Fokus i den kommende uge - Danske Bank

Investment Research
5. april 2013
Ugefokus
ECB gravere dybere i værktøjskassen
Fokus i den kommende uge
De amerikanske forbrugere er tilbage i fokus. Vi venter, at der fortsat har været pæn
fart på detailsalget i marts.
Referatet af mødet i Federal Reserve vil gøre os klogere på udsigterne for de
kvantitative pengepolitiske lempelser.
Italiensk politik vil igen tiltrække sig opmærksomhed, når præsident Giorgio
Napolitano indleder møderne med de rådgivere, der skal hjælpe ham med at finde en
vej frem for Italien.
Inflationen i Kina ventes at være faldet betydeligt i marts, nu hvor effekten af det
kinesiske nytår aftager.
I Sverige får vi tal for udviklingen i industriproduktionen, ledigheden og inflationen.
Inflationsudviklingen vil også være i fokus i Norge.
Ugen der gik
Den japanske centralbank lemper pengepolitikken kraftigt, og det bekræfter os i
forventningen om, at yennen skal svækkes yderligere.
ECB lægger nu op til nye stimuli på mødet i maj. Fokus er på ekstraordinære
pengepolitiske lempelser, men en rentenedsættelse er også en mulighed.
Det amerikanske ISM-indeks skuffede i marts, og det varsler muligvis en lille afmatning i
amerikansk økonomi i 2. kvartal, før det så igen går fremad i 2. halvår.
Indhold
Fokus i den kommende uge .............................. 2
Ugen der gik: Handlekraftig japansk
centralbank, ECB ser tiden an ........................ 5
Ugen der gik i Skandinavien ............................. 7
EMEA update ................................................................... 8
Læs mere ............................................................................. 9
Renter: Tilbage ved udgangspunktet .. 10
Valuta: Faldet i Yen ikke slut endnu ...... 11
Råvarer: Stadig på ferie ................................. 12
Kredit: Cypern er fordøjet ............................... 13
Finansielle udsigter .............................................. 14
Makroprognose ........................................................ 16
Finansprognose ........................................................ 17
Kalender ........................................................................... 18
Finansprognose
Hovedindikatorer
Læs mere på 16
Kilde: Danske Bank
05-apr 3M 12M
10yr EUR swap 1,60 1,80 2,35
EUR/USD 129 133 127
05-apr 6M 12-24M
S&P500 1559,98 0 to +5% 10%-15%
Tema
Den nye centralbankchef i Japan, Haruhiko Kuroda, ryddede forsiderne, da han
annoncerede uventet kraftige pengepolitiske lempelser på mødet torsdag, jf. Flash
Comment: Japan – don’t fight Kuroda, 4. april.
Signaler om flere pengepolitiske
lempelser fra ECB sender renten ned
Den japanske centralbank optrapper
obligationsopkøbene kraftigt
Kilde: Reuters Ecowin
Kilde: Bank of Japan
Redaktører
Allan von Mehren
+45 4512 8055
alvo@danskebank.dk
Steen Bocian
+45 45 12 85 31
steen.bocian@danskebank.dk
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Fokus i den kommende uge
Globalt
I USA er hovedbegivenheden i næste uge offentliggørelsen af referatet af Feds
rentemøde i marts og det foreløbige detailsalg. Detailsalget kommer fredag, og trods
de seneste skatteforhøjelser og udgiftsbesparelser forventer vi et relativt stærkt
kernedetailsalg med en stigning i detailsalget ekskl. benzin og biler på 0,5 %. Det
samlede tal ventes dog at blive trukket ned af faldende benzinpriser – vi forventer ca.
0,1 %. Det positive detailsalg bidrager til billedet af et 1. kvartal med høj vækst i
privatforbruget, som skyldes, at den forbedrede situation på boligmarkedet og de
stigende aktiekurser har øget forbrugernes tillid til økonomien. Vores prognose peger
mod en vækst i privatforbruget i 1. kvartal 2013 på næsten 3,5 % annualiseret.
Konklusionen af rentemødet var, at selv om Federal Reserve anerkender, at
situationen på arbejdsmarkedet er forbedret i de seneste måneder, vil den indtil videre
fortsætte aktivopkøbene. Programmet for aktivopkøbene skulle genovervejes på
rentemødet, og vi forventer, at referatet af mødet vil give en vis indsigt i resultatet af
disse drøftelser.
Desuden offentliggøres producentprisindekset og University of Michigans
tillidsindikator. Det samlede producentprisindeks vil være påvirket af faldet i
benzinpriserne og vil derfor kun stige en smule. Tillidsindikatoren ventes at stige, da
den påvirkes positivt af faldende benzinpriser og stigende aktiekurser. Endelig er der
en række taler fra Fed-medlemmer på programmet i næste uge, som kan vise sig
interessante.
I euroområdet offentliggøres industriproduktionen for februar i næste uge. Tallene
for Frankrig, Italien og Spanien har vist en faldende tendens siden 2011, mens de
tyske tal har været stort set uændrede. På baggrund af de seneste skuffende PMIindeks
for hele euroområdet forventer vi ingen ændringer i denne tendens, men
forudser, at den samlede industriproduktion er faldet en smule i februar. Der kan også
være en lille tilbagegang i den tyske industriproduktion, eftersom PMI-indekset for
fremstillingssektoren også har været svagt i euroområdets største land. Tallene for de
fire største lande i euroområdet offentliggøres inden det samlede tal. Tysklands
Sentix, som er et indeks for investorernes forventninger og en god indikator for ZEWforventningerne,
offentliggøres i starten af næste uge. Da usikkerheden om situationen
i Cypern er reduceret væsentligt, forventer vi kun et lille fald i investorernes
forventninger.
Italiensk politik tiltrækker igen opmærksomhed i næste uge. Præsident Napolitano
ventes at indlede møder med de rådgivere, han har udpeget til at hjælpe sig med at
udforme landets fremtidige politik. Gruppen af rådgivere omfatter hovedsageligt
Bersanis Demokratiske Parti og Berlusconis parti, Folkets Frihed. Napolitano har
udtalt, at rådgivernes job ikke er at finde frem til en regeringsløsning, men han håber,
at de kan være med til at bringe landet ud af det politiske dødvande. Jörg Asmussen,
som er medlem af ECB’s direktion, taler i Nürtigen på tirsdag. Ved ugens slutning
holder eurogruppen møde i Dublin, og bagefter er der et uformelt møde mellem EU’s
27 finansministre og centralbankdirektører.
I Kina er den vigtigste begivenhed i næste uge offentliggørelsen af inflationen for
marts. Vi forventer et markant fald i inflationen til 2,3 % å/å i marts fra 3,2 % å/å i
februar. Selv om det især skyldes forskydninger som følge af det kinesiske nytår i
februar, kan det ventes at bidrage til at dæmpe lidt af den øgede inflationsfrygt efter
inflationsstigningen i februar. Det er positivt, at der indtil videre ikke er tegn på
væsentlig inflationsstigning, og vi kan højst blive nødt til at nedjustere vores
inflationsprognose. Kina offentliggør desuden udenrigshandelstal for marts i næste
uge. Udviklingen i eksporten og importen vil først og fremmest vise, at situationen
normaliseres i forhold til de store forvridninger i februar-tallene. Det betyder, at
importen vil stige kraftigt, mens eksporten vil bremse op efter den usædvanligt stærke
vækst i de foregående to måneder. Der er desuden mulighed for, at tallene for nye
Stigende privatforbrug er positivt for
detailsalget
1 ,5 0
1 ,2 5
1 ,0 0
0 ,7 5
0 ,5 0
0 ,2 5
0 ,0 0
-0 ,2 5
-0 ,5 0
-0 ,7 5
Industriproduktionen faldt en smule i
februar
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
T o t a lt d e t a ils a lg
% m / m % m / m
D e t a il s a lg , e k s k l. b ile r & b e n z in
Kilde: Reuters EcoWin
125 In d e k s In d e k s
E u r o la n d
F r a n k r ig
S p a n ie n
T y s k la n d
It a lie n
05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters EcoWin
11 12 13
Sentix-indekset ventes at vise et lille
fald
100 In d e k s S e n t ix in v e s t o r f o r v e n t n in g e r > > In d e k s
75
50
25
0
-2 5
-5 0
-7 5
02 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Macrobond
< < Z E W f o r v e n t n in g e r
1 ,5 0
1 ,2 5
1 ,0 0
0 ,7 5
0 ,5 0
0 ,2 5
0 ,0 0
-0 ,2 5
-0 ,5 0
-0 ,7 5
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
40
30
20
10
0
-1 0
-2 0
-3 0
-4 0
-5 0
2 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
bankudlån, det brede kreditmål, den samlede sociale finansiering og
pengemængdevæksten offentliggøres i slutningen af ugen.
