Juli 2012 - Danske Bank

Investeringsanalyse

Nordisk Økonomi

Økonomi og finans

Juli 2012

• Danmark: Lavvækst trods “kickstart”

-Eurokrisen fastholder dansk økonomi i dødvande

• Sverige: Modvind udefra – behov for flere stimuli

- Svensk økonomi kører på lavt blus, men der er plads til pengeog finanspolitiske lempelser

• Norge: Olieinvesteringer sikrer høj vækst

- Den økonomiske aktivitet holder sig på et højt niveau, ledigheden falder og lønningerne

stiger mere end ventet

• Finland: Finsk økonomi har det værste til gode

- Der er udsigt til recession i Finland i år til trods for en grundlæggende sund økonomi

www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi

Danske Analyse

Redaktionen afsluttet 25. juni 2012

Investeringsanalyse

Ansvarshavende redaktør:

Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 stbo@danskebank.dk

Makroøkonomer:

Jens Nærvig Pedersen Danmark +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk

Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk

Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk

Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 fju@danskebank.no

Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk

Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk

Signe Roed-Frederiksen (orlov) USA +45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk

Frank Øland Hansen Euroområdet +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk

Anders Møller Lumholtz Euroområdet +45 45 12 84 98 andjrg@danskebank.dk

John M. Hydeskov UK & Irland +44 (0)20 7410 8144 johy@danskebank.dk

Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk

Lars Christensen Central- og Østeuropa +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk

Lars Tranberg Rasmussen Rates +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk

Peter Possing Andersen Rates +45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk

Arne Lohmann Rasmussen Valuta & råvarer +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk

Allan von Mehren International økonomi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk

Morten Kongshaug Aktier +45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk

Salgsansvarlige

Thomas Thøgersen Grønkjær Danske Research +45 45 12 85 02 thgr@danskebank.dk

Rolf Kofod Sales, Copenhagen +45 45 14 69 92 roko@danskebank.dk

Henrik Voetmann Mikkelsen Equities +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk

Anders Damgaard Derivatives Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk

Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +44 (0)20 7410 8149 jrp@danskebank.dk

Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk

Lars Worsøe Andersen Fixed Income +45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk

Torben Frederiksen

Sales and Sales Trading,

US

+1 212 293 0340 tfr@danskemarkets.com

Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse

Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks

Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.

2 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Indhold

Danmark Lavvækst trods kickstart 4

Prognosen i tal 12

Sverige Modvind udefra behov for flere stimuli 13

Prognosen i tal 22

Norge Olieinvesteringer sikrer høj vækst 23

Prognosen i tal 28

Finland Finsk økonomi har det værste til gode 29

Prognosen i tal 34

Globalt Eurokrisen truer den globale økonomi 35

Makroøkonomisk prognose 36

Finansiel prognose 37

Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande

og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen

Globale Scenarier præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi.

Som et supplement til Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses hjemmeside

www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske udvikling i følgende

lande/områder:

Danmark

Sverige

Norge

Finland

USA

Storbritannien

Euroland

Schweiz

Central- og Østeuropa/EMEA

Asien

3 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Danmark

Lavvækst trods kickstart

Den europæiske krise er taget til i styrke, og det hæmmer dansk

økonomi. Der er udsigt til meget lav vækst i Danmark over de

kommende år til trods for, at den økonomiske politik lempes

betydeligt i år, og at der nu synes at være udsigt til en væsentlig

mindre stramning af den økonomiske politik i 2013 end tidligere

vurderet. Dansk økonomi ser ud til at blive fastholdt i den

kriselignende tilstand, som den har befundet sig i siden 2008.

Vi er med udgangspunkt i den europæiske gældskrise blevet mere

skeptiske med hensyn til væksten i dansk økonomi i år. Vi venter

trods den såkaldte kickstart en vækst på under 1 % i år. Næste år er

der udsigt til en vækst på lidt over 1 %.

Eksporten var sidste år den motor, der holdt hjulene i gang under

økonomien. De svage udsigter for særligt den europæiske økonomi

har dog vanskeliggjort betingelserne for fortsat høj eksportvækst. Vi

har på den baggrund nedjusteret vores eksportforventninger.

Ændringer i forhold til seneste prognose

Aktuel prognose Tidligere prognose

2012 2013 2012 2013

BNP 0.9 1.2 1.1 1.2

Privatforbrug 1.3 1.3 0.6 1.1

Offentligt forbrug 0.0 0.7 -0.1 0.5

Faste bruttoinvesteringer 3.0 0.7 2.1 -0.1

Eksport 1.2 2.5 2.1 3.5

Import 1.9 2.0 1.5 2.5

Bruttoledighed (1000 personer) 163.0 160.5 163.1 163.2

Inflation 2.4 2.1 2.7 1.9

Offentlig saldo, % af BNP -3.7 -2.5 -4.0 -2.4

Betalingsbalance, % af BNP 4.7 5.2 6.1 6.2

Kilde: Danske Bank

Forbruget steg ganske pænt i 1. kvartal – men vi venter kun en

begrænset forbrugsvækst fremover trods de frigivne efterlønsbidrag,

de ekstremt lave renter og skattelettelser næste år.

Eurokrise fastholder økonomien i dødvande

Dansk økonomi kæmper fortsat i eurokrisens skær – og der er over de

kommende år ikke udsigt til, at dansk økonomi for alvor kommer til at

bevæge sig ud af det dødvande, vi har været fanget i, siden finanskrisen for

alvor ramte os i 2008. Vi oplevede godt nok en smule fremgang i dansk

økonomi i første kvartal, men væksten var ikke høj nok til at sikre fremgang i

beskæftigelsen – og da huspriserne ifølge Danmarks Statistik fortsat er under

pres, så må vi konstatere, at krisen endnu ikke har sluppet sit sikre tag i

Danmark.

Vi forventer, at den økonomiske vækst kommer til at tage en smule til i løbet

af prognoseperioden. Det skal for det første ses i lyset af, at vi forventer, at

den europæiske økonomi vil være i svag bedring de kommende år i takt med,

at der gradvist og nølende kommer svar på nogle af de store spørgsmål, som

er blevet rejst i forbindelse med den verserende europæiske gældskrise. Dertil

kommer, at den økonomiske politik i 2013 tegner til at blive mindre

kontraktiv, end regeringen tidligere har lagt op til. Det skyldes for det første,

at udviklingen i de offentlige investeringer i 1. kvartal tyder på, at

aktivitetsvirkningen af den såkaldte kickstart forsinkes i forhold til det

planlagte. Det har været med til at holde væksten nede i første kvartal i år –

men betyder omvendt, at den ekspansive effekt kommer senere, medmindre

den helt udebliver. Dertil kommer, at væksten i det offentlige forbrug har

været så lav, at der i både 2012 og 2013 er plads til udgiftsvækst, uden at

regeringen af den grund kommer på kollisionskurs med målsætningerne i

2020-planen eller genopretningsaftalen. Endvidere må det såkaldte

investeringsvindue forventes at føre til fremrykkede private investeringer i

2012 og 2013 – det giver ligeledes anledning til et løft i væksten. Endelig så

vil skatteaftalen også bidrage til at løfte væksten i 2013.

Vi er også europæere

5

3

% å/å

BNP

% å/å

1

Eurozonen

-1

-3

Danmark

-5

-7

-9

06 07 08 09 10 11

Kilde: Danmarks Statistik og Eurostat

5

3

1

-1

-3

-5

-7

-9

4 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Hvor der i 2013 er udsigt til lidt bedring, så må vi desværre også konstatere,

at året i år ikke kommer til at byde på ret megen vækst. Det skal ses i lyset af,

at krisen i euroområdet har ramt den europæiske vækst hårdere end forventet,

hvilket trækker ned i dansk økonomi. Det betyder også, at beskæftigelsen ser

ud til at fortsætte ned i resten af 2012. Vi forventer et yderligere

beskæftigelsesfald på omkring 10.000 personer frem mod udgangen af 2013.

Sammenlignet med vores seneste prognose så har vi nedjusteret forventningerne

til væksten i 2012 – hvorimod vores forventninger til væksten i

2013 er fastholdt. Vi venter således, at dansk økonomi vil vokse 0,9 procent i

år og 1,2 procent næste år. Den lavere vækst i 2012 skal ses i lyset af, at

krisen i euroområdet ser ud til at blive hårdere og trække mere ud end

tidligere vurderet. Det har isoleret set også konsekvenser for vores

vækstforventninger for 2013. At vi trods dette ikke har nedjusteret forventningerne

til 2013, skyldes, at vi ikke forventer, at den økonomiske politik

vil blive strammet i samme omfang som tidligere vurderet. Man kan med

andre ord sige, at det bliver dyrere for den offentlige sektor at sikre blot en

beskeden fremgang i 2013. Skuffende beskæftigelsestal for 1. kvartal samt de

usikre økonomiske udsigter i Europa gør, at vi er blevet lidt mere bekymret

for udviklingen på arbejdsmarkedet. Vi forventer nu, i modsætning til i april,

at beskæftigelsen vil falde en smule, og at ledigheden dermed vil stige.

Der er flere store usikkerhedsfaktorer i prognosen. Den vigtigste knytter sig

til krisen i euroområdet. Eskalerer krisen på ny, vil det uundgåeligt også

trække dansk vækst ned. Der er dog også en betydelig usikkerhed knyttet til

effekten af den økonomiske politik i Danmark. Hvor meget vil de frigivne

efterlønsbidrag og de kommende skattelettelser løfte den indenlandske

efterspørgsel, hvor stor effekt får investeringsvinduet, og vil regeringen få

succes med fremrykningen af offentlige investeringer trods de skuffende tal

for 1. kvartal? Vi har forudsat, at den økonomiske politik i hovedtræk får de

af regeringen forventede effekter.

Lidt højere forbrugsvækst, men ikke noget opsving

Siden 1. april har det været muligt at få udbetalt sit opsparede efterlønsbidrag

skattefrit, og den mulighed har mange benyttet sig af. Allerede medio maj

oplyste regeringen, at der var udbetalt 16¼ mia. kroner, hvilket ikke er langt

fra vores (og regeringens) forhåndsforventning om udbetalinger på lidt under

20 mia. kroner i alt. Det kunne altså tyde på, at de samlede udbetalinger

bliver større end ventet. Til gengæld må vi indtil videre konstatere, at

effekten på forbruget har været mindre end ventet. Faktisk indikerer

Dankortomsætningen, at forbruget i april og maj var på samme niveau som i

første kvartal samlet set. Vi har dog heller ingen indikationer af, at

efterlønspengene i større omfang er gået til langsigtet opsparing som f.eks.

pensionsopsparing eller afvikling af gæld. I stedet så vi alene i april en

sæsonkorrigeret stigning på 8,4 milliarder kroner i husholdningernes

indestående på anfordringskonti i bankerne. Det kunne altså tyde på, at

forbrugerne lader pengene stå, mens de overvejer, hvad de skal gøre med

dem. Det skal dog også bemærkes, at forbrug og opsparing har udvist

usædvanligt store udsving i februar og marts, måske på grund af problemer

med sæsonkorrektionen i forbindelse med skudåret og påsken. Derfor skal

udviklingen fortolkes forsigtigt.

Lavvæksten fortsætter

6

4

2

0

-2

-4

-6

% vækst i BNP

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Efterlønspenge i banken, ikke i butikkerne

Husholdningers indlån på anfordring

Dankortomsætning (h.a.)

490000

26500

485000

26000

480000

475000

25500

470000

25000

465000

460000

24500

455000

24000

450000

445000

23500

Kilde: Danmarks Nationalbank og Nets

Alt i alt er det stadig vores bedste bud, at efterlønspengene kommer til at

trække forbruget op med en kvart til en halv procent i 2012. Til gengæld

5 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

betyder den faldende realindkomst efter skat og den lave forbrugertillid, at

den underliggende vækst i forbruget bliver tæt på nul resten af året. Faldende

oliepriser og renter har godt nok stillet forbrugerne bedre, men til gengæld

betyder forværringen i Europas krise lavere forbrugertillid og dårligere

udsigter for beskæftigelsen. Vi er altså grundlæggende ikke blevet væsentligt

mere optimistiske på forbrugets vegne, men har alligevel opjusteret vores

skøn for forbrugsvæksten i 2012 fra 0,6 til 1,3 procent. Det skyldes især den

positive overraskelse, det var, at privatforbruget steg med 0,3 procent i første

kvartal, selv om indikatorerne havde peget mod et fald. Vareforbruget faldt

da også med 0,3 procent, men forbruget af tjenester ud over bolig steg med

1,3 procent. Hvad, der mere præcis ligger bag den stigning, er svært at sige

på nuværende tidspunkt, men det trækker altså forbruget op for hele året.

Forbrugertillid signalerer ikke vækst

12,5

12,5

10,0

10,0

7,5

5,0

2,5

Vækst i privatforbrug,

% å/å

7,5

5,0

2,5

0,0

0,0

-2,5

-2,5

-5,0

-5,0

-7,5

-7,5

-10,0

Forbrugertillidsindikator

-10,0

-12,5

-12,5

-15,0

-15,0

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Danmarks Statistik

Der er flertal i Folketinget for en skattereform, som stort set er fuldt

finansieret på langt sigt, men som i 2013 vil give husholdningerne en lettelse

på knap syv milliarder kroner, hvilket mere end opvejer den skattestigning,

som husholdningerne får på grund af genopretningsplanen fra 2010. Derfor

har vi justeret vores forventning til forbrugsvæksten i 2013 op med 0,2

procentpoint til 1,3 procent. Vores forventning er stadig, at forbruget især vil

blive trukket op af et fald i opsparingskvoten i takt med, at situationen på

boligmarkedet og i verdensøkonomien bliver lidt mere afklaret. Begge

forhold har dog potentiale til at overraske både positivt og negativt. Givet den

høje opsparing vil et opsving på boligmarkedet kunne trække et egentligt

forbrugsopsving i gang. Omvendt er opsparingen ikke højere, end at den

holder forbrugernes gæld nogenlunde konstant. Hvis der opstår frygt for nye

store prisfald på boligmarkedet eller en ny stor stigning i ledigheden, må man

regne med, at opsparingen kommer højere op.

Inflationstrykket letter lidt i år

Forbruget sat seks år tilbage

202,5

Mia. 2005-kroner pr. kvartal

200,0

197,5

195,0

192,5

190,0

187,5

Privatforbrug

185,0

182,5

180,0

05 06 07 08 09 10 11 12 13


202,5

200,0

197,5

195,0

192,5

190,0

187,5

185,0

182,5

180,0

Som ventet er inflationen faldet de seneste måneder i takt med, at effekten af

sidste forårs store prisstigninger glider ud. Men faldet har været hurtigere end

ventet på grund af et stort fald i olieprisen. Vi vurderer, at faldet i olieprisen

er midlertidigt, og at olieprisen gradvist vil nå tilbage på samme niveau som i

februar. Det betyder, at vi har nedjusteret inflationsforventningerne i 2012,

men opjusteret dem for næste år, hvor vi nu forventer prisstigninger på 2,1

procent. Det vil gøre 2013 til fjerde år i træk med inflation over to procent,

selv om Danmark i hele perioden har befundet sig i stagnation og har haft

godt med ledig kapacitet. Det er især stigende afgifter og råvarepriser, der har

holdt inflationen oppe, trods det lave hjemlige inflationspres.

