Anlagepolitik 06 / 2013 - Raiffeisen

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Anlagepolitik 06 / 2013 - Raiffeisen

Anlagepolitik – Juni 2013

Eurozone: Das Schlimmste

scheint überstanden

Europäische

«Peripheriestaaten»

stehen besser da

Zentralbanken

können weiterhin

expansiv bleiben

Konjunkturmotor

stottert

vorerst noch

Europäische

Aktien haben

Aufholpotenzial


Inhalt

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Marktkommentar

Eurozone: Das Schlimmste

scheint überstanden

Anlageideen

Europäische Aktien haben

Aufholpotenzial

Wirtschaft Industrieländer

Zentralbanken können

weiterhin expansiv bleiben

Wirtschaft Schwellenländer

Konjunkturmotor stottert

vorerst noch

Währungen & Anleihen

Aktien & Rohstoffe

Spezialthema

Europäische «Peripheriestaaten»

stehen besser da

Prognosen

Portfoliostrukturen

Marktdaten

Impressum

Herausgeber: Raiffeisen Schweiz Genossenschaft, Raiffeisenplatz, CH-9001 St. Gallen

Redaktion: Bank Vontobel, Investment Services Raiffeisen Schweiz

Coverbild: Getty Images

Erscheinungsweise: monatlich (Doppelnummer im Juli/August)

Bestellungen: direkt bei Ihrem Kundenberater

Redaktionsschluss: Dienstag, 28. Mai 2013

2 Anlagepolitik – Juni 2013


Makrosicht

Politikwechsel in Japan wirkt

Wirtschaftswachstum 2013

Die beträchtliche Reduktion des Budgetdefizits bremste die

US-Wirtschaft kaum. Die Sektoren Erdöl und Wohnungsbau

wachsen kräftig, der Konsum entwickelt sich trotz Steuererhöhung

robust. Japans Wirtschaft legte kräftig zu. Für beide

Länder erhöhten wir die Prognose. Für Japan sind wir optimistischer

als der Durchschnitt der Prognostiker (Konsens).

unter

– – –

Konsens

über

+ ++

EWU*

USA

Japan

EM**

CH

Konsens = Consensus Inc., London

Inflation 2013

Vor allem aufgrund der niedrigeren Rohstoffpreise haben wir

unsere Inflationsprognose nach unten angepasst. Für Japan

und die Schweiz bedeuten niedrigere Rohstoffpreise, dass die

Deflation später überwunden wird, als wir bisher angenommen

haben. Die schwächere einheimische Währung wird insbesondere

in Japan über steigende Importpreise der Deflation

letztendlich den Garaus machen.

EWU*

USA

Japan

EM**

CH

unter

– – –

Konsens

über

+ ++

Konsens = Consensus Inc., London

Notenbankzinsen (in drei Monaten)

Die Europäische Zentralbank senkte Anfang Mai den Leitzins

auf 0.5 Prozent. Die niedrige Inflation und die verhaltene

Weltkonjunktur geben den Notenbanken genügend Spielraum,

an ihrer extrem expansiven Geldpolitik zunächst festzuhalten.

Gemäss unserer derzeitigen Einschätzung ist vor

2014 nicht mit einem Ende der quantitativen Lockerung in

den USA zu rechnen.

EWU*

USA

Japan

CH

unter

– – –

Konsens = Bloomberg

Konsens

über

+ ++

Renditen zehnjähriger Staatsanleihen (in drei

Monaten)

Die energische quantitative Lockerung in Japan wird nach unserer

Einschätzung auch 2014 fortgeführt. Damit sollte es der

japanischen Notenbank gelingen, die Renditen tief zu halten.

Wegen des absehbaren Endes der quantitativen Lockerung in

den USA 2014 dürften die deutschen und US-Renditen innert

Jahresfrist im Gleichschritt ansteigen.

D

USA

Japan

CH

unter

– – –

Konsens

über

+ ++

Konsens = Consensus Inc., London

«Wir halten Aktien aus

der Eurozone mittlerweile

wieder für attraktiv.»

* Europäische Währungsunion

** Emerging Markets

Unsere Einschätzung liegt . . . dem Konsens.

Abweichung - : leicht unter

Abweichung - - : deutlich unter

Abweichung + : leicht über

Abweichung ++ : deutlich über

Christophe Bernard

Chefstratege der Vontobel-Gruppe

Anlagepolitik – Juni 2013 3


Anlagestrategie

Eurozone mit

Potenzial für positive

Überraschungen

Cash

Untergewichtet

stark

leicht

Neutral

übergewichtet

leicht

stark

Die Ausgangslage

Wir schätzen die Risikosituation aufgrund der expansiven

Geldpolitik der Notenbanken mittelfristig weiterhin als

attraktiv ein. Unserer Ansicht nach sollten sich die Wirtschaftsindikatoren

nach den jüngsten Enttäuschungen

auf breiter Front wieder etwas erholen, was positiv für

risikosensitive Anlageklassen wäre. Besonders in der Eurozone

sehen wir Potenzial für positive ökonomische, aber

auch politische Überraschungen. Diese Ausgangslage nutzen

wir mit erhöhten Positionen in risikoreicheren Anlageklassen.

Wir verfolgen jedoch weiterhin Warnsignale wie

die aktuell äus serst optimistische Investorenstimmung,

denn sollte diese umschlagen, müssten wir uns gegen eine

allfällige Zunahme der Volatilität und wohl fallende Kurse

schützen.

Anleihen

1

2

3

4

5

6

Unsere Cash-Position wurde in den vergangenen

Monaten beträchtlich abgebaut. Wir sind jedoch

weiterhin leicht «übergewichtet», um Opportunitäten

zeitnah nutzen zu können.

Bei den Anleihen halten wir an unserer Untergewichtung

fest. In Hochzinsanleihen und Schwellenländeranleihen

bleiben wir nach wie vor «übergewichtet».

In Aktien sind wir neu «übergewichtet».

Im Fokus stehen primär Unternehmen in der Eurozone.

Ebenfalls interessant finden wir japanische

Titel, russische Aktien, US-Bankenaktien sowie

Investments in «intelligenten» Ressourcen.

Bei Gold bleiben wir bei unserer Untergewichtung.

Bei der Anlageklasse Rohstoffe empfehlen wir

weiterhin eine Untergewichtung.

Alternative Anlagen gewichten wir gegenüber

der Benchmark nach wie vor «neutral».

Aktien

Gold

Rohstoffe

Alternative

Anlagen

Veränderungen zum Vormonat: gleich, erhöht, verringert.

4 Anlagepolitik – Juni 2013


Anlagestrategie

Währungen

Der US-Dollar bleibt für uns attraktiv. Einerseits verfügen die

USA gegenüber Europa über bessere Wirtschaftsaussichten.

Eine starke US-Konjunktur würde eine weniger expansive

Geldpolitik des Fed bedeuten, was den Dollar erheblich stärken

würde. Anderseits ist der Greenback auch im Zusammenhang

mit der Portfoliokonstruktion attraktiv. Gegenüber dem

Franken sehen wir für den Euro bis Ende Jahr ebenfalls Aufwertungspotenzial.

CHF per EUR

USD per EUR

CHF per USD

Negativ Neutral Positiv

Anleihen

In Erwartung leicht steigender Zinsen erscheinen uns Staatsanleihen

aus Industrieländern immer unattraktiver. Unserer

Ansicht nach ist es weiterhin ratsam, Staatsanleihen von

Schwellenländern überzugewichten (sowohl «extern» als auch

«lokal»). Zusätzlich engagieren wir uns mit einer Position in

mexikanischen Anleihen (in lokaler Währung). Eine Übergewichtung

halten wir ebenfalls bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen

für angebracht.

Staatsanleihen

Industrieländer

Schwellenländer (extern)

Schwellenländer (lokal)

Unternehmensanleihen

Investment Grade ≥ AA

Investment Grade < AA

High Yield

Neutral

Untergewichtet

Übergewichtet

Aktien

Aufgrund der möglichen Lockerung sowohl der europäischen

Sparpolitik als auch der EZB-Geldpolitik haben wir unsere

Aktienallokation in der Eurozone erhöht. Wir nutzten

zudem die Korrektur des japanischen Aktienmarkts, um Positionen

wieder aufzubauen. Neu ist unser Engagement in

russischen Aktien. Weiter überzeugen uns US-Bankaktien

und Titel in «intelligenten» Ressourcen.

Industrieländer

Schwellenländer

Neutral

Untergewichtet

Übergewichtet

Gold

Der jüngste Preiszerfall beim Edelmetall ist unserer Ansicht

nach ein Anzeichen für das verstärkte Vertrauen in die globalen

Notenbanken und für die geringeren Risiken eines Auseinanderfallens

der Eurozone. Wir bleiben deshalb bei einer «untergewichteten»

Positionierung.

Gold

Neutral

Untergewichtet

Übergewichtet

Rohstoffe

Die enttäuschenden weltweiten Konjunkturindikatoren,

besonders jene aus China, werten wir negativ für Rohstoffe.

Hohe Lagerbestände und der Aufbau von Produktionskapazitäten

(Erdöl, Kupfer) verstärken unsere Skepsis.

Industriemetalle

Energie

Agrarrohstoffe

Neutral

Untergewichtet

Übergewichtet

Alternative Anlagen

Trotz schwacher letztjähriger Performance der alternativen

Anlagen bleiben wir aufgrund ihrer guten Diversifikationseigenschaften

weiter «neutral» gewichtet.

