Juridiske aspekter af prospekter, kompleks finansiel historik og ...

samme, nemlig at sikre investorerne et såpræcist billede af udstedervirksomhedensom muligt, kan divergensen mellem de toregelsæt beskrives derved, at mens kompleksregnskabshistorik drejer sig om historiskeoplysninger og formidlingen heraf,drejer proformaoplysninger sig om de fremtidigevirkninger heraf.Regelsættene dækker som udgangspunktforskellige situationer. Det ene regelsætskal hverken betragtes som en erstatning foreller afløsning af det andet. Proformaoplysningerer et supplement til de historiske finansielleoplysninger om udsteder, somreglerne for kompleks regnskabshistorik erudtryk for, og fungerer derved som et yderligerebidrag til sikringen af, at investorernetilvejebringes et samlet oplyst beslutningsgrundlag.Proformaoplysninger vil typiskvære aktuelle netop i tilfælde af kompleksregnskabshistorik, eksempelvis såfremt udstederenhar erhvervet eller udskilt en andenvirksomhed umiddelbart inden en børsnotering,og dette ikke fremgår tilstrækkeligtklart af årsrapporterne.6. Øvrig finansiel historikOgså andre forhold kan imidlertid vanskeliggøregennemsigtigheden af fremstillingenaf en udsteders finansielle stilling. Detteer eksempelvis tilfældet, såfremt udstedereni løbet af den treårige periode op tilbørsnoteringen eller udbuddet af værdipapirerhar omlagt regnskabsperioden eller ændretregnskabspraksis for opgørelsen af årsrapporten.I så fald gælder særlige oplysningskrav.Eksemplet nedenfor illustrererproblemstillingen i praksis.Eksempel 1: Ændring af regnskabsperiode og -praksisEt selskab er i gang med forberedelsen af en børsnoteringaf selskabets aktier gennem et offentligtudbud i Danmark, der forventes at finde sted i Q22012. Til brug for børsnoteringen skal selskabetoffentliggøre et prospekt, der skal godkendes afFinanstilsynet. I overensstemmelse med prospektkraveneskal prospektet indeholde konsolideredehistoriske regnskabsoplysninger for regnskabsårene2009-2011.De historiske regnskabsoplysninger kompliceresdog for det første af, at selskabet i 2009 ændredesin regnskabsperiode. Fra at have haft regnskabsårfra 1. oktober til 30. september, følger selskabetsregnskabsperiode nu kalenderåret. Somfølge heraf aflagde selskabet to særskilt revideredeårsrapporter for 2009; én for perioden 1. oktober2008 til 30. september 2009 og én for perioden 1.oktober 2009 til 31. december 2009. For det andet,efter i både 2009 og 2010 at have aflagt årsrapport ihenhold til årsregnskabsloven (DK GAAP, klasseB), har selskabet for 2011 ændret regnskabspraksis,således at den officielle årsrapport for 2011 aflæggesi henhold til International Financial ReportingStandards (»IFRS«).Selskabet har således i løbet af de seneste tre årop til børsnoteringen ændret både regnskabsperiodeog -praksis. På trods af hverken at have en kompleksfinansiel historik eller behov for proformaregnskabsoplysninger, er fremstillingen af selskabetsfinansielle stilling besværliggjort. En kommendeudsteder med en historik som i det foreliggendetilfælde, bør inkludere følgende regnskabsoplysningeri prospektet:i. 2011-rapporten udgør, som den senest aflagteårsrapport, den grundlæggende referencerammefor illustreringen af selskabets finansielle stilling.Det er derfor essentielt, at prospektet indeholderårsrapporten, inklusiv en revisionspåtegning,for 2011. Årsrapporten skal opgøres ioverensstemmelse med IFRS, som også vil bliveanvendt i selskabets næste årsrapport, derslutter den 31. december 2012.ii. 2010-rapporten skal desuden inkluderes i enform, der gør den sammenlignelig med 2011-rapporten. Den skal med andre ord aflægges ihenhold til IFRS. Den originale 2010-rapportopgjort efter årsregnskabsloven inkluderes ligeledesi prospektet.iii. Også en sammenlignelig version af 2009-rapporten skal medtages i prospektet. Idet ændringenaf regnskabsperioden fandt sted i løbetaf dette år, skal selskabet (i) tilvejebringe énomarbejdet årsrapport for de to regnskabsperioder,der dækker hele 2009, jf. Prospektforord-NTS 2012:2 93

