Danske Research - Danske Analyse - Danske Bank

Investment Research — General Market Conditions02 August 2012RealkreditAugust – Vi lukker overvægt af capped floatersFokus – Øget interesse for danske realkreditobligationerDen fortsatte uro på de europæiske markeder presser de danske renter ned. Der er fornyetinteresse efter danske realkreditobligationer fra udlandet. Oktober terminen bliver en storkonverteringstermin, og der vil således være et stort genplaceringsbehov pr. 1. oktober påknap DKK 80 mia. Derudover er der forfald af oktober 2012 obligationer på omkringDKK 170 mia. Realkredit Danmark sætter bidragssatserne op fra 1. oktober 2012.Udbud – Der er gang i udstedelsen af konverterbareDet lave renteniveau på fastforrentede konverterbare lån har medført, at låntager i højeregrad end tidligere vælger fastforrentede lån frem for flexlån. De konverterbareobligationer udgør således størstedelen (ca. 70%) af den samlede realkreditudstedelse.Refinansieringsauktionerne i august/september nærmer sig, og vi forventer et samletudbud i de inkonverterbare, fastforrentede obligationer på DKK 160 mia.Relativ værdi – Capped floaters ser dyre udVi ser nærmere på den relative prisfastsættelse af de forskellige realkreditsegmenter ogfølger op på vores tidligere anbefalinger. Vi har henover sommeren ændret voresholdning til 5%-segmentet, og vi anbefaler nu køb af 5’38 (alm. og io). Derudover lukkervi vores tidligere overvægt af capped floaters med en løbetid op til 10 år. Vi vurderer, atsegmentet med capped floaters er blevet for dyre relativt til de øvrige realkreditsegmentersom eksempelvis de konverterbare realkreditobligationer.Portefølje og strategier – Vi lukker overvægt af capped floatersVi omlægger vores ”long only” portefølje i henhold til vores realkreditanbefalinger oglukker vores tidligere overvægt af capped floaters med en løbetid op til 10 år. Vi holderfast i vores generelle overvægt af realkreditobligationer i forhold til statsobligationer.Overvægten inden for realkreditsegmentet tages i 3,5%- og 4%-realkreditobligationer,5’38 samt 5-årige flexlånsobligationer.Anbefalinger• Vi overvægterrealkreditobligationer modstatsobligationer• Inden for vores long-onlyportefølje har vi følgende over-/undervægte:- Overvægt af realer mod stater- Overvægt af 5-årigeinkonverterbareflexlånsobligationer- Overvægt af 30-årige 3,5% og4% konverterbare realer- Svag overvægt af 5’38 modkorte flexslånsobligationer- Neutral vægt af capped floaters- Neutral vægt af floatere.Chart 1. Absolut og relativt afkast siden den 14. juni 20122%Return Relative to Govies Relative to Swaps1%0%-1%RTL 2'13RTL 2'15RTL 2'17Source: Danske Markets4'254'283'314'314'355'354'385'384'415'41CF 5'18ioCF 5'21ioCF 5'38SenioranalytikerChristina Falch+45 45 12 71 52chfa@danskebank.dkSenioranalytikerJan Weber Østergaard+45 45 13 07 89jast@danskebank.dkwww.danskeresearch.com

RealkreditFokusGeneral markedsudviklingUroen på de europæiske markeder er fortsat henover sommeren, hvilket har ført til fortsatfaldende renteniveauer på det danske obligationsmarked – specielt i den korte ende afstatskurven. Det er Denmarks status som ”sikker havn”, som har drevet de danske renterned, således at vi pt. har negative renter på statsobligationer med en løbetid ud til DGB4’15. Renterne på de korte flexlånsobligationer er ligeledes faldet, og den effektive rentefor en RD 2’13 (Apr) er således nu nede i et niveau lige under 20bp.Ser vi på bond-swap spændene, så er spændene kørt marginalt ud henover sommeren, ogniveauet ligger således fortsat på et højt niveau i løbetidssegmenterne 2Y, 5Y og 10Y; jf.nedenstående graf til højre. Investor opnår således fortsat et pick-up ved at købe swaprelateredeprodukter i forhold til varighedsækvivalente statsobligationer. Vi anbefalersåledes fortsat overvægt af realkreditobligationer i forhold til statsobligationer.Chart 2. Udvikling i de danskestatsrenterChart 3. Udvikling i bond swap(10d gennemsnit)4%3%2Y5Y10Y100902Y 5Y 10Y2%801%0%-1%Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12Source: Danske Markets70605040Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12Source: Danske MarketsDe implicitte swaptionsvolatiliteter er kørt marginalt ind henover sommeren. Cap/floorvolatiliteterne er ligeledes faldet i perioden, men her har faldet været større. Præmien påcap/floor staddles er således blevet billigere i forhold til tilsvarende swaption straddles,og præmien for en 5Y5Y DKK Wedge ligger således pt. på en lavt niveau; jf. figurer imargen. Faldet i cap/floor volatiliteterne relativt til swaptionsvolatiliteter samtidig med, atASW-spændene for capped floaters er kørt ind henover sommeren (jf. Relativ værdi), gør,at vi generelt foretrækker konverterbare realkreditobligationer frem for capped floaters.Vi lukker således vores tidligere overvægt af capped floaters i vores portefølje.RealkreditanbefalingerPå baggrund af den seneste udvikling på obligationsmarkederne og den relativeprisfastsættelse af de forskellige realkreditsegmenter, fortager vi få ændringer i voresgenerelle realkreditanbefalinger. Vi er fortsat positive på vores overvægt afrealkreditobligationer mod statsobligationer. Derudover anbefaler vi fortsat overvægt af5-årige flexlånsobligationer samt 3.5% og 4% 30-årige konverterbarerealkreditobligationer.Chart 4. Præmie på en 5Y5Y wedgeSwaption straddle1100 Cap/floor straddle 300Wedge (rhs.)1000250900800700600500Jan-12 Apr-12 Jul-12Source: Danske Markets200150100Vi har henover sommeren ændret vores holdning til 5%-segmentet, og vi anbefaler nukøb af 5’38 (alm. og io) mod helt korte flexlånsobligationer. Derudover lukker vi vorestidligere overvægt af capped floaters med en løbetid op til 10 år.Vores anbefalinger er således følgende:2 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

