Investition & Finanzierung - von Prof. Dr. Marcus Schäfer

Wintersemester 2007 

Investition & Finanzierung 

Fachhochschule Nordhausen 

Investition & Finanzierung 1 Prof. Dr. Marcus Schäfer

Inhalt 

Einleitung 

Eigenkapital 

Fremdkapital 

Investition 

Finanzplanung 


Aufbau der Vorlesung 

Grobgliederung 

• Einleitung 

• Eigenkapital 

• Fremdkapital 

• Investition 

Literatur 

• Vorlesungsskript 

• Zantow, Roger, Finanzierung, München: Pearson Studium, 2004 

• Wöhe G. / Bilstein J., Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, Vahlen, 1998 

• Brigham, E. F. / Houston, J. F., Fundamentals of financial management, Thomson South-Western, 2004. 

• Ohne Verfasser, Wichtige Wirtschaftsgesetze, nwb, 1998 

Kontakt 

• Büro: Gebäude 18, Raum 321 

• Sprechstunde: Dienstags, 13:00 bis 14:00 Uhr und nach Vereinbarung 

• Telefon: 03631 – 420 - 579 

• eMail: schaefer@fh-nordhausen.de 


Übungen in drei Gruppen im PC-Pool 

1 

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14 

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16 

17 

18 

19 

20 

16.10., 06.11., 04.12., 08.01. 23.10., 13.11., 11.12., 15.01. 30.10., 27.11., 18.12., 22.01. 


Gemeinsame Formelsammlung Investition & Finanzierung I+II und Finanzmanagement I-IV 

Renditeerwartung Stammaktionäre k s = k rf + β i (k m - k rf ) = D 1 /P 0 + g = D 1 /P 0 + RR x ROE 

Weighted Average Cost of Capital WACC = w d (1-T) k d + w s k s 

Net Present Value 

= ∑ 

CFt 

NPV 

t 

t = 0 (1 + WACC) 

Modified Internal Rate of Return 

Equivalent Annual Annuity/ 

Annuitätendarlehen 

Terminal Value 

Degree of Operational Leverage 

Degree of Financial Leverage 

Degree of Total Leverage 

Earnings per Share 

Wert eines Bezugsrechts 

Operation Blanche 

Wert einer Anleihe 

Approximierte Effektivverzinsung 

Nullkuponanleihe 

Stückzinsen 

COF 

n 

n 

t 

∑ 

= 

t 

∑ 

t = 0( 1+ 

WACC) 

t = 0 

BW = CF 

TV = CF 

N 

N 

( 1+ 

r ) − 

r ( 1+ 

r ) N 

CIF (1 + WACC) 

1 

1+ 

WACC 

WACC − g 

dEBIT 

DOL = × 

dQ 

DFL = 

dEpS 

dEBIT 

× 

Q 

EBIT 

EBIT 

EpS 

dEpS 

DTL = DOL × DFL = × 

dQ 

t 

n −t 

EBIT 

= 

EBIT − Interest 

Q 

EpS 

EpS = (EBIT – Interest) x (1 – T) / N 

AK − ( BP + DN) 

BR = 

1+ 

BRV 

bzw. 

BR × # Aktien 

# Bezogener Aktien ≈ 

BP + BRV × BR 

B 

r 

CF 

= ∑ 

N n 

0 

n= 1(1 

+ reff 

app 

) 

n 

rnom 

+ ( BN 

− B0 

) N 

= bzw. r 

( B + B ) 2 

N 

B 0 = B N / (1 + r eff ) N 

0 

(1 + MIRR) 

AK − ( BP + DN) 

BR = 

BRV 

app 

( r 

= 

Kupon × # Tage seit letztem Kupon 

(# Tage im Kupon)(# 

Kupons pro Jahr ) 

nom 

L 

n 

+ k ) + 

( D + k ) 

100% − ( D + k 

N CF N CF N 

n 

n 

CFn 

Duration D = ∑ n 

n 

B 

n 

∑ = 

n 

∑ 

n 0 

n= 1 (1 + r ) n= 

1(1 

+ r ) n= 

1 (1 + r ) 

Modified Duration D mod = D / (1 + r eff ) 

Anleihekurs und Duration B neu = B alt x (1 – D mod (Zinsniveau neu - Zinsniveau alt )) 

Gewinn/Verlust Long FEU3 EUR 12,50 x (FEU3 T - FEU3 0 ) / 0,005 

Forward Rate Agreement 

(1 + m r o,m ) (1 + n r m,n ) = (1 + (m + n) r o,m+n ) bzw. 

(1 + r o,m ) m (1 + r m,n ) n = (1 + r o,m+n ) m+n 

Zinsswap 

Korrekturfaktor Dividendenzahlung 

r 

N 

n−1,1 

∑ 

n 

n= 

1 (1 + r0, 

n ) 

c 

i, 

t 

= c 

i, 

t − 1 

p 

eff 

= ZS 

p 

i, 

t −1 

i, 

t −1 

N 

∑ 

1 

eff 

n 

n= 

1 (1 + r0, 

n ) 

− D 

i, 

t 

bzw. 

eff 

100% 

1 = 

(1 + 

+ 

e 

N 

∑ 

e 

) 2 

M 

ZS 

N 

n 

r0 , N ) n= 1 (1 + r0, 

n ) 

Gewinn/Verlust Long Forward M (S T - F 0,T ) 

Forwardkurs 

F 0,T = S 0 (1+T i $ )/(1+T i € ) bzw. F 0,T = S 0 ((1+i $ )/(1+i € )) T bzw. 

F 0,T = S 0 + Cost of Carry 

Auszahlungsfunktion Long Call max(S T - X; 0) 

Auszahlungsfunktion Long Put max(X - S T ; 0) 

Put-Call-Parität Call eu +X/(1 + iT) = Put eu + S 0 bzw. Call eu +X/(1 + i) T =Put eu +S 0 

Binomialmodell 

p = (r – d)/(u – d) und C 0 = (p C u + (1-p) C d )/r 

Investition & Finanzierung 5

Investition & Finanzierung 

Kapital 

Kapitalbeschaffung = Finanzierung 

Bereitstellung finanzieller Mittel jeder Art 

zur Durchführung der betrieblichen 

Leistungserstellung und Leistungsverwertung 

und zur Vornahme außerordentlicher 

finanztechnischer Vorgänge 

wie z.B. Gründung, Kapitalerhöhung, 

Fusion, Umwandlung, Sanierung und 

Liquidation 

Kapitalverwendung = Investition 

Verwendung finanzieller Mittel zur 

Beschaffung von Sachvermögen, 

immateriellem Vermögen oder 

Finanzvermögen wie z.B. Maschinen, 

Patenten, Beteiligungen 

• Enger Zusammenhang zwischen Kapitalbeschaffung und Kapitalverwendung 

- Kapitalbeschaffung nur sinnvoll, wenn Kapitalverwendung folgt 

- Kapitalverwendung nur möglich, wenn zuvor Kapitalbeschaffung erfolgt ist 

• Kapitalbeschaffung nicht notwendigerweise gleich Geldbeschaffung 


Ad hoc-Service: Volkswagen AG 

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-- 

Ad hoc-Service: Volkswagen AG Neue Stammaktien. Mitteilung gemäß Paragraph 15 WpHG übermittelt von der DGAP. Für 

den Inhalt der Mitteilung ist allein der Emittent verantwortlich. 

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-- 

VW begibt neue Stammaktien in zwei Tranchen 

Wie bereits angekündigt, beabsichtigt die Volkswagen AG, ihr Grundkapital um nom. DM 300 Mio. unter Ausnutzung des bestehenden 

genehmigten Kapitals zu erhöhen. Die zufließenden Mittel sollen für Investitionen, insbesondere zur Erweiterung der Produktpalette 

verwandt werden. Die neuen Stück 6 Mio. Stammaktien im Nennwert von je DM 50,-- sollen mit Dividendenberechtigung ab 1. Januar 

1997 ausgestattet werden. Die Gesamtemission soll im Rahmen von zwei separat durchzuführenden Kapitalerhöhungen erfolgen. Es 

ist vorgesehen, die Aktien der ersten Tranche in Höhe von nom. DM 150 Mio. den bisherigen Stamm- und Vorzugsaktionären im 

Verhaltnis 13:1 zum Bezug anzubieten (Bezugsrechtsemission). Die Aktien der zweiten Tranche in Höhe von weiteren nom. DM 150 

Mio., die aus einer Kapitalerhöhung unter Ausschluß des Bezugsrechts stammen, sollen bei nationalen und internationalen Investoren 

plaziert werden (Aktienplacement). 

Mit der Durchführung der beiden Emissionen hat die Volkswagen AG ein internationales Bankenkonsortium unter gemeinsamer 

Führung von Deutsche Morgan Grenfell und Dresdner Kleinwort Benson als Joint Global Coordinators beauftragt. Joint Lead Manager 

der Bezugsrechtsemission sind Deutsche Morgan Grenfell und Dresdner Kleinwort Benson. Für das Aktienplacement fungieren 

Dresdner Kleinwort Benson und Deutsche Morgan Grenfell als Joint Lead Manager und Joint Bookrunner. Neben den beiden Joint 

Global Coordinators und Joint Lead Manager werden dem Konsortium sechs Senior Co-Lead Manager, drei Co-Lead Manager und 

siebzehn Co-Manager angehören. Bezugsrechtsemission und Aktienplacement sollen zeitlich weitgehend parallel in der ersten 

Novemberhälfte 1997 durchgeführt werden. Weitere Einzelheiten der Kapitalmaßnahmen werden Ende Oktober diesen Jahres 

bekanntgegeben. Die neuen Stsmmaktien des Aktienplacements sollen im Rahmen eines globalen Angebots im Bookbuilding- 

Verfahren weltweit plaziert werden. Dabei soll sich der Plazierungspreis am Kurs der bereits börsennotierten Stammaktien orientieren. 

Das für das Aktienplacement zur Verfügung stehende Volumen in Höhe von nom. DM 150 Mio. soll auch eine dem Bankenkonsortium 

eingeräumte Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) von rund 15 Prozent umfassen. 

Mit der Kombination der beiden Kapitalerhöhungen nutzt die Volkswagen AG die ihr zur Verfügung stehende Möglichkeit, ihren 

derzeitigen Aktionärskreis in die Kapitalmaßnahme einzubinden, gleichzeitig aber auch neue Anleger für das Unternehmen zu 

gewinnen. 

Wolfsburg,7. Oktober 1997 


Ad hoc-Service: Volkswagen AG = 

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Mitteilung gemäß Paragraph 15 WpHG übermittelt von der DGAP. 

Für den Inhalt der Mitteilung ist allein der Emittent verantwortlich. 

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Der Vorstand der Volkswagen AG teilt mit, daß der Bezugspreis für die 3.000.000 neuen auf den Inhaber 

lautenden Stammaktien aus der Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht (Bezugsrechtsemission) auf DM 1.010,-- je Aktie 

im Nennbetrag von DM 50,-- festgelegt wurde. 

Die neuen Aktien werden den Stamm- und Vorzugsaktionären in der Zeit vom 30. Oktober bis 13. November 1997 

im Verhältnis 13:1 zum Bezug angeboten. Die weiteren Einzelheiten sind dem Bezugsangebot zu entnehmen, das 

am Montag, den 27. Oktober 1997 im Handelsblatt und der Frankfurter Allgemeinen Zeitung veröffentlicht wird. 

Volkswagen AG 

Der Vorstand 

Wolfsburg, 24. Oktober 1997 

Volkswagen Kommunikation 

Ansprechpartner: 

Kurt Rippholz 

Telefon: 0 53 61 - 97 71 73 

Telefax: 0 53 61 - 97 71 48 

This document and the information contained herein may not be distributed in the United States. 

Ende der Mitteilung 

27.10.1997 6:32 



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Angesichts der Entwicklung auf den weltweiten Kapitalmärkten hat der Vorstand der Volkswagen AG beschlossen, 

die angekündigte Kapitalerhöhung zu verschieben. Damit wird die Bezugsfrist für die neuen Stammaktien nicht am 

Donnerstag, dem 30. Oktober 1997, beginnen. 

Über die Durchführung der Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht sowie der bezugsrechtsfreien Kapitalerhöhung soll in 

Abhängigkeit von der weiteren Entwicklung der Kapitalmärkte entschieden werden. 

Volkswagen AG 

Der Vorstand 

Wolfsburg, 28. Oktober 1997 



Kurt Rippholz 

Telefon: 05361 - 97 71 73 

Telefax: 05361 - 97 71 48 



28.10.1997 16:59 



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Der Vorstand der Volkswagen Aktiengesellschaft hat heute gegenüber der Deutsche Börse AG ergänzend zu den 

Mitteilungen zur - inzwischen verschobenen - Kapitalerhöhung folgende Erklärung abgegeben: 

Aufgrund jüngster Entwicklungen auf dem Weltmarkt schließt Volkswagen einen Erwerb und/oder eine Beteiligung 

im Kerngeschäft nicht mehr aus. 

Hinweis für die Presse: Geschäftsbedingt werden wir diese Mitteilung nicht über den oben stehender Inhalt hinaus 

kommentieren. 

Wolfsburg, 13. November 1997 



Kurt Rippholz 

Telefon: 0 53 61 - 97 71 73 

Telefax: 0 53 61 - 97 71 45 



13.11.1997 17:50 


Finanzierungsarten nach Herkunft des Kapitals 

Finanzierung 

Außenfinanzierung Innenfinanzierung 

Vermögenszuwachs Vermögenszuwachs Vermögensumschichtung 

Fremdkapital Eigenkapital Gewinn Rückstellungen Abschreibungen Vermögensverkauf 

Die Strom AG .... 

... erhöht das Grundkapital durch Ausgabe von 10 Mio. neuer Aktien zu € 100 je Aktie 

... verkauft ein nicht betriebsnotwendiges Grundstück zum Buchwert für € 50 Mio. 

... hat einen Gewinn nach Steuern von € 300 Mio. erzielt. Sie zahlt davon € 100 Mio. als Dividende an die 

Aktionäre aus 

... nimmt einen Bankkredit über € 500 Mio. auf 

... schreibt vom Buchwert der Kraftwerke von € 7.000 Mio. 10% ab 

... bildet Pensionsrückstellungen von durchschnittlich € 1.000 für jeden der 150.000 Mitarbeiter 


Inhalt 

Einleitung 

Eigenkapital 

Fremdkapital 


Finanzplanung 


Was ist Eigenkapital 

Eigenkapital vs. Fremdkapital 

Eigenkapital = Eigentum am Betrieb 

• Auf Dauer ausgelegt 

• Mitspracherecht 

• Erfolgsabhängige Vergütung 

• Gewinnanteile bei Steuerpflicht nicht 

abzugsfähig 

Fremdkapital = Schuldrechtliche Forderung 

• Auf Zeit ausgelegt 

• Kein Mitspracherecht 

• Feste Vergütung unabhängig von Erfolg 

• Fremdkapitalzinsen bei Steuerpflicht 

abzugsfähig 

Finanzierung mit Eigenkapital abhängig von der Rechtsform eines Unternehmens 

Unternehmen in 

privatrechtlicher Form 

Einzelunternehmung Gesellschaftsunternehmungen 

Personengesellschaften Kapitalgesellschaften Genossenschaften 

OHG KG GmbH AG 

• Gliederung nicht vollständig 

• Im Folgenden Behandlung der wichtigsten Gesellschaftsformen nach Beschaffung von EK 


Beschaffung von EK nach Unternehmensformen 

Einzelunternehmung 

• Ein einzelner Kaufmann betreibt seinen Betrieb ohne Gesellschafter, alleinige Geschäftsführung 

• Einzelunternehmer haftet mit seinem gesamten Vermögen (auch Privatvermögen) für die Verbindlichkeiten der 

Einzelunternehmung 

• Keine gesetzlichen Vorschriften für die Mindesthöhe des Haftungskapitals der Einzelunternehmung 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis ist durch Vermögen des Einzelunternehmers beschränkt 

Offene Handelsgesellschaft (OHG) 

• Mehrere Kaufleute betreiben gemeinsam einen Betrieb, gemeinsame Geschäftsführung 

• Jeder Gesellschafter haftet mit seinem gesamten Vermögen (auch Privatvermögen) für die Verbindlichkeiten 

der OHG 

• Keine gesetzlichen Vorschriften für die Mindesthöhe des Haftungskapitals der OHG 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis erfolgt durch Einzahlung auf Kapitalkonten der Gesellschafter 

• Eigenkapital ist nicht durch Vermögen der OHG-Gesellschafter beschränkt, da neue Gesellschafter 

aufgenommen werden können. 



Kommanditgesellschaft (KG) 

• Mehrere Kaufleute betreiben gemeinsam einen Betrieb 

• Bei Haftung und Geschäftsführung Unterscheidung zwischen Komplementären und Kommanditisten: 

- Komplementäre haften mit gesamten Vermögen (auch Privatvermögen) für die Verbindlichkeiten der KG, 

übernehmen Geschäftsführung 

- Kommanditisten haften nur mit Ihrer Kapitaleinlage für die Verbindlichkeiten der KG 

• Keine gesetzlichen Vorschriften für die Mindesthöhe des Haftungskapitals der KG aber Anzahl der 

Kommanditisten und die Gesamthöhe ihrer Einlagen muss ins Handelsregister eingetragen werden 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis erfolgt durch Einzahlung auf Kapitalkonten. 

• Eigenkapitalaufnahmen einfacher als bei OHG, da mit Kommanditisten auch Eigenkapitalgeber aufgenommen 

werden können, die unbeschränkte Haftung ablehnen und eigene Arbeitskraft nicht in das Unternehmen 

investieren wollen 



Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) 

• Ein oder mehrere Gesellschafter, die Stammeinlagen von jeweils mindestens 100 € einbringen 

• Gesetzlich vorgeschriebenes Mindestkapital 25.000 €, Höhe wird im Handelsregister eingetragen 

• Bei Anmeldung der Gesellschaft in Handelsregister müssen eingezahlt sein (Sonderregelungen bei GmbHs mit 

nur einem Gesellschafter): 

- 50% des Stammkapitals und 

- 25% je Stammeinlage 

Gesellschafter Stammkapital Eingezahlt Stammkapital Eingezahlt Stammkapital Eingezahlt 

A 10.000 € 6.000 € 25.000 € 10.000 € 20.000 € 20.000 € 

B 10.000 € 5.000 € 25.000 € 10.000 € 20.000 € 10.000 € 

C 3.000 € 500 € 25.000 € 10.000 € 20.000 € 5.000 € 

D 2.000 € 1.500 € 25.000 € 10.000 € 20.000 € 5.000 € 

Summe 25.000 € 13.000 € 100.000 € 40.000 € 80.000 € 40.000 € 

• Haftung der Gesellschafter nur in Höhe des Stammkapitals 

• Nachschusspflicht der Gesellschafter über die Stammeinlage hinaus kann im Gesellschaftsvertrag vereinbart 

werden. 

