Weltfinanz- und Eurokrise – - MBA Programme der HWR Berlin

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Weltfinanz- und Eurokrise – - MBA Programme der HWR Berlin

Prof. Dr. Michael Michael Tolksdorf 7. März 2012

Hochschule für Wirtschaft und Recht (HWR) Berlin

Weltfinanz- und Eurokrise

„The Great Recession“ als Lehrinhalt in der MBA-Ausbildung

Die im Januar 2012 durchgeführte Tagung von FINEC St. Petersburg und HWR Berlin stellte die

Konsequenzen der aktuellen Weltfinanz- und wirtschaftskrise aus deutscher und russischer Sicht in

den Mittelpunkt der Beratungen. Das ist Anlass für mich beispielhaft zu berichten, wie die Krise und

die sich daraus ergebenden Herausforderungen in Studiengängen für die Ausbildung des Manage-

mentnachwuchses am Berlin Institute of Management (IMB), einer Einrichtung der HWR, behandelt

wurden. Konkret beziehe ich mich auf den deutsch-englischen MBA International Management, den

das IMB zusammen mit der Anglia Ruskin University, Chelmsford und Cambridge, durchführt. Dieser

Studiengang führt für die Studierenden bei erfolgreichem Abschluss gleichzeitig zu einem britischen

und deutschen „Master of Business Administration (MBA)“-Grad („Dual Award“).

Finanzkrise als Unterrichtsgegenstand

Integraler Bestandteil des Managementstudiengangs und ein Ort für die Krisenanalyse und ihre Folgen

war der Kurs „Coping with a Complex Environment“. Die Finanzkrise wurde als Bedrohung der bisherigen

Unternehmensstrategie wahrgenommen, weil sie Elemente der Strategiefestlegung unmittelbar

veränderte: Das durch die Krise dramatisch veränderte äußere Umfeld, das einen beherrschenden Einfluss

auf Chancen und Gefahren des Unternehmens ausübte.

Wo müssten Unternehmen die Folgen einer Finanz- und Wirtschaftskrise in besonderer Weise als Bedrohung

spüren? Spezifische Krisensymptome wurden an diesen Stellen erwartet:

• Verknappung des Kreditangebots der Banken („Credit squeeze oder crunch“); Verschärfung

der Bedingungen bei der Kreditvergabe und Erhöhung der Zinslasten als Folge einer allgemein

wachsenden Risikovorsorge; Reduktion kreditfinanzierter Investitions- und Konsumausgaben;


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• Rückgang des volkswirtschaftlichen Wachstums, verbunden mit negativen Erwartungen für

die Güter- und Arbeitsmärkte;

• Zunahme der Staatsschulden, verbunden mit wachsendem Zwang zu Einsparungen bei den öffentlichen

Haushalten, Erhöhung von Steuern und Abbau der Unternehmensförderung (Streichung

von Subventionen);

• Zunahme der privaten Schulden als Folge von Arbeitslosigkeit oder geplatzter Blasen bei Aktien

und Immobilien („Bust of equity and real estate bubbles“), verbunden mit Rückgang des

privaten Konsums.

Genauere Antworten ließen sich erst nach einer Analyse von Entstehung und Entwicklung der Krise

treffen. Derzeit (Frühjahr 2012) haben die Marktakteure ein halbes Jahrzehnt lange Erfahrungen mit

dieser im Sommer 2007 auf dem US-amerikanischen Markt für Hypothekenkredite entstandenen Krise.

Wegen unerwartet häufiger Zahlungsunfähigkeit entwertete sich eine größere Zahl von unzureichend

gesicherten Darlehen, die privaten Haushalten mit geringen Einkommen und prekären Beschäftigungsverhältnissen

für den Hauskauf („subprime mortgage credits“) gewährt worden waren.

Das wäre an sich noch keine Katastrophe, hätte sich der finanzmarktgestützte Kapitalismus nicht generell

in eine gefährliche Richtung verändert: „The leveraging of returns, principally by borrowing,

[was] viewed as a certain route to wealth.“ (Martin Wolf 2012). Die Finanzdienstleister, hauptsächlich

in den USA, erfanden immer neue Wege, den Hebel ertragreicher Kreditvergaben zu verlängern. Ein

besonderes Instrument dafür war die Verbriefung („Securitization“) von Krediten aus dem bilateralen

Kreditvertrag zwischen Bank und Hauseigentümer wurde ein Wertpapier bzw. Zertifikat („Security“),

das durch Hypothekenkredite oder andere Sicherheiten unterstützt war (sog. „asset backed securities

[ABS]“ und „mortgage backed securities [MBS]”). Die so geschaffenen Wertpapiere, Aktivposten

in den Bankbilanzen, konnten auf den Geld- und Kapitalmärkten an Anleger weiter verkauft werden,

welche über große Liquidität verfügten und Zinserträge suchten, wie z.B. Lebensversicherungen, die

die Prämienzahlungen ihrer Kunden investierten. Mit diesen Einnahmen konnten die Banken erneut

Kredite gewähren, hohe Entgelte („Fees“) für ihre Dienste bei Vertragsabschluss und dann erneut Zinsen

einnehmen. Bezogen auf die ursprünglichen Kundeneinlagen, über die die Banken verfügten und

die die Grundlage ihrer Kreditgeschäfte waren, begannen durch die „Securitization“ erneut Kreditrunden.

Damit wurde der Hebel („leverage“) immer größer, der an das Eigenkapital und die Kundeneinlagen

zur Gewährung immer neuer Kredite angelegt wurde. Damit wuchsen auch die Risiken, sollten

unerwartete viele Zahlungsausfälle eintreten.


Banken als Finanzintermediäre

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Problematisch wurde dieses Verhalten der Banken, die als „Finanzintermediäre“ im Bild des Wirtschaftskreislaufs

zwischen sparenden Haushalten und investierenden Unternehmen die Finanzströme

in die optimalen Verwendungen lenken sollen (Finanzallokation), als Finanzmanager die mit der Vergabe

der vielfältigen Kredite verbundenen Risiken verschleierten. Dazu wurden sog. Zweckgesellschaften

(„Conduits“ und „Special Investment Vehicles“) gegründet, die diese ABS oder MBS aufkauften

und damit auch die Risiken übernahmen. Diese Risiken verschwanden sofort aus den Bilanzen

der Hypothekenbanken, welche die Kredite anfangs gewährt und für diese Reserven vorzuhalten hatten.

