Kasachstan – Länderanalyse November 2007 - Volksbank AG

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Kasachstan – Länderanalyse November 2007 - Volksbank AG

Kasachstan ñ L‰nderanalyse November 2007

Die kasachische Finanzkrise, welche im August 2007 begann, wurde zum Anlass f¸r diese

L‰nderstudie genommen. Die Analyse befasst sich daher schwerpunktm‰ssig mit dem

kasachischen Bankensektor!

Hauptstadt: Astana

Staatsform: pr‰sidiale Republik

Einwohner: 15,3 Mio.

Amtssprachen: kasachisch (64,4%), russisch (Sprache im Wirtschaftsleben und in der

interethnischen Kommunikation (95%))

Bruttoinlandsprodukt in EUR (2006): 64,1 Mrd.

Bruttoinlandsprodukt pro Kopf in EUR (2006): 4188

W‰hrung: kasachischer Tenge (KZT)

Mitgliedschaften: EEC, EBRD, GUS, IWF, OSZE, UN, UNCTAD, WTO (derzeit noch

Beobachterstatus)

Autor: Mario Wattaul

+43-1-53135-403

Internet: www.investkredit.at

e-mail: research@investkredit.at

Research Seite 1 13.11.2007


Inhaltsverzeichnis

1. Kommentar.......................................................................................................... 3

2. Volkswirtschaftliche Kennzahlen ......................................................................... 6

2.1 Aktuelle Konjunktur ...................................................................................... 6

2.2 Auflenwirtschaft............................................................................................ 8

2.3 Staatsverschuldung.................................................................................... 12

2.4 Private Verschuldung ................................................................................. 13

2.5 Verbindlichkeiten- und Vermˆgensstruktur gg¸. Ausland........................... 14

2.6 Stabilit‰t ..................................................................................................... 17

2.7 Geldpolitik und Finanzmarkt....................................................................... 19

Geld- und Anleihenmarkt................................................................................... 20

Aktienmarkt ....................................................................................................... 21

3. Bankensystem................................................................................................... 22

3.1 Struktur....................................................................................................... 22

3.2 Aktuelle Entwicklung .................................................................................. 22

3.3 Bilanzstruktur der Gesch‰ftsbanken........................................................... 23

3.4 Risikoklassifizierung................................................................................... 26

3.5 Die wichtigsten Banken................................................................................... 31

Kazkommertsbank............................................................................................. 31

Halyk Savings Bank........................................................................................... 32

Bank Turan Alem............................................................................................... 33

Alliance Bank..................................................................................................... 33

4. Energiesektor .................................................................................................... 34

5. Bonit‰t: Ratings und Risikoeinsch‰tzung .......................................................... 38

6. Externe Faktoren ñ ÷lpreis................................................................................ 41

7. Quellen.............................................................................................................. 42

Research Seite 2 13.11.2007


1. Kommentar

ATTRAKTIVITƒT

Trotz der gegenw‰rtigen Finanzkrise halten wir Kasachstan nach wie vor f¸r attraktiv. Kasachstan ist

aufgrund seines Reichtums an Bodensch‰tzen eines jener L‰nder, welche im n‰chsten Jahrzehnt die

besten Wachstumsaussichten genieflen. Das Land birgt erhebliches Potential, zumal es sich erst am

Beginn eines l‰ngerfristigen Aufw‰rtstrends befindet. Dieses wird auch durch das noch niedrige BIP

pro Kopf und den zu erwartenden kr‰ftigen Anstieg der ÷lproduktion in den n‰chsten Jahren

geschaffen. Als weiterer Pluspunkt kann die geografische Lage bewertet werden. Obwohl die Region

insgesamt politisch sehr instabil ist, hat es Kasachstan geschafft, relativ friedlich mit seinen

Nachbarl‰ndern und vor allem mit seinen m‰chtigen Nachbarn Russland im Norden und China im

Osten zu leben. Die N‰he zum Boommarkt China ist f¸r einen ÷lexporteur ideal. In den 90ern wurden

weit reichende Reformen im Bereich Pensionen, Banken und Stromwirtschaft get‰tigt. In den

kommenden Jahren stehen starke Steuerreduktionen f¸r den Nicht-÷lsektor der Wirtschaft in

Aussicht. Hohe Devisenzufl¸sse sollten die wirtschaftliche Situation in den n‰chsten Jahren stabil

halten. Die Staatseinnahmen sind solide, die Steuerquote niedrig. Die Probleme des Landes liegen in

erster Linie im mikroˆkonomischen Bereich. Zum einem gelten die Industrie und die Landwirtschaft

des Landes als wenig wettbewerbsf‰hig, zum anderen kˆnnte der Aufwertungsdruck auf die W‰hrung,

der aus den ÷leinnahmen entsteht (Gefahr der holl‰ndischen Krankheit), die Situation weiter

versch‰rfen.

RISIKO

Bonit‰t

S&P hat am 8. Oktober 2007 sein Fremdw‰hrungs-Souver‰n Rating f¸r Kasachstan um einen Notch

auf BBB- herabgestuft. Der Schritt wurde durch die Ratingagentur damit begr¸ndet, dass die weltweite

Kreditkrise den Druck auf das kasachische Finanzsystem erhˆht habe. Dieses ist auf externe

Refinanzierung f¸r bereits bestehende externe Verpflichtungen angewiesen. Dementsprechend

befindet sich Kasachstan nun gerade noch im Investment Grade Bereich. Ein weiterer Downgrade

w¸rde bedeuten, dass Kasachstan seinen Status als Investment Grade verlieren w¸rde. Die Agentur

hielt den Ausblick f¸r das langfristige Staatenrating stabil. Moody's Investors Service behielt am 4.

Oktober 2007 sein langfristiges Fremdw‰hrungsrating von Baa2 bei. Das Rating liegt daher

unver‰ndert 2 Notches ¸ber dem Non Investment Grade Bereich. Laut Moodyís ist die

Verschuldungsposition des Staates nach wie vor g¸nstig und es ist dem Land daher mˆglich die

Probleme des Bankensektors zu lˆsen. Auch Fitch IBCA best‰tigte am 8. Oktober sein Sovereign

Rating von BBB. Es liegt 2 Notches ¸ber dem Non Investment Grade Status. Das entsprechende

Lokalw‰hrungsrating wurde auf BBB+ festgesetzt. Der Country Ceiling wurde bei BBB+ beibehalten.

Jedoch hat Fitch seinen Ausblick von positiv auf stabil zur¸ckgenommen. Der reduzierte Ausblick

reflektiere haupts‰chlich die Auswirkungen des raueren internationalen Finanzierungsklimas f¸r

kasachische Banken.

Wirtschaftliche Stabilit‰t

Trotz der gegenw‰rtigen Banken- und Finanzkrise sollte die makroˆkonomische Stabilit‰t des

Landes gewahrt bleiben. Die rasch steigenden Devisenreserven aus dem Rohstoffexport und die

solide Haushaltssituation erlauben es dem Staat den Banken im Falle einer Verschlechterung zu Hilfe

zu kommen. Kurzfristig ist aufgrund der sich abschw‰chenden Kreditvergabe mit einer

Verlangsamung in den Bereichen Immobilien- und Bausektor zu rechnen, was sich auch in

niedrigeren Wachstumsraten der Volkswirtschaft bemerkbar machen sollte. Da jedoch die

kasachische Wirtschaft bereits im 1. Halbjahr 2007 ‹berhitzungserscheinungen zeigte und die

Finanzkrise bislang nicht aufler Kontrolle geriet, scheint es sich um eine gesunde Korrektur zu

handeln. Die mittelfristige Haushaltssituation kˆnnte sich aufgrund der Verzˆgerungen bei einigen

wichtigen ÷lfˆrdergroflprojekten leicht verschlechtern. Dem wirken die gegenw‰rtigen und mittelfristig

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zu erwartenden hohen ÷lpreise und die voraussichtlich erfolgreiche Neuverhandlung von

bestehenden Vertr‰gen ¸ber die ÷lfˆrderung zwischen Kasachstan und ausl‰ndischen ÷lfirmen

entgegen. Die Haushaltssituation sollte sich aufgrund der sehr konservativen ÷lpreisannahmen ex

post als besser erweisen als zun‰chst antizipiert. Eine wesentliche Bestimmungsgrˆfle f¸r die

Krisenwahrscheinlichkeit ist die Entwicklung des ÷lpreises. Auf Sektorenebene zeigt lediglich der

Finanzsektor eine erhˆhte Krisenanf‰lligkeit und kˆnnte so unter Umst‰nden eine Zahlungsbilanzkrise

verursachen. Die potentielle Gefahr liegt nach wie vor im Bereich der stark expandierenden

Kreditvergabe (2006: +76,5%).

In diesem Zusammenhang sind die Entwicklung der Not leidenden Kredite und die

Immobilienpreisentwicklung genau zu beobachten. Wir sehen die gegenw‰rtige Krise als bew‰ltigbar

und weniger dramatisch an, als sie am Kapitalmarkt wahrgenommen wird. Nachdem das kasachische

Bankensystem seine Refinanzierung aller Voraussicht nach in den n‰chsten Monaten zunehmend in

das Inland verlagert, versch‰rfte Kreditvergaberichtlinien das Kreditwachstum d‰mpfen und auch das

Risikomanagement weiter verbessert werden sollte, sehen wir eher geringe Gefahren f¸r das

kasachische Finanzsystem. Da der Tenge seinen Aufwertungstrend mittelfristig wieder aufnehmen

sollte und so die Importpreise d‰mpft, sollte trotz zuletzt angezogener Inflation diese mittelfristig wenig

Probleme bereiten.

Politische Stabilit‰t

Kasachstan wird seit 1991 von einem autorit‰ren Pr‰sidenten regiert. Nursultan A. Nazarbayev ist

Vorsitzender der Regierung und gilt sowohl im Inland als auch im Ausland als Garant f¸r Stabilit‰t. Die

letzten Wahlen wurden am 4. Dezember 2005 abgehalten. Nursultan A. Nazarbayev wurde mit 91,1%

der Stimmen wiedergew‰hlt. Die n‰chsten Pr‰sidentschaftswahlen finden im Jahr 2012 statt.

Allerdings ist schon im Vorfeld der Wahlen damit zu rechnen, dass sich die K‰mpfe im inneren Umfeld

des Pr‰sidenten intensivieren werden. Dies kˆnnte zu einer erhˆhten Instabilit‰t f¸hren. Von Seiten

der Opposition ist kaum mit Widerstand zu rechnen, da sie kaum vorhanden ist und als schwach gilt.

Der Wirtschaftsboom erfasst immer weitere Teile der Bevˆlkerung, was zus‰tzlich zur Stabilit‰t des

Landes beitr‰gt. Auch die Beziehung zu den Groflm‰chten gestaltet sich weitestgehend

unproblematisch. Die USA, China, die EU und Russland sind an guten Kontakten mit dem ˆlreichen

Land interessiert. Obwohl das Land islamisch dominiert ist, ist die Terrorismusgefahr gering.

Rahmenbedingungen

Die Rahmenbedingungen f¸r die Wirtschaft sind zwiesp‰ltig. Einerseits ist Kasachstan eine der

Sowjetrepubliken, die am weitesten mit der Privatisierung und Liberalisierung vorangekommen sind

(Pensionen, Banken, Elektrizit‰t, Eisenbahn,Ö), andererseits erfolgte die Umsetzung h‰ufig nur

halbherzig. W‰hrend viele die Reformen loben und auch die Absichten der Regierung im Hinblick auf

die geplanten Verbesserungen des Steuersystems und die Verwendung der Einnahmen aus den

÷lexporten als richtig befinden, wird die kasachische Wirtschaft oft auch als ÑClanˆkonomieì

bezeichnet. Die Familiendynastie des Pr‰sidenten Nazarbayev verf¸gt ¸ber weit reichende

Beteiligungen am staatsnahen Sektor und den Medien. Ein Problem stellt die hohe Korruption dar.

Wie die Erfahrung zeigt, ist Korruption oft eine Begleiterscheinung von Armut. Hohe Wachstumsraten

und Prosperit‰t sollten helfen, die Korruption in den n‰chsten Jahren weiter einzud‰mmen. Trotz der

gegenw‰rtigen Krise im Bankensektor ist der Finanzsektor im osteurop‰ischen Vergleich modern und

die Bankenaufsicht gut. Der IWF hob in der Vergangenheit auch regelm‰flig die soliden

Staatsfinanzen positiv hervor.

Die politische Einsch‰tzbarkeit Kasachstan ist zufrieden stellend. Instabilit‰t und damit

einhergehend schlechtere Einsch‰tzbarkeit der Lage kˆnnte sich aus der Nachfolgerfrage des

gegenw‰rtigen Pr‰sidenten ergeben.

In wirtschaftlicher Hinsicht hat sich die Einsch‰tzbarkeit in den letzten Jahren etwas verschlechtert.

Die Regierung ist sich ihrer Bedeutung als wichtiger Rohstofflieferant zunehmend bewusst und agiert

dementsprechend gegen¸ber ausl‰ndischen Mineralˆl- und Bergbaufirmen. Allerdings liegt der Fokus

der F¸hrung nach wie vor im Aufbau des Landes und das Klima f¸r Direktinvestitionen ist nach wie vor

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g¸nstig. Die Informationslage zu kasachischen Firmen ist, sofern diese nicht im Ausland gelistet sind,

relativ d¸rftig, jedoch gibt es einen klaren Trend hin zu mehr Transparenz.

Die Informationen zu diesem Land haben sich in den letzten Jahren stark verbessert. Enorme

Verbesserungen wurden bei den statistischen Erhebungen erzielt. Kasachische Wirtschaftsstatistiken

haben im internationalen Vergleich ein hohes Niveau erreicht. Auch ˆffentliche Stellen haben ihre

Pr‰senz im Internet stark ausgebaut. Die Informationslage in englischer Sprache hat sich in den

letzten Jahren stark verbessert.

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2. Volkswirtschaftliche Kennzahlen

2.1 Aktuelle Konjunktur

reale Wachstumsraten [% J/J] 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3

BIP 9,80 9,60 10,80 10,90 10,90 10,50 10,10 9,70

Das Wirtschaftswachstum, das in den vergangenen Quartalen stets im 2-stelligen Bereich lag, hat

sich im 3. Quartal 2007 abgeschw‰cht und betrug 9,7% J/J (Q2 07: 10,1%). In der Vergangenheit

wurde das Wachstum prim‰r vom Exportsektor, den Staatsausgaben und den Investitionsausgaben

getragen. Eine anziehende Binnenkonjunktur hat das Wachstum nun auf den privaten Konsum

verlagert und den Beitrag des Auflensektors infolge der stark anziehenden Importe entscheidend

abgeschw‰cht. Die Investitionen sind sehr schwankungsanf‰llig. Dies ergibt sich haupts‰chlich durch

den jeweiligen Beginn und die Beendigung wichtiger ÷l- und Gasfˆrdergroflprojekte.

Im Jahr 2006 betrug das Wirtschaftswachstum laut Global Insight 10,6% J/J, nach 9,7% J/J im Jahr

zuvor. F¸r 2007 wird ein nach wie vor hohes Wachstum von 9,9% J/J prognostiziert. Die

Wertschˆpfung sollte im Jahr 2007 entsprechend auf 70,8 Mrd. Ä zulegen (2006: 64,1 Mrd.).

Wirtschaftswachstum BIP pro Kopf

15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0

-10,0

-15,0

BIP, reale Wachstumsrate [% J/J]

1992 1995 1998 2001 2004

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4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

BIP pro Kopf [Ä]

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

1992 1995 1998 2001 2004

F¸r 2008 und 2009 wird durch Global Insight ein Wachstum von 8,9% bzw. 8,3% J/J prognostiziert.

Die Nationalbank hatte Anfang Oktober 2007 gewarnt, dass aufgrund der Probleme im Kreditsektor

das prognostizierte Wachstum von 9,9% J/J im Jahr 2007 unter Umst‰nden nicht erreicht werden

kˆnnte.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Reales BIP 9,3 9,6 9,7 10,6 9,5 9,0 9,0 8,2 8,7 7,5

Reales ÷l-BIP 11,6 15,4 2,3 6,7 4,3 3,7 11,9 7,9 18,0 10,1

Reales Nicht-÷l-BIP 8,9 8,4 11,3 11,4 10,5 10,0 8,5 8,2 7,0 7,0

Rohˆl und Gaskondensat Produktion 8,8 15,6 3,4 5,7 4,9 2,6 12,9 7,7 19,0 10,0

Quelle: IWF

Bez¸glich des l‰ngerfristigen Wachstums besteht auch Gefahr durch eine Verzˆgerung wichtiger

÷lfˆrderprojekte wie beispielsweise Kashagan.

Das leicht r¸ckl‰ufige Wirtschaftswachstum in diesem Jahr wird auch durch die Industrieproduktion

reflektiert. Seit Jahresbeginn zeichnet sich eine deutliche Abschw‰chung in der Wachstumsrate der

Industrieproduktion ab. Nach 10% p.a. in den ersten Monaten dieses Jahres ging der

Produktionszuwachs kontinuierlich zur¸ck und war im September negativ.

Der private Konsum zeigt sich jedoch, wie letzte Daten zu den Einzelhandelums‰tzen zeigen,

weiterhin robust. Zwar kam es zu einer leichten Abschw‰chung der Wachstumsrate im Juli und


August im Gefolge der Kreditkrise, jedoch hat sich der Einzelhandelumsatz im September bereits

wieder auf 8,4% J/J beschleunigt.

