Perspektiven November 2012 - Privatbank Bellerive

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Perspektiven November 2012 - Privatbank Bellerive

Perspektiven

November 2012


Inhaltsverzeichnis

Wirtschaft und Finanzmärkte S. 1

Zinsen und Währungen S. 3

Aktien S. 5

Länder: Lage und Aussichten

USA S. 7

Eurozone S. 8

Schweiz S. 9

Grossbritannien S. 10

Japan S. 11

China S. 12

Australien S. 13

Schweden S. 14

Schwellenländer: Osteuropa S. 15

Indien S. 16

Obligationenauswahlliste S. 17

Aktienperformance S. 18

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Informationen zu den Finanzmärkten und unsere Einschätzungen der einzelnen Anlageklassen.


Perspektiven November 2012

Wirtschaft und Finanzmärkte

Starke Aktienmärkte trotz schwachem Wachstum

In diesem Jahr haben die wichtigsten Aktienmärkte um

10 bis 15% zugelegt (Grafik 1). Dass dies trotz des

schwachen globalen Wachstums und der anhaltenden

Euro-Krise passiert, ist für manchen überraschend. Diese

Entwicklung zeigt aber einmal mehr, dass starke Fundamentaldaten

nicht immer die Voraussetzung dafür

sind, dass die Aktienmärkte gut laufen. Sie müssen

«nur» weniger schlecht sein als von den Marktteilnehmern

erwartet. Sind die Investoren stark verunsichert

und ist die Stimmung entsprechend schlecht, reichen ein

paar bessere Nachrichten als erwartet aus, um eine

überraschend gute Performance der risikobehafteten Anlagekategorien

zu erzeugen. Solche Nachrichten haben

wir in den letzten Monaten vor allem von den Notenbanken

erhalten. Die Ankündigung des Präsidenten der

Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, im

Rahmen eines Ankaufprogramms Staatsanleihen von

Mitgliedländern in unlimitiertem Ausmass zu erwerben,

hat die Befürchtungen, dass die Euro-Zone bald auseinanderbrechen

könnte, deutlich verringert. Die USamerikanische

Notenbank hat eine neue Runde der

quantitativen Lockerung angekündigt und klargemacht,

dass der Leitzins in den nächsten Jahren weiterhin in

der Nähe der Marke von 0% bleiben wird (Grafik 2).

Uns Investoren stellen die Notenbanken damit klar, dass

in der sogenannten «Deleveraging Phase», d.h. in der

Phase des Abbaus der übermässigen privaten und/oder

Staatsschulden, die Geldpolitik sehr expansiv bleiben

wird. Das stützt die globalen Aktienmärkte.

Zuversichtlicher US-amerikanischer Konsument

Es besteht kein Zweifel, dass der Deleveraging-Prozess

die Konjunkturkräfte in den Industrienationen schwächt.

Trotzdem muss ein solcher Prozess nicht zwingend mit

einer rezessiven Entwicklung einhergehen. So haben in

Grafik 1: Wichtige Aktienmärkte im Jahr 2012

Grafik 2: Entwicklung Leitzinsen im Vergleich

7

6

5

4

3

2

1

0

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

USA (Fed Fund Satz)

Grossbritannien

Euro-Zone (Reposatz)

Schweiz (Mitte des Zielbandes)

den letzten Jahren die US-Haushalte ihre Verschuldung

im Vergleich zu ihrem verfügbaren Einkommen deutlich

abgebaut (Grafik 3), ohne dass die US-Konjunktur in eine

erneute Rezession geraten wäre. In den letzten Monaten

fällt zudem auf, dass die US-amerikanischen Konsumenten

wieder zuversichtlicher werden und mehr

ausgeben. Dafür ist neben dem bereits fortgeschrittenen

Entschuldungsprozess auch die allmähliche Erholung

am Arbeitsmarkt mitverantwortlich. Bei den Unternehmen

macht sich dieser leicht zunehmende Optimismus

noch nicht in einer Wiederbeschleunigung der Investitionsnachfrage

bemerkbar (Grafik 4). Viele US-

Unternehmen sind unsicher, ob nach den Präsidentschafts-

und Parlamentswahlen im November dieses

Jahres ein Teil der im nächsten Jahr auslaufenden Steuererleichterungen

aus der Ära Bush erneuert wird. Sollte

sich eine Fortsetzung der Steuererleichterungen oder eine

abgemilderte Erhöhung abzeichnen, kann im Verlauf

des nächsten Jahres mit einer zunehmenden Investitionstätigkeit

des privaten Sektors gerechnet werden. Die US-

Regierung kann dann zu sparen beginnen, ohne dass

es dabei zu einer erneuten Rezession käme.

Grafik 3: Einkommen und Schulden in den USA

7

6

5

4

3

2

1

0

Quelle: Datastream

5500 USA: Fed-Funds und Termspread

5000

4500

240

220

200

10

8

6

4000

180

MSCI Emergings Markets

J F M A M J J A S O

MSCI USA

J F M A M J J A S O

MSCI Euro-Zone

4

2

2400

JPBRYLD

90

SWBRYLD

0

2300

2200

2100

85

80

-2

-4

2000

J F M A M J J A S O

MSCI Schweiz

75

J F M A M J J A S O

MSCI Schwellenländer

-6

92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Privater Konsum (real. % vs Vj.)

Verfügbares Einkommen - Schuldendienst (% vs Vj.)

Quelle: Datastream

Quelle: Datastream

1


Perspektiven November 2012

Grafik 4: Ausrüstungsinvestitionen in den USA

30

20

10

-10

-20

-30

0

-40

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Kapitalgüterbestellungen (in % vs. Vj.)

Investitionen in Ausrüstungen und Software (in % vs. Vj.)

Verlorene Wettbewerbsfähigkeit kostet Wachstum

Während in den USA der Entschuldungsprozess dank

der hohen Flexibilität der US-Volkswirtschaft mehr oder

weniger reibungslos über die Bühne geht, haben die

Europäer – trotz einiger Erfolge in der letzten Zeit – weiterhin

Mühe, der Euro-Krise Herr zu werden. Die Wiederherstellung

der in den letzten zehn Jahren verloren

gegangenen Wettbewerbsfähigkeit der südeuropäischen

Länder wird die Wachstumskräfte Europas vorerst

massiv schwächen. Umso wichtiger ist es, dass diese

Nationen ihre Volkswirtschaften liberalisieren und flexibilisieren.

Dafür sind in nächster Zeit strukturelle Reformen

– beispielsweise im Bereich des Arbeitsrechts –

notwendig. Einige Länder haben mit der Umsetzung

begonnen. Es gibt aber noch viel zu tun, und dieser

Prozess erfordert erhebliche weitere finanzielle Mittel.

Ob die Bürger aller Mitgliedsstaaten diese Politik in den

nächsten Jahren mittragen werden, bleibt vorerst offen.

Die EU-Vertreter werden aber nicht müde zu wiederholen,

dass das politische Bekenntnis gegenüber dem Euro

sehr stark ist und dass aus ihrer Sicht die europäischen

Entscheidungsträger alles tun werden, um die Zukunft

Grafik 5: Wertpapierkaufprogramm der BoJ

25

20

15

10

-10

-15

5

0

-5

-20

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Industrieproduktion Asien (in % vs. Vj.)

Industrieproduktion Lateinamerika (in % vs. Vj.)

Industrieproduktion Osteuropa (in % vs. Vj

Quelle: Datastream

Grafik 6: Aktienmärkte: Kurs-Gewinn-Verhältinisse

26

24

22

20

18

16

14

12

10

8

6

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

KGV MSCI Emerging Markets

KGV MSCI Welt

Quelle: Datastream

des Euro zu sichern. In diesem Kontext sind auch die

oben erwähnten Entscheidungen der EZB zu verstehen.

Schwellenländerverschuldung unproblematisch

Im Gegensatz zu den meisten Industrieländern sind die

Emerging Markets vom Problem der hohen Verschuldung

kaum betroffen. Von wenigen Ausnahmen abgesehen,

ist somit keine wachstumsdämpfende fiskalische

Konsolidierung notwendig. Zudem ist die Wirtschaftspolitik

in manchen Schwellenländern – nicht zuletzt in

China und Brasilien – in den letzten Monaten expansiver

geworden. Diese Massnahmen entfalten nun langsam

Wirkung, was sich auch in den Konjunkturindikatoren

zu reflektieren beginnt (Grafik 5). So zeigen in China

praktisch alle Konjunkturdaten auf eine Wachstumsstabilisierung.

Dies wird auch eine stabilisierende Wirkung

auf die asiatischen Nachbarländer haben, die mit

China enge Handelsbeziehungen pflegen, und auf die

rohstoffexportierenden Schwellenländer. In Brasilien

haben die aggressiven wirtschaftspolitischen Stimulierungen

zu einer Konjunkturerholung geführt. Generell

dürften die Konjunkturkräfte in den Emerging Markets

langsam stärker werden. Allerdings wird das Wachstum

in diesen Ländern angesichts des moderaten Wirtschaftswachstums

in den Industrieländern und der notwendigen

strukturellen Reformen in vielen aufstrebenden

Volkswirtschaften vorderhand unter Potenzial bleiben.

Die Aktienbewertungen in vielen Schwellenländern sind

momentan günstig (Grafik 6). Wir sind entsprechend

zuversichtlich hinsichtlich der zukünftigen Aktienmarktentwicklung

in den Schwellenländern. Allerdings setzt

dies nicht zu viele Enttäuschungen von der globalen

Konjunkturfront voraus.