Realkredit• Overvægt af realkreditobligationer mod statsobligationer; jf. Fokus.• Overvægt af 5-årige flexlånsobligationer• Overvægt af 3.5% og 4% 30-årige konverterbare• Overvægt 5’38 (alm. og io) relativt til korte flexlånsobligationerForventet genplaceringsbehov til oktober på knap DKK 80 mia.Der er udsigt til, at oktober 2012 terminen bliver en stor konverteringstermin, og detforeløbige indfrielsesomfang (samlet CK93) er nu oppe på DKK 49,7 mia; jf.nedenstående graf. Der fortsat omkring en ½ uge tilbage af indfrielsesperioden, så viforventer, at det samlede indfrielsesomfang vil stige yderligere til omkring DKK 55 mia.Chart 5. Samlet indfrielser (CK93) siden januar 2005140120100806040200Oct-12Jul-12Apr-12Jan-12Oct-11Jul-11Apr-11Jan-11Oct-10Jul-10Apr-10Jan-10Oct-09Jul-09Apr-09Jan-09Oct-08Jul-08Apr-08Jan-08Oct-07Jul-07Apr-07Jan-07Oct-06Jul-06Apr-06Jan-06Oct-05Jul-05Apr-05Jan-05Source: Danske MarketsDet er især udtrækningerne i segmentet med 5%-obligationer, som trækker tallet for desamlede indfrielser op, men 4%-obligationer bidrager også pænt som følge af, at densamlede cirkulerende mængde inden for dette segmentet udgør en stor andel af detsamlede konverterbare realkreditmarked. Tabellen i margen viser fordelingen af desamlede indfrielser fordelt på kupon-segmenter.Ser vi på omganget af kuponbetalinger og ordinære afdrag, så er det vores forventning, atde samlede kuponbetalinger vil være på omkring DKK 15 mia., mens de ordinære afdragestimeres til DKK 6 mia. Dette giver samlet set et genplaceringsbehov på knap DKK 80mia.; jf. nedenstående tabel. Inkluderes udløb af obligationer med forfald 1. oktober 2012(primært flexlåns-/rentepasningsobligationer) på knap 170 mia., så kommergenplaceringsbehovet op på omkring 245 mia.Table 2. Genplaceringsbehov (mia. DKK) pr. 1. oktober 2012Kupon 15Ordinære afdrag 6Ekstraordinære udtrækninger 55Samlet 76Table 1. Indfrielser fordelt på segmentSegmentIndfrielser (mill. DKK)3% 5673.5% 74% 19,1675% 27,4296% 2,0157% 1618% 79% 310% 111% 012% 0Capped floaters 49Floaters 235Floating-to-fixed 79Samlet CK93 49,720Source: Danske MarketsUdløb af oktober obligationer 169Total 245Source: Danske MarketsVi forventer, at en stor del af de penge, som kommer som følge af de høje ekstraordinæreudtrækninger, fortrinsvis vil blive genplaceret i konverterbare obligationer – primært3,5%-obligationer, mens en stor del af det provenu, som stammer fra udløb af flexlåns-3 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

Realkredit/rentetilpasningsobligationer forventes at blive geninvesteret ved de kommenderefinansieringsauktioner; læs mere om udbuddet ved de kommenderefinansieringsauktioner i Udbud.Udlandets interesse efter danske realkreditobligationer stigerDe seneste tal (pr. ultimo juni) fra Nationalbankens ejerfordelingsstatistik over danskeobligationer viser, at der fortsat er en stor interesse fra udlandet for danskerealkreditobligationer. Udlandets ejerandel er således steget fra 13,8% pr. ultimo maj til14,2% pr. ultimo juni; jf. nedenstående figurer. Det er blandt andet uroen på deeuropæiske obligationsmarkeder, som har medført en øget interesse for danskeobligationer, som i pt. anvendes som ”sikker havn” for placering af penge.Chart 6. Udlandets ejerandelDKK-denominede obligationerChart 7. Udlandets ejerandelEUR-denominerede obligationer25%20%15%10%80%60%40%EUR mortgage bondsEUR non-callables5%0%DKK mortgage bondsDKK non-callable-5%Callables1999 2002 2005 2008 2011Source: Nationalbanken og Danske Markets20%0%1999 2002 2005 2008 2011Source: Nationalbanken og Danske MarketsDet er især inden for segmentet med de DKK-denominerede flexlåns-/rentetilpasningsobligationer, hvor udlandets ejerandel er steget. Her er udlandet ejerandelsteget fra 11,8% pr. ultimo maj til 12,6% pr. ultimo juni. Udlandet af EUR-denomineredeflexlåns-/rentetilpasningsobligationer er i samme periode faldet fra 62,6% til 61,8%.Den store interesse for især DKK-denominerede flexlåns-/rentetilpasningsobligationerskyldes, udover at det danske obligationsmarked pt. anvendes som ”sikker havn”, at detpt. er attraktivt for udenlandske investorer at købe DKK-denominerede flexlåns-/rentetilpasningsobligationer og basis-swappe dem til eksempelvis USD. Det skyldes, atUSDDKK basis-swappen pt. ligger på et lavt niveau, om end spændet er blevet mindrenegativt i de seneste uger; jf. nedenstående grafer.4 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditChart 8. Rentetillæg (bp) på 1-årigbasis swapChart 9. ASW på RD 2'13 (Apr)200-20-40-603M DKKEUR3M DKKUSD100500-80-100-120Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12Source: Danske Markets-50ASW 3M DKKBasis swapped into EURBasis swapped into USD-100Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12Source: Danske MarketsNye initiativer fra Nordea KreditNordea Kredit annoncerede den 25. juni 2012, at de vil lancere en række nye initiativer tilefteråret. Baggrunden for de nye initiativer skyldes kommende finansiel regulering,Moody’s fokus på refinansieringsrisiko i kombination med låntagernes fortsatte storeappetit for flex-lån. Læs mere om de nye initiativer i analysen Realkredit - Nye initiativerfra Nordea Kredit.De nye initiativer omfatter følgende:1. ”Nyt” CIBOR-baseret låneprodukt (Kort Rente) til private låntagere. Kort Rente er etalternativ til korte flex-lån.2. Ny struktur for bidragssatser.3. En gebyrfri åbningsperiode for omlægning til Kort Rente gældende året ud.Ad 1)Nordea Kredit introducerer et nyt låneprodukt til private låntagere som alternativ til korteflexlån. Låneproduktet kaldes Kort Rente og baseres på 3-5-årige DKK floatere, somrentetilpasset i forhold til CIBOR 6M (plus et tillæg). Der er ikke lagt op til, at lånet kanindeholde et renteloft, hvormed forskellene mellem Kort Rente og et flexlån for låntagerer begrænset til forskelle i ydelse og hyppigere rentetilpasning. For låntager er der altsåfortsat tale om et variabelt forrentet lån, og låntager har fortsat mulighed for at vælgeflexlån. For at Kort Rente skal være attraktivt for låntager at optage frem for flexlån, børlånet formentlig ikke være dyrere at optage.Såfremt ydelsen efter skat på Kort Rente og henholdsvis F1- og F2-lån skal være ens,kræves der ifølge vores beregninger (jf. Realkredit - Nye initiativer fra Nordea Kredit), enbidragssats for F1- og F2-lånene som er hele 25-35bp højere i forhold til Kort Rente.Ad 2)Nordea Kredit vil hæve bidragssatserne gældende fra den 1. januar 2013, men de endeligeforhøjelser vil først blive annonceret i løbet af efteråret 2012. Nordea Kredit har alleredeintroduceret forskelle på bidragssatserne afhængig af lånetype, og denne forskel læggesop til at blive øget ved de kommende prisstigninger.Nordea Kredit vil desuden indføre en prisstruktur for LTV på linje med de øvrigeinstitutter, hvor fordelingen hedder 0-40%, 40-60% og 60-80% mod tidligere 0-50% og50-80%. Belåning af intervallet 60-80% bliver dyrere. Yderligere vil Nordea Kredit øgebidragssatserne for lån uden afdrag og flexlån generelt, men særligt for flexlån medrefinansieringsperiode på 1 og 2 år.5 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditAd 3)Nordea Kredit har annonceret, at i resten af 2012 vil det være gebyrfrit at skifte til KortRente – dog skal differencerenter og offentlige omkostninger stadig afholdes. Dette vilfjerne en af knaster for at få flyttet låntagere med flexlån til Kort Rente