Barker David, Dress Alexander - Bundesverband Alternative ...

DaviD Barker & alexanDer Dress

Convertible Bonds: Alpha Hunting via UCITS III

Attractive Asset Class

DaviD rückel & ernst G. Wittmann

Wald - eine Anlage, in die man guten Gewissens investieren darf

lasse HollescHek & JoacHim kayser

Die (investment-)steuerliche Behandlung ausländischer REITs

oliver GottscHalG & BernD kreuter

Were ‘Club Deals’ in Private Equity really a Good Idea?

BJörn enDers

Hedge-Fonds im Steuerrecht der USA

N E W S L E T T E R | O k t o b e r 2 0 1 0

SpONSOREN

DER BAI E.V. DANKT FOLGENDEN SPONSOREN FÜR

DIE FREUNDLICHE UNTERSTÜTZUNG DIESES NEWSLETTERS:

Sponsoren mit einem Artikel in dieser Ausgabe

Weitere Sponsoren

Sponsoren

2

INhALTSvERzEIchNIS

Leitartikel ____________________________________________________________________ 4

Mitgliederveränderungen _____________________________________________________ 6 - 8

Recht ____________________________________________________________________ 9 - 16



by David Barker & Alexander Dress ____________________________________________ 17 - 20


von David Rückel & Ernst G. Wittmann _________________________________________ 21 - 23


von Lasse Holleschek & Dr. Joachim Kayser _____________________________________ 24 - 28


by Oliver Gottschalg & Bernd Kreuter __________________________________________ 29 - 31


von Dr. Björn Enders _______________________________________________________ 32 - 35

Buchbesprechung _________________________________________________________ 36 - 39

Veranstaltungen___________________________________________________________ 41 - 44

Impressum __________________________________________________________________ 45

Inhaltsverzeichnis

3

LEITARTIkEL

Sehr geehrte Damen und Herren,

am 22. September sowie am 29. September hat die

BAI Insight 4 in Frankfurt bzw. in München stattge-

funden. Zum Thema „Alternative Investments unter

AnlV und Solvency II – Chancen und aktuelle Gestal-

tungen für die Kapitalanlage von Versicherungen“

referierten Marc Böhlhoff von Deloitte & Touche

und Hans Stamm von Dechert LLP. Beide Veranstal-

tungen waren mit jeweils über 80 Personen ausge-

bucht. Die hohe Teilnehmerzahl verdeutlicht das

sehr große Interesse unserer Mitglieder und der in-

stitutionellen Investoren, nicht nur an der Thematik,

sondern auch an unserer neuen Veranstaltungsreihe.

Beide Vorträge stehen zum Download auf unserer

Homepage bereit.

An dieser Stelle möchten wir uns nochmals bei un-

seren beiden Kooperationspartnern bedanken und

die Gelegenheit nutzen, unsere Mitglieder einzula-

den, uns bei Interesse an der Ausrichtung einer der

nächsten Insights zu kontaktieren.

Viele unserer Mitglieder haben zwischenzeitlich

auch von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, uns

Studien, Publikationen und sonstige Dokumente

wie aktuelle Newsletter aus dem Bereich Alterna-

tiver Investments für den neu ausgebauten Teil

des Mitgliederbereichs zur Verfügung zu stellen.

Über den weiteren Ausbau unserer Homepage

hatten wir Sie vor einiger Zeit informiert. Selbst-

verständlich wird diese Plattform kontinuierlich

ausgebaut.

Leitartikel

Neben den Beiträgen des Newsletters zu AI-

Themen wie Waldinvestments, die steuerliche

Behandlung von ausländischen REITs sowie Wan-

delanleihen dürfen wir an dieser Stelle auf eine

aktuelle empirische Studie der HEC School of Ma-

nagement unter der Leitung von Prof. Oliver Gott-

schalg hinweisen, die sich mit den Renditevor-

teilen von Private Equity Investments gegenüber

Aktieninvestments befasst. Bei der Auswertung

wurden mehr als 4.000 abgeschlossene Private

Equity Transaktionen aus Europa und den USA

von 1977 bis 2009 analysiert und vergleichbaren

Investments am Aktienmarkt gegenübergestellt.

Die Datenbasis lieferte unser Mitglied Golding

Capital Partners.

Schließlich dürfen wir Sie nach dem Wechsel im

Vorstand über unsere neue Ressort-Aufteilung

informieren. Die Hauptaufgabengebiete sind in

folgende fünf Ressorts aufgeteilt, wobei jeweils

zwei Vorstandsmitglieder für ein Ressort zustän-

dig sind Der Hauptverantwortliche ist jeweils

nachfolgend unterstrichen.

• Personal/Organisation/Buchhaltung:

Bastian Schmedding, Achim Pütz

• PR/Öffentlichkeitsarbeit: Dr. Dirk Söhnholz,

Rolf Dreiseidler

• Recht/Regulierung/Steuern: Achim Pütz,

Dr. Dirk Söhnholz

• Weiterbildung: Rolf Dreiseidler, Dietmar Bahr

• Veranstaltungen: Dietmar Bahr, Bastian Schmedding

4

LEITARTIkEL

Entsprechend der Ressortzuständigkeit werden

die Vorstandsmitglieder zukünftig auf der Mit-

gliederversammlung über die Arbeit und die er-

zielten Ergebnisse berichten.

Abschließend möchten wir Sie an dieser Stelle

auf die Termine der BAI AIC 2011 hinweisen. Diese

wird am 5. und 6. April 2011 in der IHK zu Frank-

furt stattfinden. Hierzu beginnen in Kürze die

Vorbereitungen, und auch hierüber werden wir

Sie zeitnah informieren.

Es grüßen Sie herzlich

Vorstand und Geschäftsführung

Achim Pütz

1. Vorsitzender

Leitartikel

Bastian Schmedding

Schatzmeister

Dietmar H. Bahr

stellv. Vorstandsvorsitzender

Rolf Dreiseidler


Dr. Dirk Söhnholz


Frank Dornseifer

Geschäftsführer Recht und Policy

5

MITGLIEdERvERäNdERuNGEN

Das Mitgliederwachstum des Verbandes verlief auch im

dritten Quartal des Jahres 2010 erfolgreich. In diesem

Jahr hat der BAI bereits siebzehn neue renommierte

Unternehmen als Mitglieder aus der Alternativen In-

vestmentindustrie gewinnen können.

Wir freuen uns sehr

• Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP

• Helvetic Financial Services AG

• much-net AG

• Wells Germany GmbH

im Kreise des BAI willkommen zu heißen.

cleary Gottlieb Steen & hamilton LLp

Als führende internationale Anwaltskanzlei mit weltweit

zwölf Büros ist Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP seit

nunmehr 60 Jahren in der internationalen Rechtsbera-

tung tätig. Innovationsfähigkeit und ein Qualitätsan-

spruch, der sich an den höchsten Anforderungen nati-

onaler und internationaler Mandanten orientiert, sind

dabei unsere Markenzeichen.

Cleary Gottlieb ist als weltweit integrierte Partnerschaft

organisiert. Als eine der ersten US-amerikanischen

Kanzleien nahm Cleary Gottlieb weltweit auch nicht US-

amerikanische Anwälte als gleichberechtigte Partner

auf. Heute beschäftigt Cleary Gottlieb rund 1.100 An-

wältinnen und Anwälte aus über 50 Ländern, die in zahl-

reichen Rechtsordnungen zur Praxis zugelassen sind.

Europäische Anwältinnen und Anwälte sind bereits

seit Eröffnung unseres ersten europäischen Büros im

Jahr 1949 für die Kanzlei tätig. In Deutschland ist Clea-

ry Gottlieb mit zwei Büros vertreten – das Frankfurter

Büro wurde 1991 gegründet und Anfang 2004 eröff-

neten wir das zweite deutsche Büro in Köln. Die rund

70 Anwältinnen und Anwälte unserer deutschen Praxis

sind in der integrierten deutschen, europaweiten und

globalen Rechtsberatung von Mandaten in einem brei-

Mitgliederveränderungen

ten Spektrum von Rechtsgebieten tätig. Dazu gehö-

ren die Bereiche Kapitalmarktrecht, Gesellschaftsrecht,

Mergers & Acquisitions, Finanzierungen, Restrukturie-

rungen, Kartellrecht, Steuerrecht sowie Prozesse und

Schiedsverfahren.

Weltweit zählen zu unseren Mandanten internationale

Unternehmen, Finanzinstitute, Regierungen und Behör-

den sowie Unternehmen und Finanzinstitute aus allen

Ländern, in denen wir praktizieren. Jedes unserer zwölf

Büros verfügt dabei nicht nur über eine eigenständige

Praxis, sondern bietet Mandanten im Rahmen unseres

„One Firm“-Konzepts Zugang zu den weltweiten Ressour-

cen aller Büros.

Kontakt:

Dr. J.F. Daniel Weyde

Partner

Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP

Main Tower

Neue Mainzer Straße 52

60311 Frankfurt am Main

Tel: +49 (0)69 97103 0

Fax: +49 (0)69 97103 199

E-mail: jweyde@cgsh.com

much-net AG

Die much-net AG ist ein innovatives mittelständisches

Unternehmen im Bereich standardisierte und integrierte

Software-Systeme für die Finanzindustrie. Sie

entwickelt, vertreibt, implementiert und wartet seit

1992 das Portfolio und Risiko Management System

PMS „made in Germany“, das europaweit bei über 80

namhaften Kunden und etwa 600 Anwendern im Einsatz

ist, die auf die fast 30jährige Erfahrung des Unternehmens

und seiner langjährigen kompetenten und

hoch motivierten Mitarbeiter vertrauen.

6


Das PMS Kundenspektrum ist breit und reicht von In-

vestmentgesellschaften, Hedge Fonds über Banken

und Versicherungen bis zu Corporates, aber auch

Leasingunternehmen, Familiengesellschaften, Anla-

ge-Dienstleister, usw. gehören zum Kundenkreis. Der

PMS Kundenkreis zeichnet sich durch hohe funktio-

nale und methodische Anforderungen an ein System

aus. PMS verfügt daher über einen breiten und tiefen

Funktionsumfang einschließlich komplexer finanz-

mathematischer Modelle und Berechnungen und

unterhält zahlreiche uni- und bidirektionale Schnitt-

stellen zu Datenlieferanten und komplementären

Softwaresystemen.

Im Bereich Alternative Investments hat PMS seinen

Schwerpunkt aktuell auf Hedge Fonds sowie Commo-

dities und Microfinance. Im Bereich Investment Com-

pliance bietet PMS Limitsysteme für vertragliche und

interne Limits sowie UCITS-Module für regulatorische

Limits verschiedener Rechtsräume.

PMS deckt alle Bereiche des Risikomanagements im

Investmentbereich ab, wie Marktrisiken, Ausfallrisiken,

Liquiditätsrisiken, operationale Risiken, usw., und stellt

darüber hinaus moderne Verfahren im Bereich Liqui-

ditätsrisiko wie zum Beispiel detaillierte Credit Spread

Analysen zur Verfügung.

Eine ausgeprägte Stärke von PMS ist das sehr breite In-

strumentenspektrum mit entsprechenden modernen und

weitreichenden mathematischen Bewertungsverfahren:

Kredit-derivate (CDS, CDX, MBS, CDOs, ABS), Strukturierte

Produkte, Hybride Produkte, Inflationsderivate, Zertifikate,

Commodity Derivate, usw.

Neben diversen Stresstests berechnet PMS Markt-, Kredit-,

Liquiditäts- und Spread-Value-at-Risk sowie die Portfolio-

Performance nach verschiedenen am Markt etablierter

Methoden einschließlich der Performance und Risk-Attri-

bution.

Für den nationalen und internationalen Vertrieb sowie

die Implementierung von PMS hat sich die much-net


mit Partnern zu einem Competence Center zusammen-

geschlossen mit Standorten in Bonn, Berlin, München,

Wetzlar, Wien, London, Luxemburg und Sofia. Das Com-

petence Center wird durch ein Netzwerk zu Professoren

und deren Fakultäten in Bonn und Varna (Bulgarien) er-

gänzt.

Dazu gehört auch, dass die much-net fortlaufend in In-

teraktion mit verschiedenen Interessengruppen steht,

die positiven Einfluss auf die Fortentwicklung des

Hauptprodukts PMS nehmen: Märkte, Kunden, Verbän-

de, Aufsichtsbehörden, Wirtschaftsprüfer, was sich auch

in der kürzlich eingegangenen Mitgliedschaft im BVAI

dokumentiert.

Kontakt:

much-net AG

Eduard Tolmatschjow (Vertrieb)

Kennedyallee 1-5

D-53175 Bonn

Tel: +49 (0)2 28 / 9 11 46-58

eduard.tolmatschjow@much-net.de

Wells Germany Gmbh

Die in München ansässige Wells Germany GmbH ist

eine Tochtergesellschaft der Wells Real Estate Funds,

Inc. mit Sitz in Norcross (Atlanta) im US-Bundesstaat

Georgia. Was 1984 als Boutique-Immobilienunterneh-

men startete gehört heute zu den größten Immobilie-

neigentümern in den USA (Quelle: National Real Estate

Investor, December 2006). In den vergangenen 26 Jah-

ren hat Wells Real Estate Funds, Inc. im Auftrag Ihrer

Anleger, mehr als 12. Mrd. US-Dollar investiert. Wells

Germany ist die erste ausländische Repräsentanz des

US-Unternehmens und initiiert und strukturiert derzeit

Fonds mit dem Anlageziel USA. Der Anlagefokus liegt

bei langzeitigen Investitionsobjekten im Bereich Wald-

investments sowie Gewerbeimmobilien. Das Ziel der

Wells Germany GmbH ist es, US-Investmentprodukte

7


aus diesen Anlageklassen auch dem europäischen An-

leger zugänglich zu machen.

Die Wells Timberland REIT, Inc., deren jetziger Waldbe-

stand bereits mit dem renommierten SFI (Sustainable

Forestry Initiative) Zertifikat für zukunftsfähige Forst-

wirtschaft ausgezeichnet wurde, investiert in nachhaltig

bewirtschaftete Waldflächen in den USA. SFI ist eines der

größten und anerkanntesten Programme mit Schwer-

punkt USA, um nachhaltige Waldbewirtschaftung zu

fördern. Wells Timberland bewirtschaftet inzwischen

bereits rund 125.000 Hektar Waldfläche in den US-Bun-

desstaaten Alabama und Georgia und verwaltet ein inve-

stiertes Vermögen in Forstflächen von gut 400 Millionen

US-Dollar.

Kontakt:

Wells Germany GmbH

David Rückel

Geschäftsführer / Managing Director

Karlstraße 35

"Karlshöfe"

80333 München

T : + 49 (0) 89 20602 9980

david.rueckel@wellsgermany.com

www.wellsgermany.com

Nachträglich wird an dieser Stelle das Unternehmensportrait

zu Merrill Lynch International Bank Ltd. veröffentlicht:

Merrill Lynch International Bank Ltd.

Die Bank of America Merrill Lynch zählt zu den

größten Finanzinstituten der Welt. Sie bietet ein

Komplettprogramm an Bank-, Investment-, Asset-

Management- und weiteren Finanz- und Risikomanagement-Produkten

und Dienstleistungen für Privatkunden,

kleine und mittelgroße Unternehmen

sowie große Firmen. Die Geschäftszweige Corporate


Banking, Investment Banking sowie Verkaufs- und

Handelsgeschäfte operieren unter dem Namen Bank

of America Merrill Lynch. Diese Unternehmenssparte

konzentriert sich auf mittelgroße und große Unternehmen,

institutionelle Investoren, Finanzinstitute

und Regierungseinrichtungen. Angeboten werden

innovative Dienstleistungen in den Bereichen M&A,

Equity und Fremdkapital, Kreditwesen, Handel, Risikomanagement,

Research sowie Liquiditäts- und

Zahlungsmanagement. Bank of America Merrill

Lynch hat Kunden in über 150 Ländern und unterhält

Geschäftsbeziehungen zu 99 Prozent der US-

Fortune-500-Unternehmen und zu fast 96 Prozent

der Fortune Global 500.

Als Bank of America Merrill Lynch agiert die Bank of

America Corporation beim weltweiten Banking und

den Geschäften auf den globalen Märkten. Kreditgeschäfte,

Derivate und andere kommerzielle Bankaktivitäten

nehmen weltweit Tochtergesellschaften

der Bank of America Corporation vor, eine davon ist

FDIC, ein Mitglied der Bank of America, N.A.

Für Wertpapiere, strategische Beratung und andere

Investmentbankaktivitäten sind weltweit die Investmentbanktöchter

der Bank of America Corporation

(„Investment Banking Affiliates“) zuständig. Dazu gehören

in den USA die Töchter Banc Of America Securities

LLC und Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith

Incorporated. Beide sind registrierte Broker-Händler

und Mitglieder von FINRA und SIPC, und, abhängig

von der Gerichtsbarkeit, lokal registrierte Unternehmen.

Investmentprodukte, die von Investment Banking

Affiliates angeboten werden, sind nicht FDICversichert,

können Wertverluste verzeichnen und

verfügen nicht über eine Bankgarantie.

www.bankofamerica.com

Das Mitglied Helvetic Financial Services AG stellen

wir Ihnen im nächsten BAI Newsletter vor.

8

REchT

update zur AIFM-Richtlinie

Der BAI hatte mit Mitgliedermail vom 4. Oktober 2010

über den Kompromissvorschlag der belgischen Rats-

präsidentschaft vom 30. September 2010 berichtet.