Stattdessen wurden ihnen die Erlöse aus dem Verkauf der verbrieften Kredite bzw. Zertifikate

gutgeschrieben, sodass sie aus diesen Einnahmen zusätzliche Darlehen ohne ernsthafte Prüfung der

Zahlungsfähigkeit auch an risikogefährdete Privathaushalte vergeben konnten. Da die Banken ganz

unterschiedliche verbriefte Kredite („assets“) mischten (das sog. „Slicing and dicing“) und aus diesen

wieder neue ABS schufen, war nach wenigen dieser Operationen nicht mehr ersichtlich, wie hoch die

tatsächlichen Risiken bei den verschiedenen neu komponierten Wertpapieren waren.

Besonders problematisch war in diesem Zusammenhang die Rolle der großen Kreditbewertungsagenturen

(„rating agencies“ wie Standard & Poor’s, Moody’s), die diesen neu geschaffenen Wertpapieren

jeweils beste Bewertungen gaben. Die so bescheinigte Sicherheit vor Kreditausfällen hatte das Geschäft

besonders angekurbelt, weil damit die Anleger (Versicherungen, andere Banken, private Haushalte)

zu immer neuen Käufen derartiger Papiere angeregt wurden. Damit floss den diese Zertifikate

herausgebenden Banken (den „investment banks“) neue Liquidität zu, die sie dann mit steigenden

Gewinnen wieder in ABS verwandeln konnten: Das Rad drehte sich immer schneller, der Hebel wurde

ständig länger, ohne dass das für die Absicherung der Kredite verfügbare Eigenkapital mit gewachsen

wäre.

Die Analyse dieser Vorgänge in den Managementseminaren war sehr wichtig, weil die Studenten damit

ein Verständnis der Zusammenhänge auf den Finanzmärkten erhielten und damit die Funktionen,

Chancen und Gefahren der Finanzintermediäre einzuschätzen lernten, mit denen sie als künftige Kreditnehmer

im Geschäftsleben zusammen arbeiten würden. Dabei war auch bedeutsam zu bedenken,

dass die Banken neben der Bündelung kleiner Kundeneinlagen zu großen Krediten auch die wichtige

und immer risikobehaftete Aufgabe der Fristentransformation zu erledigen hatten: Sie fassten Kundeneinlagen

unterschiedlichster Befristung (die sie auf der Passivseite ihrer Bilanzen buchten) zusammen,

um Produktionsunternehmen langfristige Kredite gewähren zu können, die Letztere für die

Durchführung ihrer Investitionen benötigten. Die Studenten verstanden, dass Banken einen angemessenen

Mix von Aktiva einschließlich Reserven vorhalten mussten, um jederzeit in der Lage zu sein,


werthaltige Aktiva anbieten („Solvability“) und diese auf Märkten gegen Zentralbankgeld verkaufen

(„Liquidity“) zu können.

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Sie erkannten weiterhin, dass die Anfälligkeit eines durch die langen Hebelarme überdehnten Kreditvergabesystem

gegen externe Schocks immer größer wurde, weil die anfänglich vorhandenen Reserven

(z.B. das Eigenkapital) immer größere Kreditmassen absichern sollten: Machte das Eigenkapital

schließlich nur noch 2 bis 3% der gewährten Kredite aus, dann wäre es bei einer nicht ungewöhnlichen

Ausfallquote von 5% bereits völlig aufgezehrt. Durch die Analyse der Aktivseite der Bankbilanzen

ließ sich auch erkennen, dass die Wertpapiere (Staats- und Unternehmensanleihen, Aktien, ABS und

MBS) mit den gleichfalls auf der Aktivseite gebuchten Krediten konkurrierten, die die Banken den

Produktionsunternehmen gewährt hatten. Probleme bei der Werthaltigkeit der Wertpapiere (Solvabilitäts-

und Liquiditätsrisiko) nähmen die verbliebenen Reserven der Banken derartig in Anspruch, dass

diese die Kredite an die Unternehmen reduzieren oder sogar zurückfordern müssten das wäre der

weltweit befürchtete „Credit squeeze“ bzw. gar der totale Kreditausfall („Credit crunch“). Legte somit

die Analyse des unternehmerischen Umfelds nahe, sich rechtzeitig darauf einzustellen?

Wege der Krisenübertragung

Von den Bankmanagern nicht vorhergesehen, aber didaktisch wertvoll für die MBA-Studien war die

Übertragung der in den USA entstandenen Finanzprobleme Mitte 2007 auf die Europäische Union,

insbesondere auf Deutschland. Konkret wurde bereits im Sommer 2007 eine auf die Finanzierung von

Investitionen bei kleineren und mittleren Unternehmen spezialisierte Bank in Düsseldorf, die Industriekreditbank

IKB, das erste Opfer der Finanzkrise. Die IKB hatte in großem Umfang amerikanische

ABS eingekauft und dann festgestellt, dass diese Zertifikate bei Fälligkeit praktisch wertlos waren. Zu

der Zeit waren in den USA zahlreiche „subprime“ Hypothekenkredite notleidend geworden, weshalb

Hypothekenbanken in größerem Umfang Häuser zwangsweise verkaufen mussten. Damit sanken nicht

nur deren Preise und sondern gleichzeitig auch die Erwartung ständig steigender Immobilienpreise, die

ihrerseits die Grundlage für die gewaltig ausgeweiteten Kreditmengen waren. Als Folge verringerte

sich die wertmäßige Absicherung der gewährten Hypothekenkredite, sodass erneut Kredite zurückgefordert

wurden. Da viele Haushalte diese Rückzahlungen nicht leisten konnten, mussten Häuser, die

die Sicherheit für diese Kredite darstellten, verkauft werden, womit das Angebot wuchs und die Immobilienpreise

weiter sanken.

Das verringerte den Wert der durch Hypotheken abgesicherte Wertpapiere (MBS) und dabei besonders

Wertpapiere, die durch Untermischungen von subprime-Krediten geschaffen worden waren. Schon

früh wusste wegen des vielfältigen „Slicing and Dicing“ niemand mehr, welchen Wert diese Aktiva

noch hatten. Letztere waren damit zu „toxic assets“, Giftaktiva, Schrottzertifikaten oder „Junk Bonds“,


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geworden, die die Finanzinvestoren nicht mehr kaufen wollten. Im Gegenteil, die Anleger versuchten,

die von ihnen früher erworbenen ABS und MBS noch schnell an den Finanzmärkten zu verkaufen.

