Danske Research - Danske Analyse - Danske Bank

Investeringsanalyse
Nordisk Økonomi
Økonomi og finans
Oktober 2012
Danmark: Vækst – ingen genopretning
- Sløj indenlandsk økonomi og svage eksportmarkeder holder væksten i bund
Sverige: Ikke længere i særklasse
- Svensk økonomi må omstille sig til et miljø med afdæmpet vækst og eksport på lavt blus
Norge: Tryk på kedlerne
- Høje oliepriser giver fortsat kraftig vækst
Finland: Falmende stjerne
- Kortvarig recession og derefter lavvækst
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Danske Analyse
Redaktionen afsluttet 1. oktober 2012
Investeringsanalyse
Ansvarshavende redaktør:
Steen Bocian Cheføkonom + 45 45 12 85 31 stbo@danskebank.dk
Makroøkonomer:
Jens Nærvig Pedersen Danmark +45 45 12 80 61 jenpe@danskebank.dk
Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 laso@danskebank.dk
Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 rjos@danskebank.dk
Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 fju@danskebank.no
Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358(0)105467715 paku@danskebank.dk
Lauri Antero Uotila Finland +358(0)105467714 uot@danskebank.dk
Signe Roed-Frederiksen (orlov) USA +45 45 12 82 29 srow@danskebank.dk
Frank Øland Hansen Euroområdet +45 45 12 85 26 franh@danskebank.dk
Anders Møller Lumholtz Euroområdet +45 45 12 84 98 andjrg@danskebank.dk
Flemming Jegbjærg Nielsen Asien +45 45 12 85 35 flemm@danskebank.dk
Lars Christensen Central- og Østeuropa +45 45 12 85 30 larch@danskebank.dk
Lars Tranberg Rasmussen Rates +45 45 12 85 34 laras@danskebank.dk
Peter Possing Andersen Rates +45 45 13 70 19 pa@danskebank.dk
Arne Lohmann Rasmussen Valuta & råvarer +45 45 12 85 32 arr@danskebank.dk
Allan von Mehren International økonomi +45 45 12 80 55 alvo@danskebank.dk
Morten Kongshaug Aktier +45 45 12 80 57 mokon@danskebank.dk
Salgsansvarlige
Thomas Thøgersen Grønkjær Danske Research +45 45 12 85 02 thgr@danskebank.dk
Rolf Kofod Sales, Copenhagen +45 45 14 69 92 roko@danskebank.dk
Henrik Voetmann Mikkelsen Equities +45 45 14 73 05 hvm@danskebank.dk
Anders Damgaard Derivatives Sales +45 45 12 85 50 andd@danskebank.dk
Jesper Ronald Petersen FX/MM & Global Flow +44 (0)20 7410 8149 jrp@danskebank.dk
Bo Wetterstein Debt Capital Markets +45 45 14 72 83 bwe@danskebank.dk
Lars Worsøe Andersen Fixed Income +45 45 14 69 97 lawa@danskebank.dk
Torben Frederiksen
Sales and Sales Trading,
US
+1 212 293 0340 tfr@danskemarkets.com
Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/danskeanalyse
Statistisk kildemateriale: Datastream, Ecowin, OECD, IMF, National Institute of Social and Economic Research, Danmarks
Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.
2 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Indhold
Danmark Vækst – ingen genopretning 4
Prognosen i tal 10
Sverige Ikke længere i særklasse 11
Prognosen i tal 20
Norge Tryk på kedlerne 21
Prognosen i tal 26
Finland En falmende stjerne 27
Prognosen i tal 33
Globalt Stabilisering efterfulgt af vending 34
Makroøkonomisk prognose 35
Finansiel prognose 36
Nordisk Økonomi er Danske Banks kvartalspublikation, som fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande
og sætter den økonomiske udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen
Globale Scenarier præsenterer vores forventninger til udviklingen i den internationale økonomi.
Som et supplement til Nordisk Økonomi og Globale Scenarier kan man på Danske Analyses hjemmeside
www.danskebank.dk/danskeanalyse altid finde bankens aktuelle syn på den økonomiske udvikling i følgende
lande/områder:
Danmark
Sverige
Norge
Finland
USA
Storbritannien
Euroland
Schweiz
Central- og Østeuropa/EMEA
Asien
3 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Danmark
Vækst – ingen genopretning
Dansk økonomi har været under pres de seneste år. Den økonomiske
aktivitet målt ved BNP er faldet med 0,6 procent fra 2. kvartal 2011
til 2. kvartal 2012, og ledigheden er højere end ved årets begyndelse.
Trods de sløje økonomiske nøgletal tør vi godt være en smule
optimistiske på dansk økonomis vegne. Vi forventer svag vækst
allerede i 2. halvår – og fremgangen forventes at fortsætte i 2013.
Baggrunden for vores forventning om vækst er blandt andet den
svagt ekspansive finanspolitik og en styrket konkurrenceevne.
Vigtigst er det dog, at både den europæiske og den amerikanske
centralbank er begyndt at adressere de vestlige økonomiers krise
mere aggressivt. Det vil smitte positivt af på dansk økonomi.
Vi forventer dog ikke, at dansk økonomi kommer til at genindhente
det tabte i løbet af prognoseperioden. Væksten vil sandsynligvis være
nok til at stabilisere arbejdsmarkedet i løbet af 2013 – men vi regner
ikke med en egentlig vending.
Lys i sigte
Dansk økonomi har været under et hårdt pres de seneste år. Siden midten af
2010 har der ikke været fremgang i dansk økonomi – og set over det seneste
år er den økonomiske aktivitet faktisk skrumpet med 0,6 procent. Det er
særligt den indenlandske økonomi, der har været under pres. Eksporten har,
omstændighederne taget i betragtning, klaret sig fornuftigt.
Den indenlandske krise har særligt haft sit afsæt i en meget lav forbrugsvækst.
Trods ekspansive tiltag har det private forbrug haft svært ved at slippe
fri af krisens åg. Det er der flere årsager til – men der er ingen tvivl om, at
den stigende ledighed og de faldende boligpriser har været med til at øge
danskernes opsparingstilbøjelighed betydeligt. Når vi kigger fremad,
forventer vi, at danskerne vil skrue en smule op for forbrugsoptimismen i takt
med, at de økonomiske udsigter lysner. Men vi mener også, at der de
kommende år er grund til at forvente forsigtige forbrugere og dermed en
forholdsvis høj opsparingskvote. Den forholdsvis høje opsparingskvote skal
ses i lyset af det massive formuetab, mange danskere har oplevet over de
seneste år, og det fortsat skrøbelige arbejdsmarked. Da de disponible
indkomster ikke forventes at stige ret meget i prognoseperioden, er der udsigt
til lav forbrugsvækst over de kommende år.
Ændringer i forhold til seneste prognose
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Dansk økonomi har været under pres
415
410 mia. kr mia. kr
405
400
395
390
385
380
375
BNP, faste priser
370
04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Aktuel prognose Tidligere prognose
2012 2013 2012 2013
BNP 0.1 1.2 0.9 1.2
Privatforbrug 0.9 1.1 1.3 1.3
Offentligt forbrug 0.0 0.7 0.0 0.7
Faste bruttoinvesteringer 1.5 1.2 3.0 0.7
Eksport 1.9 2.5 1.2 2.5
Import 2.7 2.6 1.9 2.0
Bruttoledighed (1000 personer) 163.0 166.8 163.0 160.5
Inflation 2.5 2.0 2.4 2.1
Offentlig saldo, % af BNP -3.8 0.3 -3.7 -2.5
Betalingsbalance, % af BNP 6.0 5.7 4.7 5.2
415
410
405
400
395
390
385
380
375
370
Væksten på vores eksportmarkeder tegner i 2013 til at blive lav. Samlet set er
der derfor kun grund til at forvente moderat vækst over de kommende
kvartaler. Men vi venter dog vækst – en vækst, som ikke vil være markant
lavere end den underliggende trendvækst. Vi er således forsigtige optimister
på dansk økonomis vegne. Optimismen har blandt andet sin bund i de stærke
balancer og dermed muligheden for at føre svagt ekspansiv økonomisk
politik. Dertil kommer, at eksporten også får en hjælpende hånd fra
valutakursen.
4 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sammenlignet med vores seneste prognose har vi nedjusteret vores
forventninger til væksten i 2012. Vi venter således, at dansk økonomi samlet
vil vokse med 0,1 procent i år. Faldet skyldes dog først og fremmest de
foregående kvartalers svage aktivitet. Vi venter positiv kvartalsvækst
igennem hele prognoseperioden.
Der er flere store usikkerhedsfaktorer i prognosen. Der er blandt andet en
betydelig usikkerhed knyttet til effekten af den økonomiske politik i
Danmark. Hvor meget vil de frigivne efterlønsbidrag og de kommende
skattelettelser løfte den indenlandske efterspørgsel, hvor stor effekt får
investeringsvinduet, vil kommunerne øge udgifterne som forudsat, og
hvornår kommer vi til at se effekterne af regeringens ”kickstart”? Vi har
forudsat en svagt ekspansiv effekt fra de mange tiltag – men usikkerheden er
stor, og der er mulighed for at blive positivt overrasket.
Ingen tegn på rigtigt forbrugsopsving
Fra april og frem til midten af august er der blevet udbetalt over 21,5 mia.
kroner i efterlønspenge. Det svarer til over 2,2 procent af et års disponibel
indkomst i husholdningerne. Forventningen var, at langt det meste af
udbetalingen ville blive omsat til ny opsparing, men dog også, at en mindre
del ville gå til forbrug. Den effekt har været svær at få øje på i de samlede tal,
idet privatforbruget faktisk faldt med 0,1 procent i 2. kvartal. Men det hører
med til historien, at en omlægning af proceduren for indregistrering af biler
formentlig har skubbet en hel del bilsalg fra juni til juli. Tager man højde for
det, var der faktisk en beskeden fremgang i forbruget. Dankortomsætningen
tyder på, at det er blevet afløst af en beskeden tilbagegang i 3. kvartal. Men
tager man højde for de udskudte bilsalg, er der nok i stedet tale om en
marginal fremgang. Alt i alt har udviklingen i 2. og 3. kvartal været lidt
svagere, end vi havde forventet.
Dankorttal peger nedad
4
% k/k Privatforbrug
3
Forventet ud fra Dankortomsætning
2
1
0
-1
-2
-3
-4
2005 2007 2009 2011
Kilde: Danmarks Statistik, NETS og Danske Bank
Fra 4. kvartal og frem regner vi med en noget mere normal vækst i
privatforbruget på omkring 0,3–0,4 procent i kvartalet, først og fremmest
trukket af en stigning i den disponible indkomst i 2013 på grund af
skattelettelser og rentefald. Men på grund af forbrugsfaldet gennem den
forløbne del af 2012 kommer det kun til at svare til en vækst på lige under en
procent for i år som helhed, og lige over en procent for 2013.
Samlet set befinder husholdningernes opsparing sig på et højt niveau, også
bortset fra efterlønspengene. Som vi opgør det, opsparer husholdningerne i
dag mere end dobbelt så stor en del af deres indkomst som i 2007. Den store
stigning i opsparingen er forklaringen på faldet i privatforbruget i forhold til
niveauet fra før krisen begyndte – den reale disponible indkomst i
husholdningerne er cirka 2,5 procent højere i 2012 end i 2007, men det reale
forbrug tegner til at blive cirka 2,6 procent lavere. Man må forvente, at
opsparingen før eller siden falder til et mere normalt niveau, og der derfor
kommer et opsving i forbruget. Formentlig i takt med, at udviklingen i dansk
og international økonomi bedres, og udsigterne for job og løn dermed bedres.
Men der er grund til at tro, at faldet i opsparingen kommer til at ske meget
langsomt og gradvist. Siden midten af 2007 er værdien af ejerboligerne faldet
med tæt på 20 procent. Det har efterladt boligejerne med friværdier, der i
gennemsnit er på samme niveau som i 2002 i kroner og øre. Og faldet i
priserne har været meget ujævnt fordelt geografisk, med Region Sjælland
som den hårdest ramte, efterfulgt af Hovedstaden. Det betyder, at en stor
Højt bilsalg trækker op i 3. kvartal
1.000 pr. md.
18
17
16
Nyregistrerede
15
personbiler
14
13
12
11
7 mdr.
10
gennemsnit
9
8
07 08 09 10 11 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
5 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
gruppe boligejere er teknisk insolvente eller tæt på at være det. Kombineret
med de usikre jobudsigter giver det en kraftig tilskyndelse til at spare op i de
husholdninger. Det er værd at bemærke, at selv det nuværende høje niveau
for husholdningernes opsparing kun er nok til at dække deres investeringer i
primært boliger. Det er ikke sådan, at husholdningerne har nedbragt deres
nettogæld, trods faldet i boligpriserne. På den baggrund er det også svært at
se, hvad der skulle ændre markant på husholdningernes opsparingstilbøjelighed
i 2013. Godt nok er der tegn på en stabilisering i huspriserne,
men ikke til noget, der vil genoprette husholdningernes formuer. Og udsigten
for arbejdsmarkedet tegner ikke meget anderledes end det, vi har set gennem
de sidste to-tre år.
Ingen reallønsvækst, men skattelettelser hjælper
Inflationen har atter været opadgående i takt med, at sommerens fald i
olieprisen viste sig at være midlertidigt, og på det seneste er inflationen også
presset lidt op af stigende fødevarepriser. Vi forventer dog ikke væsentlige
yderligere stigninger i energipriserne, og det betyder udsigt til lavere inflation
i 2013. Den politiske aftale er stadig, at der fra nytår skal indføres nye
afgifter på varer med sukker i, som sammen med andre afgiftsstramninger vil
hæve forbrugerprisindekset med 0,2-0,3 procent. Det betyder, at også 2013
forventes at byde på inflation over to procent trods det lave inflationspres fra
dansk og europæisk økonomi. På det seneste har der dog været politiske
diskussioner om afgifterne, som kan ende med, at det alligevel ikke går
sådan.
Første halvdel af 2012 har budt på nogle af de laveste lønstigninger, der
nogensinde er set på det private arbejdsmarked, med sæsonkorrigerede
stigninger på cirka 0,1 procent i kvartalet. I 2. halvår må man forvente lidt
større stigninger, fordi der trods alt er en vis regulering i overenskomsterne
og de lokale lønforhandlinger. Men det bliver ikke nok til at sikre stigende
realløn i 2012 og formentlig heller ikke i 2013. I 2013 kommer så til gengæld
effekten af den nye skattereform, som vil øge den disponible indkomst med
cirka seks milliarder kroner.
Boligmarkedet i dvale
Aktiviteten på boligmarkedet hidtil i år kan bedst karakteriseres som lav.
Antallet af bolighandler var i 1. halvår omkring 5 procent lavere end i 1.
halvår sidste år, og den seneste udvikling i ejendomspriserne er i bedste fald
tegn på en begyndende stabilisering. Danskerne har i et stykke tid nydt godt
af rekordlave realkreditrenter, men det har altså ikke været tilstrækkeligt til
for alvor at løfte aktiviteten på boligmarkedet og udløse permanente
prisstigninger. Det har kun har været nok til at holde hånden under markedet
og modgå negative effekter fra et svagt arbejdsmarked, udsigt til lav
indkomstfremgang og kreditopstramninger.