Zwischenzeitlich liegt ein neuer Kompromissvorschlag

datierend vom 13. Oktober 2010 vor. Aufgrund der

derzeit sehr intensiv und kontrovers geführten Trilog-

Gespräche zwischen dem Europaparlament, dem Eco-

fin-Rat, also der Vertretung der Finanz- und Wirtschafts-

minister der Mitgliedstaaten, und der EU-Kommission

hat aber auch dieser Kompromissvorschlag nur vor-

läufigen Charakter, zumindest im Hinblick auf die dort

vorgeschlagenen Regelungen zu Vertrieb und Dritt-

staaten-Fonds. Allein diese Bereiche umfassen in dem

Kompromissvorschlag ca. 43 Seiten und sind nicht nur

sehr umfangreich und komplex, sondern unpraktikabel

und missverständlich. Auch der BAI hat daher erneut bei

Vertretern der beteiligten Gremien interveniert und für

eine deutliche Vereinfachung plädiert, in der insbeson-

dere die zukünftige europäische Wertpapieraufsichts-

behörde ESMA im Hinblick auf Drittstaaten-Fonds eine

zentrale Rolle übernehmen soll. Derzeit zeichnet sich

ab, dass es für Drittstaaten-Fonds für eine Übergangs-

zeit zunächst ein Wahlrecht geben wird. Entweder der

Manager bzw. der Fonds unterwirft sich den entspre-

chenden hohen Anforderungen für den Pass und kann

auf dieser Basis dann europaweit vermarkten, oder man

erfüllt lediglich gewisse Mindestanforderungen im Hin-

blick auf Berichtspflichten etc., und kann dann in dem

jeweiligen Mitgliedstaat im Wege der Privatplatzierung

Anteile an dem Drittstaaten-Fond vermarkten, voraus-

gesetzt es gibt ein Kooperationsabkommen zwischen

dem Mitgliedstaat und dem Heimatstaat des Fonds.

Während dieser Übergangszeit soll ESMA diese Ver-

triebsregelungen überprüfen und eigene Vorschläge

für ein zukünftiges Vertriebsregime für Drittstaaten-

Fonds entwickeln.

Recht

Von Frank Dornseifer

Geschäftsführer Recht und Policy beim BAI

Nach jetzigem Stand soll das Europaparlament am 10.

oder 11. November 2010 über die Richtlinie abstimmen.

Der ursprünglich avisierte Termin am 20. Oktober 2010

musste insbesondere im Hinblick auf den Streit zu den

Drittstaaten-AIF und den Vertriebsregelungen verschoben

werden. Der BAI begrüßt diese Neuterminierung

ausdrücklich, denn es hat sich gezeigt, dass gerade

auf politischer Ebene nach wie vor Missverständnisse

und Unkenntnis bei Detailfragen einen Kompromiss

in den Trilog-Gesprächen verhindert haben. Gerade

da sich der Vertrieb an institutionelle Kunden deutlich

vom Vertrieb an Retail-Kunden unterscheidet, sind die

bisherigen Regelungen viel zu komplex und deutlich

überzogen und somit am Ende unbrauchbar.

Auch unter dem neu avisierten Abstimmungstermin

am 10. oder 11. November 2010 ist weiterhin mit einem

Inkrafttreten der Richtlinie Anfang 2011 zu rechnen, so

dass eine Umsetzung in nationales Recht bis Anfang

2013 zu erfolgen hätte. Über den weiteren Fortgang

der Trilog-Gespräche wird der BAI Sie wie gewohnt zeitnah

unterrichten.

9

kurzmitteilungen

National

1. Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche

Wertpapier- und Derivategeschäfte am 27. Juli 2010

in Kraft getreten

Der BAI hatte über das Gesetzgebungsvorhaben im letzten

Newsletter bzw. durch gesonderte Mitgliederrundschreiben

informiert, auf die an dieser Stelle verwiesen

wird. Nunmehr ist das Gesetz am 27. Juli 2010 in Kraft

getreten.

Seit dem 28. Juli 2010 sind

� ungedeckte Leerverkäufe von Aktien und Schuldtiteln

von Staaten der Euro-Zone, die an einer inländischen

Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen

sind, sowie

� bestimmte ungedeckte Kreditausfallversicherungen

auf Verbindlichkeiten von EU-Mitgliedstaaten (so

genannten Credit Default Swaps, CDS), bei denen kein

eigener Absicherungszweck besteht,

verboten.

Ausgenommen von dem Verbot sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen,

die als

� Market Maker,

� Skontroführer,

� Designated Sponsor oder

� in vergleichbarer Tätigkeit

solche Geschäfte tätigen. In diesen Fällen besteht für

entsprechende Wertpapierdienstleistungsunternehmen

jedoch nunmehr die Pflicht, diese Tätigkeit der Ba-

Fin unter Angabe aller betroffenen Finanzinstrumente

anzuzeigen. Die BaFin hat für diese Anzeigen auf ihrer

Homepage Vordrucke nebst Erläuterungen zur Verfügung

gestellt. Diese finden Sie unter nachfolgendem

Link:

Recht

http://www.bafin.de/cln_179/nn_722564/SharedDocs/Artikel/DE/Service/Meldungen/2010/meldung__100726__

anzeigepflicht__leerverkauf.html?__nnn=true

Im Zuge des Inkrafttretens des Gesetzes zur Vorbeugung

gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte

hat die BaFin am 26. Juli 2010 die Allgemeinverfügung

vom 18. Mai 2010 betreffend Leerverkäufe

widerrufen. Die Widerrufsverfügung finden Sie unter

nachfolgendem Link:

http://www.bafin.de/cln_179/nn_722758/SharedDocs/

Aufsichtsrecht/DE/Verfuegungen/vf__100726__leerverkauf__widerruf.html

Der entsprechende FAQ zur Allgemeinverfügung vom

18. Mai 2010 muss nunmehr auf Grundlage des neuen

Gesetzes angepasst und ergänzt werden. Mit der Veröffentlichung

des neuen FAQ ist laut Auskunft der BaFin

noch im Oktober zu rechnen.

Weiter ist darauf hinzuweisen, dass die im Gesetz zur

Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und

Derivategeschäfte vorgesehenen Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten

für Inhaber von Netto-Leerverkaufspositionen

gem. dem zweistufigen Transparenzsystem

(Information gegenüber der BaFin auf der ersten

Stufe und Veröffentlichung im Bundesanzeiger auf der

zweiten Stufe) erst ab dem 26. März 2012 gelten.

In diesem Zusammenhang möchten wir abschließend

auf den Richtlinienentwurf der EU-Kommission zu Leerverkäufen

verweisen, s. u. Kurzmitteilungen international,

der mittelfristig das deutsche Gesetz ersetzen bzw.

modifizieren wird.

2. Diskussionsentwurf der Bundesregierung für ein

Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2009/65/EG

zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften

betreffend bestimmte Organismen für

gemeinsame Anlagen in Wertpapiere (OGAW IV-

Richtlinie)

Das Bundesfinanzministerium hat am 18. August 2010

den Diskussionsentwurf der Bundesregierung für ein Ge-

10

setz zur Umsetzung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordi-

nierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betref-

fend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in

Wertpapieren (OGAW IV-Richtlinie) vorgestellt und den

einschlägigen Verbänden zur Konsultation übersandt.

Der Gesetzentwurf nebst der im Rahmen des Konsultati-

onsverfahrens abgegebenen Stellungnahme des BAI ist

im geschlossenen Bereich der BAI-Homepage abrufbar.

Gem. Auskunft des Bundesfinanzministeriums soll der

Kabinettstermin für das Umsetzungsgesetz noch im Ok-

tober 2010 sein. Die Umsetzung soll bis spätestens zum

1. Juli 2011 erfolgen.

3. Offene Punkte zur geänderten Anlageverordnung

Wie bereits im letzten Newsletter angekündigt, hat

sich die BAI-Arbeitsgruppe zur Anlageverordnung im

August mit offenen Fragen, die sich aus der 3. Ände-

rungsverordnung zur Anlageverordnung ergeben ha-

ben, befasst und ein umfangreiches Eckpunktepapier

erstellt, das nunmehr kurzfristig mit der BaFin disku-

tiert wird. Über die Ergebnisse werden wir Sie zu gege-

bener Zeit unterrichten.

4. Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Stärkung

des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funk-

tionsfähigkeit des Kapitalmarktes (Anlegerschutzund

Funktionsverbesserungsgesetz)

Am 22. September 2010 hat das Bundesministerium

der Finanzen den Regierungsentwurf für ein Gesetz zur

Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der

Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (Anlegerschutzund

Funktionsverbesserungsgesetz) veröffentlicht.

Mit diesem Gesetzentwurf sollen laut Begründung zusätzliche

Vorgaben in die Kapitalmarktgesetzgebung

integriert werden, um durch eine effiziente Regulierung

und Beaufsichtigung des Kapitalmarkts Defiziten

u.a. bei der Anlegerberatung, bei der Beteiligungstransparenz

und bei offenen Immobilienfonds entgegen

zu wirken. Das Gesetz sieht dementsprechend

Änderungen

Recht

� des Wertpapierhandelsgesetzes,

� des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes und

� des Investmentgesetzes

vor.

a) Um Falschberatung entgegen zu wirken, sollen zum

einen der BaFin zusätzliche Möglichkeiten eingeräumt

werden, um Verstöße gegen die Gebote der anlegergerechten

Beratung und der Offenlegung von Provisionen als

Ordnungswidrigkeiten zu ahnden. Zum anderen sollen

Berater, Verantwortliche für Vertriebsvorgaben und die

sog. Compliance- Funktion bei der BaFin registriert und

ihre angemessene Qualifikation nachgewiesen werden.

Laut Begründung deuten Erfahrungen und Studien aus

jüngerer Vergangenheit darauf hin, dass das Gebot der anlegergerechten

Beratung in der Beratungspraxis nicht ausreichend

zur Geltung kommt und die Beratungsleistung

der Institute wesentlich durch Vertriebsvorgaben und Provisionsinteressen

beeinflusst würden und Kundeninteressen

nur eine untergeordnete Rolle spielen.

b) Daneben sollen die wertpapierhandelsrechtlichen

Vorschriften zur Beteiligungstransparenz, die bislang

neben dem Halten von Stimmrechten lediglich solche

Finanzinstrumente erfassen, die ihrem Inhaber das

Recht verleihen, mit Stimmrechten verbundene Aktien

zu erwerben, auf weitere Finanzinstrumente ausgedehnt

werden, die ein unbemerktes „Anschleichen“

an Unternehmen, bspw. bei Übernahmetransaktionen,

ermöglichen. Diese neuen Mitteilungs- und

Veröffentlichungspflichten erstrecken sich insbesondere

auf Finanzinstrumente, die lediglich einen

Zahlungsausgleich, jedoch kein Recht auf den Erwerb

von Aktien vorsehen. Erfasst werden somit auch Stillhalterpositionen

von Verkaufsoptionen, Rückforderungsansprüche

des Darlehensgebers eines Wertpapierdarlehens

und Rückkaufvereinbarungen bei

Repo-Geschäften.

c) Schließlich soll mit diesem Gesetz eine Reform der

Regulierung von offenen Immobilienfonds erfolgen. Insbesondere

die Fristeninkongruenz zwischen kurzfristiger

Verfügbarkeit der angelegten Mittel einerseits und der

langfristigen Bindung des Sondervermögens in Immobilien

andererseits hat nach Ansicht der Bundesregierung

11

maßgeblich zu den Rücknahmeaussetzungen offener Im-

mobilienfonds seit dem Jahr 2005 beigetragen und insbe-

sondere die Finanzkrise habe diese Problematik inkongru-

enter Fristen verschärft.

Daher plant die Bundesregierung Mindesthaltefristen, die

zum einen Anlegern und Anlageinteressenten schon beim

Erwerb von Anteilen an einem Immobilien-Sondervermögen

bewusst werden lassen sollen, dass eine Investition

in Immobilien langfristig angelegt sein muss, damit

sich die Kosten des Immobilienerwerbs und die Kosten

des Sondervermögens durch eine positive Wertentwicklung

amortisieren können. Auf der anderen Seite sollen

diese Mindesthaltefristen zukünftig eine angemessene

Liquiditätssteuerung durch die verwaltenden Kapitalanlagegesellschaften

ermöglichen.

Diese Mindesthaltefristen sollen sich wie folgt bemessen:

zum einen soll eine Mindesthaltefrist von zwei Jahren, die

für bestehende Anleger als erfüllt gilt, gelten. Daran anschließend

müssen ausstiegswillige Anleger im dritten

Jahr einen Abschlag von zehn Prozent auf den Anteilwert

hinnehmen, im vierten Jahr fünf Prozent. Damit sollen Anreize

geschaffen werden, Anleger langfristig an offene Immobilienfonds

zu binden. Erst ab dem fünften Jahr ist eine

abschlagsfreie Rückgabe möglich. Der Abschlagsbetrag

verbleibt im Fondsvermögen und kommt den im Fonds

verbleibenden Anlegern zugute, die mit zeitlicher Verzögerung

wegen der bei erhöhten Rücknahmen entstehenden

Transaktionskosten aufgrund notwendiger Immobilienverkäufe

belastet werden können.

Die Mindesthaltsfrist und die Rücknahmeabschläge erfassen

nur Beträge, die über EUR 5000 pro Monat hinausgehen.

Damit soll sichergestellt werden, dass der typische

laufende Bedarf eines Privatanlegers von den genannten

Einschränkungen unbeeinträchtigt bleibt. Darüber hinaus

soll eine häufigere Bewertung als bisher stattfinden und

damit den Wertentwicklungen an den Immobilienmärkten

besser Rechnung getragen werden, wobei Rücknahmetermine

und Bewertungsfrequenz verknüpft werden:

Eine Kapitalanlagegesellschaft entscheidet damit für jeden

Fonds, mit welcher Frequenz Anteile ausgegeben und

zurückgenommen werden, im gleichen Turnus müssen alle

Immobilien im Fonds bewertet werden. Entscheidet sich die

Kapitalanlagegesellschaft für die tägliche Rücknahme der

Fondsanteile, müssen alle Immobilien zumindest monatlich

Recht

neu bewertet werden. Mit der Verkürzung des regelmäßigen

Bewertungsturnus’ soll laut Gesetzesbegründung die

im Wesentlichen auf Immobilienschätzwerten beruhende

Anteilwertermittlung verbessert werden.

Der Gesetzentwurf ist unter nachfolgendem Link abrufbar:

http://www.bundesfinanzministerium.de/nn_82/DE/

BMF__Startseite/Aktuelles/Aktuelle__Gesetze/Gesetzentwuerfe__Arbeitsfassungen/20100921-Anlegerschutz__anl,

templateId=raw,property=publicationFile.pdf

5. Konsultation zum Diskussionsentwurf für ein Ge-

setz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von

Unternehmen / Implementierung des Debt Equity

Swaps in der Insolvenzordnung

Im Anschluss an die Verabschiedung des Spezialgesetzes

für die Reorganisation von Kreditinstituten, dem

KredReorgG-E, durch das Bundeskabinett hat das Bundesministerium

der Justiz am 3. September 2010 den

Diskussionsentwurf für ein Gesetz zur weiteren Erleichterung

der Sanierung von Unternehmen das Pendant für

Nicht-Kreditinstitute präsentiert und den einschlägigen

Verbänden zur Konsultation gestellt. Das Gesetz, welches

an das Gesetz zur Erleichterung der Sanierung von

Unternehmen, welches am 30.September 2009 in Kraft

getreten ist, anknüpft, dient der Implementierung des

Instruments des Debt Equity Swaps in der InsO, was insbesondere

auch für Finanzinvestoren von großer Bedeutung

sein dürfte. Mit dem neu vorgeschlagenen § 225a

InsO wird nunmehr explizit geregelt, dass im gestaltenden

Teil des Insolvenzplans vorgesehen werden kann, dass Forderungen

von Gläubigern in Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte

am Schuldner umgewandelt werden. Erklärtes Ziel

des Gesetzgebers ist dabei, das Insolvenzplanverfahren

auszubauen und die bisher gesetzlich nicht vorgesehene

Möglichkeit einer Umwandlung von Forderungen

in Anteilsrechte einzuführen. Die damit verbundene

Überwindung der Trennung von Insolvenz- und Gesellschaftsrecht

ist ein wichtiger Schritt zur Optimierung

der Sanierungsmöglichkeiten von Unternehmen und zur

Aufwertung des Insolvenzplanverfahrens.

In Bezug auf das Sanierungsverfahren nach der InsO

ist dabei darauf hinzuweisen, dass – ähnlich wie im

12

KredReorgG - die Anteils- und Mitgliedschaftsrechte

der am Schuldner beteiligten Personen im Grundsatz

vom Insolvenzverfahren unberührt bleiben. Die geän-

derte InsO lässt allerdings einen Eingriff in diese Rechte

ausdrücklich zu, wenn dies im Insolvenzplan vorgese-

hen ist. Andernfalls bleibt die Rechtsstellung der am

Schuldner beteiligten Personen durch das Insolvenz-

verfahren unangetastet und für ihre Beteiligung an der

Abstimmung über den Plan besteht kein Anlass.

Ausgangspunkt für das Verfahren zur Umwandlung von

Fremdkapital in Eigenkapital ist somit dessen Aufnah-

me im gestaltenden Teil des Insolvenzplans. Die Inhaber

von Anteils- oder Mitgliedschaftsrechten am Schuldner

sind somit als Beteiligte in das Insolvenzplanverfahren

eingebunden und können als eigene Gruppe über den

Plan und damit über den Forderungsumtausch abstim-

men, und sie genießen dabei wie auch die Gläubiger

Minderheitenschutz mit dem Recht, sich gegen den

Plan mit Rechtsmitteln zu wehren.

Gemäß der entsprechenden Gesetzesbegründung ist

sodann im Plan im Einzelnen zu regeln, wie die Um-

wandlung einer Forderung in Eigenkapital technisch

umzusetzen ist. Wie schon im Rahmen des KredReorgG

wird auch hier klargestellt, dass dies üblicherweise

durch eine Kapitalherabsetzung mit anschließender

Kapitalerhöhung erfolgt, wobei die Forderung als

Sacheinlage eingebracht wird. Wichtig ist in diesem Zu-

sammenhang die Klarstellung in der Begründung, dass

auch Forderungen, die gegen die Gesellschaft selbst

gerichtet sind, einlagefähig sind und die Einbringung

entweder durch eine Forderungsübertragung, wobei

die Forderung durch Konfusion erlischt, oder durch ei-

nen Erlassvertrag erfolgen kann.