i forbindelse medrefinansieringsauktionerne til september og december.Selvom ydelsesforskellene reduceres gennem forskelle i bidragssatserne (som NordeaKredit har lagt op til), vurderer vi, at kun et fåtal eksisterende flexlånslåntagere vil flyttetil Kort Rente, idet det historisk har vist sig overordentlig svært ”blot” at få flyttetlåntagerne længere ud på flexkurven. Det er vores vurdering, at omkring 5-10% (DKK 5-10 mia.) af de eksisterende låntagere med korte flexlån og nye låntagere (som ellers villevælge korte flexlån) vil skifte til Kort Rente i løbet af 2012, hvor meget dog afhænger afmarkedsudviklingen indtil efteråret samt størrelsen på bidragssatser.Kun begrænset markedseffektGenerelt gør de nye initiativer fra Nordea Kredit det dyrere for låntager at vælge flexlånog særligt korte flexlån, hvilket i begrænset omfang kan flytte låntagerne længere ud påflexlånskurven eller over i fastforrentede lån.Med en vurdering af en lav andel eksisterende låntagere med korte flexlån som potentieltskifter til Kort Rente og deraf øget udbud på DKK 5-10 mia. i 3-5-årige floatere, børeffekten på 3-5-årige floatere var beskeden.Realkredit Danmark hæver bidragssatserneRealkredit Danmark meddelte den 29. juni 2012, at de hæver bidragssatserne yderligeregældende fra den 1. oktober 2012. Det er primært nye lån med en belåningsgrad over60%, som virkes af den nye prisstruktur.Den nye prisstruktur omfatter følgende ændringer:• Bidragssatsen hæves med 0,1 %-point på alle lån i ejendommen, hvor den samledebelåningsgrad er større end 60 %. Omfatter lån der er udbetalt senest 30 september2012.• Bidragssatsen i belåningsintervallet 60-80% hæves med 0,40 %-point. Omfatter allelån udbetalt fra 1. oktober 2012• Bidragstillæg hæves med 0,10 %-point for lån med afdragsfrihed i ejendomme, hvorden samlede belåningsgrad er over 60%. Kunden betaler kun tillægget i de perioder,hvor afdragsfriheden bliver benyttet. Når kunden igen begynder at afdrage på lånet,eller belåningsgraden af ejendommen kommer ned under 60 %, bliver bidragssatsenautomatisk nedsat. Ændringen berører både eksisterende og nye lån.• Kursskæringen ved refinansiering af FlexLån® hæves med 0,10 kurspoint til 0,20kurspoint. Herudover indfører RD kursskæring på 0,10 kurspoint ved refinansiering afRD Cibor6® og RD Euribor3®.RD's nye bidragssatser for nye lån optaget fra den 1. oktober kommer således til at se udsom følgende:6 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditTable 3. Bidragssatser (%) for ejerboliger - nye lån med afdragFastforrentede lån*Lån med variabel renteBelåningsgrad Fra 1. juli Fra 1. okt. Fra 1. juli Fra 1. okt.0-40% 0.3248 0.3248 0.4000 0.400040-60% 0.8748 0.8748 0.9500 0.950060-80% 1.0000 1.4000 1.0752 1.47520-80% fuld belåning 0.6312 0.7312 0.7064 0.8064Source: Danske Markets. *: inkl. T-lån for Realkredit Danmark.Table 4. Bidragssatser (%) for ejerboliger - nye afdragsfrie lånFastforrentede lån*Lån med variabel renteBelåningsgrad Fra 1. juli Fra 1. okt. Fra 1. juli Fra 1. okt.0-40% 0.3496 0.3496 0.4248 0.424840-60% 0.8996 0.8996 0.9748 0.974860-80% 1.1500 1.6500 1.2252 1.72520-80% fuld belåning 0.6873 0.8122 0.7625 0.8874Source: Danske Markets. *: inkl. T-lån for Realkredit Danmark.Sammenligning med de øvrige realkreditinstitutterNordea Kredit har, som beskrevet i ovenstående afsnit, meddelt, at de i løbet af efteråretvil offentliggøre en ny prisstruktur for nye og eksisterende lån gældende fra den 1. januar2013, hvor der vil være en tættere sammenhæng mellem prisen på den enkelte låntype ogden risiko og de omkostninger, der er forbundet med lånet. Nordea Kredit har imidlertidikke offentliggjort de nogle detaljer vedr. den nye prisstruktur. I nedenstående har visåledes tager udgangspunkt i den seneste prisstruktur gældende fra 1. januar 2012.Nedenstående bidragssatser for nye lån gælder fra 1. januar for Nordea, Kredit, 1. aprilfor Nykredit og 1. oktober for RD. De seneste ændringer fra BRFkredit trådte i kraft medvirkning den 1. juli 2011.Table 5. Bidragssatser (%) for ejerboliger - nye lån med afdragFastforrentede lån*Lån med variabel renteBelåningsgrad RD Nordea Nykredit BRF RD Nordea Nykredit BRF0-40%, NDA 0-50% 0.3248 0.3700 0.3500 0.3750 0.4000 0.4440 0.4000 0.425040-60%** 0.8748 0.6700 0.7500 0.8000 0.9500 0.8040 0.8000 0.850060-80%, NDA: 50%-80% 1.4000 0.9700 1.0000 1.1500 1.4752 1.1640 1.0500 1.20000-80% fuld belåning 0.7312 0.5950 0.6125 0.6750 0.8064 0.7140 0.6625 0.7250Source: Danske Markets*: inkl. T-lån for Realkredit Danmark. **: Nordea Kredits bidragssats er et vægtet gennemsnit af 0-50% og 50-80%.Table 6. Bidragssatser (%) for ejerboliger - nye afdragsfrie lånFastforrentede lån*Lån med variabel renteBelåningsgrad RD Nordea Nykredit BRF RD Nordea Nykredit BRF0-40%, NDA 0-50% 0.3496 0.4255 0.4000 0.3750 0.4248 0.4625 0.4500 0.425040-60%** 0.8996 0.7705 0.8000 0.8000 0.9748 0.8375 0.8500 0.850060-80%, NDA: 50%-80% 1.6500 1.1155 1.0500 1.1500 1.7252 1.2125 1.1000 1.20000-80% fuld belåning 0.8122 0.6843 0.6625 0.6750 0.8874 0.7438 0.7125 0.7250Source: Danske Markets*: inkl. T-lån for Realkredit Danmark. **: Nordea Kredits bidragssats er et vægtet gennemsnit af 0-50% og 50-80%.Nykredit har igennem de seneste år haft et kursfradrag på 10 øre ved refinansiering.Realkredit Danmark og Nordea Kredit indførte fra og med refinansieringen 1. januar7 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

Realkredit2012 kursskæring ved refinansiering på 0,05 kurspoint af flexlån. Efterfølgende harRealkredit Danmark forhøjet kursskæringen til 0,10 kurspoint gældende fra 1. juli 2012,og kursskæringen hæves yderligere til 0,20 kurspoint gældende fra den 1. oktober 2012.Derudover indfører RD kursskæring på 0,10 kurspoint ved refinansiering af RD Cibor6og RD Euribor3.Rating-udmeldinger henover sommerenVi har i løbet af sommeren fået en række udmeldinger fra de forskellige rating-instituttervedr. danske realkredit. Her er en opsummering af de udmeldinger, der har været sidensidste udgave af Realkredit:• 18. juni: DLRkredit’s BBB+ udsteder-rating fra S&P sættes på CreditWatch positive(var tidligere på Stable Outlook). Udmeldingen kom efter, at DLRkredit’s bestyrelsehavde truffet beslutning om en kapitaltilførelse på DKK 1 mia. Kapitaltilførelsen afDKK 1 mia. er fordelt på DKK 500 mill. som egentlig aktiekapital og DKK 500 mill.i forhold af hybrid kernekapital.