Quelle: Datastream

2


Perspektiven November 2012

Zinsen und Währungen

Renditen der sicheren Häfen steigen weiter

Die beruhigenden Massnahmen der Zentralbanken

sorgten für fortgesetzte Risikofreude der Investoren. Die

Renditen der sicheren Häfen stiegen: 10-jährige US-

Treasuries +20 Bp auf 1.82%, deutsche Bundesanleihen

+16 Bp auf 1.60%. Die Renditeaufschläge von EU-

Krisenstaaten nahmen weiter ab. Interessanterweise

stiegen die Geldmarktzinssätze für Spanien an. Dies

könnte ein Hinweis darauf sein, dass die Investoren

nicht mit einem unmittelbar bevorstehenden Hilfsantrag

an den Europäischen Rettungsschirm rechnen.

Fortgesetzte Spread-Verengung in der Euro-Zone

Seit Ausbruch der Finanzkrise entwickeln sich die Renditen

der Peripherieanleihen und jene deutscher Obligationen

gegenläufig. Wenn die Renditen der einen sinken,

steigen die der anderen, und umgekehrt. Die Ausprägung

dieser negativen Beziehung lässt sich als Risikoeinschätzung

der Investoren für ein mögliches Auseinanderbrechen

der Euro-Zone interpretieren. Sie äussert

sich in der Grafik 1 – welche die Tagesrenditen der 10-

jährigen Bundesanleihen seit Anfang 2012 beispielhaft

denen Spaniens gegenüberstellt – in der fallenden Regressionsgeraden.

Durch die Ankündigung der EZB,

alles zu tun, um den Euro zu schützen, hat das Risiko

bereits deutlich abgenommen. Diese Entwicklung sollte

noch einige Zeit anhalten und könnte sich nochmals

intensivieren, sofern Spanien offiziell unter den Rettungsschirm

gehen sollte. In diesem Umfeld ist zu erwarten,

dass sich die Renditepaare in den kommenden

Monaten entlang der Regressionsgeraden weiter nach

links oben bewegen.

Nominalzinsen der Eidgenossen dürften steigen

Die Renditen 10-jähriger Eidgenossen bewegen sich

trotz Beruhigung in der Euro-Schuldenkrise weiterhin auf

niedrigen Niveaus (0.52%). Die für Investitionsentscheidungen

wichtige reale Rendite, also der Nominalzins

abzüglich Inflationsrate, ist im Vergleich zu den anderen

sicheren Häfen jedoch vergleichsweise attraktiv

(Grafik 2). Lediglich die reale Rendite Japans ist höher.

Verantwortlich dafür ist die hartnäckige Deflation. Auch

in der Schweiz liegt die Teuerungsrate derzeit unter

null. Wir erwarten allerdings, dass sich dies bereits in

den nächsten Monaten ändern wird. Die reale Rendite

dürfte dadurch sinken, die Attraktivität der Anleihen

abnehmen und einen Anstieg der nominalen Zinsen

herbeiführen. Wir erwarten in den nächsten

12 Monaten einen Anstieg auf 1.30%.

ZKB Prognosen: Zinsen und Währungen

25. Okt. 12 Feb. 13 Nov. 13

Leitzins

CHF 0.10 0.10 0.10

EUR 0.75 0.75 0.50

GBP 0.50 0.50 0.50

SEK 1.25 1.25 1.50

USD 0.25 0.25 0.25

CAD 1.02 1.00 1.50

JPY 0.10 0.10 0.10

AUD 3.25 3.00 2.75

Rendite Staatsanleihen 10 Jahre

CHF 0.53 0.70 1.30

EUR 2.91 3.20 3.40

GBP 1.92 2.00 2.30

SEK 1.61 1.70 2.00

USD 1.83 2.00 2.30

CAD 1.90 2.00 2.40

JPY 0.78 0.90 1.20

AUD 3.27 3.40 3.80

Wechselkurse …/CHF

EUR 1.21 1.23 1.21

GBP 1.51 1.54 1.55

SEK 13.93 14.30 14.76

USD 0.93 0.92 0.96

CAD 0.94 0.94 0.96

JPY 1.16 1.19 1.17

AUD 0.97 0.95 0.98

Quelle: Thomson Datastream

Grafik 1: Deutsche und spanische Zinsen im Vergleich

Deutschland

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0%

Spanien

Grafik 2: Schweizer Realzinsen relativ attraktiv

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

Quelle: Bloomberg

-4%

12/99 12/01 12/03 12/05 12/07 12/09 12/11

Schw eiz USA UK Japan

Quelle: Bloomberg

3


Perspektiven November 2012

Schwacher US-Dollar als Folge der Fed-Massnahmen

Nach den von wichtigen Zentralbanken im September

angekündigten geldpolitischen Stimuli sind insbesondere

die Währungen erstarkt, die typischerweise in einem

«Risk-on-Umfeld» aufwerten. Namentlich legte der Euro

gegenüber dem US-Dollar zu. Im Kielwasser der Euro-

Aufwertung erstarkten auch die osteuropäischen Währungen

deutlich (Grafik 3). Die gängigen wirtschaftstheoretischen

Modelle implizieren, dass eine Erhöhung

des Geldangebotes zu einer Abschwächung der heimischen

Währung führt. Die wichtigsten Zentralbanken

der Welt haben bekanntlich in den letzten Monaten und

Jahren ihr Geldangebot massiv erhöht – mit unterschiedlicher

Folge für die heimische Währung. Mehr oder

weniger lehrbuchmässig hat der US-Dollar auf die quantitativen

Lockerungen (QE) des Fed reagiert: Das QE

führte zu einem schwächeren US-Dollar (Grafik 4). Der

Hauptgrund dürfte aber weniger die Erhöhung der

Geldmenge sein als vielmehr die gleichzeitig erfolgte

Zunahme der Risikoneigung vieler Investoren.

Starker Euro als Folge der EZB-Massnahmen

Hingegen erstarkte der Euro jeweils nach den Ankündigungen

der EZB, die Geldmenge bzw. zumindest die

Notenbankbilanz auszudehnen (Grafik 5). Dieses nicht

nach Lehrbuch verlaufende Muster zeigt, dass in der

Euro-Zone das Ausfallrisiko dominierend ist. Eine aktive

EZB reduziert das Auseinanderbrechen der Euro-Zone –

und dies bedeutet folglich einen stärkeren Euro.

Neutraler Effekt beim Pfund und Yen

Die Massnahmen der Bank of England haben beim

britischen Pfund keine hohen Wellen geworfen. Zwei

gegenläufige Effekte kamen zum Zuge. Zum einen erhöhten

die Massnahmen das Inflationspotenzial, zum

anderen halfen sie mit, das schwache Wachstum aufzufangen,

das nicht zuletzt durch die restriktive Fiskalpolitik

zu gewärtigen war. In Japan reagierte der Yen kurz

nach den Interventionen lehrbuchmässig. Nach einiger

Zeit führte das QE aber zu einem stärkeren Aktienmarkt

und der Yen wertete auf, u.a. weil der Anteil der ausländischen

Aktienmarktinvestoren markant höher ist als

derjenige der Bondinvestoren. Welche Auswirkungen

haben die geldpolitischen Lockerungen auf den

Schweizer Franken? Gemäss unseren Einschätzungen

wird der handelsgewichtete Aussenwert des Schweizer

Frankens in den nächsten Quartalen leicht schwächer

notieren.

Grafik 3: Osteuropäische Währungen werten auf

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95

2010 2011 2012

CHF/CZK (Okt. 2010 = 100)

CHF/HUF (Okt. 2010 = 100)

CHF/PLN (Okt. 2010 = 100)

Grafik 4: US-Geldpolitik und US-Dollar

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95

Quelle: Bloomberg

3000 78

80

2800

2600

82

84

86

2400

88

90

2200

2000

92

94

96

1800

98

2009 2010 2011 2012

Fed-Bilanz (in Mrd. USD)

Handelsgewichteter Aussenwert des USD (rechte Skala, invertiert)

* 30 Tage Korrelation, rollierend Quelle: Bloomberg

Grafik 5: EZB-Geldpolitik und Euro

3200

3000

2800

2600

2400

2200

2000

1800

1600

2009 2010 2011 2012

EZB-Bilanz (in Mia. EUR)

EUR/USD (rechte Skala)

1.55

1.50

1.45

1.40

1.35

1.30

1.25

1.20

Quelle: Bloomberg

4


Perspektiven November 2012

Aktien

Zentralbanken kontra US-Gewinnberichtssaison

Die erste Euphorie über das erneute Eingreifen der EZB

und des Fed hielt im Oktober zwar an, wurde jedoch

zunehmend von der unterdurchschnittlich verlaufenden

US-Gewinnberichtssaison überlagert. Folglich veränderten

sich die globalen Aktienmärkte im Monatsvergleich

kaum (MSCI Welt: –0.2%). Entsprechend schloss der

US-Aktienmarkt deutlich im Minus (–2%), während Europa

und Japan um etwa 1% zulegten. Bei den Sektoren

verlor die IT-Branche besonders kräftig (–5%). Auf

der Gewinnerseite standen erneut die Finanzdienstleister

(+2.5%).

US-Gewinnberichtssaison spiegelt Unsicherheit

Aktuell läuft die US-Gewinnberichtssaison für das 3.