Antallet af boliger, der sælges på tvangsauktion, har indtil nu i år ligget på
omkring 440 om måneden. Det er en anelse højere end sidste år, hvor der i
gennemsnit blev solgt knap 420 boliger om måneden på tvangsauktion. I en
historisk kontekst er antallet af tvangsauktioner dog lavt, hvilket blandt andet
kan tilskrives de nye låneformer på boligmarkedet, herunder rentetilpasningslån
og mulighed for afdragsfrihed.
Det er vores forventning, at den begyndende stabiliseringstendens vil bide sig
fast. En egentlig vending på boligmarkedet, og herunder en kraftigt øget
Boligprisfald presser forbrugere
450
400
350
300
250
200
150
100
50 Pensionsopsaring
Anden formue
0
1999 2003 2007 2011
Kilde: Danmarks Statistik, Realkredit Danmark og Danske Bank
Kun lille fald i opsparingskvoten
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Lidt flere tvangsauktioner i år
2000
1750
1500
1250
1000
750
500
250
% af disp.
indk.
Værdi af boliger
Antal tvangsauktioner
0
85 90 95 00 05 10
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Gæld
Opsparing i % af disp. indkomst
2000
1750
1500
1250
1000
750
500
250
0
6 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
handelsaktivitet og stigende priser, vil vi efter vores vurdering ikke se, før der
tegner sig et mere stabilt makroøkonomisk billede. I den resterende del af
2012 og 2013 er der dog udsigt til fortsat forholdsvis høj ledighed og
faldende realindkomster, hvilket vil spænde ben for egentlig fremgang på
boligmarkedet. Fortsat lave realkreditrenter vil dog sikre, at boligmarkedet
vil holde sig nogenlunde stabilt. Huspriserne vil således i 2012 være knap 4
procent lavere end sidste år og omtrent uændrede næste år. Det er vigtigt at
bemærke, at prisfaldet i år skyldes teknik. Priserne faldt meget i slutningen af
sidste år, og det bevirker, at det gennemsnitlige niveau for huspriserne vil
være lavere i 2012 end i 2011. Det er vores forventning, at boligpriserne
fremadrettet vil være nogenlunde stabile.
Ledigheden stiger lidt endnu
Tre ud af de seneste fire kvartaler har budt på negativ økonomisk vækst, og
den svage efterspørgsel har sat sine spor på arbejdsmarkedet. Siden årsskiftet
er beskæftigelsen ekskl. orlov faldet med 8.000 personer. Beskæftigelsesfaldet
har medført, at køen af ledige er længere end ved årets begyndelse.
Det er dog værd at bemærke, at lønstigningerne i samme periode har været
beskedne, og arbejdstagernes løntilbageholdenhed har formentlig bidraget til
at modgå en yderligere forringelse af arbejdsmarkedet.
Faldet i beskæftigelsen har især været koncentreret i den offentlige sektor. I
2012 er den offentlige beskæftigelse indtil videre faldet med 6.000 personer.
Til gengæld har beskæftigelsen i den private sektor været omtrent uændret i
år. Denne udvikling betyder, at andelen af beskæftigede i den offentlige
sektor aktuelt er på det laveste niveau i tre år – omkring 30 procent af de
beskæftigede er ansat i den offentlige sektor. Svækkelsen af arbejdsmarkedet
bunder altså hovedsageligt i konsolideringen af den offentlige sektor, mens
den private beskæftigelse faktisk har været stabil på trods af den svage
udvikling i efterspørgslen. Spørgsmålet er imidlertid, om der er udsigt til en
forsinket tilpasning på det private arbejdsmarked i lyset af de seneste
kvartalers skuffende vækst i dansk økonomi.
Stabile huspriser
107.5
105.0 2006=100 2006=100
102.5
100.0
97.5
Husprisindeks, DST
95.0
92.5
90.0
87.5
85.0
82.5
06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Beskæftigelsen falder
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
107.5
105.0
102.5
100.0
97.5
95.0
92.5
90.0
87.5
85.0
82.5
De ledende indikatorer for arbejdsmarkedet peger i hvert fald samstemmende
på yderligere svækkelse på arbejdsmarkedet på den korte bane. Således
venter forbrugerne, at ledigheden vil stige, og virksomhederne, at
beskæftigelsen vil falde de kommende måneder. Det tyder altså på, at den
seneste svage økonomiske udvikling vil ramme det private arbejdsmarked de
kommende kvartaler. Vi vil derfor formentlig se et fald i den private
beskæftigelse i den resterende del af 2012. Den økonomiske vækst vil
igennem prognoseperioden svare nogenlunde til den underliggende
produktivitetsudvikling i dansk økonomi, og da lønstigningerne samtidig
ventes at ligge på et lavt niveau til næste år også, så vil det private
arbejdsmarked formentlig forholde sig stabilt i 2013 – dog uden plads til
egentlig fremgang. En væsentlig ubekendt faktor er beskæftigelseseffekten af
regeringens ”kickstart”, der indtil videre har været svær at få øje på. Som
beskrevet længere nede, skal vi formentlig hen i 2013, før der for alvor
kommer gang i de planlagte fremrykninger af offentlige investeringer og
renovering af almennyttige boliger. Det vil kunne give et lille løft til
beskæftigelsen inden for bygge- og anlægssektoren. Endelig venter vi en
yderligere konsolidering i den offentlige beskæftigelse i de kommende
kvartaler, før den vil stabilisere sig i løbet af næste år.
Konsolidering af den offentlige beskæftigelse
31.0
% af samlet beskæftigelse
30.5
30.0
29.5
29.0
Offentlig beskæftigelse
28.5
28.0
27.5
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
31.0
30.5
30.0
29.5
29.0
28.5
28.0
27.5
7 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
For hele 2012 er det vores forventning, at den samlede beskæftigelse vil være
14.000 personer lavere end i 2011. I 2013 vil beskæftigelsen være yderligere
9.000 personer lavere. Det vil forplante sig i en højere ledighed, som vi
forventer, vil vokse med 1.000 personer i år og knap 4.000 personer næste år.
Stigningen i ledigheden kommer til trods for indfasningen af dagpengereformen
næste år, som alt andet lige trækker ned i ledigheden.
Begrænset investeringslyst
2012 har indtil videre ikke budt på det ventede løft i investeringsaktiviteten.
Boliginvesteringerne er faldet i årets første to kvartaler til trods for planer om
renovering af almennyttige boliger. De foreløbige tal for de offentlige
investeringer i år giver heller ikke stor tro på, at den planlagte fremrykning af
offentlige investeringer i forbindelse med ”kickstarten” vil levere noget
markant vækstbidrag i år. Endelig ligger erhvervsinvesteringerne på et lavt
niveau til trods for, at der efterhånden er blevet opbygget et pænt
investeringsefterslæb. For sidstnævntes vedkommende kan kreditopstramningerne
i den finansielle sektor spille en negativ rolle.
Udsigt til yderligere ledighedsstigning
50
30
10
-10
-30
-50
diffusion diffusion
Forbrugernes ledighedsforventning
Industriens
beskæftigelsesforventninger
08 09 10 11 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Byggeriets
beskæftigelsesforventninger
50
30
10
-10
-30
-50
Vi venter en lille fremgang i investeringsaktiviteten i prognoseperioden.
Erhvervsinvesteringerne vil blandt andet blive trukket op af de planlagte
investeringer i metroen og Femern-forbindelsen samt øgede energiinvesteringer.
Derudover må det såkaldte investeringsvindue, som øger
afskrivningsgrundlaget for private investeringer med 15 procent frem til
udgangen af 2013, også forventes at give anledning til en øget
investeringsaktivitet. Ydermere venter vi, at de hidtil udeblevne tiltag i
forbindelse med regeringens ”kickstart” i et vist omfang vil få en forsinket
virkning, som vil vise sig frem mod begyndelsen af næste år. Det vedrører
særligt planerne om boligrenovering. Vi skønner således, at investeringerne i
år vil vokse omkring 1,5 procent og næste år omkring 1,2 procent.
Lav kronekurs redder eksporten
Eksporten har igen i år stjålet overskrifter på baggrund af en overraskende
positiv udvikling. 2. kvartal blev det bedste kvartal for danske
vareeksportører siden 2. kvartal 2008. Eksportvirksomhederne har fået en
hjælpende hånd fra den seneste svækkelse af den nominelle effektive
kronekurs. Således nåede kronekursen i juli i år det laveste niveau siden
slutningen af 2002. Den lave kronekurs har gjort danske varer billigere og
dermed nemmere at afsætte, og det har modgået den negative effekt fra faldet
i den økonomiske vækst på de vigtigste eksportmarkeder, som også har ramt
eksportørerne i år. Kronekursen er den seneste tid så småt begyndt at bevæge
sig opad igen, hvilket alt andet lige vil have en negativ effekt på eksporten.
Stigningen skyldes dog særligt de tiltag, den amerikanske centralbank
annoncerede på sit møde i september, som skal lempe den amerikanske
pengepolitik og sætte fart på opsvinget i amerikansk økonomi. Lykkedes det
for centralbanken, kan eksportvirksomhederne altså se frem til højere vækst i
amerikansk økonomi, og dermed en højere efterspørgsel efter danske varer
fra den anden side af Atlanten. Vi venter, at eksporten samlet set vil vokse
med knap 2 procent i år og omkring 2,5 procent næste år.
Væksten i importen har været noget mere beskeden sammenlignet med
eksportfremgangen. Den svage importfremgang skyldes dels den lave
kronekurs, som har gjort det dyrere at importere, men mere grundlæggende,
at importbehovet har været lille grundet den lave indenlandske efterspørgsel.
Vi venter en lille fremgang i den indenlandske efterspørgsel trukket frem af
Investeringstørke
90.0
85.0
80.0
75.0
70.0
mia. kr Faste bruttoinvesteringer, mia. kr
faste priser
90.0
85.0
80.0
75.0
70.0
65.0
65.0
00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Fald i kronekursen hjælper eksporten
112.5
110.0
107.5
105.0
102.5
100.0
97.5
95.0
Effektiv nominel kronekurs indeks
92.5
00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
112.5
110.0
107.5
105.0
102.5
100.0
97.5
95.0
92.5
8 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
både stigende privatforbrug og øget investeringsaktivitet. Den samlede
import vil således i år vokse godt 2,5 procent i år og næste år.
Overskuddet på betalingsbalancens løbende poster satte i juni måned rekord,
da det nåede et historisk højt niveau opgjort over en enkelt måned. Det er
vores forventning, at der også de kommende år vil være udsigt til et stort
betalingsbalanceoverskud, da den svage indenlandske efterspørgsel vil sikre
et fortsat stort opsparingsoverskud over for udlandet. Vi venter, at
overskuddet vil udgøre cirka 6 procent af BNP i 2012 og 2013.
Det offentlige forbrug vokser igen
2011 bød på det største fald i det offentlige forbrug siden 1984. De seneste to
kvartaler har derimod budt på vækst i det offentlige forbrug på omkring en
kvart procent, og det er vores forventning, at vi vil opleve yderligere positiv
vækst i det offentlige forbrug de kommende kvartaler – formentlig i samme
størrelsesorden, som vi har set hidtil i år.
Regeringens ”kickstart”, samt udbetalingen af efterlønsbidraget øger de
offentlige udgifter i år, og dermed underskuddet, som vil lande på knap 4
procent af BNP. Det vil i givet fald være første gang under krisen, at
budgetunderskuddet ikke holder sig inden for EU’s krav på 3 procent af
BNP. Næste år vil underskuddet lige akkurat være vendt til et overskud. I
2013 træder regeringens skattereform i kraft, hvilket blandt andet åbner op
for muligheden for straksbeskatning af kapitalpension. Det kan potentielt
give en engangsindtægt på mere end 150 mia. kroner næste år. Vi venter, at
straksbeskatningen vil indbringe omkring 50 mia. kroner, hvilket er den
væsentligste årsag til, at vi næste år regner med et lille overskud på den
offentlige saldo. Der er dog stor usikkerhed omkring størrelsen på dette
beløb, og det er ydermere vigtigt at understrege, at der er tale om en
engangsindtægt, som ikke forbedrer den strukturelle saldo.
Betalingsbalanceoverskuddet vokser igen
130 mia. kr mia. kr
110
90
70
50
30
10
Vækst i det offentlige forbrug
111 mia. kr mia. kr
109
107
105
103
101
99
Betalingsbalancen, 12 mdr. akk.
04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Offentligt forbrug,
faste priser
04 05 06 07 08 09 10 11
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
130
110
90
70
50
30
10
111
109
107
105
103
101
99
ØMU-gælden vil i år falde til 45,6 procent af BNP og næste år til yderligere
42,8 procent af BNP. At gælden falder skyldes, at staten allerede har taget hul
på finansieringen af underskuddet i år og underskuddet (ekskl. indtægten fra
straksbeskatningen af kapitalpension) næste år, som rent teknisk dækkes ved
træk på statens konto i Nationalbanken. Dermed påvirkes ØMU-gælden ikke.
Ydermere er det vores forventning, at engangsindtægten i forbindelse med
straksbeskatningen af kapitalpension, uanset størrelsen, i første omgang vil
blive placeret på statens konto i Nationalbanken, og dermed ikke trække ned i
ØMU-gælden næste år. Regeringen har dog forpligtet sig til at bruge
engangsindtægten til at nedbringe den offentlige gæld. Igen er det vigtigt at
understrege den store usikkerhed knyttet til denne forventning
Midlertidigt stort underskud på den offentlige saldo
6 % af BNP % af BNP
5
4
3
2
Offentlige saldo
1
0
-1
-2
-3
EU krav (-3 % af BNP)
-4
05 06 07 08 09 10 11 12 13
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
9 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Danmark: Prognosen i tal
Forsyningsbalance 2011 2010 2011 2012 2013
mia. kroner (årets priser)
Privatforbrug 867,9 1,9 -0,8 0,9 1,1
Offentligt forbrug 511,3 0,3 -1,3 0,0 0,7
Faste bruttoinvesteringer 309,8 -3,7 0,2 1,5 1,2
- Erhvervsinvesteringer 186,9 -4,3 -4,1 6,8 3,3
- Boliginvesteringer 83,3 -7,4 8,8 -9,9 2,1
- Offentlige investeringer 39,6 8,5 5,2 3,2 -7,8
Væksbidrag fra lagerændringer 2,8 1,0 0,3 -0,1 0,1
Eksport 957,2 3,2 7,0 1,9 2,5
- Vareeksport 599,4 3,7 6,0 0,8 2,5
- Tjenesteeksport 357,8 2,5 8,4 3,7 2,3
Import 862,5 3,5 5,2 2,7 2,6
- Vareimport 562,4 3,9 5,3 3,3 2,9
- Tjenesteimport 300,1 2,8 5,1 1,7 1,9
Vækstbidrag fra nettoeksporten 94,7 0,0 1,2 -0,3 0,1
Bruttonationalprodukt 1786,5 1,3 0,8 0,1 1,2
Økonomiske nøgletal 2010 2011 2012 2013
Betalingsbalancen, mia. kr. 97,4 118,2 110,0 108,0
- % af BNP 5,6 6,6 6,0 5,7
Offentlig sektors saldo, mia. kr. -44,0 -32,8 -70,0 5,0
- % af BNP -2,5 -1,8 -3,8 0,3
Offentlig bruttogæld, mia. kr. 752,8 830,9 830,0 805,0
- % af BNP 42,9 46,6 45,6 42,8
Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2775,0 2766,8 2753,3 2743,5
Bruttoledigheden (1000 pers.) 164,5 162,1 163,0 166,8
- % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,3 6,2 6,2 6,4
Oliepris - dollar pr. tønde 80,0 112,0 111,0 103,0
Huspriser, % å/å 2,8 -2,8 -3,9 -0,2
Timeløn i industrien, % å/å 2,6 2,3 2,0 1,9
Forbrugerpriser, % å/å 2,3 2,8 2,5 2,0
Finansielle nøgletal 06-07-12 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.