CTA

Macro

Neutral

Untergewichtet

Übergewichtet

Anlagepolitik – Juni 2013 5


Marktkommentar

Das Schlimmste

scheint überstanden

Obwohl die Rezession in weiten Teilen der Eurozone

andauert, ist ein Prozess der allmählichen wirtschaftlichen

Erholung erkennbar. Die Sparziele im Staatshaushalt

werden weitgehend eingehalten, der Konjunkturausblick

stabilisiert sich und in den Volkswirtschaften

der sogenannten Peripherie sind Lebenszeichen

erkennbar. Wir halten Aktien aus der Eurozone

nach jahrelanger Schwäche mittlerweile wieder für

attraktiv.

Seit Ende 2009 und dem Eingeständnis des damaligen griechischen

Premierministers Georgios Papandreou, dass das

Haushaltsdefizit deutlich höher war als in den offiziellen Zahlen

ausgewiesen, wird die Eurozone von einer Reihe existenzieller

Krisen heimgesucht. Diese äussern sich vor allem in

wirtschaftlichem Stillstand. Zudem fehlt eine umfassende

Strategie zur Beseitigung der grundlegenden Mängel der

Währungsunion.

Zinsen unter Kontrolle

Während zahlreiche Aspekte der wirtschaftlichen Situation

nach wie vor Sorgen bereiten, gibt es Hinweise auf eine Stabilisierung.

Erstens ist es der Europäischen Zentralbank gelungen,

die Zinsen an den wichtigen spanischen und italienischen

Staatsanleihemärkten mit Hilfe des OMT-Programms

(Outright Monetary Transactions) unter Kontrolle zu bringen:

Seit Juli 2012 sind die Renditen zehnjähriger spanischer und

italienischer Staatsanleihen erheblich von 7,6 auf 4,3 Prozent

bzw. von 6,6 auf 4,0 Prozent gesunken. Zweitens gehen die

Staaten die Ungleichgewichte bei den Leistungsbilanzen, welche

den Kern der Krise bildeten, nun energisch an. So wurde

beispielsweise das spanische Leistungsbilanzdefizit, das im

Jahr 2007 noch bei 10 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP)

lag, innerhalb von sechs Jahren praktisch beseitigt, wenn

auch mit negativen Folgen für Konsum und Beschäftigung.

Ebenso machen die Länder mit den höchsten Haushaltsdefiziten

Fortschritte in Richtung eines Primärüberschusses (das

heisst eines Haushaltsüberschusses vor den Zinszahlungen für

ausstehende Schulden). Insbesondere Griechenland dürfte

dieses Ziel im Jahr 2014 erreichen. Drittens hat die Europäische

Kommission – mit ein wenig Überzeugungsarbeit seitens

des Internationalen Währungsfonds – erkannt, dass die vereinbarten

Sparmassnahmen über einen längeren Zeitraum

hinweg umgesetzt werden müssen, als ursprünglich geplant.

Dies hilft den fragilen Euro-Ländern dabei, dem Teufelskreis

aus tieferer Rezession und höheren Haushaltsdefiziten zu entkommen.

Griechenland auf dem Weg der Besserung

Mit anderen Worten: Die Wirtschaftsaktivität dürfte im zweiten

Quartal 2013 ihren Tiefpunkt erreicht haben. Unsere Prognose

einer allmählichen Erholung gründet unter anderem auf

dem jüngsten Einkaufsmanagerindex (PMI), einem wichtigen

Barometer für die derzeitige und zukünftige wirtschaftliche

Verfassung. Der Indikator ist im Mai auf 47,7 gestiegen und

hat die Markterwartungen übertroffen. Die Daten im Rahmen

der Mai-Veröffentlichung zeigten ermutigende Ergebnisse für

Italien und Spanien und deuten auf eine Erholung in Deutschland

hin.

Eines ist klar: Im Jahr 2013 wird die Wirtschaft weiter

schrumpfen. Frankreich hat gerade erst mit der Umsetzung

von Strukturreformen begonnen, und in Italien sind die Lohnstückkosten

nach wie vor beängstigend hoch. Allerdings dürfte

zum Beispiel Griechenland 2014 erstmals wieder ein Wirtschaftswachstum

verzeichnen – nach sechs aufeinander

folgenden Jahren der Rezession und einem Verlust von einem

Viertel des BIP –, und die günstige Entwicklung sollte sich in

der Folge beschleunigen. Sicherlich ist dies als positives Omen

zu werten.

Aktien übergewichten – Positionen in der Eurozone,

Russland und Japan

Daher haben wir eine signifikante Position in Aktien aus der

Eurozone aufgebaut (Euro Stoxx 50). Unzufriedene Anleger

hatten die Region lange Zeit untergewichtet, was zu einem

Bewertungsabschlag geführt hat, den wir für übertrieben halten.

Und da die Analysten nunmehr seit fast zwei Jahren ihre

Schätzungen der Unternehmensgewinne nach unten revidieren,

dürfte zudem ein Ende dieses Trends in Sicht sein. Als Folge

dieser Transaktion, die eine Reduzierung unserer Cash-Position

zur Folge hat, sind wir nun bei Aktien «übergewichtet».

Wir haben uns zudem in Russland engagiert, dessen Bewertung

attraktiv erscheint. In Anbetracht der niedrigeren Inflation

und des auf kurze Sicht zu erwartenden schwachen Wirtschaftswachstums

dürfte die Zentralbank in diesem Sommer

die Zinsen senken. Die Märkte in der Eurozone und in Russland

sind in diesem Jahr bis dato ins Hintertreffen geraten

und erfreuen sich unter den Anlegern keiner grossen Beliebtheit.

Daneben haben wir die jüngste Korrektur bei japanischen

Aktien für eine Aufstockung unserer bestehenden Positionen

genutzt.

Wandel in China als Impulsgeber

Blickt man auf die Wirtschaftslage ausserhalb Europas, so

zeichnet sich zunehmend eine konjunkturelle Verlangsamung

6 Anlagepolitik – Juni 2013


in China ab. Die neue Führung des Landes hat offensichtlich

erkannt, dass jährliche Wachstumsraten von 7,5 Prozent und

höher extreme Umweltschäden verursachen würden – es sei

denn, China ändert sein «Geschäftsmodell». Dieses neue Bewusstsein

hat weitreichende Konsequenzen. Die kreditbasierte,

immobiliengetriebene und rohstoffintensive Expansion der

Vergangenheit ist beendet. Das sind aber nicht unbedingt

schlechte Nachrichten für chinesische Aktien, denn Strukturreformen

führen zu Verbesserungen auf Ebene verantwortungsvolle

Unternehmensführung (Corporate Governance)

und hoffentlich auch zu höheren Erträgen für die Aktionäre.

Allerdings sind dies schlechte Nachrichten für wichtige Rohstoffe

wie Eisenerz, Kohle und die meisten Industriemetalle

sowie die damit verbundenen Märkte wie beispielsweise

Australien. Da das Rohstoffangebot zumeist ange messen ist,

schlägt das langsamere chinesische Wachstum auf die

Preise durch, was wiederum weltweit erhebliche disinflationäre

Effekte zur Folge haben dürfte. Die Zentralbanken verfügen

also über einen grösseren Spielraum, ihre äusserst grosszügige

Geldpolitik fortzusetzen, ohne Gefahr zu laufen, die Inflation

zu schüren.

Dieses Umfeld kommt den Aktienmärkten sehr zugute,

ausser jenen, die unmittelbar von den Rohstoffpreisen abhängen.

Interesse an zyklischen Aktien dürfte zunehmen

Die Aktienmärkte haben stark von Mittelzuflüssen im Rahmen

der Renditejagd der Anleger profitiert. Die sogenannten defensiven

Sektoren mit soliden Dividendenrenditen erwiesen

sich als Spitzenreiter vor dem Hintergrund eines schleppenden

Wirtschaftswachstums und massiver Liquiditätsspritzen

der Zentralbanken. In Zukunft werden nach unserer Einschätzung

zyklische Sektoren, die sensibler auf die Entwicklung

der Konjunktur reagieren, stärker in den Fokus der Anleger

rücken. Wir haben unsere Portfolios entsprechend ausgerichtet.

Foto: Gallerystock

Die Märkte in der Eurozone und in Russland sind in diesem Jahr bis dato ins Hintertreffen geraten.

Anlagepolitik – Juni 2013 7


Anlageideen

Der Anlagehorizont über Europa erhellt sich langsam wieder.

Europäische Aktien haben Aufholpotenzial

Die europäischen Aktien haben sich in den letzten

Jahren wesentlich schlechter entwickelt als die meisten

anderen Aktienmärkte. Viele europäische Aktien

sind sehr günstig bewertet. Trotz oder vielleicht gerade

aufgrund der anhaltenden Skepsis vieler Anleger

spricht derzeit viel für eine Investition in europäische

Aktien.

Am 26. Juni des letzten Jahres sagte Mario Draghi, Präsident

der Europäischen Zentralbank, folgenden Satz: «Innerhalb

unseres Mandates ist die EZB bereit, alles Erforderliche zu tun,

um den Euro zu erhalten.» Dies war die Geburtsstunde des

sogenannten «Draghi-Puts». Die Wahrscheinlichkeit, dass die

Eurozone auseinanderbrechen wird, ist seither klein, was Auswirkungen

auf die Entwicklung der Aktienmärkte hat. Seit

der Geburt des «Draghi-Puts» konnte der europäische Aktienmarkt

um rund 30% zulegen. Seit den Tiefstständen im März

2009 beträgt die Steigerung sogar ca. 50%.