• Geschäftsführung wird von Geschäftsführer(n) übernommen, der kein Gesellschafter sein muss 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis erfolgt durch Erhöhung der Kapitaleinlage eines Gesellschafters oder 

Aufnahme neuer Gesellschafter 

• Veräußerung von Anteilen an einer GmbH bedürfen notariellem Kaufvertrag 



Aktiengesellschaft (AG) 

• Ein oder mehrere Aktionäre, die am Grundkapital der AG mit je mindestens 1 € beteiligt sind 

• Gesetzlich vorgeschriebenes Mindestkapital 50.000 € 

• Grundkapital aufgeteilt in Aktien, die Mitgliedschaftsrechte an der Gesellschaft verbriefen 

• Bei Anmeldung der Gesellschaft in Handelsregister müssen 25% Nennwerts plus 100% des Agios eingezahlt 

sein. Beispiel: Gründung einer AG mit Grundkapital 50.000 € aufgeteilt in 25.000 Aktien. Die Aktien werden zu 5 

€ emittiert. 

• Haftung der Aktionäre beschränkt sich auf Grundkapital (plus Agio) 

• Management der AG wird von Vorstand (z.T. zusammen mit Aufsichtsrat) übernommen 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis erfolgt durch Ausgabe neuer Aktien an Altaktionäre oder an neue Aktionäre 

• Veräußerung von Anteilen an einer AG deutlich einfacher als bei GmbH 

Aktienarten nach Übertragungsbestimmung 

• Inhaberaktien lauten auf den Inhaber einer Aktie. Die Übertragung von Inhaberaktien erfolgt durch Einigung 

und Übergabe. Die AG hat grundsätzlich keine Informationen darüber, wer Aktionär der Gesellschaft ist 

• Namensaktien lauten auf den Namen des Aktionärs, der in das Aktienbuch der Gesellschaft eingetragen wird. 

Mit EDV-System der Deutsche Börse AG ist Girosammelverwahrung von Namensaktien möglich 

• Vinkulierte Namensaktien lauten ebenfalls auf den Namen des Aktionärs. Damit die Übertragung von einem 

Aktionär auf den nächsten wirksam ist muss die Gesellschaft der Übertragung zustimmen. Mit EDV-System der 

Deutsche Börse AG ist Girosammelverwahrung vinkulierter Namensaktien möglich 


Beispiele Lycos und EM.TV 

Kursentwicklung von Lycos Europe und EM.TV 

Quelle: www.onvista.de vom 18.09.2002 


Beispiel Lufthansa 

67,1 Prozent des Grundkapitals in deutschen Händen 

Das Grundkapital der Lufthansa beträgt 976 896 000 Euro. 

Die 381,6 Millionen Aktien werden gehalten von rund 445 000 Aktionären 

Lufthansa ist nach dem Luftverkehrsnachweissicherungsgesetz verpflichtet, alle drei Monate eine nach 

Nationalitäten gegliederte Eigentümerstruktur zu veröffentlichen, um so den in bilateralen Luftverkehrsabkommen 

und in EG-Richtlinien geforderten Nachweis zu führen, dass das Unternehmen unter deutscher bzw. europäischer 

Kontrolle steht. 

Am 30.6.2002 lagen 67,1 Prozent des Lufthansa Aktienkapitals in Händen deutscher Anteilseigner. Aktionäre aus 

Großbritannien belegten mit 12,0 Prozent den zweiten Platz, gefolgt von den USA mit 7,4 Prozent. 

Damit sind die Anforderungen für die Aufrechterhaltung der luftverkehrsrechtlichen Befugnisse erfüllt. 

Quelle: www.lufthansa.de vom 18.09.2002 


Aktienarten 

Aktienarten nach Zerlegung des Grundkapitals 

• Nennwertaktien lauten auf einen in Geld (z.B. € 2,56) ausgedrückten Nennbetrag. Die Summe der 

Nennbeträge aller Aktien ergibt das Grundkapital 

• Nennwertlose Stückaktien verbriefen einen Anteil am Grundkapital der Gesellschaft. Der auf eine Aktie 

entfallende Anteil am Grundkapital berechnet sich als Grundkapital dividiert durch Anzahl aller Aktien 

Aktienarten nach Umfang der Rechte 

• Stammaktien gewähren Stimmrecht in der Hauptversammlung und Dividende 

• Vorzugsaktien gewähren ihren Eigentümern gegenüber Stammaktionären einen Vorteil bei Stimmrechten oder 

Dividenden 

- Mehrstimmrechtsaktien gewähren gegenüber Stammaktien ein erhöhte Anzahl von Stimmrechten in der 

Hauptversammlung. Heute kaum noch üblich 

- Dividendenvorzugsaktien gewähren ihren Eigentümern gegenüber Stammaktien einen Dividendenvorzug, 

haben dafür aber i.d.R. kein Stimmrecht. Stimmrechtslose Vorzugsaktien dürfen maximal bis zum 

Gesamtnennbetrag der übrigen Aktien zulässig 


RWE: Neuordnung der Stimmrechtsverhältnisse 1998. 

13.08.1997 Veröffentlichung des Modells zur Neuordnung der Stimmrechtsverhältnisse. 

26.02.1998 Außerordentliche Hauptversammlung und gesonderte Versammlung der Vorzugsaktionäre der 

RWE AG zur Beschlussfassung über die notwendigen Satzungsänderungen. Festlegung des 

Mindesterlöses aus der Emission der Umwandlungsscheine von 1.150 Mio. DM. 

14.04. – Bookbuilding zur Bestimmung des marktgerechten Ausgabepreises für den 

24.04.1998 Umwandlungsschein 

27.04.1998 135,7 Mio. Umwandlungsscheine werden vom Bankenkonsortium zu einem Stückpreis von 

10,50 DM plaziert. Der Gesamterlös liegt mit 1.425 Mio. DM 24 % über dem Mindesterlös. 

28.04. – Börsenhandel der Umwandlungsscheine im Freiverkehr der Börsen Frankfurt und Düsseldorf. 

19.06.1998 Der Schlusskurs am letzten Börsentag liegt bei 31,55 DM. 

08.06. – 

25.06.1998 

Einreichungsfrist für die Umwandlung von Vorzugsaktien mit Umwandlungsscheinen in 

Stammaktien. 135,5 Mio. Umwandlungsscheine werden zusammen mit Vorzugsaktien 

fristgerecht eingereicht. 

01.07.1998 Eintragung der Satzungsänderungen in das Handelsregister. 

07.07.1998 Aufnahme des Börsenhandels der neuen Stammaktien. 

GK vor Neuordnung Stimmrechte vor Neuordnung GK nach Neuordnung 


Trend weg von Vorzügen hin zu Stammaktien - 1 

Brief des Vorstands der MAN AG an die Vorzugsaktionäre 

Meine Damen und Herren, 

Vorzugsaktien ohne Stimmrecht waren in der Vergangenheit ein gängiges Mittel für die deutsche Industrie, sich die für das Wachstum 

notwendigen Mittel am Kapitalmarkt zu beschaffen, ohne die Stimmenverhältnisse im Kreis der Eigentümer zu verändern. Der 

„Vorzug“ für die Anleger als Ausgleich für das fehlende Stimmrecht besteht in der Zusage eines Vorzugsgewinnanteils – wie bei MAN 

– oder einer gegenüber den Stammaktien etwas erhöhten Dividende. International haben sich diese Titel allerdings nie durchgesetzt. 

Heute ist der Kapitalmarkt global und es hat sich international der Grundsatz durchgesetzt, dass jeder Eigentümer von Anteilen an 

einer Gesellschaft auch einen entsprechenden Anteil an der Kontrolle über diese Gesellschaft, also ein Stimmrecht haben sollte. „Eine 

Aktie – eine Stimme“ heißt es, und Aktiengesellschaften, die am Kapitalmarkt eine angemessene Rolle spielen wollen, sollten diesem 

Grundsatz so weit es geht entsprechen. 

Deshalb bieten wir Ihnen jetzt die Möglichkeit zum Umtausch Ihrer Vorzugsaktien in Stammaktien, sodass Sie in Zukunft 

mitbestimmen können! Auf der Hauptversammlung am 17. Mai 2002 haben nicht nur die Vertreter der Vorzugsaktionäre dem 

Umtauschangebot mit überwältigender Mehrheit zugestimmt, auch die Stammaktionäre erklärten sich bereit, die damit verbundene 

„Verwässerung“ ihrer Stimmrechte hinzunehmen. 

Der Umtausch eröffnet Ihnen neue Perspektiven: Das höhere Volumen wird die MAN-Stammaktien für ausländische Anleger 

interessanter machen, die erhöhte Marktkapitalisierung dieser Aktiengattung wird das MAN-Gewicht im DAX 30 steigern und damit 

unseren Verbleib in diesem Index sicherer machen. Beides soll nicht ohne positive Auswirkungen auf den Kurs der MAN-Stammaktie 

bleiben. 

Wir rechnen 2003 nach umfangreichen Fitnessprogrammen in der Gruppe mit einer deutlich besseren Performance Ihres 

Unternehmens als in diesem Jahr, was natürlich eine grundlegende Voraussetzung dafür ist, dass es mit dem Aktienkurs aufwärts 

geht. Als künftiger Stammaktionär werden Sie an dem erwarteten Aufschwung ungeschmälert partizipieren. 

Deshalb: Wechseln Sie zur Stammmannschaft – zu Ihrem eigenen Vorteil. 

Dr. Rudolf Rupprecht 

Vorstandsvorsitzender 

Dr. Ferdinand Graf von Ballestrem 

Finanzvorstand 


Trend weg von Vorzügen hin zu Stammaktien - 2 

MAN: „8 Gute Gründe“ 

1. Als Stammaktionär mit Stimmrecht entscheiden Sie mit über die Zukunft von MAN: Vorzugsaktien hingegen gewähren Ihnen keine Stimme in der 

Hauptversammlung. 

2. Sie haben jetzt die Chance, zu günstigen Konditionen Stammaktionär zu werden: Die Umwandlungsprämie von 3,30 €, die Sie beim Tausch 

zuzahlen, entspricht nur zwei Dritteln der Kursdifferenz zwischen Stamm- und Vorzugsaktien während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung des 

Umwandlungsvorhabens am 21. März 2002. Bezogen darauf können Sie somit Stammaktien mit einem Vorteil von jeweils 1,64 € erhalten. Wir sind davon 

überzeugt, dass dies ein faires Angebot ist – sowohl Ihnen gegenüber als auch gegenüber den Stammaktionären, deren Stimmrechte durch die Umwandlung 

„verwässert“ werden. 

3. Nach Ablauf der Umtauschfrist besteht die Möglichkeit, dass sich die Kursdifferenz zwischen MAN-Stamm- und -Vorzugsaktien wieder 

vergrößert: Über viele Jahre hinweg lag der Kurs der MAN-Vorzugsaktie um etwa 20 % unter dem der MAN-Stammaktie. Etwa ab Ende 1997 begann sich 

die Kursdifferenz zwischen beiden Aktiengattungen kontinuierlich zu vergrößern, bis sie in Spitzenzeiten über 40 % betrug. Dies wurde von der Financial 

Community zurecht kritisiert und veranlasste Aufsichtsrat und Vorstand der MAN AG, mit Ermächtigung der Hauptversammlung vom 15.12.2000 eigene 

Vorzugsaktien zurückzukaufen. Bis zum Ende des Rückkaufprogramms im August 2001 wurden 7,16 Mio Vorzugsaktien für rund 163 Mio € zurückgekauft 

und eingezogen. Mit diesem ersten Schritt haben wir erreicht, dass sich der Anteil der Vorzugsaktien am Grundkapital von 28 % auf 25 % verringert und sich 

die Kursdifferenz zwischen Vorzugs- und Stammaktien wieder auf die ursprüngliche Größenordnung um 20 % reduziert haben. Unser Umwandlungsangebot 

an Sie ist nun die konsequente Fortsetzung dieses Schritts. Nach Ablauf des Programms besteht die Gefahr, dass der Kursabstand zwischen beiden 

Aktiengattungen wieder größer wird. Dann wird der „Umstieg“ von Vorzugs- auf Stammaktien teurer. 

4. Sie können dazu beitragen, die Stellung von MAN auf dem Kapitalmarkt und damit die Kurschancen Ihrer Anlage zu verbessern, weil die 

Umwandlung ganz im Sinne internationaler Standards für verantwortungsvolle Unternehmensführung und -überwachung (Corporate Governance) 

ist: Einer der wichtigsten Grundsätze dieser Kodizes ist, dass jede Aktie grundsätzlich eine Stimme gewährt („one share – one vote“). 

5. MAN wird durch die Umwandlung für ausländische Investoren interessanter: Insbesondere in angelsächsischen Ländern sind Vorzugsaktien nur 

wenig bekannt oder gelten, aufgrund des fehlenden Stimmrechts, als wenig attraktives Investment. 

6. MAN soll durch die Umwandlung ein höheres Gewicht im Deutschen Aktienindex DAX 30 erhalten: Die Deutsche Börse wird künftig die Berechnung 

der für die Indexgewichtung relevanten Marktkapitalisierung der Unternehmen nur noch anhand der liquideren Aktiengattung vornehmen. Im Falle von MAN 

sind dies die Stammaktien. Die Umwandlung von Vorzugsaktien in Stämme soll sowohl die Liquidität als auch die Marktkapitalisierung der Stämme erhöhen 

und somit die Position der MAN AG im DAX 30 stärken. Damit wiederum wächst das Interesse indexorientierter Anleger und Fonds an der MAN-Aktie. 

7. Durch die Umwandlung wird die Finanzkraft Ihres Unternehmens gestärkt: Stammaktien sind eine wertvollere „Akquisitionswährung“ im Falle größerer 

Transaktionen. Nicht zuletzt stärken Sie durch die mit dem Tausch verbundene Prämienzahlung die finanziellen Reserven Ihres Unternehmens. 

8. Die Umwandlung ist kinderleicht, provisions- und spesenfrei: Sie erhalten von Ihrer Depotbank eine Umwandlungserklärung zugesandt, die Sie 

ausfüllen, rechtsverbindlich unterzeichnen und so rechtzeitig an Ihre Depotbank zurückschicken, dass sie spätestens am 23. August 2002 dort vorliegt; alles 

weitere – auch den Einzug der Umwandlungsprämie – veranlasst Ihre Depotbank für Sie. Auch während der Umwandlungsfrist vom 15. Juli 2002 bis 

einschließlich 23. August 2002 können Sie Ihre zur Umwandlung eingereichten MAN-Vorzugsaktien über die Börse handeln, sodass Sie in Ihrer Disposition 

nicht eingeschränkt sind. 



Genossenschaft 

• Ziel der Genossenschaft nicht Gewinnerzielung sondern Hilfe der Mitglieder: „Förderung des Erwerbs oder der 

Wirtschaft der Mitglieder mittels gemeinschaftlichen Geschäftsbetriebs“ 

• Genossen (Mitglieder der Genossenschaft) zeichnen bei Eintritt in die Genossenschaft einen oder mehrere 

Geschäftsanteile und zahlen Geschäftsguthaben ein 

• Geschäftsguthaben eines Genossen kann u.U. kleiner sein als Geschäftsanteil. Auf das Geschäftsguthaben 

entfallende Gewinne werden dann solange dem Geschäftsguthaben zugeschrieben, bis der Geschäftsanteil 

erreicht ist 

• Haftung der Genossen beschränkt sich auf die Genossenschaftsanteile. Satzung der Genossenschaft kann im 

Konkursfall Nachschüsse verlangen 

• Stimmrecht in der Generalversammlung nach Köpfen, nicht nach Anzahl der Geschäftsanteile 

• Management der Genossenschaft wird von Vorstand (z.T. zusammen mit Aufsichtsrat) übernommen 

• Erweiterung der Eigenkapitalbasis erfolgt durch Ausgabe neuer Genossenschaftsanteile an alte oder neue 

Genossen 


Kapitalerhöhung 

Begriff der Kapitalerhöhung 

1. Erweiterung der Kapitalbasis eines Unternehmens 

2. Erhöhung des Eigenkapitals einer Gesellschaft 

3. Erhöhung des Grundkapitals (AG) oder Stammkapitals (GmbH) 

Kapitalerhöhung von Personengesellschaften 

• Weitere Einlagen bisheriger Gesellschafter oder Aufnahme neuer Gesellschafter 

• Kann zu einer Veränderung der prozentualen Geschäftsanteile der Gesellschafter führen. Dann wichtig: 

Berücksichtigung Stiller Rücklagen. 

• Beispiel: Wert des Eigenkapitals Gesellschaft beträgt 400.000 €. Neuer OHG-Gesellschafter C soll 

aufgenommen werden. Bringt 100.000 € ein. 

OHG- 

Gesellschafter 

Vor Aufnahme C 

Buchwert 

Eigenkapital 

A 60.000 € 

B 40.000 € 

C 0 € 

Summe 100.000 € 

Wert Stille 

Rücklagen 

Buchwert 

Eigenkapital 

Nach Aufnahme C 

Variante 1 Variante 2 

Wert Stille 

Rücklagen 

Buchwert 

Eigenkapital 

Wert Stille 

Rücklagen 



Kapitalerhöhung von GmbHs 

• Erhöhung des Stammkapitals durch bisherige Gesellschafter oder Aufnahme neuer Gesellschafter 

• Benötigt 75% Zustimmung auf Gesellschafterversammlung 

• Stille Rücklagen führen zu ähnlichen Problemen wie bei Personengesellschaften. Hier Vermeidung über Agio 

• Beispiel: 

- GmbH hat Stammkapital von 100.000 €, verteilt auf zwei Gesellschafter A und B 

- Wert des Eigenkapitals Gesellschaft beträgt 400.000 € 

- Neuer GmbH-Gesellschafter C soll aufgenommen werden. Bringt 100.000 € ein. 

