DP 285.pdf, Seiten 1-13 - Hochschule Ansbach
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Anschrift des Autors:<br />
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem<br />
Reine Theorie oder empirische Evidenz? *<br />
Dipl.-Kfm. Thomas Zimmerer<br />
Universität Regensburg<br />
Institut für Volkswirtschaftslehre<br />
einschließlich Ökonometrie<br />
Universitätsstraße 31<br />
D-93040 Regensburg<br />
von<br />
Thomas Zimmerer<br />
August 1996<br />
Regensburger Diskussionsbeiträge Nr. 285<br />
* Der Diskussionsbeitrag erscheint in gekürzter Form in der Zeitschrift<br />
„Wirtschaftswissenschaftliches Studium (WiSt)“
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 2<br />
Inhaltsverzeichnis:<br />
1 Einführung............................................................................................................... 3<br />
2 Die Kaufkrapftparitätentheorie....................................................................... 4<br />
2.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext.................................................................... 4<br />
2.2 Empirische Evidenz...................................................................................................... 6<br />
3 Die Zinsparitätentheorie................................................................................... 11<br />
3.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext.................................................................. 11<br />
3.2 Empirische Evidenz.................................................................................................... 15<br />
4 Fazit.......................................................................................................................... 20<br />
Datenanhang ............................................................................................................................. 22<br />
Literatur .................................................................................................................................... 23
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 3<br />
1 Einführung<br />
Als ökonomische Bestimmungsfaktoren von Wechselkursen können solche Größen betrachtet<br />
werden, denen kurz-, mittel- bzw. langfristig ein signifikanter Einfluß attestiert werden kann.<br />
In der Literatur werden als solche Haupteinflußgrößen das Zinsniveau auf kurze, sowie Preisniveau,<br />
Geldmengen oder Zahlungsbilanzsalden auf mittel- und langfristige Sicht angesehen<br />
und in Währungstheorien operationalisiert. Die Währungstheorien gehen davon aus, daß sich<br />
bilaterale Wechselkurse trotz ihrer hohen Variabililität auf Dauer nicht beliebig weit vom fundamentalen<br />
Umfeld der betrachteten Volkswirtschaften entfernen und sich damit zumindest<br />
langfristig in Abhängigkeit davon bewegen. Ein darauf aufbauendes statistisches Prognosemodell<br />
fungiert streng genommen als Erklärungsmodell, das das Zustandekommen der endogenen<br />
Variablen - im folgenden des DM/US-$-Wechselkurses - zum Zeitpunkt t in Abhängigkeit von<br />
einer oder mehreren exogenen Variablen ebenfalls zum Zeitpunkt t funktional beschreibt. Die<br />
Umsetzung in ein unbedingtes Prognosemodell, in das technisch nur solche exogene Größen<br />
eingehen dürfen, die dem Prognostiker bei der Prognoseerstellung auch tatsächlich zur Verfügung<br />
stehen, erfolgt dann, indem diese exogenen Variablen mit einem Time-Lag in die Modellgleichung<br />
eingehen. Der theoretische Nutzen der Währungstheorien liegt in ihrer Transparenz<br />
und Nachvollziehbarkeit, wodurch sie an ökonomischer Plausibilität gewinnen, da die in<br />
ihnen formulierten oder an ihnen orientierten hypothetischen Wirkungszusammenhänge mit<br />
dem Instrumentarium der Statistik empirisch nachprüfbar sind und somit ökonomisch sinnvoll<br />
begründbar werden. Der Akteur am Finanzmarkt dürfte mehr am praktischen Nutzen der Währungstheorien<br />
interessiert sein, ob die theoretisch formulierten Wirkunszusammenhänge auch<br />
tatsächlich zutreffen und ob darauf aufbauend eine Prognose des Wechselkurses möglich ist.<br />
Je nachdem, ob die Erklärung des Wechselkurses monokausal in Abhängigkeit von einer Erklärungskomponente<br />
oder multikausal unter Einbeziehung mehrerer unterschiedlicher Einflußfaktoren<br />
erfolgt, unterscheidet man paritalanalytische und strukturelle Ansätze zur Wechselkursbestimmung.<br />
Partialanalytische Ansätze stellen Beziehungen zwischen dem Gleichgewichtswechselkurs<br />
und den internationalen Güterpreisen bzw. Ertragsraten internationaler Finanzmarktanlagen<br />
dar. Der partialanalytische Charakter zeigt sich in der isolierten Betrachtungsweise<br />
international integrierter Güter- und Finanzmärkte, d.h. bezüglich der einzelnen<br />
Einflußfaktoren wird ein von ihrem Umfeld isolierter Zusammenhang zu Wechselkursentwicklungen<br />
hergestellt. Bei den strukturellen Wechselkurstheorien wird das starke Abstraktionsniveau<br />
der partialanalytischen Theorien verlassen und der Wechselkurs in einem größeren Umfeld<br />
fundamentaler Einflußfaktoren betrachtet. Partialanalytische Erklärungsansätze für Wechselkurse<br />
versuchen, eine Paritätsrelation zwischen dem Wechselkurs auf der einen und dem<br />
währungsadjustierten Preisverhältnis zweier Volkswirtschaften auf Güter- bzw. Finanzmärkten<br />
auf der anderen Seite herzustellen. Die beiden klassischen Theorien internationaler Paritätenrelationen,<br />
die die zentralen Elemente der monetären Außenwirtschaftstheorie bilden, sind die<br />
Kaufkraftparitätentheorie und die Zinsparitätentheorie.<br />
Die folgenden Ausführungen zu den beiden Theorieansätzen sind jeweils in 2 Unterabschnitte<br />
unterteilt. Im ersten Abschnitt werden die Theoreme in ihrem theoretischen und ökonomischen<br />
Kontext dargestellt, während der zweite Abschnitt sich mit der empirischen Evidenz der Theoreme<br />
beschäftigt.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 4<br />
2 Die Kaufkraftparitätentheorie<br />
2.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext<br />
Eine der ältesten Wechselkurstheorien ist die Kaufkraftparitätentheorie, englisch Purchasing<br />
Power Parity (PPP), die vom schwedischen Nationalökonomen G. Cassel als empirisch testbare<br />
Hypothese formuliert wurde. 1 Die Kaufkraftparitätentheorie geht von der langfristigen Bestimmung<br />
des Wechselkurses durch die Entwicklung der Preisniveaus der Handelsgüter der<br />
betreffenden Volkswirtschaften aus, d.h. der Wechselkurs paßt sich derartig an, daß die Kaufkraft<br />
der inländischen Währung der Kaufkraft der ausländischen Währung entspricht. Basis<br />
dieser Theorie bildet das Law of one Price, das besagt, daß die Preise von homogenen Gütern<br />
auf verbundenen Märkten unter Abstrahierung von Frachtkosten, Zöllen und Handelshemmnissen<br />
gleich sein müssen. 2 Jede Preisänderung würde zu entsprechenden Güterarbitrageprozessen<br />
führen, die über Variation des Angebots von und der Nachfrage nach Gütern und Devisen entsprechende<br />
Preis- und Wechselkursänderungen auslösen würden. 3<br />
Die in der Kaufkraftparitätentheorie beschriebenen Zusammenhänge können als klassischer<br />
volkswirtschaftlicher Ansatz zur Darlegung der Determinanten künftiger Devisenkurse angesehen<br />
werden. Es wird angenommen, daß die Preisniveau- bzw. Inflationsdifferenz zweier<br />
Währungen die Abschwächungsrate der höher inflationierenden Währung bestimmt. Die in der<br />
höher inflationierenden Volkswirtschaft hergestellten Güter und Dienstleistungen werden auf<br />
dem Weltmarkt vergleichsweise zu teuer und wegen der Reagibilitäten der Nachfrager auf<br />