Quartal. Etwa 200 Unternehmen aus dem S&P 500

haben bereits Einblick in ihre Bücher gewährt. Unsere

Erwartung, dass die Gewinnschätzungen der Finanzanalysten

noch zu optimistisch ausfallen, hat sich bislang

bestätigt. Der Anteil der positiven Gewinnüberraschungen

ist mit 60% deutlich kleiner als in den beiden

Vorperioden (Grafik 1). Die Ausblicke für die kommenden

Quartale fallen überwiegend verhalten aus. Darin

spiegelt sich unter anderem mangelnde Planungssicherheit

aufgrund der noch offenen Höhe des fiskalischen

Kliffs und der weiterhin ungelösten Euro-Schuldenkrise.

Die Umsatzprognosen werden daher über-wiegend

nach unten geschraubt. Die Berichte der Unter-nehmen

zeigen allerdings auch, dass diese ihre Kosten nach

wie vor im Griff haben. Da die Löhne der Mitarbeitenden

den grössten Kostenblock ausmachen, kann dies

als Hinweis darauf interpretiert werden, dass sich der

US-Arbeitsmarkt auch in den kommenden Monaten nur

langsam erholen wird.

Anpassung der Kapitalertragsteuern in den USA

Die Besteuerung von Kursgewinnen und Dividenden in

den USA wird sich nächstes Jahr wahrscheinlich ändern.

Die Richtung hängt entscheidend vom Ausgang

der Präsidentschaftswahlen ab. Die Pläne der Republikaner

sehen vor, den aktuellen Steuersatz auf Kapitalerträge

für Personen mit einem Einkommen über USD 250

000 bei 15% zu belassen und denjenigen für alle anderen

auf 0% zu senken. Die Demokraten wollen je

nach Einkommensklasse eine Erhöhung auf 20% oder

Performance seit 31. Dezember 2012

18%

15%

12%

9%

6%

3%

0%

Schweiz

CHF

Lokalwährung

Europa

ex Schweiz

Eurozone

Pazifik

Grossbritannien

Nordamerika

Schwellenländer

Welt

Quelle: Thomson Datastream

MSCI-Regionen: Bewertungsindikatoren

Gewinn- Dividenden-

KGV* wachstum** rendite***

25. Okt 12 25. Okt 12 25. Okt 12

Welt 12.2 11.5 3.1

Schweiz 13.0 9.0 3.2

Europa 11.0 8.8 4.2

Nordamerika 12.9 10.8 2.5

Asien/Pazifik 12.2 11.6 3.2

Emerging Markets 10.2 12.8 2.8

Asien 10.3 12.5 2.6

Lateinamerika 11.7 12.7 3.2

Europa 6.4 9.4 3.9

* Berechnet mit 12-Monats-Forward-Gewinnen (IBES-Konsensus)

** Prognostiziertes 5-Jahres-Wachstum (IBES-Konsensus)

*** Auf Basis der zuletzt gezahlten annualisierten Dividende (IBES)

Quelle: Thomson Datastream

Grafik 1: Anteil positiver Gewinnüberraschungen

90%

80%

70%

60%

50%

40%

01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10 01/12

S&P 500 (Anteil positiver Gewinnüberraschungen)

Langfristiges Mittel

Quelle: Bloomberg

5


Perspektiven November 2012

eine Beibehaltung des aktuellen Satzes. Darüber hinaus

sollen Dividendenerträge wie normales Einkommen

besteuert werden. Republikaner wollen an der bisherigen

Regelung von 15% festhalten. Insofern könnte ein

Wahlsieg Obamas gegen Ende des Jahres zu Gewinnmitnahmen

am US-Aktienmarkt führen, da man die angefallenen

Buchgewinne noch mit den niedrigeren Sätzen

besteuert haben möchte.

Schwellenländer mit Potenzial für Outperformance

Die konjunkturellen Indikatoren deuten gegenwärtig

darauf hin, dass sich das Wirtschaftswachstum in den

grossen Schwellenländern zu stabilisieren beginnt. Die

expansiven geld- und fiskalpolitischen Massnahmen

haben unter anderem in Brasilien eine leichte Wachstumsbeschleunigung

herbeigeführt. Auch die Daten aus

China weisen auf eine Stabilisierung im 4. Quartal hin.

In Indien verdichten sich die Hinweise, dass die Regierung

den strukturellen Problemen des Landes endlich zu

begegnen beginnt. Insofern bietet sich die Chance,

dass die lange Zeit unterdurchschnittliche Aktienmarktentwicklung

der Schwellenländer beendet ist.

US-Finanzinstitute haben die Krise überwunden

Die Federal Reserve Bank of Chicago veröffentlicht

wöchentlich einen Index, der auf Basis von etwa 100

Indikatoren einen Überblick auf die Finanzmarktstabilität

in den USA gibt (Grafik 2). Je niedriger der Indexwert,

desto besser sind die Geschäftsbedingungen, und

umgekehrt. Dieser Index hat sich in den vergangenen

Monaten deutlich verbessert, so dass er sich mittlerweile

auf Niveaus wie in den Jahren vor der Finanzkrise bewegt.

Die US-Banken haben die Krise überwunden. In

der Euro-Zone hat die EZB dafür gesorgt, dass ein staatlicher

Zahlungsausfall erst einmal nicht zu befürchten

ist, also ein enormes Risiko für viele Bankbilanzen wegfällt.

Der MSCI Finanzdienstleister hat bereits positiv auf

diese Entwicklung reagiert. Der Sektor ist jedoch noch

immer vergleichsweise günstig bewertet, sodass eine

weitere Erholung der Kurse möglich ist.

Performance seit 31. Dezember 2012

25%

20%

15%

10%

5%

0%

Energie

CHF

Grundstoffe

Lokalwährung

Industrie

Zyklischer

Konsum

nicht-zykl.

Konsum

Gesundheit

Finanzen

Technologie

Telekom

Versorger

Quelle: Thomson Datastream

MSCI-Welt-Sektoren: Bewertungsindikatoren

Gewinn- Dividenden-

KGV* wachstum** rendite***

25. Okt 12 25. Okt 12 25. Okt 12

MSCI Welt 12.2 11.5 3.1

Energie 11.0 5.4 3.1

Grundstoffe 12.2 14.4 2.7

Industrie 12.0 11.5 2.9

Zykl. Konsum 13.0 22.6 2.4

Nichtzykl. Konsum 15.2 9.2 3.0

Gesundheit 13.1 6.8 3.1

Finanzwerte 10.8 12.5 3.5

Inform. Technologie 12.1 12.3 2.2

Telekom 12.3 8.1 5.5

Versorger 15.5 15.9 5.1

* Berechnet mit 12-Monats-Forward-Gewinnen (IBES-Konsensus)

** Prognostiziertes 5-Jahres-Wachstum (IBES-Konsensus)

*** Auf Basis der zuletzt gezahlten annualisierten Dividende (IBES)

Quelle: Thomson Datastream

Grafik 2: US-Finanzmarkt funktioniert wieder normal

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0

-0.50

-1.00

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Index der Finanzmarktkonditionen (Federal Reserve Bank of Chicago)

Quelle: Bloomberg

6


Perspektiven November 2012

USA

Vor der Wahl: Arbeitslosenrate sinkt unter 8%

Die Unsicherheit im Vorfeld der Wahl und des bevorstehenden

fiskalischen Kurses hat – gemäss Beige Book

– zur Verlangsamung der Investitionstätigkeit geführt,

und die enttäuschende Auftragseingangsentwicklung

weist auf deren Fortgang hin. Demgegenüber haben

die Ausgaben der Konsumenten seit dem Sommer wieder

zugenommen (zuletzt mit Monatsraten von rund

1%!), wozu neben der stetigen Erholung am US-Häusermarkt

und den wieder freundlicheren Finanzmärkten vor

allem die in den letzten drei Monaten verbesserte Arbeitsmarktsituation

beigetragen hat. Nach deutlicher

Aufwärtsrevision für die beiden Vormonate um immerhin

90 000 konnten im September zudem 114 000

neue Stellen geschaffen werden. Der Stellenzuwachs

konzentrierte sich dabei besonders auf den öffentlichen

Dienst.

Nach der Wahl: Wichtige Weichenstellung

Neben der Präsidentschaftswahl wird am 6. November

auch über das Repräsentantenhaus und ein Drittel der

Senatssitze entschieden. Da die bestehende konservative

Mehrheit im Repräsentantenhaus vermutlich aufrechterhalten

wird, entscheiden die Mehrheitsverhältnisse im

derzeit von den Demokraten dominierten Senat nach

der Wahl, ob das bisherige politische Patt im Kongress

für die nächsten (zumindest zwei) Jahre weiter bestehen

wird. Zwar betonen beide Parteien ihr Streben nach

Haushaltskonsolidierung, doch der Weg dorthin ist heftig

umstritten und dürfte durch ein Patt erschwert und

verlängert werden. So setzen die Republikaner auf

Steuererleichterungen, die nicht nur jene aus der Bush-

Ära fortschreiben, sondern um weitere wie Unternehmenssteuersenkungen

ergänzt werden (finanziert durch

Streichung von Staatsausgaben und Auslagerung resp.

Privatisierung der Medical Care). Die Demokraten planen

umgekehrt eine Erhöhung der Einkommenssteuer für

Besserverdienende, um den Haushalt zu sanieren. Im

Fall einer Pattsituation könnte bei diesen überaus unterschiedlichen

wirtschaftspolitischen Ansätzen kein Kompromiss

zustande kommen, was Anfang 2013 automatische

Ausgabenkürzungen (nach dem Rasenmäherprinzip)

in Gang setzen und die Erneuerung der zur Jahreswende

auslaufenden Steuererleichterungen gefährden

würde – und zwar im Volumen von rund USD 600 Mrd.

oder 4% des BIP. Bei einem aktuellen Wirtschaftswachstum

von rund 2% (BIP 1. Semester: 1.6%) würde ein so

drastischer Sparkurs die US-Wirtschaft unweigerlich in

die Rezession rutschen lassen.