Repo-rente 0,20 0,30 0,40 0,40
2-årig swap-rente 0,65 0,65 0,70 0,75
10-årig swap-rente 1,87 2,00 2,10 2,25
EUR/DKK 745,6 746 745 745
USD/DKK 578,5 553 552 573
Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Reuters EcoWin, Danske Bank
10 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sverige
Ikke længere i særklasse
Svensk økonomi har klaret sig godt i kølvandet på finanskrisen, men
selv om Sverige på mange måder stadig er i en misundelsesværdig
position, så ser det nu ud til, at Sverige må omstille sig til en ny
‘normalsituation’. Vi venter afdæmpet vækst fremover, og der er
også udsigt til lav inflation og stigende ledighed på kort sigt. Svensk
økonomi har derfor brug for en fortsat lempelig pengepolitik, mens
der nok ikke kan regnes med flere finanspolitiske lempelser efter den
seneste omgang stimuli.
Den vigtigste risikofaktor for svensk økonomi er den skrøbelige
finanspolitiske situation og den svage konkurrenceevne – og dermed
lave import – i dele af euroområdet. Usikkerheden om de
automatiske finanspolitiske opstramninger i USA, der træder i kraft i
starten af 2013, bidrager imidlertid også til risikoen for en nedtur i
den eksportafhængige svenske økonomi. Dertil kommer risikoen for
et tilbageslag på det svenske boligmarked, der i givet fald kan betyde,
at de svenske banker bliver tvunget til at finansiere sig på det
internationale interbankmarked.
På baggrund af vores internationale prognose og de ovennævnte
risikofaktorer venter vi en vækst i Sverige på 1 % i år og 1,25 %
næste år. Det vil trods vores lave skøn for den potentielle vækst ikke
være nok til at reducere den store ledige kapacitet i svensk økonomi.
Ledigheden ligger i øjeblikket på omkring 7,5 %, og vi venter, at den
stiger på kort sigt, idet opsigelserne og beskæftigelsesindikatorerne
allerede nu peger mod lavere jobvækst og højere ledighed.
Situationen på arbejdsmarkedet forværres yderligere af en konstant
vækst i arbejdsstyrken. Vi venter, at ledigheden topper på lidt over
8 % i starten af næste år for så at begynde at falde i 2. halvår 2013,
når der igen kommer mere gang i beskæftigelsen.
Den globale økonomi – vækst og investeringer
20
% å/å % å/å
15
>
-30
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: National Institute of Economic and Social Research (NIESR).
Egne beregninger.
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
Inflationspresset vil være lavt i hele prognoseperioden. Vi venter en
samlet inflation i år på 1 %, og inflationen fortsætter ned til 0,75 % i
2013. Inflationen vil først nærme sig inflationsmålet på 2 % igen, når
der er etableret et mere robust opsving i svensk økonomi, og
Riksbanken begynder at sætte renten op. Det vil formentlig ikke ske i
prognoseperioden.
Vi venter, at Riksbanken nedsætter renten igen på kort sigt – i hvert
fald til 1 % – og reporenten ventes derefter at blive holdt uændret i
mere end et år. Det vil modvirke tendensen til en stærkere svensk
krone, men vil ikke være tilstrækkeligt til at forhindre en styrkelse af
valutaen i prognoseperioden.
11 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sverige omstiller sig til anæmisk miljø
Der er kun udsigt til en meget langsom genopretning af den globale økonomi
i den kommende periode. Samtidig er der en høj risiko for endnu en nedtur i
verdensøkonomien. Det skyldes bl.a. risikoen for, at
statsobligationsmarkederne i nogle af eurolandene igen kommer under pres,
udsigten til automatiske finanspolitiske opstramninger i USA i starten af
2013 og risikoen for, at boligmarkedet i Kina bryder sammen og dermed
sender kinesisk økonomi ud i en hård landing.
De globale investeringer har derfor stort set ligget stille, og det går hårdt ud
over den svenske eksportindustri, der overvejende består af virksomheder,
der producerer ‘input’- og investeringsgoder. Når dertil kommer en kraftig
styrkelse af den svenske krone, så befinder svensk eksportindustri sig mildt
sagt i et vanskeligt miljø.
Verdensmarkedet og svensk eksport
% å/å
% å/å
12,5
Svensk eksport, mængde
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5 Verdensmarkedsvækst, mgd.
-10,0
-12,5
98 00 02 04 06 08 10 12
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
-10,0
-12,5
Set i et svensk perspektiv, så er væksten i importefterspørgslen på
eksportmarkederne (den svenske verdensmarkedsvækst) det mest relevante
udtryk for den internationale efterspørgsel, og den ventes kun at blive på
3,6 % i år. Vi venter imidlertid en lille bedring i løbet af næste år, så den
svenske verdensmarkedsvækst kommer op over 4 % for 2013 som helhed.
Styrkelsen af den svenske krone og sammensætningen af den internationale
efterspørgsel reducerer de positive virkninger for svensk eksport af en
stigning i verdensmarkedsvæksten, og vi venter derfor, at de svenske
eksportører vil miste markedsandele gennem hele prognoseperioden. Vi
venter en vækst i svensk eksport på 0,5 % i år og 2,6 % næste år. Selv om det
betyder en løbende forbedring i eksporten i prognoseperioden, så er det
skuffende set bl.a. i lyset af, hvor følsom Sverige er over for den
internationale konjunkturudvikling.
Stabiliseringspolitik giver lempelige finansielle og
økonomiske forhold i hele prognoseperioden
Fremtidsudsigterne på globalt plan er en afgørende faktor, når man skal
vurdere udsigterne for en lille, åben økonomi som den svenske, men den
økonomiske politik, de finansielle forhold og udviklingen på
aktivmarkederne spiller samtidig en større og større rolle. Det er ikke nok at
se på de pengepolitiske renter eller finanspolitikken. Man på også tage andre
elementer, der påvirker adgangen til – og prisen på – kapital i betragtning.
Det gælder bl.a. udviklingen i valutakursen og aktivpriserne.
Riksbanken har – noget tøvende – nedsat renten det seneste år, og vi venter
flere rentenedsættelser på kort sigt. Her ligger vi på linje med
finansmarkederne, der venter ‘lave renter i en lang periode, ikke mindst når
det gælder de lange renter. Vi venter, at den økonomiske politik på kort sigt
vil lægge en dæmper på – men ikke forhindre – en styrkelse af den svenske
krone.
Kilde: NIESR, Konjunkturinstituttet (KI) og Sveriges Statistik (SCB).
Egne beregninger.
Svagere offentlige finanser
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
I juliudgaven af Nordisk Økonomi forudså vi, at finanslovsforslaget fra den
svenske regering kunne indeholde betydelige lempelser, og den forventning er
så rigeligt blevet opfyldt. Regeringen har bebudet ufinansierede reformer på
20-25 mia. svenske kroner om året i de kommende to år, der først og fremmest
vil omfatte nye investeringer i infrastruktur og jobskabelse for de unge.
Kommunernes dispositionsmuligheder er ganske vist fortsat hegnet godt og
grundigt ind af kravene om balance på budgettet, men vi venter alligevel en
stigning i de finanspolitiske stimuli på op til 0,5 procentpoint i
12 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
prognoseperioden. Størstedelen af lempelserne ventes imidlertid ikke at vise
sig i det offentlige forbrug eller de offentlige investeringer, men vil formentlig
blive kanaliseret ud i økonomien via private investeringer. Derfor venter vi
faldende vækst i det offentlige forbrug i de kommende år til trods for den
ekspansive finanspolitik. Samlet set ventes den offentlige forbrugsvækst at
aftage fra1,9 % i 2011 til 0,9 % i 2012 og 0,7 % i 2013.
De finanspolitiske lempelser vil ikke slå de offentlige finanser i stykker, men
det kan blive meget svært at opfylde målsætningen for budgetoverskuddet,
idet regeringen ser langt mere positivt på den fremtidige udvikling i svensk
økonomi, end vi og de fleste andre analytikere gør. Det gælder især, når vi
anvender vores egne skøn for den langsigtede udvikling i Sverige, der stort
set ikke levner plads til flere stimuli ud over de allerede gennemførte. Vi
venter kort sagt, at der vil være behov for at stramme op på lidt længere sigt,
dvs. på den anden side af vores prognosehorisont. I prognoseperioden venter
vi et offentligt opsparingsunderskud på 0,5-1,0 % af BNP, og det vil sende
den offentlig gæld op over 0,5 % af BNP.
En anden vigtig faktor, når man skal vurdere de underliggende økonomiske
og finansielle forhold, som vores prognose bygger på, er den forventede
udvikling i aktivpriserne. Ser vi først på det indenlandske aktiemarked, der
har vist en stærk udvikling de seneste par år, så venter vi nu, at aktiekurserne
vil ligge nogenlunde uændret i de kommende kvartaler. Vi venter dermed, at
den fundamentale kobling mellem den nominelle økonomiske vækst og
residualindkomsten (egenkapitalforrentningen) vil blive genetableret.
Et område, der uden tvivl fortsat vil tiltrække sig stor opmærksomhed, er det
svenske boligmarked. Udviklingen på boligmarkedet spiller ikke bare en
vigtig rolle for forbruget via formueeffekten, men er også afgørende for
bankerne på grund af deres store beholdninger af realkreditobligationer.
Boligpriserne er i gennemsnit steget omkring 7,5 % om året i de seneste år, og
samtidig er husholdningernes gældskvote steget fra under 100 % til 175 % af
de disponible indkomster. Det er relativt meget set både i et historisk og
internationalt perspektiv og er årsagen til, at vi fortsat mener, at det svenske
boligmarked er 20-30 % overvurderet. Det betyder imidlertid ikke
nødvendigvis, at boligpriserne er på vej til at kollapse. Som beskrevet i
tidligere analyser, så ser vi gode muligheder for, at vi fremover vil få små
nominelle ændringer i boligpriserne i kombination med fortsat høj vækst i
husholdningernes indkomster. Udsigten hertil understøttes ikke mindst af et
strukturelt lavt udbud af boliger i de meste dynamiske områder af Sverige.
Boligpriserne falder
12,5
10,0
% å/å % å/å
7,5
5,0
Huspriser
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: KI og SCB. Egne beregninger.
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
13 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
I vores hovedscenarie venter vi imidlertid en delvist nominel og delvist real
tilpasning på boligmarkedet. Indkomsterne ventes således at stige mere end
boligpriserne i en længere periode, og det vil klare en del af tilpasningen på
boligmarkedet. Resten af den nødvendige tilpasning forventes at ske via et
fald i boligpriserne på 5-10 % om året i prognoseperioden.
Effekten af den økonomiske politik og de overordnede finansielle forhold på
økonomien kan illustreres via et indeks for de finansielle/økonomiske forhold
(FCI/ECI). Selvom et sådant aggregeret mål ikke er helt præcist, da det bl.a.
ikke tager højde for samspillet mellem de forskellige finansielle markeder og
den økonomiske politik, mener vi, at det giver et rimeligt billede af de
finansielle forhold. Da vi gerne vil måle den reale effekt af de finansielle
forhold, korrigerer vi desuden normalt for inflationsudviklingen.
De finansielle og økonomiske forhold i Sverige er lempelige – først og
fremmest på grund af det lave renteniveau, voksende finanspolitiske stimuli
og en fortsat undervurderet valuta – og de vil derfor understøtte realvæksten i
svensk økonomi på kort sigt. Udsigten til faldende inflation, en stærkere
svensk krone og en formueeffekt, der går fra positiv til negativ, betyder
imidlertid, at de reale finansielle forhold bliver mindre ekspansive på lidt
længere sigt, og vitaminindsprøjtningen fra de finansielle forhold til svensk
økonomi vil dermed blive mindre.
Den økonomiske politik og de finansielle forhold
giver økonomien en kraftig vitaminindsprøjtning
104,0
103,0
101,0
100,0
99,0
98,0
Indeks (1997=100)
102,0
[> 100] Ekspansiv
FCI I
[< 100] Kontraktiv
MCI
ECI
FCI II
98 00 02 04 06 08 10 12
104,0
103,0
102,0
101,0
100,0
99,0
98,0
Note: MCI er valutakurser og renter. FCI I er MCI plus aktiemarked.
FCI II er FCI I plus boligpriser. ECI er MCI plus den
konjunkturjusterede offentlige budgetsaldo. En værdi over 100
indikerer, at de finansielle forhold og/eller den økonomiske politik
trækker væksten op, mens en værdi under 100 indikerer, at de
finansielle forhold og/eller den økonomiske politik trækker væksten
ned. Alle tal er inflationskorrigerede og udtrykt i mængde.
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
Vi venter usædvanligt stabil vækst i investeringerne
Der var betydelig ledig kapital i svensk økonomi oven på finanskrisen, men
den blev hurtigt absorberet af høj international og indenlandsk efterspørgsel.
Da der samtidig har været rigelige lånemuligheder til en rimelig rente, er
investeringsniveauet steget konstant siden sommeren 2009. Til trods herfor er
investeringsniveauet endnu ikke tilbage på niveauet fra før krisen, og
kapacitetsudnyttelsen er steget støt, hvilket peger mod negative
nettoinvesteringer.
Der er løbende behov for at genopbygge produktionskapaciteten og forny
dele af produktionsapparatet i Sverige, så der bliver skabt grundlag for en
omstrukturering af svensk økonomi. Da der samtidig er et strukturelt
underskud af boliger, burde investeringsudsigterne for Sverige umiddelbart
være lyse.
På den anden side giver risikoen for svigtende efterspørgsel som følge af
krisen på mange af Sveriges vigtigste eksportmarkeder stor usikkerhed i
virksomhederne, og de vil derfor være mere forsigtige med at foretage nye
investeringer. Desuden svækkes de positive udsigter for boliginvesteringerne
af høj gældsætning blandt husholdningerne til trods for store offentlige
tilskud bl.a. til boligrenovering.
