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Anschrift des Autors:<br />

Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem<br />

Reine Theorie oder empirische Evidenz? *<br />

Dipl.-Kfm. Thomas Zimmerer<br />

Universität Regensburg<br />

Institut für Volkswirtschaftslehre<br />

einschließlich Ökonometrie<br />

Universitätsstraße 31<br />

D-93040 Regensburg<br />

von<br />

Thomas Zimmerer<br />

August 1996<br />

Regensburger Diskussionsbeiträge Nr. 285<br />

* Der Diskussionsbeitrag erscheint in gekürzter Form in der Zeitschrift<br />

„Wirtschaftswissenschaftliches Studium (WiSt)“


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 2<br />

Inhaltsverzeichnis:<br />

1 Einführung............................................................................................................... 3<br />

2 Die Kaufkrapftparitätentheorie....................................................................... 4<br />

2.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext.................................................................... 4<br />

2.2 Empirische Evidenz...................................................................................................... 6<br />

3 Die Zinsparitätentheorie................................................................................... 11<br />

3.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext.................................................................. 11<br />

3.2 Empirische Evidenz.................................................................................................... 15<br />

4 Fazit.......................................................................................................................... 20<br />

Datenanhang ............................................................................................................................. 22<br />

Literatur .................................................................................................................................... 23


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 3<br />

1 Einführung<br />

Als ökonomische Bestimmungsfaktoren von Wechselkursen können solche Größen betrachtet<br />

werden, denen kurz-, mittel- bzw. langfristig ein signifikanter Einfluß attestiert werden kann.<br />

In der Literatur werden als solche Haupteinflußgrößen das Zinsniveau auf kurze, sowie Preisniveau,<br />

Geldmengen oder Zahlungsbilanzsalden auf mittel- und langfristige Sicht angesehen<br />

und in Währungstheorien operationalisiert. Die Währungstheorien gehen davon aus, daß sich<br />

bilaterale Wechselkurse trotz ihrer hohen Variabililität auf Dauer nicht beliebig weit vom fundamentalen<br />

Umfeld der betrachteten Volkswirtschaften entfernen und sich damit zumindest<br />

langfristig in Abhängigkeit davon bewegen. Ein darauf aufbauendes statistisches Prognosemodell<br />

fungiert streng genommen als Erklärungsmodell, das das Zustandekommen der endogenen<br />

Variablen - im folgenden des DM/US-$-Wechselkurses - zum Zeitpunkt t in Abhängigkeit von<br />

einer oder mehreren exogenen Variablen ebenfalls zum Zeitpunkt t funktional beschreibt. Die<br />

Umsetzung in ein unbedingtes Prognosemodell, in das technisch nur solche exogene Größen<br />

eingehen dürfen, die dem Prognostiker bei der Prognoseerstellung auch tatsächlich zur Verfügung<br />

stehen, erfolgt dann, indem diese exogenen Variablen mit einem Time-Lag in die Modellgleichung<br />

eingehen. Der theoretische Nutzen der Währungstheorien liegt in ihrer Transparenz<br />

und Nachvollziehbarkeit, wodurch sie an ökonomischer Plausibilität gewinnen, da die in<br />

ihnen formulierten oder an ihnen orientierten hypothetischen Wirkungszusammenhänge mit<br />

dem Instrumentarium der Statistik empirisch nachprüfbar sind und somit ökonomisch sinnvoll<br />

begründbar werden. Der Akteur am Finanzmarkt dürfte mehr am praktischen Nutzen der Währungstheorien<br />

interessiert sein, ob die theoretisch formulierten Wirkunszusammenhänge auch<br />

tatsächlich zutreffen und ob darauf aufbauend eine Prognose des Wechselkurses möglich ist.<br />

Je nachdem, ob die Erklärung des Wechselkurses monokausal in Abhängigkeit von einer Erklärungskomponente<br />

oder multikausal unter Einbeziehung mehrerer unterschiedlicher Einflußfaktoren<br />

erfolgt, unterscheidet man paritalanalytische und strukturelle Ansätze zur Wechselkursbestimmung.<br />

Partialanalytische Ansätze stellen Beziehungen zwischen dem Gleichgewichtswechselkurs<br />

und den internationalen Güterpreisen bzw. Ertragsraten internationaler Finanzmarktanlagen<br />

dar. Der partialanalytische Charakter zeigt sich in der isolierten Betrachtungsweise<br />

international integrierter Güter- und Finanzmärkte, d.h. bezüglich der einzelnen<br />

Einflußfaktoren wird ein von ihrem Umfeld isolierter Zusammenhang zu Wechselkursentwicklungen<br />

hergestellt. Bei den strukturellen Wechselkurstheorien wird das starke Abstraktionsniveau<br />

der partialanalytischen Theorien verlassen und der Wechselkurs in einem größeren Umfeld<br />

fundamentaler Einflußfaktoren betrachtet. Partialanalytische Erklärungsansätze für Wechselkurse<br />

versuchen, eine Paritätsrelation zwischen dem Wechselkurs auf der einen und dem<br />

währungsadjustierten Preisverhältnis zweier Volkswirtschaften auf Güter- bzw. Finanzmärkten<br />

auf der anderen Seite herzustellen. Die beiden klassischen Theorien internationaler Paritätenrelationen,<br />

die die zentralen Elemente der monetären Außenwirtschaftstheorie bilden, sind die<br />

Kaufkraftparitätentheorie und die Zinsparitätentheorie.<br />

Die folgenden Ausführungen zu den beiden Theorieansätzen sind jeweils in 2 Unterabschnitte<br />

unterteilt. Im ersten Abschnitt werden die Theoreme in ihrem theoretischen und ökonomischen<br />

Kontext dargestellt, während der zweite Abschnitt sich mit der empirischen Evidenz der Theoreme<br />

beschäftigt.


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 4<br />

2 Die Kaufkraftparitätentheorie<br />

2.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext<br />

Eine der ältesten Wechselkurstheorien ist die Kaufkraftparitätentheorie, englisch Purchasing<br />

Power Parity (PPP), die vom schwedischen Nationalökonomen G. Cassel als empirisch testbare<br />

Hypothese formuliert wurde. 1 Die Kaufkraftparitätentheorie geht von der langfristigen Bestimmung<br />

des Wechselkurses durch die Entwicklung der Preisniveaus der Handelsgüter der<br />

betreffenden Volkswirtschaften aus, d.h. der Wechselkurs paßt sich derartig an, daß die Kaufkraft<br />

der inländischen Währung der Kaufkraft der ausländischen Währung entspricht. Basis<br />

dieser Theorie bildet das Law of one Price, das besagt, daß die Preise von homogenen Gütern<br />

auf verbundenen Märkten unter Abstrahierung von Frachtkosten, Zöllen und Handelshemmnissen<br />

gleich sein müssen. 2 Jede Preisänderung würde zu entsprechenden Güterarbitrageprozessen<br />

führen, die über Variation des Angebots von und der Nachfrage nach Gütern und Devisen entsprechende<br />

Preis- und Wechselkursänderungen auslösen würden. 3<br />

Die in der Kaufkraftparitätentheorie beschriebenen Zusammenhänge können als klassischer<br />

volkswirtschaftlicher Ansatz zur Darlegung der Determinanten künftiger Devisenkurse angesehen<br />

werden. Es wird angenommen, daß die Preisniveau- bzw. Inflationsdifferenz zweier<br />

Währungen die Abschwächungsrate der höher inflationierenden Währung bestimmt. Die in der<br />

höher inflationierenden Volkswirtschaft hergestellten Güter und Dienstleistungen werden auf<br />

dem Weltmarkt vergleichsweise zu teuer und wegen der Reagibilitäten der Nachfrager auf<br />

Preisänderungen weniger nachgefragt. Dies führt zu geringerer Nachfrage nach Devisen dieser<br />

Volkswirtschaft. Demgegenüber kommt es in der Volkswirtschaft mit der höheren Inflation<br />

wegen des beschriebenen Preiszusammenhanges zu einem Importsog, was zu einem höheren<br />

Angebot an Devisen dieses Landes führt. Wenn eine Währung auf dem Devisenmarkt geringer<br />

nachgefragt und stärker angeboten wird, dann kommt es zu Abschwächungen des Devisenkurses.<br />

Am Ende eines durch Preisänderungen ausgelösten Arbitrageprozesses entspricht dann wieder<br />

der Inlandspreis eines Gutes, multipliziert mit dem neuen Wechselkurs, dem Preis in der Auslandswährung.<br />

4 Diese Überlegung soll aber nicht auf einzelne Preise oder Güter beschränkt<br />

sein, sondern für das Preisniveau und die gesamte Nachfragestruktur der betreffenden Länder<br />

gelten. Aus dieser Grundkonzeption haben sich zwei theoretische Formulierungen herausgebildet:<br />

die absolute und die relative Kaufkraftparitätentheorie. 5<br />

In ihrer absoluten Version besagt die Kaufkraftparitätentheorie, daß der Wechselkurs gleich<br />

dem Quotienten aus inländischem und ausländischem Preisniveau ist, d.h.<br />

1<br />

Vgl. Cassel, G., 1916, S. 62-65 und Cassel, G., 1918, S. 4<strong>13</strong>-415<br />