Lønvæksten i fremstillingssektoren var blot 0,1 procent i sæsonkorrigerede

tal i første kvartal, men den vil blive højere i de kommende kvartaler, fordi

overenskomstaftalerne træder i kraft, og fordi lokale lønforhandlinger også

vil spille ind. Udviklingen viser imidlertid, at det underliggende lønpres

stadig er beskedent, og vi regner derfor med, at lønstigningerne kun lige

kommer op over to procent om året. Dermed er der udsigt til, at

virksomhederne vil opleve fortsat forbedring i lønkonkurrenceevnen. Til

gengæld er der ikke udsigt til, at de ansatte vil få nogen reallønsfremgang i

2013. Men skattereformen kan betyde, at de slipper for at få en direkte

tilbagegang i reallønnen efter skat for tredje år i træk.

Energi og afgifter har trukket inflationen op

3,25

% å/å

3,00

I alt

% å/å

2,75

2,50

2,25

2,00

1,75

1,50

1,25

1,00

0,75

09 10 11 12


Ekskl. energi

Ekskl. afgifter

3,25

3,00

2,75

2,50

2,25

2,00

1,75

1,50

1,25

1,00

0,75

6 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Lave renter letter presset på boligmarkedet

Ifølge Danmarks Statistisk månedlige husprisstatistik faldt huspriserne i årets

første kvartal med 0,6 procent i forhold til fjerde kvartal sidste år, når der

tages højde for sæsonudsving. 2012 startede altså med nye prisfald. Det skal

dog bemærkes, at prisfaldet i første kvartal aftog markant i styrke i forhold til

andet halvår sidste år, hvor priserne faldt med omkring 3 procent i kvartalet.

Kigger vi på homes husprisindeks, som rækker helt frem til maj, så har det

vist stigende huspriser tre måneder i træk. Boligmarkedet ser altså ud til at

være ved at stabilisere sig oven på den massive modvind, det blev ramt af

sidste år.

Kigger vi fremad, så forudser vi en stabilisering af boligmarkedet, men ikke

egentlige prisstigninger inden for prognoseperioden. Danske obligationer har

status som sikker havn for investorer, der søger ly for eurokrisen og vil ikke

miste den status foreløbig. Det har sikret historisk lave boligrenter til

boligejerne, hvilket er med til at understøtte boligmarkedet. Det har således

aldrig været billigere at låne til boligkøb. I den anden retning trækker

imidlertid, at danskerne i øjeblikket oplever lave lønstigninger og også har

udsigt til lave lønstigninger i de kommende år. Det mindsker råderummet til

køb af bolig. Derudover møder potentielle boligkøbere i øjeblikket

kreditopstramninger og prisstigninger, da den finansielle sektor fortsat er

under pres.

På denne baggrund er det således vores forventning, at huspriserne i år vil

være 6 procent lavere end sidste år og yderligere 0,2 procent lavere næste år.

Det er vigtigt at bemærke, at det store prisfald i år rent teknisk skyldes, at

priserne faldt meget i slutningen af sidste år. Det er som nævnt vores

forventning, at boligmarkedet fremadrettet vil forholde sig nogenlunde

stabilt.

Boligmarkedet er ved at stabilisere sig

107.5 2006=100

Huspriser

102.5

97.5

92.5

87.5

82.5

home>>

1.0

0.0

-1.0

-2.0

-3.0

Nordisk Økonomi

Beskæftigelsesfaldet på det seneste er et udtryk for en privat sektor, der er

presset af svag efterspørgsel og konsolideringen i den offentlige sektor.

I og med at det seneste beskæftigelsesfald ikke har givet anledning til en

stigning i ledigheden, er arbejdsstyrken blevet mindre. Siden sommeren

sidste år har omkring 10.000 personer forladt arbejdsstyrken. Den aktuelle

udvikling har tydeligt vist, at arbejdsstyrken er meget konjunkturfølsom, og

at ledigheden derfor ikke giver et dækkende billede af arbejdsmarkedets

tilstand. Arbejdsstyrkens konjunkturfølsomhed skyldes både arbejdskraft, der

forsvinder ud af landet, studerende, der bliver længere i uddannelsessystemet,

tilbagetrækning fra arbejdsmarkedet og folk, der forsvinder ud af

kontanthjælps- og dagpengesystemet af den ene eller den anden grund. Svage

jobudsigter og negativ reallønsvækst er formentlig to væsentlige faktorer, der

kan forklare, hvorfor arbejdsstyrken er blevet mindre.

Ser vi fremad, så er der flere faktorer, der vil understøtte arbejdsmarkedet.

Den offentlige beskæftigelse har været faldende seks ud af de seneste syv

kvartaler og været en væsentlig bidragsyder til lavere beskæftigelse.

Regeringen har lagt op til vækst i det offentlige forbrug, hvilket vi forventer

vil være tilstrækkeligt til at bremse det offentlige beskæftigelsesfald. Det er

således vores forventning, at beskæftigelsen i den offentlige sektor vil være

stabil omkring det nuværende niveau igennem prognoseperioden. Derudover

venter vi, at væksten i den markedsmæssige del af dansk økonomi, som

primært vil være drevet af et løft i den indenlandske efterspørgsel,

kombineret med lave lønstigninger, som gør arbejdskraften billig, og holde

væksten i enhedslønomkostningerne lav, vil understøtte det private

arbejdsmarked. Dertil kan beskæftigelsen inden for bygge- og

anlægssektoren blive løftet en smule af den ekspansive økonomiske politik.

På den korte bane peger de ledende indikatorer for arbejdsmarkedet dog mod

yderligere forværring. Virksomhederne venter faldende beskæftigelse og har

øget antallet af fyringsvarsler og mindsket antallet af jobopslag, og

forbrugerne venter stigende ledighed. Det vil således ikke være overraskende,

hvis vi skal se en yderligere forværring af arbejdsmarkedet i andet kvartal,

før de nævnte positive effekter begynder at dominere. Samlet set er det vores

forventning, at beskæftigelsen i år vil være på omkring 2.722.000 personer

ekskl. orlov, hvilket er et stykke lavere end sidste år. Næste år ventes

beskæftigelsen at være på 2.718.000 personer ekskl. orlov. Den lavere

beskæftigelse vil kun give sig udslag i en beskeden stigning i ledigheden i år,

da vi forventer, at en del af dem, som mister deres arbejde, vil forlade

arbejdsstyrken. Ledigheden vil dermed i gennemsnit være omkring 163.000

personer i år. Næste år vil indfasningen af dagpengereformen give anledning

til et lille fald i ledigheden til trods for uændret beskæftigelse. Det er vores

forventning, at ledigheden næste år i gennemsnit vil ligge på godt 160.000

personer. Endelig skal det bemærkes, at Danmarks Statistik forventes at

medtage ledige på selvvalgt uddannelse, der hidtil har figureret som

studerende, i ledighedsstatistikken fra og med augustopgørelsen, der

udsendes i september. Det skønnes at løfte ledighedsniveauet med 2.000-

2.500 personer. Vi vil først indregne dette niveauskift i vores næste prognose,

der udsendes til efteråret.

Mange forlader arbejdsstyrken

3.000 mio. pers. mio. pers.

2.975

Arbejdsstyrken

2.950

2.925

2.900

2.875

2.850

2.825

07 08 09 10 11


3.000

2.975

2.950

2.925

2.900

2.875

2.850

2.825

Anm.: Arbejdsstyrken er udregnet som summen af beskæftigelsen

ekskl. orlov og nettoledigheden

Tilpasning i enhedslønomkostningerne mindsker

fyringsbehov

9 % å/å % å/å

9

7

7

5

5

3

3

1

1

-1

-1

Enhedslønomkostninger, hele økonomien

-3

-3

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11


Negative forventninger til udviklingen på

arbejdsmarkedet

diffusion

50

diffusion

Forbrugernes ledighedsforventning 50

Industriens

30

beskæftigelsesforventninger 30

10

10

-10

-10

-30

-50

Byggeriets

beskæftigelsesforventninger

-30

-50

08 09 10 11 12


8 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Kickstarten lader vente på sig

Erhvervsinvesteringerne lå i første kvartal på det højeste niveau siden midten

af 2009. Det markante løft i erhvervsinvesteringerne i første kvartal skyldes

hovedsageligt store flyinvesteringer og er efter vores vurdering ikke et udtryk

for et skift i investeringslysten. I de kommende år vil erhvervsinvesteringerne

blandt andet blive trukket op af de planlagte investeringer i metroen og

Femern-forbindelsen samt den del af regeringens “kickstart”, som vedrører

øgede energiinvesteringer. Den sidste del vil efter planen for alvor slå

igennem i 2013. Derudover har Folketinget for nylig vedtaget at øge

afskrivningsgrundlaget med 15 procent for private investeringer, der

foretages inden udgangen af 2013. Det vil alt andet lige tilskynde til at øge

erhvervsinvesteringerne på kort sigt, men til gengæld mindske

investeringsbehovet efterfølgende. I det hele taget er der efter en periode med

investeringstørke bygget et pænt investeringsefterslæb op. Der skal dog

formentlig noget lysere økonomiske udsigter til, før virksomhedernes

investeringslyst for alvor begynder at melde sig. Udfordringerne i den

finansielle sektor kan også være med til at reducere investeringsomfanget, da

bankernes lyst til og muligheder for at give kredit kan være begrænset af den

europæiske gældskrises konsekvenser for det finansielle system. De

førnævnte tiltag vil dog efter vores vurdering være med til at sikre en vækst i

erhvervsinvesteringerne på 5,2 procent i år og 3,2 procent næste år.

En del af regeringens “kickstart” af dansk økonomi består af et løft i de

offentlige investeringer i år. I første kvartal faldt de offentlige investeringer

imidlertid til under det gennemsnitlige kvartalsvise niveau fra sidste år.

Regeringens “kickstart” lader altså vente på sig. Det er vores forventning, at

regeringen langt hen ad vejen nok skal nå sin målsætning om at øge de

offentlige investeringer i år. Vi vil formentlig allerede se et stort løft i andet

kvartal meget lig udviklingen i første halvår sidste år. Næste år er der lagt op

til en normalisering af det offentlige investeringsniveau. Vi venter, at de

offentlige investeringer stiger 7,9 procent i år og falder 17,2 procent næste år.

Import af fly gav midlertidig investeringsvækst

90.0 mia. kr mia. kr

85.0

80.0

75.0

70.0

65.0

Kickstarten skuffede i 1. kvartal

9.25 mia. kr

9.00

8.75

8.50

8.25

8.00

7.75

7.50

08 09 10 11


Offentlige nyinvesteringer,

faste priser


09 10 11 12

16

14

12

10

8

6

9.25

9.00

8.75

8.50

8.25

8.00

7.75

7.50

En anden del af regeringens “kickstart” vedrører renovering af almene

boliger, der efter planen skal finde sted i år og næste år. Disse investeringer

posteres under boliginvesteringer, som faldt markant i første kvartal. Der er

altså noget, der tyder på, at også denne del af “kickstarten” lader vente på sig.

Det er derfor ikke usandsynligt, at en del af den renovering, der er planlagt til

i år, først vil blive igangsat næste år. Udover dette er det ikke vores

vurdering, at de spæde tegn på stabilisering af boligmarkedet vil være

tilstrækkeligt til at løfte boliginvesteringerne yderligere. Vi venter derfor et

fald i boliginvesteringerne i år på 2 procent og en vækst næste år på 4

procent. Samlet set giver det en fremgang i de faste bruttoinvesteringer på 3

procent i år og 0,7 procent næste år.

Lav markedsvækst presser eksporten

På trods af den eskalerende krise i euroområdet, der er Danmarks største

eksportmarked, så har eksporten formået at vokse de seneste kvartaler.

Eksportvæksten har ganske vist været relativt beskeden, men det er positivt,

at virksomhederne trods alt har formået at øge deres eksport.

Umiddelbart er der tre faktorer, som kan bidrage til at forklare, hvorfor dansk

eksport har klaret sig fornuftigt på trods af de økonomiske omstændigheder:

1) Vores store eksport af især fødevarer og medicin er støt stigende. Disse

nødvendighedsvarer er der også efterspørgsel efter under en økonomisk

Eksporten er ramt af eurokrisen

15 % å/å % å/å

10

5

0

-5 Eksport af varer og tjenester,

faste priser

-10

-15

04 05 06 07 08 09 10 11


15

10

5

0

-5

-10

-15

9 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

nedtur. 2) Det er i stigende grad lykkedes danske eksportvirksomheder at

finde afsætning til deres varer på markeder i vækst. Det gælder især til store

højvækstøkonomier som Rusland og Kina. 3) De seneste år har budt på en

markant forbedring af virksomhedernes konkurrenceevne. Siden 2007 har vi

genvundet omkring 15 procent af den konkurrenceevne, vi tabte i årene

forinden. Det er et resultat af lavere lønstigninger og højere

produktivitetsvækst herhjemme sammenlignet med udlandet samt medvind

fra en svagere valutakurs. I juni nåede den effektive nominelle kronekurs det

laveste niveau siden 2003, og en svagere kronekurs har løftet

konkurrenceevnen med næsten 8 procent siden december 2009.

Lav kronekurs giver eksporten medvind

112.5

110.0

107.5

Effektiv nominel kronekurs

105.0

102.5

100.0

97.5

95.0

92.5

00 02 04 06 08 10 12

112.5

110.0

107.5

105.0

102.5

100.0

97.5

95.0

92.5

Der er imidlertid udsigt til meget lav vækst på eksportmarkederne i år. Det er

vores forventning, at eksportmarkedsvæksten i år vil lande på godt 1 procent.

Bortset fra kriseårene 2008 og 2009 skal vi tyve år tilbage for at finde så lav

vækst på eksportmarkederne. Det begrænser alt andet lige virksomhedernes

muligheder for at øge eksportafsætningen. Når eksportmarkedsvæksten er

lav, så vil virksomhederne i højere grad være afhængige af deres evne til at

erobre markedsandele for at kunne øge afsætningen. Næste år vil

eksportmarkedsvæksten være omkring 2 procent, hvilket er tættere på et

normalt niveau. Samlet set venter vi en vækst i eksporten på cirka 1 procent i

år og 2,5 procent næste år.

Den samlede import steg pænt i første kvartal som følge af stor import af fly.

Det skal ses som en engangseffekt, og importen vil formentlig finde et mere

normalt leje i andet kvartal. Vi venter, at stigende indenlandsk efterspørgsel

vil give en lille stigning i importen fremover. Det er vores forventning, at

privatforbruget vil vokse svagt, og derudover er der udsigt til pæne stigninger

i erhvervsinvesteringerne. Det vil efter vores vurdering bidrage til en vækst i

den samlede import af varer og tjenester på 1,9 procent i år og 2,0 procent

næste år.

I de kommende år er der udsigt til fortsat stort overskud på betalings-balancens

løbende poster. Den svage kronekurs i kombination med højere vækst i

importen har imidlertid gjort sit indhug i overskuddet, som i de seneste

måneder har ligget noget under niveauet fra sidste år. Det er vores forventning,

at overskuddet på betalingsbalancens løbende poster i år vil være reduceret til

omkring 4,7 procent af BNP, mens stigende eksport og en styrkelse af

kronekursen næste år vil øge overskuddet til omkring 5,2 procent af BNP.