Von besonderer Bedeutung wird dabei im Rahmen der

Erststellung des Plans sein, welche Kapitalmaßnahmen

durchgeführt werden sollen, mit welchem Wert ein

Anspruch anzusetzen ist und wem das Bezugsrecht zu-

stehen soll. Hierzu stellt die Begründung zum Diskussi-

onsentwurf klar, dass zur Frage der Werthaltigkeit des

Anspruchs nach Maßgabe des einschlägigen Gesell-

schaftsrechts Gutachten einzuholen sind. In der Mehr-

zahl der Fälle dürfte dabei die Werthaltigkeit der Forde-

rung aufgrund der Insolvenz des Schuldners reduziert

sein, so dass der Wert nicht dem buchmäßigen Nenn-

Recht

wert entspricht, sondern deutlich darunter liegt. In die-

sen Fällen muss der Insolvenzplan daher eine entspre-

chende Wertberichtigung vorsehen. Entsprechend sind

bei einer Kapitalherabsetzung die zugrunde liegenden

Wertminderungen und sonstige Verluste nach den Vor-

schriften des Handelsgesetzbuches zu ermitteln und zu

erläutern, die für den Jahresabschluss gelten.

Zu beachten ist schließlich, dass mit der geplanten

Änderung der InsO auch außerhalb eines Debt Equity

Swaps eine grundlegende Umgestaltung der gesell-

schaftsrechtlichen Strukturen des Schuldners ermög-

licht werden soll. Gemäß § 225a Absatz 3 InsO-E kann

der Plan zum Beispiel auch die Fortsetzung der - durch

die Eröffnung des Insolvenzverfahrens - aufgelösten

Gesellschaft vorsehen, und zwar ohne förmlichen Fort-

setzungsbeschluss der Gesellschafter. Alternativ kann

in einen Insolvenzplan auch die Übertragung von Be-

teiligungen des Schuldners an Drittgesellschaften sta-

tuiert werden. Es wird also mehr als deutlich, dass der

Gesetzgeber das Reorganisations- bzw. Sanierungsver-

fahren nicht nur flexibler, sondern im Ergebnis deutlich

praktikabler ausgestalten will. Bemerkenswert und rich-

tig ist zudem, dass nach dem Willen des Gesetzgebers

auch unter Verwendung dieser Loan-to-own-Strategien

Sanierungsprivilegien für Gläubiger Geltung haben

sollen. So soll Gläubigern, die durch eine Umwand-

lung ihrer Forderungen zu Anteilsinhabern werden, das

Sanierungsprivileg des § 39 Absatz 4 Satz 2 InsO bzw.

das Kleinbeteiligungsprivileg nach § 39 Absatz 5 InsO

zugute kommen. Begründet wird dies damit, dass bei

einem Gläubiger der Erwerb von Anteilen aufgrund ei-

nes Debt-Equity-Swaps in einem Insolvenzplan davon

auszugehen ist, dass sie zum Zweck der Sanierung im

Sinne des § 39 Absatz 4 erworben wurden.

Der BAI ist in die Konsultation des Bundesjustizministe-

riums einbezogen und wird Sie über den weiteren Ver-

lauf des Gesetzgebungsvorhabens unterrichten.

Der Gesetzesentwurf ist unter nachfolgendem Link ab-

rufbar:

http://www.bmj.de/files/-/4694/Diskussionsentwurf_

Sanierung_Unternehmen.pdf

13

6. BaFin-Erfassung von Hedgefonds-Daten

Die Geschäftsstelle hatte mit Mitgliederrundschreiben

vom 4. März 2010 über die Vorschläge der internationalen

Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden

IOSCO zur Erfassung von Hedgefonds-Daten berichtet,

die am 25. Februar 2010 veröffentlicht wurden. Diese sind

unter nachfolgendem Link abrufbar:

http://www.iosco.org/news/pdf/IOSCONEWS179.pdf

Auf Basis dieser Vorschläge hat die BaFin nunmehr

im September mit der Datenerfassung bei deutschen

Hedgefonds zu folgenden Bereichen begonnen:

� Manager/Adviser

� Performance

� Investoren

� Assets under Management

� Anlageschwerpunkte

� Handelsaktivitäten und –Umsätze

� Vermögen und Verbindlichkeiten

� Kreditaufnahme

� Risikomanagement

Der an die Verwaltungsgesellschaften übermittelte Fragebogen,

der dem BAI vorliegt, orientiert sich an dem von

der FSA schon zuvor im Rahmen der sog. „Hedge Fund

Survey“ verwendeten Fragebogen und ist zum Stichtag

30. September 2010 zu erstellen und der BaFin bis zum 29.

Oktober 2010 einzureichen.

7. BaFin-Umfrage zu neu implementierten Invest-

mentstrategien nach Eligible-Assets

Die BaFin führt derzeit – gemeinsam mit den Partneraufsichtsbehörden

der anderen EU-Mitgliedstaaten - ebenfalls

eine Umfrage zu Investmentstrategien von UCITS

– einschließlich ETFs – durch, die auf neue Instrumente

Recht

und Strategien zurückzuführen sind, die durch die Durchführungsrichtlinie

2007/16/EG (Eligible Assets) ermöglicht

wurden. Initiiert wurde diese Umfrage vom europäischen

Ausschuss der Wertpapieraufsichtsbehörden CESR,

der sich ein Bild von den Auswirkungen der Umsetzung

dieser Richtlinie machen möchte. Nach Auskunft von

CESR geht es aber auch darum, zu prüfen, ob Anteile an

UCITS-Fonds auch zukünftig unter der MiFID-Richtlinie,

deren Novelle bekanntlich bevorsteht, per se als nicht

komplexes Finanzinstrument einzustufen sind.

International

Aufgrund der zahlreichen neuen Richtlinien- und

Verordnungsvorschläge auf europäischer Ebene

bzw. den laufenden Arbeiten an diesen, in die der

BAI eingebunden ist, werden diese nachfolgend

nur namentlich und mit Link aufgeführt. Häufig ergeben

sich innerhalb von Tagen grundlegende Änderungen,

so dass an dieser Stelle nicht in vollem

Umfang auf die einzelnen Vorhaben eingegangen

werden kann. Bei Rückfragen steht die Geschäftsstelle

natürlich gerne zur Verfügung.

1. Neuer Kompromissvorschlag der belgischen EU-

Ratspräsidentschaft zur AIFM-Richtlinie

Der in der Einleitung erwähnte Kompromissvorschlag

der belgischen EU-Ratspräsidentschaft vom 13. Oktober

2010 zur AIFM-Richtlinie ist unter nachfolgendem Link

abrufbar:

http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/10/st14/

st14737-re01.en10.pdf

Im Zusammenhang mit der AIFM-Richtlinie dürfen

wir Sie auch auf eine aktuelle Verbandspräsentation

zum Thema „New features of the regulated PE funds

by AIFM“ hinweisen, die auf unserer Homepage im geschlossenen

Mitgliederbereich, Rubrik Studien und Präsentationen,

eingestellt ist.

14

2. Richtlinienvorschlag über die Kompetenzen der

europäischen Banken-, Versicherungs-, und Wertpapieraufsicht

Der Richtlinienvorschlag vom 29. September 2010 unter

Berücksichtigung der ersten Lesung im Europaparlament

ist unter nachfolgendem Link abrufbar:


st13780.en10.pdf

3. Entwurf einer Verordnung über die Errichtung ei-

ner europäischen Versicherungsaufsichtsbehörde

Der Verordnungsentwurf vom 28. September 2010 unter

Berücksichtigung der ersten Lesung im Europaparlament



st13778.en10.pdf

4. Entwurf einer Verordnung über die Errichtung

einer europäischen Bankaufsichtsbehörde

Der Verordnungsentwurf vom 29. September 2010

unter Berücksichtigung der ersten Lesung im Europaparlament



st13784.en10.pdf

5. Entwurf einer Verordnung über die Errichtung

einer europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde

Der Verordnungsentwurf vom 29. September 2010

unter Berücksichtigung der ersten Lesung im Europaparlament



st13785.en10.pdf

6. Entwurf einer Änderungsrichtlinie betreffend

die Prospekt- sowie die Transparenzrichtlinie

Recht

Der Richtlinienentwurf vom 29. September 2010 ist


http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/10/pe00/

pe00029.en10.pdf

7. Richtlinienvorschlag der EU-Kommission zu

Leerverkäufen und CDS-Transaktionen

Der Richtlinienentwurf der EU-Kommission vom 15. September

2010 ist unter nachfolgendem Link abrufbar:

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/

short_selling/20100915_proposal_en.pdf

Dem Entwurf war eine Konsultation der EU-Kommission

vorausgegangen, an der sich auch der BAI beteiligt hat

und über die im Rahmen des Newsletters berichtet wurde.

Zum Richtlinienentwurf hat die EU-Kommission zudem

einen FAQ und ein Impact Assessment veröffentlicht, die

unter den nachfolgenden Links abrufbar sind:

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?referen

ce=MEMO/10/409&format=HTML&aged=0&language=E

N&guiLanguage=en

http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/

short_selling/20100915_impact_assessment_en.pdf

8. Richtlinienvorschlag der EU-Kommission zu Derivategeschäften

und Marktinfrastruktur

Der Richtlinienentwurf der EU-Kommission ist unter nachfolgendem

Link abrufbar:

http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/

docs/derivatives/20100915_proposal_en.pdf

Auch zu diesem Entwurf hatte die EU-Kommission zuvor

eine Konsultation durchgeführt, über die die Geschäftsstelle

im letzten Newsletters berichtet hat.

Zum Richtlinienentwurf hat die EU-Kommission ebenfalls

15

einen FAQ und ein Impact Assessment veröffentlicht, die

unter den nachfolgenden Links abrufbar sind:

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference

=MEMO/10/410&format=HTML&aged=0&language=EN&

guiLanguage=en

http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/

docs/derivatives/20100915_impact_assessment_en.pdf

9. Kompromissvorschlag der EU-Ratspräsident-

schaft zum Entwurf einer Verordnung zur Errich-

tung des European Systemic Risk Board

Der Kompromissvorschlag vom 6. September 2010 ist



st12815-re01.en10.pdf

10. CEIOPS-FAQ zu QIS 5

Am 1. Oktober 2010 hat CEIOPS den FAQ zur Auswir-

kungsstudie QIS 5 aktualisiert. Dieser FAQ ist unter

nachfolgendem Link abrufbar:

https://www.ceiops.eu/fileadmin/tx_dam/files/con-

sultations/QIS/QIS5/20101001-CEIOPS-Q-and-A-docu-

ment.pdf

Recht

Kontaktdaten:

Bundesverband Alternative Investments e.V.

Frank Dornseifer

Geschäftsführer Recht und Policy

Poppelsdorfer Allee 106

53115 Bonn

Deutschland

Tel.: +49-(0)228-96987-0

Fax: +49-(0)228-96987-90

Email: dornseifer@bvai.de

16

cONvERTIBLE BONdS: ALphA huNTING vIA ucITS III

ATTRAcTIvE ASSET cLASS

Since the dark days of Autumn 2008, when convertible

bonds (CB) were at the epicentre of financial deleverage,

the popularity of the CB asset class has broadened and

deepened significantly – with an estimated 150% growth

in capital invested in the product. This had been driven by

long only demand from an institutional and retail base.

In this extremely uncertain financial climate, the convexity

of returns of the asset class is intuitively and understandably

very appealing as an alternative to both bonds and equities

for pension funds, insurance companies and individuals alike.

When one considers that with the dislocations of 2008 and

2009 aside, convertibles currently enjoy the most attractive

valuations on a relative value basis since 1999, it is clear to

see why the steady flow of pension money into convertibles

continues. Indeed the current market shares similarities

with the market in the 1990s when the hedge funds

and prop desks played more of a periphery role compared

with the institutional long only players that dominated the

purchase of new issuance at the time. In those days the alpha

injected by ‘cheap’ issuance helped meet the needs of

Figure 1: Convertible Market Evolution

Source: BCM & Partners

von David Barker

Alexander Dress

BCM & PARTNERS, Baader Bank



David Barker

BCM & PARTNERS

Alexander Dress

Baader Bank

all market participants – the dedicated CB funds enjoyed

an excellent risk/ reward ratio, equity accounts could buy

deep-in-the-money CBs to effectively enjoy a free put option

on their holdings, fixed income accounts could buy

out-of-the-money CBs to own free equity call options embedded

in bonds with attractive yields. Meanwhile the arbitrage

accounts were able to ‘extract cheap volatility’ by

hedging different profile CBs.

The inflow of traditional institutional money into convertibles

is really not surprising when one looks at the longterm

equity-like returns with significantly lower volatility.

Even taking into account the sharp draw-downs seen in

both 2004 and 2008 the long-term standard deviation of

returns is still only 70% of that of the S&P 500.

Convertible Bonds - Source of Renewable Alpha

The ‘cheapness’ or relative value attraction in converti-

bles generates alpha for investors since the expected

return is significantly greater than the risk free rate

(mathematically taking into account the full spectrum

of outcomes for credit, equities and interest rates). As

existing convertibles approach the end of their life (eg

maturity, put, call or conversion) they approach fair

17

Figure 2: Sharpe Ratio Analysis 1989 – 2010

Source: BofA ML, BCM & Partners

value by definition. However this diminishing alpha in

the market is continually renewed by attractive new is-

suance. It is highly likely that for the foreseeable future

new issuance convertibles will continue to come to the

market on enticing terms for investors. Many companies

will be forced to re-finance debt over the coming years

(peaking in 2013 in the US and 2014 in Europe) and par-

ticularly for lesser credit companies, convertibles often

represent the most attractive (or sometimes sole) vehi-

cle for financing. For higher grade companies the effec-

tive equity issuance at a premium can be very attractive,

particularly when high volatility increases the premium

attainable. It is interesting to note that the credit qua-

lity of European convertible issuers has been tending

towards lower credit ratings and thus becoming more

similar to the US convertible market where high yield

issuance is more prevalent.

Meanwhile the competition to win mandates for new

issuance at underwriting banks is a fraction of what it

was. The risk appetite amongst prop desks and market

makers is very low and had been further reduced by re-

gulation this year. Gone are the days of beauty parades

where investment banks fight to win expensive man-

dates to boost league table status. Convertible deals are

priced to go. Essentially, if the investors don’t find the

terms appealing the deal doesn’t come to market. This

ensures that new alpha is continually pumped into the

system.

Figure 3 shows the historical levels of global convertible issuance.

The 2010 number is historically very low although

this was largely caused by the market’s focus on European

sovereign debt uncertainties in May and June when nearly

all issuance was suspended. July and August were typically

slow. September has already seen global issuance in line



Figure 3: Convertible Bond Issuance

Source: Deutsche Bank, BCM & Partners

with or above long term averages. Indeed September 2010

enjoyed record monthly convertible issuance for the Asia

Pacific region of $6.8 billion. This trend is likely to continue.

The level of issuance in Convertibles in 2010 is down to

levels not seen since 2005, when volatility was extremely

low and the incentive for issuing was heavily dampened.

At the time straight debt and equity issuance was more

efficient. It is highly likely that issuance accelerates in the

4Q 2010 and into 2011 as market volatility is underpinned

by global financial uncertainty. The bottoming out of the

rate cycle would also be a catalyst for a sharp increase in

convertible issuance, with companies seduced by convertibles’

low coupons. The issuance is positive for the longterm

health of the market to meet the demand of the newera

convertible buyers.

Another noteworthy, ongoing source of alpha in the convertible

market is less quantifiable. There has been a very

healthy trend over recent years to reduce the ‘prospectus

risk’for convertible holders. This mainly comes in the form

of takeover and dividend protection. Most new issues

these days have well defined change of control protection

whereby if an issuer is involved in a merger or acquisition

the convertible terms are improved for the investor

either with an improvement in conversion terms or a premium

redemption payment. This can provide windfall profits

for holders, the possibility of which is generally not reflected

in technical valuations. Similarly, dividend protection helps

investors by fully passing on special dividends or even any

dividend growth to convertible holders. This gives significant

extra value compared to standard equity options.

18

Equity options in convertible bonds have another hidden

value (alpha) in that issuing companies are not necessarily

efficient in terms of the options they issue. All convertible

models assume the worst case scenario for investors in

terms of when a CB will be called for example. In practice

issuers have many other factors – tax, political, timing is-

sues – that determine the actions related to any issuance.

Any course of action that is sub-optimal from a purely fi-

nancial standpoint (very common) benefits the holder and

represents further hidden optionality.

Convertible Arbitrage - ‘Yesterday’s Trade’?

The leveraged ‘convertible arbitrage’ strategy effectively

became stigmatised during the 2008 crisis and despite

being the best performing hedge fund sector in 2009,

it remains very much out of favour. However this lack of

investment provides opportunity since the strategy now

is significantly less crowded, has stable reduced leverage

and can take advantage of the less technically efficient tra-

ding of the diversified investor base.

As mentioned in this article, the market now has many

similarities to the market in the 1990s in terms of lower

leverage, diversity of investors of prevalence institutional

long-only holders. The big difference between then and

now is liquidity. In 1998 there was a sell-off by hedge funds

generally caused by the fallout from the LTCM collapse.

Many CB arbitrage accounts were forced sellers – however

the downward pressure on valuations was relatively short-

lived. The market makers and prop desks jumped onto the

opportunity to buy attractive CBs and the drawdown was

strictly limited in terms of time and magnitude. The risk ap-

petite of bank proprietary trading desks has been dwind-

ling since 2008 and this is now culminating in regulatory-

enforced closures/ spin-offs. Similarly the risk exposure of

bank trading desks is a fraction of what is used to be. This

is exacerbated in times of market stress by management

insisting on reduced inventory at short notice just when

the ‘liquidity providers of last resort’ are most needed to

stabilise prices. This may sound ominous, but to a shrewd

trader with a sound strategy and well-managed liquidity it

provides a huge opportunity.



Reduced Risk of Convertible Price Dislocation

It should also be noted that while short-term moves are

exaggerated, the chances of a repeat of dislocation similar

to that of 2008 are minimal. This is because the full spec-

trum of investors that did their homework on convertibles

in 2008/09, the vast majority of which missed the enor-

mous rebound in 2009, are ready to act if that opportunity

gets close to recurring.