2<br />

Vgl. Größl-Gschwendtner, I., 1991, S. 129<br />

3<br />

Vgl. Claassen, 1980a, S. 60<br />

4<br />

Vgl. Büschgen, H.E., 1986, S. 95<br />

5<br />

Vgl. Gerhards, T., 1994, S. <strong>13</strong> und Dreger, C., 1995, S. 39


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 5<br />

S<br />

t<br />

P<br />

=<br />

P<br />

mit: St = Wechselkurs (Spot Rate) zum Zeitpunkt t<br />

Pit , Pat=<br />

Preisindex für In- bzw. Ausland zum Zeitpunkt t<br />

, ,<br />

it ,<br />

at ,<br />

Bedingt durch die Dimensionslosigkeit von Preisindices können nach der absoluten Kaufkraftparitätentheorie<br />

berechnete theoretische Werte lediglich als qualitative Referenzreihe gegenüber<br />

dem tatsächlichen Wechselkurs dienen. 6 Aussagen über die absolute Höhe des Wechselkurses<br />

sind nicht möglich. Gegen die absolute Kaufkraftparitätentheorie wird außerdem vorgebracht,<br />

daß nicht alle Güter international handelbar sind und daß damit Preisänderungen bei<br />

reinen Inlandsgütern keine Änderungen des Wechselkurses zur Folge haben können. Desweiteren<br />

wird kritisiert, daß die Güterkörbe einzelner Länder, nach denen das Preisniveau bestimmt<br />

wird, unterschiedliche Güter mit unterschiedlicher Gewichtung enthalten. Darüber hinaus beeinflussen<br />

Kauf- und Verbrauchsgewohnheiten, sowie unterschiedliche Nachfrage- und Importelastizitäten<br />

den internationalen Güteraustausch.<br />

Zur Abschwächung dieser Einwände, v.a. daß Güterarbitragebewegungen nur bei homogenen,<br />

international handelbaren Gütern zu Wechselkursanpassungen führen, 7 wird als Modifikation<br />

der absoluten die relative Kaufkraftparitätentheorie verwendet. Hiernach wird die Wechselkursentwicklung<br />

auf veränderte relative Preisniveaus zurückgeführt. Die relative Kaufkraftparitätentheorie<br />

akzeptiert Kaufkraftunterschiede einer Währung und betont, daß sich der Wechselkurs<br />

im Zeitablauf im Verhältnis der Preisniveauänderungen zwischen den Ländern entwickelt.<br />

8 Die entsprechende mathematische Formulierung lautet:<br />

bzw.<br />

(1)<br />

Pi<br />

, 1 Pi<br />

, 0<br />

S1: S0<br />

= :<br />

(2)<br />

P P<br />

S<br />

S<br />

1<br />

0<br />

a,<br />

1<br />

P ⋅ P<br />

=<br />

P ⋅ P<br />

i, 1 a,<br />

0<br />

a, 1 i,<br />

1<br />

mit: S S = Wechselkurs in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />

o, 1<br />

P , P<br />

i, 0 i,<br />

1<br />

P , P<br />

a, 0 a,<br />

1<br />

a,<br />

0<br />

= Preisindex des Inlandes in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />

= Preisindex des Auslandes in der Basis- bzw. Folgeperiode<br />

Für eine empirische Untersuchung ist die Veränderungsrate des Wechselkurses bedeutsam. Um<br />

einen sich aus Kaufkraftänderungen ergebenden neuen Wechselkurs berechnen zu können,<br />

müssen die Änderungsraten des Wechselkurses den Änderungsraten der Preisniveaus gegenübergestellt<br />

werden. Formal erfolgt dieser Gedankenschritt ausgehend von Gleichung (3) durch<br />

Subtraktion von 1 auf beiden Gleichungsseiten. Daraus folgt:<br />

6 Vgl. Jöns, U., 1986, S. 8<br />

7 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 42<br />

8 Vgl. Leoni, W., 1990, S. 182<br />

(3)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 6<br />

S S P P P P<br />

1−0 i, 1 a, 1−i, 0 a,<br />

0<br />

=<br />

S0<br />

Pi 0 P<br />

123 , a,<br />

0<br />

14424443 Änderungsrate<br />

des<br />

Wechselkurses<br />

Änderungsrate<br />

des<br />

relativen Preisniveaus<br />

Da die Veränderungen der Preisindices gleichbedeutend mit der Inflationsrate einer Volkswirtschaft<br />

sind, 9 lassen sich in Gleichung (4) anstelle von Preisindices Inflationsraten zur Berechnung<br />

der Kaufkraftparität verwenden. Die rechnerische Umwandlung erfolgt über folgende<br />

Beziehungen:<br />

( 1 )<br />

( 1 )<br />

P = P ⋅ + I<br />

i, 1 i, 0 i,<br />

0<br />

Pa, 1 = Pa, 0 ⋅ + Ia,<br />

0<br />

wobei<br />

I<br />

i,<br />

0<br />

P − P<br />

=<br />

P<br />

i, 1 i,<br />

0<br />

mit I , I = in- bzw. ausländische Inflationsrate.<br />

i a<br />

i,<br />

0<br />

bzw. I<br />

a,<br />

0<br />

P − P<br />

=<br />

P<br />

a, 1 a,<br />

0<br />

Durch Einsetzen in Gleichung (4) und Umformen ergibt sich für die Veränderungsrate des<br />

Wechselkurses folgender Zusammenhang:<br />

S − S<br />

S<br />

1 0<br />

0<br />

I − I<br />

=<br />

1+<br />

I<br />

i, 0 a,<br />

0<br />

a,<br />

0<br />

Unter der Annahme einer kleinen ausländischen Inflationsrate kann der Term im Nenner vernachlässigt<br />

werden, so daß gilt:<br />

S − S<br />

S<br />

1 0<br />

0<br />

= I − I<br />

i, 0 a,<br />

0<br />

Die Änderungsrate des Wechselkurses bemißt sich in diesem Falle nach der Inflationsdifferenz<br />

zwischen In- und Ausland.<br />

2.2 Empirische Evidenz<br />

Die Überprüfung der empirischen Relevanz des in der Kaufkraftparitätentheorie unterstellten<br />

Preisniveau-Wechselkurs-Zusammenhanges für die Periode flexibler Wechselkurse führt zu<br />

ernüchternden bis enttäuschenden Resultaten. Zu diesen Ergebnissen gelangten Studien unterschiedlicher<br />

Autoren 10 sowie eigene Untersuchungen. 11 In den ökonometrischen Untersuchungen<br />

wurde sowohl die absolute als auch die relative Version der Kaufkraftparitätentheorie getestet,<br />

indem der DM/US-$-Wechselkurs gegen das deutsch-amerikanische Preisniveauverhältnis<br />

(absolute Version) bzw. die Änderungsrate des Wechselkurses zur Vorperiode gegen die<br />

9 Vgl. Jöns, U., 1986, S. 14<br />

10 Vgl. Frenkel, J.A. 1981a; Frenkel, J.A., 1981b; Cezanne, W., 1985; Levich, R.M., 1985; Jöns, U., 1986;<br />

Braunhart, D., 1989; Frankel, J.A. 1989 und Frenkel, M., 1994<br />

11 Vgl. Zimmerer, T., 1993, S. 59-69<br />

a,<br />

0<br />

(4)<br />

(5)<br />

(6)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 7<br />

Inflationsdifferenz beider Länder (relative Version) auf Basis von Monatsdaten linear regressiert<br />

wurde. Konkret fungierten für die empirischen Tests folgende Regressionsgleichungen:<br />

• absolute Version: S<br />

t<br />

Pit<br />

,<br />

= α + β⋅<br />

+ ut<br />

P<br />

St+ 1 − St<br />

• relative Version: ( )<br />

S<br />

t<br />

at ,<br />

(7)<br />

= α + β ⋅ I , − I , + u<br />

(8)<br />

it at t<br />

Bei Gültigkeit der Theorie in beiden Versionen sollten die geschätzten Regressionskoeffizienten<br />

$ α = 0 und $ β = 1 sein, wobei das Hauptaugenmerk auf dem Parameter $ β liegt. Die Über-<br />

prüfung der Kaufkraftparitätentheorie erfolgte in den empirischen Analysen auf Basis von<br />

Konsumentenpreisindices (Consumer Price Indices) der betreffenden Länder. Als Inflationsra-<br />

ten dienten jeweils die Veränderungsraten der Preisindices zum Vorjahr. Eine theoriekonforme<br />

100%-ige Elastizität der Wechselkurse in Bezug auf Preisniveauverhältnis bzw. Inflationsdifferenz<br />

sollte in beiden Versionen zu einem Regressionskoeffizienten in der Nähe $ β = 1 führen,<br />

der zudem statistisch signifikant sein sollte. Die Analyse für die Gesamtperiode 1974-1995<br />

sowie für verschiedene Subperioden lieferte insbesondere im Fall der relativen PPP-Version<br />

sehr unbefriedigende Ergebnisse, d.h. Regressionskoeffizienten, die nicht immer das gemäß der<br />