De offentlige investeringer ventes fortsat at ligge på et højt niveau i hele
prognoseperioden, bl.a. fordi der er udsigt til store investeringer i
infrastruktur, men vi venter dog et mindre vækstbidrag fra de offentlige
investeringer end i de seneste år, når vi ser længere ind i 2013.
Investeringerne vender tilbage
10,0
% å/å
% af pot.
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
-7,5
Produktivitetsgab >>
-10,0
-12,5
-15,0
-17,5

Nordisk Økonomi
Lav produktivitet hjælper arbejdsmarkedet
Det svenske arbejdsmarked har været en kilde til undren lige siden starten på
‘den store recession'. Udviklingen på arbejdsmarkedet har således været mere
positiv, end man skulle have forventet i betragtning af det kraftige fald i
efterspørgslen. Det skyldes delvist, hvad nogle iagttagere har beskrevet som
en fleksibel reaktion både fra fagforeningernes og arbejdsgivernes side.
Knowhow blev holdt intakt og ledigheden holdt i skak via en relativt stor
reduktion i antallet af arbejdstimer til gengæld for færre fyringer og en
mindre løntilbagegang, end der ellers skulle have været gennemført. De fleste
økonomer så dette som et eksempel på traditionel hamstring af arbejdskraft,
der automatisk giver lavere produktivitet. Det vil så normalt medføre lavere
overskud i virksomhederne og dermed i den sidste ende flere fyringer på
grund af de ufleksible (time)lønninger. Arbejdsgivernes gambling gav
imidlertid bonus, da efterspørgslen vendte kraftigt tilbage efter blot nogle få
kvartaler. Produktiviteten er (til alt held for arbejdsmarkedet) vedblevet med
at være exceptionelt lav i betragtning af, at Sverige har befundet sig i en
konjunkturopgang, og beskæftigelsen er derfor igen steget til niveauet fra før
krisen. Samtidig er ledigheden faldet i forhold til toppen i 2009, selv om den
fortsat er høj.
Udviklingen i de offentlige finanser i en række vestlige økonomier har
sammen med mindre lyse udsigter for flere af de vigtige vækstøkonomier
skabt nervøsitet i de seneste måneder, og det peger mod en relativt kraftig
opbremsning i produktionen og antallet af arbejdstimer i Sverige – en
udvikling der allerede er synlig i en række arbejdsmarkedsindikatorer som
f.eks. fyringsvarslerne. Forudsat at det normale konjunkturmønster er
nogenlunde intakt, burde beskæftigelsen ikke vokse meget i 2012 og 2013,
og ledigheden må derfor ventes at stige, da der vil være en strukturelt
betinget tilgang til arbejdsmarkedet. Ledighedsstigningen ser dog ud til at
blive relativt moderat. Vi venter, at ledigheden topper i begyndelsen af næste
år på et niveau lidt over 8 %, dvs. 0,5 procentpoint over det nuværende
niveau. Ledigheden ventes at falde igen i slutningen af prognoseperioden, i
takt med at der igen kommer mere gang i svensk økonomi.
Den forventede udvikling på arbejdsmarkedet understreger under alle
omstændigheder de strukturelle udfordringer, svensk økonomi står over for,
ikke mindst når det gælder risikoen for, at dele af befolkningen rammes af
langtidsarbejdsløshed. En række analytikere har da også justeret deres skøn
for udviklingen i den potentielle økonomiske vækst og/eller ledigheden på
længere sigt, hvilket rimer godt med vores opfattelse af, at der sker et
strukturelt skifte i forbindelse med finanskrisen. Det er i øvrigt et emne, der
er blevet taget op af Riksbankens øverste direktør Stefan Ingves, som det
fremgår af referatet af det pengepolitiske møde i september.
Rolig udvikling på arbejdsmarkedet
4700
1000
4600
>
4000
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
15 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Væksten i de disponible indkomster styrtdykker
Udsigten til, at antallet af arbejdstimer kun stiger lidt i prognoseperioden, og
at jobvæksten samtidig vil være lav, betyder, at vi venter en kraftig
opbremsning i husholdningernes reale disponible indkomster til trods for en
relativt stor fremgang i timelønningerne. De reale disponible indkomster steg
hele 3,3 % i 2011, og vi venter næsten lige så imponerende indkomstvækst på
2,8 % i 2012. Der er imidlertid udsigt til et dramatisk fald i væksten i de
disponible indkomster til 1 % næste år. Samtidig er nettoformueeffekten
negativ (boligpriserne ventes at falde, og aktiekurserne stiger kun svarende til
den nominelle økonomiske vækst), hvilket bestyrker forventningen om et
miljø, der ikke giver de bedste forudsætninger for privatforbruget.
Vi har samtidig valgt at antage, at opsparingskvoten fortsat vil være høj på
grund af stigende usikkerhed om udviklingen fremover, hvilket dog kan betyde,
at privatforbruget kan overraske positivt, hvis udsigterne for økonomien lysner
på kort sigt. Alt i alt tegner det relativt pænt for privatforbruget under de givne
omstændigheder, og vi venter, at forbrugsvæksten falder fra 2,2 % i 2011 til
1,7 % i 2012 og 2013.
Lagerudviklingen
Efterspørgslen har været kraftigt voksende, lige siden finanskrisen toppede i
vinteren 2008/09, hvor vi også så en betydelig lagerreduktion på globalt plan.
Især den indenlandske efterspørgselsvækst har været høj, hvilket har medført
en exceptionelt stor stigning i importefterspørgslen. Det har i længere
perioder presset nettoeksporten helt i bund, mens lagrene har givet et stort
vækstbidrag under hele opsvinget. I de seneste kvartaler har vi imidlertid set
en meget positiv udvikling i den internationale efterspørgsel efter svenske
eksportvarer og en relativt stabil udvikling i den indenlandske efterspørgsel,
og nettoeksporten er derfor begyndt at bidrage mere til væksten. De
foreløbige nationalregnskabstal peger mod et positivt vækstbidrag fra
nettoeksporten på 0,8 procentpoint for finansåret 2012. Givet de svage
vækstudsigter for verdensøkonomien og en fortsat stærk svensk krone venter vi
imidlertid et lille negativt vækstbidrag fra nettoeksporten i prognoseperioden.
Lagrene skal nu igen tilpasses en situation med lavere efterspørgsel, og det
ventes at betyde et relativt stort negativt vækstbidrag fra lagrene i 2012 og et
mere neutralt vækstbidrag i 2013, når det igen begynder at gå fremad.
Lav økonomisk vækst både i 2012 og 2013
Vi har ovenfor set på nogle af de vigtigste elementer i det svenske
konjunkturforløb. Der var pæn vækst i svensk økonomi på 3,9 % i 2011 til
trods for en sløj udvikling sidst på året. Det lave udgangspunkt i 2012
opvejes imidlertid af en stærk start på året, og det er sammen med de nye
finanspolitiske lempelser den vigtigste grund til, at vi har oprevideret
prognosen for 2012. Indikatorerne peger mod en ny afmatning i 2. halvår.
Samlet set venter vi en meget beskeden stigning i den økonomiske aktivitet
på 1,0 % i 2012. Det skyldes ikke blot det lave udgangspunkt, men også at
den økonomiske vækst trækkes ned af lavere eksportvækst og det negative
vækstbidrag fra lagrene. Ser vi længere frem, så skal Sverige desuden kæmpe
med effekten af en stærkere valuta og vil samtidig stå over for betydelige
finanspolitiske stramninger på eksportmarkederne, og selv om de negative
virkninger heraf delvist vil blive opvejet af den lempelige indenlandske
økonomiske politik, så vil eksporten blive ramt. Vi venter på den baggrund
kun en lille fremgang i væksten i svensk økonomi til 1,3 % i 2013.
Opsparingskvoten falder
6
6
% å/å Disponibel indkomst, mgd. % å/å
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
Privatforbrug, mgd.
0
-1
-1
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
Ingen hjælp til økonomien fra nettoeksporten
2,5 15
p.p.
Import (mgd.) >> % å/å
2,0
10
1,5
5
1,0
0,5
0
-5
0,0

Nordisk Økonomi
Vækst, arbejdstimer og produktivitet
Produktiviteten (produktionen per arbejdstime) har, som vi tidligere har været
inde på, været overraskende lav siden 2007, og vi har løbende overvurderet
den. Det er også den vigtigste grund til, at vi samtidig har overvurderet
ledigheden i kølvandet på finanskrisen. Sidst i 2010 så vi så endelig de første
spæde tegn på en bedring i produktiviteten, og den positive udvikling
fortsatte ind i 2011. I de seneste nationalregnskabstal er
produktivitetsudviklingen så desværre blevet nedrevideret igen, hvilket
skygger for det ellers positive billede af et produktivt svensk erhvervsliv.
Nedrevideringen stemmer imidlertid fint med vores mindre optimistiske syn
på den potentielle vækst i svensk økonomi, hvor vi har taget i betragtning, at
der stadig er forældet kapitalapparat, der ikke er fuldt afskrevet. Det er
sammen med udsigten til lav – til tider endda negativ – efterspørgselsvækst
forklaringen på vores meget beskedne forventninger til
produktivitetsudviklingen. Sverige havde ganske vist en produktivitetsvækst
på 1,7 % i 2011, men vi venter et fald i produktiviteten på 0,8 % i 2012 og et
lige så svagt resultat i 2013. Det betyder, at produktivitetsstigningerne i
prognoseperioden vil ligge langt under det normale niveau for svensk
økonomi.
Når dertil kommer de seneste overenskomster på det svenske arbejdsmarked,
så vil omkostningspresset fortsat være højt, idet lønomkostningerne ventes at
stige langt hurtigere end produktiviteten. Der er udsigt til en vækst i
enhedslønomkostningerne på hele 4,4 % i år, hvilket absolut ikke er
konkurrencedygtigt. Næste år venter vi imidlertid uændrede
enhedslønomkostninger, og det er nødvendigt, hvis ikke svensk erhvervslivs
internationale konkurrenceevne fuldstændigt skal udraderes. Lav
international og indenlandsk efterspørgsel og dermed lav kapacitetsudnyttelse
vil imidlertid som nævnt afbøde effekten af de høje gennemsnitlige
enhedslønomkostninger på inflationen, og disse faktorer ventes også at holde
lønomkostningspresset nede, når vi ser lidt længere frem i tiden. De høje
enhedslønomkostninger kan dog på kort sigt blive en hindring for, at
Riksbanken griber hurtigere og mere beslutsomt ind i forhold til de mørkere
udsigter for økonomien, hvilket især er bekymrende, fordi den pengepolitiske
teori og mange økonometriske modeller peger mod et klart behov for en
negativ realrente.
Riksbanken og inflationsmålet
De mørkere udsigter for den globale økonomi kunne let lede til den
konklusion, at der ikke er grund til at bekymre sig om inflationen.
Muligheden for en brat stigning i inflationen kan dog ikke helt udelukkes,
bl.a. på grund af de meget betydelige penge- og finanspolitiske lempelser, der
er gennemført i Sverige. Nogle ser endda en risiko for hyperinflation, fordi,
de mener, at visse centralbanker ‘monetariserer’, dvs. finansierer, den
offentlige gæld bl.a. via obligationsopkøb, og fordi finanspolitisk
troværdighed er afgørende for en økonomi. Vi mener imidlertid snarere, at
den største risiko er en situation, der nærmest kan beskrives som en
depression – en situation, hvor økonomien kommer ind i en deflationsspiral,
samtidig med at finanssektoren ikke fungerer optimalt og ikke kan
videreformidle stimuliene fra den økonomiske politik.
Lav produktivitet i svensk økonomi
7
5
3
1
-1
-3
-5
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
Stabiliseringspolitikken rettet mod den lave
kapacitetsudnyttelse
4
2
0
-2
-4
-6
% å/å
Produktivitet
Arbejdstimer
BNP, mængde
% af potentiale >
-8
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: NIESR, KI og SCB. Egne beregninger.
% å/å
% å/å
7
5
3
1
-1
-3
-5
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
17 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
I vores hovedscenarie er risiciene dog mere begrænsede, og den økonomiske
politik vedbliver med at have høj troværdighed. Den økonomiske vækst og
inflationen vender tilbage, men begge i mere afdæmpet form end tidligere.
Prisudviklingen på verdensmarkedet og udviklingen i de svenske
importpriser normaliseres. Både den samlede indenlandske inflation og
kerneinflationen (inflationen i forbrugerpriserne renset for fødevarer, energi
og renter) er primært en funktion af lønudviklingen, og givet vores
forventninger til den fremtidige lønudvikling venter vi også en normalisering
af den indenlandske prisudvikling i Sverige.
Den langsigtede potentielle vækst i svensk økonomi ligger efter vores
vurdering kun på omkring 1,5 % å/å, hvilket er langt under
konsensusskønnet. Vores lave skøn for den potentielle vækst betyder
imidlertid, at vi kun venter et marginalt fald i kapacitetsudnyttelsen som følge
af den sløje vækst i svensk økonomi fremover. Inflationen ventes at begynde
at stige før eller siden, i takt med at de – ganske vist marginalt – stigende
vækstrater reducerer den store ledige kapacitet i svensk økonomi, og
omkostningspresset begynder at vokse. Det vil imidlertid ikke være
tilstrækkeligt til bare at få inflationen op i nærheden af inflationsmålet på
2 %.
Den ledende rente vil være lav i lang tid fremover
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
% %
Reporente
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Riksbanken. Egne beregninger.
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Vi venter på kort sigt, at inflationen ikke blot vil ligge under inflationsmålet
på 2 %, men også vil nærme sig et niveau, der er tæt på deflation. Det gælder
især den samlede inflation og vil ske, når de store prisstigninger falder ud af
inflationsberegningerne, og de mere dystre økonomiske udsigter slår igennem
på priserne. Vi venter at den samlede inflation falder til et gennemsnitligt
niveau på 1,1 % i år. Næste år vil den samlede inflation udvikle sig mere
parallelt med inflationen renset for boligrenter, men der er fortsat udsigt til en
lav gennemsnitlig inflation på blot 0,8 %. Først i 2015 ventes inflationen at
nå op på inflationsmålet på 2 %.
Til trods for den (de) seneste rentenedsættelse(r) ser det ud til, at et flertal i
Riksbankens direktion har som mål at bringe renten op fra et exceptionelt lavt
til et relativt højt niveau. Riksbankens bestræbelser blev imidlertid i 2011
undergravet af den stigende inflation, der reelt har betydet, at realrenten er
vedblevet med at være negativ. I den nuværende situation med usikkerhed
om udsigterne for svensk økonomi og pengepolitik er Riksbanken nødt til at
gå forsigtigt frem. Inflationsprognoserne peger entydigt mod lavere inflation,
hvilket i realiteten vil betyde en stramning af den økonomiske politik på et
tidspunkt, hvor rentemodeller tilsiger, at der er behov for at lempe yderligere.
Da renten ligger tæt på den nominelle rentebund, er det svært at stimulere
økonomien yderligere, og vi ser derfor solide argumenter for, at Riksbanken
fortsætter med at sætte renten ned.
