbruget får hjælp fra lavere renter og stigende<br />

formuer, bl.a. fordi udsigterne for virksomhedernes indtjening forbedres.<br />

Denne gang glimrer formueeffekterne imidlertid mest ved deres fravær.<br />

Derudover har de svenske husholdninger lige som f.eks. de britiske og<br />

amerikanske øget gearingen de seneste år, selv om udviklingen har været<br />

mindre udtalt i Sverige. Den nedgearing, der normalt finder sted blandt<br />

husholdningerne, efterhånden som konjunkturerne forværres, må derfor<br />

ventes at blive større denne gang end normalt, og den vil dermed lægge en<br />

dæmper på forbruget i prognoseperioden. Samlet set venter vi et dyk i<br />

forbruget på uhørte 2 % i år og en lille stigning i 2010 takket være de mere<br />

stabile udsigter for indkomstudviklingen. I 2011 ventes forbrugsvæksten at<br />

være tilbage på – eller at ligge lige over – trendniveauet med en forventet<br />

vækst på 2,5 %.<br />

15 | 17. juli 2009<br />

Beskæftigelse og ledighed<br />

4500<br />

4450<br />

4400<br />

4350<br />

4300<br />

4250<br />

4200<br />

4150<br />

4100<br />

4050<br />

4000<br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />

Disponibel indkomst og forbrug<br />

7<br />

6<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

1000's<br />

% å/å<br />

Ledighedsprocent (ILO 16-64) >><br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Importnedgang i 2009 positivt vækstbidrag fra nettoeksporten i<br />

prognoseperioden<br />

Importen vil sandsynligvis snart begynde at falde hurtigere end den endelige<br />

efterspørgsel, idet virksomhederne ønsker at reducere den kapital, de har<br />

bundet i lagrene. Det giver et positivt vækstbidrag fra lagrene. Og når der på<br />

et eller andet tidspunkt igen kommer gang i den internationale efterspørgsel,<br />

vil Sveriges – stærkt elastiske – eksportindustri reagere nogenlunde som<br />

sædvanligt, og eksporten vil begynde at stige. Al i alt venter vi et negativt<br />

vækstbidrag på 1 %-point fra nettoeksporten i 2009, mens der er udsigt til et<br />

positivt vækstbidrag på 1 %-point både i 2010 og 2011.<br />

Brug for massiv politisk indgriben<br />

Frygtindgydende outputgab er Riksbankens største bekymring<br />

Hovedelementerne i det svenske konjunkturforløb, som vi har beskrevet<br />

ovenfor, efterlader indtrykket af, at Sverige bevæger sig på kanten af en<br />

alvorlig recession. En sammenfatning af de forskellige BNP-komponenter<br />

bekræfter blot dette indtryk. Vi venter et fald i BNP på ca. 6 % å/å i 2009,<br />

mens der er udsigt til en fremgang på 0,75 % å/å i 2010. Væksten næste år vil<br />

dog kun være en brøkdel af det, der skal til for at hindre en fortsat<br />

tilbagegang i kapacitetsudnyttelsen. I 2011 venter vi en vækst på 3,0 % å/å,<br />

og svensk økonomi vil dermed tage et afgørende skridt mod en genopretning<br />

af kapacitetsudnyttelsen.<br />

Uanset hvordan man opgør det, vil kapacitetsudnyttelsen falde til et ekstremt<br />

lavt niveau. Ifølge vores beregninger bliver der tale om et chokerende lavt tal<br />

på 7 %-8 % – hvilket er endnu værre end under finanskrisen i starten af<br />

1990’erne.<br />

Et outputgab af den størrelsesorden vækker bekymring hos de politiske<br />

beslutningstagere, da det risikerer at trække løn- og inflationsforventningerne<br />

for langt ned, måske endda helt ned i deflationsområdet.<br />

Produktivitetsvæksten, der beregnes som den procentvise ændring i BNP set i<br />

forhold til ændringen i antallet af arbejdstimer, er et udtryk for ændringen i<br />

produktionen per arbejdstime, dvs. hvor meget effektiviteten i økonomien er<br />

forbedret. Produktivitetsgevinsten fordeles så mellem lønmodtagerne og<br />

kapitalejerne i form af højere løn og indtjening.<br />

Produktiviteten har været forbavsende lav i mere end et år, og vi har løbende<br />

overvurderet den. Det er også den vigtigste årsag til, at vi samtidig har<br />

overvurderet arbejdsløsheden. Gennem det seneste kvartal er virksomhederne<br />

imidlertid begyndt at skære ikke bare produktionen, men også antallet af<br />

arbejdstimer ned – og så vidt vi kan se endda i et ret dramatisk omfang.<br />

Faldet i antallet af arbejdstimer i de første måneder af 2009 ligger betydeligt<br />

over 5 % å/å opgjort efter nationalregnskabsstatistikken.<br />

Virksomhederne oplevede en dramatisk stigning i omkostningerne i 2008 og<br />

det første kvartal af 2009, og vil derfor have hårdt brug for at forbedre<br />

produktiviteten. Enhedslønomkostningerne skønnes at være steget 5,7 % å/å i<br />

2008, og stigningen har sandsynligvis været endnu større for de ikkefinansielle<br />

virksomheder, der har skullet aflevere en betydeligt øget andel af<br />

deres cashflow til bankerne. Omkostningsudviklingen i kombination med et<br />

hidtil uset dyk i indtjeningen sætter virksomhederne under stærkt øget pres,<br />

og vi venter derfor en meget hård omkostningsstyring<br />

16 | 17. juli 2009<br />

Import og vækstbidrag fra nettoeksport<br />

-0.5<br />

-1.0<br />

-1.5<br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />

Outputgab<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5<br />

-6<br />

-7<br />

-8<br />

-9<br />

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />

BNP, antal arbejdstimer og produktivitet<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5<br />

-6<br />

-7<br />

2.5 p.p.<br />

2.0<br />

1.5<br />

1.0<br />

0.5<br />

0.0<br />

Import (mængde) >><br />

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Når repræsentanter for arbejdsgivere og lønmodtagere indleder<br />

forhandlingerne om nye overenskomster for 2010 og de følgende år, sker det<br />

altså på baggrund af lav efterspørgsel, et fortsat højt omkostningspres,<br />

faldende overskudsandele og udsigten til en høj arbejdsløshed. Man kan<br />

derfor konstatere, at udsigterne til lønstigninger sjældent har være så ringe<br />

som nu. Ender overenskomstforhandlingerne med små lønstigninger –eller<br />

slet ingen stigninger i nogle sektorer – rykker faren for deflation tæt på.<br />

Inflationen vender tilbage ved udgangen af året, men<br />

kerneinflationen befinder sig i en nedadgående spiral<br />

Aldrig før har inflationsudsigterne været så brogede som nu. I det følgende<br />

beskriver vi kort risiciene. I vores globale hovedscenarie genvinder<br />

finansmarkederne vitaliteten, men hovedscenariet kan hurtigt udvikle sig til<br />

det ene ekstrem, hvor både vækst og inflation stiger med raketfart, bl.a. som<br />

følge af de enorme økonomiske stimuli, der er på vej. I det andet ekstrem er<br />

risikoen en depression og en deflationsspiral i kombination med en<br />

finanssektor, der ikke fungerer optimalt, og ikke kan formidle stimuliene fra<br />

den økonomiske politik videre.<br />

I hovedscenariet er risiciene mere begrænsede, og den økonomiske politik<br />

har stadig høj troværdighed. Både vækst og inflation vender tilbage på<br />

mellemlang til lang sigt, men i mere kontrolleret form. Derfor venter vi en<br />

gradvis normalisering af priserne på verdensmarkedet og de svenske<br />

importpriser.<br />

Både den indenlandske inflation og kerneinflationen (inflationen i<br />

forbrugerpriserne minus fødevarer, energi og renter) er først og fremmest en<br />

funktion af lønudviklingen. Og som tidligere nævnt venter vi et lavt, men<br />

positivt lønpres i de kommende år. Desværre er kapacitetsudnyttelsen – trods<br />

en relativt positiv udvikling i den internationale efterspørgsel – i<br />

udgangspunktet for lav til at skabe løn- eller inflationspres i lang tid<br />

fremover. Kerneinflationen ventes derfor at være faldende i resten af<br />

prognoseperioden. Forhåbentlig er tilliden til den økonomiske politik stærk<br />

nok til at forhindre, at inflationsforventningerne følger med ned.<br />

Udsigter for pengepolitikken<br />

Kapacitetsudnyttelsen er ekstremt lav i øjeblikket, og det vil den fortsat være<br />

i en længere periode. Desuden er der en række risici, der kan trække i retning<br />

af deflation på kort sigt, bl.a. de kommende overenskomstforhandlinger.<br />

Reporenten er allerede nedsat til 0,25 %, som Riksbanken anser for at være<br />

den nedre grænse for renten. Riksbanken – og vi– vurderer imidlertid, at der<br />

er behov for yderligere lempelse af pengepolitikken. Hvordan vil Riksbanken<br />

så gribe sagen an?<br />

Som vi har påpeget ved flere lejligheder, er der en række pengepolitiske<br />

midler til rådighed for Riksbanken. De “ukonventionelle midler”, dvs.<br />

kvantitativ lempelse og kreditlempelse, er ikke rigtigt på mode længere hos<br />

centralbankerne (det gælder i hvert fald på kort sigt), mens de “udvidede<br />

konventionelle midler” – f.eks.12-måneders refinansieringsoperationer – som<br />

Den Europæiske Centralbank ECB har taget i anvendelse, nu synes at være<br />

populære. Fordelen ved sidstnævnte er bl.a., at der er tale om “kendt stof”, og<br />

at der ikke er brug for fancy “exit-strategier”, selv om tiltagene her muligvis<br />

ikke adskiller sig væsentligt fra kvantitativ lempelse. Riksbanken har<br />

17 | 17. juli 2009<br />

Inflationsudsigter<br />

1 % af potentiale % å/å<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5<br />

-6<br />

-7<br />

-8<br />

-9<br />

><br />

5.0<br />

% %<br />

5.0<br />

4.5<br />

4.5<br />

4.0<br />

3.5<br />

3.0<br />

2.5<br />

2.0<br />

1.5<br />

1.0<br />

0.5<br />

0.0<br />

Repo rente<br />

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11<br />

www.danskeresearch.com<br />

2.75<br />

2.50<br />

2.25<br />

2.00<br />

1.75<br />

1.50<br />

1.25<br />

1.00<br />

0.75<br />

4.0<br />

3.5<br />

3.0<br />

2.5<br />

2.0<br />

1.5<br />

1.0<br />

0.5<br />

0.0


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

imidlertid givet tiltagene sin egen drejning. Ved at skære foliorenten ned til -<br />

0,25 % straffer den i realiteten banker, der indsætter overskydende likviditet<br />

på deres konto i Riksbanken i stedet for at udlåne pengene til andre banker<br />

eller likviditetshungrende husholdninger eller virksomheder.<br />

Uanset hvilken definition, man anvender, så er kvantitativ lempelse af<br />

pengepolitikken udtænkt som et redskab til at skabe likviditet i en periode,<br />

hvor bankerne tøver med at udvide balancen. Spørgsmålet er derfor stadig,<br />

hvordan man sikrer, at den ekstra likviditet siver ned til likviditetsfattige<br />

husholdninger og virksomheder og ikke bliver hængende i banksystemet.<br />

Jagten på et effektivt pengepolitisk instrument fortsætter derfor.<br />

18 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Sverige prognosen i tal<br />

