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Wirtschaftsrecht Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out Falls der Bieter die verantwortlichen Personen der Zielgesellschaft aber in vorwerfbarer Weise zu einem pflichtwidrigen Unterlassen der Veröffentlichung gedrängt oder verleitet hat, käme die Anwendung von § 242 BGB durchaus in Betracht. – Irreführende Stellungnahmen der Verwaltung der Zielgesellschaft: Auch in dieser Fallgruppe wird man wohl davon auszugehen haben, dass die Interessenabwägung zugunsten des Bieters ausfällt, da nicht einzusehen ist, warum allein das Fehlverhalten der Verwaltung der Zielgesellschaft dem Bieter zum Nachteil gereichen soll. Etwas anderes ergibt sich möglicherweise dann, wenn der Bieter kollusiv mit der Verwaltung zusammenarbeitet. – Fehlerhafte Angebotsunterlagen: Verstöße gegen § 11 WpÜG, § 2 WpÜG-AngVO führen gem. § 12 WpÜG zur Schadensersatzpflicht des Bieters, und zwar ausdrücklich auch gegenüber den Aktionären, deren Aktien dem Bieter gem. § 39a WpÜG übertragen werden. Der Gesetzgeber hat damit implizit die Zulässigkeit des Squeeze out auch bei fehlerhaften Angebotsunterlagen angenommen. Etwas anderes gilt auch hier bei Arglist oder Betrug. Weitere Fallgruppen können sich aus besonderen Konstellationen ergeben (z.B. missbräuchliche Gestaltung von Konzernsachverhalten). Im Ergebnis bleibt aber festzuhalten, dass eine unzulässige Rechtsausübung nur in seltenen Ausnahmefällen vorliegen wird. Auch wird man davon ausgehen können, dass das Vorgehen des Bieters nach § 39a WpÜG nur dann missbilligenswert ist, wenn ihm sein Verhalten vorwerfbar ist. Die Rechtsfolge bei Bejahung des § 242 BGB wäre, dass der Bieter sein Recht auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre nicht geltend machen kann und ein entsprechender Antrag abzuweisen wäre. Der Bieter könnte dann auf den aktienrechtlichen Squeeze out ausweichen, müsste hierzu aber unter anderem eine Unternehmensbewertung durch einen gerichtlich bestellten Prüfer durchführen und eine entsprechende Hauptversammlung vorbereiten lassen. 2. Nichteingreifen der Angemessenheitsvermutung Es ist bislang weitgehend ungeklärt, wie zu verfahren ist, wenn die Angemessenheitsvermutung entweder tatbestandlich bei Nichterreichen der 90%-Schwelle oder – bei unterstellter Widerleglichkeit – bei Widerlegung nicht eingreift. Das LG Frankfurt a.M. ging in der Eingangsinstanz davon aus, dass es dem mit dem Ausschlussverfahren betrauten Gericht nicht zustehe, eine Unternehmensbewertung vorzunehmen und die angemessene Abfindung festzusetzen. Vielmehr sei der Antrag auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre in einem solchen Fall abzuweisen 22 . Das wohl überwiegende Schrifttum 23 spricht sich hingegen für eine Unternehmensbewertung aus, die im gerichtlichen Ausschlussverfahren selbst vorzunehmen sei. Nach anderer Auffassung 24 ist die im Angebotsverfahren in Einklang mit § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO angebotene Gegenleistung als Anknüpfungspunkt für die angemessene Abfindung anzusehen. Andere 25 wiederum wollen den Aktionären das Spruchverfahren eröffnen. Schließlich wird vertreten, dass Angemessenheitsfragen entweder im Ausschlussverfahren oder in einem Verfahren nach § 66 WpÜG zu klären seien 26 . Richtigerweise ist zunächst auf die im Angebotsverfahren angebotene Gegenleistung abzustellen. Es spricht nichts dagegen, die Begriffe der Angemessenheit in § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO für das Ausgangsangebot und in § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG für den zwangsweisen Erwerb im Grundsatz einheitlich auszulegen. Die Richtigkeit des Rückgriffs auf § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO zur Bestimmung der Abfindung ergibt sich auch aus einem Rückschluss aus der Übernahmerichtlinie (ÜR). Gem. Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der ÜR „gilt“ die im Wege eines Pflichtangebots angebotene Gegenleistung – aufgrund der Verpflichtung des Bieters zur Beachtung der Preisregeln (Art. 5 Abs. 4 ÜR) – als angemessen. Der deutsche Gesetzgeber hat die Anwendbarkeit der Angemessenheitsbestimmungen in §§ 31, 39 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO aber sowohl für Pflicht- als auch für freiwillige Übernahmeangebote vorgesehen, deren Einhaltung von der BaFin gemäß § 14 WpÜG überprüft wird, so dass schon im Angebotsverfahren die Angemessenheit gewährleistet ist. Diesen Umstand zu ignorieren, hieße zugleich innerhalb desselben Normengefüges mit unterschiedlichen Angemessenheitsbegriffen zu operieren. In der Konsequenz dieser Ansicht käme es auf das Eingreifen der Angemessenheitsvermutung in den meisten Fällen dann gar nicht mehr an 27 . Die Minderheitsaktionäre könnten aber zum Beispiel Verstöße gegen § 31 WpÜG, §§ 3ff. WpÜG-AngVO einwenden. Wenn die Angemessenheit danach nicht gegeben ist, ist der Antrag des Bieters abzuweisen. Dem LG Frankfurt a.M. ist zuzugeben, dass für eine Unternehmensbewertung im Rahmen des Verfahrens nach §§ 39af. WpÜG kein Raum ist. Der Gesetzgeber hat sie deshalb auch gerade nicht angeordnet. In der Praxis werden sich öffentliche Übernahmen, die zu einem Erreichen der für den Squeeze out generell notwendigen 95%-Schwelle führen, in aller Regel insbesondere durch das Mittel der Irrevocables (dazu gleich) so strukturieren lassen, dass auch die 90%-Schwelle erreicht wird. Sollte dies nicht gelingen, so kann der Bieter zwar den Versuch unternehmen, den übernahmerechtlichen Squeeze out durchzuführen; er sollte in seinen Strukturüberlegungen aber von Anfang an einplanen, dass ein Ausweichen auf den langwierigeren und aufwendigeren aktienrechtlichen Squeeze out erforderlich werden könnte. 3. Berücksichtigung von Irrevocables Bei den sog. Irrevocables handelt es sich um (Vor-)Verträge, in denen sich eine Vertragspartei unwiderruflich dazu verpflichtet, das von der anderen Vertragspartei künftig zu unterbreitende Übernahme- oder Pflichtangebot zu den im Angebot vorgesehenen Konditionen anzunehmen 28 . Durch die beiden Beschlüsse des LG und des OLG Frankfurt a.M. dürfte klar sein, dass auf dieser Grundlage angediente Aktien sowohl bei der Ermittlung der 95%- als auch der 90%- Schwelle berücksichtigt werden. Während Ersteres ohnehin unstreitig war 29 , war die Berücksichtigung bei der Angemessenheitsvermutung zweifelhaft. Hierfür ist nach dem Wortlaut des Gesetzes erforderlich, dass der Bieter „auf Grund des Angebots“ die notwendige Anzahl an Aktien erworben haben muss, was bei Erwerben „auf Grund“ von Irrevocables 22 LG Frankfurt a. M., ZIP 2008, 1769, 1774 f. 23 Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 29; Heidel/Lochner (Fn. 12), § 39a Rn. 55; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 701; Paefgen, WM 2007, 765, 770; ders. (Fn. 1), 1221, 1246; Hörmann/Feldhaus, BB 2008, 2134, 2140, sowie Mock/Winkelmann, BB 2008, 126, 127, und Ott, WM 2008, 384, 390 (die allerdings de lege ferenda die Anwendbarkeit des Spruchverfahrens fordern). 24 Santelmann (Fn. 1), § 39a Rn. 34; Deilmann, NZG 2007, 721, 724. 25 Falkner, ZIP 2008, 1775, 1777. 26 Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2159. 27 Darauf im Gesetzgebungsverfahren zum Übernahmerichtlinienumsetzungsgesetz bereits hinweisend Hoffmann-Becking, Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Übernahmerichtlinie, S. 2 (abrufbar unter: http://www.bundestag.de/ausschuesse/A07/Anhoerungen/016/Stellungnahmen/09- Hengeler_Mueller.PDF) sowie Handelsrechtsausschuss des DAV, NZG 2006, 177, 179 f. 28 Vgl. ausführlich zu Irrevocable Undertakings v. Riegen, ZHR 167 (2003), 702 ff. 29 Vgl. nur Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 16. 676 Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009