I Japan er næste uges nøgletalskalender forholdsvis tynd. Det mest interessante
nøgletal er maskinordrerne for februar og konjunkturindikatoren Economic Watchers
for marts. Maskinordrerne er den bedste indikator for udviklingen i
industriinvesteringerne, og tallet ventes at stige i marts efter et kraftigt fald i februar.
Indikatoren er især interessant, fordi den historisk har været god til at forudsige
udviklingen i Japans PMI-indeks for industrien i den efterfølgende måned.
Skandinavien
I Danmark får vi mandag tal for industriproduktionen i februar. Her venter vi et fald
på 1,6 % m/m, når der er taget højde for sæsonudsving. Det kommer efter en stor
stigning i januar, hvor industriproduktionen steg med hele 7,6 % efter et stort fald i
december. Tirsdag kommer der tal for udenrigshandlen i februar. Vi forventer, at
eksporten vil falde en smule efter en stor stigning i januar kombineret med mindre
gode nøgletal fra Europa. Det ventes at trække en smule ned i handelsbalancen, hvor
overskuddet ventes at være 6,0 mia. kroner. Samtidig forventer vi, at betalingsbalancen
forbliver på et lavt niveau sammenholdt med sidste år, 4,9 mia. kroner.
Onsdag kommer der endvidere tal for inflationen. Denne venter vi, vil være 0,5 %
m/m og 1,2 % y/y, blandt andet som følge af stigende fødevarepriser.
I Sverige er det lidt for tidligt at forvente positive overraskelser fra
Riksgäldskontorets budgettal. Marts-tallene offentliggøres i næste uge. Hvis
arbejdsmarkedet imidlertid fortsætter bedringen i de kommende måneder, hvilket
meget vel kan være tilfældet, kan det påvirke obligationsudbuddet positivt.
PMI-indekset for fremstillingssektoren er steget, og det tyder på, at
industriproduktionen og ordreindgangen for februar vil vise kraftig fremgang efter det
frie fald i januar. I givet fald vil det bekræfte, at den økonomiske fremgang har bidt
sig bedre fast.
Jobcentrenes arbejdsmarkedstal for marts (ledighed/ledige jobs/afskedigelser) ventes
også at stige. Antallet af afskedigelser er faldet, mens antallet af ledige job er steget i
forhold til sidste år. Vi forventer et fald i ledigheden til 4,5 %. Til sammenligning har
ledighedsprocenten fra Sveriges Statistik ligget under Riksbankens prognose i de
seneste tre måneder.
Endelig ventes inflationen i marts at være tæt på Riksbankens forventning. Vores
forventning til inflationen ligger en tiendedel under Riksbankens, mens vores
forventning til kerneinflationen ligger en tiendedel over.
Generelt ser det stadig ud til, at den økonomiske fremgang er større end forudset af
Riksbanken.
Ugens vigtigste data i Norge bliver inflationstallene for marts. Inflationsudviklingen
har været uventet svag i de seneste år, også på indenlandske varer og tjenester. Som
Norges Bank viste i sin seneste pengepolitiske rapport, skyldes dette sandsynligvis
væsentligt lavere omkostningsvækst i de sektorer, der ”leverer” til forbrugerprisindekset.
Som en følge heraf nedjusterede Norges Bank sine forventninger til den
fremtidige inflation. Det udgjorde samtidig det største bidrag til nedjusteringen af
rentebanen. Inflationstallene for marts vil vise, om den periode, hvor Norges Bank
systematisk overvurderer inflationsudsigterne, nu er overstået. Vi forventer, at den
underliggende inflation stiger moderat til 1,2 % å/å, drevet af højere
transportomkostninger og en vending i de stigende fødevarepriser. Det er noget
højere, end Norges Banks prognose fra den pengepolitiske rapport (1,12 %), men
næppe nok til at påvirke markedsforventningerne. Hold desuden øje med
kreditvæksten for februar. Kreditvæksten har vist en klar tendens til afmatning de
seneste måneder (december og januar), sandsynligvis som følge af strammere
kreditpolitik hos bankene som konsekvens af tilpasningen til de særlige norske
kapitaldækningsregler. Vi tror, denne tendens fortsatte i februar og venter, at
kreditvæksten aftog til 6,1 %.
Moderat inflation
3 ,5
3 ,0
2 ,5
2 ,0
1 ,5
1 ,0
0 ,5
% å / å % å / å
08 09 10 11 12 13
Kilde: Reuters Ecowin
Industriproduktionen ventes at aftage
Kilde: Macrobond
PMI-indeksets ordrekomponent viser
vejen
Kilde: Macrobond
< < K P I- J A E
3 ,5
3 ,0
2 ,5
2 ,0
1 ,5
1 ,0
0 ,5
3 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Fokus i den kommende uge
Global fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige
Man 08-apr - OTH Earnings: Alcoa
7:00 JPY Eco Watchers survey: current (outlook) Indeks mar 53.2 (57.7)
12:00 DEM Industriproduktion m/m|å/å feb 0.1%|… 0.1%|-1.1% 0.0%|-1.3%
Tir 09-apr 1:15 USD Fed's Bernanke (formand, neutral) taler
3:30 CNY Inflation å/å mar 2.3% 2.5% 3.2%
18:00 EUR ECBs Asmussen taler
Ons 10-apr - CNY Handelsbalance mia. USD mar 15.30 15.23
- CNY Eksport å/å mar 11.7% 21.8%
- CNY Import å/å mar 5.8% -15.2%
19:00 EUR Forbundsbankens Weidmann taler
20:00 USD Referat fra FOMC møde
Tors 11-apr 1:50 JPY Maskinordrer m/m|å/å feb 6.9%|-7.6% -13.1%|-9.7%
15:00 EUR Uformel ECOFIN møde
Fre 12-apr 9:00 EUR Eurogruppemøde
11:00 EUR Industriproduktion m/m|å/å feb -0.1%|… 0.1%|-2.5% -0.4%|-1.3%
12:30 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde
14:30 USD Detailsalg m/m mar 0.1% 0.0% 1.1%
14:30 USD PPI m/m|y/y mar 0.1%|1.8% -0.1%|1.3% 0.7%|1.7%
14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m|å/å mar 0.2%|1.7% 0.2%|1.7% 0.2%|1.7%
15:55 USD Uni. of Michigan forbrugertillid, foreløbig Indeks apr 79.0 78.3 78.6
I løbet af ugen Lør 13 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde
Scandi fokus Begivenhed Periode Danske Consensus Forrige
Man 08-apr 9:00 DKK Industriens produktion m/m feb -1.6% 7.2%
9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK mar 15.6
10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å feb 6.1% 6.3%
10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m|å/å feb 0.1%|… 0.3%|2.4%
Tir 09-apr 9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK feb 4.9 4.7
9:00 DKK Eksport (s.k.) m/m feb 5.5%
Ons 10-apr 9:00 DKK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.5%|1.2% 1.2%|1.2%
9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m|å/å feb -2.0%|-7.8%
9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m|å/å feb -3.1%|-5.4%
10:00 NOK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.7%|1.0%
10:00 NOK Kerneinflation(KPIJAE) å/å mar 0.5%|1.2% 0.7%|1.1%
Tors 11-apr 8:00 SEK PES ledighed % mar 4.4% 4.7%
9:30 SEK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.4%|-0.1% 0.4%|-0.2%
9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m|å/å mar 0.5%|0.9% 0.5%|0.9%
Kilde: Bloomberg og Danske Bak Markets
4 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Ugen der gik: Handlekraftig japansk centralbank,
ECB ser tiden an
USA: Tegn på afdæmpning i væksten
ISM-indeksene for fremstilling og service faldt begge i marts, hvilket tyder på, at den
økonomiske vækst aftog i slutningen af 1. kvartal. Faldet i ISM for fremstilling var drevet
af en kraftig tilbagegang i de indenlandske ordrer, mens eksportordrerne steg. Nye
eksportordrer steg, så der er grund til at tro, at svækkelsen primært er af indenlandsk
karakter, og et godt gæt er, at den skyldes den betydelige finanspolitiske stramning i år.
Vi har været overraskede over forbrugernes modstandsdygtighed over for
skatteforhøjelserne i januar, men effekten begynder muligvis at slå igennem nu. Hvis de
spæde tegn på en vækstafmatning bekræftes af andre tal, vil afmatningen formentlig blive
kortvarig. De underliggende fundamentale forhold for vækst er stadig positive, og den
aktuelle økonomiske fremgang har ikke været så robust siden 2009.
Der har været mange taler fra Fed-medlemmer i den seneste uge, hvor Federal Reserves’
kvantitative lempelser er blevet berørt, og efter vores vurdering forsøger den amerikanske
centralbank at forberede markedet på en udfasning af programmet. Det overordnede
budskab i talerne var, at størrelsen af Federal Reserves’ opkøb burde afhænge af
nøgletallene og i særdeleshed af udsigterne for arbejdsmarkedet. De seneste kommentarer
kommer fra vicedirektør Janet Yellen, som udtalte, at en justering af tempoet i opkøbene
som reaktion på udviklingen i udsigterne for arbejdsmarkedet ville give offentligheden
indsigt i centralbankens intentioner og mindske risikoen for markedsforstyrrelser, når
afslutningen på programmet nærmer sig. Derfor ventes Federal Reserve at begynde
udfasning af opkøbene på mødet i september eller oktober, hvis arbejdsmarkedet fortsat
bedres i de kommende måneder.