Forsyningsbalance 2008 2009 2010 2011<br />

Privat forbrug -0,2 -6,1 10,5 2,9<br />

Offenligt forbrug 1,5 0,9 1,5 0,1<br />

Faste bruttoinvesteringer 2,7 -16,9 -5,7 3,5<br />

Lagre* -0,6 -1,2 0,0 0,2<br />

Endelig indenlandsk efterspørgsel 0,9 -4,3 0,1 1,9<br />

Eksport 1,9 -15,7 1,8 5,8<br />

Samlet efterspørgsel 0,8 -9,3 0,6 3,4<br />

Import 3,0 -16,1 -0,3 4,4<br />

Nettoeksportens vækstbidrag -0,4 -1,0 1,0 1,0<br />

BNP -0,8 -6,1 1,1 2,9<br />

- GBNP, kalenderjusteret<br />

* Vækstbidrag<br />

-0,4 -6,0 0,7 3,0<br />

<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2008 2009 2010 2011<br />

Handelsbalance, SEK mia. 127 103 124 143<br />

i % af BNP 4,0 3,5 4,1 4,5<br />

Betalingsbalance, SEK mia. 262 186 195 230<br />

i % af BNP 8,3 6,3 6,4 7,2<br />

Offentlig opsparing 78 -38 -81 61<br />

i % af BNP 2,5 -1,3 -2,7 1,9<br />

Offentlig gæld, andel af BNP* 37,5 39,6 43,5 46,4<br />

Arbejdsløshedsprocent 4,6 6,2 10,0 12,0<br />

timeløn, % å/å 3,5 3,5 3,0 1,7<br />

Forbrugerpriser, % å/å<br />

* Maastricht definition<br />

2,2 3,4 -0,3 0,9<br />

Finansielle nøgletal 04.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />

Foliorente 0,25 0,25 0,25 0,25<br />

2-årig rente - swap 1,40 1,50 1,60 2,30<br />

10-årig rente - swap 3,60 3,90 4,05 4,50<br />

SEK/EUR 1082 1050 1020 1000<br />

SEK/USD 769 755 708 714<br />

Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

19 | 17. juli 2009<br />

Vækst i %<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Norge<br />

Forbi bunden<br />

• Norsk økonomi er ramt af den globale finansielle og økonomiske<br />

nedtur – men Norge står stærk sammenlignet med de fleste andre<br />

lande. Lavere renter, en ekspansiv finanspolitik og fortsat høje<br />

olieinvesteringer holder hånden under norsk økonomi. Vi venter en<br />

nedgang i BNP på 1 % i år– men allerede næste år er der udsigt til en<br />

vækst på næsten 3 %.<br />

• Det kraftige rentefald har sikret en bemærkelsesværdig vending på<br />

det norske boligmarked, hvor huspriserne gennem det seneste halve<br />

år atter har været stigende. Vi forventer ikke at se yderligere prisfald<br />

– som mange eller har frygtet.<br />

• I lyset af den relativt positive økonomiske udvikling venter vi, at den<br />

næste renteændring fra den norske centralbank bliver i opadgående<br />

retning. Den første renteforhøjelse kommer sandsynligvis i marts<br />

næste år - og der bliver næppe tale om en enlig svale. Vi forventer<br />

således, at renten vil ligge i 2,5 %-3 % ved årsskiftet 2010/11.<br />

Norsk økonomi har udviklet sig omtrent, som vi ventede, da vi udsendte<br />

forrige udgave af <strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong>. De kraftige rentenedsættelser har øget<br />

husholdningerne indkomst tilstrækkeligt til at sætte mere gang i<br />

privatforbruget trods højere opsparing. Rentenedsættelserne har også bidraget<br />

til en stabilisering af boligmarkedet. Boligpriserne er steget i hele 2009, og vi<br />

venter, at de højere boligpriser i kombination med lavere byggeomkostninger<br />

snart vil gøre det lønsomt at bygge nye boliger i Norge. Samtidig venter vi<br />

øget byggeri og flere renoveringer i den offentlige sektor som følge af den<br />

finanspolitiske pakke fra februar. Alt i alt er der derfor udsigt til en<br />

stabilisering i bygge- og anlægssektoren i 2. halvår 2009.<br />

Eksportindustrien har det stadig svært. Aktiviteten faldt kraftigt i årets første<br />

to kvartaler, hvilket sandsynligvis skyldes, at Norge som råvareproducent<br />

rammes hårdt af lagerreduktionen i den globale industri. Udviklingen kan<br />

derfor vende i takt med den ventede bedring i den globale økonomi. Den<br />

hidtil mest opløftende nyhed for norsk økonomi i år er forventningerne til<br />

udviklingen i olieinvesteringerne. Til manges overraskelse lyder meldingen<br />

fra olieselskaberne, at de venter en stigning i olieinvesteringerne næste år på<br />

0 %-10 %. Det er betydeligt mere, end bl.a. Norges <strong>Bank</strong> regner med i deres<br />

analyser. Efter vores vurdering reducerer udsigten til høje olieinvesteringer i<br />

væsentlig grad risikoen for en fortsat svækkelse af norsk økonomi i de<br />

kommende år.<br />

Det er ligeledes positivt, at ledigheden er steget langt mindre, end de fleste<br />

havde ventet. Årsagen er dels, at den økonomiske udvikling ikke har været så<br />

slem som frygtet, og dels at det er gået trægere med at tilpasse arbejdsstyrken<br />

end normalt. Det sidste kan skyldes, at virksomhederne stadig husker<br />

rekrutteringsomkostningerne i forbindelse med den seneste<br />

konjunkturopgang. Inflationen er fortsat højere end ventet og lå på 3,0 % i<br />

maj. Vi mener overvejende, at dette skyldes svækkelsen af den norske krone i<br />

efteråret, som har givet Norge den højeste importerede inflation i næsten 15<br />

år. Da kronekursen nu er ved at stabilisere sig, og de globale priser falder<br />

hurtigt, venter vi, at den stigende inflation vil være forbigående. Lavere<br />

20 | 17. juli 2009<br />

Forbi bunden<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

Renterne falder kraftigt<br />

8<br />

8<br />

% %<br />

7<br />

7<br />

><br />

mar jun<br />

08<br />

sep des<br />

www.danskeresearch.com<br />

mar jun<br />

09<br />

5<br />

4<br />

3<br />

2<br />

1


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

kapacitetsudnyttelse, lavere råvarepriser og lavere lønstigninger sikrer, at den<br />

underliggende inflation er på vej ned.<br />

Finanskrisen har først og fremmest ramt Norge gennem øgede solvenskrav til<br />

bankerne. Det har presset renterne op og gjort det sværere at få lån.<br />

Udviklingen er imidlertid vendt som følge af en massiv lempelse af penge-<br />

og finanspolitikken og den økonomiske stabilisering. Der er ingen tvivl om,<br />

at der nu er rigelig likviditet i banksektoren, og vi har også set spæde tegn på,<br />

at adgangen til kapital er blevet lettet. Samtidig er lånemarginalerne på de<br />

globale kapitalmarkeder faldet de seneste tre måneder på, hvilket tyder på, at<br />

det værste nu er ovre, hvad angår gælder prissætningen på<br />

kapitalmarkederne.<br />

På baggrund af den svage udvikling internationalt og de konsekvenser, det<br />

ser ud til at få for de norske eksportvirksomheder, har Norges <strong>Bank</strong> nedsat<br />

den ledende rente med 1,25 %, men centralbanken indikerer nu, at renterne<br />

har nået bunden. Vores optimisme på vegne af norsk og international<br />

økonomi gør, at vi venter stigende renter fra marts næste år. Vi mener også,<br />

at renteforhøjelserne kan komme i et hurtigere tempo gennem 2011, end<br />

markedet venter.<br />

Den norske krone har udviklet sig langt svagere de seneste måneder, end vi<br />

på forhånd havde ventet. Udviklingen er ikke mindst overraskende i lyset af<br />

den stigende risikosøgning, de højere oliepriser og den relative bedring i<br />

norsk økonomi. Vi mener fortsat, at de fundamentale forhold taler for en<br />

stærkere krone.<br />

Privatforbrug på vej op<br />

Det er bl.a. strukturelle faktorer i norsk økonomi, der har begrænset faldet i<br />

aktiviteten, især set i forhold til mange andre lande. For det første har Norge<br />

en stor offentlig sektor, der som følge af de stærke statsfinanser ikke rammes<br />

af negative stød under en konjunkturnedgang. Finanspolitikken bruges<br />

faktisk meget aktivt til at modvirke virkningerne af den globale recession og<br />

finanskrisen. Indtil nu har myndighederne besluttet at lempe finanspolitikken<br />

med et beløb svarende til 3 % af fastlands-BNP i 2009 via øget offentlig<br />

efterspørgsel og – i mindre omfang – skattelettelser.<br />

For det andet reducerer det høje aktivitetsniveau i oliesektoren virkningerne<br />

af den globale lavkonjunktur. For det tredje udgør variabelt forrentede lån en<br />

stor del af realkreditlånene, hvilket betyder, at rentenedsættelserne i år har<br />

haft en større positiv effekt på husholdningernes indkomster i Norge end i<br />

noget andet vestligt land – i modsætning til i 2008, hvor de variabelt<br />

forrentede lån virkede i negativ retning.<br />

De store rentenedsættelser fra Norges <strong>Bank</strong> sidst i 2008 og i 2009 ventes at<br />

bidrage til et fald i den gennemsnitlige realkreditrente for husholdningerne<br />

fra 6,2 % til et godt stykke under 3 %. Samtidig øger den lavere inflation<br />

købekraften, til trods for at lønstigningerne ventes at aftage fra over 6 %<br />

sidste år til omkring 4 % i år som følge af et svagere arbejdsmarked. Vi<br />

venter reallønsvækst på ca. 2,5 % i 2009, hvilket er ca. 0,5 %-point mere end<br />

i 2008. Dermed er der udsigt til en stigning i den reale disponible indkomst<br />

korrigeret for rentebetalinger på tæt på 5 % i år.<br />

Købekraftsforbedringen er hidtil i vidt omfang gået til øget opsparing. Det er<br />

ikke overraskende i lyset af den økonomiske usikkerhed med faldende<br />

aktiemarkeder, svagere boligmarkeder og højere arbejdsløshed. Der er nok<br />

21 | 17. juli 2009<br />

Rentenedsættelserne virker<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

Opsparingskvoten er steget<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

heller ingen tvivl om, at de norske husholdninger de seneste år har øget<br />

låntagningen mere, end hvad der er holdbart på længere sigt.<br />

Husholdningernes samlede gæld udgjorde ved udgangen af 2008 det dobbelte<br />

af den årlige disponible indkomst, og det har derfor været nødvendigt med<br />

højere opsparing for at forbedre husholdningernes balancer.<br />

Opsparingskvoten i Norge er steget fra 0,3 % i 1. kvt. 2008 til 4,8 % i samme<br />

kvartal 2009 og nærmer sig dermed det historiske gennemsnit.<br />

Konsolideringen af husholdningernes balancer ser derfor i vid udstrækning<br />

ud til allerede at være gennemført. En stabilisering af opsparingskvoten<br />

tilsiger, at forbrugsvæksten gradvist vil begynde at følge indkomstvæksten.<br />

Det er derfor ikke så overraskende, at privatforbruget nu ser ud til at stige.<br />