Preisänderungen weniger nachgefragt. Dies führt zu geringerer Nachfrage nach Devisen dieser<br />
Volkswirtschaft. Demgegenüber kommt es in der Volkswirtschaft mit der höheren Inflation<br />
wegen des beschriebenen Preiszusammenhanges zu einem Importsog, was zu einem höheren<br />
Angebot an Devisen dieses Landes führt. Wenn eine Währung auf dem Devisenmarkt geringer<br />
nachgefragt und stärker angeboten wird, dann kommt es zu Abschwächungen des Devisenkurses.<br />
Am Ende eines durch Preisänderungen ausgelösten Arbitrageprozesses entspricht dann wieder<br />
der Inlandspreis eines Gutes, multipliziert mit dem neuen Wechselkurs, dem Preis in der Auslandswährung.<br />
4 Diese Überlegung soll aber nicht auf einzelne Preise oder Güter beschränkt<br />
sein, sondern für das Preisniveau und die gesamte Nachfragestruktur der betreffenden Länder<br />
gelten. Aus dieser Grundkonzeption haben sich zwei theoretische Formulierungen herausgebildet:<br />
die absolute und die relative Kaufkraftparitätentheorie. 5<br />
In ihrer absoluten Version besagt die Kaufkraftparitätentheorie, daß der Wechselkurs gleich<br />
dem Quotienten aus inländischem und ausländischem Preisniveau ist, d.h.<br />
1<br />
Vgl. Cassel, G., 1916, S. 62-65 und Cassel, G., 1918, S. 4<strong>13</strong>-415<br />
2<br />
Vgl. Größl-Gschwendtner, I., 1991, S. 129<br />
3<br />
Vgl. Claassen, 1980a, S. 60<br />
4<br />
Vgl. Büschgen, H.E., 1986, S. 95<br />
5<br />
Vgl. Gerhards, T., 1994, S. <strong>13</strong> und Dreger, C., 1995, S. 39
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 5<br />
S<br />
t<br />
P<br />
=<br />
P<br />
mit: St = Wechselkurs (Spot Rate) zum Zeitpunkt t<br />
Pit , Pat=<br />
Preisindex für In- bzw. Ausland zum Zeitpunkt t<br />
, ,<br />
it ,<br />
at ,<br />
Bedingt durch die Dimensionslosigkeit von Preisindices können nach der absoluten Kaufkraftparitätentheorie<br />
berechnete theoretische Werte lediglich als qualitative Referenzreihe gegenüber<br />
dem tatsächlichen Wechselkurs dienen. 6 Aussagen über die absolute Höhe des Wechselkurses<br />
sind nicht möglich. Gegen die absolute Kaufkraftparitätentheorie wird außerdem vorgebracht,<br />
daß nicht alle Güter international handelbar sind und daß damit Preisänderungen bei<br />
reinen Inlandsgütern keine Änderungen des Wechselkurses zur Folge haben können. Desweiteren<br />
wird kritisiert, daß die Güterkörbe einzelner Länder, nach denen das Preisniveau bestimmt<br />
wird, unterschiedliche Güter mit unterschiedlicher Gewichtung enthalten. Darüber hinaus beeinflussen<br />
Kauf- und Verbrauchsgewohnheiten, sowie unterschiedliche Nachfrage- und Importelastizitäten<br />
den internationalen Güteraustausch.<br />
Zur Abschwächung dieser Einwände, v.a. daß Güterarbitragebewegungen nur bei homogenen,<br />
international handelbaren Gütern zu Wechselkursanpassungen führen, 7 wird als Modifikation<br />
der absoluten die relative Kaufkraftparitätentheorie verwendet. Hiernach wird die Wechselkursentwicklung<br />
auf veränderte relative Preisniveaus zurückgeführt. Die relative Kaufkraftparitätentheorie<br />
akzeptiert Kaufkraftunterschiede einer Währung und betont, daß sich der Wechselkurs<br />
im Zeitablauf im Verhältnis der Preisniveauänderungen zwischen den Ländern entwickelt.<br />
8 Die entsprechende mathematische Formulierung lautet:<br />
bzw.<br />
(1)<br />
Pi<br />
, 1 Pi<br />
, 0<br />
S1: S0<br />
= :<br />
(2)<br />
P P<br />
S<br />
S<br />
1<br />
0<br />
a,<br />
1<br />
P ⋅ P<br />
=<br />
P ⋅ P<br />
i, 1 a,<br />
0<br />
a, 1 i,<br />
1<br />
mit: S S = Wechselkurs in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />
o, 1<br />
P , P<br />
i, 0 i,<br />
1<br />
P , P<br />
a, 0 a,<br />
1<br />
a,<br />
0<br />
= Preisindex des Inlandes in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />
= Preisindex des Auslandes in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />
Für eine empirische Untersuchung ist die Veränderungsrate des Wechselkurses bedeutsam. Um<br />
einen sich aus Kaufkraftänderungen ergebenden neuen Wechselkurs berechnen zu können,<br />
müssen die Änderungsraten des Wechselkurses den Änderungsraten der Preisniveaus gegenübergestellt<br />
werden. Formal erfolgt dieser Gedankenschritt ausgehend von Gleichung (3) durch<br />
Subtraktion von 1 auf beiden Gleichungsseiten. Daraus folgt:<br />
6 Vgl. Jöns, U., 1986, S. 8<br />
7 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 42<br />
8 Vgl. Leoni, W., 1990, S. 182<br />
(3)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 6<br />
S S P P P P<br />
1−0 i, 1 a, 1−i, 0 a,<br />
0<br />
=<br />
S0<br />
Pi 0 P<br />
123 , a,<br />
0<br />
14424443 Änderungsrate<br />
des<br />
Wechselkurses<br />
Änderungsrate<br />
des<br />
relativen Preisniveaus<br />
Da die Veränderungen der Preisindices gleichbedeutend mit der Inflationsrate einer Volkswirtschaft<br />
sind, 9 lassen sich in Gleichung (4) anstelle von Preisindices Inflationsraten zur Berechnung<br />
der Kaufkraftparität verwenden. Die rechnerische Umwandlung erfolgt über folgende<br />
Beziehungen:<br />
( 1 )<br />
( 1 )<br />
P = P ⋅ + I<br />
i, 1 i, 0 i,<br />
0<br />
Pa, 1 = Pa, 0 ⋅ + Ia,<br />
0<br />
wobei<br />
I<br />
i,<br />
0<br />
P − P<br />
=<br />
P<br />
i, 1 i,<br />
0<br />
mit I , I = in- bzw. ausländische Inflationsrate.<br />
i a<br />
i,<br />
0<br />
bzw. I<br />
a,<br />
0<br />
P − P<br />
=<br />
P<br />
a, 1 a,<br />
0<br />
Durch Einsetzen in Gleichung (4) und Umformen ergibt sich für die Veränderungsrate des<br />
Wechselkurses folgender Zusammenhang:<br />
S − S<br />
S<br />
1 0<br />
0<br />
I − I<br />
=<br />
1+<br />
I<br />
i, 0 a,<br />
0<br />
a,<br />
0<br />
Unter der Annahme einer kleinen ausländischen Inflationsrate kann der Term im Nenner vernachlässigt<br />
werden, so daß gilt:<br />
S − S<br />
S<br />
1 0<br />
0<br />
= I − I<br />
i, 0 a,<br />
0<br />
Die Änderungsrate des Wechselkurses bemißt sich in diesem Falle nach der Inflationsdifferenz<br />
zwischen In- und Ausland.<br />
2.2 Empirische Evidenz<br />
Die Überprüfung der empirischen Relevanz des in der Kaufkraftparitätentheorie unterstellten<br />
Preisniveau-Wechselkurs-Zusammenhanges für die Periode flexibler Wechselkurse führt zu<br />
ernüchternden bis enttäuschenden Resultaten. Zu diesen Ergebnissen gelangten Studien unterschiedlicher<br />
Autoren 10 sowie eigene Untersuchungen. 11 In den ökonometrischen Untersuchungen<br />
wurde sowohl die absolute als auch die relative Version der Kaufkraftparitätentheorie getestet,<br />
indem der DM/US-$-Wechselkurs gegen das deutsch-amerikanische Preisniveauverhältnis<br />
(absolute Version) bzw. die Änderungsrate des Wechselkurses zur Vorperiode gegen die<br />
9 Vgl. Jöns, U., 1986, S. 14<br />
10 Vgl. Frenkel, J.A. 1981a; Frenkel, J.A., 1981b; Cezanne, W., 1985; Levich, R.M., 1985; Jöns, U., 1986;<br />
Braunhart, D., 1989; Frankel, J.A. 1989 und Frenkel, M., 1994<br />
11 Vgl. Zimmerer, T., 1993, S. 59-69<br />
a,<br />
0<br />
(4)<br />
(5)<br />
(6)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 7<br />
Inflationsdifferenz beider Länder (relative Version) auf Basis von Monatsdaten linear regressiert<br />
wurde. Konkret fungierten für die empirischen Tests folgende Regressionsgleichungen:<br />
• absolute Version: S<br />
t<br />
Pit<br />
,<br />
= α + β⋅<br />
+ ut<br />
P<br />
St+ 1 − St<br />
• relative Version: ( )<br />
S<br />
t<br />
at ,<br />
(7)<br />
= α + β ⋅ I , − I , + u<br />
(8)<br />
it at t<br />
Bei Gültigkeit der Theorie in beiden Versionen sollten die geschätzten Regressionskoeffizienten<br />
$ α = 0 und $ β = 1 sein, wobei das Hauptaugenmerk auf dem Parameter $ β liegt. Die Über-<br />
