22.04.2014 Views

Danske Research - Danske Analyse - Danske Bank

Danske Research - Danske Analyse - Danske Bank

Danske Research - Danske Analyse - Danske Bank

SHOW MORE
SHOW LESS

Create successful ePaper yourself

Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.

Investeringsanalyse

Nordisk Økonomi

Økonomi og finans

Oktober 2012

Danmark: Vækst – ingen genopretning

- Sløj indenlandsk økonomi og svage eksportmarkeder holder væksten i bund

Sverige: Ikke længere i særklasse

- Svensk økonomi må omstille sig til et miljø med afdæmpet vækst og eksport på lavt blus

Norge: Tryk på kedlerne

- Høje oliepriser giver fortsat kraftig vækst

Finland: Falmende stjerne

- Kortvarig recession og derefter lavvækst

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Danske Analyse

Redaktionen afsluttet 1. oktober 2012

Investeringsanalyse

Ansvarshavende redaktør:

Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 stbo@danskebank.dk

Makroøkonomer:

Jens Nærvig Pedersen Danmark +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk

Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk

Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk

Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 fju@danskebank.no

Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk

Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk

Signe Roed-Frederiksen (orlov) USA +45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk

Frank Øland Hansen Euroområdet +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk

Anders Møller Lumholtz Euroområdet +45 45 12 84 98 andjrg@danskebank.dk

Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk

Lars Christensen Central- og Østeuropa +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk

Lars Tranberg Rasmussen Rates +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk

Peter Possing Andersen Rates +45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk

Arne Lohmann Rasmussen Valuta & råvarer +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk

Allan von Mehren International økonomi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk

Morten Kongshaug Aktier +45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk

Salgsansvarlige

Thomas Thøgersen Grønkjær Danske Research +45 45 12 85 02 thgr@danskebank.dk

Rolf Kofod Sales, Copenhagen +45 45 14 69 92 roko@danskebank.dk

Henrik Voetmann Mikkelsen Equities +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk

Anders Damgaard Derivatives Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk

Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +44 (0)20 7410 8149 jrp@danskebank.dk

Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk

Lars Worsøe Andersen Fixed Income +45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk

Torben Frederiksen

Sales and Sales Trading,

US

+1 212 293 0340 tfr@danskemarkets.com

Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse

Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks

Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.

2 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Indhold

Danmark Vækst – ingen genopretning 4

Prognosen i tal 10

Sverige Ikke længere i særklasse 11

Prognosen i tal 20

Norge Tryk på kedlerne 21

Prognosen i tal 26

Finland En falmende stjerne 27

Prognosen i tal 33

Globalt Stabilisering efterfulgt af vending 34

Makroøkonomisk prognose 35

Finansiel prognose 36

Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande

og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen

Globale Scenarier præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi.

Som et supplement til Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses hjemmeside

www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske udvikling i følgende

lande/områder:

Danmark

Sverige

Norge

Finland

USA

Storbritannien

Euroland

Schweiz

Central- og Østeuropa/EMEA

Asien

3 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Danmark

Vækst – ingen genopretning

Dansk økonomi har været under pres de seneste år. Den økonomiske

aktivitet målt ved BNP er faldet med 0,6 procent fra 2. kvartal 2011

til 2. kvartal 2012, og ledigheden er højere end ved årets begyndelse.

Trods de sløje økonomiske nøgletal tør vi godt være en smule

optimistiske på dansk økonomis vegne. Vi forventer svag vækst

allerede i 2. halvår – og fremgangen forventes at fortsætte i 2013.

Baggrunden for vores forventning om vækst er blandt andet den

svagt ekspansive finanspolitik og en styrket konkurrenceevne.

Vigtigst er det dog, at både den europæiske og den amerikanske

centralbank er begyndt at adressere de vestlige økonomiers krise

mere aggressivt. Det vil smitte positivt af på dansk økonomi.

Vi forventer dog ikke, at dansk økonomi kommer til at genindhente

det tabte i løbet af prognoseperioden. Væksten vil sandsynligvis være

nok til at stabilisere arbejdsmarkedet i løbet af 2013 – men vi regner

ikke med en egentlig vending.

Lys i sigte

Dansk økonomi har været under et hårdt pres de seneste år. Siden midten af

2010 har der ikke været fremgang i dansk økonomi – og set over det seneste

år er den økonomiske aktivitet faktisk skrumpet med 0,6 procent. Det er

særligt den indenlandske økonomi, der har været under pres. Eksporten har,

omstændighederne taget i betragtning, klaret sig fornuftigt.

Den indenlandske krise har særligt haft sit afsæt i en meget lav forbrugsvækst.

Trods ekspansive tiltag har det private forbrug haft svært ved at slippe

fri af krisens åg. Det er der flere årsager til – men der er ingen tvivl om, at

den stigende ledighed og de faldende boligpriser har været med til at øge

danskernes opsparingstilbøjelighed betydeligt. Når vi kigger fremad,

forventer vi, at danskerne vil skrue en smule op for forbrugsoptimismen i takt

med, at de økonomiske udsigter lysner. Men vi mener også, at der de

kommende år er grund til at forvente forsigtige forbrugere og dermed en

forholdsvis høj opsparingskvote. Den forholdsvis høje opsparingskvote skal

ses i lyset af det massive formuetab, mange danskere har oplevet over de

seneste år, og det fortsat skrøbelige arbejdsmarked. Da de disponible

indkomster ikke forventes at stige ret meget i prognoseperioden, er der udsigt

til lav forbrugsvækst over de kommende år.

Ændringer i forhold til seneste prognose

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Dansk økonomi har været under pres

415

410 mia. kr mia. kr

405

400

395

390

385

380

375

BNP, faste priser

370

04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Aktuel prognose Tidligere prognose

2012 2013 2012 2013

BNP 0.1 1.2 0.9 1.2

Privatforbrug 0.9 1.1 1.3 1.3

Offentligt forbrug 0.0 0.7 0.0 0.7

Faste bruttoinvesteringer 1.5 1.2 3.0 0.7

Eksport 1.9 2.5 1.2 2.5

Import 2.7 2.6 1.9 2.0

Bruttoledighed (1000 personer) 163.0 166.8 163.0 160.5

Inflation 2.5 2.0 2.4 2.1

Offentlig saldo, % af BNP -3.8 0.3 -3.7 -2.5

Betalingsbalance, % af BNP 6.0 5.7 4.7 5.2

415

410

405

400

395

390

385

380

375

370

Væksten på vores eksportmarkeder tegner i 2013 til at blive lav. Samlet set er

der derfor kun grund til at forvente moderat vækst over de kommende

kvartaler. Men vi venter dog vækst – en vækst, som ikke vil være markant

lavere end den underliggende trendvækst. Vi er således forsigtige optimister

på dansk økonomis vegne. Optimismen har blandt andet sin bund i de stærke

balancer og dermed muligheden for at føre svagt ekspansiv økonomisk

politik. Dertil kommer, at eksporten også får en hjælpende hånd fra

valutakursen.

4 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Sammenlignet med vores seneste prognose har vi nedjusteret vores

forventninger til væksten i 2012. Vi venter således, at dansk økonomi samlet

vil vokse med 0,1 procent i år. Faldet skyldes dog først og fremmest de

foregående kvartalers svage aktivitet. Vi venter positiv kvartalsvækst

igennem hele prognoseperioden.

Der er flere store usikkerhedsfaktorer i prognosen. Der er blandt andet en

betydelig usikkerhed knyttet til effekten af den økonomiske politik i

Danmark. Hvor meget vil de frigivne efterlønsbidrag og de kommende

skattelettelser løfte den indenlandske efterspørgsel, hvor stor effekt får

investeringsvinduet, vil kommunerne øge udgifterne som forudsat, og

hvornår kommer vi til at se effekterne af regeringens ”kickstart”? Vi har

forudsat en svagt ekspansiv effekt fra de mange tiltag – men usikkerheden er

stor, og der er mulighed for at blive positivt overrasket.

Ingen tegn på rigtigt forbrugsopsving

Fra april og frem til midten af august er der blevet udbetalt over 21,5 mia.

kroner i efterlønspenge. Det svarer til over 2,2 procent af et års disponibel

indkomst i husholdningerne. Forventningen var, at langt det meste af

udbetalingen ville blive omsat til ny opsparing, men dog også, at en mindre

del ville gå til forbrug. Den effekt har været svær at få øje på i de samlede tal,

idet privatforbruget faktisk faldt med 0,1 procent i 2. kvartal. Men det hører

med til historien, at en omlægning af proceduren for indregistrering af biler

formentlig har skubbet en hel del bilsalg fra juni til juli. Tager man højde for

det, var der faktisk en beskeden fremgang i forbruget. Dankortomsætningen

tyder på, at det er blevet afløst af en beskeden tilbagegang i 3. kvartal. Men

tager man højde for de udskudte bilsalg, er der nok i stedet tale om en

marginal fremgang. Alt i alt har udviklingen i 2. og 3. kvartal været lidt

svagere, end vi havde forventet.

Dankorttal peger nedad

4

% k/k Privatforbrug

3

Forventet ud fra Dankortomsætning

2

1

0

-1

-2

-3

-4

2005 2007 2009 2011

Kilde: Danmarks Statistik, NETS og Danske Bank

Fra 4. kvartal og frem regner vi med en noget mere normal vækst i

privatforbruget på omkring 0,3–0,4 procent i kvartalet, først og fremmest

trukket af en stigning i den disponible indkomst i 2013 på grund af

skattelettelser og rentefald. Men på grund af forbrugsfaldet gennem den

forløbne del af 2012 kommer det kun til at svare til en vækst på lige under en

procent for i år som helhed, og lige over en procent for 2013.

Samlet set befinder husholdningernes opsparing sig på et højt niveau, også

bortset fra efterlønspengene. Som vi opgør det, opsparer husholdningerne i

dag mere end dobbelt så stor en del af deres indkomst som i 2007. Den store

stigning i opsparingen er forklaringen på faldet i privatforbruget i forhold til

niveauet fra før krisen begyndte – den reale disponible indkomst i

husholdningerne er cirka 2,5 procent højere i 2012 end i 2007, men det reale

forbrug tegner til at blive cirka 2,6 procent lavere. Man må forvente, at

opsparingen før eller siden falder til et mere normalt niveau, og der derfor

kommer et opsving i forbruget. Formentlig i takt med, at udviklingen i dansk

og international økonomi bedres, og udsigterne for job og løn dermed bedres.

Men der er grund til at tro, at faldet i opsparingen kommer til at ske meget

langsomt og gradvist. Siden midten af 2007 er værdien af ejerboligerne faldet

med tæt på 20 procent. Det har efterladt boligejerne med friværdier, der i

gennemsnit er på samme niveau som i 2002 i kroner og øre. Og faldet i

priserne har været meget ujævnt fordelt geografisk, med Region Sjælland

som den hårdest ramte, efterfulgt af Hovedstaden. Det betyder, at en stor

Højt bilsalg trækker op i 3. kvartal

1.000 pr. md.

18

17

16

Nyregistrerede

15

personbiler

14

13

12

11

7 mdr.

10

gennemsnit

9

8

07 08 09 10 11 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

18

17

16

15

14

13

12

11

10

9

8

5 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

gruppe boligejere er teknisk insolvente eller tæt på at være det. Kombineret

med de usikre jobudsigter giver det en kraftig tilskyndelse til at spare op i de

husholdninger. Det er værd at bemærke, at selv det nuværende høje niveau

for husholdningernes opsparing kun er nok til at dække deres investeringer i

primært boliger. Det er ikke sådan, at husholdningerne har nedbragt deres

nettogæld, trods faldet i boligpriserne. På den baggrund er det også svært at

se, hvad der skulle ændre markant på husholdningernes opsparingstilbøjelighed

i 2013. Godt nok er der tegn på en stabilisering i huspriserne,

men ikke til noget, der vil genoprette husholdningernes formuer. Og udsigten

for arbejdsmarkedet tegner ikke meget anderledes end det, vi har set gennem

de sidste to-tre år.

Ingen reallønsvækst, men skattelettelser hjælper

Inflationen har atter været opadgående i takt med, at sommerens fald i

olieprisen viste sig at være midlertidigt, og på det seneste er inflationen også

presset lidt op af stigende fødevarepriser. Vi forventer dog ikke væsentlige

yderligere stigninger i energipriserne, og det betyder udsigt til lavere inflation

i 2013. Den politiske aftale er stadig, at der fra nytår skal indføres nye

afgifter på varer med sukker i, som sammen med andre afgiftsstramninger vil

hæve forbrugerprisindekset med 0,2-0,3 procent. Det betyder, at også 2013

forventes at byde på inflation over to procent trods det lave inflationspres fra

dansk og europæisk økonomi. På det seneste har der dog været politiske

diskussioner om afgifterne, som kan ende med, at det alligevel ikke går

sådan.

Første halvdel af 2012 har budt på nogle af de laveste lønstigninger, der

nogensinde er set på det private arbejdsmarked, med sæsonkorrigerede

stigninger på cirka 0,1 procent i kvartalet. I 2. halvår må man forvente lidt

større stigninger, fordi der trods alt er en vis regulering i overenskomsterne

og de lokale lønforhandlinger. Men det bliver ikke nok til at sikre stigende

realløn i 2012 og formentlig heller ikke i 2013. I 2013 kommer så til gengæld

effekten af den nye skattereform, som vil øge den disponible indkomst med

cirka seks milliarder kroner.

Boligmarkedet i dvale

Aktiviteten på boligmarkedet hidtil i år kan bedst karakteriseres som lav.

Antallet af bolighandler var i 1. halvår omkring 5 procent lavere end i 1.

halvår sidste år, og den seneste udvikling i ejendomspriserne er i bedste fald

tegn på en begyndende stabilisering. Danskerne har i et stykke tid nydt godt

af rekordlave realkreditrenter, men det har altså ikke været tilstrækkeligt til

for alvor at løfte aktiviteten på boligmarkedet og udløse permanente

prisstigninger. Det har kun har været nok til at holde hånden under markedet

og modgå negative effekter fra et svagt arbejdsmarked, udsigt til lav

indkomstfremgang og kreditopstramninger.

Antallet af boliger, der sælges på tvangsauktion, har indtil nu i år ligget på

omkring 440 om måneden. Det er en anelse højere end sidste år, hvor der i

gennemsnit blev solgt knap 420 boliger om måneden på tvangsauktion. I en

historisk kontekst er antallet af tvangsauktioner dog lavt, hvilket blandt andet

kan tilskrives de nye låneformer på boligmarkedet, herunder rentetilpasningslån

og mulighed for afdragsfrihed.

Det er vores forventning, at den begyndende stabiliseringstendens vil bide sig

fast. En egentlig vending på boligmarkedet, og herunder en kraftigt øget

Boligprisfald presser forbrugere

450

400

350

300

250

200

150

100

50 Pensionsopsaring

Anden formue

0

1999 2003 2007 2011

Kilde: Danmarks Statistik, Realkredit Danmark og Danske Bank

Kun lille fald i opsparingskvoten

14.0

12.0

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

0.0

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Lidt flere tvangsauktioner i år

2000

1750

1500

1250

1000

750

500

250

% af disp.

indk.