Theorie zu erwartende positive Vorzeichen aufwiesen und zudem nicht immer signifikant wa-<br />

ren. In folgender Tabelle sind die Ergebnisse der Regressionsanalysen für die absolute und<br />

relative Kaufkrafparitätentheorie wiedergegeben.<br />

Periode<br />

01/1974-12/1985<br />

01/1974-12/1979<br />

01/1980-12/1989<br />

01/1990-12/1995<br />

Absolute Kaufkraftparitätentheorie<br />

α $<br />

0,5580<br />

(3,3678)<br />

-2,0990<br />

(-10,5540)<br />

-0,7075<br />

(-1,0392)<br />

-1,6072<br />

(-1,3672)<br />

$<br />

. .<br />

β R 2 DW<br />

1,4609<br />

(10,6798)<br />

3,3968<br />

(22,1021)<br />

2,9880<br />

(4,3439)<br />

3,6424<br />

(2,7209)<br />

Relative Kaufkraftparitätentheorie<br />

0,3033 0,0249<br />

0,8747 0,2714<br />

0,<strong>13</strong>79 0,0316<br />

0,0956 0,1659<br />

Periode<br />

$ α<br />

$ β<br />

2<br />

R DW . .<br />

01/1974-12/1985<br />

-0,2844<br />

(-1,1551)<br />

-0,0301<br />

(-0,4158)<br />

0,0007 1,3737<br />

01/1974-12/1979<br />

-0,3687<br />

(-0,7298)<br />

0,0750<br />

(0,6481)<br />

0,0059 1,3968<br />

01/1980-12/1989<br />

-0,5235<br />

(-1,1833)<br />

-0,2041<br />

(-1,6084)<br />

0,0215 1,4269<br />

01/1990-12/1995<br />

-0,<strong>13</strong>46<br />

(-0,3746)<br />

0,0437<br />

(0,2106)<br />

0,0006 1,3611<br />

Anmerkung: Zur Datenherkunft siehe Datenanhang; Die Werte in Klammern unter den geschätzten<br />

Regressionskoeffizienten entsprechen den kritischen t-Werten auf Basis von 5 % Irrtumswahrscheinlichkeit;<br />

R 2 = Bestimmtheitsmaß, D.W. = Durbin-Watson-Statistik.


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 8<br />

Tabelle 1: Schätzergebnisse zur Kaufkraftparitätentheorie<br />

Aus den Schätzergebnissen wird deutlich, daß - wenn überhaupt - nur der absoluten PPP-<br />

Version ein gewisser Erklärungsbeitrag der Wechselkursbewegungen ex-post zugesprochen<br />

werden kann, die relative PPP-Version scheitert in der Empirie auf Monatsdatenbasis gänzlich,<br />

was durch die durchwegs insignifikanten Punktschätzer und das Bestimmtheitsmaß nahe Null<br />

zum Ausdruck kommt. Die empirische (Ir-)Relevanz beider Versionen läßt sich am besten veranschaulichen,<br />

wenn man die tatsächliche Datensituation, d.h. Wechselkurs St und Preisniveauverhältnis<br />

Pit , / Pat<br />

, im Fall der absoluten Version bzw. tatsächliche Wechselkursänderungsrate<br />

( St+ 1 − St)<br />

/ St und Inflationsdifferenz Iit , Iat<br />

, − im Fall der relativen Version den<br />

durch die jeweiligen Ansätze ex-post prognostizierten Wechselkursen bzw. -änderungsraten<br />

gegenüberstellt.<br />

DM/US-$-Wechselkurs<br />

3,50<br />

3,00<br />

2,50<br />

2,00<br />

1,50<br />

1,00<br />

1974<br />

1975<br />

1976<br />

1977<br />

1978<br />

1979<br />

1980<br />

1981<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

1985<br />

Quelle: eigene Darstellung aus Daten der Deutschen Bundesbank und der Federal Reserve Bank<br />

Wechselkursänderungsrate bzw.<br />

Inflationsdifferenz BRD-USA in %<br />

Pit , Pat<br />

,<br />

$S t<br />

Abb. 2: Empirischer Sachverhalt zur absoluten Kaufkraftparitätentheorie<br />

10<br />

8<br />

6<br />

4<br />

2<br />

0<br />

-2<br />

-4<br />

-6<br />

-8<br />

-10<br />

1974<br />

1975<br />

S 1<br />

S<br />

S<br />

t+ − t<br />

1976<br />

t<br />

1977<br />

1978<br />

1979<br />

1980<br />

1981<br />

Ii,t - Ia,t<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

1986<br />

1985<br />

S t<br />

1987<br />

1988<br />

1989<br />

S 1<br />

S<br />

S<br />

t+ − t<br />

Quelle: eigene Darstellung aus Daten des International Monetary Fund<br />

1986<br />

t<br />

1987<br />

1988<br />

1990<br />

1989<br />

1991<br />

1990<br />

1992<br />

1991<br />

1993<br />

1992<br />

1994<br />

1995<br />

1993<br />

1994<br />

1,50<br />

1,40<br />

1,30<br />

1,20<br />

1,10<br />

1,00<br />

0,90<br />

0,80<br />

1995<br />

Preisniveauverhältnis BRD-USA in %


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 9<br />

Abb. 3: Empirischer Sachverhalt zur relativen Kaufkraftparitätentheorie<br />

Während in der absoluten PPP-Version zumindest ein gewisses gemeinsames „Trenden“ zwischen<br />

Preisniveau und Wechselkurs zu verzeichnen ist, kann man bei der relativen PPP-<br />

Version auf kurzer Frist (Monatsdatenbasis) von einem völligen Versagen sprechen. Auffallend<br />

an beiden PPP-Ansätzen ist - insbesondere im absoluten Ansatz - die hohe Autokorrelation<br />

der Residuen, was auf eine falsche funktionale Spezifikation oder auf das Fehlen von weiteren<br />

Regressoren, deren systematischer Einfluß auf den Regressanden sich in den Störvariablen<br />

niederschlägt, hindeuten kann. 12<br />

Die empirische Evidenz ergibt damit keinen Anhaltspunkt für einen Prognosegehalt der absoluten<br />

und relativen Version der Kaufkraftparitätentheorie in Bezug auf künftige Wechselkursentwicklungen.<br />

Die Erfahrung der vergangenen zwei Jahrzehnte legt vielmehr den Schluß nahe,<br />

daß Abweichungen der realisierten Wechselkurse von den Paritätskursen signifikant und<br />

anhaltend im Zeitablauf sind. Es besteht heute ein allgemeiner wissenschaftlicher Konsens<br />

darüber, daß das PPP-Konzept zumindest kurzfristig keine verlässlichen Anhaltspunkte für<br />

Wechselkursbewegungen gibt. <strong>13</strong> Die in der Realität festzustellenden Abweichungen von der<br />

Kaufkraftparität sind auf eine Vielzahl von Gründen zurückzuführen:<br />

• Restriktionen des Güteraustausches: Die hohen Transportkosten, Zölle, sowie regional unterschiedliche<br />

Kundenbedürfnisse verhindern eine Güterarbitrage, welche die permanente<br />

Einhaltung der Kaufkraftparitätentheorie gewährleisten würde.<br />

• Unterschiede in nationalen Preisindices: Sogar wenn Preise für jedes Land und jedes Gut<br />

gleich wären, würden regional unterschiedliche Konsumpräferenzen zu einer unterschiedlichen<br />

Gewichtung der einzelnen Komponenten innerhalb des Index führen, was wiederum zu<br />

Abweichungen der beobachteten Wechselkurse von der Kaufkraftparität führen würde. 14<br />

• Inhomogenität der Warenkörbe der Preisindices: Nicht alle Güter in den nationalen Warenkörben<br />

sind international homogen und handelbar. Insofern sind Warenkörbe und daraus berechnete<br />

Preisindices nicht hundertprozentig kompatibel. Preisänderungen bei nicht vollständig<br />

substituierbaren Gütern haben demnach auch keine Auswirkungen auf den Wechselkurs.<br />

• Zinsinduzierte Kapitalbewegung und Währungsspekulation: Die langfristige Entwicklung<br />

von Wechselkursänderungen aufgrund unterschiedlicher Inflationsraten kann durch kurzfristige<br />

Kapitalbewegungen konterkarriert werden. 15 Kurzfristig abweichende Reaktionen<br />

des Wechselkurses von seinem langfristigen PPP-Referenzkurs resultieren daraus, daß die<br />

Anpassungsmechanismen auf Gütermärkten wesentlich langsamer ablaufen als auf Finanzmärkten.<br />