Vor Aufnahme C 

Nach Aufnahme C 

GmbH- 

Gesellschafter 

Buchwert 

Stammkapital 

Agio 

Wert Stille 

Rücklagen 

Buchwert 

Stammkapital 

Agio 

Wert Stille 

Rücklagen 

A 60.000 € 0 € 

B 40.000 € 0 € 

C 0 € 0 € 

Summe 100.000 € 0 € 


Übungsaufgabe 

Die LiteSoft GmbH hat ein Stammkapital von € 200.000, das sich auf die beiden Gesellschafter Anton Amann 

(60%) und Ben Becker (40%) verteilt. Zur weiteren Expansion benötigt LiteSoft neues Eigenkapital. Der Investor 

Charles Canterbury ist bereit, sich an LiteSoft mit € 250.000 in bar zu beteiligen. Nach längeren Verhandlungen 

einigen sich Anton Amann, Ben Becker und Charles Canterbury darauf, dass der Wert der LiteSoft GmbH vor 

Aufnahme des neuen Gesellschafters € 1.000.000 beträgt. Erläutern Sie, in welche Bestandteile sich die € 250.000 

von Charles Canterbury bei der Kapitalerhöhung der LiteSoft GmbH aufteilen und welche Anteile die drei 

Gesellschafter nach der Kapitalerhöhung an LiteSoft halten. 



Kapitalerhöhung von Aktiengesellschaften 

1. Ordentliche KE 

2. Genehmigte KE 

3. Bedingte KE 

4. KE aus Gesellschaftsmitteln 

Ordentliche Kapitalerhöhung 

• Benötigt Beschluss der Hauptversammlung (§ 182 AktG: 75% des anwesenden Kapitals für Stamm- und 

Vorzugsaktien getrennt) 

• Möglich gegen Bar- oder Sacheinlage. Bei börsennotierten Aktiengesellschaften zumeist gegen Bareinlage 

• Grundsätzlich Anspruch der Altaktionäre auf den Bezug junger Aktien zum Bezugspreis entsprechend ihrem 

Anteil am Grundkapital der Gesellschaft. Bezugspreis in der Regel unter dem aktuellen Börsenkurs der 

Gesellschaft. 

• Ziel des Bezugsrechts: 

- Wahrung der bestehenden Stimmrechtsverhältnisse 

- Vermeidung eines Vermögensnachteils, wenn sich ein Altaktionär nicht an einer KE beteiligt 

• BR kann während einer Frist von mindestens zwei Wochen ausgeübt werden. Ersatzweise kann BR an der 

Börse verkauft werden 

• Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre erfordert insbesondere 

- Beschränkung der Kapitalerhöhung auf 10% 

- Verkauf der Aktien nahe am aktuellen Börsenkurs 



Beispiel einer ordentlichen Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht 

• Grundkapital vor KE beträgt nominal € 120.000.000, aufgeteilt in 48.000.000 Aktien 

• Kapitalerhöhung um nominal € 40.000.000, aufgeteilt in 16.000.000 Aktien, Bezugspreis € 19, neue Aktien voll 

dividendenberechtigt 

Aktienkurs vor Aufnahme des BR-Handels € 25 

• Bezugsverhältnis: 

• Voraussichtlicher Wert einer Aktie nach der KE: 

• Wert eines Bezugsrechts: 

• Formel für den rechnerischen Wert eines Bezugsrechts vor Aufnahme des BR-Handels: 

BR = 

AK − ( BP + DN) 

1+ 

BRV 

Aktienkurs nach Aufnahme des BR-Handels € 22 

• Bezugsverhältnis: 

• Voraussichtlicher Wert einer Aktie nach der KE: 

• Wert eines Bezugsrechts: 

• Formel für den rechnerischen Wert eines Bezugsrechts nach Aufnahme des BR-Handels: 

AK − ( BP + DN) 

BR = 

BRV 


Beispiel Linde KE mit Bezugsrecht 

Pressemitteilung der Linde AG vom 18.10.1999 

Linde-Kapitalerhöhung: Bezugspreis 39,50 Euro 

Linde AG, Wiesbaden, 18.10.1999: Für die angekündigte Kapitalerhöhung in Zusammenhang mit der geplanten 

Übernahme des schwedischen Gaseunternehmens AGA gab Linde heute den Bezugspreis für die neuen Aktien 

aus der Tranche mit Bezugsrecht bekannt. Linde-Aktionäre können in der Tranche mit Bezugsrecht neue Aktien zu 

einem Bezugspreis von 39,50 Euro im Verhältnis von 3:1 beziehen. Der Bezugspreis entspricht einem Abschlag 

von 24,3 Prozent gegenüber dem letzten Börsenkurs vom Freitag, dem 15. Oktober. Für die Tranche mit 

Bezugsrecht ergibt sich damit ein Volumen von 1,108 Mrd. Euro. 

Die Bezugsfrist läuft vom 20. Oktober 1999 bis zum 2. November 1999. Der Bezugsrechtshandel läuft vom 20. bis 

zum 29. Oktober 1999. 

(...) 

Die Kapitalerhöhung dient der Finanzierung der geplanten AGA-Übernahme. Linde hatte am vergangenen Freitag 

mitgeteilt, dass das Übernahmeangebot von den AGA Aktionären mit überwältigender Mehrheit angenommen 

wurde. Linde hält jetzt rund 98,1 Prozent des Kapitals und 98,7 Prozent der Stimmrechte an der AGA. Die 

zuständigen Kartellbehörden müssen der Übernahme von AGA durch Linde jedoch noch zustimmen. 

(...) 

Linde AG Grundkapital und Aktien: 

Das Grundkapital beträgt 215.351.296 Euro und ist in 84.121.600 Stückaktien eingeteilt. Linde AG verfügt über ein 

genehmigtes Kapital von 90 Millionen Euro. Für bis zu 10% des bei Ausnutzung dieses genehmigten Kapitals 

vorhandenen Grundkapitals kann das Bezugsrecht der Aktionäre ausgeschlossen werden. 



Operation Blanche 

• Bei Ausübung seiner Bezugsrechte muß Aktionär (BP x Anzahl bezogene Aktien) zahlen 

• Bei Verkauf seiner Bezugsrechte erhält der Aktionär (BR x Anzahl verkaufte Bezugsrechte) 

• Bei Operation Blanche werden genau so viele Bezugsrechte verkauft, dass der Erlös aus dem Verkauf 

ausreicht, um mit den verbleibenden Bezugsrechten Aktien zum Bezugspreis zu erwerben, d.h. es gilt die 

Gleichung: 

(BR x Anzahl verkaufte Bezugsrechte) ≈ (BP x Anzahl bezogene Aktien) 

Beispiel für Operation Blanche 

• Aktienkurs vor ordentlicher KE € 25 

• Bezugspreis € 19 

• Bezugsrechtsverhältnis 3:1 

• Neue Aktien besitzen keinen Dividendennachteil 

• Aktionär hat Stück 1.000 Aktien 

• Wie sieht Operation Blanche auf Basis des rechnerischen Bezugsrechtswerts aus? 

• Formel für Anzahl verkaufter Bezugsrechte: 



Genehmigte Kapitalerhöhung 

• Satzung der AG ermächtigt den Vorstand, das Grundkapital der AG durch Ausgabe neuer Aktien zu erhöhen 

• Hauptversammlung muss Satzungsänderung beschließen (§ 202 AktG: 75%, kann durch Satzung erhöht aber 

nicht reduziert werden) 

• Dauer der Ermächtigung: maximal 5 Jahre 

• Volumen der Ermächtigung: maximal 50 % des zum Zeitpunkt der Ermächtigung vorhandenen Grundkapitals 

• Ausgabe neuer Aktien bedarf Zustimmung des Aufsichtsrats 

• Vorgehensweise bei Kapitalerhöhung entspricht ordentlicher Kapitalerhöhung 

• Vorteile einer genehmigten KE? 

Bedingte Kapitalerhöhung 

• KE, deren Durchführung an Wahrnehmung eines Umtausch- bzw. Bezugsrechts geknüpft ist: 

1. Wandlung von Wandelanleihe bzw. Ausübung der Option aus einer Optionsanleihe 

2. Vorbereitung einer Fusion 

3. Bezug von Aktien durch Belegschaftsmitglieder 

• Beschluss der Hauptversammlung notwendig (§ 193 AktG: 75%, kann durch Satzung erhöht aber nicht reduziert 

werden) 

• Volumen der bedingten KE: maximal 50 % des vorhandenen Grundkapitals 

• Bezugsrecht der Altaktionäre bei bedingter KE ausgeschlossen. Altaktionäre hatten aber Bezugsrecht bei 

Ausgabe der Wandel- bzw. Optionsanleihe 



Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 

• Bislang immer Erhöhung des Eigenkapitals einer Gesellschaft. Jetzt Erhöhung des Grundkapitals aber keine 

Veränderung des Eigenkapitals 

• Umwandlung von Kapitalrücklagen oder Gewinnrücklagen in Grundkapital (Passivtausch) 

• Beschluss der Hauptversammlung notwendig (75%, kann durch Satzung verändert werden) 

Wiederholung Nennwert- vs. Stückaktien 

• Für beide Aktienarten gilt die Gleichung: 

Grundkapital = Anzahl Aktien x Nennwert je Aktien 

• Nennwert je Aktie aber unterschiedliche bei Nennwert- und Stückaktien 

- Nennwertaktien: Fester Nennwert je Aktie, in Satzung der Gesellschaft definiert 

- Stückaktie: Variabler Nennwert je Aktie, berechnet sich als Grundkapital / Anzahl Aktien 

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln bei Nennwertaktien 

• Bei Nennwertaktien führt eine Erhöhung des Grundkapitals auch zu einer Erhöhung der Anzahl Aktien. Neue 

Aktien werden Altaktionären entsprechend ihrem Anteil am bisherigen Grundkapital unentgeltlich gegeben, man 

spricht von „Gratisaktien“. Warum? 



Beispiel einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln bei Nennwertaktien 

• Informationen zur Beispiel AG: 

- Aktionär A hat 50.000 Aktien über nominal 100.000 €, Aktionär B hat 75.000 Aktien über nominal 150.000 € 

- KE aus Gewinnrücklagen um nominal 50.000 € 

- Kurs der Aktien vor KE: 30 € 

• Bilanz der Beispiel AG 

Aktiva 

Passiva 

Vermögen 1.000.000 € Grundkapital 250.000 € 

Gewinnrücklagen 250.000 € 

Verbindlichkeiten 500.000 € 

Summe 1.000.000 € Summe 1.000.000 € 

• Anzahl Aktien A und B nach der Kapitalerhöhung? 

- Wert je Aktie nach der Kapitalerhöhung? 

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln bei Stückaktien 

• Bei Stückaktien führt eine Erhöhung des Grundkapitals nicht automatisch zu einer Erhöhung der Anzahl 

ausstehender Aktien. Warum? 

• Bei Kombination von Kapitalerhöhung mit Aktiensplit (oder Aktiensplit ohne Kapitalerhöhung) bekommen 

Aktionäre ebenfalls "Gratisaktien" 



Auszug aus einer Pressemitteilung der Deutsche Börse AG vom Mai dieses Jahres: 

“Der Aktiensplit im Verhältnis 1:10, den die Aktionäre der Deutschen Börse bei der Hauptversammlung am 3. Mai 

beschlossen haben, wird zum 1. Juni umgesetzt. Damit steigt die Zahl der Aktien der Deutsche Börse AG nach 

Unternehmensangaben von bislang 10,276 Mio. Aktien um den Faktor zehn auf 102,76 Mio. Aktien ... Der 

Neueinteilung des Grundkapitals durch den Aktiensplit ist eine Erhöhung des Grundkapitals aus 

Gesellschaftsmitteln um 76,5 Mio. Euro auf 102,8 Mio. Euro vorausgegangen...“ 

a) Wie groß war der rechnerische Anteil einer Aktie am Grundkapital vor Kapitalerhöhung und Aktiensplit? 

b) Wie groß war der rechnerische Anteil einer Aktie am Grundkapital nach Kapitalerhöhung aber vor Aktiensplit? 

c) Wie groß war der rechnerische Anteil einer Aktie am Grundkapital nach Kapitalerhöhung und Aktiensplit? 

d) Warum führt die Deutsche Börse AG vor dem Aktiensplit eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln durch? 

e) Wie groß ist die Summe der Zahlungen der Aktionäre an die Gesellschaft im Rahmen dieser Kapitalerhöhung? 

f) Wenn der Aktienkurs der Gesellschaft am 31.05. bei € 375 lag, welchen Aktienkurs erwarten Sie am 02.06.? 



In dem beiliegenden Ausschnitt aus einer Veröffentlichung der Börse Stuttgart finden Sie 

Informationen zu einer geplanten Kapitalerhöhung der Allianz-Lebensversicherungs- 

Aktiengesellschaft. Nutzen Sie diese Informationen zur Beantwortung der folgenden 

beiden Teilfragen. 

a) Welche Art der Kapitalerhöhung wird von der Allianz-Lebensversicherungs-AG durchgeführt? 

Erläutern Sie, in welchem wesentlichen Punkt sich diese Art der Kapitalerhöhung 

für Aktiengesellschaften von den anderen drei in der Vorlesung behandelten 

Kapitalerhöhungen für Aktiengesellschaften unterscheidet. 

b) Ausgehend vom Kassakurs des 12.06.2000 von € 560,50, welchen Aktienkurs 

erwarten Sie für die Allianz-Lebensversicherungs-AG nach Durchführung der 

Kapitalerhöhung? 

Allianz Lebensversicherungs-Aktiengesellschaft, Stuttgart 

Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln 2000 

Die ordentliche Hauptversammlung der Gesellschaft vom 4. Mai 2000 hat u. a. die 

Erhöhung des Grundkapitals aus Gesellschaftsmitteln von EUR 218.400.000,-- um EUR 

54.600.000,-- auf EUR 273.000.000,-- durch Umwandlung eines Teilbetrages der in der 

Bilanz zum 31. Dezember 1999 ausgewiesen anderen Gewinnrücklagen in Grundkapital 

gem. §§ 207 ff. AktG beschlossen. Es werden 2.100.000 neue, auf den Namen lautende 

vinkulierte Stückaktien (anteiliger Betrag am Grundkapital von EUR 26,-- je Aktie) im 

Verhältnis 4:1 mit Dividendenberechtigung ab 1. Januar 2000 ausgegeben. Die 

Kapitalerhöhung wurde in das Handelsregister beim Amtsgericht Stuttgart eingetragen. 

Ab Montag, dem 19. Juni 2000, werden die an der hiesigen Börse zum Börsenhandel mit 

Amtlicher Notierung zugelassenen alten, auf den Namen lautenden vinkulierten 

Stückaktien (Wertpapier-Kenn-Nummer 840 300) der Gesellschaft "ex 

Berichtigungsaktien" gehandelt und amtlich notiert. 

Vom selben Tag ab werden die hierauf entfallenden und kraft Gesetzes zum 

Börsenhandel mit Amtlicher Notierung zugelassenen Stück 2.100.000 neuen, auf den 

Namen lautenden vinkulierten Stückaktien mit Gewinnanteilberechtigung ab 1. Januar 

2000 - Wertpapier-Kenn-Nummer 840 300 - für lieferbar erklärt und in die Notierung für die 

alten Aktien der Gesellschaft einbezogen. 

Der Anspruch der Aktionäre auf Verbriefung ihrer Anteile ist satzungsgemäß 

ausgeschlossen. Die neuen Aktien sind in einer Globalurkunde verbrieft, die bei der 

Clearstream Banking AG, Frankfurt a.M., hinterlegt ist. Die Zuteilung der 

Berichtigungsaktien erfolgt im Girosammelwege. 

Stuttgart, den 15. Juni 2000 

BADEN-WÜRTTEMBERGISCHE WERTPAPIERBÖRSE 

Geschäftsführung 

Allianz einfügen 

Investition & Finanzierung 36

Inhalt 

Einleitung 

Eigenkapital 

Fremdkapital 


Finanzplanung 


Was ist Fremdkapital 

Eigenkapital vs. Fremdkapital 

Eigenkapital = Eigentum am Betrieb 

• Auf Dauer ausgelegt 

• Mitspracherecht 

• Erfolgsabhängige Vergütung 

• Gewinnanteile bei Steuerpflicht nicht 

abzugsfähig 

Fremdkapital = Schuldrechtliche Forderung 

• Auf Zeit ausgelegt 

• Kein Mitspracherecht 

• Feste Vergütung unabhängig von Erfolg 

• Fremdkapitalzinsen bei Steuerpflicht 

abzugsfähig 

Unterteilung von Fremdkapital nach Herkunft des Kapitals 

Fremdkapitalgeber 

Über Leistungsprozeß verb. Kreditgeber Finanzkreditgeber 

Lieferanten Kunden Banken Nichtbanken Öffentliche Hand 

Unternehmen Privatpersonen 

Beispiele: 

• Automobilproduzent begibt am Kapitalmarkt eine Anleihe über € 100 Mio. 

• Einzelhandelsunternehmen bekommt von Konsumgüterhersteller Waren geliefert, die erst in sechs Woche 

bezahlt werden müssen 

• Sparkasse gewährt Verlag einen Kontokorrentkredit über € 10 Mio. 

• Maschinenbauunternehmen erhält für ein Investitionsvorhaben einen zinsreduzierten Landeskredit 

• Werft erhält Auftrag über ein Containerschiff. Bei Vertragsabschluß zahlt Reederei 1. Rate in Höhe von € 250 

Mio. 


Einteilung von Fremdkapital 

Unterteilung von Fremdkapital nach Dauer der Kapitalüberlassung 

Einteilung 

Laufzeit 

Kurzfristig 

T ≤ 90 Tage/1 Jahr 

Mittelfristig 

90 Tage/1 Jahr < T ≤ 4 Jahre/5Jahre 

Langfristig 

4 Jahre/5 Jahre < T 

Langfristiges Fremdkapital 

Langfristige Darlehen 

• Grundlage des Darlehens ist § 607 BGB (1): Wer Geld oder eine andere vertretbare Sache als Darlehen 

empfangen hat, ist verpflichtet, dem Darleiher das Empfangene in Sachen von gleicher Art, Güte und Menge 

zurückzuerstatten 

• Dauer des Darlehens 

− Darlehenscharakter erfordert, dass Geld (oder andere vertretbare Sache) erst nach Ablauf einer vereinbarten 

Nutzungszeit zurückerstattet werden muß 

− Bei Darlehen auf unbestimmte Zeit hängt Fälligkeit von Kündigung durch Gläubiger oder Schuldner ab. 