Værdi af boliger

Antal tvangsauktioner

0

85 90 95 00 05 10

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Gæld

Opsparing i % af disp. indkomst

2000

1750

1500

1250

1000

750

500

250

0

6 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

handelsaktivitet og stigende priser, vil vi efter vores vurdering ikke se, før der

tegner sig et mere stabilt makroøkonomisk billede. I den resterende del af

2012 og 2013 er der dog udsigt til fortsat forholdsvis høj ledighed og

faldende realindkomster, hvilket vil spænde ben for egentlig fremgang på

boligmarkedet. Fortsat lave realkreditrenter vil dog sikre, at boligmarkedet

vil holde sig nogenlunde stabilt. Huspriserne vil således i 2012 være knap 4

procent lavere end sidste år og omtrent uændrede næste år. Det er vigtigt at

bemærke, at prisfaldet i år skyldes teknik. Priserne faldt meget i slutningen af

sidste år, og det bevirker, at det gennemsnitlige niveau for huspriserne vil

være lavere i 2012 end i 2011. Det er vores forventning, at boligpriserne

fremadrettet vil være nogenlunde stabile.

Ledigheden stiger lidt endnu

Tre ud af de seneste fire kvartaler har budt på negativ økonomisk vækst, og

den svage efterspørgsel har sat sine spor på arbejdsmarkedet. Siden årsskiftet

er beskæftigelsen ekskl. orlov faldet med 8.000 personer. Beskæftigelsesfaldet

har medført, at køen af ledige er længere end ved årets begyndelse.

Det er dog værd at bemærke, at lønstigningerne i samme periode har været

beskedne, og arbejdstagernes løntilbageholdenhed har formentlig bidraget til

at modgå en yderligere forringelse af arbejdsmarkedet.

Faldet i beskæftigelsen har især været koncentreret i den offentlige sektor. I

2012 er den offentlige beskæftigelse indtil videre faldet med 6.000 personer.

Til gengæld har beskæftigelsen i den private sektor været omtrent uændret i

år. Denne udvikling betyder, at andelen af beskæftigede i den offentlige

sektor aktuelt er på det laveste niveau i tre år – omkring 30 procent af de

beskæftigede er ansat i den offentlige sektor. Svækkelsen af arbejdsmarkedet

bunder altså hovedsageligt i konsolideringen af den offentlige sektor, mens

den private beskæftigelse faktisk har været stabil på trods af den svage

udvikling i efterspørgslen. Spørgsmålet er imidlertid, om der er udsigt til en

forsinket tilpasning på det private arbejdsmarked i lyset af de seneste

kvartalers skuffende vækst i dansk økonomi.

Stabile huspriser

107.5

105.0 2006=100 2006=100

102.5

100.0

97.5

Husprisindeks, DST

95.0

92.5

90.0

87.5

85.0

82.5

06 07 08 09 10 11 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Beskæftigelsen falder

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

107.5

105.0

102.5

100.0

97.5

95.0

92.5

90.0

87.5

85.0

82.5

De ledende indikatorer for arbejdsmarkedet peger i hvert fald samstemmende

på yderligere svækkelse på arbejdsmarkedet på den korte bane. Således

venter forbrugerne, at ledigheden vil stige, og virksomhederne, at

beskæftigelsen vil falde de kommende måneder. Det tyder altså på, at den

seneste svage økonomiske udvikling vil ramme det private arbejdsmarked de

kommende kvartaler. Vi vil derfor formentlig se et fald i den private

beskæftigelse i den resterende del af 2012. Den økonomiske vækst vil

igennem prognoseperioden svare nogenlunde til den underliggende

produktivitetsudvikling i dansk økonomi, og da lønstigningerne samtidig

ventes at ligge på et lavt niveau til næste år også, så vil det private

arbejdsmarked formentlig forholde sig stabilt i 2013 – dog uden plads til

egentlig fremgang. En væsentlig ubekendt faktor er beskæftigelseseffekten af

regeringens ”kickstart”, der indtil videre har været svær at få øje på. Som

beskrevet længere nede, skal vi formentlig hen i 2013, før der for alvor

kommer gang i de planlagte fremrykninger af offentlige investeringer og

renovering af almennyttige boliger. Det vil kunne give et lille løft til

beskæftigelsen inden for bygge- og anlægssektoren. Endelig venter vi en

yderligere konsolidering i den offentlige beskæftigelse i de kommende

kvartaler, før den vil stabilisere sig i løbet af næste år.

Konsolidering af den offentlige beskæftigelse

31.0

% af samlet beskæftigelse

30.5

30.0

29.5

29.0

Offentlig beskæftigelse

28.5

28.0

27.5

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

31.0

30.5

30.0

29.5

29.0

28.5

28.0

27.5

7 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

For hele 2012 er det vores forventning, at den samlede beskæftigelse vil være

14.000 personer lavere end i 2011. I 2013 vil beskæftigelsen være yderligere

9.000 personer lavere. Det vil forplante sig i en højere ledighed, som vi

forventer, vil vokse med 1.000 personer i år og knap 4.000 personer næste år.

Stigningen i ledigheden kommer til trods for indfasningen af dagpengereformen

næste år, som alt andet lige trækker ned i ledigheden.

Begrænset investeringslyst

2012 har indtil videre ikke budt på det ventede løft i investeringsaktiviteten.

Boliginvesteringerne er faldet i årets første to kvartaler til trods for planer om

renovering af almennyttige boliger. De foreløbige tal for de offentlige

investeringer i år giver heller ikke stor tro på, at den planlagte fremrykning af

offentlige investeringer i forbindelse med ”kickstarten” vil levere noget

markant vækstbidrag i år. Endelig ligger erhvervsinvesteringerne på et lavt

niveau til trods for, at der efterhånden er blevet opbygget et pænt

investeringsefterslæb. For sidstnævntes vedkommende kan kreditopstramningerne

i den finansielle sektor spille en negativ rolle.

Udsigt til yderligere ledighedsstigning

50

30

10

-10

-30

-50

diffusion diffusion

Forbrugernes ledighedsforventning

Industriens

beskæftigelsesforventninger

08 09 10 11 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Byggeriets

beskæftigelsesforventninger

50

30

10

-10

-30

-50

Vi venter en lille fremgang i investeringsaktiviteten i prognoseperioden.

Erhvervsinvesteringerne vil blandt andet blive trukket op af de planlagte

investeringer i metroen og Femern-forbindelsen samt øgede energiinvesteringer.

Derudover må det såkaldte investeringsvindue, som øger

afskrivningsgrundlaget for private investeringer med 15 procent frem til

udgangen af 2013, også forventes at give anledning til en øget

investeringsaktivitet. Ydermere venter vi, at de hidtil udeblevne tiltag i

forbindelse med regeringens ”kickstart” i et vist omfang vil få en forsinket

virkning, som vil vise sig frem mod begyndelsen af næste år. Det vedrører

særligt planerne om boligrenovering. Vi skønner således, at investeringerne i

år vil vokse omkring 1,5 procent og næste år omkring 1,2 procent.

Lav kronekurs redder eksporten

Eksporten har igen i år stjålet overskrifter på baggrund af en overraskende

positiv udvikling. 2. kvartal blev det bedste kvartal for danske

vareeksportører siden 2. kvartal 2008. Eksportvirksomhederne har fået en

hjælpende hånd fra den seneste svækkelse af den nominelle effektive

kronekurs. Således nåede kronekursen i juli i år det laveste niveau siden

slutningen af 2002. Den lave kronekurs har gjort danske varer billigere og

dermed nemmere at afsætte, og det har modgået den negative effekt fra faldet

i den økonomiske vækst på de vigtigste eksportmarkeder, som også har ramt

eksportørerne i år. Kronekursen er den seneste tid så småt begyndt at bevæge

sig opad igen, hvilket alt andet lige vil have en negativ effekt på eksporten.

Stigningen skyldes dog særligt de tiltag, den amerikanske centralbank

annoncerede på sit møde i september, som skal lempe den amerikanske

pengepolitik og sætte fart på opsvinget i amerikansk økonomi. Lykkedes det

for centralbanken, kan eksportvirksomhederne altså se frem til højere vækst i

amerikansk økonomi, og dermed en højere efterspørgsel efter danske varer

fra den anden side af Atlanten. Vi venter, at eksporten samlet set vil vokse

med knap 2 procent i år og omkring 2,5 procent næste år.

Væksten i importen har været noget mere beskeden sammenlignet med

eksportfremgangen. Den svage importfremgang skyldes dels den lave

kronekurs, som har gjort det dyrere at importere, men mere grundlæggende,

at importbehovet har været lille grundet den lave indenlandske efterspørgsel.

Vi venter en lille fremgang i den indenlandske efterspørgsel trukket frem af

Investeringstørke

90.0

85.0

80.0

75.0

70.0

mia. kr Faste bruttoinvesteringer, mia. kr

faste priser

90.0

85.0

80.0

75.0

70.0

65.0

65.0

00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Fald i kronekursen hjælper eksporten

112.5

110.0

107.5

105.0

102.5

100.0

97.5

95.0

Effektiv nominel kronekurs indeks

92.5

00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

112.5

110.0

107.5

105.0

102.5

100.0

97.5

95.0

92.5

8 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

både stigende privatforbrug og øget investeringsaktivitet. Den samlede

import vil således i år vokse godt 2,5 procent i år og næste år.

Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster satte i juni måned rekord,

da det nåede et historisk højt niveau opgjort over en enkelt måned. Det er

vores forventning, at der også de kommende år vil være udsigt til et stort

betalingsbalanceoverskud, da den svage indenlandske efterspørgsel vil sikre

et fortsat stort opsparingsoverskud over for udlandet. Vi venter, at

overskuddet vil udgøre cirka 6 procent af BNP i 2012 og 2013.

Det offentlige forbrug vokser igen

2011 bød på det største fald i det offentlige forbrug siden 1984. De seneste to

kvartaler har derimod budt på vækst i det offentlige forbrug på omkring en

kvart procent, og det er vores forventning, at vi vil opleve yderligere positiv

vækst i det offentlige forbrug de kommende kvartaler – formentlig i samme

størrelsesorden, som vi har set hidtil i år.

Regeringens ”kickstart”, samt udbetalingen af efterlønsbidraget øger de

offentlige udgifter i år, og dermed underskuddet, som vil lande på knap 4

procent af BNP. Det vil i givet fald være første gang under krisen, at

budgetunderskuddet ikke holder sig inden for EU’s krav på 3 procent af

BNP. Næste år vil underskuddet lige akkurat være vendt til et overskud. I

2013 træder regeringens skattereform i kraft, hvilket blandt andet åbner op

for muligheden for straksbeskatning af kapitalpension. Det kan potentielt

give en engangsindtægt på mere end 150 mia. kroner næste år. Vi venter, at

straksbeskatningen vil indbringe omkring 50 mia. kroner, hvilket er den

væsentligste årsag til, at vi næste år regner med et lille overskud på den

offentlige saldo. Der er dog stor usikkerhed omkring størrelsen på dette

beløb, og det er ydermere vigtigt at understrege, at der er tale om en

engangsindtægt, som ikke forbedrer den strukturelle saldo.

Betalingsbalanceoverskuddet vokser igen

130 mia. kr mia. kr

110

90

70

50

30

10

Vækst i det offentlige forbrug

111 mia. kr mia. kr

109

107

105

103

101

99

Betalingsbalancen, 12 mdr. akk.

04 05 06 07 08 09 10 11 12

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Offentligt forbrug,

faste priser

04 05 06 07 08 09 10 11

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

130

110

90

70

50

30

10

111

109

107

105

103

101

99

ØMU-gælden vil i år falde til 45,6 procent af BNP og næste år til yderligere

42,8 procent af BNP. At gælden falder skyldes, at staten allerede har taget hul

på finansieringen af underskuddet i år og underskuddet (ekskl. indtægten fra

straksbeskatningen af kapitalpension) næste år, som rent teknisk dækkes ved

træk på statens konto i Nationalbanken. Dermed påvirkes ØMU-gælden ikke.

Ydermere er det vores forventning, at engangsindtægten i forbindelse med

straksbeskatningen af kapitalpension, uanset størrelsen, i første omgang vil

blive placeret på statens konto i Nationalbanken, og dermed ikke trække ned i

ØMU-gælden næste år. Regeringen har dog forpligtet sig til at bruge

engangsindtægten til at nedbringe den offentlige gæld. Igen er det vigtigt at

understrege den store usikkerhed knyttet til denne forventning

Midlertidigt stort underskud på den offentlige saldo

6 % af BNP % af BNP

5

4

3

2

Offentlige saldo

1

0

-1

-2

-3

EU krav (-3 % af BNP)

-4

05 06 07 08 09 10 11 12 13

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

9 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Danmark: Prognosen i tal

Forsyningsbalance 2011 2010 2011 2012 2013

mia. kroner (årets priser)

Privatforbrug 867,9 1,9 -0,8 0,9 1,1

Offentligt forbrug 511,3 0,3 -1,3 0,0 0,7

Faste bruttoinvesteringer 309,8 -3,7 0,2 1,5 1,2

- Erhvervsinvesteringer 186,9 -4,3 -4,1 6,8 3,3

- Boliginvesteringer 83,3 -7,4 8,8 -9,9 2,1

- Offentlige investeringer 39,6 8,5 5,2 3,2 -7,8

Væksbidrag fra lagerændringer 2,8 1,0 0,3 -0,1 0,1

Eksport 957,2 3,2 7,0 1,9 2,5

- Vareeksport 599,4 3,7 6,0 0,8 2,5

- Tjenesteeksport 357,8 2,5 8,4 3,7 2,3

Import 862,5 3,5 5,2 2,7 2,6

- Vareimport 562,4 3,9 5,3 3,3 2,9

- Tjenesteimport 300,1 2,8 5,1 1,7 1,9

Vækstbidrag fra nettoeksporten 94,7 0,0 1,2 -0,3 0,1

Bruttonationalprodukt 1786,5 1,3 0,8 0,1 1,2

Økonomiske nøgletal 2010 2011 2012 2013

Betalingsbalancen, mia. kr. 97,4 118,2 110,0 108,0

- % af BNP 5,6 6,6 6,0 5,7

Offentlig sektors saldo, mia. kr. -44,0 -32,8 -70,0 5,0

- % af BNP -2,5 -1,8 -3,8 0,3

Offentlig bruttogæld, mia. kr. 752,8 830,9 830,0 805,0

- % af BNP 42,9 46,6 45,6 42,8

Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2775,0 2766,8 2753,3 2743,5

Bruttoledigheden (1000 pers.) 164,5 162,1 163,0 166,8

- % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,3 6,2 6,2 6,4

Oliepris - dollar pr. tønde 80,0 112,0 111,0 103,0

Huspriser, % å/å 2,8 -2,8 -3,9 -0,2

Timeløn i industrien, % å/å 2,6 2,3 2,0 1,9

Forbrugerpriser, % å/å 2,3 2,8 2,5 2,0

Finansielle nøgletal 06-07-12 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 0,20 0,30 0,40 0,40

2-årig swap-rente 0,65 0,65 0,70 0,75

10-årig swap-rente 1,87 2,00 2,10 2,25

EUR/DKK 745,6 746 745 745

USD/DKK 578,5 553 552 573

Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Reuters EcoWin, Danske Bank

10 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Sverige

Ikke længere i særklasse

Svensk økonomi har klaret sig godt i kølvandet på finanskrisen, men

selv om Sverige på mange måder stadig er i en misundelsesværdig

position, så ser det nu ud til, at Sverige må omstille sig til en ny

‘normalsituation’. Vi venter afdæmpet vækst fremover, og der er

også udsigt til lav inflation og stigende ledighed på kort sigt. Svensk

økonomi har derfor brug for en fortsat lempelig pengepolitik, mens

der nok ikke kan regnes med flere finanspolitiske lempelser efter den

seneste omgang stimuli.