Underskuddet vokser i år

Regeringens såkaldte kickstart af dansk økonomi indebærer ud over et løft i

investeringerne som beskrevet ovenfor også et løft i det offentlige forbrug.

Bedømt ud fra nationalregnskabstallene for første kvartal skal regeringen

træde noget hårdere i pedalerne, hvis det skal lykkes at kickstarte dansk

økonomi. Det offentlige forbrug voksede ganske vist beskedent i første

kvartal, men niveauet for det offentlige forbrug var i 1. kvartal under det

gennemsnitlige kvartalsvise niveau fra sidste år. Regeringen regner ifølge den

seneste økonomiske redegørelse fra maj med, at det offentlige forbrug vokser

med 1,3 procent i år. Det vil i vores øjne være svært at nå i mål med en så høj

vækst. I stedet tegner der sig et billede af, at man sidste år fik trådt så hårdt

på bremsen, at det tager tid at komme op i omdrejninger igen. Det

understreger svagheden ved at benytte finanspolitikken som et

konjunkturstabiliserende instrument. Vi venter, at det offentlige forbrug vil

Kilde: Nationalbanken

Udsigt til lav eksportmarkedsvækst

5

4

3

% Eksportmarkedsvækst

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

1990 1994 1998 2002 2006 2010

Kilde: IMF WEO og Danske Bank

10 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

være uændret i år i forhold til sidste år, men til gengæld vil vokse med 0,7

procent næste år.

Regeringens “kickstart” samt udbetalingen af efterlønsbidraget øger de

offentlige udgifter i år og vil med stor sandsynlighed skubbe underskuddet på

de offentlige finanser på den forkerte side af EU-kravet på 3 procent af BNP.

Det vil i givet fald være første gang under krisen, at budgetunderskuddet ikke

lever op til EU’s krav. Udbetalingen af efterlønsbidraget ser ud til at ende på

små 20 mia. kroner – som forventet. Det er derimod ikke givet, at det vil

lykkes regeringen at bruge alle de penge, der er sat af til “kickstarten”,

hvilket alt andet lige vil gøre underskuddet i år mindre end først antaget.

Derudover holder den stabile udvikling i ledigheden udgifterne til

overførselsindkomster i skak. På indtægtssiden vil statskassen nyde godt af

de store olieprisstigninger, vi så i starten af året. Værdien af råolieeksporten

nåede et historisk højt niveau i april måned, men olieprisen er siden faldet

tilbage, og nye prisstigninger afhænger af udviklingen i den globale økonomi.

Det begrænser alt andet lige indtægterne fra skatten på nordsøolie i den

resterende del af året. Derudover er det også meget usikkert, om indtægten

fra pensionsafkastskatten vil fylde lige så meget i statskassen i år, som den

har gjort de seneste par år. Vi venter derfor et underskud på den offentlige

saldo i år på omkring 70 mia. kroner, hvilket svarer til 3,7 procent af BNP.

Regeringen har forpligtet sig til at holde underskuddet inden for EU-kravet

næste år. Underskuddet vil automatisk blive formindsket i forhold til i år, da

udbetalingen af efterlønsbidraget er en engangsudgift, som falder bort næste

år. I 2013 venter vi, at underskuddet på de offentlige finanser vil være 2,5

procent af BNP. Vi har i vores skøn for underskuddet på de offentlige

finanser næste år i lighed med regeringen antaget, at straksbeskatningen af

kapitalpensionen vil indbringe 5 mia. kroner. Der er dog særdeles stor

usikkerhed forbundet med dette skøn. Pensionssektoren skønner selv, at de

samlede kapitalpensioner udgør omkring 475 mia. kroner. Bliver alle 475

mia. kroner straksbeskattet næste år vil det i stedet indbringe omkring 175

mia. kroner og alt andet lige sikre et stort overskud.

Store underskud på de offentlige finanser i år og næste år vil formentlig ikke

øge ØMU-gælden. Vi venter tværtimod, at ØMU-gælden falder til 45,1

procent af BNP i år og fortsætter ned til 42,4 procent af BNP næste år fra

46,5 procent af BNP sidste år. At gælden falder skyldes, at staten allerede har

taget hul på finansieringen af underskuddene, som rent teknisk dækkes ved

træk på statens konto i Nationalbanken. Dermed påvirkes ØMU-gælden ikke.

Det er dog ikke det samme, som at gælden ikke stiger. Ser man på den

offentlige sektors nettogæld, så vil den stige som følge af de løbende

underskud. Men man kan sige, at vi i relation til ØMU-gælden har betalt

regningen på forhånd.

.

Bremsen er svær at slippe

111

mia. kr

mia. kr

110

109

108

Offentligt forbrug,

107

faste priser

106

105

104

07 08 09 10 11


Underskuddet overstiger EU-kravet i år

6 % af BNP

4

2

0

-2

-4

EU krav (-3 % af BNP)

05 06 07 08 09 10 11 12 13


ØMU-gælden falder

50 % af BNP

45

40

35

30

25

ØMU-gæld

Offentlig saldo

% af BNP

05 06 07 08 09 10 11 12 13


% af BNP

111

110

109

108

107

106

105

104

6

4

2

0

-2

-4

50

45

40

35

30

25

11 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Danmark: Prognosen i tal

Forsyningsbalance 2011 2010 2011 2012 2013

mia. kroner (årets priser)

Privatforbrug 867,9 1,9 -0,5 1,3 1,3

Offentligt forbrug 511,3 0,3 -1,0 0,0 0,7

Faste bruttoinvesteringer 309,8 -3,7 0,4 3,0 0,7

- Erhvervsinvesteringer 186,9 -4,3 -3,5 5,2 3,2

- Boliginvesteringer 83,3 -7,4 8,8 -2,0 4,0

- Offentlige investeringer 39,6 8,5 3,8 7,9 -17,2

Væksbidrag fra lagerændringer 2,8 1,0 0,4 0,0 -0,1

Eksport 957,2 3,2 6,8 1,2 2,5

- Vareeksport 599,4 3,7 5,9 0,0 2,4

- Tjenesteeksport 357,8 2,5 8,1 3,2 2,6

Import 862,5 3,5 5,2 1,9 2,0

- Vareimport 562,4 3,9 5,2 1,5 2,1

- Tjenesteimport 300,1 2,8 5,2 2,6 1,9

Vækstbidrag fra nettoeksporten 94,7 0,0 1,1 -0,2 0,3

Bruttonationalprodukt 1786,5 1,3 1,0 0,9 1,2

Økonomiske nøgletal 2010 2011 2012 2013

Betalingsbalancen, mia. kr. 97,4 118,2 86,7 98,0

- % af BNP 5,6 6,6 4,7 5,2

Offentlig sektors saldo, mia. kr. -44,0 -32,8 -68,0 -48,0

-% af BNP -2,5 -1,8 -3,7 -2,5

Offentlig bruttogæld, mia. kr. 752,8 830,9 830,0 805,0

- % af BNP 42,9 46,5 45,1 42,4

Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2751,3 2741,3 2721,8 2718,0

Bruttoledigheden (1000 pers.) 164,5 162,1 163,0 160,5

- % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,3 6,2 6,2 6,2

Oliepris - dollar pr. tønde 80,0 112,0 108,0 116,0

Huspriser, % å/å 3,0 -3,0 -6,0 -0,2

Timeløn i industrien, % å/å 2,6 2,3 1,9 2,1

Forbrugerpriser, % å/å 2,3 2,8 2,4 2,1

Finansielle nøgletal 06-07-12 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 0,20 0,10 0,10 0,10

2-årig swap-rente 0,61 0,65 0,70 0,75

10-årig swap-rente 1,81 1,75 2,00 2,20

EUR/DKK 744,3 743 743 745

USD/DKK 601,3 599 590 573

Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Reuters EcoWin, Danske Bank

12 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Sverige

Modvind udefra behov for flere stimuli

Der har næsten ikke været nogen ende på rosen til svensk økonomi i

de seneste år, og den er da også i nogen grad velfortjent. Den stabile

finanspolitik og tilsvarende pengepolitik med flydende valutakurs,

der blev indført efter finanskrisen i begyndelsen af 1990’erne, har

tjent Sverige godt.

Takket være en solid økonomisk politik og en grundlæggende stærk

økonomi er Sverige blevet et yndet mål for investeringer i kølvandet

på den globale finanskrise, og det har givet stor efterspørgsel efter

svenske aktiver og dermed en styrkelse af den svenske krone, især

når vi ser på den reale valutakurs.

Eksportvirksomhederne begynder nu at kunne mærke de negative

virkninger af bedringen i Sveriges bytteforhold over for udlandet, og

produktionsvæksten er derfor faldet kraftigt i de seneste kvartaler.

Det er dog ikke kun valutakursen, der giver eksporten modvind.

Udviklingen på de vigtige eksportmarkeder er ikke længere så

opmuntrende som hen over vinteren og det tidlige forår, og

problemerne i euroområdet er ikke blot accelereret, men har nu

bredt sig fra periferien til kernelandene. Det har ramt efterspørgslen

efter svenske eksportprodukter og betyder, at de svenske

eksportudsigter er blevet mørkere.

Eksportudviklingen ser endnu ikke ud til at have haft større effekt på

den indenlandske økonomi, men udviklingen i eksportindustrien

giver traditionelt et godt fingerpeg om, hvad der er i vente på

hjemmefronten i en lille, åben økonomi som den svenske. Vi har

derfor fortsat et forsigtigt syn på den indenlandske efterspørgsel –

især de indenlandske investeringer.

Samlet set venter vi en meget beskeden vækst i svensk økonomi på

0,5 % å/å i år, hvilket dog er en oprevidering på 0,75 procentpoint i

forhold til vores seneste prognose. Bedringen skyldes først og

fremmest overraskende høj vækst i 1. kvartal 2012. Der er også

udsigt til lav vækst næste år. Her venter vi, at svensk økonomi vil

vokse 1 % å/å, og vi har dermed nedrevideret skønnet for 2013 med

0,5 procentpoint i forhold til den seneste prognose. Det skyldes

overvejende den store og stigende usikkerhed om den internationale

efterspørgsel samt en lille opbremsning i den indenlandske

efterspørgsel, især de private investeringer.

En situation med lav efterspørgselsvækst, lav ressourceudnyttelse og

lav inflation giver Riksbanken gode argumenter på hånden for at

skære renten ned igen. Det er svært at forudsige, hvornår

rentenedsættelserne i givet fald vil begynde, da der tydeligvis ikke er

enighed i Riksbankens direktion om, hvordan man skal reagere.

Vores forsigtige bud er derfor, at reporenten nedsættes igen i

september og december.

Den globale økonomi vækst og investeringer

Kilde: National Institute of Economic and Social Research (NIESR).

Egne beregninger.

13 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Penge- og finanspolitikken har skabt efterspørgsel

En ekstremt lempelig økonomisk politik med rekordhøje offentlige

underskud, ultralave renter og kvantitative pengepolitiske lempelser har givet

høj vækst i den globale økonomi oven på finanskrisen. Den globale økonomi

voksede næsten 4 % å/å i 2011. Det var ganske vist et fald i forhold til 2010,

hvor væksten var på ikke mindre end 5 % å/å, men stadig over det historiske

gennemsnit. Vi venter global økonomisk vækst på omkring 3,5 % å/å i

prognoseperioden, hvilket er på niveau med det historiske gennemsnit.

Selv om verdensøkonomien stadig ser ud til at vokse pænt, så vil

efterspørgselsfremgangen kun få mindre betydning for svensk økonomi, fordi

den især er koncentreret på markeder, hvor svensk industri ikke står så stærkt.

Samtidig retter den globale efterspørgsel sig i høj grad mod andre

produkttyper end svenske eksportprodukter, der er domineret af

investeringsgoder. Og for at gøre det hele endnu mere kompliceret så er

risikoen høj på Sveriges traditionelle eksportmarkeder som følge af

finanspolitiske og eksterne ubalancer, der giver uro på de finansielle

markeder. Det har bl.a. givet sig udslag i en styrkelse af den svenske krone.

Set i et svensk perspektiv er væksten i importefterspørgslen på

eksportmarkederne (den svenske verdensmarkedsvækst) et mere relevant

udtryk for den internationale efterspørgsel. Opgjort på denne måde steg

efterspørgslen mere end 5 % i 2011, hvilket er en stor del af forklaringen på

Sveriges pæne eksportvækst sidste år. Vi venter en mere afdæmpet vækst på

3 % i importefterspørgslen i 2012, men der er udsigt til en ny stigning i 2013.

Verdensmarkedet og svensk eksport

Kilde: NIESR, Konjunkturinstituttet (KI) og Sveriges Statistik (SCB).

Egne beregninger.

De nyligt offentliggjorte nationalregnskabstal peger mod en vækst i svensk

eksport på over 7 % å/å i 2011, selv om eksporten bremsede kraftigt op i 2.

halvår sidste år. De svenske eksportører har vundet store markedsandele i de

seneste år, men vil sandsynligvis tabe markedsandele fremover, fordi den

internationale efterspørgsel i stigende grad retter sig mod forbrugsgoder,

samtidig med at styrkelsen af den svenske krone fortsætter. Vi venter kun en

vækst i svensk eksport på 0,5 % å/å i 2012, og Sverige ventes også at miste

betydelige markedsandele i 2013 – dog i et lavere tempo end i 2012, idet

eksporten ifølge vores skøn vokser næsten 2,5 % å/å næste år.

14 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

De finansielle forhold giver økonomien en hånd

Den internationale udvikling er formentlig den vigtigste faktor, når man skal

vurdere udsigterne for en lille, åben økonomi som den svenske, men den

økonomiske politik og de finansielle forhold spiller samtidig en større og

større rolle. De finansielle forhold er et udtryk for den samlede effekt af

pengepolitikken, valutakursen, udviklingen i aktivpriserne og

finanspolitikken. Da vi gerne vil måle den reale effekt af de finansielle

forhold, korrigerer vi for inflationsudviklingen. De overordnede finansielle

forhold kan illustreres via et indeks for de finansielle/økonomiske forhold

(FCI/ECI). Selvom et sådant aggregeret mål ikke er helt præcist, da det bl.a.

ikke tager højde for samspillet mellem de forskellige finansielle markeder,

mener vi, at det giver et rimeligt billede af de finansielle forhold.

Efter at have strammet pengepolitikken gennem det meste af 2011 nedsatte

Riksbanken – om end tøvende – renten i december 2011 og igen i februar

2012 som reaktion på udviklingen i nøgletallene. Siden da har Riksbanken

holdt renten i ro, men den økonomiske situation kræver efter vores vurdering

nye indgreb, og vi venter, at Riksbanken igen begynder at nedsætte renten

(senest) engang i efteråret.

Prisudviklingen på det seneste betyder samtidig, at de finansielle forhold er

blevet mindre lempelige. Og da inflationen ventes at fortsætte med at falde,

skal der flere rentenedsættelser til for at opveje de negative virkninger heraf

på de reale finansielle forhold, især fordi markedsrenterne fortsat er høje.

Samtidig venter vi, at aktivpriserne vil være stort set uændrede eller for

nogles vedkommende (f.eks. boligpriserne) faldende i prognoseperioden.