Gesetzliche Kündigungsfrist beträgt 3 Monate (Darlehen > 300 DM) bzw. 1 Monat (Darlehen ≤ 300 DM) 

− Jederzeitige Zurückforderung des Darlehens ist nicht möglich 

• Langfristige Darlehen haben Laufzeit von mehr als 4 bzw. 5 Jahren 


Tilgungsformen langfristige Darlehen 

Tilgungsformen langfristiger Darlehen 

Grundsätzlich fast alles denkbar. Häufige Ausgestaltungsvarianten: 

• Tilgung in einer Rate zum Ende der Laufzeit des Darlehens 

• Tilgung über die Laufzeit des Darlehens 

− Feste Tilgungsrate 

− Feste Annuität 

Tilgung in einer Rate zum Ende der Laufzeit 

• Darlehen über EUR 1.000.000, Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, Tilgung bei Fälligkeit 

Jahr Darlehensschuld 

Jahresanfang 

Zinsen Tilgung Annuität Darlehensschuld 

Jahresende 

1 1.000.000 

2 

3 

4 

5 0 

• Annuität besteht in den Jahren vor Fälligkeit nur aus Zinszahlung, bei Fälligkeit kommt Tilgung hinzu 

⇒ Annuität des letzten Jahres deutlich über der der vorherigen Jahre 


Tilgungsformen langfristige Darlehen 

Tilgung über die Laufzeit des Darlehens, feste Tilgungsrate 

• Darlehen über EUR 1.000.000, Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, 20% Tilgung p.a. 


Jahresanfang 


Jahresende 

1 1.000.000 

2 

3 

4 

5 0 

• Annuität besteht aus abnehmender Zinszahlung und konstanter Tilgung 

⇒ Annuität kontinuierlich fallend 

Tilgung über die Laufzeit des Darlehens, feste Annuitäten 

• Darlehen über EUR 1.000.000, Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, feste Annuität von EUR 237.396,40 


Jahresanfang 


Jahresende 

1 1.000.000 

2 

3 

4 

5 0 

• Annuität besteht aus abnehmender Zinszahlung und zunehmender Tilgung 

⇒ Annuität konstant 


Langfristige Darlehen mit festen Annuitäten 

Mathematik bei Darlehen mit festen Annuitäten 

Auszahlungsbetrag bzw. Barwert einer 

• festen Annuität CF 

• über eine Laufzeit von N Jahren 

• bei einen Zinssatz r 

beträgt 

BW 

N 

(1+ 

r ) −1 

= CF × 

N 

r(1+ 

r ) 

Aufgabe 1 

Ein Darlehensnehmer ist in der Lage, über eine Laufzeit von 20 Jahren eine feste jährliche Annuität von € 100.000 

zu zahlen. Der Zinssatz beträgt 8%. Welche Darlehenssumme kann aufgenommen werden? 

Aufgabe 2 

Ein Darlehen über € 2.000.000 mit einem Zinssatz über 8% soll mit festen Annuitäten in 20 Jahren getilgt werden. 

Wie hoch muss die feste Annuität sein? 


Effektivverzinsung bei zusätzlichen Kosten 

Damnum 

• Solange keine zusätzlich Kosten existieren gilt (bei entsprechender Wertstellung) r = r eff = r nom 

• Damnum = Abgeld = Differenz zwischen Nominalbetrag eines Darlehens und dem Auszahlungsbetrag 

• Beispiel: Darlehen über € 1 Mio., Zinssatz r nom = 6%, Laufzeit 5 Jahre, feste Annuität von € 237.396,40, Damnum 

3%. 

Cash-Flows aus Sicht des Darlehensnehmers 

CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 CF 4 CF 5 

• Bei Damnum bekommt Darlehensnehmer nicht den gesamten Nominalbetrag ausgezahlt, muss aber auf den 

gesamten Nominalbetrag Zinsen und Tilgung leisten ⇒ (Effektive Verzinsung r eff = Nominale Verzinsung r nom ) 

• Effektive Verzinsung r eff ist genau die Verzinsung, die den Barwert/Gegenwartswert der Cash Flows auf Null 

bringt, d.h. 

= ∑ 

N CFn 

0 

n 

(1 r 

n= 0 + eff ) 

• Lösen der Gleichung für mehr als drei Cash Flows über Iterationsverfahren z.B. mit MS-Excel (Funktionseditor 

deutsche Version: IKV, englische Version IRR) ergibt für den Cash Flow Strom ein r eff = 7,13% > r nom = 6,00% 


Approximation der Effektivverzinsung 

Tilgung in einer Rate 

• Tilgung in einer Rate bei Fälligkeit des Darlehens: Darlehen über € 1 Mio., Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, 

Damnum 3%. 


• Nominale Verzinsung: r nom = 

• Effektive Verzinsung mittels MS-Excel: r eff = 6,73% 

• Approximation mittels 

r 

app 

rnom 

+ D N 

= = 

100% 

− D 2 

Tilgung in gleichen Raten 

• Darlehen über € 1 Mio., Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, Damnum 3%, Tilgung EUR 200.000 p.a. ab Jahr 1 




rnom 

+ D M 

• Approximation mittels rapp 

= mit 

100% 

− D / 2 

M = Mittlere Laufzeit des Darlehens = (Jahr der ersten Tilgungszahlung + Jahr der letzten Tilgungszahlung)/2 


Approximation der Effektivverzinsung 

Zusätzliche Kosten neben Damnum 

• Neben Damnum sind weitere Kosten denkbar: 

- einmalige Kosten bei Auszahlung des Darlehens in Höhe von k e z.B. 2,0% einmalig für Gutachterkosten 

- laufenden, mit den jährlichen Zinszahlungen anfallen Kosten von k l z.B. 0,5% p.a. Kosten für notwendige 

Sicherheiten 

• Berücksichtigung von k e entsprechend Damnum und k l entsprechend Nominalzins 

• Beispiel Darlehen über € 1 Mio., Zinssatz 6%, Laufzeit 5 Jahre, Damnum 3%, Tilgung € 200.000 p.a., einmalige 

Gutachterkosten von 2% auf Nominalbetrag des Darlehens, jährliche Sicherheitenkosten von 0,5% auf 

ausstehende Restschuld 




• Approximation r app = 


Anleihen (Schuldverschreibungen, Obligationen) 

Charakteristik Darlehen 

Darlehensgeber ist zumeist 

ein oder mehrere 

Kreditinstitute 

Liquidität des Darlehens ist 

für den Gläubiger gering 

Charakteristiken Anleihen 

Anleihen verteilen häufig sehr große Gesamtschuld (i.d.R. über 100 Mio. €) auf viele 

verschiedene Fremdkapitalgeber aus den Bereichen Kreditinstitute, Privatpersonen 

oder Industrieunternehmen. Begebung der Anleihe wie bei Aktien i.d.R. über 

Bankenkonsortium, das bei institutionellen und privaten Anlegern platziert 

Anleihen werden zumeist an Börsen gehandelt, wechseln als Inhaberschuldverschreibung 

durch Einigung und Übergabe den Eigentümer und sind deshalb sehr 

liquide 

Schuldner kennt Gläubiger Schuldner kennt Gläubiger zumeist nicht 

Bedeutung von Anleihen für die Finanzierung von Unternehmen 

• In der Vergangenheit in Deutschland vergleichsweise geringer Anteil 

von Anleihen an der Finanzierung von Industrieunternehmen, die 

meisten Anleihen wurden von öffentlicher Hand oder Kreditinstituten 

begeben 

• Seit Einführung des € verstärkte Nutzung von Anleihen auch bei 

Industrieunternehmen. 

Beispiel: Deutsche Telekom AG in 06/2000 

• Wegen des Volumens der Anleihen zumeist Beschränkung auf 

größere Unternehmen 

FAZ vom 28.08.2001 


Deutsche Telekom begibt weltweit größte Industrie-Anleihe 

28.06.2000 -- 

Die Deutsche Telekom AG wird ihre Multi-Currency-Anleihe im Gegenwert von insgesamt 14,6 Milliarden US-Dollar begeben. Angesichts 

einer deutlichen Überzeichung wurde die ursprünglich vorgesehene Größenordnung von 8 Milliarden US-Dollar um 6,6 Mrd. 

aufgestockt, teilte der Konzern am Mittwoch zum Pricing der vier Tranchen in US-Dollar, Euro, Pfund Sterling und Yen mit. Die 

Deutsche Telekom setzt mit der Transaktion gleich mehrere Meilensteine. Es handelt sich sowohl um den volumenstärksten Global 

Bond als auch um die größte Industrieanleihe an den internationalen Kapitalmärkten. Zudem ist es die erste Anleihe, die gleichzeitig in 

vier verschiedenen Währungen begeben wurde. Bereits die Dollar-Tranche allein stellt die größte Industrieanleihe dar. Eine umfassende 

Roadshow in den USA und Europa hat zu einer überwältigenden Nachfrage von mehr als 600 institutionellen Investoren 

geführt. Emittentin aller Tranchen ist die Deutsche Telekom International Finance B.V. mit Garantie der Deutsche Telekom AG. 

Die Transaktion besteht aus den folgenden Tranchen: drei Tranchen über insgesamt 9,5 Milliarden US-Dollar aufgeteilt auf die Laufzeiten 

5, 10 und 30 Jahre, zwei Tranchen über insgesamt 3 Milliarden Euro in den Laufzeiten 5 und 10 Jahren, zwei Tranchen über 

insgesamt 925 Millionen Pfund Sterling aufgeteilt auf 5 und 30 Jahre sowie eine 5-jährige Tranche über 90 Milliarden Yen. Die endgültigen 

Konditionen sind: 

Währung Umfang Fälligkeit Coupon Reoffer Price 

Yen 90 Mrd 15/06/2005 1.5 % 99.805 % 

Sterling 625 Mio 15/06/2005 7.125 % 99.760 % 

Sterling 300 Mio 15/06/2030 7.125 % 98.691 % 

Euro 2,25 Mrd 06/07/2005 6.125 % 99.749 % 

Euro 750 Mio 06/07/2010 6.625 % 99.822 % 

Dollar 3 Mrd 15/06/2005 7.75 % 99.826 % 

Dollar 3 Mrd 15/06/2010 8.00 % 99.657 % 

Dollar 3,5 Mrd 15/06/2030 8.25 % 99.931 % 

Die Globalanleihe ist bei der "Securities and Exchange Comission" voll registriert. Die Deutsche Telekom wird die Börseneinführung 

der Anleihen an der Luxemburger Börse beantragen. Alle Tranchen sind über die gesamte Laufzeit mit einem Kupon ausgestattet, der 

sich abhängig vom Rating nach oben und unten anpasst. Gemäß dieser Klausel steigt der Kupon um 0,50 % an, wenn das Rating der 

beiden Agenturen Moody’s und S&P unter die A-Kategorien fällt (A3 von Moody’s und A- von S&P), andererseits wird diese Anpassung 

aufgehoben, sobald das Rating wieder besser als Baa1 (Moody’s) und BBB+ (S&P) ist. Gegenwärtig sind Anleihen der Deutsche 

Telekom mit AA- negativer Ausblick (S&P) und Aa2 negativer Ausblick (Moody’s) bewertet. 

Joint-Lead Manager sind die Deutsche Banc Alex. Brown, Goldman Sachs & Co. und Morgan Stanley Dean Witter. 


Bewertung von Anleihen 

Bewertung 

• Festverzinsliche Anleihen garantieren dem Eigentümer einen festen Strom von Cash Flows CF 1 , CF 2 , ... CF N in 

der Zukunft 

• Wert der Anleihe heute entspricht mit Zinserwartung r abdiskontierten zukünftigen Cash Flows der Anleihe 

(NPV) 

• = ∑ 

N CF 

B0 

(1 r 

n= 1 + 

n 

eff 

) 

n 

Beispiel 

• Wert einer 5%-Bundesanleihe mit Fälligkeit 27.08.2006 am 27.08.2001 

• Cash Flows bei Investment von nominal € 100 

27.08.2002 CF 1 

27.08.2003 CF 2 

27.08.2004 CF 3 

27.08.2005 CF 4 

27.08.2006 CF 5 

• Renditeerwartung r eff = 

• Aktueller Kurs B 0 = 

FAZ vom 28.08.01 


Bewertung von Anleihen 

Einflußgrößen auf den Anleihewert 

• Kupon 

• Laufzeit 

• Aktuelles Zinsniveau 

• Risiko der Anleihe 

FAZ vom 28.08.2001 



Im Folgenden sind vier Anleihepaare aufgeführt. Bitte geben Sie an, welche Anleihe in jedem Anleihepaar den 

höheren aktuellen Kurs hat. Begründen Sie Ihre Antwort. 

a) (i) 5% Bundesanleihe mit Fälligkeit 26.01.2013 

(ii) 6 % Bundesanleihe mit Fälligkeit 26.01.2013 

b) (i) 5% Anleihe von BMW mit Renditeerwartung 6% und Fälligkeit 26.01.2013 

(ii) 5% Anleihe von Intershop mit Renditeerwartung 10% und Fälligkeit 26.01.2013 

c) (i) 5% Anleihe von Daimler Chrysler (Rating AA) mit Fälligkeit 26.01.2013 

(ii) 5% Anleihe von mg technologies (Rating A) mit Fälligkeit 26.01.2013 

d) (i) 5% Anleihe von t-online mit Renditeerwartung 6% und Fälligkeit 26.01.2013 

(ii) 5% Anleihe von Volkswagen mit Renditeerwartung 6% und Fälligkeit 26.01.2014 


Ratings 

Long-term issue credit ratings by Standard & Poor 

Issue credit ratings are based, in varying degrees, on the following considerations: 

1. Likelihood of payment - capacity and willingness of the obligor to meet its financial commitment on an obligation in accordance with the terms 

of the obligation; 

2. Nature of and provisions of the obligation; 

3. Protection afforded by, and relative position of, the obligation in the event of bankruptcy, reorganization, or other arrangement under the laws of 

bankruptcy and other laws affecting creditors' rights. 

The issue rating definitions are expressed in terms of default risk. As such, they pertain to senior obligations of an entity. Junior obligations are 

typically rated lower than senior obligations, to reflect the lower priority in bankruptcy, as noted above. (Such differentiation applies when an entity 

has both senior and subordinated obligations, secured and unsecured obligations, or operating company and holding company obligations.) 

Accordingly, in the case of junior debt, the rating may not conform exactly with the category definition. 

AAA: An obligation rated 'AAA' has the highest rating assigned by Standard & Poor's. The obligor's capacity to meet its financial commitment on 

the obligation is extremely strong. 

AA: An obligation rated 'AA' differs from the highest rated obligations only in small degree. The obligor's capacity to meet its financial 

commitment on the obligation is very strong. 

A: An obligation rated 'A' is somewhat more susceptible to the adverse effects of changes in circumstances and economic conditions than 

obligations in higher rated categories. However, the obligor's capacity to meet its financial commitment on the obligation is still strong. 

BBB: An obligation rated 'BBB' exhibits adequate protection parameters. However, adverse economic conditions or changing circumstances are 

more likely to lead to a weakened capacity of the obligor to meet its financial commitment on the obligation. Obligations rated 'BB', 'B', 'CCC', 'CC', 

and 'C' are regarded as having significant speculative characteristics. 'BB' indicates the least degree of speculation and 'C' the highest. While such 

obligations will likely have some quality and protective characteristics, these may be outweighed by large uncertainties or major exposures to 

adverse conditions. 

BB: An obligation rated 'BB' is less vulnerable to nonpayment than other speculative issues. However, it faces major ongoing uncertainties or 

exposure to adverse business, financial, or economic conditions which could lead to the obligor's inadequate capacity to meet its financial 

commitment on the obligation. 


Ratings von Anleihen 

Long-term issue credit ratings by Standard & Poor - Fortsetzung 

B: An obligation rated 'B' is more vulnerable to nonpayment than obligations rated 'BB', but the obligor currently has the capacity to meet its 

financial commitment on the obligation. Adverse business, financial, or economic conditions will likely impair the obligor's capacity or willingness 

to meet its financial commitment on the obligation. 

CCC: An obligation rated 'CCC' is currently vulnerable to nonpayment, and is dependent upon favorable business, financial, and economic 

conditions for the obligor to meet its financial commitment on the obligation. In the event of adverse business, financial, or economic conditions, 

the obligor is not likely to have the capacity to meet its financial commitment on the obligation. 

CC: An obligation rated 'CC' is currently highly vulnerable to nonpayment. 

C: A subordinated debt or preferred stock obligation rated 'C' is CURRENTLY HIGHLY VULNERABLE to nonpayment. The 'C' rating may be 

used to cover a situation where a bankruptcy petition has been filed or similar action taken, but payments on this obligation are being continued. A 

'C' also will be assigned to a preferred stock issue in arrears on dividends or sinking fund payments, but that is currently paying. 

D: An obligation rated 'D' is in payment default. The 'D' rating category is used when payments on an obligation are not made on the date due even 

if the applicable grace period has not expired, unless Standard & Poor's believes that such payments will be made during such grace period. The 'D' 

rating also will be used upon the filing of a bankruptcy petition or the taking of a similar action if payments on an obligation are jeopardized. 

Plus (+) or minus(-): The ratings from 'AA' to 'CCC' may be modified by the addition of a plus or minus sign to show relative standing within the 

major rating categories. 

R: This symbol is attached to the ratings of instruments with significant noncredit risks. It highlights risks to principal or volatility of expected 

returns which are not addressed in the credit rating. Examples include: obligations linked or indexed to equities, currencies, or commodities; 

obligations exposed to severe prepayment risk – such as interest-only or principal-only mortgage securities; and obligations with unusually risky 

interest terms, such as inverse floaters. 

NR: This indicates that no rating has been requested, that there is insufficient information on which to base a rating, or that Standard & Poor's does 

not rate a particular obligation as a matter of policy. 