Den vigtigste risikofaktor for svensk økonomi er den skrøbelige

finanspolitiske situation og den svage konkurrenceevne – og dermed

lave import – i dele af euroområdet. Usikkerheden om de

automatiske finanspolitiske opstramninger i USA, der træder i kraft i

starten af 2013, bidrager imidlertid også til risikoen for en nedtur i

den eksportafhængige svenske økonomi. Dertil kommer risikoen for

et tilbageslag på det svenske boligmarked, der i givet fald kan betyde,

at de svenske banker bliver tvunget til at finansiere sig på det

internationale interbankmarked.

På baggrund af vores internationale prognose og de ovennævnte

risikofaktorer venter vi en vækst i Sverige på 1 % i år og 1,25 %

næste år. Det vil trods vores lave skøn for den potentielle vækst ikke

være nok til at reducere den store ledige kapacitet i svensk økonomi.

Ledigheden ligger i øjeblikket på omkring 7,5 %, og vi venter, at den

stiger på kort sigt, idet opsigelserne og beskæftigelsesindikatorerne

allerede nu peger mod lavere jobvækst og højere ledighed.

Situationen på arbejdsmarkedet forværres yderligere af en konstant

vækst i arbejdsstyrken. Vi venter, at ledigheden topper på lidt over

8 % i starten af næste år for så at begynde at falde i 2. halvår 2013,

når der igen kommer mere gang i beskæftigelsen.

Den globale økonomi – vækst og investeringer

20

% å/å % å/å

15

>

-30

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: National Institute of Economic and Social Research (NIESR).

Egne beregninger.

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

Inflationspresset vil være lavt i hele prognoseperioden. Vi venter en

samlet inflation i år på 1 %, og inflationen fortsætter ned til 0,75 % i

2013. Inflationen vil først nærme sig inflationsmålet på 2 % igen, når

der er etableret et mere robust opsving i svensk økonomi, og

Riksbanken begynder at sætte renten op. Det vil formentlig ikke ske i

prognoseperioden.

Vi venter, at Riksbanken nedsætter renten igen på kort sigt – i hvert

fald til 1 % – og reporenten ventes derefter at blive holdt uændret i

mere end et år. Det vil modvirke tendensen til en stærkere svensk

krone, men vil ikke være tilstrækkeligt til at forhindre en styrkelse af

valutaen i prognoseperioden.

11 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Sverige omstiller sig til anæmisk miljø

Der er kun udsigt til en meget langsom genopretning af den globale økonomi

i den kommende periode. Samtidig er der en høj risiko for endnu en nedtur i

verdensøkonomien. Det skyldes bl.a. risikoen for, at

statsobligationsmarkederne i nogle af eurolandene igen kommer under pres,

udsigten til automatiske finanspolitiske opstramninger i USA i starten af

2013 og risikoen for, at boligmarkedet i Kina bryder sammen og dermed

sender kinesisk økonomi ud i en hård landing.

De globale investeringer har derfor stort set ligget stille, og det går hårdt ud

over den svenske eksportindustri, der overvejende består af virksomheder,

der producerer ‘input’- og investeringsgoder. Når dertil kommer en kraftig

styrkelse af den svenske krone, så befinder svensk eksportindustri sig mildt

sagt i et vanskeligt miljø.

Verdensmarkedet og svensk eksport

% å/å

% å/å

12,5

Svensk eksport, mængde

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

-7,5 Verdensmarkedsvækst, mgd.

-10,0

-12,5

98 00 02 04 06 08 10 12

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

-7,5

-10,0

-12,5

Set i et svensk perspektiv, så er væksten i importefterspørgslen på

eksportmarkederne (den svenske verdensmarkedsvækst) det mest relevante

udtryk for den internationale efterspørgsel, og den ventes kun at blive på

3,6 % i år. Vi venter imidlertid en lille bedring i løbet af næste år, så den

svenske verdensmarkedsvækst kommer op over 4 % for 2013 som helhed.

Styrkelsen af den svenske krone og sammensætningen af den internationale

efterspørgsel reducerer de positive virkninger for svensk eksport af en

stigning i verdensmarkedsvæksten, og vi venter derfor, at de svenske

eksportører vil miste markedsandele gennem hele prognoseperioden. Vi

venter en vækst i svensk eksport på 0,5 % i år og 2,6 % næste år. Selv om det

betyder en løbende forbedring i eksporten i prognoseperioden, så er det

skuffende set bl.a. i lyset af, hvor følsom Sverige er over for den

internationale konjunkturudvikling.

Stabiliseringspolitik giver lempelige finansielle og

økonomiske forhold i hele prognoseperioden

Fremtidsudsigterne på globalt plan er en afgørende faktor, når man skal

vurdere udsigterne for en lille, åben økonomi som den svenske, men den

økonomiske politik, de finansielle forhold og udviklingen på

aktivmarkederne spiller samtidig en større og større rolle. Det er ikke nok at

se på de pengepolitiske renter eller finanspolitikken. Man på også tage andre

elementer, der påvirker adgangen til – og prisen på – kapital i betragtning.

Det gælder bl.a. udviklingen i valutakursen og aktivpriserne.

Riksbanken har – noget tøvende – nedsat renten det seneste år, og vi venter

flere rentenedsættelser på kort sigt. Her ligger vi på linje med

finansmarkederne, der venter ‘lave renter i en lang periode, ikke mindst når

det gælder de lange renter. Vi venter, at den økonomiske politik på kort sigt

vil lægge en dæmper på – men ikke forhindre – en styrkelse af den svenske

krone.

Kilde: NIESR, Konjunkturinstituttet (KI) og Sveriges Statistik (SCB).

Egne beregninger.

Svagere offentlige finanser

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

I juliudgaven af Nordisk Økonomi forudså vi, at finanslovsforslaget fra den

svenske regering kunne indeholde betydelige lempelser, og den forventning er

så rigeligt blevet opfyldt. Regeringen har bebudet ufinansierede reformer på

20-25 mia. svenske kroner om året i de kommende to år, der først og fremmest

vil omfatte nye investeringer i infrastruktur og jobskabelse for de unge.

Kommunernes dispositionsmuligheder er ganske vist fortsat hegnet godt og

grundigt ind af kravene om balance på budgettet, men vi venter alligevel en

stigning i de finanspolitiske stimuli på op til 0,5 procentpoint i

12 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

prognoseperioden. Størstedelen af lempelserne ventes imidlertid ikke at vise

sig i det offentlige forbrug eller de offentlige investeringer, men vil formentlig

blive kanaliseret ud i økonomien via private investeringer. Derfor venter vi

faldende vækst i det offentlige forbrug i de kommende år til trods for den

ekspansive finanspolitik. Samlet set ventes den offentlige forbrugsvækst at

aftage fra1,9 % i 2011 til 0,9 % i 2012 og 0,7 % i 2013.

De finanspolitiske lempelser vil ikke slå de offentlige finanser i stykker, men

det kan blive meget svært at opfylde målsætningen for budgetoverskuddet,

idet regeringen ser langt mere positivt på den fremtidige udvikling i svensk

økonomi, end vi og de fleste andre analytikere gør. Det gælder især, når vi

anvender vores egne skøn for den langsigtede udvikling i Sverige, der stort

set ikke levner plads til flere stimuli ud over de allerede gennemførte. Vi

venter kort sagt, at der vil være behov for at stramme op på lidt længere sigt,

dvs. på den anden side af vores prognosehorisont. I prognoseperioden venter

vi et offentligt opsparingsunderskud på 0,5-1,0 % af BNP, og det vil sende

den offentlig gæld op over 0,5 % af BNP.

En anden vigtig faktor, når man skal vurdere de underliggende økonomiske

og finansielle forhold, som vores prognose bygger på, er den forventede

udvikling i aktivpriserne. Ser vi først på det indenlandske aktiemarked, der

har vist en stærk udvikling de seneste par år, så venter vi nu, at aktiekurserne

vil ligge nogenlunde uændret i de kommende kvartaler. Vi venter dermed, at

den fundamentale kobling mellem den nominelle økonomiske vækst og

residualindkomsten (egenkapitalforrentningen) vil blive genetableret.

Et område, der uden tvivl fortsat vil tiltrække sig stor opmærksomhed, er det

svenske boligmarked. Udviklingen på boligmarkedet spiller ikke bare en

vigtig rolle for forbruget via formueeffekten, men er også afgørende for

bankerne på grund af deres store beholdninger af realkreditobligationer.

Boligpriserne er i gennemsnit steget omkring 7,5 % om året i de seneste år, og

samtidig er husholdningernes gældskvote steget fra under 100 % til 175 % af

de disponible indkomster. Det er relativt meget set både i et historisk og

internationalt perspektiv og er årsagen til, at vi fortsat mener, at det svenske

boligmarked er 20-30 % overvurderet. Det betyder imidlertid ikke

nødvendigvis, at boligpriserne er på vej til at kollapse. Som beskrevet i

tidligere analyser, så ser vi gode muligheder for, at vi fremover vil få små

nominelle ændringer i boligpriserne i kombination med fortsat høj vækst i

husholdningernes indkomster. Udsigten hertil understøttes ikke mindst af et

strukturelt lavt udbud af boliger i de meste dynamiske områder af Sverige.

Boligpriserne falder

12,5

10,0

% å/å % å/å

7,5

5,0

Huspriser

2,5

0,0

-2,5

-5,0

-7,5

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.

12,5

10,0

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

-7,5

13 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

I vores hovedscenarie venter vi imidlertid en delvist nominel og delvist real

tilpasning på boligmarkedet. Indkomsterne ventes således at stige mere end

boligpriserne i en længere periode, og det vil klare en del af tilpasningen på

boligmarkedet. Resten af den nødvendige tilpasning forventes at ske via et

fald i boligpriserne på 5-10 % om året i prognoseperioden.

Effekten af den økonomiske politik og de overordnede finansielle forhold på

økonomien kan illustreres via et indeks for de finansielle/økonomiske forhold

(FCI/ECI). Selvom et sådant aggregeret mål ikke er helt præcist, da det bl.a.

ikke tager højde for samspillet mellem de forskellige finansielle markeder og

den økonomiske politik, mener vi, at det giver et rimeligt billede af de

finansielle forhold. Da vi gerne vil måle den reale effekt af de finansielle

forhold, korrigerer vi desuden normalt for inflationsudviklingen.

De finansielle og økonomiske forhold i Sverige er lempelige – først og

fremmest på grund af det lave renteniveau, voksende finanspolitiske stimuli

og en fortsat undervurderet valuta – og de vil derfor understøtte realvæksten i

svensk økonomi på kort sigt. Udsigten til faldende inflation, en stærkere

svensk krone og en formueeffekt, der går fra positiv til negativ, betyder

imidlertid, at de reale finansielle forhold bliver mindre ekspansive på lidt

længere sigt, og vitaminindsprøjtningen fra de finansielle forhold til svensk

økonomi vil dermed blive mindre.

Den økonomiske politik og de finansielle forhold

giver økonomien en kraftig vitaminindsprøjtning

104,0

103,0

101,0

100,0

99,0

98,0

Indeks (1997=100)

102,0

[> 100] Ekspansiv

FCI I

[< 100] Kontraktiv

MCI

ECI

FCI II

98 00 02 04 06 08 10 12

104,0

103,0

102,0

101,0

100,0

99,0

98,0

Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus aktiemarked.

FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den

konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100

indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske politik

trækker væksten op, mens en værdi under 100 indikerer, at de

finansielle forhold og/eller den økonomiske politik trækker væksten

ned. Alle tal er inflationskorrigerede og udtrykt i mængde.

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

Vi venter usædvanligt stabil vækst i investeringerne

Der var betydelig ledig kapital i svensk økonomi oven på finanskrisen, men

den blev hurtigt absorberet af høj international og indenlandsk efterspørgsel.

Da der samtidig har været rigelige lånemuligheder til en rimelig rente, er

investeringsniveauet steget konstant siden sommeren 2009. Til trods herfor er

investeringsniveauet endnu ikke tilbage på niveauet fra før krisen, og

kapacitetsudnyttelsen er steget støt, hvilket peger mod negative

nettoinvesteringer.

Der er løbende behov for at genopbygge produktionskapaciteten og forny

dele af produktionsapparatet i Sverige, så der bliver skabt grundlag for en

omstrukturering af svensk økonomi. Da der samtidig er et strukturelt

underskud af boliger, burde investeringsudsigterne for Sverige umiddelbart

være lyse.

På den anden side giver risikoen for svigtende efterspørgsel som følge af

krisen på mange af Sveriges vigtigste eksportmarkeder stor usikkerhed i

virksomhederne, og de vil derfor være mere forsigtige med at foretage nye

investeringer. Desuden svækkes de positive udsigter for boliginvesteringerne

af høj gældsætning blandt husholdningerne til trods for store offentlige

tilskud bl.a. til boligrenovering.

De offentlige investeringer ventes fortsat at ligge på et højt niveau i hele

prognoseperioden, bl.a. fordi der er udsigt til store investeringer i

infrastruktur, men vi venter dog et mindre vækstbidrag fra de offentlige

investeringer end i de seneste år, når vi ser længere ind i 2013.

Investeringerne vender tilbage

10,0

% å/å

% af pot.

7,5

5,0

2,5

0,0

-2,5

-5,0

-7,5

Produktivitetsgab >>

-10,0

-12,5

-15,0

-17,5


Nordisk Økonomi

Lav produktivitet hjælper arbejdsmarkedet

Det svenske arbejdsmarked har været en kilde til undren lige siden starten på

‘den store recession'. Udviklingen på arbejdsmarkedet har således været mere

positiv, end man skulle have forventet i betragtning af det kraftige fald i

efterspørgslen. Det skyldes delvist, hvad nogle iagttagere har beskrevet som

en fleksibel reaktion både fra fagforeningernes og arbejdsgivernes side.