2007M4 2007M5 2007M6 2007M7 2007M8 2007M9

Einzelhandelsumsatz [% J/J] 6,10 10,10 9,75 6,83 7,80 8,39

Quelle: Global Insight

Industrieproduktion Einzelhandelsumsatz

25

20

15

10

5

0

Jan 03

-5

Jul 03

Jan 04

Jul 04

Jan 05

Jul 05

Jan 06

Industrieproduktion [% J/J]

Jul 06

Jan 07

Jul 07

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20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Jan 03

Jul 03

Einzelhandelsumsatz [% J/J]

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

Die Inflationsrate h‰lt sich seit Jahresbeginn im hohen einstelligen Bereich. Sie betrug zu

Jahresbeginn 8,6% J/J und hat sich bis August auf 9,5% J/J erhˆht. Im September lag die Inflation f¸r

den Zeitraum Januar bis September bei 8,6%. Global Insight prognostiziert f¸r dieses Jahr eine

Inflationsrate von 8,4% J/J. F¸r 2008 wird nur ein leichter R¸ckgang auf 8,1% J/J prognostiziert. Ein

signifikanter R¸ckgang in der Inflationsrate auf 6,6% J/J ergibt sich erst im Jahr 2009. Der IWF geht in

seinem letzten L‰nderbericht f¸r Kasachstan vom Juli 2007 von einer Inflationsrate von 8,5% J/J in

diesem Jahr aus.

Jan 04

Jul 04

Jan 05

Jul 05

Jan 06

Jul 06

Jan 07

Jul 07


Marktpotential

Wettbewerbsf‰higkeit

Stabilit‰t

Auflenwirtschaftliches Gleichgewicht

Staatsvers

chuldung

Private

Verschuldung

1993

Durchschnitt

1996-2005

2004 2005 2006 2007 2008 2012

Bevˆlkerung [in Mio.] 16,3 15,2 15,1 15,2 15,3 15,4 15,5 16,0

BIP, nominal [Mrd. Ä] 5,5 25,0 34,8 46,0 64,1 70,8 81,3 146,3

BIP pro Kopf [Ä] 337 1653 2301 3021 4188 4586 5232 9152

BIP, reale Wachstumsrate [% J/J] -9,2 6,4 9,4 9,7 10,6 9,9 8,9 7,5

Bruttoinvestitionsquote in % des BIP 20,1 23,0 26,3 27,0 22,3

Bruttosparquote [in % des BIP] 15,6 24,6 35,0 36,9 34,2 29,2 27,9 22,8

Verh‰ltnis Bruttospar-/Bruttoinvestitionsquote 0,78 1,07 1,33 1,37 1,53

Marktkapitalisierung in % des BIP 9,1 18,4

Wachstum Arbeitsproduktivit‰t [% J/J] 5,3 6,6 8,3 8,5 9,3 7,7 6,5

Exportwachstum, real [in % J/J] 11,3 14,0 15,7 14,9 9,5 1,1 3,0

Direktinvestitionen in % des BIP 7,5 9,6 3,5 7,6

Direktinvestitionen in % der Bruttogesamtinvestitionen 32,4 36,6 12,8 34,3

Bestand Direktinvestitionen am BIP [in %] 51,8 44,8 40,4

Offenheitsmafl I [Auflenhandel in % des BIP] 87,0 96,0 99,8

Realer Wechselkurs

Steuereinnahmen [in % des BIP] 20,2 27,0 22,7 22,2 22,2

Inflation [% J/J] 12,2 7,1 7,9 8,7 8,4 8,0 4,9

Wechselkurs zu EURO [Einheiten pro Ä] 5,36 129,80 168,98 165,34 158,17 166,51 172,39 160,58

Wechselkurs zu USD [Einheiten pro $] 120,26 135,97 132,89 126,03 122,72 120,30 118,30

Devisenreserven [in Mrd. Ä] 0,39 2,74 6,82 4,90 14,15

M2 Wachstum [in % J/J] 35,9 68,2 26,3 78,1

Geldmenge M1/BIP [in %] 27,9 9,6 11,5 10,5 12,6

Geldmultiplikator (M2/M0) [in %] 2,9 3,3 4,0 5,1

Geldmenge M1/ Devisenreserven [in %] 392,7 101,4 58,8 98,9 57,3

Geldmenge M2/Devisenreserven [in %] 392,7 174,4 141,9 255,4 164,4

Externe Schuldendienstquote im Verh‰ltnis zum BIP 0,1% 14,8% 23,1%

Externer Schuldendienst/Exporte [%] 25,79 38,00 42,13

% Anteil Privat an langfr. Auflenverschuldung 77,8% 88,8% 93,8%

Auflenverschuldung/Kreditvergabe Inland 54,2% 395,8% 361,8% 306,8%

Auslandsschuld, gesamt in % des BIP 26,9 53,0 76,0 75,9

kurzfristige Auslandsschuld in % der Reserven 4,7 54,3 46,5 131,8

Kurzfr. Auflen-/Gesamtauflenverschuldung [in %] 1,3 10,1 12,0 18,5

Externer Zinsendienst/ Exporte [%] 4,76 3,93 5,53

% der Tilgung an externen Schuldendienst 0,04 0,84 0,87

Importdeckung der Devisenreserven [in Monaten] 3,7 7,4 4,1 8,8

Leistungsbilanz in % des BIP -2,41 0,78 -1,85 -2,23

Verschuldung ˆffentlicher Sektor in % des BIP 17,02 4,59 12,44 9,68 7,68

Budgetdefizit in % des BIP 3,02 -1,28 -0,29 2,52 1,65 -1,84 -1,17 -0,53

Prim‰rdefizit in % des BIP

Verschuldung des priv. Sektors bei Banken [% des BIP] 48,6 15,3 26,5 35,7 48,1

Verschuldungsgrad des privaten Sektors [% des BIP] 33,5 59,4 58,0

Inlandskredit [Mrd. Ä] 2,72 3,73 7,30 11,37 20,97

Kreditwachstum % J/J 36,4 81,1 52,3 76,5

Quelle: Global Insight

2.2 Auflenwirtschaft

Die Handelsbilanz wies aufgrund der gestiegenen ÷lexporteinnahmen im Jahr 2006 einen

Rekord¸berschuss von 18,2% des BIP aus. Der Handelsbilanz¸berschuss f¸r die Periode Januar-Juli

2007 ist auf rund USD 7,6 Mrd. zur¸ckgegangen (Vergleichperiode 2006: USD 8,6 Mrd.). Der

R¸ckgang ergibt sich aus dem ¸berproportionalen Anstieg der Importe um 48,6% J/J. Die Exporte

konnten dagegen lediglich um 23,5% zuzulegen. Gem‰fl IMF Prognose zeichnet sich bis 2012 eine

merkliche Abnahme des Auflenbeitrags zum Wirtschaftswachstum ab. Die private Nachfrage sollte die

relative Bedeutung des Handelsbilanz¸berschusses in den kommenden Jahren allm‰hlich reduzieren.

Dennoch sollte der Handelsbilanz¸berschuss bis zum Jahr 2012 stets mehr als 10% des BIP

betragen. Die strukturelle Verschlechterung der Handelsbilanz aufgrund der anziehenden Importe wird

jedoch durch die voraussichtlich weiter steigenden ÷lexporteinnahmen ¸berdeckt. Ohne diese w¸rde

sich die Handelbilanz in den kommenden Jahren rapide verschlechtern. Die Handelsbilanz d¸rfte sich

noch st‰rker verschlechtern, f¸r den Fall das es zu weiteren Verzˆgerungen bei dem ÷lgroflprojekt

Kashagan kommt.

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Handelsbilanz Dienstleistungsbilanz

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0

-10,0

Handelbilanz [in % des BIP]

Importe, Waren [in % des BIP]

Exporte, Waren [in % des BIP]

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

0,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

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20,0

15,0

10,0

5,0

-5,0

-10,0

-15,0

Dienstleistungsbilanz [in % des BIP] Importe, Dienstleistungen [in % des BIP]

Exporte, Dienstleistungen [in % des BIP] Handels- & Dienstleistungsbilanz [in % des BIP]

Robust sollte sich jedoch die Dienstleistungsbilanz in den kommenden Jahren entwickeln.

Steigende Geb¸hren aus der ÷ldurchleitung anderer Staaten d¸rften sich als Triebfeder f¸r diese

Entwicklung erweisen. Insbesondere Kasachstans gute strategische Position Richtung China d¸rfte

sich aufgrund der geplanten Pipelineprojekte hier positiv bemerkbar machen.

Handels-, Dienstleistungs-, Einkommensbilanz Einkommensbilanz

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

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-20,0

Handels-, Dienstleistungs- & Einkommensbilanz [in % des BIP]

Handelbilanz [in % des BIP]

Dienstleistungsbilanz [in % des BIP]

Handels- & Dienstleistungsbilanz [in % des BIP]

4,00

2,00

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-2,00

-4,00

-6,00

-8,00

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Einkommensbilanz, netto

Einkommensbilanz, Aktiva [in % des BIP]

Einkommensbilanz, Passiva [in % des BIP]

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

Die Einkommensbilanz hat sich aufgrund der zunehmenden Repatriierung der ÷lgewinne durch

ausl‰ndische Mineralˆlfirmen bereits in den vergangenen Jahren stark verschlechtert und erreichte

2006 ein Rekorddefizit im Ausmafl von 11,6% des BIP. Laut IWF ist jedoch davon auszugehen, dass

sich dieses Defizit bis 2012 auf 6,3% des BIP allm‰hlich zur¸ckbildet.

Die Transferbilanz, welche eine eher untergeordnete Rolle innehat, sollte sich in den n‰chsten

Jahren konstant im leicht negativen Bereich halten.

Die Leistungsbilanz hat sich seit 2004 stetig verschlechtert. Wies diese im Jahr 2004 noch einen

leichten ‹berschuss im Ausmafl von 0,8% des BIP aus, so betrug das Defizit im Jahr 2006 bereits

2,2% des BIP. Das Leistungsbilanzdefizit f¸r das erste Halbjahr 2007 belief sich auf USD 2,4 Mrd. In

der Vergleichsperiode des Vorjahres ergab sich noch ein ‹berschuss von USD 55 Mio. Im Jahr 2007

sollte sich diese weiter auf -3,3% des BIP verschlechtern. Der IWF prognostiziert jedoch in weiterer

Folge eine mehr oder weniger stetige Verbesserung der Leistungsbilanz auf -1,8% des BIP bis zum

Jahr 2012. Ein wesentliches Risiko f¸r diese Prognose ist nach unserer Sicht, die weitere Entwicklung

in den Beziehungen zwischen den kasachischen Behˆrden und den ausl‰ndischen ÷lfirmen. Eine

Verschlechterung kˆnnte den weiteren Ausbau der ÷lindustrie des Landes verzˆgern und so die

Entwicklung der Exportkapazit‰ten bremsen. Insgesamt bereitet die prognostizierte Entwicklung der

Leistungsbilanz aber noch wenig Grund zur Sorge. Zudem kˆnnten sich positive Impulse aus der

÷lpreisentwicklung ergeben. Die Prognosen des IWF zur Leistungsbilanz bzw. deren Komponenten

unterstellen einen ÷lpreis der sich zwischen 2006 und 2012 in einer engen Bandbreite von 60-65 USD


pro Barrel (der ungef‰hr unserer ÷lpreisprognose entspricht) bewegt. Hˆhere zuk¸nftige ÷lpreise

h‰tten eine positive Auswirkung auf die Leistungsbilanz.

Leistungsbilanz Direktinvestitionen

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-5,00

-10,00

-15,00

Leistungsbilanz, netto [in % des BIP]

Handelbilanz [in % des BIP]

Dienstleistungsbilanz [in % des BIP]

Einkommensbilanz, netto

Transferbilanz, netto [in % des BIP]

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

0,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Research Seite 10 13.11.2007

14,0

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

-2,0

-4,0

Direktinvestitionen, netto [in % des BIP]

Direktinvestitionen, Exporte [in % des BIP]

Direktinvestitionen, Importe [in % des BIP]

Die Direktinvestitionen im Jahr 2006 beliefen sich auf rund 8,2% des BIP. Diese sind haupts‰chlich

durch die Fˆrderprojekte der ausl‰ndischen ÷lfirmen getrieben. Da sie sich bereits in einer sp‰ten

Phase der Entwicklung befinden und es sich um Groflprojekte handelt, ist jedoch davon auszugehen,

dass sich die Bedeutung der Direktinvestitionen in den kommenden Jahren deutlich reduziert. 2012

sollten sich die Zufl¸sse aus dieser Komponente auf nur noch 1,8% des BIP belaufen. Entsprechend

des r¸ckl‰ufigen Anteils der Direktinvestitionen in der Kapitalbilanz steigt die Bedeutung der

Portfolioinvestitionen und sonstiger Komponenten der Kapitalbilanz, was das Risiko von (externen)

Zahlungsbilanzkrisen aufgrund der hˆheren Mobilit‰t dieser Teilkomponenten tendenziell erhˆht.

Insgesamt sollte die Kapitalbilanz deutlich positiv bleiben.

Leistungsbilanz Direktinvestitionen

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00

-5,00

-10,00

Direktinvestitionen, netto [in % des BIP]

Portfolioinvestitionen, netto [in % des BIP]

Sonstige Investitionsbilanz [in % des BIP]

kurzfr. Kapitalbilanz, netto [in % des BIP]

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-5,0

-10,0

Devisenreservenzu-/abfluss [in % des BIP]

Leistungsbilanz, netto [in % des BIP]

kurzfr. Kapitalbilanz, netto [in % des BIP]

Kapitalbilanz, netto [in % des BIP]

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

Kasachstans Devisenreserven sind seit der Hyperinflation und der W‰hrungskrise des Jahres 1993

stark angestiegen und haben Ende Juli 2007 einen Rekordwert von USD 21,96 Mrd. erreicht. Seit

Jahresbeginn ergab sich dementsprechend ein Anstieg von rund USD 4,21 Mrd. Allerdings gab es im

Zuge der Finanzkrise, die mit August einsetzte, noch im gleichen Monat erstmals einen R¸ckgang der

Devisenreserven auf USD 19,81 Mrd. Weitere Interventionen der Notenbank kˆnnten die

Devisenreserven in den kommenden Monaten weiter belasten.


Devisenreserven Struktur Auslandsverschuldung

25

20

15

10

5

0

2002

Devisenreserven [Mrd. USD]

2003

2004

2005

2006

0

0

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Research Seite 11 13.11.2007

700

600

500

400

300

200

100

Auflenverschuldung/Kreditvergabe Inland in %

kurzfristige Auslandsschuld in % der Reserven - rechte Skala

Auslandsschuld, gesamt in % des BIP - rechte Skala

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

Die Auflenverschuldung Kasachstans hat sich von 13,9% des BIP Anfang 1997 auf 75,9% des BIP

bis Anfang 2006 stark ausgeweitet. Seit 2001 hat sich der Anstieg der Verschuldungsquote aufgrund

des starken BIP-Wachstums verlangsamt. In den vergangenen Jahren ist insbesondere die

kurzfristige Verschuldung in Relation zu den Devisenreserven stark angestiegen, was die Risiken

einer Zahlungsbilanzkrise tendenziell erhˆht. Aufgrund des wieder erwachten Anlegervertrauens nach

der Bew‰ltigung der Finanzkrise 1993 hat sich die Schuldenaufnahme bis 2001 verst‰rkt auf das

Ausland verlagert. Bis Ende 2005 war dann ein leichter R¸ckgang der Auslandsdominanz

beobachtbar. Aufgrund der Nachrichtenlage rechnen wir jedoch damit, dass sich seither die

Auslandsverschuldung in Relation zur inl‰ndischen Verschuldung wieder stark ausgeweitet hat.

Kasachische Schuldner d¸rften sich demnach verst‰rkt dem W‰hrungsrisiko ausgesetzt haben.

Bereits Ende 2005 zeigte sich ein starker Anstieg der kurzfristigen Auslandsschulden in Relation zu

den Devisenreserven. Dieser Trend sollte sich seither fortgesetzt haben Die kurzfristige

Auslandsverschuldung mit ¸ber 130% der Devisenreserven stellt ein hohes Risiko f¸r die externe

Stabilit‰t dar, weil ein rascher Vertrauensverlust ausl‰ndischer Investoren nicht durch die

Devisenreserven abgefangen werden kˆnnte. Im Aggregat stagnierten die Auslandsschulden in den

vergangenen Jahren bei einem relativ hohen Wert von ¸ber 70% des BIP. Eine verringerte

Auslandsverbindlichkeit des Staates wurde weitestgehend durch verst‰rkte Verschuldung des privaten

Sektors im Ausland wettgemacht.

Daneben zeigt sich bei der langfristigen Verschuldung eine starke Verlagerung der Verschuldung weg

vom Staat hin zum Privatsektor. Dies liegt vor allem an der R¸ckzahlung der Auslandsschulden durch

den kasachischen Staat.

Struktur langfristige Auslandsverschuldung Externer Schuldendienst

30

25

20

15

10

5

Auslandsschulden, Privatsektor, langfristig

[Mrd. Ä] - linke Skala

Auslandsschulden, ˆffentlicher Sektor,

langfristig [Mrd. Ä] - linke Skala

% Anteil Privat an langfr. Auflenverschuldung -

rechte Skala

0

1992 1995 1998 2001 2004

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

0

1994 1997 2000 2003

Quelle: Global Insight, IWF Quelle: Global Insight, IWF

45

40

35

30

25

20

15

10

5

Externe Schuldendienst [Mrd.Ä] - rechte Skala

Externer Schuldendienst/Exporte [%] - linke Skala

Externe Schuldendienstquote in % des BIP - linke Skala

Eng mit der gestiegenen Auslandsverschuldung verbunden ist auch die steigende

Schuldentilgungslast, die das Land tragen muss. Sowohl das Verh‰ltnis Schuldendienstquote in

Relation zu den Exporteinnahmen als auch die Schuldendienstquote in Relation zum BIP legten

140

120

100

80

60

40

20

12

10

8

6

4

2

0


in den vergangenen Jahren stark zu. Allerdings ist die Schuldendienstquote in Relation zum BIP noch

auf vergleichsweise niedrigem Niveau.

2.3 Staatsverschuldung

Der IWF geht davon aus, dass die Staatsverschuldung in den n‰chsten Jahren trotz massiver

Ausgabensteigerungen der Regierung aufgrund der ÷lexporteinnahmen weiter sinken wird. Der Anteil

der ÷leinnahmen an den gesamten Staatseinnahmen betrug im Jahr 2006 rund 37%. Dieser Anteil

soll sich bis 2012 auf rund 28% reduzieren, was die Anf‰lligkeit des Staatshaushalts im Hinblick auf

die ÷lpreisentwicklung deutlich senken sollte.