Europäische Aktien hinken hinterher

Diese markante Kurssteigerung kann jedoch nicht darüber

hinwegtäuschen, dass der europäische Aktienmarkt deutlich

hinter der Entwicklung der Aktienmärkte anderer Regionen

zurückblieb. Gegenüber dem US-Markt beträgt die Rendite-

8 Anlagepolitik – Juni 2013


differenz über die letzten fünf Jahre unglaubliche

50%.

Allerdings gibt es innerhalb des europäischen

Aktienmarktes grosse Unterschiede.

Während der deutsche Aktienmarkt

neue historische Höchststände

erreicht hat, ist der restliche europäische

Markt von den Höchstständen

noch weit entfernt.

Günstige Bewertung europäischer

Aktien

Angesichts der Schuldenkrise und deren

Auswirkung auf das Wirtschaftswachstum

der EU meiden viele internationale

Investoren europäische Aktien

nach wie vor. Die grosse Zurückhaltung

der Anleger gegenüber den europäischen

Aktien hat zu einer vorteilhaften

Bewertung geführt. Im Verhältnis zum

Eigenkapital liegt die Bewertung der

europäischen Unternehmen wesentlich

unter dem langfristigen Durchschnitt.

Vergleicht man die Bewertung des europäischen

Aktienmarktes auf der Basis

der prognostizierten Gewinne mit anderen

Märkten, ergibt sich im Vergleich

zu den USA, Japan, der Schweiz wie

auch im Vergleich zum weltweiten

Aktienmarkt eine ungewöhnlich günstige

Bewertung.

Austeritätspolitik in Europa

Aufgrund der Weltwirtschaftskrise stiegen

die Schulden vieler EU-Staaten

stark an. Die Antikrisenpolitik der EU ist

– im Gegensatz zur Wirtschaftspolitik

der USA – mit einer harten Austeritätspolitik

verbunden, vor allem in Südeuropa.

Die wirtschaftliche Therapie des eisernen Sparens

brachte jedoch eine stark wachsende Arbeitslosigkeit, sinkende

Reallöhne, Einschnitte in die sozialen Sicherungssysteme

und einen wirtschaftlichen Abschwung mit sich. Die Krise

in Europa hat sich dadurch verschlimmert. Die wesentlich

von Deutschland forcierte Sparpolitik steht daher immer wieder

in der Kritik. Mittlerweile ist auch den wichtigsten Entscheidungsträgern

klar, dass die negativen Folgen des rigiden

Sparens unterschätzt wurden. Wir gehen davon aus,

dass der Druck auf die Austeritätspolitik weiter zunimmt. Die

Wahrscheinlichkeit, dass Deutschland nach den Wahlen im

Herbst diesem Druck nachgeben wird und die Eurozone auf

eine wirtschaftsfreundlichere Politik zusteuert, ist gross. Wir

gehen daher davon aus, dass sich die Wirtschaft in Europa in

der zweiten Jahreshälfte besser entwickeln wird als heute allgemein

erwartet.

Foto: Keystone

Die grosse Skepsis internationaler Investoren gegenüber den

europäischen Aktien führte zu einer im langfristigen Vergleich

Anlagemöglichkeiten:

Raiffeisen Index Fonds – EURO STOXX 50,

CH0120927584

Der Raiffeisen Index Fonds – EURO STOXX 50 ist ein passiv

verwalteter Indexfonds und bildet die Kursentwicklung

des bekannten europäischen Aktienindexes EURO

STOXX 50 nach. Dieser Index enthält die wichtigsten an

den europäischen Börsen gehandelten Unternehmen.

Schweizer Aktien sind im Index nicht enthalten. Durch die

passive Verwaltung handelt es sich um eine kostengünstige

Anlageform. Der Indexfonds eignet sich für Anleger,

welche kostengünstig, breit diversifiziert und mit einem

langfristigen Anlagehorizont von der Entwicklung der

grössten europäischen Aktien profitieren möchten und

nicht an einen Mehrwert durch eine aktive Auswahl der

einzelnen Aktien glauben.

Allianz Europe Equity Growth, LU0256839274

Der Allianz Europe Equity Growth engagiert sich vorwiegend

an den Aktienmärkten Europas, enthält aber auch

Schweizer Aktien. Dabei konzentriert er sich auf Titel,

deren Wachstumspotenzial nach Ansicht des Fondsmanagements

im aktuellen Kurs nicht hinreichend berücksichtigt

ist (Growth-Ansatz). Das Anlageziel ist es, auf

langfristige Sicht Kapitalwachstum zu erwirtschaften. Der

Allianz Europe Equity Growth wird vom Fonds-Research

mit dem Status «Best-in-Class» bewertet. Der Anlagefonds

eignet sich für Anleger, welche breit diversifiziert

und mit einem langfristigen Anlagehorizont von der Entwicklung

der grössten europäischen Aktien profitieren

möchten sowie an den Mehrwert durch eine aktive Auswahl

der einzelnen Aktien glauben.

Raiffeisen Fonds – Global Invest Balanced,

LU0076549103

Der Strategiefonds investiert weltweit, breit diversifiziert

in sämtliche Anlageklassen. Diese umfassen neben Aktien

und Obligationen auch indirekte Anlagen in alternative

Anlagen wie Immobilien, Rohstoffe sowie Investitionen

in Funds of Hedge Funds. Der Fonds bietet alle Vorteile

einer professionellen Vermögensverwaltung. Der Portfoliomanager

hat jederzeit die Möglichkeit, im Rahmen

der vordefinierten Vorgaben den Fonds an die neuesten

Finanzmarktgegebenheiten anzupassen. Der Fonds

verfolgt eine ausgewogene Anlagestrategie, hat zurzeit

unter anderem ein Übergewicht im Thema «Aktien

Europa».

vorteilhaften Bewertung. Die Wahrscheinlichkeit einer positiven

Überraschung beim Wirtschaftswachstum im zweiten

Halbjahr in Kombination mit der günstigen Bewertung machen

europäische Aktien interessant.

Anlagepolitik – Juni 2013 9


Wirtschaft Industrieländer

Zentralbanken können

weiterhin expansiv bleiben

Die US-Konjunktur trotzt der starken Bremswirkung

der Fiskalpolitik. Dank der kontinuierlichen Verbesserung

des Arbeitsmarktes gleichen die Konsumenten

höhere Steuern durch eine geringere Sparquote aus.

Auch in Japan, wo sich die Exporte überraschend

deutlich erholen, öffnen die Verbraucher mittlerweile

ihre Portemonnaies. Gleichzei tig bildet sich die Inflation

in den Industrieländern aufgrund nachgebender

Rohstoffpreise, aber auch einer rückläufigen Kernteuerung,

markant zurück. In diesem Umfeld können

Zentralbanken ihre sehr expansive Geldpolitik vorerst

weiterführen.

Starke US-Konjunktur trotz Sparzwang

Die Vereinigten Staaten haben ihr Staatsdefizit dieses Jahr

stark abgebaut. Lag das Minus im letzten Quartal 2012 noch

bei über 6 Prozent des BIP, reduzierte es sich bis im April auf

3.4 Prozent. Neben günstigen konjunkturellen Einflüssen gehen

die Verbesserungen primär auf die Beschlüsse zur Haushaltskonsolidierung

von Anfang Jahr und im März zurück.

Sparübungen müssten eigentlich auf die Konjunktur drücken.

Doch die US-Wirtschaft zeigt sich weiterhin widerstandsfähig

– im ersten Quartal expandierte sie mit einer Jahresrate von

2.5 Prozent. Dazu trugen vor allem ein starker Konsum und

eine lebhafte Investitionstätigkeit bei, während von der Aussenwirtschaft

und vom Staat negative Impulse ausgingen. Bei

den Investitionen stach erneut die hohe Dynamik im Wohnungsbau

und bei der Erschliessung von «unkonventioneller»

Energie hervor.

Die Konsumenten zeigten sich jüngst trotz der höheren Lohnsteuern

sehr optimistisch. Entsprechend fuhren sie die Sparquote

auf unter 3 Prozent des verfügbaren Einkommens zurück.

Zu diesem Optimismus trägt die solide Beschäftigungsentwicklung

wesentlich bei. In den letzten Monaten nahmen

die neu geschaffenen Stellen um rund 1.5 Prozent gegenüber

dem Vorjahr zu. Im privaten Sektor expandierte die Beschäftigung

sogar beinahe um 2 Prozent, während im öffentlichen

Sektor Stellen wegfielen, vor allem in der Armee. Zudem erhielten

die Beschäftigten knapp 2 Prozent höhere Löhne.

Berücksichtigt man die rückläufige Teuerung, so steigen die

Reallöhne seit einigen Monaten wieder, nachdem sie während

rund zwei Jahren gesunken waren.