• 19. juni: Realkredit Danmarks (JCB) obligationer udstedt ud af kapitalcenter S og T imedfør af §33e i lov om realkreditlån og realkreditobligationer mv. tildeles ratingenA- (Stable Outlook) fra Standard & Poor’s. Ratingen svarer til Danske Bank’sudsteder rating.8 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditUdbudStørre andel af fastforrentede realkreditobligationerDer er, som nævnt i Fokus, igen kommet gang i konverteringerne, og vi har henoversommeren set en høj udstedelsesaktivitet i de danske realkreditobligationer. Det er dennegang segmentet med fastforrentede konverterbare realkreditobligationer, der udgør denstørste andel af den samlede realkreditudstedelse. Udstedelsen af fastforrentedekonverterbare realkreditobligationer udgør pt. knap 70% af den samlederealkreditudstedelse, og låntagere vælger således nu i større grad end tidligere de nyefastforrentede lånealternativer.Chart 10. Udstedelsesfordeling(10D gennemsnit)100%75%50%25%Non-callablesCapped floatersCallablesFloaters0%Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12Chart 11. Refinansieringsrenter8%6%4%2%30Y fixed rate1Y interest reset "Flex"Spread0%'08 '09 '10 '11 '12Table 7. Månedlig ydelse på et lån påDKK 1mio.Låntype Månedlig ydelse e/skatFlexlån F1 3.330Flexlån F3 3.370Flexlån F5 3.46030y 6%Lukket30y 5%30y 4%LukketLukket30Y 3.5% 4.01030Y 3% 4.033FlexGaranti® 3.570Afdragsfri lånFlexlån F1 720Flexlån F3 820Flexlån F5 1.13030y 6%Lukket30y 5%30y 4%LukketLukket30y 3.5% 2.49030Y 3% 2.316FlexGaranti® 1.580Source: Realkredit Danmarks hjemmeside.Source: Danske MarketsSource: Danske MarketsDet er i 3,5’44 serierne, hvor vi har set den største udstedelse henover sommeren (jf.udstedelsestabel i appendiks), men vi har også set en stor udstedelse i 3’44 samt 3’34.Inden for segmentet med flexlåns-/rentetilpasningsobligationer er der fortsat 1-årigeflexlånsobligationer, der udgør den største udstedelse, men der også en pæn udstedelse ide 5-årige fflexlånsobligationer, hvilket kan indikere, at låntagerne i langt højere grad endtidligere vælger flexlån med en 5-årige rentebindingsperiode.Flexlånsauktionerne nærmer sigRefinansieringauktionerne med flexlåns-/rentetilpasningsobligationer, Bolig-X obligationersamt floaters med termin 1. oktober 2012 forventes at blive skudt i gang den 22.august og kører indtil den 6. september 2012. Nykredit og Nordea Kredit er de enesteinstitutter, som er kommet med udmeldinger vedr. deres refinansieringsauktioner, og vimangler fortsat en del detaljer vedr. fondskoder og forventede auktionsbeløb.Udmelding fra Nykredit/TotalkreditNykredit/Totalkredit annoncerede den 3. juli 2012, at de afholder auktioner i perioden fraden 22. august til og med den 6. september 2012. På auktionerne udbydesrentetilpasningsobligationer, Bolig-X obligationer samt CIBOR- og EURIBOR-baseredeobligationer.Det forventede udbud er pt. på DKK 110 mia., hvoraf de DKK 101 mia. forventes at blivesolgt i DKK-denominerede rentetilpasningsobligationer, DKK 7 mia. i CIBORobligationerog DKK 2 mia. i EURIBOR-obligationer. 1-årige SDO obligationerforventes at udgøre størstedelen af det samlede udbud. Mere detaljeredeauktionsmængder bliver offentliggjort primo august og vil derefter løbende bliveopdateret.9 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditDer vil ved auktionen både blive udbudt SDO-obligationer udstedt ud af kapitalcenter Hsamt RO-obligationer udstedt ud af kapitalcentrene D og G. Alt eksisterende SDO udlånrefinansieres med SDO’er udstedt ud af kapitalcenter H.Udmelding fra Nordea KreditNordea Kredit har meddelt, at de afholder deres refinansieringsauktioner i perioden fratirsdag den 4. september til og med torsdag den 6. september 2012, hvor de vil sælgeSDRO flexlånsobligationer. De har endnu ikke offentliggjort fondskoder og forventedeauktionsbeløb. Disse ventes offentliggjort i næste uge (uge 32).Forventet auktionsbeløb på knap DKK 175 mia.Vi har, som nævnt, endnu ikke fået de endelige detaljer vedr. fondskoder og forventetauktionsbeløb fra de forskellige løbetider fra realkreditinstitutterne. Nykredit har som deteneste institut meddelt, hvor meget de forventer at sælge i de forskellige segmenter. Vikan imidlertid ved at se på, hvor meget der forfalder den 1. oktober 2012, danne os etbillede af, hvor meget realkreditinstitutterne skal sælge inden for de forskelligeløbetidsintervaller. Det er vores forventning, at det samlede auktionsbeløb i defastforrentede inkonverterbare obligationer vil være på omkring DKK 160 mia., hvoraf deDKK 130 mia. vil være i 1-årige DKK-denominerede obligationer; jf. nedenstående tabel.Nykredit har en forholdsvis stor andel af oktober 2012 obligationer, som blev udstedttilbage i slutningen af 2009. Disse formodes at være 3-årige obligationer, som skal rulles.I nedenstående tabel har vi antaget, at låntagerne ikke foretager profilskift, idet omfangetaf profilskift har været begrænset ved de tidligere refinansieringsauktioner. Det, at vi nuhar flere fastforrentede lånealternativer med en lav kupon, kan imidlertid medføre, at vi istørre stil end tidligere ser flere skift fra flexlån/rentetilpasningslån til fastforrentede lån iforbindelse med de kommende refinansieringsauktioner, og at den udbudte mængde vilauktionerne vil være lavere end angivet i nedenstående tabel. Derudover er dersandsynligvis nogle låntagere, der vælge at foretage profilskift fra en 1-årigrentebindingsperiode til eksempelvis en 5-årige rentebindingsperiode.Table 8. Forventet auktionsbeløb (mia. DKK) i fastforrentede obligationerUdsteder 1Y DKK 2Y DKK 3Y DKK 1Y EUR Total RTLNykredit/Totalkredit 78.2 1.4 21.4 101.0Nordea Kredit 24.1 0.2 0.0 2.5 26.8BRFkredit 18.3 1.3 0.5 0.0 20.1DLR Kredit 10.9 0.1 0.3 11.3Total 131.5 3.1 22.2 2.5 159.3Source: Danske MarketsEt samlet auktionsbeløb på DKK 160 mia. i de fastforrentede inkonverterbareobligationer er dobbelt op i forhold til sidste års september auktion, og marts ogseptember auktionerne gradvist blevet større i de seneste år; jf. nedenstående figur.10 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditChart 12. Samlet auktionsbeløb i de fastforrentede obligationer - mia. DKK600500400DKKEUR3002001000Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Mar-06Sep-06Dec-06Mar-07Sep-07Dec-07Mar-08Sep-08Dec-08Mar-09Sep-09Dec-09Mar-10Sep-10Dec-10Mar-11Sep-11Dec-11Mar-12Sep-12Source: Danske MarketsNykredit afholder desuden auktioner over CIBOR- og EURIBOR-obligationer. De harallerede meddelt, at de vil sælge DKK 7 mia. i CIBOR-obligationer og DKK 2 mia. iEURIBOR-obligationer. Det samlede auktionsbeløb, hvor vi både har fastforrentedeinkonverterbare obligationer og CIBOR-/EURIBOR-obligationer forventes at være påknap DKK 175 mia.Table 9. Forventede auktionsbeløb (DKKbn) i variabeltforrentede obligationerUdsteder CIBOR EURIBOR Total Floatere TotalNykredit/Totalkredit 6.8 1.9 8.7 173.8Source: Danske MarketsBRFkredit spreder refinansieringsauktionerBRFkredit annoncerede i en pressemeddelelse den 31. juli, at de fra 3. kvartal 2012 vilflytte refinansieringstidspunktet til 1. april for størstedelen af alle nye tilbud pårentetilpasning. Ændringen omfatter ikke eksisterende rentetilpasningslån medrentetilpasning 1. januar eller 1. oktober, samt nye rentetilpasningslån, som er tilbudt førændringerne træder i kraft. BRFkredit vil desuden tilbyde nuværende kunder medrentetilpasning 1. januar, at konvertere gebyrfrit til rentetilpasning 1. april.