Budgetdefizit ÷ffentliche Verschuldung

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0

-8,0

Budgetdefizit in % des BIP - linke Skala

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Research Seite 12 13.11.2007

25

20

15

10

5

Verschuldungsgrad des ˆffentlichen Sektors in % des BIP - rechte Skala

Die kasachische Staatsverschuldung in Prozent des BIP war Ende 2006 im internationalen Vergleich

mit 12,4% des BIP ‰uflerst niedrig.

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Steuereinnahmen ( in % des BIP) 25,4 24,6 28,1 27,9 27,6 27,3 27,3 27,6 27,8 27,8

davon: ÷leinnahmen (in % des BIP) 6,0 7,0 10,6 10,2 8,6 8,2 8,1 7,8 8,1 7,8

Staatsausgaben und Nettokreditvergabe (in % des BIP) 22,6 22,1 22,3 20,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4

Budget¸berschuss/-defizit (in % des BIP) 2,7 2,5 5,8 7,5 4,3 3,9 4,0 4,2 4,5 4,4

Zufluss National Fund of the Republic of Kazakhstan (NFRK) ( in % des BIP) 5,5 2,6 5,3 6,9 4,3 4,1 4,1 4,4 4,8 4,8

Nicht-÷l Budget¸berschuss/-defizit (in % des BIP) -3,2 -4,6 -4,8 -2,8 -4,3 -4,3 -4,1 -3,6 -3,6 -3,4

Nicht-÷l Budget¸berschuss/-defizit (in % des Nichtˆl-BIP) -4,3 -6,5 -7,5 -4,1 -5,8 -5,7 -5,4 -4,6 -4,7 -4,3

Ausgabenwachstum (in %) 31,5 24,2 30,7 22,0 33,8 10,8 14,9 13,5 14,5 12,3

Quelle: IWF

Laut IWF erreicht der Budget¸berschuss vor Speisung des ÷lstabilit‰tsfonds (NFRK) im Jahr 2006

einen Rekordwert von 7,5% des BIP. Der IWF geht davon aus, dass sich dieser ‹berschuss in den

Jahren 2007 bis 2012 im Bereich zwischen 4,0-4,5% des BIP halten kann. Unter Vernachl‰ssigung

der ÷leinnahmen erg‰be sich f¸r 2006 ein Defizit im Staatshaushalt von 2,8% des BIP. Dieses w¸rde

sich in den Jahren 2007 und 2008 auf 4,3% des BIP ausweiten, ehe es sich in den Folgejahren wieder

zur¸ckbildet. Im Jahr 2012 betr¸ge das ÑNicht-÷lì-Budgetdefizit dann rund 3,4% des BIP. Etwas

schlechter w¸rde sich der Staatshaushalt pr‰sentieren wenn das ÑNicht-÷lì-Budgetdefizit in Relation

zum ÑNicht-÷lì-BIP gesetzt werden w¸rde. Aufgrund der relativ moderaten ÑNicht-÷lì-Defizite kann

dennoch von einer soliden Haushaltsentwicklung gesprochen werden.

Die Ausgaben des Staates sind im Jahr 2006 um ¸ber 22% gewachsen, wobei Sozialausgaben und

ein 30%-Anstieg bei den Beamtengeh‰ltern mit Beginn des Jahres 2007 zu dieser Entwicklung

¸berproportional stark beitrugen. Das Ausgabenwachstum hat sich im Jahr 2007 laut IWF auf rund

34% beschleunigt, soll sich aber in den kommenden Jahren wieder etwas verlangsamen.

Am 17. Oktober 2007 hat die Regierung ihr Budget revidiert um die Kosten zur ‹berwindung der

Finanzkrise zu ber¸cksichtigen. Demnach wurden die Steuereinnahmen des Jahres 2007 um KZT

175,1 Mrd. (~ Ä1,0 Mrd.) auf KZT 2.300 Mrd. (~ Ä13,4 Mrd.) nach oben revidiert. Die Ausgaben

wurden um KZT 155,7 Mrd. (~ Ä0,9 Mrd.) auf KZT 2.500 Mrd. (~ Ä14,6 Mrd.) nach oben revidiert. Das


Budgetdefizit soll demnach nur KZT 229,6 Mrd. (Ä1,34 Mrd.) anstatt der bislang veranschlagten KZT

271,2 Mrd. (~Ä1,58 Mrd.) betragen. Unter anderem werden KZT 20,5 Mrd. (~Ä120 Mio.) f¸r die

staatliche Kazakhstan Mortgage Company bereitgestellt, damit diese die Mˆglichkeit erh‰lt die

Hypotheken der Gesch‰ftsbanken zu refinanzieren.

Der National Funds of the Republic of Kazakhstan (NFRK) ist im Jahr 2006 nicht zuletzt aufgrund

der stark gestiegenen ÷lpreise rasant von 8 Mrd. USD auf 14,1 Mrd. USD angestiegen und dieser

soll laut IWF mit Ende 2007 28,9 Mrd. USD erreichen. Bis 2012 wird ein weiterer rasanter Anstieg auf

dann 56 Mrd. USD erwartet.

2.4 Private Verschuldung

Kasachstan hatte in den letzten Jahren weltweit eine der hˆchsten Kreditwachstumsraten. Das

Volumen der ausstehenden Kredite nahm in den vergangenen Jahren daher rasant zu.

Dementsprechend hat sich das Ausmafl an Finanzmediation sukzessive an das anderer

osteurop‰ischer Staaten angen‰hert. Absolut gesehen betrug das ausstehende Kreditvolumen Ende

2006 Ä21 Mrd. Die Inlandskreditvergabe in % des BIP belief sich Ende August 2007 auf rund 56%

des BIP.

Kreditvolumen Kreditwachstum

25

20

15

10

5

0

Inlandskredit [Mrd. Ä] - linke Skala

Kreditwachstum % J/J - rechte Skala

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0

0,0

-20,0

-40,0

0

Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07

Research Seite 13 13.11.2007

140

120

100

80

60

40

20

-20

-40

Forderungen gg¸. Privatsektor [% p.a.]

Inlandskreditvergabe [% p.a.]

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

Die Verschuldung der privaten Haushalte bei Banken erreichte im Jahr 2006 rund 48% des BIP.

Die Verschuldung des privaten Sektors in Relation zum BIP war im Jahr 2005 mit 58% des BIP im

osteurop‰ischen Vergleich bereits leicht fortgeschritten.

Verschuldung privater Sektor L‰ndervergleich inl‰ndische Kreditvergabe

70

60

50

40

30

20

10

Verschuldung des priv. Sektors bei Banken [in % des BIP]

Verschuldunsgrad des privaten Sektors [% des BIP]

0

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Quelle: Global Insight Quelle: IWF


2.5 Verbindlichkeiten- und Vermˆgensstruktur gg¸. Ausland

Bei den Forderungen gegen¸ber dem Ausland (Aktiva) zeigte sich in den vergangenen Jahren ein

starker Anstieg. Insbesondere Forderungspapiere gegen¸ber dem Ausland und die Forderungen der

Banken gegen¸ber dem Ausland verzeichneten eine starke Ausweitung. In Summe betrugen die

gesamten Auslandsaktiva in Relation zum BIP Ende 2006 knapp 75% des BIP.

Das kasachische Auslandsvermˆgen zeigt im Zeitraum 1997 bis 2006 eine stark ver‰nderte

Zusammensetzung. W‰hrend die Forderungen im Jahr 1997 noch Forderungspapiere dominiert

wurden, hat sich die Zusammensetzung des Auflenlandsvermˆgens bis zum Jahr 2001 stark in

Richtung Devisenreserven, Vermˆgen der sonstigen Sektoren und Aktiva des Staates verschoben.

Bis zum Jahr 2006 zeigte sich eine weitere starke Verschiebung. Der Anteil der Bankaktiva an den

Gesamtauslandaktiva bel‰uft sich nun auf rund 20% und die Direktinvestitionen kasachischer

Unternehmen im Ausland und der Aktienbesitz an ausl‰ndischen Unternehmungen erhˆhte sich

signifikant. Die Bedeutung des Auslandsvermˆgens des Staates dagegen ist nur noch marginal und

der Anteil der Devisenreserven am gesamten Auslandsvermˆgen ist seit 2001 deutlich r¸ckl‰ufig.

Aktiva Passiva

80

70

60

50

40

30

20

10

sonstige Sektoren Aktiva in % BIP

Notenbank Aktiva in % des BIP

Aktiva, Staat in % des BIP

Banksektor Aktiva in % des BIP

Devisenreserven in % des BIP

Finanzderivative Assets in % des BIP

Aktien Assets in % des BIP

Forderungspapiere in % des BIP

Direktinvestitionen im Ausland in % des BIP

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Research Seite 14 13.11.2007

120

100

80

60

40

20

Direktinvestitionen in % des BIP Forderungspapiere Verbindlichkeiten % des BIP

Aktien Verbindlichkeiten gg¸. Ausland in % des BIP Finanzderivative Verbindlichkeiten in % des BIP

Bankverbindlichkeiten % des BIP Verbindlichkeiten Staat in % des BIP

Notenbank Verbindlichkeiten in % des BIP sonstige Sektoren Verbindlichkeiten in % des BIP

Auf der Passivseite zeigt sich eine starke Fokussierung der ausl‰ndischen Forderungen gegen¸ber

Kasachstan in Form von Direktinvestitionen. In der Spitze erreichten diese im Jahr 2002 rund 63% der

gesamten Wirtschaftsleistung. Ihre relative Bedeutung nimmt seither jedoch ab. 2006 machten diese

rund 40% des BIP aus. In der Zwischenzeit kam es jedoch im Bereich der externen Verschuldung des

Bankensektors zu einem explosiven Wachstum. Ende 2006 machte diese bereits rund 38% des BIP

aus. Seit 2005 zeigt sich auch eine deutliche Zunahme bei den kasachischen Aktien im

Auslandsbesitz. In den letzten Jahren hat die Bedeutung der externen Staatsverschuldung deutlich

abgenommen. Dies liegt an der soliden Haushaltssituation aufgrund der hohen ÷lexporteinnahmen,

welche auch genutzt wurden um die externen Verbindlichkeiten des Staates zu deutlich reduzieren.

Ende 2006 beliefen sich die Gesamtverbindlichkeiten des Landes gegen¸ber dem Ausland auf knapp

110% der Wirtschaftsleistung.

21%

46%

Verschuldungsstruktur 1997

2%

22%

Quelle: Global Insight

0%

7%

2%

0%

Direktinvestitionen in % des BIP

Forderungspapiere Verbindlichkeiten %

des BIP

Aktien Verbindlichkeiten gg¸. Ausland in

% des BIP

Finanzderivative Verbindlichkeiten in %

des BIP

Bankverbindlichkeiten % des BIP

Verbindlichkeiten Staat in % des BIP

Notenbank Verbindlichkeiten in % des

BIP

sonstige Sektoren Verbindlichkeiten in

% des BIP

0%

1%

3%

12%

4%

0%

13%

Verschuldungsstruktur 2001

67%

Direktinvestitionen [Mrd. Ä]

Portfolioinvestitionen, Forderungspapiere

Verbindlichkeiten [Mrd. Ä]

Portfolioinvestitionen, Aktien

Verbindlichkeiten gg¸. Ausland [Mrd. Ä]

Finanzderivative Verbindlichkeiten [Mrd. Ä]

Bankverbindlichkeiten [Mrd. Ä]

Verbindlichkeiten Staat [Mrd. Ä]

Notenbank Verbindlichkeiten [Mrd. Ä]

sonstige Sektoren Verbindlichkeiten [Mrd.

Ä]

0%

2%

35%

14%

Verschuldungsstruktur 2006

0%

8%

5%

36%

Direktinvestitionen [Mrd. Ä]

Portfolioinvestitionen,

Forderungspapiere Verbindlichkeiten

[Mrd. Ä]

Portfolioinvestitionen, Aktien

Verbindlichkeiten gg¸. Ausland [Mrd.

Ä]

Finanzderivative Verbindlichkeiten

[Mrd. Ä]

Bankverbindlichkeiten [Mrd. Ä]

Verbindlichkeiten Staat [Mrd. Ä]

Notenbank Verbindlichkeiten [Mrd. Ä]

sonstige Sektoren Verbindlichkeiten

[Mrd. Ä]


Bei der Bilanz der Direktinvestitionen zeigt sich eine deutliche Verbesserung in den vergangenen

Jahren. Das Nettodefizit in diesen Bereich ist jedoch aufgrund der geringen Mobilit‰t der

Direktinvestitionen nur von geringer Bedeutung f¸r die Bewertung der externen Stabilit‰t.

Bilanz ñ Direktinvestitionen Bilanz ñ Forderungspapiere

80

60

40

20

0

-20

-40

-60

-80

-100

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Direktinvestitionen im Ausland in % des BIP

Direktinvestitionen in % des BIP

Netto-Direktinvestitionen in % des BIP

Research Seite 15 13.11.2007

25,00

20,00

15,00

10,00

5,00

0,00

Forderungspapiere in % des BIP

Forderungspapiere Verbindlichkeiten % des BIP

Nettopos. Forderungspapiere in % des BIP

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

2002 2003 2004 2005 2006

In der Bilanz der Forderungspapiere zeigt sich gegen¸ber dem Ausland eine noch immer steigende

Nettoposition. Ein potentieller Abverkauf kasachischer Forderungspapiere durch internationale

Investoren birgt daher geringe Gefahren f¸r das externe Gleichgewicht des Landes. Durch den

Verkauf internationaler Forderungspapiere ist es Kasachstan im Aggregat leicht mˆglich seine

eigenen Forderungspapiere zur¸ckzukaufen und den Anleihemarkt entsprechend zu stabilisieren.

In der Bilanz der Anteilspapiere zeigt sich seit 2005 ein starkes Defizit gegen¸ber dem Ausland.

Dies ist auf den seit 2005 einsetzenden Aktienboom und das damit einhergehende internationale

Interesse f¸r kasachische Wertpapiere zur¸ckzuf¸hren.

Bilanz ñ Anteilspapiere Bilanz ñ Staat

10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00

-2,00

-4,00

-6,00

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Aktien Assets in % des BIP

Aktien Verbindlichkeiten gg¸. Ausland

in % des BIP

Nettoposition Aktien in % des BIP

15,00

10,00

5,00

0,00

-5,00

-10,00

Aktiva, Staat in % des BIP

Verbindlichkeiten Staat in % des BIP

netto, Staat in % des BIP

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Bei Betrachtung der Nettoposition der Direktinvestitionen und Portfolioinvestitionen (Aktien und

Forderungspapiere) zeigen sich nur geringe Gefahren einer Zahlungsbilanzkrise. Direktinvestitionen

sind kurzfristig kaum r¸ckg‰ngig zu machen und die Portfolioinvestitionen haben bisher nur ein

geringes Ausmafl.

Entsprechend der hohen und stark steigenden ÷lexporteinnahmen in den vergangenen Jahren konnte

der kasachische Staat seine Auslandverbindlichkeiten in den vergangenen Jahren stark reduzieren.

Ende 2006 ergab sich netto, d.h. nach Gegenrechnung mit den Auslandsguthaben des Staates ein

verschwindendes Nettodefizit, welches kaum als Stabilit‰tsgefahr einzustufen ist.

Bei kasachischen Banken zeigte sich in den vergangenen Jahren ein starker Anstieg bei der externen

Refinanzierung. Ende 2006 beliefen sich die Auslandverbindlichkeiten entsprechend bereits auf rund

24 Mrd. Ä bzw. 38% des BIP. Dem stehen Auslandvermˆgen im Ausmafl von rund 9,8 Mrd. Ä bzw.


15% des BIP gegen¸ber. Insgesamt ergibt sich dementsprechend eine Nettoverbindlichkeit des

Bankensektors gegen¸ber dem Ausland von rund 14,4 Mrd. Ä bzw. 22,5% des BIP.

Der starke Anstieg der Nettoverschuldung stellt daher mittlerweile ein erhˆhtes Risiko f¸r die

externe Stabilit‰t des kasachischen Finanzsektors dar.

Bilanz ñ Banken Bilanz ñ Bankensektor, nominell

50,00

40,00

30,00

20,00

10,00

0,00

-10,00

-20,00

-30,00

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Banksektor Aktiva in % des BIP

Bankverbindlichkeiten % des BIP

Nettoposition, Banken % des BIP

Research Seite 16 13.11.2007

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

Nettoposition, Banken [Mrd. Ä]

Bank, Aktiva [Mrd. Ä]

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

Bankverbindlichkeiten [Mrd. Ä]

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Insgesamt zeigt sich bei der Nettoauslandsposition des Nichtbankensektors, unter

Vernachl‰ssigung der Direktinvestitionen, eine g¸nstige Entwicklung. Dieser Risikoindikator hat sich in

den vergangenen Jahren kontinuierlich verbessert. Den existierenden Verbindlichkeiten stehen im

Aggregat deutlich mehr Forderungen gegen¸ber dem Ausland gegen¸ber. Allerdings verschlechtert

sich unter hinzunahme des Bankensystems diese Einsch‰tzung. Zwar weist Kasachstan noch immer

eine positive Nettoposition gegen¸ber dem Ausland auf, jedoch ist diese seit Ende 2004 r¸ckl‰ufig.