Dertil kommer, at Sverige adskiller sig fra mange konkurrerende lande med

et højere renteniveau og en fundamentalt set stærk økonomi, hvilket som

tidligere nævnt har medført en styrkelse af den svenske krone – især når vi

ser på den reale valutakurs. Samlet set trækker dette i retning af mindre

lempelige finansielle forhold.

De finansielle forhold bliver gradvist mindre

lempelige

Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus aktiemarked.

FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den

konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske politik

trækker væksten op, mens en værdi under 100 indikerer, at de

finansielle forhold og/eller den økonomiske politik trækker væksten

ned. Alle tal er inflationskorrigerede og udtrykt i mængde.

Kilde: NIESR, KI, SCB og EcoWin. Egne beregninger.

Sveriges solide offentlige finanser giver plads til en lempelse af

finanspolitikken i prognoseperioden. Centrum-højre-regeringen med Anders

Borg som finansminister har da også gennemført finanspolitiske lempelser på

omkring 10 mia. svenske kroner, der vil reducere det strukturelle overskud på

de offentlige finanser. Vi venter imidlertid, at det strukturelle budgetoverskud

vil ligge betydeligt over målsætningen på 1 % fremover, og der er efter vores

vurdering plads til yderligere finanspolitiske lempelser på mindst 20 mia.

svenske kroner i prognoseperioden. Der er dog indtil videre ikke noget, der

tyder på, at regeringen har planer om at bruge løs af pengene i større stil.

Samlet set er de finansielle forhold meget lempelige, først og fremmest på

grund af det lave renteniveau og en fortsat undervurderet valuta. De

finansielle forhold vil derfor understøtte realvæksten i svensk økonomi i en

overskuelig fremtid. Udsigten til faldende inflation, en stærkere svensk krone

og en formueeffekt, der går fra positiv til negativ, betyder imidlertid, at de

reale finansielle forhold bliver mere neutrale på lidt længere sigt, og

vitaminindsprøjtningen fra de finansielle forhold til svensk økonomi vil

dermed blive mindre.

15 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Stabil vækst i investeringerne

Der var betydelig ledig kapital i svensk økonomi oven på finanskrisen, men

den blev hurtigt absorberet af høj international og indenlandsk efterspørgsel.

Da der samtidig har været rigelige lånemuligheder til en rimelig rente, er

investeringsniveauet steget konstant siden 2. kvartal 2009. Til trods herfor er

investeringsniveauet endnu ikke tilbage på niveauet fra før krisen, og

kapacitetsudnyttelsen er steget støt, hvilket peger mod negative

nettoinvesteringer.

Investeringsudviklingen tegner til at blive

usædvanligt stabil

Der er behov for at genopbygge produktionskapaciteten og forny dele af

produktionsapparatet i Sverige, således at der bliver skabt grundlag for en

omstrukturering af svensk økonomi. Da der samtidig er et strukturelt

underskud af boliger, burde udsigterne for investeringerne i Sverige

umiddelbart være lyse.

På den anden side giver risikoen for svigtende efterspørgsel som følge af

krisen på mange af Sveriges vigtigste eksportmarkeder stor usikkerhed i

virksomhederne, og de vil derfor være mere forsigtige med at foretage nye

investeringer. Desuden svækkes de positive udsigter for boliginvesteringerne

af høj gældsætning blandt husholdningerne til trods for store offentlige

tilskud bl.a. til boligrenovering.

Kilde: NIESR, KI, SCB. Egne beregninger.

De offentlige investeringer ventes fortsat at ligge på et højt niveau i hele

prognoseperioden, bl.a. fordi der er udsigt til store investeringer i

infrastruktur, men vi venter dog et mindre vækstbidrag fra de offentlige

investeringer i 2. halvår 2012 og i 2013 end i de seneste år.

Samlet set ventes investeringerne – der historisk har givet anledning til store

udsving i Sveriges økonomiske vækst – at vokse ganske pænt med 5,6 % å/å i

2012 efter en investeringsfremgang på hele 7,0 % å/å i 2011. I 2013 ventes

væksten i bruttoinvesteringerne at komme helt ned under 2 % å/å som følge

af de fortsatte problemer i den globale økonomi.

Lav produktivitet hjælper arbejdsmarkedet

Det svenske arbejdsmarked har været en kilde til undren lige siden

finanskrisens start i 2008 – eller måske rettere 2007 (behøver vi at nævne

“sub-prime”)? Udviklingen på arbejdsmarkedet har således været mere

positiv, end man skulle have forventet, i betragtning af det kraftige fald i

efterspørgslen. Det skyldes delvist, hvad nogle iagttagere har beskrevet som

en fleksibel reaktion både fra fagforeningerne og arbejdsgivernes side.

Knowhow blev holdt intakt og ledigheden holdt i skak via en relativt stor

reduktion i antallet af arbejdstimer til gengæld for færre fyringer og en

mindre løntilbagegang, end der ellers skulle have været gennemført. De fleste

økonomer så dette som et eksempel på traditionel hamstring af arbejdskraft,

der automatisk giver lavere produktivitet. Det vil så normalt medføre lavere

overskud i virksomhederne og dermed i den sidste ende flere fyringer på

grund af de ufleksible (time)lønnninger. Arbejdsgivernes gambling gav

imidlertid bonus, da efterspørgslen vendte kraftigt tilbage efter blot nogle få

kvartaler. Produktiviteten er (til alt held for arbejdsmarkedet) vedblevet med

at være exceptionelt lav i betragtning af, at Sverige har befundet sig i en

konjunkturopgang, og beskæftigelsen er derfor igen steget til niveauet fra før

krisen. Samtidig er ledigheden faldet i forhold til toppen i 2009, selv om den

fortsat er høj.

Rolig udvikling på arbejdsmarkedet


16 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Udviklingen i de offentlige finanser i en række vestlige økonomier har igen

skabt nervøsitet, og det peger mod en relativt kraftig opbremsning i

produktionen og antallet af arbejdstimer i Sverige – en udvikling der allerede

er synlig i en række ledende indikatorer for arbejdsmarkedet. Forudsat at det

normale konjunkturmønster er nogenlunde intakt, burde beskæftigelsen ikke

vokse meget i 2012 og 2013, og ledigheden må derfor nødvendigvis stige, da

der vil være en strukturelt betinget tilgang til arbejdsmarkedet. Vi venter, at

ledigheden topper i begyndelsen af næste år på et niveau under 8 % – dvs.

lidt over det nuværende niveau på 7,5 %.

Den forventede udvikling på arbejdsmarkedet understreger de strukturelle

udfordringer, svensk økonomi står over for. Det gælder især risikoen for, at

dele af befolkningen rammes af langtidsarbejdsløshed. Samtidig er antallet af

arbejdstimer og beskæftigelsestallene blevet revideret betydeligt, hvilket har

fået en række analytikere til at ændre deres skøn for udviklingen i den

potentielle økonomiske vækst og/eller ledigheden på længere sigt. Det rimer

godt med vores forventning om, at der sker et strukturelt skifte i forbindelse

med finanskrisen.

Væksten i de disponible indkomster styrtdykker

Udsigten til, at antallet af arbejdstimer kun stiger lidt i prognoseperioden, og

at jobvæksten samtidig vil være lav, betyder, at vi venter en kraftig

opbremsning i husholdningernes reale disponible indkomster til trods for en

relativt stor fremgang i timelønningerne. De reale disponible indkomster steg

hele 3 % i 2011, og vi venter næsten lige så imponerende indkomstvækst på

2,8 % å/å i 2012. Der er imidlertid udsigt til et dramatisk fald i væksten i de

disponible indkomster til 1 % næste år. Samtidig er nettoformueeffekten

negativ (boligpriserne ventes at falde, og aktiekurserne stiger kun svarende til

den nominelle økonomiske vækst), hvilket bestyrker forventningen om en

svag udvikling i privatforbruget.

Vi har imidlertid valgt at antage, at Sverige vender tilbage til en mere normal

opsparingskvote, hvilket opvejer den negative effekt på husholdningernes

forbrug af den lavere indkomstvækst. Samlet set venter vi, at

forbrugsvæksten falder fra 2 % å/å i 2011 til 1,9 % å/å i 2012 for så at stige

til et mere normalt niveau på 2,3 % å/å i 2013.

Opsparingskvoten falder

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

Selv om der ifølge vores beregninger er et strukturelt overskud på de

offentlige finanser på 20-30 mia. svenske kroner, så lægger

finanslovsforslaget for 2012 kun op til en lille stigning i udgifterne, og

kommunernes dispositionsmuligheder er fortsat hegnet godt og grundigt ind

af kravene om balance på budgettet. Det ser ud til, at finansminister Anders

Borg er fast besluttet på at opbygge en finanspolitisk stødpude med den

fortsatte afvikling af den offentlige gæld. Vi venter imidlertid, at regeringen i

et vist omfang vil trække på de finanspolitiske ressourcer. Alt i alt er der

udsigt til et fald i den offentlige forbrugsvækst fra 1,8 % å/å i 2011 til 0,7 % i

2012, men vi venter en stigning til 1,2 % å/å i 2013.

17 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Set i et stabiliseringspolitisk perspektiv rejser den aktuelt meget forsigtige

finanspolitik et par spørgsmål. Den eneste forklaring på den finanspolitiske

kurs synes at være, at regeringen ser en klar risiko for en økonomisk nedtur.

Men det vil også betyde, at der skal føres en mere ekspansiv finanspolitik,

når de finansielle og økonomiske risici begynder at aftage, hvis man skal

undgå overbeskatning eller understimulering (alt efter hvad man foretrækker

at kalde det) i svensk økonomi. Det er der imidlertid ikke umiddelbart lagt op

at dømme efter finansministerens udtalelser, men det kunne måske tænkes, at

regeringen overvejer at fremlægge en langt mere ekspansiv finanspolitik til

efteråret.

En anden og mere spekulativ forklaring på den forsigtige svenske

finanspolitik kunne være, at finansminister Anders Borg og den svenske

regering ikke har fuld tiltro til de prognoser, der udarbejdes i

finansministeriet. Hvis regeringens forsigtige kurs bygger på et mindre

optimistisk (langsigtet) syn på svensk økonomi med højere ledighed, lavere

indkomster etc. end i de officielle prognoser, vil det selvfølgelig langt hen ad

vejen forklare, hvorfor regeringen tøver med at stimulere økonomien. Men

man kan så undre sig over, hvorfor de langsigtede prognoser ikke bliver

revideret tilsvarende.

Lagerudviklingen

Efterspørgselsvæksten har været høj, lige siden finanskrisen toppede i

vinteren 2008/09, hvor vi også så en betydelig lagerreduktion på globalt plan.

Især den indenlandske efterspørgselsvækst har været usædvanligt høj, og det

har medført en exceptionelt stor stigning i importefterspørgslen. Det har i

længere perioder presset nettoeksporten helt i bund, mens lagrene har givet et

stort vækstbidrag under hele opsvinget. I de seneste kvartaler har vi

imidlertid set en meget positiv udvikling i den internationale efterspørgsel

efter svenske eksportvarer og en relativt stabil udvikling i den indenlandske

efterspørgsel, og nettoeksporten er derfor begyndt at bidrage mere til væksten

i de seneste kvartaler. Nationalregnskabstallene peger mod et positivt

vækstbidrag fra nettoeksporten på 0,7 procentpoint i 2011. Givet de svage

vækstudsigter for den globale økonomi venter vi imidlertid kun et minimalt

vækstbidrag fra nettoeksporten i prognoseperioden. Samtidig ventes et

betydeligt negativt vækstbidrag fra lagerudviklingen i 2012 og et mere

neutralt vækstbidrag i 2013, da lagrene nu igen skal tilpasses en situation

med lavere efterspørgsel.

Nettoeksporten en bleg afglans af tidligere


18 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Lav, men positiv økonomisk vækst i 2012

Vi har ovenfor set på nogle af de vigtigste elementer i det svenske

konjunkturforløb. Der var pæn vækst i svensk økonomi på 4 % å/å i 2011 til

trods for en sløj udvikling sidst på året. Det lave udgangspunkt i år opvejes

imidlertid af en stærkt start på 2012, og det er den vigtigste grund til, at vi har

oprevideret prognosen for 2012. De foreløbige tal peger mod en ny afmatning

i 2. kvartal. Samlet set venter vi en meget beskeden stigning i den

økonomiske aktivitet på 0,5 % i 2012. Det skyldes ikke blot det lave

udgangspunkt, men også at væksten trækkes ned af lavere eksportvækst og

det negative vækstbidrag fra lagrene. Ser vi længere frem, så skal Sverige

desuden kæmpe med effekten af en stærkere valuta og vil samtidig stå over

for betydelige finanspolitiske stramninger på eksportmarkederne, og selv om

de negative virkninger heraf delvist vil blive opvejet af den lempelige

indenlandske økonomiske politik, så vil eksportvæksten blive ramt. Vi venter

på den baggrund en vækst i Sverige på 1,0 % å/å i 2013.

Vækst, arbejdstimer og produktivitet

Produktiviteten (produktionen per arbejdstime) har, som vi tidligere har været

inde på, været overraskende lav siden 2007, og vi har løbende overvurderet

den. Det er også den vigtigste grund til, at vi samtidig har overvurderet

ledigheden i kølvandet på finanskrisen. Sidst i 2010 så vi så endelig de første

spæde tegn på en bedring i produktiviteten, og den positive udvikling

fortsatte ind i 2011. I de seneste nationalregnskabstal er

produktivitetsudviklingen så desværre blevet nedrevideret igen, hvilket

skygger for det ellers positive billede af et produktivt svensk erhvervsliv.

Nedrevideringen stemmer imidlertid fint med vores mindre optimistiske syn

på den potentielle vækst i svensk økonomi, hvor vi har taget i betragtning, at

der stadig er forældet kapitalapparat, der ikke er fuldt afskrevet. Det er

sammen med udsigten til lav – eller endda negativ – efterspørgselsvækst

forklaringen på vores meget beskedne forventninger til

produktivitetsudviklingen. Sverige havde ganske vist en produktivitetsvækst

på 2,5 % i 2011, men vi venter et fald i produktiviteten på 0,6 % å/å i 2012

og en meget lille stigning på 1,3 % å/å i 2013. Det betyder, at

produktivitetsstigningerne i prognoseperioden vil ligge langt under det

normale niveau for svensk økonomi.

Hvor bliver produktiviteten af?


Når dertil kommer de seneste overenskomster på det svenske arbejdsmarked,

så vil omkostningspresset fortsat være højt, idet lønomkostningerne ventes at

stige mere end produktiviteten. Der er udsigt til en vækst i

enhedslønomkostningerne på hele 4,7 % å/å i år, hvilket absolut ikke er

konkurrencedygtigt, og enhedslønomkostningerne vil også vokse kraftigt i

2013, hvor stigningen forventes at være 1,8 % å/å. Lav international og

indenlandsk efterspørgsel og dermed lav kapacitetsudnyttelse vil imidlertid

som nævnt afbøde effekten af de høje enhedslønomkostninger på inflationen

og trække enhedslønomkostningerne ned på lidt længere sigt. De høje

enhedslønomkostninger kan dog på kort sigt blive en hindring for, at

Riksbanken griber hurtigere og mere beslutsomt ind, hvilket især er

bekymrende, fordi den pengepolitiske teori og de fleste økonometriske

modeller peger mod et klart behov for en negativ realrente.