Damit steigerten sie das Angebot, das auf eine sehr knappe Nachfrage traf, was den Preis bzw. Marktwert

dieser Wertpapiere ins Bodenlose fallen ließ. Als Folge brach bei vielen, zumal den die Finanzmärkte

bestimmenden großen Banken die Aktivseite der Bilanz ein. Sie sahen sich nicht mehr in der

Lage, die auf der Passivseite verbuchten Verbindlichkeiten (insbesondere die Kundeneinlagen, die nun

zurückgefordert wurden) zu erfüllen, womit sie praktisch insolvent und illiquide geworden waren: Die

gesamte Geldversorgung der kapitalistischen Länder des Westens stand am Abgrund.

Diese Situation ließ weitere Aspekte des Unternehmensumfelds deutlich werden: Einerseits der Stellenwert

einer ebenso wenig quantifizierbaren wie andererseits wichtigen Verhaltenskategorie, des

Vertrauens („Trust“) der Akteure zueinander und andererseits der Konsequenzen, wenn dieses Vertrauen

beschädigt war. Ebenso wichtig wurde die Frage nach den marktwirtschaftlichen Folgen, wenn

sich die Finanzintermediäre selbst paralysierten und mit dem Zusammenbruch von Buchgeld- und

Kreditversorgung die Realwirtschaft zum Stillstand brachten? Diese Entwicklung zeigte, dass Staat

und Wirtschaft von den meist global agierenden Banken abhängig waren. Das Scheitern weniger sehr

großer Kreditinstitute würde ganze Volkswirtschaften in eine Depression stürzen. Diese Banken erschienen

„to big to fail“. Bei ihnen mussten die Regierungen intervenieren.

War jetzt immer noch der Glaube an die uneingeschränkten Selbstheilungskräfte der Märkte angebracht

oder mussten wir akzeptieren, dass sich spätestens mit der Weltwirtschaftskrise von 1930 als

großer Lehrmeisterin verbunden mit den Schriften John Maynard Keynes’ der Interventionsstaat

als konstitutives Element moderner Marktwirtschaften etabliert und damit einen noch heute umkämpften

Paradigmenwechsel eingeleitet hatte? In dieser neuen Denktradition nannte der für die Stabilisierung

der weltweiten Zahlungsströme verantwortliche Internationale Währungsfonds die aktuelle Finanz-

und Wirtschaftskrise „Great Recession“ (so z.B. im World Economic Outlook, Sept. 2011). Das

war der Begriff, den Paul Krugman bereits 1999 in Anlehnung an die Weltwirtschaftskrise nach der

asiatischen Finanzkrise von 1997 geprägt hatte statt „Depression“ jetzt trotz der globalen Dramatik

nur eine „Rezession“, weil die Handelnden ihre richtigen Lehren gezogen hätten?

Angesichts der globalen Verflechtung der Finanzmärkte war es nicht überraschend, dass sich die Finanzkrise

mit unterschiedlicher Intensität weltweit ausbreitete und insbesondere mit dem Bankrott der

amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 fast die „Kernschmelze“ des amerikanischen

und weltweiten Geld- und Kreditverkehrs verursachte. Damit war „der Staat“ in bisher unbekanntem

Ausmaß herausgefordert, und zwar


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(1) geldpolitisch als Zentral- bzw. Notenbank mit einer praktisch unbegrenzten Bereitstellung von

Liquidität,

(2) fiskalpolitisch als Stabilisator der Realwirtschaft (Sicherung von Produktion und Beschäftigung

unter Hinnahme gewaltiger Staatsschulden), und zusätzlich

(3) als Regulator mit einer „macroprudential“ genannten Politik, also mit einer angemessenen Regulierung

des gesamten Finanzsystems und der Verhaltensweisen der privaten Geschäftsbanken.

Es galt, die Märkte zu stabilisieren und damit schrittweise das Vertrauen der Handelnden zueinander

wieder herzustellen, ohne das ein differenziertes Geld- und Kreditsystem nicht funktionieren konnte.

Konstruktionsfehler der Eurozone

Für Managementstudenten einer in der Europäischen Union angesiedelten Hochschule war darüber

hinaus von großem Interesse, die speziellen Dimensionen des Unternehmensumfelds in der von der

Krise stark betroffenen Eurozone zu analysieren. Wie konnte es dazu kommen, dass die EU als Integrationsraum

mit dem weltgrößten Bruttoinlandsprodukt und Außenhandel derartig in Mitleidenschaft

gezogen wurde? Gab es dafür „Konstruktionsfehler“ bei der Eurozone, also den 17 Staaten, die den

Euro als gemeinsame Währung hatten? Hätten sich Manager von Wirtschaftsunternehmen auch künftig

auf derartige Krisen einzurichten?

Nach dem derzeitigen Stand der Erkenntnisse ließ sich feststellen, dass es bestimmte Strukturfehler

(„Eurozone flaws“) gab, ebenso, dass Unternehmen und Staaten politische Fehler begingen, und letztlich,

dass es nicht ausgeschlossen werden konnte, dass wirtschaftliche Handlungsträger aus Unwissenheit,

Gier oder Dummheit auch künftig Krisen verursachen würden.

Aber der Reihe nach: Vor 20 Jahren, im Frühjahr 1992, wurde der Vertrag von Maastricht unterzeichnet,

der die materiellen und institutionellen Bedingungen für die 1999 beginnende Währungsunion der

damals 12 Mitgliedsstaaten der EU bestimmte. Während der Vertragsunterzeichnungen liefen die Beitrittsverhandlungen

mit den dann 1995 aufgenommenen Ländern Finnland, Österreich und Schweden.

Da die wirtschaftliche Entwicklung dieser Staaten über dem Durchschnitt der EU 12 lag, war deren

Beitritt zur Eurozone unproblematisch. Das war bei den 10 meist mittel- und osteuropäischen Ländern,

die später (2004) aufgenommen worden waren (EU 25), problematischer, weil bei ihnen die Zutrittsbedingungen

zur Währungsunion nur teilweise erfüllt waren. Noch weniger konnten Bulgarien und

Rumänien, die 2007 (EU 27) beitraten, die Konvergenzkriterien erreichen. In diesen Fällen wurden

längere Anpassungsfristen vorgesehen.