Gesamtnettoauslandpositionen Gesamtnettoverbindlichkeiten

50,00

40,00

30,00

20,00

10,00

0,00

-10,00

Gesamtnettoauslandsposition minus Netto-FDI des Nichtbankensektors % des BIP

Gesamtnettoauslandsposition minus Netto-FDI in % des BIP

2002 2003 2004 2005 2006

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

80,00

70,00

60,00

50,00

40,00

30,00

20,00

10,00

0,00

Gesamtverbindlichkeiten minus Direktinvestitionen des Nichtbankensektors % des BIP

Gesamtverbindlichkeiten minus Direktinvestitionen in % des BIP

2002 2003 2004 2005 2006

Die Gesamtverbindlichkeiten des Nichtbankensektors ohne Direktinvestitionen stagnierten in den

vergangenen Jahren im Bereich zwischen 20-30% des BIP. Diese stellen daher eine geringe Gefahr

f¸r die makroˆkonomische Stabilit‰t des Landes dar. Bei den Gesamtverbindlichkeiten der

kasachischen Volkswirtschaft (unter Vernachl‰ssigung der Direktinvestitionen) zeigt sich ein Anstieg

in den vergangenen Jahren. Ende 2006 erreichten die Verbindlichkeiten gegen¸ber dem Ausland

knapp 70% des BIP und stellen f¸r die Stabilit‰t des Landes einen gewissen Risikofaktor dar. Jedoch

sind diese durch die stark steigenden Forderungen gegen¸ber dem Ausland zu relativieren.

Sinkende Auslandsverbindlichkeiten der Notenbank und des Staates bei gleichzeitigem starkem

Anstieg der Devisenreserven haben den Handlungsspielraum der Notenbank f¸r den Fall einer

externen Zahlungsbilanzkrise in den letzten Jahren stark erhˆht.

F¸r alle Sektoren aggregiert zeigt sich in den letzten Jahren keine signifikante Zunahme der

Nettoverbindlichkeiten gegen¸ber dem Ausland, was geringere externen Risiken f¸r Kasachstan zur

Folge hat.


Nettopositionen der Subsektoren/Komponenten

40,0

20,0

0,0

-20,0

-40,0

-60,0

-80,0

-100,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Nettoposition, Banken % des BIP Netto-Direktinvestitionen in % des BIP

Nettopos. Forderungspapiere in % des BIP Nettoposition Aktien in % des BIP

Nettofinanzderivative in % des BIP netto, Staat in % des BIP

Notenbank netto in % des BIP Nettoposition, sonstige Sektoren % des BIP

Quelle: Global Insight

Lediglich die Teilbereiche der Nettopositionen des Finanzsystems und die Nettoposition bei den

Direktinvestitionen stellen vom Ausmafl her betrachtet potentielle Risikofaktoren dar. W‰hrend dies

jedoch f¸r die Direktinvestitionen aufgrund deren Immobilit‰t wenig relevant ist, stellt die Entwicklung

im Bankensektor ein gewisses Risiko f¸r die gesamtwirtschaftliche Stabilit‰t dar.

2.6 Stabilit‰t

Die Inflationsrate ist seit Beendigung der Hyperinflation des Jahres 1993 stark zur¸ckgegangen. Seit

2003 verst‰rkt sich der Inflationsdruck jedoch wieder. Die Inflationsrate hat sich seit Mai 2007 wieder

deutlich von 7,7% J/J auf 9,5% J/J im August beschleunigt. Global Insight sieht die Inflationsrate im

2007 im Jahresschnitt bei 8,4% J/J. Diese sollte sich in den n‰chsten Jahren nur m¸hsam

zur¸ckbilden. F¸r 2012 wird eine Inflationsrate von 4,9% J/J prognostiziert.

Verbraucherpreise Prognose

10,0

9,0

8,0

7,0

6,0

5,0

4,0

Jan 02

Jul 02

Jan 03

Jul 03

Jan 04

Jul 04

Jan 05

Jul 05

Inflation [% J/J]

Quelle: Global Insight Quelle: IWF

Jan 06

Jul 06

Jan 07

Jul 07

0

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Research Seite 17 13.11.2007

14

12

10

8

6

4

2

% J/J

Prognose

Der Wechselkurs des kasachischen Tenge folgt weitgehend dem des russischen Rubel, der sich

seinerseits an einem Korb aus US-Dollar und Euro orientiert. Obwohl nicht so stark getroffen wie der

russische Rubel, musste die W‰hrung im Zuge der Russlandkrise Ende 1998 gegen¸ber dem US-

Dollar um rund 50% abwerten. Zwischen 1999 und Ende 2002 wertete die W‰hrung, wenn auch nicht

mehr so rasant, weiter gegen¸ber dem US-Dollar ab. Seit Anfang 2003 ist jedoch ein

Aufwertungstrend gegen¸ber dem US-Dollar ersichtlich. Im Zeitraum 2004 bis Juli 2006 setzte auch

eine Aufwertungsbewegung gegen¸ber dem Euro ein. Seither wertet der Tenge jedoch wieder

tendenziell gegen¸ber dem Euro ab.


Wechselkurse Prognose

200,0

180,0

160,0

140,0

120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0

0,0

1992

1993

1994

1995

1996

1997

Wechselkurs zu EURO, Periodenende [Einheiten pro Ä]

Wechselkurs zu USD, Periodenende [Einheiten pro USD]

1998

1999

2000

2001

Quelle: Global Insight Quelle: IWF

2002

2003

2004

2005

2006

0

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Research Seite 18 13.11.2007

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

Wechselkurs zu EURO [Einheiten pro Ä]

Wechselkurs zu USD [Einheiten pro $]

Global Insight sieht den nominellen Wechselkurs bis 2012 mehr oder weniger konstant vis-a-vis Euro

und Dollar. Gegen¸ber dem Euro sollte es im Zeitraum 2007 bis 2009 eine moderate Abwertung

geben, welche im Anschluss bis 2012 wieder wettgemacht werden sollte.

Die Entwicklung der Geldmengenaggregate verlief in den letzten Jahren sehr volatil. Nach einem

R¸ckgang w‰hrend der Russlandkrise hat sich diese zun‰chst stark ausgeweitet. Im Zuge der

globalen Konjunkturabschw‰chung nach 2000 setzte eine stark Wachstumsverlangsamung ein. Trotz

anhaltender monet‰rer Straffung seit Februar 2005 hat sich das Wachstum der Geldmenge seit

Anfang 2005 wieder f¸hlbar beschleunigt. Die Geldmenge M2 erreichte im Januar 2007 eine

Wachstumsrate von 80,5% J/J. Das hohe Wachstum ergibt sich aus den hohen Devisenzufl¸ssen und

der zunehmenden Kreditaufnahme im Ausland. Bis Juli zeigten sich eine leichte Verlangsamung auf

64% J/J.

Geldmenge Geldmengenmultiplikator

120

100

80

60

40

20

0

1997

-20

-40

1998

Geldmenge M2 [% J/J]

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

2005

2006

6

5

4

3

2

1

Geldmultiplikator (M2/M0) [in %]

Prognose

0

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Entsprechend dem rapiden Geldmengenwachstum und der hohen Kreditvergabe hat sich der M2-

Multiplikator in den letzten Jahren stark erhˆht. Versch‰rfend wirkt auch die Kreditaufnahme der

Banken im Ausland.

Das Verh‰ltnis des Geldmengenaggregats M2 zu Devisenreserven (M2/R) ist in den vergangenen

Jahren aufgrund des enormen Devisenreservezuflusses zur¸ckgegangen und zeigt damit eine

geringere Krisenwahrscheinlichkeit an. Es kann mit hoher Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen

werden, dass der Devisenzufluss in den n‰chsten Jahren anh‰lt bzw. sogar zunimmt, womit die

Bedeutung dieses Gefahrenindikators f¸r die Stabilit‰t des Landes relativiert wird.


Geldmenge M2/Devisenreserven

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

1993 1996 1999 2002 2005

Quelle: Global Insight

Geldmenge M1/ Devisenreserven [in %]

Geldmenge M2/Devisenreserven [in %]

2.7 Geldpolitik und Finanzmarkt

Im Jahr 1993, nachdem Kasachstan den Tenge eingef¸hrt hatte, betrug die Inflation 2165% J/J.

Nachdem die NBK ihre Unabh‰ngigkeit erhielt, war es ihr mˆglich, die Inflation mit einer Reihe von

Maflnahmen rasch und substanziell abzusenken.

Die kasachische Geldpolitik beruht seit 2003 auf dem Grundsatz der Wahrung der Preisstabilit‰t als

Hauptziel der Notenbank. Seit dem Jahr 2001 liegt die Inflationsrate nun schon dauerhaft unter der

10%-Marke. Ihr Minimum erreichte die Inflation im April 2002 mit 5% J/J. Seither ist sie jedoch wieder

tendenziell steigend.

Der Leitzins konnte dementsprechend im Juli 2003 auf seinem bisher niedrigsten Niveau von 7,0%

festgesetzt werden und dieses wurde bis Januar 2005 beibehalten. Seither f¸hrten jedoch die

Geldzufl¸sse aus dem Ausland zu einer raschen Ausweitung der Geldmenge und die Inflationsrate

zog wieder an. Die NBK reagierte mit 4 Zinsschritten (von jeweils 50 Basispunkten). Die letzte

Erhˆhung erfolgte im Juli 2006. Der Leitzins liegt seither bei 9%. Die Zinsanhebungen zeigten bis jetzt

jedoch nur in beschr‰nkten Umfang Wirkung, da sich die Banken zunehmend im Ausland

refinanzieren.

Um das rasche Kreditwachstum einzud‰mmen, hat die Zentralbank das Reserveerfordernis f¸r

Gesch‰ftsbanken erhˆht. Erste diesbez¸gliche Maflnahmen traten im Juli 2006 in Kraft. Die

Umsetzung erfolgte mittels einer Erhˆhung des Reservesatzes f¸r ausl‰ndische Verpflichtungen auf

8% anstatt der bisherigen 6% unter Beibehaltung der 6% Reserveerfordernis f¸r inl‰ndische

Zahlungsverpflichtungen und einer Ausweitung der Verpflichtungen, die einer Reservepflicht

unterliegen.

Um die negativen Auswirkungen der weltweiten Liquidit‰tsverknappung auf das kasachische

Finanzsystem auszugleichen, hat die kasachische Notenbank bei ihrer Sitzung am 27. September

2007 den Leitzins, trotz Inflationsdrucks, abermals unver‰ndert bei 9% gelassen und auch die

erwartete Erhˆhung der Reserveerfordernisse f¸r externe Verbindlichkeiten nicht durchgef¸hrt. Die

Erhˆhung der Reserveerfordernisse bzgl. ausl‰ndischer Verbindlichkeiten der Banken, welche f¸r 9.

Oktober 2007 geplant war, wurde aufgrund der Probleme des Bankensystems bei kurzfristiger

Liquidit‰t auf 15. Januar 2008 verschoben.

Laut Notenbank hat die Verbreiterung der reservepflichtigen Basis im Juli 2006 dazu gef¸hrt, dass

sich die Reserveerfordernis f¸r das Bankensystem verdreifacht hat. Laut IWF L‰nderbericht 2007

beabsichtigt die Notenbank ihre Geldpolitik weiter zu straffen und den Leitzinssatz entsprechend zu

erhˆhen. Die Notenbank erwartet, dass der Tenge weiter gegen¸ber den ausl‰ndischen W‰hrungen

aufwertet und so dazu betr‰gt den Preisauftrieb zu d‰mpfen. Des Weiteren werden neue

regulatorische Bestimmungen angedacht um die Risiken im Finanzsystem weiter einzud‰mmen. So

Research Seite 19 13.11.2007


wurden die Kompetenzen der Aufsichtsbehˆrde Financial Supervision Agencyís (FSA) weiter

ausgeweitet.

Laut letztem IWF Bericht beabsichtigt die Notenbank, den Leitzins graduell anzuheben und das

Reserveerfordernis der Banken zu neu zu regeln. Allerdings zeigten sich diese auch besorgt ¸ber

einen mˆglichen weiteren Zufluss an ausl‰ndischem Kapital aufgrund der ohnehin bereits hohen

inl‰ndischen Zinss‰tze. Auflerdem ist sie besorgt, dass eine mˆgliche Aufwertung an den

Kapitalm‰rkten als sichere Wette verstanden werden kˆnnte.

Der IWF empfiehlt eine weitere monet‰re Straffung der Geldpolitik und Wechselkursaufwertung

zuzulassen um die Risiken und die Inflation einzud‰mmen. Auch sollten die Reserveerfordernisse der

Banken rasch erhˆht werden. Dabei sollte unter Umst‰nden die Differenz zwischen der

R¸cklagenerfordernis bei externer und inl‰ndischer Verschuldung neu festgelegt werden, damit sich

die Banken vermehrt im Inland refinanzieren. Ein st‰rkerer und flexiblerer Wechselkurs sollte

beitragen die Inflationsrate zu d‰mpfen und den Zufluss von spekulativem Kapital hintanhalten.

Finanzmarkt

2007M4 2007M5 2007M6 2007M7 2007M8 2007M9

Devisenreserven [Mrd. USD] 20,78 20,28 20,92 21,96 19,81

Wechselkurs zu EURO, Periodenende [Einheiten pro Ä] 163,49 164,59 164,87 169,37 173,20 171,49

Wechselkurs zu USD, Periodenende [Einheiten pro USD] 120,17 122,35 122,08 123,57 126,38 120,95

Geldmarktzins [% p.a] 5,50 5,65 5,74 5,69 5,80 5,98

Realzinsen, kurzfristig [% p.a.] -2,07 -1,80 -2,17 -3,15 -3,01 -2,61

Rendite Staatsanleihen, langfristig [% p.a] 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 6,70

Quelle: Global Insight

Geld- und Anleihenmarkt

Im Verlauf des Jahres 2007 hat sich der Aufschlag gegen¸ber dem Euro am Geldmarkt stark

ausgeweitet. Dies l‰sst sich vor allem mit der Neueinsch‰tzung des Risikos durch internationale

Investoren bez¸glicher kasachischer Investments begr¸nden. Im September lag der kurzfristige

Geldmarktzinssatz bei 5,9%, Ende 2006 stand dieser bei 4,76%. Gem‰fl Homepage der

kasachischen Wertpapierbˆrse 1 betrug die Marktkapitalisierung des Anleihenmarktes zuletzt rund

USD 14,78 Mrd.

Zinsen und Renditen seit 2000 Wechselkurs seit 2000

20

18

16

14

12

10

8

6

4

2

0

Jan 00

Jul 00

Jan 01

Jul 01

Jan 02

Jul 02

Jan 03

Jul 03

Jan 04

Jul 04

Jan 05

Leitzins

Geldmarktzins

Staatsanleihe, langfristig

Jul 05

Jan 06

Jul 06

Jan 07

Jul 07

Research Seite 20 13.11.2007

190

180

170

160

150

140

130

120

110

100

Jan.04

Jul.04

Wechselkurs KZT/EUR

Wechselkurs KZT/USD

Quelle: Global Insight Quelle: Global Insight

Der Tenge bewegt sich seit 2003 weitgehend seitw‰rts in einer Range von etwa 150 bis 180 Tenge

pro Euro. Seinen vorl‰ufigen Hˆchststand gegen¸ber dem Euro erreichte dieser im Juli 2006 mit

einem Wechselkurs von 149,14 Tenge pro Euro, wertet seither jedoch wieder tendenziell gegen¸ber

dem Euro ab. Gleichzeitig konnte die W‰hrung gegen¸ber dem US-Dollar in den vergangenen Jahren

1 www.kase.kz (Stand: 22.10.2007)

Jan.05

Jul.05

Jan.06

Jul.06

Jan.07

Jul.07


stetig aufwerten. Seit der letzten Leitzinsanhebung im Juli 2006 h‰lt sich die W‰hrung jedoch

weitgehend stabil in einem Band von 117-128 Tenge pro Dollar.

Aktienmarkt

Der Aktienmarkt des Landes gilt auf Basis des zu erwartenden BIP f¸r 2007 mit einer

Marktkapitalisierung in Relation zur Wirtschaftsleistung von rund 57% derzeit 2 noch als eher

unterentwickelt. Der Markt befindet sich seit dem Fr¸hjahr 2007 in einer Konsolidierungsphase,

nachdem er in den vergangenen Jahren stark zulegen konnte. Die Finanzmarktturbulenzen im

Sommer 2007 hatten insgesamt geringe Auswirkungen auf den Aktienmarkt, jedoch kam es zu teils

kr‰ftigen Kurseinbr¸chen bei den bˆrsenotierten Banken des Landes.

Aktienindex KASE seit 2005

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

Jan.05

Apr.05

KASE

Jul.05

Okt.05

Jan.06

Quelle: Global Insight

Apr.06

Jul.06

Okt.06

2 www.kase.kz (Stand: 22.10.2007)

Jan.07

Apr.07

Jul.07

Okt.07

Research Seite 21 13.11.2007


3. Bankensystem

3.1 Struktur

Der Bankensektor wurde im Zuge der Wirtschaftskrise Anfang der 90er radikal reformiert und gilt nun

als modernster unter den ehemaligen Sowjetrepubliken. Das kasachische Bankensystem ist 2-stufig

angelegt. Die Banken operieren unter der National Bank of Kazakhstan (NBK). Die kasachische

Nationalbank (NBK) wird als unabh‰ngig bezeichnet, ist jedoch dem Pr‰sidenten gegen¸ber

verantwortlich. Die Periode 1991 bis 1993 war durch einen Bankenboom gepr‰gt. Im Jahr 1992 gab

es mehr als 200 Banken mit insgesamt ¸ber 1000 Filialen. Zu einem entscheidenden Einschnitt in das

Banksystem kam es jedoch im Jahr 1993. Mit der Gr¸ndung der Zentralbank traten versch‰rfte

Bestimmungen in Kraft, wodurch 15 Banken ihre Lizenzen verloren.

Im Laufe der folgenden Jahre kam es zu einer starken Reduktion der operierenden Banken. Gem‰fl

NBK 3 gab es per 31.08. 2007 insgesamt nur noch 33 Gesch‰ftsbanken, wobei innerhalb dieser eine

starke Konzentration vorhanden ist.

Im Dezember 2005 wurden die Restriktionen f¸r Auslandsbanken erheblich gelockert. Die Regierung

hob einige Beschr‰nkungen f¸r den Besitz von Banken durch Ausl‰nder auf. Bisher sah das Gesetz

eine Obergrenze von 50% f¸r den Anteil von Ausl‰ndern an kasachischen Banken vor. Die

kasachische Finanzaufsicht hat inzwischen angek¸ndigt, alle Restriktionen f¸r ausl‰ndische Banken

nach einem WTO-Beitritt sofort aufler Kraft setzen zu wollen. Durch einen WTO-Beitritt st¸nde es

dann den Auslandsbanken frei, Niederlassungen in Kasachstan zu erˆffnen.