There was also a sharp drawdown in convertibles in

2004/2005 for a very different reason. At the time vola-

tility in financial markets fell steadily with the VIX index

bottoming out below 10% in 2005. The convertible ar-

bitrage strategy, being naturally long volatility, suffered

and hedge funds saw huge redemptions at a time when

the vast majority of other hedge fund strategies were

making stellar returns. Because the market was so hea-

vily dominated by the hedge fund investor, this sell-off

caused contagion and a pricing dislocation as ‘being first

to the door’ became more important than valuations. At

the time, approximately 75% of the market held converts

on a leveraged basis – typically around 4 times. We are

not expecting market volatility to collapse in the short

or medium term, but in such an event which is invariably

coupled with steadily rising equity prices, the convertible

market would not suffer in the same way as 2004/2005.

Roughly 30% of the CB market is in arbitrage hands and

this is on a leverage of little over 2 times. The majority of

holders are now long only, who would benefit enormously

from steadily rising equity prices and the loss from redu-

ced implied volatilities would be significantly outweighed

by the equity and convexity benefits (as equities rally the

effective net percentage equity exposure increases).

UCITS III – Meeting Today’s Investor Needs

UCITS III seems to be the obvious vehicle for the new

incarnation of ‘convertible arbitrage’ which in fact is cer-

tainly not strictly an arbitrage – more an alpha extraction

exercise. Lower than historical leverage is consistent with

meeting the liquidity demands of the structure. The regu-

latory framework gives investors greater confidence and

ensures they are more willing to withstand market turbu-

lence. The level of leverage allowed within the UCITS III

19

framework is often underestimated. Exposure is limited

on either a net leverage or VaR basis. In the case of deep-

in-the- money convertibles for example where a synthetic

put option is created by fully hedging a CB long position

with an equity short (CFD or equity swap in UCITS) the

actual VaR (or net position) can be negligible. It should be

noted that in falling markets, when leverage is most dan-

gerous, these positions are nearly always profitable and

so the forced sale at low prices is less of an issue. A bigger

constraint is often the level of leverage provided by a

prime broker for such a position. The high leverage that

is avoided within the UCITS III structure is that of long

credit on margin which can cause particular problems in

falling markets as margin calls are made.

Sajid Ramzan, of BCM & Partners in London, highlights an

innovative strategy to take advantage of the convertible

valuations and trading inefficiencies prevalent in today’s

market whilst diversifying away from the esoteric liquidity

and co-investor risk in the convertible market. ‘The cur-

rent conditions in the convertible market present huge

absolute return opportunities for experienced traders.

Technical valuations, lack of prop desk and market-ma-

king competition, attractive deal flow and a diversified

but sometimes skittish investor base causes anomalies

with much greater frequency than a few years ago.’ As

well as employing the standard array of CB hedging tech-

niques, Sajid advocates the replication of the convexity

of convertible returns using a combination of high yield

and investment grade bonds selected on a fundamental

basis along with listed and OTC equity options (hedged

with equity where appropriate).

The benefits of this differentiating strategy are multi-

faceted:

1. Selection of straight bonds allows sector and compa-

ny diversification away from limited choice in the CB

market to create a more balanced portfolio.

2. High Yield is fundamentally attractive currently, pri-

cing in depression-like default rates.

3. High Yield and Investment Grade Bond markets en-

joy a relatively stable, fundamentally-driven investor

base (currently) that importantly has different driving

factors to that of the CB market.



4. Liquidity is diversified away from the CB market.

5. In falling markets listed and OTC options rally in im-

plied volatility terms whereas CB implied volatilities

can often fall in such cases (as in May 2010).

6. The flexibility to switch between CBs and options/

bonds in choppy markets provides significant trading

opportunities.

‘In today’s world the convertible fund manager’s priorities

are significantly more complicated than pre-Lehman crisis.

In addition to identifying and extracting technical value

efficiently, the focus on liquidity, co-investor risk and vola-

tility of returns needs to be more intense than ever before.

A transparent, trading-based UCITS III fund managed on

this basis attracts much investor interest.’

Kontakt:

Baader Bank AG

Schillerstr. 30-40

D-60313 Frankfurt

Telefon: +49 (069) 13 881 180

Telefax: +49 (069) 13 881 189

Email: investmentsolutions@baaderbank.de

20

WALd – EINE ANLAGE, IN dIE MAN GuTEN GEWISSENS INvESTIEREN dARF

Die weltweite Wirtschaftskrise, die enormen Turbulenzen

an den Finanzmärkten und die Auswirkungen auf den

Arbeitsmarkt haben das Interesse an traditionellen Wer-

ten wieder aufleben lassen. Nachhaltigkeit ist plötzlich

ein zentrales Thema. Anleger suchen nach möglichst ri-

sikoarmen, alternativen Investments, mit greifbaren Sub-

stanzwerten. Eine interessante Anlageform ist vor diesem

Hintergund Wald.

von David Rückel

Ernst G. Wittmann

Wells Germany GmbH, SwissProFund AG

Wald ist nicht nur nachhaltig, sondern liefert eine Anlagealternative,

die historisch geringe Korrelation zu traditionellen

Anlagen vorweisen kann. Durch das biologische

Wachstum der Bäume - ca. 5-6 Prozent im Jahr bei einem

Kiefernforst in den Südstaaten der USA - können Waldmanager

den Kauf und Verkauf von Holz, sowie Waldflächen

der jeweiligen Marksituation optimal anpassen.

Wald – wenn er von Experten professionell gemanagt

wird – wächst über Generationen hinweg – und das weitgehend

unabhängig von Börsencrashs und Konjunkturschwankungen.

Damit hat die Anlageklasse Wald bzw. der

Rohstoff Holz gerade in der derzeitigen Finanzkrise stetig

an Interesse gewonnen. Holz ist ein äußerst vielseitig nutzbarer

und beständig nachwachsender Sachwert, dessen

enorme Einsatzmöglichkeiten vielen Investoren bisher gar

nicht bewusst sind. Denn Holz kann als Bau- und Konstruktionsmaterial

aber auch in weiteren verschiedenen Industriezweigen

eingesetzt werden: von der Möbel-, Papier-,

Kosmetik- und Sportartikelindustrie über die Lebensmittelbranche

bis hin zu Reinigungs- und Medizinprodukten.

Zudem ist Holz ein CO2-neutraler Energieträger.

Laut einer UN-Studie wird sich die Nachfrage nach Holz

bis 2050 verdoppeln. In den vergangenen 20 Jahren hat

der NCREIF Timberland Index um 11,48 Prozent jährlich

zugelegt. Nach einer aktuellen Studie des Hamburger

Weltwirtschaftsinstituts (HWWI) und der Berenberg Bank

David Rückel

Wells Germany GmbH


Ernst G. Wittmann

SwissProFund AG

ist bei Waldinvestments auch künftig ein deutlicher Renditeanstieg

zu erwarten. Als Hauptgrund für die positive Entwicklung

der „grünen Anlage“ Holz nennen die Forscher

den stetigen Klimawandel und vor allem auch die immer

knapper werdenden fossilen Brennstoffe.

Wald ist vor allem in Zeiten von Währungs- und Wirtschaftskrisen

ein unkomplizierter Inflationshedge. Daher

ist nachvollziehbar, dass Wald als Anlageform begehrt

ist. Direkte Investments in Wald erfordern jedoch einen

sehr hohen Kapitaleinsatz. Interessanter sind somit Beteiligungen

an Wald über professionell gemanagte Waldfonds.

Diese zeigen auch oder gerade in Krisenzeiten eine

erstaunliche Stabilität. In Nordamerika hat sich Wald in

den vergangenen Jahrzehnten zu einem wesentlichen

Bestandteil zahlreicher erfolgreich gemanagter Vermögen

auch institutioneller Anleger, insbesondere der äußerst

erfolgreichen amerikanischen Universitätsstiftungen, entwickelt.

Stiftungsfonds und andere institutionelle Anleger sehen

die niedrige Korrelation dieser Anlageklasse zu traditionellen

Investments als wichtiges Kriterium Wald mit in ihr

Portfolio zu nehmen. In den vergangenen drei Jahren wurde

jedoch die Anlageklasse Wald in den USA durch den

sehr stark leidenden Hausbaumarkt hinterfragt. Die Zahl

21

der neu errichteten Privathäuser hat sich von ihrem Allzeit-

hoch von 2 Millionen in 2005 auf etwas mehr als 500.000 in

2009 reduziert (Graphik 1). Dadurch sank nahezu parallel

Graphik: 1, Quelle: Holzpreise - Timber Mart South, 2010

der Bedarf von Sägerundholz und Pressholz in den USA.

Interessanterweise liegt die Korrelation zu dem Preis von

Schnittholz jedoch nur bei der Hälfte.

Der Preis von Stangenholz und Sägerundholz ist zwischen

2005 und 2008 ähnlich gefallen, konnte aber 2009 schon

wieder eine erste Erholung verbuchen (Graphik 2). Zusätzlich

lässt sich bei Faserholzprodukten in diesen Jahren eine

relative Preisstabilität bzw. sogar eine leichte Preissteigerung

beobachten. Diese Entwicklung ist ein Ergebnis der

global steigenden Nachfrage für Papierprodukte. Daraus

folgt: Waldmanager können durch bedachte Forstwirtschaft

mit zeitlich optimiertem Einschlag die Erträge maximieren.

Das biologische Wachstum bietet die Möglichkeit

in Zeiten fallender Preise für Holzprodukte, den Einschlag

zu reduzieren. Die Bäume wachsen in dieser Zeit stetig und

der Wald gewinnt weiterhin an Wert. Diese Flexibilität ist al-

Graphik: 2, Quelle: Holzpreise - Timber Mart South, 2010


lerdings nur für großflächigen Waldbesitz möglich, zu dem

weder eigene Papiermühlen noch Sägewerke gehören.

Graphik: 3, Quelle: NCREIF Timberland Index Q1 1995

to Q4 2009

Diese Dynamik lässt sich ähnlich in der Entwicklung

der historischen US-Waldrenditen wiederfinden.

Graphik: 4, Quelle: RISI “Major U.S. Timberland Transactions,

1995-Present,” June 2010

Der NCREIF Timberland Index konnte über die letzten

20 Jahre eine Durchschnittsrendite von 11.48 Prozent

vorweisen. Allerdings muss unterschieden werden,

welcher Teil dieser Rendite über den jährlichen Ertrag

dargestellt wird und welchen Anteil die Wertsteigerung

22

der Waldflächen einnimmt. Anhand von Graphik 3 ist zu

erkennen, dass der operative Überschuss (EBITDDA) in

den letzten 15 Jahren positiv blieb. Durch geringe Fix-

kosten und die bereits erwähnte Flexibilität, konnten

Forstmanager das Ergebnis, auch bei fallenden Preisen,

im Durchschnitt stabil halten. Gleichzeitig sind in den

Jahren 2001 und 2009 - in denen der Markt niedrigere

Holzpreise vorgeschrieben hat - Wertminderungen des

Waldbesitzes vorzufinden. Es sind auch genau diese

Phasen, in denen Waldmanager den Verkauf von Wald-

flächen in den USA vermeiden. Graphik 4 zeigt, dass

in solchen Jahren weniger der Preis, jedoch mehr die

Anzahl der veräußerten Flächen zurück ging. Auch in

diesen Jahren wuchs der Wald stetig weiter und konn-

te zusätzliche Masse generieren, die zu einem späteren

Zeitpunkt eingeschlagen werden kann.

Kontakt:

Dipl.-Kfm. Ernst G. Wittmann

Leiter des Multi-Family Office `SwissProFund AG`

David Rückel

Immobilienökonom (IREBS)

Geschäftsführer - Wells Germany GmbH

Wells Germany GmbH

Karlstraße 35

"Karlshöfe"

80333 München

Telefon: +49 (0) 89 20602 9980

Email: david.rueckel@wellsgermany.com

Web: www.wellsgermany.com


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dIE (INvESTMENT-)STEuERLIchE BEhANdLuNG AuSLäNdISchER REITS

I. Einführung

von Lasse Holleschek

Dr. Joachim Kayser

PwC Alternative Investment Group

Ausländische Real Estate Investment Trusts ("REITs") fielen

bis zum Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes

am 1. 1. 2004 unter das Auslandinvestment-Gesetz

("AuslInvG") und wurden mangels Offenlegung steuerlicher

Daten als „schwarze Fonds” qualifiziert. Dies hatte

eine Pauschalbesteuerung nach § 18 Abs. 3 AuslInvG zur

Folge. Mit der Einführung des InvStG wurde diese Diskriminierung

beendet. Zwar fielen viele ausländische REITs

aufgrund des damals geltenden materiellen Fondsbegriffs

grundsätzlich in den Anwendungsbereich des InvStG und

hätten demnach bei fehlender Veröffentlichung der Besteuerungsgrundlagen

gemäß § 5 InvStG der Pauschalbesteuerung

nach § 6 InvStG unterliegen müssen. Jedoch hat

das Bundesministerium für Finanzen ("BMF") ausländische

REIT, vor dem Hintergrund der bereits damals geplanten

Einführung eines deutschen REIT-Regimes vom Anwendungsbereich

des InvStG ausgeschlossen (Rz.6, 2. Spiegelstrich,

BMF, Schreiben v. 2. 6. 2005 - S 1980, BStBl 2005 I S.

728). Konsequenz war, dass Anteile an ausländischen REITs

grundsätzlich als Aktien einzuordnen und Dividenden hieraus

steuerprivilegiert waren.

Das Inkrafttreten des REIT-Gesetzes ("REITG") zum 1. 1. 2007

hat für ausländische REITs steuerlich zu einem Paradigmenwechsel

geführt.

Seither unterliegen Dividenden aus ausländischen REITs

der vollen Besteuerung sofern die im REITG genannten

Voraussetzungen erfüllt sind. Ausländische REITs werden

gemäß § 19 Abs. 5 REITG definiert als Körperschaften, Personenvereinigungen

und Vermögensmassen

• deren Bruttovermögen zu mehr als zwei Dritteln aus

unbeweglichem Vermögen besteht,

Lasse Holleschek


Dr. Joachim Kayser

• deren Bruttoerträge zu mehr als zwei Dritteln aus der

Vermietung und Verpachtung und der Veräußerung

von unbeweglichem Vermögen stammen,

• die in ihrem Sitzstaat keiner Investmentaufsicht

unterliegen,

• deren Anteile im Rahmen eines geregelten Marktes

gehandelt werden und

• deren aus Immobilien stammenden Ausschüttungen

an ihre Anleger nicht mit einer der deutschen Körperschaftsteuer

vergleichbaren ausländischen Steuer in

ihrem Sitzstaat vorbelastet sind.

Diese steuerlichen Folgen wurden durch § 2 Abs. 2 S. 1

InvStG in das Investmentsteuerrecht übernommen. Somit

ist auch für indirekte Anlagen in ausländische REITs

über Investmentvermögen die Anwendung des § 3 Nr. 40

Einkommensteuergesetz ("EStG") und § 8b des Körperschaftsteuergesetz

("KStG") durch Verweis auf § 19 REITG

ausgeschlossen.

Damit unterliegen die Ausschüttungen aus ausländischen

REITs, die indirekt über ein Investmentvermögen gehalten

werden, bei Privatanlegern der Abgeltungsteuer und bei

betrieblichen Anlegern dem individuellen vollen Steuersatz.

Eine teilweise Anwendung der § 3 Nr. EStG bzw. §

24

8b KStG auf den bereits steuerlich vorbelasteten Teil der

Ausschüttungen, wie dies aufgrund des mit dem Jahres-

steuergesetz 2009 neu eingeführten §19 a REITG bei der

Direktanlage ermöglicht wurde, ist innerhalb des Anwen-

dungsbereiches des InvStG nicht vorgesehen. Dort blei-

ben REIT Dividenden somit immer voll steuerpflichtig.

II. Neudefinition der Investmentaufsicht durch das

BaFin-Schreiben zum InvG vom 22.12.2008

Nach der Definition des REITG dürfen ausländische REITs

keiner Investmentaufsicht unterliegen. Dieses Merkmal

dient der Abgrenzung zu Immobilienfonds. Sofern die

weiteren Voraussetzungen für ausländische Investmentanteile

nach dem InvG erfüllt sind, wird der Begriff der Investmentaufsicht

zu einem zentralen Abgrenzungskriterium

zwischen einem ausländischen REIT mit der Folge der

Anwendung des REITG und einem (Immobilien-) Fonds der

unter die Regelungen des InvG bzw. des InvStG fällt.

Die BaFin hat den Begriff der Investmentaufsicht in ihrem

"Rundschreiben 14/2008 (WA) zum Anwendungsbereich

des Investmentgesetzes nach § 1 Satz 1 Nr. 3 InvG" neu

definiert. Durch Ihr Schreiben "Investmentsteuergesetz

(InvStG), Zweifels- und Auslegungsfragen" vom 18. August

2009 hat das Bundesministerium für Finanzen ("BMF") die

Maßgeblichkeit dieser Definition für die Anwendung des

Investmentsteuerrechts bestätigt. Nach der Definition

der BaFin weist eine ausländische Investmentaufsicht folgende

Merkmale auf:

"Eine Aufsicht über Vermögen zur gemeinschaftlichen

Kapitalanlage (Investmentaufsicht) ist eine staatliche Aufsicht,

die gerade (auch) dem Schutz der Investmentanleger

dienen soll. Eine Investmentaufsicht i.S.d. § 2 Abs. 9

InvG liegt nicht vor, wenn aufsichtsrechtliches Handeln nur

der Integrität und Funktionsfähigkeit des Marktes oder der

Überprüfung steuerlicher Voraussetzungen dienen soll.