Anpassung woran? Die Europäische Union war davon überzeugt, dass der neue gemeinsame Wäh-

rungsraum seine positiven Wirkungen (Intensivierung des Wettbewerbs, Senkung der Transaktions-

kosten bei innergemeinschaftlichem Handel sowie Schaffung größerer Marktransparenz) besonders

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gut entfalten könnte, wenn die Mitgliedsstaaten geldpolitisch auf demselben Niveau waren gemessen

an den monetären „Konvergenzkriterien“ (1) niedrige Inflation, (2) stabile Wechselkurse und (3)

gleich hohe Zinsen für langfristige Anleihen. Zudem musste die Geldpolitik in die Hände einer gemeinsamen

Notenbank gelegt werden, der „Europäischen Zentralbank (EZB)“. Letztere wäre dann im

Benehmen mit allen Mitgliedsstaaten der Eurozone für die Liquiditätsversorgung und die Steuerung

der Zinssätze zuständig. Aus der Sicht des Managements von Unternehmen waren das die Rahmenbedingungen

für Transparenz und Berechenbarkeit der Geldpolitik in einem mehr als 300 Millionen

Menschen umfassenden Wirtschaftsraum. Das stärkte den Handel und die Direktinvestitionen.

Fiskalische Stabilitätskriterien

Nicht zuletzt wegen der in vielen Mitgliedsstaaten als Folge der Kriege im 20. Jahrhundert gemachten

Erfahrungen, dass Staaten ihre Schulden durch Geldvermehrung beseitigten, womit das allgemeine

Preisniveau stark anstieg („galoppierende Inflation“) und entsprechend die Kaufkraft des Geldes sank,

sollten die Mitgliedsstaaten die Wirtschaftspolitik als eine gemeinsame Angelegenheit behandeln und

sich zur haushaltspolitischen Stabilität bekennen. Das wurde in zwei fiskalischen Konvergenzkriterien

festgeschrieben: (1) Die gesamte Staatsschuld sollte nicht größer sein als 60 % des jeweiligen BIP. (2)

Die jährlichen Haushaltsdefizite sollten bei 3 % des BIP gedeckelt werden. Somit führte die Eurozone

die Fiskalpolitik nicht zentralisiert durch, weil diese in den Händen der souveränen Mitgliedsstaaten

verblieb. Das wurde als unproblematisch im Verhältnis zu anderen Währungsgebieten angesehen, bei

denen Staatsgebiet, Währungsraum und Regierung eine Einheit waren: Ob eine bestimmte Stabilitätspolitik

vor einer Regierung oder von 12 kooperierenden Regierungen durchgeführt werde, wäre vermutlich

kein Problem. Das war ein Irrtum, wie sich später herausstellte.

Als ebenso unproblematisch wurden die unterschiedlichen Entwicklungsstände in der Eurozone angesehen.

Nahm man als Maßstab dafür das Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf, so war deutlich, dass

reichere und ärmere Länder in der Eurozone anzutreffen waren. Es gab zudem sehr große (Deutschland)

und sehr kleine (Luxemburg) Mitgliedsstaaten. Auch hier erkannte man keine unüberwindbaren

Probleme, sofern die Staaten die vertraglich vereinbarten Prinzipien einer stabilitätsorientierten Wirtschaftspolitik

verfolgten, also z.B. das Volumen der Staatsausgaben, die Höhe der Löhne, die Preisbildung

auf den Gütermärkten an der Produktivität ihrer Volkswirtschaft orientierten. Eine solche Politik

schien auch im Besten der einzelnen Mitgliedsstaaten zu liegen: Länder mit geringerer Entwicklung

und niedrigerer Produktivität zahlten entsprechend niedrigere Löhne und blieben damit wettbewerbsfähig.

Zudem regten niedrige Stundenlöhne Direktinvestitionen aus reicheren Ländern an, womit zu-


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mindest über eine längere Frist eine Tendenz zur Anpassung von Einkommen und Produktion gegeben

wäre. Eine Gleichheit aller Mitgliedsstaaten wäre dabei nicht zu erwarten; „diversity“ existierte auch

in nationalstaatlichen Währungsräumen wie den USA, China, Russland, wo es dauerhaft reichere und

ärmere Regionen gab.

Man erwartete andererseits unter dem Dach der gemeinsamen Währung eine ständig von den Märkten

ausgehende Kostenkontrolle: Länder mit einer größeren Inflationstendenz würden feststellen, dass sich

ihre Lieferungen verteuerten und damit der Absatz zurückging. Sie wären dann zur Vermeidung sich

ausweitender Arbeitslosigkeit gezwungen, das gestörte Verhältnis von Löhnen und Zinsen zu den Faktorproduktivitäten

zu korrigieren also entweder die Produktivität von Arbeit und Kapitaleinsatz zu

steigern oder die Lohn- und Kapitalkosten zu senken. Marktkräfte beförderten den Ausgleich, weil der

Rückgang der Beschäftigung im Defizitland Druck auf die Löhne und damit die Kosten ausübte. Im

Überschussland dagegen stiegen Einkommen und Nachfrage, auch nach Importwaren aus der Ländern

mit den Defiziten. Damit standen auch die Länder mit Exportüberschuss in der Verantwortung: Sie

müssten die Angleichung innerhalb der Währungsunion durch verstärkte Nachfrage nach Importgütern

zulassen.

Warum hatten sich die Erwartungen an die Marktprozesse und die Wirtschaftspolitik nicht hinreichend

erfüllt? Es war eine Ironie der Entwicklung des letzten Jahrzehnts, dass die „EMU worked almost too

well“: So formulierte es Florence Jaumotte, eine Mitarbeiterin des IWF, in einem mit „Fixing the

Flaws in EMU“ überschriebenen Beitrag. Denn mit der Einrichtung der Währungsunion, dem Stabilitätsversprechen

und der Beseitigung der traditionellen Abwertungen der schwachen nationalen Währungen

sanken die Kapitalkosten für private und staatliche Anleihen dramatisch: Musste z.B. der griechische

Staat 1999 etwa 16 % Nominalzinsen für seine Anleihen zahlen, sanken diese Kosten nach

EWU-Beitritt im Jahr 2001 auf drei bis vier Prozent. Angesichts der Inflation in gleicher Höhe reduzierten

sich die Realzinsen auf praktisch Null Prozent. Da zudem griechische Anleihen anfangs von

den Rating-Agenturen mit einem sehr geringen Ausfallrisiko versehen wurden, konnten Regierung,

private Unternehmen und Haushalte in bislang unbekanntem Ausmaß Kredite auf den internationalen

Finanzmärkten aufnehmen.