Knowhow blev holdt intakt og ledigheden holdt i skak via en relativt stor

reduktion i antallet af arbejdstimer til gengæld for færre fyringer og en

mindre løntilbagegang, end der ellers skulle have været gennemført. De fleste

økonomer så dette som et eksempel på traditionel hamstring af arbejdskraft,

der automatisk giver lavere produktivitet. Det vil så normalt medføre lavere

overskud i virksomhederne og dermed i den sidste ende flere fyringer på

grund af de ufleksible (time)lønninger. Arbejdsgivernes gambling gav

imidlertid bonus, da efterspørgslen vendte kraftigt tilbage efter blot nogle få

kvartaler. Produktiviteten er (til alt held for arbejdsmarkedet) vedblevet med

at være exceptionelt lav i betragtning af, at Sverige har befundet sig i en

konjunkturopgang, og beskæftigelsen er derfor igen steget til niveauet fra før

krisen. Samtidig er ledigheden faldet i forhold til toppen i 2009, selv om den

fortsat er høj.

Udviklingen i de offentlige finanser i en række vestlige økonomier har

sammen med mindre lyse udsigter for flere af de vigtige vækstøkonomier

skabt nervøsitet i de seneste måneder, og det peger mod en relativt kraftig

opbremsning i produktionen og antallet af arbejdstimer i Sverige – en

udvikling der allerede er synlig i en række arbejdsmarkedsindikatorer som

f.eks. fyringsvarslerne. Forudsat at det normale konjunkturmønster er

nogenlunde intakt, burde beskæftigelsen ikke vokse meget i 2012 og 2013,

og ledigheden må derfor ventes at stige, da der vil være en strukturelt

betinget tilgang til arbejdsmarkedet. Ledighedsstigningen ser dog ud til at

blive relativt moderat. Vi venter, at ledigheden topper i begyndelsen af næste

år på et niveau lidt over 8 %, dvs. 0,5 procentpoint over det nuværende

niveau. Ledigheden ventes at falde igen i slutningen af prognoseperioden, i

takt med at der igen kommer mere gang i svensk økonomi.

Den forventede udvikling på arbejdsmarkedet understreger under alle

omstændigheder de strukturelle udfordringer, svensk økonomi står over for,

ikke mindst når det gælder risikoen for, at dele af befolkningen rammes af

langtidsarbejdsløshed. En række analytikere har da også justeret deres skøn

for udviklingen i den potentielle økonomiske vækst og/eller ledigheden på

længere sigt, hvilket rimer godt med vores opfattelse af, at der sker et

strukturelt skifte i forbindelse med finanskrisen. Det er i øvrigt et emne, der

er blevet taget op af Riksbankens øverste direktør Stefan Ingves, som det

fremgår af referatet af det pengepolitiske møde i september.

Rolig udvikling på arbejdsmarkedet

4700

1000

4600

>

4000

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

9,5

9,0

8,5

8,0

7,5

7,0

6,5

6,0

5,5

15 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Væksten i de disponible indkomster styrtdykker

Udsigten til, at antallet af arbejdstimer kun stiger lidt i prognoseperioden, og

at jobvæksten samtidig vil være lav, betyder, at vi venter en kraftig

opbremsning i husholdningernes reale disponible indkomster til trods for en

relativt stor fremgang i timelønningerne. De reale disponible indkomster steg

hele 3,3 % i 2011, og vi venter næsten lige så imponerende indkomstvækst på

2,8 % i 2012. Der er imidlertid udsigt til et dramatisk fald i væksten i de

disponible indkomster til 1 % næste år. Samtidig er nettoformueeffekten

negativ (boligpriserne ventes at falde, og aktiekurserne stiger kun svarende til

den nominelle økonomiske vækst), hvilket bestyrker forventningen om et

miljø, der ikke giver de bedste forudsætninger for privatforbruget.

Vi har samtidig valgt at antage, at opsparingskvoten fortsat vil være høj på

grund af stigende usikkerhed om udviklingen fremover, hvilket dog kan betyde,

at privatforbruget kan overraske positivt, hvis udsigterne for økonomien lysner

på kort sigt. Alt i alt tegner det relativt pænt for privatforbruget under de givne

omstændigheder, og vi venter, at forbrugsvæksten falder fra 2,2 % i 2011 til

1,7 % i 2012 og 2013.

Lagerudviklingen

Efterspørgslen har været kraftigt voksende, lige siden finanskrisen toppede i

vinteren 2008/09, hvor vi også så en betydelig lagerreduktion på globalt plan.

Især den indenlandske efterspørgselsvækst har været høj, hvilket har medført

en exceptionelt stor stigning i importefterspørgslen. Det har i længere

perioder presset nettoeksporten helt i bund, mens lagrene har givet et stort

vækstbidrag under hele opsvinget. I de seneste kvartaler har vi imidlertid set

en meget positiv udvikling i den internationale efterspørgsel efter svenske

eksportvarer og en relativt stabil udvikling i den indenlandske efterspørgsel,

og nettoeksporten er derfor begyndt at bidrage mere til væksten. De

foreløbige nationalregnskabstal peger mod et positivt vækstbidrag fra

nettoeksporten på 0,8 procentpoint for finansåret 2012. Givet de svage

vækstudsigter for verdensøkonomien og en fortsat stærk svensk krone venter vi

imidlertid et lille negativt vækstbidrag fra nettoeksporten i prognoseperioden.

Lagrene skal nu igen tilpasses en situation med lavere efterspørgsel, og det

ventes at betyde et relativt stort negativt vækstbidrag fra lagrene i 2012 og et

mere neutralt vækstbidrag i 2013, når det igen begynder at gå fremad.

Lav økonomisk vækst både i 2012 og 2013

Vi har ovenfor set på nogle af de vigtigste elementer i det svenske

konjunkturforløb. Der var pæn vækst i svensk økonomi på 3,9 % i 2011 til

trods for en sløj udvikling sidst på året. Det lave udgangspunkt i 2012

opvejes imidlertid af en stærk start på året, og det er sammen med de nye

finanspolitiske lempelser den vigtigste grund til, at vi har oprevideret

prognosen for 2012. Indikatorerne peger mod en ny afmatning i 2. halvår.

Samlet set venter vi en meget beskeden stigning i den økonomiske aktivitet

på 1,0 % i 2012. Det skyldes ikke blot det lave udgangspunkt, men også at

den økonomiske vækst trækkes ned af lavere eksportvækst og det negative

vækstbidrag fra lagrene. Ser vi længere frem, så skal Sverige desuden kæmpe

med effekten af en stærkere valuta og vil samtidig stå over for betydelige

finanspolitiske stramninger på eksportmarkederne, og selv om de negative

virkninger heraf delvist vil blive opvejet af den lempelige indenlandske

økonomiske politik, så vil eksporten blive ramt. Vi venter på den baggrund

kun en lille fremgang i væksten i svensk økonomi til 1,3 % i 2013.

Opsparingskvoten falder

6

6

% å/å Disponibel indkomst, mgd. % å/å

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

Privatforbrug, mgd.

0

-1

-1

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

Ingen hjælp til økonomien fra nettoeksporten

2,5 15

p.p.

Import (mgd.) >> % å/å

2,0

10

1,5

5

1,0

0,5

0

-5

0,0


Nordisk Økonomi

Vækst, arbejdstimer og produktivitet

Produktiviteten (produktionen per arbejdstime) har, som vi tidligere har været

inde på, været overraskende lav siden 2007, og vi har løbende overvurderet

den. Det er også den vigtigste grund til, at vi samtidig har overvurderet

ledigheden i kølvandet på finanskrisen. Sidst i 2010 så vi så endelig de første

spæde tegn på en bedring i produktiviteten, og den positive udvikling

fortsatte ind i 2011. I de seneste nationalregnskabstal er

produktivitetsudviklingen så desværre blevet nedrevideret igen, hvilket

skygger for det ellers positive billede af et produktivt svensk erhvervsliv.

Nedrevideringen stemmer imidlertid fint med vores mindre optimistiske syn

på den potentielle vækst i svensk økonomi, hvor vi har taget i betragtning, at

der stadig er forældet kapitalapparat, der ikke er fuldt afskrevet. Det er

sammen med udsigten til lav – til tider endda negativ – efterspørgselsvækst

forklaringen på vores meget beskedne forventninger til

produktivitetsudviklingen. Sverige havde ganske vist en produktivitetsvækst

på 1,7 % i 2011, men vi venter et fald i produktiviteten på 0,8 % i 2012 og et

lige så svagt resultat i 2013. Det betyder, at produktivitetsstigningerne i

prognoseperioden vil ligge langt under det normale niveau for svensk

økonomi.

Når dertil kommer de seneste overenskomster på det svenske arbejdsmarked,

så vil omkostningspresset fortsat være højt, idet lønomkostningerne ventes at

stige langt hurtigere end produktiviteten. Der er udsigt til en vækst i

enhedslønomkostningerne på hele 4,4 % i år, hvilket absolut ikke er

konkurrencedygtigt. Næste år venter vi imidlertid uændrede

enhedslønomkostninger, og det er nødvendigt, hvis ikke svensk erhvervslivs

internationale konkurrenceevne fuldstændigt skal udraderes. Lav

international og indenlandsk efterspørgsel og dermed lav kapacitetsudnyttelse

vil imidlertid som nævnt afbøde effekten af de høje gennemsnitlige

enhedslønomkostninger på inflationen, og disse faktorer ventes også at holde

lønomkostningspresset nede, når vi ser lidt længere frem i tiden. De høje

enhedslønomkostninger kan dog på kort sigt blive en hindring for, at

Riksbanken griber hurtigere og mere beslutsomt ind i forhold til de mørkere

udsigter for økonomien, hvilket især er bekymrende, fordi den pengepolitiske

teori og mange økonometriske modeller peger mod et klart behov for en

negativ realrente.

Riksbanken og inflationsmålet

De mørkere udsigter for den globale økonomi kunne let lede til den

konklusion, at der ikke er grund til at bekymre sig om inflationen.

Muligheden for en brat stigning i inflationen kan dog ikke helt udelukkes,

bl.a. på grund af de meget betydelige penge- og finanspolitiske lempelser, der

er gennemført i Sverige. Nogle ser endda en risiko for hyperinflation, fordi,

de mener, at visse centralbanker ‘monetariserer’, dvs. finansierer, den

offentlige gæld bl.a. via obligationsopkøb, og fordi finanspolitisk

troværdighed er afgørende for en økonomi. Vi mener imidlertid snarere, at

den største risiko er en situation, der nærmest kan beskrives som en

depression – en situation, hvor økonomien kommer ind i en deflationsspiral,

samtidig med at finanssektoren ikke fungerer optimalt og ikke kan

videreformidle stimuliene fra den økonomiske politik.

Lav produktivitet i svensk økonomi

7

5

3

1

-1

-3

-5

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

Stabiliseringspolitikken rettet mod den lave

kapacitetsudnyttelse

4

2

0

-2

-4

-6

% å/å

Produktivitet

Arbejdstimer

BNP, mængde

% af potentiale >

-8

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.

% å/å

% å/å

7

5

3

1

-1

-3

-5

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0

-2,0

17 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

I vores hovedscenarie er risiciene dog mere begrænsede, og den økonomiske

politik vedbliver med at have høj troværdighed. Den økonomiske vækst og

inflationen vender tilbage, men begge i mere afdæmpet form end tidligere.

Prisudviklingen på verdensmarkedet og udviklingen i de svenske

importpriser normaliseres. Både den samlede indenlandske inflation og

kerneinflationen (inflationen i forbrugerpriserne renset for fødevarer, energi

og renter) er primært en funktion af lønudviklingen, og givet vores

forventninger til den fremtidige lønudvikling venter vi også en normalisering

af den indenlandske prisudvikling i Sverige.

Den langsigtede potentielle vækst i svensk økonomi ligger efter vores

vurdering kun på omkring 1,5 % å/å, hvilket er langt under

konsensusskønnet. Vores lave skøn for den potentielle vækst betyder

imidlertid, at vi kun venter et marginalt fald i kapacitetsudnyttelsen som følge

af den sløje vækst i svensk økonomi fremover. Inflationen ventes at begynde

at stige før eller siden, i takt med at de – ganske vist marginalt – stigende

vækstrater reducerer den store ledige kapacitet i svensk økonomi, og

omkostningspresset begynder at vokse. Det vil imidlertid ikke være

tilstrækkeligt til bare at få inflationen op i nærheden af inflationsmålet på

2 %.

Den ledende rente vil være lav i lang tid fremover

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

% %

Reporente

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Riksbanken. Egne beregninger.

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

Vi venter på kort sigt, at inflationen ikke blot vil ligge under inflationsmålet

på 2 %, men også vil nærme sig et niveau, der er tæt på deflation. Det gælder

især den samlede inflation og vil ske, når de store prisstigninger falder ud af

inflationsberegningerne, og de mere dystre økonomiske udsigter slår igennem

på priserne. Vi venter at den samlede inflation falder til et gennemsnitligt

niveau på 1,1 % i år. Næste år vil den samlede inflation udvikle sig mere

parallelt med inflationen renset for boligrenter, men der er fortsat udsigt til en

lav gennemsnitlig inflation på blot 0,8 %. Først i 2015 ventes inflationen at

nå op på inflationsmålet på 2 %.

Til trods for den (de) seneste rentenedsættelse(r) ser det ud til, at et flertal i

Riksbankens direktion har som mål at bringe renten op fra et exceptionelt lavt

til et relativt højt niveau. Riksbankens bestræbelser blev imidlertid i 2011

undergravet af den stigende inflation, der reelt har betydet, at realrenten er

vedblevet med at være negativ. I den nuværende situation med usikkerhed

om udsigterne for svensk økonomi og pengepolitik er Riksbanken nødt til at

gå forsigtigt frem. Inflationsprognoserne peger entydigt mod lavere inflation,

hvilket i realiteten vil betyde en stramning af den økonomiske politik på et

tidspunkt, hvor rentemodeller tilsiger, at der er behov for at lempe yderligere.

Da renten ligger tæt på den nominelle rentebund, er det svært at stimulere

økonomien yderligere, og vi ser derfor solide argumenter for, at Riksbanken

fortsætter med at sætte renten ned.

En ‘normalisering’ af (real)renten vil betyde, at finansieringsomkostningerne

stiger, og den såkaldte kreative destruktion øges – muligvis endda til et for

højt niveau, når man tager den lave efterspørgsel i den internationale

økonomi i betragtning. Ser vi fremad – også længere frem end

prognoseperioden – så skal Riksbanken i mange år manøvrere mellem på den

ene side behovet for at understøtte svensk økonomi i en situation med en

betydelig risiko for en økonomisk nedtur og på den anden side behovet for at

fremme en produktiv reallokering af kapital og andre ressourcer til de mest

bæredygtige dele af økonomien. Denne proces forstyrres i øjeblikket af

ultralave (re)finansieringsrenter og et ekstremt likviditetsoverskud.