En ‘normalisering’ af (real)renten vil betyde, at finansieringsomkostningerne
stiger, og den såkaldte kreative destruktion øges – muligvis endda til et for
højt niveau, når man tager den lave efterspørgsel i den internationale
økonomi i betragtning. Ser vi fremad – også længere frem end
prognoseperioden – så skal Riksbanken i mange år manøvrere mellem på den
ene side behovet for at understøtte svensk økonomi i en situation med en
betydelig risiko for en økonomisk nedtur og på den anden side behovet for at
fremme en produktiv reallokering af kapital og andre ressourcer til de mest
bæredygtige dele af økonomien. Denne proces forstyrres i øjeblikket af
ultralave (re)finansieringsrenter og et ekstremt likviditetsoverskud.
18 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Der er imidlertid behov for en proaktiv reaktion fra centralbanken i en
situation, hvor renten ligger tæt på den nominelle rentebund, og vi venter
derfor, at Riksbanken fortsætter med at nedsætte reporenten i år. Renten vil
formentlig snart nå ned i 1,0 %, og vi ser en høj sandsynlighed for endnu
lavere rente i de kommende måneder. Det kan naturligvis blive nødvendigt
for Riksbanken at gribe hurtigere og kraftigere ind, hvis den finansielle og
økonomiske uro eskalerer. Omvendt kan det vise sig unødvendigt med flere
rentenedsættelser, hvis optimismen igen indfinder sig, og der kommer gang i
væksten på Sveriges eksportmarkeder.
Vi venter en styrkelse af den svenske krone både mod euroen og dollaren i
den kommende periode, fordi investorerne vil fokusere kraftigt på, at Sverige
har en grundlæggende stærk økonomi set i forhold til de fleste andre vestlige
lande. EUR/SEK ventes at ligge i 8,50 og USD/SEK i 6,54 på 12 måneders
sigt. Fundamentalt set er der heller ikke noget, der taler for, at den svenske
krone skulle blive svækket i forhold til euroen eller dollaren, når vi ser lidt
længere frem. Det er dog værd at bemærke, at den svenske krone traditionelt
har haft det svært i perioder med et højt finansielt stressniveau som f.eks.
efter sammenbruddet på de finansielle markeder i 2008/09.
19 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Sverige: Prognosen i tal
Kilde: Danske Markets
Forsyningsbalance 2011 2011 2012 2013
SEK mia. Mængdeændring (%)
Privatforbrug 1672,9 6,7 1,5 0,2
Offentligt forbrug 40,5 0,5 0,2 0,0
Faste brutto investeringer 3245,0 2,9 1,4 1,1
Lagre* 1748,8 7,1 2,6 3,8
Indenlandsk efterspørgsel 3285,2 3,3 1,6 2,1
Eksport 1531,5 6,3 3,5 1,4
Samlet efterspørgsel 217,0 0,7 -0,2 1,2
Import 3502,5 3,9 1,3 1,7
Nettoeksport* 0,0 3,9 1,3 1,7
BNP 0,0 0,0 0,0 0,0
- BNP, korrigeret for antal arbejdsdage 0,0 0,0 0,0
* vækstbidrag
Økonomiske nøgletal 2011 2012 2013
Handelsbalance, SEK mia. 91,1 102,6 117,3
- % af BNP 2,6 2,9 3,3
Betalingsbalance, SEK mia. 242,8 234,0 244,0
- % af BNP 6,9 6,6 6,8
Offentligt budgetoverskud, SEK mia. 3,5 -14,1 -35,7
- % af BNP 0,1 -0,4 -1,0
Offentlig gæld, % af BNP* 38,4 38,6 39,0
Ledighed, % af arbejdsstyrke 7,5 7,7 8,0
Timeløn, % å/å 3,2 6,2 0,9
Forbrugerpriser, % å/å 3,0 1,1 0,8
House prices, % y/y 0,7 -5,0 -7,5
* Maastrichtdefinition
Finansielle nøgletal 02/10/2012 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.
Repo-rente 1,25 1,00 1,00 1,00
2-årig swap rente 1,41 1,45 1,30 1,50
10-årig swap rente 2,14 2,20 2,10 2,30
SEK/EUR 849,8 850 840 840
SEK/USD 659,4 630 622 646
20 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Norge
Tryk på kedlerne
Norsk økonomi vokser fortsat i et pænt tempo drevet af store
olieinvesteringer og høje reallønsstigninger. Vi har oprevideret
skønnet for væksten i fastlandsøkonomien i år.
En lav realrente og et relativt lavt udbud af boliger har øget presset
på boligmarkedet. Boligpriserne er kraftigt stigende, og vi ser tegn
på, at der er ved at komme gang i boligbyggeriet igen.
Eksportindustrien ser nu ud til at blive ramt af opbremsningen i den
globale økonomi, først og fremmest via eksportpriserne, som slår lige
igennem på virksomhedernes bundlinje.
Norge har stadig et stramt arbejdsmarked med lav ledighed.
Beskæftigelsen vokser fortsat kraftigt, selv om vi har set tegn på en
opbremsning i jobvæksten hen over sommeren. Inflationen holdes
nede af de relativt beherskede globale prisstigninger, en stærk norsk
krone og kraftig konkurrence.
Norges Bank signalerer fortsat, at renten vil blive sat op engang
mellem december i år og juni næste år. Givet faldet i
pengemarkedsrenterne venter vi stadig den første renteforhøjelse i
december. Den norske krone vil holde sig stærk fremover som følge af
Norges høje vækst set i forhold til andre vestlige økonomier.
Vi har oprevideret vækstprognosen for Norge
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
Omstilling giver vækst
Det ser stadig ud til, at norsk økonomi kommer relativt helskindet gennem
den europæiske gældskrise. Olieinvesteringerne stiger mere end forventet og
bidrager kraftigt til væksten både direkte via øget aktivitet og indirekte via
høj indkomstvækst. Høj efterspørgsel efter arbejdskraft i de olierelaterede
erhverv har sat ekstra fart på overførslen af ressourcer fra den traditionelle
industri til olieindustrien. Det giver øget vækstpotentiale i norsk økonomi. Vi
venter en solid realindkomstfremgang for de norske husholdninger også i
2012 og 2013 på baggrund af høj indtjening i virksomhederne og lav
ledighed, og der er dermed udsigt til en vækst i privatforbruget på omkring
3,5 %. Samtidig vil boliginvesteringerne i Norge være høje i 2012 som følge
af store stigninger i boligpriserne og høj befolkningstilvækst, og
boliginvesteringerne ventes derfor at give et betydeligt vækstbidrag til den
norske fastlandsøkonomi. Norge vil fortsat have et stramt arbejdsmarked med
lav ledighed, og beskæftigelsen vokser hurtigere end tidligere ventet.
Samtidig er boligrenterne faldet på grund af den europæiske gældskrise. De
stærkt stigende boligpriser og en stor gældsbyrde i husholdningerne gør norsk
økonomi mere sårbar over for negative stød.
Økonomisk vækst over trend i mere end et år
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
21 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Indkomstdrevet forbrugsvækst
Optimismen blandt de norske husholdninger er stadig intakt.
Forbrugsvæksten er ganske vist bremset op de sidste par måneder, men det
sker efter et stærkt forår. Vi venter, at husholdningernes disponible
realindkomster vil vokse 4,5-5 % i 2012 og 2013. Med lav ledighed, lave
renter, høje boligpriser og en ekspansiv finanspolitik er der ikke udsigt til en
større stigning i opsparingen, der i forvejen ligger på et højt niveau. Vi venter
derfor en vækst i privatforbruget på omkring 4 % både i år og næste år.
Husholdningernes solide økonomiske situation påvirker også boligmarkedet.
Priserne fortsætter med at stige, liggetiden er blevet lavere, og antallet af
boliger til salg set i forhold til omsætningen falder stadig. Samlet set steg
boligpriserne ca. 9 % i 2011, og vi venter prisstigninger på 7-8 % i år. Det ser
faktisk ud til, at situationen på boligmarkedet er strammet endnu mere til de
seneste tre måneder, hvor der har været samlede prisstigninger på næsten
3 %. Anekdotiske meldinger om lejepriserne tyder på, at boligmarkedet i de
største byer nu prisfastsættes til et price/earnings-forhold på 22-25. Når man
samtidig tager i betragtning, at den reale boligrente er negativ, begynder
udviklingen nu at give anledning til bekymring.
Husholdningernes indkomstvækst har ganske vist været den vigtigste
drivkraft bag stigningen i de norske boligpriser i de seneste år. Alligevel så er
de reale boligpriser nu igen ved at være oppe på rekordniveauet fra 2007. Det
illustrerer, at der snart er behov for en nedkøling af boligmarkedet. Den gode
nyhed for norsk økonomi er, at husholdningernes indkomster stiger så
kraftigt, at de reale priser kan falde uden en nedgang i de nominelle priser.
De høje boligprisstigninger øger i første omgang formuerne i Norge og i
anden omgang forbruget. Samtidig sikrer de høje priser på eksisterende
boliger høj vækst i boliginvesteringerne. I 2011 steg boliginvesteringerne
22 %, og de gav dermed et vækstbidrag til fastlandsøkonomien på godt et
procentpoint.
Forbrugerne i købehumør
Kilde: Reuters EcoWin
Boligpriserne fortsætter med at stige stærkt
Kilde: Reuters EcoWin
Ordreindgangen på nye boliger peger mod en vækst i boliginvesteringerne på
næsten 15 % i 2012. Udviklingen i antallet af påbegyndte boliger er da også
vendt de sidste måneder efter en periode med lavere aktivitet, og væksten i
udlån til husholdningerne er steget. Når vi ser på antallet af påbegyndte
boliger, så kan boligbyggeriet nu ventes at ligge over de 30.000 boliger pr. år,
der anses som det normale årlige behov for nye boliger.
Efter ti år med uafbrudt stigning i boligpriserne og gældsbyrden begynder
husholdningernes finansielle stilling nu mere og mere at ligne en risikofaktor.
Norge er et af de få lande i den vestlige verden, hvor husholdningernes
gældsætning (set i forhold til de disponible indkomster) er større nu end før
finanskrisen i 2007-08. De nominelle boligpriser er samtidig steget kraftigt
og ligger nu 20 % over topniveauet i 2007.
De store stigninger i boligpriserne skyldes som nævnt overvejende høj vækst
i de reale disponible indkomster og den meget lave realrente. Der er ingen
empiriske beviser for, at Norge oplever en boligboble i klassisk forstand, dvs.
at priserne først og fremmest drives op af prisforventningerne. På den anden
side så er husholdningernes gældsbyrde nu vokset til et meget højt niveau, og
det kan, som finanskrisen har vist, udgøre en trussel både mod det finansielle
system og mod realøkonomien. Selv om de skærpede krav til
belåningsgraden har bremset udlånsvæksten, så vokser udlånene fortsat
Gældskvoten er rekordhøj
Kilde: Norges Bank
22 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
hurtigere end indkomsterne, og gældsbyrden fortsætter derfor med at stige.
Denne udvikling vil formentlig påvirke rentedannelsen i Norge i de næste par
år. Norges Bank har da også siden marts taget eksplicit hensyn til finansielle
ubalancer i sine renteprognoser.
Bredt funderet vækst
Et stort vækstbidrag fra olieindustrien har skærmet norsk økonomi mod
virkningerne af opbremsningen i den globale økonomi og uroen på
finansmarkederne. Den økonomiske aktivitet i Norge ligger stort set på det
normale niveau, og væksten har ligget over trendniveauet, hvilket har
betydet, at kapacitetsudnyttelsen er steget. De ledende indikatorer viser, at
optimismen er intakt, selv om der fortsat er store forskelle mellem de enkelte
sektorer. Aktiviteten i de olierelaterede erhverv, varehandlen,
serviceerhvervene samt bygge- og anlægssektoren nærmer sig nu et niveau,
der må betegnes som højkonjunktur.
De traditionelle eksporterhverv ser nu i stigende grad ud til at mærke
virkningerne af den europæiske krise, især på priserne. Værdien af den
traditionelle eksport ventes at blive noget lavere i 3. kvartal end i det
foregående kvartal. Det har dog ikke hidtil haft den store effekt på den
samlede aktivitet i Norge. En af årsagerne kan være, at behovet for
arbejdskraft i resten af økonomien er så stort, at eventuelt overflødig
arbejdskraft fra eksportsektoren hurtigt opsuges af andre sektorer. Hvis de
olierelaterede erhverv tegner sig for en stor del af efterspørgslen på ledig
arbejdskraft, så vil nationalindkomsten faktisk stige, når der flyttes ressourcer
fra erhverv med lav lønsomhed over i erhverv med høj lønsomhed.
Det betyder, at risikoen for en alvorlig nedtur i norsk økonomi fortsat er
begrænset. Fastlandsøkonomien voksede da også 0,9 % k/k i 2. kvartal, og
meldingerne fra Norges Banks regionale netværk indikerer, at der kan ventes
vækst i samme størrelsesorden i 3. kvartal. Industriproduktionen er steget
2 % de seneste tre måneder, og aktiviteten i bygge- og anlægssektoren er
accelereret hen over sommeren. Ordreindgangen i anlægssektoren ligger
faktisk på det højeste niveau nogensinde, og det illustrerer det høje
vækstbidrag, de offentlige infrastrukturinvesteringer giver til norsk økonomi.
Olieinvesteringerne giver som nævnt et solidt vækstbidrag igen i år. De stiger
ifølge olieundersøgelsen fra Norges Statistik (SSB) omkring 26 % i løbende
priser i 2012 og kan dermed ventes at give et vækstbidrag til
fastlandsøkonomien på omkring 1,2 procentpoint. En del af olieselskabernes
investeringsefterspørgsel på den norske fastlandssokkel vil ganske vist blive
dækket af import, men investeringsniveauet er også højt i oliefelter uden for
Nordsøen og bidrager dermed også betydeligt til aktiviteten blandt de norske
leverandører. Den seneste olieinvesteringsundersøgelse for 2013 viser, at
olieselskaberne forventer en vækst i investeringerne på 19 % i 2013, og det er
et godt stykke over skønnet på 13 % i undersøgelsen fra maj. Dermed er der
udsigt til et vækstbidrag fra olieinvesteringerne på lige under et procentpoint
i 2013.
De lavere eksportpriser begynder at kunne mærkes
i norsk økonomi
Kilde: Reuters EcoWin
Olieinvesteringerne bidrager kraftigt til væksten
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
23 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Lav inflation
Vi ser ikke tegn på nogen større inflation til trods for høj
kapacitetsudnyttelse, lav ledighed og kraftig lønvækst. Den relativt stærke
norske krone og kraftig konkurrence i detailleddet betyder, at presset på
forbrugerpriserne fortsat vil være moderat, selv om lønomkostningerne stiger.