12<br />

Das Cochrane-Orcutt-Verfahren zur Beseitigung der Autokorrelation 1. Ordnung der Residuen verbesserte<br />

die Ergebnisse auch nicht dahingehend, daß Regressionskoeffizienten resultiert hätten, die positiv und signifikant<br />

von Null verschieden gewesen wären.<br />

<strong>13</strong><br />

Vgl. Fastrich, H./Hepp, S. 1991, S. 54<br />

14<br />

vgl. Fastrich, H./Hepp, S., 1991, S. 55<br />

15<br />

vgl. Baltensperger, E./Böhm, P., 1982, S. 22


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 10<br />

Wie festgestellt, ist es im für finanzwirtschaftliche Entscheidungen über Devisenkurssicherung<br />

vorwiegend relevanten kurz- bis mittelfristigen Bereich zu erheblichen Abweichungen von<br />

dem durch die Kaufkraftparitätentheorie errechneten theoretischen Devisenkursverlauf gekommen.<br />

Die Änderungsrate des Wechselkurses kann nicht, wie bei der relativen Version der<br />

Theorie angenommen, durch die Differenz der Inflationsraten der betreffenden Länder erklärt<br />

werden. Langfristig lassen sich aber durchaus Zusammenhänge zwischen dem Wechselkurs<br />

und der Inflationsdifferenz zweier Volkswirtschaften aufzeigen. In Abb. 4 ist dies anhand der<br />

Entwicklung vom DM/US-$-Wechselkurs St und der Inflationsdifferenz Iit , Iatauf<br />

der Basis<br />

von Jahresdurchschnittswerten dargestellt.<br />

− ,<br />

DM/US-$-Wechselkurs<br />

3,10<br />

2,90<br />

2,70<br />

2,50<br />

2,30<br />

2,10<br />

1,90<br />

1,70<br />

1,50<br />

1,30<br />

1974<br />

1975<br />

1976<br />

1977<br />

1978<br />

1979<br />

1980<br />

Ii,t - Ia,t<br />

1981<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

1985<br />

1986<br />

1987<br />

1988<br />

Quelle: eigene Darstellung aus Daten des International Monetary Fund<br />

1989<br />

1990<br />

1991<br />

1992<br />

1993<br />

Abb. 4: Wechselkurs DM/US-$ und Inflationsdifferenz Deutschland-USA<br />

Die Inflationsrate ist entsprechend den Überlegungen der relativen Kaufkraftparitätentheorie<br />

als Veränderungsrate der nationalen Preisniveaus zu interpretieren. Es zeigt sich, daß langfristig<br />

durchaus ein Zusammenhang zwischen der Entwicklung von DM/US-$-Kurs und der Inflationsdifferenz<br />

gegeben ist. Den Erwartungen der Kaufkraftparitätentheorie entsprechend geht<br />

gestiegene Inflation mit einer Abwertung der jeweiligen Währung einher. Insbesondere gilt das<br />

für die Zeit von 1974 bis 1980. Ab Mitte der 1980er Jahre ist mit Einsetzen des starken Dollaranstieges<br />

jedoch ein zunehmend divergierender Verlauf zwischen DM/US-$-Kurs in den errechneten<br />

Vergleichswerten zu beobachten. Insgesamt kann aber den Preisniveaus der Bundesrepublik<br />

Deutschland und der Vereinigten Staaten die Funktion eines tendenzanzeigenden<br />

Haupteinflußfaktors auf den Wechselkurs unterstellt werden.<br />

St<br />

1994<br />

1995<br />

2<br />

1<br />

0<br />

-1<br />

-2<br />

-3<br />

-4<br />

-5<br />

-6<br />

-7<br />

-8<br />

-9<br />

Inflationsdifferenz BRD-USA in %


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 11<br />

Das Konzept der Kointegration liefert in jüngeren Studien 16 für die Überprüfung der Kaufkraftparitätentheorie<br />

als langfristig geltende makroökonomische Gleichgewichtsbedingung<br />

positivere Resultate. Die Studien setzen methodisch an der Stationarität der Residuen an, wonach<br />

Wechselkurs und Preisniveau langfristig nicht beliebig auseinanderdriften können, sondern<br />

kointegrieren, so daß von einem langfristigen Steady-State dieser beiden Größen auszugehen<br />

ist.<br />

Deshalb wird von der Wissenschaft der Glaube an die langfristige Relevanz der Kaufkraftparitätentheorie<br />

aufrechterhalten. 17 Die Tatsache, daß dieses Konzept auch heute noch in der ökonomischen<br />

Literatur eine bedeutende Rolle spielt, ist jedoch weniger in der Prognoseleistung<br />

des PPP-Konzeptes zu sehen, als in der Notwendigkeit, Abweichungen von Wechselkursen<br />

relativ zu einem Vergleichswert zu definieren. Schon der Begriff der Über- oder Unterbewertung<br />

einer Währung setzt einen theoretisch begründbaren Maßstab voraus. Es ist eben genau<br />

diese Funktion, die dem Kaufkraftparitätentheorem zu ständiger Aktualität verhilft.<br />

3 Die Zinsparitätentheorie<br />

3.1 Ökonomischer und theoretischer Kontext<br />

Die Zinsparitätentheorie geht zurück auf J.M. Keynes 18 und stellt ähnlich wie die Kaufkraftparitätentheorie<br />

auf ein arbitragefreies Gleichgewicht ab, wobei jetzt nicht der Güter-, sondern<br />

der Kapitalmarkt betrachtet wird. Die Zinsparität stellt Beziehungen zwischen Wechselkursen<br />

und Zinsen internationaler Finanzmarkttitel her, wonach beobachtbare Zinsdifferenzen im In-<br />

und Ausland von entsprechenden Wechselkursanpassungen begleitet werden, so daß die exante-Erträge<br />

von Kapitalanlagen in den beteiligten Ländern übereinstimmen. 19 Analog zur<br />

Kaufkraftparitätentheorie impliziert die Zinsparitätentheorie, daß bei vollkommenen Kapitalmärkten<br />

die durch Arbitrage induzierten Kapitalströme bewirken, daß keine Bewertungsunterschiede<br />

zwischen einer in inländischen Wertpapieren angelegten Währungseinheit und einer in<br />

ausländischen Bonds angelegten Währungseinheit mehr bestehen. 20<br />

16<br />

Vgl. Gerhards, T., 1994; Holzer, S., 1994; Schmidt, R., 1994; Dreger, C., 1995; Chen, B. 1995; Manzur.<br />

M./Ariff, M., 1995 und MacDonald, R., 1995.<br />

Einen aufschlußreichen Überblick über das zeitgenössische Research bzgl. des PPP-Konzepts gibt das<br />

Diskussionsapier von MacDonald. Das Papier macht in Konsens mit den anderen Studien einen gemeinsamen<br />

Trend in den empirischen Analysen der Wechselkursmodellierung deutlich, daß dem PPP-Konzept durchaus<br />

eine „Long-Run-Validity“ zugesprochen werden kann.<br />

17<br />

Vgl. Fastrich, H./Hepp, S., 1991, S. 56<br />

18<br />

Vgl. Keynes, J.M., 1923<br />

19<br />

Vgl. Dreger, C., 1995, S. 75<br />

20<br />

Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 12<br />

Die Idee des arbitragefreien Gleichgewichtes kann man am besten an einem Investor nachvollziehen,<br />

der sein Kapital optional im In- oder Ausland anlegt. Bei seiner Portfolio-Entscheidung<br />

wird der Investor einerseits die Zinssätze der jeweiligen Wertpapiere vergleichen, andererseits<br />

wird er die bis zum Ende des Anlagezeitraums bestehenden Wechselkursrisiken mit ins Kalkül<br />

ziehen. Je nachdem, ob das Risiko der künftigen Wechselkursänderung durch ein Devisentermingeschäft<br />

abgesichert oder selbst getragen wird, kann man zwei Szenarien unterscheiden.<br />

Für den Anlagezeitraum von einer Periode gehen beim Szenario mit Wechselkurssicherung<br />

vier Variablen in das Entscheidungskalkül der Arbitrageure ein: 21<br />

• der inländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zit ,<br />

• der ausländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zat ,<br />

• der aktuelle Devisenkassakurs: St • der zum Zeitpunkt t für t + 1 gültige Devisenterminkurs (Forward Rate): Ft Für den Investor ergeben sich nun folgende Entscheidungsmöglichkeiten:<br />

Die Investition einer Geldeinheit im Inland zum Inlandszinssatz Zit , ergibt bei Fälligkeit den<br />

Betrag (1+ Zit , ) . Alternativ dazu kann er die inländische Geldeinheit zum Kassakurs St in die<br />

Auslandswährung umtauschen und im Ausland zum Zinssatz Zat , investieren. Wird dieser in<br />

Auslandswährung sichere Rückzahlungsbetrag am Devisenterminmarkt kursgesichert, d.h.<br />

bereits heute zum Terminkurs Ft zurückgetauscht, so erhält der Investor bei Fälligkeit<br />

1 St ⋅ ( 1+<br />

Za,<br />

t)<br />

⋅Ft<br />

in inländischer Währung zurück. Die Kurssicherung erfaßt eingesetztes Kapital<br />

inklusive Zinsen. Damit der Investor zwischen in- und ausländischem Investment indifferent<br />

ist und ein arbitragefreies Gleichgewicht vorliegt, müssen beide Engagements den gleichen<br />