Quelle: http://www.standardandpoors.com/ratings/corporates/index.htm, Stand 24.08.2000 


Bedeutung von Ratings 

Der Stahlkonzern ThyssenKrupp sagt der mächtigen Rating-Agentur 

Standard & Poor’s (S&P) den Kampf an. Ein Gutachten solle klären, ob 

die drastische Herabstufung der Bonitätseinschätzung angemessen 

ist, bestätigte das Unternehmen. 

S&P hatte Thyssen am vergangenen Freitag [21.02.2003] als zweites 

Unternehmen im Dax auf Junk-Bond-Status [BB+] heruntergestuft. Dadurch 

verteuert sich die Finanzierung drastisch. Verschlechtert sich ihr Bonitäts- 

Rating, müssen Unternehmen für Anleihen höhere Zinsen zahlen. Fällt der 

Status auf "Junk", müssen sich viele institutionelle Anleger von Papieren 

trennen, weil sie nicht in spekulative Papiere investieren dürfen. 

Thyssen hofft, dass sich weitere Dax-Unternehmen dem Vorstoß anschließen. 

Die Deutsche Post und Linde stehen mit sieben weiteren europäischen Firmen 

bei S&P auf der Beobachtungsliste und müssen mit einer Herabstufung 

rechnen. Ein Sprecher von Linde bestätigte Gespräche. Man prüfe, sich an 

dem Gutachten zu beteiligen. Bei der Post war keine Stellungnahme zu 

bekommen. Für die großen Rating-Agenturen ist derart heftiger Widerspruch 

neu. Die Rating-Urteile von S&P, Moody’s oder Fitch Ratings werden selten 

angezweifelt. Entsprechend ist die Durchschlagskraft ihrer Rating-Urteile an 

den Börsen. 

Plötzlicher Meinungswechsel 

Hintergrund für die schlechte Bewertung Thyssens vom Freitag und der 

drohenden Schlechterstellung von Linde und Post sind hohe 

Pensionsverpflichtungen, die überwiegend durch Rückstellungen gedeckt sind. 

Aus Sicht von S&P sind solche rückstellungsfinanzierten Pensionszusagen 

neuerdings als ungedeckt einzustufen. 

Vor allem der plötzliche Meinungswechsel empört Thyssen. Man wolle prüfen, 

ob ein Methodenwechsel "über Nacht" zulässig sei, sagte ein Sprecher am 

Mittwoch. "Die Amerikaner maßen sich vom hohen Ross ein Urteil an", hatte 

Konzernchef Ekkehard Schulz am Freitag kritisiert. Beauftragt wurden ein 

deutscher und ein angelsächsischer Wirtschaftsprüfer. Ihr Gutachten, das in 

drei Monaten erwartet wird, soll nach Angaben des Unternehmenssprechers 

darlegen, "welcher Weg bei den Pensionsverpflichtungen unter welchen 

Bedingungen für welches Unternehmen angemessen ist“. 

Quelle: FTD vom 27.02.2003 



Sie kaufen am 21.01.2008 eine Teilschuldverschreibung der Schwerindustrie GmbH über nominal € 1.000. Die 

Anleihe wurde begeben am 21.01.2006 und ist fällig am 21.01.2013. Der Kupon beträgt 5%. Die Anleihe hat ein 

Rating von A und eine Effektivverzinsung/Renditeerwartung von 4%. 

a) Welchen Preis zahlen Sie für die Teilschuldverschreibung? 

b) Nach einer zinspolitischen Entscheidung der EZB steigt das Zinsniveau. Wird die Anleihe im Kurs steigen, fallen 

oder unverändert bleiben? Begründen Sie Ihre Antwort. 

c) Nach Verlust eines Großauftrags verändert sich das Rating der Schwerindustrie GmbH auf BBB. Wird die 

Anleihe im Kurs steigen, fallen oder unverändert bleiben? Begründen Sie Ihre Antwort. 

d) Eine zweite Anleihe der Schwerindustrie GmbH unterscheidet sich von der ersten nur durch Fälligkeit am 

21.01.2014. Alle übrigen Parameter (inklusive Renditeerwartung) sind identisch. Welche von beiden Anleihen ist 

teurer? Sie können dabei von der Situation vor b) und c) ausgehen. Begründen Sie Ihre Antwort. 

e) Erläutern Sie drei wesentliche Unterschiede zwischen einer Anleihe und einem Darlehen. 


Verzinsung von Anleihen 

Effektivverzinsung 

• Bewertung: Renditeerwartung ⇒ Wert der Anleihe B 0 

• Effektivverzinsung: Wert der Anleihe ⇒ Effektivverzinsung r eff 

• Wähle Diskontfaktor r eff so, dass 

= ∑ 

N CFn 

B0 

n 

n= 0(1+ 

reff 

) 

gilt (Vgl. Darlehen) 

• Berechnung mittels Spreadsheet-Programm (IRR oder IKV) 

• Approximation (vgl. Darlehen) über 

r 

app 

= 

r 

nom 

BN 

− B 

+ 

N 

BN 

+ B0 

2 

0 

Beispiel 

• Effektivverzinsung einer 5%-Bundesanleihe mit Fälligkeit 27.08.2006 

• Aktueller Kurs am 27.08.2001: 102,73 

• Exakt berechnete Effektivverzinsung: 

• Approximierte Effektivverzinsung: 


Sonderfälle von Anleihen 

Nullkuponanleihe (Zero-Bond) 

• Sonderfall einer Anleihe mit Kupon r nom = 0%, d.h. während Laufzeit der Anleihe werden keine Zinsen gezahlt 

• Warum erwerben Anleger Anleihen mit r nom = 0%? 

• Wert einer Nullkuponanleihe: 

• Effektivverzinsung einer Nullkuponanleihe: 


In dem beiliegenden Ausschnitt aus der FAZ vom 24.06.2000 finden 

Sie Informationen zum Renditeabstand von Euro-Anleihen. Nutzen 

Sie diese Informationen zur Beantwortung der folgenden beiden 

Teilfragen: 

a) Die Auto AG (Rating AA) benötigt für eine neue Fabrik € 1 Mrd. 

Das Geld soll durch die Begebung einer Nullkuponanleihe mit 

einer Laufzeit von 5 Jahren aufgenommen werden. Welches 

Nominalvolumen der Nullkuponanleihe wäre bei Begebung am 

23.06.2000 notwendig gewesen, um (ohne Berücksichtigung von 

Kosten er Emission) einen Emissionserlös von € 1 Mrd. zu 

erzielen? 

b) Wenn die Auto AG ein Rating von A statt AA hätte, wäre ein 

gegenüber Aufgabenteil a) kleineres, unverändertes oder 

größeres Nominalvolumen notwendig, um einen Emissionserlös 

von € 1 Mrd. zu erzielen? Begründen Sie Ihre Antwort. 

FAZ vom 28.08.2001 


Kurz- und Mittelfristiges Fremdkapital 

Definition Kurz- und Mittelfristig 

• Kurzfristig: T ≤ 90 Tage/1Jahr 

• Mittelfristig: 90 Tage/1 Jahr < T ≤ 4 Jahre/5Jahre 

Kurz- und Mittelfristige Fremdfinanzierung 

• Lieferantenkredit 

• Kundenanzahlungen 

• Factoring (Verkauf von Forderungen eines Unternehmens vor Fälligkeit) 

• Asset-Backed-Finanzierungen (Mit Forderungen besicherte Anleihe) 

• Kontokorrentkredit 

• Lombardkredit (Kredit gegen Verpfändung von Waren und insbesondere Wertpapieren) 

• Wechselkredit 

• Forfaitierung (Verkauf von Auslandsforderungen) 

• Avalkredit (Kreditleihe) 

• Commercial Paper und Medium Term Notes (Kurz- und mittelfristige nicht börsennotierte Diskontpapiere) 



Lieferantenkredit 

• Kauf von Gütern und Dienstleistungen auf Termin, d.h. Ware heute erhalten aber erst morgen bezahlen 

⇒ Kredit für die Dauer Stundung des Rechnungsbetrags 

• Motivation für den Kreditgeber (= )? 

• Von großer Bedeutung insbesondere für Handelsunternehmen 

• Beispiel eines Lieferantenkredits 

Rechnungsbetrag € 50.000, Zahlungsziel von 30 Tagen, 3% Skontoabzug bei Zahlung innerhalb von 10 Tagen 

• Berechnung des Zinssatzes auf den Lieferantenkredit: 

Höhe der Zahlung bei Ausnutzung Zahlungsziel 30 Tage 

Höhe der Zahlung bei Zahlung innerhalb von 10 Tagen 

Erhöhung der Zahlung bei Ausnutzung des Zahlungsziels 

Resultierender Zins p.a. 

• Formel zur Berechnung des Zinssatzes bei 

S = Skontosatz 

ZZ = Zahlungsziel 

SF = Skontofrist 

Anzahlung 

• Lieferung morgen, partielle Zahlung bereits heute 

• Von besondere Bedeutung bei Großaufträgen, z.B. Kraftwerken, Infrastrukturprojekten, Schiffen 



Kontokorrentkredit 

• Möglichkeit, Laufendes Konto bis zu einem vereinbarten Betrag zu überziehen 

• Das am weitesten verbreitete Instrument kurzfristiger Fremdfinanzierung 

• Dienen der Sicherung der Zahlungsbereitschaft insbesondere bei Spitzenbelastungen, z.B. Zahlung von 

Löhnen, Ausnutzung von Skonti 

• Mögliche Kosten des Kontokorrentkredits 

- Sollzinsen für den in Anspruch genommenen Kredit innerhalb des Kreditrahmens 

- Überziehungszinsen für Kredite über den vereinbarten Rahmen hinaus 

- Bereitstellungsprovision entweder für den gesamten Kreditrahmen oder nur für den nicht in Anspruch 

genommenen Teil des Kreditrahmens 

• Beispiel 

- Sollzinsen von 9% p.a. bei Krediten innerhalb des Kreditrahmens 

- Überziehungszinsen 4% p.a. für Kredite über den Kreditrahmen hinaus 

- Bereitstellungsprovision von 0,5% p.a. für den nicht in Anspruch genommenen Teil des Kreditrahmens 

- Habenzinsen von 0,5% p.a. 

- Kreditrahmen = € 10.000 

- Vierteljährliche Abrechnung 

• Inanspruchnahme des Kontokorrentkredits 

Zeitraum Kontostand Zeitspanne Sollzinsen Ü-Zinsen B-Provision Habenzinsen Summe 

01.01.-31.01 - 5.000 € 

01.02.-29.02 -20.000 € 

01.03.-31.03 +2.000 € 



Sie haben am 31.05.2008 von einem Lieferanten Waren im Wert von € 100.000,- erhalten. Auf der beiliegenden 

Rechnung steht „Zahlungsziel 30 Tage, 2,5% Skontoabzug bei Zahlung innerhalb von 10 Tagen“. Der Kontostand 

auf Ihrem Laufenden Konto beträgt € – 20.000. Sie haben mit Ihrer Bank einen Kreditrahmen von € 80.000 vereinbart. 

Der Sollzinssatz beträgt 8% p.a., der Überziehungszinssatz (nur auf den den Kreditrahmen übersteigenden 

Betrag) zusätzlich 4% p.a. und die Bereitstellungsprovision (für den nicht in Anspruch genommenen Teil des Kreditrahmens) 

0,5% p.a. Ihr Laufendes Konto wird das nächste Mal am 30.06.2008 abgerechnet. Überprüfen Sie, ob 

es preiswerter ist, den Lieferantenkredit oder den Kontokorrentkredit in Anspruch zu nehmen. Wie groß ist der 

Preisvorteil der preiswerteren Lösung? Gehen Sie bei Zinsberechnungen von 30 Tagen pro Monat und 360 Tagen 

pro Jahr aus. 


Kurz- und Mittelfristiges Fremdkapital – Wechsel 

• Wechsel ist Wertpapier, das in eigenem Gesetz (Wechselgesetz) definiert ist 

• Arten des Wechsels: 

- Der gezogene Wechsel (Tratte): Unbedingte Weisung des Ausstellers an den Bezogenen 

(Wechselschuldner), eine bestimmte Summe Geldes zu einem bestimmten Zeitpunkt an eine Person/Firma 

(Remittenten) zu zahlen. 

- Akzept: Wird eine Tratte vom Bezogenen akzeptiert, wird aus der Tratte ein Akzep 

- Der eigene Wechsel (Solawechsel): Versprechen des Ausstellers, eine bestimmte Summe Geldes zu 

einem bestimmten Zeitpunkt an eine Person/Firma (Remittenten) zu zahlen 

• Beispiel: 

- Schreiner bekommt Holz über € 5.000 von Holzgroßhandel geliefert 

- Schreiner hat Forderung über € 5.000 gegenüber Bauunternehmer 

- Schreiner bezahlt Holzgroßhändler mit Wechsel über € 5.000. Im Wechsel wird Bauunternehmer verpflichtet, 

bei Fälligkeit € 5.000 an Holzgroßhändler zu zahlen. 

- Tratte oder Solawechsel? Akzept? 

• Inhalt des Wechsels gesetzlich vorgeschrieben 

1. Bezeichnung Wechsel 4. Zahlungsort 

2. Unbedingte Anweisung, eine bestimmte Summe 

Geldes zu zahlen 

5. Name der Person/Firma, an die gezahlt werden 

soll 

3. Name der Person/Firma, die Zahlen soll 6. Ausstellungstag und Ort 

4. Verfallzeit 7. Unterschrift des Ausstellers 

• Wechsel ist Orderpapier. Übertragung des Wechsels durch Einigung und Übergabe des indossierten 

(schriftliche Abtretung auf Wechselrückseite) vom Remittenten an einen Dritten. 

• Haftung aus Wechsel: Wenn Bezogener nicht zahlt kann Wechselinhaber Rückgriff auf Aussteller oder 

beliebigen Indossanten nehmen 



Wechselkredit 

• Wechsel ist Kredit, da Bezogener nicht sofort sondern erst bei Fälligkeit Zahlung leistet 

• Wechsel ist Sicherungsinstrument, da ... 

- ... er losgelöst vom Grundgeschäft gilt, d.h. Probleme im Grundgeschäft machen den Wechsel nicht ungültig 

- ... neben Bezogener auch Aussteller und alle Indossanten zur Zahlung verpflichtet sind 

• Zusätzlich Nutzung des Wechsels im Rahmen eines Diskont- oder Akzeptkredits 

• Diskontkredit 

- Verkauf des Kredits vor Fälligkeit an ein Kreditinstitut 

- Kreditinstitut vergütet Wechselbetrag abzüglich Zinsen und Spesen 

- Beispiel: Holzgroßhandel verkauft Wechsel über € 5.000 sechzig Tage vor Fälligkeit an Kreditinstitut. 

Diskontsatz 6%. 

Zusätzlich € 10 Spesen. 

Auszahlungsbetrag für Holzgroßhändler? 

- Kreditinstitut kann Wechsel bei der Bundes rediskontieren, sofern der Wechsel bestimmte Anforderungen 

(Laufzeit höchstens 90 Tage, mindestens drei gute Unterschriften, Wechsel aus Handels- oder 

Finanzgeschäft/kein Finanzwechsel) erfüllt. Relevanter Zinssatz ist Diskontsatz 

• Akzeptkredit 

- Bank akzeptiert gegen Akzeptprovision den auf sie gestellten Wechsel eines Kunden 

- Kunde verpflichtet sich, Wechselbetrag einen Tag vor Fälligkeit bei der Bank bereitzustellen 

- Wirtschaftlich Kreditleihe 


Inhalt 

Einleitung 

Eigenkapital 

Fremdkapital 


Finanzplanung 


Investitionsentscheidungen - Beispiel 1 

European Motorcycles produziert und verkauft 1000 ccm-Motorräder. 

Zwei Investitionsprojekte liegen zur Entscheidung an: 

Projekt 1: Erweiterung der Produktpalette um ein 750 ccm-Motorrad 

• Expansionsprojekt da Zielsetzung Umsatzausweitung 

• Daten zu Projekt 1 

- Studie einer Unternehmensberatung (Kosten EUR 250.000) kommt zu folgenden Planzahlen 

- Zur Produktion kann ein vorhandenes Gebäude genutzt werden, das alternativ für € 500.000 pro Jahr vermietet 

werden könnte. 

- Die notwendigen Maschinen inklusive Installation kosten EUR 9 Mio. 

- Nutzungsdauer = Abschreibungsdauer von Maschinen und Gebäude beträgt 5 Jahre 

- Restwert der Maschinen nach 5 Jahren: EUR 2 Mio. 

- Produktionsvolumen = Verkaufsvolumen 3.000 Einheiten p.a., davon gehen aber 500 Einheiten p.a. zu Lasten des 

1000 ccm-Modells 

- Verkaufspreis des 750 ccm-Modells beträgt EUR 7.000 

- Die Fixen Kosten liegen bei EUR 100.000 p.a., die Variablen Kosten bei EUR 5.000 je Einheit 

- Das 1000 ccm-Modell erwirtschaftet einen Grenz-Cash Flow nach Steuern von EUR 1.000 je Einheit 

- Steuersatz von European Motorcycles beträgt 50% 


Investitionsentscheidungen - Beispiel 2 

European Motorcycles produziert und verkauft 1000 ccm-Motorräder. 

Zwei Investitionsprojekte liegen zur Entscheidung an: 

Projekt 2: Neuer Produktionsprozeß für 1000 ccm-Modell 

• Ersatzprojekt da Zielsetzung Beibehalten aktueller Umsatz 

• Daten zum alten Produktionsprozeß 

- Maschine ist komplett abgeschrieben, hat aber aktuellen Verkaufswert von EUR 750.000 

- Ist noch 5 Jahre nutzbar, anschließend Entsorgungskosten von EUR 100.000 

- Produktionsvolumen = Verkaufsvolumen 2.400 Einheiten p.a. 

- Fixkosten EUR 500.000 p.a., Variable Kosten EUR 6.000 pro Einheit 

• Daten zum neuen Produktionsprozeß 

- Kaufpreis Maschine EUR 10 Mio. 

- Nutzungsdauer = Abschreibungsdauer 5 Jahre, Anschließend Verkaufserlös von EUR 1 Mio. 

- Produktionsvolumen = Verkaufsvolumen 2.400 Einheiten p.a. 