Den underliggende inflation har faktisk været lavere end ventet i de seneste
måneder. Det skyldes ganske vist delvist store udsving i prisen på flybilletter
og i fødevarepriserne, men selv når vi korrigerer for dette, er inflationen
overraskende lav. Det har udløst en diskussion om, hvordan huslejen i
forbrugerprisindekset måles, da huslejen udvikler sig langt svagere her end i
andre statistikker. Den årlige stigning i huslejen i forbrugerprisindekset faldt
f.eks. fra 1,9 % i juli til 1,7 % i august. Det stemmer ikke særligt godt med
udviklingen i de faktiske huslejebetalinger, der steg 3-6 % i samme periode.
Lønstigningerne er fortsat høje som følge af den lave ledighed og høj
efterspørgsel efter arbejdskraft i erhverv med god indtjeningsevne. Der er
imidlertid ikke noget, der tyder på, at de årlige lønstigninger på 4,2 % har
påvirket indtjeningsevnen i synderlig grad. Tal fra de børsnoterede selskaber
viser, at driftsoverskuddet er på vej op igen efter i 3. kvartal 2011 at have
nået det laveste niveau siden finanskrisen. Driftsoverskuddet ligger samtidig
et godt stykke over gennemsnittet for de sidste ti år. Vi venter også
lønstigninger på over 4 % næste år bl.a. som følge af lokal lønglidning og
lønstigninger i forbindelse med jobskifte.
Lav inflation
Kilde: Reuters EcoWin
Bedre indtjening i virksomhederne
Renteforhøjelser rykker tættere på
Norges Bank lægger i den seneste pengepolitiske rapport fra juni op til en
første renteforhøjelse engang mellem december i år og juni næste år, hvis
udviklingen bliver nogenlunde som ventet. Nogle af de faktorer, der påvirker
rentebeslutningerne, har ændret sig betydeligt siden juni, men ændringerne
trækker i nogen grad i forskellig retning. Vi venter derfor, at Norges Bank
gentager sit budskab, når den næste pengepolitiske rapport fremlægges i
oktober, og den første renteforhøjelse kommer formentlig i december.
Blandt de faktorer, der har afgørende betydning for pengepolitikken, er
inflationen, valutakursen og de globale forward-renter. Inflationen har været
lavere, end Norges Bank ventede i juni, mens den norske krone har været
noget stærkere og de internationale forward-renter lavere end ventet. Alt
dette trækker i retning af en nedjustering af Norges Banks prognose for den
ledende rente. Men samtidig er pengemarkedsrenterne faldet betydeligt siden
juni. 3-måneders Nibor ligger i skrivende stund omkring 40bp lavere end
ventet i juni, og det trækker i retning af højere pengepolitiske renter.
Kilde: Norges Statistik (SSB)
Nibor-renten falder
Samlet set viser vores beregninger, der bygger på tidligere
prognoseændringer fra Norges Bank, at renteprognosen skal oprevideres i
forhold til juni, når vi ser på perioden frem til næste sommer, men at den fra
2014 skal ligge noget lavere end forventet i juni. Det skyldes, at effekten fra
Nibor-renten slår umiddelbart igennem, mens effekten af lavere globale
forward-renter først for alvor viser sig længere ude i fremtiden.
Når vi venter, at den første renteforhøjelse kommer tidligt i det interval,
Norges Bank har meldt ud, så skyldes det, at Nibor-renten nu er så lav, at
bankerne er under pres for at nedsætte boligrenterne. For at undgå, at det
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Markets
24 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
sker, vælger Norges Bank formentlig at forhøje den ledende rente inden
årsskiftet.
Fortsat stærk norsk krone
Vi venter, at den norske krone vil holde sig relativt stærk, indtil problemerne
i Europa er blevet betydeligt mindre. Det skyldes Norges stærke statsfinanser
kombineret med langt højere kapacitetsudnyttelse i Norge end i andre
vestlige økonomier. Derfor vil svækkelsen af den norske krone mod euroen
for nylig sandsynligvis være midlertidig, og vi venter en ny styrkelse af
kronen mod slutningen af 2012 og i 2013.
Kilde: Reuters EcoWin
25 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Norge: Prognosen i tal
Forsyningsbalance 2011 (2011-priser) 2010 2011 2012 2013
Mia. NOK
Mængdeændring (%)
Privat forbrug 1091,4 3,7 2,4 3,5 3,8
Offenligt forbrug 548,2 1,7 1,5 1,9 2,4
Faste bruttoinvesteringer 520,0 -5,2 6,4 8,1 8,6
- Investeringer i olie og søfart 138,7 -9,0 13,4 17,5 12,0
- Fastlands-Norge 367,7 -2,5 8,0 4,1 6,9
Boliginvesteringer 113,8 -2,2 22,0 6,8 10,3
Virksomheder 172,3 -0,2 2,6 4,2 5,5
Offentlig forvaltning 81,7 -7,5 3,0 0,0 4,6
Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2007,3 3,1 3,2 3,8 4,3
Lagerinvesteringernes vækstbidrag 66,7 2,4 0,3 -0,2 -0,2
Eksport i alt 932,0 1,8 -1,4 2,7 0,9
- Olie og gas 371,6 -4,8 -6,2 4,2 -3,3
- Traditionelle varer 283,0 2,5 -0,4 2,1 4,0
Samlet efterspørgsel 3158,2 2,7 2,0
Import i alt 751,3 9,9 3,5 0,5 4,3
- Traditionelle varer 454,1 8,1 5,3 2,1 4,0
Nettoeksportens vækstbidrag 180,7 -2,1 -1,0 -0,2 0,0 -0,1 0,0
Bruttonationalproduktet 2406,9 0,7 1,4 3,5 3,0
- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 1956,9 1,9 2,4 3,5 3,3
Økonomiske nøgletal 2010 2011 2012 2013
Beskæftigelse, % å/å -0,1 1,4 2,2 1,7
Arbejdsstyrke, % å/å 0,3 1,0 2,0 1,6
Arbejdsløshedsprocent (AKU) 3,6 3,3 3,1 3,0
Årsløn, % å/å 3,6 4,2 4,2 4,2
Forbrugerpriser, % å/å 2,4 1,2 1,0 1,6
Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 1,4 0,9 1,4 1,6
Finansielle nøgletal 02/10/2012 +3 mdr. + 6 mdr. +12 mdr.
Foliorente 1,50 1,50 1,75 2,00
2-årig rente - swap 2,16 2,25 2,35 2,45
10-årig rente - swap 3,20 3,20 3,50 3,60
EUR/NOK 738,8 735 730 725
USD/NOK 573,2 544 541 558
Kilde: Danske Markets
26 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Finland
En falmende stjerne
Den økonomiske aktivitet faldt 0,1 % å/å i 2. kvartal 2012, når der
justeres for antal arbejdsdage. Det var mere end ventet og bragte
Finland tilbage på udgangspunktet efter en bedring i 1. kvartal. Den
indenlandske efterspørgsel faldt, og eksporten var fortsat mærket af
krisen i euroområdet.
Vi venter nulvækst i 2012
Vi har nedrevideret vækstprognosen for Finland efter den skuffende
udvikling i 2. kvartal, og vi venter nu nulvækst i 2012. Finland er
formentlig nu i recession, som vi også havde ventet. Der er udsigt til
lav vækst på 1,0 % i 2013.
Finsk eksport er vokset betydeligt mindre end eksportmarkederne,
bl.a. på grund af en høj andel af investeringsgoder i finsk eksport,
ringe konkurrenceevne og nedskæringerne hos Nokia. Efterspørgslen
i Rusland og på emerging markets giver dog muligheder for vækst.
Kilde: Reuters EcoWin
Beskæftigelsen ventes at holde sig pænt oppe, forudsat at virksomhederne
ikke griber til drastiske nedskæringer i arbejdsstyrken, men
overvejende holder sig til “bløde” midler som midlertidige
hjemsendelser og kortere arbejdstid.
Den indenlandske efterspørgsel trak væksten i 1. kvartal, men
skuffede så med et kraftigt fald i 2. kvartal. Privatforbruget faldt
med 2,2 % k/k og med 0,9 % å/å. En skatteomlægning fik bilsalget til
at stagnere, og virkningerne af engangsudbetalingen til
lønmodtagerne ebbede ud.
Finlands lave offentlige gæld og velkonsoliderede banker har indtil
for nylig beskyttet de indenlandske sektorer mod virkningerne af
eurokrisen. Den stærke indenlandske økonomi skærmer
beskæftigelsen og renten på statsobligationer mod eksterne stød.
Vi venter et lille fald i investeringerne i 2012. Den indenlandske
økonomi, især boligmarkedet, nyder fortsat godt af et lavt
renteniveau.
På kanten af recession
Den økonomiske aktivitet faldt med 1,1 % k/k i 2. kvartal 2012 og med 0,1 %
å/å, når der justeres for antal arbejdsdage. Faldet kom over en bred kam, og
der var især en overraskende kraftig tilbagegang i privatforbruget.
Privatforbruget blev i 1. kvartal hjulpet på vej af lønstigninger og
engangsudbetalingen på 150 euro til næsten alle lønmodtagere. Desuden
fremrykkede en række forbrugere og virksomheder deres bilkøb til 1. kvartal
forud for en afgiftsforhøjelse på biler i april. Uden de ekstra incitamenter
vurderer vi, at Finland havde været i recession i de seks måneder fra april til
september. Fjerde kvartal 2012 ser også ud til at blive en udfordring, men en
aftale om lønstigninger i november kan vise sig at løfte julesalget og føre til
positive væksttal igen i årets sidste kvartal.
Privatforbruget trak væksten i 1. halvår 2012
Kilde: Reuters EcoWin
27 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Industriproduktionen steg marginalt med 0,2 % k/k i 2. kvartal, men som
følge af tidligere tab faldt den med 1,1 % å/å. Ifølge de månedlige statistikker
var industriproduktionen 1,2 % højere i juli 2012 end i samme periode året
før, når der justeres for antal arbejdsdage. Vi ser imidlertid ikke dette som et
tegn på en varig bedring i produktionen. I perioden fra januar til juli faldt
industriproduktionen med 2 % å/å. Produktionen i bygge- og anlægssektoren
steg igen i 2. kvartal, hvor der var en vækst på 1,3 % å/å.
De seneste erhvervstillidsundersøgelser viser, at forventningerne til fremtiden
fortsat er lave i industrien og byggeriet. Erhvervstilliden i industrien lå igen i
august under det normale niveau, og ordreindgangen faldt 3,6 % i juli i
forhold til samme måned året før. Det indikerer klart, at eurokrisen fortsat vil
have en negativ indvirkning på den eksportdrevne finske økonomi.
Erhvervstilliden i byggeriet faldt i august til det laveste niveau siden august
2010. Der er allerede sket et fald i antallet af byggetilladelser og det
påbegyndte boligbyggeri. Vi venter, at byggeriet vil køre på lavt blus i de
næste par kvartaler. Erhvervstilliden i servicesektoren og detailhandlen ligger
imidlertid fortsat på et niveau, der peger mod moderat vækst. Efter forårets
svage detailsalg skete der en moderat stigning (å/å) i salgsvolumen over
sommeren. Det mest bekymrende nøgletal er forbrugernes tillid til deres egen
økonomi 12 måneder frem, som ligger på det laveste niveau siden midten af
1990’erne.
De fortsatte spændinger i euroområdet påvirker Finland direkte via
eksportsektoren. Vi forventer faldende eksport i 2012. Samtidig udskydes
investeringerne i industrien på grund af den generelle usikkerhed, og frygten
for arbejdsløshed får privatforbruget til at flade ud efter have ligget højt i en
periode. I lyset af 2. kvartals svage tal venter vi nulvækst i Finland i 2012
(tidligere skøn: 0,5 % vækst). Ser vi frem mod næste år, så har vi
nedrevideret prognosen en anelse til en vækst på 1,0 % (mod tidligere 1,5 %)
i 2013, da vi ikke kan få øje på nogen hurtig løsning, som kan føre til vækst i
euroområdet. Finland vil naturligvis også blive berørt i tilfælde af en
omfattende finanskrise i euroområdet, f.eks. hvis Grækenland bliver nødt til
at forlade euroen, eller en lignende politisk begivenhed.
Privatforbruget bremser op
Privatforbruget er vokset kraftigt siden recessionen i 2009. En bedring i
beskæftigelsen og købekraften samt de lave renter har mere end opvejet
bekymringerne over gældsproblemerne i euroområdet. Forbrugertilliden er
imidlertid faldet i de seneste måneder, og købekraften vil næppe stige i 2013.
Lønstigningerne nærmer sig nu inflationstakten, og vi venter en lille
forværring af jobudsigterne. Det var som tidligere nævnt især privatforbruget,
der trak væksten i finsk økonomi i 1. kvartal 2012. I 2. kvartal faldt forbruget
imidlertid med 2,2 % k/k, og det er den største tilbagegang forbruget siden
man begyndte at offentliggøre kvartalsstatistikker i 1975.
Erhvervs- og forbrugertilliden falder
Kilde: Reuters EcoWin
Udsigt til stabil realløn
Kilde: Reuters EcoWin
28 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
En rimelig stabil beskæftigelsesudvikling og et lavt renteniveau ventes at
bidrage til at holde den private aktivitet oppe, men privatforbruget vil ikke
kunne vokse så kraftigt som hidtil. De nominelle lønninger steg 3,7 % å/å i 2.
kvartal 2012. Vi forventer, at lønvæksten vil overstige inflationen i 2012,
men at den vil være på niveau med den samlede inflation i 2013. Den lave
opsparingskvote gør det samtidig sværere at opretholde væksten i den
indenlandske efterspørgsel. Samlet set venter vi en vækst i privatforbruget på
1,5 % å/å i 2012 og 1,0 % i 2013.
Inflationspresset i finsk økonomi ventes at aftage på grund af recessionen.
Inflationen faldt til 2,7 % i august – mere end et procentpoint under niveauet
i samme måned året før. Det var primært stigende priser på fødevarer,
transport og alkohol samt højere boligomkostninger, der trak inflationen op,
mens faldende renter og lavere priser på elektronik, mobilkommunikation og
elektricitet trak i den anden retning. Vi venter en årlig gennemsnitlig inflation
på 2,9 % i 2012 og 2,6 % i 2013. De seneste prisstigninger på fødevarer og
olie har skabt fornyet pres på detailpriserne, og momsforhøjelsen i januar
2013 (hvor den højeste sats hæves fra 23 % til 24 %)vil presse priserne
yderligere op.
Investorerne venter på lysere udsigter
Investeringerne faldt med 0,4 % å/å i 2. kvartal, hvilket var på linje med
udviklingen i den samlede økonomi. Investeringerne i bygge- og
anlægssektoren var stort set uændrede, men investeringerne i maskiner,
driftsmidler og transportudstyr faldt med 6,8 % å/å. Som følge af faldet i
erhvervstilliden og de mørke vækstudsigter for Finland venter vi ikke, at der
kommer gang i industriens investeringer og erhvervsbyggeriet igen, før
udsigterne for hele euroområdet forbedres. Forskellen mellem prisen på
eksisterende huse og byggeomkostningerne gør det stadig mere attraktivt at
bygge nye boliger, selvom byggevirksomhederne er blevet mere forsigtige.