Erst recht fehlt es an einer Investmentaufsicht im Sinne

dieser Vorschrift, wenn ausländische Vermögen lediglich

einer Registrierungspflicht im Sitzstaat unterliegen. Eine

Investmentaufsicht i.S.d. § 2 Abs. 9 InvG ist dagegen beispielsweise

dann anzunehmen, wenn vor der Auflegung

die Bonität der Investmentgesellschaft, die Zuverlässigkeit

und die fachliche Eignung der leitenden Personen sowie

nach der Auflegung die Beachtung der Vorgaben aus dem


Gesetz oder den Vertragsbedingungen, der Satzung, den

Anlagebedingungen oder vergleichbaren Bestimmungen

zur Strukturierung des Portfolios (z.B. Anlagegrenzen) kontrolliert

werden."

Durch diese Neudefinition, die lediglich beispielhaft die

Voraussetzungen aufzählt, bei deren Vorliegen eine ausländische

Investmentaufsicht anzunehmen ist, scheinen

zunächst viele ausländische REITs von dem Anwendungsbereich

des InvStG erfasst zu werden. In nahezu allen bekannten

REIT-Jurisdiktionen wird für die Managementgesellschaft

eines REIT eine ausreichende Kapitalausstattung

verlangt und die leitenden Personen werden einer Eignungs-

und Zuverlässigkeitsprüfung unterzogen.

Vor diesem Hintergrund scheinen viele internationale

REITs, die in Ihrer Jurisdiktion einen REIT-Status besitzen,

in Deutschland nicht als REIT nach dem REITG, sondern als

ausländisches Investmentvermögen i.S.d. InvStG zu qualifizieren.

Dies ist steuerlich deshalb bedeutsam, da sie als

"intransparenter Fonds" nach § 6 InvStG einer nachteiligen

Pauschalbesteuerung unterliegen, sofern Sie nicht ihre

Besteuerungsgrundlagen nach § 5 InvStG veröffentlichen.

Dies dürfte bei nahezu allen ausländischen REITs der Fall

sein, da sie von ihrer potentiellen Qualifikation als "Fonds"

i.S.d. deutschen Investmentsteuerrechts entweder keine

Kenntnis haben oder sich nicht auf den deutschen Anleger

fokussieren und daher keine entsprechenden Besteuerungsgrundlagen

veröffentlichen.

So kann beispielsweise eine in Frankreich gelistete luxemburgische

SICAF (société d'investissement à capital fixe)

zu einem französischen REIT ("SIIC") optieren. Aus französischer

Sicht handelt es sich dann um einen REIT. Da

die luxemburger SICAF in Ihrem Sitzstaat allerdings einer

Investmentaufsicht durch die CSSF (Commission de

Surveillance du Secteur Financier) unterliegt, könnte die

Gesellschaft aus deutscher Perspektive insoweit nicht als

ausländischer REIT, sondern als unter das InvStG fallender

Investmentfonds eingestuft werden.

Bei der Bestimmung, ob ein ausländischer REIT im Einzelfall

einer Investmentaufsicht im Sinne des genannten Ba-

Fin-Schreibens unterliegt, ist jedoch auch zu untersuchen,

inwieweit die aufsichtsrechtliche Kontrolle des Portfolios

des REIT's im Hinblick auf bestimmte Anlagegrenzen oder

Mindestquoten ausschließlich der Überprüfung steuer-

25

licher Voraussetzungen dient. In diesem Fall wäre nach

der Definition der BaFin eine Investmentaufsicht zu ver-

neinen. Da der REIT-Status in nahezu allen Jurisdiktionen

eine bestimmte Portfoliozusammensetzung im Hinblick

auf die Anlage in immobile Vermögensgegenstände oder

davon abgeleitete Anlageformen wie Hypothekenkredite,

etc. erfordert, um das steuerliche Privileg einer Steuerbe-

freiung auf REIT-Ebene zu erhalten, muss geprüft werden,

ob diese Regelungen darüber hinaus auch dem Anleger-

schutz dienen. Insbesondere im asiatischen Raum, wo der

REIT häufig in der Form eines Investmentfonds ähnlichen

Vehikels ausgestaltet ist, findet sich regelmäßig sogar ein

ausdrücklicher Hinweis in den einschlägigen Gesetzen

und Vorschriften, dass diese Regelungen auch dem Anle-

gerschutz dienen. Wo ein derartiger Hinweis jedoch fehlt,

ist die Abgrenzung zwischen einem "reinen Steuerregime"

und Vorschriften, die zumindest auch dem Schutz der An-

leger dienen, nicht so einfach zu bestimmen. Da dem An-

leger - wenn überhaupt - nur die einschlägigen Gesetzes-

und Regelungstexte vorliegen und meist keine weiteren

Unterlagen wie Gesetzesentwürfe, Informationen über

das parlamentarische Verfahren usw., ist eine historische

oder teleologische Auslegung dieser Vorschriften nur

schwer möglich. Es bleibt somit die reine Wortlaut- und

systematische Auslegung. Diese ist bei in fremder Sprache

verfassten Texten und bei teilweise erheblichen Unter-

schieden in dem systematischen Aufbau der gesetzlichen

Regelungen häufig komplex. Eine Orientierung sollte ein

Vergleich - ähnlich einem Rechtstypenvergleich zur steu-

erlichen Einordnung internationaler Gesellschaftstypen -

mit den typischen Merkmalen eines deutschen REIT nach

dem deutschen REITG und den investmentrechtlichen Vor-

schriften des InvG über Immobilienfonds bieten. Demnach

kann es für ein reines Steuerregime sprechen, wenn die

entsprechenden Vorschriften in den allgemeinen Steuer-

gesetzen einer Jurisdiktion geregelt sind und ein Verstoß

gegen bestimmte Anlagegrenzen lediglich den Wegfall

des steuerlichen Vorteils zur Folge hat. Andererseits indi-

zieren weitere Sanktionen wie Buß- oder Strafgelder einen

darüber hinaus gehenden und somit auch einen mög-

lichen anlegerschützenden Charakter dieser Vorschriften

ebenso wie deren Kontrolle durch die Aufsichtsbehörde.


III. Weitere Begriffsmerkmale eines ausländischen

Investmentvermögens gemäß des BaFin-Schreibens

vom 22.12.2008

Wenn man anhand der oben genannten Kriterien zu dem

Ergebnis gekommen ist, dass der ausländische REIT einer

Investmentaufsicht unterliegt, müssen zur steuerlichen

Einordnung noch weitere Begriffsmerkmale eines ausländischen

Investmentvermögens gemäß des BaFin-Schreibens

vom 22.12.2008 geprüft werden.

Insbesondere die Aussagen bezüglich bestimmter Anlagegrenzen

sind dabei für ausländische REITs von Bedeutung.

Gemäß Ziffer I 1. d) dieses Schreibens kommt es für die EinordnungalsausländischesInvestmentvermögengrundsätzlich

zwar nicht auf bestimmte Anlagegrenzen an. Für Publikumsfonds

- als solche sind ausländische REITs aufgrund des

engen Spezialfondsbegriffs der BaFin zu klassifizieren - gilt

dies jedoch unter anderem nicht für Investitionen in Unternehmensbeteiligungen

i.S.d. § 2 Abs. 4 Nr. 9 InvG. Demnach

kann ein Vermögen, bei dem es sich um einen Publikumsfonds

handelt, nur dann als ausländisches Investmentvermögen

qualifiziert werden, wenn für dieses Vermögen mit §

90h Abs. 5 Satz 1 InvG vergleichbare Anlagegrenzen gelten.

Diese Vorschrift beschränkt die Beteiligungen an Unternehmen,

die nicht zum Handel an einer Börse zugelassen oder

in einen organisierten Markt einbezogen sind, auf 20 Prozent

des Wertes des Sondervermögens.

Ausländische REITs investieren in aller Regel nicht nur

direkt in Immobilien, sondern gerade auch bei grenzüberschreitenden

Investitionen indirekt über (Immobilienholding-)

Gesellschaften. Eine Immobiliengesellschaft im

Sinne des § 2 Abs. 4 Nr. 6 InvG und somit keine Unternehmensbeteiligung

nach § 2 Abs. 4 Nr.9 InvG liegt nach Ansicht

der BaFin nur dann vor, wenn gemäß deren Satzung

oder Gesellschaftsvertrag auf den Geschäftszweck einer

Immobilien-Gesellschaft beschränkt ist. Folglich handelt es

sich nicht um eine Immobiliengesellschaft im Sinne der Nr.

4, für die die genannte 20 Prozent-Grenze des § 90h Abs.

5 Satz 1 InvG nicht gilt, sondern vielmehr um eine - in der

Regel - nicht zum Handel an einer Börse zugelassene oder

in einen organisierten Markt einbezogenene Gesellschaft,

wenn die Satzung oder der Gesellschaftvertrag der von

dem ausländische REIT genutzten (Immobilienholding-)Gesellschaften

keine derartige Beschränkung enthält. Gerade

bei ausländischen REITs, deren Immobilieninvestitionen zu

26

einem Großteil über derartige Holdingstrukturen erfolgen,

muss somit geprüft werden, ob der ausländischen REIT im

Hinblick auf die indirekte Anlage in Immobilien über (Im-

mobilienholding-)Gesellschaften bestimmten Grenzen un-

terliegt, um eine steuerlich zutreffende Einschätzung des

ausländischen REIT treffen zu können. Zur Einordnung als

ausländisches Investmentvermögen muss zudem geprüft

werden, ob der Geschäftszweck dieser (Immobilienhol-

ding-)Gesellschaften per Satzung oder Gesellschaftvertrag

ausdrücklich auf den einer Immobilien-Gesellschaften be-

schränkt ist. Sofern dies praktisch nicht möglich oder der

Aufwand hierfür unverhältnismäßig erscheint, muss steuer-

konservativ wohl von einem "intransparenten (Ziel)Fonds"

mit der Folge einer Pauschalbesteuerung nach § 6 InvStG

ausgegangen werden. Insbesondere für reine REIT-Fonds

oder sonstige Fonds, die in erheblichem Umfang in aus-

ländischen REITs investiert sind, kann es lohnend sein, die

Satzungen beziehungsweise Gesellschaftsverträge des aus-

ländischen REITs beziehungsweise der entsprechenden (Im-

mobilienholding-)Gesellschaften zu prüfen oder von darauf

spezialisierten Beratungsgesellschaften prüfen zu lassen.

Der steuerliche Vorteil der sich zwischen einer Pauschalbe-

steuerung gemäß § 6 InvStG - volle Steuerpflicht von min-

destens 6 Prozent des letzten im Kalenderjahr festgesetz-

ten Rücknahmepreises bzw. Kurswertes des ausländischen

REITs - und einer möglichen 95 prozentigen Steuerfreiheit

für ausländische REIT-Dividenden nach § 8b KStG ergibt, ist

erheblich. Daher sollten insbesondere institutionelle und

betriebliche Investoren darauf achten, ob der Fonds, in den

sie investieren bzw. investieren möchten, eine derartige

Steuer"optimierung" bietet.

IV. Die Vermögens- und Ertragsanforderungen des §

19 Abs. 5 REITG

Sofern man nach Prüfung der oben genannten Kriterien

zu dem Ergebnis gelangt ist, dass der ausländische REIT

nicht in den Anwendungsbereich des InvStG fällt, müssen

zur steuerlichen Einordnung die Voraussetzungen des § 19

Abs. 5 REITG überprüft werden:

• das Bruttovermögen des REIT besteht zu mehr als

zwei Dritteln aus unbeweglichem Vermögen,

• die Bruttoerträge des REIT stammen zu mehr als zwei

Dritteln aus der Vermietung und Verpachtung und


der Veräußerung von unbeweglichem Vermögen,

• der REIT unterliegt in seinem Sitzstaat keiner Investmentaufsicht,

• die REIT-Anteile werden im Rahmen eines geregelten

Marktes gehandelt und

• die aus Immobilien stammenden Ausschüttungen

des REIT an ihre Anleger sind nicht mit einer der

deutschen Körperschaftsteuer vergleichbaren ausländischen

Steuer in ihrem Sitzstaat vorbelastet.

Sind sämtliche dieser Kriterien erfüllt, so sind die Ausschüttungen

eines ausländischen REIT für betriebliche Anleger

voll steuerpflichtig und die Vorteile des § 3 Nr. 40 EStG und §

8b KStG finden gemäß § 19 Abs. 3 REITG keine Anwendung.

Die partielle Anwendung dieser Vorschriften auf einen bestimmten

bereits steuerlich vorbelasteten Teil der Ausschüttungen

des REIT gemäß § 19a REITG ist im Fall einer indirekten

Anlage über Fonds nicht möglich. Im Hinblick auf die

drei letztgenannten Kriterien (Investmentaufsicht, Börsennotierung

und steuerliche Vorbelastung) erscheint es wohl

ausreichend, sich zunächst Kenntnis über die jeweiligen

Rahmenbedingungen in den einzelnen Jurisdiktionen eines

ausländischen REIT zu verschaffen und anschließend gegebenenfalls

von seinem Berater auf möglicheVeränderungen

in den jeweiligen Jurisdiktionen im Hinblick auf die steuerlichen

und aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen

der ausländischen REITs informieren zu lassen. Bezüglich

der erforderlichen Ertrags- und Vermögenszusammensetzung

ist unseres Erachtens jedoch stets zu einer jährlichen

Überprüfung zu raten. Ohne die genaue Bestimmung der

jährlichen Ertrags- und Vermögenszusammenstellung des

ausländischen REITs ist eine korrekte steuerliche Behandlung

nicht möglich. Im Zweifel muss aus steuerkonservativer

Sicht daher davon ausgegangen werden, dass die in §

19 Abs. 5 REITG geforderten Vorgaben erfüllt sind und die

Ausschüttungen des ausländischen REITs gemäß § 19 Abs.

3 REITS somit voll steuerpflichtig sind. Unsere Erfahrung hat

jedoch gezeigt, dass die geforderten 2/3 Ertrags- und Vermögensgrenzen

von zahlreichen ausländischen REITs nicht

eingehalten werden. Dies kann etwa wegen einer Kapitalerhöhung

und somit einer erhöhten Cashquote, der Tatsache

dass es sich um einen in Wertpapiere investierenden Mortgage-REIT

handelt oder weiteren individuellen Umständen

der Fall sein. Sofern der ausländische REIT somit nicht

von dem Anwendungsbereich des REITG erfasst ist, richtet

27

sich seine steuerliche Behandlung nach den allgemein für

ausländische Gesellschaften geltenden Vorschriften. Da

ausländische REITs meist in der Rechtsform einer Kapital-

gesellschaft oder einem vergleichbaren Rechtstyp ausge-

staltet sind, können insbesondere betriebliche Anleger von

der (teilweise) Steuerbefreiung gemäß § 3 Nr. 40 EStG bezie-

hungsweise § 8b KStG profitieren. Eine jährliche Prüfung der

Ertrags- und Vermögenszusammenstellung durch eine da-

rauf spezialisierte Beratungsgesellschaft, die über entspre-

chend aktualisierte Datenbanken verfügt, ist daher ratsam.

V. Fazit

Die steuerliche Einordnung einer ausländischen REIT-Gesellschaft

ist durch die Einführung des deutschen REITG

und den jüngsten Stellungnahmen der BaFin zum Anwendungsbereich

erheblich komplexer geworden. Ohne eine

fundierte Kenntnis der einschlägigen Regelungen des

REITG und des InvStG sowie entsprechender BaFin-Schreiben

ist dies kaum möglich. Die korrekte steuerliche Einordnung

dieser Gesellschaften und der damit verbundene

Aufwand können sich jedoch insbesondere für Fonds und

deren (betriebliche) Anleger lohnen, die zu einem Großteil

in ausländische REITs investieren. Je nach Umfang des Investments

ist der finanzielle Vorteil zwischen einer vollen

Steuerpflicht oder gar einer Pauschalbesteuerung nach §

6 InvStG einerseits und der (teilweisen) Steuerbefreiung

nach § 3 Nr. 40 EStG und § 8b KStG andererseits erheblich.

Kontakt:

Dr. Joachim Kayser (Rechtsanwalt)

Leiter PwC Alternative Investment Group

PricewaterhouseCoopers AG

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Mail: joachim.kayser@de.pwc.com

Telefon: +49 (0) 69 9585-6758

Lasse Holleschek (Rechtsanwalt)

PwC Alternative Investment Group

PricewaterhouseCoopers AG

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Mail: lasse.holleschek@de.pwc.com

Telefon: +49 (0) 69 9585-6905


28

WERE ‘cLuB dEALS’ IN pRIvATE EquITy REALLy A GOOd IdEA?

Bernd Kreuter 1

HEC School of Management

One of the features of the 2004-2007 LBO wave have

been well-publicized buyouts of very large corporations

by syndicates of PE firms, called ‘Club Deals’. (add table

with examples of largest deals, their buyers and current

status – get from VE). In a typical Club Deal, 3-4 of the

world’s leading PE Firms joined forces (in terms of capi-

tal and skills) to acquire targets of values that had not

been seen since the RJR Nabisco deal by KKR in 1989.

The formation of these clubs was justified by the PE

Firms with the rationale that it made it possible to have

access to a presently unexploited pool of target compa-

nies, i.e. those of the mega-deal size category.

The proliferation of ‘Mega’ Club Deals triggered a bizarre

public policy debate in which PE Firms were accused of

‘collusion’, as forming the clubs would limit competition for

possible targets and thus deprive the existing sharehol-

ders from additional gains through otherwise even-larger

takeover premia. At some point, even US antitrust authori-

ties looked into the issue.

More justified concerns have been made by the commu-

nity of Limited Partners (LP). They saw Club Deals with

some concern: Most LPs tried to diversify their PE portfolio

through allocations to a number of GPs – and this effect

was removed if now several of these GPs pooled their ca-

pital in a joint deal. In addition, many LPs appreciated the

short and fast decision making processes in Private Equity,

1 Oliver Gottschalg is Assistant Professor at the HEC

School of Management in Paris, Co-Director of the

HEC-INSEAD Buyout Research Program and Head of

Research bei Peracs Ltd. Dr. Bernd Kreuter is Head of

Alternatives at Feri Institutional Advisors GmbH in Bad

Homburg, Deutschland. The authors can be contacted

at gottschalg@hec.fr. Further information is available at

www.buyoutresearch.org.

von Oliver Gottschalg


Oliver Gottschalg

Bernd Kreuter

especially when compared to the governance of publicly

traded corporations. There were worries that Club Deals

brought more parties to the table and hence lead to lon-

ger and more complex decision making processes. It was

easy to imagine conflicts between the different PE Firms

about how to manage a joint investment, especially as

many of the protagonists of these firms were well-known

for their strong leadership skills – not to say Ego. The fact

that participating funds in a Club Deal were often at diffe-

rent stages of their life and had hence conflicting interests

regarding the investment horizon and optimal exit time

made those conflicts even more likely to occur.