Wirtschaftszahlen USA

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 1.8 1.8 2.1 1.9 2.4

Staatshaushalt 2 4.5 9.5 7.1 5.6 3.7

Leistungsbilanz 2 4.5 2.8 2.9 2.7 2.8

Inflation 3 2.5 3.1 2.2 2.2 2.4

Arbeitslosenrate 3 5.9 8.9 8.2 7.7 7.2

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: ISM-Index und BIP-Wachstum

65

60

55

50

45

40

35

30

9091929394959697989900010203040506070809101112

ISM-Einkaufsmanagerindex

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen USA

7

6

5

4

3

2

1

6

4

2

0

-2

-4

-6

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3 Monate

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: USD-Wechselkurs

1.60

1.40

1.20

1.00

7

6

5

4

3

2

1

0

Quelle: Thomson Datastream

0.80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

EUR/USD

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

USD/JPY

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60

Quelle: Thomson Datastream

7


Perspektiven November 2012

Eurozone

Hoffnungsschimmer durch die EZB

Die Europäische Zentralbank hat durch ihre Ankündigung,

unter bestimmten Bedingungen Staatsanleihen

von Krisenstaaten anzukaufen, das Extremrisiko eines

Auseinanderbrechens der Euro-Zone gesenkt. Ein erstes

Anzeichen dafür, dass diese Ankündigung positive

Wirkung entfaltet, könnte der Rückgang der Target-2-

Salden der nationalen Zentralbanken sein. Erstmals seit

Ausbruch der Krise nahmen diese im September gleichzeitig

sowohl in den Krisenstaaten als auch in den Ländern

mit Leistungsbilanzüberschüssen ab. Sollte sich die

Stabilisierung der Salden fortsetzen, wäre dies ein

Hinweis für das Wiederauftauen des grenzüberschreitenden

Interbankenmarktes. Dass die Banken einander

weniger misstrauen, ist eine wichtige Voraussetzung für

die Trendwende bei der Kreditvergabe an den privaten

Nichtbankensektor. Diese ist sowohl im Jahres- als auch

im Monatsvergleich nach wie vor rückläufig.

Politik als grösste Gefahr für die Konjunktur

Die wichtigen konjunkturellen Frühindikatoren weisen in

der Summe auf eine Fortsetzung der wirtschaftlichen

Schwäche auch im 4. Quartal hin. Dies gilt insbesondere

für die gewichtigen Mitgliedstaaten Deutschland und

Frankreich. Allerdings mehren sich die Hinweise, dass

die Talsohle in den Krisenstaaten zumindest in Sichtweite

ist. Neben der Stimmung in der Industrie scheint sich

dort auch die Produktion zu stabilisieren. Der Anteil der

Industrieproduktion am Bruttoinlandsprodukt ist zwar relativ

niedrig, die Stabilisierung dieses Sektors könnte

jedoch als Multiplikator für die anderen Wirtschaftsbereiche

dienen. Die Konjunktur in der Euro-Zone steht

somit vor einer wichtigen Weggabelung. Der IWF hat

in einer Analyse darauf hingewiesen, dass die erfolgreiche

Bewältigung von Staatsschuldenkrisen erstens einen

ausgewogenen Politikmix und zweitens viel Zeit erfordert.

In Bezug auf den ersten Punkt sind bislang die

grössten Fehler gemacht worden, indem zu sehr auf die

Verbesserung der Einnahmen- und Ausgabensituation

der Staaten gezielt wurde, ohne konsequent die Verbesserung

der strukturellen wirtschaftspolitischen Rahmenbedingungen

voranzutreiben. Wenn die EU-

Regierungen die von der EZB erneut gekaufte Zeit nicht

dafür nutzen, dieses Missverhältnis aufzulösen, wird

sich die Unsicherheit der privaten Wirtschaftssubjekte

nicht verringern und das BIP auch 2013 schrumpfen.

Die von uns erwartete Wiederbeschleunigung fiele in

dem Fall aus.

Wirtschaftszahlen Eurozone

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIPWachstum 1.7 1.6 0.2 0.8 1.9

Staatshaushalt 2 2.7 4.2 4.0 3.5 3.0

Leistungsbilanz 2 0.2 0.3 1.0 1.7 2.5

Inflation 3 2.1 2.7 2.4 1.8 2.4

Arbeitslosenrate 3 8.5 9.7 11.2 11.8 12.3

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Geschäftsklima und BIP-Wachstum

10

5

0

-5

-10

-15

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-25

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-40

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Geschäftsklimaindex

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen EUR

6

5

4

3

2

1

6

4

2

0

-2

-4

-6

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3 Monate

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen

Grafik 3: EUR-Wechselkurs

1.60

1.40

1.20

1.00

6

5

4

3

2

1

0

Quelle: Thomson Datastream

0.80

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

EUR/USD

180

160

140

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100

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

EUR/JPY

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

180

160

140

120

100

80

Quelle: Thomson Datastream

8


Perspektiven November 2012

Schweiz

Exportwirtschaft noch nicht über den Berg

Die realen Aussenhandelszahlen zeigten jüngst ein eher

positives Bild. So stagnierten die Exporte und die Importe

im 3. Quartal. Ausschlaggebend für das positive Bild

sind nach wie vor die chemische Industrie und die Uhrenindustrie,

wobei sich bei Letzterer die Dynamik

jüngst abgeschwächt hat. Sorgen bereiten weiterhin vor

allem die MEM-Industrien, die deutliche Absatzverluste

erleiden. Dass die Exportwirtschaft noch nicht über den

Berg ist, zeigen die Umfragen der Kof. Zudem deutet

der Schweizer Einkaufsmanagerindex auf eine weitere

Abschwächung der Industriedynamik hin. Wir erwarten

bis zum Jahresende weiterhin rückläufige Aussenhandelszahlen.

Die Preisentwicklung hat gedreht

Im September haben sowohl der Landesindex der Konsumentenpreise

als auch die Produzenten- und Importpreise

um 0.3% gegenüber dem Vormonat zugelegt.

Gegenüber dem Vorjahr liegt die Veränderung der

Produzenten- und auch der Importpreise im positiven

Bereich; die Preisdynamik hat demnach gedreht. Bei

den Konsumentenpreisen verharrt die Inflation gegenüber

dem Vorjahr noch im negativen Bereich, wir erwarten

aber bereits für Oktober positive Jahresraten.

2013 dürfte die Jahresteuerung bei 1% liegen. Dies

wird die Schweizer Renditen zumindest stützen, und

zwar aus folgendem Grund: Die Realrenditen sind in

der Schweiz ähnlich hoch wie in vergleichbar stabilen

Ländern (Schweden, Australien oder Kanada). Steigen

die Inflationsraten in der Schweiz an, müssten die Nominalrenditen

demnach höher ausfallen, damit für die

Investoren gleich attraktive Realrenditen resultieren.

Wie weiter beim Arbeitsmarkt?

Im September verharrte die Arbeitslosenquote in der

Schweiz saisonbereinigt bei 2.9%. Zur weiteren Entwicklung

am Arbeitsmarkt sind die Erwartungen naturgemäss

geteilt. Beispielsweise geht der FAI-

Frühindikator der Universität Basel von einer Seitwärtsentwicklung

der Arbeitslosenquote aus. Gemäss Kof-

Umfrage erachten hingegen viele Unternehmen ihren

Personalbestand als zu gross. Die Signale sind also

nicht eindeutig. Wir erwarten aufgrund der schwachen

Verfassung einiger Industriezweige und der Abbaupläne

im personellen Bereich bei den Banken eine in den

kommenden Monaten moderat steigende Arbeitslosenquote.

2013 dürfte sie im Durchschnitt bei 3.2% liegen.

Wirtschaftszahlen Schweiz

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 1.9 1.9 0.6 1.5 1.5

Staatshaushalt 2 0.0 0.4 0.7 0.4 0.6

Leistungsbilanz 2 7.5 10.5 9.1 9.8 10.1

Inflation 3 0.9 0.2 0.5 1.0 1.5

Arbeitslosenrate 3 3.4 3.1 3.0 3.2 3.3

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Konjunkturbarometer und BIP-Wachstum

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

90919293949596979899000102030405060708091011

KOF Konjunkturbarometer

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Schweiz

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

6

5

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3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3 Monate

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: CHF-Wechselkurs

2.00

1.50

1.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0

Quelle: Thomson Datastream

0.50

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

USD/CHF

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

EUR/CHF

2.00

1.50

1.00

0.50

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

Quelle: Thomson Datastream

9


Perspektiven November 2012

Grossbritannien

Unternehmensumfeld noch lau

Mit einem Rückgang von 0.5% (Monatsrate) schrumpfte

die Industrieproduktion in Grossbritannien im September

bereits den 17. Monat in Folge. Und die Einkaufsmanagerindizes

aus der Industrie weisen auf keine unmittelbare

Besserung hin. Sie erfuhren im September einen

weiteren Rückschlag und verharren nunmehr bereits

seit Mai 2012 unter der 50-Punkte-Marke. Rückläufig

sind auch die Auftragseingangszahlen. Dies gilt insbesondere

für die Aufträge aus dem Ausland – jüngst nicht

nur aus der Euro-Zone, sondern auch aus den USA und

den Emerging Markets. Die Folge sind ebenfalls rückläufige

britische Exporte und ein sich bisher ausweitender

Fehlbetrag im Aussenhandel, was den negativen

Wachstumsbeitrag der Nettoexporte wohl im gesamten

im 2. Halbjahr akzentuieren wird. Neben der globalen

Konjunktur tragen zum wenig erfreulichen Unternehmensumfeld

restriktive Kreditvergabekonditionen und

ein immer noch abnehmendes Kreditvolumen bei kleineren

Unternehmen bei.