Begge ISM-indeks faldt i marts
65
65
In d e k s
In d e k s
60
60
55
55
50
50
45
45
IS M s e r v ic e
40
40
35
IS M f r e m s t illin g
35
30
30
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
Ledigheden er rekordhøj
12,0
% %
12,0
11,0
Arbejdsløshedsrate
11,0
10,0
10,0
9,0
9,0
Euroområdet: Draghi varmer op i takt med den fortsatte
svækkelse i indikatorerne
ECB fastholdt alle renter uændrede. Styrelsesrådet diskuterede ganske vist
rentenedsættelser intenst, men konsensus var, at renten ikke skulle nedsættes foreløbig.
Styrelsesrådet diskuterede desuden en række andre tiltag, herunder et program for små og
mellemstore virksomheder. Åbningen for ekstraordinære tiltag og rentenedsættelser kom,
efter at Mario Draghi havde blødt op på sin holdning til de økonomiske udsigter i den
indledende meddelelse, hvor han sagde, at ”... vi forventer en gradvis økonomisk
fremgang for 2. halvår, dog med risiko for tilbagegang”. Vi forventer, at ECB leverer
ekstraordinære lempelser på mødet i maj. Døren er også blevet åbnet for
rentenedsættelser, idet Draghi sagde, at ”vi vil følge situationen meget tæt”. Vi mener, at
ECB vil foretrække de ekstraordinære tiltag, som kan målrettes de lande, hvor den
pengepolitiske mekanisme stadig ikke fungerer, og hvor der er stort behov for at stimulere
økonomien. En rentenedsættelse er også en mulighed, og om den leveres, afhænger af de
økonomiske indikatorer, for ECB vil ifølge Draghi vurdere alle indkommende nøgletal og
være klar til at reagere.
Op til ECB-mødet bidrog ledigheden i euroområdet til opfattelsen af, at det ventede
opsving i 2013 er skrøbeligt. Ledigheden var rekordhøj på 12 % i februar. Et lignende
tegn kom fra PMI-indeksene for euroområdet for marts. De italienske og spanske PMIindeks
for fremstillingssektoren var svagere end ventet, og det italienske faldt til det
laveste niveau siden august. De endelige PMI-indeks for servicesektoren for Frankrig og
Tyskland skuffede også, idet de blev nedjusteret. I Frankrig lå PMI-indekset for
servicesektoren på det laveste niveau siden begyndelsen af 2009. På den positive side steg
7,0
92 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
PMI skuffede i marts
2 .0 % , k / k In d e k s
1 .5
1 .0
0 .5
0 .0
-0 .5
-1 .0
-1 .5
-2 .0
-2 .5
8,0
< < B N P
E u r o o m r å d e t ,
s a m le t P M I, n y e o r d r e r > >
98 00 02 04 06 08 10 12
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
8,0
7,0
78
70
63
55
48
40
33
25
18
10
5 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
PMI-indeksene for servicesektoren i Italien og Spanien mere end ventet, men er stadig på
recessionsniveauer.
Japan: Yes we can!
Japans nye centralbankdirektør, Haruhiko Kuroda, satte et tydeligt fingeraftryk på ugens
pengepolitiske møde, hvor centralbanken annoncerede lempelsestiltag, der langt oversteg
forventningerne, se Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda. De primære budskaber
fra mødet er centralbankens stærke forpligtelse på inflationsmålet på 2 %, og at den
aggressive pengepolitiske lempelse fortsætter næste år. Nu hvor Federal Reserve ventes at
nedjustere sine aktivopkøb næste år, er der efter vores vurdering fortsat stor mulighed for
svækkelse af yennen. Konkret annoncerede den japanske centralbank, at den vil vende
tilbage til de kvantitative lempelser fra 2002-2006 og sætte mål for pengebasen, som
centralbanken ønsker næsten at fordoble inden udgangen af 2014. Desuden blev
opkøbene af statsobligationer sat op, og Japans centralbank signalerede, at de aggressive
statsobligationsopkøb på nu mere end 10 % af BNP bliver fortsat næste år. Endelig blev
løbetiden for centralbankens obligationsopkøb også forlænget.
Japans seneste nøgletal har skuffet en smule. Den vigtige erhvervstillidsindikator,
Tankan-undersøgelsen, viste ikke så stor bedring som ventet i 1. kvartal 2013. Men som
det fremgår af figuren, er Tankan-undersøgelsen stadig i overensstemmelse med en
forholdsvis markant fremgang, hvor BNP-væksten i japansk økonomi overstiger 2 % k/k
annualiseret i 1. kvartal og 3 % k/k annualiseret i 2. kvartal. Industriproduktionen for
februar faldt overraskende med 0,1 % m/m, hvilket tyder på, at fremgangen i
fremstillingsaktiviteten er begyndt at tabe pusten. Dog viste PMI for fremstilling fra
JMMA/Markit igen en kraftig stigning i marts til 50,5 fra 48,5 i februar, og komponenten
for nye ordrer steg også betydeligt fra 48,8 til 52,8 – det højeste niveau siden august
2011.
Kina: PMI tyder på moderat fremgang
I Kina steg PMI for fremstilling fra NBS kun en anelse til 50,9 fra 50,1 i februar. Nye
ordrer steg fra 50,1 til 52,3 (det højeste niveau siden april sidste år), og eksportordrerne
steg fra 50,3 til 51,1. Fremgangen i PMI for fremstillingssektoren fra NBS var dog ikke
særligt imponerende, hvis man tager højde for, at dette indeks normalt går frem i marts,
selv om tallene er sæsonjusterede. Det endelige PMI for fremstilling fra HSBC steg til
51,6 i marts fra 50,4 i februar, til dels drevet af en normalisering efter forskydningen på
grund af det kinesiske nytår. Generelt tyder PMI-indeksene for fremstillingssektoren på,
at tempoet i industriproduktionen steg i 1. kvartal 2013 i forhold til 4. kvartal 2012, men
indeksene viser ingen klare tegn på, at aktiviteten er steget i 1. kvartal 2013.
D iffu s io n
Aggressiv lempelse fra Japans
centralbank
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
Japans Tankan-undersøgelse stadig på
linje med opsving
15
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
N e t t o t a l, k v a r t a ls v is æ n d r in g
00 02 04 06 08 10 12 14
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
% k / k a n n .
< < T a n k a n , n u v æ r e n d e s it u a t io n , a lle in d u s t r ie r
I Kina tyder PMI for fremstilling på
% 3 m / 3 m
moderat fremgang
< < M a n u f a c t u r i n g P M I,
N B S
70
65
60
55
50
45
40
35
30
N e t t o t a l
B N P > >
In d u s t r i p r o d u k t i o n > >
% 3 m / 3 m
< < N y e o r d r e r , H S B C P M I
< < N y e o r d r e r , N B S P M I
07 08 09 10 11 12 13
15
10
5
0
-5
-1 0
-1 5
-2 0
-2 5
8
6
4
2
0
-2
-4
Kilde: Reuters Ecowin og Danske Bank
6 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Ugen der gik i Skandinavien
Danmark – Stort offentligt underskud en engangsbegivenhed
Torsdag i denne uge offentliggjorde Danmarks Statistik tal for ØMU-gæld og underskud i
2012. Underskuddet blev på 72,5 mia. DKK, hvilket svarer til 4,0 % af BNP. Dermed
oversteg det danske underskud 3,0 % grænsen for første gang siden krisen satte ind i
2008. En stor del af underskuddet skyldes udbetalingen af efterlønsbidragene, der
udgjorde 29 mia. DKK. Med andre ord en engangsudgift til et initiativ, der på sigt styrker
de offentlige finanser. Derfor bør overskridelsen da heller ikke give anledning til stor
bekymring. Onsdag kom der tal for valutareserven, der viste, at Nationalbanken ikke
foretog støtteopkøb i marts. Kronen er på det seneste blevet styrket som følge af
urolighederne i euroområdet – omkring det italienske valg og hjælpepakken til Cypern.
Dermed er en selvstændig dansk renteforhøjelse næppe nært forestående. Endelig kom
der mandag positive ledighedstal for februar. Disse viste, at ledigheden er faldet med 500
personer. Det var ellers ventet, at ledigheden ville stige efter det store fald i januar.