Eine weitere Ursache der Kreditschwemme war, dass die amerikanische Zentralbank zur Überwindung

der Wirtschaftskrise von 2001 („Bust of the dotcom bubble“) in den USA die Kapitalmärkte mit Liquidität

fluteten: Die Politik des „leichten Geldes“ bzw. der „quantitativen Lockerung“ („Quantitative

Easing, QE“) sollte die Kreditaufnahme global erleichtern und verbilligen. Die Studenten mussten an

dieser Stelle feststellen, dass diese Geldpolitik Risiken und Nebenwirkungen hatte ähnlich wie Medikamente

in der Medizin. Denn das „easy money“, die Geldmengensteigerung von 2001 zur Überwindung

der Börsenblase auf den „neuen Märkten“ (IT-bezogene Markt-Newcomer, daher dot.com, mit


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teilweise unzureichenden Geschäftsmodellen), war wenige Jahre später eine wesentliche Ursache der

Hypothekenkrise von 2007. Später wurde erneut ein „Quantitative Easing“ praktiziert, das „QE II“.

Anfang 2012 gab es wegen der nicht überwundenen Krise die Aussicht auf ein mindestens bis 2014

wirkendes „QE III“.

Konsequenzen der Liquiditätsschwemme

In diesem Zusammenhang wurde versucht, die Zusammenhänge von Wirtschaftskrise und vorangegangener

Kreditausweitung noch weiter zu fassen: Die Frage stand im Raum, woher die Geldmengen

stammten, die die 2001 geplatzte „Internetmanie“ (Krugman), die Dotcom-Krise, verursacht hatten.

Dabei stellten die Studenten fest, dass es davor in den USA eine chronische Finanzkrise gegeben hatte,

die Liquiditätskrise der Spar- und Darlehenskassen sowie Baufinanzierer („Savings & Loan Associations“),

die „S & L Crisis“ von 1986-1995. Auch hier hatten die USA Banken mit Steuereinnahmen und

wachsender Kreditaufnahme gerettet. Die steigenden Haushaltdefizite wurden durch Staatsanleihen

(„Treasury Bonds“) finanziert; letztere kaufte auch die amerikanische Zentralbank, die „Fed“, mit

weiterer Liquidität: Krisenbewältigung somit durch neu geschaffenes Geld (1995), das dann wiederum

die Ursache einer später auftretenden Krise (2001) werden würde, die dann erneut mit zusätzlicher

Geldschöpfung bekämpft werden musste, die ihrerseits Turbulenzen (2007) verursachte.

In der EU verursachten die oben angesprochenen Kredite eine Liquiditätsschwemme, die einen großen

Nachfrageschub gerade in den rückständigeren peripheren Staaten entfaltete. Preise und Löhne stiegen

überdurchschnittlich, die Staaten weiteten den öffentlichen Konsum aus und vermehrten die Stellen im

öffentlichen Dienst, um nach jeder gewonnenen Wahl die eigenen Parteigänger zu belohnen. Unternehmen,

die angesichts der Kostensteigerungen nicht mehr wettbewerbsfähig waren, wurden vom

Staat übernommen, um die Beschäftigung zu sichern. Die Verluste wurden durch die öffentlichen

Haushalte ausgeglichen, was zu einer stärker steigenden Staatsverschuldung beitrug. Alle privaten und

staatlichen Defizite ließen sich durch neue Schuldenaufnahme an den Kapitalmärkten leicht finanzieren.

Dass damit die Stabilitätsversprechen der Konvergenzkriterien deutlich verletzt wurden, interessierte

wenig, da die EWU keine Möglichkeit hatte, die Einhaltung der Grundsätze einer stabilen Haushaltsführung

zu erzwingen im Gegensatz zu einem Nationalstaat: Wenn hier eine Verwaltungseinheit

oder „Oblast“ die Grenzen überschritt, konnte die Zentralregierung durchgreifen.

Die wachsenden Ausgabenüberschüsse staatlicher und privater Kreditnehmer konnten nicht mehr finanziert

werden, als die internationalen Anleger an den Finanzmärkten, meist Banken und Versicherungen,

nach der Lehman-Pleite 2008 ihrerseits die oben dargestellten Liquiditäts- und Solvabilitätsprobleme

hatten und keine griechischen oder portugiesischen Staatsanleihen mehr kaufen konnten.

Andererseits mussten diese Länder immer neue Anleihen auf die Märkte bringen, da alte Staatsanlei-


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hen fällig wurden und wegen geringer Steuereinnahmen durch Aufnahme neuer Schulden zurückge-

zahlt werden mussten. Dieser gewaltige Druck, weitere Schulden aufzuhäufen, führte zu einer neuen

Bewertung der Solvabilität und Liquidität dieser Länder. Es wurde deutlich, dass sie mit einer Staatsverschuldung

weit über den vereinbarten Konvergenzgrenzen (im Fall von Griechenland 160 % des

BIP statt 60 %) kaum mehr in der Lage sein würden, ihre Schulden aus eigener Kraft zurückzuzahlen.

Damit stieg das Kreditausfallrisiko, was die Rating-Agenturen veranlasste, die Bewertungen ständig

zu senken, sodass die noch verbliebenen Käufer dieser Staatsanleihen immer höhere Zinsen zur Risikoabdeckung

forderten. Praktisch ein Jahr nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman im

Herbst 2008 war klar geworden, dass Griechenland im Grund genommen zahlungsunfähig war: Ende

2009 wurden griechische Staatsanleihen gänzlich unverkäuflich. Der formale Staatsbankrott musste

durch Hilfsaktionen (zusätzliche Kredite, Schuldenerlass) der EWU-Mitgliedsstaaten abgewendet

werden: So geschehen durch Beschlüsse des Krisentreffens der EWU-Finanzminister am 21. Februar

2012.

Globale Finanzkrisen

Eine solche Situation erschien den Managementstudenten ebenso gefährlich wie unerwartet zu sein

müssten jetzt auch private Unternehmen, die Staatsaufträge angenommen und geliefert hatten, mit dem

Ausfall ihrer Forderungen rechnen? Konnte man sich gegen diese Risiken versichern? Mussten die

Unternehmen wirklich Vorsorge treffen, obwohl seit Jahrzehnten keine entwickelte Volkswirtschaft

einen Staatsbankrott erlitten hatte? Denn derartige Zahlungskrisen hatte es bisher nur in Staaten außerhalb

der EU gegeben seien es Russland, Argentinien, Mexiko, Brasilien, die asiatische Finanz- und

Wirtschaftskrise von 1997/98.