Wirtschaftsrecht Steinmeyer/Santelmann · Zur Widerleglichkeit der Angemessenheitsvermutung beim übernahmerechtlichen Squeeze out angezweifelt wurde 30 . Dennoch bejahen sowohl das LG 31 als auch das OLG Frankfurt a.M. 32 sowie Teile der Literatur 33 die Einbeziehung von Irrevocables in die Annahmeschwelle des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG. Dem ist zuzustimmen. Wie das OLG zu Recht hervorhebt 34 , ist gerade das Eingehen von Irrevocables durch Großaktionäre, die gegenüber Kleinaktionären in der Regel einen besseren Erkenntnisstand hinsichtlich des Unternehmenswerts haben, ein Indiz für die Angemessenheit der angebotenen Gegenleistung. Auch wenn der Großaktionär sich zur Annahme des Angebots verpflichtet hat, erfolgt doch der Erwerb rechtstechnisch durch Vollzug des Angebots und damit auch „auf Grund“ des Angebots. Die Motive der Annahme spielen hierfür keine Rolle. 4. Berücksichtigung von parallelen Paketerwerben Ein ähnliches Problem stellt sich auch bei der Behandlung von parallelen Paketerwerben im Rahmen des § 39a WpÜG. Unter parallelen Paketerwerben versteht man Paketerwerbe des Bieters, die zeitlich während des und damit parallel zum Angebotsverfahren verlaufen. a) Einbeziehung paralleler Paketerwerbe in die 95%-Ausschlussschwelle Soweit ersichtlich ist die Einbeziehung von Aktien aus parallelen Paketerwerben in die 95%-Ausschlussschwelle unstreitig 35 . Dies ist auch richtig, weil es für die Möglichkeit der Antragstellung nach § 39a Abs. 1 S. 1 WpÜG nur darauf ankommt, dass dem Bieter nach der Durchführung des Angebots Aktien der Zielgesellschaft in Höhe von mindestens 95% des stimmberechtigten Grundkapitals gehören. b) Berücksichtigung paralleler Paketerwerbe im Rahmen der Erfolgsschwelle Die Berücksichtigung von Aktien aus parallelen Paketerwerben im Rahmen der Erfolgsschwelle nach § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG ist allerdings verglichen mit Irrevocables zweifelhaft. Während bei den Irrevocables noch argumentiert werden kann, dass die Erfüllung der vertraglichen Verpflichtung durch die Annahme im Angebotsverfahren und damit der Erwerb der Aktien durch den Bieter „auf Grund des Angebots“ erfolgte, so erwirbt der Bieter die Aktien im Rahmen von parallelen Paketerwerben gerade außerhalb des förmlichen Angebotsverfahrens. Aus diesem Grund verneinen Teile der Literatur 36 auch die Einbeziehung von Aktien aus parallelen Paketerwerben in die Berechnung der Annahmeschwelle des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG. Es wird darauf hingewiesen, dass sich die verkaufenden Aktionäre gerade nicht für die Annahme des Angebots entschieden, sondern stattdessen die Aktien direkt an den Bieter oder aber an der Börse veräußert hätten. Dergestalt erworbene Aktien könnten nach Sinn und Zweck der Angemessenheitsvermutung jedoch keine Berücksichtigung finden. Nach anderer Ansicht 37 seien Aktien aus parallelen Paketerwerben hingegen durchaus zu berücksichtigen, weil auch Parallelerwerbe die Kriterien des mit § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG beabsichtigten Markttests erfüllten. Schließlich hätte die im Rahmen von parallelen Paketerwerben seitens des Bieters angebotene Gegenleistung auch maßgebliche Auswirkungen auf die den anderen Aktionären im Angebotsverfahren anzubietende Gegenleistung. Gem. § 31 Abs. 4 WpÜG ist der Bieter nämlich verpflichtet, die bei Parallelerwerben möglicherweise vereinbarte, wertmäßig höhere Gegenleistung auch im Angebotsverfahren anzubieten. Sollte der Bieter hingegen im Wege des parallelen Paketerwerbs Aktien zu einer unter dem Angebot liegenden Gegenleistung erhalten haben, so spreche dies erst recht für eine Berücksichtigung dieser Aktien für die Feststellung des Schwellenwerts des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG. c) Würdigung und