3.2 Aktuelle Entwicklung

Die Einlagen in das kasachische Bankensystem nahmen zuletzt stark zu und trugen entsprechend

zum hohen Kreditwachstum bei. Dies zeigt das zunehmende Vertrauen der Bevˆlkerung in die

Stabilit‰t des Finanzsektors. Dennoch reichte das Einlagenwachstum nicht aus, die inl‰ndische

Kreditnachfrage vollst‰ndig zu bedienen und die externe Refinanzierung der Banken stieg

entsprechend an.

Laut IWF liegt das Hauptrisiko f¸r seinen Ausblick derzeit in der Entwicklung des Bankensektors. Das

rapide Kreditwachstum in den vergangenen Jahren kˆnnte zu einer Verschlechterung in der

Kreditqualit‰t f¸hren f¸r denn Fall, dass der Kreditzyklus abschwingt. Die starke Abh‰ngigkeit der

Banken von ausl‰ndischer Finanzierung erhˆht mittelfristig die Refinanzierungsrisiken. Der Reduktion

des Exposures ausl‰ndischer Kapitalgeber im Hinblick auf Kasachstan kˆnnte eine schlagartige

negative Auswirkung auf die Realwirtschaft haben.

Laut IWF wurden der regulatorische Rahmen f¸r die Vergabe von Krediten und die Refinanzierung im

Ausland weiter versch‰rft. In der 2. Jahresh‰lfte 2006 wurden Beschr‰nkungen f¸r die kurzfristige

Auflenverschuldung erlassen, Schuldendienst/Einkommenskennziffern f¸r private Haushalte

eingef¸hrt, Risikogewichte f¸r grenz¸berschreitende Kredite f¸r Kreditnehmer unter investment grade

erhˆht und Bestimmungen bez¸glich des Fremdw‰hrungsbelastung der Banken versch‰rft.

Aufgrund des rapiden Kreditwachstums und der hohen Kreditaufnahme im Ausland hat die lokale

Aufsichtsbehˆrde FSA im April 2007 weitere Beschr‰nkungen f¸r die externe Kreditaufnahme,

sch‰rfere Vermˆgensklassifizierungsbestimmungen, differenzierte Risikogewichte und strengere

Bestimmungen bez¸glich Besicherungserfordernisse erlassen. Die Beschr‰nkung der kurzfristigen

3 Statistical Bulletin, National Bank of Kazakhstan, No. 8 (153) August 2007

Research Seite 22 13.11.2007


Refinanzierung im Ausland hat bereits die Banken veranlasst, sich wieder verst‰rkt langfristig zu

refinanzieren, wodurch sie ihr Prolongationsrisiko reduziert haben.

Die zus‰tzliche Versch‰rfung der regulatorischen Bedingungen soll laut IWF dazu beitragen, dass die

Banken ihr Risikomanagement weiter verbessern. Der IWF schl‰gt versch‰rfte

Bereitstellungsregelungen und/oder hˆhere Risikogewichte vor.

Die kasachischen Aufsichtsorgane haben die Kontrollmechanismen zuletzt weiter verbessert. Die

Kompetenzen der Aufsichtsbehˆrde wurden weiter ausgeweitet. Eingef¸hrt wurden unter anderem die

konsolidierte ‹berwachung von Bankkonglomeraten, erweiterte Kompetenzen im Bereich der

Mˆglichkeiten des Lizenzentzugs, verbesserte ‹berwachung der Einhaltung der Compliance-

Vorschriften und die Mˆglichkeit, das Management von Banken zu entlassen, welche nicht die

regulatorischen Vorschriften befolgen. Auch eine grenz¸berschreitende Zusammenarbeit mit

ausl‰ndischen Aufsichtsorganen ist vorgesehen.

Die Notfallpl‰ne der Notenbank sehen vor, dass im Falle von Liquidit‰tsproblemen bei einer Bank die

NBK als Ñlender of last resortì auftritt und sie wenn nˆtig die Bank auch ¸bernehmen bzw. deren

Vermˆgen liquidieren kann.

Der IWF empfiehlt in seinem j¸ngsten L‰nderbericht zu Kasachstan die Bankenaufsicht weiter zu

st‰rken. Zus‰tzlich solle sichergestellt werden, dass Banken ein integriertes Risikomanagement und

interne Steuersysteme einsetzen und diese auch in Einklang mit dem regulatorischen Rahmen

gebracht werden. Auch sollten proaktive Schritte wie die Definition von Fr¸hwarnindikatoren gesetzt

werden.

Laut IWF betrug der Return on Equity (ROE) des kasachischen Banksektors im Jahr 2006

durchschnittlich 10,9% (2005: 14,1%). Der Return on Assets (ROA) lag bei 1,4%, nach 1,8% im Jahr

2005.

Das Verh‰ltnis der Notleidenden Kredite zum Gesamtkreditportfolio ging laut IWF bis Ende 2006

weiter auf 4,8% zur¸ck (Ende 2005: 5,4%).

3.3 Bilanzstruktur der Gesch‰ftsbanken

Die Aktiva der Gesch‰ftsbanken sind in den vergangenen Jahren rasant gestiegen. Aus der

Entwicklung der einzelnen Teilkomponenten zeigt sich, dass die Forderungen gegen¸ber Haushalten

in den letzten Jahren ¸berproportional gestiegen sind. Der Anteil des inl‰ndischen Privatsektors an

den Gesamtaktiva der Gesch‰ftsbanken blieb jedoch mit rund 60% weitgehend konstant. Das Gewicht

der Auslandsforderungen an den Gesamtaktiva hat sich leicht erhˆht, was die zunehmende

Internationalisierung des kasachischen Bankensystems widerspiegelt.

Aktiva der Gesch‰ftsbanken (in Mio. KZT) Aktiva Struktur

14000000

12000000

10000000

8000000

6000000

4000000

2000000

0

Other Assets

Claims to Households

Claims to Private Nonfinancial Institutions

Claims To Public Nonfibnancial Institutions

Claims to Nonbank Financial Institutions

Claims to the Regional and Local Government

Gross Claims to the Central Government

Other Claims to NBK

Reserves

Other Foreign Gross Assets

Claims to Nonresidents

Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 Aug 07

Quelle: NBK Quelle: NBK

Research Seite 23 13.11.2007

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 Aug 07

Claims to Nonresidents Other Foreign Gross Assets

Reserves Other Claims to NBK

Gross Claims to the Central Government Claims to the Regional and Local Government

Claims to Nonbank Financial Institutions Claims To Public Nonfibnancial Institutions

Claims to Private Nonfinancial Institutions Claims to Households

Other Assets


Auch die Passiva der Gesch‰ftsbanken haben sich seit Anfang 2004 stark erhˆht. Innerhalb der

Teilkomponenten zeigte sich in den letzten Jahren eine starke Verschiebung. Der Anteil der

Verbindlichkeiten der Gesch‰ftsbanken gegen¸ber dem Ausland an den Gesamtverbindlichkeiten

erhˆhte sich von rund 34% per Ende 2003 bis August 2007 auf circa 46%, was das zunehmende

externe Risiko des Bankensektors unterstreicht. Dementsprechend haben die inl‰ndischen Einlagen

als Mittel zur Refinanzierung relativ an Bedeutung verloren.

Passiva der Gesch‰ftsbanken (in Mio. KZT) Passiva Struktur

12.000.000

10.000.000

8.000.000

6.000.000

4.000.000

2.000.000

0

Other Accounts Payable

Financial Derivatives

Credits

Securities

Other Deposits

Transferable Deposits

Capital Accounts

Other Liabilities

Liabilities to Goverment

Liabilities for Nonresidents

Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 Aug 07

Quelle: NBK Quelle: NBK

Research Seite 24 13.11.2007

1,00

0,90

0,80

0,70

0,60

0,50

0,40

0,30

0,20

0,10

0,00

Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 Aug 07

Liabilities for Nonresidents Liabilities to Goverment Other Liabilities

Capital Accounts Transferable Deposits Other Deposits

Securities Credits Financial Derivatives

Other Accounts Payable

Die Struktur der Aktiva/Passiva der folgenden Abbildungen zeigt den zunehmenden mismatch

zwischen inl‰ndischer/ausl‰ndischer Refinanzierung und inl‰ndischer/ausl‰ndischer Forderungen der

Gesch‰ftsbanken.

Struktur der Aktiva/Passiva der Banken (in Mio. KZT) Struktur der Aktiva/Passiva gg¸. Ausland (in Mio. KZT)

10.000.000

8.000.000

6.000.000

4.000.000

2.000.000

0

-2.000.000

-4.000.000

-6.000.000

-8.000.000

-10.000.000

Domestic Liabilities

Other Foreign Liabilities

Liabilities for Nonresidents

Domestic Assets

Other Foreign Gross Assets

Claims to Nonresidents

Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 Aug 07

6.000.000

5.000.000

4.000.000

3.000.000

2.000.000

1.000.000

0

-1.000.000

-2.000.000

-3.000.000

-4.000.000

Ende 2003

Claims to Nonresidents, CFC

Less: Liabilities for Nonresidents, CFC

Net Foreign Assets

Quelle: NBK Quelle: NBK

Wie schon zuvor angedeutet, hat sich innerhalb des Privatsektors das Gewicht zwischen

Unternehmen und privaten Haushalte in den vergangenen Jahren deutlich verschoben. Betrug der

Anteil der Unternehmen an der diesbez¸glichen Gesamtkreditvergabe Ende 2002 noch 91%, so ist

dieser Anteil bis Ende August 2007 stetig auf 65% zur¸ckgegangen. Dementsprechend ist der Anteil

der Individualkredite im selben Zeitraum ¸berproportional stark angestiegen. Insgesamt hat sich auch

der relative Anteil der Fremdw‰hrungskredite von 68% auf 44% reduziert. Hier zeigt sich jedoch ein

gegenl‰ufiger Trend bei den Unternehmen und den privaten Haushalten. W‰hrend erstere ihren

relativen Anteil der Fremdw‰hrungskredite an den Gesamtkrediten von 63% auf 31% mehr als

halbierten, stieg der Anteil der Fremdw‰hrungskredite der privaten Haushalte an den Gesamtvolumen

der Kredite der Gesch‰ftsbanken von 5% auf 14% stark an. Erfreulich ist die Entwicklung hingegen

bei der Fristigkeit. Es zeigt sich ein zunehmender Trend hin zu langfristiger Verschuldung, was

tendenziell die Finanzierungsrisiken des Privatsektors d‰mpft. Insbesondere bei

Fremdw‰hrungskrediten kam es zu einer starken Verschiebung hin zu langfristiger Finanzierung.

Ende 2004

Ende 2005

Ende 2006

Aug 07


Struktur der Kreditvergabe der Gesch‰ftsbanken an den Privatsektor

Ende 2002 Ende 2003 Ende 2004 Ende 2005 Ende 2006 08 2007

Volumen, gesamt (in Mio. KZT) 672407 978128 1484010 2592090 4690998 7129903

% Unternehmenskredite 91% 88% 80% 74% 67% 65%

% Individualkredite 9% 12% 20% 26% 33% 35%

% KZT Kredite 32% 45% 48% 48% 52% 56%

% Unternehmenskredite in KZT 28% 40% 41% 37% 33% 34%

% Individualkredite in KZT 3% 5% 7% 11% 18% 22%

% Fremdw‰hrungskredite 68% 55% 52% 52% 48% 44%

% Unternehmenskredite Fremdw‰hrung 63% 48% 39% 37% 34% 31%

% Individualkredite Fremdw‰hrung 5% 8% 13% 14% 15% 14%

als Anteile der Gesamtkreditvergabe:

% kurzfristige Kredite 43% 38% 34% 34% 27% 21%

% langfristige Kredite 57% 62% 66% 66% 73% 79%

% KZT Kredite 32% 45% 48% 48% 52% 56%

% Kurzfristige KZT Kredite 17% 20% 21% 19% 16% 14%

% kurzfristige KZT Kredite an Unternehmen 15% 18% 19% 17% 14% 13%

% kurzfristige KZT Kredite an Private 2% 2% 2% 2% 2% 1%

% langfristige Kredite 15% 25% 27% 30% 36% 42%

% langfristige Unternehmenskredite 13% 22% 22% 20% 20% 21%

% langfristige Individualkredite 1% 3% 5% 9% 16% 21%

% In Fremdw‰hrung 68% 55% 52% 52% 48% 44%

% kurzfristige Fremdw‰hrungskredite 26% 18% 13% 15% 11% 8%

% kurzfristige Fremdw‰hrungskredite an Unternehmen 25% 17% 13% 14% 11% 7%

% kurzfristige Fremdw‰hrungskredite an private Haushalte 1% 1% 1% 1% 1% 0%

% langfristige Fremdw‰hrungskredite 42% 37% 38% 37% 37% 37%

% langfristige Fremdw‰hrungskredite an Unternehmen 38% 31% 26% 23% 23% 23%

% langfristige Fremdw‰hrungskredite an private Haushalte 4% 7% 13% 14% 14% 13%

Quelle: NBK

Innerhalb der kasachischen Wirtschaftssektoren lag der Schwerpunkt der Kreditvergabe per August

2007 bei den privaten Haushalten, im Handel und im Baubereich. Im produzierenden Gewerbe lag der

Fokus der Kreditvergabe in der Lebensmittelindustrie, Verarbeitung von nichtmetallischen Mineralien

und der Metallindustrie.

Kreditvergabe nach Sektoren August 2007 Kreditvergabe im verarb. Gewerbe August 2007

46%

3%

6%

22%

0%

4%

16%

2%

1%

1. Mineral Resource Industry

2. Manufacturing Industry

3. Other Industries

Agriculture

Construction

Transport

Communication

Trade

Others (non-productive sphere,

individual activity)

3%

4%

1%

Quelle: NBK Quelle: NBK

Research Seite 25 13.11.2007

11%

2%

2%

12%

3%

10%

6%

3%

1%

3%

39%

Manufacture of Foodstuff, including

Drinks

Textile and Clothing Industry

Manufacture of Leather, Products from

Leather and Footwear

Woodworking and Manufacture of

Wood Products

Pulp and Paper Industry; Publishing

Coke Industry, Oil Products and

Nuclear Materials Manufacture

Chemical Industry

Manufacture of Rubber and Plastic

Products

Manufacture of other Nonmetallic

Mineral Products

Metal Manufacture and Production of

Finished Metal Products

Manufacture of Machines and

Equipment

Manufacture of Electrical Equipment,

Electronic and Optical Equipment

Manufacture of Vehicles and

Equipment

Other Branches of Manufacturing

Industry


3.4 Risikoklassifizierung

Aktiva und Haftungen/Garantien

Klassifizierung Aktiva und Haftungen/Garantien Relative Verteilung

10.000.000

9.000.000

8.000.000

7.000.000

6.000.000

5.000.000

4.000.000

3.000.000

2.000.000

1.000.000

0

1. Standard Kategorie 1 -

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Kategorie 2 -

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Kategorie 3 -

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Apr.2007

Mai.2007

Jun.2007

Jul.2007

Kategorie 4 -

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Kategorie 5 3. Loss

Quelle: NBK Quelle: NBK

Research Seite 26 13.11.2007

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

Kategorie 5

Kategorie 4 - under

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Kategorie 3 - under

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Kategorie 2 - under

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Kategorie 1 - under

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Im Bereich der Klassifizierung von Aktiva und Haftungen/Garantien sind die kasachischen Banken

in den vergangenen Monaten zunehmend vorsichtiger geworden. So kam es bei zweifelhaften

Forderungen, welche vollst‰ndig und fristgerecht erfolgen, im Zeitraum April bis Juli 2007 zu einer

starken Ausweitung der Risikokategorie 1 von 27,6% auf 31,5% des Gesamtvolumens. Daneben hat

sich auch das Volumen in den Risikoklassen 2 und 3 leicht erhˆht. Insbesondere in der Risikoklasse 3

war ein erhˆhter R¸ckstellungsbedarf erforderlich. Der Abschreibungsbedarf blieb jedoch relativ

gesehen unver‰ndert bzw. war sogar leicht r¸ckl‰ufig.

R¸ckstellungen im Bereich Aktiva und Haftungen/Garantien Relativer Anteil

250000

200000

150000

100000

50000

0

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

1. Standard

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Kategorie 4 - under delay

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Kategorie 5

Quelle: NBK Quelle: NBK

3. Loss

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

3. Loss

Kategorie 5

1. Standard

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1. Standard


Kredite

Klassifizierung der ausstehenden Kredite Relative Verteilung

4.500.000

4.000.000

3.500.000

3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

1. Standard Kategorie 1 -

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Kategorie 2 -

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Apr.2007

Mai.2007

Jun.2007

Jul.2007

Kategorie 4 -

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Kategorie 5 3. Loss

Quelle: NBK Quelle: NBK

Research Seite 27 13.11.2007

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

3. Loss

Kategorie 5

Kategorie 4 - under

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Kategorie 3 - under

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Kategorie 2 - under

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1. Standard

Im Teilbereich der Kredite zeigt sich bei den Gesch‰ftsbanken ein ‰hnliches Bild. Der Anteil von

Krediten der Risikoklasse 1 (vollst‰ndige & fristgerechte Zahlung) ¸bersteigt inzwischen die Kredite in

der Kategorie Standard. Auch hier kam es zu einer verst‰rkten Klassifizierung der Kredite in den

Risikoklassen 2 und 3. Wiederum war in der Risikoklasse 3 ein erhˆhter R¸ckstellungsbedarf

erforderlich. Der tats‰chliche Abschreibungsbedarf ging jedoch sowohl absolut als auch relativ zum

Gesamtportfolio zur¸ck. Es zeigt sich also eine erhˆhte Vorsorge bei gleichzeitig r¸ckl‰ufigem

Abschreibungsbedarf.