Japan: Die expansive Geldpolitik wirkt

Mit der raschen Abwertung des Yen belebt sich auch die japanische

Wirtschaft. Im ersten Quartal wuchs das Bruttoinlandprodukt

(BIP) mit einer Jahresrate von 3.5 Prozent. Einen

beeindruckenden Sprung nach oben machten die Exporte mit

einer Zuwachsrate von 16 Prozent. Ein starkes Wachstum verzeichnete

aber auch der private Konsum mit einer annualisierten

Zunahme von 3.7 Prozent. Nur bei den Investitionen ist

die Trendwende noch nicht richtig geschafft. In nächster Zeit

wird das Wachstum noch breiter abgestützt sein, denn die

Regierung will ihre Investitionen ankurbeln. Die Stimmung bei

Die Krisenstimmung ist überwunden

Keine Anzeichen anziehender Inflation

Quelle: Datastream

Quelle: Datastream

10 Anlagepolitik – Juni 2013


Foto: Gallerystock

Die Stimmung bei Unternehmen und Konsumenten ist mittlerweile auf das höchste Niveau seit der Finanzkrise gestiegen (im Bild: Tokio).

Unternehmen und Konsumenten (siehe Grafik 1) ist mittlerweile

auf das höchste Niveau seit der Finanzkrise gestiegen,

was eine weitere Expansion der Wirtschaft erwarten lässt.

Allerdings wird sich das Tempo des ersten Quartals angesichts

der ungünstigen demografischen Trends nicht lange halten

lassen. Nach dem starken ersten Quartal in Japan haben wir

unsere BIP-Prognose für 2013 von 1.1 auf 1.6 Prozent erhöht.

Inflation bleibt sehr verhalten

Die rückläufigen Rohstoffpreise haben in den letzten Monaten

dazu geführt, dass die Inflationsraten markant nachgegeben

haben. Im April lag die Teuerung in den USA noch bei

1.1 Prozent, in der Eurozone bei 1.2 Prozent, während Japan

und die Schweiz noch in der Deflation steckten. Diese Inflationsraten

liegen deutlich unter den Zielsetzungen der Notenbanken.

Bei ihren geldpolitischen Entscheiden beachten die

Notenbanken jedoch auch die Entwicklung der Kerninflation,

bei der die volatilen Energie- und Nahrungsmittelpreise ausgeklammert

werden. Auch hier zeigt sich ein klarer Abwärtstrend

(siehe Grafik 2). Im April sank diese Rate in den USA auf

1.7 Prozent und in der Eurozone auf 1 Prozent. Auch wenn in

Europa wohl Sonderfaktoren wie die frühen Osterfeiertage

eine Rolle gespielt haben, zeigt die Tendenz in letzter Zeit klar

nach unten. Auch bei leicht anziehendem globalem Wachstum,

wie wir es erwarten, wird die Kerninflation nur sehr

langsam ansteigen, da die Produktionskapazitäten noch bei

weitem nicht ausgelastet sind.

Bei den Rohstoffnotierungen ist ebenfalls nicht mit einer baldigen

Trendwende zu rechnen. Zum einen macht sich auf den

Rohstoffmärkten das weniger stürmische chinesische Wirtschaftswachstum

– also ein Nachfragerückgang – bemerkbar,

zum andern haben die hohen Preise der letzten Jahre zu einer

Ausdehnung der Förderkapazitäten geführt. Diese erhöhten

Kapazitäten werden dafür sorgen, dass die Rohstoffpreise

auch bei einer verbesserten globalen Konjunktur nur sehr

langsam ansteigen. Die gesamte Inflation wird damit noch

über längere Zeit verhalten bleiben.

Geldpolitik nicht unter Zugzwang

Die niedrige aktuelle Teuerung und der gedämpfte Inflationsausblick

lassen vorerst eine Fortsetzung der sehr expansiven

Geldpolitik der meisten grossen Notenbanken angezeigt oder

zumindest unbedenklich erscheinen. In der Eurozone könnte

sogar eine weitere Zinssenkung angebracht sein, um die zaghafte

Konjunkturerholung zu unterstützen.

In den USA intensivierte sich die Diskussion über den Ausstieg

aus dem Anleihenkaufprogramm der Notenbank (Fed). Dies

sorgte für einige Aufruhr an den Märkten. Angesichts der

niedrigen Inflation und der verhaltenen Aussichten für die

Teuerung sowie der nur schritt weisen Erholung am Arbeitsmarkt

erwarten wir, dass das Programm erst Ende Jahr ausläuft.

Die bis dann gekauften Anleihen wird das Fed bis Verfall

halten und auslaufende Anleihen ersetzen. Zu einer Erhöhung

der Leitzinsen wird es dagegen voraussichtlich in den nächsten

zwölf Monaten nicht kommen, da der Rückgang der Arbeitslosigkeit

auf unter 6.5 Prozent – die Bedingung des Fed

für Zinserhöhungen – noch etwas mehr Zeit in Anspruch nehmen

dürfte.

Anlagepolitik – Juni 2013 11


Wirtschaft Schwellenländer

Konjunkturmotor

stottert vorerst noch

Die Wirtschaftserholung in den Schwellenländern lässt

weiterhin auf sich warten – auch im zweiten Quartal

ist bisher keine deutliche Belebung zu beobachten.

Dennoch erwarten wir, dass der Konjunkturmotor im

Jahresverlauf langsam anspringt. Angesichts der moderaten

Inflation haben viele Zentralbanken weiterhin

die Möglichkeit, die Zinsen zu senken. Auch dürften

die Schwellenmärkte vom erwarteten Wirtschaftsverlauf

in der Eurozone und den USA profitieren.

Südafrikanische Zentralbank in der Zwickmühle

Der Ausblick für Osteuropa, den Mittleren Osten und Afrika

(EMEA) bleibt eingetrübt. Grund dafür ist die flaue Konjunktur

in der Eurozone und die Schwäche von Inlandskonsum beziehungsweise

Investitionstätigkeit. Das reale Wirtschaftswachstum

der Region hat sich seit dem dritten Quartal 2011 von

seinerzeit rund 5 Prozent in jährlichen Veränderungsraten auf

nunmehr unter 2 Prozent abgeschwächt, wobei die Industrie

derzeit ein Nullwachstum verzeichnet (siehe Grafik 1). Die von

uns erwartete moderate Wirtschaftserholung in der Eurozone,

dem Hauptabnehmer vieler Güter aus Osteuropa, dürfte

jedoch die Nachfrage beleben. Hinzu kommen die massiven

Zinssenkungen der letzten Quartale (siehe Grafik 2) in

Polen (–175 Basispunkte, Bp), Tschechien (-70 Bp), der Türkei

(-125 Bp) und Ungarn (-225 Bp), die die Investitionstätigkeit

und den Konsum langsam ankurbeln sollten. Russland dürfte

zumindest im ersten Halbjahr wegen schwachen Investitionen

und zögerlichem Konsum zwar noch enttäuschen. Dafür

steigt die Wahrscheinlichkeit von Zinssenkungen: Wir gehen

von mindestens 50 Basispunkten im Jahr 2013 aus.

Die Inflation dürfte sich in Anbetracht des eher verhaltenen

Wirtschaftsausblicks in den Schwellenländern insgesamt eher

seitwärts bewegen (siehe Grafik 3). Erhebliche makroökonomische

Risiken innerhalb der Region sehen wir insbesondere

in Südafrika. Engpässe bei der Energieversorgung und soziale

Unruhen stellen die Geduld der Investoren auf die Probe,

und der Rand ist mittlerweile eine der Währungen mit der

schlechtesten Wertentwicklung. 2013 verlor der Rand bereits

13 Prozent zum US-Dollar. Die starke Korrektur der Währung

in Kombination mit einer anhaltend hohen Inflation von

5.8 Prozent lassen der Zentralbank derzeit keinen Spielraum

für Zinssenkungen. Dabei wären Massnahmen zur Stützung

der Wirtschaft durchaus angebracht. Mit einem BIP-Anstieg

von 1.9 Prozent verzeichnete Südafrika im ersten Quartal

2013 das schwächste Quartalergebnis seit der Finanzmarktkrise.

12 Anlagepolitik – Juni 2013


China: Wachstum auf der Kippe

Auch in Asien, insbesondere in China, haben die Wirtschaftsindikatoren

in den vergangenen Wochen eher enttäuscht.

Der aktuellste Pulsmesser der chinesischen Wirtschaft, der

Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes, befindet

sich wieder verdächtig nahe an der 50-Punkte-Marke. Der

von der Veröffentlichung dieser Zahl ausgehende Schock liess

sich am darauffolgenden siebenprozentigen Einbruch des japanischen

Aktienindexes Nikkei ablesen. In China rechnen wir

mit einem Wachstum von 7.5 Prozent bis 8 Prozent im laufenden

Jahr. Zusätzliche staatliche Impulsprogramme zur Ankurbelung

der Konjunktur sehen wir keine: Bei dem gegenwärtigen

Tempo sollte das Ziel von 7.5 Prozent beim BIP übertroffen

werden. Wir gehen auch nicht von einer expansiveren

Geldpolitik aus, da die Inflation im Jahr 2013 über 2 Prozent

verweilen dürfte.

Industriekonjunktur schwächt sich ab

Quelle: Nationale Zentralbanken, Datastream, Vontobel

Leitzinssätze in Osteuropa sinken

In Brasilien zeichnet

sich eine Erholung der

Wirtschaft ab.

Andere asiatische Länder verzeichnen äusserst robuste Wirtschaftsdaten.