Ændringen af refinansieringstidspunktet vil lægge et loft over udbuddet af oktoberobligationer, og vi vil i stedet se udstedelse af nye BRF obligationer med termin 1. april.Nykredit har åbnet nye RO obligationerNykredit har som lovet åbnet nye RO obligationer, som de vil anvende ved funding af denøverste del af realkreditlån (fra 60% til 80%) under det nye tolagsbelåningssystem.; læsmere om Nykredits tolagsbelåning i analysen Realkredit: Flere detaljer om Nykreditstolagsbelåning. Nykredit har således udstedt tre nye 2% rentetilpasningsobligationer medudløb i Apr-15, Apr-16 og Apr-17. Dette var som forventet, idet Nykredit allerede tilbagehavde udmeldt kupon og udløb på disse obligationer tilbage i slutningen af maj måned.Nykredit har inden for det konverterbare segment åbnet en 2’24 og en 3.5’44, hvilket vari tråd med vores forventninger. Derudover har Nykredit åbnet en RenteMax obligation -CF 5’23 med et rentetillæg på 60bp. Et rentetillæg på 60bp synes i vores øjne lavt (voresforventning var på 100-120bp). Nykredits baggrund for at vælge et rentetillæg på 60bpskyldes sandsynligvis, at Nykredit forventer, at størstedelen af de lån, som bliver fundetmed den 10-årige capped floater, vil være 10-årige lån, hvor vi i vores beregninger harantaget, at størstedelen af de nye lån ville have en løbetid på 30 år.11 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditNykredits tolagsbelåningen blev implementeret pr. den 25. juni 2012 og omfatter kun dekunder, som har fået lånetilbud efter den 22. juni 2012. Udstedelsen i de nyeobligationsserier har således indtil nu været relativt begrænset; jf. nedenstående tabel.Table 10. Nykredits nye RO obligationer i kapitalcenter G og IISIN Navn Cirkulerende mængdeDK0009788762 NYK 2'15 (Apr) - Kap. G 7,466,280DK0009788846 NYK 2'16 (Apr) - Kap. G 3,817,997DK0009788929 NYK 2'17 (Apr) - Kap. G 70,999,103DK0009788689 NYK CF 5'23 - Kap. G 24,399,000DK0009788416 NYK 2'24 - Kap. I 105,042,000DK0009788333 NYK 3,5'44 - Kap. I 79,266,000Source: Danske MarketsBlandet interesse ved sommerens floater auktionerRealkredit Danmark og Nordea Kredit afholdte floater auktioner i juni måned. RealkreditDanmark havde auktion den 19. juni, hvor de dels solgte en 3-årig DKK CIBOR 6Mobligation (fondskode: DK0009289175) og en 1-årig EUR EURIBOR 3M obligation(fondskode: LU0774768575). Begge obligationer var af typen SDRO udstedt ud afkapitalcenter T.Interessen ved RD’s auktioner var generelt blandet. Interessen ved den 3-årig DKKCIBOR 6M auktionen var en smule svag, idet bid-to-cover var relativt lavt, ogobligationens rentetillæg blev fastsat til 0bp, hvilket var højere end vores forventning på-10bp. Auktionen for den 1-årige EUR EURIBOR 3M floater var derimod relativt stærkmed et bid-to-cover på 3,34. Rentetillægget blev fastsat til 18bp mod forventet 25bp.Table 11. Resultater - RD's floater auktionerISIN Navn Fixing-rente Udbud (mia.) Bud (mia.) Bid-to-cover RentetillægDK0009289175 RD CIBOR 6M Jul-15 - CC T 6M CIBOR 29.300 40.434 1.38 0bpLU0774768575 RD EURIBOR 3M Jul-13 - CC T 3M EURIBOR 0.530 1.770 3.34 18bpSource: Danske MarketsNordea Kredit havde auktion den 20. juni, hvor de solgte en 3-årig DKK CIBOR 6Mobligation (fondskode: DK0002027622). Obligationen var af typen SDRO udstedt ud afkapitalcenter 2.Interessen ved Nordea Kredit’s auktion var generelt bedre end ved RD’s auktion , idetbid-to-cover var højere (over 3), og rentetillægget var samtidig 7bp lavere end for RD’sfor RD’s floater.Table 12. Resultater - Nordea Kredit's floater auktionISIN Navn Fixing-rente Udbud (mia.) Bud (mia.) Bid-to-cover RentetillægDK0002027622 NDA CIBOR 6M Jul-15 - CC 2 6M CIBOR 18.800 59.400 3.16 -7bpSource: Danske Markets12 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditAppendiks: Udstedelse og opkøb henover sommerenTable 13. Udstedelse og opkøb (i mill.) henover sommerenObligation Udestående 27-May-12 30-Dec-11 Kurs/Rente2% 2029 3,266 3,232 3,232 95.852%/2.5% 2034 1,208 1,208 1,208 92.953% 2029 5,758 358 4,890 101.103% 2034 18,358 8,349 17,743 99.253% 2044 7,248 7,154 7,154 96.103% 2044io 1,142 1,142 1,142 94.583.5% 2044 50,843 16,986 49,342 99.403.5% 2044io 22,294 18,884 21,431 98.304% 2029 53 0 0 103.404% 2034 2,218 0 365 103.734% 2044 19,298 242 9,677 102.504% 2044io 28,272 713 20,415 101.805% 2044 146 -1 -4 101.985% 2044io 383 0 4 103.035% 2041 alm + io 36,215 -5 -7 103.404% 2041 alm + io 104,806 -9 -1,030 102.985% 2038 alm + io 40,098 -1 -7 104.134% 2038 alm + io 55,645 -2 -279 103.585% 2035 alm + io 37,499 -2 -8 104.834% 2035 alm + io 66,665 -6 -230 103.58Apr+Oct 2013 RTL 225,608 15,098 171,301 0.14%Apr+Oct 2015 RTL 59,558 4,457 25,130 0.41%Apr+Oct 2017 RTL 34,109 9,970 31,207 1.07%Jan RTL 634,131 -2,743 -9,275Open CF 71,022 -839 1,817Closed CF 142,783 -6,463 -15,084Open FRN 149,248 55,370 58,006Closed FRN 44,269 -451 -2,085Source: Danske Markets13 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditRelativ værdiI dette afsnit ser vi nærmere på den relative prisfastsættelse af de forskelligerealkreditsegmenter og følger op på vores tidligere anbefalinger. Vi er, som nævnt iFokus, fortsat positive på vores overvægt af realkreditobligationer mod statsobligationer.Derudover anbefaler vi fortsat overvægt af 5-årige flexlånsobligationer samt 3.5% og 4%30-årige konverterbare realkreditobligationer.Vi har henover sommeren ændret vores holdning til 5%-segmentet, og vi anbefaler nukøb af 5’38 (alm. og io) mod helt korte flexlånsobligationer. Derudover lukker vi vorestidligere overvægt af capped floaters med en løbetid op til 10 år.Vores anbefalinger er således følgende:• Overvægt af realkreditobligationer mod statsobligationer; jf. Fokus.