Ertrag liefern, d.h.<br />

( 1 Zit) ( 1 Zat)<br />

Ft<br />

+ = + ⋅<br />

S<br />

, , (9)<br />

t<br />

Durch Logarithmierung von Gleichung (9) und Verwendung der für kleine x geltenden Nähe-<br />

22<br />

rungsformel ln( 1+ x) ≈ x erhält man folgendes Gleichgewicht :<br />

⎛ F ⎞ t<br />

ln⎜ ⎟ = ln( 1+ Zit<br />

, ) − ln(<br />

1 + Zat<br />

, )<br />

⎝ St<br />

⎠ 144 424444 3<br />

123<br />

r = Z − Z<br />

t i, t<br />

a, t<br />

21 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403<br />

22 Im weiteren Verlauf werden ökonomische Größen wie folgt notiert: die Variable in Großbuchstaben entspricht<br />

der Variable in originärer, die Variable in Kleinbuchstaben ihrer logarithmierten Form. Für Gleichung<br />

(10) gilt demnach: ft =lnFt und st=lnSt.<br />

(10)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite <strong>13</strong><br />

Die linke Seite der Gleichung repräsentiert den Swapsatz 23 rt und die rechte Seite das Zinsdifferential<br />

zweier Volkswirtschaften. Die Gleichgewichtsbedingung impliziert, daß bei einer<br />

positiven Zinsdifferenz zugunsten des Inlandes der ausländische Terminkurs mit einem entsprechendem<br />

Report (Aufschlag) und umgekehrt bei einer negativen Zinsdifferenz mit einem<br />

entsprechendem Deport (Abschlag) notiert werden muß, damit in- und ausländische Kapitalmarktinvestitionen<br />

ertragsindifferent sind. Würde die Paritätsüberlegung so nicht gelten, dann<br />

würden ausländische Investoren bei einer kursgesicherten Investition im Inland neben dem<br />

Zinsgewinn auch einen Kursgewinn realisieren. Aufgrund der Kurssicherung der Kapitalarbitrage<br />

über den Devisenterminmarkt spricht man von der Gedeckten Zinsparität (Covered Interest<br />

Parity). Diese Gleichgewichtsbedingung gilt nur dann, wenn vollständige Kapitalmobilität<br />

herrscht, was bedeutet, daß in- und ausländische Bonds perfekte Substitute sind, d.h. Transak-<br />

24<br />

tionskosten sind vernachlässigbar.<br />

Würden Termin- und Kassakurs wesentlich von der Zinsparität abweichen, setzten sofort Zinsausgleichsarbitragen<br />

ein, die durch Kombination von internationalen Geldmarktgeschäften mit<br />

Kurssicherungsgeschäften sichere Gewinne entstehen ließen. Durch diese Geschäfte würden<br />

gleichzeitig auf den Kassa-, den Terminkurs und das Zinsniveau der beiden Länder Ausgleichskräfte<br />

wirken, bis der Gleichgewichtszustand der Zinsparität wiederhergestellt wäre.<br />

Das Phänomen der Zinsparität besteht also letzten Endes darin, daß Kurs- und Geldmarktzinsvorteile<br />

gegeneinander abgewogen werden, so daß sich aufgrund der Zinsarbitrage nach jeder<br />

Zinsänderung ein neues Gleichgewicht entsprechend den Formulierungen dieser Theorie einstellt.<br />

25 Die Zinsparitätentheorie beruht auf der Annahme, daß bei einer Zinsdifferenz zugunsten<br />

des Auslandes kurzfristige Kapitalexporte zur Ausnutzung des Zinsvorteils in dieses Land<br />

vorgenommen werden. Die induzierten Kapitalströme führen auf dem Devisenmarkt zu einer<br />

erhöhten Nachfrage nach der ausländischen Währung und bewirken ein Ansteigen ihres Wechselkurses.<br />

Entgegen diesem Kursanstieg führen gemäß der Zinsparitätentheorie Arbitragetätigkeiten<br />

auf den internationalen Finanzmärkten dazu, daß bilaterale Zinsveränderungen sofort<br />

über Kapitalbewegungen eine entsprechende Veränderung des Swapsatzes bewirken. 26 Prinzipiell<br />

geht die Theorie davon aus, daß sich für zwei Währungen die Swapsätze entsprechend<br />

den Bruttozinsdifferenzen der beiden betreffenden Länder entwickeln. Die beispielsweise höheren<br />

Zinserträge einer Auslandsanlage entsprechen dann genau den erwarteten kursbedingten<br />

Einbußen auf das eingesetzte Kapital. Die Zinsparitätentheorie ist daher weniger eine eigenständige<br />

Theorie zur Prognose künftiger Wechselkurse, sondern sie definiert vielmehr ein<br />

Gleichgewicht zwischen den Zinssätzen und den Kassa- und Terminkursen zweier Währungen.<br />

27<br />

23 Der Swapsatz rt quantifiziert den Unterschied zwischen Termin- und Kassakurs einer Währung und kann<br />

sowohl in % als auch in Swapstellen [Deport (-), Report(+)] notiert werden. Im ersten Fall ist - wie auch in<br />

Gleichung (10) - der Swapsatz definiert als prozentualer Auf- bzw. Abschlag des Terminkurses auf den Kas-<br />

sakurs rt = (Ft -St)/ St und im zweiten Fall als absolute Differenz zwischen beiden Kursen mit rt = Ft - St.<br />

Die Übertragung der Approximationsbeziehung ln( 1 + ) ≈ ln F / S<br />

⎛ Ft<br />

⎞ ⎛ ⎛ Ft<br />

ln⎜ ⎟ = ln⎜<br />

⎝ St<br />

⎠<br />

⎜1+<br />

⎜<br />

⎝ ⎝ St<br />

⎞⎞<br />

Ft<br />

−1⎟⎟<br />

⎠<br />

⎟ ≈<br />

⎠ St<br />

F − S<br />

− 1 =<br />

St<br />

24<br />

Vgl. Bischofberger, K., 1986, S. 86<br />

25<br />

Vgl. Claassen, E.M., 1980b, S. 58<br />

26<br />

Vgl. Braunhart, D., 1989, S. 64<br />

27<br />

Vgl. Büschgen, H.E., 1986, S. 97<br />

t t<br />

= r<br />

t<br />

x x auf ( )<br />

t t ergibt:


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 14<br />

Das Zinsarbitragegleichgewicht läßt sich auch durch Realzinssätze ausdrücken. Diese Überlegung<br />

geht zurück auf I. Fisher, der den Realzins als die Differenz zwischen Nominalzins und<br />

der erwarteten Inflationsrate definierte. 28 Unter die Bezeichnung Fisher Effekt fällt der Zusammenhang<br />

zwischen der Inflationsrate mit den Zinssätzen einer Währung. Einhergehend mit<br />

der Zinsparitätentheorie bilden sich für Währungen mit hohen (niedrigen) Inflationsraten auf<br />

den Finanzmärkten hohe (niedrige) Nominalzinssätze heraus und Veränderungen in den Inflationsraten<br />

führen innerhalb kurzer Zeiträume zu Veränderungen der Nominalzinsen. 29 Der Fisher<br />

Effekt macht nun nicht direkt, sondern indirekt über die Zinsparitätentheorie Aussagen<br />

über die erwarteten Devisenkassakursänderungen. Aus den beiden Theoremen kann die Aussage<br />

abgeleitet werden, daß eine Währung mit einer höheren Inflationsrate auf den Finanzmärkten<br />

mit höheren Zinssätzen gehandelt wird und damit auf dem Devisenterminmarkt gegenüber<br />

der niedriger inflationierenden bzw. verzinslichen Währung einen Deport aufweist.<br />

An diese Aussage setzt die sogenannte Terminkurstheorie der Wechselkurserwartungen an, die<br />

in der Literatur auch Theorie der Effizienz der Terminmärkte oder Ungedeckte Zinsparität<br />

(Uncovered Interest Parity) genannt wird. Diese Theorie sieht den aktuellen auf dem Devisenmarkt<br />

notierten Terminkurs als Vorhersagegröße für den zukünftigen Kassakurs an. Nach<br />

der Vorstellung der Vertreter dieser Hypothese erwarten also die Devisenmarktteilnehmer, daß<br />

z.B. der Drei-Monate-Terminkurs für eine Devise als Erwartungswert für den sich in drei Monaten<br />

ergebenden Devisenkassakurs aufzufassen ist. Während im Falle der Gedeckten Zinsparität<br />

die Unsicherheit über künftige Wechselkursbewegungen durch ein entsprechendes Devisentermingeschäft<br />

abgesichert wird, werden im Falle der Ungedeckten Zinsparität die Erwartungen<br />

der Investoren über künftige Wechselkursbewegungen zusammen mit entsprechenden<br />

Risikoüberlegungen in die Bestimmung des Arbitragegleichgewichtes implementiert. 30<br />