nings bilag I 21 , der (ii) skal være aflagt i sammenligneligform i henhold til IFRS.iv. Både for 2010- og 2009-rapporterne skal der iprospektet medtages en revisorpåtegning forsammenligneligheden af tallene.v. Idet børsnoteringen finder sted efter Q1, skalkvartalsrapporten for selskabet dækkende deførste tre måneder af 2012 inkluderes i prospektet.Som sammenligningsgrundlag hermed skalogså en revurderet kvartalsrapport for den tilsvarendeperiode af 2011 medtages.Ændringen af regnskabsperiode og/ellerregnskabspraksis skal ikke i sig selv sessom udtryk for en kompleks finansiel historik.Det er alene de gennemgåede reglerherom, der afgør dette. Uanset om udstederenfrivilligt har foretaget ændringerne, ellerom de følger af nye standarder og fortolkningerpå området, besværliggør ændringernedog ikke desto mindre udarbejdelsenaf prospektet og de finansielle oplysningerheri, de såkaldte F-pages. Såfremt udstederensfinansielle historik både efter reglerneom kompleks finansiel historik og proformaregnskabsoplysninger er kompleks, kan sådanneændringer i regnskabsperiode ogregnskabspraksis i stedet siges at bidrage tilkompleksiteten.7. Oplysningskrav efterreglerne for kompleksfinansiel historikDet er ikke på baggrund af ordlyden af prospektreglernemuligt at specificere de oplysningskrav,som er nødvendige for at informereen potentiel investor i alle tænkeli-21. Af bilaget følger, at såfremt udstederen harændret regnskabsafslutningsdato i den periode,for hvilken der kræves historiske regnskabsoplysninger,skal de reviderede historiskeoplysninger mindst dække 36 måneder ellerhele den periode, hvor udstederen har dregetilfælde af kompleks regnskabshistorie. Istedet fremgår det, at de nationale finanstilsyni hvert enkelt tilfælde og i overensstemmelsemed proportionalitetsprincippetkan anmode om, at der i prospektet medtagesde nødvendige regnskabsoplysningerfra en anden virksomhed end udstederenselv. 22 En anmodning skal i så fald baserespå (i) værdipapirernes karakter, (ii) omfangetaf oplysninger, der allerede fremgår afprospektet, (iii) de konkrete omstændigheder,og (iv) udstederens muligheder for atkunne skaffe oplysningerne med en rimeligindsats, jf. Prospektforordningens art. 4a,stk. 2, litra a)-d). 23Trods den manglende konkretisering afreglernes anvendelighed skal prospektoplysningskravenei tilfælde af kompleks finansielhistorik fortolkes således, at de – udvet virksomhed, alt efter hvilken periode derer kortest.22. Grunden hertil er angiveligt, at de tilfælde,hvori udstederen vurderes at have en kompleksregnskabshistorie eller har indgået enbetydelig finansiel forpligtelse, ofte er atypiskeog kan være unikke. Kommissionen harderfor fundet det hensigtsmæssigt, at den nationalekompetente myndighed i det land,hvori udstederen ønsker at børsnotere sig, frasag til sag afgør, om der kræves oplysningerog i givet fald hvilke. Dette er i overensstemmelsemed det af CESR anbefalede(CESR/05-582) og som illustreret i sammenligningsdokumentetmellem CESR’s anbefalingerog de endelige ændringer af Prospektforordningen,Comparison between draftamendment to Commission Regulation (EC)No. 809/2004 and CESR Advice (Workingdocument ESC/17/2006).23. Jf. præamblens 10.-13. betragtninger til ændringsforordningen,hvorefter en kompetentmyndighed ikke bør kræve yderligere oplysningerom en anden virksomhed end udstederen,dersom sådanne oplysninger ikke udenen uforholdsmæssig indsats kan tilvejebringes,eksempelvis såfremt de påkrævede oplysningerikke foreligger på tidspunktet forprospektets udarbejdelse.94Dan Moalem, Christian R.J. Nielsen & Mattias V.W. Nielsen