Vareforbruget var i 2. kvartal (indtil maj) 1,7 % højere end i 1. kvartal. Vi<br />

venter, at denne udvikling fortsætter givet de stigende boligpriser og<br />

aktiekurser, en lavere arbejdsløshed end ventet og et fortsat fald i renter og<br />

inflation. Alt i alt venter vi vækst i privatforbruget på 0,5 % i 2009 og 3,6 % i<br />

2010.<br />

På boligmarkedet begyndte priserne allerede så småt at falde i sommeren<br />

2007, og boligmarkedet gik helt i stå sidste efterår. En kraftig rentestigning<br />

kombineret med faldende risikosøgning i banksektoren ramte et boligmarked,<br />

der var tynget af overudbud og urealistiske forventninger, på det værst<br />

tænkelige tidspunkt.<br />

Det store rentefald har imidlertid haft en positiv virkning på boligmarkedet.<br />

De sæsonjusterede boligpriser er foreløbig steget 8,5 % i år (indtil juni), og<br />

boligpriserne ligger nu 0,8 % over niveauet for et år siden. Desuden er<br />

antallet af boliger til salg set i forhold til omsætningen faldet kraftigt, siden<br />

det toppede i december. Samtidig vil tilgangen af nye boliger aftage, da der<br />

stort set ikke bygges nye boliger i Norge. Trods de udbredte forventninger<br />

om et fald i boligpriserne skal der derfor meget til, før priserne falder i 2009.<br />

Som tidligere nævnt er den finanspolitiske pakke nu ved at blive indfaset.<br />

Bygge- og anlægssektoren venter, at pakken kan redde op til 15,000-20,000<br />

jobs. Da der samtidig er begyndende tegn på stabilisering på boligmarkedet,<br />

venter vi, at byggeaktiviteten når bunden i 2. kvartal . Vi ser desuden klare<br />

tegn på, at overkapaciteten i byggesektoren reduceres hurtigere end normalt,<br />

idet en stor del af den udenlandske arbejdskraft er på vej ud af markedet.<br />

Derudover ser det nu ud til, at byggeomkostningerne er hastigt på vej ned<br />

som følge af lavere globale råvarepriser.<br />

Oliepriserne faldt kraftigt i efteråret 2008 bl.a. som følge af lavere<br />

olieefterspørgsel, og prisen på en tønde olie lå lige over USD30 før jul. Det<br />

gav ekstra usikkerhed om investeringsaktiviteten i olieindustrien, hvilket vi<br />

på det tidspunkt så som den største trussel mod norsk økonomi i 2010-2012.<br />

Rapporterne fra Norges <strong>Bank</strong>s regionale netværk i maj indikerede da også, at<br />

olieforsyningsindustrien var begyndt at opleve faldende aktivitet for første<br />

gang i mange år. Der var derfor stor spænding om<br />

olieinvesteringsundersøgelsen, der blev offentliggjort i midten af juni, idet<br />

undersøgelsen indeholder de første skøn for olieinvesteringerne i 2010.<br />

Olieinvesteringerne indrapporteres til Statistisk Centralbureau (Norges<br />

Statistik) fire gange om året. Olieselskaberne får sædvanligvis større og<br />

større overblik over investeringsniveauet, efterhånden som året skrider frem,<br />

og skønnene har derfor en tendens til at blive oprevideret for hver ny<br />

investeringsundersøgelse. Historisk er det forventede investeringsniveau<br />

22 | 17. juli 2009<br />

Olieinvesteringerne er hurtigt på vej op<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

blevet vurderet i forhold til skønnet for det foregående år udarbejdet 12<br />

måneder tidligere. Norges Statistik har imidlertid ændret indrapporteringerne<br />

fra og med maj i år, og investeringsundersøgelsen fra maj er derfor mere<br />

omfattende end tidligere undersøgelser. Det gør det vanskeligere at vurdere<br />

væksten i olieinvesteringerne i 2010.<br />

De skønnede olieinvesteringer i 2010 ligger 16,5 % over det skøn for 2009,<br />

der blev udarbejdet i maj sidste år. Hvis investeringsskønnet i værste fald<br />

ikke opjusteres, bliver olieinvesteringerne 6,5 % lavere i 2010 end i 2009. Vi<br />

ved imidlertid, at omkostningsniveauet er på vej ned med udsigt til et prisfald<br />

på mere end 10 %. I et “worst case”-scenarie stiger investeringerne derfor<br />

3 %-4 % (NOK4-5 mia.) i 2010. Givet vores forventning om en global<br />

konjunkturopgang med stigende olieefterspørgsel og en stabilisering af<br />

oliepriserne venter vi en vækst i olieinvesteringerne på10 % næste år. Under<br />

alle omstændigheder viser investeringsundersøgelsen, at den største risiko for<br />

en svagere udvikling i norsk økonomi end i vores prognose næsten er<br />

elimineret.<br />

Eksportvirksomhederne har det stadig svært. Målt i løbende priser er<br />

eksporten ekskl. olie faldet 25 % i forhold til toppen i sommeren 2008 som<br />

følge af lavere priser og lavere omsætning. Den samlede industriproduktion<br />

falder derfor trods forsat høj kapacitet i olieforsyningsindustrien. Der er<br />

imidlertid nu tegn på en vending. PMI-indekset steg til 48,7 i juni, hvilket<br />

tyder på, at industriproduktionen allerede begynder at vokse i 3. kvartal 2009.<br />

Udsigten til fornyet vækst understøttes af, at produktionsindekset i PMI<br />

kravlede over 50 i juni, og at ordreindekset steg næsten 10 %-point fra maj til<br />

juni.<br />

Moderat stigning i arbejdsløsheden<br />

Arbejdsløsheden i Norge stiger mindre end ventet. Selv om den samlede<br />

arbejdsløshed er øget med omkring 35.000 personer – svarende til 1 %-point<br />

–er udviklingen langt mindre dramatisk end i mange af Norges nabolande.<br />

Her skal man lægge mærke til, at arbejdsløsheden er en “forsinket” indikator<br />

og således normalt bliver ved med at stige lang tid efter, at en vending i<br />

økonomien er sat ind. Der er derfor udsigt til fortsat stigning i<br />

arbejdsløsheden et stykke tid endnu.<br />

Samtidig viser antallet af ledige stillinger, at der stadig er pæn efterspørgsel<br />

efter arbejdskraft. Selv om efterspørgslen er faldet noget, siden<br />

konjunkturerne toppede, så ligger den fortsat på samme niveau som i foråret<br />

2007, og den er dobbelt så høj som ved konjunkturbunden i 2003.<br />

Beskæftigelsestallene har også holdt sig pænt oppe trods finanskrisen, og<br />

beskæftigelsen har stort set været uændret siden foråret 2008. Desuden peger<br />

alle ledende beskæftigelsesindikatorer i retning af, at de værste<br />

fratrædelsesrunder er overstået.<br />

Det er svært at forklare udviklingen på arbejdsmarkedet. En del af grunden til<br />

den relativt positive udvikling er, at norsk økonomi har klaret sig ret godt<br />

gennem finanskrisen, og at den offentlige sektor tegner sig for næsten en<br />

tredjedel af den samlede beskæftigelse. En stor andel af udenlandsk<br />

arbejdskraft i de mest konjunkturfølsomme brancher som byggebranchen og<br />

værkstedsindustrien har taget toppen af konjunkturerne. Når nedturen sætter<br />

ind, forsvinder denne arbejdskraft.<br />

Vi venter, at AKU-arbejdsløsheden topper sidst på sommeren 2009 i lige<br />

over 4,5 % – dvs. stort set samme niveau som efter sidste konjunktur-<br />

23 | 17. juli 2009<br />

Forventningerne stiger<br />

65<br />

65<br />

indeks indeks<br />

60<br />

60<br />

55<br />

50<br />

45<br />

40<br />

35<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

nedgang. Det er stærkt overraskende set i lyset af det voldsomme globale<br />

vækstfald i denne omgang.<br />

De fleste centrale overenskomster er nu på plads. Da de lokale løntillæg i<br />

løbet af året sandsynligvis bliver mindre end normalt som følge af lavere<br />

indtjening i virksomhederne og højere arbejdsløshed, venter vi lønstigninger<br />

på 4 % i år. De mere beskedne lokale løntillæg vil reducere “lønoverhænget”<br />

fra 2009 til 2010, og selv om de central løntillæg kan blive noget højere<br />

næste år end i år, venter vi derfor lønstigninger på omkring 3,7 % i 2010.<br />

Næste renteændring bliver op<br />

Norges <strong>Bank</strong> overraskede rentemarkedet ved at nedsætte den ledende rente<br />

med 25bp til 1,25 % på det pengepolitiske møde i slutningen af maj. På trods<br />

af rentenedsættelsen anerkender centralbanken dog, at det begynder at lysne<br />

forude som følge af den bedring i tillidsindikatorerne, vi så allerede i maj.<br />

Men som Norges <strong>Bank</strong> skriver, så er den gryende optimisme skrøbelig. Der<br />

kan komme forstyrrelser, som bringer frygten tilbage. Norges <strong>Bank</strong> påpeger<br />

også, at svagere statsfinanser, stor ledig kapacitet og banker, som ikke er<br />

villige til at påtage sig risiko, truer væksten i den globale økonomi.<br />

Det er vores vurdering, at den skrøbelige optimisme faktisk får fodfæste og<br />

efterhånden giver sig udslag i en klar real-økonomisk bedring af den<br />

internationale økonomi. Se i den forbindelse den seneste udgave af Globale<br />

Scenarier, hvor vi gør rede for vores syn på den internationale økonomi. Vi<br />

er således ganske sikre på, at vi har nået rentebunden i Norge. Norges <strong>Bank</strong><br />

vurderer da også selv i renteprognosen, at renten har nået bunden.<br />

Læren fra den aktuelle krise har været, at lave renter meget vel kan gøre<br />

større skade end for høje renter. Med den realøkonomiske udvikling, vi<br />

venter i Norge det næste halvandet år, samler interessen sig derfor om,<br />

hvornår Norges <strong>Bank</strong> påbegynder en normalisering af dagens rekordlave<br />

renteniveau. Norges <strong>Bank</strong> påpeger selv, at tiden for en nedtrapning af de<br />

alternative pengepolitiske midler nærmer sig i enkelte lande, og samtidig<br />

lægger man op til en revision af den såkaldte bytteordning for særligt<br />

dækkede obligationer, SDO’er, der har vist sig særdeles attraktiv for de<br />

deltagende banker, der har opnået billig langsigtet finansiering.<br />

På trods af at renten blev sat ned i maj, så løftede Norges <strong>Bank</strong> faktisk ved<br />

samme lejlighed prognosen for den ledende rente. Norges <strong>Bank</strong> venter nu den<br />

første renteforhøjelse i løbet af 2. kvartal næste år, samtidig med at man<br />

forventer, at renten faktisk skal en smule mere op, end man ventede i den<br />

tidligere rapport fra marts.<br />

Vi er helt enige med Norges <strong>Bank</strong> i, at den næste renteændring bliver i<br />

opadgående retning. Vi venter dog, at den første renteforhøjelse kommer<br />

allerede til marts næste år, og at den vil blive fulgt op af en nye<br />

renteforhøjelser i de følgende kvartaler. På 12 måneders sigt venter vi en<br />

rente på beskedne 1,75%, men i løbet af 2. halvår 2010 er der udsigt til en<br />

serie af renteforhøjelser, således at renten vil være 2,5%-3% ved udgangen af<br />

