Folie 1

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Folie 1

Geldpolitik im Krisenmodus:

Eine theoretisch und empirisch illustrierte

Chronologie der Ereignisse

Peter Mooslechner

Hauptabteilung Volkswirtschaft

Oesterreichische Nationalbank

TU-Wien

Wien, 26. Jänner 2010

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Inhaltsübersicht








Ausgangspunkt: Eine pädagogische Erinnerung

5 Phasen der Krise im geldpolitischen (Zwischen-)

Rückblick

Von der Faszination und Herausforderung

unkonventioneller Geldpolitik

Über einige Effekte…..

„To exit or not to exit?“

Neue Herausforderungen für die Zukunft

Einige minimalistische Schlußfolgerungen

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Ausgangspunkt:

Eine pädagogische Erinnerung

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Kleine geldpolitische Begriffswelt

Strategie

Zwischenziele Ziele

Wechselkurs

längerfristige Zinssätze

Geld-/Kreditaggregate

etc.

Implementierung

Instrumente operationale Ziele

Direkte Kontrollen

Offenmarktoperationen

Mindestreserven

Offizielle Zinssätze

Inflation

Wachstum, Beschäftigung

Kurzfristige Geldmarktzinsen

Zentralbankguthaben

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Geldpolitischer Instrumentenkasten: Modell

Eurosystem

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Geldpolitik ist Zinspolitik!

Startpunkt der Umsetzung der Geldpolitik:

-

-

- kurzfristiger Zinssatz = Zinssatz Zentralbankguthaben

Zinssatz für Zentralbankguthaben bildet Ausgangspunkt der

Zinskurve + Erwartungen

Der Markt für Zentralbankguthaben

- Zentralbank ist Monopolanbieter, ZB kann nach Belieben Reserven

schaffen und reduzieren

- ZB bestimmt auch Nachfrage nach Zentralbankguthaben

Implikationen:

- Mindestreserven dienen nicht der Mengensteuerung, sondern der

Stabilisierung des Markts für Notenbankguthaben

- ZBs ändern Zinssätze OHNE die Menge der Zentralbankguthaben der

Banken zu ändern

z.B. mehr Reserven wenn Zinsen gesenkt werden

Erhöhung der Reserven ohne gestiegene Nachfrage hätte großen

Effekt auf Übernachtzinsen

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Das Angebot an Zentralbankguthaben

Aktiva Passiva

Devisen, Gold Banknoten

Veranlagungen Kapital und Reserven

Liquiditätsbereitstellende

Operationen (Repo, Kauf von

Wertpapieren, Refinanzierungs-

fazilität)

geldpolitische Operationen

Guthaben öffentl. Haushalte

Liquiditätsabsorbierende

Operationen (Repo, Einlage-

fazilität, Ausgabe von

Schuldscheinen)

Guthaben der Banken

autonome Faktoren

Zentralbankguthaben = Residualgröße

Preis = kurzfristiger Geldmarktzinssatz

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Hauptrefinanzierungstender vor Herbst 2008

- Wichtigstes Instrument im Euroraum = Offenmarktgeschäft

- Ziel: Steuerung der Liquidität

- Liquiditätszuführend

- Regelmäßig – jede Woche

- Laufzeit: 1 Woche

Ablauf des Hauptrefinanzierungsgeschäfts

- EZB bestimmt Menge: errechnetes Benchmark Allotment (notwendig,

um Mindestreserven zu erfüllen und autonome Faktoren abzudecken)

- EZB bestimmt (Mindest-)Preis: Mindestbietungssatz

- Tenderverfahren

- Zinstender: Banken bieten Betrag sowie gewünschten Zinssatz

>= Mindestbietungssatz

- Amerikanisches Zuteilungsverfahren: Zuteilungssatz entspricht

dem jeweiligen individuellen Gebot

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5 Phasen der Krise im geldpolitischen

(Zwischen-) Rückblick

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Eine simple Chronologie der Krise als Rahmen

Ereignisse

Konjunktur

Finanzmärkte

US-Immob.markt

Phase I:

Liquiditätskrise

- Sinkende Immobilienpreise

- Liquiditätsengpässe

- "Fire Sales" - Kursverluste

- Eigenkapitalrückgang

- Bewertungsverluste

(US-GAAP, IFRS)