Offentligt underskud oversteg grænse
i 2012
7
5
3
1
-1
-3
% af BNP
Off. underskud
-5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Kilde: Danmarks Statistik
Sverige – Overraskende blandede PMI-indeks
Problemerne i Sydeuropa kunne få en til at tro, at udsigterne for den svenske
fremstillingssektor svækkes. Men sådan er det ikke! Tværtimod steg PMI-indekset for
fremstillingssektoren i marts til hele 52,1. Indekset er dermed steget for fjerde måned i
træk og ligger nu på det højeste niveau siden juni 2011. Nye ordrer og produktionen
bidrog mest, mens beskæftigelsen fortsatte med at falde. Sidstnævnte skyldes formentlig
til dels virksomhedernes bestræbelser på at holde omkostningerne nede som følge af den
svenske krones nominelle styrkelse.
I lyset af denne positive situation var det overraskende, at PMI-indekset for
servicesektoren i marts viste en nedgang med 7,3 til 47,3. Alle komponenter faldt til
under 50-niveauet, særligt ordrer med et fald til 46,4. Tallene sætter i høj grad
spørgsmålstegn ved den tidligere ganske klare fremgang i servicesektoren.
PMI tyder på intakt fremgang
Kilde: Macrobond
Vi mener ikke, at man skal lægge for stor betydning i denne tilbagegang i
servicesektoren. Gennemsnitligt tyder det samlede PMI-indeks for 1. kvartal på, at den
økonomiske vækst steg i det kvartal. Økonomien er derfor stadig på rette vej, selv om
udsigterne er blevet en smule mere usikre.
Norge – tegn på højere vækst
Efter et midlertidigt tilbagefald i norsk økonomi i 4. kvartal er vi nu begyndt at få signaler
om, at væksten er tiltagende. Særligt ser privatforbruget ud til at vært stigende efter en
svag afslutning på sidste år. Detailhandlen ekskl. benzin steg 0,5 % m/m efter en stigning
på 1,2 % i januar. Dermed ser privatforbruget ud til at stige med 1-1,5 % i 1. kvartal,
hvilket vil give et solidt bidrag til BNP-væksten. Også PMI-tallene vendte tilbage til
niveauer, der indikerer fornyet vækst i industriaktiviteten i marts. Samlet set ser i hvert
fald fastlands-BNP ud til at stige langt mere, end de 0,5 % k/k, der blev indikeret i Norges
Banks Regionale netværksrapport. Eneste undtagelse er AKU-ledigheden, der fortsat
befinder sig på et højt niveau. Men som vi har nævnt flere gange, mener vi, at dette
snarere skyldes mismatch-problemer på arbejdsmarkedet end svagere efterspørgsel efter
arbejdskraft.
Forbruget kommer igen
1 3 2 ,5
2005=100 2005=100
1 3 0 ,0
< < D e t a ljh a n d e l
1 2 7 ,5
1 2 5 ,0
1 2 2 ,5
1 2 0 ,0
1 1 7 ,5
1 1 5 ,0
08 09 10 11 12
Kilde: ReutersEcoWin
1 3 2 ,5
1 3 0 ,0
1 2 7 ,5
1 2 5 ,0
1 2 2 ,5
1 2 0 ,0
1 1 7 ,5
1 1 5 ,0
7 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
EMEA update
EMEA står til at nyde godt af BoJ's tiltag
Den japanske centralbank, Bank of Japan (BoJ) annoncerede torsdag helt nye tiltag, der
skal sparke japansk økonomi i gang og afslutte 15 års deflation. BoJ's skridt vil
sandsynligvis påvirke den globale vækst positivt og, hvad der er lige så vigtigt, det vil
sandsynligvis løfte den globale risikovillighed. Dette vil efter vores mening understøtte
EMEA (samt emerging markets generelt) ganske pænt.
Markedsstemningen i EMEA har været noget trykket på grund af nyligt genopståede
bekymringer om situationen i Europa, men vi forventer, at denne usikkerhed i høj grad vil
blive opvejet af BoJ's nye og mere aggressive pengepolitik. Dermed agerer både den
amerikanske og den japanske centralbank effektive stopklodser i forsøget på at bremse
krisen i Europa. Dette gør, at vi nu ser med mindre bekymring på EMEA, end vi gjorde
for en uge siden.
Det kan virke praradoksalt, men vi tror, at den ungarske forint kan blive den valuta, der
får mest ud af BoJ's tiltag, da HUF har fået store tæsk på det seneste. Det betyder, at
selvom vi fortsat ikke er trygge ved de skridt, den ungarske regering og centralbank har
taget, så handler HUF ikke desto mindre på et niveau, som vi anser for billigt, og desuden
giver forinten fortsat attraktiv carry.
Polsk rente uændret, men den bør sænkes
Vi forventer, at den polske centralbanks pengepolitiske komite (RPP) holder
styringsrenten i ro ved sit rentemøde i næste uge. Grundlæggende er der efter vores
mening god plads til at lempe pengepolitikken, og med det forholdsvist bratte fald i
Polens økonomiske vækst og det afdæmpede inflationspres er der klart et behov for
pengepolitiske lempelser. Ved sit seneste rentemøde signalerede RPP dog tydeligt, at man
afventer udviklingen. Dermed er det ikke sandsynligt med en rentenedsættelse i næste
uge, men når det er sagt, forventer vi, at Polens centralbank igen vil begynde at nedsætte
renten.
Chief Analyst
Lars Christensen
+45 45 12 85 30
larch@danskebank.dk
8 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Læs mere
Seneste analyser fra Markets Research
4/4 Flash Comment: ECB meeting - Draghi is warming up
ECB lempede ikke pengepolitikken i denne uge men varmede kraftigt op til nye tiltag på
næste møde i maj.
4/4 Flash Comment - Denmark: The government deficit increased last year
Det danske ØMU-underskud var på 4,0 % af BNP – en stigning fra 1,8 % af BNP i 2011.
ØMU-gælden faldt til 45,8 % af BNP sidste år fra 46,4 % af BNP in 2011.
4/4 Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda
Den nye chef for Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, satte bestemt sit præg på sit første
rentemøde, hvor Bank of Japan annoncerede lempelser, der langt overgik markedets
forventninger.
2/ 4/13 Flash Comment - Danmark: Kun små makroøkonomiske effekter af konflikt
Konflikten på folkeskoleområdet er begyndt - vi har kigget nærmere på de sandsynlige
makroøkonomiske effekter.
2/4/13 Flash Comment - Danmark: Ledigheden faldt yderligere i februar
Den registrerede ledighed faldt med 500 personer i marts og ligger nu godt 5.000
personer lavere end i oktober.
9 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Renter: Tilbage ved udgangspunktet
Torsdagens møde i Den Europæiske Centralbank har banet vej for et nyt rentefald.
Centralbankchefen Mario Draghi fremhævede de mørkere udsigter og åbnede døren på
klem for flere pengepolitiske lempelser. Det har medført en fladning af Euribor
forwardkurven og har igen fået de tyske obligationsrenter til at styrtdykke.
Renten på Euribor-kontrakten til marts 2015 ligger nu på omkring 0,45 % og dermed
meget tæt på bundniveauet fra december på 0,40 %. Dengang var der imidlertid lagt op til
negativ indlånsrente. Det er der ikke i øjeblikket, idet EONIA-rentekurven ikke indpriser
negative renter. Euribor forwardkurven ser derfor meget flad ud – også fordi bankerne i
euroområdet stadig er i gang med at tilbagebetale de ekstraordinære lån (de såkaldte
LTRO-lån) fra ECB.
De aktuelle forventninger i pengemarkedet kan nærmest kun blive retfærdiggjort af en
længere periode med stor overskudslikviditet (dvs. nye ekstraordinære lån til bankerne fra
ECB eller obligationsopkøb, hvor virkningerne på pengemængden ikke neutraliseres)
eller et scenarie, hvor ECB’s refi-rente når ned i 0,25 %
Ser vi på den lange ende af rentekurven, så handler de 10-årige renter både i USA og
Tyskland nu i et nyt og lavere interval. Det blev opfattet negativt, at ECB ikke skred til
handling, og det har forstærket det nedadgående pres på de lange løbetider. Renten på
tyske statsobligationer ligger kun 7-8bp over det rekordlave niveau fra juni og juli 2012.
Dengang var rentespændet på obligationer fra periferien og swaps langt højere. Det
aktuelt lave renteniveau afspejler derfor stigende bekymring over vækstudsigterne og
nervøsitet for deflation i langt højere grad end systemiske risici – til trods for den seneste
tids uro omkring redningen af de cypriotiske banker.
Makrobilledet er generelt blevet svækket den seneste måned, hvor især de europæiske
nøgletal har skuffet. PMI-indeksene er sammen med inflationen nu igen på vej nedad. Det
nedadgående pres på de globale renter er blevet forstærket af tegn på metaltræthed i
nøgletallene fra USA og et ujævnt opsving i emerging markets-landene. Det mønster, vi
ser i år, ligner på mange måder det, vi så, i 2010-2012, hvor renterne toppede i 1. kvartal.