18 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Der er imidlertid behov for en proaktiv reaktion fra centralbanken i en

situation, hvor renten ligger tæt på den nominelle rentebund, og vi venter

derfor, at Riksbanken fortsætter med at nedsætte reporenten i år. Renten vil

formentlig snart nå ned i 1,0 %, og vi ser en høj sandsynlighed for endnu

lavere rente i de kommende måneder. Det kan naturligvis blive nødvendigt

for Riksbanken at gribe hurtigere og kraftigere ind, hvis den finansielle og

økonomiske uro eskalerer. Omvendt kan det vise sig unødvendigt med flere

rentenedsættelser, hvis optimismen igen indfinder sig, og der kommer gang i

væksten på Sveriges eksportmarkeder.

Vi venter en styrkelse af den svenske krone både mod euroen og dollaren i

den kommende periode, fordi investorerne vil fokusere kraftigt på, at Sverige

har en grundlæggende stærk økonomi set i forhold til de fleste andre vestlige

lande. EUR/SEK ventes at ligge i 8,50 og USD/SEK i 6,54 på 12 måneders

sigt. Fundamentalt set er der heller ikke noget, der taler for, at den svenske

krone skulle blive svækket i forhold til euroen eller dollaren, når vi ser lidt

længere frem. Det er dog værd at bemærke, at den svenske krone traditionelt

har haft det svært i perioder med et højt finansielt stressniveau som f.eks.

efter sammenbruddet på de finansielle markeder i 2008/09.

19 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Sverige: Prognosen i tal

Kilde: Danske Markets

Forsyningsbalance 2011 2011 2012 2013

SEK mia. Mængdeændring (%)

Privatforbrug 1672,9 6,7 1,5 0,2

Offentligt forbrug 40,5 0,5 0,2 0,0

Faste brutto investeringer 3245,0 2,9 1,4 1,1

Lagre* 1748,8 7,1 2,6 3,8

Indenlandsk efterspørgsel 3285,2 3,3 1,6 2,1

Eksport 1531,5 6,3 3,5 1,4

Samlet efterspørgsel 217,0 0,7 -0,2 1,2

Import 3502,5 3,9 1,3 1,7

Nettoeksport* 0,0 3,9 1,3 1,7

BNP 0,0 0,0 0,0 0,0

- BNP, korrigeret for antal arbejdsdage 0,0 0,0 0,0

* vækstbidrag

Økonomiske nøgletal 2011 2012 2013

Handelsbalance, SEK mia. 91,1 102,6 117,3

- % af BNP 2,6 2,9 3,3

Betalingsbalance, SEK mia. 242,8 234,0 244,0

- % af BNP 6,9 6,6 6,8

Offentligt budgetoverskud, SEK mia. 3,5 -14,1 -35,7

- % af BNP 0,1 -0,4 -1,0

Offentlig gæld, % af BNP* 38,4 38,6 39,0

Ledighed, % af arbejdsstyrke 7,5 7,7 8,0

Timeløn, % å/å 3,2 6,2 0,9

Forbrugerpriser, % å/å 3,0 1,1 0,8

House prices, % y/y 0,7 -5,0 -7,5

* Maastrichtdefinition

Finansielle nøgletal 02/10/2012 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 1,25 1,00 1,00 1,00

2-årig swap rente 1,41 1,45 1,30 1,50

10-årig swap rente 2,14 2,20 2,10 2,30

SEK/EUR 849,8 850 840 840

SEK/USD 659,4 630 622 646

20 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Norge

Tryk på kedlerne

Norsk økonomi vokser fortsat i et pænt tempo drevet af store

olieinvesteringer og høje reallønsstigninger. Vi har oprevideret

skønnet for væksten i fastlandsøkonomien i år.

En lav realrente og et relativt lavt udbud af boliger har øget presset

på boligmarkedet. Boligpriserne er kraftigt stigende, og vi ser tegn

på, at der er ved at komme gang i boligbyggeriet igen.

Eksportindustrien ser nu ud til at blive ramt af opbremsningen i den

globale økonomi, først og fremmest via eksportpriserne, som slår lige

igennem på virksomhedernes bundlinje.

Norge har stadig et stramt arbejdsmarked med lav ledighed.

Beskæftigelsen vokser fortsat kraftigt, selv om vi har set tegn på en

opbremsning i jobvæksten hen over sommeren. Inflationen holdes

nede af de relativt beherskede globale prisstigninger, en stærk norsk

krone og kraftig konkurrence.

Norges Bank signalerer fortsat, at renten vil blive sat op engang

mellem december i år og juni næste år. Givet faldet i

pengemarkedsrenterne venter vi stadig den første renteforhøjelse i

december. Den norske krone vil holde sig stærk fremover som følge af

Norges høje vækst set i forhold til andre vestlige økonomier.

Vi har oprevideret vækstprognosen for Norge

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets

Omstilling giver vækst

Det ser stadig ud til, at norsk økonomi kommer relativt helskindet gennem

den europæiske gældskrise. Olieinvesteringerne stiger mere end forventet og

bidrager kraftigt til væksten både direkte via øget aktivitet og indirekte via

høj indkomstvækst. Høj efterspørgsel efter arbejdskraft i de olierelaterede

erhverv har sat ekstra fart på overførslen af ressourcer fra den traditionelle

industri til olieindustrien. Det giver øget vækstpotentiale i norsk økonomi. Vi

venter en solid realindkomstfremgang for de norske husholdninger også i

2012 og 2013 på baggrund af høj indtjening i virksomhederne og lav

ledighed, og der er dermed udsigt til en vækst i privatforbruget på omkring

3,5 %. Samtidig vil boliginvesteringerne i Norge være høje i 2012 som følge

af store stigninger i boligpriserne og høj befolkningstilvækst, og

boliginvesteringerne ventes derfor at give et betydeligt vækstbidrag til den

norske fastlandsøkonomi. Norge vil fortsat have et stramt arbejdsmarked med

lav ledighed, og beskæftigelsen vokser hurtigere end tidligere ventet.

Samtidig er boligrenterne faldet på grund af den europæiske gældskrise. De

stærkt stigende boligpriser og en stor gældsbyrde i husholdningerne gør norsk

økonomi mere sårbar over for negative stød.

Økonomisk vækst over trend i mere end et år

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets

21 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Indkomstdrevet forbrugsvækst

Optimismen blandt de norske husholdninger er stadig intakt.

Forbrugsvæksten er ganske vist bremset op de sidste par måneder, men det

sker efter et stærkt forår. Vi venter, at husholdningernes disponible

realindkomster vil vokse 4,5-5 % i 2012 og 2013. Med lav ledighed, lave

renter, høje boligpriser og en ekspansiv finanspolitik er der ikke udsigt til en

større stigning i opsparingen, der i forvejen ligger på et højt niveau. Vi venter

derfor en vækst i privatforbruget på omkring 4 % både i år og næste år.

Husholdningernes solide økonomiske situation påvirker også boligmarkedet.

Priserne fortsætter med at stige, liggetiden er blevet lavere, og antallet af

boliger til salg set i forhold til omsætningen falder stadig. Samlet set steg

boligpriserne ca. 9 % i 2011, og vi venter prisstigninger på 7-8 % i år. Det ser

faktisk ud til, at situationen på boligmarkedet er strammet endnu mere til de

seneste tre måneder, hvor der har været samlede prisstigninger på næsten

3 %. Anekdotiske meldinger om lejepriserne tyder på, at boligmarkedet i de

største byer nu prisfastsættes til et price/earnings-forhold på 22-25. Når man

samtidig tager i betragtning, at den reale boligrente er negativ, begynder

udviklingen nu at give anledning til bekymring.

Husholdningernes indkomstvækst har ganske vist været den vigtigste

drivkraft bag stigningen i de norske boligpriser i de seneste år. Alligevel så er

de reale boligpriser nu igen ved at være oppe på rekordniveauet fra 2007. Det

illustrerer, at der snart er behov for en nedkøling af boligmarkedet. Den gode

nyhed for norsk økonomi er, at husholdningernes indkomster stiger så

kraftigt, at de reale priser kan falde uden en nedgang i de nominelle priser.

De høje boligprisstigninger øger i første omgang formuerne i Norge og i

anden omgang forbruget. Samtidig sikrer de høje priser på eksisterende

boliger høj vækst i boliginvesteringerne. I 2011 steg boliginvesteringerne

22 %, og de gav dermed et vækstbidrag til fastlandsøkonomien på godt et

procentpoint.

Forbrugerne i købehumør

Kilde: Reuters EcoWin

Boligpriserne fortsætter med at stige stærkt

Kilde: Reuters EcoWin

Ordreindgangen på nye boliger peger mod en vækst i boliginvesteringerne på

næsten 15 % i 2012. Udviklingen i antallet af påbegyndte boliger er da også

vendt de sidste måneder efter en periode med lavere aktivitet, og væksten i

udlån til husholdningerne er steget. Når vi ser på antallet af påbegyndte

boliger, så kan boligbyggeriet nu ventes at ligge over de 30.000 boliger pr. år,

der anses som det normale årlige behov for nye boliger.

Efter ti år med uafbrudt stigning i boligpriserne og gældsbyrden begynder

husholdningernes finansielle stilling nu mere og mere at ligne en risikofaktor.

Norge er et af de få lande i den vestlige verden, hvor husholdningernes

gældsætning (set i forhold til de disponible indkomster) er større nu end før

finanskrisen i 2007-08. De nominelle boligpriser er samtidig steget kraftigt

og ligger nu 20 % over topniveauet i 2007.

De store stigninger i boligpriserne skyldes som nævnt overvejende høj vækst

i de reale disponible indkomster og den meget lave realrente. Der er ingen

empiriske beviser for, at Norge oplever en boligboble i klassisk forstand, dvs.

at priserne først og fremmest drives op af prisforventningerne. På den anden

side så er husholdningernes gældsbyrde nu vokset til et meget højt niveau, og

det kan, som finanskrisen har vist, udgøre en trussel både mod det finansielle

system og mod realøkonomien. Selv om de skærpede krav til

belåningsgraden har bremset udlånsvæksten, så vokser udlånene fortsat

Gældskvoten er rekordhøj

Kilde: Norges Bank

22 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

hurtigere end indkomsterne, og gældsbyrden fortsætter derfor med at stige.

Denne udvikling vil formentlig påvirke rentedannelsen i Norge i de næste par

år. Norges Bank har da også siden marts taget eksplicit hensyn til finansielle

ubalancer i sine renteprognoser.

Bredt funderet vækst

Et stort vækstbidrag fra olieindustrien har skærmet norsk økonomi mod

virkningerne af opbremsningen i den globale økonomi og uroen på

finansmarkederne. Den økonomiske aktivitet i Norge ligger stort set på det

normale niveau, og væksten har ligget over trendniveauet, hvilket har

betydet, at kapacitetsudnyttelsen er steget. De ledende indikatorer viser, at

optimismen er intakt, selv om der fortsat er store forskelle mellem de enkelte

sektorer. Aktiviteten i de olierelaterede erhverv, varehandlen,

serviceerhvervene samt bygge- og anlægssektoren nærmer sig nu et niveau,

der må betegnes som højkonjunktur.

De traditionelle eksporterhverv ser nu i stigende grad ud til at mærke

virkningerne af den europæiske krise, især på priserne. Værdien af den

traditionelle eksport ventes at blive noget lavere i 3. kvartal end i det

foregående kvartal. Det har dog ikke hidtil haft den store effekt på den

samlede aktivitet i Norge. En af årsagerne kan være, at behovet for

arbejdskraft i resten af økonomien er så stort, at eventuelt overflødig

arbejdskraft fra eksportsektoren hurtigt opsuges af andre sektorer. Hvis de

olierelaterede erhverv tegner sig for en stor del af efterspørgslen på ledig

arbejdskraft, så vil nationalindkomsten faktisk stige, når der flyttes ressourcer

fra erhverv med lav lønsomhed over i erhverv med høj lønsomhed.

Det betyder, at risikoen for en alvorlig nedtur i norsk økonomi fortsat er

begrænset. Fastlandsøkonomien voksede da også 0,9 % k/k i 2. kvartal, og

meldingerne fra Norges Banks regionale netværk indikerer, at der kan ventes

vækst i samme størrelsesorden i 3. kvartal. Industriproduktionen er steget

2 % de seneste tre måneder, og aktiviteten i bygge- og anlægssektoren er

accelereret hen over sommeren. Ordreindgangen i anlægssektoren ligger

faktisk på det højeste niveau nogensinde, og det illustrerer det høje

vækstbidrag, de offentlige infrastrukturinvesteringer giver til norsk økonomi.

Olieinvesteringerne giver som nævnt et solidt vækstbidrag igen i år. De stiger

ifølge olieundersøgelsen fra Norges Statistik (SSB) omkring 26 % i løbende

priser i 2012 og kan dermed ventes at give et vækstbidrag til

fastlandsøkonomien på omkring 1,2 procentpoint. En del af olieselskabernes

investeringsefterspørgsel på den norske fastlandssokkel vil ganske vist blive

dækket af import, men investeringsniveauet er også højt i oliefelter uden for

Nordsøen og bidrager dermed også betydeligt til aktiviteten blandt de norske

leverandører. Den seneste olieinvesteringsundersøgelse for 2013 viser, at

olieselskaberne forventer en vækst i investeringerne på 19 % i 2013, og det er

et godt stykke over skønnet på 13 % i undersøgelsen fra maj. Dermed er der

udsigt til et vækstbidrag fra olieinvesteringerne på lige under et procentpoint

i 2013.

De lavere eksportpriser begynder at kunne mærkes

i norsk økonomi

Kilde: Reuters EcoWin

Olieinvesteringerne bidrager kraftigt til væksten

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets

23 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Lav inflation

Vi ser ikke tegn på nogen større inflation til trods for høj

kapacitetsudnyttelse, lav ledighed og kraftig lønvækst. Den relativt stærke

norske krone og kraftig konkurrence i detailleddet betyder, at presset på

forbrugerpriserne fortsat vil være moderat, selv om lønomkostningerne stiger.

Den underliggende inflation har faktisk været lavere end ventet i de seneste

måneder. Det skyldes ganske vist delvist store udsving i prisen på flybilletter

og i fødevarepriserne, men selv når vi korrigerer for dette, er inflationen

overraskende lav. Det har udløst en diskussion om, hvordan huslejen i

forbrugerprisindekset måles, da huslejen udvikler sig langt svagere her end i

andre statistikker. Den årlige stigning i huslejen i forbrugerprisindekset faldt

f.eks. fra 1,9 % i juli til 1,7 % i august. Det stemmer ikke særligt godt med

udviklingen i de faktiske huslejebetalinger, der steg 3-6 % i samme periode.