Konsum führt BIP in den positiven Bereich zurück

Hinter dem positiven BIP-Resultat von 1% für das

3. Quartal (vs Vq.) stehen die britischen Konsumenten,

bei denen sich nach dem (witterungsbedingt) schwachen

Vorquartal wieder Nachholbedarf aufgebaut hatte.

Die Einzelhandelsumsätze legten denn auch im abgelaufenen

Quartal um rund 4% zu. Zu den höheren

Konsumausgaben hat die erstaunlich gute Beschäftigungslage

in Grossbritannien wesentlich beigetragen:

Die Zahl der Beschäftigten ist mit 29.6 Millionen jüngst

auf ein historisches Hoch geklettert. Allein seit Anfang

2012 hat die Beschäftigung um 670 000 Stellen zugenommen

– so deutlich wie letztmals in den 80er-Jahren

– und dies trotz Streichung von rund 340 000 Stellen

im öffentlichen Dienst.

Wirtschaftszahlen Grossbritannien

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 2.0 0.9 0.6 1.5 2.9

Staatshaushalt 2 3.6 8.5 7.3 6.5 5.8

Leistungsbilanz 2 2.1 1.1 0.9 0.7 0.7

Inflation 3 2.0 4.5 2.7 1.8 2.0

Arbeitslosenrate 3 5.7 8.2 8.3 8.1 7.7

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Geschäftsklima und BIP-Wachstum

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

-50

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-70

90919293949596979899000102030405060708091011

CBI Geschäftsklimaindex

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Grossbritannien

7

6

5

4

3

2

1

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3 Monate

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: GBP-Wechselkurs

7

6

5

4

3

2

1

0

Quelle: Thomson Datastream

Trotz Beschäftigungsgewinnen weitere Lockerung

Mit dem Rätsel der hohen Beschäftigungsgewinne bei

unverändertem Output und der daraus resultierenden

überaus schwachen Arbeitsproduktivität beschäftigt sich

intensiv auch das geldpolitische Komitee. Angesichts

der historisch grossen Outputlücke geht von Letzterer

noch keine Inflationsgefahr aus. In der Tat hat sich die

Inflationsrate sehr rasch auf jüngst 2.2% – nahe dem Inflationsziel

– verlangsamt. Wir erwarten daher nach

wie vor ein erneutes Aufkaufprogramm für Gilts, das

nach der Sitzung Anfang November angekündigt wird

und voraussichtlich ein Volumen von GBP 50 Mrd. umfassen

wird.

10

3.00

2.50

2.00

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0.90

0.80

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GBP/CHF

0.50

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EUR/GBP

3.00

2.50

2.00

1.50

1.00

1.00

0.90

0.80

0.70

0.60

0.50

Quelle: Thomson Datastream


Perspektiven November 2012

Japan

Exportschwäche drückt auf Wirtschaftswachstum

Japans Bruttoinlandsprodukt ist im 1. Halbjahr mit rund

3% schneller gewachsen als dasjenige der allermeisten

anderen Industrieländer. In den letzten Monaten war

jedoch eine signifikante Eintrübung der Konjunktur zu

beobachten. Insbesondere die Exporte kamen unter

massiven Druck. Sie sind im September um 10.3% gegenüber

dem Vorjahr zurückgegangen. Neben der

globalen Konjunkturschwäche spielt nicht zuletzt die

sinkende Nachfrage aus China eine wichtige Rolle (Exporte

nach China: –14.1%). Dies ist nicht nur auf die

Konjunkturabkühlung im Reich der Mitte, sondern auch

auf den jüngsten Konflikt zwischen China und Japan um

eine Inselgruppe zurückzuführen. Knapp 20% der gesamten

Exporte gehen heute an China, das damit die

wichtigste Exportdestination Japans ist. Ein weiterer

Spielverderber ist der starke Yen. Dass die Exporte abnehmen,

hinterlässt vermehrt Spuren in der Industrieproduktion

und den Investitionen.

Befindet sich Japan in einer Rezession?

Kürzlich sind die Subventionen für energieeffiziente Autos

ausgelaufen, was den privaten Konsum belastet. Die

sinkende private Nachfrage kann durch die Wiederaufbauinvestitionen

nicht kompensiert werden, sodass

im 3. Quartal das BIP wahrscheinlich geschrumpft ist.

Da auch die jüngsten Vorlaufindikatoren nicht ermutigend

sind, ist auch im laufenden Quartal – sofern sich

die Lage nicht bald verbessert – mit einem negativen

BIP-Wachstum zu rechnen. In diesem Fall befände sich

Japan in einer technischen Rezession. Mit der erwarteten

globalen Stabilisierung und einer Normalisierung

des privaten Konsums gehen wir für 2013 von einem

moderaten Wachstum im Rahmen des Potenzials von

rund 1% aus.

Weitere Lockerung der Geldpolitik steht bevor

Angesichts der düsteren Konjunkturlage und des steigenden

politischen Drucks ist eine weitere Lockerung der

Geldpolitik so gut wie sicher. Im Vordergrund steht dabei

die Aufstockung des Wertpapierkauf-Programms. Es

wird auch vermehrt diskutiert, dass die Zentralbank

(BoJ) den Kauf von ausländischen Obligationen in Betracht

ziehen soll. Während dies kurzfristig unwahrscheinlich

ist, könnte sich nächstes Jahr nach dem voraussichtlichen

Ausscheiden von Notenbank-Gouverneur

Shirakawa und der Neuernennung seines Nachfolgers

eine etwas stärkere Lockerung durchsetzen. Dies würde

tendenziell den Yen schwächen.

Wirtschaftszahlen Japan

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 0.9 0.7 1.8 0.9 1.0

Staatshaushalt 2 5.8 10.3 10.3 9.5 9.0

Leistungsbilanz 2 3.3 2.1 1.5 1.7 1.8

Inflation 3 3.2 0.3 0.0 0.0 0.8

Arbeitslosenrate 3 4.7 4.6 4.4 4.2 4.2

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Vorlaufindikator und BIP-Wachstum

100

90

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Vorlaufindikator (geglättet)

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Japan

2.00

1.80

1.60

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6

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-10

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3-Monate

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: JPY-Wechselkurs

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

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100

80

2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

0

Quelle: Thomson Datastream

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

JPY/CHF

60

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

USD/JPY

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

140

120

100

80

60

Quelle: Thomson Datastream

11


Perspektiven November 2012

China

Wachstumsstabilisierung zeichnet sich ab

Das BIP-Wachstum betrug im 3. Quartal 7.4% und war

damit erwartungsgemäss etwas geringer als die Wachstumsrate

von 7.6% im 2. Quartal. Die meisten monatlichen

Konjunkturindikatoren deuten nun aber darauf hin,

dass der Tiefpunkt bezüglich Wachstum im vergangenen

Vierteljahr erreicht wurde und sich eine Stabilisierung

abzeichnet. So war die Jahresrate bei der Industrieproduktion,

den Detailhandelsumsätzen, den Investitionen

und den Exporten im September wieder leicht

höher als im Vormonat. Die diversen Stimulierungsmassnahmen

beginnen nun langsam zu greifen. Dies ist

gut bei der Belebung der Infrastrukturinvestitionen zu

sehen. Gewisse weitere, allerdings eher bescheidene

Stimulierungen sind zu erwarten. Angesichts der unsicheren

globalen Situation und der inländischen strukturellen

Herausforderungen ist aber keine v-förmige Konjunkturerholung

zu erwarten.

Solider Arbeitsmarkt trotz Konjunkturabkühlung

Trotz der spürbaren Konjunkturabschwächung hält sich

der Arbeitsmarkt recht gut, vor allem im Gegensatz zur

Wirtschaftskrise 2008/09. Verschiedene Gründe werden

dafür angeführt. Der rasch wachsende Dienstleistungssektor

absorbiert immer mehr Arbeitskräfte, und

immer mehr Leute machen sich selbständig. Im Weiteren

kommen aufgrund der demografischen Entwicklung

immer weniger junge Arbeitnehmende auf den Arbeitsmarkt.

Offenbar ist das aktuelle BIP-Wachstum mit einem

stabilen Arbeitsmarkt kompatibel. Dies bekräftigt

unsere Einschätzung, dass das Potenzialwachstum in

den nächsten Jahren bei 7 bis 8% liegen dürfte. Die Anleger

werden sich an dieses geringere Trendwachstum

gewöhnen müssen, was bezüglich Nachhaltigkeit sehr

zu begrüssen ist.

Neue Führung wird erkoren

Am 8. November beginnt der 18. Parteitag der Kommunistischen

Partei Chinas, an dem die nächste Regierung

ernannt wird. Die Gewählten müssen dann im

Frühjahr vom Nationalen Volkskongress bestätigt werden.