prüfung der Kaufkraftparitätentheorie erfolgte in den empirischen Analysen auf Basis von<br />
Konsumentenpreisindices (Consumer Price Indices) der betreffenden Länder. Als Inflationsra-<br />
ten dienten jeweils die Veränderungsraten der Preisindices zum Vorjahr. Eine theoriekonforme<br />
100%-ige Elastizität der Wechselkurse in Bezug auf Preisniveauverhältnis bzw. Inflationsdifferenz<br />
sollte in beiden Versionen zu einem Regressionskoeffizienten in der Nähe $ β = 1 führen,<br />
der zudem statistisch signifikant sein sollte. Die Analyse für die Gesamtperiode 1974-1995<br />
sowie für verschiedene Subperioden lieferte insbesondere im Fall der relativen PPP-Version<br />
sehr unbefriedigende Ergebnisse, d.h. Regressionskoeffizienten, die nicht immer das gemäß der<br />
Theorie zu erwartende positive Vorzeichen aufwiesen und zudem nicht immer signifikant wa-<br />
ren. In folgender Tabelle sind die Ergebnisse der Regressionsanalysen für die absolute und<br />
relative Kaufkrafparitätentheorie wiedergegeben.<br />
Periode<br />
01/1974-12/1985<br />
01/1974-12/1979<br />
01/1980-12/1989<br />
01/1990-12/1995<br />
Absolute Kaufkraftparitätentheorie<br />
α $<br />
0,5580<br />
(3,3678)<br />
-2,0990<br />
(-10,5540)<br />
-0,7075<br />
(-1,0392)<br />
-1,6072<br />
(-1,3672)<br />
$<br />
. .<br />
β R 2 DW<br />
1,4609<br />
(10,6798)<br />
3,3968<br />
(22,1021)<br />
2,9880<br />
(4,3439)<br />
3,6424<br />
(2,7209)<br />
Relative Kaufkraftparitätentheorie<br />
0,3033 0,0249<br />
0,8747 0,2714<br />
0,<strong>13</strong>79 0,0316<br />
0,0956 0,1659<br />
Periode<br />
$ α<br />
$ β<br />
2<br />
R DW . .<br />
01/1974-12/1985<br />
-0,2844<br />
(-1,1551)<br />
-0,0301<br />
(-0,4158)<br />
0,0007 1,3737<br />
01/1974-12/1979<br />
-0,3687<br />
(-0,7298)<br />
0,0750<br />
(0,6481)<br />
0,0059 1,3968<br />
01/1980-12/1989<br />
-0,5235<br />
(-1,1833)<br />
-0,2041<br />
(-1,6084)<br />
0,0215 1,4269<br />
01/1990-12/1995<br />
-0,<strong>13</strong>46<br />
(-0,3746)<br />
0,0437<br />
(0,2106)<br />
0,0006 1,3611<br />
Anmerkung: Zur Datenherkunft siehe Datenanhang; Die Werte in Klammern unter den geschätzten<br />
Regressionskoeffizienten entsprechen den kritischen t-Werten auf Basis von 5 % Irrtumswahrscheinlichkeit;<br />
R 2 = Bestimmtheitsmaß, D.W. = Durbin-Watson-Statistik.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 8<br />
Tabelle 1: Schätzergebnisse zur Kaufkraftparitätentheorie<br />
Aus den Schätzergebnissen wird deutlich, daß - wenn überhaupt - nur der absoluten PPP-<br />
Version ein gewisser Erklärungsbeitrag der Wechselkursbewegungen ex-post zugesprochen<br />
werden kann, die relative PPP-Version scheitert in der Empirie auf Monatsdatenbasis gänzlich,<br />
was durch die durchwegs insignifikanten Punktschätzer und das Bestimmtheitsmaß nahe Null<br />
zum Ausdruck kommt. Die empirische (Ir-)Relevanz beider Versionen läßt sich am besten veranschaulichen,<br />
wenn man die tatsächliche Datensituation, d.h. Wechselkurs St und Preisniveauverhältnis<br />
Pit , / Pat<br />
, im Fall der absoluten Version bzw. tatsächliche Wechselkursänderungsrate<br />
( St+ 1 − St)<br />
/ St und Inflationsdifferenz Iit , Iat<br />
, − im Fall der relativen Version den<br />
durch die jeweiligen Ansätze ex-post prognostizierten Wechselkursen bzw. -änderungsraten<br />
gegenüberstellt.<br />
DM/US-$-Wechselkurs<br />
3,50<br />
3,00<br />
2,50<br />
2,00<br />
1,50<br />
1,00<br />
1974<br />
1975<br />
1976<br />
1977<br />
1978<br />
1979<br />
1980<br />
1981<br />
1982<br />
1983<br />
1984<br />
1985<br />
Quelle: eigene Darstellung aus Daten der Deutschen Bundesbank und der Federal Reserve Bank<br />
Wechselkursänderungsrate bzw.<br />
Inflationsdifferenz BRD-USA in %<br />
Pit , Pat<br />
,<br />
$S t<br />
Abb. 2: Empirischer Sachverhalt zur absoluten Kaufkraftparitätentheorie<br />
10<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
-4<br />
-6<br />
-8<br />
-10<br />
1974<br />
1975<br />
S 1<br />
S<br />
S<br />
t+ − t<br />
1976<br />
t<br />
1977<br />
1978<br />
1979<br />
1980<br />
1981<br />
Ii,t - Ia,t<br />
1982<br />
1983<br />
1984<br />
1986<br />
1985<br />
S t<br />
1987<br />
1988<br />
1989<br />
S 1<br />
S<br />
S<br />
t+ − t<br />
Quelle: eigene Darstellung aus Daten des International Monetary Fund<br />
1986<br />
t<br />
1987<br />
1988<br />
1990<br />
1989<br />
1991<br />
1990<br />
1992<br />
1991<br />
1993<br />
1992<br />
1994<br />
1995<br />
1993<br />
1994<br />
1,50<br />
1,40<br />
1,30<br />
1,20<br />
1,10<br />
1,00<br />
0,90<br />
0,80<br />
1995<br />
Preisniveauverhältnis BRD-USA in %
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 9<br />
Abb. 3: Empirischer Sachverhalt zur relativen Kaufkraftparitätentheorie<br />
Während in der absoluten PPP-Version zumindest ein gewisses gemeinsames „Trenden“ zwischen<br />
Preisniveau und Wechselkurs zu verzeichnen ist, kann man bei der relativen PPP-<br />
Version auf kurzer Frist (Monatsdatenbasis) von einem völligen Versagen sprechen. Auffallend<br />
an beiden PPP-Ansätzen ist - insbesondere im absoluten Ansatz - die hohe Autokorrelation<br />
der Residuen, was auf eine falsche funktionale Spezifikation oder auf das Fehlen von weiteren<br />
Regressoren, deren systematischer Einfluß auf den Regressanden sich in den Störvariablen<br />
niederschlägt, hindeuten kann. 12<br />
Die empirische Evidenz ergibt damit keinen Anhaltspunkt für einen Prognosegehalt der absoluten<br />
und relativen Version der Kaufkraftparitätentheorie in Bezug auf künftige Wechselkursentwicklungen.<br />
Die Erfahrung der vergangenen zwei Jahrzehnte legt vielmehr den Schluß nahe,<br />
daß Abweichungen der realisierten Wechselkurse von den Paritätskursen signifikant und<br />
anhaltend im Zeitablauf sind. Es besteht heute ein allgemeiner wissenschaftlicher Konsens<br />
darüber, daß das PPP-Konzept zumindest kurzfristig keine verlässlichen Anhaltspunkte für<br />
Wechselkursbewegungen gibt. <strong>13</strong> Die in der Realität festzustellenden Abweichungen von der<br />
Kaufkraftparität sind auf eine Vielzahl von Gründen zurückzuführen:<br />
• Restriktionen des Güteraustausches: Die hohen Transportkosten, Zölle, sowie regional unterschiedliche<br />
Kundenbedürfnisse verhindern eine Güterarbitrage, welche die permanente<br />
Einhaltung der Kaufkraftparitätentheorie gewährleisten würde.<br />
• Unterschiede in nationalen Preisindices: Sogar wenn Preise für jedes Land und jedes Gut<br />
gleich wären, würden regional unterschiedliche Konsumpräferenzen zu einer unterschiedlichen<br />
Gewichtung der einzelnen Komponenten innerhalb des Index führen, was wiederum zu<br />
Abweichungen der beobachteten Wechselkurse von der Kaufkraftparität führen würde. 14<br />
• Inhomogenität der Warenkörbe der Preisindices: Nicht alle Güter in den nationalen Warenkörben<br />
sind international homogen und handelbar. Insofern sind Warenkörbe und daraus berechnete<br />
Preisindices nicht hundertprozentig kompatibel. Preisänderungen bei nicht vollständig<br />
substituierbaren Gütern haben demnach auch keine Auswirkungen auf den Wechselkurs.<br />
• Zinsinduzierte Kapitalbewegung und Währungsspekulation: Die langfristige Entwicklung<br />
von Wechselkursänderungen aufgrund unterschiedlicher Inflationsraten kann durch kurzfristige<br />
Kapitalbewegungen konterkarriert werden. 15 Kurzfristig abweichende Reaktionen<br />
des Wechselkurses von seinem langfristigen PPP-Referenzkurs resultieren daraus, daß die<br />
Anpassungsmechanismen auf Gütermärkten wesentlich langsamer ablaufen als auf Finanzmärkten.<br />
12<br />