- Fixkosten EUR 100.000 p.a., Variable Kosten EUR 5.000 pro Einheit 


Investitionsentscheidung - Vorgehen 

Investitionsentscheidung (Capital Budgeting) 

Planung von Ausgaben in langfristige Anlagegüter, aus denen über mehrere Jahre Cash Flows resultieren 

Ablauf der Investitionsentscheidung 

1. Schätzung Cash Flows aus den Projekten 

2. Ermittlung Kapitalkosten von European Motorcycles 

3. Anwendung verschiedener Methoden, um auf Basis der Cash Flows die Investitionsentscheidung zu treffen 


Cash Flow 

Cash Flow Grundlage der Investitionsentscheidung 

• Gewinn nach Steuern = Return on invested Capital 

• Cash Flow = Return on invested Capital + Return of invested Capital 

= Gewinn nach Steuern + Abschreibungen (keine Auszahlungen) 

• Investitionsentscheidungen werden nicht auf Basis des Gewinns sondern auf Basis der Cash Flows getroffen. 

"Cash is what pays your wages" 

Incremental Cash Flows 

• Bei der Ermittlung der aus einem Investitionsprojekt resultierenden Cash Flows sind nur die Incremental Cash 

Flows von Bedeutung, d.h. die Veränderungen der Cash Flows des Unternehmens, die aus dem Projekt 

resultieren. Dabei sind die folgenden Kosten bei der Bestimmung der Incremental Cash Flows zu beachten. 

• Opportunitätskosten (opportunity costs) sind die Kosten die aus der Nutzung eines Produktionsfaktors 

resultieren, weil dieser Produktionsfaktor nicht anderweitig genutzt werde kann. 

Beispiel: 

• Externalitäten (externalities) sind Kosten, die aus der Durchführung des Projektes in anderen Bereichen des 

Unternehmens resultieren. Der Sonderfall, wenn ein neues Projekt Kunden von anderen Bereichen des 

Unternehmens gewinnt, wird Kannibalisierung (cannibalization) genannt. 

Beispiel: 

• Nicht zu berücksichtigen bei der Ermittlung der Incremental Cash Flows sind "Sunk Costs", also Kosten, die 

bereits in der Vergangenheit angefallen sind oder zu denen sich das Unternehmen bereits in der Vergangenheit 

verpflichtet hat, und die unabhängig davon sind, ob das konkrete Projekt durchgeführt wird. 

Beispiel: 


Aus der FTD vom 19.7.2002 

Machtwechsel bei AOL Time Warner 

Von Nicola Liebert, New York 

Der Chef des US-Internetdienstes America Online, Robert Pittman, ist wie erwartet zurückgetreten. Das teilte der Konzern im Anschluss an 

eine Aufsichstratssitzung mit. Einen direkten Nachfolger wird es nicht geben. 

Vielmehr wird AOL in die Medien- und Kommunikations-Sparte integriert, die künftig von Don Logan, dem bisherigen Chef des Zeitungsverlags Time geführt 

wird. Zugleich wurde der Chairman des Pay-TV-Sender Home Box Office (HBO), Jeff Bewkes, zum Chef der Unterhaltungs- und Fernsehsparte ernannt, zu 

der unter anderem HBO, die Filmstudios New Line Cinema und Warner Bros., das Musiklable Warner Music und die CNN-Mutter Turner Networks gehören. 

Damit hat sich beim weltgrößten Medienkonzern AOL Time Warner ein Machtwechsel vollzogen. Manager des traditionellen Time-Warner-Medienhauses 

übernehmen endgültig wieder das Regiment im Konzern, nachdem Time Warner bereits den neuen Konzernchef Richard Parsons stellt. Pittman war bereits 

bei der Neubesetzung des Konzernchefs übergangen worden. 

Mit der Personalie zieht der Konzern die Konsequenz daraus, dass mit dem Platzen der Internetblase, in deren Hochphase AOL für 106 Mrd. $ Time Warner 

kaufte, die Bedeutung des Online-Dienstes geschrumpft ist. Sie gilt zudem als Zeichen dafür, dass die Online-Geschäfte schlechter laufen, als AOL Time 

Warner noch im Frühjahr angenommen hatte. Die Werbeeinnahmen sind weiter schwach und die Kunden nehmen die neuen superschnellen DSL-Dienste nur 

zurückhaltend an. 

Rekordverlust durch Abschreibungen 

AOLs Schwäche gilt als einer Hauptgründe dafür, dass der Aktienkurs des Konzerns seit der Fusion um 70 Prozent eingebrochen ist. Wegen der hohen 

Abschreibung auf den Kauf musste der Konzern im ersten Quartal dieses Jahres einen in der US-Industrie-Geschichte nie da gewesenen Verlust von 54,2 

Mrd. $ ausweisen. 

Pittman werde nunmehr "zum Sündenbock gestempelt", sagte Peter Mirsky, Analyst bei SG Cowen. Schon vor einer Woche ließ AOL Time Warner wissen, 

man sehe sich nach einem neuen Chef für AOL um. 

Pittmans Ziel war es, AOL in das alte Medienhaus zu integrieren und die früher unabhängigen Time-Warner-Sparten durch den Online-Dienst zu vernetzen. 

Die vom ihm aggressiv durchgepeitschte Strategie war bei den auf Eigenständigkeit pochenden Verlagen und TV-Sendern auf Widerstand gestoßen und 

dürfte sich mit seinem Abgang erledigt haben. AOL wird künftig eine von vielen Sparten des Konzerns sein. Mit Pittmanns Abschied wird der Einfluss Parsons 

auf das operative Geschäft des Konzerns gestärkt. 

Dass nun wahrscheinlich ein Neuer frischen Wind in den Laden bringen soll, wird an der Wall Street durchaus begrüßt. "Sie brauchen einen Neuanfang", sagt 

Mirsky. Allerdings verliert der Konzern damit auch einen in Branchenkreisen anerkannten Internetfachmann. 

Kurssturz 

Die Spekulationen um den mutmaßlichen Pittman-Rücktritt und Zweifel an den Bilanzierungspraktiken haben dem Aktienkurs am Donnerstag 

zwischenzeitlich um bis zu zehn Prozent abstürzen lassen. Nach Bekanntwerden des Rücktritts zog der Kurs wieder an. 

Die Zeitung "Washingon Post" berichtete, dass America Online vor und nach der Übernahme von Time Warner seine Umsatzzahlen durch "unkonventionelle 

Geschäfte" im Umfang von 270 Mio. $ aufgeblasen habe. Damit sollte der Einbruch im Online-Werbegeschäft überdeckt werden. 

Danach lahmte das AOL-Geschäft bereits zum Zeitpunkt der Time-Warner-Übernahme. Eine Prüfung von vertraulichen AOL-Dokumenten und Gespräche mit 

Mitarbeitern und Geschäftspartnern habe ergeben, dass das Unternehmen in den vergangenen zwei Jahren unter anderem Einnahmen von anderen 

Abteilung hin zur Online-Sparte verschoben hätte, um dessen Umsätze höher erscheinen zu lassen. 


Cash Flows Expansionsprojekt 

(in EUR) 

-9.000.000 Kaufpreis Maschine 

-9.000.000 Cash Flow Jahr 0 = Initial Investment Outlay 

21.000.000 Verkaufserlös 

-100.000 Fixkosten 

-15.000.000 Variable Kosten 

-500.000 Opportunitätskosten: Vermietung Gebäude 

-1.800.000 AfA 

3.600.000 Gewinn vor Steuern 

-1.440.000 Steuern 

2.160.000 Gewinn nach Steuern = Return on Investment 

1.800.000 AfA = Return of Investment 

-500.000 Kannibalisierung: Einbußen Cash Flow 1000 ccm-Modell 

3.460.000 Cash Flow Jahre 1 bis 4 = Operating Cash Flows 

3.460.000 Operating Cash Flow 

2.000.000 Verkaufserlös Maschine und Gebäude 

--800.000 Steuern auf Verkaufserlös 

4.660.000 Cash Flow Jahr 5 = Terminal Cash Flow 


Cash Flows Ersatzprojekt 

(in EUR) 

Berücksichtigt werden nur die Veränderung der Cash Flows durch den Kauf der neuen Maschine 

Kaufpreis Maschine neu 

Verkaufserlös Maschine alt 

Steuern auf Verkaufserlös Maschine alt 

Cash Flow Jahr 0 = Initial Investment Outlay 

Einsparungen Fixkosten 

Einsparungen Variable Kosten 

AfA 

Steigerung Gewinn vor Steuern 

Steigerung Steuern 

Steigerung Gewinn nach Steuern = Return on Investment 

AfA = Return of Investment 

Cash Flow Jahre 1 bis 4 = Operating Cash Flows 

Operating Cash Flow 

Verkaufserlös Maschine neu 

Steuern auf Verkaufserlös 

Einsparung Entsorgung Maschine alt 

Steuern auf Entsorgung Maschine alt 

Cash Flow Jahr 5 = Terminal Cash Flow 


Entscheidungskriterium: Payback Period 

Payback Period 

• Zeitdauer innerhalb der die Summe der aus einem Investment resultierenden Cash Flows gerade Null ergibt 

• Annahme: Innerhalb einer Periode sind die Cash Flows gleichverteilt 

• Entscheidungskriterium: Investment wird durchgeführt, wenn die Payback Period kürzer als ein vorab definiertes 

Maß ist. Bei mehreren Investitionen, von denen nur eine durchgeführt werden kann, führe die mit der kürzesten 

Payback Period durch 

Rechenbeispiele 

Expansionsprojekt Ersatzprojekt 

Jahr Cash Flow CF kumuliert Jahr Cash Flow CF kumuliert 

0 - 9.000.000 -9.000.000 0 - 9.550.000 

1 + 3.460.000 -5.540.000 1 + 2.480.000 

2 + 3.460.000 -2.080.000 2 + 2.480.000 

3 + 3.460.000 1.380.000 3 + 2.480.000 

4 + 3.460.000 4.840.000 4 + 2.480.000 

5 + 4.460.000 9.500.000 5 + 3.140.000 

Kritik Payback Period 

• Innerhalb der Payback Period ist der Zeitpunkt eines Cash Flows ohne Bedeutung 

⇒ Zeitwert des Geldes wird nicht korrekt berücksichtigt 

• Höhe der Cash Flows nach Erreichen des Break Even ohne Bedeutung 

⇒ Nur ein Teil der Cash Flows wird berücksichtigt 


Kapitalkosten 

Durchschnittliche Kapitalkosten als Diskontfaktor 

• Unternehmen muss mit jedem Projekt mindestens die Kapitalkosten erwirtschaften, die die Eigen- und 

Fremdkapitalgeber des Unternehmens als Rendite erwarten. Diskontfaktor für die Cash Flows sind deshalb die 

durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens 

• Notwendige Inputfaktoren für die Berechnung: 

− Kapitalkosten für alle vom Unternehmen eingesetzten Kapitalarten 

− Anteile der verschiedenen Kapitalarten an der Kapitalstruktur des Unternehmens 

Kosten von Fremdkapital 

• Zinssatz, den das Unternehmen für neue Schulden zahlen muss, beträgt k d . Approximation von k d bei 

Unternehmen mit börsennotierten Anleihen: Rendite auf ausstehende Anleihen 

• Cash Flow, der mit den Kapitalkosten abdiskontiert werden soll, ist Cash Flow nach Steuern. Berücksichtigt 

werden deshalb die Fremdkapitalkosten nach Steuern. 

• Zinsen werden aus dem Gewinn vor Steuern bezahlt. Wenn das Unternehmen den Steuersatz T zahlt, wird der 

Gewinn nach Steuern und damit auch der Cash Flow nach Steuern nur um (1 - T) k d reduziert. Die zu 

berücksichtigenden Kosten des Fremdkapitals betragen deshalb (1 - T) k d 

Fremdkapitalkosten American Motorcycles 

• Fremdkapitalkosten vor Steuern k d = 6% 

• Steuersatz T = 40% 

• Fremdkapitalkosten nach Steuern (1 - T) k d = 


Kosten von Eigenkapital, CAPM-Ansatz 

• Kosten von Eigenkapital = Renditeerwartungen der Aktionäre 

• CAPM- und DCF-Ansatz zur Schätzung 

CAPM Ansatz 

• CAPM = Capital Asset Pricing Modell. Entwickelt 1964 von Harry Markowitz und William F. Sharpe 

(Nobelpreises 1990) 

• Die Renditeerwartung der Stammaktionäre k s setzt sich zusammen aus der Rendite k rf risikoloser Anleihen plus 

einem unternehmensspezifischen Risikozuschlag 

• Der Zinssatz auf risikolose Anlagen k rf entspricht der Rendite von Staatsanleihen (Bundesanleihen, US- 

Treasury Bonds) 

• Wenn k m die Renditeerwartung an ein durchschnittlichen Marktportfolios (z.B. DAX, Stoxx, Dow Jones Industrial 

Average) ist, so berechnet sich der Risikozuschlag β i (k m - k rf ) als das Produkt des Risikozuschlags des 

"durchschnittlichen" Marktportfolios (k m - k rf ) sowie des unternehmensspezifischen Betas β i . β i ist ein Maß für 

die Korrelation der Kursentwicklung des Unternehmens mit dem Marktportfolio 

⇒ Renditeerwartung der Stammaktionäre: k s = k rf + β i (k m - k rf ) 

Beispiel European Motorcycles 

• Risikolose Anlage k rf = 4% 

• Unternehmensspezifisches Beta β i = 2 

• Renditeerwartung für Marktportfolio k m = 10,5% 

⇒ Renditeerwartung der Aktionäre k s = 


Durchschnittliche Aktienprämie, % p.a., 1900 bis 2000 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

3,2 

4,3 

4,6 4,8 4,9 4,9 5,1 

5,8 

6,7 

7,0 

7,4 

Spanien 

Schweiz 

Kanada 

UK 

Welt 

Deutschland 

Niederlande 

USA 

Japan 

Italien 

Frankreich 

Quelle: „Die Aktienprämie – Wieviel können wir wirklich erwarten“, Jörg Krämer, INVESCO Germany 


Beta von Jenoptik 

Quelle: www.onvista.de 


Kosten von Eigenkapital, DCF-Ansatz 

Discounted Cash Flow-Ansatz 

• Der aktuelle Preis einer Aktie P 0 entspricht den mit den Renditeerwartungen der Aktioären k s abdiskontierten 

zukünftigen Dividendenzahlungen D 1 bis D ∞ 

(1) 

= ∑ ∞ Dt 

P 

0 

= + 

t 1 

t 

( 1 k ) 

s 

• Dividende des nächsten Jahres D 1 bekannt/gut schätzbar. Darauffolgende Dividenden müssen geschätzt 

werden. Annahme: Konstantes Wachstum der Dividende um g 

t 

(2) D = D ( + g) 1 

t 

1 1 − 

• Einsetzen von (2) in (1) resultiert in der Gleichung 

( ) 

(3) 

∑ ∞ t−1 

D1 

1+ 

g 

P 

0 

= 

t 

t= 

1 ( 1+ 

k ) 

• Auflösen nach der Renditeerwartung k s ergibt 

(4) k s 

D P + g 

= 

1 0 

s 


Kosten von Eigenkapital, DCF-Ansatz 

Ansätze zur Schätzung der Wachstumsrate g 

• Wachstumsrate der Vergangenheit, sofern relativ stabil und nicht abnormal hoch oder niedrig 

• Prognosen von Aktienanalysten 

• Schätzung aus Return on Equity (ROE) und Retention Rate (RR) 

Gewinn nach Steuern 

− ROE = 

Eigenkapital 

− RR 

Einbehaltener Gewinn nach Steuern Summe Dividendenzahlungen 

= = 1 − 

= 1 - Ausschüttungsquote 



Schätzung von g auf Basis ROE und RR 

• Idee: Einbehaltener Gewinn erhöht das Eigenkapital und erzielt im Folgejahr einen zusätzlichen Gewinn von 

RR x ROE 

• Bei konstanter Ausschüttungsquote (1 - RR) erhöht sich die Dividende entsprechend 

• Für die Wachstumsrate gilt: g = RR x ROE 

• Einsetzen in Gleichung (4) führt zu 

k s = D 1 /P 0 + RR x ROE 


Kosten von Eigenkapital, DCF-Ansatz - 2 

Beispiel European Motorcycles 

• Dividende des nächsten Jahres D 1 = 12 EUR 

• Aktueller Aktienkurs P 0 = 200 EUR 

• Gewinn nach Steuern = 6.000.000 EUR 

• Anzahl ausstehender Aktien = 200.000 

• Return on Equity ROE = 15% 

• Retention Rate RR = 

• Renditeerwartung der Stammaktionäre k s = 


Weighted Average Cost of Capital 

Berechnung der WACC 

• WACC entspricht den mit den Kapitalgewichten gebildeten Durchschnitt der Kapitalkosten: 

WACC = w d (1-T) k d + w s k s 

• Gewichtungsfaktoren entsprechend der Kapitalstruktur des Unternehmens 

• Nutzung der Marktwerte der eingesetzten Kapitalien, Buchwerte als Approximation wenn Marktwerte nicht 

verfügbar 

Beispiel European Motorcycles: 

Kapitalstruktur Kurs Marktwert (€) Gewicht w x Kapitalkosten Produkt 

Fremdkapital Anleihe über € 16 Mio. 125% 3,6% 

Eigenkapital Stück 200.000 Aktien € 200 15,0% 

Summe ./. ./. ./. 

Einflußgrößen auf WACC 

• Vom Unternehmen nicht beeinflußbar 

− Zinsniveau 

− Steuersatz 

• Vom Unternehmen beeinflußbar 

− Kapitalstruktur 

− Dividendenpolitik 

− Investmentpolitik 



Das Unternehmen Bau AG hat folgende Kapitalstruktur: 

Fremdkapital 

• Nullkuponanleihe über nominal € 500 Mio. 

• Aktueller Kurs 60 

• Rückzahlung zu 100 

• Restlaufzeit 7 Jahre 

Eigenkapital 

• 7.500.000 Aktien 

• Aktueller Kurs € 80 je Aktie 

• Voraussichtliche Dividende nächstes Jahr: € 3,20 

• Return on Equity: 15% 

• Voraussichtlicher Gewinn nach Steuern je Aktie nächstes Jahr: € 8,00 

Das Unternehmen muss wegen eines Verlustvortrages keine Steuern zahlen. 

a) Welche Effektivverzinsung hat die Nullkuponanleihe? (Antwort: 7,57%) 

b) Welche Fremdkapitalkosten hat die Bau AG? 

c) Gehen Sie davon aus, dass Return on Equity und Ausschüttungsquote in Zukunft konstant bleiben. Welche 

Eigenkapitalkosten hat die Bau AG? 

d) Welchen WACC hat die Bau AG? 

e) Der Verlustvortrag der Bau AG wird voraussichtlich in fünf Jahren aufgebraucht sein. Wie wirkt sich das auf den 

WACC der Gesellschaft aus? 