De skuffende makronøgletal og ECB’s klare signaler om, at der kan ventes flere
pengepolitiske lempelser, har ændret renteudsigterne for Europa. Det er nu sandsynligt, at
vi får en længere periode med lave lange renter, end vi ventede tidligere på året. De tyske
statsobligationsrenter har ligget i et interval på 1,15-1,70 % i de seneste ni måneder, og
det ser nu ud til, at renterne forbliver på dette niveau et godt stykke længere end hidtil
ventet.
Renten på tyske statsobligationer
styrtdykker
Kilde: Macrobond
Euribor forward marts 2015
Kilde: Macrobond
EONIA-forwardrenter på ECBmødedatoer
0.70%
0.60%
0.50%
0.40%
0.30%
0.20%
0.10%
0.00%
-0.10%
Apr 13 Oct 13 Apr 14 Oct 14
ECB datoer EONIA i dag 07-12-12 28-01-13
Kilde: Danske Bank Markets
Markedets forventninger til euroswap-renterne og de tyske statsobligationsrenter ser for
lave ud på kort sigt, og ECB skal virkelig levere for at berettige de aktuelle
renteforventninger i markedet.
Det er sparsomt med økonomiske nøgletal i den kommende uge. Nogle
obligationsinvestorer vil måske tage gevinsten hjem, men vi venter ikke dramatiske
rentestigninger på kort sigt. Hvis den aktuelle udvikling skal vendes, så vil det kræve, at
der tegner sig et mere klart billede af en europæisk økonomi, der er på vej op i
omdrejninger.
Senioranalytiker
Peter Possing Andersen
+45 45 13 70 19
pa@danskebank.dk
10 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Valuta: Faldet i Yen ikke slut endnu
Centralbanker, der opererer med nulrente og ønsker at styrke økonomien, vil enten skulle
øge inflationsforventningerne (ved at presse den forventede realrente ned) eller tilføre sin
balance risiko med henblik på at påvirke risikopræmierne på de finansielle markeder. Det
er netop, hvad den japanske centralbank, Bank of Japan (BoJ), er i færd med.
Forventningerne var store forud for centralbankchef Kuroda’s første rentemøde, og man
må sige, at han leverede varen (læs mere i Flash Comment - Japan: Don't fight Kuroda).
Yen blev denne uges store taber og er nu godt på vej til at blive markant undervurderet
mod euro set i forhold til købekraftspariteten, hvilket som det ses i figuren vil sige over
niveau 140.
Sidst yen var kraftigt undervurderet var i årede op til ‘den store recession’, hvor Japan
oplevede en udvidelse af rentespændene mod sine samhandelspartnere, og yen var blandt
verdens foretrukne finansieringsvalutaer. Spørgsmålet er, om vi kommer til at se en
lignede undervurdering igen Vi mener, at muligheden foreligger.
Afkast over for EUR, 1 uge
NOK
CHF
NZD
CAD
SEK
GBP
AUD
USD
JPY
-4% -2% 0% 2% 4%
Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets
Markedet ligger ganske vist allerede meget kort i yen, og vi har fortsat til gode at se en
effekt af den kraftige lempelse af den økonomiske politik i forbrugerpriserne,
inflationsforventningerne, BNP og andre “hårde” tal, men hvis vi ser et år frem, vil Japan
sandsynligvis stå med det mest valuta-negative sammensætning af finans- og pengepolitik
blandt de større valutaer. BoJ har strammet sin finanspolitik (IMF forventer, at
underskuddet reduceres til 7 % af BNP) og øger sin balance hurtigere end den
amerikanske centralbank.
Uanset hvor effektive de er, tager det tid for markederne at inddiskontere disse faktorer i
prissætningen, og selvom det er vanskeligt at forudsige, hvordan yen vil ligge i næste uge
eller ugen efter, mener vi, at meget taler for en forventning om en yderligere svækkelse af
yen i løbet af de kommende kvartaler.
JPY godt på vej til at blive markant undervurderet
200
200
175
150
E U R / J P Y s p o t
175
150
125
125
100
P P P e s t im a t e
100
75
75
50
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
50
Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets
Det var den japanske centralbank, der tog de største overskrifter i den forgangne uge, men
også ECB formåede at påvirke markederne. Sandsynligheden for en sænkelse af refirenten
er øget, men i det nuværende pengemarked bør dette kun være negativt for euroen,
hvis markedet reagerer med en øget forventning om en negativ indskudsrente. Indtil
videre skal det bemærkes, at stemningen peger mod en svækkelse af euroen, og at
investorerne har indrettet sig derefter. Dette giver mulighed for en stigning i EUR/USD
ved uændrede renter.
Senior Analyst
Kasper Kirkegaard
+45 45 13 70 18
kaki@danskebank.dk
11 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Råvarer: Stadig på ferie
Generelt har råvarepriserne haft det hårdt siden årsskiftet til trods for en bedring i tallene
fra Kina og USA og en rimelig risikoappetit, som har givet et løft til andre risikoaktiver,
aktier i særdeleshed. På det seneste har disse valutaer dog løftet sig, da spekulative
positioner var blevet presset lidt for meget. Priserne på energi, metaller og korn ligger
imidlertid nu lavere end ved årets begyndelse, så man må spørge sig selv, hvorfor
råvarerne har klaret sig så dårligt Der er i vores optik tre årsager til den dårlige udvikling
i råvarepriserne, som bør blive afhjulpet i 2. kvartal, men vi forventer ikke, at råvarerne
vil kunne følge med f.eks. aktier i 1. halvår som helhed.
For det første er der trods de bedre konjunkturer også opstået nogle forhindringer. Selvom
Kina har afværget en hård landing, så er landets økonomiske vending mindre robust og
mindre råvareintensiv, end det var ventet omkring årsskiftet. Den stigning i fysiske
indkøb fra kinesiske producenter, som mange (os selv inklusive) havde ventet efter det
kinesiske nytår, er således aldrig rigtig blevet til noget. Selvom det amerikanske
vækstlokomotiv tydeligvis har sat farten op, så står det i stigende grad klart, at man ikke
vil kunne undgå en mindre nedgang som følge af de omfattende budgetnedskæringer fra
den føderale regering. Endelig har indikatorerne i Europa med undtagelse af Tyskland
været nedslående. Dermed har råvarerne ikke haft en positiv direkte efterspørgsel, der
kunne skabe en entydig stigning.
For det andet har risikoappetitten og ikke mindst euroen været ramt af usikkerhed som
følge af det mudrede valgresultat i Italien, og Cypern-affæren har tydeligvis heller ikke
været godt for tilliden. Stigende spekulation om, hvornår Fed vil begynde at udfase sine
kvantitative lempelser har også holdt hånden under USD. Faldet i EUR/USD har således
tynget råvarerne – dels som følge af valutakurspres (for produkter der handles i USD),
dels som følge af markedsstemningen. I denne henseende er det værd at bemærke, at de
spekulative investorer på det seneste har solgt råolie, kobber, guld og majs, og det kunne
således tyde på, at der ikke skal mange positive nyheder til, før priserne begynder at stige
fra de nuværende niveauer.
For det tredje har udbudsbetingelserne generelt overrasket positivt. Landene uden for
OPEC har øget deres råolieproduktion en smule oven på stigende udbud af skiferolie fra
Nordamerika, og da vedligeholdelsesarbejder er blevet afsluttet på vigtige geografiske
lokationer. Selvom Saudi-Arabien har skåret deres produktion som følge heraf, har andre
OPEC-lande sikret, at kartellet fortsat leverer over 30 mio. tønder/dag. Vi har igennem
længere tid fremført det argument, at det kun var et spørgsmål om tid, før Kina ville øge
sin import af kobber, da de bugnende såkaldt ”bonded warehouses” først skulle tømmes.
Dette er ikke sket. Selvom det er svært at vurdere omfanget af metal på frilagrene, står det
nu klart, at den globale produktion af kobber er blevet øget væsentligt i de seneste par
måneder, lagrene hos LME er steget til det højeste niveau på denne side af krisen, og
hvad angår forsyninger ser fremtiden langt lysere ud, end det var tilfældet sidste efterår.
Her er det værd at bemærke, at International Copper Study Group (ICSG) nu forventer, at
der i 2013 vil være det første overskud på markedet for raffineret kobber siden 2009.
Endelig har vejrliget i USA medført lavere kornpriser, og selvom man fortsat kæmper
med tørke i nogle områder, tyder de seneste data for året beplantning på, at produktionen i
indeværende sæson i vid udstrækning vil genvinde meget af det tabte fra sidste år.
Samlet har vores prognose for 1. kvartal således generelt vist sig at være for optimistisk,
og vi venter at nedjustere niveauet for vores prognoseprofiler for de fleste produkter. Det
skal dog understreges, at vi fortsat venter, at råvaremarkederne vil toppe i 2. kvartal, da
de underliggende konjunkturer fortsat er i bedring. Fra sommeren og fremefter vil
situationen sandsynligvis blive forværret, da bedre udsigter for udbudssiden, lavere
efterspørgsel fra Kina og markedernes forventning om Fed's afslutning på lempelserne
bør tynge markederne.