Insbesondere für Malaysia sind wir optimistisch

und erwarten Wachstumsraten von über 4 Prozent. Auch

dürften die jüngsten Wahlen, aus denen die Regierung gestärkt

hervorgegangen ist, günstig für das Investorenvertrauen

sein. Zu den Märkten, bei denen wir höhere makroökonomische

Risiken sehen, gehören insbesondere Indien und

Indonesien. Indien trägt eine schwere Last mit dem hohen

Zwillingsdefizit (Leistungsbilanz und Staatshaushalt) und die

indonesische Volkswirtschaft zeigt Anzeichen einer Überhitzung.

Zudem bestehen in diesem südostasiatischen Land

unserer Ansicht nach erhöhte Währungsrisiken.

Quelle: Nationale Zentralbanken, Datastream, Vontobel

Inflation in Schwellenländern lässt nach

Foto: Keystone

Lateinamerika im Sog der US-Konjunktur

Das erste Quartal hat unsere Befürchtungen hinsichtlich einer

Wirtschaftsverlangsamung in Mexiko bestätigt. Mit 0.8 Prozent

in jährlichen Veränderungsraten verzeichnete Mexiko

das schwächste Quartalsergebnis seit Ende 2009. Die jüngste

Korrektur des Pesos sehen wir jedoch eher als Kaufgelegenheit.

Zum einen prognostizieren wir weiterhin eine Erholung

der US-Konjunktur in der zweiten Jahreshälfte, was dem südlichen

Nachbarn zugute kommen würde. Zum anderen dürfte

Präsident Peña Nieto die Wirtschaftsreformen vorantreiben.

In Brasilien zeichnet sich weiterhin eine Wirtschaftserholung

ab. Allerdings dürfte der Motor etwas später anspringen, als

wir ursprünglich erwartet hatten. Wir haben deshalb unsere

Mexiko dürfte die Wirtschaftsreformen vorantreiben.

Quelle: Nationale Zentralbanken, Datastream, Vontobel

Leitzinsprognose etwas nach unten angepasst und erwarten

nunmehr lediglich einen Anstieg um 75 bis 100 Basispunkte

in den kommenden zwölf Monaten. Was Chile und Kolumbien

betrifft, so zeigen sich diese Länder bei Wachstumsraten

von über 3 Prozent schon seit Längerem vom Wirtschaftsabschwung

in den Schwellenmärkten unbeeindruckt. Allerdings

würde ein weiterer Verfall des Kupferpreises wohl nicht spurlos

an Chile vorübergehen, denn dieses Industriemetall macht

rund 60 Prozent der chilenischen Exporte aus.

Anlagepolitik – Juni 2013 13


Währungen

2013: US-Dollar

in Schwächephasen

kaufen

Anleihen

US-Zinsen steigen,

werden andere

schon bald folgen?

Der US-Dollar dürfte zur Stärke neigen. Wir empfehlen,

im laufenden Jahr Positionen im «Greenback»

aufzubauen. Bei den Schwellenländerwährungen halten

wir das Potenzial gegenüber dem US-Dollar für

limitiert.

Das sich anbahnende Ende geldpolitischer Lockerungsmassnahmen

(QE) in den USA – und die damit einhergehenden

Veränderungen der Zinsdifferenzen – begünstigen den US-

Dollar. Diese Entwicklung dürfte unserer Einschätzung nach

den wesentlichen Treiber für eine Dollar-Aufwertung auf

zwölf Monate darstellen. Kurzfristig könnten sich jedoch Gelegenheiten

zum Kauf bei Niveaus über 1.30 US-Dollar per

Euro ergeben: Entgegen der derzeitigen Marktmeinung erwarten

wir das Ende von QE in den USA erst Ende 2013. Die

erwartete Dollar-Stärke in der zweiten Jahreshälfte 2013 und

im Jahr 2014 dürfte es Schwellenländerwährungen zunehmend

schwer machen, sich gegenüber dem US-Dollar zu behaupten.

Gegenüber dem Schweizer Franken und dem Euro bleiben

Schwellenländerwährungen jedoch attraktiv, insbesondere

der mexikanische Peso. Der Franken dürfte über denselben

Zeitraum sowohl gegenüber dem Euro als auch dem US-Dollar

zur Schwäche neigen, wobei die Untergrenze von 1.20

Franken per Euro halten sollte. Risiken sehen wir weiterhin

beim britischen Pfund. Der australische Dollar bleibt vor dem

Hintergrund der fallenden Rohstoffnachfrage Chinas und der

Unsicherheiten im lokalen Häusermarkt mit deutlichen Risiken

behaftet.

Die Zinsen tendieren von tiefen Niveaus aus höher.

Abzuwarten bleibt, wie sich der Mai-Aufwärtstrend

bei den zehnjährigen US-Treasuries auf andere Märkte

auswirkt.

Zuletzt sind die Zinsen in den meisten Industrieländern gestiegen.

Hauptgrund waren Äusserungen des Fed, dass die heutigen

ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen früher

als geplant aufgehoben werden könnten. Weitere Einflussfaktoren

waren der Plan der Bank of Japan, die Binnenwirtschaft

zu reflationieren, und über Erwarten gute US-Beschäftigungszahlen.

Ob der Anstieg der langfristigen US-Zinsen einen neuen Aufwärtstrend

begründet, steht noch zur Debatte. Vorerst besteht

für die zehnjährigen US-Zinsen weiterhin die Obergrenze

im Bereich von 1.45 bis 2.05 Prozent. Die zehnjährigen

Zinsen der Industrieländer bewegen sich tendenziell im Einklang

mit jenen der USA. Die entsprechende Korrelation lag

in der letzten Dekade bei über 90 Prozent.

Sollten die US-Zinsen anziehen (wir erwarten einen Anstieg

der zehnjährigen US-Zinsen von gut 2.0 Prozent heute auf

2.4 Prozent bis in zwölf Monaten), dürften die Anleihen in

vielen Industrieländern von einer Verkaufswelle erfasst werden.

Dabei ist eine Outperformance von Anleihen der europäischen

Peripherie denkbar. In einem Umfeld steigender Zinsen

dürften Hochzins-, Unternehmens- und Schwellenländeranleihen

mit relativ geringer Duration und höheren Spreads

zu den am besten geschützten Segmenten im Anleihenmarkt

gehören.

Der US-Dollar neu an der Spitze

Zehnjährige Zinsen ausgewählter Industrieländer

Quelle: Datastream, Vontobel

Quelle: Bloomberg, Vontobel

14 Anlagepolitik – Juni 2013


Aktien

Europäische

Investoren schöpfen

wieder Hoffnung

Rohstoffe

Gold: Täglich

Nettoverkäufe

bei Gold-ETFs

Erste Anzeichen, dass sich die Wirtschaftsindikatoren

in Europa nicht weiter verschlechtern, sind besonders

aus Sicht der Aktionäre ermutigend. Die europäischen

Aktienmärkte sind, gemessen am EuroStoxx

50 oder am MSCI EMU, historisch gesehen (siehe

Grafik) und im Vergleich zu vielen anderen Märkten

günstig.

Die europäischen Wirtschaftsindikatoren haben ihren Tiefpunkt

Ende April erreicht und stabilisieren sich seither. Unsere

Zuversicht bezüglich einer weiteren Erholung basiert auf unserer

Erwartung eines Umdenkens in der Eurozone: Den Entscheidungsträgern

ist mittlerweile klar, dass die Budgetdefizite

nur noch graduell reduziert werden können – die sogenannte

Troika hat die negativen Folgen einer zu strengen

Sparpolitik wohl klar unterschätzt. Eine weniger strenge Austeritätspolitik,

die den EU-Verantwortlichen auch vom Internationalen

Währungsfonds nahegelegt wird, dürfte den Weg

zu einer stufenweisen Erholung der Wirtschaft in Europa etwas

erleichtern.

Russische Aktien mit attraktiven Dividendenrenditen

Noch günstiger als für die europäischen Börsen ist die Bewertung

für den russischen Aktienmarkt. So liegt beispielsweise

die Dividendenrendite bei fast 5 Prozent. Da wir beim Rohöl

keine deutliche und nachhaltige Preiskorrektur auf unter 100

US-Dollar (Sorte Brent) erwarten, bevorzugen wir innerhalb

der Schwellenländer – für risikofähige Investoren – russische

Aktien.

Die Aussichten für die meisten Rohstoffpreise sind

verhalten. Dafür sprechen vor allem zwei Gründe: Die

Lager sind oft gut gefüllt, und die Wachstumsaussichten

für China verschlechtern sich kontinuierlich.

Bei den meisten Industriemetallen wie Kupfer, Aluminium,

Nickel oder auch Zink sind die Lager gut gefüllt. Beim Erdöl ist

die Produktion momentan ebenfalls genügend hoch, um die

Nachfrage problemlos zu befriedigen. Letzteres trifft vor allem

für die USA dank des dortigen Ölschieferbooms zu. Gold

ist bei den Investoren inzwischen derart unbeliebt, dass täglich

Nettoverkäufe bei den Gold-ETFs zu beobachten sind. Bei

einem weiteren Preisrückgang erwarten wir allerdings eine

deutlich verbesserte Nachfrage nach Goldschmuck. Anders

präsentiert sich die Lage bei Agrarrohstoffen wie Mais (2012:

Dürre in den USA) oder Sojabohnen, hier sind die Lagerbestände

niedrig.

Rohstoffe mit moderaten Perspektiven

In China sind die Wirtschaftsaussichten verhalten (siehe Grafik).