Entscheidungskriterium: Discounted Payback Period 

Discounted Payback Period 

• Zeitdauer innerhalb der die Summe der mit dem WACC abdiskontierten Cash Flows gerade Null ergibt 

• Annahme: Innerhalb einer Periode sind die Cash Flows gleichverteilt 

• Entscheidungskriterium: Investment wird durchgeführt, wenn die Discounted Payback Period kürzer als ein vorab 

definiertes Maß ist. Bei mehreren Investitionen, von denen nur eine durchgeführt werden kann, wird die mit der 

kürzesten Discounted Payback Period durchgeführt 

Rechenbeispiele Expansionsprojekt Ersatzprojekt 

Jahr Diskontfaktor Cash Flow Diskontiert Kumuliert Cash Flow Diskontiert CF kumuliert 

0 1,112 -0 = 1,000 - 9.000.000 -9.000.000 -9.000.000 -9.550.000 

1 1,112 -1 = 0,899 + 3.460.000 3.111.511 -5.888.489 2.480.000 

2 1,112 -2 = 0,809 + 3.460.000 2.798.121 -3.090.368 2.480.000 

3 1,112 -3 = 0,727 + 3.460.000 2.516.296 -574.072 2.480.000 

4 1,112 -4 = 0,654 + 3.460.000 2.262.856 1.688.784 2.480.000 

5 1,112 -5 = 0,588 + 4.460.000 2.740.703 4.429.487 3.140.000 

Discounted PP 

Payback Period 2,6 3,9 

Kritik Discounted Payback Period 

• Zeitwert des Geldes wird bis zum Ende der Discounted Payback Period korrekt berücksichtigt, aber 

• Höhe der Cash Flows nach Erreichen des Break Even ohne Bedeutung 

⇒ Nur ein Teil der Cash Flows wird berücksichtigt 


Entscheidungskriterium: Net Present Value 

Net Present Value (NPV) oder Nettobarwert 

• NPV gleich der Summe sämtlicher mit dem WACC abdiskontierten Cash Flows, 

NPV 

CF 

= ∑ 

n 

t 

t 

t = 0 (1+ 

WACC) 

• Investition erarbeitet genau dann mindestens ihre Kapitalkosten, wenn der NPV nicht negativ ist 

⇒ Entscheidungskriterium: Investition wird durchgeführt, wenn der NPV der positiv ist 

• NPV ist der Mehrwert, den die Investition zusätzlich zu den Kapitalkosten erwirtschaftet 

⇒ Entscheidungskriterium: Von mehreren alternativen Investitionen, die mit dem höchsten NPV durchführen 

• Microsoft Excel-Funktion: NPV (englische Version) oder NBW (deutsche Version) 

Rechenbeispiele Expansionsprojekt Ersatzprojekt 

Jahr Diskontfaktor Cash Flow Diskontiert Cash Flow Diskontiert 

0 1,112 -0 = 1,000 - 9.000.000 -9.000.000 -9.550.000 

1 1,112 -1 = 0,899 + 3.460.000 3.111.511 2.480.000 

2 1,112 -2 = 0,809 + 3.460.000 2.798.121 2.480.000 

3 1,112 -3 = 0,727 + 3.460.000 2.516.296 2.480.000 

4 1,112 -4 = 0,654 + 3.460.000 2.262.856 2.480.000 

5 1,112 -5 = 0,588 + 4.460.000 2.740.703 3.140.000 

Net Present Value 4.429.487 

Kritik Net Present Value 

• Zeitwert des Geldes wird berücksichtigt 

• Alle Cash Flows werden berücksichtigt 

• Sinnvolle Auswahl zwischen zwei Investitionsalternativen 


Entscheidungskriterium: Internal Rate of Return 

Internal Rate of Return (IRR) 

• Fragestellung NPV: Mit WACC als Diskontfaktor, wie hoch ist der Gegenwartswert der Cash Flows? 

⇒ Input: Diskontfaktor WACC, Output: Gegenwartswert der Cash Flows NPV 

• Fragestellung IRR: Welcher Diskontfaktor IRR führt zu einem Gegenwartswert der Cash Flows von Null? 

⇒ Input: Gegenwartswert Null der Cash Flows, Output: Diskontfaktor IRR 

• Berechnung der IRR: Wähle IRR so, dass = ∑ 

n CFt 

0 

t 

(1 IRR 

t = 0 + ) 

• Idee: Ist die Verzinsung IRR, die die Investition erwirtschaftet, ausreichend, um die Kapitalkosten WACC zu tragen? 

Entscheidungskriterium: Führe eine Investition durch, wenn IRR > WACC, bei mehreren alternativen Investitionen, 

führe die Investition mit der höchsten IRR durch 

• Microsoft Excel-Funktion: IRR (englische Version) oder IKV (deutsche Version) 

Rechenbeispiele 

Expansionsprojekt, IRR = 28,5972% Ersatzprojekt, IRR = 11,0302% 

Jahr Diskontfaktor Cash Flow Diskontiert Diskontfaktor Cash Flow Diskontiert 

0 1,286 -0 = 1,0000 - 9.000.000 -9.000.000 1,110 -0 = 1,000 -9.550.000 -9.550.000 

1 1,286 -1 = 0,7776 + 3.460.000 2.690.571 1,110 -1 = 0,901 2.480.000 2.233.626 

2 1,286 -2 = 0,6047 + 3.460.000 2.092.246 1,110 -2 = 0,811 2.480.000 2.011.727 

3 1,286 -3 = 0,4702 + 3.460.000 1.626.976 1,110 -3 = 0,731 2.480.000 1.811.873 

4 1,286 -4 = 0,3657 + 3.460.000 1.265.172 1,110 -4 = 0,658 2.480.000 1.631.874 

5 1,286 -5 = 0,2843 + 4.460.000 1.325.036 1,110 -5 = 0,593 3.140.000 1.860.901 

Summe 0 0 


Graphische Darstellung des Nullstellenproblems 

12 


[EUR Mio.] 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

Diskontsatz 

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 

-2 

-4 


Probleme mit der IRR 

Financial Times vom 2. Juni 2005, S. 14 


Vergleich NPV und IRR 

Implizite Annahmen 

• NPV wird mit WACC berechnet. Implizite Annahme: Cash Flows können zu jedem Zeitpunkt wieder zum WACC 

angelegt werden. WACC ist unternehmensspezifische Größe (durchschnittliche Kapitalverzinsung des 

Unternehmens) 

• Bei IRR-Methode ist implizite Annahme, dass Cash Flows wieder zum IRR angelegt werden können. IRR ist 

aber investitionsspezifische Größe, ob Anschlußinvestitionen die gleiche Rendite ermöglichen ist unklar 

Eindeutigkeit 

• Für jeden beliebigen Cash Flow-Strom existiert pro WACC nur ein NPV 

• Bei Cash Flow-Strömen mit mehrfach wechselnden Vorzeichen, sind mehrere IRRs möglich: 

Cash Flow diskontiert mit 

Jahr Cash Flow WACC = 10% IRR 1 = 12,7% IRR 2 = 787,3% 

0 - 10 - 10 - 10 -10 

1 + 100 + 91 + 89 +11 

2 - 100 - 83 - 79 - 1 

Summe - 2 0 0 

Entscheidungsregel bei mehreren Projekte 

• Bei Investitionsprojekten, die unabhängig von anderen Projekten durchgeführt werden können, führen NPV- und 

die IRR-Entscheidungsregeln zum gleichen Ergebnis, d.h. (NPV > 0) ⇔ (IRR > WACC) 

• Bei Investitionsprojekten, die nicht gleichzeitig durchführbar sind, können NPV- und IRR-Entscheidungsregeln zu 

unterschiedlichen Ergebnissen führen, d.h. (NPV 1 > NPV 2 ) aber (IRR 1 < IRR 2 ) möglich. NPV-Kriterium wählt die 

Investition, die mehr Wert für die Eigenkapitalgeber generiert 


Graphische Darstellung des Nullstellenproblems 

20 


15 

10 

5 

0 

Diskontsatz 

0% 200% 400% 600% 800% 1000% 

-5 

-10 

-15 


Entscheidungskriterium: Modified Internal Rate of Return 

Modified Internal Rate of Return (MIRR) 

• Problem IRR: Wiederanlage der Cash Flows mit IRR 

• MIRR vermeidet dieses Problem. Vorgehen in vier Schritten: 

1. Cash Flows werden unterteilt in Cash Outflows (COF, Cash Flow < 0) und Cash Inflows (CIF, Cash Flow > 0) 

2. COFs stellen die Kosten des Projekts dar und werden auf Entscheidungszeitpunkt t = 0 mit WACC 

abdiskontiert 

3. CIFs stellen die Erträge aus der Investition dar und werden bis Ende der Laufzeit der Investition mit WACC 

aufdiskontiert, d.h. Annahme, dass zum WACC und nicht zur IRR reinvestiert wird 

4. MIRR ist der Diskontfaktor, der Summe der aufdiskontierten CIFs so abdiskontiert, dass das Ergebnis der 

Summe der abdiskontierten COFs entspricht 

• Berechnung: Wähle MIRR so, dass 

n 

COF 

n 

t 

∑ 

= 

t ∑CIFt 

(1+ 

WACC) 

t = 0( 1+ 

WACC) 

t = 0 

n−t 

(1+ 

MIRR) 

n 

• Microsoft Excel-Funktion: QIKV (deutsche Version) 

• Entscheidungsregeln MIRR = Entscheidungsregeln IRR, d.h. 

Führe eine Investition durch, wenn MIRR > WACC, bei mehreren alternativen Investitionen, führe die Investition mit 

der höchsten MIRR durch 


Entscheidungskriterium: Modified Internal Rate of Return - 2 

Beispiel Expansionsprojekt 

Jahr Cash Flow Abdiskontfaktor COFs Abdiskontiert Aufdiskontfaktor CIFs Aufdiskontiert 

0 - 9.000.000 1,112 -0 = 1,000 +9.000.000 + 9.000.000 1,112 5 = 1,700 

1 + 3.460.000 1,112 -1 = 0,899 1,112 4 = 1,529 + 3.460.000 5.290.482 

2 + 3.460.000 1,112 -2 = 0,809 1,112 3 = 1,375 + 3.460.000 4.757.628 

3 + 3.460.000 1,112 -3 = 0,727 1,112 2 = 1,237 + 3.460.000 4.278.442 

4 + 3.460.000 1,112 -4 = 0,654 1,112 1 = 1,112 + 3.460.000 3.847.520 

5 + 4.460.000 1,112 -5 = 0,588 1,112 0 = 1,000 + 4.460.000 4.660.000 

Summe: + 9.000.000 +22.834.072 

MIRR = 

Beispiel Ersatzprojekt 

Jahr Cash Flow Abdiskontfaktor COFs Abdiskontiert Aufdiskontfaktor CIFs Aufdiskontiert 

0 -9.550.000 1,112 -0 = 1,000 1,112 5 = 1,700 

1 2.480.000 1,112 -1 = 0,899 1,112 4 = 1,529 

2 2.480.000 1,112 -2 = 0,809 1,112 3 = 1,375 

3 2.480.000 1,112 -3 = 0,727 1,112 2 = 1,237 

4 2.480.000 1,112 -4 = 0,654 1,112 1 = 1,112 

5 3.140.000 1,112 -5 = 0,588 1,112 0 = 1,000 

Summe: 

MIRR= 


Entscheidungskriterium: Modified Internal Rate of Return - 3 

Vorteile MIRR gegenüber IRR 

• Wiederanlage? 

• Eindeutigkeit? 

Jahr CFs Abdiskontfaktor COFs abdiskontiert Aufdiskontfaktor CIFs aufdiskontiert 

0 - 10 1,1 -0 = 1,00 1,1 2 = 1,21 

1 + 100 1,1 -1 = 0,91 1,1 1 = 1,10 

2 - 100 1,1 -2 = 0,83 1,1 0 = 1,00 

Summe 

MIRR = 

Zum Vergleich: WACC = 10% und NPV = -2 

• Alternative Investmentprojekte? 

MIRR und NPV kommen häufiger zu den gleichen Ergebnissen als IRR und NPV 



Das Unternehmen Europäische Baumaschinen AG überlegt, die Produktionsanlage für den Schaufelbagger „Raupe“ zu erneuern. 

Über die alte Produktionsanlage existieren die folgenden Informationen: 

• Die Produktionsanlage ist komplett abgeschrieben. 

• Der derzeitige Marktwert beträgt EUR 1.000.000. 

• Die restliche Nutzungsdauer beträgt 5 Jahre. 

• Nach den 5 Jahren betragen die Entsorgungskosten EUR 250.000. 

• Die fixen Kosten betragen EUR 500.000 pro Jahr. 

• Die variablen Kosten betragen EUR 100.000 pro Einheit. 

Von der Firma Deutsche Schwermaschinenbau AG liegt ein Angebot für eine neue Produktionsanlage mit folgenden Daten vor: 

• Die Produktionsanlage kostet EUR 5.000.000. 

• Die Nutzungsdauer = Abschreibungsdauer beträgt 5 Jahre. 

• Der Restwert nach 5 Jahren beträgt EUR 1.000.000. 

• Die fixen Kosten betragen EUR 600.000 pro Jahr. 

• Die variablen Kosten betragen EUR 50.000 pro Einheit. 

Für die alte und die neue Produktionsanlagen gilt: 

• Das produzierte = verkaufte Volumen beträgt 40 Einheiten pro Jahr. 

• Der WACC des Unternehmens beträgt 10%. 

• Der Steuersatz beträgt 35%. 

a) Handelt es sich bei der geplanten Investition um ein Expansions- oder um ein Ersatzprojekt? Warum? 

b) Wie hoch sind die aus dem Investitionsvorhaben resultierenden Incremental Cash Flows? 

Das Unternehmen kann alternativ eine Produktionsanlage der Firma European Heavy Machinery plc. nutzen. Die Incremental Cash 

Flows dieser Produktionsanlage betragen: CF 0 = -4.000.000 EUR, CF 1 = CF 2 = CF 3 = CF 4 = 1.500.000 EUR, CF 5 = 3.000.000 EUR 

c) Welche Discounted Payback Period haben die beiden Produktionsanlagen? Welche Anlage würden Sie nutzen, wenn die 

Discounted Payback Period als Entscheidungskriterium benutzt wird? Warum? 

d) Welchen Net Present Value haben die beiden Produktionsanlagen? Welche der beiden Anlagen würden Sie nutzen, wenn der Net 

Present Value als Entscheidungskriterium benutzt wird? Warum? 

e) Welche Vorteile hat das Entscheidungskriterium Net Present Value gegenüber dem Entscheidungskriterium Discounted Payback 

Period? 


Projekte mit unterschiedlicher Lebensdauer 

• Zur Auswahl stehen zwei nur alternativ durchführbare Projekte, die beliebig oft wiederholt werden können. 

• Die Projekte erzeugen folgende Cash Flow-Strömen: 

Jahr 0 1 2 3 4 5 6 

Projekt A - 10.000 + 6.000 + 7.000 0 0 0 0 

Projekt B - 10.000 + 4.000 + 4.700 + 5.400 0 0 0 

• Die Kapitalkosten des Unternehmens betragen 12%. 

• Für welches Projekt soll sich das Unternehmen entscheiden? 

Replacement Chain Approach: 

Jahr 0 1 2 3 4 5 6 

Projekt A 

Projekt B 

Equivalent Annual Annuity Approach 

Formel zum Annuitätendarlehen aus dem Grundstudium: 

BW 

N 

(1+ 

r ) −1 

= CF 

N 

r(1+ 

r ) 


Projekte mit unbefristeter Lebensdauer 

• In der Praxis häufig Projekte, die keine Befristung haben, also theoretisch eine unendliche Laufzeit. Die Cash 

Flows werden dann häufig wie folgt bestimmt: 

• Beispiel 

o Die Cash Flows der ersten Jahre bis zu einem bestimmten Zeitpunkt werden einzeln ermittelt. 

o Bei den nachfolgenden Cash Flows wird eine konstante Wachstumsrate angenommen 

o Die Cash Flows der Jahre 1 bis 5 betragen: 

Jahr 0 1 2 3 4 5 

CF - 40.000 - 10.000 + 2.000 + 3.500 + 4.500 + 5.000 

o Ab Jahr 6 steigen die Cash Flows um g = 5% pro Jahr. 

o Die Kapitalkosten des Unternehmens betragen 12%. 

• Lösungsansatz 

o Der Cash Flow des Jahres 5 wird durch den Barwert aller zukünftigen Cash Flows ab Jahr 5 ersetzt, 

n 

⎛ + ⎞ 

+ 

× ∑ ∞ 1 g 

1 

1 WACC 

5.000 ⎜ ⎟ = 5.000 × 

= 5.000 × 

⎝ + ⎠ 

+ g 

n= WACC 

1 

0 1 

WACC − g 

1− 

1 + WACC 

o Die Cash Flows lauten dann 

Jahr 0 1 2 3 4 5 

CF - 40.000 - 10.000 + 2.000 + 3.500 + 4.500 

o Der NPV kann dann wie bislang berechnet werden. 

= 


Projekte mit unbefristeter Lebensdauer - 2 

Gleichung für Terminal Value 

Terminal Value = 

CF N 

WACC 

× 1+ 

WACC − g 

Große Bedeutung der Wachstumsrate g 

• Für Wachstumsrate g muss gelten g < WACC 

• Terminal Value stellt häufig einen großen Teil des Wertes eines Projektes dar. 

Terminal Value und damit NPV reagieren stark auf Veränderungen von g. 

o NPV bei g = 7% statt 5%? 

Jahr 0 1 2 3 4 5 

CF - 40.000 - 10.000 + 2.000 + 3.500 + 4.500 

o NPV bei g = 3 % statt 5%? 