Lønstigningerne er fortsat høje som følge af den lave ledighed og høj

efterspørgsel efter arbejdskraft i erhverv med god indtjeningsevne. Der er

imidlertid ikke noget, der tyder på, at de årlige lønstigninger på 4,2 % har

påvirket indtjeningsevnen i synderlig grad. Tal fra de børsnoterede selskaber

viser, at driftsoverskuddet er på vej op igen efter i 3. kvartal 2011 at have

nået det laveste niveau siden finanskrisen. Driftsoverskuddet ligger samtidig

et godt stykke over gennemsnittet for de sidste ti år. Vi venter også

lønstigninger på over 4 % næste år bl.a. som følge af lokal lønglidning og

lønstigninger i forbindelse med jobskifte.

Lav inflation

Kilde: Reuters EcoWin

Bedre indtjening i virksomhederne

Renteforhøjelser rykker tættere på

Norges Bank lægger i den seneste pengepolitiske rapport fra juni op til en

første renteforhøjelse engang mellem december i år og juni næste år, hvis

udviklingen bliver nogenlunde som ventet. Nogle af de faktorer, der påvirker

rentebeslutningerne, har ændret sig betydeligt siden juni, men ændringerne

trækker i nogen grad i forskellig retning. Vi venter derfor, at Norges Bank

gentager sit budskab, når den næste pengepolitiske rapport fremlægges i

oktober, og den første renteforhøjelse kommer formentlig i december.

Blandt de faktorer, der har afgørende betydning for pengepolitikken, er

inflationen, valutakursen og de globale forward-renter. Inflationen har været

lavere, end Norges Bank ventede i juni, mens den norske krone har været

noget stærkere og de internationale forward-renter lavere end ventet. Alt

dette trækker i retning af en nedjustering af Norges Banks prognose for den

ledende rente. Men samtidig er pengemarkedsrenterne faldet betydeligt siden

juni. 3-måneders Nibor ligger i skrivende stund omkring 40bp lavere end

ventet i juni, og det trækker i retning af højere pengepolitiske renter.

Kilde: Norges Statistik (SSB)

Nibor-renten falder

Samlet set viser vores beregninger, der bygger på tidligere

prognoseændringer fra Norges Bank, at renteprognosen skal oprevideres i

forhold til juni, når vi ser på perioden frem til næste sommer, men at den fra

2014 skal ligge noget lavere end forventet i juni. Det skyldes, at effekten fra

Nibor-renten slår umiddelbart igennem, mens effekten af lavere globale

forward-renter først for alvor viser sig længere ude i fremtiden.

Når vi venter, at den første renteforhøjelse kommer tidligt i det interval,

Norges Bank har meldt ud, så skyldes det, at Nibor-renten nu er så lav, at

bankerne er under pres for at nedsætte boligrenterne. For at undgå, at det

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets

24 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

sker, vælger Norges Bank formentlig at forhøje den ledende rente inden

årsskiftet.

Fortsat stærk norsk krone

Vi venter, at den norske krone vil holde sig relativt stærk, indtil problemerne

i Europa er blevet betydeligt mindre. Det skyldes Norges stærke statsfinanser

kombineret med langt højere kapacitetsudnyttelse i Norge end i andre

vestlige økonomier. Derfor vil svækkelsen af den norske krone mod euroen

for nylig sandsynligvis være midlertidig, og vi venter en ny styrkelse af

kronen mod slutningen af 2012 og i 2013.

Kilde: Reuters EcoWin

25 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Norge: Prognosen i tal

Forsyningsbalance 2011 (2011-priser) 2010 2011 2012 2013

Mia. NOK

Mængdeændring (%)

Privat forbrug 1091,4 3,7 2,4 3,5 3,8

Offenligt forbrug 548,2 1,7 1,5 1,9 2,4

Faste bruttoinvesteringer 520,0 -5,2 6,4 8,1 8,6

- Investeringer i olie og søfart 138,7 -9,0 13,4 17,5 12,0

- Fastlands-Norge 367,7 -2,5 8,0 4,1 6,9

Boliginvesteringer 113,8 -2,2 22,0 6,8 10,3

Virksomheder 172,3 -0,2 2,6 4,2 5,5

Offentlig forvaltning 81,7 -7,5 3,0 0,0 4,6

Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2007,3 3,1 3,2 3,8 4,3

Lagerinvesteringernes vækstbidrag 66,7 2,4 0,3 -0,2 -0,2

Eksport i alt 932,0 1,8 -1,4 2,7 0,9

- Olie og gas 371,6 -4,8 -6,2 4,2 -3,3

- Traditionelle varer 283,0 2,5 -0,4 2,1 4,0

Samlet efterspørgsel 3158,2 2,7 2,0

Import i alt 751,3 9,9 3,5 0,5 4,3

- Traditionelle varer 454,1 8,1 5,3 2,1 4,0

Nettoeksportens vækstbidrag 180,7 -2,1 -1,0 -0,2 0,0 -0,1 0,0

Bruttonationalproduktet 2406,9 0,7 1,4 3,5 3,0

- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1956,9 1,9 2,4 3,5 3,3

Økonomiske nøgletal 2010 2011 2012 2013

Beskæftigelse, % å/å -0,1 1,4 2,2 1,7

Arbejdsstyrke, % å/å 0,3 1,0 2,0 1,6

Arbejdsløshedsprocent (AKU) 3,6 3,3 3,1 3,0

Årsløn, % å/å 3,6 4,2 4,2 4,2

Forbrugerpriser, % å/å 2,4 1,2 1,0 1,6

Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 0,9 1,4 1,6

Finansielle nøgletal 02/10/2012 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.

Foliorente 1,50 1,50 1,75 2,00

2-årig rente - swap 2,16 2,25 2,35 2,45

10-årig rente - swap 3,20 3,20 3,50 3,60

EUR/NOK 738,8 735 730 725

USD/NOK 573,2 544 541 558

Kilde: Danske Markets

26 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Finland

En falmende stjerne

Den økonomiske aktivitet faldt 0,1 % å/å i 2. kvartal 2012, når der

justeres for antal arbejdsdage. Det var mere end ventet og bragte

Finland tilbage på udgangspunktet efter en bedring i 1. kvartal. Den

indenlandske efterspørgsel faldt, og eksporten var fortsat mærket af

krisen i euroområdet.

Vi venter nulvækst i 2012

Vi har nedrevideret vækstprognosen for Finland efter den skuffende

udvikling i 2. kvartal, og vi venter nu nulvækst i 2012. Finland er

formentlig nu i recession, som vi også havde ventet. Der er udsigt til

lav vækst på 1,0 % i 2013.

Finsk eksport er vokset betydeligt mindre end eksportmarkederne,

bl.a. på grund af en høj andel af investeringsgoder i finsk eksport,

ringe konkurrenceevne og nedskæringerne hos Nokia. Efterspørgslen

i Rusland og på emerging markets giver dog muligheder for vækst.

Kilde: Reuters EcoWin

Beskæftigelsen ventes at holde sig pænt oppe, forudsat at virksomhederne

ikke griber til drastiske nedskæringer i arbejdsstyrken, men

overvejende holder sig til “bløde” midler som midlertidige

hjemsendelser og kortere arbejdstid.

Den indenlandske efterspørgsel trak væksten i 1. kvartal, men

skuffede så med et kraftigt fald i 2. kvartal. Privatforbruget faldt

med 2,2 % k/k og med 0,9 % å/å. En skatteomlægning fik bilsalget til

at stagnere, og virkningerne af engangsudbetalingen til

lønmodtagerne ebbede ud.

Finlands lave offentlige gæld og velkonsoliderede banker har indtil

for nylig beskyttet de indenlandske sektorer mod virkningerne af

eurokrisen. Den stærke indenlandske økonomi skærmer

beskæftigelsen og renten på statsobligationer mod eksterne stød.

Vi venter et lille fald i investeringerne i 2012. Den indenlandske

økonomi, især boligmarkedet, nyder fortsat godt af et lavt

renteniveau.

På kanten af recession

Den økonomiske aktivitet faldt med 1,1 % k/k i 2. kvartal 2012 og med 0,1 %

å/å, når der justeres for antal arbejdsdage. Faldet kom over en bred kam, og

der var især en overraskende kraftig tilbagegang i privatforbruget.

Privatforbruget blev i 1. kvartal hjulpet på vej af lønstigninger og

engangsudbetalingen på 150 euro til næsten alle lønmodtagere. Desuden

fremrykkede en række forbrugere og virksomheder deres bilkøb til 1. kvartal

forud for en afgiftsforhøjelse på biler i april. Uden de ekstra incitamenter

vurderer vi, at Finland havde været i recession i de seks måneder fra april til

september. Fjerde kvartal 2012 ser også ud til at blive en udfordring, men en

aftale om lønstigninger i november kan vise sig at løfte julesalget og føre til

positive væksttal igen i årets sidste kvartal.

Privatforbruget trak væksten i 1. halvår 2012

Kilde: Reuters EcoWin

27 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Industriproduktionen steg marginalt med 0,2 % k/k i 2. kvartal, men som

følge af tidligere tab faldt den med 1,1 % å/å. Ifølge de månedlige statistikker

var industriproduktionen 1,2 % højere i juli 2012 end i samme periode året

før, når der justeres for antal arbejdsdage. Vi ser imidlertid ikke dette som et

tegn på en varig bedring i produktionen. I perioden fra januar til juli faldt

industriproduktionen med 2 % å/å. Produktionen i bygge- og anlægssektoren

steg igen i 2. kvartal, hvor der var en vækst på 1,3 % å/å.

De seneste erhvervstillidsundersøgelser viser, at forventningerne til fremtiden

fortsat er lave i industrien og byggeriet. Erhvervstilliden i industrien lå igen i

august under det normale niveau, og ordreindgangen faldt 3,6 % i juli i

forhold til samme måned året før. Det indikerer klart, at eurokrisen fortsat vil

have en negativ indvirkning på den eksportdrevne finske økonomi.

Erhvervstilliden i byggeriet faldt i august til det laveste niveau siden august

2010. Der er allerede sket et fald i antallet af byggetilladelser og det

påbegyndte boligbyggeri. Vi venter, at byggeriet vil køre på lavt blus i de

næste par kvartaler. Erhvervstilliden i servicesektoren og detailhandlen ligger

imidlertid fortsat på et niveau, der peger mod moderat vækst. Efter forårets

svage detailsalg skete der en moderat stigning (å/å) i salgsvolumen over

sommeren. Det mest bekymrende nøgletal er forbrugernes tillid til deres egen

økonomi 12 måneder frem, som ligger på det laveste niveau siden midten af

1990’erne.

De fortsatte spændinger i euroområdet påvirker Finland direkte via

eksportsektoren. Vi forventer faldende eksport i 2012. Samtidig udskydes

investeringerne i industrien på grund af den generelle usikkerhed, og frygten

for arbejdsløshed får privatforbruget til at flade ud efter have ligget højt i en

periode. I lyset af 2. kvartals svage tal venter vi nulvækst i Finland i 2012

(tidligere skøn: 0,5 % vækst). Ser vi frem mod næste år, så har vi

nedrevideret prognosen en anelse til en vækst på 1,0 % (mod tidligere 1,5 %)

i 2013, da vi ikke kan få øje på nogen hurtig løsning, som kan føre til vækst i

euroområdet. Finland vil naturligvis også blive berørt i tilfælde af en

omfattende finanskrise i euroområdet, f.eks. hvis Grækenland bliver nødt til

at forlade euroen, eller en lignende politisk begivenhed.

Privatforbruget bremser op

Privatforbruget er vokset kraftigt siden recessionen i 2009. En bedring i

beskæftigelsen og købekraften samt de lave renter har mere end opvejet

bekymringerne over gældsproblemerne i euroområdet. Forbrugertilliden er

imidlertid faldet i de seneste måneder, og købekraften vil næppe stige i 2013.

Lønstigningerne nærmer sig nu inflationstakten, og vi venter en lille

forværring af jobudsigterne. Det var som tidligere nævnt især privatforbruget,

der trak væksten i finsk økonomi i 1. kvartal 2012. I 2. kvartal faldt forbruget

imidlertid med 2,2 % k/k, og det er den største tilbagegang forbruget siden

man begyndte at offentliggøre kvartalsstatistikker i 1975.

Erhvervs- og forbrugertilliden falder

Kilde: Reuters EcoWin

Udsigt til stabil realløn

Kilde: Reuters EcoWin

28 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

En rimelig stabil beskæftigelsesudvikling og et lavt renteniveau ventes at

bidrage til at holde den private aktivitet oppe, men privatforbruget vil ikke

kunne vokse så kraftigt som hidtil. De nominelle lønninger steg 3,7 % å/å i 2.

kvartal 2012. Vi forventer, at lønvæksten vil overstige inflationen i 2012,

men at den vil være på niveau med den samlede inflation i 2013. Den lave

opsparingskvote gør det samtidig sværere at opretholde væksten i den

indenlandske efterspørgsel. Samlet set venter vi en vækst i privatforbruget på

1,5 % å/å i 2012 og 1,0 % i 2013.

Inflationspresset i finsk økonomi ventes at aftage på grund af recessionen.

Inflationen faldt til 2,7 % i august – mere end et procentpoint under niveauet

i samme måned året før. Det var primært stigende priser på fødevarer,

transport og alkohol samt højere boligomkostninger, der trak inflationen op,

mens faldende renter og lavere priser på elektronik, mobilkommunikation og

elektricitet trak i den anden retning. Vi venter en årlig gennemsnitlig inflation

på 2,9 % i 2012 og 2,6 % i 2013. De seneste prisstigninger på fødevarer og

olie har skabt fornyet pres på detailpriserne, og momsforhøjelsen i januar

2013 (hvor den højeste sats hæves fra 23 % til 24 %)vil presse priserne

yderligere op.

Investorerne venter på lysere udsigter

Investeringerne faldt med 0,4 % å/å i 2. kvartal, hvilket var på linje med

udviklingen i den samlede økonomi. Investeringerne i bygge- og

anlægssektoren var stort set uændrede, men investeringerne i maskiner,

driftsmidler og transportudstyr faldt med 6,8 % å/å. Som følge af faldet i

erhvervstilliden og de mørke vækstudsigter for Finland venter vi ikke, at der

kommer gang i industriens investeringer og erhvervsbyggeriet igen, før

udsigterne for hele euroområdet forbedres. Forskellen mellem prisen på

eksisterende huse og byggeomkostningerne gør det stadig mere attraktivt at

bygge nye boliger, selvom byggevirksomhederne er blevet mere forsigtige.

Antallet af byggetilladelser er faldet siden slutningen af 2011, og

byggevirksomhederne ønsker at mindske risikoen for, at priserne presses ned

af et for stort udbud. Vi venter et fald i de samlede investeringer på 1,0 % å/å

i 2012. Billedet ser lidt lysere ud i 2013, hvor vi især venter en fremgang i

boligbyggeriet givet udsigten til et fortsat lavt renteniveau. Samlet set venter

vi derfor en vækst i investeringerne på 1,5 % næste år.

Eksporten vil fortsat ligge underdrejet

Finsk eksport faldt 2,0 % å/å i 1. halvår 2012. I 2. kvartal faldt eksporten af

varer med 3,2 % k/k, mens eksporten af tjenesteydelser steg med 1,6 % k/k.