over udstederen selv – omfatter finansielleoplysninger om den eller de øvrige virksomheder,der gør udstederens regnskabshistorikkompleks, dersom udeladelse af disseoplysninger vil kunne forhindre en investori at danne sig et velbegrundet skøn over udstederensfinansielle stilling. Eksempelvisvil kravet om at medtage de seneste tre årsreviderede årsrapporter gælde for alle involveredevirksomheder.Af sidste del af Prospektforordningensart. 4 a, stk. 1, fremgår det, at de yderligereoplysninger, som myndighederne kan anmodeom til at supplere prospektet, omfatterproforma regnskabsoplysninger. Somnævnt i Q&A-dokumentet (Q16) er det normaltværdipapirudstederen selv, der vurderer,hvorvidt anvendelsen af proforma regnskabsoplysningerer påkrævet, men i tilfældeaf kompleks finansiel historik (eller betydeligefinansielle forpligtelser) har myndighederneovertaget vurderingen heraf fraudstedervirksomhederne.Eksempel 2: Regnskabsoplysninger i tilfælde af enomvendt børsnoteringEn gruppe investorer (herefter »Investorerne«) er igang med at forberede en overtagelse af et selskabmed aktier optaget på NASDAQ OMX CopenhagenA/S (herefter »Targetselskabet«), der i de senesteto år ingen aktivitet har haft. Overtagelsen forventesat finde sted i Q3 2012, og påtænkes gennemførtsom en omvendt børsnotering, hvor Investorernesom apportindskud indskyder 100 % afaktierne i et af Investorerne ejet selskab (herefter»Indskudsselskabet«) i Targetselskabet mod udstedelseaf nye aktier i heri. Efterfølgende vil Indskudsselskabetvære et 100 % ejet datterselskab afTargetselskabet.Med henblik på også at optage de nyudstedteaktier til handel på NASDAQ OMX CopenhagenA/S, skal Targetselskabet udarbejde et prospekt,der skal godkendes af Finanstilsynet. Angivelsen afde nødvendige regnskabsoplysninger kan kompliceressåfremt Targetselskabet og Indskudsselskabethar forskellige regnskabsår, fx så Targetselskabetsregnskabsår løber fra 1. januar til 31. december,mens Indskudsselskabets regnskabsår løber fra 1.september til 31. august. Umiddelbart forud fortransaktionen bør Targetselskabets regnskabsår i såfald omlægges til ligeledes at løbe fra 1. septembertil 31. august, endvidere med en omlægningsperiodefra 1. januar til 31. august 2012.Først med omlægningen på plads kan blikketrettes mod de historiske regnskabsoplysninger, derskal fremgå af prospektet. Mens Targetselskabet ogIndskudsselskabet har anvendt forskellig regnskabspraksisde seneste tre år (IFRS henholdsvisårsregnskabsloven) er det hensigten, at lade IFRSvære gældende for koncernforholdet fremover. Detbetyder, at følgende regnskabsoplysninger skalmedtages i prospektet:i. Konsoliderede historiske regnskabsoplysningerfor Targetselskabet for regnskabsårene 2009,2010 og 2011, jf. kravet om de seneste tre årsreviderede regnskabsår.ii. Konsoliderede historiske regnskabsoplysningerfor indskudsselskabet for regnskabsårene 2008/09, 2009/10 og 2010/11, jf. kravet om de senestetre års reviderede regnskabsår. Da det eftertransaktionens gennemførelse er hensigten atlade selskaberne aflægge regnskaber i henholdtil IFRS, skal Indskudsselskabets seneste to årsregnskaberfor 2009/10 og 2010/11 præsenteresi en omarbejdet udgave opgjort efter IFRS. Deomarbejdede regnskaber skal medtages i prospektetsom F-pages.iii. Indskudsselskabets seneste delårsrapport for Q32011/12. Sammenligningstal for den tilsvarendeperiode i 2010/11 skal ligeledes medtages 24 .iv. En egentlig regnskabsberetning om de forudgåendehel- og delår med fokus på Indskudsselskabet.v. Proforma-regnskabsoplysninger, der med tankepå den manglende aktivitet i Targetselskabet,bør tage udgangspunkt i Indskudsselskabetsregnskabsoplysninger. En revisorpåtegning skalendvidere fremgå.vi. Øvrige forhold, herunder forskning/udvikling/-patenter/licenser (PF I, afsnit 11), investeringer(PF I, afsnit 5.2), ansatte (PF I, afsnit 17.1) ogtransaktioner med nærstående (PF I, afsnit 19),24. Idet Targetselskabet ikke har haft nogen aktivitetde seneste to år op til transaktionen, skalder ikke medtages delårsregnskaber herfor. Istedet skal en periodemeddelelse for Q1 2012indarbejdes i prospektet ved henvisning. SåfremtTargetselskabet dog havde haft udarbejdetdelårsregnskaber, skulle disse indgå påsamme måde som Indskyderselskabets delregnskaber.NTS 2012:2 95