Hier deckten wir einen Unterschied zwischen der Eurozone und Staaten wie USA, Japan, Russland

auf: Wenn die Schulden auf nationale Währung, US-$, Yen, Rubel, lauteten, konnte ein Nationalstaat

nicht zahlungsunfähig werden notfalls stellte die nationale Notenbank immer wieder frisches Geld

bereit, um die Anleihen bei Fälligkeit zurück zu zahlen. Dass dadurch die Inflation steigen konnte,

wurde in Kauf genommen. Dagegen waren auf Euro lautende Schulden der Staaten der Eurozone wie

Anleihen, die auf eine national nicht zu kontrollierende Fremdwährung lauteten. Kein Mitgliedsstaat

durfte Euros drucken, um seine Schulden zu begleichen. Euros stellte allein die supranationale EZB

zur Verfügung, wobei sie nur so viele Geldeinheiten schaffen durfte, dass die Geldwertstabilität („keine

Inflation!“) nicht gefährdet wurde.

Das hatte erhebliche Konsequenzen für Unternehmen wie für Staaten: Es bestand das Risiko, dass dem

Unternehmen die Rechnungen für Lieferungen an den Staat und fällig werdende Staatsanleihen nicht

bezahlt wurden. Die Mitgliedsstaaten der Eurozone waren somit gezwungen, ständig auf die Einhal-


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tung der eigenen Zahlungsfähigkeit zu achten anders als in den USA, Japan und Russland war es der

EZB vertraglich untersagt, den Regierungen direkt mit frischem Geld auszuhelfen. Das war die Ursa-

che der besonderen Schuldenkrise, mit der die Eurozone die Finanzwelt seit 2009 in Atem hielt: Es

gab ein bisher unerwartetes, jetzt aber ganz konkretes Risiko, dass überschuldete Regierungen die

bislang für völlig sicher erachteten, auf Euro lautenden Staatsanleihen nicht mehr zurückzahlten und

die Anleger damit unerwartete Voll- oder Teilverluste („Hair Cuts“) würden tragen müssen.

Die Schuldenkrise in den peripheren Euro-Mitgliedsstaaten beeinflusste den gesamten Währungsraum

und damit auch den in den Wechselkursen gemessenen Außenwert des Euro. Gerade Letzteres stellte

eine besondere Herausforderung für das Management von global aktiven Unternehmen dar, weil sich

mit den Schwankungen der Devisenkurse immer neue Einflüsse auf die beim Handel außerhalb der

Eurozone geforderten Preise und damit auf die Wettbewerbsfähigkeit ergaben. Das Management hatte

daher Überlegungen anzustellen, wie es diese Einflüsse durch Kurssicherungsgeschäfte (Terminkurse,

Währungsoptionen) beherrschen konnte. Diese „Versicherung gegen Kursschwankungen“ erzeugte

zusätzliche Transaktionskosten, die zu Lasten der Gewinne oder der Marktanteile gingen.

Devisenkursschwankungen und „Bond Spreads“ als Krisensymptome

Die Kursschwankungen des Euro gegenüber dem US-Dollar erlebten die Studierenden wie eine kurz

gefasste Wirtschaftsgeschichte aus der Sicht der Devisenmärkte: Als die Finanzkrise Mitte 2007 begann,

war der Devisenkurs 1 € = 1,36 $. Da die Krise damals als rein amerikanisches Problem wahrgenommen

wurde, wertete der Euro Mitte 2008 bis 1,59 $, also um 17 %, auf. Dann übertrug sich die

Krise auf die EU, womit der Euro bis Anfang Dezember um 14,5 % auf 1,26 $ abwertete. Der Lehman-Bankrott

betraf besonders das Finanzsystem der USA, womit der Euro als sicherer Hafen erschien

und bis Ende Dezember 2008 wieder auf 1,46 $ aufwertete. Ende Dezember 2009 wurde die

drohende Zahlungsunfähigkeit Griechenlands sichtbar, womit der Euro von 1,50 $ bis Juni 2010 auf

1,20 $, also um 20 %, abstürzte. Hoffnungen auf eine gemeinsame Absicherung Griechenlands ließen

den Euro bis Ende Februar 2012 wieder auf 1,33 $ aufwerten. Daher wurden die Studenten ermuntert,

die gesamtwirtschaftliche Lage zu beobachten, um Hinweise auf die Kursentwicklungen und damit die

Anpassungen der Preispolitik zu gewinnen.

Ein weiteres Kriterium für die Bestimmung der Risiken auf den internationalen Finanzmärkten waren

die Renditedifferenzen bei 10-jährigen Staatsanleihen („Ten Year Government Bond Spreads“), die

auch die Bedingungen für die Kreditaufnahme von Ländern sichtbar machten: Je mehr Liquidität von

den Zentralbanken in die Märkte „injiziert“ wurde und je sicherer die Investition in diese Anleihen

war, desto geringer war die geforderte Rendite („yield“). Zum Beispiel lagen die Renditen am

5.3.2012 zwischen 1,82 % (Deutschland) und 35,04 % (Griechenland). Portugal als weiteres Problem-


land musste den Anlegern 13,99 % anbieten, was wie im Fall von Griechenland eine derartig große

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Zinslast darstellte, dass das Land diese aus eigener Kraft nicht würde tragen können. Irland dagegen,

bis kurz davor ebenfalls mit dem Zwang, Renditen über 10 % anzubieten, hatte es geschafft, wieder

selbstständig an die Kapitalmärkte heranzutreten (6,94 %). Zum Vergleich: Die Renditen US-

amerikanischer zehnjähriger Treasury Bonds lagen am selben Tag bei 2,0 %, obwohl die Staatsver-

schuldung der USA größer war als die der Eurozone. Die USA hatten jedoch nicht das Risiko des Ausfalls

staatlicher Anleihen („sovereign default risk“), weil sie immer auf US-$ lautende Schulden und

Zinsen notfalls durch „neu gedruckte“ Dollars würden bezahlen können.

Krisen als Reformschub

In der Wirtschaftspolitik hieß es gelegentlich, dass die Krisen des Kapitalismus zu wertvoll wären, als

dass man sie verschwenden dürfte. Will sagen, dass Krisen die Funktionsschwächen deutlich sichtbar

machten und damit Ansatzpunkte für Reformen aufzeigten. Zur Bewertung des unternehmerischen

Umfelds gehörte somit auch eine Einschätzung der Reformfähigkeit und bereitschaft des Wirtschaftssystems.