19 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Riksbanken og inflationsmålet

De mørkere udsigter for den globale økonomi kunne let lede til den

konklusion, at der ikke er grund til at bekymre sig om inflationen.

Muligheden for en brat stigning i inflationen kan dog ikke helt udelukkes,

bl.a. på grund af de meget betydelige pengeog finanspolitiske lempelser, der

er gennemført i Sverige. Nogle ser endda en risiko for hyperinflation, fordi,

de mener, at visse centralbanker “monetariserer”, dvs. finansierer, den

offentlige gæld bl.a. via obligationsopkøb, og fordi finanspolitisk

troværdighed er afgørende for en økonomi. Vi mener imidlertid snarere, at

den største risiko er en situation, der nærmest kan beskrives som en

depression – en situation, hvor økonomien kommer ind i en deflationsspiral,

samtidig med at finanssektoren ikke fungerer optimalt og ikke kan

videreformidle stimuliene fra den økonomiske politik.

I vores hovedscenarie er risiciene dog mere begrænsede, og den økonomiske

politik vedbliver med at have høj troværdighed. Den økonomiske vækst og

inflationen vender tilbage, men begge i mere afdæmpet form end tidligere.

Prisudviklingen på verdensmarkedet og udviklingen i de svenske

importpriser normaliseres. Både den samlede indenlandske inflation og

kerneinflationen (inflationen i forbrugerpriserne renset for fødevarer, energi

og renter) er primært en funktion af lønudviklingen, og givet vores

forventninger til den fremtidige lønudvikling venter vi også en normalisering

af den indenlandske prisudvikling i Sverige.

Ressourcepresset i økonomien er større end

almindeligt antaget

Kilde: NIESR, KI, SCB og Riksbanken. Egne beregninger

Den langsigtede potentielle vækst i svensk økonomi ligger efter vores

vurdering kun på omkring 1,5 % å/å, hvilket er langt under

konsensusskønnet. Vores lave skøn for den potentielle vækst betyder

imidlertid, at vi kun venter et begrænset fald i kapacitetsudnyttelsen som

følge af den sløje vækst i svensk økonomi fremover. Inflationen ventes at

begynde at stige i 2013, i takt med at de – ganske vist marginalt – stigende

vækstrater reducerer den store ledige kapacitet i svensk økonomi, og

omkostningspresset begynder at vokse. Det vil imidlertid ikke være

tilstrækkeligt til bare at få inflationen op i nærheden af Riksbankens

inflationsmål på 2 % å/å.

Vi venter på kort sigt, at inflationen ikke bare vil ligge under inflationsmålet

på 2 %, men også vil nærme sig et niveau, der er tæt på deflation. Det gælder

både den samlede inflation og inflationen renset for boligrenter og vil ske,

når de store prisstigninger falder ud af inflationsberegningerne, og de mere

dystre økonomiske udsigter slår igennem på priserne. Vi venter at den

samlede inflation falder til et gennemsnitligt niveau på 1 % å/å i år. I 2013 vil

den samlede inflation udvikle sig mere parallelt med inflationen renset for

boligrenter, og den samlede inflation ventes at ligge tæt på 1,5 % å/å ved

udgangen af prognoseperioden. Først i 2015 ventes inflationen at nå op på

inflationsmålet på 2 %.

20 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Til trods for de seneste rentenedsættelser er det Riksbankens mål at bringe

renten op fra et exceptionelt lavt til et mere normalt niveau. Riksbankens

bestræbelser er imidlertid i det seneste år blevet undergravet af den stigende

inflation, der reelt har betydet, at realrenten er vedblevet med at være negativ.

I den nuværende situation med usikkerhed om udsigterne for svensk økonomi

og pengepolitik er Riksbanken nødt til at gå forsigtigt frem.

Inflationsprognoserne peger mod betydeligt lavere inflation, hvilket i

realiteten vil betyde en stramning af den økonomiske politik på et tidspunkt,

hvor rentemodeller tilsiger, at der er behov for yderligere lempelse af den

økonomiske politik. Da renten ligger tæt på den nominelle rentebund, er det

svært at stimulere økonomien yderligere. Vi ser dog solide argumenter for, at

Riksbanken fortsætter med at sætte renten ned.

En “normalisering” af (real)renten vil betyde, at finansieringsomkostningerne

stiger og den såkaldte kreative destruktion øges – muligvis endda til et for

højt niveau, når man tager den svage efterspørgsel i den internationale

økonomi i betragtning. Ser vi fremad – også længere frem end

prognoseperioden – så skal Riksbanken i mange år manøvrere mellem på den

ene side behovet for at understøtte svensk økonomi i en situation med en

betydelig risiko for en økonomisk nedtur og på den anden side behovet for at

fremme en produktiv reallokering af kapital og andre ressourcer til de mest

bæredygtige dele af økonomien.

Riksbanken sænker tøvende renten

Kilde: Riksbanken. Egne beregninger.

Der er imidlertid behov for en proaktiv reaktion fra centralbanken i en

situation, hvor renten ligger tæt på den nominelle rentebund. Vi venter derfor,

at Riksbanken fortsætter med at nedsætte reporenten i år, og renten ventes at

nå ned i 1,0 % ved udgangen af 2012. Det kan naturligvis blive nødvendigt

for Riksbanken at gribe hurtigere og kraftigere ind, hvis den finansielle og

økonomiske uro eskalerer. Omvendt kan det vise sig unødvendigt med flere

rentenedsættelser, hvis optimismen igen indfinder sig, og der kommer gang i

væksten på Sveriges eksportmarkeder.

Vi venter en styrkelse af den svenske krone både mod euroen og dollaren i

den kommende periode, fordi investorerne vil fokusere kraftigt på Sveriges

fundamentalt stærke økonomi set i forhold til de fleste andre vestlige lande.

EUR/SEK ventes at ligge i 8,50 på 12 måneders sigt og USD/SEK i 6,54.

Fundamentalt set er der heller ikke noget, der taler for, at den svenske krone

skulle blive svækket i forhold til euroen eller dollaren, når vi ser lidt længere

frem. Det er dog værd at bemærke, at den svenske krone traditionelt har haft

det svært i perioder med et højt finansielt stressniveau som f.eks. efter

sammenbruddet på de finansielle markeder i 2008/09.

21 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Sverige: Prognosen i tal


SEK mia.

Mængdeændring (%)

Privatforbrug 1664,1 3,7 2,0 1,8 2,4

Offentligt forbrug 928,2 1,9 1,8 0,2 1,2

Faste brutto investeringer 642,3 7,7 6,2 5,5 1,7

Lagre* 40,6 2,1 0,7 -1,8 -0,4

Indenlandsk efterspørgsel 3234,6 3,9 2,8 2,1 1,9

Eksport 1750,5 11,7 6,9 0,1 2,4

Samlet efterspørgsel 5025,7 8,1 4,6 0,2 1,8

Import 1533,3 12,7 6,3 -0,1 3,5

Nettoeksport* 217,3 0,3 0,7 0,1 -0,3

BNP 3492,5 6,2 3,9 0,3 1,0

- BNP, korrigeret for antal arbejdsdage 5,9 4,0 0,5 1,0

* vækstbidrag


Handelsbalance, SEK mia. 86,4 92,9 92,3 86,0

- % af BNP 2,6 2,7 2,6 2,4

Betalingsbalance, SEK mia. 229,3 242,8 245,4 242,3

- % af BNP 6,9 7,0 6,9 6,6

Offentligt budgetoverskud, SEK mia. 0,0 3,5 -17,8 -21,9

- % af BNP 0,0 0,1 -0,5 -0,6

Offentlig gæld, % af BNP* 39,8 38,4 38,4 38,6

Ledighed, % af arbejdsstyrke 8,4 7,5 7,5 7,6

Timeløn, % å/å -1,2 3,3 3,9 2,5


* Maastrichtdefinition

Finansielle nøgletal 06 07/2012 + 3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 1,50 1,25 1,00 1,00

2-årig swap rente 1,72 1,85 1,80 1,90

10-årig swap rente 2,16 2,35 2,65 2,65

SEK/EUR 864,7 870 860 850

SEK/USD 698,6 702 683 654

Kilde: Danske Markets

22 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Norge

Olieinvesteringer sikrer høj vækst

Norsk økonomi ser stadig ud til at komme helskindet gennem den

europæiske gældskrise. Væksten holder sig over trendniveauet,

ledigheden falder, og udlånsvæksten bliver højere end ventet.

Der er fortsat udsigt til meget høje olieinvesteringer, selv om

olieprisen er faldet. Bedringen i bytteforholdet giver samtidig høj

vækst i husholdningernes reale disponible indkomster – en tendens,

der forstærkes af et lavt renteniveau og lav inflation. Dermed er der

udsigt til en pæn udvikling i privatforbruget og boliginvesteringerne.

De norske eksportvirksomheder er endnu ikke særligt hårdt ramt af

opbremsningen i den globale vækst.

Norge har stadig et stramt arbejdsmarked med lav ledighed.

Beskæftigelsen ser ud til at vokse noget stærkere end tidligere ventet,

og lønstigningerne vil fortsat være høje. Inflationen holdes nede af de

lave prisstigninger på globalt plan.

Norges Bank har holdt renten uændret siden marts og signalerer nu,

at de vil begynde at sætte renten op “omkring nytår”. Vi venter

fortsat en første renteforhøjelse i december, og renterne vil efter

vores vurdering stige mere i 2013 og 2014, end markedet venter i

øjeblikket.

Økonomisk vækst omkring trend

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets

Kraftig indkomstvækst

Oliedrevet opsving

Det ser stadig ud til, at norsk økonomi kommer relativt helskindet gennem

den europæiske gældskrise. Olieinvesteringerne stiger mere end forventet og

bidrager kraftigt til væksten i norsk økonomi både direkte via øget aktivitet

og indirekte via høj indkomstvækst. Vi venter en solid realindkomstfremgang

for de norske husholdninger også i 2012 og 2013 på baggrund af høj

indtjening i virksomhederne og lav ledighed, og der er dermed udsigt til en

vækst i privatforbruget på 3-4 %. Samtidig venter vi høje boliginvesteringer i

Norge i 2012 som følge af store stigninger i boligpriserne og høj

befolkningstilvækst, og boliginvesteringerne vil derfor give et betydeligt

vækstbidrag til den norske fastlandsøkonomi. Norge vil fortsat have et stramt

arbejdsmarked med lav ledighed, og både lønninger og beskæftigelse vokser

hurtigere end tidligere ventet. Samtidig er boligrenterne faldet på grund af

den europæiske gældskrise. Norsk økonomi er sårbar over for større

uforudsete udsving i renterne på grund af den kraftige vækst i boligpriserne

og en stor gældsbyrde i husholdningerne. Det betyder, at den pengepolitiske

rente vil blive forhøjet hurtigere, end Norges Bank lægger op til i den seneste

pengepolitiske rapport.


Fortsat høj oliepris

Kilde: Reuters EcoWin

23 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Højere forbrugsvækst

Der er nu ved at komme gang i forbruget igen efter en periode med afmatning

mod slutningen af sidste år. Vi venter, at husholdningernes disponible

realindkomster vil vokse med over 4 % både i år og næste år. Med lav

ledighed, lave renter, høje boligpriser og en ekspansiv finanspolitik er der

ikke udsigt til en større stigning i opsparingen, der i forvejen ligger på et højt

niveau. Vi venter derfor en vækst i privatforbruget på omkring 4 % både i år

og næste år. Detailsalget har da også udviklet sig noget stærkere end ventet i

de første fire måneder af 2012 og er godt på vej mod en vækst på de 4 %.

Husholdningernes solide økonomiske situation påvirker også boligmarkedet.

Priserne fortsætter med at stige, liggetiden er blevet lavere, og antallet af

boliger til salg set i forhold til omsætningen falder stadig. Samlet set steg

boligpriserne omkring 9 % i 2011, og de er vokset næsten 2,5 % i år. Denne

formueeffekt vil gradvist slå igennem på forbruget, og de høje priser på

eksisterende boliger vil samtidig sikre høj vækst i boliginvesteringerne. I

2011 steg boliginvesteringerne 22 %, og de gav dermed et vækstbidrag til

fastlands-BNP på godt et procentpoint.

På baggrund af udviklingen i ordreindgangen venter vi en vækst i

boliginvesteringerne på næsten 15 % i 2012. De løbende tal for påbegyndt

byggeri har imidlertid udviklet sig noget svagere end ventet i den seneste tid,

og husholdningernes kreditvækst er aftaget. Det kunne isoleret set tyde på, at

aktiviteten på boligmarkedet er ved at bremse op, men det ser det imidlertid

ikke ud til, når man ser på presset på markedet for eksisterende boliger.

Opbremsningen i det påbegyndte byggeri skyldes derfor snarere flaskehalse

på udbudssiden end lavere efterspørgsel. Er det tilfældet, vil priserne

muligvis stige endnu hurtigere fremover end hidtil.

Efter ti år med uafbrudt stigning i boligpriserne og gældsbyrden betragtes

husholdningernes finansielle stilling nu i stigende grad som en risikofaktor.

Norge er et af de få lande i den vestlige verden, hvor husholdningernes

gældsætning (set i forhold til de disponible indkomster) er større nu end før

finanskrisen i 2007-08. De nominelle boligpriser er samtidig steget kraftigt

og ligger nu 17 % over toppen i 2007.

Gang i forbruget igen


Boliginvesteringerne bremser uventet op


Når det er sagt, så ser det ud til, at de store stigninger i boligpriserne

overvejende skyldes høj vækst i de reale disponible indkomster og den meget

lave realrente. Der er ingen empiriske beviser for, at Norge oplever en

boligboble i klassisk forstand, dvs. at priserne først og fremmest stiger på

baggrund af prisforventningerne, og de reale boligpriser deflateret med de

disponible indkomster er da heller ikke steget i foruroligende grad. Der er

heller ikke noget, der tyder på overinvestering i den norske boligsektor. Det

ser tværtimod snarere ud til, at boligbyggeriet ikke kan holde trit med

efterspørgslen. Samtidig ser vi tegn på, at bankerne har strammet

kreditpolitikken over for husholdningerne i tråd med det norske finanstilsyns

anbefalinger.

På den anden side så er husholdningernes gældsbyrde nu er vokset til et

meget højt niveau, og det kan, som finanskrisen har vist, udgøre en trussel

både mod det finansielle system og mod realøkonomien. Selv om de

skærpede krav til belåningsgraden har bremset udlånsvæksten, så vokser

långivningen fortsat hurtigere end indkomsterne, og gældsbyrden fortsætter

derfor med at stige. Denne udvikling vil formentlig påvirke rentedannelsen i

24 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Norge i de næste par år. Norges Bank har da også siden marts taget eksplicit

hensyn til finansielle ubalancer i sine renteprognoser.