med fokus på Indskudsselskabet på grund afmanglende aktivitet i Targetselskabet.Navnlig for regnskabsoplysningerne vedrørendepunkterne d)-f) bør udarbejdes med fokus på Indskudsselskabet,således at tilsvarende oplysningerom Targetselskabet begrænset mest muligt. Forholdetherimellem retfærdiggøres af, at de hidtidigeaktiviteter i Targetselskabet som indledningsvisnævnt er ophørt, hvorfor det i bedste fald vil væreirrelevant og i værste fald vildledende at medtage iforhold til de fremtidige aktiviteter i selskaberne.8. Konklusion og perspektiveringDesuagtet den gennemgående generelleordlyd af prospektreglerne foreligger typetilfældenefor kompleks finansiel historik,hvor en udsteder i perioden op til en børsnoteringhar erhvervet eller udskilt en virksomhedeller juridisk enhed eller hvor udstederener et nyligt stiftet holdingselskab.Det er i alle tilfælde et krav, at den erhvervedeeller udskilte virksomhed samlet setudgør en væsentlig del af udstederens aktiviteter.I så fald er udstederen forpligtet til at ladeden anden virksomheds regnskabstalindgå i sit prospekt, således en investor kandanne sig et velbegrundet skøn over heleudstedervirksomhedens finansielle stilling.Hvis årsrapporterne ikke i tilstrækkelig gradillustrerer konsolideringen af transaktioneneller udskillelsen, er udstederen endvidere imedfør af reglerne om proforma regnskabsoplysningerforpligtet til at afgive enbeskrivelse af, hvordan den pågældendetransaktion ville kunne have påvirket udstederensfinansielle stilling, såfremt transaktionenvar blevet gennemført ved begyndelsenaf den opgivne periode eller på den opgivnedato. Mens reglerne for kompleks finansielhistorik vedrører udstederens finansielleposition bagudrettet, har proformareglernetil hensigt at illustrere denne fremadrettet.Det er væsentligt for udstederen, at værebevidst om og opmærksom på behovet forså tidligt som muligt i forløbet op til enbørsnotering eller et værdipapirudbud, atoverveje om udstederen har – eller kan forventesat have – en kompleks finansiel historik.25 Det vil i hvert enkelt tilfælde væreop til de kompetente myndigheder at afgøre,hvilke oplysninger, der konkret er nødvendige.Myndighedernes øvelse består heri at finde en fleksibel løsning, der balancererhensynet til effektive og rimelige oplysningskravpå den ene side, og en tilstrækkeliginvestorbeskyttelse ved fremlæggelse aftilstrækkelige og passende oplysninger påden anden side.25. I anbefalingerne fra 2005 er der indeholdt enanbefaling af revisionsudvalg i selskaber medkomplekse regnskabs- og revisionsmæssigeforhold, herunder kompleks finansiel historik.Såfremt pågældende udsteder har oprettet etrevisionsudvalg, vil det i praksis – medmindreFinanstilsynet konkret har anmodet omvisse oplysninger – være op til et sådant udvalg,i forbindelse med offentliggørelsen af etprospekt, at vurdere hvilke oplysninger, derskal indgå i prospektet. Se bl.a. Teddy Wivel,Praktisk guide til revisionsudvalg, for nærmereom revisionsudvalg og disses opgaver.96Dan Moalem, Christian R.J. Nielsen & Mattias V.W. Nielsen

Sammenholdt med den forventede stigningi antallet af udstedere med kompleksfinansiel historik er det – trods CESR’s (nuESMA) historiske tilbageholdenhed herom26 og ESMA’s videreførelse heraf iQ&A-dokumentet – forfatternes forhåb-ning, at ESMA udtrykkeligt vurderer de ipraksis oftest forekommende tilfælde, oplysningskravenesamt reglerne i det hele forkompleks regnskabshistorik i det næsteQ&A-dokument.26. Se både CESR’s endelige rådgivning tilkommissionen om ændring af Prospektforordningen(CESR/05-582) samt organets tidligereudstedte tekniske rådgivning om mulighederneherfor (CESR/05-428), i hvilkefremgår, at CESR grundlæggende ikke ønskerpå forhånd at specificere, hvilke konkreteoplysningskrav der gælder i tilfælde medkompleks finansiel historik.NTS 2012:2 97