Das Cochrane-Orcutt-Verfahren zur Beseitigung der Autokorrelation 1. Ordnung der Residuen verbesserte<br />
die Ergebnisse auch nicht dahingehend, daß Regressionskoeffizienten resultiert hätten, die positiv und signifikant<br />
von Null verschieden gewesen wären.<br />
<strong>13</strong><br />
Vgl. Fastrich, H./Hepp, S. 1991, S. 54<br />
14<br />
vgl. Fastrich, H./Hepp, S., 1991, S. 55<br />
15<br />
vgl. Baltensperger, E./Böhm, P., 1982, S. 22
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 10<br />
Wie festgestellt, ist es im für finanzwirtschaftliche Entscheidungen über Devisenkurssicherung<br />
vorwiegend relevanten kurz- bis mittelfristigen Bereich zu erheblichen Abweichungen von<br />
dem durch die Kaufkraftparitätentheorie errechneten theoretischen Devisenkursverlauf gekommen.<br />
Die Änderungsrate des Wechselkurses kann nicht, wie bei der relativen Version der<br />
Theorie angenommen, durch die Differenz der Inflationsraten der betreffenden Länder erklärt<br />
werden. Langfristig lassen sich aber durchaus Zusammenhänge zwischen dem Wechselkurs<br />
und der Inflationsdifferenz zweier Volkswirtschaften aufzeigen. In Abb. 4 ist dies anhand der<br />
Entwicklung vom DM/US-$-Wechselkurs St und der Inflationsdifferenz Iit , Iatauf<br />
der Basis<br />
von Jahresdurchschnittswerten dargestellt.<br />
− ,<br />
DM/US-$-Wechselkurs<br />
3,10<br />
2,90<br />
2,70<br />
2,50<br />
2,30<br />
2,10<br />
1,90<br />
1,70<br />
1,50<br />
1,30<br />
1974<br />
1975<br />
1976<br />
1977<br />
1978<br />
1979<br />
1980<br />
Ii,t - Ia,t<br />
1981<br />
1982<br />
1983<br />
1984<br />
1985<br />
1986<br />
1987<br />
1988<br />
Quelle: eigene Darstellung aus Daten des International Monetary Fund<br />
1989<br />
1990<br />
1991<br />
1992<br />
1993<br />
Abb. 4: Wechselkurs DM/US-$ und Inflationsdifferenz Deutschland-USA<br />
Die Inflationsrate ist entsprechend den Überlegungen der relativen Kaufkraftparitätentheorie<br />
als Veränderungsrate der nationalen Preisniveaus zu interpretieren. Es zeigt sich, daß langfristig<br />
durchaus ein Zusammenhang zwischen der Entwicklung von DM/US-$-Kurs und der Inflationsdifferenz<br />
gegeben ist. Den Erwartungen der Kaufkraftparitätentheorie entsprechend geht<br />
gestiegene Inflation mit einer Abwertung der jeweiligen Währung einher. Insbesondere gilt das<br />
für die Zeit von 1974 bis 1980. Ab Mitte der 1980er Jahre ist mit Einsetzen des starken Dollaranstieges<br />
jedoch ein zunehmend divergierender Verlauf zwischen DM/US-$-Kurs in den errechneten<br />
Vergleichswerten zu beobachten. Insgesamt kann aber den Preisniveaus der Bundesrepublik<br />
Deutschland und der Vereinigten Staaten die Funktion eines tendenzanzeigenden<br />
Haupteinflußfaktors auf den Wechselkurs unterstellt werden.<br />
St<br />
1994<br />
1995<br />
2<br />
1<br />
0<br />
-1<br />
-2<br />
-3<br />
-4<br />
-5<br />
-6<br />
-7<br />
-8<br />
-9<br />
Inflationsdifferenz BRD-USA in %
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 11<br />
Das Konzept der Kointegration liefert in jüngeren Studien 16 für die Überprüfung der Kaufkraftparitätentheorie<br />
als langfristig geltende makroökonomische Gleichgewichtsbedingung<br />
positivere Resultate. Die Studien setzen methodisch an der Stationarität der Residuen an, wonach<br />
Wechselkurs und Preisniveau langfristig nicht beliebig auseinanderdriften können, sondern<br />
kointegrieren, so daß von einem langfristigen Steady-State dieser beiden Größen auszugehen<br />
ist.<br />
Deshalb wird von der Wissenschaft der Glaube an die langfristige Relevanz der Kaufkraftparitätentheorie<br />
aufrechterhalten. 17 Die Tatsache, daß dieses Konzept auch heute noch in der ökonomischen<br />
Literatur eine bedeutende Rolle spielt, ist jedoch weniger in der Prognoseleistung<br />
des PPP-Konzeptes zu sehen, als in der Notwendigkeit, Abweichungen von Wechselkursen<br />
relativ zu einem Vergleichswert zu definieren. Schon der Begriff der Über- oder Unterbewertung<br />
einer Währung setzt einen theoretisch begründbaren Maßstab voraus. Es ist eben genau<br />
diese Funktion, die dem Kaufkraftparitätentheorem zu ständiger Aktualität verhilft.<br />
3 Die Zinsparitätentheorie<br />
3.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext<br />
Die Zinsparitätentheorie geht zurück auf J.M. Keynes 18 und stellt ähnlich wie die Kaufkraftparitätentheorie<br />
auf ein arbitragefreies Gleichgewicht ab, wobei jetzt nicht der Güter-, sondern<br />
der Kapitalmarkt betrachtet wird. Die Zinsparität stellt Beziehungen zwischen Wechselkursen<br />
und Zinsen internationaler Finanzmarkttitel her, wonach beobachtbare Zinsdifferenzen im In-<br />
und Ausland von entsprechenden Wechselkursanpassungen begleitet werden, so daß die exante-Erträge<br />
von Kapitalanlagen in den beteiligten Ländern übereinstimmen. 19 Analog zur<br />
Kaufkraftparitätentheorie impliziert die Zinsparitätentheorie, daß bei vollkommenen Kapitalmärkten<br />
die durch Arbitrage induzierten Kapitalströme bewirken, daß keine Bewertungsunterschiede<br />
zwischen einer in inländischen Wertpapieren angelegten Währungseinheit und einer in<br />
ausländischen Bonds angelegten Währungseinheit mehr bestehen. 20<br />
16<br />
Vgl. Gerhards, T., 1994; Holzer, S., 1994; Schmidt, R., 1994; Dreger, C., 1995; Chen, B. 1995; Manzur.<br />
M./Ariff, M., 1995 und MacDonald, R., 1995.<br />
Einen aufschlußreichen Überblick über das zeitgenössische Research bzgl. des PPP-Konzepts gibt das<br />
Diskussionsapier von MacDonald. Das Papier macht in Konsens mit den anderen Studien einen gemeinsamen<br />
Trend in den empirischen Analysen der Wechselkursmodellierung deutlich, daß dem PPP-Konzept durchaus<br />
eine „Long-Run-Validity“ zugesprochen werden kann.<br />
17<br />
Vgl. Fastrich, H./Hepp, S., 1991, S. 56<br />
18<br />
Vgl. Keynes, J.M., 1923<br />
19<br />
Vgl. Dreger, C., 1995, S. 75<br />
20<br />
Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 12<br />
Die Idee des arbitragefreien Gleichgewichtes kann man am besten an einem Investor nachvollziehen,<br />
der sein Kapital optional im In- oder Ausland anlegt. Bei seiner Portfolio-Entscheidung<br />
wird der Investor einerseits die Zinssätze der jeweiligen Wertpapiere vergleichen, andererseits<br />
wird er die bis zum Ende des Anlagezeitraums bestehenden Wechselkursrisiken mit ins Kalkül<br />
ziehen. Je nachdem, ob das Risiko der künftigen Wechselkursänderung durch ein Devisentermingeschäft<br />
abgesichert oder selbst getragen wird, kann man zwei Szenarien unterscheiden.<br />
Für den Anlagezeitraum von einer Periode gehen beim Szenario mit Wechselkurssicherung<br />
vier Variablen in das Entscheidungskalkül der Arbitrageure ein: 21<br />
• der inländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zit ,<br />
• der ausländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zat ,<br />
• der aktuelle Devisenkassakurs: St • der zum Zeitpunkt t für t + 1 gültige Devisenterminkurs (Forward Rate): Ft Für den Investor ergeben sich nun folgende Entscheidungsmöglichkeiten:<br />
Die Investition einer Geldeinheit im Inland zum Inlandszinssatz Zit , ergibt bei Fälligkeit den<br />
Betrag (1+ Zit , ) . Alternativ dazu kann er die inländische Geldeinheit zum Kassakurs St in die<br />
Auslandswährung umtauschen und im Ausland zum Zinssatz Zat , investieren. Wird dieser in<br />
Auslandswährung sichere Rückzahlungsbetrag am Devisenterminmarkt kursgesichert, d.h.<br />
bereits heute zum Terminkurs Ft zurückgetauscht, so erhält der Investor bei Fälligkeit<br />
1 St ⋅ ( 1+<br />
Za,<br />
t)<br />
⋅Ft<br />
in inländischer Währung zurück. Die Kurssicherung erfaßt eingesetztes Kapital<br />