While the credit crunch basically shut down the Mega Club

Deals activity, PE Firms still find themselves with a number

of Club Deals in their portfolio and many investors ask

themselves the question“what future performance should

one expect from them”? It is clearly impossible to given an

accurate answer at this point. However, a look at the histo-

ric performance of Club Deals enables us to see whether

and under what circumstances Club Deals have been suc-

cessful in the past. Few people are aware of the fact that

Club Deals are not a new phenomenon. The first joint deals

happened when LBO activity first rose on importance (list

2-3 of the first joint deals). Looking at over 10.000 US LBOs

made between 1980 and 2000, we compared deals made

by a single PE Firm to ‘Club Deals’ with respect to their suc-

29

cess rate, i.e. the likelihood of a successful exit (IPO or Trade

Sale) within 5 years after the acquisition.

Figure 1: Club Deal Advantage by Industry

Our results clearly reveal the advantage of Club Deals.

Overall, these are 30% more likely to have a successful exit

within 5 years than solo-investor LBOs (p

Figure 4: Club Deal Advantage by Year of Investment

success rate fail to benefit from Club Deals. It seems as if

the best PE Firms are better of making deals alone and

without the watered-down decision making processes

that take place when less sophisticated investors are also

sitting at the table.

In a last step, we analyzed the impact of making club deals

on the performance of the investing PE funds. In general,

fund performance is correlated with exit success rates, but

the relationship is not perfect. Surprisingly, we observe

that having a higher proportion of club deals in a fund

does not increase the fund’s performance – despite the

higher ration of successful exits. In other words, equity in-

vestors do not benefit from the club deal effect. This may

be an indicator of coordination problems around the exit

decision between the different funds. For example some

funds may be pushing for a pre-mature exit (due to pres-

sures related to the funds’ life-cycle), so that the exits are

less profitable for the PE firms.

In summary, we find that club deals are good for the ac-

quired businesses as they increase the likelihood of a

Figure 5: Club Deal Advantage by Year of Investment

successful exit. However, these advantage does not apply

to all deal types and in particularly not to the very large

transactions. It is also noteworthy that club deals do not

increase fund IRR, which may be an indicator of coordi-

nation problems between the investing funds.

Contact:


Oliver Gottschalg

Assistant Professor of Strategy and Business Policy

HEC School of Management, Paris

78351 Jouy-en-Josas, France

Tel.: +33 67 00 17 66 4

gottschalg@hec.fr

31

hEdGE-FONdS IM STEuERREchT dER uSA

Die USA sind mit weitem Abstand der weltweit bedeu-

tendste Markt sowohl für Hedge-Fonds-Anleger als auch

Hedge-Fonds-Manager. Gleichwohl ermangelte es bislang

im deutschsprachigen Raum einer näheren Untersuchung

der auf Hedge-Fonds in den Vereinigten Staaten anwend-

baren steuerlichen Regeln.

von Dr. Björn Enders

Hiesige steuerliche Berater eines an einem Outbound-

Investment interessierten Mandanten sind daher bislang

entweder auf die im (öffentlich nicht zugänglichen) Verkaufsprospekt

enthaltenen kryptischen Erläuterungen

zur US-Besteuerung des potentiellen Hedge-Fonds-Engagements

ihres Mandanten angewiesen oder schätzen

sich im Rahmen einer internationalen Sozietät glücklich,

einen US-Kollegen zu spezifischen Fragestellungen im

US-Steuerrecht bei der Strukturierung der Outbound-Kapitalanlage

konsultieren zu können. Das tiefere Verständnis

der US-Regeln bleibt hingegen in beiden Fällen wegen

der Komplexität und der oft schier unüberschaubar anmutenden

Normenflut des US-Steuerrechts regelmäßig auf

der Strecke. Wissenschaftlich lässt sich fragen, ob die bei

Hedge-Fonds einschlägigen Regeln des US-Steuerrechts

mit den deutschen vergleichbar und inwieweit gegebenenfalls

Rückschlüsse de lege lata bzw. de lege ferenda

möglich sind. Auch standortpolitisch ist die Gesamtsteuerbelastung

des Hedge-Fonds-Investments bzw. des

Hedge-Fonds-Managers von maßgeblicher Bedeutung.

Der Tarifvergleich betrifft hierbei die weniger schwierig ermittelbaren

Variablen der Gesamtrechnung, während der

Vergleich der Bemessungsgrundlagen bekanntermaßen

weitaus komplexer ist.

Hier setzt die in Kürze als Buch erscheinende Untersuchung

„Hedge-Fonds im Steuerrecht der USA – Eine

branchenspezifische Untersuchung vergleichend zum

deutschen Recht“ an. Ziel des Buches ist, einem mit dem

deutschen Steuer- und Investmentrecht grundsätzlich


vertrauten Leser einen vertieften Einblick in die spezielle

US-amerikanische steuerrechtliche Situation der Anleger

sowie der Portfoliomanager eines Hedge-Fonds zu geben.

Eingehend werden insbesondere die anwendbaren steuerlichen

Regeln im chronologischen Ablauf einer Kapitalanlage

in US-Hedge-Fonds sowie die typischen Besteuerungsfragen

hinsichtlich des disquotalen Gewinnanteils

(carried interest) und der aufgeschobenen Besteuerung

von Verwaltungsentgelten (im Wege der deferred compensation)

der Portfoliomanager erläutert.

Einige grundlegende Ergebnisse der Untersuchung sollen

nachfolgend zusammengefasst werden.

Tarifbelastung der Kapitalanlage in Hedge-Fonds in

den USA

Die US-amerikanische Ertragsteuerbelastung einer Kapitalanlage

in Hedge-Fonds beträgt (auf Bundesebene) bei

Privatpersonen und nicht steuerbefreiten Körperschaften

im Spitzensteuersatz grundsätzlich 35 % (§§ 1 und 11

des Internal Revenue Code of 1986, kurz: IRC), wenn die

Erträge dem sog. „regulären Einkommen“ (ordinary income)

zuzuordnen sind. Als reguläres Einkommen sind

auch sog. „kurzfristige Vermögensveräußerungsgewinne“

(short-term capital gains) zu versteuern. Je nach Anlagestrategie

des Hedge-Fonds können die dem Anleger zu-

32

echenbaren Erträge allerdings auch als sog. „langfristige

Vermögensveräußerungsgewinne“ (long-term capital

gains) zu qualifizieren sein, die von natürlichen Personen

(auch als Gesellschafter einer Personengesellschaft, die

ihrerseits die Beteiligung am Hedge-Fonds hält) mit le-

diglich 15 % zu versteuern sind (§ 1(h) IRC). Bei Körper-

schaften gilt kein reduzierter Tarif bei langfristigen Vermö-

gensveräußerungsgewinnen, so dass deren Erträge aus

einer Hedge-Fonds-Kapitalanlage stets als „regulären Ein-

kommen“ zu versteuern sind. Grundvoraussetzung eines

Vermögensveräußerungsgeschäfts ist das Vorliegen eines

„Vermögensguts“ (capital asset i.S.v. § 1221(a) IRC). Da ein

Hedge-Fonds regelmäßig als „Wertpapierhändler“ (trader

in securities) – nicht hingegen als „Wertpapierdienstlei-

ster“ (dealer in securities) – einzustufen ist, sind die Ver-

mögensgegenstände des Finanzportfolios eines Hedge-

Fonds als Vermögensgüter einzustufen. Voraussetzung

eines langfristigen Vermögensveräußerungsgewinns ist

eine Haltedauer des Vermögensguts (d.h. der den Erträgen

jeweils zugrunde liegenden Portfolioposition) von mehr

als einem Jahr (§ 1222(3) IRC). Darüber hinaus werden qua-

lifizierte Dividenden (qualified dividends), d.h. Dividenden

US-amerikanischer und bestimmter ausländischer Kapital-

gesellschaften, wie langfristige Vermögensveräußerungs-

gewinne (dividends taxed as net capital gain) begünstigt

zu 15 % auf Anteilseigner-Ebene versteuert.

Diese Tarife gelten nach derzeitigem Recht (wegen des

Auslaufens einer zeitlich beschränkten Tarifreduzierung

unter der Regierung von George W. Bush) allerdings nur

noch für 2010 und werden ab dem Jahr 2011 auf die alten

Werte i.H.v. 39,6 % bzw. 20 % ansteigen, wenn nicht der

Gesetzgeber eine Verlängerung beschließt. Die diesbezügliche

Diskussion ist derzeit im vollen Gange und Präsident

Obama lässt erkennen, dass er jedenfalls für Einkommen

ab 250.000 USD die alten (höheren) Tarife angewendet

wissen will. Was letztlich beschlossen wird, bleibt abzuwarten.

Erhebliche Bedeutung hat der reduzierte Tarif für langfristige

Vermögensveräußerungsgewinne im Private-Equity-Kontext.

Da Hedge-Fonds-Strategien hingegen typischerweise

eher eine hohe „Portfolioumschlagsfrequenz“

aufweisen, wird die einjährige Haltedauer überwiegend

eher nicht erfüllt. Letztlich hängt der Anteil der langfristigen

Vermögensveräußerungsgewinne vor allem von

der konkret verfolgten Investmentstrategie eines Hedge-


Fonds ab. Daneben sind auch Dach-Hedge-Fonds zu nennen,

die die Beteiligung am jeweiligen Zielfonds typischerweise

länger als ein Jahr halten.

Zu den vorgenannten Ertragsteuern auf Bundesebene

kommen meist Ertragsteuern des jeweiligen Bundesstaats

(bis zu ca. 10 %; jedoch insb. in Florida und Texas null %)

sowie ggf. der Kommune (insb. in New York City ca. 3,5 %)

hinzu. Die Bemessungsgrundlagen auf allen drei Ebenen

unterscheiden sich meist nur geringfügig, so dass die maximale

Ertragsteuerbelastung der Hedge-Fonds-Kapitalanlage

in den USA derzeit zwischen 15 % und bis zu ca.

47 % betragen kann: Während der kumulierte Spitzensteuersatz

in New York City 47,6 % beträgt (einschließlich Bund,

Bundesstaat und Stadt), fallen in Städten wie Dallas und

Miami nur die Bundessteuern an (max. 35 %).

US-Tarifbelastung des disquotalen Gewinnanteils („carried

interest“) eines Hedge-Fonds-Portfoliomanagers

Das Vorstehende gilt auch für den disquotalen Gewinnanteil

(„carried interest“ bzw. „incentive profits allocation“)

der Portfoliomanager. Mit anderen Worten: Nach gegenwärtigem

US-Recht kann der gesamte disquotale Gewinnanteil

(ein Gewinnanteil, der von der Beteiligung des

Bezugsberechtigten am Gesellschaftskapital abweicht)

als Anteil an den zurechenbaren Einkommensbestandteilen

i.S.v. § 704(a), (b)(2) IRC (partner’s distributive share

of income, gain, loss, deduction, or credit) – und nicht

als Entgelt – bezogen werden. Dies gilt unbeschadet der

Tatsache, dass der Gewinnanteil wirtschaftlich betrachtet

für Dienstleistungen gegenüber dem Hedge-Fonds bezogen

wird. Aufgrund der qualifikationsidentischen Zurechnung

von Einkommensbestandteilen werden dem

Portfoliomanager demnach auf Fondsebene erzielte Zinsen,

Dividenden und Vermögensveräußerungsgewinne

(capital gains) als solche zugerechnet (pass-through treatment).

Soweit der Fonds langfristige Vermögensveräußerungsgewinne

(long-term capital gains) erzielt oder qualifizierte

Dividenden bezieht, kann der Portfoliomanager

den oben geschilderten begünstigten Tarif i.H.v. 15 % in

Anspruch nehmen. Bereits vor einigen Jahren wurde ein

Gesetzesvorschlag diskutiert, nach dem ein § 710 IRC eingefügt

werden sollte. Die Gesetzesinitiative scheiterte bisher

jedoch in mehreren Anläufen und es bleibt weiterhin

abzuwarten, wie sich die Regierung Obama dazu verhält.

§ 710 IRC-Entwurf sieht eine pauschale Umqualifizierung

33

hinsichtlich des disquotalen Gewinnanteils vor. Beabsich-

tigt ist, das Durchreichen begünstigter Einkommensbe-

standteile (d.h. langfristiger Vermögensveräußerungsge-

winne und qualifizierter Dividenden) zu unterbinden. Der

disquotale Gewinnanteil wäre nach dieser Norm stets in

vollem Umfang als reguläres Einkommen und damit zum

regulären Tarif (mit bis zu 35 %) zu versteuern.

Tarifbelastung der Kapitalanlage in Hedge-Fonds in

Deutschland

In Deutschland beträgt die Ertragsteuerbelastung einer

Hedge-Fonds-Kapitalanlage unter Anwendung des Pauschaltarifs

für Einkünfte aus Kapitalvermögen 26,37 %

(einschl. SolZ, zzgl. etwaiger Kirchensteuer), wenn sich

die Investmentanteile im Privatvermögen befinden. Bei

Anteilen im Betriebsvermögen gilt zwar der progressive

Einkommensteuertarif mit einem Spitzensteuersatz von

47,47 % (einschl. SolZ, zzgl. etwaiger Kirchensteuer), jedoch

beträgt die effektive ESt/SolZ-Tarifbelastung max.

28,48 %, soweit den Erträgen aus Investmentanteilen insb.

Dividenden oder Gewinne aus der Veräußerung von Dividendenscheinen

oder Wertpapieren zugrunde liegen (Anwendung

des 60 %-igen Teileinkünfteverfahrens nach § 2

Abs. 2 InvStG i.V.m. § 3 Nr. 40 EStG). Die daneben zu zahlende

Gewerbesteuer wird (jedenfalls bei einem Hebesatz

von 400 %) über § 35 EStG voll angerechnet. Bei Körperschaften

besteht eine effektive Gesamtsteuerbelastung

von ca. 1,58 %, soweit den Erträgen aus Investmentanteilen

Wertpapierveräußerungsgewinne zugrunde liegen (§

2 Abs. 2 InvStG i.V.m. § 8b KStG, wonach effektiv lediglich

5 % der Erträge steuerpflichtig sind bei einer durchschnittlichen

Belastung mit KSt/SolZ und GewSt von ca. 30 %).

Den Erträgen zugrunde liegende Dividenden oder Gewinne

aus der Veräußerung von Dividendenscheinen sind

zwar quasi körperschaftsteuerfrei, jedoch (zu ca. 15 %)

voll gewerbesteuerpflichtig (BFH vom 3.3.2010, I R 109/08,

BFH/NV 2010, 1364). Bei alledem ist zu beachten, dass bei

institutionellen Investoren wie Kredit- und Finanzdienstleistungsinstituten,

Lebens- und Krankenversicherungen

sowie Pensionsfonds die Steuerbefreiungen des § 8b KStG

nicht anwendbar sind.

Besteuerung nach dem Transparenzprinzip

Wie unter dem Investmentsteuergesetz erfolgt auch in

den USA die Besteuerung von Erträgen eines Hedge-Fonds


grds. nach dem Transparenzprinzip. Dies wird jedoch nicht

über ein gesetzliches Spezialregime (wie im Fall des Investmentsteuergesetzes)

bewerkstelligt. Insbesondere haben

die Spezialvorschriften des US-Steuerrechts für „Investmentgesellschaften“

(§§ 851 bis 855 IRC) im Bereich der

Besteuerung der Kapitalanlage in Hedge-Fonds keine Relevanz.

Diese sind auf regulierte Investmentgesellschaften

im Sinne des Investment Company Act of 1940 anwendbar,

zu denen US-Hedge-Fonds nicht gehören, da sie von

Ausnahmeregelungen des Investment Company Act Gebrauch

machen. Somit ist auf Hedge-Fonds das allgemeine

US-Ertragsteuerrecht anwendbar.

Um eine transparente Besteuerung zu erreichen, werden

Hedge-Fonds in den USA vielmehr als Personengesellschaft

strukturiert. Mithin hat die Besteuerung der Personengesellschaften

im Hedge-Fonds-Kontext in den USA

eine zentrale Rolle (§§ 701 ff. IRC). Gesellschaftsrechtlich

werden regelmäßig limited partnerships („Kommanditgesellschaften“)

und limited liability companies verwendet,

die auch unter den steuerrechtlichen Optionsregeln

(„check-the-box“) standardmäßig als Personengesellschaft

behandelt werden.

Offshore-Fonds

Größere US-Hedge-Fonds verwenden internationale

Strukturen, die zumindest einen (beispielsweise auf den

Cayman Islands ansässigen) Offshore-Fonds umfassen.

Üblicherweise ist dies ein Zuführungsfonds (feeder fund),

der die Anlegergelder in den Hauptfonds (master fund)

investiert, oder ein Parallelfonds, der als „Zwillingsfonds“

die Investmentstrategie des Onshore-Fonds nachvollzieht.

Insbesondere US-amerikanische steuerbefreite Organisationen

(U.S. tax-exempt investors) verwenden den Offshore-

Fonds, um sog. „satzungsfremdes steuerpflichtiges Einkommen“

(unrelated business taxable income, § 512 IRC),

das mit 35 % in den USA zu versteuern wäre, zu vermeiden.

Voraussetzung ist hierbei, dass der Offshore-Fonds

vor steuerschädlichem „fremdfinanzierten Einkommen“

abschirmt, so dass diesbezüglich ein steuerlich intransparentes

Vehikel, das mithin aus US-Sicht als Körperschaft

einzustufen ist (sog. blocker corporation), verwendet wird.