Wie seit Längerem bekannt, wird aller Voraussicht

nach Xi Jinping neuer Staats- und Parteichef und Li

Keqiang neuer Ministerpräsident. Es ist von der neuen

Führungsriege kaum mit einer radikalen Kursänderung

zu rechnen. Allerdings wird erwartet, dass einige neue

Reformen lanciert werden. Und um die Anpassung des

Wachstumsmodells und ein nachhaltig hohes Wirtschaftswachstum

zu erreichen, sind weitere (auch politische)

Reformen notwendig.

12

Wirtschaftszahlen China

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 10.3 9.3 7.6 7.8 7.6

Staatshaushalt 2 1.5 1.8 1.5 1.5 1.0

Leistungsbilanz 2 5.1 2.8 2.5 2.0 1.7

Inflation 3 2.0 5.4 2.8 3.3 3.5

Arbeitslosenrate 3 5.6 6.5 6.4 6.6 7.0

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Vorlaufindikator und Industrieproduktion

30

25

20

15

10

5

0

90919293949596979899000102030405060708091011

OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)

Industrieproduktion (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen China

8

7

6

5

4

3

2

25

20

15

10

5

0

-5

Quelle: Thomson Datastream

1

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Kreditzins 1 Jahr

Depositensatz 1 Jahr

Grafik 3: CNY-Wechselkurs

0.25

0.20

0.15

8

7

6

5

4

3

2

1

Quelle: Thomson Datastream

0.10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

CNY/CHF

9

8

7

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

USD/CNY

0.25

0.20

0.15

0.10

9

8

7

6

Quelle: Thomson Datastream


Perspektiven November 2012

Australien

Sinkende Terms of Trade

Die australische Zentralbank (RBA) senkte Anfang Oktober

eher überraschend den Leitzins um 25 Basispunkte

auf 3.25%. Als Hauptgrund wurden die hohen globalen

Konjunkturrisiken genannt. Eine schwache globale

Nachfrage bedeutet tendenziell tiefere Rohstoffpreise,

was seit dem 3. Quartal 2011 effektiv die Terms of

Trade (Exportpreise im Verhältnis zu den Importpreisen)

um rund 10% sinken liess. Dies hat eine dämpfende

Wirkung auf das gesamtwirtschaftliche Einkommen,

was wiederum zu einer Abschwächung am Arbeitsmarkt

führt. Während sinkende Terms of Trade normalerweise

zu einer schwächeren Währung führen, hat

diesmal die Suche der internationalen Anleger nach sicheren

Anlagen den AUD unterstützt und nicht abwerten

lassen.

Minenboom etwas schwächer als erwartet

Im Weiteren geht die RBA davon aus, dass der Höhepunkt

des gegenwärtigen Booms im Minenbereich angesichts

der globalen Wachstumsschwäche entgegen

den früheren Schätzungen bereits 2013 erreicht wird.

Zudem dürfte dies auf einem tieferen Niveau geschehen,

da manche Bergbauunternehmen bezüglich ihrer

Investitionsprojekte zurückhaltender agieren. Um trotzdem

ein BIP-Wachstum in der Nähe des Potenzials zu

erreichen, gilt es, andere Sektoren wie z.B. die Immobilieninvestitionen

zu beleben.

Starker Inflationsanstieg wegen Kohlendioxidsteuer

Wir gehen somit davon aus, dass der Zinssenkungszyklus

noch nicht ganz zu Ende ist. Allerdings ist die Inflationsrate

im 3. Quartal mit 1.4% gegenüber dem Vorquartal

deutlich stärker angestiegen als erwartet. Der

markante Anstieg ist primär auf die am 1. Juli eingeführte

Kohlendioxidsteuer zurückzuführen. Es ist jedoch

nicht möglich, den Effekt dieser neuen Steuer auf die

Teuerungsrate zuverlässig zu quantifizieren. Die von

den Währungshütern bevorzugte Kerninflation

(«trimmed mean») ist gegenüber dem Vorjahr um 2.4%

und gegenüber dem Vorquartal um 0.7% angestiegen

und befindet sich innerhalb des Zielkorridors von 2 bis

3%. Eine inflationsdämpfende Wirkung geht sicherlich

vom starken AUD aus. Der Aussie dürfte sich vorderhand

weiterhin resistent zeigen, obwohl sich viele Faktoren

zu seinen Ungunsten entwickeln (wie Terms of

Trade und Zinsdifferenzen). Demzufolge ist der AUD im

Vergleich zu seinen Fundamentaldaten nun eher teuer

bewertet und wohl etwas anfällig.

Wirtschaftszahlen Australien

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 3.1 2.1 3.6 3.0 3.0

Staatshaushalt 2 0.2 3.0 2.0 0.0 0.3

Leistungsbilanz 2 4.5 2.2 3.8 4.5 4.3

Inflation 3 3.1 3.3 1.9 3.0 2.7

Arbeitslosenrate 3 5.4 5.1 5.3 5.5 5.3

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Vorlaufindikator und BIP-Wachstum

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

90919293949596979899000102030405060708091011

OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Australien

9

8

7

6

5

4

3

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

Quelle: Thomson Datastream

2

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3 Monate

Rendite 10-jähriger Staatsanleihen

Grafik 3: AUD-Wechselkurs

1.10

1.00

0.90

0.80

0.70

1.20

1.00

0.80

0.60

9

8

7

6

5

4

3

2

Quelle: Thomson Datastream

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

AUD/CHF

0.40

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

AUD/USD

1.10

1.00

0.90

0.80

0.70

1.20

1.00

0.80

0.60

0.40

Quelle: Thomson Datastream

13


Perspektiven November 2012

Schweden

Konjunkturverlangsamung steht an

Anders als in der Euro-Zone entwickelte sich die Konjunktur

in Schweden im 1. Halbjahr mit BIP-Raten um

3% noch sehr stark. Getragen wurden diese vor allem

von den Investitionen, aber auch Konsumausgaben und

Exporte verliefen trotz zwischenzeitlicher Eskalation der

Euro-Krise erfreulich. Diese Entwicklung überraschte

zwar auch die Riksbank, dennoch nahm sie ihre Prognosen

für das Gesamtjahr 2012 weiter auf zuletzt unter

1% BIP-Wachstum zurück, was überaus schwache BIP-

Zahlen für das 2. Halbjahr impliziert. Gleichzeitig dürfte

die Inflation gemäss Riksbank-Prognosen bei sehr tiefen

Werten um 1% verharren, wofür gewaltige Produktivitätsfortschritte

bei niedrigen Tarifabschlüssen mit ein

Grund sind. Vor diesem Hintergrund, der auch eine im

Jahresverlauf mit rund 10% stark aufgewertete schwedische

Krone beinhaltet, entschloss sich die Riksbank im

September zur Senkung der Repo-Rate um 25 BP auf

nunmehr 1.25%. In der Tat nahm daraufhin zunächst

der Aufwertungsdruck auf die schwedische Krone ab.

Nochmalige Rücknahme des Repo-Satzes?

Aus dem jüngsten Statement der Riksbank von Ende Oktober

wird nun zudem eine weitere Rücknahme des

Repo-Satzes im Winter als nicht unwahrscheinlich erachtet.

Daneben soll die Niedrigzinsphase in Schweden

länger als zuvor von der Riksbank verkündet andauern.

Wir gehen bislang von keiner weiteren Zinssenkung

aus. Voraussetzung ist allerdings, dass die schwedische

Krone nicht erneut zu schnell und kräftig an Wert gewinnt.

So spricht nicht nur die jüngste Beruhigung der

Euro-Krise gegen eine weitere Rücknahme, sondern

auch der niedrigzinsbedingt deutlich ansteigende Verschuldungsgrad

bei den Privathaushalten von im Durchschnitt

gut 170% des verfügbaren Einkommens.

Nur vorübergehend schwächere SEK

Gegen eine graduell verlaufende Aufwertung der

schwedischen Krone dürfte sich die Riksbank aber wohl

kaum langfristig (zinspolitisch) wehren. Allein schon das

im internationalen Vergleich überdurchschnittlich hohe

Wirtschafts- und Produktivitätswachstum der schwedischen

Volkswirtschaft und ihre stabilitätsorientierte

Geldpolitik im Zusammenhang mit überaus soliden öffentlichen

Finanzen sprechen für eine auf lange Sicht

starke schwedische Krone.

Wirtschaftszahlen Schweden

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 2.4 3.9 1.4 3.3 3.8

Staatshaushalt 2 1.1 0.8 0.7 1.0 1.3

Leistungsbilanz 2 6.5 6.5 6.0 6.5 6.5

Inflation 3 1.9 1.4 1.0 1.8 2.4

Arbeitslosenrate 3 7.0 7.5 7.1 6.7 6.3

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik1: Einkaufsmanagerindex und BIP-Wachstum

30

20

10

0

-10

-20

-30

-8

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1112

Einkaufsmanagerindex

Reales BIP (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Schweden

6

5

4

3

2

1

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

Quelle: Thomson Datastream

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Libor 3-Monate

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: SEK-Wechselkurs

0.20

0.18

0.16

0.14

6

5

4

3

2

1

0

Quelle: Thomson Datastream

0.12

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

SEK/CHF

12

11

10

9

8

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

EUR/SEK

0.20

0.18

0.16

0.14

0.12

12

11

10

9

8

Quelle: Thomson Datastream

14


Perspektiven November 2012

Schwellenländer: Osteuropa

Schwache Industrie, zurückhaltende Konsumenten

Die schlechteren Wachstumsaussichten, insbesondere

die letzthin schwächeren Impulse aus Deutschland, lasten

auf der Region Osteuropa. Vor allem die Industrie

leidet unter der geringeren Auslandnachfrage: Noch

Mitte 2011 übertraf die Kapazitätsauslastung das langjährige

Mittel relativ deutlich; seither ist sie in vielen

Ländern markant zurückgekommen. Zudem ist der private

Konsum vielerorts kraftlos – ein Ausdruck nicht nur

schlechterer Arbeitsmarktbedingungen und eines geringeren

Konsumentenvertrauens, sondern auch einer

schleppenden Kreditvergabe. Immerhin deuten einzelne

Vorlaufindikatoren bereits auf eine konjunkturelle Besserung

hin, nicht aber der Einkaufsmanagerindex (Grafik

1). Mit der weltwirtschaftlichen Erholung wird das

BIP-Wachstum 2013 aber erfreulicher ausfallen als im

laufenden Jahr.