Virksomhederne er stadig optimistiske

Et stort vækstbidrag fra olieindustrien har skærmet norsk økonomi mod

virkningerne af opbremsningen i den globale økonomi og uroen på

finansmarkederne. Den økonomiske aktivitet i Norge er nu mere eller mindre

tilbage på det normale niveau, og væksten har ligget over trendniveauet,

hvilket har betydet, at kapacitetsudnyttelsen er steget. De ledende indikatorer

viser, at optimismen er på vej tilbage, selv om der fortsat er store forskelle

mellem de enkelte sektorer. Aktiviteten i de olierelaterede erhverv,

varehandlen, serviceerhvervene samt bygge- og anlægssektoren nærmer sig

nu et niveau, der må betegnes som højkonjunktur. Selv eksportindustrien,

som naturligt nok mærker uroen mest, ser ud til at holde hovedet oven vande.

Der ser stadig kun ud til at være en begrænset risiko for et større tilbageslag i

den samlede norske økonomi. Rapporten fra Norges Banks regionale netværk

peger mod en samlet vækst i fastlandsøkonomien på omkring 3,6 %

annualiseret i 2. kvartal 2012, hvilket er højere end den forrige måling.

Desuden steg PMI til 54,9 i maj efter en lagerdrevet korrektion i april. Den

faktiske industriproduktion har ganske vist udviklet sig svagere, end PMIindekset

indikerer, men ser man på omsætningen i industrien, så er der her

langt bedre samklang med PMI-tallene. Det illustrerer ganske godt, at

bedringen i Norges bytteforhold over for udlandet, der skyldes højere

producentpriser, spiller en mindst lige så stor rolle for fremgangen i norsk

økonomi som aktivitetsstigningen.

Olieinvesteringerne giver som nævnt et solidt vækstbidrag igen i år. De stiger

ifølge undersøgelsen fra Norges Statistik (SSB) omkring 27 % i løbende

priser i 2012 og kan dermed ventes at give et vækstbidrag til

fastlandsøkonomien på omkring 1,2 procentpoint. En del af olieselskabernes

investeringsefterspørgsel på den norske fastlandssokkel vil ganske vist blive

dækket af import, men investeringsniveauet er også højt i oliefelter uden for

Nordsøen og bidrager dermed også betydeligt til aktiviteten blandt de norske

leverandører. Den første investeringsundersøgelse for 2013 viser, at

olieselskaberne forventer en vækst i investeringerne på 13 % i 2013.

Priserne på eksisterende boliger stiger samtidig kraftigt som følge af den

store efterspørgsel på boligmarkedet og høj købekraft, der er skabt af store

lønstigninger og lave realkreditrenter. Priserne på eksisterende boliger er

derfor nu igen oppe på et niveau, hvor det er attraktivt at sætte nye

boligprojekter i gang. Vi venter, at boliginvesteringerne vil stige næsten 15 %

igen i år. De løbende tal for det påbegyndte boligbyggeri har ganske vist

udviklet sig svagere end ventet, men der er meget, der tyder på, at

opbremsningen snarere skyldes flaskehalse på udbudssiden end svigtende

efterspørgsel. Er det tilfældet, vil en svagere udvikling i investeringerne i

første omgang øge presset på markedet for eksisterende boliger, og i anden

omgang betyde, at der kan ventes et endnu højere vækstbidrag fra

boliginvesteringerne på lidt længere sigt.

Norges Banks regionale netværk indikerer fortsat

pæn vækst i norsk økonomi

Kilde: Norges Bank, Danske Markets

Olieinvesteringerne sætte igen rekord

Kilde: Norges Statistik, Danske Markets

25 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Højere lønstigninger

Det er det norske arbejdsmarked, der leverer det bedste bevis på, at den

europæiske gældskrise kun har haft begrænset effekt på norsk økonomi.

Beskæftigelsen er steget betydeligt, og ledigheden er lavere end ventet.

Ledigheden i arbejdskraftundersøgelsen (AKU-ledigheden) var 3,2 % i marts

(februar-april) 2012, mens faldet i den registrerede ledighed fra NAV (det

norske arbejds- og velfærdsdirektorat) ser ud til at være stoppet noget op i

perioden frem mod maj. Beskæftigelsen steg 3 % å/å i marts mod omkring

1 % i sommeren 2011. De ledende beskæftigelsesindikatorer peger mod

fortsat høj jobvækst, selv om fremgangen bliver noget lavere end i 1. kvartal.

Vi venter en vækst i beskæftigelsen på lige ved 2 % i år, og det vil holde

AKU-ledigheden nede på 3 % de næste par år.

Det vigtigste signal om, i hvilket omfang eurokrisen smitter af på norsk

økonomi, fik vi formentlig i forbindelse med overenskomstopgøret. Den

globale uro og truslen om nedlæggelser af norske arbejdspladser fik mange til

at spå om moderate overenskomstaftaler her i foråret. Men lønstigningerne

bliver stort set på samme niveau i år som sidste år på grund af høj

efterspørgsel efter visse typer arbejdskraft – også inden for industrien – i

kombination med lav ledighed og god indtjening i virksomhederne. De fleste

centrale overenskomster er nu i hus, og det ser dermed ud til, at vi må

opjustere skønnet for lønstigningerne i år fra 4 % til 4,2 %.

Overenskomstforhandlingerne har været særligt konfliktfyldte i den

offentlige sektor, og argumentationen, der anvendes fra arbejdstagerside,

kunne tyde på, at der kan være en lønspiral under udvikling i Norge, hvilket

er den største risiko på lønsiden i en olieafhængig økonomi.

Med en forholdsvis stærk norsk krone og høj konkurrence i detailleddet vil

presset på forbrugerpriserne fortsat være moderat, selv om

lønomkostningerne stiger. Dollarens styrkelse i de seneste måneder kan

imidlertid lægge et opadgående pres på priserne på importerede

forbrugsvarer, som for en stor dels vedkommende kommer fra Asien og

afregnes i dollar. Effekten af de lave elpriser vil gradvist blive faset ud af

inflationsberegningerne og dermed trække inflationen op, men faldet i

oliepriserne ventes samtidig at trække kerneinflationen ned, efterhånden som

det slår igennem på benzinpriserne.

Ingen tegn på løntilbageholdenhed

Kilde: TBU, Danske Markets

Den indenlandske inflation kravler op


26 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Norges Bank må i aktion

Lav vækst og en stram finanspolitik har lagt et nedadgående pres på renterne

i Norges nabolande. Denne udvikling har som tidligere nævnt ikke hidtil haft

den store effekt på den norske realøkonomi, men har dog trukket

renteniveauet i Norge ned. Det har den uheldige effekt, at renterne

sandsynligvis nu er blevet så lave, at væksten i den indenlandske økonomi

bliver for høj, og det giver Norges Bank hovedbrud.

Så længe inflationsudsigterne er moderate, er det pengepolitiske råderum

intakt, men risikoen ved et lavt renteniveau stiger, når den økonomiske vækst

ligger over trendniveauet, og gældsbyrden øges. Derfor må den økonomiske

politik snart strammes, medmindre den globale krise begynder at lægge en

dæmper på væksten i norsk økonomi. Der er ikke de store udsigter til, at

finanspolitikken kan bidrage til en stramning. De offentlige udgifter vokser

faktisk langt hurtigere end den samlede økonomiske aktivitet i år, og

finanspolitikken stimulerer dermed den norske fastlandsøkonomi i stedet for

at lægge en dæmper på den. Det er derfor op til centralbanken at sikre en

stramning af den økonomiske politik via gradvise renteforhøjelser.

Norges stærke nøgletal og den solide finansielle situation giver Norge en

særstilling blandt de vestlige lande. Det vil sandsynligvis medføre en

styrkelse af den norske krone, når der igen kommer gang i risikosøgningen på

de globale finansmarkeder. Vores analyser indikerer, at vækstforskellene i

forhold til en række andre lande vil blive tydeligere de næste par år, og da

olieprisen samtidig vil holde sig på et højt niveau, venter vi, at den effektive

norske krone vil blive styrket til et niveau over det, vi så mod slutningen af

2011.

Højere rentespænd og stærkere norsk krone


27 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Norge: Prognosen i tal

Forsyningsbalance 2011 (2011-priser) 2010 2011 2012 2013

Mia. NOK

Mængdeændring (%)

Privat forbrug 1091,4 3,7 2,4 3,5 3,8

Offenligt forbrug 548,2 1,7 1,5 1,5 2,1

Faste bruttoinvesteringer 520,0 -5,2 6,4 8,3 8,8

- Investeringer i olie og søfart 138,7 -9,0 13,4 15,0 7,0

- Fastlands-Norge 367,7 -2,5 8,0 1,4 6,6

Boliginvesteringer 113,8 -2,2 22,0 4,4 9,8

Virksomheder 172,3 -0,2 2,6 0,6 5,5

Offentlig forvaltning 81,7 -7,5 3,0 -1,0 4,4

Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2007,3 3,1 3,2 3,4 4,4

Lagerinvesteringernes vækstbidrag 66,7 2,4 0,3 -0,6 -0,1

Eksport i alt 932,0 1,8 -1,4 1,1 0,6

- Olie og gas 371,6 -4,8 -6,2 1,6 -3,9

- Traditionelle varer 283,0 2,5 -0,4 2,0 2,7

Samlet efterspørgsel 3158,2 2,7 2,0 2,7 3,3

Import i alt 751,3 9,9 3,5 1,2 5,0

- Traditionelle varer 454,1 8,1 5,3 2,9 4,6

Nettoeksportens vækstbidrag 180,7 -2,1 -1,0 -0,3 -0,2

Bruttonationalproduktet 2406,9 0,7 1,4 2,8 2,5

- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1956,9 1,9 2,4 3,3 3,5


Beskæftigelse, % å/å -0,1 1,4 1,9 1,5

Arbejdsstyrke, % å/å 0,3 1,0 1,7 1,4

Arbejdsløshedsprocent (AKU) 3,6 3,3 3,1 3,0

Årsløn, % å/å 3,6 4,2 4,2 4,5


Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 0,9 1,4 1,6

Finansielle nøgletal 06/07/2012 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.

Foliorente 1,50 1,50 1,75 2,00

2-årig rente - swap 2,41 2,80 3,05 3,20

10-årig rente - swap 3,34 3,30 3,65 3,95

EUR/NOK 7,51 7,50 7,40 7,40

USD/NOK 6,07 6,05 5,87 5,69


28 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Finland

Finsk økonomi har det værste til gode

Finsk økonomi klarede sig bedre end ventet i 1. kvartal 2012 med en

vækst på 1,7 % å/å, når der justeres for antal arbejdsdage. Ser vi på

hele 2011, så var væksten 2,9 %. Den indenlandske efterspørgsel trak

væksten op, men eurokrisen giver stadig finsk økonomi hård

modvind. Ordreindgangen er på vej ned i eksportsektoren, og

detailsalget faldt i april.

Vi har oprevideret vækstprognosen for Finland som følge af den

positive overraskelse i 1. kvartal og venter nu en vækst på 0,5 % i

2012. Der er udsigt til recession i finsk økonomi i 2. og 3. kvartal, når

de positive faktorer, der gjorde sig gældende i 1. kvartal aftager. I

2013 venter vi beskeden vækst på 1,5 %, da den eksportorienterede

finske økonomi fortsat vil være ramt af udviklingen i euroområdet.

Finsk eksportvækst har ligget betydeligt under væksten på

eksportmarkederne som følge af en høj andel af investeringsgoder i

finsk eksport, lav konkurrenceevne og nedskæringerne hos Nokia. Vi

venter et lille fald i eksporten igen i 2012.

Beskæftigelsen ventes at holde sig pænt oppe, forudsat at

virksomhederne ikke griber til drastiske nedskæringer i

arbejdsstyrken, men overvejende holder sig til bløde midler som

midlertidige hjemsendelser og lavere arbejdstid ligesom i 2009.

Den indenlandske økonomi har hidtil i store træk undgået de

negative virkninger af eurokrisen som følge af Finlands relativt lave

offentlige gæld og en velkonsolideret banksektor. Udviklingen i den

indenlandske økonomi skærmer beskæftigelsen og renten på

statsobligationer mod eksterne stød. Samtidig sikrer lønstigningerne,

at købekraften fastholdes.

Vi venter et lille fald i investeringerne i 2012. Den indenlandske

økonomi – ikke mindst boligmarkedet – nyder fortsat godt af et lavt

renteniveau.

Finsk økonomi i dvale efter pænt 1. kvartal


Privatforbruget trak væksten i 1. kvartal 2012

Lavere økonomisk aktivitet i de kommende kvartaler

Finsk økonomi voksede 0,8 % i perioden januar-marts 2012 i forhold til det

foregående kvartal. Justeret for antal arbejdsdage var der en vækst på 1,7 %

å/å i 4. kvartal 2011. Væksten var især drevet af privatforbruget, der steg hele

5,8 % å/å. Vi venter, at Finland vil være i recession i de kommende kvartaler,

når de positive effekter fra 1. kvartal aftager. Privatforbruget har i årets første

måneder været understøttet af lønstigninger og en engangsudbetaling på 150

euro til næsten alle lønmodtagere. Desuden har en række forbrugere og

virksomheder fremskyndet bilkøb til 1. kvartal forud for en afgiftsforhøjelse

på biler i april.

Kilde: EcoWin

29 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Industriproduktionen faldt 2,2 % å/å i 1. kvartal 2012 bl.a. på grund af en

betydelig tilbagegang i energisektoren og mineindustrien i forhold til året før.

Produktionen i bygge- og anlægssektoren steg 2 % å/å i 1. kvartal som følge

af en stigning i renoveringsprojekter, mens nybyggeriet viste en tilbagegang.

Aktiviteten i servicesektoren steg 3 % å/å til trods for stort set uændret

aktivitet i den offentlige sektor og finansieringssektoren.

De seneste erhvervstillidsundersøgelser viser, at forventningerne til fremtiden

fortsat er lave i industrien og byggeriet. Tillidsindikatorerne for

industrivirksomhederne faldt i maj oven på en tilbagegang i ordreindgangen

på 20,2 % i april i forhold til samme måned året før. Det indikerer klart, at

eurokrisen vil have en negativ effekt på den eksportdrevne finske økonomi.

Erhvervstilliden i byggeriet er også styrtdykket og ligger nu på det laveste

niveau siden august 2010. Antallet af byggetilladelser og det påbegyndte

boligbyggeri viste allerede et fald i 1. kvartal 2012 i forhold til året før.

Erhvervstilliden i service- og detailhandelssektoren ligger imidlertid fortsat

højt til trods for et faldende salg i april og maj.

De fortsatte spændinger i euroområdet påvirker først og fremmest Finland via

eksportsektoren, og vi venter faldende eksport fremover. Samtidig udskydes

investeringerne i industrien på grund af den generelle usikkerhed, og vi

venter desuden, at forbrugsvæksten bremser op efter at have ligget

usædvanligt højt i en periode. Samlet set venter vi en vækst på 0,5 % i finsk

økonomi i 2012. Ser vi frem mod næste år, så har vi nedrevideret prognosen

for 2013 en anelse til en vækst på 1,5 %, da der ikke er udsigt til en hurtig

løsning på krisen i euroområdet. Finland ville naturligvis også blive berørt i

tilfælde af en omfattende finanskrise i euroområdet, f.eks. hvis Grækenland

bliver nødt til at forlade euroen, og der ikke findes en fremadrettet løsning,

eller hvis situationen i Spanien udløser bankkrak over hele Europa.