Unter der spekulativen Annahme (Hypothese der Spekulativen Effizienz 31 ), daß der Terminkurs<br />

einen unverzerrten Prediktor des künftigen Kassakurses darstelle, d.h. ES ( t+1) = Ft bzw.<br />

Es ( t+ ) ft<br />

geht anstelle des Devisenterminkurses der zum Zeitpunkt t für gebildete<br />

Erwartungswert des künftigen Kassakurses<br />

= 1 Ft t + 1<br />

ESt+1 in die Gleichgewichtsbedingung (9) ein:<br />

bzw. in logarithmischer Darstellung:<br />

( 1 Zit) ( 1 Zat)<br />

( )<br />

ES<br />

+ = + ⋅<br />

( )<br />

t+<br />

1<br />

, , (11)<br />

St<br />

( )<br />

28 Vgl. Größl-Gschwendtner, I., 1991, S. <strong>13</strong>1<br />

29 Vgl. Jokisch, J., 1987, S. 47<br />

30 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86<br />

31 Vgl. Bilson, J.F.O, 1981, S. 435<br />

Est+ st Zi t Z<br />

− = −<br />

1 , a, t<br />

(12)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 15<br />

Analog zur Gedeckten Zinsparität entspricht die rechte Seite der Zinsdifferenz zwischen Inund<br />

Ausland, die linke Seite repräsentiert jetzt die erwartete prozentuale Wechselkursänderung<br />

daraus.<br />

Die Gleichung bedeutet, daß in der Gleichgewichtssituation eine positive (negative) Zinsdifferenz<br />

eine gleichgroße prozentuale Abwertungs-(Aufwertungserwartung) der nach sich zieht. 32<br />

Damit wird der Devisenterminkurs als unverzerrter Schätzer des künftigen Devisenkassakurses<br />

interpretiert, der die Erwartungen der Marktteilnehmer reflektiert. Der Swapsatz, der das Zinsdifferential<br />

der beiden Volkswirtschaften repräsentiert, entspricht dann der erwarteten Wechselkursänderung.<br />

Möglicherweise auftretende Abweichungen von dieser Beziehung werden als<br />

das Anzeichen einer konstanten oder im Zeitverlauf variablen Risikoprämie rpt interpretiert,<br />

so daß der Terminkurs einen verzerrten Prediktor des zukünftigen Kassakurses darstellt -<br />

Es ( t+ ) ft rp-<br />

und Gleichung (12) jetzt lautet:<br />

= +<br />

33<br />

1 t<br />

( )<br />

Es + + rp− s = Z −Z<br />

t 1 t t i, t<br />

Wenn die Arbitrageure am Finanzmarkt rationale Erwartungen haben, d.h. alle für die Wechselkursentwicklung<br />

relevanten Informationen effizient verarbeiten, dann sollte der Terminkurs<br />

die Erwartungen der Marktteilnehmer perfekt reflektieren, d.h. ein unverzerrter Prediktor des<br />

künftigen Kassakurses sein. 34 Die Literatur begründet systematische Abweichungen von der<br />

Ungedeckten Zinsparität mit zwei Argumenten: die unzureichende Modellierung des Erwartungsbildungsprozesses<br />

der Finanzmarktteilnehmer sowie die Existenz einer Risikoprämie für<br />

offene Devisenpositionen. 35 Das erste Argument beschreibt das Problem, daß Wechselkurserwartungen<br />

nicht konkret beobachtbar und somit mathematisch schwer operationalisierbar sind.<br />

Insofern ist eine Hypothesenbildung hinsichtlich des Erwartungsbildungsprozesses nötig, wobei<br />

die Erwartungen der Arbitrageure statistischer, adaptiver, regressiver oder rationaler Natur<br />

sein können. 36 Das zweite Argument setzt an den Risikoüberlegungen der Arbitrageure an. Die<br />

Risikoprämie soll im allgemeinen nicht etwa das potitische Risiko einer Anlage abdecken, sondern<br />

sie resultiert aus einer nicht vollkommenen Korrelation verschiedener Finanzaktiva aufgrund<br />

inflationärer Einflüsse und realer Wechselkursänderungen. 37<br />

3.2 Empirische Evidenz<br />

Die empirische Evidenz der Überprüfung der Gedeckten Zinsparität ist eindeutig positiv: der<br />

postulierte Zusammenhang zwischen Kapital- und Devisenmärkten konnte in verschiedenen<br />

Studien bestätigt werden. 38 Die Gedeckte Zinsparität kann dabei methodisch durch zwei unterschiedliche<br />

Ansätze überprüft werden. Zum einen kann der direkte Zusammenhang zwischen<br />

32 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403-404<br />

33 Vgl. Gerhards, T., 1994, S. 17<br />

34 Vgl. Steurer, E., 1996, S. 89<br />

35 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86<br />

36 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 404-405<br />

37 Vgl. Gerhards, T., 1994, S. 17<br />

38 Vgl. Gaab, W., 1983; Jöns, U., 1986; Taylor, M.P., 1987b, Clinton, K., 1988; Braunhart, D., 1989; König,<br />

P./Möller, J. 1989a; Zimmerer T., 1993; Holzer, S. 1994; Jänicke, J., 1994 und Schmidt, R., 1994<br />

a, t<br />

(<strong>13</strong>)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 16<br />

Swapsatz und Zinsdifferential zweier Volkswirtschaften nach Gleichung (10) mittels Regressionsgleichungen<br />

der Form:<br />

( )<br />

r = α + β ⋅ Z , − Z , + ut (14)<br />

t i t a t<br />

dahingehend untersucht werden, ob die Schätzer α $ und $ β signifikant von 0 bzw. 1 abwei-<br />

chen.<br />

Eigene Untersuchungen konnten bis auf minimale Abweichungen die Gedeckte Zinsparität<br />

bestätigen. Abb. 3 zeigt Beobachtungen und Schätzgerade einer linearen Regression entsprechend<br />

Gleichung (14): 39<br />

Regressand (Swapsatz in % für Drei-Monate-US-$<br />

8<br />

6<br />

4<br />

2<br />

0<br />

-2<br />

-4<br />

-6<br />

-8<br />

-10<br />

-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8<br />

Regressor (Zinsdifferential BRD-USA in %)<br />

Quelle: eigene Berechnungen<br />

Abb. 5: Lineare Regression zwischen Swapsatz und Zinsdifferential BRD-USA<br />

Die Regression für die Periode flexibler Wechselkurse erbrachte folgendes Ergebnis:<br />

( , t a, t)<br />

r = 0, 0637 + 0,9994<br />

Z −Z<br />

t i<br />

( 11, 25) ( 683, 44)<br />

2<br />

R = 0, 9994; S. E.<br />

= 0, 070<br />

DW . . = 0, 8215<br />

Die Schätzung konnte damit auf einem sehr hohen Signifikanzniveau die Gedeckte Zinsparität<br />

bestätigen. Der zweite Ansatz zur empirischen Überprüfung der Gedeckten Zinsparität geht<br />

von der Überlegung aus, daß das Zinsdifferential vergleichbarer Finanzaktiva in unterschiedlicher<br />

Währung gleich Null sein müßte, d.h. die gesicherte Zinsparität müßte in folgender Form<br />

gelten:<br />

( ft st) ( Zi t Za<br />

t)<br />

(15)<br />

− − , − , = 0 (16)<br />

39 Die ökonometrische Untersuchung für den Zeitraum 1974-1995 verwendete als in- und ausländische Zinssätze<br />

die Monatsdurchschnittswerte für Dreimonats-Euro-DM bzw.-Euro-Dollar. Die durchschnittlichen Swapsätze<br />

bezogen sich entsprechend auf Kontrakte mit dreimonatiger Laufzeit am Devisenterminmarkt.. Zur Datenherkunft<br />

sei auf den Datenanhang verwiesen.