Antallet af byggetilladelser er faldet siden slutningen af 2011, og
byggevirksomhederne ønsker at mindske risikoen for, at priserne presses ned
af et for stort udbud. Vi venter et fald i de samlede investeringer på 1,0 % å/å
i 2012. Billedet ser lidt lysere ud i 2013, hvor vi især venter en fremgang i
boligbyggeriet givet udsigten til et fortsat lavt renteniveau. Samlet set venter
vi derfor en vækst i investeringerne på 1,5 % næste år.
Eksporten vil fortsat ligge underdrejet
Finsk eksport faldt 2,0 % å/å i 1. halvår 2012. I 2. kvartal faldt eksporten af
varer med 3,2 % k/k, mens eksporten af tjenesteydelser steg med 1,6 % k/k.
Det er i den forbindelse værd at bemærke, at eksportstatistikken ofte
revideres. Det gælder ikke mindst, når vi ser på serviceeksporten. Finsk
eksport har haltet efter udviklingen i den internationale samhandel,
formentlig på grund af en lav diversificeringsgrad inden for vigtige
eksportprodukter, og fordi metal- og papirindustrien samt andre
konjunkturfølsomme industrier tegner sig for en stor del af eksporten.
Erhvervsinvesteringerne ligger fortsat på et lavt niveau på en række
eksportmarkeder. Samtidig fortsætter Nokia med at skære produktionen ned i
Finland, og det har vidtrækkende konsekvenser for finsk eksport.
Udsigterne for de vigtigste finske eksportmarkeder – Tyskland, Rusland og
Sverige – er fortsat relativt stabile. Eksporten til Rusland er steget mindre end
ventet, men vi ser stadig et pænt potentiale på det russiske marked. Finland
kan ikke undgå at blive ramt af recessionen i euroområdet, og værdien af
Lavere investeringer i maskiner og driftsmidler
Kilde: Reuters EcoWin
Eksporten halter efter den globale samhandel
Kilde: Reuters EcoWin
29 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
eksporten til EU-landene faldt yderligere i 2. kvartal. Den øvrige eksport er
steget, men ikke tilstrækkeligt til fuldt ud at kompensere for eksporttabet i
Europa. På grund af den store rolle, de konjunkturfølsomme skov- og
metalindustrier spiller for finsk økonomi, og det pauvre første halvår, venter
vi et fald i eksporten på 2,0 % i 2012. Ser vi frem mod 2013, så venter vi en
stigning i eksporten på 1,5 %, forudsat at recessionen i euroområdet bliver
kortvarig, og at det lysner for den globale økonomi. Finland havde overskud
på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men fik et mindre underskud i 2011.
Vi venter også underskud på betalingsbalancen i 2012-13 som følge af en
svag eksportudvikling og stort set uændret import. Der er udsigt til et
betalingsbalanceunderskud på omkring 1 % af BNP i år, og underskuddet vil
dermed ikke udgøre en større trussel mod økonomien i den nærmeste fremtid.
En bedring i de globale konjunkturer vil hurtigt kunne vende underskuddet til
et overskud.
Stabilt boligmarked
Prisen på eksisterende lejligheder og rækkehuse i Finland faldt ifølge de
foreløbige tal 0,5 % m/m i juli. På landsplan sås en prisstigning på 1,2 %, når
vi sammenligner med samme måned i 2011, primært som følge af
prisstigninger i Helsinki-området. Boligpriserne har generelt ligget uændret
siden sommeren 2011. Salget af mindre lejligheder ligger på et normalt
niveau, mens det nu tager langt længere tid at sælge større huse. Udlån til
boliger stiger fortsat, og det indikerer, at bankerne både er villige til og i
stand til at låne ud. Vi ser to faktorer, der kunne få udlånsvæksten til at
bremse lidt op i den nærmeste fremtid: (1) rentespændet på de typiske
variabelt forrentede Euribor-lån er steget fra under 100bp til over 100bp, og
(2) de finske tilsynsmyndigheder ønsker at nedbringe belåningsgraden. Selv
om gælden vokser set i forhold til indkomstniveauet er de finske
husholdninger i stand til at afdrage på deres gæld, og finanstilsynets
årvågenhed skal i første række ses som en forebyggende foranstaltning.
Forsigtig udvikling i boligbyggeriet – ingen tegn på
en boble
Kilde: Reuters EcoWin
Boligbyggeriet har været faldende siden efteråret 2011. Nedgangen fortsatte i
marts med et fald på 2 % å/å. Det reducerer udbuddet af nye boliger, og vi
venter en fortsat tilbagegang i boligbyggeriet, da antallet af byggetilladelser
på boligmarkedet faldt med 15 % å/å i perioden april-juli. Erhvervstilliden i
byggeriet er faldet til under det normale, og vi venter, at virksomhedernes
forsigtige holdning vil tynge boligbyggeriet et godt stykke ind i 2013, da
byggeselskaberne bl.a. ikke ønsker at stå med et stort antal usolgte
lejligheder.
Usikkerheden om de økonomiske udsigter og stigende arbejdsløshed ventes
at lægge en dæmper på boligmarkedet hen over vinteren. På den anden side
venter vi, at det lave renteniveau og vandringen mod vækstcentrene vil holde
efterspørgslen efter boliger på et relativt stabilt niveau. Vi venter kun
marginale stigninger i de nominelle boligpriser i 2012 og 2013, og de reale
priser ventes at falde. Trods tidligere prisstigninger ser vi ikke nogen større
risiko for en boligboble, da prisstigningerne på boligmarkedet generelt ligger
på linje med lønudviklingen. Lavere renter kombineret med
husholdningernes præference for variabelt forrentede boliglån holder
gældsbyrden nede. Finland vil formentlig kun opleve et mere alvorligt
prisfald på boliger, hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger til et
langt højere niveau end det nuværende, og det finder vi ikke sandsynligt.
30 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Fortsat stram finanspolitik i 2013-15
Finlands koalitionsregering, som består af seks partier, forhøjede afgifterne
på alkohol, tobak, benzin og sukker i januar og på biler i april, hvilket har
trukket forbrugerprisindekset næsten et helt procentpoint op.
Skatteindtægterne steg 3,6 % å/å i perioden januar-august. Der er desuden
gennemført besparelser bl.a. på offentlige tilskud til beplantning i de finske
skove og på forsvarsbudgettet. Regeringen sigtede ved sin tiltræden i første
omgang mod at øge de årlige skatteindtægter med 1,25 mia. euro – først og
fremmest via forbrugsafgifter – mens der skulle skaffes et tilsvarende beløb i
besparelser. Koalitionsregeringen har i foråret aftalt yderligere
nettobesparelser for 7,2 mia. euro i perioden 2013-2015. Omkring halvdelen
skal komme fra højere moms og indkomstskatter og resten fra besparelser
overalt i den offentlige sektor. Det vil reducere det offentlige underskud
betydeligt, og opmærksomheden kan nu rettes mod langsigtede løsninger som
at øge erhvervsfrekvensen via en højere pensionsalder, der tager højde for
aldringen i befolkningen.
Det offentlige underskud falder, men minus på
betalingsbalancen
Kilde: Reuters EcoWin
Finland bidrager som euromedlem til de europæiske hjælpepakker, og det
sætter sit præg på udviklingen i den offentlige gæld. Behovet for
kapitaltilførsel til EU’s permanente krisefond, ESM, har øget Finlands
offentlige gæld med 1,44 mia. euro i år, da Finland har indvilget i at betale
hele beløbet på én gang til gengæld for den sikkerhedsstillelse, landet har
modtaget for bidraget til hjælpepakkerne til Grækenland og Spanien. Den
offentlige gæld vil sandsynligvis overstige 52 % af BNP ved udgangen af
2012 og stige til 54 % af BNP næste år, hvor det offentlige underskud
forventes at blive på 7 mia. euro. Efter 2013 forventes den offentlige gæld at
ligge nogenlunde stabilt i procent af BNP.
Det offentlige forbrug faldt med 0,3 % å/å i 1. halvår 2012 og en stram
omkostningsstyring ventes at holde væksten i de offentlige udgifter pænt
under 1 % i de kommende år. Råderummet for en ekspansiv finanspolitik er
stort set opbrugt, selvom Finland er blandt de lande i euroområdet, der har
den laveste offentlige gæld. Finanspolitiske lempelser vil derfor kun komme
på tale, hvis finsk økonomi rammes af store stød eller demografiske
ændringer.
Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i euroområdet.
Kreditvurderingsbureauerne vil muligvis tage Finlands AAA-kreditvurdering
op til overvejelse, men en eventuel nedjustering ventes kun at få begrænsede
følger. Vi venter også, at Finlands relativt lave offentlige gæld, de traditionelt
stærke offentlige finanser og de politiske tiltag fremover vil sikre en lav
risikopræmie på finske statsobligationer og en høj kreditvurdering.
31 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Forværring på arbejdsmarkedet
Arbejdsmarkedet har klaret sig overraskende godt i lyset af den svage vækst
siden udgangen af 2011. Vi så imidlertid en forværring i august, hvor der var
199.000 ledige, hvilket var 22.000 flere end i samme måned året før. Den
sæsonkorrigerede ledighed steg til 8,0 % fra 7,5 % i årets første halvdel.
Erhvervsfrekvensen var på 70,0 % og lå dermed 0,2 % højere end året før.
Aldringen i befolkningen vil begrænse udbuddet af arbejdskraft i de
kommende år.
Vi venter en ledighed på 7,7 % i 2012 og 7,9 % i 2013. Beskæftigelsen
ventes at falde lidt mod slutningen af 2012, men da væksten i udbuddet af
arbejdskraft går i stå, vil ledigheden fortsat være under kontrol. De job, der
mistes i industrien, erstattes i vidt omfang af nye job i servicesektoren.
Strukturledigheden i Finland skønnes at ligge omkring 6-7 % bl.a. på grund
af vedvarende høj arbejdsløshed i nogle landbrugsområder. Der blev i juni
opslået 42.000 nye ledige stillinger på jobcentrene, hvilket var 7.000 færre
end året før.
Arbejdsløsheden stabiliserer sig på ca. 8 %
Kilde: Reuters EcoWin
32 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Finland: Prognosen i tal
Forsyningsbalance 2009 2010 2011 2012 2013
Mængdeændringer (%)
BNP -8,5 3,3 2,7 0,0 1,0
Import -17,2 6,9 5,7 -1,0 1,0
Eksport -21,3 7,5 2,6 -2,0 1,5
Forbrug -1,7 2,1 1,8 1,4 0,8
- Privat -2,9 3,3 2,5 1,5 1,0
- Offentlig 1,1 0,0 0,1 0,2 0,5
Investeringer -13,3 2,6 4,6 -1,0 1,5
Økonomiske nøgletal 2009 2010 2011 2012 2013
Ledighed, % 8,2 8,4 7,8 7,7 7,9
Lønninger, % 4,0 2,6 2,7 3,4 2,7
Inflation, % 0,0 1,2 3,4 2,9 2,6
Betalingsbalance, mia. euro 3,1 2,6 -2,2 -2,3 -1,5
Betalingsbalance, % af BNP 1,8 1,4 -1,2 -1,2 -0,7
Offentligt budgetunderskud, % af BNP -2,5 -2,6 -0,6 -0,7 -0,5
Offentlig gæld / GDP, % af BNP 43,5 48,6 49,1 52,5 54,0
Kilde: Danske Markets
Finansielle nøgletal 02-10-2012 +3 mdr +6 mdr +12 mdr
Repo-rente, % 0,75 0,75 0,75 0,75
2-årig swap-rente 0,48 0,50 0,50 0,50
10-årig swap-rente 1,75 1,90 1,95 2,10
EUR/USD 128,9 135 135 130
33 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Globalt
Stabilisering efterfulgt af vending
Vi venter en lille bedring i verdensøkonomien i 2013 efter endnu et
år i krisens tegn.
Det er først og fremmest mindre usikkerhed og de kraftige penge- og
finanspolitiske lempelser, der vil trække vendingen i gang.
Eurokrisen er aftaget, væksten stabiliserer sig
De økonomiske nøgletal tegner fortsat et billede af en svag global økonomi
med relativt lav vækst. Vi har dog set tegn på stabilisering her på det seneste.
Stabiliseringen ventes at fortsætte året ud og vil blive efterfulgt af en lille
bedring i 2013. Den økonomiske vending vil blive trukket i gang af faldende
usikkerhed i forbindelse med eurokrisen, de pengepolitiske lempelser på
globalt plan og en lempeligere finanspolitik i Kina samt lagerudviklingen.
Euroområdet vil sandsynligvis fortsat være i recession i resten af 2012, fordi
de offentlige opstramninger, en stram udlånspolitik i bankerne og den
betydelige usikkerhed reducerer forbrugs- og investeringslysten. Samtidig er
der udsigt til lav eksportvækst. I 2013 vender euroområdet, og vi venter
meget svag vækst næste år trukket af et moderat opsving i Kina, en meget
svag euro og en mere lempelig pengepolitik. Vi vil fortsat se en tvedeling
blandt eurolandene med Tyskland som den stærkeste økonomi, mens
Spanien, Italien og ikke mindst Grækenland fortsat har udsigt til recession.
Amerikansk økonomi voksede i gennemsnit 1,7 % i 1. halvår 2012, hvilket er
klart under trendniveauet på 2,5 %. Privatforbruget og investeringerne er
steget meget moderat, og det offentlige forbrug er faldende. Usikkerheden i
forbindelse med eurokrisen og de automatiske finanspolitiske opstramninger i
USA i starten af 2013 holder forbruget og investeringerne nede. På
positivsiden ser vi nu en fremgang på boligmarkedet (om end fra et meget
lavt udgangspunkt), samtidig med at bankerne klarer sig pænt. Vi venter
fortsat afdæmpet vækst i de kommende kvartaler, og USA bremser
formentlig lidt op i 1. kvartal 2013, når de nye finanspolitiske stramninger
sætter ind. Der kommer sandsynligvis lidt mere gang i forbrug og
investeringer i 2. kvartal næste år. Det skyldes, at der så vil være mere
klarhed om, hvor store de offentlige opstramninger bliver, samtidig med at
der er udsigt til en fortsat stigning i boligpriserne og aktiekurserne. Vi venter,
at væksten kommer op på 2,5-3,0 % i 2. halvår 2013.
Den globale økonomi vender – igen
65 Indeks
Opsving - I
Indeks
60
Opsving - II
55
50
Den Store
Recession
Recessions
Opsving - III
frygt - I
45
Recessions
frygt - II Recessions
40
frygt - III
35
30
Global PMI nye ordrer >>
25
07 08 09 10 11 12 13
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank
Høj usikkerhed i 2012
350
300
250
200
150
100
50
Økonomisk politisk usikkerhedsindeks
US
0
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters EcoWin, Danske Bank
Europa
65
60
55
50
45
40
35
30
25
350
300
250
200
150
100
50
0
Kina har kørt på lavt blus hen over sommeren, men vi ser nu spæde tegn på
en bedring i den indenlandske økonomi. På kort sigt vil væksten
sandsynligvis blive holdt nede af svag eksport og store lagerbeholdninger til
trods for nye stimuli fra den økonomiske politik, men vi venter en bedring
sidst på året, når de finanspolitiske lempelser og en fremgang på
boligmarkedet begynder at slå igennem på den indenlandske økonomi. Vi
venter desuden en gradvis bedring i eksporten, i takt med at de globale lagre
falder.