Privatforbruget ned i gear lavere inflation

Forbrugertilliden har været stigende siden slutningen af 2011 og lå tæt på det

langsigtede gennemsnit i maj. Det var som tidligere nævnt især

privatforbruget, der trak væksten i finsk økonomi i 1. kvartal 2012, men vi

ser nu tegn på, at det er ved at være slut med fremgangen. Detailsalget faldt

2,2 % i april i forhold til samme måned året før, og antallet af

nyindregistrerede biler faldt med 30,8 % i maj i forhold til maj 2011. Det

understøtter vores forventning om en korrektion i privatforbruget i 2. kvartal.

En stabil beskæftigelsesudvikling og et lavt renteniveau ventes at bidrage til

at holde den private aktivitet oppe, men væksten i finsk økonomi vil ikke

kunne fortsætte på samme niveau som i 1. kvartal 2012. De nominelle

lønninger steg 3,8 % å/å i 1. kvartal 2012. Realindkomsten voksede kun

0,7 % å/å, da forbrugerpriserne steg 3,1 % i april og maj. Vi venter en vækst i

privatforbruget på 2,2 % å/å i 2012 og 1,5 % i 2013.

Erhvervstilliden i industrien vækker bekymring


Reallønnen opretholdes


Inflationspresset i finsk økonomi aftager. Det skyldes faldende energipriser,

samtidig med at stigningerne i en række indirekte skatter ikke længere

påvirker inflationsberegningerne. Inflationen er faldet løbende siden juli 2011

bortset fra et inflationshop som følge af afgiftsstigninger i januar og april i år.

Der var en inflation på 3,1 % i maj, og inflationen ventes i gennemsnit at

udgøre 2,8 % i 2012, hvoraf omkring et procentpoint stammer fra

afgiftsændringer. Vi venter et fortsat fald i inflationen i 2012, i takt med at

prisstigningerne på råvarer i 2011 og engangsafgiftsforhøjelser falder ud af

30 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

inflationsberegningerne. I 2013 ventes en gennemsnitlig inflation på 2,4 %,

til trods for at momsen stiger fra 23 % til 24 %.

Investeringsaktiviteten falder

Investeringerne voksede 1,5 % å/å i 1. kvartal, hvilket var på linje med den

samlede økonomiske vækst i Finland. Der var et lille fald i

boliginvesteringerne på 0,4 % å/å, men investeringerne i maskiner,

driftsmidler og transportudstyr steg 6,6 % å/å. Vi venter ikke, at industriens

investeringer og erhvervsbyggeriet fortsætter med at stige i år, da

erhvervstilliden er faldet kraftigt, samtidig med at der fortsat er stor

usikkerhed på finansmarkederne. Forskellen mellem prisen på eksisterende

huse og byggeomkostningerne gør det stadig attraktivt at bygge nye boliger,

men byggevirksomhederne er blevet mere forsigtige. Antallet af

byggetilladelser er faldet siden slutningen af 2011, og byggevirksomhederne

ønsker at mindske risikoen for, at priserne presses ned af et for stort udbud.

Vi venter et fald i de samlede investeringer på 1,0 % å/å i 2012. Billedet ser

lidt lysere ud i 2013, hvor vi især venter en fremgang i boligbyggeriet givet

udsigten til et fortsat lavt renteniveau. Samlet set venter vi derfor en vækst i

investeringerne på 1,5 % næste år.

Eurokrisen går ud over eksporten

Finsk eksport faldt 0,2 % å/å i 1. kvartal 2012. Ser vi på året før, så var der et

samlet eksportfald på 0,8 %. Finsk eksport har haltet efter udviklingen i den

internationale samhandel, formentlig fordi metal- og papirindustrien samt

andre konjunkturfølsomme industrier tegner sig for en stor del af eksporten.

Erhvervsinvesteringerne er stadig lave på en række eksportmarkeder. Nokia

skærer fortsat produktionen ned i Finland, og det har langsigtede

konsekvenser for finsk eksport. De foreløbige tal fra de finske havne peger

mod en lille tilbagegang i 2. kvartal 2012. Serviceeksporten var hårdt ramt i

2011, men vi har set tegn på en bedring i 1. kvartal 2012. Det er i den

forbindelse værd at bemærke, at eksportstatistikken ofte revideres. Det

gælder ikke mindst, når vi ser på serviceeksporten.

Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder – Tyskland, Rusland og

Sverige – er fortsat relativt stabile. Eksporten til Rusland er steget mindre end

ventet, men vi ser stadig et pænt potentiale på det russiske marked. Finland kan

dog ikke undgå at blive ramt af recessionen i euroområdet, og eksporten til

EU-landene ser da også ud til at være faldet lidt. Den øvrige eksport er steget,

men ikke tilstrækkeligt til fuldt ud at kompensere for eksporttabet i Europa.

Vi venter et fald i eksporten på 1,5 % i 2012 på grund af den store rolle, den

konjunkturfølsomme skov- og metalindustri spiller for finsk økonomi. Ser vi

frem mod 2013, så venter vi en stigning i finsk eksport på 1,5 %, forudsat at

recessionen i euroområdet bliver kortvarig, og at det lysner for den globale

økonomi. Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010,

men fik et lille underskud i 2011. Vi venter også underskud på

betalingsbalancen i 2012-13 som følge af en svag eksportudvikling og stort

set uændret import. Betalingsbalanceunderskuddet bliver formentlig omkring

1 % af BNP i år og ventes dermed ikke at ville udgøre en større trussel mod

økonomien i den nærmeste fremtid. Får vi en bedring i eksporten, kan det

vende underskuddet på betalingsbalancen til et overskud.

Investeringerne i maskiner og driftsmidler falder


Der kommer ikke gang i eksporten i år


31 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Boligmarkedet får hjælp fra forbrugertilliden

Prisen på eksisterende lejligheder og rækkehuse i Finland steg ifølge de

foreløbige tal 0,6 % m/m i april. Der var også en prisstigning på 0,6 % for

hele landet, når vi sammenligner med samme måned året før, mens

prisstigningen i Helsinki-området var på 1,3 % set i forhold til april 2011.

Boligpriserne har generelt ligget uændret siden sommeren 2011. Salget af

mindre lejligheder ligger på et normalt niveau, mens det nu tager langt

længere tid at sælge større huse.

Boligbyggeriet faldt 5 % å/å i marts og er dermed faldet uafbrudt siden

efteråret 2011. Det reducerer udbuddet af nye boliger, og vi venter en fortsat

tilbagegang i boligbyggeriet, da antallet af byggetilladelser på boligmarkedet

faldt 30 % å/å i marts. Usikkerheden om de økonomiske udsigter lægger en

dæmper på boligmarkedet, og liggetiden for boliger er derfor steget. På den

anden side holder det lave renteniveau og de pæne beskæftigelsesudsigter

efterspørgslen efter boliger oppe. Vi venter et fald i de reale boligpriser i

2012. Selv de nominelle priser vil muligvis falde lidt, og vi ser ikke nogen

større risiko for en boligboble, da prisstigningerne på boligmarkedet generelt

ligger på linje med lønudviklingen. Finland vil formentlig kun opleve et mere

alvorligt prisfald på boliger, hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger

til et langt højere niveau end nu, og det finder vi ikke sandsynligt.

Skatteforhøjelser i vente

Den finske koalitionsregering (det konservative Samlingspartiet,

Socialdemokraterne, Venstreforbundet, De Grønne, Svensk Folkeparti og

Kristendemokraterne) forhøjede i januar afgifterne på alkohol, tobak, benzin

og sukker, hvilket har trukket forbrugerprisindekset næsten et helt

procentpoint op. Skatteindtægterne steg 11 % å/å i perioden januar-april. Der

er desuden gennemført besparelser bl.a. på offentlige tilskud til beplantning i

de finske skove og på forsvarsbudgettet. Regeringen sigtede ved sin tiltræden

i første omgang mod at øge de årlige skatteindtægter med 1,25 mia. euro –

først og fremmest via forbrugsafgifter – mens der skal skaffes et tilsvarende

beløb i besparelser. Regeringen har derudover aftalt nettoforbedringer af

budgettet på 2,7 mia. euro fra 2013. Halvdelen skal komme fra højere moms

og indkomstskatter og resten fra besparelser overalt i den offentlige sektor.

Det vil reducere det offentlige underskud betydeligt, og opmærksomheden

kan nu rettes mod de langsigtede udfordringer som at øge erhvervsfrekvensen

via en højere pensionsalder, der tager højde for aldringen i befolkningen.

Lavere offentligt underskud betalingsbalancen i

minus


Finland bidrager som euromedlem til de europæiske hjælpepakker, og det

sætter sit præg på udviklingen i den offentlige gæld. Behovet for

kapitaltilførsel til den europæiske krisefond, ESM, har øget Finlands

offentlige gæld med 1,44 mia. euro i år, og vi venter, at gælden kommer op

over 51 % af BNP.

Det offentlige forbrug steg 1,0 % å/å i 1. kvartal 2012, og en stram

omkostningsstyring ventes at holde væksten i de offentlige udgifter pænt

under 1 % i de kommende år. Råderummet for en ekspansiv finanspolitik er

stort set opbrugt, selvom Finland er blandt de lande i euroområdet, der har

den laveste offentlige gæld. Finanspolitiske lempelser vil derfor kun komme

på tale, hvis finsk økonomi rammes af store stød eller demografiske

ændringer.

32 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet.

Kreditvurderingsbureauerne vil muligvis tage Finlands AAA-kreditvurdering

op til overvejelse, men en eventuel nedjustering ventes kun at få begrænsede

følger. Vi venter også, at Finlands relativt lave offentlige gæld, de traditionelt

stærke offentlige finanser og de politiske tiltag vil sikre en lav risikopræmie

på finske statsobligationer og en høj kreditvurdering i den kommende tid.

Relativt stabile jobudsigter

Udsigterne for arbejdsmarkedet er blevet mørkere, men vi venter en relativt

stabil beskæftigelsesudvikling. Der var 226.000 ledige i april, og det var

6.000 flere end året før. Den sæsonkorrigerede ledighed steg dermed 0,1

procentpoint til 7,7 %, selv om beskæftigelsen voksede med 9.000 i samme

periode. Erhvervsfrekvensen lå på 68,5 % i april og var dermed 0,3 % højere

end året før. Aldringen i befolkningen vil begrænse udbuddet af arbejdskraft i

de kommende år.

Samlet set venter vi en ledighed på 7,9 % i finansåret 2012 og 8,0 % i 2013.

Beskæftigelsen ventes at falde lidt i slutningen af 2012, men da væksten i

udbuddet af arbejdskraft ventes at gå i stå, vil ledigheden være under kontrol.

De job, der mistes i industrien, erstattes i vidt omfang af nye job i

servicesektoren. Strukturledigheden i Finland skønnes at ligge omkring 6 %

bl.a. på grund af vedvarende høj arbejdsløshed i nogle landbrugsområder.

Der blev i april opslået 48.000 nye ledige stillinger på jobcentrene, hvilket

var 1.000 flere end året før.

Ledigheden vil være stort set uændret


33 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Finland: Prognosen i tal



Mængdeændringer (%)

BNP -8,4 3,7 2,9 0,5 1,5

Import -16,4 7,7 0,1 0,0 1,0

Eksport -21,5 7,8 -0,8 -1,5 1,5

Forbrug -1,7 2,2 2,7 2,0 1,1

- Privat -2,7 3,0 3,3 2,2 1,5

- Offentlig 1,1 0,2 0,8 0,8 0,5

Investeringer -13,3 2,6 4,6 -1,0 1,5

Økonomiske nøgletal 2009 2010 2011 2012 2013

Ledighed, % 8,2 8,4 7,8 7,9 8,0

Lønninger, % 4,0 2,6 2,7 3,0 2,5

Inflation, % 0,0 1,2 3,4 2,8 2,4

Betalingsbalance, mia. euro 3,4 3,3 -1,0 -1,8 -1,2

Betalingsbalance, % af BNP 2,0 1,8 -0,5 -0,9 -0,6

Offentligt budgetunderskud, % af BNP -2,5 -2,5 -0,5 -1,0 -0,5

Offentlig gæld / GDP, % af BNP 43,5 48,4 48,6 51,0 51,5

Prognose: Sampo Bank/økonomer

Finansielle nøgletal 06-07-2012 +3 mdr +6 mdr +12 mdr

Repo-rente, % 0,75 0,75 0,75 0,75

2-årig swap-rente 0,75 0,85 0,90 0,90

10-årig swap-rente 1,85 1,75 2,00 2,20

EUR/USD 123,8 124 126 130

34 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Globalt

Eurokrisen truer den globale økonomi

Den globale økonomi ser nu igen ud til at bremse op, og det har skabt

ny bekymring. USA er gået fra moderat til lav vækst, opsvinget i

Kina kan ikke rigtigt komme i gang, og euroområdet er sunket

dybere ned i recession.

Vi venter fortsat lavvækst i USA i de kommende år, og eurolandene

vil stadig bevæge sig på kanten af recession, mens en lempeligere

økonomisk politik ventes at sætte lidt mere gang i kinesisk økonomi.

Eurokrisen har nået et kritisk punkt. Vi venter dog, at euroen

overlever, selv om krisen formentlig fortsætter i mange år fremover.

Der mangler vækstmotorer i den globale økonomi

Den globale økonomi er gået ned i gear på det seneste, fordi aktiviteten i

USA nu aftager efter en stærk start på 2012. Eurokrisen har skabt pessimisme

på globalt plan og trækker dermed forbrug og investeringer ned. Dertil skal

lægges, at der ikke rigtigt er kommet gang i kinesisk økonomi i år, til trods

for at købekraften er steget efter et kraftigt fald i inflationen.

Byggeaktiviteten et fortsat lav, og eksporten har mistet fart som følge af

recessionen i Europa og opbremsningen i USA.

Usikkerheden er stor på kort sigt, og risikoen er generelt høj. Eurokrisen har

igen nået et kritisk punkt, og det er vanskeligt at bedømme, hvor længe

usikkerheden vil vare ved. Resultatet af valget i Grækenland blev mødt med

lettelse, fordi det øger sandsynligheden for, at Grækenland forbliver i euroen,

men det brænder også på mange andre steder i euroområdet – ikke mindst i

Spanien. Samtidig har situationen i Italien skabt ny nervøsitet, fordi den

politiske stabilitet på ny er truet, nu hvor italienerne rammes af de offentlige

nedskæringer, og de euroskeptiske politikere har fået ny vind i sejlene.

Fortsat store spændinger men euroen overlever

I vores hovedscenarie vil euroen være intakt, men der vil fortsat være

betydelig usikkerhed, og det går ud over forbruger- og erhvervstilliden – og

dermed den økonomiske aktivitet.

Den globale økonomi kører på lavt blus


Kina og eurolandene går hånd i hånd


Der er imidlertid også nogle få faktorer, der trækker i positiv retning for den

globale økonomi. For det første er oliepriserne faldet betydeligt fra lige ved

130 dollar per tønde til under 100 dollar per tønde. For det andet ligger

obligationsrenterne i euroens kernelande på et rekordlavt niveau. For det

tredje lempes pengepolitikken, og samtidig er finanspolitikken i Kina nu

blevet lempet så meget, at den igen stimulerer den økonomiske aktivitet.