So auch im Fall der „Flaws of the Eurozone“: Wie ließ sich die Finanzstabilität der

Euromitgliedsstaaten, also die Beachtung der Konvergenzkriterien, verpflichtend durchsetzen? Wie

konnte man einem Mitgliedsstaat, der tief in die Krise geraten war, helfen, ohne die EZB vertragswidrig

zu verpflichten, alle Staatsschulden mit „frisch gedrucktem“ Geld zu bezahlen? Die Hilfe sollte

sich mit der Eigenverantwortung der Regierungen für ihre Schulden verbinden (Überwindung des sog.

„Moral Hazard“-Problems). Als Lösung wurden die verpflichtende und erzwingbare Begrenzung der

Schuldenaufnahme (sog. Fiskalpakt) vereinbart sowie zusätzliche Kreditmittel durch die Mitgliedsstaaten

(„Europäischer Finanzstabilitätsfonds [EFSF]“, der noch in 2012 zum ständigen „Europäischer

Stabilitätsmechanismus [ESM]“ ausgebaut werden sollte) im Umfang von über 440 Mrd. € bereitgestellt.

Da der ESM im Gegensatz zur unbegrenzten Finanzierung aller Staatsschulden (diese beliefen

sich auf mehr als drei Billionen €) durch nationale Zentralbanken weiterhin begrenzt blieb, sollten die

Investoren auf den Finanzmärkten durch weitere Aufstockungen der Kreditmittel auf bis zu einer Billion

Euro beruhigt werden.

Da Aufbau und Einsatz dieses Rettungsfonds viel Zeit in Anspruch nahm, hatte sich auch die EZB zu

„Feuerwehreinsätzen“ auf den Finanzmärkten veranlasst gesehen. Sie nahm nach langem Zögern Zuflucht

zu einer der Fed gleichgelagerten Politik: Sie bot den Banken Liquidität in Form von Zentralbankguthaben

kurzfristig (für eine Woche) in unbegrenzter Höhe an. Darüber hinaus stellte sie in zwei

Schritten, am 21.12.2011 und 29.2.2012, Hunderten von Banken zusätzliche Liquidität von mehr als

einer Billion Euro zur Verfügung („ECB banks boost takes injection past €1tn“, FT, 1.3.2012, womit

in angelsächsischer Schreibweise die Trillionengrenze überschritten worden war.). Das geschah im

Rahmen einer Langfristpolitik von drei Jahren („Long Term Refinancing Operation, LTRO“), wobei


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die kreditnehmenden Banken Wertpapiere als Gegenposten („Collateral“), also als Sicherheiten, be-

reitzustellen hatten. Das war eine Hilfe für europäische Banken, die Schwierigkeiten hatten „in acces-

sing financial markets the result of a generalised increase in risk aversion“. (L. Smaghi, 2012) Ver-

bunden waren diese Operationen mit Zinssenkungen auf 1 % p.a.

Die Studenten erkannten, dass die Konstruktion der Eurozone keine weitergehenden Werkzeuge vorsah,

die Staatsverschuldungsprobleme zu beherrschen. 17 Staaten mussten einvernehmlich Lösungen

für die Schuldenkrise innerhalb der vorhandenen Verträge suchen. Da die Diskussionen offen und

vielfach sehr kontrovers geführt wurden, waren die internationalen Finanzinvestoren verunsichert.

Einzelne erklärten, dass sie ihre auf Euro lautenden Anlagen vollständig auflösen wollten, viele sagten,

dass sie die Investitionen in der Eurozone verringern würden. Im Gegensatz zum eher langwierigen

Handeln der Mitgliedsstaaten waren die Entscheidungen der EZB schnell und vertrauensstärkend.

Konsequenzen für das Handeln von Managern

Die Interpretation dieser Aktionen durch die Managementstudenten war weitgehend einvernehmlich:

Die Politik in der EU zeigte trotz kontroverser Ansätze, dass sie den Fortbestand der Eurozone sichern

und dafür alle Mitgliedsstaaten, auch Griechenland als schwächstem Kandidaten, „im Boot behalten“

und Unsicherheiten bekämpfen wollte. Wie Paul Krugman (1999, S. 150 ff.) bei der Analyse vergangener

Krisen nachdrücklich beschrieben hatte, würden nämlich Turbulenzen schnell auf unbeteiligte,

gut funktionierende Wirtschaften übergreifen. Selbst wenn das Verhalten der Investoren irrational

wäre, könnten „spekulative Attacken sich ihre Daseinsberechtigung selbst schaffen“. Um das zu verhindern

waren Regierungen und Zentralbank zu weitgehenden, bis vor wenigen Monaten noch undenkbaren

Maßnahmen der Ausweitung von Liquidität und Krediten bereit.

Für die Investoren im Unternehmenssektor konnte damit der „Credit Crunch“ vermieden werden; gute

Projekte ließen sich angesichts der Kapitalschwemme zu niedrigen Zinsen finanzieren. Die von den

Regierungen Irlands, Spaniens, Frankreichs und Italiens durchgesetzten Maßnahmen zur Begrenzung

der Staatsschuld wurden von den Finanzmärkten mit niedrigeren Zinsforderungen anerkannt; so verringerte

sich die Verzinsung neuer italienischer Staatsanleihen von 7,6 % (Dezember 2011) auf 4,94 %

(5.3.2012). Ähnliches galt auch für die Kreditversorgung der privaten Unternehmen: Die Märkte boten

Kreditnehmen in den geringer verschuldeten Kernstaaten der Eurozone einen Stabilitätsbonus in Form

niedriger Zinsen und großer Kreditverfügbarkeit genau das Gegenteil von dem, unter dem private

Firmen in der südlichen Peripherie litten. Die Financial Times (21.2.2012) stellte am Beispiel des

deutschen Kreditmarkts heraus, dass die Großbanken auch in Deutschland die Kreditvergabe deutlich

zurückgefahren hatten. Das wurde jedoch mehr als ausgeglichen durch die verstärkten Finanzierungsangebote

der Sparkassen und Genossenschaftsbanken, die in Deutschland traditionell einen großen


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Marktanteil zumal bei der Mittelstandsfinanzierung hatten. Die FT beschwor sogar Gefahren für die

Zukunft: „There are fears of a credit bubble“: Leicht verfügbare und billige Kredite als Folge der Liquiditätsschübe

könnten zu Fehlinvestitionen in den Produktionsunternehmen und auf den Immobilienmärkten

verleiten. Andererseits wurde beobachtet, dass sich viele Unternehmen erfolgreich darum

bemüht hatten, unabhängiger von Fremdfinanzierung (Bankkredite) zu werden und verstärkt Eigenfinanzierung

vorzunehmen.