R¸ckstellungen im Bereich Kredite Relative Verteilung

200000

180000

160000

140000

120000

100000

80000

60000

40000

20000

0

Quelle: NBK

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

Haftungen/Garantien

1. Standard

Kategorie 1 - under

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Kategorie 5

Klassifizierung der Haftungen/Garantien Relative Verteilung

3.500.000

3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

1. Standard Kategorie 1 -

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3. Loss

Apr.2007

Mai.2007

Jun.2007

Jul.2007

Kategorie 4 -

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Kategorie 5 3. Loss

Quelle: NBK Quelle: NBK

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

100%

0

80%

60%

40%

20%

0%

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

3. Loss

Kategorie 5

Kategorie 4 - under

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Kategorie 1 - under

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1. Standard

3. Loss

Kategorie 5

Kategorie 4 - under

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Kategorie 1 - under

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1. Standard


Im Teilbereich der Haftungen/Garantien zeigt sich generell ein g¸nstiges Bild. In diesem Bereich

gibt es kaum schlechtere Risiken als jene der Risikoklasse 1. Auch der Abschreibungsbedarf in dieser

Kategorie war verschwindend klein. Der R¸ckstellungsbedarf war am hˆchsten in der Risikokategorie

1, dieser blieb im Zeitablauf nahezu konstant. Gleichzeitig ging der R¸ckstellungsbedarf in der

schlechteren Risikoklasse 3 im Zeitablauf stark zur¸ck. Auch der Abschreibungsbedarf ist zuletzt

zur¸ckgegangen.

R¸ckstellungen im Bereich Haftungen/Garantien Relative Verteilung

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

Quelle: NBK

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

1. Standard

Kategorie 1 - under

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Kategorie 4 - under

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Kategorie 5

3. Loss

Research Seite 28 13.11.2007

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07

3. Loss

Kategorie 5

Kategorie 4 - under

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Kategorie 3 - under

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Kategorie 2 - under

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Kategorie 1 - under

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1. Standard

Fitch IBCA geht in einer Analyse vom 17. August 2007 davon aus, dass die Refinanzierungsrisiken

der Banken kurzfristig zur¸ckgehen werden. Kurzfristig best¸nde nur ein moderates

Refinanzierungsrisiko f¸r die kasachischen Banken aufgrund der internationalen

Finanzmarktturbulenzen und des erschwerten Zugangs zu den internationalen Kapitalm‰rkten. Ein

hoher Anteil an externen Verbindlichkeiten macht die Banken stark abh‰ngig von den internationalen

Kapitalm‰rkten f¸r die Finanzierung des weiteren Wachstums. Jedoch sollten die f‰lligen

R¸ckzahlungen im 2. Halbjahr 2007 und im Jahr 2008 gut durch liquide Vermˆgenspositionen

abgedeckt sein. Die Agentur geht daher von keiner starken Liquidit‰tsverknappung aufgrund des

erschwerten Zugangs zu den internationalen Kapitalm‰rkten aus. Jedoch best¸nden wachsende

Kreditrisiken, da die externen Mittel an inl‰ndische Kreditnehmer in Form von Fremdw‰hrungskrediten

weitergereicht werden, anstatt diese Positionen zu hedgen und als Tengekredite weiterzureichen.

Aufgrund des repricing der Kreditkonditionen haben sich die Zinsrisiken ebenfalls erhˆht. Im

Allgemeinen geht die Ratingagentur jedoch nicht von Rating‰nderungen aufgrund der

Refinanzierungsrisiken als Folge des erschwerten Zugangs zu externen Mitteln aus.

Laut Notenbank haben die kasachischen Gesch‰ftsbanken im 4. Quartal 2007 und im 1. Quartal 2008

Verbindlichkeiten in der Hˆhe von USD 3,7 Mrd. bzw. USD 2,4 Mrd. zur¸ckzuzahlen.

Kreditsektor

2007M4 2007M5 2007M6 2007M7

Auslandsverbindlichkeiten Bankensektor [% p.a.] 101,01 107,96 135,13 122,25

Forderungen gg¸. Privatsektor [% p.a.] 95,38 99,92 109,86 107,74

Inlandskreditvergabe [% p.a.] 103,14 108,36 118,69 115,82

Fremdw‰hrungskonten in % der Gesamtliquidit‰t 20,14 19,76 20,64 18,44

Fremdw‰hrungskonten in % aller Einlagen

Quelle: Global Insight

24,44 24,02 25,06 22,40


70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0

Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan 03 Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07

Quelle: Global Insight

Fremdw‰hrungskonten in % der Gesamtliquidit‰t

Fremdw‰hrungskonten in % aller Einlagen

Nachstehende Tabellen zeigen jenen Anteil der Einlagen der Gesch‰ftsbanken welche durch das

kollektive Einlagensicherungssystem besichert sind:

Research Seite 29 13.11.2007


Kazkom Bank Bank

Savings ABN

Housing

Construc

merts TuranAle Center

Alliance Bank Tsesnab Temir Eurasian Bank of Amro

tion Alfa

Halyk Bank m Credit ATFBank Bank Caspian ank Bank Bank Russia Bank Nurbank Savings Bank

Deposits of Individuals - total 335.061 316.540 275.093 141.491 119.931 100.455 29.596 28.306 26.524 16.647 10.395 8.655 8.336 8.008 5.714

% KZT 77,7% 60,7% 62,4% 65,6% 82,2% 70,0% 65,2% 78,9% 68,9% 60,0% 54,0% 58,5% 74,0% 100,0% 43,1%

% Fremdw‰hrung 22,3% 39,3% 37,6% 34,4% 17,8% 30,0% 34,8% 21,1% 31,1% 40,0% 46,0% 41,5% 26,0% 0,0% 56,9%

Demand Deposits - total 72.000 29.675 32.003 14.057 8.716 12.479 4.020 2.630 3.962 3.771 1.641 7.708 2.482 28 2.559

% KZT 93,8% 67,4% 73,9% 64,7% 71,2% 81,8% 68,1% 89,7% 80,7% 42,8% 45,7% 64,1% 82,5% 100,0% 35,7%

% Fremdw‰hrung 6,2% 32,6% 26,1% 35,3% 28,8% 18,2% 31,9% 10,3% 19,3% 57,2% 54,3% 35,9% 17,5% 0,0% 64,3%

Conditional Deposits - total 0 1.616 0 13 0 1.582 1 2.969 23 9 879 0 1 0 0

% KZT 0% 76% 0% 100% 0% 100% 100% 96% 100% 67% 100% 0%

% Fremdw‰hrung 100% 24% 100% 0% 100% 0% 0% 4% 0% 33% 0% 100% 100% 100% 100%

Time Deposits - total 263.060 285.249 243.090 127.421 111.215 86.394 25.575 22.707 22.539 12.867 7.875 947 5.854 7.980 3.155

% KZT 73% 60% 61% 66% 83% 68% 65% 75% 67% 65% 51% 13% 70% 100% 49%

% kurzfristig 16% 12% 12% 2% 2% 2% 30% 7% 8% 7% 18% 95% 16% 0% 87%

% langfristig 84% 88% 88% 98% 98% 98% 70% 93% 92% 93% 82% 6% 84% 100% 13%

% Fremdw‰hrung

Share of the Bank of total sum of

Deposits

27% 40% 39% 34% 17% 32% 35% 25% 33% 35% 49% 87% 30% 0% 51%

23,13 21,85 18,99 9,77 8,28 6,93 2,04 1,95 1,83 1,15 0,72 0,6 0,58 0,55 0,39

Delta HSBC

Kazakhst

Citibank Bank Bank

an Ziraat Demir

Bank of Kazinves Kazakhst (Nefte Kazakhst Bank Internatio Kazakhst Lariba- Dana Taib Zaman Senim Express KazInKo

China t Bank an Bank) an Alma Ata nal Bank an Bank Bank Bank Bank Bank Bank Bank m Bank

Deposits of Individuals - total 2.370 2.319 2.263 1.921 1.852 1.729 1.220 1.101 777 576 392 322 239 15 13

% KZT 13,5% 47,4% 52,8% 84,5% 71,3% 50,5% 25,7% 40,1% 39,4% 90,8% 49,2% 99,7% 64,9% 34,4% 99,2%

% Fremdw‰hrung 86,5% 52,6% 47,2% 15,5% 28,7% 49,5% 74,3% 59,9% 60,6% 9,2% 50,8% 0,3% 35,1% 65,6% 0,8%

Demand Deposits - total 1.956 471 2.263 549 1.643 375 916 932 399 57 175 72 23 1 8

% KZT 12,3% 54,4% 52,8% 94,5% 79,4% 29,6% 32,6% 42,3% 43,4% 100,0% 53,7% 98,6% 87,0% 100,0% 98,8%

% Fremdw‰hrung 87,7% 45,6% 47,2% 5,5% 20,6% 70,4% 67,4% 57,7% 56,6% 0,0% 46,3% 1,4% 13,0% 0,0% 1,2%

Conditional Deposits - total 0 0 0 2 0 0 5 6 8 0 0 0 0 0 0

% KZT 50% 0% 0% 38% 0%

% Fremdw‰hrung 100% 100% 100% 50% 100% 100% 100% 100% 63% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Time Deposits - total 414 1.848 0 1.370 209 1.354 299 163 371 519 217 250 216 15 5

% KZT 20% 46% 81% 8% 56% 5% 29% 35% 90% 46% 100% 63% 32% 100%

% kurzfristig 100% 7% #DIV/0! 32% 100% 3% 100% 44% 56% 2% 6% 100% 2% 36% 56%

% langfristig 0% 93% #DIV/0! 69% 0% 97% 0% 56% 44% 98% 94% 0% 98% 64% 44%

% Fremdw‰hrung

Share of the Bank of total sum of

Deposits

80% 54% 19% 92% 44% 95% 71% 65% 10% 54% 0% 38% 68% 0%

Quelle: NBK

0,16 0,16 0,16 0,13 0,13 0,12 0,08 0,08 0,05 0,04 0,03 0,02 0,02 0,001 0,001

Research Seite 30 13.11.2007


3.5 Die wichtigsten Banken

Die drei grˆflten Banken des Landes sind die Kazkommertsbank, Halyk Savings Bank und die Bank

TuranAlem (BTA). Zu den grˆflten Auslandsbanken in Kasachstan gehˆren die Citibank Kazakhstan,

HSBC, ABN Amro Bank Kazakhstan und die russische Alfabank.

Kazkommertsbank

Die Bank hat ihren Hauptsitz in der Hauptstadt Almaty. Traditionell wird das Kommerzkundengesch‰ft

durch die Kazkommertsbank dominiert. Diese h‰lt nach wie vor knapp 1/3 an den entsprechenden

Einlagen und den ausstehenden Kreditvolumen. Per Ende 2006 betrug der Anteil an den

Gesamtbankaktiva des Landes rund 26%. Die Bank versucht aber, zunehmend in den Bereichen der

KMU und des Retailgesch‰fts Fuss zu fassen. Daneben verf¸gt die KKB auch ¸ber

Tochtergesellschaften, welche das Investment Banking, Asset Management und

Versicherungsgesch‰fte umfassen. Die Bank verf¸gt auch ¸ber Niederlassungen in anderen GUS-

Staaten.

Per 31. Dezember 2006 betrugen die konsolidierten Assets der Bank KZT 2444 Mrd. (USD 19,2 Mrd.).

Das Eigenkapital betrug KZT 249 Mrd. (~USD 1,9 Mrd.). Das Eigenkapital per 30. Juni 2007 belief

sich auf KZT 293 Mrd. (USD 2,4 Mrd.). Aufgrund der j¸ngsten Kapitalmarktturbulenzen hat die Bank

die Emission weiterer Aktien am Kapitalmarkt und neue Anleihenemissionen vorl‰ufig aufgeschoben.

Die Bank konnte zuletzt im Juni 2007 eine Anleihe mit einem Volumen von 25 Mrd. Yen, f‰llig mit Juli

2009 platzieren. Trotz der Finanzmarktturbulenzen hob die Bank aufgrund des hˆheren Wachstums

bei Krediten an private Haushalte im 1. Halbjahr 2007 per 12. September 2007 den erwarteten

Gewinnanstieg f¸r 2007 von 70 auf 85% an. Im Jahr 2006 wies die Bank einen Gewinn von 29,6 Mrd.

Tenge (USD 242 Mill.) aus.

Die Bank verzeichnete im 1. Halbjahr 2007 einen Gewinnanstieg um 56,4% auf 26,91 Mrd. Tenge

(USD 215,1 Mill.). Das Zinsergebnis stieg um 64,1% J/J auf 31,44 Mrd. Tenge. Die Bilanzsumme

erhˆhte sich um 24,5% auf 3.040 Mrd. Tenge (USD 25 Mrd.) per 30.6.2007.

Rating

Moodyís senkte sein Rating am 22. Juni 2007. Senior unsecured debt in foreign currency auf Baa2/P-

2 (zuvor: Baa1/P-2). Das financial strength rating (BFSR) wurde mit D best‰tigt, der Ausblick jedoch

auf negativ gesetzt. Das Fremdw‰hrungseinlagenrating wurde mit Ba1/NP und stabilen Ausblick

festgelegt.

Die Vergabe eines negativen Ausblicks f¸r das BFSR und andere Schuldenratings wurde

haupts‰chlich mit dem sehr hohen Kreditwachstum und der hohen Konzentration im Kreditportfolio

begr¸ndet. Laut der Ratingagentur liegt das Hauptrisiko der Bank in ihrer hohen Exponiertheit

bez¸glich Immobilien- und Bausektor. Ein weiterer wichtiger Grund f¸r den negativen Ausblick sei die

Abh‰ngigkeit von den internationalen Finanzm‰rkten zur Refinanzierung. Die

Nettokredit/Einlagenkennziffer lag per Ende 2006 bei 244%.

Moody warnte am 4. Oktober 2007, dass sie das Rating von Kazkommertsbank aufgrund des raschen

Kreditwachstums und der Refinanzierungsstrategie der Bank im gegenw‰rtigen Umfeld der

Marktturbulenzen k¸rzen kˆnnte.

Laut Moodyís liegt das langfristige Fremdw‰hrungsrating der Bank derzeit bei Baa2. Das Financial

Strength Rating (BFSR) wurde mit D bewertet. Das Lokalw‰hrungseinlagenrating wird mit Baa2/P-2.

Das Fremdw‰hrungseinlagenrating wird mit Ba1/NP und stabilen Ausblick eingestuft.

Research Seite 31 13.11.2007


Moodyís hob in seiner Beurteilung das bis vor kurzem vorherrschende hohe Kreditwachstum und die

hohe Refinanzierung im Ausland hervor. Die gesamten Aktiva der Bank haben sich im Zeitraum 2005-

1H2007 um 363% erhˆht und das Kreditportfolio h‰tte sich mehr als vervierfacht. Die Finanzierung

¸ber den Kapitalmarkt, haupts‰chlich Eurobonds und syndizierte Bankkredite, stellt rund 60% der

gesamten Verbindlichkeiten per Mitte 2007 dar. Aus Moody's Sicht haben die Finanzturbulenzen und

die Liquidit‰tskrise KKBs Mˆglichkeiten Refinanzierungsmittel zu lukrieren substantiell verschlechtert

und entsprechend die Exponiertheit der Bank gegen¸ber Refinanzierungsrisiken erhˆht und stellen

einen Test f¸r das Gesch‰ftsmodell dar. Auch auf die mˆgliche Verschlechterung der Bonit‰t des

Kreditportfolios aufgrund der hohen Konzentration im Bau- und Immobiliensektor (~25% der

Bruttokredite bzw. 200% des Eigenkapitals per Mitte 2007) wurde hingewiesen.

Standard & Poor's vergab am 13. Juni 2007 der Bank ein BB+/Stable/B Rating.

Halyk Savings Bank

Historisch bedingt dominiert die Bank aufgrund seines weit reichenden Filialnetzes, welches noch aus

Sowjetzeiten stammt, das klassische Retailgesch‰ft in Kasachstan. Jedoch schwindet dessen

Vorrangstellung aufgrund der neu in den Markt eintretenden Banken und der st‰rkeren Fokussierung

anderer Groflbanken auf das Retailgesch‰ft. Die Halyk Bank hat ihren Unternehmenssitz in der

Hauptstadt Almaty.

Zu den kleineren Herausforderern der Halyk gehˆren unter anderem die schnell wachsenden Banken

Bank Caspian und Alliance Bank. Daneben dr‰ngen sich die klassischen Gesch‰ftsbanken

Kazkommertsbank und auch die Bank TuranAlem verst‰rkt in das boomende Retailgesch‰ft. Halyks

St‰rke liegt in seinem weit reichenden Filialnetz, welches ¸ber das ganze Land verteilt ist und so auch

die Provinzen des Landes gut abdeckt.

Gem‰fl IFRS betrugen die konsolidierten Aktiva per Ende 2006 KZT 991,4 Mrd. (~USD 7,8 Mrd.) und

das Eigenkapitalbasis KZT 120,6 Mrd. (~USD 947 Mio.). Halyk Savings Bank wies per 31. M‰rz 2007

Aktiva von KZT 980 Mrd. (~USD 8,2 Mrd.) aus. Der Marktanteil betrug demnach im Bereich der Aktiva

10% und bei den Privatkundeneinlagen 20%. Trotz der Finanzmarktturbulenzen im Sommer konnte

der Nettogewinn ausgehend von KZT 18,3 Mrd. (USD 151 Mio.) in der Vergleichperiode 2006 f¸r die

ersten 9 Monate des laufenden Jahres um 65% gesteigert werden. Der Nettogewinn der Bank im Jahr

2006 lag bei KZT 27,2 Mrd.

Rating

S&P gab der Bank am 28. August 2007 ein BB+/Stable/B Rating. Das Fremdw‰hrungseinlagenrating

wurde mit BBB/Stable/A-2 und das Lokalw‰hrungsrating mit BBB+/Stable/A-2 eingestuft. Das Rating

reflektiert laut S&P das nach wie vor hohe Risiko im wirtschaftlichen und im Bankenumfeld sowie das

hohe Unternehmenswachstum und die Konzentration in bestimmten Sektoren sowie bei

Einzelunternehmen im Bereich der Unternehmenseinlagen. Dies wird teilweise durch die gute

Marktposition, hohe Profitabilit‰t und ad‰quater Kapitalisierung und Liquidit‰t kompensiert.