2010. Til sammenligning venter Norges <strong>Bank</strong> kun en rente på 2 % i<br />

slutningen af 2010.<br />

Hvis finanskrisen mod vores forventning blusser op igen, eller den<br />

igangværende realøkonomiske krise bliver dybere, end vi forventer, kan den<br />

første renteforhøjelse meget vel blive udsat, og nye rentenedsættelser kan<br />

24 | 17. juli 2009<br />

Norges <strong>Bank</strong> opreviderer renteprognosen<br />

4,50<br />

4,00<br />

3,50<br />

3,00<br />

2,50<br />

2,00<br />

1,50<br />

1,00<br />

0,50<br />

0,00<br />

PPR 1/09<br />

PPR 2/09<br />

mar- 09 sep- 09 mar- 10 sep- 10 mar- 11 sep- 11 mar- 12 sep- 12<br />

Kilde: Norges <strong>Bank</strong><br />

Risiko for højere privatforbrug<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

Inflationen er stadig høj<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

endda komme på tale. Norges bank er således et af de få lande, der endnu har<br />

tørt “krudt” på lageret, hvis det skulle nødvendigt.<br />

Men der er bestemt også en risiko for, at renten allerede bliver sat op i<br />

indeværende år. Norges <strong>Bank</strong> peger selv på risikoen for en kraftig<br />

acceleration i privatforbruget som følge af den markante stigning i de norske<br />

husholdningers reale disponible indkomst i øjeblikket. Derudover er der en<br />

risiko for, at den svage norske krone for alvor giver sig udslag i et tiltagende<br />

prispres fremover.<br />

Norsk krone er billig<br />

Vi har gennem foråret argumenteret for, at den norske krone er undervurderet<br />

over for euroen både på kort og lang sigt. Men vi må erkende, at markedet<br />

ikke helt har delt vores holdning de seneste måneder. Vi har dog ikke opgivet<br />

ævred. Hvis vi kort skal opsummere, hvorfor vi vurderer, at den norske krone<br />

vil blive styrket de næste 12 måneder, vil vi pege på følgende forhold:<br />

• Sammenlignet med Euroland er den økonomiske krise relativt mild i<br />

Norge. Vi venter et beskedent fald i den økonomiske vækst på omtrent<br />

1 % i Norge i forhold til -3,9 % i Euroland i 2009.<br />

• Vi vurderer, at markedet som en udløber af finanskrisen fremover vil<br />

fokusere på fundamentale forhold som budget og betalingsbalance, hvor<br />

Norge ser særdeles stærk ud.<br />

• Olieprisen er steget gennem de seneste tre måneder, uden at det har<br />

påvirket den norske krone nævneværdigt. Andre råvarevalutaer som<br />

CAD, AUD og NZD har derimod oplevet en pæn styrkelse, i takt med at<br />

råvarepriserne er steget. Olieprisen ventes at nå USD80 ved årets udgang.<br />

• Vi anser den norske krone for at være en offensiv, risiko- og<br />

konjunkturfølsom valuta. De klare tegn på bedring i den globale økonomi<br />

ventes at fortsætte og øge appetitten på norske kroner.<br />

• Norges <strong>Bank</strong> bliver formentlig en af de første centralbanker i G10<br />

universet, der forhøjer renten. Med tiden vil der opstå en rentefordel ved<br />

at være “lang” i norske kroner.<br />

• Brugen af oliepenge er eksploderet i år og ventes at nå NOK118 mia. Det<br />

betyder en udhuling af den såkaldte oliemekanisme, der ellers skal sikre,<br />

at olieindtægterne ikke presser den norske krone op.<br />

• Både vores kort- og langsigtsmodeller peger mod en stærkere norsk<br />

krone.<br />

Men en ting er teori; noget andet er virkelighed. Som en konsekvens af<br />

finanskrisen er der sket en udhuling af likviditeten i det norske marked,<br />

hvilket givet har skræmt nogle investorer væk fra markedet. Der har ligeledes<br />

været en tendens til, at markedet har handlet den norske og svenske krone i<br />

tandem på et tidspunkt, hvor den svenske krone har været under pres som<br />

følge af situationen i Baltikum og de svenske bankers krediteksponering i<br />

området. Den svenske økonomi er samtidig langt mere konjunkturfølsom end<br />

den norske.<br />

Netop situationen i Baltikum kombineret med dårlig likviditet i<br />

sommerperioden betyder, at man må forvente store udsving i den norske<br />

krone de næste par måneder. Men vi venter stigende interesse for norske<br />

kroner, i takt med at bedringen i den internationale og den norske økonomi<br />

bider sig fast i løbet af sensommeren og efteråret, samt at markedet bliver<br />

overbevist om, at Norges <strong>Bank</strong> kommer til at sætte renten op igen.<br />

25 | 17. juli 2009<br />

Norsk krone presset af Sverige<br />

10,00<br />

9,50<br />

9,00<br />

8,50<br />

8,00<br />

7,50<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

EUR/SEK >><br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Det har været fremført som en af årsagerne til, at den norske krone fortsat<br />

handler på et historisk svagt niveau, at markedsdeltagerne allerede ligger<br />

“langt” i norske kroner. Det er dog ikke et billede, vi kan genkende, når vi ser<br />

nærmere på de ugentlige valutaflow-tal, der offentliggøres af Norges <strong>Bank</strong>.<br />

De viser, at markedet ikke har øget eksponeringen i norske kroner de sidste<br />

tre måneder, samtidig med at Norges <strong>Bank</strong> ikke som i 2008 har solgt egen<br />

valuta i markedet på vegne af Den Globale Pensionsfond<br />

(Petroleumsfonden). Der er med andre ord plads til en styrkelse af den norske<br />

krone de kommende måneder, i takt med at de fundamentale forhold, der<br />

taler for en stærkere krone, bliver tydeligere.<br />

Vi venter et fald i EUR/NOK til 850, 830 og 820 på hhv. 3,6 og 12 måneders<br />

sigt.<br />

26 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Norge prognosen i tal<br />

Forsyningsbalance<br />

2008<br />

(2006-priser) 2007 2008 2009 2010<br />

Mia. NOK<br />

Vækst i %<br />

Privat forbrug 947,5 6,0 1,2 0,5 3,6<br />

Offenligt forbrug 443,4 3,4 3,8 5,9 5,1<br />

Faste bruttoinvesteringer 477,6 8,5 3,8 -6,7 2,8<br />

- Investeringer i olie og søfart 132,2 5,9 8,1 -2,1 4,0<br />

- Fastlands-Norge 345,3 9,4 2,3 -8,5 2,4<br />

Boliginvesteringer 87,5 5,6 -8,4 -9,9 1,0<br />

Virksomheder 187,7 9,8 1,4 -11,4 0,8<br />

Offentlig forvaltning 70,2 8,0 5,7 2,9 7,7<br />

Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 1920,2 7,7 3,4 0,0 3,4<br />

Lagerinvesteringernes vækstbidrag 51,7 -0,6 0,7 -0,1 -0,2<br />

Eksport i alt 1042,0 2,4 1,3 -5,8 0,7<br />

- Olie og gas 478,0 -2,7 -1,7 -4,4 -1,0<br />

- Traditionelle varer 309,2 8,6 4,8 -10,0 3,5<br />

Samlet efterspørgsel 2962,2 4,1 2,6 -2,1 2,5<br />

Import i alt 687,5 7,5 4,4 -8,0 2,3<br />

- Traditionelle varer 446,1 6,7 2,6 -7,6 2,2<br />

Nettoeksportens vækstbidrag 354,5 -1,0 -0,7 -0,2 -0,4<br />

Bruttonationalproduktet 2274,7 3,2 2,1 -0,3 2,5<br />

- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1719,891 6,2 2,5 -1,0 2,8<br />

<strong>Økonomi</strong>ske nøgletal 2007 2008 2009 2010<br />

Beskæftigelse, % å/å 4,1 3,1 -0,3 -0,3<br />

Arbejdsstyrke, % å/å 3,1 3,1 0,7 0,2<br />

Arbejdsløshedsprocent (AKU) 2,5 2,6 3,5 4,0<br />

Årsløn, % å/å 5,6 5,8 4,0 3,7<br />

Forbrugerpriser, % å/å 0,8 3,8 2,2 2,3<br />

Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 2,6 2,5 2,1<br />

Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />

Foliorente 1,25 1,25 1,25 1,75<br />

2-årig rente - swap 2,76 3,00 3,25 4,05<br />

10-årig rente - swap 4,61 4,50 4,70 4,90<br />

NOK/EUR 898 850 830 820<br />

NOK/USD 637 612 576 586<br />

Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

27 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Finland<br />

Voldsom nedtur lakker mod<br />

enden<br />

• Væksten i finsk økonomi blev kun på 1 % i 2008, fordi Finland blev<br />

ramt af den globale finanskrise i 2. halvår. Vi venter et fald i BNP på<br />

over 5 % i år og en beskeden vækst på 1 % i 2010. Produktionen<br />

fortsatte med at falde kraftigt i 1. halvår 2009.<br />

• Både eksport og import er styrtdykket, men der er stadig et lille<br />

overskud på handelsbalancen. En global vending kan sætte gang i<br />

eksporten igen senere på året, men det kan vare nogle år, inden<br />

eksporten er tilbage på det høje niveau fra før nedturens start.<br />

• Arbejdsløsheden er kravlet langsomt op det seneste år, men<br />

stigningen er accelereret i foråret. Der er udsigt til en vækst i<br />

arbejdsløsheden på mere end 2 %-point i 2009, og ledigheden når op<br />

i nærheden af 10 % i 2010.<br />

• Inflationen falder fortsat, og forbrugerprisinflationen lå i maj på<br />

samme niveau som året før. Vi venter, at den gennemsnitlige årlige<br />

inflation vil ligge tæt på nul i 2009, og at den fortsat vil være meget<br />

lav i 2010. Underskuddet på de offentlige finanser og statsgælden er<br />

kraftigt voksende.<br />

Eksporten er styrtdykket, men udsigt til lille fremgang<br />

Eksporten begyndte at falde i 4. kvt. 2008, og nedgangen accelererede i<br />

begyndelsen af 2009. I perioden januar-marts udgjorde eksportfaldet 25 % i<br />

forhold til året før, og den store tilbagegang fortsatte i april. Importen<br />

dykkede også kraftigt i 4. kvt. og var ca. 20 % lavere i januar-marts 2009 end<br />

året før. Det var vareimporten, der trak voldsomt ned, mens importen af<br />

tjenesteydelser steg lidt.<br />

Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarkeder er dystre på kort sigt.<br />

Dollaren er svækket, og det samme gælder det britiske pund, den svenske<br />

krone og den russiske rubel samt en række valutaer i Østeuropa, hvilket<br />

påvirker Finlands konkurrenceevne negativt. Vi venter et fald i eksporten i<br />

2009 på 21 %, hvilket er mere, end vi ventede i marts. Næste år er der udsigt<br />

til en eksportstigning på 4 %, hvis vi får et opsving i den globale økonomi.<br />

Det vil dog under alle omstændigheder vare mere end et år, før finsk eksport<br />

er tilbage på niveauet fra før nedturens start, idet der er lukket en række<br />

fabrikker i skovindustrien, og Finland har mistet en del af sin traditionelle<br />

industribase.<br />

Lav investeringsaktivitet<br />

Investeringerne steg 1 % i 2008 trods et fald i årets sidste kvartal. I 1. kvt.<br />