Svære tider for råvarer
Kilde: Macrobond, Danske Bank Markets.
Råolieproduktion
Kilde: EIG/Macrobond, Danske Bank Markets.
Balance på markedet for raffineret
kobber
Kilde: WBMS/Macrobond, Danske Bank Markets.
Senioranalytiker
Christin Tuxen
+45 45 13 78 67
tux@danskebank.dk
12 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Kredit: Cypern er fordøjet
Markedskommentar
Markedet har været stort set uændret, siden der blev indgået en aftale om Cypern. Vi
mener fortsat, at den måde, tingene udviklede sig på i Cypern-sagen, viser, at alt kan ske,
når det drejer sig om bankredningspakker og -løsninger. Dette har været tilfældet for
efterstillet gæld i et stykke tid, men for senior-obligationer skal der nu tages højde for, at
et bankkrak kan medføre et haircut, selv inden bail-in direktivet (der gør det muligt at
omdanne obligationsgæld til aktiekapital i en krisesituation) implementeres. Derfor skal
kreditspændene afspejle den underliggende kreditrisiko og kun i begrænset omfang tage
højde for muligheden for en redningspakke. Dette må især gælde for banker i lande med
pressede balancer, og den væsentlige polarisering mellem kerne- og periferilandene vil
vare ved i nogen tid endnu.
Der har hele ugen været pæn aktivitet på det primære marked, da markedsforholdene på
trods af Cypern-intermezzoet fortsat er forholdsvist positive. Der er dog et par sten i
skoen, der kan trykke på kort sigt. De mislykkede forsøg på at danne en ny regering i
Italien kan føre til, at der igen udskrives parlamentsvalg, og det ville kunne skabe lidt støj.
Desuden er retorikken på den koreanske halvø også blevet skærpet, men hidtil har
markederne taget det forholdsvist let.
Samlet set forventer vi, at kreditmarkederne vil ligge nogenlunde uændret, selvom vi af
ovennævnte årsager er blevet en kende mere pessimistiske på den korte bane. Vi
forventer, at en eventuel korrektion især vil ramme højrentepapirerne og financials.
.
iTraxx Europe, 5-årig CDS
250 bp
200
150
100
50
0
Oct/09 Apr/10 Oct/10 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12
Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets
iTraxx Crossover, 5-årig CDS
1,200 bp
1,000
800
600
400
200
0
Oct/09 Apr/10 Oct/10 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12
Kilde: Bloomberg, Danske Bank Markets
Senioranalytiker
Henrik Arnt
+45 45 12 85 04
heand@danskebank.dk
13 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Finansielle udsigter
Aktier
Har der sneget sig lidt for meget selvtilfredshed ind i aktiemarkedet Markedet ser
efter vores vurdering lidt vel stærkt ud i forhold til det makro- og mikroøkonomiske
billede. Næsten hele opturen siden begyndelsen af december har været drevet af den
stigende optimisme på finansmarkederne og har stort set ikke været grundet i
oprevideringer af virksomhedernes indtjeningsforventninger. Der er snart behov for,
at indtjeningen tager over fra den generelle optimisme på markederne og
værdiansættelsen som drivkraft for aktiemarkedet. Sker det ikke, vil det sandsynligvis
snart være slut med opturen.
Aktierne vil dog i resten af 2013 være understøttet af attraktiv relativ værdiansættelse,
den absolutte værdiansættelse af cykliske aktier og en moderat fremgang i
virksomhedernes indtjening. Vores hovedanbefaling er at overvægte cykliske aktier
(industri og cyklisk forbrug) og europæiske aktier.
Aktier og 10-årig rente i USA
Kilde: Macrobond
Renter
Vi venter fortsat rigelig likviditet i systemet, og ECB lemper formentlig pengepolitikken
yderligere. Givet de skuffende makronøgletal vil eurorenterne sandsynligvis forblive på
det nuværende lave niveau i en længere periode. Vi ser større muligheder for stigninger i
dollarrenterne end i eurorenterne.
Kreditspænd
Vi overvægter Skandinavien mod euroområdet. Vi anbefaler at købe 5-årige
obligationer fra euroens periferi.
Kredit
Kreditmarkedet har ligget relativt stabilt i et stykke tid, og vi forventer ikke, at
situationen ændrer sig meget i de kommende måneder. Kreditobligationer nyder
stadig godt af, at de udgør en relativt sikker havn og giver et bedre afkast end
statsobligationer.
Begivenhederne på Cypern illustrerer ganske godt den nye usikkerhed omkring senior
usikrede obligationer udstedt af banker, og vi har derfor et forsigtigt syn på dette
segment i øjeblikket.
Kilde: Macrobond
EUR/USD og USD/JPY
Vi ser ikke potentiale til et større fald i kreditspændene i forhold til det aktuelle niveau –
især når det gælder selskaber med en høj kreditvurdering. Det betyder, at investorerne på
kreditmarkedet overvejende må forvente, at deres afkast skal bestå af renter frem for
kursgevinster.
Valuta
Euroen har været under pres i forhold til dollaren på det seneste, da nervøsiteten
omkring Cypern og nedskrivningen af indlånernes tilgodehavende har sat
dagsordenen i markedet. Sandsynligheden for en rentenedsættelse fra ECB er steget
efter de svage PMI-tal fra euroområdet og de klare signaler fra centralbanken om, at
der kan være flere pengepolitiske lempelser på vej. De underliggende globale
vækstudsigter og den grundlæggende optimisme i markedet trækker stadig i positiv
retning for euroen. Men hen over sommeren og efteråret vil der formentlig brede sig
en forventning i markederne om, at den amerikanske centralbank begynder at
nedtrappe obligationsopkøbene, og det vil på ny lægge et nedadgående pres på euroen
i forhold til dollaren.
Kilde: Macrobond
14 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Det britiske pund ser stadig sårbart ud, selv om referatet af det seneste møde i Bank of
England viste, at ingen af de nye ledelsesmedlemmer sluttede op om den nuværende
centralbankchef Mervyn Kings udmelding om, at der er behov for flere kvantitative
pengepolitiske lempelser, og BoE ikke foretog ændringer i
obligationsopkøbsprogrammet på mødet i april. Finanslovsforslaget, der blev
offentliggjort den 20. marts, indeholdt en revision af det pengepolitiske mandat til
BoE, der ser ud til at give plads til, at den kommende centralbankchef Mark Carney
kan føre en langt mere aggressiv pengepolitik, selv om man fortsat vil styre efter et
inflationsmål. Kombinationen af høj inflation, lav vækst, finanspolitiske stramninger
og pengepolitiske lempelser er ikke godt for pundet.
Vi ser ret negativt på den japanske yen. Den japanske centralbank har nu indført et
mål for udviklingen i den såkaldte pengebase. Det betyder en langt mere aggressiv
pengepolitik, end vi og de fleste andre analytikere havde ventet. Vi forventer fortsat
en betydelig svækkelse af den japanske valuta i de kommende 12 måneder.
Den danske krone ligger nu igen lidt stærkere end centralpariteten mod euroen på
7,46, idet udenlandske investorer øjensynligt aktivt har opkøbt realkreditobligationer.
Kronen er desuden blevet styrket af den politiske usikkerhed i Italien og uroen
omkring Cypern.
Vi venter fortsat en gradvis styrkelse af den norske og svenske krone mod de fire
hovedvalutaer. Det gælder især den svenske krone, da Riksbankens direktør Stefan
Ingves for nylig har meldt ud, at den svenske valutas aktuelle niveau ikke udgør et
problem for svensk økonomi. Samtidig lød udmeldingen fra Norges Bank på det
pengepolitiske møde den 14. marts, at der er større sandsynlighed for en
rentenedsættelse end en renteforhøjelse, og Norges Bank anslog dermed en mere
forsigtig tone end ventet. De finansielle markeder har imidlertid nu justeret sig til
dette syn, og vi ser derfor ikke nogen større risiko for en svækkelse af den norske
krone mod euroen. Samlet set venter vi fortsat en styrkelse af NOK mod EUR i 2013.