Det er i den forbindelse værd at bemærke, at eksportstatistikken ofte

revideres. Det gælder ikke mindst, når vi ser på serviceeksporten. Finsk

eksport har haltet efter udviklingen i den internationale samhandel,

formentlig på grund af en lav diversificeringsgrad inden for vigtige

eksportprodukter, og fordi metal- og papirindustrien samt andre

konjunkturfølsomme industrier tegner sig for en stor del af eksporten.

Erhvervsinvesteringerne ligger fortsat på et lavt niveau på en række

eksportmarkeder. Samtidig fortsætter Nokia med at skære produktionen ned i

Finland, og det har vidtrækkende konsekvenser for finsk eksport.

Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder – Tyskland, Rusland og

Sverige – er fortsat relativt stabile. Eksporten til Rusland er steget mindre end

ventet, men vi ser stadig et pænt potentiale på det russiske marked. Finland

kan ikke undgå at blive ramt af recessionen i euroområdet, og værdien af

Lavere investeringer i maskiner og driftsmidler

Kilde: Reuters EcoWin

Eksporten halter efter den globale samhandel

Kilde: Reuters EcoWin

29 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

eksporten til EU-landene faldt yderligere i 2. kvartal. Den øvrige eksport er

steget, men ikke tilstrækkeligt til fuldt ud at kompensere for eksporttabet i

Europa. På grund af den store rolle, de konjunkturfølsomme skov- og

metalindustrier spiller for finsk økonomi, og det pauvre første halvår, venter

vi et fald i eksporten på 2,0 % i 2012. Ser vi frem mod 2013, så venter vi en

stigning i eksporten på 1,5 %, forudsat at recessionen i euroområdet bliver

kortvarig, og at det lysner for den globale økonomi. Finland havde overskud

på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men fik et mindre underskud i 2011.

Vi venter også underskud på betalingsbalancen i 2012-13 som følge af en

svag eksportudvikling og stort set uændret import. Der er udsigt til et

betalingsbalanceunderskud på omkring 1 % af BNP i år, og underskuddet vil

dermed ikke udgøre en større trussel mod økonomien i den nærmeste fremtid.

En bedring i de globale konjunkturer vil hurtigt kunne vende underskuddet til

et overskud.

Stabilt boligmarked

Prisen på eksisterende lejligheder og rækkehuse i Finland faldt ifølge de

foreløbige tal 0,5 % m/m i juli. På landsplan sås en prisstigning på 1,2 %, når

vi sammenligner med samme måned i 2011, primært som følge af

prisstigninger i Helsinki-området. Boligpriserne har generelt ligget uændret

siden sommeren 2011. Salget af mindre lejligheder ligger på et normalt

niveau, mens det nu tager langt længere tid at sælge større huse. Udlån til

boliger stiger fortsat, og det indikerer, at bankerne både er villige til og i

stand til at låne ud. Vi ser to faktorer, der kunne få udlånsvæksten til at

bremse lidt op i den nærmeste fremtid: (1) rentespændet på de typiske

variabelt forrentede Euribor-lån er steget fra under 100bp til over 100bp, og

(2) de finske tilsynsmyndigheder ønsker at nedbringe belåningsgraden. Selv

om gælden vokser set i forhold til indkomstniveauet er de finske

husholdninger i stand til at afdrage på deres gæld, og finanstilsynets

årvågenhed skal i første række ses som en forebyggende foranstaltning.

Forsigtig udvikling i boligbyggeriet – ingen tegn på

en boble

Kilde: Reuters EcoWin

Boligbyggeriet har været faldende siden efteråret 2011. Nedgangen fortsatte i

marts med et fald på 2 % å/å. Det reducerer udbuddet af nye boliger, og vi

venter en fortsat tilbagegang i boligbyggeriet, da antallet af byggetilladelser

på boligmarkedet faldt med 15 % å/å i perioden april-juli. Erhvervstilliden i

byggeriet er faldet til under det normale, og vi venter, at virksomhedernes

forsigtige holdning vil tynge boligbyggeriet et godt stykke ind i 2013, da

byggeselskaberne bl.a. ikke ønsker at stå med et stort antal usolgte

lejligheder.

Usikkerheden om de økonomiske udsigter og stigende arbejdsløshed ventes

at lægge en dæmper på boligmarkedet hen over vinteren. På den anden side

venter vi, at det lave renteniveau og vandringen mod vækstcentrene vil holde

efterspørgslen efter boliger på et relativt stabilt niveau. Vi venter kun

marginale stigninger i de nominelle boligpriser i 2012 og 2013, og de reale

priser ventes at falde. Trods tidligere prisstigninger ser vi ikke nogen større

risiko for en boligboble, da prisstigningerne på boligmarkedet generelt ligger

på linje med lønudviklingen. Lavere renter kombineret med

husholdningernes præference for variabelt forrentede boliglån holder

gældsbyrden nede. Finland vil formentlig kun opleve et mere alvorligt

prisfald på boliger, hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger til et

langt højere niveau end det nuværende, og det finder vi ikke sandsynligt.

30 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Fortsat stram finanspolitik i 2013-15

Finlands koalitionsregering, som består af seks partier, forhøjede afgifterne

på alkohol, tobak, benzin og sukker i januar og på biler i april, hvilket har

trukket forbrugerprisindekset næsten et helt procentpoint op.

Skatteindtægterne steg 3,6 % å/å i perioden januar-august. Der er desuden

gennemført besparelser bl.a. på offentlige tilskud til beplantning i de finske

skove og på forsvarsbudgettet. Regeringen sigtede ved sin tiltræden i første

omgang mod at øge de årlige skatteindtægter med 1,25 mia. euro – først og

fremmest via forbrugsafgifter – mens der skulle skaffes et tilsvarende beløb i

besparelser. Koalitionsregeringen har i foråret aftalt yderligere

nettobesparelser for 7,2 mia. euro i perioden 2013-2015. Omkring halvdelen

skal komme fra højere moms og indkomstskatter og resten fra besparelser

overalt i den offentlige sektor. Det vil reducere det offentlige underskud

betydeligt, og opmærksomheden kan nu rettes mod langsigtede løsninger som

at øge erhvervsfrekvensen via en højere pensionsalder, der tager højde for

aldringen i befolkningen.

Det offentlige underskud falder, men minus på

betalingsbalancen

Kilde: Reuters EcoWin

Finland bidrager som euromedlem til de europæiske hjælpepakker, og det

sætter sit præg på udviklingen i den offentlige gæld. Behovet for

kapitaltilførsel til EU’s permanente krisefond, ESM, har øget Finlands

offentlige gæld med 1,44 mia. euro i år, da Finland har indvilget i at betale

hele beløbet på én gang til gengæld for den sikkerhedsstillelse, landet har

modtaget for bidraget til hjælpepakkerne til Grækenland og Spanien. Den

offentlige gæld vil sandsynligvis overstige 52 % af BNP ved udgangen af

2012 og stige til 54 % af BNP næste år, hvor det offentlige underskud

forventes at blive på 7 mia. euro. Efter 2013 forventes den offentlige gæld at

ligge nogenlunde stabilt i procent af BNP.

Det offentlige forbrug faldt med 0,3 % å/å i 1. halvår 2012 og en stram

omkostningsstyring ventes at holde væksten i de offentlige udgifter pænt

under 1 % i de kommende år. Råderummet for en ekspansiv finanspolitik er

stort set opbrugt, selvom Finland er blandt de lande i euroområdet, der har

den laveste offentlige gæld. Finanspolitiske lempelser vil derfor kun komme

på tale, hvis finsk økonomi rammes af store stød eller demografiske

ændringer.

Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet.

Kreditvurderingsbureauerne vil muligvis tage Finlands AAA-kreditvurdering

op til overvejelse, men en eventuel nedjustering ventes kun at få begrænsede

følger. Vi venter også, at Finlands relativt lave offentlige gæld, de traditionelt

stærke offentlige finanser og de politiske tiltag fremover vil sikre en lav

risikopræmie på finske statsobligationer og en høj kreditvurdering.

31 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Forværring på arbejdsmarkedet

Arbejdsmarkedet har klaret sig overraskende godt i lyset af den svage vækst

siden udgangen af 2011. Vi så imidlertid en forværring i august, hvor der var

199.000 ledige, hvilket var 22.000 flere end i samme måned året før. Den

sæsonkorrigerede ledighed steg til 8,0 % fra 7,5 % i årets første halvdel.

Erhvervsfrekvensen var på 70,0 % og lå dermed 0,2 % højere end året før.

Aldringen i befolkningen vil begrænse udbuddet af arbejdskraft i de

kommende år.

Vi venter en ledighed på 7,7 % i 2012 og 7,9 % i 2013. Beskæftigelsen

ventes at falde lidt mod slutningen af 2012, men da væksten i udbuddet af

arbejdskraft går i stå, vil ledigheden fortsat være under kontrol. De job, der

mistes i industrien, erstattes i vidt omfang af nye job i servicesektoren.

Strukturledigheden i Finland skønnes at ligge omkring 6-7 % bl.a. på grund

af vedvarende høj arbejdsløshed i nogle landbrugsområder. Der blev i juni

opslået 42.000 nye ledige stillinger på jobcentrene, hvilket var 7.000 færre

end året før.

Arbejdsløsheden stabiliserer sig på ca. 8 %

Kilde: Reuters EcoWin

32 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Finland: Prognosen i tal

Forsyningsbalance 2009 2010 2011 2012 2013

Mængdeændringer (%)

BNP -8,5 3,3 2,7 0,0 1,0

Import -17,2 6,9 5,7 -1,0 1,0

Eksport -21,3 7,5 2,6 -2,0 1,5

Forbrug -1,7 2,1 1,8 1,4 0,8

- Privat -2,9 3,3 2,5 1,5 1,0

- Offentlig 1,1 0,0 0,1 0,2 0,5

Investeringer -13,3 2,6 4,6 -1,0 1,5

Økonomiske nøgletal 2009 2010 2011 2012 2013

Ledighed, % 8,2 8,4 7,8 7,7 7,9

Lønninger, % 4,0 2,6 2,7 3,4 2,7

Inflation, % 0,0 1,2 3,4 2,9 2,6

Betalingsbalance, mia. euro 3,1 2,6 -2,2 -2,3 -1,5

Betalingsbalance, % af BNP 1,8 1,4 -1,2 -1,2 -0,7

Offentligt budgetunderskud, % af BNP -2,5 -2,6 -0,6 -0,7 -0,5

Offentlig gæld / GDP, % af BNP 43,5 48,6 49,1 52,5 54,0

Kilde: Danske Markets

Finansielle nøgletal 02-10-2012 +3 mdr +6 mdr +12 mdr

Repo-rente, % 0,75 0,75 0,75 0,75

2-årig swap-rente 0,48 0,50 0,50 0,50

10-årig swap-rente 1,75 1,90 1,95 2,10

EUR/USD 128,9 135 135 130

33 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Globalt

Stabilisering efterfulgt af vending

Vi venter en lille bedring i verdensøkonomien i 2013 efter endnu et

år i krisens tegn.

Det er først og fremmest mindre usikkerhed og de kraftige penge- og

finanspolitiske lempelser, der vil trække vendingen i gang.

Eurokrisen er aftaget, væksten stabiliserer sig

De økonomiske nøgletal tegner fortsat et billede af en svag global økonomi

med relativt lav vækst. Vi har dog set tegn på stabilisering her på det seneste.

Stabiliseringen ventes at fortsætte året ud og vil blive efterfulgt af en lille

bedring i 2013. Den økonomiske vending vil blive trukket i gang af faldende

usikkerhed i forbindelse med eurokrisen, de pengepolitiske lempelser på

globalt plan og en lempeligere finanspolitik i Kina samt lagerudviklingen.

Euroområdet vil sandsynligvis fortsat være i recession i resten af 2012, fordi

de offentlige opstramninger, en stram udlånspolitik i bankerne og den

betydelige usikkerhed reducerer forbrugs- og investeringslysten. Samtidig er

der udsigt til lav eksportvækst. I 2013 vender euroområdet, og vi venter

meget svag vækst næste år trukket af et moderat opsving i Kina, en meget

svag euro og en mere lempelig pengepolitik. Vi vil fortsat se en tvedeling

blandt eurolandene med Tyskland som den stærkeste økonomi, mens

Spanien, Italien og ikke mindst Grækenland fortsat har udsigt til recession.

Amerikansk økonomi voksede i gennemsnit 1,7 % i 1. halvår 2012, hvilket er

klart under trendniveauet på 2,5 %. Privatforbruget og investeringerne er

steget meget moderat, og det offentlige forbrug er faldende. Usikkerheden i

forbindelse med eurokrisen og de automatiske finanspolitiske opstramninger i

USA i starten af 2013 holder forbruget og investeringerne nede. På

positivsiden ser vi nu en fremgang på boligmarkedet (om end fra et meget

lavt udgangspunkt), samtidig med at bankerne klarer sig pænt. Vi venter

fortsat afdæmpet vækst i de kommende kvartaler, og USA bremser

formentlig lidt op i 1. kvartal 2013, når de nye finanspolitiske stramninger

sætter ind. Der kommer sandsynligvis lidt mere gang i forbrug og

investeringer i 2. kvartal næste år. Det skyldes, at der så vil være mere

klarhed om, hvor store de offentlige opstramninger bliver, samtidig med at

der er udsigt til en fortsat stigning i boligpriserne og aktiekurserne. Vi venter,

at væksten kommer op på 2,5-3,0 % i 2. halvår 2013.

Den globale økonomi vender – igen

65 Indeks

Opsving - I

Indeks

60

Opsving - II

55

50

Den Store

Recession

Recessions

Opsving - III

frygt - I

45

Recessions

frygt - II Recessions

40

frygt - III

35

30

Global PMI nye ordrer >>

25

07 08 09 10 11 12 13

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank

Høj usikkerhed i 2012

350

300

250

200

150

100

50

Økonomisk politisk usikkerhedsindeks

US

0

98 00 02 04 06 08 10 12

Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank

Europa

65

60

55

50

45

40

35

30

25

350

300

250

200

150

100

50

0

Kina har kørt på lavt blus hen over sommeren, men vi ser nu spæde tegn på

en bedring i den indenlandske økonomi. På kort sigt vil væksten

sandsynligvis blive holdt nede af svag eksport og store lagerbeholdninger til

trods for nye stimuli fra den økonomiske politik, men vi venter en bedring

sidst på året, når de finanspolitiske lempelser og en fremgang på

boligmarkedet begynder at slå igennem på den indenlandske økonomi. Vi

venter desuden en gradvis bedring i eksporten, i takt med at de globale lagre

falder.