Geldpolitik am Limit

Angesichts der schleppenden konjunkturellen Entwicklung

ist es bemerkenswert, dass die Inflationsraten in

den meisten Ländern Osteuropas über der Zielinflation

notieren. Dies erschwert zwar die geldpolitische Hilfestellung

in Ländern wie Polen, Ungarn oder der Türkei

(Grafik 2); gleichzeitig scheint es aber, dass die Preisstabilität

zurzeit weniger stark gewichtet wird als das

Wirtschaftswachstum. Zugleich hat beispielsweise die

tschechische Zentralbank ihre Leitzinsen bereits auf rekordtiefe

0.25% gesenkt und erwägt weitere, unkonventionelle

Massnahmen. Gut möglich, dass sie in Kürze

denselben Weg einschlägt, wie ihn die Schweiz gegangen

ist, und die Krone mithilfe von Interventionen

am Devisenmarkt schwächt.

Wirtschaftszahlen Osteuropa

2000 - 10 2011 2012 2013 1 2014 1

BIP Schwellenländer 5.4 3.2 1.0 1.7 2.8

Staatshaushalt 2 2.8 3.4 3.3 3.2 2.6

Leistungsbilanz 2 4.2 2.9 2.0 1.7 1.8

Inflation 3 3.8 4.0 3.9 3.4 3.2

Arbeitslosenrate 3 12.1 10.8 10.9 11.1 10.6

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Gewichteter PMI Osteuropa

58

56

54

52

50

48

46

Sep 10 Mrz 11 Sep 11 Mrz 12 Sep 12

Quelle: Thomson Datastream

Grafik 2: Inflationsraten (% vs. Vj.)

14

12

14

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

0

2008 2009 2010 2011 2012

Ungarn Polen Türkei

Quelle: Thomson Datastream

Osteuropäische Währungen als Überflieger

Nicht nur die tschechische Krone hat sich seit Jahresbeginn

markant aufgewertet: Vor allem der ungarische Forint

und der polnische Zloty gelten zurzeit als Überflieger

(Grafik 3), haben sie doch sowohl gegenüber dem

Euro als auch gegenüber dem US-Dollar um 8 bis 12%

zugelegt. Wir sind besonders beim ungarischen Forint

eher vorsichtig betreffend die weitere Kursentwicklung.

Dass die osteuropäischen Länder aber für Portfolioinvestoren

attraktiv sind, zeigt sich insbesondere in den Portfolioinvestitionen,

die allein im 1. Quartal um den gleichen

Betrag gestiegen sind wie im gesamten Jahr

2011. Demgegenüber zeigt die neuste BIZ-Statistik,

dass der Kapitalabfluss (der Banken) aus Osteuropa

nach wie vor anhält, wenngleich weniger stark.

Grafik 3: Handelsgewichtete Aussenwerte

110

108

106

104

102

100

98

96

JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT

CZK PLN HUF

Quelle: Thomson Datastream

15


Perspektiven November 2012

Indien

Regierung überrascht mit neuen Reformen

Die Wachstumsabschwächung in Indien beinhaltet nicht

nur eine zyklische Komponente, sondern hat auch viel

mit dem Reformstau in den letzten Jahren zu tun. Überraschend

kündigte die Regierung in den letzten Wochen

endlich wieder einige neue Reformen an. So wird

in manchen Sektoren (z.B. Detailhandel, Versicherungen)

eine stärkere ausländische Beteiligung erlaubt,

wodurch zusätzliche Direktinvestitionen und Know-how

nach Indien fliessen sollen. Zudem wurden die Energiesubventionen

reduziert, was den Staatshaushalt entlastet.

Diese Schritte sind positiv zu werten, werden das

Wirtschaftswachstum aber erst mittelfristig unterstützen.

Die indischen Finanzmärkte, nicht zuletzt die Rupie, haben

zumindest temporär positiv auf diese Ankündigungen

reagiert. Offenbar ist mit der deutlichen Verschlechterung

des makroökonomischen Datenkranzes – Wachstumsabschwächung,

anhaltend hohe Inflation, Erhöhung

des Leistungsbilanz- und des Budgetdefizits – der Druck

auf die Regierung so stark geworden, dass sie sich zu

diesen dringend notwendigen Schritten veranlasst sah.

Konsolidierung der Staatsfinanzen steht an

Es bleibt jedoch abzuwarten, ob der jüngste Reformeifer

anhalten wird. Denn nur in diesem Fall kann Indien

wieder ein höheres Potenzialwachstum erreichen, das

zum Abbau der Armut nötig ist. Das Budgetdefizit hat

sich in den letzten Monaten ausgeweitet wegen konjunkturell

bedingt tieferer Einnahmen als vorgesehen

und wegen höherer Subventionen. Dies hat dazu geführt,

dass das Rating (S&P: BBB–/negativer Ausblick)

von Indien in Gefahr kam, herabgestuft zu werden.

Dank der jüngsten Reformen sollte dies vorerst vermieden

werden können. Vermehrte Anstrengungen bei der

Konsolidierung der Staatsfinanzen sind aber unabdingbar.

Wirtschaftszahlen Indien

2000 - 10 2011 2012 1 2013 1 2014 1

BIP 7.3 6.5 5.5 6.3 6.6

Staatshaushalt 2 4.8 8.7 8.6 8.0 7.5

Leistungsbilanz 2 0.7 3.3 4.0 3.5 3.0

Inflation 3 6.2 9.5 7.6 7.0 6.5

Arbeitslosenrate 3 9.8 9.8 9.9 9.9 9.5

1 ZKB-Prognose

2 in % BIP

3 Jahresdurchschnitt Quelle: ZKB

Grafik 1: Vorlaufindikator und Industrieproduktion

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

-10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

OECD-Vorlaufindikator (in % vs. Vj.)

Industrieproduktion (in % vs. Vj., rechte Skala)

Grafik 2: Zinsen Indien

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

25

20

15

10

5

0

-5

Quelle: Thomson Datastream

4

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Reposatz

Rendite 10-jährige Staatsanleihen

Grafik 3: INR-Wechselkurs

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

Quelle: Thomson Datastream

Hohe Inflationsrate verhinderte Zinssenkungen

Die Inflationsrate (Grosshandelspreise) ist im September

unerwartet stark auf 7.8% gestiegen, was u.a. die Folge

der jüngsten Dieselpreiserhöhungen ist. Die auf einem

sehr hohen Niveau verharrende Inflationsrate verhinderte

bisher konjunkturell eigentlich notwendige Zinssenkungen.

Angesichts des zunehmenden Drucks gehen wir

nun aber davon aus, dass die Zentralbank bald beginnen

wird, die Zinsen zu senken. Die geldpolitische Lockerung

wird allerdings eher bescheiden ausfallen.

4

3

2

1

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

INR/CHF

60

55

50

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40

35

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

USD/INR

4

3

2

1

60

55

50

45

40

35

Quelle: Thomson Datastream

16


Perspektiven November 2012

Musterauswahl Obligationen

Wir empfehlen Schuldner mit einem Rating von AAA mit maximal 10% in ein Portfolio aufzunehmen. Schuldner mit einem

Rating von AA werden mit maximal 5% berücksichtigt und Schuldner mit einem Rating von A sollten mit maximal 3% des

Kundenportfolios vertreten sein. Aus Diversifikations- sowie Liquiditätsgründen empfehlen wir zudem folgende Gewichtung der

einzelnen Segmente:

Segmente CHF-Anleihen

Empfohlene Gewichtung

Schuldner aus der Schweiz max. 100%

Schuldner aus Ländern mit AAA Rating (exkl. Schweiz)

max. 30% pro Land

Schuldner aus Ländern mit AA Rating

max. 20% pro Land

Verhältnis Inland- zu Auslandschuldnern

50% / 50%

0% - 80% (Ausland)

Staatsanleihen (inkl. staatsnahe Organisationen, Supras und Agencies) 40%

20% - 100%

Besicherte Anleihen (Pfandbriefe, ABS) 40%

max. 80%

Unbesicherte Anleihen mit einem Rating von mindestens A 20%

max. 50%

Segmente EUR-Anleihen

Empfohlene Gewichtung

Bandbreite

Bandbreite

Schuldner aus Ländern mit AAA Rating

max. 30% pro Land

Schuldner aus Ländern mit AA Rating

max. 20% pro Land

Staatsanleihen (inkl. staatsnahe Organisationen, Supras und Agencies) 40%

0% - 80%

Besicherte Anleihen (Pfandbriefe, ABS) 40%

max. 80%

Unbesicherte Anleihen mit einem Rating von mindestens A 20%

max. 50%

Obligationen CHF Daten per 31.10.2012

Valor Zins Schuldner Rating Verfall Duration Kurs ∆ Swap Rendite

2268127 2 CIF Euromortgage SA Aa2 /*- 06.10.15 2.85 103.60 62 Bp 0.75%

11226298 2 Australia & New Zealand Banking Group Ltd AA- 08.07.16 3.56 105.76 23 Bp 0.42%