inklusive Zinsen. Damit der Investor zwischen in- und ausländischem Investment indifferent<br />
ist und ein arbitragefreies Gleichgewicht vorliegt, müssen beide Engagements den gleichen<br />
Ertrag liefern, d.h.<br />
( 1 Zit) ( 1 Zat)<br />
Ft<br />
+ = + ⋅<br />
S<br />
, , (9)<br />
t<br />
Durch Logarithmierung von Gleichung (9) und Verwendung der für kleine x geltenden Nähe-<br />
22<br />
rungsformel ln( 1+ x) ≈ x erhält man folgendes Gleichgewicht :<br />
⎛ F ⎞ t<br />
ln⎜ ⎟ = ln( 1+ Zit<br />
, ) − ln(<br />
1 + Zat<br />
, )<br />
⎝ St<br />
⎠ 144 424444 3<br />
123<br />
r = Z − Z<br />
t i, t<br />
a, t<br />
21 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403<br />
22 Im weiteren Verlauf werden ökonomische Größen wie folgt notiert: die Variable in Großbuchstaben entspricht<br />
der Variable in originärer, die Variable in Kleinbuchstaben ihrer logarithmierten Form. Für Gleichung<br />
(10) gilt demnach: ft =lnFt und st=lnSt.<br />
(10)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite <strong>13</strong><br />
Die linke Seite der Gleichung repräsentiert den Swapsatz 23 rt und die rechte Seite das Zinsdifferential<br />
zweier Volkswirtschaften. Die Gleichgewichtsbedingung impliziert, daß bei einer<br />
positiven Zinsdifferenz zugunsten des Inlandes der ausländische Terminkurs mit einem entsprechendem<br />
Report (Aufschlag) und umgekehrt bei einer negativen Zinsdifferenz mit einem<br />
entsprechendem Deport (Abschlag) notiert werden muß, damit in- und ausländische Kapitalmarktinvestitionen<br />
ertragsindifferent sind. Würde die Paritätsüberlegung so nicht gelten, dann<br />
würden ausländische Investoren bei einer kursgesicherten Investition im Inland neben dem<br />
Zinsgewinn auch einen Kursgewinn realisieren. Aufgrund der Kurssicherung der Kapitalarbitrage<br />
über den Devisenterminmarkt spricht man von der Gedeckten Zinsparität (Covered Interest<br />
Parity). Diese Gleichgewichtsbedingung gilt nur dann, wenn vollständige Kapitalmobilität<br />
herrscht, was bedeutet, daß in- und ausländische Bonds perfekte Substitute sind, d.h. Transak-<br />
24<br />
tionskosten sind vernachlässigbar.<br />
Würden Termin- und Kassakurs wesentlich von der Zinsparität abweichen, setzten sofort Zinsausgleichsarbitragen<br />
ein, die durch Kombination von internationalen Geldmarktgeschäften mit<br />
Kurssicherungsgeschäften sichere Gewinne entstehen ließen. Durch diese Geschäfte würden<br />
gleichzeitig auf den Kassa-, den Terminkurs und das Zinsniveau der beiden Länder Ausgleichskräfte<br />
wirken, bis der Gleichgewichtszustand der Zinsparität wiederhergestellt wäre.<br />
Das Phänomen der Zinsparität besteht also letzten Endes darin, daß Kurs- und Geldmarktzinsvorteile<br />
gegeneinander abgewogen werden, so daß sich aufgrund der Zinsarbitrage nach jeder<br />
Zinsänderung ein neues Gleichgewicht entsprechend den Formulierungen dieser Theorie einstellt.<br />
25 Die Zinsparitätentheorie beruht auf der Annahme, daß bei einer Zinsdifferenz zugunsten<br />
des Auslandes kurzfristige Kapitalexporte zur Ausnutzung des Zinsvorteils in dieses Land<br />
vorgenommen werden. Die induzierten Kapitalströme führen auf dem Devisenmarkt zu einer<br />
erhöhten Nachfrage nach der ausländischen Währung und bewirken ein Ansteigen ihres Wechselkurses.<br />
Entgegen diesem Kursanstieg führen gemäß der Zinsparitätentheorie Arbitragetätigkeiten<br />
auf den internationalen Finanzmärkten dazu, daß bilaterale Zinsveränderungen sofort<br />
über Kapitalbewegungen eine entsprechende Veränderung des Swapsatzes bewirken. 26 Prinzipiell<br />
geht die Theorie davon aus, daß sich für zwei Währungen die Swapsätze entsprechend<br />
den Bruttozinsdifferenzen der beiden betreffenden Länder entwickeln. Die beispielsweise höheren<br />
Zinserträge einer Auslandsanlage entsprechen dann genau den erwarteten kursbedingten<br />
Einbußen auf das eingesetzte Kapital. Die Zinsparitätentheorie ist daher weniger eine eigenständige<br />
Theorie zur Prognose künftiger Wechselkurse, sondern sie definiert vielmehr ein<br />
Gleichgewicht zwischen den Zinssätzen und den Kassa- und Terminkursen zweier Währungen.<br />
27<br />
23 Der Swapsatz rt quantifiziert den Unterschied zwischen Termin- und Kassakurs einer Währung und kann<br />
sowohl in % als auch in Swapstellen [Deport (-), Report(+)] notiert werden. Im ersten Fall ist - wie auch in<br />
Gleichung (10) - der Swapsatz definiert als prozentualer Auf- bzw. Abschlag des Terminkurses auf den Kas-<br />
sakurs rt = (Ft -St)/ St und im zweiten Fall als absolute Differenz zwischen beiden Kursen mit rt = Ft - St.<br />
Die Übertragung der Approximationsbeziehung ln( 1 + ) ≈ ln F / S<br />
⎛ Ft<br />
⎞ ⎛ ⎛ Ft<br />
ln⎜ ⎟ = ln⎜<br />
⎝ St<br />
⎠<br />
⎜1+<br />
⎜<br />
⎝ ⎝ St<br />
⎞⎞<br />
Ft<br />
−1⎟⎟<br />
⎠<br />
⎟ ≈<br />
⎠ St<br />
F − S<br />
− 1 =<br />
St<br />
24<br />
Vgl. Bischofberger, K., 1986, S. 86<br />
25<br />
Vgl. Claassen, E.M., 1980b, S. 58<br />
26<br />
Vgl. Braunhart, D., 1989, S. 64<br />
27<br />
Vgl. Büschgen, H.E., 1986, S. 97<br />
t t<br />
= r<br />
t<br />
x x auf ( )<br />
t t ergibt:
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 14<br />
Das Zinsarbitragegleichgewicht läßt sich auch durch Realzinssätze ausdrücken. Diese Überlegung<br />
geht zurück auf I. Fisher, der den Realzins als die Differenz zwischen Nominalzins und<br />
der erwarteten Inflationsrate definierte. 28 Unter die Bezeichnung Fisher Effekt fällt der Zusammenhang<br />
zwischen der Inflationsrate mit den Zinssätzen einer Währung. Einhergehend mit<br />
der Zinsparitätentheorie bilden sich für Währungen mit hohen (niedrigen) Inflationsraten auf<br />
den Finanzmärkten hohe (niedrige) Nominalzinssätze heraus und Veränderungen in den Inflationsraten<br />
führen innerhalb kurzer Zeiträume zu Veränderungen der Nominalzinsen. 29 Der Fisher<br />
Effekt macht nun nicht direkt, sondern indirekt über die Zinsparitätentheorie Aussagen<br />
über die erwarteten Devisenkassakursänderungen. Aus den beiden Theoremen kann die Aussage<br />
abgeleitet werden, daß eine Währung mit einer höheren Inflationsrate auf den Finanzmärkten<br />
mit höheren Zinssätzen gehandelt wird und damit auf dem Devisenterminmarkt gegenüber<br />
der niedriger inflationierenden bzw. verzinslichen Währung einen Deport aufweist.<br />
An diese Aussage setzt die sogenannte Terminkurstheorie der Wechselkurserwartungen an, die<br />
in der Literatur auch Theorie der Effizienz der Terminmärkte oder Ungedeckte Zinsparität<br />
(Uncovered Interest Parity) genannt wird. Diese Theorie sieht den aktuellen auf dem Devisenmarkt<br />
notierten Terminkurs als Vorhersagegröße für den zukünftigen Kassakurs an. Nach<br />
der Vorstellung der Vertreter dieser Hypothese erwarten also die Devisenmarktteilnehmer, daß<br />
z.B. der Drei-Monate-Terminkurs für eine Devise als Erwartungswert für den sich in drei Monaten<br />
ergebenden Devisenkassakurs aufzufassen ist. Während im Falle der Gedeckten Zinsparität<br />
die Unsicherheit über künftige Wechselkursbewegungen durch ein entsprechendes Devisentermingeschäft<br />
abgesichert wird, werden im Falle der Ungedeckten Zinsparität die Erwartungen<br />
der Investoren über künftige Wechselkursbewegungen zusammen mit entsprechenden<br />
Risikoüberlegungen in die Bestimmung des Arbitragegleichgewichtes implementiert. 30<br />
Unter der spekulativen Annahme (Hypothese der Spekulativen Effizienz 31 ), daß der Terminkurs<br />
einen unverzerrten Prediktor des künftigen Kassakurses darstelle, d.h. ES ( t+1) = Ft bzw.<br />
Es ( t+ ) ft<br />
geht anstelle des Devisenterminkurses der zum Zeitpunkt t für gebildete<br />
Erwartungswert des künftigen Kassakurses<br />