Das Kreditwachstum belief sich im Jahr 2006 auf 44% und es wird erwartet, dass dieses im Jahr 2007

rund 60% betragen soll. Die derzeitige Qualit‰t der Aktiva und die Profitabilit‰t wird, gest¸tzt durch ein

g¸nstiges makroˆkonomisches Umfeld und Diversifikationsbem¸hungen, als ausreichend eingestuft,

kˆnnte jedoch gef‰hrdet werden f¸r den Fall, dass das Wachstum im Bereich Konsumkredite und

Immobilienkredite stark zur¸ckgeht. Die Finanzausstattung und die Liquidit‰t seien jedoch gegen¸ber

den Konkurrenten ausgezeichnet, jedoch bereitet die Ñrepayment concentrationì gewisse Sorgen. Die

20 grˆflten Kontoinhaber repr‰sentierten am 31. M‰rz 2007 45% aller Kundeneinlagen und 77% der

Unternehmenseinlagen.

Der stabile Ausblick reflektiert die Einsch‰tzung, dass Halyk seine starke Marktstellung beibehalten

kann und die Gewinne aus dem Kerngesch‰ft und die Kreditrisiken vom guten makroˆkonomischen

Research Seite 32 13.11.2007


Umfeld profitieren kˆnnen. Das hohe Kreditwachstum und die Konzentration auf grofle

Kundenadressen sollten weiter bestehen. Eine starke Reduktion in der Konzentration auf bestimmte

Kunden und verbessertes Risikomanagement und Governance w¸rden die Chancen einer

Hˆherstufung erhˆhen.

Fitch hat am 9. Oktober 2007 seinen Ausblick f¸r die Bank von positiv auf stabil gesenkt. Der Schritt

wurde mit den erhˆhten Risiken im gegenw‰rtigen Umfeld knapper Liquidit‰t begr¸ndet.

Bank Turan Alem

Die Bank hat in der Vergangenheit grofle Anstrengungen unternommen, um ein Filialnetz aufzubauen

und so besser vom Retailgesch‰ft profitieren zu kˆnnen. Ihren Hauptsitz hat die Bank in der

Hauptstadt Almaty. Per Ende 2006 wurden gem‰fl IFRS konsolidierte Aktiva in der Hˆhe von USD

16,34 Mrd. und ein Nettogewinn von USD 305 Mio. Der unkonsolidierte Nettogewinn ist im 1. Halbjahr

2007 um 1,9% auf KZT 26,4 Mrd. (~USD 217 Mio.) gestiegen.

S&P vergab am 3. Oktober 2007 Bank TuranAlem sowohl f¸r Fremdw‰hrungs- als auch

Lokalw‰hrungs ein BB/Stable/B Rating. Der Ausblick wurde von positiv auf stabil herabgesetzt.

Alliance Bank

Alliance Bank hat eine strategische Partnerschaft mit der kasachischen Post (Kazpost), wodurch sie

Zugriff auf das weit reichende Filialnetz der Kazpost hat.

Die Bank verf¸gte per 30. Juni 2007 ¸ber Aktiva im Ausmafl von KZT 1,33 Mrd. und hatte einen

dominanten Marktanteil von 20% im Bereich Privatkundenkredit sowie 50% Anteil im

Expresskreditgesch‰ft. Der ROA erhˆhte sich im ersten Halbjahr 2007 auf 3,4%, nach 2,2% im Jahr

2006 und 0,7% im Jahr 2005.

Die Kreditprobleme haben die Bank veranlasst, vor mˆglichen K¸ndigungen von

Darlehensvereinbarungen zu warnen f¸r den Fall, dass Kunden Einlagen aus der Bank abziehen. Die

schnell wachsende Retailbank sagte, dass eine Verletzung der Darlehenvereinbarungen schon bei

einigen Darlehen im November erfolgen kˆnnte, falls Einlageninhaber weitere KZT 10 Mrd. (~USD 83

Mio.) aus der Bank abziehen.

S&P hat die Bank am 10. Oktober 2007 mit B+/B und Ausblick stabil geratet. Das Rating reflektiere

die hˆheren Kreditrisiken in dem stark wachsenden Kreditportfolio. Unterst¸tzt wird das Rating durch

das ad‰quate Risikomanagement, unterst¸tzende Anteilseigner, verbesserte Profitabilit‰t, gutes

Management und ein starkes Kommerzkundengesch‰ft.

Die Bank konnte die Liquidit‰tskrise bislang durch gutes Asset/Liability-Management und

Unterst¸tzung durch Anteilseigner bew‰ltigen. Letztere haben bislang der Bank Einlagen in der Hˆhe

von USD 220 Mio. zugef¸hrt. Die Bank hat bis Ende des Jahres eine ausstehende Auslandsschuld in

der Hˆhe von USD 403 Mio. und USD 934 Mio. im Jahr 2008 zu tilgen, was in etwa 12% der

gegenw‰rtigen Gesamtaktiva entspricht.

Obgleich in naher Zukunft unwahrscheinlich, h‰ngt jedes mˆgliche Upgrade von einer

Marktberuhigung sowie eine l‰ngere Zeit andauernden Nachweis guter Ergebnisse im Kreditgesch‰ft

ab.

Research Seite 33 13.11.2007


4. Energiesektor

Kasachstan ist dabei, einer der weltweit bedeutendsten Energieproduzenten zu werden. Dies vor

allem durch die enormen ÷lreserven. Das Land verf¸gt aber auch ¸ber die 2. grˆflten Kohlereserven

der ehemaligen Sowjetunion, ¸ber die 3. grˆflten Uranreserven der Welt und erhebliches

Erdgasvorkommen. Die Erdˆlindustrie steuert schon jetzt knapp 40% zur Wertschˆpfung des Landes

bei und ist f¸r rund 2/3 der Exporteinnahmen verantwortlich.

÷lsektor

Kasachstan befindet sich im Nordosten des kaspischen Meeres und beansprucht den Groflteil der im

Meer vermuteten Reserven f¸r sich. Die nachgewiesenen kasachischen Reserven (am Festland und

offshore) werden je nach Quelle auf 9 bis 40 Mrd. Fass gesch‰tzt. Diese Bandbreite entspricht am

unteren Ende denen Algeriens bzw. am oberen Ende denen Libyens. Gem‰fl der kasachischen

Regierung betragen die Reserven an Rohˆl sogar ¸ber 100 Mrd. Fass.

Ein erhebliches Wachstum der ÷lproduktion wird f¸r den Zeitraum bis 2015 erwartet. Die kasachische

Regierung hoffte bis vor kurzem, die Produktion bis zum Jahr 2015 auf ¸ber 3,5 Millionen Fass pro

Tag an Fˆrderkapazit‰t auszuweiten. Kasachstan musste am 12. Oktober 2007 seine

Produktionsziele aufgrund der zu erwartenden Verzˆgerungen beim ÷lfˆrdergroflprojekt Kashagan

reduzieren und machte daf¸r den italienischen Betreiber ENI verantwortlich. Im Jahr 2015 wird das

bisherige Produktionsziel um 13% oder 400,000 Fass/Tag an Fˆrderkapazit‰t verfehlt. Demnach soll

die Produktionskapazit‰t im Jahr 2015 nun bei 130 anstatt bislang 150 Millionen Tonnen liegen. F¸r

2010 wird nun eine Produktionskapazit‰t von 80 Mio. Tonnen unterstellt. Die derzeitige Produktion

bel‰uft sich auf 65 Mio. Tonnen pro Jahr (~1,34 Mio. Fass pro Tag). Die Revision ist laut kasachischer

Regierung ausschliefllich auf das Groflprojekt Kashagan zur¸ckzuf¸hren. Der Produktionsstart wird

sich voraussichtlich von 2008 auf 2010 verschieben. Urspr¸nglich wurde davon ausgegangen, dass

das Feld 50 Mio. Tonnen pro Jahr produzieren sollte. Laut Agip KCO, welche sich im Besitz von ENI

befindet, ist fr¸hestens mit einer Inbetriebnahme im 2. Halbjahr 2010 bei einem Produktionsniveau

von 1,5 Mio. b/d zu rechnen.

Kashagan

In Reserven ausgedr¸ckt ist Kashagan das f¸nfte grˆflte ÷lfeld der Welt, befindet sich am Nordufer

des kaspischen Meeres und ist das nationale Prestigeprojekt. Das Projekt wird durch Agip Kazakhstan

North Caspian Operating Company gef¸hrt. Diese sch‰tzt die Reserven auf gesicherte 7-9 Milliarden

F‰ssern an ÷l‰quivalenten und weitere mˆgliche 9-13 Milliarden Fass, welche mittels

Sekund‰rtechnik (Gasinjektion) fˆrderbar sein sollen.

Urspr¸nglich wurde ein Produktionsstart im Jahr 2005 unterstellt. Jedoch wurde der Produktionsstart

immer wieder in die Zukunft verschoben. Gem‰fl urspr¸nglichem Feldentwicklungsplan sollte sich die

Produktion im Jahr 2008 auf 75,000 b/d belaufen und in der ersten Ausbauphase auf 450,000 b/d

ansteigen. Im Endausbau soll die Kapazit‰t 2019 bei 1,5 Mio. b/d liegen. In der Zwischenzeit gab es

wenig Fortschritt im Projekt. Das Projekt wurde auch wegen schwieriger geologischer Bedingungen

und Kostenexplosion verzˆgert.

Kasachstan drohte ENI, dessen f¸hrende Rolle im Kashaganprojekt zu k¸ndigen und der staatlichen

÷lfirma KazMunaiGas, die derzeit 8,3% am Projekt h‰lt eine grˆflere Rolle im Projekt zu gew‰hren.

Dies wurde sp‰ter jedoch wieder relativiert. Zun‰chst standen Milliarden Strafzahlungen im Raum

nachdem das Betreiberkonsortium verlautbarte, dass der urspr¸nglich budgetierte Kostenrahmen von

USD 56 Mrd. deutlich ¸berschritten werden m¸sste. Das Betreiberkonsortium geht nun von

Entwicklungskosten in der Hˆhe von USD 136 Mrd. aus. Die Entwicklungskosten sind f¸r Kasachstan

insofern relevant, als das production sharing aggreement erst dann eine Aufteilung der ÷lproduktion

zwischen dem Betreiber und dem kasachischen Staat vorsieht, wenn das Betreiberkonsortium durch

die ÷lproduktion seine Entwicklungskosten amortisiert hat. In der Fr¸hphase des Projekts sollen 80%

Research Seite 34 13.11.2007


der Einnahmen f¸r die Abdeckung der Entwicklungskosten verwendet werden, die restlichen 20%

w¸rden entsprechend der Gewinnanteile aufgeteilt.

Ein weiterer wichtiger Streitpunkt ist die Einhaltung der kasachischen Umweltstandards. Ende August

2007 entzogen die kasachischen Umweltbehˆrden dem Konsortium die Genehmigung f¸r drei

Monate. Die operativen T‰tigkeiten wurden jedoch mit Erlaubnis der kasachischen Regierung bislang

weitergef¸hrt. Die Frist f¸r Ñfreundschaftlicheì Gespr‰che endete offiziell am 22. Oktober 2007, jedoch

erwartet der kasachische Energieminister, dass die Gespr‰che weitergef¸hrt werden und sich bis

Ende 2007 eine Einigung in der Budgetierung des Projekts erzielen lassen sollte.

Kasachstan mˆchte den Vertrag mit dem Konsortium ab‰ndern und seinen zuk¸nftigen Gewinnanteil

von 10% auf 40% erhˆhen. Dies erscheint insofern realistisch, als der Vertrag in den 1990er

abgeschlossen wurde, wo Kasachstan wirtschaftlich am Boden lag und auch der ÷lpreis im Zuge der

Asienkrise ein Rekordtief markierte. Mittlerweile ist dieser jedoch bedeutend hˆher und die

Konkurrenz um ÷lexplorationsst‰tten international stark angestiegen, was die Verhandlungsposition

der ÷ll‰nder st‰rkt. Auflerdem soll der staatlichen KazMunaiGaz die Funktion eines co-operators

zugestanden werden. Eni, Total, Shell und ExxonMobil halten derzeit jeweils 18,52%-Anteile.

ConocoPhillips h‰lt 9,26%, die japanische Inpex 8,33% an dem Projekt.

Zuvor wurde durch das Parlament ein Gesetz gebilligt welches dem Staat erlaubt, Vertr‰ge einseitig

abzu‰ndern. Anfang Oktober 2007 fanden diesbez¸glich zwischen der italienischen und der

kasachischen Regierung hochrangige Gespr‰che zwischen den Pr‰sidenten Nazarbayev und dem

italienischen Premierminister Romano Prodi statt, wobei Kasachstan versicherte die bestehenden

Vertr‰ge zu achten.

Im September 2007 liefl der kasachische Finanzminister verlautbaren, dass aufgrund der

Verzˆgerungen im Projekt f¸r den kasachischen Staat Einnahmeausf‰lle in der Hˆhe von USD 40

Mrd. entst¸nden.

÷lexportmˆglichkeiten

Kasachstan befindet sich geografisch in einer Schl¸sselposition. Zum einen kann es die westlichen

M‰rkte bedienen, zum anderen gibt es theoretisch ¸ber Pipelines relativ leichten Zugang zu den

asiatischen M‰rkten. Dies ist insofern lukrativ, da das Land von der so genannten Asienpr‰mie 4 im

÷lmarkt profitieren kˆnnte. Kasachstan, das sich am halben Weg zwischen dem

Mediterranen/Rotterdamer Markt und dem asiatischen Markt befindet, kˆnnte sich daher als Ñswingì-

Exporteur etablieren und entsprechend der unterschiedlichen Preisentwicklung in den beiden M‰rkten

profitieren. Daf¸r sind jedoch zus‰tzliche Transportkapazit‰ten erforderlich, vor allem in Richtung

China.

Derzeit existiert Transportkapazit‰t nach Westen durch die Caspian Pipeline Consortium (CPC)

÷lleitung von S¸drussland zum Schwarzmeerhafen von Novorossiisk. Die Kapazit‰t betr‰gt derzeit 30

Millionen Tonnen pro Jahr (~600.000 Fass pro Tag) und es gibt Verhandlungen, die Russland mit

einschlieflen, um die Kapazit‰t auf 67 Millionen Tonnen (~1,4 Mio. Fass pro Tag) zu erweitern.

4 Mangels Alternativen sind die asiatischen L‰nder f¸r ihre Versorgung groflteils auf die Golfstaaten angewiesen,

die aufgrund dieser Abh‰ngigkeit von asiatischen Abnehmern hˆhere Preise verlangen.

Research Seite 35 13.11.2007


Die Atasu Pipeline nach China hat vor kurzem ihren Betrieb aufgenommen. Die Ausgangskapazit‰t

betr‰gt 10 Millionen Tonnen pro Jahr (~200.000 Fass pro Tag). Das nach China transportierte ÷l

stammt aber bisher aus Russland und dem Kumkol Feld (im Norden Kasachstans). Im September

2007 startete die russische TNK-BP Rohˆllieferungen nach China ¸ber die neue Exportroute von

Atasu nach Alashankou in China. Die Atasu-Alashankou Pipeline wurde Mitte 2006 mit einer Kapazit‰t

von in Betrieb 1,7 Million Tonnen Rohˆl genommen. Die Pipeline ist jedoch f¸r eine Kapazit‰t von 10

Mio. Tonnen pro Jahr (~200.000 b/d) ausgelegt. Die Pumpstation in Atasu vermengt Rohˆl das aus

dem kasachischen ÷lfeld Kumkol kommt mit Rohˆl aus der Region Westsiberien. Die Pipeline m¸sste

weiter Richtung Westen zu den neuen ÷lfeldern an der kaspischen See herangef¸hrt werden, um

auch diese Region Richtung Asien anzubinden.

Nach S¸den hin bietet sich der Schiffstransport ¸ber den Hafen Aktau zum Hafen Neka (Iran) an.

Der Iran mˆchte bis zum Jahr 2010 seine Frachtkapazit‰ten auf 370.000 Fass pro Tag und in einem

sp‰teren Schritt bis auf 500.000 Fass pro Tag aufstocken. Im September 2007 begannen die Arbeiten

zum Ausbau des Seehafen Aktau. Die Frachtkapazit‰t soll auf 400.000 Fass pro Tag verdoppelt

werden. Derzeit werden ¸ber den Hafen Aktau rund 17% der kasachischen Exporte abgewickelt. Das

÷l wird aus dem Hafen Aktau zum iranischen Hafen Neka, in das aserbaidschanische Baku und das

russische Makhachkala verschifft.

Die Pipeline von Atyrau nach Samara (Russland): Diese Pipeline l‰uft nach Norden und bindet die

kasachischen Felder am kaspischen Meer an das russische Druzhba-Pipeline-System Richtung

Europa hin an. Die Pipeline hat eine Transportkapazit‰t von ca. 600.000 Fass pro Tag. Da in diesem

Fall hochwertigeres kasachisches ÷l letztlich mit eher minderwertigem (schweren, schwefelhaltigen

sibirischen ÷l) vermengt wird, wodurch es einen wesentlich niedrigeren Verkaufspreis erzielt und

Kasachstan zudem nicht zu sehr von seinem nˆrdlichen Nachbarn abh‰ngig sein mˆchte, wird die

volle Transportkapazit‰t dieser Transportpipeline jedoch nicht vollst‰ndig ausgenutzt.

Geplante Exportrouten

Kazakhstan Caspian Transportation System (KCTS) ist ein 4 Mrd. USD Projekt der franzˆsischen

Total. Zun‰chst w¸rde das ÷l von Iskene im westlichen Kasachstan zu dem Hafen Kuryk gepumpt,

nach Baku an die anderen Seite der kaspischen See verschifft und in die seit Sommer 2006 in Betrieb

befindliche Baku-Tbilisi-Ceyhan (BTC) Pipeline nach Ceyhan an der t¸rkischen Mittelmeerk¸ste

gepumpt. Dieses System kˆnnte fr¸hestens im Jahr 2011 mit einer Kapazit‰t von 30 Millionen Tonnen

pro Jahr in Betrieb gehen.