12248909 2 1/4 General Electric Capital Corp AA+ 19.12.16 3.90 106.55 42 Bp 0.64%

14380835 2 Alpiq Holding AG A 13.04.17 4.21 103.90 84 Bp 1.10%

14493431 2 1/8 Swiss Reinsurance Co Ltd AA- 22.09.17 4.66 107.00 36 Bp 0.66%

18829553 1 Baloise Holding AG A- 12.10.17 4.80 100.60 54 Bp 0.88%

11463449 2 Cie de Financement Foncier SA (Covered) AAA 20.12.17 4.81 105.50 56 Bp 0.90%

18478618 1 1/2 BNZ International Funding Ltd AA- 22.01.18 5.01 104.70 23 Bp 0.58%

18051306 1 Roche Kapitalmarkt AG AA 21.09.18 5.72 103.25 1 Bp 0.44%

2707321 2 3/4 Bradford & Bingley PLC (Staatsgarantie) AAA 16.10.18 5.54 110.95 44 Bp 0.86%

18007146 1 1/2 Commonwealth Bank of Australia (Covered) Aaa 13.09.19 6.53 105.80 7 Bp 0.63%

18769555 2 LGT Bank in Liechtenstein AG A+ 02.07.19 6.20 104.60 75 Bp 1.28%

19012504 1 1/8 Nordea Bank AB AA- 02.10.20 7.55 101.65 20 Bp 0.91%

11545767 2 Rabobank Nederland AA 16.09.21 8.13 106.65 40 Bp 1.21%

Obligationen EUR Daten per 31.10.2012

Valor Zins Schuldner Rating Verfall Duration Kurs ∆ Swap Rendite

11736058 2 7/8 GE Capital European Funding AA+ 17.09.15 2.77 105.35 41 Bp 0.98%

14988311 2 1/4 Cie de Financement Foncier SA (Covered) AAA 21.08.15 2.72 104.55 3 Bp 0.61%

11489031 2 3/8 Land Nordrhein-Westfalen AA- 30.06.16 3.50 105.23 21 Bp 0.92%

19819153 3/4 Nestle Finance International Ltd Aa2 17.10.16 3.89 100.36 -10 Bp 0.66%

19050331 1 Frankreich Aaa 25.07.17 4.59 100.43 -1 Bp 0.91%

19421350 3/4 Muenchener Hypothekenbank eG Aaa 11.09.17 4.74 99.68 -12 Bp 0.82%

19607632 7/8 KFW AAA 13.10.17 4.82 100.56 -19 Bp 0.76%

18960518 1 1/4 Niederlande Aaa 15.01.18 5.01 102.06 -16 Bp 0.84%

18193102 2 Roche Finance Europe BV AA 25.06.18 5.30 104.04 16 Bp 1.25%

19734310 1 3/8 Gemeinsame Deutsche Bundeslaender AAA 11.10.19 6.57 99.88 5 Bp 1.39%

19496007 1 5/8 HYPO NOE Gruppe Bank AG (Covered) Aaa 17.09.19 6.44 99.75 33 Bp 1.66%

19678472 1 1/4 Deutsche Hypothekenbank AG (Covered) Aa2 02.10.19 6.57 99.18 4 Bp 1.37%

19400827 1 3/8 Deutsche Bank AG (Covered) AAA 07.09.20 7.37 99.25 -2 Bp 1.48%

13802718 2 3/4 European Investment Bank AAA 15.09.21 7.86 107.31 23 Bp 1.85%

17


Perspektiven November 2012

Performance ausgewählter Indizes

Aktien

Sept 12 bis Okt 12 Dez 11 bis Okt 12

Lokal in CHF in EUR Lokal in CHF in EUR

Schweiz SPI Index 1.3% 1.3% 1.4% 13.9% 13.9% 14.8%

Schweiz SMI Index 1.5% 1.5% 1.7% 14.0% 14.0% 14.9%

Schweiz SPI EXTRA Index 0.8% 0.8% 0.9% 10.5% 10.5% 11.3%

Eurozone Euro Stoxx 50 Index 2.0% 1.9% 2.0% 13.2% 12.3% 13.2%

Deutschland DAX Index 0.6% 0.5% 0.6% 23.1% 22.1% 23.1%

Frankreich CAC 40 Index 2.2% 2.1% 2.2% 13.0% 12.1% 13.0%

Holland AEX Index 2.4% 2.2% 2.4% 9.6% 8.7% 9.6%

Italien FTSE MIB Index 3.0% 2.9% 3.0% 6.9% 6.1% 6.9%

Spanien IBEX 35 Index 1.7% 1.6% 1.7% -6.0% -6.7% -6.0%

Grossbritannien FTSE 100 Index 0.9% -0.1% 0.1% 7.8% 11.2% 12.1%

Schweden OMX 30 Index -1.9% -3.7% -3.6% 10.8% 14.2% 15.0%

Norwegen OBX Index -1.2% -1.5% -1.4% 14.8% 19.3% 20.3%

Finnland HEX Index 0.9% 0.8% 0.9% 8.2% 7.3% 8.2%

USA Dow Jones Industrial -2.4% -3.2% -3.1% 9.5% 8.6% 9.4%

USA S&P 500 Index -1.8% -2.7% -2.6% 14.3% 13.3% 14.2%

USA Nasdaq Composite Index -4.4% -5.2% -5.1% 15.4% 14.4% 15.3%

Kanada TSX Composite Index 1.1% -1.4% -1.3% 6.5% 7.4% 8.2%

Australien All Ordinaries Index 3.0% 2.0% 2.2% 16.0% 16.5% 17.4%

Japan Nikkei 225 Index 0.7% -2.6% -2.5% 7.6% 2.8% 3.6%

Singapur Straits Times Index -0.7% -1.0% -0.9% 18.0% 24.4% 25.3%

Hong Kong Hang Seng Index 4.0% 3.2% 3.3% 21.6% 20.8% 21.8%

Shanghai Shanghai SE Comnposite -0.8% -0.9% -0.8% -3.5% -3.4% -2.6%

Industrieländer MSCI Welt -0.4% -1.5% -1.4% 12.5% 11.9% 12.7%

Schwellenländer MSCI Emerging Markets -0.3% -1.5% -1.3% 11.1% 10.7% 11.6%

Schwellenländer MSCI EM Asien -0.8% -1.3% -1.1% 11.5% 13.0% 13.9%

Schwellenländer MSCI EM Südamerika 0.3% -1.2% -1.1% 7.3% 3.1% 3.9%

Schwellenländer MSCI EM Europa -2.6% -3.6% -3.5% 7.6% 10.1% 11.0%

Obligationen

Sept 12 bis Okt 12 Dez 11 bis Okt 12

Lokal in CHF in EUR Lokal in CHF in EUR

CHF Gesamtmarkt 0.3% 0.3% 0.4% 4.1% 4.1% 4.9%

CHF Eidgenossen 0.2% 0.2% 0.3% 1.8% 1.8% 2.6%

CHF Schweizer Pfandbriefe 0.2% 0.2% 0.3% 2.4% 2.4% 3.2%

CHF Corporate global hedged 1.1% 1.1% 1.2% 9.8% 9.8% 10.7%

EUR Staatsanleihen Eurozone 0.8% 0.7% 0.8% 8.9% 8.0% 8.9%

EUR Staatsanleihen Deutschland -0.1% -0.3% -0.1% 3.2% 2.4% 3.2%

EUR Staatsanleihen Frankreich 0.2% 0.1% 0.2% 7.6% 6.8% 7.6%

EUR Staatsanleihen Italien 1.8% 1.7% 1.8% 17.3% 16.4% 17.3%

EUR Staatsanleihen Spanien 2.5% 2.3% 2.5% 2.9% 2.1% 2.9%

EUR Covered Bonds 1.0% 0.9% 1.0% 9.6% 8.7% 9.6%

EUR Corporate global hedged 1.1% 1.0% 1.1% 10.1% 9.3% 10.1%

GBP Staatsanleihen Grossbritannien -0.7% -1.7% -1.5% 2.3% 5.5% 6.4%

SEK Staatsanleihen Schweden -0.3% -2.1% -2.0% 1.5% 4.5% 5.4%

NOK Staatsanleihen Norwegen 0.5% 0.1% 0.2% 2.7% 6.7% 7.5%

DKK Staatsanleihen Dänemark 0.2% 0.0% 0.1% 2.2% 1.0% 1.8%

USD Staatsanleihen USA -0.2% -1.0% -0.9% 2.1% 1.2% 2.0%

CAD Staatsanleihen Kanada -0.2% -2.6% -2.5% 2.2% 3.0% 3.8%

AUD Staatsanleihen Australien -0.4% -1.3% -1.2% 6.0% 6.4% 7.2%

NZD Staatsanleihen Neuseeland 0.3% 0.3% 0.3% 5.5% 5.5% 5.5%

JPY Staatsanleihen Japan -0.1% -3.3% -3.2% 1.8% -2.7% -1.9%

Diverse Staatsanleihen Schwellenländer 0.2% 0.3% 11.4% 12.3%

Bloombergdaten per 31.10.2012

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