- Schwächung des

Finanzsystems

Phase II:

Solvenzkrise

- Ungünstigere Aussichten

für Ausfallsrisiko und

Ertragslage

- Ratingherabstufungen

(höhere Eigenkapitalunterlegung,

Reduktion

Kreditvergabe)

- Weitere Belastungen für

Bankbilanzen

Phase III:

Vertrauenskrise

Phase IV:

Globale

Wirtschaftskrise

- Insolvenzen

- Kontrahentenrisiko

- Austrocknung des Interbankenmarktes

- Einbruch der Aktienkurse

- Verschärfung der Rezession

- Instabilität des Finanzsystems

- Bankenrettungspakete

- Massive Liquiditätszufuhr durch

Notenbanken

- Umfangreiche Konjunkturpakete

Phase V:

Aufhellung

?

Aug.07 Nov.07 Feb.08 May.08 Aug.08 Nov.08 Feb.09 May.09 Aug.09 Nov.09

Sep: Run auf Northern Rock

6.9.: US-Regierung übernimmt

Freddie Mac und Fannie Mae

Feb: Verstaatlichung Northern Rock

15.9.: Konkurs Lehman-Brothers

März: JP Morgan übernimmt

Bear Stearns

16.9.: Fed rettet AIG

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%

Wie hat die traditionelle Geldpolitik reagiert?

6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

Jan-

07

Minimum bid rate Deposit rate Marginal lending rate EONIA

Mar-

07

May-

07

Jul-

07

Sep-

07

Nov-

07

Jan-

08

Mar-

08

May-

08

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Jul-

08

Sep-

08

Nov-

08

Jan-

09

Mar-

09

May-

09

Jul-

09

Sep-

09

Nov-

09

6

5.5

5

4.5

4

3.5

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

%


Euribor –

400

350

300

250

200

150

100

50

0

-50

Jan-

07

Mar-

07

May-

07

Eonia Swap Rate Spread

Jul-

07

Sep -

07

1-week 1-month 3-month

Nov-

07

Jan-

08

Mar-

08

May-

08

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Jul-

08

Sep -

08

Nov-

08

Jan-

09

Mar-

09

May-

09

Jul-

09

Sep -

09

Nov-

09


400

350

300

250

200

150

100

-50

3-Monats Deposit Spread und Overnight Index

Swap Rates

50

0

Jan-

07

Mar-

07

May-

07

Jul-

07

Sep-

07

Nov-

07

Jan-

08

EUR GBP USD

Mar-

08

May-

08

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Jul-

08

Sep-

08

Nov-

08

Jan-

09

Mar-

09

May-

09

Jul-

09

Sep-

09

Nov-

09


Euroraum Government Bond Spreads

400

350

300

250

200

150

100

50

0

-50

Jan-

07

Mar-

07

EUR Germany 10-2y France Gov Spread

Spain Gov Spread Italy Gov Spread Greece Gov Spread

May-

07

Jul-

07

Sep-

07

Nov-

07

Jan-

08

Mar-

08

May-

08

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Jul-

08

Sep-

08

Nov-

08

Jan-

09

Mar-

09

May-

09

Jul-

09

Sep-

09

Nov-

09


August 2007 bis September 2008: Krise des

Interbankenmarktes

Unsicherheit bei Banken über

- künftigen Liquiditätsbedarf

- Zahlungsfähigkeit von Gegenparteien

Markanter Anstieg der Liquiditätspräferenz im Bankensystem

Auswirkungen auf Interbankenmarkt

- Höhere Volatilität von Übernachtund kurzfristigen Zinsen

- Starker Anstieg bei längerfristigeren Zinsen (z.B. 3 Monate)

- Rückgang der Transaktionsvolumina, Rationierung, signifikante

Dispersion der Zinssätze

Wichtiges Folgeproblem: Interbankenmarktzinssätze sind

Benchmark für viele indexgebundene/derivative Instrumente

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Spannungen auch auf vielen anderen Märkten

Zwar kein direkter Bezug zur geldpolitischer Umsetzung im engeren

Sinn, aber :

wichtige Elemente im Transmissionsmechanismus

+ Sorge um Stabilität der Finanzinstitute

Liquidität der Devisenmärkte:

- Erst USD, ab September breiteres Phänomen: EUR, CHF

Besicherte Märkte:

- Kürzere Laufzeiten, höhere Anforderungen an Sicherheiten

- Mangel an hochqualitativen Sicherheiten

und insbesondere nach Lehman:

- Verluste für Geldmarktfonds, starke Abflüsse

- Commercial paper, sowohl unbesichert als auch besichert

- fast alle Kapitalmärkte außer für Staatsanleihen

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Herausforderungen für die Geldpolitik im Euroraum

im Verlauf der Krise

• Die Krise folgte auf eine Phase tendenziellen „overheating“,

wachsenden Inflationsdrucks und Befürchtungen betreffend einer

„Entankerung“ der Inflationserwartungen

• Die Krise wurde ursprünglich als ein US Phänomen mit limitierter

Auswirkung auf den Euroraum interpretiert, speziell die

realwirtschaftlichen Auswirkungen betreffend




Am Beginn, straffe Geldpolitik und Flexibilität in der

Liquiditätsversorgung des Bankensystems („separation principle“)

Später, bei nachlassendem Inflationsdruck, markante Lockerung

des Monetary Stance, das „separation principle“ tritt in den

Hintergrund

Folgt der Exit diesem Muster in umgekehrter Reihenfolge?

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Konsequenz: Substantielle Veränderung des operativen

Rahmens des Eurosystem’s im Krisenverlauf

€ bln

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400

FTO Providing Marginal Lending Facility 6M LTRO 1m STRO

3M LTRO MRO FX Swap 1-year LTRO

FTO Absorbing Deposit Facility

Jan 07 Mar 07 May 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mar 08 May 08 Jul 08 Sep 08 Nov 08 Jan 09 Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09

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900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

-100

-200

-300

-400


Von der Faszination und

Herausforderung unkonventioneller

Geldpolitik

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Unkonventionelle Geldpolitik: Definitionen und

Zugänge

• Unconventional monetary policies are „… the elevation of liquidity

management operations from a passive role…, undertaken simply to

ensure the attainment of the interest rate target in normal times, to an

active role to influence broader financial conditions“ (Caruana, 2009)

• Fed‘s „credit easing“ (Bernanke 2009): extension of credit to a wide

range of prive sector entities, banks and non-banks, as well as

purchases of Treasury and government-sponsored enterprise debt.

Operates primarily through markets directly

• Eurosystem‘s „enhanced credit support“ approach (ECB, 2009):

ensure the flow of bank credit via long-maturity full allotment tenders

against a broadened range of collateral and via outright purchases of

bank-issued covered bonds. Operates through the banking system.

• Conventional monetary policy - „Interest rate policy“ - „quantitative

easing“ - „credit easing“- „balance sheet policies“ (Borio et al 2009)

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„Two Perspectives“ unkonventioneller

geldpolitischer Maßnahmen (Caruana 2009)

1.

2.

Financial stablity – complement/extend LOLR function

- Counter funding constraints of both individual institutions (ELA) and

at a systemic level

- Support market functioning by restoring both funding and market

liquidity – „market maker of last resort“ ( counter „runs“ on markets)

- dominated in the intial phases of the crisis

Extension of monetary policy measures

(i) once effective lower bound of policy rates reached

(ii) segments of the monetary policy transmission mechanism fail

- Go beyond wholesale interbank market to other distressed segments

- Reduce risk premiums

- Reach into longer segments of yield curve – expectations

management - became increasingly more important as crisis evolved

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Mehr Sicherheit in der Zuteilung von Liquidität

Häufigere und

umfangreichere

Operationen

Umstellung auf

Fixzinstender mit

voller Zuteilung

Schaffung von

Überschuss-

-200

liquidität -400

Liquiditätsangebot und -nachfrage

in Mrd EUR

1000

800

600

400

200

0

Jän.07 Jul.07 Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09

Quelle: EZB.

Refinanz.faz.

Einlagefaz.

Sonstige

LTROs

MRO

Liqu.bedarf

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Signifikante Verlängerung der Laufzeiten in ZB-

Operationen

Liquiditätsbereitstellende Operationen im Euroraum

nach Laufzeiten

1000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

Jän.07 Jul.07 Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09

Quelle: EZB.