34 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Makroøkonomisk prognose
Makroprognose, Skandinavien
år BNP 1 forb. 1
Privat-
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
1
Import 1
Inflation
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
Danmark 2011 0,8 -0,8 -1,3 0,2 0,3 7,0 5,2 2,8 6,2 -1,8 46,6 6,6
2012 0,1 0,9 0,0 1,5 -0,1 1,9 2,7 2,5 6,2 -3,8 45,6 6,0
2013 1,2 1,1 0,7 1,2 0,1 2,5 2,6 2,0 6,4 0,3 42,8 5,7
Sverige 2011 3,9 2,1 1,7 6,7 0,5 7,1 6,3 3,0 7,5 0,1 38,4 6,9
2012 1,0 1,6 0,4 3,3 -0,7 0,0 0,2 1,1 7,7 -0,4 38,6 6,6
2013 1,3 1,7 0,6 1,5 0,2 2,6 3,5 0,8 8,0 -1,0 39,0 6,8
Norge 2011 2,4 2,4 1,5 6,4 0,3 -1,4 3,5 1,2 3,3 13,8 49,5 -
2012 3,5 3,5 1,9 8,1 -0,2 2,7 0,5 1,0 3,1 13,6 49,5 -
2013 3,3 3,8 2,4 8,6 -0,2 0,9 4,3 1,6 3,0 12,5 49,5 -
Makroprognose, Euroland
år BNP 1 forb. 1
Privat-
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
1
Import 1
Inflation
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
Euroland 2011 1,5 0,2 -0,3 1,6 0,2 6,4 4,2 2,7 10,2 -4,1 88,0 0,1
2012 -0,4 -0,6 0,0 -2,9 -0,7 1,3 -1,6 2,5 11,2 -3,4 91,9 0,5
2013 0,5 0,0 -0,4 0,2 0,0 2,3 1,2 1,8 11,7 -3,2 92,9 0,8
Tyskland 2011 3,1 1,4 1,1 8,1 -0,1 8,4 7,9 2,5 7,1 -1,0 81,2 5,1
2012 0,9 0,7 1,3 -2,4 0,1 2,5 1,3 2,0 6,9 -1,1 82,4 4,5
2013 1,4 0,6 0,7 3,0 0,0 3,5 3,1 1,8 6,9 -0,8 81,1 4,3
Frankrig 2011 1,7 0,2 0,2 3,5 0,0 5,5 5,2 2,3 9,6 -5,2 85,8 -2,7
2012 0,1 -0,2 1,0 0,5 0,4 2,4 0,9 2,1 10,2 -4,7 90,8 -2,5
2013 0,4 0,4 0,1 0,8 -0,1 2,9 3,1 1,7 10,4 -4,0 92,8 -2,2
Italien 2011 0,5 0,2 -0,9 -1,2 0,0 6,3 1,0 2,9 8,4 -4,1 120,1 -3,1
2012 -2,1 -2,9 -0,9 -7,1 -1,0 0,9 -6,5 3,0 10,6 -2,4 124,2 -2,5
2013 -0,3 -1,0 -0,5 0,2 0,0 3,5 2,4 2,0 11,1 -1,3 122,3 -1,5
Spanien 2011 0,4 -0,8 -0,5 -5,5 -0,6 7,6 -0,9 3,0 21,7 -8,5 68,5 -3,5
2012 -1,5 -2,1 -3,4 -9,1 0,5 1,2 -5,4 1,9 24,9 -7,0 84,5 -2,8
2013 -1,5 -1,7 -1,7 -4,3 0,0 2,5 0,7 1,7 26,4 -5,5 92,0 -0,5
Finland 2011 2,7 2,5 0,1 4,6 - 2,6 5,7 3,4 7,8 -0,6 49,1 -1,2
2012 0,0 1,5 0,2 -1,0 - -2,0 -1,0 2,9 7,7 -0,7 52,5 -1,2
2013 1,0 1,0 0,5 1,5 - 1,5 1,0 2,6 7,9 -0,5 54,0 -0,7
Makroprognose, Global
år
BNP 1
Privatforb.
1
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
Infla-
1 Import 1 tion
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
USA 2011 1,8 2,5 -3,1 6,6 -0,2 6,7 4,8 3,1 8,9 -8,6 97,0 -3,1
2012 2,2 1,9 -2,1 9,0 0,2 4,3 3,8 2,3 8,2 -7,7 102,0 -3,3
2013 2,1 1,7 -1,0 6,5 0,0 7,4 5,4 1,5 7,9 -6,3 106,0 -3,3
Japan 2011 -0,7 0,0 2,1 0,6 0,1 0,0 5,8 -0,3 4,5 -10,1 229,7 3,5
2012 2,3 1,6 2,1 4,4 0,0 6,2 4,7 -0,2 4,3 -9,2 235,0 2,2
2013 1,6 1,0 1,1 2,1 - 6,8 5,2 0,1 4,2 -8,0 240,6 2,7
Kina 2011 9,2 - - - - - - 5,4 4,3 -1,2 33,0 2,8
2012 7,7 - - - - - - 2,7 4,3 -1,5 26,0 2,5
2013 8,6 - - - - - - 2,9 - -1,0 22,2 2,9
UK 2011 0,7 -0,8 0,3 -2,0 1,1 4,2 2,0 4,5 8,5 -8,3 82,5 -2,0
2012 -0,2 0,3 0,5 2,0 1,3 -0,4 3,3 2,7 8,8 -8,0 88,4 -1,5
2013 1,2 1,0 -1,1 2,0 1,3 2,0 3,5 2,0 8,5 - - -1,2
Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)Vækstbidrag, %. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.
35 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Finansiel prognose
Penge-, obligations- og valutamarkedet
Kilde: Danske Markets
Valuta
over for USD
Valuta
over for DKK
USD 02-okt 0,25
0,35 0,38 1,72 129,2
- 576,9
+3m 0,25 0,35 0,35 1,85 135
- 553
+6m 0,25 0,35 0,30 2,00
135
- 552
+12m 0,25 0,35 0,30 2,30 130
- 573
EUR 02-okt 0,75 0,22 0,48 1,77 -
129,2 745,5
+3m 0,75 0,20 0,50 1,90 -
135 746,0
+6m 0,75 0,20 0,50 1,95 -
135 745,0
+12m 0,75 0,25 0,50 2,10 -
130 745,0
JPY 02-okt 0,10 0,19 0,27 0,77 100,9
78,1 7,39
+3m 0,10 0,20 0,30 0,80 110
81 6,78
+6m 0,10 0,20 0,30 0,90 111
82 6,71
+12m 0,10 0,20 0,30 1,05 108
83 6,90
GBP 02-okt 0,50 0,58 0,71 1,88 80,1
161,4 931,1
+3m 0,50 0,65 0,80 2,10 85,0
159 878
+6m 0,50 0,65 0,80 2,20 85,0
159 876
+12m 0,50 0,65 0,85 2,40 82,0
159 909
CHF 02-okt 0,00 0,04 0,10 0,93 121,0
93,6 616,1
+3m 0,00 0,05 0,15 1,05 124
92 602
+6m 0,00 0,05 0,15 1,10 122
90 611
+12m 0,00 0,05 0,20 1,20 120
92 621
DKK 02-okt 0,20 0,34 0,66 1,89 745,5
576,9 -
+3m 0,30 0,35 0,65 2,00 746
553 -
+6m 0,40 0,45 0,70 2,10 745
552 -
+12m 0,40 0,50 0,75 2,25 745
573 -
SEK 02-okt 1,25 1,59 1,39 2,12 853,2
660,2 87,4
+3m 1,00 1,60 1,45 2,20 850
630 87,8
+6m 1,00 1,50 1,30 2,10 840
622 88,7
+12m 1,00 1,50 1,50 2,30 840
646 89
NOK 02-okt 1,50 1,97 2,16 3,21 736,8
570,1 101,2
+3m 1,50 2,05 2,25 3,20 735
544 101,5
+6m 1,75 2,10 2,35 3,50 730
541 102,1
+12m 2,00 2,30 2,45 3,60 725
558 102,8
Aktiemarkedet
Risiko profil Pris trend Pris trend
Regioner
3 mdr.
3 mdr.
12 mdr.
Anbefaling
USA Relativt dyrt Medium -5% to +5% 5%-10% Underweight
Emerging markets (USD) Afventer fremgang i Kina Medium -5% to +5% 5%-10% Neutral
Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Aftagende Euroland krise High -5% to +5% 10%-15% Overweight
Nordiske Stærke makrobalancer Medium -5% to +5% 5%-10% Neutral
Råvarer
Ledende
rente
3 måneders
rente
2-års swap
rente
10-års swap
rente
2012 2013
Valuta
over for EUR
Gennemsnit
02-okt K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2012 2013
NYMEX WTI 93 103 93 94 94 94 94 92 94 96 94
ICE Brent 112 118 109 110 108 106 104 100 100 111 103
Kobber 8.300 8.329 7.829 7.700 7.900 8.000 8.100 8.200 8.300 7.940 8150
Zink 2.109 2.042 1.932 1.850 1.875 1.865 1.855 1.845 1.835 1.925 1850
Nikkel/1000 19 19.709 17.211 16.500 16.750 16.850 16.950 17.050 17.150 17.542 17000
Stål 355 522 457 380 375 370 365 360 355 489 363
Aluminium 2.126 2.219 2.019 1.925 1.950 1.940 1.930 1.920 1.910 2.028 1925
Guld 1.777 1.690 1.612 1.650 1.675 1.700 1.725 1.750 1.775 1.657 1738
Matif Mill Hvede 259 210 212 250 245 235 225 215 205 229 220
CBOT Hvede 870 643 641 850 800 761 723 691 659 734 708
CBOT Majs 749 641 618 775 765 755 745 735 725 700 740
CBOT Sojabønner 1.531 1.272 1.426 1.600 1.575 1.525 1.475 1.425 1.375 1.468 1450
36 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Nordisk Økonomi
Disclosure
Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en
division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de
udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse
procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks
analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens
objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance
afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til
Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af
det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter,
men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning
til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske
regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller
og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller
lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse,
herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.
Planlagte opdateringer af analysen
Analysen opdateres kvartalsvis.
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er
udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler
ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud
om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid
ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke
påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af
publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre
forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle
instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et
udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke
investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den
pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i
Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S.
Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra
relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning.
Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial
Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved
henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til
publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående
tilladelse.
37 | Oktober 2012
www.danskeresearch.com

Global Danske Research
H e a d o f G l o b a l D a n s k e R e s e a r c h
Thomas Thøgersen Grønkjær
+45 45 12 85 02
thgr@danskebank.dk
C h i e f E c o n o m i s t at D a n s k e B a n k
Steen Bocian
+45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
I n t e r n at i o n a l M a c r o
R at e s , F X & C o m m o d i t i e s
F i x e d I n c o m e R e s e a r c h
C r e d i t R e s e a r c h
Chief Analyst &
Head of
Allan von Mehren
+45 45 12 80 55
alvo@danskebank.dk
Signe P. Roed-Frederiksen (on leave)
+45 45 12 82 29
sroe@danskebank.dk
Frank Øland Hansen
+45 45 12 85 26
franh@danskebank.dk
Anders Møller Lumholtz
+45 45 12 84 98
andjrg@danskebank.dk
Flemming Jegbjærg Nielsen
+45 45 12 85 35
flemm@danskebank.dk
S t r at e g y
Chief Analyst &
Head of
Arne Lohmann Rasmussen
+45 45 12 85 32
arr@danskebank.dk
Kasper Kirkegaard
+45 45 13 70 18
kaki@danskebank.dk
Christin Kyrme Tuxen
+45 45 13 78 67
tux@danskebank.dk
Peter Possing Andersen
+45 45 13 70 19
pa@danskebank.dk
Lars Tranberg Rasmussen
+45 45 12 85 34
laras@danskebank.dk
Morten Thrane Helt
+45 45 14 88 82
mohel@danskebank.dk
Chief Analyst &
Head of
Thomas Thøgersen Grønkjær
+45 45 12 85 02
thgr@danskebank.dk
Jens Peter Sørensen
+45 45 12 85 17
jenssr@danskebank.dk
Christina E. Falch
+45 45 12 71 52
chfa@danskebank.dk
Søren Skov Hansen
+45 45 12 84 30
srha@danskebank.dk
Jan Weber Østergaard
+45 45 13 07 89
jast@danskebank.dk
Sverre Holbek
+45 45 14 88 82
holb@danskebank.dk
Chief Analyst &
Head of
Thomas Martin Hovard
+45 45 12 85 05
hova@danskebank.dk
Henrik Arnt
+45 45 12 85 04
heand@danskebank.dk
Louis Landeman
+46 8 568 80524
llan @danskebank.se
Jakob Magnussen
+45 45 12 85 03
jakja@danskebank.dk
Asbjørn Purup Andersen
+45 45 14 88 86
apu@danskebank.dk
Mads Rosendal
+45 45 14 88 79
madro@danskebank.dk
Gabriel Bergin
+46 (0)8-568 806
gabe@danskebank.dk
Brian Børsting
+45 45 12 85 19
brbr@danskebank.dk
D e n m a r k
S w e d e n
F i n l a n d
E m e r g i n g M a r k e t s
Steen Bocian
+45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
Las Olsen
+45 45 12 85 36
laso@danskebank.dk
Jens Nærvig Pedersen
+45 45 12 80 61
jenpe@danskebank.dk
N o r way
Frank Jullum
+47 85 40 65 40
fju@fokus.no
Bernt Christian Brun
+47 23139190
bbru@danskebank.no
Chief Analyst &
Head of
Michael Boström
+46 8 568 805 87
mbos@consensus.se
Roger Josefsson
+46 8 568 805 58
rjos@consensus.se
Michael Grahn
+46 8 568 807 00
mika@consensus.se
Carl Milton
+46 8 568 805 98
carmi@consensus.se
Marcus Söderberg
+46 8 568 805 64
marsd@consensus.se
Stefan Mellin
+46 8 568 805 92
mell@consensus.se
Pasi Petteri Kuoppamäki
+358 (0)10 546 7715
pasi.kuoppamaki@danskebank.com
Chief Analyst &
Head of
Lars Christensen
+45 45 12 85 30
larch@danskebank.dk
Stanislava Pradova
+45 45 12 80 71
spra@danskebank.dk
Violeta Klyviene
Senior Baltic Analyst
+370 611 24354
vkly@danskebank.dk
Senior Economist
Sanna Kurronen (on leave)
+358 10 546 7573
kurr@danskebank.com
Vladimir Miklashevsky
+358 (0)10 546 7522
vlmi@danskebank.com
Danske Bank, Danske Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 1092 Copenhagen K. Phone +45 45 12 00 00 www.danskeresearch.com