Aufgrund der Abschirmwirkung beziehen die steuerbefreiten

US-Organisationen Dividenden. Dividenden wiederum

unterfallen nicht dem satzungsfremden steuerpflichtigen

Einkommen und können steuerfrei vereinnahmt wer-

34

den. Da der Offshore-Fonds in einer Steueroase ansässig

ist, fallen auf Ebene des Fonds auch keine Ertragsteuern

(auch nicht als Quellensteuern bei der Repatriierung der

Erträge) an. Ob die Erträge aber wirtschaftlich steuerfrei

vereinnahmt werden können, richtet sich danach, ob und

inwieweit der Offshore-Fonds seinerseits in den USA der

beschränkten Steuerpflicht unterliegt. Diese ist vermeid-

bar, wenn bestimmte Freistellungsregelungen des interna-

tionalen US-Steuerrechts erfüllt werden. Von besonderer

praktischer Relevanz im Hedge-Fonds-Kontext ist hier die

Freistellung bei Handelstätigkeiten (trading safe harbor)

nach § 864 IRC und die Freistellung im Fall von „Portfolio-

zinsen“ (portfolio interest exception) gem. § 881 IRC. In der

Praxis kann oftmals auch die beschränkte US-Steuerpflicht

bei Dividenden vermieden werden. Unter bestimmten Vo-

raussetzungen können steuerbefreite Anleger die Erträge

somit wirtschaftlich unbesteuert vereinnahmen. Der US-

Finanzverwaltung ist die vorgenannte Gestaltung seit lan-

gem bekannt.

Zur zweiten Hauptgruppe von Anlegern, denen der intransparente

Offshore-Fonds für die Kapitalanlage offensteht,

gehören US-Steuerausländer, mithin auch institutionelle

und private deutsche Investoren. Für diese Investoren

kann gleichwohl nur im Einzelfall entschieden werden, ob

ein Investment über den Offshore-Fonds oder aber über

ein transparentes Fonds-Vehikel steuereffizienter ist. Sind

die Gesellschaftsanteile als ausländische Investmentanteile

i.S.d. § 2 Abs. 9 InvG einzustufen, ist das Investmentsteuergesetz

zwangsläufig anwendbar, so dass die Bekanntmachungspflichten

nach § 5 InvStG erfüllt werden

müssen, um die „Strafbesteuerung“ nach § 6 InvStG zu

vermeiden und DBA-Begünstigungen über § 4 InvStG

nutzen zu können. Liegen keine ausländischen Investmentanteile

vor, kommen DBA-Begünstigungen bei einem Investment

über den Offshore-Fonds nicht in Betracht, da

mit den einschlägigen Steueroasen keine deutschen DBA

bestehen. Vielmehr dürfte die Hinzurechnungsbesteuerung

nach §§ 7 ff. AStG meist zur Anwendung kommen.

Obwohl in der Steueroase keine Ertragsteuern anfallen, ist

in diesen Fällen eine wirtschaftliche Doppelbesteuerung

der nämlichen Erträge in den USA und in Deutschland nur

vermeidbar, soweit der Offshore-Fonds seinerseits in den

USA keiner beschränkten Steuerpflicht unterliegt. Hier

gelten die bereits oben erwähnten Freistellungsregeln des

internationalen US-Steuerrechts. Mithin kann auch ein Direktinvestment

in den transparenten Onshore-Fonds steu-


ereffizienter sein. Hierbei ist zusätzlich eine potentielle beschränkte

US-Erbschaftsteuerpflicht zu prüfen. Daneben

sind die US-Steuererklärungspflichten zu berücksichtigen.

Aktuell

Hedge-Fonds waren in den USA zuletzt im Dodd-Frank

Wall Street Reform and Consumer Protection Act von Juli

2010 Gegenstand gesetzgeberischen Handelns im aufsichtsrechtlichen

Bereich. Das auf Hedge-Fonds anwendbare

US-Steuerrecht wurde davon nicht betroffen.

Kontaktdaten:

Dr. Björn Enders

Rechtsanwalt / Dipl.-Finanzwirt (FH)

SZA Schilling, Zutt & Anschütz Rechtsanwalts AG

Taunusanlage 1, D-60329 Frankfurt am Main

T +49-69-976 960 1-301

F +49-69-976 960 1-302

M +49-151-18 20 30 27

E bjoern.enders@sza.de

35

BuchBESpREchuNG

An dieser Stelle im Newsletter möchten wir Ihnen interessan-

te Veröffentlichungen zum Thema „Alternative Investments“

vorstellen. Dies sind neben Büchern auch einzelne Artikel,

bzw. Auszüge aus akademischen Arbeiten, wie Habilita-

tions- und Promotionsschriften, bzw. herausragende Diplom-

Arbeiten. Wir würden es sehr begrüßen, wenn Sie auch aktiv

von der Möglichkeit Gebrauch machen. Bitte wenden Sie sich

diesbezüglich an die Geschäftsstelle unter 0228 969870 oder

info@bvai.de.

Roland Eller, Markus Heinrich, René Perrot und Markus Reif (Hrsg.)

„Risikomanagement - Nachschlagen, verstehen

und erfolgreich umsetzen“

Wiesbaden, Gabler Verlag 2010, 310 S., ISBN 978-3-8349-

2082-9, € 34,95

Dieses Buch liefert Ihnen

einen Gesamtüberblick über

häufig verwendete Begriffe

im Risiko- und Treasuryman-

agement von Kreditinsti-

tuten, Kommunen und kom-

munalnahen Unternehmen.

Sie erhalten zu jedem dieser

Fachbegriffe eine kurze Er-

läuterung – ergänzt um zahl-

reiche Abbildungen. Durch

den themenorientierten Aufbau haben Sie die Mögli-

chkeit, sich schnell und gezielt Zusatzinformationen zu

verschaffen. Das„Kompaktwissen“ steht zunächst einmal

für das Gesamtkonzept von Roland Eller Consulting. Im

Fokus steht ein gesamtheitliches Treasury-Management,

das alle Risiken, also Marktpreis-, Adress- und Liquidität-

srisiken, aber auch operationelle Risiken und Absatzrisik-

en gleichwertig berücksichtigt. Ein Navigator oder Kom-

pass, der Marktteilnehmer durch die spannende und

aufregende Welt des Risikomanagements führt.

Inhalt

• MaRisk: Mindestanforderungen an das

Risikomanagement in Kreditinstituten

• Management der Ausfallrisiken

Buchbesprechung

• Management der Marktpreisrisiken

• Management der Liquiditätsrisiken

• Management der operationellen Risiken

• Behavioral Finance: Psychologische Aspekte

des Risikomanagements

• Rechnungslegung von Treasuryinstrumenten

• Typische Fehler beim Risikomanagement

Herausgeber

Roland Eller, Markus Heinrich, René Perrot und Markus

Reif sind anerkannte Experten der Finanzbranche und

als Trainer und Berater von Banken, Sparkassen, Fondgesellschaften,

Versicherungen, Kommunen, Stadtwerken

und mittelständischen Unternehmen, insbesondere in

den Themenbereichen Aufsichtsrecht, Derivate, Zins-,

Währungs- und Rohstoffmanagement sowie strukturierte

Kapitalmarktprodukte, tätig.

Mark Berman (Editor)

„Hedge Funds and Prime Brokers, Second

Edition“

Riskbooks 2010, 354 S., ISBN 978-1-904339-99-1, € 127,50

Hedge Funds and Prime Brokers,

Second Edition is the

first book to analyse the regulations

proposed in the

light of the Credit Crisis in

Europe, the US and Asia. Edited

by an internationally recognised

expert in financial

services regulation and with

contributions from leading

experts in investment, law

and regulation, Hedge Funds

and Prime Brokers, Second Edition is the indispensible

guide to all aspects of what has become one of the most

important relationships in modern finance.

This new book builds on the coverage of best-selling

first edition, with expanded coverage and additional

36

BuchBESpREchuNG

contributors. Leading industry experts focus on new

laws and rules and what they mean for the industry.

New chapters address:

• the coming US hedge fund rules

• Europe’s Draft Directive on Alternative Investment

Fund Managers

• legislative developments in Asia

• breach of duty, remedies and insolvency

• what the hedge fund of tomorrow will look like

Fully revised chapters take in the lessons of the Credit

Crisis in their analysis of:

• conflicts of interest

• the economics of the relationship

• corporate governance by and for hedge funds

• key tax and accounting issues

In-depth and practitioner-focused, Hedge Funds and Prime

Brokers, Second Edition is the complete guide to the complexities

of the hedge fund-prime broker relationship.

Schwark/Zimmer

„Kapitalmarktrechts-Kommentar - Börsengesetz

mit Börsenzulassungsverordnung,

Verkaufsprospektgesetz mit Verkaufsprospektverordnung,Wertpapierhandelsgesetz,

Wertpapiererwerbs- und

Übernahmegesetz“

C.H. Beck, 4. Auflage 2010, rund 2100 S. in Leinen,

ISBN 978-3-406-57617-1, ca. € 150,00

Buchbesprechung

Zum Werk

Dieser eingeführte Kommentar

behandelt mit der Neuauflage

insgesamt fünf Gesetze. Er kommentiert

das Wertpapierhandelsgesetz

(WpHG), Börsengesetz

(BörsG), Wertpapierprospektgesetz

(WpPG), Verkaufsprospekt-

gesetz (VerkProspV) und das Wertpapiererwerbs- und

Übernahmegesetz (WpÜG) - mithin alle wesentlichen

Gesetze des Kapitalmaktrechts.

Zur Neuauflage

Das Kapitalmarktrecht ist seit der 3. Auflage des Kommentars

in vielen Bereichen umfassend geändert

worden. Die aktuelle Kommentierung berücksichtigt

alle Gesetzesänderungen und bietet dem Leser alle

wichtigen Informationen in nur einem Band. Berücksichtig

sind unter anderem:

• Neuordnung des Bankaufsichtsrechts mit den

dadurch verbundenen Änderungen des Kreditwesengesetzes

(KWG)

• Änderungen des Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetzes,

des Wertpapiererwerbs- und Über

nahmegesetzes

gesetzes

sowie des Wertpapierhandels-

• Umsetzung von Basel II

• Anlegerschutzverbesserungsgesetz

• Neufassung des Börsengesetzes mit

BörsenzulassungsVO

• Verkaufsprospektgesetz (mit VermögensanlagenverkaufsprospektVO)gesetz

und Wertpapierprospekt-

• Umsetzungsgesetz zur EU-Prospektrichtlinie

• Umsetzung von Basel II

• Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG)

• Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz (TUG)

Martin Jaron

„Noise Trading und Ineffizienzen am

Deutschen Aktienmarkt“

Bd. 26 der Reihe „Portfoliomanagement", Hrsg. Prof. Dr.

Lutz Johanning, Prof. Dr. Raimond Maurer, Prof. Dr. Markus

Rudolf, Uhlenbruch Verlag, Bad Soden, September 2010,

123 S., ISBN 978-933207-74-6, € 98,-

37

BuchBESpREchuNG

Aufgrund von Arbitragelimitati-

onen können wesentliche Wir-

kungsmechanismenin der The-

orie effizienter Märkte realiter

nicht oder nur eingeschränkt

greifen. Dass Märkte aus tra-

ditioneller Sicht als nicht effi-

zient zu bezeichnen sind, gilt

empirisch zunehmend als ge-

sichert. Die vorliegende Arbeit

knüpft an diesen Befund an und verfolgt das Ziel, neue

Evidenz für Noise Trading und mögliche Ineffizienzen am

deutschen Aktienmarkt zu geben. Die Gemeinsamkeit

der durchgeführten Studien liegt dabei in der theoreti-

schen Idee, dass Wertfaktoren preisrelevant sein können,

die nicht auf einem Risikobewertungskalkül, sondern auf

Präferenzen von Investoren beruhen, welche sich bspw.

in einem korrelierten Noise-Trading-Motiv äußern. Da es

weder in der Theorie noch in der Empirie eine einheitliche

Vorgehensweise zur Beantwortung der Frage nach der

Gültigkeit der EMH gibt, ist auch die vorliegende Arbeit auf

einzelne Modellierungsideen oder Ideen der Phänomen-

beschreibung angewiesen. So wird unter anderem auf ein

vereinfachtes Noise-Trader-Modell zurückgegriffen, um

Aufschluss über ein Abweichen von einem rein fundamen-

talbasierten Handeln der Marktakteure geben zu können.

Auf diese Weise lässt sich in einem ersten Schritt der Ein-

fluss von Indexumstellungen des HDAX auf die Charakte-

ristika der Renditedeterminanten von Aktien herausstellen.

Die Untersuchung ist dabei nicht zuletzt auch aufgrund

der im Vergleich zum US-amerikanischen Markt unter-

schiedlichen institutionellen Struktur des Kapitalmarktes in

Deutschland bedeutsam. Darauf aufbauend wird in Anleh-

nung an eine modifizierte Variante des zugrunde gelegten

Noise-Trader-Modells der Effekt des Noise Trading erstmals

für eine Gruppe der größten deutschen börsennotierten

Unternehmen mit dualer Aktionärsstruktur untersucht. Es

wird überprüft, ob korreliertes Noise Trading die Renditen

von Stamm- und Vorzugsaktien beeinflusst und ob die

Stimmrechtsprämie von Stammaktien systematisch von

der Wahrscheinlichkeit einer Unternehmensübernahme

sowie durch eine Indexzugehörigkeit bestimmt wird. Die

Indexzugehörigkeit greift dabei erneut das Motiv der nicht-

Buchbesprechung

cashflowbezogenen Präferenzen in Form der so genannten

Visibility-Hypothese auf. Ein möglicher Indexeffekt der

Stimmrechtsprämie kann dabei weiteren Aufschluss über

einen – entgegen der EMH – negativ geneigten Verlauf der

Nachfragekurven nach Aktien geben.

Björn Enders

„Hedge-Fonds im Steuerrecht der USA –

Eine branchenspezifische Untersuchung

vergleichend zum deutschen Recht“

Verlag Dr. Kovač, Hamburg 2010, 622 Seiten, ISBN 978-3-

8300-5343-9, € 148,00

Deutsche Hedge-Fonds unter-

fallen als „Sondervermögen mit

zusätzlichen Risiken“ zwingend

dem Investmentsteuergesetz.

Das Gleiche gilt für ausländische

Hedge-Fonds, deren Anteile als

„ausländische Investmentantei-

le“ im Sinne des § 2 Abs. 9 InvG

einzustufen sind. Während das

Investmentsteuergesetz als spezi-

algesetzliche Regelung einen steuerrechtlichen Sonderstatus

dieser Anlagevehikel vorsieht, werden Hedge-Fonds in den

USA, dem mit weitem Abstand weltweit bedeutendsten Markt

für Hedge-Fonds-Anleger und -Manager, als reguläre Gesell-

schaften besteuert. Der Verfasser erläutert eingehend die inso-

weit im US-Bundessteuerrecht maßgeblichen Regeln der Be-

steuerung der Personengesellschafter (§§ 701 ff. des Internal

Revenue Code) im chronologischen Ablauf einer Kapitalanla-

ge in Hedge-Fonds. Zum besseren Verständnis der speziellen

Fragestellungen werden vorab ausgewählte ertragsteuerliche

sowie die einschlägigen gesellschafts- und aufsichtsrechtli-

chen Grundlagen dargestellt. Hierbei konnten die im Dodd-

FrankWall Street Reform and Consumer Protection Act von Juli

2010 enthaltenen aufsichtsrechtlichen Regelungen nicht mehr

berücksichtigt werden (Rechtsstand ist Sommer 2009). Das auf

Hedge-Fonds anwendbare US-Steuerrecht wurde davon aber

nicht betroffen.

38

BuchBESpREchuNG

Neben der Besteuerung der Kapitalanleger des als Per-

sonengesellschaft strukturierten Onshore-Vehikels er-

läutert der Verfasser auch die Besteuerung des als Kör-

perschaft strukturierten Offshore-Hedge-Fonds-Vehikels.

Insbesondere US-amerikanische steuerbefreite Orga-

nisationen (wie z.B. Universitätsstiftungen) verwenden

eine steuerlich intransparente Offshore-Gesellschaft, um

sog. „satzungsfremdes steuerpflichtiges Einkommen“

(unrelated business taxable income) bei der Hedge-

Fonds-Kapitalanlage zu vermeiden. Daneben wird die

Offshore-Gesellschaft von den Initiatoren meist auch als

Anlagevehikel für ausländische Anleger vermarktet.

Schließlich wird die Besteuerung der dem Portfolioma-

nager zustehenden disquotalen Gewinnbeteiligung

(carried interest) am Onshore-Fonds sowie dessen nach-

gelagerter Vergütung (deferred compensation) des vom

Offshore-Fonds bezogenen Entgelts behandelt.

In einem gesonderten Kapitel werden grundsätzliche

Besteuerungsfragen unter dem Investmentsteuergesetz

thematisiert und mit den US-amerikanischen Regeln

verglichen. Hier wird vor allem die systematische Ver-

ortung des in beiden Rechtsordnungen angewandten

Transparenzprinzips behandelt. Eingehend wird ferner

die Problematik der Anwendbarkeit des Investmentsteu-

ergesetzes (und damit dessen drohender „Strafbesteue-

rung“) auf Anteile an einem US-Hedge-Fonds untersucht.

Schließlich werden die unter dem Investmentsteuerge-

setz geforderten Bekanntmachungspflichten untersucht

und mit den zuvor im US-Teil dargestellten Bekanntma-

chungspflichten in den USA verglichen.