Vi venter fortsat afdæmpet vækst i amerikansk økonomi i 2. halvår 2012 som

følge af et sløjt privatforbrug, lav investeringsvækst og finanspolitiske

opstramninger, og der kommer nye udfordringer til i 2013, hvor der vil blive

skruet op for de finanspolitiske stramninger. Euroområdet ventes også i 2.

halvår 2012 at bevæge sig på kanten af recession, fordi gældskrisen trækker

kraftigt ned. I Kina er der udsigt til en vækstfremgang på grund af de pengeog

finanspolitiske lempelser. Det vil understøtte aktiviteten i euroområdet, da

eksporten til Asien spiller en afgørende rolle for væksten i eurolandene.

35 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Makroøkonomisk prognose

Makroprognose, Skandinavien

år BNP 1 forb. 1

Privat-

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

1

Import 1

Inflation

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

Danmark 2011 1,0 -0,5 -1,0 0,4 0,4 6,8 5,2 2,8 6,2 -1,8 46,5 6,6

2012 0,9 1,3 0,0 3,0 0,0 1,2 1,9 2,4 6,2 -3,7 45,1 4,7

2013 1,2 1,3 0,7 0,7 -0,1 2,5 2,0 2,1 6,2 -2,5 42,4 5,2

Sverige 2011 4,0 2,0 1,8 6,2 0,7 6,9 6,3 3,0 7,5 0,1 38,4 7,0

2012 0,5 1,8 0,2 5,5 -1,8 0,1 -0,1 1,0 7,5 -0,5 38,4 6,9

2013 1,0 2,4 1,2 1,7 -0,4 2,4 3,5 0,8 7,6 -0,6 38,6 6,6

Norge 2011 2,4 2,4 1,5 6,4 0,3 -1,4 3,5 1,2 3,3 - - -

2012 3,3 3,5 1,5 8,3 -0,6 1,1 1,2 1,1 3,1 - - -

2013 3,5 3,8 2,1 8,8 -0,1 0,6 5,0 1,6 3,0 - - -

Makroprognose, Euroland

år BNP 1 forb. 1

Privat-

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

1

Import 1

Inflation

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

Euroland 2011 1,4 0,2 0,0 1,5 0,1 6,4 4,0 2,7 10,2 -4,3 88,3 -0,2

2012 0,1 -0,3 -0,6 -0,6 -0,4 2,0 0,2 2,5 11,1 -3,7 90,7 0,1

2013 1,2 0,7 -0,4 2,1 0,0 3,8 2,8 1,8 10,9 -3,3 90,9 0,2

Tyskland 2011 3,1 1,4 1,4 6,6 -0,1 8,4 7,5 2,5 7,1 -1,3 81,8 5,1

2012 1,4 1,1 0,9 2,7 0,0 4,3 4,7 1,8 7,2 -1,1 81,1 4,5

2013 2,2 1,6 0,8 5,7 0,0 4,6 5,0 1,8 7,0 -0,8 79,8 4,3

Frankrig 2011 1,7 0,3 0,9 2,9 -1,9 5,0 4,8 2,3 9,3 -5,9 85,6 -3,2

2012 0,7 0,3 0,4 1,4 2,1 3,6 0,9 1,8 9,7 -5,5 89,4 -3,0

2013 1,3 1,4 0,1 2,7 0,0 4,3 4,1 1,5 9,6 -5,3 92,0 -2,9

Italien 2011 0,5 0,2 -0,9 -1,2 0,0 6,3 1,0 2,9 8,3 -4,1 120,5 -3,6

2012 -1,1 -1,4 -1,5 -2,9 -0,6 3,2 -0,9 2,0 8,8 -2,4 120,7 -3,1

2013 0,7 0,8 -0,4 1,4 0,0 4,1 4,1 2,0 9,0 -1,3 119,5 -2,4

Spanien 2011 0,7 -0,1 -2,2 -5,2 -0,5 9,0 -0,1 3,0 21,0 -8,5 69,8 -2,9

2012 -1,6 -2,1 -4,9 -5,8 0,4 2,2 -2,2 1,2 23,1 -5,9 80,9 -2,5

2013 -0,5 -0,4 -3,0 1,5 0,0 4,5 4,3 1,4 23,9 -5,3 85,5 -2,5

Finland 2011 2,9 3,3 0,8 4,6 - -0,8 0,1 3,4 7,8 -0,5 48,6 -0,5

2012 0,5 2,2 0,8 -1,0 - -1,5 0,0 2,8 7,9 -1,0 51,0 -0,9

2013 1,5 1,5 0,5 1,5 - 1,5 1,0 2,4 8,0 -0,5 51,5 -0,6

Makroprognose, Global

år

BNP 1

Privatforb.

1

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

Infla-

1 Import 1 tion

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

USA 2011 1,7 2,2 -2,1 6,8 -0,2 6,7 4,9 3,1 8,9 -8,7 99,0 -3,1

2012 2,3 2,1 -2,3 7,6 0,3 6,4 5,3 2,3 8,0 -8,1 105,0 -3,4

2013 2,6 2,5 -1,2 7,7 0,0 7,6 6,9 2,1 7,3 -6,1 110,0 -3,6

Japan 2011 -0,7 0,0 2,1 0,6 0,1 0,0 5,8 -0,3 4,5 -10,1 229,7 2,0

2012 2,3 1,6 2,1 4,4 0,0 6,2 4,7 0,0 4,3 -9,2 235,0 2,0

2013 1,6 1,0 1,1 2,1 - 6,8 5,2 0,2 4,2 -8,0 240,6 2,4

Kina 2011 9,2 - - - - - - 5,4 4,3 -1,2 33,0 2,8

2012 8,2 - - - - - - 2,9 4,3 -1,5 26,0 3,1

2013 9,1 - - - - - - 3,1 - -1,0 22,2 3,4

UK 2011 0,9 -0,8 0,5 -2,0 1,1 4,8 2,0 4,6 8,0 -8,3 82,5 -2,0

2012 0,3 0,2 -1,0 2,0 1,3 2,7 3,3 2,8 8,8 -8,0 88,4 -1,5

2013 1,9 2,0 -1,8 2,0 1,3 4,5 3,5 2,2 9,2 - - -1,2

Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)Vækstbidrag, %. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.

36 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Finansiel prognose

Penge-, obligations- og valutamarkedet


Valuta

over for USD

Valuta

over for DKK

USD 06-jul 0,25

0,46 0,53 1,73 123,8

- 601,3

+3m 0,25 0,45 0,55 1,85 124

- 599

+6m 0,25 0,45 0,60 2,05

126

- 590

+12m 0,25 0,45 0,70 2,45 130

- 573

EUR 06-jul 0,75 0,55 0,75 1,85 -

123,8 744,3

+3m 0,75 0,55 0,85 1,75 -

124 743,0

+6m 0,75 0,50 0,90 2,00 -

126 743,0

+12m 0,75 0,50 0,90 2,20 -

130 745,0

JPY 06-jul 0,10 0,20 0,30 0,81 98,9

79,9 7,53

+3m 0,10 0,20 0,35 1,00 98

79 7,58

+6m 0,10 0,20 0,35 1,20 106

84 7,01

+12m 0,10 0,20 0,35 1,25 113

87 6,59

GBP 06-jul 0,50 0,88 0,94 2,01 79,6

155,4 934,7

+3m 0,50 0,70 1,05 2,20 80,0

155 929

+6m 0,50 0,70 1,10 2,40 82,0

154 906

+12m 0,50 0,70 1,15 2,60 84,0

155 887

CHF 06-jul 0,00 0,08 0,05 0,91 120,1

97,0 619,7

+3m 0,00 0,05 0,10 1,15 120

97 619

+6m 0,00 0,05 0,15 1,40 120

95 619

+12m 0,00 0,05 0,25 1,70 120

92 621

DKK 06-jul 0,20 0,43 0,61 1,81 744,3

601,3 -

+3m 0,10 0,35 0,65 1,75 743

599 -

+6m 0,10 0,30 0,70 2,00 743

590 -

+12m 0,10 0,35 0,75 2,20 745

573 -

SEK 06-jul 1,50 2,14 1,72 2,16 864,7

698,6 86,1

+3m 1,25 1,90 1,85 2,35 870

702 85,4

+6m 1,00 1,60 1,80 2,65 860

683 86,4

+12m 1,00 1,60 1,90 2,65 850

654 88

NOK 06-jul 1,50 2,26 2,41 3,34 751,1

606,8 99,1

+3m 1,50 2,35 2,80 3,30 750

605 99,1

+6m 1,75 2,55 3,05 3,65 740

587 100,4

+12m 2,00 2,85 3,20 3,95 740

569 100,7

Aktiemarkedet

Risiko profil Pris trend Pris trend

Regioner

3 mdr.

3 mdr.

12 mdr.

Anbefaling

USA Defensiv profil Medium 5%-10%

5%-10% Undervægt

Emerging markets (USD) Fremgang i Kina Medium 5%-10%

15%-20% Overvægt

Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Euroland krise, men et stærkt Norden Høj 5%-10%

10%-15% Neutral

Nordiske Attraktive cykliske aktier Medium 5%-10%

15%-20% Overvægt

Råvarer

Ledende

rente

3 måneders

rente

2-års swap

rente

10-års swap

rente

Valuta

over for EUR

2012 2013

Gennemsnit

06-jul K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013

NYMEX WTI 86 103 94 84 96 100 105 107 110 94 106

ICE Brent 99 118 110 96 106 110 115 117 120 108 116

Kobber 7.695 8.329 7.800 7.600 7.800 8.000 8.200 8.400 8.600 7.882 8300

Zink 1.854 2.042 1.940 1.850 1.950 2.000 2.100 2.200 2.250 1.946 2138

Nikkel/1000 17 20 17 18 19 20 20 21 21 18 21

Stål 405 522 460 450 470 480 485 490 500 476 489

Aluminium 1.943 2.219 2.030 1.900 2.000 2.100 2.200 2.250 2.300 2.037 2213

Guld 1.592 1.691 1.605 1.600 1.600 1.610 1.620 1.650 1.670 1.624 1638

Matif Mill Hvede 245 210 210 215 215 220 220 220 220 212 220

CBOT Hvede 794 643 635 690 684 718 735 735 735 663 730

CBOT Majs 746 641 615 610 640 670 710 720 720 627 705

CBOT Sojabønner 1.615 1.272 1.280 1.410 1.420 1.430 1.440 1.450 1.460 1.346 1445

37 | Juli 2012


Nordisk Økonomi

Disclosure

Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en

division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.

Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de

udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse

procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks

analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens

objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance

afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til

Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af

det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter,

men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning

til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.

Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske

regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger.

Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse

Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller

og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller

lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere.

Risikoadvarsel

Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse,

herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.

Planlagte opdateringer af analysen

Analysen opdateres kvartalsvis.

Disclaimer

Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er

udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler

ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud

om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.

Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid

ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke

påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af

publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre

forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle

instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et

udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke

investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den

pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i

Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S.

Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra

relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning.

Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial

Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved

henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til

publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående

tilladelse.

38 | Juli 2012


GLOBAL DANSKE RESEARCH

H EAD OF GLOBAL DANSKE RESEARCH

Thomas Thøgersen Grønkjær

+45 45 12 85 02

thgr@danskebank.dk

C HIEF ECONOMIST AT DANSKE BANK

Steen Bocian

+45 45 12 85 31

stbo@danskebank.dk

I NTERNATIONAL MACRO

R ATES, FX & COMMODITIES

F IXED INCOME RESEARCH

C REDIT RESEARCH

Chief Analyst &

Head of

Allan von Mehren

+45 45 12 80 55

alvo@danskebank.dk

Signe P. Roed-Frederiksen

+45 45 12 82 29

sroe@danskebank.dk

Frank Øland Hansen

+45 45 12 85 26

franh@danskebank.dk

Anders Møller Lumholtz

+45 45 12 84 98

andjrg@danskebank.dk

Flemming Jegbjærg Nielsen

+45 45 12 85 35

flemm@danskebank.dk

S TRATEGY

Chief Analyst &

Head of

Arne Lohmann Rasmussen

+45 45 12 85 32

arr@danskebank.dk

Kasper Kirkegaard

+45 45 13 70 18

kaki@danskebank.dk

Morten Thrane Helt

+45 45 12 85 18

mohel@danskebank.dk

Chief Analyst

John Hydeskov

+44 20 7410 8144

johy@danskebank.dk

Christin Kyrme Tuxen

+45 45 13 78 67

tux@danskebank.dk

Peter Possing Andersen

+45 45 13 70 19

pa@danskebank.dk

Chief Analyst &

Head of

Thomas Thøgersen Grønkjær

+45 45 12 85 02

thgr@danskebank.dk

Jens Peter Sørensen

+45 45 12 85 17

jenssr@danskebank.dk

Christina E. Falch

+45 45 12 71 52

chfa@danskebank.dk

Søren Skov Hansen

+45 45 12 84 30

srha@danskebank.dk

Sverre Holbek

+45 45 14 88 82

holb@danskebank.dk

Jan Weber Østergaard

+45 45 13 07 89

jast@danskebank.dk

Chief Analyst &

Head of

Thomas Martin Hovard

+45 45 12 85 05

hova@danskebank.dk

Henrik Arnt

+45 45 12 85 04

heand@danskebank.dk

Louis Landeman

+46 8 568 80524

llan @danskebank.se

Jakob Magnussen

+45 45 12 85 03

jakja@danskebank.dk

Asbjørn Purup Andersen

+45 45 14 88 86

apu@danskebank.dk

Lars Tranberg Rasmussen

+45 45 12 85 34

laras@danskebank.dk

D ENMARK

S WEDEN

F INLAND

E MERGING MARKETS

Chief Economist

Steen Bocian

+45 45 12 85 31

stbo@danskebank.dk

Las Olsen

+45 45 12 85 36

laso@danskebank.dk

Jens Nærvig Pedersen

+45 45 12 80 61

jenpe@danskebank.dk

N ORWAY

Chief Economist

Frank Jullum

+47 85 40 65 40

fju@fokus.no

Chief Analyst &

Head of

Michael Boström

+46 8 568 805 87

mbos@consensus.se

Roger Josefsson

+46 8 568 805 58

rjos@consensus.se

Michael Grahn

+46 8 568 807 00

mika@consensus.se

Carl Milton

+46 8 568 805 98

carmi@consensus.se

Marcus Söderberg

+46 8 568 805 64

marsd@consensus.se

Stefan Mellin

+46 8 568 805 92

mell@consensus.se

Chief Economist

Pasi Petteri Kuoppamäki

+358 (0)10 546 7715

pasi.kuoppamaki@danskebank.com

Chief Analyst &

Head of

Lars Christensen

+45 45 12 85 30

larch@danskebank.dk

Stanislava Pradova

+45 45 12 80 71

spra@danskebank.dk

Violeta Klyviene

Senior Baltic Analyst

+370 611 24354

vkly@danskebank.dk

Senior Economist

Sanna Kurronen (on leave)

+358 10 546 7573

kurr@danskebank.com

Economist

Vladimir Miklashevsky

+358 (0)10 546 7522

vlmi@danskebank.dk

Danske Bank, Danske Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 1092 Copenhagen K. Phone +45 45 12 00 00 www.danskeresearch.com

Juli 2012 - Danske Bank

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?