2009 gik investeringerne tilbage med 9 % i forhold til året før. De offentlige<br />

investeringer gik lidt frem, mens de private investeringer faldt mere end<br />

10 %.<br />

I 2009 og 2010 påvirkes investeringerne negativt af de mørke konjunkturudsigter<br />

og de stramme kreditforhold. Boliginvesteringerne vil være i kraftig<br />

tilbagegang, og de øvrige bygge- og anlægsinvesteringer falder også. Det<br />

28 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

samme gælder investeringerne i maskiner og driftsmidler. Alt i alt venter vi<br />

en nedgang i investeringerne på 12 % i år og yderligere 3 % næste år.<br />

Forbrugerne strammer livremmen<br />

Efter at være steget i 15 år i træk gik forbrugsvæksten i stå i 2008, og<br />

privatforbruget faldt med 1 % i årets sidste kvartal i forhold til året før. Alt i<br />

alt steg forbruget dog 2 % i hele 2008.<br />

I 1. kvt. 2009 var der en nedgang i privatforbruget på mere end 4 % i forhold<br />

til året før. Nyanskaffelser af varige forbrugsgoder gik tilbage med næsten<br />

20 %, især som følge af et dyk i bilsalget. I perioden januar-maj 2009 gik<br />

antallet af nyregistrerede personbiler tilbage med 47 % i forhold til samme<br />

periode året før, hvor bilsalget var positivt påvirket af en nedsættelse af<br />

bilafgifterne. Forbrugertilliden er stadig på det laveste niveau i flere år, men<br />

den værste frygt er ovre, og forbrugertilliden er steget betydeligt i foråret.<br />

Vi venter et fald i privatforbruget på 2,5 % i 2009, selv om der igen er udsigt<br />

til en fremgang i købekraften både for lønmodtagere og pensionister i år. De<br />

usikre økonomiske udsigter gør finnerne mere forsigtige med større<br />

anskaffelser, og opsparingskvoten er stigende. Selv om arbejdsløsheden<br />

samtidig er stigende, tror vi dog, at en vending i den globale økonomi vil få<br />

forbrugerne til at gribe til lommerne igen, og vi venter en vækst i<br />

privatforbruget på 0,5 % i 2010.<br />

BNP falder 5,5 %<br />

Det reale BNP voksede kun med 0,9 % sidste år, fordi Finland blev ramt af<br />

den globale finanskrise i 2. halvår. Produktionen er fortsat med at falde<br />

kraftigt i 1. halvår 2009, og BNP gik tilbage med 7,5 % i 1. kvt. i forhold til<br />

året før. Den aktuelle konjunkturnedgang er på niveau med depressionen i<br />

Finland i starten af 1990’erne og har især ramt fremstillingsindustri,<br />

boligbyggeri og handel. Erhvervstilliden i industrien er holdt op med at falde,<br />

men udsigterne for fremstillingssektoren er stadig mørke på kort sigt. Vi<br />

venter, at faldet i BNP aftager hen over sommeren, og der er udsigt til en<br />

samlet tilbagegang i BNP på 5,5 % i 2009. Det kommer sandsynligvis kun til<br />

at gå langsomt fremad for finsk økonomi, da der ikke ventes en bedring i<br />

investeringerne på kort sigt, og eksporten stadig vil være ramt af<br />

tilbagegangen i skovindustrien. I 2010 venter vi en vækst på 1 %, og den<br />

samlede produktion vil dermed fortsat ligge betydeligt under niveauet, da<br />

konjunkturerne toppede i 2008.<br />

Beskæftigelsen steg med 1,6 % og antallet af arbejdstimer med 2,4 % sidste<br />

år. I perioden januar-april 2009 var der derimod en tilbagegang i<br />

beskæftigelsen på 1,5 % i forhold til året før. Da udbuddet af arbejdskraft<br />

samtidig var uændret, steg arbejdsløsheden kraftigt.<br />

Arbejdsløsheden faldt med et halvt procentpoint til 6,4 % i 2008 som helhed,<br />

men begyndte at stige i løbet af året. I perioden januar-april 2009 udgjorde<br />

arbejdsløsheden 7,9 % og var dermed mere end 1 %-point højere end i<br />

samme periode året før. Vi venter en stigning i den gennemsnitlige<br />

arbejdsløshed på mere end 2 %-point til 8,6 % i 2009. Stigningen kan blive<br />

endnu værre, men vi venter, at mange vil forlade arbejdsstyrken – en<br />

udvikling, der vil blive forstærket af, at mange lønmodtagere nærmer sig<br />

pensionsalderen. Når der kommer fuld gang i økonomien igen, skal Finland<br />

tackle udfordringer i form af aldringen af befolkningen og mangel på<br />

kvalificeret arbejdskraft.<br />

29 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Udsigt til uændrede forbrugerpriser<br />

Sidste år accelererede inflationen indtil september, hvor den nåede 4,7 %.<br />

Udviklingen vendte imidlertid sidst i 2008 som følge af et kraftigt fald i<br />

prisen på olie og andre råvarer, lavere renter og en mere moderat udvikling i<br />

boligpriserne. I maj 2009 var det nationale forbrugerprisindeks uændret i<br />

forhold til året før, mens det harmoniserede prisindeks steg 1,5 %. På det<br />

seneste er oliepriserne igen gået i vejret, men prisen på mange detailvarer<br />

falder stadig. Vi venter en gennemsnitlig inflation på 0,3 % i 2009 og en<br />

stigning til 1 % i 2010. Forbrugerprisindekset vil falde på årsbasis i nogle<br />

måneder i 2. halvår 2009.<br />

Lønningerne steg 5,2 % sidste år, hvilket var mere end i flere år. Det skyldtes<br />

bl.a. et stramt arbejdsmarked, og der blev indgået relativt dyre<br />

overenskomster for de kommende år. I 2009 venter vi mere beskedne<br />

lønstigninger på under 4 %, da bonusordningerne vil være lavere, og nogle<br />

virksomheder har været i stand til at skære lønniveauet ned. Lønstigningerne<br />

ventes at falde yderligere næste år til 2 %. Lønstigningerne vil imidlertid<br />

ligge over væksten i produktiviteten og vil dermed gå ud over<br />

virksomhedernes indtjening. Boligpriserne faldt marginalt i 4. kvt. 2008 og 1.<br />

kvt. 2009, hvor nedgangen udgjorde ca. 5 % i forhold til året før. Faldet i<br />

boligpriserne, der ikke mindst har ramt Helsinki-området, er sandsynligvis<br />

fortsat i 2. kvt., men efterspørgslen er nu ved at være på niveau med<br />

udbuddet, og samtidig understøttes efterspørgslen af det lave renteniveau.<br />

Huslejerne er på vej op, og vi venter prispres i de kommende år som følge af<br />

et lavt udbud af boliger og et fald i det påbegyndte boligbyggeri.<br />

Offentlige finanser svækkes kraftigt<br />

Finland har haft overskud på betalingsbalancen de seneste 15 år. I 2008<br />

udgjorde overskuddet EUR3,8 mia., men både betalings- og<br />

handelsbalanceoverskuddet er skrumpet. Vi venter fortsat et lille overskud på<br />

betalingsbalancen i 2009-2010, hvor der er udsigt til et fald både i eksporten<br />

og importen.<br />

Der har også været overskud på de offentlige finanser i mange år, først og<br />

fremmest på grund af de sociale pensionsfonde. Overskuddet på<br />

statsfinanserne var beskedent i 2008, mens der stort set var balance på de<br />

kommunale budgetter. Det samlede overskud på de offentlige finanser<br />

udgjorde således 4,2 % af BNP. Den offentlige gæld udgjorde EUR62 mia.,<br />

svarende til 33,4 % af BNP, ved udgangen af 2008. I år og næste år vil<br />

skatteindtægterne være faldende, mens udgifterne til<br />

arbejdsløshedsunderstøttelse stiger, og samtidig vil der være behov for at<br />

stimulere den økonomiske aktivitet. Der er derfor udsigt til underskud på de<br />

offentlige finanser og kraftigt stigende offentlig gæld. Vi venter, at den<br />

offentlige gæld i forhold til BNP stiger til et godt stykke over 40 % i 2010.<br />

Skatterne vil sandsynligvis blive øget, så snart recessionen er overstået, for at<br />

dække det offentlige underskud og sikre finansieringen af<br />

pensionssystemerne.<br />

Bedre balance i risikobilledet<br />

Usikkerheden om vores prognose er nu mindre og risikobilledet mere<br />

afbalanceret end i marts. Det ser stadig ud til, at risikoen på prognosen<br />

overvejende peger nedad, men vi udelukker ikke muligheden for en hurtigere<br />

vending i økonomien end ventet.<br />

30 | 17. juli 2009<br />

Vækst og konjunkturbarometer<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

Arbejdsløshed og inflation<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Finland prognosen i tal<br />

National accounts 2007 2008 2009 2010<br />

BNP 4,2 0,9 -5,5 1,0<br />

Import 6,5 -1,3 -19,0 2,0<br />

Eksport 8,1 -1,1 -21,0 4,0<br />

Forbrug 2,6 1,9 -1,6 0,8<br />

Privat 3,3 2,0 -2,5 0,5<br />

Offentligt 0,8 1,7 1,0 1,5<br />

Investeringer 8,7 1,0 -12,0 -3,0<br />

Privat 9,0 1,3 -13,5 -2,9<br />

Offentligt 6,8 -1,3 -1,0 -4,0<br />

Other posts 2007 2008 2009 2010<br />

Arbejdsløshedsprocent 6,9 6,4 8,6 9,5<br />

Earnings, % 3,4 5,2 3,8 2,0<br />

Forbrugerpriser, % å/å 2,5 4,1 0,3 1,0<br />

Betalingsbalance, EUR mia. 7,3 3,8 1,0 2,5<br />

i % af BNP 4,1 2,0 0,6 1,4<br />

Offentlig underskud, % af BNP 5,2 4,2 -0,5 -3,5<br />

Offentlig gæld % af BNP 35,1 33,4 41,0 46,0<br />

Sampo <strong>Bank</strong> økonomer<br />

Finansielle nøgletal 02.07.09 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.<br />

Foliorente 1,0 1,0 1,0 1,0<br />

2-årig rente - swap 1,79 2,0 2,15 2,75<br />

10-årig rente - swap 3,7 3,95 4,1 4,3<br />

EUR/USD 140,5 139 144 140<br />

Kilde: <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong><br />

31 | 17. juli 2009<br />

Vækst i %<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Indledning<br />

Selvforstærkende positiv spiral<br />

• Det globale opsving i 2009 vil sandsynligvis overgå konsensusforventningerne.<br />