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MRO

1M

3M

6M

12M


Spezifische Probleme der Geldpolitik in dieser

Phase

Zwar sinken die Leitzinsen der Zentralbanken (weltweit),

doch…

- Nur verzögerter Effekt auf die Realwirtschaft.

- PREISEFFEKTE: die Zinsweitergabe an Kundenzinsen

könnte auf Grund der Finanzkrise gestört sein.

- VOLUMENEFFEKTE: Gibt es einen Credit Crunch?

- ZINSUNTERGRENZE: was passiert, wenn die Leitzinsen

ihre Untergrenze erreicht haben? Sind Zentralbanken

dann machtlos?

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Über die unmittelbare Liquiditätsversorgung

hinausgehende Maßnahmen für spezifische Märkte

Repos:

- Europa weniger Mangel an Staatspapieren wegen breiterer

Sicherheitenliste der EZB, relativ große Menge an verfügbaren

Staatspapieren

- USA und UK: Zentralbanken verleihen hochqualitative gegen weniger

gute Sicherheiten

Devisenmärkte:

- Swap-Arrangments (unabhängig von Reserven, weniger liquide

Wertpapiere müssen nicht verkauft werden, Signal von Kooperation)

Ankaufsprogramme:

- USA: Commercial paper; Geldmarktfonds; Government sponsored

agencies (GSA) debt; Residential mortgages; Staatsanleihen

- UK: Unternehmensanleihen und commercial paper (in geringem

Umfang); Staatsanleihen

- Euroraum: Covered bonds (Pfandbriefe)

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Das Liquiditätsmanagement des ESZB vor dem

Lehman-Schock

Hauptproblem: Verteilung von Liquidität im Bankensystem,

wenn der Interbankenmarkt gestört ist.

Traditionelles EZB-Rahmenwerk ausreichend:

- Eine große Anzahl von Banken sind zu den regelmäßigen

Tenderoperationen und ständigen Fazilitäten zugelassen.

- Breite Palette an Wertpapieren werden für die Repo-

Geschäfte akzeptiert.

- Wöchentliche und drei-monatliche Tenderoperationen.

Keine Notwendigkeit für Krisenfazilitäten.

Den Schwierigkeiten auf den Terminmärkten wird durch

mehr längerfristige Tenderoperationen begegnet.

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Nach der Verschärfung der Situation durch die

Insolvenz von Lehman (Sept. 2008)

Außergewöhnlich hohe Spannungen auf den gesamten

Finanzund im besonderen auf den Interbankmärkten.

„Unkonventionelle“ Reaktion der EZB:

- Volle Zuteilung bei Fixtender-Operationen

- Ausweitung der Palette an Wertpapieren/Sicherheiten

- Teilweise Übernahme der Funktion des Geldmarktes

- Verstärkte Kooperation zwischen Zentralbanken

- Auch USD-Tender für Banken im Euroraum

Insgesamt: Das operationale Rahmenwerk ohne große

grundsätzliche Veränderungen auch für Krisenzeiten gut

geeignet.

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Kombination konventioneller und unkonventioneller

geldpolitischer Maßnahmen in der Krise

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Kleiner theoretischer

Bound (I)

Exkurs: Geldpolitik

am Zero

Nominalzins kann nicht unter Null fallen Limit für Geldpolitik

Problematisch bei niedrigen Inflationsbzw. Deflationserwartungen

Erwartungen beeinflussen: Zinsen bleiben niedrig,

Inflation(serwartungen) steigen an, (erwarteter) Realzins sinkt

Realzins = risikofreier Nominalzins + Risikoprämie –

erwartete Preisänderung

Beeinflussung der Inflationserwartungen

- Inflation targeting

- ‘helicopter Ben’

Beeinflussung der längerfristigen, risikofreien Nominalzinsen

- Keine Ausdehnung der Bilanz unbedingt nötig: (glaubwürdige)

langfristige Verpflichtung zu künftigen kurzfristigen Zinsen

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Kleiner theoretischer

Bound (II)

Exkurs: Geldpolitik

am Zero

Unterstützende Maßnahmen:

Direkte Beeinflussung längerfristiger Zinssätze durch Ankauf

längerlaufender Anleihen, erhöht Preis, senkt Verzinsung

Beeinflussung der Risikoprämien

- Laufzeitprämien? Risikoaufschläge?

z.B. AAA-Hypothekarkredite zu Staatsanleihen?