Praxisfolge Letztgenannter Ansicht ist zuzustimmen. Sinn und Zweck der Angemessenheitsvermutung stehen einer Berücksichtigung von Aktien aus parallelen Paketerwerben nicht entgegen; ihre Einbeziehung in die Berechnung des § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG ist somit gerechtfertigt. Dass der Erwerb außerhalb des förmlichen Angebotsverfahrens erfolgt, ist dagegen nachrangig. Gleichwohl ist die Frage der Einbeziehung von Aktien aus parallelen Paketerwerben mit Rechtsunsicherheiten belastet, da das OLG Frankfurt diese Frage ausdrücklich offen gelassen hat 38 und das LG Frankfurt a.M. sich hierzu gar nicht geäußert hatte. Angesichts der gleichartigen Zielrichtung paralleler Paketerwerbe und der Irrevocables – nämlich den Erfolg des Angebots sicherzustellen – erscheint es allerdings in der Praxis zur Vermeidung von Unsicherheiten zweckmäßig, auf parallele Paketerwerbe zu verzichten und stattdessen Irrevocables einzusetzen 39 . PRAXISTIPP: Angesichts der Möglichkeit durch Irrevocables ebenfalls den Erfolg des Angebots sicherzustellen, sollte auf parallele Paketerwerbe verzichtet und stattdessen auf Irrevocables zurückgegriffen werden. 5. Sicherung des Abfindungsanspruchs Schließlich stellt sich im Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze out die Frage, ob und gegebenenfalls wie der Bieter die Abfindungsansprüche der auszuschließenden Minderheitsaktionäre besichern muss oder ob in anderer Weise die Gewährung der Gegenleistung des Bieters für die Aktionäre sichergestellt werden kann. Während § 327b Abs. 3 AktG die Sicherung des Abfindungsanspruchs durch eine vom Hauptaktionär beizubringende Gewährleistungserklärung eines Kreditinstituts vorsieht 40 , fehlt es im WpÜG an einer vergleichbaren Regelung. Die Finanzierungsbestätigung gemäß § 13 WpÜG erstreckt sich zwar grundsätzlich auf die Sicherstellung der Finanzierung des Erwerbs sämtlicher ausstehender Aktien. Sie bietet aber keine adäquate Sicherung der Minderheitsaktionäre und ist zudem dann nicht gegeben, wenn das Ursprungsangebot als reines Tauschangebot ausgestaltet war. a) Mögliche Sicherungsalternativen Insbesondere angesichts der Grundrechtsrelevanz (Art. 14 GG) des Squeeze out kann das Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre aber nicht vollständig außer Acht gelassen werden. Die Minderheitsaktionä- 30 Daher gegen eine Berücksichtigung Schüppen/Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 25. 31 LG Frankfurt a. M., BB 2008, 2035. 32 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123. 33 Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 10; Schlitt/Ries/Becker, NZG 2008, 700; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Paefgen, WM 2007, 765, 769; ders. (Fn. 1), S. 1221, 1250 f.; implizit auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2161. 34 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123. 35 Vgl. nur Ott, WM 2008, 384, 387; Deilmann, NZG 2007, 721, 722. 36 Süßmann (Fn. 1), § 39a Rn. 9; wohl auch Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2160, sowie Schüppen/ Tretter (Fn. 1), § 39a Rn. 25, die auf individuellen Verhandlungen basierende Erwerbsvorgänge nach dem Gesetzeszweck nicht als erfasst ansehen. 37 Ott, WM 2008, 384, 389; Paefgen (Fn. 1), S. 1221, 1249 f.; ders., WM 2007, 765, 769; Deilmann, NZG 2007, 721, 723; Mock/Winkelmann, BB 2008, 126. 38 OLG Frankfurt, BB 2009, 122, 123. 39 Dies gilt jedenfalls dann, wenn es dem Bieter nicht darauf ankommt, sich unabhängig vom Erfolg des Übernahmeangebots entsprechende Aktienpakete zu sichern. Vgl. Johannsen-Roth/Illert, ZIP 2006, 2157, 2160. 40 Vgl. hierzu Hüffer, AktG, 8. Aufl. 2008, § 327b Rn. 9 f. Betriebs-Berater // BB 14.2009 // 30.3.2009 677
Seite 1 und 2: Zeitschrift für Recht, Steuern und
Seite 3: Wirtschaftsrecht Steinmeyer/Santelm

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