Es war die Aufgabe des Seminars „Coping with a complex environment“, die Entscheidungsbedingungen

für Unternehmen mit einem Schwerpunkt ihrer Aktivitäten in der Europäischen Union zu analysieren.

Die seit der Weltfinanzkrise 2007 in der Eurozone zu beobachtenden Phänomene waren neuartig

und kamen meist unerwartet. Das wiederum setzte Unternehmen und Regierungen unter starken

Handlungsdruck bei weit reichender Ungewissheit. Häufig musste sehr schnell gehandelt werden,

wobei dann die Maßnahmen und das Volumen der dafür bereit gestellten Absicherungen nach dem

Verfahren von „Versuch-und-Irrtum“ vorgenommen wurden. Zu denken war dabei an die dramatischen

Tage nach der Lehman-Pleite 2008, als die Kernschmelze des amerikanischen und dann des

globalen Kapitalmarkts mit Bankzusammenbrüchen in ungekanntem Ausmaß vor der Tür stand. Das

galt auch 2010 und 2011 in der Eurozone, als die an der Eurozone beteiligten Regierungen bisher ungewohnte

und dementsprechend auch nicht vorher verabredete Maßnahmen der Kreditabsicherung und

Kapitalmarktstützung ergreifen mussten. Diese würden im Fall des Scheiterns zu Lasten der Steuerzahler

der beteiligten Länder gehen.

Es kam erschwerend hinzu, dass man Währungsstabilisierung bisher für Nationalstaaten erprobt hatte,

nicht jedoch für Integrationsräume, in denen die Kompetenzen einmal zentral (EZB für die Geldpolitik),

zum anderen dezentral (nationale Regierungen in den EWU für die Fiskalpolitik) wahrgenommen

wurden. Offenkundig gab es noch keine abschließenden Antworten, sodass auch die Management-

Studenten erkennen mussten, dass ihnen kein Berater helfen konnte, eine einzig richtige Entscheidung

zu treffen. Vielfach mussten wir zufrieden ein, wenigstens Maßnahmen zu vermeiden, die die Lage

des Unternehmens zusätzlich verschlechtert hätten. Dazu gehörte unter anderem ein radikaler Rückzug

von den Märkten der Länder mit (zeitweiligen) Finanzierungsproblemen. Ein abrupter Marktausstieg

hätte wahrscheinlich schlechtere Ergebnisse zur Folge als der kontrollierte Verbleib am Markt, solange

das Management eine Lösung der Finanz- und Wirtschaftsprobleme der Eurozone erwarten durfte.

Hinweise ergaben sich auch für den politischen Umgang mit der Krise: Sollen die Staaten die Integration

verringern, um die Ansteckungsgefahren zu senken, oder die Integration vertiefen (in Deutschland

diskutiert unter der Überschrift „Mehr Europa“)? Manchmal half ein Blick von außen: In einem Interview

mit der Wochenzeitschrift „Wirtschaftswoche“ (Nr. 7/2012) sagte Ronald McKinnon von der

Stanford Universität, USA, dass „die Rückkehr zu nationalen Währungen mit großen Wechselkurs-


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schwankungen verbunden [wäre], die Handel und Investitionen beeinträchtigten. Für die Handelsin-

tegration Europas, die in den vergangenen Jahrzehnte große Fortschritte gemacht hatte, wäre das ein

Rückschlag.“ Betrachtete man die Entwicklungen der letzten Jahre, so konnte man deutlich sehen,

dass die Länder der EU, insbesondere der Eurozone, den Weg zu „mehr Europa“ gegangen waren. Das

hatte Auswirkungen auf das unternehmerische Umfeld, dem wir uns in unserem Management-Seminar

zugewandt hatten.

Literaturhinweise:

Die Auswahl kann angesichts der Fülle der Veröffentlichungen in den letzten Jahren nur exemplarisch

sein. Es wird daher besonders empfohlen, die Web Sites der EZB (www.ecb.int) und des Internationalen

Währungsfonds (www.imf.org) zu besuchen.

Commission of the European Communities, GDP and beyond. Measuring progress in a changing

world, Brüssel COM(2009) 433 final

ECB (European Central Bank), The Monetary Policy of the ECB, Frankfurt 2011

EZB (Europäische Zentralbank), aktuelle Monatsberichte mit Darstellung der makroökonomischen

Lage und Begründung geldpolitischer Entscheidungen, www.ecb.int

International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook, Slowing Growth, Rising Risks, Sept

2011, p. xvii (www.imf.org publications)

Florence Jaumotte, Fixing the Flaws in EMU, in: Finance & Development (IMF), Dec 2011, pp. 40-42

Paul Krugman, Die große Rezession. Was zu tun ist, damit die Weltwirtschaft nicht kippt, Frankfurt,

New York 1999 (Der Originaltitel „The Return of Depression Economics“). In diesem Buch (S. 12)

prägte Krugman den Begriff „Great Recession“ im Hinblick auf die von der asiatischen Finanzkrise

1997 ausgehenden weltwirtschaftlichen Einbrüche.

Paul Krugman, Can Europe be Saved? New York Times, 12 Jan 2011

Sachverständigenrat für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung, Jahresgutachten 2011/12, Verantwortung

für Europa wahrnehmen, Wiesbaden 2011, Kap. 1

N. Roubini, S. Mihm, Das Ende der Weltwirtschaft und ihre Zukunft, Crisis Economics, Frankfurt/M

2010

Lorenzo Bini Smaghi, Europe’s banks should learn to go it alone, FT, 1.3.2012

Joseph E. Stiglitz, Freefall. America, free markets, and the sinking of the world economy, New York,

London 2010

Michael Tolksdorf, Weltfinanzkrise: Zur Rolle von Banken, Notenbanken und “innovativer Finanzprodukte”,

IMB Berlin, Working Papers No. 57 (www.mba-berlin.de forschung)

Martin Wolf, Capitalism in Crisis. Seven ways to fix the system’s flaws. In. Financial Times, 23 Jan

2012.

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