- Welche Märkte, welche Zinsen? Was sind “korrekte”

Risikoaufschläge?

- ZB-Intermediation vs. Sanierung des Kreditsystems

Fokus auf Aktivoder Passivseite

- “Qualitative easing”

- Schaffung von Bankguthaben Nebenprodukt, aber nicht

unwillkommen

- Japan kein positives Beispiel

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Ein stilisierter Mechanismus „unkonventioneller

Transmission“

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Über einige Effekte…..

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Effekte auf die Yield Curve und den

Transmissionsmechnismus

- Fixzinssatz (+full allotment) in LTROs stellen ein oberes

Limit für die entsprechende EONIA swap rate (Arbitrage) dar

- Bei sinkenden

nicht bindend

Zinssätzen/Zinserwartungen

- Wenn der “Boden” (Zero Bound) erreicht

Steuerung durch LTROs

Kein “precommitment principle”, Rückkehr

rate tender”

- (Einige?) Banken ‘addicted’/abhängig von

Zentralbankliquidität?

- Probleme bei Rückkehr zu „limitierter“

oberes

Limit

(Erwartungs-)

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zu

Liquidität?

“variable


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Effektivität von Wertpapierankäufen?

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Bilanzausweitung von Fed und EZB im Vergleich

ESZB - Forderungen

Mrd EURO

2500

2000

1500

1000

500

0

Jän.07 Jul.07 Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09

Quelle: EZB.

Gold Fremdwährungen

Andere Aktiva langfr. Refinanzierung

Hauptrefinanzierung Feinsteuer ungsoper.

Kreditfaz. Fremdwährungen gg. ER

Fed - Struktur Aktiva

in Mrd. USD

2500

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2000

1500

1000

500

0

2007 2008 2009

Gold, SDR Other

outright holdings lending to financial institutions

lending to credit markets AIG, Bear Stearns

Quelle: Fed.


Fed-Bilanz: Substitution auf der Aktivseite

Lending to financial institutions

in Mrd. USD

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

Okt.07 Jän.08 Apr.08 Jul.08 Okt.08 Jän.09 Apr.09 Jul.09

Repos Primary, secondary, seasonal

Primary/broker-dealer TAF

CB liquidity swaps securities lent (TSLF)

Quelle: Fed.

Outright securities holdings

in Mrd. USD

1600

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1400

1200

1000

800

600

400

200

0

Jän.07 Jul.07 Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09

Quelle: Fed.

treasury notes and bonds treasury bills

federal agencies mor t gage-backed


Was passiert mit der zusätzlichen Liquidität?

- Warum legen die Banken das

Geld (teilweise) wieder bei der

EZB an?

- Ankäufe von Wertpapieren

etc. führen zu höheren Zentralbankguthaben

- Liquidität kann aus dem

System nur durch Transaktion

mit Zentralbank verschwinden

Aktiva Passiva

Devisen, Gold Banknoten

Veranlagungen Kapital und Reserven

Liquiditätsbereitstel-

lende Operationen

(Repo, Kauf von

Wertpapieren,

marginale Fazilität)

Guthaben öffentl.

Haushalte

Liquiditätsabsor-

bierende Operationen

Guthaben der Banken

Überschussreserven

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PREISEFFEKTE: Terminzinsen auf Grund der

Finanzkrise gestiegen

Anhaltende Spannungen auf

den internationalen

Geldmärkten führen zu

- hohen Aufschlägen für

Terminzinsen

- geringen Handelsvolumina,

Rationierungen

Geldmärkte sind jedoch

essenziell für die

Implementierung von

Geldpolitik

Indikatoren für Spannungen an den EUR-,

USD- und GBP-Geldmärkten

400

350

300

250

200

150

100

www.oenb.at - 40 - Quelle: Thomson Financial.

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50

0

in Basispunkten

Dec.06 Jun.07 Dec.07 Jun.08 Dec.08

USD*) EUR*) GBP*)

*) Zinsdifferenz zwischen dem Dreimonats-Libor (Euribor) und dem

Dreimonats-Reposatz


VOLUMENSEFFEKTE: Credit Crunch? Einfache

Frage – schwierige Antwort

- Das vergebene

Kreditvolumen hat

120

im Okt./Nov. 2008

seinen Höhepunkt

115

erreicht.