Vi venter fortsat, at den globale recession slutter i 3.<br />

kvartal 2009, og ser dette som en af de vigtigste drivkræfter for de<br />

finansielle markeder i de kommende kvartaler.<br />

• En kombination af meget lave lagre og højere efterspørgsel i kølvandet<br />

på de massive stimuleringspakker vil give en betydelig<br />

•<br />

vitaminindsprøjtning til den globale produktion – og handel – i de<br />

kommende kvartaler.<br />

Opsvinget bliver stærkest i USA og Asien, men resten af verden vil også<br />

mærke opsvinget via større eksport og en stigning i produktionen for at<br />

bringe den op på niveau med efterspørgslen efter det store fald i lagrene.<br />

• De globale boligmarkeder udgjorde en betydelig negativ faktor i 2008. Vi<br />

begynder dog nu at se tegn på bedring i mange lande, og vi venter, at det<br />

negative vækstbidrag fra boligmarkedet vil aftage i 2009 og ind i 2010.<br />

• Den selvforstærkende negative spiral, der ramte den globale økonomi<br />

sidst i 2008 – med faldende produktion, stigende arbejdsløshed, faldende<br />

aktivpriser, svage boligmarkeder og lavere forbrug og investeringer – ser<br />

lige nu ud til at blive afløst af en selvforstærkende positiv spiral, hvor<br />

stigende produktion og højere aktivpriser trækker erhvervs- og<br />

forbrugertilliden op og dermed fører til højere investeringer og forbrug<br />

og yderligere fremgang i produktionen.<br />

• Der ligger nye udfordringer og venter i 2010, når produktionen er bragt<br />

op på niveau med efterspørgslen, og de positive virkninger af de pengeog<br />

finanspolitiske stimuli aftager. Det er vigtigt, at opsvinget i 2009 følges<br />

af ny beskæftigelsesfremgang, der kan overtage rollen som den primære<br />

vækstmotor for efterspørgslen i 2010. Vi ser moderat optimistisk på<br />

udsigten til, at dette sker, og venter vækst omkring trendniveauet i 2010.<br />

• Verdensøkonomien vil i nogen tid fremover være meget sårbar over<br />

for nye stød, da væksten i mange regioner fortsat trækkes ned af<br />

negative strukturelle faktorer i form af afviklingen af den finansielle<br />

gearing og faldende boligpriser. Den stigende offentlige gæld betyder,<br />

at finanspolitikken før eller senere må strammes op. En eventuel<br />

stigning i olieprisen kan udgøre en betydelig risikofaktor i 2010,<br />

ligesom opsvinget vil være truet, hvis der opstår nye spændinger på<br />

de finansielle markeder.<br />

• Som følge af det meget store globale outputgab ser vi ikke inflationen<br />

som et større problem i første omgang. Der er imidlertid risiko for en<br />

råvaredrevet stigning i inflationen ved udgangen af 2009. Den<br />

begyndende frygt for, at den kvantitative lempelse af pengepolitikken vil<br />

skabe inflation, kan samtidig give nervøsitet på en række markeder ved<br />

det mindste tegn på inflation.<br />

• Der vil være stigende fokus på centralbankernes exit-strategier i takt<br />

med bedringen i den globale økonomi. Vi venter imidlertid, at Federal<br />

Reserve holder renterne uændret i lang tid fremover for at understøtte<br />

gearingen på de finansielle marker på et tidspunkt, hvor nedgearing<br />

fortsat er en betydelig modvind for økonomien. ECB vil være mere<br />

bekymret for det lave renteniveau, men væksten er svagere i Euroland<br />

end i USA. Vi venter både at Fed og ECB begynder at forhøje renterne i<br />

2. halvår 2010, medmindre den globale økonomi rammes af nye negative<br />

stød.<br />

32 | 17. juli 2009<br />

Prognose for den globale økonomi<br />

% y/y<br />

<strong>Danske</strong><br />

<strong>Bank</strong><br />

2009 2010<br />

Consen<br />

sus IMF OECD<br />

Kilde: <strong>Danske</strong> Markets, Bloomberg, OECD, IMF<br />

Vækstprofil for G3 2006-2010<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

Ledende indikatorer peger mod bedring i de<br />

kommende kvartaler<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

<strong>Danske</strong><br />

<strong>Bank</strong><br />

www.danskeresearch.com<br />

Consen<br />

sus IMF OECD<br />

USA -2.4 -2.7 -2.5 -2.8 2.6 1.9 0.8 0.9<br />

Euroland -3.9 -4.2 -4.2 -4.8 2.0 0.5 -0.4 0.0<br />

Japan -6.2 -6.8 -6.2 -6.8 3.2 1.0 0.5 0.7<br />

China 7.9 7.8 6.5 7.7 9.5 8.5 7.5 9.3<br />

10<br />

% k/k, ann. vækst % k/k, ann. vækst<br />

5<br />

USA<br />

0<br />

-5<br />

Euroland<br />

-10<br />

-15<br />

-20<br />

Japan<br />

06 07 08 09 10<br />

6<br />

% å/å Indeks<br />

G3 PMI nye ordrer >><br />

4<br />

2<br />

0<br />

-2<br />

-4<br />

-6<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Stærk vending i lagrene<br />

I første kvartal 2009 fortsatte den globale økonomi med at absorbere de<br />

ekstreme stød, der ramte den sidst i 2008, hvor finanskrisen eskalerede efter<br />

Lehmans kollaps. I en række lande faldt BNP endnu mere i 1. kvt. 2009 end i<br />

4. kvt. 2008 og gravede dermed hullet i verdensøkonomien endnu større. Som<br />

det fremgår af den øverste figur, begyndte den samlede efterspørgsel i USA<br />

imidlertid at stabilisere sig i starten af 2009. Kombinationen af fortsat<br />

kraftige produktionsnedskæringer og en stabilisering i efterspørgslen udløste<br />

et betydeligt træk på lagrene både i USA og de fleste andre lande.<br />

Virksomhederne har skåret produktionen ned til ekstremt lave niveauer for at<br />

komme af med lagrene og frigøre likviditet.<br />

Produktionen kan imidlertid kun ligge under efterspørgslen, så længe der er<br />

lagre at trække på. I en situation hvor produktionen holdes lavere end<br />

efterspørgslen, reduceres lagrene løbende. Når lagrene har nået et passende<br />

lavt niveau, må produktionen før eller siden bringes op på niveau med<br />

efterspørgslen igen. Det betyder sandsynligvis, at vi kan vente en ret stor<br />

stigning i produktionen i de kommende par kvartaler, medmindre<br />

efterspørgslen igen falder kraftigt. Vi begynder allerede at kunne se denne<br />

udvikling i Asien – først og fremmest i Japan, hvor virksomhederne nu venter<br />

en produktionsfremgang på 19,6 % i juni i forhold til bundniveauet i februar.<br />

Lagerreduktionen har ikke mindst været udtalt i bilindustrien. Det globale<br />

bilsalg kollapsede i 2. halvår 2008, hvor finansieringsmulighederne forsvandt<br />

og forbrugertilliden styrtdykkede. Det samlede bilsalg faldt omkring 25 % på<br />

meget kort tid. Den globale bilindustri blev derfor kastet ud i en alvorlig krise<br />

og har nu skåret produktionen ned med mere end 50 % for at frigøre likviditet<br />

og reducere de store lagre.<br />

Der er imidlertid indført en række incitamenter på globalt plan for at fremme<br />

bilsalget, og vi har set en stigning i efterspørgslen siden slutningen af 2008. I<br />

Tyskland er bilsalget således steget mere end 40 % siden januar.<br />

Kombinationen af det højere bilsalg og meget lave lagre betyder, at<br />

produktionen ikke kan følge med efterspørgslen. Vi venter derfor en<br />

forholdsvis stor stigning i bilproduktionen i de kommende 3-6 måneder.<br />

En række undersøgelser har vist, at virksomhederne nu selv vurderer lagrene<br />

som meget små. Ordre-/lagerbalancen i PMI-indekset, der sædvanligvis er en<br />

god ledende indikator for den fremtidige produktion, er steget stærkt på det<br />

seneste, hvilket peger mod en kraftig bedring i produktionen.<br />

Det industriopsving, der nu er undervejs, stemmer i det store og hele overens<br />

med vores forventninger siden begyndelsen af året, jf. Research – US:<br />

Manufacturing recovery ahead. Faktisk er der nu mulighed for en positiv<br />

overraskelse i forhold til vores hovedscenario fra januar.<br />

Politiske stimuli løfter efterspørgslen<br />

Som antydet ovenfor vil produktionen sandsynligvis stige selv med uændret<br />

efterspørgsel. Givet de massive politiske stimuli, der vil gøres sig gældende i<br />

de kommende kvartaler, er det imidlertid sandsynligt, at efterspørgslen også<br />

begynder at stige.<br />

Først og fremmest nyder den globale økonomi i øjeblikket godt af store<br />

finanspolitiske stimuli. I USA har skattelettelserne, der er gennemført siden<br />

33 | 17. juli 2009<br />

Gab mellem efterspørgsel og produktion i USA<br />

117.5<br />

Indeks US salg i fremstilling >> Indeks<br />

112.5<br />

og handel<br />

107.5<br />

102.5<br />

97.5<br />

92.5<br />

02 03 04 05 06 07 08 09<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

april, øget de nominelle disponible indkomster betydeligt, og i Tyskland er<br />

der udsigt til skattelettelser i juli. Derudover venter vi generelt at se<br />

investeringer i offentlig infrastruktur i 2. halvår 2009 og ind i 2010.<br />

Samtidig løftes efterspørgslen i stigende grad af pengepolitiske stimuli. Da<br />

ændringer i pengepolitikken først slår igennem på økonomien med en vis<br />

forsinkelse, vil lempelserne, der blev gennemført i 2008, først begynde at øge<br />

efterspørgslen i 2009. Et aktuelt eksempel er konverteringsbølgen i USA, der<br />

har forbedre boligejernes likviditet, i takt med at de har omlagt til lån med<br />

lavere rente.<br />

Selv om det går langsomt, vil fremgangen på finansmarkederne også<br />

begynde at have en positiv effekt på væksten. Udstedelsen af<br />

kreditobligationer er steget betydeligt i år og har dermed lettet på den<br />

massive kreditklemme, der fik kreditmarkederne til at gå helt i stå sidste år.<br />

Der er nu også færre banker, der melder om strammere lånevilkår. Samtidig<br />

har de stigende aktiekurser løftet stemningen på aktiemarkederne og<br />

reduceret de negative virkninger af formuefaldet på forbruget.<br />

Vi venter desuden en lille positiv virkning af en stabilisering på det globale<br />

boligmarked i 2009. Korrektionen på boligmarkedet har trukket den globale<br />

vækst kraftigt ned det seneste år som følge af et voldsomt dyk i<br />

byggeaktiviteten og det nærmest uendelige fald i boligpriserne i USA – og de<br />

fleste andre lande.<br />

Endelig er der udsigt til en bedring på arbejdsmarkedet. Som det fremgår<br />

af figuren i midten, er beskæftigelsesvæksten tæt korreleret med den<br />

økonomiske vækst. Den ventede produktionsstigning i de kommende<br />

kvartaler betyder sandsynligvis, at beskæftigelsen i USA (og senere i Europa)<br />

begynder at stige igen ved udgangen af året og dermed sikrer en betydelig<br />

fremgang i privatforbruget. Det er af afgørende betydning, at<br />

beskæftigelsesvæksten vender tilbage, idet beskæftigelsen må overtage rollen<br />

som vækstmotor for efterspørgslen, når de positive virkninger af den<br />

lempelige økonomiske politik og lageropbygningen klinger af (jf. nedenfor).<br />

Opsvinget kommer først i USA og Asien men Europa<br />

overasker som følge af høj eksportafhængighed<br />

Vi venter fortsat den største vækstfremgang i USA og Asien, selv om<br />

vendingen fremover formentlig vil være mere synkron. Verdensøkonomien er<br />

ramt af de samme chok, og reaktionen foregår derfor også forholdsvis<br />

synkront – men med forskellig styrke. I Europa venter vi også fremgang i 3.<br />

og 4. kvartal. Der er udsigt til en stor stigning i verdenshandelen, i takt med<br />

at industrikonjunkturerne vender, hvilket vil gavne Euroland i forhold til<br />

USA som følge af eurolandenes større eksportafhængighed. Selv om den<br />

indenlandske efterspørgsel ventes at være højere i USA, er der derfor en god<br />

chance for, at eurolandenes kvartalsvækst i 3. og 4. kvartal vil matche USA’s.<br />