• Overvægt af 5-årige flexlånsobligationer• Overvægt af 3.5% og 4% 30-årige konverterbare• Svag overvægt 5’38 (alm. og io) relativt til korte flexlånsobligationerFlexlåns-/rentetilpasningsobligationerASW(3M)-spændene for segmentet med flexlånsobligationer er kørt marginalt udhenover sommeren. Ser vi på udviklingen i spændene i forhold til statskurven, erspændene for flexlånsobligationer ligeledes kørt ud henover sommeren.Chart 13. Udvikling i ASW(3M)Chart 14. Spænd til stater50251.0%0.8%RD 2'13 (Apr) - DGB 5'13RD 2'15 (Apr) - DGB 4'15RD 2'17 (Apr) - DGB 4'170RD 2'13 (Apr)RD 2'15 (Apr)-25RD 2'17 (Apr)Nov-11 Feb-12 May-12Source: Danske Markets0.6%0.4%1-Nov-11 1-Feb-12 1-May-12Source: Danske MarketsInden for segmentet med flexlånsobligationer er vi fortsat positive på det 5-årige segmenti forhold til varighedsækvivalente statsobligationer.Konverterbare realkreditobligationerDe konverterbare realkreditobligationer synes at være marginalt billigt prisfastsat. Vi ergenerelt mere positive på de konverterbare realkreditobligationer frem forflexlånsobligationer. Det gælder især i forhold til de helt korte flexlånsobligationer, hvorvi foretrækker køb af 5'38 (alm. og io). Derudover kan vi fortsat godt lide delavtforrentede realkreditobligationer som eksempelvis 3.5'44 (alm. og io) samt de 30-årige 4%-obligationer.Den primære årsag til, at vi er positive på de konverterbare realkreditobligationer, er, atobligationer genererer et attraktivt pick-up til swap relativt til andre14 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

Realkreditrealkreditobligationer; se det efterfølgende afsnit ”Spænd relativt til risiko for deforskellige realkreditsegmenter”. Der er derudover en stort genplaceringsbehov til den 1.oktober, hvor størstedelen forventes at blive placeret i konverterbarerealkreditobligationer.3,5% og 4%-obligationerVi er fortsat positive på de 30-årige 3,5% og 4%-obligationer, idet obligationernevurderes til at være marginalt billige. Obligationerne genererer samtidigt et attraktivtpick-up i forhold til andre realkreditsegmenter.I nedenstående vurderer vi den relative prisfastsættelse af segmentet ud fra to forskelligeanalyse-metoder. I den første metode tager vi udgangspunkt i en ren empirisk betragtning,hvor vi antager, at kursen-rente-sammenhæng for obligationernes kurs som funktion afrenten på en 10-årig DKK swap kan forklares ud fra et 2. grads polynomium (for 3,5%-obligationerne antager vi imidlertid, at der er en lineær sammenhæng). Ud fra dennesammenhæng kan vi beregne den relative værdi som afvigelsen til 2. grads polynomiet. Inedenstående graf til venstre har vi vist udviklingen i den relative værdi siden januar2011, og nedenstående graf til højre viser den aktuelle relative værdi i forhold tilmaksimum og min. Og maks. i perioden. Som det ses af nedenstående grafer ligger denaktuelle værdi meget tæt på nul, hvilket udtrykker, at obligationer i vores øjne er fairprisfastsat. 3,5%-obligationer synes dog at være marginalt billige.Chart 15. Empirisk fair value modelChart 16. Relativ værdi (kursafvigelse)2RD 3.5'44 RD 4'35RD 4'38 RD 4'41RD 4'4421Current Max Min100-1-1-2Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12-2RD 3.5'44RD 3,5'44ioRD 4'35RD 4'38RD 4'38ioRD 4'41RD 4'41ioRD 4'44RD 4'44ioSource: Danske MarketsSource: Danske MarketsVi kan imidlertid ikke vurderer segmentet med de 30-årige 4%-obligationer uden også atse på udtrækningsrisikoen for obligationerne. Det skyldes, at konverteringsaktiviteten tiloktober 2012 efterhånden er kommet op i et niveau, hvor vi nu for alvor ser udtrækningeri de 30-årige 4%-obligationer. Det er primært de afdragsfrie og lidt ældre serier, hvor viser stigende udtrækninger. Der er imidlertid relativt store farveforskelle mellem deforskellige institutter.15 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditTable 14. Aktuelle indfrielsesprocenter (CK93) – 4%-obligationerSerie RD NYK TOT NDA BRF DLR4'35 8.79% 7.62% 5.65% 6.37% 6.00% 4.03%4'35io 6.99% 14.92% 9.72%4'38 8.69% 6.16% 4.92% 15.76% 3.44%4'38io 6.48% 12.36% 7.62% 5.20% 8.13%4'41 6.53% 5.20% 4.08% 14.11% 1.52%4'41io 3.67% 5.09% 10Y: 4.07% 1.20% 2.43%30Y: 1.47%Source: Danske MarketsHvis vi ser på de seneste indfrielsesprocenter for de 30-årige 4%-obligationer, somnæsten er endelige, så ligger indfrielsesprocenter generelt i niveauet omkring 10%. Fornogle obligationer ligger indfrielsesprocenter lidt under, og for andre obligationer liggerindfrielsesprocenter lidt over.En alternativ måde til at vurdere den relative prisfastsættelse for 4%-obligationer kunnesåledes være at vurdere obligationer ud fra en partiel ASW-pakke-betragtning. Herberegnes et ASW-spændet under antagelse om, at investor maksimalt kan exercise 10% afhovedstolen pr. termin, når exercise-retten er ”i pengene”. Ud fra denne betragtning serobligationerne marginalt billige ud; jf. nedenstående grafer.Chart 17. Paritiel (10%) ASW (3M)908070605040RD 3.5'44 RD 4'35RD 4'38 RD 4'41RD 4'4430May-11 Sep-11 Jan-12 May-12Source: Danske Markets. Superfly beregninger.Chart 18. Relativ værdi (bp)Current Max Min100806040200RD 3.5'44RD 3,5'44ioRD 4'35RD 4'38RD 4'38ioRD 4'41RD 4'41ioRD 4'44RD 4'44ioSource: Danske Markets. Superfly beregninger.Ud fra ovenstående er analyser er vi fortsat positive på 3,5% og 4%-obligationer. Detskyldes dels obligationer trods en stigende udtrækningsrisiko synes at være marginaltbillige, og mere interessant at obligationerne har et attraktivt carry-pickup i forhold tilandre realkreditsegmenter. Sidstnævnte ser vi mere på i et senere afsnit ”Spænd relativt tilrisiko for de forskellige realkreditsegmenter”.5%-obligationerVi har i løbet af sommeren udsendt en analyse på 5%-segmentet, hvor vi blev merepositive på 5’38 (alm. og io) og anbefalede køb af segmentet relativt til korteflexlånsobligationer; jf. analysen Realkredit - Køb 5'38 mod korte flexlånsobligationer.Baggrunden for analysen var, at kurserne for de 30-årige 5%-obligationer var faldetigennem en periode, og at de korte flexlånsrenter (i absolutte termer) var faldet til etniveau omkring 0,2%. Disse to faktorer gjorde, at 5’38 trods forventning om, atudtrækningerne til oktober terminen ville blive høje, så interessante ud på 6 måneders sigti forhold til de helt korte flexlånsobligationer. Vi er generelt fortsat positive på 5’38 (alm.16 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