Råvarer
Råvarepriserne fortsætter med at falde på grund af udsigten til lavere efterspørgsel, et
stigende udbud og euroens svækkelse. Vi venter stadig en vending i 2. kvartal 2013,
men råvarerne vil formentlig ikke kunne indhente aktierne i 1. halvår, og udsigterne
for 2. halvår er ikke særligt lyse på grund af udviklingen i udbuds- og efterspørgsels
Råvarepriser
Kilde: Macrobond
15 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Makroprognose
Makroprognose, Skandinavien
år BNP 1 forb. 1
Privat-
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
1
Import 1
Inflation
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
Danmark 2012 -0,6 0,5 0,5 1,2 -0,5 1,1 2,7 2,4 6,1 -4,0 42,0 5,9
2013 0,4 0,4 1,2 0,3 0,0 0,1 0,0 1,3 6,0 -1,4 40,7 4,1
2014 1,5 1,1 0,2 -0,5 0,0 3,2 1,6 1,9 6,0 -0,3 38,9 4,7
Sverige 2012 0,8 1,5 0,8 3,4 -1,1 0,7 -0,1 0,9 8,0 -0,6 37,7 7,0
2013 1,7 2,4 0,8 2,5 0,2 1,5 2,5 0,3 8,0 -1,0 37,6 6,9
2014 2,0 2,6 0,6 7,7 0,0 4,9 7,6 1,7 7,8 -0,8 37,5 6,1
Norge 2012 3,5 2,9 2,1 8,1 2,2 3,3 0,8 3,2 -
2013 2,8 3,0 1,6 5,5 -1,6 4,2 1,6 3,1 -
2014 3,5 3,6 2,0 4,6 0,0 1,4 3,8 2,0 3,0 0,0 0,0 -
Makroprognose, Euroland
år BNP 1 forb. 1
Privat-
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
1
Import 1
Inflation
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
Euroland 2012 -0,5 -1,2 -0,1 -3,9 -0,7 2,9 -0,9 2,5 11,4 -3,5 93,1 1,4
2013 -0,4 -0,7 -0,4 -4,5 -0,1 2,0 -0,2 1,7 12,1 -3,1 95,5 2,4
2014 1,2 0,1 -0,2 1,0 0,1 4,4 2,8 1,6 12,2 -2,9 95,8 2,5
Tyskland 2012 0,9 0,6 1,4 -4,9 0,0 4,3 2,2 2,0 6,9 0,1 82,4 6,3
2013 0,5 0,5 0,8 -1,2 0,0 2,6 2,5 1,8 6,7 -0,2 81,1 6,0
2014 2,3 1,4 0,9 4,9 0,0 4,8 4,5 2,0 6,5 0,0 79,0 5,6
Frankrig 2012 0,0 0,0 1,4 0,0 1,4 2,3 -0,3 2,1 10,2 -4,7 90,8 -1,9
2013 -0,1 0,2 0,6 -1,0 -0,4 1,8 1,1 1,7 10,4 -4,0 92,8 -1,6
2014 0,8 1,1 0,0 1,4 0,0 4,4 4,3 1,5 10,6 -4,2 94,2 -1,8
Italien 2012 -2,2 -4,2 -1,0 -9,2 -0,4 1,9 -7,4 3,0 10,6 -2,4 124,2 -0,7
2013 -1,5 -1,9 -0,5 -4,7 0,0 3,0 1,6 2,0 11,8 -2,4 128,6 0,6
2014 1,0 1,1 -0,4 2,0 0,0 4,0 4,1 1,7 11,5 -2,3 128,1 0,8
Spanien 2012 -1,4 -2,2 -3,7 -8,7 0,5 3,1 -5,0 1,9 24,9 -6,7 88,4 -1,9
2013 -1,4 -2,8 -3,6 -7,8 0,0 5,8 -0,8 1,7 26,4 -5,5 96,0 1,0
2014 -0,6 -0,7 -2,0 -2,0 0,0 4,8 3,5 1,0 26,8 -5,2 102,0 2,5
Finland 2012 -0,2 1,6 0,8 -2,9 - -1,4 -3,7 2,8 7,7 -1,9 53,0 -1,7
2013 0,3 0,8 0,5 -2,0 - 1,2 0,8 2,0 8,3 -1,5 56,0 -1,0
2014 2,0 1,2 0,2 3,0 - 4,0 2,5 2,0 8,0 -1,0 57,0 -0,7
Makroprognose, Global
år
BNP 1
Privatforb.
1
Off.
forb. 1
Faste
inv. 1
Lagerinv.
2
Eksport
Infla-
1 Import 1 tion
1
Ledighed
3
Off.
budget 4
Off.
gæld 4
Betal.
bal 4
USA 2012 2,2 1,9 -1,7 8,5 0,1 3,3 2,4 2,1 8,1 -7,0 100,0 -3,0
2013 1,9 1,7 -1,5 8,4 0,0 2,7 3,2 2,3 7,6 -5,3 101,8 -3,1
2014 2,8 2,4 -0,9 9,6 0,1 7,4 7,5 1,7 6,8 -3,7 100,9 -3,2
Japan 2012 2,0 2,3 2,7 4,2 0,0 -0,2 5,3 -0,1 4,4 -7,9 229,7 1,9
2013 1,6 1,0 1,6 4,1 0,0 -1,7 0,7 0,2 4,2 9,3 238,6 1,5
2014 1,1 0,1 1,0 0,7 0,0 7,6 3,2 2,1 4,1 -8,4 245,0 2,0
Kina 2012 7,8 - - - - - - 2,7 4,3 -1,3 22,2 2,3
2013 8,4 - - - - - - 2,7 4,3 -1,9 19,6 2,9
2014 8,2 - - - - - - 3,1 4,1 -1,7 17,2 3,4
UK 2012 0,0 0,8 2,7 -0,4 -0,3 -0,1 2,3 2,8 8,0 -5,2 90,5 -3,5
2013 1,1 1,0 -0,1 0,7 0,2 3,5 2,7 2,7 8,1 -6,2 93,5 -2,9
2014 1,7 1,6 -1,1 4,8 0,0 4,5 3,4 2,6 8,2 -5,2 96,2 -2,9
Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2)%-bidrag til BNP-vækst. 3) % af arbejdsstyrken. 4) % af BNP.
16 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Finansprognose
Penge-, obligations- og valutamarkedet
Kilde: Danske Bank
Valuta
over for USD
Valuta
over for DKK
USD 05-apr 0,25
0,28 0,39 1,94 129,3
- 576,7
+3m 0,25 0,35 0,45 2,15 133
- 561
+6m 0,25 0,40 0,55 2,35
131
- 569
+12m 0,25 0,45 0,70 2,65 127
- 587
EUR 05-apr 0,75 0,21 0,43 1,60 -
129,3 745,5
+3m 0,75 0,28 0,60 1,80 -
133 746,0
+6m 0,75 0,30 0,70 2,10 -
131 746,0
+12m 0,75 0,35 0,85 2,35 -
127 746,0
JPY 05-apr 0,10 0,16 0,23 0,64 124,6
96,4 5,99
+3m 0,10 0,20 0,25 0,80 131
98 5,69
+6m 0,10 0,20 0,25 0,90 132
101 5,65
+12m 0,10 0,20 0,25 1,05 137
108 5,45
GBP 05-apr 0,50 0,51 0,59 1,87 84,9
152,2 877,8
+3m 0,50 0,50 0,65 2,10 88,0
151 848
+6m 0,50 0,50 0,70 2,40 90,0
146 829
+12m 0,50 0,50 0,80 2,60 88,0
144 848
CHF 05-apr 0,00 0,02 0,10 1,08 121,6
94,1 612,9
+3m 0,00 0,05 0,15 1,05 123
92 607
+6m 0,00 0,05 0,15 1,20 124
95 602
+12m 0,00 0,05 0,20 1,35 124
98 602
DKK 05-apr 0,30 0,26 0,59 1,74 745,5
576,7 -
+3m 0,30 0,40 0,80 1,95 746
561 -
+6m 0,40 0,45 0,90 2,25 746
569 -
+12m 0,50 0,50 1,05 2,50 746
587 -
SEK 05-apr 1,00 1,24 1,37 2,24 839,6
649,6 88,8
+3m 1,00 1,27 1,70 2,50 820
617 91,0
+6m 1,00 1,32 1,80 2,60 810
618 92,1
+12m 1,25 1,57 1,90 2,65 810
638 92,1
NOK 05-apr 1,50 1,85 1,99 3,12 744,8
576,2 100,1
+3m 1,50 1,82 2,00 3,25 740
556 100,8
+6m 1,50 1,85 2,00 3,30 735
561 101,5
+12m 1,75 2,05 2,10 3,40 725
571 102,9
Aktiemarkedet
Risiko profil Pris trend Pris trend
Regioner
3 mdr.
3 mdr.
12 mdr.