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 17<br />

Konkret heißt das, daß zu untersuchen ist, ob tatsächliche Abweichungen von der Parität - repräsentiert<br />

durch die Differenz zwischen Swapsatz und Zinsdifferential- signifikant von Null<br />

verschieden sind bzw. in einem neutralen Band streuen, das mit der Existenz von Transaktionskosten<br />

erklärt werden könnte. 40<br />

Die Empirie spricht auch bei diesem Ansatz zur Überprüfung der Gedeckten Zinsparität eindeutig<br />

für die Gültigkeit der Theorie. 41 Insgesamt kann also die Gedeckte Zinsparität als valide<br />

Gleichgewichtsbedingung in theoretischen Modellen zur Wechselkurserklärung betrachtet werden.<br />

42 Mit ähnlich positiven Resultaten kann die empirische Evaluierung der Ungedeckten<br />

Zinsparität nicht aufwarten. Es lassen sich vielmehr gravierende und dauerhafte Abweichungen<br />

feststellen, die nicht mehr allein auf Transaktionskosten, sondern auf Risikoprämien rückführbar<br />

sind. 43 Allgemein lassen sich permanente (systematische) Abweichungen vom Arbitrage-<br />

Gleichgewicht, sogenannte Spreads in der gleichgewichtigen Bewertung der Finanztitel, mathematisch<br />

darstellen, indem man die Gleichgewichtsgleichung (<strong>13</strong>) der Ungedeckten Zinspa-<br />

44<br />

rität nach der Variablen auflöst:<br />

rp t<br />

( ) ( + )<br />

rp = Z −Z− E s + s<br />

t i, t a, t t 1 t (17)<br />

Faßt man Gleichung (17) als Bestimmungsgleichung für den Kassakurs st auf und löst sie unter<br />

Einführung eines stochastischen Störterms ut auf, erhält man folgende Testgleichung zur<br />

45<br />

Überprüfung der Ungedeckten Zinsparität:<br />

( ) ( + )<br />

s = Z −Z −E s − rp +<br />

t i, t a, t t 1 t ut Der Wechselkurs hängt demnach von der Zinsdifferenz, seinem für die nächste Periode erwarteten<br />

Wert, einer systematischen bzw. permanenten Abweichung vom Arbitrage-Gleichgewicht<br />

in Form einer Risikoprämie, sowie einer unsystematischen Störkomponente ab. Kritischer Parameter<br />

in Gleichung (18) ist der Erwartungswert des künftigen Kassakurses. Da Erwartungen<br />

nicht empirisch meßbar sind, ist es notwendig, Annahmen über den Erwartungsbildungsprozeß<br />

der Marktteilnehmer zu treffen. Erst wenn man diesen Parameter geeignet konkretisiert, kann<br />

man die Ungedeckte Zinsparität testen. Die meisten empirischen Studien gehen von rationalen<br />

Erwartungen aus, daß der Terminkurses der optimale Vorhersagekurs des künftigen Kassakurses<br />

ist, d.h. ES ( t+ ) Ft.<br />

Erst die Nichtgültigkeit dieser Annahme der spekulativen Effizienz<br />

rechtfertigt einen Regressionsansatz gemäß Gleichung (18).<br />

= 1<br />

Die Strategie zum empirischen Test der Ungedeckten Zinsparität ist damit folgende: Bevor<br />

man einen direkten Test der Ungedeckten Zinsparität gemäß (18) herangeht, sollte man zuerst<br />

40 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 96<br />

41 Zu diesem Ergebnis gelangten Studien von Taylor, M.P, 1987b; Clinton, K., 1988 und Taylor, M.P., 1989.<br />

Das Procedere der Studien war folgendes: ausgehend von geschätzten Transaktionskosten konnte das neutrale<br />

Band ermittelt werden, innerhalb dessen Abweichungen von der Zinsparitätentheorie mit der Existenz von<br />

Transaktionskosten erklärbar sind. Nach Analyse von hochfrequentem Datenmaterial kamen die Studien zum<br />

Ergebnis, daß insbesondere am Eurogeldmarkt kaum Abweichungen von der gesicherten Zinsparität bestanden,<br />

die außerhalb des neutralen Bandes lagen, sowie profitabel und lang anhaltend genug gewesen wären,<br />

um von den Marktteilnehmern ausgenutzt werden zu können.<br />

42 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 99<br />

43 Vgl. Dreger, C., 1995, S.99<br />

44 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S. 86-88<br />

45 Vgl. König, P./Möller, J., 1990, S.88<br />

(18)


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 18<br />

die Hypothese der Spekulativen Effizienz überprüfen. Von einer Nichtgültigkeit der Ungedeckten<br />

Zinsparität und der Existenz von Risikoprämien ist auszugehen, wenn die Hypothese der<br />

Spekulativen Effizienz, daß der Terminkurs ein unverzerrter Prediktor des künftigen Kassakurses<br />

ist, durch das Datenmaterial widerlegt werden kann.<br />

Der Vorteil dieser indirekten Strategie besteht darin, daß sie nur auf dem Test von zwei Zeitreihen<br />

basiert und sich das Problem der Wahl geeigneter Kapitalmarktzinssätze nicht mehr<br />

stellt. 46 Im Idealfall, d.h. bei Gültigkeit der Terminkurshypothese, sollten Devisenterminkurs<br />

und entsprechender künftiger Devisenkassakurs identisch sein. Folgende Abbildung zeigt die<br />

tatsächlichen Abweichungen zwischen Drei-Monate-Terminkurs und korrespondierendem tatsächlichem<br />

Kassakurs 90 Tage später für die Periode flexibler Wechselkurse. Es ist ersichtlich,<br />

daß der Terminkurs den korrespondierenden Kassakurs in Zeiten eines Abwärtstrendes tendenziell<br />

überschätzt und beim Aufwärtstrend tendenziell unterschätzt.<br />

DM/US-$-Wechselkurs<br />

3,50<br />

3,00<br />

2,50<br />

2,00<br />

1,50<br />

1,00<br />

1974<br />

1975<br />

1976<br />

1977<br />

1978<br />

1979<br />

1980<br />

Quelle: eigene Darstellung aus Daten der Deutschen Bundesbank<br />

1981<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

1985<br />

1986<br />

1987<br />

1988<br />

1989<br />

1990<br />

1991<br />

Terminkurs<br />

Kassakurs<br />

Abb. 6: Drei-Monate-Terminkurs und korrespondierender Kassakurs DM/US-$<br />

Die Terminkurstheorie der Devisenkurserwartung stellt eine Verbindung zwischen Gedeckter<br />

und Ungedeckter Zinsparität dar. Sie gilt - aufgrund der Koppelung an den Devisenterminkurs<br />

- kurzfristig und enthält eine Erwartungsgröße. Empirische Untersuchungen 47 verwenden zur<br />

Überprüfung der Hypothese der Spekulativen Effizienz folgende Regressionsgleichung:<br />

St+ 1 = α + β Ft<br />

+ ut (19)<br />

in der ex post der in Periode t für Periode t + 1 gültige Terminkurs Ft gegen den sich tatsächlich<br />

in Periode t + 1 realisierten Kassakurs St+1 regressiert wurde. Sämtliche Studien und eigene<br />

Untersuchungen kamen zum Ergebnis, daß die Ungesicherte Zinsparität eindeutig abzuleh-<br />

46 Vgl. Dreger, C., 1995, S. 99<br />

47 Vgl. Gaab, W., 1983, Jöns, U., 1986; Taylor, M.P. 1987a; Braunhart, D., 1989 und Zimmerer, T., 1993<br />

1992<br />

1993<br />

Ft<br />

1994<br />

St+1<br />

1995


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 19<br />

nen ist. Eine konkrete Schätzung des Terminkurses als Prediktor für den korrespondierenden<br />

künftigen Kassakurs ergab folgendes Ergebnis: 48<br />

St+ 1 = 0, 0444 + 0, 9776Ft<br />

(, 116) ( 54, 02)<br />

2<br />

R = 0, 9176; S. E.<br />

= 0, 1292<br />

DW . . = 0, 5512<br />

Falls der Terminkurs ein perfekter Prediktor ist, sollte die Konstante 0 und die Steigung der<br />

Regressionsgeraden 1 sein. Das Schätzergebnis und das relativ hohe Bestimmtheitsmaß sollte<br />

aber nicht dazu verleiten, die Terminkurshypothese als in jedem Fall gültig anzunehmen. Definiert<br />

man die Differenz zwischen korrespondierendem Kassakurs und Terminkurs als Prognosefehler,<br />

so ist der mittlere Prognosefehler mit einem Wert von -0,0017 DM/US-$ über den<br />

Untersuchungszeitraum hinweg zwar sehr gering, im Einzelfall können jedoch beträchtliche<br />

Prognosefehler auftreten wie aus Abb. 7 ersichtlich ist.<br />

Prognosefehler<br />

0,40<br />

0,30<br />

0,20<br />

0,10<br />

0,00<br />

-0,10<br />

-0,20<br />

-0,30<br />

-0,40<br />

1974<br />

1975<br />

1976<br />

1977<br />

1978<br />

Quelle: eigene Darstellung<br />

1979<br />

1980<br />

1981<br />

1982<br />

1983<br />

1984<br />

Abb. 7: Prognosefehler der Regression zur Ungedeckten Zinsparität<br />

Der Standardfehler der Regression mit 0,1292 deutet bereits daraufhin, daß im Einzelfall beträchtliche<br />

Abweichungen zwischen Kassakurs und Prognosewert bestehen können. Der mittlere<br />

Prongosefehler von fast Null resultiert einzig und allein aus der Eigenschaft der Minimum-<br />

Quadrat-Methode, daß die Schätzung der Regressionsgeraden so erfolgt, daß sich positive und<br />

negative Abweichungen der zu approximierenden Werte davon im Mittel aufheben ( u = 0).<br />

Man erkennt hier die Problematik der Auswahl geeigneter Prognosegütekriterien bzw. die Gefahr<br />

von Fehlinterpretationen. Gerade im ökonomischen Kontext sollten also Erklärungs- und<br />

Prognosemodelle neben rein statistischen auch mit ökonomischen Evaluationskriterien bewertet<br />

werden. Unter diesem Aspekt ist also die Ungedeckte Zinsparität eindeutig abzulehnen.<br />