34 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Makroøkonomisk prognose

Makroprognose, Skandinavien

år BNP 1 forb. 1

Privat-

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

1

Import 1

Inflation

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

Danmark 2011 0,8 -0,8 -1,3 0,2 0,3 7,0 5,2 2,8 6,2 -1,8 46,6 6,6

2012 0,1 0,9 0,0 1,5 -0,1 1,9 2,7 2,5 6,2 -3,8 45,6 6,0

2013 1,2 1,1 0,7 1,2 0,1 2,5 2,6 2,0 6,4 0,3 42,8 5,7

Sverige 2011 3,9 2,1 1,7 6,7 0,5 7,1 6,3 3,0 7,5 0,1 38,4 6,9

2012 1,0 1,6 0,4 3,3 -0,7 0,0 0,2 1,1 7,7 -0,4 38,6 6,6

2013 1,3 1,7 0,6 1,5 0,2 2,6 3,5 0,8 8,0 -1,0 39,0 6,8

Norge 2011 2,4 2,4 1,5 6,4 0,3 -1,4 3,5 1,2 3,3 13,8 49,5 -

2012 3,5 3,5 1,9 8,1 -0,2 2,7 0,5 1,0 3,1 13,6 49,5 -

2013 3,3 3,8 2,4 8,6 -0,2 0,9 4,3 1,6 3,0 12,5 49,5 -

Makroprognose, Euroland

år BNP 1 forb. 1

Privat-

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

1

Import 1

Inflation

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

Euroland 2011 1,5 0,2 -0,3 1,6 0,2 6,4 4,2 2,7 10,2 -4,1 88,0 0,1

2012 -0,4 -0,6 0,0 -2,9 -0,7 1,3 -1,6 2,5 11,2 -3,4 91,9 0,5

2013 0,5 0,0 -0,4 0,2 0,0 2,3 1,2 1,8 11,7 -3,2 92,9 0,8

Tyskland 2011 3,1 1,4 1,1 8,1 -0,1 8,4 7,9 2,5 7,1 -1,0 81,2 5,1

2012 0,9 0,7 1,3 -2,4 0,1 2,5 1,3 2,0 6,9 -1,1 82,4 4,5

2013 1,4 0,6 0,7 3,0 0,0 3,5 3,1 1,8 6,9 -0,8 81,1 4,3

Frankrig 2011 1,7 0,2 0,2 3,5 0,0 5,5 5,2 2,3 9,6 -5,2 85,8 -2,7

2012 0,1 -0,2 1,0 0,5 0,4 2,4 0,9 2,1 10,2 -4,7 90,8 -2,5

2013 0,4 0,4 0,1 0,8 -0,1 2,9 3,1 1,7 10,4 -4,0 92,8 -2,2

Italien 2011 0,5 0,2 -0,9 -1,2 0,0 6,3 1,0 2,9 8,4 -4,1 120,1 -3,1

2012 -2,1 -2,9 -0,9 -7,1 -1,0 0,9 -6,5 3,0 10,6 -2,4 124,2 -2,5

2013 -0,3 -1,0 -0,5 0,2 0,0 3,5 2,4 2,0 11,1 -1,3 122,3 -1,5

Spanien 2011 0,4 -0,8 -0,5 -5,5 -0,6 7,6 -0,9 3,0 21,7 -8,5 68,5 -3,5

2012 -1,5 -2,1 -3,4 -9,1 0,5 1,2 -5,4 1,9 24,9 -7,0 84,5 -2,8

2013 -1,5 -1,7 -1,7 -4,3 0,0 2,5 0,7 1,7 26,4 -5,5 92,0 -0,5

Finland 2011 2,7 2,5 0,1 4,6 - 2,6 5,7 3,4 7,8 -0,6 49,1 -1,2

2012 0,0 1,5 0,2 -1,0 - -2,0 -1,0 2,9 7,7 -0,7 52,5 -1,2

2013 1,0 1,0 0,5 1,5 - 1,5 1,0 2,6 7,9 -0,5 54,0 -0,7

Makroprognose, Global

år

BNP 1

Privatforb.

1

Off.

forb. 1

Faste

inv. 1

Lagerinv.

2

Eksport

Infla-

1 Import 1 tion

1

Ledighed

3

Off.

budget 4

Off.

gæld 4

Betal.

bal 4

USA 2011 1,8 2,5 -3,1 6,6 -0,2 6,7 4,8 3,1 8,9 -8,6 97,0 -3,1

2012 2,2 1,9 -2,1 9,0 0,2 4,3 3,8 2,3 8,2 -7,7 102,0 -3,3

2013 2,1 1,7 -1,0 6,5 0,0 7,4 5,4 1,5 7,9 -6,3 106,0 -3,3

Japan 2011 -0,7 0,0 2,1 0,6 0,1 0,0 5,8 -0,3 4,5 -10,1 229,7 3,5

2012 2,3 1,6 2,1 4,4 0,0 6,2 4,7 -0,2 4,3 -9,2 235,0 2,2

2013 1,6 1,0 1,1 2,1 - 6,8 5,2 0,1 4,2 -8,0 240,6 2,7

Kina 2011 9,2 - - - - - - 5,4 4,3 -1,2 33,0 2,8

2012 7,7 - - - - - - 2,7 4,3 -1,5 26,0 2,5

2013 8,6 - - - - - - 2,9 - -1,0 22,2 2,9

UK 2011 0,7 -0,8 0,3 -2,0 1,1 4,2 2,0 4,5 8,5 -8,3 82,5 -2,0

2012 -0,2 0,3 0,5 2,0 1,3 -0,4 3,3 2,7 8,8 -8,0 88,4 -1,5

2013 1,2 1,0 -1,1 2,0 1,3 2,0 3,5 2,0 8,5 - - -1,2

Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)Vækstbidrag, %. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.

35 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Finansiel prognose

Penge-, obligations- og valutamarkedet

Kilde: Danske Markets

Valuta

over for USD

Valuta

over for DKK

USD 02-okt 0,25

0,35 0,38 1,72 129,2

- 576,9

+3m 0,25 0,35 0,35 1,85 135

- 553

+6m 0,25 0,35 0,30 2,00

135

- 552

+12m 0,25 0,35 0,30 2,30 130

- 573

EUR 02-okt 0,75 0,22 0,48 1,77 -

129,2 745,5

+3m 0,75 0,20 0,50 1,90 -

135 746,0

+6m 0,75 0,20 0,50 1,95 -

135 745,0

+12m 0,75 0,25 0,50 2,10 -

130 745,0

JPY 02-okt 0,10 0,19 0,27 0,77 100,9

78,1 7,39

+3m 0,10 0,20 0,30 0,80 110

81 6,78

+6m 0,10 0,20 0,30 0,90 111

82 6,71

+12m 0,10 0,20 0,30 1,05 108

83 6,90

GBP 02-okt 0,50 0,58 0,71 1,88 80,1

161,4 931,1

+3m 0,50 0,65 0,80 2,10 85,0

159 878

+6m 0,50 0,65 0,80 2,20 85,0

159 876

+12m 0,50 0,65 0,85 2,40 82,0

159 909

CHF 02-okt 0,00 0,04 0,10 0,93 121,0

93,6 616,1

+3m 0,00 0,05 0,15 1,05 124

92 602

+6m 0,00 0,05 0,15 1,10 122

90 611

+12m 0,00 0,05 0,20 1,20 120

92 621

DKK 02-okt 0,20 0,34 0,66 1,89 745,5

576,9 -

+3m 0,30 0,35 0,65 2,00 746

553 -

+6m 0,40 0,45 0,70 2,10 745

552 -

+12m 0,40 0,50 0,75 2,25 745

573 -

SEK 02-okt 1,25 1,59 1,39 2,12 853,2

660,2 87,4

+3m 1,00 1,60 1,45 2,20 850

630 87,8

+6m 1,00 1,50 1,30 2,10 840

622 88,7

+12m 1,00 1,50 1,50 2,30 840

646 89

NOK 02-okt 1,50 1,97 2,16 3,21 736,8

570,1 101,2

+3m 1,50 2,05 2,25 3,20 735

544 101,5

+6m 1,75 2,10 2,35 3,50 730

541 102,1

+12m 2,00 2,30 2,45 3,60 725

558 102,8

Aktiemarkedet

Risiko profil Pris trend Pris trend

Regioner

3 mdr.

3 mdr.

12 mdr.

Anbefaling

USA Relativt dyrt Medium -5% to +5% 5%-10% Underweight

Emerging markets (USD) Afventer fremgang i Kina Medium -5% to +5% 5%-10% Neutral

Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Aftagende Euroland krise High -5% to +5% 10%-15% Overweight

Nordiske Stærke makrobalancer Medium -5% to +5% 5%-10% Neutral

Råvarer

Ledende

rente

3 måneders

rente

2-års swap

rente

10-års swap

rente

2012 2013

Valuta

over for EUR

Gennemsnit

02-okt K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013

NYMEX WTI 93 103 93 94 94 94 94 92 94 96 94

ICE Brent 112 118 109 110 108 106 104 100 100 111 103

Kobber 8.300 8.329 7.829 7.700 7.900 8.000 8.100 8.200 8.300 7.940 8150

Zink 2.109 2.042 1.932 1.850 1.875 1.865 1.855 1.845 1.835 1.925 1850

Nikkel/1000 19 19.709 17.211 16.500 16.750 16.850 16.950 17.050 17.150 17.542 17000

Stål 355 522 457 380 375 370 365 360 355 489 363

Aluminium 2.126 2.219 2.019 1.925 1.950 1.940 1.930 1.920 1.910 2.028 1925

Guld 1.777 1.690 1.612 1.650 1.675 1.700 1.725 1.750 1.775 1.657 1738

Matif Mill Hvede 259 210 212 250 245 235 225 215 205 229 220

CBOT Hvede 870 643 641 850 800 761 723 691 659 734 708

CBOT Majs 749 641 618 775 765 755 745 735 725 700 740

CBOT Sojabønner 1.531 1.272 1.426 1.600 1.575 1.525 1.475 1.425 1.375 1.468 1450

36 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Nordisk Økonomi

Disclosure

Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en

division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.

Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de

udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse

procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks

analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens

objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance

afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til

Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af

det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter,

men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning

til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.

Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske

regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger.

Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse

Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller

og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller

lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere.

Risikoadvarsel

Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse,

herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.

Planlagte opdateringer af analysen

Analysen opdateres kvartalsvis.

Disclaimer

Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er

udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler

ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud

om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.

Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid

ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke

påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af

publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre

forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle

instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et

udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke

investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den

pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i

Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S.

Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra

relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning.

Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial

Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved

henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til

publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående

tilladelse.

37 | Oktober 2012

www.danskeresearch.com


Global Danske Research

H e a d o f G l o b a l D a n s k e R e s e a r c h

Thomas Thøgersen Grønkjær

+45 45 12 85 02

thgr@danskebank.dk

C h i e f E c o n o m i s t at D a n s k e B a n k

Steen Bocian

+45 45 12 85 31

stbo@danskebank.dk

I n t e r n at i o n a l M a c r o

R at e s , F X & C o m m o d i t i e s

F i x e d I n c o m e R e s e a r c h

C r e d i t R e s e a r c h

Chief Analyst &

Head of

Allan von Mehren

+45 45 12 80 55

alvo@danskebank.dk

Signe P. Roed-Frederiksen (on leave)

+45 45 12 82 29

sroe@danskebank.dk

Frank Øland Hansen

+45 45 12 85 26

franh@danskebank.dk

Anders Møller Lumholtz

+45 45 12 84 98

andjrg@danskebank.dk

Flemming Jegbjærg Nielsen

+45 45 12 85 35

flemm@danskebank.dk

S t r at e g y

Chief Analyst &

Head of

Arne Lohmann Rasmussen

+45 45 12 85 32

arr@danskebank.dk

Kasper Kirkegaard

+45 45 13 70 18

kaki@danskebank.dk

Christin Kyrme Tuxen

+45 45 13 78 67

tux@danskebank.dk

Peter Possing Andersen

+45 45 13 70 19

pa@danskebank.dk

Lars Tranberg Rasmussen

+45 45 12 85 34

laras@danskebank.dk

Morten Thrane Helt

+45 45 14 88 82

mohel@danskebank.dk

Chief Analyst &

Head of

Thomas Thøgersen Grønkjær

+45 45 12 85 02

thgr@danskebank.dk

Jens Peter Sørensen

+45 45 12 85 17

jenssr@danskebank.dk

Christina E. Falch

+45 45 12 71 52

chfa@danskebank.dk

Søren Skov Hansen

+45 45 12 84 30

srha@danskebank.dk

Jan Weber Østergaard

+45 45 13 07 89

jast@danskebank.dk

Sverre Holbek

+45 45 14 88 82

holb@danskebank.dk

Chief Analyst &

Head of

Thomas Martin Hovard

+45 45 12 85 05

hova@danskebank.dk

Henrik Arnt

+45 45 12 85 04

heand@danskebank.dk

Louis Landeman

+46 8 568 80524

llan @danskebank.se

Jakob Magnussen

+45 45 12 85 03

jakja@danskebank.dk

Asbjørn Purup Andersen

+45 45 14 88 86

apu@danskebank.dk

Mads Rosendal

+45 45 14 88 79

madro@danskebank.dk

Gabriel Bergin

+46 (0)8-568 806

gabe@danskebank.dk

Brian Børsting

+45 45 12 85 19

brbr@danskebank.dk

D e n m a r k

S w e d e n

F i n l a n d

E m e r g i n g M a r k e t s

Steen Bocian

+45 45 12 85 31

stbo@danskebank.dk

Las Olsen

+45 45 12 85 36

laso@danskebank.dk

Jens Nærvig Pedersen

+45 45 12 80 61

jenpe@danskebank.dk

N o r way

Frank Jullum

+47 85 40 65 40

fju@fokus.no

Bernt Christian Brun

+47 23139190

bbru@danskebank.no

Chief Analyst &

Head of

Michael Boström

+46 8 568 805 87

mbos@consensus.se

Roger Josefsson

+46 8 568 805 58

rjos@consensus.se

Michael Grahn

+46 8 568 807 00

mika@consensus.se

Carl Milton

+46 8 568 805 98

carmi@consensus.se

Marcus Söderberg

+46 8 568 805 64

marsd@consensus.se

Stefan Mellin

+46 8 568 805 92

mell@consensus.se

Pasi Petteri Kuoppamäki

+358 (0)10 546 7715

pasi.kuoppamaki@danskebank.com

Chief Analyst &

Head of

Lars Christensen

+45 45 12 85 30

larch@danskebank.dk

Stanislava Pradova

+45 45 12 80 71

spra@danskebank.dk

Violeta Klyviene

Senior Baltic Analyst

+370 611 24354

vkly@danskebank.dk

Senior Economist

Sanna Kurronen (on leave)

+358 10 546 7573

kurr@danskebank.com

Vladimir Miklashevsky

+358 (0)10 546 7522

vlmi@danskebank.com

Danske Bank, Danske Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 1092 Copenhagen K. Phone +45 45 12 00 00 www.danskeresearch.com

Hooray! Your file is uploaded and ready to be published.

Saved successfully!

Ooh no, something went wrong!