Dirk Söhnholz, Sascha Rieken und Dieter G. Kaiser

„Asset Allocation, Risiko-Overlay und

Manager-Selektion“

Das Diversifikationsbuch, 2010, 222 Seiten gebunden,

ISBN 978-3-8349-2408-7, € 49,95

Die jüngste Finanzmarktkrise hat gezeigt, dass herkömmli-

che Diversifikationskonzepte nicht immer erwartungsgemäß

Buchbesprechung

funktionieren. In diesem Buch

entwickeln mit Dirk Söhnholz, Sa-

scha Rieken und Dieter Kaiser drei

Experten aus den Bereichen Asset

Allocation und Manager-Selektion

neue Ansätze für nachhaltige

Anlageerfolge. Während Diversi-

fikation üblicherweise als Long-

Only-Allokation zu wenigen An-

lageklassen erfolgt, wird hier das

Konzept der Diversifikation verallgemeinert und als eine breite

Investment-Strategie-Diversifikation anstatt nur eine Diversifi-

kationüberAnlageklassenaufgefasst.DabeiwerdenVerfahren

der Managerauswahl vorgestellt, die eine solche Strategie-Di-

versifikation ermöglichen. Soweit sinnvoll, werden auch passi-

ve Strategien berücksichtigt. Die Autoren zeigen, dass selbst

eine naive Strategie-Diversifikation langfristig hervorragende

Anlageergebnisse liefert. Insbesondere in Krisen schützen je-

doch weder eine breite Diversifikation noch eine diskretionäre

taktischeAllokationzuverlässigvorVerlusten.ZurAbsicherung

sind systematische Risiko-Managementkonzepte daher un-

verzichtbar. Es wird ferner gezeigt, dass solche Risiko-Overlay-

Konzepte auch für weniger liquide Anlageklassen erfolgreich

eingesetzt werden können, wodurch deren langfristig hohen

Renditepotentziale auch bei höherer Risikoaversion besser ge-

nutzt werden können. Die vorgeschlagenen Investmentkon-

zepte werden abschließend anhand eines Portfolios für einen

idealtypischen Investor konkretisiert.

Inhalt

• Diversifikation

• Bedeutung der Asset Allocation für den Portfolio-Ertrag

• Alternative Anlagestrategien

• Portfolio-Optimierung

• Moderne Asset Allocation-Ansätze

• Manager-Selektion

• Overlay-Strategien

• Ideal-Portfolio und Implementiertungsrestriktionen

Die Autoren

Dr. Dirk Söhnholz ist Managing Director der Feri Institutio-

nal Advisors GmbH und Partner der Feri Finance AG. Dr. Sa-

scha Rieken ist Leiter Quantitative Asset Allocation bei der

39

BuchBESpREchuNG

Feri Finance AG. Dr. Dieter Kaiser ist Director Investment

Management bei der Feri Institutional Advisors GmbH.

Dr. Hanno Berger/Dr. Kai-Uwe Steck/Dieter Lübbehüsen (Hrsg.)

„InvG – InvStG“

Verlag C.H.Beck, 2010, XXX, 2162 Seiten, in Leinen, ISBN:

978-3-406-58171-7, € 149,00

Die wirtschaftliche Bedeutung

von Investmentvermögen und

die Komplexität der rechtlichen

Rahmenbedingungen nehmen

stetig zu. Über 1,6 Bio. Euro aus

Deutschland werden derzeit in

ca. 7.600 Investmentfonds ver-

waltet. Private Altersvorsorge

und zunehmende Vermögen

lassen ein weiteres Wachstum

erwarten. Das Investmentrecht spielt daher in der lau-

fenden Beratungspraxis eine bedeutende Rolle und wird

durch die stetig erweiterten Anlagemöglichkeiten noch

erheblich an Relevanz gewinnen.

Investmentgesetz (InvG) und Investmentsteuergesetz

(InvStG) bestimmen den Rahmen für die private und be-

triebliche Vermögensanlage in in- und ausländische Invest-

mentvermögen. Der Kommentar behandelt die gesamten

aktuellen aufsichts- und steuerrechtlichen Regelungen.

Kommentiert werden die Vorschriften des Investmentge-

setzes (InvG) und des Investmentsteuergesetzes (InvStG).

Der Kommentar legt seine aufsichtsrechtlichen Schwer-

punkte auf die Themen OGAW-Fonds, Spezialfonds,

Hedgefonds, InvAG sowie auf Depotbank und KAG. Die

steuerrechtlichen Schwerpunkte liegen u.a. auf der Al-

tersvorsorge, den Dach- und Spezialfonds sowie auf dem

Verhältnis von InvStG zu DBA und AStG.

Berücksichtigt sind bereits das neue BMF-Schreiben zum

InvStG sowie die Neuregelungen durch das

Buchbesprechung

• InvestmentänderungsG

• UnternehmensteuerreformG 2008

• JStG 2008 und 2009

• MitarbeiterkapitalbeteiligungsG

• BilMoG

• Gesetz zur Änderung des Einlagensicherungs-

und AnlegerentschädigungsG

• BürgerentlastungsG Krankenversicherung

• ARUG

Das Werk wendet sich an Kapitalanlagegesellschaften,

Investmentaktiengesellschaften, ausländische Fonds-

gesellschaften, institutionelle Anleger, Asset Manager,

Prime Broker, Depotbanken, Versicherungen, Bankenver-

bände, Aufsichts- und Finanzbehörden, Rechtsanwälte,

Wirtschaftsprüfer und Steuerberater.

Weitere Informationen zu dem Titel finden Sie unter:

www.beck-shop.de/25383.

40

Sattelfest in alternativen Finanzanlagen:

Kompaktstudiengänge

■ Private Equity ■ Hedgefonds ■ Rohstoffe

Berater für Finanzanlagen sehen sich einer

zunehmend komplexen Anlagewelt gegenüber,

in die sie ihre Kunden begleiten sollen.

Das „klassische“ Angebot mit Anleihen,

Aktien, Zertifikaten und Derivaten ist schon

schwer überschaubar.

Trotz Finanzkrise werden aber auf dem

deutschen Markt ebenso Anlageformen aus

dem alternativen Finanz-Arsenal immer interessanter:

Private Equity, Hedgefonds und

Rohstoffe sind sinnvolle Ergänzungen im

Portfolio und werden nicht nur von vermögenden

Kunden öfter nachgefragt. Um die

Sicht auf diese Assetklassen zu verbreitern

und in der Beratung sattelfest zu werden,

sind Weiterbildungs-Studiengänge für Anlageund

Finanzberater, Vermögensverwalter,

Family Offices etc. unverzichtbar.

Die EBS Finanzakademie bietet neben den

Kompaktstudiengängen Private Equity und

Hedgefonds seit 2007 auch den sechstägigen

Kompaktstudiengang „Rohstoffe“ an. Das

Studienziel ist nicht, zu erlernen, wie man

alternative Fonds „macht“, sondern wie sie

funktionieren und gemanaged werden,

welche Rendite- und Risikovorteile sich aus

der Beimischung für die Kunden-Portfolios

ergeben und welche steuerlichen Implikationen

alternative Anlageprodukte haben.

KOMPAKTSTUDIUM

HEDGEFONDS

Studiendauer: 7 Tage inklusive der Zeiten

für das Erbringen der Prüfungsleistungen.

Erfolgreiche Absolventen tragen den Titel

Hedgefonds-Advisor (EBS/BAI).

KOMPAKTSTUDIUM

PRIVATE EQUITY

Studiendauer: 7 Tage inklusive der Zeiten



Private Equity-Advisor (EBS/BAI).

KOMPAKTSTUDIUM

ROHSTOFFE

Studiendauer: 6,5 Tage inklusive der Zeiten



Commodity-Advisor (EBS/BAI).

Mehr Informationen:

info@ebs-finanzakademie.de

www.ebs-finanzakademie.de

PFI Private Finance Institute / EBS Finanzakademie,

Hauptstraße 31, 65375 Oestrich-Winkel

Tel: (0 67 23) 88 88 0, Fax: (0 67 23) 88 88 11

Studienbeginn 13. Jahrgang:

16. Mai 2011

in Oestrich-Winkel


12. September 2011

in Oestrich-Winkel


14. November 2011

in Oestrich-Winkel

vERANSTALTuNGEN

FTD-Konferenz „Private Equity“

26. Oktober 2010

Villa Kennedy, Frankfurt

Nach dem Krisenjahr 2009 blickt die Beteiligungsbranche

wieder etwas positiver in die Zukunft. Auch wenn die gro-

ße Wende am Private-Equity-Markt noch nicht in Sicht ist,

erwarten Beobachter doch eine steigende Zahl von Fir-

menübernahmen. Die Finanzierung dafür gestaltet sich al-

lerdings schwierig, da Banken weiterhin zögerlich bei der

Kreditvergabe sind. Und auch viele Investoren verlangen

erst Renditen auf ihre bestehenden Einlagen, bevor sie

erneut investieren. Die Beteiligungsgesellschaften stehen

also unter Druck, ihre Portfoliofirmen mit Gewinn weiter-

zuverkaufen oder an den Kapitalmarkt zu bringen. Zudem

unterlagen viele Unternehmensbeteiligungen zuletzt auf-

grund der Fair-Value-Bewertung zyklischen Schwankun-

gen, die Private Equity als alternative Anlageklasse weni-

ger attraktiv machten.

Gerade deshalb gewinnen zur Zeit neue Geschäftsmodelle

und Kooperationsansätze an Bedeutung. So agieren etwa

Staatsfonds zunehmend als Investoren für Private-Equity-

Deals. Und die Beteiligungsgesellschaften streben nicht

mehr nur Mehrheitsübernahmen von Firmen an, sondern

begnügen sich auch mit dem Status als Minderheitsgesell-

schafter.

Die sechste FTD-Konferenz setzt sich mit diesen strate-

gisch wichtigen Entwicklungen auseinander und disku-

tiert sie gewohnt praxisnah auf Entscheiderebene.

Diskutieren Sie u.a. mit:

Hermann Dambach, Geschäftsführer, Oaktree

Thomas Kubr, CEO, Capital Dynamics

Wilken Freiherr von Hodenberg, Sprecher des Vorstands,

Deutsche Beteiligungs AG

Weitere Informationen und Anmeldemöglichkeiten finden

Sie unter: www.ftd.de/privateequity

15 % Rabatt für BAI-Mitglieder

Veranstaltungen

European Pension Funds Congress 2010

16. November 2010

Congress Center Messe Frankfurt, Frankfurt am Main

As in previous years, the European Federation for Retirement

Provision (EFRP), the leading voice on workplace

pensions in Europe, will host its fifth annual conference

in the context of the EURO FINANCE WEEK on Tuesday,

16 November 2010.

The European Pension Funds Congress will again be

one of the highlights of the EURO FINANCE WEEK and

will this year focus on the outcome of the Commission's

Green Paper on Pensions, the investment world for DC

pensions and the role of pension institutions as to financial

stability. In the context of the congress the EFRP will

present their response to the Green Paper and thus provide

a first update on the consultation process which

will end on 15 November 2010.

The keynote speeches will be delivered by Georg Fischer

and Karel Van Hulle (both European Commission),

among further speakers are Peter Lindblad (PRI Pensionsgaranti),

Crinu Andanut (Allianz-Tiriac Pensii Private

Bucharest), Withold Galinat (BASF SE), Guy Stern (Standard

Life Investments), Stacy Schaus (PIMCO California),

Patrick Darlap (CEIOPS) and Prof. Dr. Eduard Ponds (APG

All Pensions Group).

The conference attracts top level managers, experts

and decision makers from the European pension funds

industry as well as institutional investors, analysts and

representatives from the EFRP’s member associations.

Das Anmeldeformular und weitere Informationen

zum European Pension Funds Congress erhalten

Sie unter www.eurofinanceweek.com/pensions,

zur EURO FINANCE WEEK unter www.eurofinanceweek.com

sowie bei Gerlinde Beuttler, Telefon: 069

– 97176 -175, E-Mail: g.beuttler@malekigroup.com.

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Morning Star Investment Konferenz 2010

18.-19. November 2010

Radisson Blu Hotel, Frankfurt am Main

Die diesjährige Investment Konferenz findet bereits zum

fünften Mal statt und hat sich einen festen Platz erobert

in der deutschen Fondsbranche. Wir sind stolz darauf

und arbeiten wieder an einem anregenden Programm.

Wir widmen uns u.a. der Rolle der Modernen Portfolio

Theorie im Nachgang der Finanzkrise. Makroökonomi-

sche Einschätzungen renommierter Experten dürfen hier

natürlich nicht fehlen. Ein weiterer Themenschwerpunkt

ist die Popularität der Agrar- und Rohstoffmärkte, die

Anlass für eine kontroverse Diskussion bieten. Wir laden

Sie ein dabei zu sein, um sich mit einem anspruchsvollen

Publikum über „fondsbewegendes“ auszutauschen. Wir

freuen uns auf Sie!

Die Teilnahmegebühr für die Morningstar Investment

Konferenz am 18.11.2010 beträgt € 195 (zzgl. 19% MwSt.)

pro Person. Diese Gebühr beinhaltet die Teilnahme am

Morningstar Anwenderforum am 19.11.2010. Das Mor-

ningstar Anwenderforum kann auch separat für € 35

(zzgl. 19% MwSt.) gebucht werden.

Weitere Informationen erhalten Sie unter:

www.morningstar.de

Structured Products Europe

29. November 2010

Zürich

This year, Structured Products Europe moves to Zurich for

its 6th annual event. The new location will offer superb

networking opportunities with a local Swiss audience of

private banks, wealth managers, family offices and hedge

funds, as well as continuing to attract the pan-European

delegation that this event has previously enjoyed.

Assembling product distributors in the retail and institu-

tional space, Structured Products Europe offers critical in-

sight into the issues shaping the development and regula-

tion of the European structured products market.

Veranstaltungen

Programme highlights for Structured Products Europe will

include:

• The effect of regulatory changes on structured pro-

ducts in 2011

• Recent innovations in structured products for a chan-

ged European market landscape

• Pumping up your portfolio with ETFs

• Exploring alternative underlyings

• Delivering customer value and increasing investor

confidence

• Buy-side product management and due diligence

• Examining new developments in fund-based solu-

tions

• Structuring products in a high volatility, low interest

rate environment

• Private banking: opportunities for 2011

• Rebuilding investor confidence through risk disclosure

• Meeting legal and regulatory challenges for the struc-

tured products industry

Find further information at:

http://www.structuredproductseurope.com/index.html

20% Rabatt für BAI-Mitglieder

8. Deutsche Investorenkonferenz

30. März 2011

Villa Kennedy, Frankfurt am Main

Viele institutionelle Investoren haben die vergangenen

zwei Jahre genutzt, um die Struktur ihrer Anlageportfolios

gründlich zu überdenken. Vor dem Hintergrund deutlich

gestiegener Aktienkurse und von Bondmärkten, die von

extrem niedrigen Renditen bei Top-Anleihen und hoher

Volatilität bei schlechter bewerteten Bonds (Griechen-

land, Portugal, etc.) geprägt sind, geraten alternative In-

vestments ins Blickfeld – allen voran Private Equity. In den

Portfolios deutscher Institutioneller sind Private-Equity-

Investments im internationalen Vergleich immer noch

deutlich unterrepräsentiert.

Zuletzt haben jedoch zahlreiche Investoren mitgeteilt,

dass sie darüber nachdenken, in den nächsten Jahren

den Private-Equity-Anteil in ihrem Asset-Mix erhöhen zu

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wollen. Damit dies zu einem nachhaltigen Wachstum des

Private-Equity-Marktes führen kann, müssen die Private-

Equity-Fonds in den nächsten Jahren „liefern“. In einer

Zeit, in der die Unternehmensbewertungen schon wieder

recht teuer geworden sind und viele Private-Equity-Häu-

ser um wenige Deals konkurrieren, ist das alles andere als

trivial. Die nächsten Jahre werden für das Private-Equity-

Geschäft wegweisend werden – auch und vor allem im

deutschen Mittelstand.

Diskutieren Sie mit namhaften Branchenexperten, wie ins-

titutionelle Investoren und Private-Equity-Häuser in dieser

wegweisenden Marktsituation am besten handeln sollen.

Weitere Informationen erhalten Sie unter:

www.finance-events.de/dik

Für BAI-Mitglieder gewähren wir einen Rabatt von 50 Euro.

Zusätzlich sparen Sie 100 Euro bei einer Registrierung bis

31. Januar 2011.

BAI Alternative Investor Conference (AIC)

5. und 6. April 2011

Industrie- und Handelskammer (IHK),

Frankfurt am Main

Der BAI, als Verband und Vertreter der Alternativen Invest-

mentindustrie in Deutschland, möchte mit der AIC den

Teilnehmern die Möglichkeit des fachlichen Gedankenaus-

tausches bieten und darüber hinaus maßgeblich dazu bei-

tragen, dass das Thema Alternative Investments mit einem

besseren Verständnis von der Öffentlichkeit aufgenom-

men wird. Die Konferenz bietet den Teilnehmern eine her-

vorragende Möglichkeit, sich gedanklich auszutauschen

und sich über neue Trends der Branche zu informieren.

Für institutionelle Endinvestoren (Pensionskassen, Versor-

gungswerke, Versicherungen, Stiftungen etc.) besteht die

Möglichkeit, sich in einem exklusiven Seminar in geeigne-

ter Atmosphäre über Alternative Investmentmöglichkei-

ten zu informieren und Erfahrungen auszutauschen. Wei-

terhin sind zwei exklusive Dinner geplant.

Institutionelle Endinvestoren haben freien Eintritt!

Veranstaltungen

Mehr Informationen finden Sie in Kürze unter www.ai-

conference.com oder telefonisch über die Geschäftsstelle

des BAI unter 0228 969 87 0.

Rabatt für BAI-Mitglieder

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IMpRESSuM

haftungsausschluss

Die Informationen des BAI-Newsletters stellen keine Auf-

forderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, Ter-

minkontrakten oder sonstigen Finanzinstrumenten dar.

Eine Investitionsentscheidung sollte auf Grundlage eines

Beratungsgespräches mit einem qualifizierten Anlagebe-

rater erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage dieser

Dokumente/Informationen. Alle Angaben und Quellen

werden sorgfältig recherchiert. Für Vollständigkeit und

Richtigkeit der dargestellten Informationen kann keine

Gewähr übernommen werden.

Impressum

Impressum

Jahrgang 9 – Ausgabe 3

Verantwortliche Redakteure:

Roland Brooks

Frank Dornseifer

Christina Klein

Erscheinungsweise: vierteljährlich

BAI e.V.

Poppelsdorfer Allee 106

D-53115 Bonn

Tel. +49 - (0) 228 - 969870

Fax +49 - (0) 228 - 9698790

www.bvai.de

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