Jüngere Studien 49 griffen die von der Literatur gelieferten Begründungsargumente für die<br />

Nichtgültigkeit der Ungedeckten Zinsparität auf, indem verschiedene Erwartungsbildungshypothesen<br />

und eine systematische Modellierung von variablen Risikoprämien gemäß Gleichung<br />

(18) analysiert wurden. Eine quantitativ bedeutende Risikoprämie kann somit begründen,<br />

warum der Terminkurs von der Wechselkurserwartung abweicht. In diesem Fall - wie in<br />

48 Es erfolgte konkret eine Regression des DM/US-$-Terminkurses gegen den sich drei Monate später tatsächlich<br />

einstellenden Kassakurses auf Basis von Monatsendbeständen für den Zeitraum 1974-1995. Zur Datenherkunft<br />

sei wieder auf den Datenanhang verwiesen.<br />

49 Vgl. König, P./Möller, J., 1990,; Holzer, S. 1994, Schmidt, R., 1994 und Jänicke, J., 1994<br />

1985<br />

1986<br />

1987<br />

1988<br />

1989<br />

1990<br />

1991<br />

1992<br />

1993<br />

1994<br />

(20)<br />

1995


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 20<br />

Abb. 6 empirisch nachvollziehbar - ist der Terminkurs selbst bei rationalen Erwartungen kein<br />

Prediktor für die künftige Kassakursentwicklung.<br />

Die empirischen Arbeiten zur Höhe und Variabilität der Risikoprämie liefern unterschiedliche<br />

Ergebnisse. 50 Dies resultiert daraus, daß die Risikoprämie - wie die Größe des Erwartungswertes<br />

- nicht beobachtbar ist und somit unterschiedliche Verfahren gewählt wurden, die Risikoprämie<br />

zu modellieren.<br />

Eine befriedigende Schätzung der Risikoprämie ist nur auf Basis eines Modells möglich und<br />

akzeptabel, in dem die Determinanten der Risikoprämie erklärt werden, die als Ausgangspunkt<br />

für die Quantifizierung der Risikoprämie dienen. Bei Wechselkursen lassen sich Perioden hoher<br />

und niedriger Volatilität unterscheiden. Diese Schwankungen in der Wechselkursvariabilität<br />

sind Anzeichen für eine zeitinvariante Risikoprämie.<br />

Insgesamt - gemessen am durch die Terminkurse implizierten mittleren Prognoseirrtum , d.h.<br />

an der mittleren Abweichung zwischen Termin- und korrespondierendem Kassakurs - ergibt<br />

sich der Eindruck, daß die Risikoprämien zwischen den bedeutenden Handelswährungen relativ<br />

gering sind. Die Risikoprämien sind zwar in der Zeit variabel, doch fallen die Schwankungen<br />

zu gering aus, um hiermit die Variation der Terminkursverzerrungen und die starken Kassakursschwankungen<br />

zu erklären. 51 Die Untersuchungen machten deutlich, daß permanente<br />

Abweichungen von der Ungedeckten Zinsparität mit besonderen ökonomischen und politischen<br />

Ereignissen in Verbindung gebracht werden können. 52<br />

4 Fazit<br />

Als Partialmodelle sind das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem weit davon entfernt, umfassend<br />

und vollständig das Zustandekommen des Wechselkurses zu prognostizieren, da das Theorem<br />

nur den isolierten Einfluß des Zinsdifferentials zweier Volkswirtschaften als Erklärungsgröße<br />

verwendet. Im Gegensatz zu den Partialmodellen versuchen die Strukturmodelle, den<br />

Wechselkurs multikausal aus einem Aggregat mehrerer ökonomischer Variablen zu erklären.<br />

Statistische Prognosemodelle auf Basis struktureller Wechselkurstheorien leiden aber wie die<br />

partialanalytischen Ansätze an einer empirisch zu schwachen Evidenz, als daß darauf aufbauend<br />

profitable Tradingmodelle realisiert werden könnten. In den letzten Jahren rückten im Research<br />

innovative Prognoseverfahren in den Vordergrund, die völlig losgelöst von der ökonomischen<br />

Theorie und primär datenorientiert arbeiten. Zu diesen Verfahren, die sich im Bereich<br />

der Zeitreihenanalyse auf breiter Ebene erst etablieren müssen, zählen Künstliche Neuronale<br />

Netze oder Fraktale aus der Chaostheorie.<br />

Neuronale Netze als Segment der Künstlichen Intelligenz nehmen für sich in Anspruch, daß sie<br />

das Bildungsgesetz, wonach die Prognosegröße und die möglichen Deskriptoren interagieren,<br />

50 Vgl. Frenkel, M., 1995, S. 11<br />

51 Vgl. Frenkel, M., 1995, S. 11<br />

52 Vgl. König, P./Möller, J., 1990; Holzer, S. 1994


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 21<br />

selbständig ohne Modellvorgabe aus historischem Datenmaterial in Form von Zeitreihen erlernen<br />

können. Dazu ist es nötig, die Netze, die sich an der Verarbeitungsweise des menschlichen<br />

Gehirns orientieren, mit repräsentativen Datenmaterial aus der Vergangenheit zu trainieren, um<br />

das identifizierte Bildungsgesetz auf unbekannte künftige Datenkonstellationen anzuwenden<br />

und dann die Zielgröße zu prognostizieren.


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 22<br />

Die Konzept der Fraktale beschäftigt sich im hochfrequenten Datenbereich mit ökonomischen<br />

und politischen Ereignissen, die „Wellenbewegungen“ auslösen, die sich auf die künftige Devisenkursentwicklung<br />

auswirken. Dazu wird die Zeitachse in relevante und nichtrelevante Zeitabschnitte<br />

unterteilt und neu skaliert. Irrelevante Zeitabschnitte werden verkürzt und relevante<br />

ausgedehnt. So lassen sich beispielsweise aus den Devisenkursbewegungen eines Tages die<br />

Eßgewohnheiten der Marktteilnehmer an den großen internationalen Handelsplätzen ablesen,<br />

da zur Essenszeit das Handelsvolumen deutlich abnimmt. Kursänderungen zur Essenszeit sind<br />

somit anders zu beurteilen als zur gewöhnlichen Handelszeit. Unwichtige Zeitabschnitte wie<br />

die Mittagspause an den Börsenplätzen führen zu einer Stauchung der Zeitachse und wichtige<br />

Zeiträume wie z.B. die hektische Phase kurz vor Börsenschluß zu einer Achsenstreckung. Je<br />

größer die Bedeutung eines Zeitabschnitts, desto stärker werden die in ihm erfaßten Daten und<br />

mögliche Auswirkungen auf künftige Kursbewegungen gewichtet.<br />

Je nachdem, wie der Approach an die Problemstellung erfolgt - traditionell model-driven oder<br />

modern data-driven - die Prognose ökonomischer Zeitreihen bietet noch genügend Forschungspotential.


Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 23<br />

Datenanhang: Quellen der verwendeten Daten<br />

Devisenkassakurs St :<br />

Monatsdurchschnittswert: Kassa-Mittelkurs an der Frankfurter Börse, Zeitreihendatenbank der<br />

Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />

Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />

Monatsendwert: Devisenterminkurs Stand am Monatsende an der Frankfurter Börse abzüglich<br />

Deport bzw. Report, Zeitreihendatenbank der Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte<br />

zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />

Devisenterminkurs Ft :<br />

Devisenterminkurs Stand am Monatsende an der Frankfurter Börse, Zeitreihendatenbank der<br />

Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />

Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />

Swapsatz rt :<br />

Swapsätze am Frankfurter Markt für Drei-Monate-Dollar in % p.a., Zeitreihendatenbank der<br />

Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank,<br />

Reihe 5 - Die Währungen der Welt.<br />

Konsumentenpreisindex Pit , bzw. Pat , :<br />

BRD: Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte, umbasiert auf einheitliche<br />

Basis 1985 = 100, Zeitreihendatenbank der Deutschen Bundesbank und Statistische Beihefte<br />

zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 4 - Saisonbereinigte Wirtschaftszahlen.<br />

USA: Consumer Price Index, All Items, Seasonally Adjusted, umbasiert auf einheitliche Basis<br />

1985 = 100, Zeitreihendatenbank (FRED Database) der Federal Reserve Bank of St. Louis.<br />

Inflationsraten Iit , bzw. Iat , :<br />

BRD: Veränderung der Konsumentenpreisindices gegenüber dem Vorjahr in Prozent, International<br />

Financial Statistics, International Monetary Fund (Hrsg.), monatliche Ausgaben ab Januar<br />

1974.<br />

USA: dto.<br />

Kurzfristiger Zinssatz Zit , bzw. Zat , :<br />

BRD: Zinssätze für Drei-Monats-Euro-DM in % p.a., Monatsberichte der Schweizerischen<br />

Nationalbank, monatliche Ausgaben ab Januar 1974.<br />

USA: Zinssätze für Drei-Monats-Euro-Dollar in % p.a., Monatsberichte der Schweizerischen<br />

Nationalbank, monatliche Ausgaben ab Januar 1974.


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