Anbefaling
USA Stadig politisk bekymring Medium 0 to +5%
10%-15% Underweight
Emerging markets (USD) Beskeden bedring i kinesisk vækst Medium 0 to +5%
10%-15% Neutral
Europa (ekskl. Nordiske) (EUR) Aftagende Euroland krise Medium 0 to +5%
10%-15% Overweight
Nordiske Stærke makrobalancer Medium 0 to +5%
10%-15% Neutral
Råvarer
Ledende
rente
3 måneders
rente
2-års swap
rente
10-års swap
rente
2013 2014
Valuta
over for EUR
Gennemsnit
05-apr K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2013 2014
NYMEX WTI 93 96 103 103 102 102 102 101 100 101 101
ICE Brent 106 116 118 115 112 110 108 106 104 115 107
Kobber 7.441 8.200 8.400 8.450 8.500 8.525 8.550 8.575 8.600 8.388 8563
Zink 1.890 2.100 2.125 2.135 2.145 2.150 2.155 2.160 2.165 2.126 2158
Nikkel 16.100 18.000 18.500 18.200 17.900 17.700 17.500 17.300 17.100 18.150 17400
Aluminium 1.885 2.100 2.150 2.125 2.100 2.075 2.050 2.025 2.000 2.119 2038
Guld 1.551 1.700 1.750 1.725 1.700 1.675 1.650 1.625 1.600 1.719 1638
Matif Mill Hvede 244 250 255 260 255 250 252 254 256 255 253
CBOT Hvede 694 798 826 833 807 792 798 804 811 816 801
CBOT Majs 631 725 750 775 765 755 760 765 770 754 763
CBOT Sojabønner 1.364 1.450 1.500 1.525 1.505 1.485 1.500 1.515 1.530 1.495 1508
17 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Kalender
Mandag den 8. april 2013
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- OTH Earnings: Alcoa
1:50 JPY Betalingsbalance sk. JPY mia feb -62.0 364.6
7:00 JPY Eco Watchers survey: current (outlook) Indeks mar 53.2 (57.7)
9:00 DKK Industriens produktion m/m feb -1.6% 7.2%
9:30 SEK Offentlig saldo mia. SEK mar 15.6
10:00 NOK Kreditindikator (K2) å/å feb 6.1% 6.3%
10:00 NOK Industriproduktion m/m|å/å feb -4.0%|-7.5%
10:00 NOK Industriproduktion, fremstilling m/m|å/å feb 0.1%|… 0.3%|2.4%
10:30 EUR Sentix investortillid Nettotal apr -10.9 -14.1 -10.6
12:00 DEM Industriproduktion m/m|å/å feb 0.1%|… 0.1%|-1.1% 0.0%|-1.3%
14:30 USD Fed's Pianalto (ikke stemembr., neutral) taler
Tirsdag den 9. april 2013
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- EUR Møde i EBAs styrelsesudvalg
1:01 GBP RICS husprisindeks Indeks mar -4 -6
1:15 USD Fed's Bernanke (formand, neutral) taler
3:30 CNY Inflation å/å mar 2.3% 2.5% 3.2%
3:30 CNY PPI å/å mar -1.8% -1.6%
3:30 AUD NAB Erhvervstillid Indeks mar 1
3:30 AUD NAB Erhvervsbetingelser Indeks mar -3
8:00 DEM Handelsbalance mia. EUR feb 15.7 13.7
8:00 DEM Betalingsbalance mia. EUR feb 11.3
9:00 DKK Betalingsbalance mia. DKK feb 4.9 4.7
9:00 DKK Eksport (s.k.) m/m feb 5.5%
10:30 GBP Industriproduktion m/m|å/å feb 0.2%|-2.8% -1.2%|-2.9%
10:30 GBP Produktion i fremstilling m/m|å/å feb 0.3%|-1.5% -1.5%|-3.0%
10:30 GBP Handelsbalance mia. GBP feb -2900 -2362
11:15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (MRO)
11:15 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 1-måneds (LTRO)
13:30 USD NFIB optimisme bl. Små virksomheder Indeks mar 90,8
15:30 USD Fed's Lacker (ikke stemmebr., høg) taler
18:00 NOK Tale af Norges Banks Olsen ved Harvard Kennedy Schoold
18:00 EUR ECBs Asmussen taler
19:00 USD Fed's Lockhart (ikke stemmebr., høg) taler
Onsdag den 10. april 2013
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- CNY Handelsbalance mia. USD mar 15.30 15.23
- CNY Eksport å/å mar 11.7% 21.8%
- CNY Import å/å mar 5.8% -15.2%
1:50 JPY Bankernes udlån å/å mar
8:45 FRF Industriproduktion m/m|å/å feb -1.2%|-3.5%
9:00 DKK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.5%|1.2% 1.2%|1.2%
9:30 SEK Industriproduktionen s.k. m/m|å/å feb -2.0%|-7.8%
9:30 SEK Ordreindgang i industrien m/m|å/å feb -3.1%|-5.4%
10:00 NOK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.7%|1.0%
10:00 NOK Kerneinflation(KPIJAE) å/å mar 0.5%|1.2% 0.7%|1.1%
10:00 NOK Producentpriser m/m|å/å mar 0.5%|-2.8%
10:00 ITL Industriproduktion m/m|å/å feb -0.5%|… 0.8%|-3.6%
11:00 EUR ECB offentliggør likviditetstildeling på 7-dags (USD)
13:00 USD MBA ansøgninger om boliglån
14:20 USD Fed's Lockhart (ikke stemmebr., høg) taler
14:30 USD Fed's Kocherlakota (ikke stemmebr., neutral) taler
19:00 EUR Forbundsbankens Weidmann taler
20:00 USD Referat fra FOMC møde
20:00 USD Offentligt budget Mia. USD mar
23:00 USD Fed's Fisher (ikke stemmebr., høg) taler
Kilde: Danske Bank
18 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Kalender - fortsat
Torsdag den 11. april 2013
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
1:50 JPY Pengemængde M2+CD å/å mar 2.9% 2.9%
1:50 JPY Producentpriser m/m|å/å mar 0.2%|-0.4% 0.4%|-0.1%
1:50 JPY Maskinordrer m/m|å/å feb 6.9%|-7.6% -13.1%|-9.7%
3:30 AUD Ændring i beskæftigelse 1000 mar -7.5 71.5
8:00 DEM HICP, endelig m/m|å/å mar …|1.8% 0.4%|1.8% 0.4%|1.8%
8:00 SEK PES ledighed % mar 4.4% 4.7%
8:45 FRF HICP m/m|å/å mar 0.3%|1.2%
9:00 DKK Salg af nye biler, s.k. (Husholdninger) Antal mar 8795
9:30 SEK Forbrugerpriser m/m|å/å mar 0.4%|-0.1% 0.4%|-0.2%
9:30 SEK Underliggende inflation CPIF m/m|å/å mar 0.5%|0.9% 0.5%|0.9%
12:00 USD Fed's Plosser (ikke stemmebr., høg) taler
14:30 USD Fed's Bullard (stemmebr., høg) taler
14:30 USD Importpriser m/m|å/å mar -0.5%|… 1.1%|-0.3%
15:00 EUR Uformel ECOFIN møde
Fredag den 12. april 2013
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
- OTH Earnings: JP Morgan Chase, Wells Fargo
1:50 JPY Tertiært industri indeks m/m feb 0.7% -1.1%
9:00 ESP HICP, endelig m/m|å/å mar …|2.6% 0.1%|2.6%
9:00 EUR Eurogruppemøde
10:00 ITL HICP, endelig m/m|å/å mar 1.8% 1.8%
11:00 EUR Industriproduktion m/m|å/å feb -0.1%|… 0.1%|-2.5% -0.4%|-1.3%
12:00 EUR ECB annoncerer tilbagebetalinger af 3 års LTRO
12:30 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde
14:30 USD Detailsalg m/m mar 0.1% 0.0% 1.1%
14:30 USD PPI m/m|y/y mar 0.1%|1.8% -0.1%|1.3% 0.7%|1.7%
14:30 USD PPI ekskl. fødevarer og energi m/m|å/å mar 0.2%|1.7% 0.2%|1.7% 0.2%|1.7%
14:45 USD Fed's Rosengren (stemmebr., due) taler
15:55 USD Uni. of Michigan forbrugertillid, foreløbig Indeks apr 79.0 78.3 78.6
I løbet af ugen
Periode Danske Bank Konsensus Seneste
Ons 10 - 15 CNY Nye lån i yuan mia. CNY mar 890 620
Ons 10 - 15 CNY Pengemængde M2 å/å mar 14.5% 15.2%
Lør 13 EUR ECOFIN og centralbankdirektører møde
Lør 13 USD Fed's Evans (stemmebr., due) taler
Lør 13 USD Fed's Lockhart (ikke stemmebr., høg) taler
Søn 14 - 18 CNY Actual FDI å/å mar 1.9% 6.3%
Kilde: Danske Bank
19 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com

Ugefokus
Disclosure
Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn
af Finanstilsynet.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede
analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske
Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse,
der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens
Compliance-afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til
Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede
regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne
modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller
kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og den
danske børsmæglerforenings anbefalinger.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en
følsomhedsanalyse med relevante forudsætninger, er angivet i analysen
Planlagte opdateringer af analysen
Ugefokus er en ugentlig publikation, der som udgangspunkt udgives hver fredag.
Offentliggørelse af analysen
Se forsiden af denne analyse for datoen for offentliggørelse
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet
uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis
vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe
eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og
retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed,
ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på
baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre
forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter
eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i
publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den
pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til
brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske
Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante
myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S
underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder
vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. Danske
Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden
forudgående tilladelse.
20 | 5. april 2013
www.danskeresearch.com