Jahr 0 1 2 3 4 5 

CF - 40.000 - 10.000 + 2.000 + 3.500 + 4.500 


Projektrisiko 

Die aus einem Projekt resultierenden zukünftigen Cash Flows sind unsicher. Unterscheidung in drei Risikotypen 

Stand-alone Risiko 

• Risiko eines Investitionsprojektes unter der Annahme, dass 

− das Unternehmen nur aus diesem einen Investitionsprojekt besteht (keine Diversifikation auf 

Unternehmensebene) 

− die EK-Geber nur in dieses eine Unternehmen investiert sind (keine Diversifikation auf Investorenebene) 

• Von besonderem Interesse für Unternehmensgründer 

• Maß für das Stand-alone Risiko ist die Variabilität des Projekterfolges 

Corporate oder within-firm Risiko 


− das Unternehmen aus mehreren verschiedenen Investitionsprojekt besteht (Diversifikation auf 


− die EK-Geber nur in dieses eine Unternehmen investiert sind (keine Diversifikation auf Investorenebene) 

• Von besonderem Interesse für Unternehmen in Privatbesitz 

• Maß für das Corporate Risiko ist die Variabilität des Unternehmenserfolges 

Markt oder Beta Risiko 


− das Unternehmen aus mehreren verschiedenen Investitionsprojekt besteht (Diversifikation auf 


− die EK-Geber in mehrere verschiedene Unternehmen investiert sind (Diversifikation auf Investorenebene) 

• Von besonderem Interesse für Aktionäre mit diversifizierten Portfolios 

• Maß für das Markt Risiko ist die Auswirkung auf das Beta des Unternehmens 


Methoden zur Abschätzung des Stand-alone Risikos 

Methoden zu Abschätzung des stand-alone Risikos 

• Sensitivitätsanalyse 

• Szenarioanalyse 

• Monte Carlo Methode 

Sensitivitätsanalyse 

• Misst die Sensitivität des NPV eines Investitionsprojektes. Ermittelt die Werttreiber. 

• Fragestellung: Wie stark reagiert der NPV des Investitionsprojektes auf Veränderungen der Inputfaktoren 

(Verkaufspreis, Nachfragevolumen, Kosten, …)? 

• Berechnung in der Regel mittels Spreadsheet-Programm (z.B. MS-Excel) 

• Beispiel: Expansionsprojekt 

Basisannahmen: Verkaufspreis 7.000 EUR, Nachfrage 3.000 Einheiten, Variable Kosten 5.000 EUR 

Ergebnisse einer Sensitivitätsanalyse, Net Present Value in Mio. EUR 

Inputfaktor CF 0 CF 1 - CF 4 CF 5 Net Present Value (EUR Mio.) 

Preis +10% 

VK -10% 

Nachfrage +10% 

Basis -9.000.000 +3.460.000 +4.660.000 4,4 

Nachfrage -10% 

VK +10% 

Preis -10% 


Methoden zur Abschätzung des stand-alone Risikos - 2 

Szenarioanalyse 

• Misst die Sensitivität des NPV und berücksichtigt die Wahrscheinlichkeiten der Änderungen 

• Ausgehend vom Basisszenario werden verschiedene Zusatzszenarien definiert und mit zugehörigen 

Eintrittswahrscheinlichkeiten versehen. Für jedes Szenario wird der NPV berechnet 

• Anschließend können der erwartete NPV und Standardabweichung des NPV berechnet werden 

• Die notwendigen Rechnung werden meist mittels Spreadsheet-Programm durchgeführt 

• Beispiel Expansionsprogramm: 

Szenario Wahrscheinlichkeit Preis Nachfrage Variable Kosten NPV 

Aufschwung 25% 7.700 EUR 3.300 Stück 5.250 EUR + 9,0 Mio. EUR 

Basis 50% 7.000 EUR 3.000 Stück 5.000 EUR + 4,4 Mio. EUR 

Abschwung 25% 6.300 EUR 2.700 Stück 4.750 EUR + 0,4 Mio. EUR 

Erwartete NPV = 

Standardabweichung NPV = 


Methoden zur Abschätzung des stand-alone Risikos - 3 

Monte Carlo Methode 

• Erweiterung der Szenarioanalyse hin zu unendlich vielen Szenarien 

• Annahmen über die Wahrscheinlichkeitsverteilung aller Inputfaktoren notwendig, Beispiel: 

− Preis: Gleichverteilung mit den Grenzen EUR 6.000 und EUR 8.000 

− Nachfrage: Normalverteilt mit Erwartungswert 3000 und Standardabweichung 250 

− Variable Kosten: Triangular mit unterer Grenze 4.500 EUR, Peak 5.000 EUR und oberer Grenze 5.500 EUR. 

− Zusätzlich wären Korrelationen möglich 

• Große Zahl von Simulationsläufen, bei denen die Inputfaktoren entsprechend der Wahrscheinlichkeitsverteilungen 

zufällig von einem Simulationsprogramm ausgewählt werden und anschließend der zugehörige NPV 

ausgerechnet wird. Aus den Ergebnissen wird eine Verteilungsfunktion für den NPV geschätzt 

Forecast: F22 

10.000 Trials Frequency Chart 

9.984 Displayed 

,019 

187 

,014 

140,2 

,009 

93,5 

,005 

46,75 

,000 

-4.715.921 -507.282 3.701.356 7.909.995 12.118.633 

0 


Investitionsentscheidungen mittels Real Options -1 

Projekt: Lernsoftware für CFA-Programm 

Achtung: Hier keine Betrachtung von Jahr 0. Nur Betrachtung der Jahre 1 bis 3. 

• Opportunitätskosten der eigenen Arbeitszeit: € 30.000 p.a. 

• Kosten für Hard- und Software: € 15.000 einmalig 

• Abschreibungsdauer Hard- und Software: 3 Jahre 

• Zukauf von Inhalten in Jahr 1: € 25.000 

• Zukauf von Inhalten in Jahr 2 und 3: € 10.000 p.a. 

• Sonstige Kosten: € 10.000 p.a. 

• Erwartetes Verkaufsvolumen Jahre 1: 400 Einheiten, 

(gleichverteilt in den Grenzen [0; 800]) 

• Erwartetes Verkaufsvolumen Jahre 2: 50% von Jahr 1 + 300 Einheiten, 

(50% von Jahr 1 + gleichverteilt in den Grenzen [0; 600]) 

• Erwartetes Verkaufsvolumen Jahre 2: 50% von Jahr 2 + 350 Einheiten, 

(50% von Jahr 2 + gleichverteilt in den Grenzen [0; 700]) 

• Erwarteter Preis pro Einheit: 100 €, (gleichverteilt in den Grenzen [80 €; 120 €]) 

• Verkauf des Projektes nach Jahr 3 zum erwarteter Cash Flow-Multiplikator: 5 (gleichverteilt in den Grenzen 

[3; 7]). Alternativ kann das Projekt nach Jahr 3 ohne weitere Kosten eingestellt werden. 

• Steuersatz: 40%. Eventuelle Verluste können mit Gewinnen aus anderen Geschäften verrechnet werden. Der 

Verkaufserlös nach Jahr 3 ist steuerpflichtig. 

• WACC: 11% 


Investitionsentscheidungen mittels Real Options -2 

Konventioneller Ansatz 

• Wie groß ist der NPV auf Basis der erwarteten Verkaufsvolumina und Preise? 

Wie groß ist NPV(E[X]) mit X = Verkaufsvolumina, Preise, Kosten,…? 

• Investitionsentscheidung durchführen? 

Real Options 

• Wie groß ist der erwartete NPV unter Berücksichtigung von Entscheidungen, die während der Laufzeit des 

Projektes gefällt werden können? 

Wie groß ist E[NPV(X)] mit X = Verkaufsvolumina, Preise, Kosten,…? 

• Investitionsentscheidung durchführen? 

Warum Real Options? 


Übungsaufgabe Real Options I 

Ein Pharmaunternehmen hat ein neues Medikament entwickelt. Bevor das Medikament zugelassen werden kann 

ist ein klinischer Test notwendig, der in zwei Phasen durchgeführt werden kann. 

Die erste Phase hat drei mögliche Ergebnisse, die mit „gut“, „mittel“ und „schlecht“ bezeichnet werden können und 

denen das Unternehmen die Wahrscheinlichkeiten 20% (gut), 30% (mittel) und 50% (schlecht) zuordnet. Bei einem 

schlechten Ergebnis war der Test so, dass das Medikament mit Sicherheit nicht zugelassen werden kann. Bei 

einem mittleren Ergebnis hat das Medikament eine Wahrscheinlichkeit von 10%, dass es Phase 2 erfolgreich 

besteht und eine Zulassung erhält. Bei einem guten Ergebnis beträgt diese Erfolgswahrscheinlichkeit 50%. 

Jede Phase nimmt ein Jahr in Anspruch. Die Durchführung der ersten Phase kostet voraussichtlich EUR 10 Mio., 

die der zweiten voraussichtlich EUR 40 Mio. Die Zahlungen sind jeweils zum Anfang des Jahres zu leisten. Sofern 

das Medikament eine Zulassung erhält, wird es ab dem dritten Jahr für einen Zeitraum von voraussichtlich 20 

Jahren einen geschätzten Cash Flow von EUR 30 Mio. p.a. generieren. Diese Zahlungen finden jeweils zum Ende 

eines Jahres statt. Das Unternehmen hat durchschnittliche Kapitalkosten von 10%. 

Wie hoch ist der NPV des Medikaments? Welches Vorgehen empfehlen Sie dem Unternehmen? 


Übungsaufgabe Real Options II 

Sie arbeiten bei einem Private Equity-Investor, der die Möglichkeit hat, ein Mobilfunkunternehmen zu kaufen. Ihr 

Chef beauftragt Sie, das Unternehmen zu bewerten. 

Die aktuellen Zahlen des Unternehmens sehen wie folgt aus: Das Unternehmen hat derzeit 1.000.000 Kunden, mit 

denen es einen Umsatz von EUR 200 pro Kunde und Jahr erwirtschaftet. Die variablen Kosten je Kunde liegen bei 

EUR 100 pro Jahr, die Fixkosten des Unternehmens bei EUR 100.000.000 pro Jahr. 

Für die Zukunft gehen Sie davon aus, dass die Umsätze pro Kunden sowie Kosten (fix und variabel) konstant 

bleiben, dass sich die Kundenzahl aber verändern wird. Sie gehen davon aus, dass die Kundenzahl in jedem der 

nächsten drei Jahre mit gleicher Wahrscheinlichkeit entweder um 25% steigen oder um 20% fallen wird. Die nach 

drei Jahren erreichte Kundenzahl nehmen Sie für die Folgejahre als konstant an. 

Wenn der Investor das Unternehmen erwirbt, hat er zum Ende eines jeden Jahres die Möglichkeit, das 

Unternehmen zu schließen. Sofern das geschieht, muss er die Fixkosten des Unternehmens noch ein weiteres 

Jahr tragen. Die variablen Kosten und natürlich auch die Umsätze fallen demgegenüber bei einer Schließung 

sofort weg. 

Die durchschnittlichen Kapitalkosten des Investors betragen 10% p.a. Sie können davon ausgehen, dass alle 

Zahlungen zum Ende eines Jahreszeitraums anfallen. 


Kapitalstruktur 

• Bislang Kapitalstruktur als gegeben angenommen. Liegt aber im Einflußbereich des Unternehmens. Trade off 

bei Festlegung der Kapitalstruktur: 

− Sofern Gesamtkapitalrendite höher als Kosten des Fremdkapitals führt mehr Fremdkapital zu höheren 

Gewinnen je Aktie 

(Schmalenbach: Das Genie reitet auf den Schulden zum Erfolg) 

− Mehr Fremdkapital führt zu höheren Risiko für Aktionäre 

• Unternehmen sollte optimale Kapitalstruktur anstreben, d.h. die Kombination von Fremd- und Eigenkapital, die 

den Kurs der Aktie maximiert. Dem möglichst ähnlich sollte die Zielkapitalstruktur sein, d.h. die 

Kapitalkombination, die das Management des Unternehmens anstrebt 

• Qualitative Kriterien, bei der Bestimmung der Kapitalstruktur: 

− Operatives Risiko, Business Risk 

Je höher das operative Risiko (Schwankungen des Gewinns vor Zinsen und Steuern) eines Unternehmens 

desto niedriger der Anteil des Fremdkapitals an der optimalen Kapitalstruktur 

− Steuerliche Lage 

Firmen, die noch keine Gewinne erwirtschaften oder aus der Vergangenheit hohe Verlustvorträge haben, und 

deshalb keine Steuern zahlen müssen, können auch den Tax-shield von Fremdkapital nicht nutzen. Sie haben 

deshalb einen geringen Anteil von Fremdkapital an der optimalen Kapitalstruktur 

− Finanzielle Situation 

Je größer der zukünftige Bedarf an Kapital und je schwieriger es sich für ein Unternehmen gestaltet, kurzfristig 

Fremdkapital zu bekommen, desto höher sollte der Anteil an Eigenkapital an der optimalen Kapitalstruktur sein 

− Einstellung des Managements 

Principal Agent Problematik: Die Einstellung des Management kann zu einer Zielkapitalstruktur führen, die 

sich von der optimalen Kapitalstruktur unterscheidet 


Operativer Hebel, Operating Leverage 

• EBIT = Earnings Before Interest and Taxes = Gewinn vor Zinsen und Steuern. Mißt Gewinn, der an alle 

Kapitalgeber plus Staat verteilt werden kann 

• Firmen mit einem hohen operativen Hebel haben einen großen Teil ihrer Kosten fix und nur einen geringen Teil 

variabel. Vergleichsweise geringe Veränderungen im Umsatz können zu hohen Veränderungen im EBIT führen 

• Beispiel 

Zwei Firmen produzieren und verkaufen das gleiche Produkt zum gleichen Preis und bei gleichen Verkaufsplanungen, 

nutzen in der Produktion aber unterschiedlichen Technologien: 

Firma A 

Firma B 

Variable Kosten 10 5 

Fixe Kosten 100 300 

Verkaufspreis 15 15 

Geplantes Verkaufsvolumen Q 40 40 

EBIT in Abhängigkeit von Q 

EBIT @ Q = 40 

EBIT @ Q = 36 (- 10%) 

EBIT @ Q = 44 (+ 10%) 

• Der Degree of Operating Leverage DOL quantifiziert den operativen Hebel. Definition: 

• Idee DOL: Bei einer Veränderung des Outputs Q um 1% verändert sich das EBIT um ca. DOL% 

• DOL von Firma A @ Q = 40: 

DOL von Firma B @ Q = 40: 

dEBIT 

DOL = × 

dQ 

Q 

EBIT 


Finanzieller Hebel, Financial Leverage 

• EpS = Earnings per Share = Gewinn nach Steuern je Aktie = (EBIT - Interest) x (1 - T) / N. Misst den Gewinn, 

der zur Verteilung an die Eigenkapitalgeber zur Verfügung steht 

• Firmen mit einem hohem finanziellen Hebel sind zu einen großen Teil mit Fremdkapital finanziert. Ihre EpS 

reagieren deshalb vergleichsweise stark auf Änderungen im EBIT 

• Beispiel 

Firma A benötigt Kapital in Höhe von 400 und hat einen Steuersatz T = 50%. Zwei alternative Kapitalstrukturen: 

Kapitalstruktur 1 Kapitalstruktur 2 

Eigenkapital 10 Aktien @ 40 5 Aktien @ 40 

Fremdkapital 0 200 @ 10% Zinsen 

EpS in Abhängigkeit vom EBIT 

EpS @ EBIT = 100 

EpS @ EBIT = 80 (- 20%) 

EpS @ EBIT = 120 (+ 20%) 

• Die aus dem finanziellen Hebel resultierenden EpS-Schwankungen stellen das finanzielle Risiko dar und sind 

vom Eigenkapitalgeber zusätzlich zum operativen Risiko zu tragen 

• Der Degree of Financial Leverage (DFL) quantifiziert den finanziellen Hebel. Definition: 

dEpS EBIT EBIT 

DFL = × = 

dEBIT EpS EBIT − Interest 

• Idee DFL: Bei einer Veränderung des EBIT um 1% verändern sich die EpS um ca. DFL% 

DFL bei Kapitalstruktur 1 @ EBIT = 100: 

DFL bei Kapitalstruktur 2 @ EBIT = 100: 


Financial Leverage / Total Leverage 

Degree of Total Leverage (DTL) 

• Degree of Total Leverage (DTL) als gleichzeitiges Maß für operativen und finanziellen Hebel 

dEpS Q 

• Berechnung: DTL = DOL × DFL = × 

dQ EpS 

• Idee DTL: Bei einer Veränderung des Outputs um 1% verändert sich die EpS um ca. DTL% 

• Beispiel Firma A (niedriger operativer Hebel) mit Kapitalstruktur 2 (hoher finanzieller Hebel) 

DTL = DOL x DFL = 2 x 1,25 = 2,5 

Verkaufsvolumen 36 40 44 

EpS 6 8 10 



Ein Unternehmen kann zwischen zwei alternativen Produktionsprozessen für ein Produkt wählen. Die 

Produktionsprozesse können wie folgt beschrieben werden: 

Prozess A Prozess B 

Variable Kosten je Einheit 20 EUR 10 EUR 

Fixe Kosten je Jahr 200 EUR 600 EUR 

Verkaufspreis je Einheit 30 EUR 30 EUR 

Geplantes Verkaufsvolumen 40 40 

a) Welcher Produktionsprozess hat das höhere operative Risiko? Warum? 

b) Wie hoch ist der Degree of Operational Leverage von Prozess A? 

Das Unternehmen entscheidet sich für Prozess A. Die notwendigen Investitionen in Höhe von EUR 4.000 können 

auf zwei unterschiedliche Varianten finanziert werden: 

Variante A 

Variante B 

Eigenkapital 100 Aktien zu EUR 40 50 Aktien zu EUR 40 

Fremdkapital 0 Kredit über EUR 2.000 zu 5% 

c) Welche Finanzierungsvariante hat das höhere finanzielle Risiko? Warum? 

d) Wie hoch ist der Degree of Financial Leverage von Variante B? 

e) Das Unternehmen entscheidet sich für Finanzierungsvariante B. Wie hoch ist sein Degree of Total Leverage? 

f) Was sagt der Degree of Total Leverage aus? 


Inhalt 

Einleitung 

Eigenkapital 

Fremdkapital 


Finanzplanung

Investition & Finanzierung - von Prof. Dr. Marcus Schäfer

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