Es wird immer offensichtlicher, dass sich die Wachstumsraten

der vergangenen Jahre nicht mehr fortsetzen lassen.

Zum einen hält die Regierung in Peking ein wachsames Auge

auf die Immobilienentwicklung, zum anderen zwingt die

schlechte Luftqualität zum Umdenken. Beides deutet längerfristig

auf ein moderateres Wachstum hin. Die Nachfrage

nach Industriemetallen – inklusive Eisenerz – dürfte weniger

stark wachsen.

Attraktive Bewertung der Eurozone

Verhaltene Wirtschaftsindikatoren für China

Quelle: Datastream, Vontobel

Quelle: Datastream, Vontobel

Anlagepolitik – Juni 2013 15


Spezialthema


Europäische «Peripheriestaaten»

stehen besser da

Anders als die USA, deren Wirtschaft nach der Finanzkrise

in jedem Quartal zulegte, war die Wirtschaftsleistung

in der Eurozone in den vergangenen sechs

Quartalen rückläufig. Wir sind jedoch überzeugt, dass

die Eurozone in den kommenden Quartalen die Rezession

überwindet. Den grössten Teil der Budgeteinsparungen

haben die Länder bereits hinter sich gebracht,

die Bremswirkung der Fiskalpolitik auf die Konjunktur

lässt daher nach. Niedrigere Zinsen in der sogenannten

Peripherie – also vor allem Südeuropa und Irland –

helfen der Konjunktur ebenfalls. Ausserdem sind diese

Staaten wettbewerbsfähiger geworden und konnten

deshalb die Defizite in der Aussenwirtschaft abbauen.

Mehr zu den Aussichten von Europas Peripheriestaaten

lesen Sie auf den kommenden Seiten.

Foto: Gallerystock

Die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit einiger Länder der Peripherie führte zu grossen Defiziten in deren Leistungsbilanzen.


Spezialthema

Eurozone fällt 2012 in Rezession zurück

Zwischen dem dritten Quartal 2009 und dem dritten Quartal

2011 erholte sich die Wirtschaft der Eurozone ähnlich wie

jene der Vereinigten Staaten. Allerdings fiel die Eurozone

danach wieder in die Rezession zurück, während der Aufschwung

in den USA anhielt. Selbst Deutschland, das europäische

«Zugpferd», verzeichnete im Schlussquartal 2012 einen

konjunkturellen Rückschlag und im ersten Quartal 2013 eine

Stagnation (siehe Grafik 1).

Grund für die erneute Schwäche der Eurozone war die ausgeprägte

Rezession in den Peripheriestaaten, die ihre Budgetdefizite

in Angriff nahmen. Dies hatte zur Folge, dass viele Staatsangestellten

ihre Stelle verloren oder Lohnkürzungen hinnehmen

mussten. Aber auch viele von Staatsaufträgen

abhängige Privatfirmen bauten Personal ab oder reduzierten

die Löhne. Darunter litt natürlich auch der private Konsum.

Bessere Aussichten für die kommenden Quartale

Wir sind überzeugt, dass die Konjunktur in der Eurozone ihren

Tiefpunkt hinter sich gelassen hat. Unsere Einschätzung beruht

im Wesentlichen auf drei Überlegungen:

1. 2013 und 2014 werden die Sparmassnahmen der Regierungen

nicht mehr so ausgeprägt sein. Damit lässt die

Bremswirkung der Fiskalpolitik auf die Konjunktur nach.

Fiskalpolitik wird

die Konjunktur

2014 kaum noch

beeinträchtigen.

Der Umfang der Budgeteinsparungen lässt sich mit dem konjunkturbereinigten

Primärsaldo quantifizieren. Beim Primärsaldo

werden die Zinszahlungen aus dem Haushaltssaldo herausgerechnet.

Diese Zinsausgaben haben keinen konjunkturellen

Impuls zur Folge. Ohne Wirkung bleibt auch eine

Veränderung des Staatshaushaltes, welche auf die Konjunktur

zurückzuführen ist (die so genannten eingebauten Stabilisatoren).

Die Analyse des konjunkturbereinigten Primärsaldos

zeigt, dass in der Eurozone der Grossteil der Konsolidierung

der Staatshaushalte in den Jahren 2011 und 2012 erfolgte

(siehe Grafik 3). 2013 wird die Konsolidierung bereits weniger

stark ausfallen als im Vorjahr. 2014 wird die Fiskalpolitik die

Konjunktur kaum mehr beeinträchtigen. Dies, da die Europäische

Kommission Anfang Mai verschiedenen Staaten längere

Fristen einräumte, um ihre Staatsdefizite auf 3 Prozent des BIP

zu bringen. Frankreich beispielsweise muss dieses Ziel erst

2015 anstatt 2013 erreichen, Spanien 2016 anstatt 2014 und

die Niederlande 2014 anstatt 2013. Damit wurde der Konflikt

zwischen Wirtschaftswachstum und «Austerität» – also Sparzwang

– etwas entschärft. Die Fristerstreckung ist auch als

Eingeständnis einer früheren Fehlbeurteilung zu sehen: Die

Europäische Kommission und der Internationale Währungsfonds

hatten die negativen konjunkturellen Auswirkungen

der Budgetsanierung in der Peripherie ursprünglich stark unterschätzt.

Im Zuge der Euro-Krise stiegen die Renditen für Staatsobligationen

in der Peripherie massiv an. Dies hatte auch einen

Anstieg der Zinsen für Bankkredite zur Folge. Neben der Rezession

in der Peripherie führten auch die hohen Kreditzinsen

zu einem Rückgang der privaten Investitionen.

Reales Bruttoinlandprodukt seit 2007

2. Die niedrigeren Zinsen in der Peripherie freuen nicht nur

die Finanzminister, sondern stimulieren auch die Unternehmensinvestitionen.

3. Die aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichte innerhalb

der Eurozone konnten deutlich abgebaut werden.

Quelle: Datastream, Vontobel

Kreditzinsen für Unternehmen wieder rückläufig

Quelle: Vontobel, ECB, Datastream

18 Anlagepolitik – Juni 2013


Bremswirkung durch Sparmassnahmen nimmt ab

Quelle: IWF, Vontobel

Schere bei Lohnstückkosten in der europäischen

Peripherie schliesst sich wieder

Die gesunkenen Renditen für Staatsanleihen in Ländern wie

Italien, Spanien und Irland sind eine willkommene Erleichterung

für den Staatshaushalt, denn die Zinsausgaben für die

Staatsschuld werden dadurch reduziert. Allerdings ist dies ein

langsamer Prozess, denn die niedrigeren Sätze kommen ja

nur bei neu ausgegebenen Staatsobligationen bzw. Schatzwechseln

zum Tragen. Trotzdem: Insgesamt reduzieren sich

die Zinsausgaben. Das heisst, dass die Finanzminister andere

Staatsausgaben erhöhen können beziehungsweise andere

Ausgaben nicht mehr so stark kürzen müssen.

Von den gesunkenen Zinsen in der Peripherie profitieren auch

die Unternehmen, da sie weniger Zins auf Bankkredite bezahlen

müssen. Wie die Grafik 2 zeigt, sind die Zinsen auf Bankkredite

in der Peripherie bereits auf dem Rückzug. Niedrigere

Kreditzinsen kurbeln die Investitionen in der Peripherie an.

Um diesen Prozess zu beschleunigen, will die deutsche Regierung

die staatliche Entwicklungsbank Kreditanstalt für Wiederaufbau

(KfW) dazu einspannen, an kleine und mittlere Unternehmen

in Spanien Kredite in Höhe von bis zu einer Milliarde

Euro zu vergeben.

Quelle: Datastream, OECD

Leistungsbilanzsalden markant verbessert

Quelle: Datastream, OECD

Europa: Die Zinsen

in der Peripherie sind

auf dem Rückzug.

Peripherie wird wettbewerbsfähiger

Als Stolperstein auf dem Weg zur Konjunkturerholung haben

sich die grossen aussenwirtschaftlichen Ungleichgewichte innerhalb

der Eurozone erwiesen. Die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit

einiger Länder der Peripherie führte zu grossen

Defiziten in deren Leistungsbilanzen. Inzwischen haben diese

Staaten in diesem Bereich deutliche Fortschritte erzielt. Die

Grafik 4 zeigt die Entwicklung der Lohnstückkosten in Griechenland,

Italien, Spanien, Frankreich und Irland im Vergleich

zu Deutschland seit Bestehen der Währungsunion. Während

in Irland und Griechenland die Lohnstückkosten zwischen

1999 und 2008 um zwischen 40 und 50 Prozent schneller anstiegen

als in Deutschland, hat sich dieser Nachteil inzwischen

deutlich reduziert. Geht man davon aus, dass der recht grosszügige

Lohnabschluss in der deutschen Metallbranche auch

in anderen Branchen Schule macht, dürfte der Trend von vergleichsweise

stärker steigenden deutschen Lohnstückkosten

anhalten.

Die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Peripherie hat

dazu beigetragen, dass sich die Defizite in der Leistungsbilanz

markant verringert haben. Die grössten «Sünder» bei

den Aussendefiziten waren Griechenland, Portugal und Spanien,

deren Defizite zwischen 10 und 15 Prozent ihres Bruttoinlandprodukts

ausmachten. Inzwischen sind die Leistungsbilanzdefizite

auf zwischen 2 Prozent des BIP (Spanien) und

5.5 Prozent (Griechenland) zurückgegangen. Eine sich verbessernde

Leistungsbilanz der Peripheriestaaten lindert nicht

nur die Spannungen innerhalb der Eurozone, sondern erhöht

auch das Wirtschaftswachstum in der Peripherie – und

zwar über einen positiven Beitrag des Aussenhandels zum

Wirtschaftswachstum.