110

- Seither leichter

Rückgang. Jedoch

105

nicht abrupt.

- Frage:

100

Angebotsoder 95

Nachfrageeffekt? 90

Buchkredite im Euroraum

Jänner 2007 = 100; arbeitstägig und saisonal bereinigt

Jän.07 Apr.07 Jul.07 Okt.07 Jän.08 Apr.08 Jul.08 Okt.08 Jän.09

Quelle: EZB.

www.oenb.at - 41 -

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„To exit or not to exit?“

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Rückzug aus expansiver Politik –

Wann und wie?

Rückführung der Zentralbank-Bilanzvolumina?

Voraussetzung: Dauerhafte Beruhigung auf Finanzmärkten

Abhängig von Zusammensetzung der Zentralbank-Aktiva:

- Euroraum befristete Offenmarktgeschäfte = automatischer Abbau,

wenn nicht explizit erneuert

- Volumen von Gegenparteien bestimmt (USD-Swaps, full allotment):

Rückgang automatisch, wenn Banken wieder über billigere Alternativen

verfügen

Erhöhung der Zinsen?

Voraussetzung: Dauerhafte Erholung der Wirtschaft, Inflationsrisiken

Wäre auch bei unverändert großem Umfang der Bilanzvolumina möglich:

- Anhebung der Verzinsung der Einlagefazilität, liquiditätsabschöpfende

Operationen (Repo, Ausgabe von Schuldscheinen)

Orientierung an welchen Kriterien?

- Flexibilität

- Graduell

- Vermeidung von Volatilität

- „No precommitment“

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Exit Szenarien: Rückwärtsgang der Geldpolitik

Interest rate (policy stance)

currently

most

likely

scenario

size balance sheet (liquidity measures)

Aktueller Ansatzpunkt:

Design kommender

längerfristiger Tender

Exit Strategy = 2 Strategien:

- Monetary policy exit

- Liquidity exit

Focus zuerst auf

Liquiditätsbereitstellung?

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Geplanter Liquiditätsaufbau -

Liquiditätsabbau

automatischer

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Nachfragecharakteristika in Tenderoperationen

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Stabilisierung der Zinserwartungen gelungen?

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Weder Inflations-

Break-even Inflationsraten

in %, Monatsdurchschnitt

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

Jan/2007 Jul/2007 Jan/2008 Jul/2008 Jan/2009

Break-even Inflationsrate (FR2012)

Break-even Inflationsrate (FR2015)

Break-even Inflationsrate (FR2020)

Implizite BEIR forward rate (5y5y)

Quelle: EZB.

noch Deflationsgefahren?

• Inflationserwartungen langfristig mit

Preisstabilität vereinbar

• Inflationsindexierte Anleihen implizieren

Inflation bis 2020 unter 2%

• 10-Jahres Zinsen im Euroraum wie in

den USA deutlich unter 4%

• Inflationsprognosen für 2010 in USA,

Euroraum, UK unter 2%

• Inflationserwartungen in Umfragen nahe

historischem Tief

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Niedrige Inflationsrate und hoher Outputgap halten

Taylorzinsen niedrig

Taylor-Zinsen

Zinssätze in %

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Taylor-Zinsen auf Basis von erwarteten Werten

Taylor-Zinsen auf Basis von aktuellen Werten

3M-Euribor

Quelle: IWF, Consensus Forecast,

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Entspannung in einigen Finanzmarktsegmenten –

aber Vor-Krise-Niveaus noch weit entfernt

Risikoprämien im Int erbankenmarkt

in % in Basispunkten

6

5

4

3

2

1

0

Jän.07 Jul.07 Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09

Spread (linke Achse) Leitzins

3M Euribor 3M EONIA Swap-Satz

Quelle: ECB, Thomson Reuters.

200

150

100

50

0

Covered bonds Deutschland

iBoxx Indizes, Spread zu Bundesanleihen in Basispunkten

0

Jän.09 Feb.09Mär.09 Apr.09 Mai.09 Jun.09 Jul.09 Aug.09 Sep.09 Okt.09

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160

140

120

100

80

60

40

20

Quelle: Thomson Reuters.