Realkreditog io) og mere neutrale på 5’41 (alm. og io), og vi anbefaler således at overvægte 5’38(alm. og io) i forhold til de helt korte flexlånsobligationer.Ser vi på det aktuelle indfrielsesniveau for de 30-årige 5%-obligationer, så er detforholdsvist højt sammenlignet med juli 2012 terminen. Der er relativt storefarveforskelle inden for segmentet med 5%-obligationerne, og det er især Nordea Kreditsserier, som trækker meget til den kommende termin, mens udtrækningerne for de øvrigerealkreditinstitutter har været præget af sommerferie. Derudover er det især de nye seriersom eksempelvis 5’41-seriene, hvor udtrækningerne især er høje.Table 15. Aktuelle indfrielsesprocenter (CK93) - 5%-obligationerSerie RD NYK NDA BRF DLR5'35 14.56% 9.74% 19.23% 11.81%5'35io 16.45% 9.30% 25.80% 14.94%5'38 17.75% 16.94% 20.59% 16.47% 17.51%5'38io 18.68% 20.76% 28.26% 18.85% 12.95%5'41 23.74% 23.06% 29.25% 19.10%5'41io 26.22% 28.37% 10Y: 36.60% 24.42%30Y: 19.98%Source: Danske MarketsVi er således mest positive på 5’38 (alm. og io) serierne – med undtagelse af NordeaKredits serier. Det skyldes dels, at obligationerne trækker mindre end eksempelvis 5’41-serierne, og dels at 5’38-seriene er mere udbrændte, og udtrækningerne for deefterfølgende terminerne forventes at udvise tegn på udbrændthed.Capped floatersASW-spændene for capped floaters med en løbetid op til 10 år er kørt ind henoversommeren (jf. nedenstående figur), og sammenlignet med andre realkreditsegmenter sersegmentet med capped floaters nu dyre ud i forhold til de øvrige realkreditsegmenter; jf.nedenstående afsnit ”Spænd relativt til risiko for de forskellige realkreditsegmenter”. Deimplicitte cap/floor volatiliteterne er samtidig, som beskrevet i Fokus, blevet dyrere iforhold til swaptionsmarkedet. Vi synes derfor nu, at segmentet med capped floaters serdyre ud givet den seneste tids spændindsnævring, og vi vælger derfor at lukke vorestidligere købsanbefaling af capped floaters med en løbetid op til 10 år.Chart 19. Udvikling i ASW (3M)60NYK CF 4.5'16io NYK CF 6'17 NYK CF 5'18ioNYK CF 5'18 NYK CF 5'18io NYK CF 5'21ioNYK CF 6'2240200May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12Source: Danske Markets. ASW-spændene er beregnet i Superfly.17 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditSpænd relativt til risiko for de forskellige realkreditsegmenterSer vi på spændniveauerne (ASW 3M og OAS for konverterbare) i forhold til BPV ogSpread risk, ser risk/reward for de konverterbare realkreditobligationer interessant ud iforhold til de øvrige realkreditsegmenter; jf. nedenstående grafer. For de konverterbarekigger vi både på OAS og Partiel ASW 3M med maksimum udtrækning på 10% pr.termin.Vi kan imidlertid fortsat godt lide de 5-årige flexlånsobligationer, som også ligger højt pårisk/reward kurven. Segmentet med capped floaters ser dyre ud i forhold til de øvrigerealkreditsegmentet, især hvis vi kigger på spænd i forhold til spread risk. På dennebaggrund lukker vores tidligere overvægt af capped floaters.Vi får stort set samme risk/reward sammenhæng, hvis vi kigger på 12 måneders carry iforhold til BPV/Spread risk.Chart 20. ASW 3M/OAS i forhold til BPV703.5'443.5'44ioASW 3M / OAS605040304'18io4'384'41 4'41ioCF 6'22CF 5'21io4'444'444'44io4'44io3.5'44io2'17 (Apr)3.5'44204'38io 2'16 (Apr)4'41CF 17/184'41io2'15 (Apr)104'38CF 4.5'16Non-callables - ASW02'14 (Apr)Capped floaters - ASWCallables - ASW 10% Prepay2'13 (Apr)Callables - OAS-100 2 4 6 8BPVSource: Danske Markets18 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditChart 21. ASW 3M/OAS i forhold til Spread riskASW 3M / OAS706050403020100-104'38io 4'412'16 (Apr)CF 5'174'41ioCF 5'18io2'15 (Apr)CF 4.5'162'13 (Apr)3.5'443.5'44io4'18io3.5'44io4'44io4'384'444'413.5'444'41io4'44io4'444'382'14 (Apr)2'17 (Apr)CF 5'21ioCF 6'22Non-callables - ASWCapped floaters - ASWCallables - ASW 10% PrepayCallables - OAS0 2 4 6 8 10Spread riskSource: Danske Markets19 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditPortefølje og strategierPerformance“Long only” porteføljen har performet med 6bp i forhold til benchmark trods sommerensturbulens på de europæiske obligationsmarkederne og den generelle overvægt afrealkreditobligationer; jf. nedenstående graf. Det akkumulerede afkast for 2012 er såledesnu på omkring 13bp.Vi har i løbet af sommeren justeret varigheden inden for segmentet med statsobligationer,da vi fik en markant undervægt af varighed efter benchmark-omlægning pr. 2. juli 2012.Chart 22. Portfolio performance år-til-dato104103102101100Benchmark Portfolio Excess return (r.a.)0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%-0.05%99-0.10%30-Dec 30-Jan 29-Feb 31-Mar 30-Apr 31-May 30-Jun 31-JulSource: Danske MarketsVi omlægger vores porteføljeVi omlægger vores ”long only” portefølje i henhold til vores realkreditanbefalinger (jf.Fokus og Relativ værdi) og lukker vores tidligere overvægt af capped floaters med enløbetid op til 10 år. Vi holder fast i vores generelle overvægt af realkreditobligationer iforhold til statsobligationer. Overvægten inden for realkreditsegmentet tages i 3,5%- og4%-realkreditobligationer samt 5-årige flexlånsobligationer. Vi indfører desuden en svagovervægt af 5’38 mod korte flexlånsobligationer.Vores portefølje har derved følgende over- og undervægte i forhold til benchmark:• Undervægt af statsobligationer. Vi har en generel undervægt af statsobligationer.• Overvægt af konverterbare. Vi overvægter de 30-årige lavtforrentederealkreditobligationer som eksempelvis 30-årige 4%-obligationer samt 3,5% 2044.Derudover har vi en svag overvægt af 5’38 (mod korte flexlånsobligationer).• Overvægt af inkonverterbare realkreditobligationer. Vi overvægter 5-årigeflexlånsobligationer og har svag overvægt af korte flexlånsobligationer (mod5’38).• Neutral vægt af capped floaters. Vi lukker vores tidligere overvægt af cappedfloaters med en løbetid på op til 10 år.• Neutral vægt af floatere. Vi har en neutral vægt af floaterePorteføljen har en neutral varighedsvægt i forhold til benchmark.20 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditChart 23. Portfolio composition as of 1August 2012Asset Class SeriesMarket Value-weightKey figuresBenchmark Portfolio Difference Mod Dur Mod Conv Mod 6M Mod 2Y Mod 5Y Mod 10Y Mod 15Y Mod 30Y HPR-12MCF CF 4.5'16 0.64% 0.64% 0.00% 0.4 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%CF 5.68'15 0.66% 0.66% 0.00% 0.4 0.0 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2%CF 5'16 0.86% 0.86% 0.00% 0.5 0.0 0.4 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.4%CF 5'16io 0.59% 0.59% 0.00% 0.4 0.0 0.4 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.5%CF 5'17io 0.79% 0.79% 0.00% 0.5 -0.1 0.3 -0.1 0.2 0.0 0.0 0.0 0.6%CF 5'18 0.64% 0.64% 0.00% 0.6 -0.1 0.4 -0.1 0.3 0.1 0.0 0.0 0.7%CF 5'18io 2.40% 2.40% 0.00% 0.6 -0.1 0.4 -0.1 0.3 0.1 0.0 0.0 0.7%CF 5'21io 0.58% 0.58% 0.00% 1.2 -0.4 0.4 -0.1 -0.4 1.4 0.0 0.0 1.2%CF 5'38 1.41% 1.41% 0.00% 2.5 -1.0 0.2 -0.2 -0.5 0.4 1.8 0.7 1.5%CF 5'38io 2.42% 2.42% 0.00% 2.6 -1.0 0.2 -0.2 -0.5 0.5 1.9 0.8 1.6%CF 6'38 0.54% 0.54% 0.00% 1.9 -0.5 0.4 -0.1 -0.4 0.1 1.4 0.6 1.2%CF 