Anlagepolitik – Juni 2013 19


Prognosen

Konjunktur und Finanzmärkte

2011–2014

Die nachfolgende Liste zeigt hinsichtlich der Themen Bruttoinlandprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen,

10-jährige Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für die Jahre

2011 und 2012 respektive die Prognosen für die Jahre 2013 und 2014.

2011 2012 Aktuell

Prognose

2013 Vormonat

Prognose

2014 Vormonat

BIP

Durchschnittliches jährliches Wachstum (in %)

Euroland 1.5 -0.5 -1.1 -0.3 -0.3 1.2 1.2

USA 1.8 2.2 1.8 1.9 1.8 2.5 2.3

Japan -0.6 2.0 0.0 1.6 1.1 1.7 1.7

Grossbritannien 1.0 0.3 0.6 1.0 1.0 1.6 1.6

Schweiz 1.9 0.9 1.2 1.6 1.3 1.8 1.8

Inflation

Jahresdurchschnitt (in %)

Euroland 2.7 2.5 1.2 1.6 1.7 1.7 1.7

USA 3.1 2.1 1.1 1.6 1.9 2.1 2.1

Japan -0.5 -0.5 -0.7 0.3 0.4 1.7 1.7

Grossbritannien 4.5 2.8 2.8 2.5 2.7 2.0 2.0

Schweiz 0.2 -0.7 -0.6 0.0 0.2 0.9 0.9

2011 2012 Aktuell

Prognose

3 Monate Vormonat

Prognose

12 Monate Vormonat

Notenbankzinsen

Jahresende (in %)

EUR 1.00 0.75 0.50 0.50 0.75 0.50 0.75

USD 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25

JPY 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10

GBP 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50

CHF 0.05 0.01 0.02 0.13 0.13 0.13 0.13

AUD 4.25 3.00 2.75 2.62 4.25 2.62 4.25

Kapitalmarktzinsen

Renditen 10-jährige Staatsanleihen (Jahresende) (Rendite in %)

EUR (Deutschland) 1.8 1.3 1.4 1.5 1.5 1.8 2.0

EUR (GIPSI) 8.8 5.3 4.3 4.3 5.0 4.3 5.0

USD 1.9 1.8 2.0 2.0 1.9 2.4 2.2

JPY 1.0 0.8 0.8 0.7 0.7 0.9 0.9

GBP 2.0 1.8 1.9 1.9 1.9 2.2 2.3

CHF 0.7 0.5 0.6 0.8 0.8 1.0 1.2

AUD 3.8 3.3 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

Wechselkurse Jahresende

CHF per EUR 1.21 1.21 1.24 1.28 1.26 1.28 1.26

CHF per USD 0.94 0.92 0.97 0.97 0.94 1.02 0.98

CHF per 100 JPY 1.22 1.06 0.94 0.97 0.94 0.98 0.93

CHF per GBP 1.45 1.49 1.47 1.45 1.43 1.42 1.40

CHF per AUD 0.96 0.95 0.95 0.92 0.95 1.02 1.04

USD per EUR 1.30 1.32 1.29 1.32 1.34 1.25 1.29

JPY per USD 76.94 86.47 102.47 100.00 100.00 105.00 105.00

USD per AUD 1.03 1.04 0.98 0.95 1.01 1.00 1.06

Rohstoffe Jahresende

Rohöl (WTI, USD/Barrel) 108 110 105 105 100 105 105

Gold (USD/Unze) 1575 1662 1361 1350 1350 1400 1400

Kupfer (USD/metrische Tonne) 7590 7907 7367 7250 7250 7500 7500

20 Anlagepolitik – Juni 2013


Portfoliostrukturen CHF

Portfoliostrukturen CHF

Die nachfolgende Liste zeigt die taktische Allokation der Portfoliostruktur in CHF aufgeteilt nach Anlageziel.

Sicherheit

Schweiz Europa ex CH Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 6.5 1 (a) 2 - - - - 9.5 5 - 25

Obligationen 70.5 1 4.5 - 9.5 (b) 5 - 90.5 95 80 100

Aktien - - - - - - - - - - -

Alternative Anlagen - - - - - - - - - - 15

Währungsabsicherung 8.5 - -3.5 - - -5 - - - - -

Total 85.5 2 3 - 9.5 - - 100 100 - -

a) Liquidität in EUR 2%

b) davon EMBI 2% & Mexiko 2.5%

Ertrag

Schweiz Europa ex CH Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 7.9 1.5 (a) 4.1 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 39.3 - 1.7 - 8.5 (b) 5 - 54.5 60 45 75

Aktien 8 2 (c) 3.5 (d) 2.5 4 1 (e) 21 20 5 35

Alternative Anlagen 11 (f) - - - - - - 11 15 - 30

Währungsabsicherung 9.2 - -1.7 -2.5 - -5 - - - - -

Total 75.4 3.5 7.6 - 12.5 - 1 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 4%, Gold in CHF abgesichert 4% & Rohstoffe in CHF abgesichert 4%

a) Liquidität in EUR 1.5% | b) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | c) davon 2% Euro Stoxx 50 | d) davon US-Banks 1% & US-Housing 1%

e) Future Resources 1% | f) Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 4%, Gold in CHF abgesichert 2% & Rohstoffe in CHF abgesichert 2%

Ausgewogen

Schweiz Europa ex CH Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 7.5 2 (a) 4 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 21.0 - - - 8.5 (b) 5 - 34.5 40 25 55

Aktien 18 3.8 (c) 8.9 (d) 3.3 5 - 2 (e) 41 40 25 55

Alternative Anlagen 11 (f) - - - - - - 11 15 - 30

Währungsabsicherung 8.3 - - -3.3 - -5 - - - - -

Total 65.8 5.8 12.9 - 13.5 - 2 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 4%, Gold in CHF abgesichert 3% & Rohstoffe in CHF abgesichert 5%

a) Liquidität in EUR 2% | b) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | c) davon 2% Euro Stoxx 50 | d) davon US-Banks 2% & US-Housing 2% | e) Future Resources 2%

f) Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 4%, Gold in CHF abgesichert 1% & Rohstoffe in CHF abgesichert 3%

Wachstum

Schweiz Europa ex CH Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 7.1 2 (a) 4.4 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 1.0 - - - 8.5 (b) 5 - 14.5 20 5 35

Aktien 28 6 (c) 13.9 (d) 4.1 6 - 3 (e) 61 60 45 75

Alternative Anlagen 11 (f) - - - - - - 11 15 - 30

Währungsabsicherung 9.1 - - -4.1 - -5 - - - - -

Total 56.2 8 18.3 - 14.5 - 3 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 3%, Gold in CHF abgesichert 3% & Rohstoffe in CHF abgesichert 6%

a) Liquidität in EUR 2% | b) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | c) davon 2% Euro Stoxx 50 | d) davon US-Banks 3% & US-Housing 3% | e) Future Resources 3%

f) Hedge Fund-of-Funds in CHF abgesichert 3%, Immobilien 3%, Gold in CHF abgesichert 1% & Rohstoffe in CHF abgesichert 4%

Aktien

Schweiz Europa ex CH Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 1.1 2 (a) 2.9 - - - - 6 5 - 35

Obligationen - - - - - - - - - - 15

Aktien 38 8.3 (b) 18.8 (c) 4.9 7 - 4 (d) 81 80 65 95

Alternative Anlagen 6 (e) - - - - - 7 (e) 13 15 - 30

Währungsabsicherung 2 - 2.9 -4.9 - - - - - - -

Total 47.1 10.3 24.6 - 7 - 11 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen: Immobilien global 7% & Rohstoffe in CHF abgesichert 8%

a) liquidità in EUR 2% | b) di cui Euro Stoxx 50 2% | c) di cui US-Banks 4% & US-Housing 4% | d) Future Resources 4%

e) immobili internazionali 7% & materie prime coperti in CHF 6%

Anlagepolitik – Juni 2013 21


Portfoliostrukturen EUR

Portfoliostrukturen EUR

Die nachfolgende Liste zeigt die taktische Allokation der Portfoliostruktur in EUR aufgeteilt nach Anlageziel.