= 1 Ft t + 1<br />
ESt+1 in die Gleichgewichtsbedingung (9) ein:<br />
bzw. in logarithmischer Darstellung:<br />
( 1 Zit) ( 1 Zat)<br />
( )<br />
ES<br />
+ = + ⋅<br />
( )<br />
t+<br />
1<br />
, , (11)<br />
St<br />
( )<br />
28 Vgl. Größl-Gschwendtner, I., 1991, S. <strong>13</strong>1<br />
29 Vgl. Jokisch, J., 1987, S. 47<br />
30 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86<br />
31 Vgl. Bilson, J.F.O, 1981, S. 435<br />
Est+ st Zi t Z<br />
− = −<br />
1 , a, t<br />
(12)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 15<br />
Analog zur Gedeckten Zinsparität entspricht die rechte Seite der Zinsdifferenz zwischen Inund<br />
Ausland, die linke Seite repräsentiert jetzt die erwartete prozentuale Wechselkursänderung<br />
daraus.<br />
Die Gleichung bedeutet, daß in der Gleichgewichtssituation eine positive (negative) Zinsdifferenz<br />
eine gleichgroße prozentuale Abwertungs-(Aufwertungserwartung) der nach sich zieht. 32<br />
Damit wird der Devisenterminkurs als unverzerrter Schätzer des künftigen Devisenkassakurses<br />
interpretiert, der die Erwartungen der Marktteilnehmer reflektiert. Der Swapsatz, der das Zinsdifferential<br />
der beiden Volkswirtschaften repräsentiert, entspricht dann der erwarteten Wechselkursänderung.<br />
Möglicherweise auftretende Abweichungen von dieser Beziehung werden als<br />
das Anzeichen einer konstanten oder im Zeitverlauf variablen Risikoprämie rpt interpretiert,<br />
so daß der Terminkurs einen verzerrten Prediktor des zukünftigen Kassakurses darstellt -<br />
Es ( t+ ) ft rp-<br />
und Gleichung (12) jetzt lautet:<br />
= +<br />
33<br />
1 t<br />
( )<br />
Es + + rp− s = Z −Z<br />
t 1 t t i, t<br />
Wenn die Arbitrageure am Finanzmarkt rationale Erwartungen haben, d.h. alle für die Wechselkursentwicklung<br />
relevanten Informationen effizient verarbeiten, dann sollte der Terminkurs<br />
die Erwartungen der Marktteilnehmer perfekt reflektieren, d.h. ein unverzerrter Prediktor des<br />
künftigen Kassakurses sein. 34 Die Literatur begründet systematische Abweichungen von der<br />
Ungedeckten Zinsparität mit zwei Argumenten: die unzureichende Modellierung des Erwartungsbildungsprozesses<br />
der Finanzmarktteilnehmer sowie die Existenz einer Risikoprämie für<br />
offene Devisenpositionen. 35 Das erste Argument beschreibt das Problem, daß Wechselkurserwartungen<br />
nicht konkret beobachtbar und somit mathematisch schwer operationalisierbar sind.<br />
Insofern ist eine Hypothesenbildung hinsichtlich des Erwartungsbildungsprozesses nötig, wobei<br />
die Erwartungen der Arbitrageure statistischer, adaptiver, regressiver oder rationaler Natur<br />
sein können. 36 Das zweite Argument setzt an den Risikoüberlegungen der Arbitrageure an. Die<br />
Risikoprämie soll im allgemeinen nicht etwa das potitische Risiko einer Anlage abdecken, sondern<br />
sie resultiert aus einer nicht vollkommenen Korrelation verschiedener Finanzaktiva aufgrund<br />
inflationärer Einflüsse und realer Wechselkursänderungen. 37<br />
3.2 Empirische Evidenz<br />
Die empirische Evidenz der Überprüfung der Gedeckten Zinsparität ist eindeutig positiv: der<br />
postulierte Zusammenhang zwischen Kapital- und Devisenmärkten konnte in verschiedenen<br />
Studien bestätigt werden. 38 Die Gedeckte Zinsparität kann dabei methodisch durch zwei unterschiedliche<br />
Ansätze überprüft werden. Zum einen kann der direkte Zusammenhang zwischen<br />
32 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403-404<br />
33 Vgl. Gerhards, T., 1994, S. 17<br />
34 Vgl. Steurer, E., 1996, S. 89<br />
35 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86<br />
36 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 404-405<br />
37 Vgl. Gerhards, T., 1994, S. 17<br />
38 Vgl. Gaab, W., 1983; Jöns, U., 1986; Taylor, M.P., 1987b, Clinton, K., 1988; Braunhart, D., 1989; König,<br />
P./Möller, J. 1989a; Zimmerer T., 1993; Holzer, S. 1994; Jänicke, J., 1994 und Schmidt, R., 1994<br />
a, t<br />
(<strong>13</strong>)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 16<br />
Swapsatz und Zinsdifferential zweier Volkswirtschaften nach Gleichung (10) mittels Regressionsgleichungen<br />
der Form:<br />
( )<br />
r = α + β ⋅ Z , − Z , + ut (14)<br />
t i t a t<br />
dahingehend untersucht werden, ob die Schätzer α $ und $ β signifikant von 0 bzw. 1 abwei-<br />
chen.<br />
Eigene Untersuchungen konnten bis auf minimale Abweichungen die Gedeckte Zinsparität<br />
bestätigen. Abb. 3 zeigt Beobachtungen und Schätzgerade einer linearen Regression entsprechend<br />
Gleichung (14): 39<br />
Regressand (Swapsatz in % für Drei-Monate-US-$<br />
8<br />
6<br />
4<br />
2<br />
0<br />
-2<br />
-4<br />
-6<br />
-8<br />
-10<br />
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8<br />
Regressor (Zinsdifferential BRD-USA in %)<br />
Quelle: eigene Berechnungen<br />
Abb. 5: Lineare Regression zwischen Swapsatz und Zinsdifferential BRD-USA<br />
Die Regression für die Periode flexibler Wechselkurse erbrachte folgendes Ergebnis:<br />
( , t a, t)<br />
r = 0, 0637 + 0,9994<br />
Z −Z<br />
t i<br />
( 11, 25) ( 683, 44)<br />
2<br />
R = 0, 9994; S. E.<br />
= 0, 070<br />
DW . . = 0, 8215<br />
Die Schätzung konnte damit auf einem sehr hohen Signifikanzniveau die Gedeckte Zinsparität<br />
bestätigen. Der zweite Ansatz zur empirischen Überprüfung der Gedeckten Zinsparität geht<br />
von der Überlegung aus, daß das Zinsdifferential vergleichbarer Finanzaktiva in unterschiedlicher<br />
Währung gleich Null sein müßte, d.h. die gesicherte Zinsparität müßte in folgender Form<br />
gelten:<br />
( ft st) ( Zi t Za<br />
t)<br />
(15)<br />
− − , − , = 0 (16)<br />
39 Die ökonometrische Untersuchung für den Zeitraum 1974-1995 verwendete als in- und ausländische Zinssätze<br />
die Monatsdurchschnittswerte für Dreimonats-Euro-DM bzw.-Euro-Dollar. Die durchschnittlichen Swapsätze<br />
bezogen sich entsprechend auf Kontrakte mit dreimonatiger Laufzeit am Devisenterminmarkt.. Zur Datenherkunft<br />
sei auf den Datenanhang verwiesen.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 17<br />
Konkret heißt das, daß zu untersuchen ist, ob tatsächliche Abweichungen von der Parität - repräsentiert<br />
durch die Differenz zwischen Swapsatz und Zinsdifferential- signifikant von Null<br />
verschieden sind bzw. in einem neutralen Band streuen, das mit der Existenz von Transaktionskosten<br />
erklärt werden könnte. 40<br />
Die Empirie spricht auch bei diesem Ansatz zur Überprüfung der Gedeckten Zinsparität eindeutig<br />
für die Gültigkeit der Theorie. 41 Insgesamt kann also die Gedeckte Zinsparität als valide<br />
Gleichgewichtsbedingung in theoretischen Modellen zur Wechselkurserklärung betrachtet werden.<br />
42 Mit ähnlich positiven Resultaten kann die empirische Evaluierung der Ungedeckten<br />
Zinsparität nicht aufwarten. Es lassen sich vielmehr gravierende und dauerhafte Abweichungen<br />
feststellen, die nicht mehr allein auf Transaktionskosten, sondern auf Risikoprämien rückführbar<br />
sind. 43 Allgemein lassen sich permanente (systematische) Abweichungen vom Arbitrage-<br />
Gleichgewicht, sogenannte Spreads in der gleichgewichtigen Bewertung der Finanztitel, mathematisch<br />
darstellen, indem man die Gleichgewichtsgleichung (<strong>13</strong>) der Ungedeckten Zinspa-<br />
44<br />
rität nach der Variablen auflöst:<br />
rp t<br />
( ) ( + )<br />
rp = Z −Z− E s + s<br />
t i, t a, t t 1 t (17)<br />
Faßt man Gleichung (17) als Bestimmungsgleichung für den Kassakurs st auf und löst sie unter<br />
Einführung eines stochastischen Störterms ut auf, erhält man folgende Testgleichung zur<br />
45<br />