7.5. Bekanntgabe CBPP

3- 5 Jahr e

7-10 Jahre

durchschnittlicher Spread 3-5J 2000-2006

6.7. Beginn der Ankäufe


Neue Herausforderungen

in der Zukunft

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Was wird als (unerwünschtes)Zinssignal

interpretiert?

Überschussliquidität und EO NIA

350

300

250

200

150

100

50

0

-50

-100

volle Zuteilung

des Exit

-150

Jul.08 Okt .08 Jän.09 Apr .09 Jul.09

Quelle: Thomson Reuters, EZB.

Abweichung EON IA-Mindestbietungssatz in bp.

Fazilität en Net to in Mrd Euro

Unt ere Grenze des Korridors

1J Tender

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Von der Geldpolitik zur „Zentralbankpolitik“? (I)

Generell eine recht positive Bewertung, wie die Geldpolitik

auf die Krise reagiert hat:






Monetary policy has learned the lesson

Depression“ (von Hagen, 2009)

Very successful and effective

circumstances

under difficult

of the „Great

Very flexible – use of new instruments and adressing new

challenges (for example replacing the interbank money

market)

Non-dogmatic treatment of challenges

Awareness to prepare for exit – but not too early

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Von der Geldpolitik zur „Zentralbankpolitik“? (II)





Implizite Azsweitung der Zieldimensionen?

(„multidimensional policy“)

Relevante Unterscheidung zwischen traditioneller

Geldpolitik und einem viel breiteren „Central Bank policy

approach“?

Rückkehr „alter“ Instrumente? (margin requirements,

loan-to-value ratios; Fischer 2009)

Größere Bandbreite relevanter Transmissionskanäle

● „Makro-prudentielle“ Verantwortung (= New Jackson Hole

consensus = ESRB)

● Koordination der Zentralbankpolitiken?

● Unvermeidliche Trade-offs?

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Relevante Bausteine von „Central Bank Policy“

???

Exchange

rate

Asset

prices

???

Monetary policy

(in a narrrow sense):

Inflation

objective

Financial stability

(“macro”)

Real economy

(“side effects”)

Functioning

of markets

Liquidity

provision

Regulation

and

supervision

(“micro”)

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Eine viel komplexere zukünftige Welt der

Zentralbanken?

Real Channels

of Transmission

Global Financial

and Economic Turmoil

Financial Channels

of Transmission

Domestic demand Net exports Direct Indirect

Confidence

Labor market

Debt restructuring

Toxic assets

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Asset

prices

Stock

markets

Real estate

markets

FX markets

Money & Debt

markets

Money

markets

LC/FC bonds

Risk

premiums

(CDS)

Capital

flows

Second-round effects

Corporations

Foreign bank

subsidiaries

Interbank

funding

Banking

sector

Credit

quality

Profitability

Capitalization


Die Berücksichtigung von Finanzmarktstabilität in

der Geldpolitik?

• Die akademische Diskussion konzentriert sich auf die Frage, ob

Indikatoren für Finanzmarktungleichgewichte von optimaler

Geldpolitik berücksichtigt werden sollen (vorwiegend

Vermögenspreise, Kreditentwicklung).

• D.h. die Frage ist, ob Zentralbanken, die Preisstabilität verfolgen,

Indikatoren wie z.B. Vermögenspreise berücksichtigen sollen, weil

sie gute Prognoseeigenschaften für (große) Volatilitäten in den

Zielvariablen haben.

• In dieser Diskussion geht es nicht darum, neben der Preisstabilität

noch weitere Ziele der Geldpolitik zu definieren.

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Finanzmarktbezogene Indikatoren wichtig

• Würden Vermögenspreise auf die Wirtschaft nur über den

traditionellen Vermögenskanal wirken, dann wären sie kein

Problem für die Geldpolitik.

• Vermögenspreisblasen tendieren jedoch dazu, mit

Überinvestitionen und hohen Schuldenständen Hand in Hand zu

gehen. Hohe Schuldenstände erhöhen die Wahrscheinlichkeit von

großen Rezessionen (z.B. credit crunch).

• Aus diesem Grund gibt es Überlegungen, diese großen

Rezessionen durch vorausschauendes Handeln zu vermeiden (oder

zumindest abzumildern), z.B. Crockett (2003), Borio and Lowe

(2002), Cecchetti et al. (2000).