Den ventede fremgang i verdenshandelen og det globale bilsalg vil være til<br />

stor fordel for Japan. Vi ser derfor en mulighed for, at Japan får den største<br />

fremgang, hvilket er i tråd med de seneste tal for industriproduktionen.<br />

Central- og Østeuropa vil forsat være negativt påvirket af en massiv<br />

nedgearing men vil alligevel opleve en vis forbedring som følge af en<br />

stigning i eksporten. Det gælder ikke mindst de lande, hvor valutaen er faldet<br />

kraftigt i værdi. Latinamerika vil nyde godt af virkningerne af stigende<br />

råvareeksport og råvarepriser.<br />

34 | 17. juli 2009<br />

Finanskrisen på retur<br />

2.50 % point % point<br />

2.00<br />

1.50<br />

1.00<br />

0.50<br />

0.00<br />

Jan<br />

US kreditspænd<br />

(virksomhedsobl. baa vs stat) >><br />

May<br />

07<br />

Sep Jan<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

Jobtab i USA mindskes i takt med højere vækst<br />

Kilde: Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

Stor fremgang i Asien<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

<br />

85 90 95 00 05 10<br />

20 %, 3m/3m<br />

%, 3m/3m<br />

10<br />

Sydkorea industriproduktion<br />

0<br />

-10<br />

-20<br />

-30<br />

Taiwan industriproduktion<br />

03 04 05 06 07 08 09<br />

6.5<br />

5.5<br />

4.5<br />

3.5<br />

2.5<br />

1.5<br />

800<br />

600<br />

400<br />

200<br />

0<br />

-200<br />

-400<br />

-600<br />

-800<br />

20<br />

10<br />

0<br />

-10<br />

-20<br />

-30


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

På vej ind i en selvforstærkende positiv spiral<br />

2008 var præget af en meget negativ spiral, hvor finanskrisen medførte et<br />

kraftigt fald i efterspørgsel og produktion, faldende aktivpriser og massive<br />

jobtab, der så igen førte til et fald i erhvervs- og forbrugertilliden og dermed<br />

lavere investeringer og forbrug – med andre ord: en helt normal<br />

recessionsdynamik. Det er politikernes opgave at standse den<br />

selvforstærkende negative spiral ved at stimulere efterspørgslen tilstrækkeligt<br />

til starte en udvikling, hvor “efterspørgslen overrasker positivt” og dermed<br />

skaber behov for højere produktion. Som tidligere nævnt er der nu tegn på, at<br />

det er ved at ske. Det indebærer en mulighed for at den selvforstærkende<br />

negative spiral kan vendes til en selvforstærkende positiv spiral, hvor<br />

produktionen vokser, fordi den “positive overraskelse fra efterspørgslen” har<br />

ført til slunkne lagre, aktiekurserne stiger og erhvervs- og forbrugertilliden<br />

bedres, hvilket så igen fører til et løft i efterspørgslen etc. Men det er også<br />

nødvendigt for at komme ud af krisen, idet de penge- og finanspolitiske<br />

stimuli gradvist vil ebbe ud, og den globale økonomi derfor skal kunne “stå<br />

på egne ben”.<br />

men faren er ikke drevet over nye udfordringer i<br />

2010<br />

Vi føler os ret sikre på opsvinget de næste par kvartaler, men<br />

verdensøkonomien står over for nye udfordringer, når vi ser frem mod 2010.<br />

Når produktionen er bragt op på niveau med efterspørgslen, vil den videre<br />

udvikling i den økonomiske vækst afhænge af efterspørgslen – først og<br />

fremmest det private forbrug. Det er vigtigt, at opsvinget ikke bliver<br />

“jobløst”. “Jobløse” opsving, dvs. opsving, der ikke følges af højere vækst i<br />

beskæftigelsen, er ikke normen, men de to seneste recessioner (1991-92 og<br />

2001-03) har netop været fulgt af “jobløse” opsving og tjener dermed til<br />

advarsel. Endnu en faktor, der kan medvirke til et tilbageslag næste år, er<br />

risikoen for en større stigning i oliepriserne som følge af højere efterspørgsel.<br />

Endelig er forbruget sårbart, fordi det vil være påvirket af negative<br />

strukturelle faktorer, dvs. fortsat afvikling af den finansielle gearing og<br />

eftervirkningerne af faldet i boligpriserne.<br />

Inflation og exit-strategier<br />

Der er risiko for, at inflationsfrygten vil stige i takt med vækstfremgangen.<br />

Mange investorer er bekymrede for, at de kolossale beløb, centralbankerne<br />

har pumpet ud i den globale økonomi, før eller senere vil skabe inflation. Vi<br />

ser ikke inflationen som et større problem, så længe arbejdsløsheden er høj,<br />

og der er rigelig kapacitet i økonomien. Pengene kan også opsuges relativt let<br />

ved simpelthen at nedtrappe de kortfristede lån til den finansielle sektor. Hvis<br />

Federal Reserve f.eks. holder op med at købe Commercial Paper (kortfristede<br />

gældsbeviser, der handles på pengemarkedet), vil pengene, der er skudt ind i<br />

dette program, blive suget ud af det finansielle system, efterhånden som<br />

gældsbeviserne udløber – typisk inden for 3-9 måneder.<br />

35 | 17. juli 2009<br />

Vendingen i Euroland er i hø j grad eksportdrevet<br />

5<br />

% å/å Euroland eksport >> % å/å<br />

3<br />

1<br />

-1<br />

-3<br />

-5<br />

96 98 00 02 04 06 08 10<br />

Kilde: Reuters Ecowin<br />

><br />

10000<br />

8000<br />

6000<br />

4000<br />

2000<br />

0<br />


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Et globalt opsving vil imidlertid flytte fokus fra lempelse af pengepolitikken<br />

til exit-strategier. Det vil sandsynligvis ske i løbet af 2. halvår 2009, hvor<br />

væksten og aktivitetsindeksene meget vel kan fortsætte med at overraske<br />

positivt. Vi venter, at Federal Reserve holder renterne lave i lang tid fremover<br />

trods tegnene på et opsving. Lave pengepolitiske renter understøtter den<br />

finansielle gearing og banksektoren, der har fordel af en stejl rentekurve. Da<br />

nedgearingsprocessen i første omgang ventes at fortsætte, og bankerne vil<br />

være i en meget udsat situation i nogen tid fremover, vil Fed ikke begynde at<br />

stramme op, før man er sikker på, at økonomien er på rette kurs. Vi venter<br />

ikke renteforhøjelser fra Fed før engang i 2. halvår 2010, når arbejdsløsheden<br />

er begyndt at falde støt.<br />

ECB vil sandsynligvis også holde renten i ro i en længere periode. Den<br />

fortsatte bedring i PMI-indekset har allerede sat en stopper for yderligere<br />

lempelse af pengepolitikken, og ECB vil sandsynligvis allerede begynde at<br />

diskutere renteforhøjelser inden årets udgang, idet de normalt lægger mere<br />

vægt på risikoen for at holde renten “for lav for længe” end den amerikanske<br />

centralbank. Da der imidlertid er udsigt til fortsat stigning i arbejdsløsheden<br />

et godt stykke ind i 2010, mener vi ikke, at ECB begynder at forhøje renterne<br />

inden for det næste år. Det er mere sandsynligt med renteforhøjelser i 2.<br />

halvår 2010, hvis vores hovedscenario for den globale økonomi holder stik.<br />

Til gengæld vil renteforhøjelserne sandsynligvis komme i et langt højere<br />

tempo end i forbindelse med tidligere konjunkturopsving. ECB har flere<br />

gange givet udtryk for, at det er vigtigt med symmetri i pengepolitikken, i<br />

den forstand, at pengepolitikken bør strammes lige så hurtigt under<br />

konjunkturopgangen, som den blev lempet under krisen.<br />

36 | 17. juli 2009<br />

Inflation i G3<br />

5<br />

% å/å % å/å<br />

5<br />

4<br />

3<br />

G3 inflation<br />

4<br />

3<br />

2<br />

2<br />

1<br />

1<br />

0<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

G3 kerneinflation (ex energi og fødevarer)<br />

Prog<br />

-1<br />

-2<br />

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10<br />

Kilde :Reuters Ecowin og <strong>Danske</strong> Markets<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