Überprüfung der Ungedeckten Zinsparität:<br />
( ) ( + )<br />
s = Z −Z −E s − rp +<br />
t i, t a, t t 1 t ut Der Wechselkurs hängt demnach von der Zinsdifferenz, seinem für die nächste Periode erwarteten<br />
Wert, einer systematischen bzw. permanenten Abweichung vom Arbitrage-Gleichgewicht<br />
in Form einer Risikoprämie, sowie einer unsystematischen Störkomponente ab. Kritischer Parameter<br />
in Gleichung (18) ist der Erwartungswert des künftigen Kassakurses. Da Erwartungen<br />
nicht empirisch meßbar sind, ist es notwendig, Annahmen über den Erwartungsbildungsprozeß<br />
der Marktteilnehmer zu treffen. Erst wenn man diesen Parameter geeignet konkretisiert, kann<br />
man die Ungedeckte Zinsparität testen. Die meisten empirischen Studien gehen von rationalen<br />
Erwartungen aus, daß der Terminkurses der optimale Vorhersagekurs des künftigen Kassakurses<br />
ist, d.h. ES ( t+ ) Ft.<br />
Erst die Nichtgültigkeit dieser Annahme der spekulativen Effizienz<br />
rechtfertigt einen Regressionsansatz gemäß Gleichung (18).<br />
= 1<br />
Die Strategie zum empirischen Test der Ungedeckten Zinsparität ist damit folgende: Bevor<br />
man einen direkten Test der Ungedeckten Zinsparität gemäß (18) herangeht, sollte man zuerst<br />
40 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 96<br />
41 Zu diesem Ergebnis gelangten Studien von Taylor, M.P, 1987b; Clinton, K., 1988 und Taylor, M.P., 1989.<br />
Das Procedere der Studien war folgendes: ausgehend von geschätzten Transaktionskosten konnte das neutrale<br />
Band ermittelt werden, innerhalb dessen Abweichungen von der Zinsparitätentheorie mit der Existenz von<br />
Transaktionskosten erklärbar sind. Nach Analyse von hochfrequentem Datenmaterial kamen die Studien zum<br />
Ergebnis, daß insbesondere am Eurogeldmarkt kaum Abweichungen von der gesicherten Zinsparität bestanden,<br />
die außerhalb des neutralen Bandes lagen, sowie profitabel und lang anhaltend genug gewesen wären,<br />
um von den Marktteilnehmern ausgenutzt werden zu können.<br />
42 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 99<br />
43 Vgl. Dreger, C., 1995, S.99<br />
44 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86-88<br />
45 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S.88<br />
(18)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 18<br />
die Hypothese der Spekulativen Effizienz überprüfen. Von einer Nichtgültigkeit der Ungedeckten<br />
Zinsparität und der Existenz von Risikoprämien ist auszugehen, wenn die Hypothese der<br />
Spekulativen Effizienz, daß der Terminkurs ein unverzerrter Prediktor des künftigen Kassakurses<br />
ist, durch das Datenmaterial widerlegt werden kann.<br />
Der Vorteil dieser indirekten Strategie besteht darin, daß sie nur auf dem Test von zwei Zeitreihen<br />
basiert und sich das Problem der Wahl geeigneter Kapitalmarktzinssätze nicht mehr<br />
stellt. 46 Im Idealfall, d.h. bei Gültigkeit der Terminkurshypothese, sollten Devisenterminkurs<br />
und entsprechender künftiger Devisenkassakurs identisch sein. Folgende Abbildung zeigt die<br />
tatsächlichen Abweichungen zwischen Drei-Monate-Terminkurs und korrespondierendem tatsächlichem<br />
Kassakurs 90 Tage später für die Periode flexibler Wechselkurse. Es ist ersichtlich,<br />
daß der Terminkurs den korrespondierenden Kassakurs in Zeiten eines Abwärtstrendes tendenziell<br />
überschätzt und beim Aufwärtstrend tendenziell unterschätzt.<br />
DM/US-$-Wechselkurs<br />
3,50<br />
3,00<br />
2,50<br />
2,00<br />
1,50<br />
1,00<br />
1974<br />
1975<br />
1976<br />
1977<br />
1978<br />
1979<br />
1980<br />
Quelle: eigene Darstellung aus Daten der Deutschen Bundesbank<br />
1981<br />
1982<br />
1983<br />
1984<br />
1985<br />
1986<br />
1987<br />
1988<br />
1989<br />
1990<br />
1991<br />
Terminkurs<br />
Kassakurs<br />
Abb. 6: Drei-Monate-Terminkurs und korrespondierender Kassakurs DM/US-$<br />
Die Terminkurstheorie der Devisenkurserwartung stellt eine Verbindung zwischen Gedeckter<br />
und Ungedeckter Zinsparität dar. Sie gilt - aufgrund der Koppelung an den Devisenterminkurs<br />
- kurzfristig und enthält eine Erwartungsgröße. Empirische Untersuchungen 47 verwenden zur<br />
Überprüfung der Hypothese der Spekulativen Effizienz folgende Regressionsgleichung:<br />
St+ 1 = α + β Ft<br />
+ ut (19)<br />
in der ex post der in Periode t für Periode t + 1 gültige Terminkurs Ft gegen den sich tatsächlich<br />
in Periode t + 1 realisierten Kassakurs St+1 regressiert wurde. Sämtliche Studien und eigene<br />
Untersuchungen kamen zum Ergebnis, daß die Ungesicherte Zinsparität eindeutig abzuleh-<br />
46 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 99<br />
47 Vgl. Gaab, W., 1983, Jöns, U., 1986; Taylor, M.P. 1987a; Braunhart, D., 1989 und Zimmerer, T., 1993<br />
1992<br />
1993<br />
Ft<br />
1994<br />
St+1<br />
1995
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 19<br />
nen ist. Eine konkrete Schätzung des Terminkurses als Prediktor für den korrespondierenden<br />
künftigen Kassakurs ergab folgendes Ergebnis: 48<br />
St+ 1 = 0, 0444 + 0, 9776Ft<br />
(, 116) ( 54, 02)<br />
2<br />
R = 0, 9176; S. E.<br />
= 0, 1292<br />
DW . . = 0, 5512<br />
Falls der Terminkurs ein perfekter Prediktor ist, sollte die Konstante 0 und die Steigung der<br />
Regressionsgeraden 1 sein. Das Schätzergebnis und das relativ hohe Bestimmtheitsmaß sollte<br />
aber nicht dazu verleiten, die Terminkurshypothese als in jedem Fall gültig anzunehmen. Definiert<br />
man die Differenz zwischen korrespondierendem Kassakurs und Terminkurs als Prognosefehler,<br />
so ist der mittlere Prognosefehler mit einem Wert von -0,0017 DM/US-$ über den<br />
Untersuchungszeitraum hinweg zwar sehr gering, im Einzelfall können jedoch beträchtliche<br />
Prognosefehler auftreten wie aus Abb. 7 ersichtlich ist.<br />
Prognosefehler<br />
0,40<br />
0,30<br />
0,20<br />
0,10<br />
0,00<br />
-0,10<br />
-0,20<br />
-0,30<br />
-0,40<br />
1974<br />
1975<br />
1976<br />
1977<br />
1978<br />
Quelle: eigene Darstellung<br />
1979<br />
1980<br />
1981<br />
1982<br />
1983<br />
1984<br />
Abb. 7: Prognosefehler der Regression zur Ungedeckten Zinsparität<br />
Der Standardfehler der Regression mit 0,1292 deutet bereits daraufhin, daß im Einzelfall beträchtliche<br />
Abweichungen zwischen Kassakurs und Prognosewert bestehen können. Der mittlere<br />
Prongosefehler von fast Null resultiert einzig und allein aus der Eigenschaft der Minimum-<br />
Quadrat-Methode, daß die Schätzung der Regressionsgeraden so erfolgt, daß sich positive und<br />
negative Abweichungen der zu approximierenden Werte davon im Mittel aufheben ( u = 0).<br />
Man erkennt hier die Problematik der Auswahl geeigneter Prognosegütekriterien bzw. die Gefahr<br />
von Fehlinterpretationen. Gerade im ökonomischen Kontext sollten also Erklärungs- und<br />
Prognosemodelle neben rein statistischen auch mit ökonomischen Evaluationskriterien bewertet<br />
werden. Unter diesem Aspekt ist also die Ungedeckte Zinsparität eindeutig abzulehnen.<br />
Jüngere Studien 49 griffen die von der Literatur gelieferten Begründungsargumente für die<br />
Nichtgültigkeit der Ungedeckten Zinsparität auf, indem verschiedene Erwartungsbildungshypothesen<br />
und eine systematische Modellierung von variablen Risikoprämien gemäß Gleichung<br />
(18) analysiert wurden. Eine quantitativ bedeutende Risikoprämie kann somit begründen,<br />
warum der Terminkurs von der Wechselkurserwartung abweicht. In diesem Fall - wie in<br />
48 Es erfolgte konkret eine Regression des DM/US-$-Terminkurses gegen den sich drei Monate später tatsächlich<br />
einstellenden Kassakurses auf Basis von Monatsendbeständen für den Zeitraum 1974-1995. Zur Datenherkunft<br />