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In der Umsetzung ergeben sich jedoch praktische

Probleme:

• Zentralbänker müssen finanzielle Ungleichgewichte früh und auch

mit ausreichend großer Sicherheit erkennen. Reagiert man auf

falsche Signale, dann führt geldpolitisches Handeln zu mehr

Volatilität in der Wirtschaft, anstatt sie zu reduzieren.

• Der Effekt von Geldpolitik auf Vermögenspreise sollte bekannt sein

– hier ist vor allem die Zeitdimension besonders wichtig.

• Die Kosten einer vorausschauenden Zinsanhebung, die das

Wachstum reduziert, müssen geringer sein als die Kosten, wenn

die Blase alleine platzt.

• Die politische Ökonomie des Handelns.

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Von der Krisenbewältigung zur Krisenprävention

1. Schritt: Krisenbewältigung – Stabilisierungsmaßnahmen

2. Schritt: Krisenprävention – Umsetzung „Lessons learned“

Finanzund Bankensystem anfällig für Zyklen

Aber: Bankensystem hat spezielle Rolle für die Wirtschaft

spezifische Regeln notwendig

Multikausalität der Krisenursachen erfordert breite Reform

Marktteilnehmer

Nationale Regulatoren und Aufseher

Internationale makro-prudentielle Aufsicht

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Lehren aus der Krise: Die Mikroebene

- weitere Verbesserungen im Risikomanagement

erforderlich (Stress-Tests etc)

- Hinterfragung der Geschäftsmodelle: Fokus auf Kernmärkte,

traditionelles Bankgeschäft („Infrastrukturfunktion“)

und Nachhaltigkeit

- Reduktion des Risikoniveaus

Für die Regulatoren:

- Erfordernis globaler Mindeststandards

- Selbstregulierung funktioniert nicht → keine

Überregulierung, jedoch Neu-/Re-Regulierung

- Ansatzpunkt: Anreizstrukturen

- Stärkung des Finanzmarktstabilitätsgedankens

- Konsequente Umsetzung: „gleiche Risiken, gleiche Regeln“

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Lehren aus der Krise: Makroaufsicht =

Systemstabilität

Stabilität der Einzelinstitute garantiert noch nicht Stabilität

des Systems

Makroprudenzielle Aufsicht /Analyse betrachtet das

Finanzsystem als Ganzes:

- Verbesserte Eigenmittelausstattung bei verringerter

Prozyklizität

- Limitierung des Leverage

- Risikogerechtere Liquiditätsanforderungen

- verbesserte Krisen-Vorkehrungen, inkl. „too big to fail“-

Problematik

- systemweite Risikominderung: z.B. CCPs für OTC

Derivate

- Ratingagenturen, Hedge Funds, Rechnungslegung, …

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Das neue Modell der europäischen

Aufsichtsarchitektur

ESRB

(European Systemic

Risk Board)

Makroprudentielle

Aufsicht

Alle Finanzsektoren

Banken

Versicherungen

Finanzmärkte

ESFS

(European System of

Financial Supervisors)

Mikroprudentielle

Aufsicht

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Einige minimalistische Schlußfolgerungen

● Lehren aus der Weltwirtschaftskrise: Geldpolitik hat rasch und massiv

auf die Krise reagiert

● Dabei wurden neue Wege beschritten, wie sie unmittelbar vor der

Krise vielfach nicht einmal denkbar erschienen

● Wichtigkeit des geldpolitischen Instrumentariums (neu) erkannt:

analytisches Defizit!

● Unkonventionelle Maßnahmen haben zur Stabilisierung (wesentlich)

beigetragen




Neue

Herausforderung: Welche

Zentralbankpolitik

Finanzsystem

als

ist

nicht

nur

dominierende

Exitstrategien

Geldpolitik

und Wann?

(und nicht

Herausforderung

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nur

● Neue institutionelle Strukturen und neue Instrumente zur

Krisenprävention für das Finanzsystem

Zinspolitik)


Geldpolitik im Krisenmodus:

Eine theoretisch und empirisch illustrierte

Chronologie der Ereignisse

Peter Mooslechner

Hauptabteilung Volkswirtschaft

Oesterreichische Nationalbank

TU-Wien

Wien, 26. Jänner 2010

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