Research Seite 36 13.11.2007


Kasachstan-Turkmenistan-Iran ÷l-Rohrleitung (KTIOP): Diese geplante Pipeline scheint aufgrund

der politischen Spannungen zwischen dem Iran und dem Westen bez¸glich des iranischen

Atomprogramms sehr unrealistisch.

Kasachstans KazMunaiGaz plant die Verlegung einer neuen ÷lpipeline vom aserbaidschanischen

Baku zum georgischen Schwarzmeerk¸ste. Jedoch gibt es diesbez¸glich noch keine konkreteren

Pl‰ne und Zeitrahmen.

Research Seite 37 13.11.2007


5. Bonit‰t: Ratings und Risikoeinsch‰tzung

In ihren letzten Einsch‰tzungen gehen weder Fitch IBCA noch S&P und auch nicht

Moodyís Investors Service von einer bevorstehenden Rezession in Kasachstan aus.

W‰hrend Moody's und auch Fitch IBCA ihre langfristigen Fremdw‰hrung

Staatenratings Anfang Oktober 2007 unver‰ndert bei Baa2 bzw. BBB (2 Notches

¸ber der Grenze zum Non Investment-grade Bereich) beibehielten, hat S&P sein

Fremdw‰hrungs-Sovereign Rating f¸r Kasachstan um einen Notch auf BBB-

herabgestuft.

Ratings

2007M5 2007M6 2007M7 2007M8 2007M9 2007M10

Sovereign rating, foreign currency, Standard & Poor's BBB BBB BBB BBB BBB BBB-

Sovereign rating, foreign currency, Moody's Baa2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2

Sovereign rating, foreign currency, Global Insight BBB BBB BBB BBB BBB

Sovereign rating, foreign currency, Fitch Ratings BBB BBB BBB BBB BBB BBB

Sovereign rating, foreign currency, consensus BBB BBB BBB BBB BBB

Quelle: Global Insight

S&P hat am 8. Oktober 2007 sein Fremdw‰hrungs-Sovereign Rating f¸r Kasachstan um einen Notch

auf BBB- herabgestuft. Dementsprechend befindet sich Kasachstan nun gerade noch im Investment

Grade Bereich. Das kurzfristige Staatenrating wurde f¸r Fremdw‰hrung unver‰ndert bei A-3 belassen,

in Lokalw‰hrung von A-2 auf A-3 reduziert.

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1997

1998

Quelle: Global Insight

Sovereign rating, foreign currency, Standard & Poor's

Sovereign rating, foreign currency, Moody's

Sovereign rating, foreign currency, Global Insight

Sovereign rating, foreign currency, Fitch Ratings

Sovereign rating, foreign currency, consensus

1999

2000

2001

2002

Research Seite 38 13.11.2007

2003

S&P New Fitch New Moodys New

AAA 22 AAA 22 Aaa 22

AA+ 21 AA+ 21 Aa1 21

AA 20 AA 20 Aa2 20

AA- 19 AA- 19 Aa3 19

A+ 18 A+ 18 A1 18

A 17 A 17 A2 17

A- 16 A- 16 A3 16

BBB+ 15 BBB+ 15 Baa1 15

BBB 14 BBB 14 Baa2 14

BBB- 13 BBB- 13 Baa3 13

BB+ 12 BB+ 12 Ba1 12

BB 11 BB 11 Ba2 11

BB- 10 BB- 10 Ba3 10

B+ 9 B+ 9 B1 9

B 8 B 8 B2 8

B- 7 B- 7 B3 7

CCC+ 6 CCC+ 6 Caa1 6

CCC 5 CCC 5 Caa2 5

CCC- 4 CCC- 4 Caa3 4

CC 3 CC 3 Ca 3

C 2 C 2 C 2

D 1 DDD 1 D 1

SD NA DD 1

D 1

Der Schritt wurde damit begr¸ndet, dass die weltweite Kreditkrise den Druck auf das kasachische

Finanzsystem erhˆht habe. Dieses ist auf ausl‰ndische Refinanzierung f¸r bereits bestehende externe

Verpflichtungen angewiesen.

2004

2005

2006

2007


Seit Juli 2007 haben das sinkende Vertrauen der Einlageninhaber und die Schwierigkeiten der

Banken, ihre auslaufenden international Kreditlinien und ¸ber die Landesgrenze hinausgehende

Interbankeneinlagen zu refinanzieren, dazu gef¸hrt, dass die kasachischen Banken vermehrt auf

kurzfristige Liquidit‰t, bereitgestellt durch die kasachische Notenbank, angewiesen sind um ihre

Liquidit‰t sicherzustellen. Laut S&P erreicht die Unterst¸tzung durch die kasachische Notenbank ein

Volumen von rund 1.300 Mrd. kasachische Tenge, was in etwa æ der monet‰ren Basis des ganzen

Landes entspricht.

S&P geht jedoch nicht davon aus, dass es zu einem so genannten hard landing des Landes,

ausgelˆst durch den Finanzsektor kommt. Die Energie- und Mineralienproduktion des Landes sollten

der kasachischen Wirtschaft den nˆtigen Schutz bieten. S&P sieht das Wirtschaftswachstum f¸r 2008-

2009 in den Bereich von 6-8% zur¸ckgehen.

Das Rating kˆnnte jedoch abermals unter Druck kommen f¸r den Fall, dass es der Notenbank durch

die gesetzten Maflnahmen nicht gel‰nge, das ˆffentliche Vertrauen in die Stabilit‰t des Finanzsektors

wiederherzustellen. S&P hob auch hervor, dass die Devisenreserven der NBK bereits um rund 5 Mrd.

USD auf zuletzt 18,4 Mrd. USD gefallen sind und gleichzeitig die inl‰ndischen

Interbankeneinlagenzinss‰tze von 6% auf 9% angestiegen sind und sich das inl‰ndische

Kreditwachstum stark verlangsamt habe. Die mˆgliche Auswirkung der Kreditkrise ist ein R¸ckgang

der wirtschaftlichen Dynamik insbesondere in den Bereichen Immobiliensektor,

Hypothekenfinanzierung und im Bau und Dienstleistungssektor.

Obwohl infolge der nicht vollst‰ndigen Prolongation der bestehenden externen Verpflichtungen der

Druck auf die internationalen Devisenreserven des Landes anhalten sollte und die NBK weiterhin dazu

verpflichtet bleibt das Vertrauen in die Landesw‰hrung zu erhalten, geht die Ratingagentur nicht

davon aus, dass der nationale Fonds f¸r quasi-fiskalische Zwecke eingesetzt werden muss.

Sollten sich die Liquidit‰tsprobleme der Banken aber intensivieren, dann m¸ssten die

Verbindlichkeiten des Bankensystems bei der Notenbank durch den Staatshaushalt abgedeckt

werden.

Gleichzeitig wurde das national scale rating mit AAA best‰tigt und das Transfer- und

Konvertibilit‰tseinsch‰tzung auf den Sovereign von BBB auf BBB+ angehoben.

Die Agentur hielt den Ausblick f¸r das langfristige Staatenrating stabil. Der stabile Ausblick reflektiere

die vorhandene Mˆglichkeit des Staates, einen spillover auf die Realwirtschaft und die ˆffentlichen

Finanzen, unter Beibehaltung des Investmentgrade-Status, zu unterbinden. Die hohen Energiepreise

sollten Investitionen in den Produktionssektor des Landes unterst¸tzen. Das Rating w¸rde erneut

unter Druck kommen f¸r den Fall, dass die gesetzten Maflnahmen der staatlichen Stellen sich als

inad‰quat herausstellen und das ˆffentliche Vertrauen weiter erodiere. Eine solche Vertrauenserosion

w¸rde die gegenw‰rtigen Probleme des Bankensektors weiter intensivieren und einen nachhaltigen

Schaden f¸r die Realwirtschaft des Landes darstellen.

Moody's Investors Service behielt am 4. Oktober 2007 sein langfristiges Fremdw‰hrung

Staatenrating von Baa2 bei. Das Rating liegt daher unver‰ndert 2 Notches ¸ber Non Investment

grade. Die Verschuldungsposition des Staates sei nach wie vor g¸nstig und dem Land ist es daher

mˆglich die Probleme des Bankensektors zu schultern. Gute Verschuldungskennziffern w¸rden daher

keinen groflen Druck auf das Kredit Rating aus¸ben.

F¸r den Fall eines Verzugfalles im Bankensektor kˆnne der Staat ohne grofle Probleme einspringen,

wovon auch tats‰chlich auszugehen sei. Die Kreditvergabe sollte keinen groflen Druck auf das Rating

aus¸ben, da diese nicht zu einer allzu groflen Verschlechterung bei den anderen Ñsehr, sehr gutenì

Kennziffern des Landes f¸hren sollte.

Kasachstans Verschuldungskennziffern seien Ñziemlichì gut. Die Verschuldung des Staates in

Relation zum BIP liegt im Bereich von 4% ñ 4,5% und die Einnahmen des Staates belaufen sich auf

rund 23% des BIP. Da die Zahlen sehr solide seien, sei das Fremdw‰hrungsrating des Landes sehr

Research Seite 39 13.11.2007


solide in der Kategorie Baa2 verankert. Die makroˆkonomische Prognose von Moodyís geht von einer

Verlangsamung des Wachstums und einer Verschlechterung der Zahlungsbilanz aus. Dies kˆnne sich

negativ auf den Auflenwert des Tenge auswirken.

Auch Fitch IBCA best‰tigte am 8. Oktober sein Sovereign Rating von BBB. Es liegt 2 Notches Non

Investment grade. Das entsprechende Lokalw‰hrungsrating wird auf BBB+ festgesetzt. Der Country

Ceiling wurde bei BBB+ beinhalten. Das kurzfristige Rating wurde mit F3 festgelegt.

Jedoch hat Fitch seinen Ausblick von positiv auf stabil zur¸ckgenommen. Der reduzierte Ausblick

reflektiere haupts‰chlich die Auswirkungen des raueren internationalen Finanzierungsklimas f¸r

kasachische Banken. Die Bruttoverschuldung des kasachischen Bankensystems im Ausland erreichte

per Ende Juni 2007 46 Mrd. USD, was 50% der prognostizierten Wirtschaftsleistung des Jahres 2007

entspr‰che.

Jedoch sollten sich die Risiken aufgrund der Fristigkeitsstruktur der Bankverbindlichkeiten und den

vorhandenen finanziellen Ressourcen des Staates in der nahen Zukunft abschw‰chen. Laut Fitch

IBCA sch‰tzen die kasachischen Behˆrden den Refinanzierungsbedarf der Banken bis zum 2. Quartal

2008 auf 3 Mrd. USD pro Quartal. Das Staatenrating wird weiterhin durch die gute finanzielle Situation

im Staatshaushalt und den Rohstoffressourcen des Landes gest¸tzt. Die Verschuldung des Staates

lag per Ende 2006 bei lediglich 5,6% des BIP und der Haushalts¸berschuss belief sich auf rund 6%

des BIP. Die Nettoauslandsposition des Staates belief sich mit Ende 2006 auf 39% des BIP. Im

Vergleich dazu betrug jene Russlands 25% und die Chinas 38% des BIP. Die l‰ngerfristigen

Aussichten des Landes bleiben ausgezeichnet. Die kasachische Regierung erwartet, dass sich die

÷lproduktion von 65 Millionen Tonnen im Jahr 2007 auf 140 Millionen Tonnen pro Jahr im Jahr 2015

steigert.

Eine hohe Kreditaufnahme durch den Bankensektor im Ausland hat dazu beigetragen das z¸gellose

inl‰ndische Kreditwachstum zu refinanzieren. Im August 2007 belief sich das Kreditwachstum per

annum auf 100%. H‰rtere Refinanzierungsbedingungen auf den internationalen Kapitalm‰rkten

kˆnnten sich l‰ngerfristig f¸r die kasachischen Banken als positiv erweisen, da diese gezwungen

werden, das Kreditwachstum zur¸ckzuf¸hren und so die Wirtschaft vor einer ‹berhitzung bewahren.

Das sich abschw‰chende Kreditwachstum werde dazu beitragen, dass das Wirtschaftswachstum im

Jahr 2007 und 2008 stark zur¸ckgehe. Jedoch sei eine ausgepr‰gte Rezession infolge der

vorhandenen Mˆglichkeiten des Staates unwahrscheinlich. Fitch werde die Auswirkung des sich

abschw‰chende Kredit- und Wirtschaftswachstums auf Anzeichen einer Sch‰digung der Qualit‰t der

Bankaktiva genau beobachten. Die Agentur bleibe bez¸glich der Risiken, die sich aus einem

mˆglichen Abfluss der Lokalw‰hrungsliquidit‰tsunterst¸tzung der Banken in ausl‰ndische

Vermˆgenswerte ergeben und damit einhergehend f¸r die Gefahren f¸r die Zahlungsbilanz und die

Wechselkursentwicklung wachsam. Kasachstans solide Staatsfinanzen und externe Nettoposition des

Staates geben den Behˆrden den Spielraum einen vor¸bergehenden Liquidit‰tsengpass an den

internationalen Finanzm‰rkten zu meistern. Eine l‰nger w‰hrende Unterbrechung des

Kapitalzuflusses oder das Auftreten anderer Probleme im Bankensektor kˆnnten jedoch eine

Verschlechterung des kasachischen Ratings verursachen.

Research Seite 40 13.11.2007


6. Externe Faktoren ñ ÷lpreis

Die ÷lpreise haben in den vergangenen Monaten entgegen dem saisonalen Trend stark angezogen.

Der ÷lpreis f¸r leichtes US-÷l der Sorte WTI belief sich im bisherigen Jahresdurchschnitt auf USD

68/Fass. Unsere ÷lpreisprognose f¸r dieses Jahr wird daher aller Voraussicht nach verfehlt. In den

vergangnenen Monaten wurde der ÷lpreis haupts‰chlich spekulativ getrieben. Die zunehmende Rolle

von Rohstoffen als alternative Investments verst‰rkt den Aufw‰rtstrend ebenso wie der Verfall des

Dollars.

Ergebnisse aus ÷lmarktanalyse Mai 2007

Nachdem wir in unseren beiden letzten Analysen zum ÷lpreis noch keine grofle Angebotsreaktion

auf die hˆheren ÷lpreise erkennen konnten, zeichnet sich nun eine starke Ausweitung der

Kapazit‰ten in den n‰chsten Jahren ab. ÷lfirmen scheinen ihre Rentabilit‰tserwartung in den

vergangenen Monaten weiter angehoben zu haben und dementsprechend wurden einige Projekte

zus‰tzlich in Angriff genommen. Zahlreiche Projekte sind dadurch zus‰tzlich in die Planungsphase

eingetreten und kˆnnten mˆglicherweise im Zeitraum 2007-2012 f¸r zus‰tzliches Angebot sorgen.

Wesentliche Unsicherheitselemente sind die zuk¸nftige OPEC-Politik, wetter- und technisch

bedingte Verzˆgerungen bei der Installation neuer Anlagen, Investitionsstopps der ÷lfirmen aufgrund

steigender Kosten (Material, Personal, Lizenzkosten,Ö.), verst‰rkte Investitionen in politisch instabile

Regionen, geopolitischen Spannungen (Terrorismus, islamischer Fundamentalismus, Nahostkrise),

Naturkatastrophen, knappe Raffineriekapazit‰ten, insbesondere in den USA, weitere Versch‰rfungen

bei den Emissionsstandards.

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die angek¸ndigten Projekte nicht in vollem

Umfange umgesetzt werden kˆnnen. Dies betrifft vor allem die j¸ngst verlautbarten Planungen der

OPEC und Projekte, die sich noch in der Fr¸hphase befinden.

Rohˆlpreis WTI (Jahresdurchschnitt)

[$/Fass]

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

56,64 66,05 63,55 60,13 58,17 60,66 66,35 86,24

ƒnderung zu Vorjahr 16,61% -3,79% -5,38% -3,26% 4,28% 9,37% 29,99%

Als Ergebnis l‰sst sich feststellen, dass der ÷lpreis ¸ber weite Strecken des Analysezeitraums seitw‰rts tendiert.

Erst ab 2010 erg‰be sich ein Produktionsdefizit und der ÷lpreis m¸sste um rund 4% gegen¸ber dem

Vorjahrespreis steigen, um die Nachfrage entsprechend zu rationieren. Der Anstieg im Jahr 2012 ist vorsichtig

zu interpretieren, da die Investitionspl‰ne f¸r diesen Zeitraum noch zu vage sind.

Trotz der revidierten Daten kˆnnen wir jedoch noch keine grunds‰tzliche Trendwende am ÷lmarkt

erkennen. Zwar sollte sich der ÷lpreis in den n‰chsten Jahren zur¸ckbilden, jedoch besteht langfristig

weiterhin die Gefahr wieder steigender Preise f¸r den Fall, dass die erforderlichen Investitionen in die

÷lwirtschaft nicht get‰tigt werden. Ein ÑSchweinezyklusì, d.h. ‹berinvestitionen aufgrund des

angestiegenen ÷lpreises, die sp‰ter zu einer deutlichen Preiskorrektur nach unten f¸hren, zeichnet

sich bislang noch nicht ab. Insbesondere ab dem Jahr 2011 ist die Preisprognose sehr unsicher.

Research Seite 41 13.11.2007


7. Quellen

BP Statistical Review 2007

CIA Worldfactbook

Global Insight

IMF Country Report Kazakhstan, July 2007

National Bank of Kazakhstan, Statistical Bulletin, No. 8 (153) August 2007

Reuters

U.S. Energieministerium

Investkredit Bank AG ñ Research

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Wissensstand der mit der Erstellung betrauten Person(en) zum Redaktionsschluss. Jegliche Haftung im Zusammenhang mit

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Research Seite 42 13.11.2007

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