sei wieder auf den Datenanhang verwiesen.<br />
49 Vgl. König, P./Möller, J., 1990,; Holzer, S. 1994, Schmidt, R., 1994 und Jänicke, J., 1994<br />
1985<br />
1986<br />
1987<br />
1988<br />
1989<br />
1990<br />
1991<br />
1992<br />
1993<br />
1994<br />
(20)<br />
1995
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Abb. 6 empirisch nachvollziehbar - ist der Terminkurs selbst bei rationalen Erwartungen kein<br />
Prediktor für die künftige Kassakursentwicklung.<br />
Die empirischen Arbeiten zur Höhe und Variabilität der Risikoprämie liefern unterschiedliche<br />
Ergebnisse. 50 Dies resultiert daraus, daß die Risikoprämie - wie die Größe des Erwartungswertes<br />
- nicht beobachtbar ist und somit unterschiedliche Verfahren gewählt wurden, die Risikoprämie<br />
zu modellieren.<br />
Eine befriedigende Schätzung der Risikoprämie ist nur auf Basis eines Modells möglich und<br />
akzeptabel, in dem die Determinanten der Risikoprämie erklärt werden, die als Ausgangspunkt<br />
für die Quantifizierung der Risikoprämie dienen. Bei Wechselkursen lassen sich Perioden hoher<br />
und niedriger Volatilität unterscheiden. Diese Schwankungen in der Wechselkursvariabilität<br />
sind Anzeichen für eine zeitinvariante Risikoprämie.<br />
Insgesamt - gemessen am durch die Terminkurse implizierten mittleren Prognoseirrtum , d.h.<br />
an der mittleren Abweichung zwischen Termin- und korrespondierendem Kassakurs - ergibt<br />
sich der Eindruck, daß die Risikoprämien zwischen den bedeutenden Handelswährungen relativ<br />
gering sind. Die Risikoprämien sind zwar in der Zeit variabel, doch fallen die Schwankungen<br />
zu gering aus, um hiermit die Variation der Terminkursverzerrungen und die starken Kassakursschwankungen<br />
zu erklären. 51 Die Untersuchungen machten deutlich, daß permanente<br />
Abweichungen von der Ungedeckten Zinsparität mit besonderen ökonomischen und politischen<br />
Ereignissen in Verbindung gebracht werden können. 52<br />
4 Fazit<br />
Als Partialmodelle sind das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem weit davon entfernt, umfassend<br />
und vollständig das Zustandekommen des Wechselkurses zu prognostizieren, da das Theorem<br />
nur den isolierten Einfluß des Zinsdifferentials zweier Volkswirtschaften als Erklärungsgröße<br />
verwendet. Im Gegensatz zu den Partialmodellen versuchen die Strukturmodelle, den<br />
Wechselkurs multikausal aus einem Aggregat mehrerer ökonomischer Variablen zu erklären.<br />
Statistische Prognosemodelle auf Basis struktureller Wechselkurstheorien leiden aber wie die<br />
partialanalytischen Ansätze an einer empirisch zu schwachen Evidenz, als daß darauf aufbauend<br />
profitable Tradingmodelle realisiert werden könnten. In den letzten Jahren rückten im Research<br />
innovative Prognoseverfahren in den Vordergrund, die völlig losgelöst von der ökonomischen<br />
Theorie und primär datenorientiert arbeiten. Zu diesen Verfahren, die sich im Bereich<br />
der Zeitreihenanalyse auf breiter Ebene erst etablieren müssen, zählen Künstliche Neuronale<br />
Netze oder Fraktale aus der Chaostheorie.<br />
Neuronale Netze als Segment der Künstlichen Intelligenz nehmen für sich in Anspruch, daß sie<br />
das Bildungsgesetz, wonach die Prognosegröße und die möglichen Deskriptoren interagieren,<br />
50 Vgl. Frenkel, M., 1995, S. 11<br />
51 Vgl. Frenkel, M., 1995, S. 11<br />
52 Vgl. König, P./Möller, J., 1990; Holzer, S. 1994
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 21<br />
selbständig ohne Modellvorgabe aus historischem Datenmaterial in Form von Zeitreihen erlernen<br />
können. Dazu ist es nötig, die Netze, die sich an der Verarbeitungsweise des menschlichen<br />
Gehirns orientieren, mit repräsentativen Datenmaterial aus der Vergangenheit zu trainieren, um<br />
das identifizierte Bildungsgesetz auf unbekannte künftige Datenkonstellationen anzuwenden<br />
und dann die Zielgröße zu prognostizieren.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 22<br />
Die Konzept der Fraktale beschäftigt sich im hochfrequenten Datenbereich mit ökonomischen<br />
und politischen Ereignissen, die „Wellenbewegungen“ auslösen, die sich auf die künftige Devisenkursentwicklung<br />
auswirken. Dazu wird die Zeitachse in relevante und nichtrelevante Zeitabschnitte<br />
unterteilt und neu skaliert. Irrelevante Zeitabschnitte werden verkürzt und relevante<br />
ausgedehnt. So lassen sich beispielsweise aus den Devisenkursbewegungen eines Tages die<br />
Eßgewohnheiten der Marktteilnehmer an den großen internationalen Handelsplätzen ablesen,<br />
da zur Essenszeit das Handelsvolumen deutlich abnimmt. Kursänderungen zur Essenszeit sind<br />
somit anders zu beurteilen als zur gewöhnlichen Handelszeit. Unwichtige Zeitabschnitte wie<br />
die Mittagspause an den Börsenplätzen führen zu einer Stauchung der Zeitachse und wichtige<br />
Zeiträume wie z.B. die hektische Phase kurz vor Börsenschluß zu einer Achsenstreckung. Je<br />
größer die Bedeutung eines Zeitabschnitts, desto stärker werden die in ihm erfaßten Daten und<br />
mögliche Auswirkungen auf künftige Kursbewegungen gewichtet.<br />
Je nachdem, wie der Approach an die Problemstellung erfolgt - traditionell model-driven oder<br />
modern data-driven - die Prognose ökonomischer Zeitreihen bietet noch genügend Forschungspotential.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 23<br />
Datenanhang: Quellen der verwendeten Daten<br />
Devisenkassakurs St :<br />
Monatsdurchschnittswert: Kassa-Mittelkurs an der Frankfurter Börse, Zeitreihendatenbank der<br />
Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />
Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />
Monatsendwert: Devisenterminkurs Stand am Monatsende an der Frankfurter Börse abzüglich<br />
Deport bzw. Report, Zeitreihendatenbank der Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte<br />
zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />
Devisenterminkurs Ft :<br />
Devisenterminkurs Stand am Monatsende an der Frankfurter Börse, Zeitreihendatenbank der<br />
Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />
Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />
Swapsatz rt :<br />
Swapsätze am Frankfurter Markt für Drei-Monate-Dollar in % p.a., Zeitreihendatenbank der<br />
Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />
Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />
Konsumentenpreisindex Pit , bzw. Pat , :<br />
BRD: Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte, umbasiert auf einheitliche<br />
Basis 1985 = 100, Zeitreihendatenbank der Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte<br />
zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 4 - Saisonbereinigte Wirtschaftszahlen.<br />
USA: Consumer Price Index, All Items, Seasonally Adjusted, umbasiert auf einheitliche Basis<br />
1985 = 100, Zeitreihendatenbank (FRED Database) der Federal Reserve Bank of St. Louis.<br />
Inflationsraten Iit , bzw. Iat , :<br />
BRD: Veränderung der Konsumentenpreisindices gegenüber dem Vorjahr in Prozent, International<br />
Financial Statistics, International Monetary Fund (Hrsg.), monatliche Ausgaben ab Januar<br />
1974.<br />
USA: dto.<br />
Kurzfristiger Zinssatz Zit , bzw. Zat , :<br />
BRD: Zinssätze für Drei-Monats-Euro-DM in % p.a., Monatsberichte der Schweizerischen<br />
Nationalbank, monatliche Ausgaben ab Januar 1974.<br />
USA: Zinssätze für Drei-Monats-Euro-Dollar in % p.a., Monatsberichte der Schweizerischen<br />
Nationalbank, monatliche Ausgaben ab Januar 1974.
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 24<br />
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