s<br />

Makroprognose<br />

Makroprognose, Skandinavien<br />

Kilde: OECD og <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.<br />

37 | 17. juli 2009<br />

år BNP 1<br />

Danmark 2008 -1,2 -0,1 1,5 -5,0 0,2 2,3 3,5 3,4 1,8 3,6 33,3 2,2<br />

2009 -3,5 -3,7 1,7 -11,1 -1,5 -6,1 -9,0 1,3 3,6 -1,5 38,4 1,8<br />

2010 0,8 2,7 1,6 -2,6 0,2 2,1 3,7 1,9 5,0 -3,8 43,2 1,7<br />

Sverige 2008 -0,8 -0,2 1,5 2,7 -0,6 1,9 3,0 2,2 4,6 2,5 37,5 8,3<br />

2009 -6,1 -6,1 0,9 -16,9 -1,2 -15,7 -16,1 3,4 6,2 -1,3 39,6 6,3<br />

2010 1,1 10,5 1,5 -5,7 0,0 1,8 -0,3 -0,3 10,0 -2,7 43,5 6,4<br />

Norge 2008 2,1 1,2 3,8 3,8 0,7 1,3 4,4 3,8 2,6 8,0 26,0 19,0<br />

2009 -0,3 0,5 5,9 -6,7 -0,1 -5,8 -8,0 2,2 3,5 12,0 26,0 24,9<br />

2010 2,5 3,6 5,1 2,8 -0,2 0,7 2,3 2,3 4,0 13,9 26,0 24,8<br />

Makroprognose, Euroland<br />

år BNP 1<br />

Euroland 2008 0,6 0,4 1,9 -0,3 0,1 0,9 1,0 3,3 7,6 -1,9 69,3 -0,8<br />

2009 -3,9 -0,6 1,7 -8,7 -0,4 -12,9 -10,1 0,4 9,6 -4,8 77,2 -1,7<br />

2010 2,0 0,6 2,4 3,2 0,2 2,4 5,1 1,3 10,8 -5,5 82,3 -1,5<br />

Tyskland 2008 1,3 -0,6 1,9 2,6 0,1 3,5 5,5 2,9 7,4 -0,5 63,0 7,1<br />

2009 -5,4 0,2 1,9 -4,0 -0,4 0,2 2,5 0,3 8,4 -3,5 67,0 5,2<br />

2010 2,4 1,2 1,9 1,5 0,2 4,0 4,5 1,1 9,7 -5,5 72,0 5,4<br />

Frankrig 2008 0,8 0,8 1,4 0,5 0,0 2,0 1,8 3,3 7,8 -2,9 66,0 -1,6<br />

2009 -2,1 -0,4 1,6 -3,8 -0,3 -0,3 -0,4 0,4 8,6 -5,0 71,0 -1,4<br />

2010 1,9 1,6 1,4 2,1 0,2 2,9 2,9 1,3 9,1 -6,0 78,0 -1,6<br />

Italien 2008 -0,3 -0,6 1,2 -1,5 0,0 0,3 -1,5 3,6 7,0 -2,6 103,0 -2,6<br />

2009 -4,6 0,2 1,2 -4,8 -0,3 -0,6 -0,9 0,8 8,5 -4,0 107,0 -2,1<br />

2010 1,6 0,3 1,0 2,0 0,2 2,0 2,4 1,9 9,1 -4,5 111,0 -2,5<br />

Spanien 2008 1,2 0,1 5,3 -3,0 0,0 0,7 -2,5 4,1 11,3 -3,8 38,0 -10,0<br />

2009 -3,8 -4,7 3,4 -12,0 -0,2 -19,0 -21,0 0,0 18,2 -8,5 47,0 -6,0<br />

2010 1,4 -1,0 2,0 -2,4 0,1 10,8 4,1 1,4 21,0 -9,5 56,0 -6,0<br />

Finland 2008 0,9 2,0 1,7 1,3 -0,6 -1,1 -1,3 4,1 6,4 4,2 33,4 2,0<br />

2009 -5,5 -2,5 1,0 -13,5 0,0 -21,0 -19,0 0,3 8,6 -0,5 41,0 0,6<br />

2010 1,0 0,5 1,5 -2,9 0,0 4,0 2,0 1,0 9,5 -3,5 46,0 1,4<br />

Makroprognose, Global<br />

år<br />

BNP 1<br />

Privatforb.<br />

1<br />

Privatforb.<br />

1<br />

Privatforb.<br />

1<br />

Off.<br />

forb. 1<br />

Off.<br />

forb. 1<br />

Off.<br />

forb. 1<br />

Faste<br />

inv. 1<br />

Faste<br />

inv. 1<br />

Faste<br />

inv. 1<br />

Lager-inv. 2<br />

Lager-inv. 2<br />

Lager-inv. 2<br />

USA 2008 1,1 0,2 2,9 -5,0 -0,2 6,2 -3,5 3,8 5,8 -3,2 69,0 -4,7<br />

2009 -2,4 -0,5 0,8 -19,4 -0,2 -11,9 -14,5 -0,9 9,2 -13,1 82,0 -2,5<br />

2010 2,6 1,9 2,4 1,0 0,9 5,2 5,9 2,4 9,6 -9,0 88,0 -3,5<br />

Japan 2008 -0,7 0,6 0,8 -4,8 -0,2 1,9 0,9 1,5 4,0 -5,6 196,0 3,3<br />

2009 -6,2 -1,7 1,7 -16,7 -0,4 -27,0 -13,1 -0,6 5,3 -9,8 212,0 2,4<br />

2010 3,2 1,3 1,6 1,8 0,2 19,3 1,1 0,2 5,2 -8,0 220,0 3,6<br />

UK 2008 0,7 1,7 3,3 -4,0 0,0 0,5 1,2 3,7 2,8 -2,5 50,1 -3,6<br />

2009 -2,7 -0,3 1,5 -0,3 0,0 -3,6 0,0 2,3 5,0 -8,8 60,0 -3,4<br />

2010 1,0 1,6 2,0 2,2 0,0 4,6 4,9 1,5 6,4 -9,6 68,0 -2,9<br />

Schweiz 2008 1,6 1,7 0,0 -1,7 -0,4 2,3 -0,2 2,4 2,6 0,9 42,0 9,2<br />

2009 -2,7 0,2 2,3 -6,4 1,2 -11,7 -7,4 -0,5 3,9 -1,5 40,7 7,6<br />

2010 1,0 0,5 1,5 -0,5 -0,2 1,3 -1,1 0,7 5,1 -2,5 43,5 8,1<br />

Eksport<br />

1<br />

Eksport<br />

1<br />

Eksport<br />

1<br />

Import 1<br />

Import 1<br />

Import 1<br />

Inflation<br />

1<br />

Inflation<br />

1<br />

Inflation<br />

1<br />

Ledighed<br />

3<br />

Ledighed<br />

3<br />

Ledighed<br />

3<br />

Off.<br />

budget 4<br />

Off.<br />

budget 4<br />

Off.<br />

budget 4<br />

Off.<br />

gæld 4<br />

Off.<br />

gæld 4<br />

Off.<br />

gæld 4<br />

www.danskeresearch.com<br />

Betal.<br />

bal 4<br />

Betal.<br />

bal 4<br />

Betal.<br />

bal 4


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Finansiel prognose<br />

Penge-, obligations- og valutamarkedet<br />

Ledende 2-års swap 10-års swap 3 måneders Valuta<br />

Valuta<br />

Valuta<br />

rente<br />

rente<br />

rente<br />

rente<br />

over for EUR over for USD over for DKK<br />

USD 17-jul 0,13 1,41 3,77 0,51 140,8<br />

- 528,7<br />

+3m 0,13 1,85 4,40 0,55 139<br />

- 536<br />

+6m 0,13 2,20 4,60 0,65 144<br />

- 517<br />

+12m 0,13 2,70 5,00 0,75 140<br />

- 533<br />

EUR 17-jul 1,00 1,72 3,62 0,97 -<br />

140,8 744,6<br />

+3m 1,00 2,00 3,95 1,20 -<br />

139 745,0<br />

+6m 1,00 2,15 4,10 1,20 -<br />

144 745,0<br />

+12m 1,00 2,75 4,30 1,25 -<br />

140 746,0<br />

JPY 17-jul 0,10 0,61 1,33 0,43 131,8<br />

93,6 5,65<br />

+3m 0,10 0,70 1,55 0,70 139<br />

100 5,36<br />

+6m 0,10 0,80 1,70 0,60 151<br />

105 4,93<br />

+12m 0,10 1,05 1,95 0,50 151<br />

108 4,94<br />

GBP 17-jul 0,50 2,10 4,11 0,97 86,3<br />

163,2 862,6<br />

+3m 0,50 2,30 4,40 1,20 84,0<br />

165 887<br />

+6m 0,50 2,60 4,65 1,00 82,0<br />

176 909<br />

+12m 1,00 3,20 4,90 0,80 78,0<br />

179 956<br />

CHF 17-jul 0,25 0,78 2,66 0,37 151,9<br />

107,9 490,1<br />

+3m 0,25 0,90 2,90 0,30 152<br />

109 490<br />

+6m 0,25 0,95 2,90 0,25 154<br />

107 484<br />

+12m 0,25 1,35 3,00 0,25 158<br />

113 472<br />

DKK 17-jul 1,55 2,44 3,88 2,06 744,6<br />

528,7 -<br />

+3m 1,45 2,60 4,25 2,20 745<br />

536 -<br />

+6m 1,35 2,60 4,40 2,05 745<br />

517 -<br />

+12m 1,35 3,10 4,55 1,75 746<br />

533 -<br />

SEK 17-jul 0,25 1,38 3,67 0,65 1105,3<br />

784,8 67,4<br />

+3m 0,50 1,50 3,90 0,75 1050<br />

755 71,0<br />

+6m 0,50 1,60 4,05 0,75 1020<br />

708 73,0<br />

+12m 0,50 2,30 4,50 1,00 1000<br />

714 74,6<br />

NOK 17-jul 1,25 2,78 4,65 1,87 899,0<br />

638,4 82,8<br />

+3m 1,25 3,00 4,50 2,00 850<br />

612 87,6<br />

+6m 1,25 3,25 4,70 2,00 830<br />

576 89,8<br />

+12m 1,75 4,05 4,90 2,75 820<br />

586 91,0<br />

PLN 17-jul 3,50 4,72 5,47 4,14 432,7<br />

307,2 172,1<br />

+3m 3,25 5,00 5,85 4,10 450<br />

324 166<br />

+6m 3,25 5,20 6,10 4,10 455<br />

316 164<br />

+12m 3,25 5,80 6,35 4,10 460<br />

329 162<br />

Aktiemarkedet<br />

Regioner<br />

Risk<br />

Price trend<br />

3 mth.<br />

Price trend<br />

12 mth.<br />

Regional<br />

recommendations<br />

USA Low -5% to +5% More than +10% Overweight<br />

Japan High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />

Emerging markets (USD) High -5% to +5% More than +10% Underweight<br />

Europa (EUR)<br />

<strong>Nordisk</strong>e<br />

Low -5% to +5% More than +10% Overweight<br />

Danmark Average -5% to +5% More than +10% Neutral<br />

Sverige High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />

Norge High -5% to +5% More than +10% Neutral<br />

Råvarer<br />

17-jul K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2009 2010<br />

ICE Brent 63 46 60 68 73 73 74 75 76 62 75<br />

Aluminium 1.695 1.401 1.525 1.550 1.600 1.900 1.900 2.100 2.100 1.519 2.000<br />

Kobber 5.260 3.494 4.700 5.000 5.400 5.300 5.300 5.300 5.500 4.649 5.350<br />

Nikkel 1.550 1.208 1.475 1.500 1.500 1.700 1.800 1.800 1.800 1.421 1.775<br />

Guld 936 909 930 920 940 930 930 930 930 925 930<br />

CBOT Hvede* 538 548 560 600 660 700 700 700 700 592 700<br />

CBOT Korn*<br />

Kilde: <strong>Danske</strong> Markets<br />

328 377 400 450 480 480 480 480 480 427 480<br />

38 | 17. juli 2009<br />

2009 2010<br />

Gennemsnit<br />

www.danskeresearch.com


<strong>Nordisk</strong> <strong>Økonomi</strong><br />

Disclosure<br />

Denne analyse er udarbejdet af <strong>Danske</strong> Markets Research, som er en afdeling i <strong>Danske</strong><br />

Markets, en division af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> er under tilsyn af Finanstilsynet.<br />

<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at<br />

de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig<br />

analyse. Disse procedurer fremgår af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s Research Policy. Alle ansatte i<br />

<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan<br />

kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen<br />

og til <strong>Bank</strong>ens Compliance-afdeling. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyseafdelinger er organiseret<br />

uafhængigt af og rapporterer ikke til <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s øvrige forretningsområder.<br />

Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i<br />

<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne<br />

modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke<br />

corporate finance- eller kredittransaktioner.<br />

<strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens<br />

etiske regler og den danske børsmæglerforenings anbefalinger.<br />

Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse<br />

Risikoadvarsel<br />

Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne<br />

analyse, herunder en følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i<br />

analysen<br />

Offentliggørelse af analysen<br />

Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse.<br />

Disclaimer<br />

Denne publikation er udarbejdet af <strong>Danske</strong> Markets alene til orientering. Publikationen er<br />

udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og<br />

afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s kredit afdeling. Publikationen<br />

er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdi-papirer, valuta eller<br />

finansielle instrumenter. Publikationens informationer, beregninger, vurderinger og skøn<br />

træder ikke i stedet for kundens udøvelse af eget skøn over, hvorledes der skal disponeres.<br />

Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. <strong>Bank</strong>en påtager sig<br />

imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed. <strong>Bank</strong>en<br />

påtager sig endvidere ikke noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner<br />

foretaget på baggrund af publikationen. Yderligere og /eller opdateret information kan<br />

rekvireres i banken. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken<br />

kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer,<br />

valuta eller finansielle instrumenter, som er omtalt i publikationen, ligesom banken kan<br />

udføre finansiel service for udstedere af nævnte værdipapirer, valuta eller finansielle<br />

instrumenter. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong>s aktie- og kreditanalytikere må ikke handle med værdipapirer,<br />

som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er<br />

tilknyttet. <strong>Danske</strong> Markets er en division af <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> A/S. <strong>Danske</strong> <strong>Bank</strong> A/S har<br />

ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og ikke til<br />

offentliggørelse nogetsteds.<br />

39 | 17. juli 2009<br />

www.danskeresearch.com

Hooray! Your file is uploaded and ready to be published.

Saved successfully!

Ooh no, something went wrong!