Sicherheit

Euroraum (EMU) Euroraum ex EMU Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 7.5 - 2 - - - - 9.5 5 - 25

Obligationen 70.5 - 5.5 - 9.5 (a) 5 - 90.5 95 80 100

Aktien - - - - - - - - - - -

Alternative Anlagen - - - - - - - - - - 15

Währungsabsicherung 10.4 - -5.4 - - -5 - - - - -

Total 88.4 - 2.1 - 9.5 - - 100 100 - -

a) davon EMBI 2% & Mexiko 2.5%

Ertrag

Euroraum (EMU) Euroraum ex EMU Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 10.5 - 3 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 38 - 3 - 8.5 (a) 5 - 54.5 60 45 75

Aktien 9.5 - 3.9 (b) 2.6 4 - 1 (c) 21 20 5 35

Alternative Anlagen 7 (d) - - - - - 4 (e) 11 15 - 30

Währungsabsicherung 10.6 - -3 -2.6 - -5 - - - - -

Total 75.6 - 6.9 - 12.5 - 5 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Immobilien global 4%, Gold in EUR abgesichert 4% & Rohstoffe in EUR abgesichert 4%

a) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | b) davon US-Banks 1% & US-Housing 1% | c) Future Resources 1%

d) Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Gold in EUR abgesichert 2% & Rohstoffe in EUR abgesichert 2% | e) Immobilien global 4%

Ausgewogen

Euroraum (EMU) Euroraum ex EMU Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 10.5 - 3 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 20.5 - 0.5 - 8.5 (a) 5 - 34.5 40 25 55

Aktien 19 1.7 9.8 (b) 3.5 5 - 2 (c) 41 40 25 55

Alternative Anlagen 7 (d) - - - - - 4 (e) 11 15 - 30

Währungsabsicherung 9 - -0.5 -3.5 - -5 - - - - -

Total 66 1.7 12.8 - 13.5 - 6 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Immobilien global 4%, Gold in EUR abgesichert 3% & Rohstoffe in EUR abgesichert 5%

a) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | b) davon US-Banks 2% & US-Housing 2% | c) Future Resources 2%

d) Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Gold in EUR abgesichert 1% & Rohstoffe in EUR abgesichert 3% | e) Immobilien global 4%

Wachstum

Euroraum (EMU) Euroraum ex EMU Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 10.5 - 3 - - - - 13.5 5 - 40

Obligationen 0.5 - 0.5 - 8.5 (a) 5 - 14.5 20 5 35

Aktien 29 3 15.7 (b) 4.3 6 - 3 (c) 61 60 45 75

Alternative Anlagen 8 (d) - - - - - 3 (e) 11 15 - 30

Währungsabsicherung 9.8 - -0.5 -4.3 - -5 - - - - -

Total 57.8 3 18.7 - 14.5 - 6 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Immobilien global 3%, Gold in EUR abgesichert 3% & Rohstoffe in EUR abgesichert 6%

a) davon Mexiko 2.5% & 2% EMBI | b) davon US-Banks 3% & US-Housing 3% | c) Future Resources 3%

d) Hedge Fund-of-Funds in EUR abgesichert 3%, Gold in EUR abgesichert 1% & Rohstoffe in EUR abgesichert 4% | e) Immobilien global 3%

Aktien

Euroraum (EMU) Euroraum ex EMU Nordamerika Japan

Schwellenländer

High Yield Übrige Total BM Min. Max.

Geldmarkt 1.4 - 4.6 - - - - 6 5 - 35

Obligationen - - - - - - - - - - 15

Aktien 39 4.9 20.9 (a) 5.2 7 - 4 (b) 81 80 65 95

Alternative Anlagen 6 (c) - - - - - 7 (d) 13 15 - 30

Währungsabsicherung 5.2 - - -5.2 - - - - - - -

Total 51.6 4.9 25.5 - 7 - 11 100 100 - -

Benchmark: Alternative Anlagen:

Immobilien global 7% & Rohstoffe in EUR abgesichert 8%

a) davon US-Banks 4% & US-Housing 4% | b) Future Resources 4% | c) Rohstoffe in EUR abgesichert 6% | d) Immobilien global 7%

22 Anlagepolitik – Juni 2013


Marktdaten

Marktdaten

Die nachfolgenden Listen zeigen die Preis- und Kursentwicklung (sowohl in lokaler Währung, als auch in Schweizer Franken)

einer Auswahl an Obligationenmärkten, Aktienindizes, gemischten Indizes, Zinssätzen und Wechselkursen für die Zeiträume der

vergangenen drei, respektive zwölf Monate.

Obligationenmärkte (Total return)

Seit

28.02.13

lokal

Seit

28.02.13

Seit

31.12.12

lokal

Seit

31.12.12

CHF

CHF

JPM Global Bond Index (USD) 0.1% -0.2% 0.1% -0.9%

JPM EMU Agg. Bond Index (EUR) 2.1% 4.2% 1.8% 5.1%

JPM US Gov. Bond Index -0.7% 1.4% -1.1% 3.1%

JPM Japan Gov. Bond Index -0.8% - 7 . 3 % 0.4% - 1 0 . 4 %

JPM GBI-EM Global Diversified Index 0.6% -0.4% 1.5% 2.0%

Swiss Bond Index AAA-BBB 0.2% 0.2% -0.1% -0.1%

Swiss Bond Index Domestic AAA-BBB -0.1% -0.1% -0.7% -0.7%

Swiss Bond Index Foreign AAA-BBB 0.4% 0.4% 0.6% 0.6%

Aktienindizes MSCI (Total return)

Seit

28.02.13

lokal

Seit

28.02.13

Seit

31.12.12

lokal

Seit

31.12.12

CHF

CHF

MSCI World Index (USD) 8.5% 9.6% 16.1% 17.7%

MSCI USA Index 9.6% 12.0% 16.9% 21.8%

MSCI USA Value Index 10.7% 13.1% 19.5% 24.5%

MSCI USA Growth Index 8.5% 10.9% 14.3% 19.1%

MSCI Europe Index 6.9% 8.8% 13.4% 14.2%

MSCI Europe Value Index 7.6% 9.6% 12.2% 13.1%

MSCI Europe Growth Index 6.3% 8.1% 14.7% 15.3%

MSCI Europe Small Cap Index 6.4% 8.4% 16.4% 17.1%

MSCI Switzerland Index 7.6% 7.6% 20.4% 20.4%

MSCI Japan Index 18.0% 10.2% 34.0% 19.6%

MSCI Pacific Index (USD) 9.8% 4.8% 22.4% 14.3%

Gemischte Indizes (total return)

Seit

28.02.13

lokal

Seit

28.02.13

CHF

Seit

31.12.12

Seit

31.12.12

CHF

lokal

Pictet BVG 25 2.6% 2.6% 4.7% 4.7%

Pictet BVG 40 3.9% 3.9% 7.4% 7.4%

Pictet BVG 60 5.6% 5.6% 10.9% 10.9%

Zinssätze

31.12.12 30.05.13

Veränderung

(Prozentpunkte)

USD 3 month Libor 0.31 0.27 - 0 . 0 3

USD 10 year 1.75 2.12 0 . 3 7

Euro 3 month Libor 0.13 0.12 - 0 . 0 1

Germany 10 year 1.30 1.51 0 . 2 1

CHF 3 month Libor 0.01 0.02 0.00

CHF 10 year 0.46 0.65 0.19

JPY 3 mouth Libor 0.18 0.15 - 0 . 0 2

JPY 10 year 0.79 0.88 0 . 0 9

Wechselkurse

31.12.12 30.05.13

Veränderung

(Prozent)

CHF per EUR 1.21 1.25 3.2%

CHF per USD 0.92 0.95 4.2%

CHF per 100 JPY 1.06 0.94 - 1 0 . 7 %

USD per EUR 1.32 1.31 - 1 . 0 %

JPY per USD 86.47 100.93 16.7%

Andere Aktienindizes (Total return)

Seit

28.02.13

lokal

Seit

28.02.13

CHF

Seit

31.12.12

Seit

31.12.12

CHF

lokal

S&P100 (large caps) 9.4% 11.8% 15.9% 20.8%

S&P400 (mid caps) 9.2% 11.6% 18.3% 23.2%

S&P500 9.8% 12.2% 17.1% 22.0%

S&P600 (small caps) 9.5% 11.9% 17.5% 22.5%

Dow Jones Industrial 9.7% 12.2% 18.3% 23.2%

Nasdaq (Price Index) 10.5% 12.9% 15.6% 20.5%

Dow Jones Stoxx 6.4% 8.5% 10.6% 14.1%

Dow Jones Euro Stoxx 50 8 . 3 % 1 0 . 5 % 8.5% 11.9%

Dax 30 1) 8 . 5 % 1 0 . 7 % 10.4% 13.8%

FTSE-100 6.0% 8.5% 14.9% 12.0%

CAC 40 9.9% 12.1% 12.4% 15.9%

MIB 30 9 . 0 % 1 1 . 2 % 6.6% 10.0%

IBEX 35 2 . 5 % 4 . 6 % 3.3% 6.5%

ATX 0 . 0 % 2 . 1 % 2.3% 5.5%

Nikkei 225 (Price Index) 17.6% 9.8% 30.7% 16.7%

SMI (Price Index) 5.6% 5.6% 17.6% 17.6%

SPI 1) 7.5% 7.5% 20.1% 20.1%

SLI 1) 7.4% 7.4% 19.9% 19.9%

SMIC (dividend adjusted,

reinvested) 1) 5.6% 5.6% 17.6% 17.6%

Vontobel Swiss Small Cap Index 2) 1.8% 1.8% 10.8% 10.8%

1)

Dividend adjusted, reinvested

2)

Vontobel Swiss Small Cap Index

Anlagepolitik – Juni 2013 23


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oder Verkauf von Finanzprodukten und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Die Broschüre stellt kein Kotierungsinserat und keinen

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dieser aktueller ist) zu tätigen. Ferner sollte einen Kauf nur tätigen, wer sich über die Risiken des jeweiligen Produktes zweifelsfrei im Klaren ist und wirtschaftlich in der

Lage ist, die damit gegebenenfalls eintretenden Verluste zu tragen. Aufschluss über die Risiken von Finanzprodukten gibt in standardisierter Form die Broschüre

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24 Anlagepolitik – Juni 2013

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