6'38io 0.51% 0.51% 0.00% 2.0 -0.6 0.4 -0.1 -0.5 0.1 1.5 0.6 1.3%CF Total - Benchmark 12.03% 1.3 -0.4 0.3 -0.1 -0.1 0.2 0.7 0.3 0.9%CF Total - Portfolio 12.03% 1.3 -0.4 0.3 -0.1 -0.1 0.2 0.7 0.3 0.9%CF Total - Difference 0.00% 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%FRN FRN 2013 1.59% 1.59% 0.00% 0.2 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5%FRN 2014 0.98% 0.98% 0.00% 0.2 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.7%FRN 2018 1.19% 1.19% 0.00% 0.3 -0.1 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.7%FRN 2038 1.66% 1.66% 0.00% -0.1 0.0 0.3 0.0 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.9%FRN Total - Benchmark 5.41% 0.1 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.7%FRN Total - Portfolio 5.41% 0.1 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.7%FRN Total - Difference 0.00% 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%GOVT DGB 2.5'16 0.54% 0.54% 0.00% 4.1 0.2 0.0 1.0 3.0 0.0 0.0 0.0 0.6%DGB 2'14 2.17% 1.17% -1.00% 2.2 0.1 0.0 2.0 0.2 0.0 0.0 0.0 -0.2%DGB 3'21 3.66% 3.66% 0.00% 8.2 0.7 0.0 0.1 1.5 6.5 0.0 0.0 2.1%DGB 4.5'39 5.69% 5.69% 0.00% 17.8 4.1 0.0 0.2 0.6 1.2 5.3 10.5 2.0%DGB 4'15 3.34% 0.34% -3.00% 3.1 0.1 0.0 1.8 1.3 0.0 0.0 0.0 0.1%DGB 4'17 2.12% 0.12% -2.00% 4.8 0.2 0.0 0.2 4.3 0.3 0.0 0.0 1.1%DGB 4'19 3.64% 3.64% 0.00% 6.4 0.4 0.0 0.2 3.5 2.7 0.0 0.0 1.6%DGB 5'13 2.48% 2.48% 0.00% 1.2 0.0 0.6 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.4%DGB 7'24 1.35% 1.35% 0.00% 9.1 1.0 0.0 0.2 0.9 4.9 3.1 0.0 2.0%GOVT Total - Benchmark 25.00% 7.9 1.2 0.1 0.6 1.6 1.9 1.4 2.4 1.2%GOVT Total - Portfolio 19.00% 9.3 1.5 0.1 0.4 1.4 2.5 1.8 3.1 1.4%GOVT Total - Difference -6.00% 1.4 0.3 0.0 -0.2 -0.2 0.6 0.4 0.8 0.3%MBS 3.5'44 5.90% 7.90% 2.00% 5.9 -4.7 0.2 0.7 0.9 1.0 1.6 1.5 3.1%3'34 1.06% 1.06% 0.00% 4.9 -3.4 0.2 0.7 1.1 1.1 1.4 0.5 2.9%4'25 0.52% 0.52% 0.00% -0.3 -0.9 0.4 0.6 0.5 -0.4 -1.2 0.0 0.0%4'31 0.45% 0.45% 0.00% -0.4 -1.6 0.4 0.5 0.4 0.2 -1.4 -0.6 0.5%4'35 4.08% 4.08% 0.00% 0.4 -2.6 0.3 0.6 0.5 0.4 -0.5 -0.9 1.1%4'35io 0.45% 0.45% 0.00% 0.8 -3.0 0.3 0.5 0.5 0.4 -0.2 -0.6 1.4%4'38 1.45% 2.45% 1.00% 0.3 -3.0 0.3 0.6 0.5 0.4 -0.2 -1.3 1.2%4'38io 1.30% 1.30% 0.00% 0.6 -3.2 0.3 0.5 0.5 0.4 -0.1 -1.1 1.4%4'41 7.09% 8.09% 1.00% 0.9 -4.0 0.3 0.6 0.5 0.5 0.4 -1.3 1.5%4'41io 1.04% 1.04% 0.00% 1.4 -4.5 0.3 0.5 0.5 0.6 0.5 -1.0 1.6%4'44 3.13% 3.13% 0.00% 2.5 -5.2 0.3 0.6 0.6 0.6 0.8 -0.4 2.1%5'35 2.54% 2.54% 0.00% -0.7 -0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 -0.9 -1.1 0.7%5'38 1.92% 2.92% 1.00% -1.2 0.3 0.4 0.3 0.2 0.1 -0.6 -1.5 0.3%5'38io 1.92% 1.92% 0.00% -0.5 -0.1 0.3 0.3 0.2 0.2 -0.4 -1.1 0.7%5'41 0.82% 0.82% 0.00% -1.3 0.5 0.4 0.2 0.1 0.1 -0.3 -1.9 0.2%5'41io 0.59% 0.59% 0.00% -0.8 0.0 0.3 0.2 0.1 0.1 -0.1 -1.4 0.4%MBS Total - Benchmark 34.25% 1.5 -3.0 0.3 0.5 0.5 0.5 0.3 -0.6 1.6%MBS Total - Portfolio 39.25% 1.6 -3.0 0.3 0.5 0.5 0.5 0.3 -0.5 1.6%MBS Total - Difference 5.00% 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0%RTL RTL 2'13 Oct 0.78% 0.28% -0.50% 1.1 0.0 0.6 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1%RTL 2'14 Apr 1.10% 1.10% 0.00% 1.6 0.0 0.4 1.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2%RTL 2'14 Jan 2.47% 1.97% -0.50% 1.4 0.0 0.5 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2%RTL 2'14 Oct 1.29% 1.29% 0.00% 2.1 0.0 0.0 2.0 0.1 0.0 0.0 0.0 0.4%RTL 2'15 Apr 3.72% 3.72% 0.00% 2.6 0.1 0.0 2.0 0.6 0.0 0.0 0.0 0.6%RTL 2'15 Jan 4.14% 4.14% 0.00% 2.3 0.1 0.0 2.0 0.3 0.0 0.0 0.0 0.6%RTL 2'15 Oct 0.55% 0.55% 0.00% 3.0 0.1 0.0 1.9 1.2 0.0 0.0 0.0 0.8%RTL 2'16 Apr 1.19% 1.19% 0.00% 3.5 0.1 0.0 1.6 1.9 0.0 0.0 0.0 1.1%RTL 2'16 Oct 1.62% 1.62% 0.00% 4.0 0.2 0.0 1.1 2.8 0.0 0.0 0.0 1.4%RTL 2'17 Apr 2.55% 3.55% 1.00% 4.5 0.2 0.0 0.6 3.9 0.0 0.0 0.0 1.7%RTL 2'17 Jan 0.59% 1.59% 1.00% 4.2 0.2 0.0 0.9 3.3 0.0 0.0 0.0 1.6%RTL 4'14 Jan 2.08% 2.08% 0.00% 1.4 0.0 0.5 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1%RTL 4'16 Jan 1.22% 1.22% 0.00% 3.2 0.1 0.0 1.7 1.5 0.0 0.0 0.0 0.9%RTL Total - Benchmark 23.30% 2.6 0.1 0.1 1.4 1.1 0.0 0.0 0.0 0.7%RTL Total - Portfolio 24.30% 2.8 0.1 0.1 1.4 1.3 0.0 0.0 0.0 0.8%RTL Total - Difference 1.00% 0.2 0.0 0.0 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0 0.1%Grand Total - Benchmark 100.00% 3.3 -0.8 0.2 0.7 0.8 0.7 0.5 0.4 1.1%Grand Total - Portfolio 100.00% 3.3 -0.9 0.2 0.6 0.8 0.7 0.5 0.4 1.2%Grand Total - Difference 0.00% 0.0 -0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1%Source: Danske Markets21 | 02 August 2012www.danskeresearch.com

RealkreditDisclosureDenne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af DanskeBank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet.Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Dendanske Børsmæglerforenings anbefalinger.Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdedeanalyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af DanskeBanks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse,der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til BankensCompliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til DanskeBanks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlederegnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikernemodtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- ellerkredittransaktioner.Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der ernævnt i denne analyse.For yderligere information se venligst www.danskebank.com/Research.General DisclaimerDenne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt,udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fraDanske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælgeværdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt ogretvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed,ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget påbaggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføreforretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumentereller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt ipublikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af denpågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet tilbrug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske BankA/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevantemyndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/Sunderlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkelthedervedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. DanskeBank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres udenforudgående tilladelse.22 | 02 August 2012www.danskeresearch.com