4 Das Verbot von Insidergeschäften, § 14 WpHG 12.1 4

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4 Das Verbot von Insidergeschäften,
§ 14 WpHG
Das Kernstück des deutschen Insiderrechts ist das Verbot von Insidergeschäften,
das in § 14 WpHG geregelt ist. Durch das Insiderhandelsverbot
geschützte Rechtsgüter sind die Integrität und
die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts. § 14 WpHG wurde
durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz bereits 1994 in
die erste Fassung des WpHG aufgenommen und im Rahmen der
Reform des Insiderrechts durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz
2004 wesentlich geändert.
Die verbotenen Tathandlungen sind in § 14 Abs. 1 WpHG normiert.
Die dort verwendeten Begriffe der Insiderinformation und
des Insiderpapiers sind in §§ 13 und 12 WpHG legaldefiniert.
§ 14 Abs. 2 WpHG enthält eine gesetzliche Beschränkung des
Anwendungsbereichs des Insiderhandelsverbots im Hinblick
auf bestimmte Aktienrückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen.
Eine zweite gesetzliche Einschränkung findet
sich in § 1 Abs. 3 WpHG. Die insiderrechtlichen Straftatbestände
und Ordnungswidrigkeiten sind in §§ 38 Abs. 1, 3 bis 5,
39 Abs. 2 Nr. 3 und 4, 4 WpHG geregelt.
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4.1 Objektiver Tatbestand des
Insiderhandelsverbots
Nach § 14 Abs. 1 sind folgende drei Tathandlungen verboten:
1. der Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren für eigene
oder fremde Rechnung oder für einen anderen unter Verwendung
einer Insiderinformation (sog. Erwerbs- und Veräußerungsverbot),
2. die unbefugte Mitteilung oder Zugänglichmachung einer Insiderinformation
gegenüber einem anderen (sog. Weiterleitungsverbot),
und
3. die Empfehlung oder sonstige Verleitung eines anderen zum
Erwerb oder zur Veräußerung von Insiderpapieren auf der
Grundlage einer Insiderinformation (sog. Empfehlungs- und
Verleitungsverbot).
4.1.1 Adressat des Insiderhandelsverbots
Adressat des Insiderhandelsverbots ist jeweils bei allen vorgenannten
drei Tathandlungen jeder, der über eine Insiderinformation
verfügt. 1 Diese Personen werden Insider genannt.
4.1.2 Insiderinformation, § 13 WpHG
Der Begriff der Insiderinformation ist in allen drei Tathandlungen
des Insiderhandelsverbots von Bedeutung. Beim Erwerbsund
Veräußerungsverbot darf man Insiderpapiere unter Verwendung
von Insiderinformationen nicht erwerben oder veräußern.
Beim Weiterleitungsverbot ist die unbefugte Mitteilung einer Insiderinformation
gegenüber einem Dritten und die Zugänglichmachung
einer Insiderinformation verboten. Schließlich ist es
im Rahmen des Empfehlungs- und Verleitungsverbots untersagt,
einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den
Erwerb oder die Veräußerung eines Insiderpapiers zu empfehlen
oder ihn dazu verleiten.
1 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 2 und 3.
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Eine Insiderinformation ist gemäß § 13 WpHG (1.) eine konkrete
Information (2.) über nicht öffentlich bekannte (3.) Umstände,
die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren
oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und (4.) die geeignet
sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsenoder
Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen.
Eine Information ist konkret, wenn sie so bestimmt ist, dass sie
eine hinreichende Grundlage für die Einschätzung über den
zukünftigen Verlauf des Börsen- oder Marktpreises eines Insiderpapiers
bilden kann. Eine Insiderinformation kann zum einen
eine Tatsache sein, d.h. ein der äußeren Wahrnehmung zugängliches
Geschehnis, ein Zustand der Außenwelt oder des menschlichen
Innenlebens. Eine Insiderinformation kann zum anderen
aber auch in einem überprüfbaren Werturteil, einer Einschätzung,
Absichten, Prognosen oder Gerüchten, die einen Tatsachenkern
enthalten, liegen.
Öffentlich bekannt ist eine Insiderinformation erst, wenn sie einem
breiten Anlegerpublikum und damit einer unbestimmten
Zahl von Personen zugänglich gemacht wurde. Jeder interessierte
Marktteilnehmer muss die Möglichkeit haben, von der Information
Kenntnis zu erlangen (sog. Bereichsöffentlichkeit). 1 Solange
diese Voraussetzung nicht erfüllt ist, ist die Information
noch nicht öffentlich bekannt.
Die Insiderinformation muss sich auf Emittenten von Insiderpapieren
oder die Insiderpapiere selbst beziehen. Es genügt auch,
wenn es sich um Umstände handelt, die den Emittenten nur mittelbar
betreffen.
Eine Insiderinformation liegt nur dann vor, wenn die der Information
zugrunde liegenden Umstände geeignet sind, im Fall ihres
öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis
der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Der Preis des Insiderpapiers
muss sich also nicht tatsächlich nach dem Bekanntwerden
der Insiderinformation ändern. Beurteilungsmaßstab für
1 Schneider, NZG 2005, S. 702, 703.

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die Erheblichkeit der erwarteten Preisbeeinflussung ist, ob ein
verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung
berücksichtigen würde.
Das Gesetz nennt in § 13 Abs. 1 S. 4 WpHG zwei gesetzliche Regelbeispiele
für Insiderinformationen:
1. Eine Information über nicht öffentlich bekannte Umstände,
die sich auf Aufträge von anderen Personen über den Kauf
oder Verkauf von Finanzinstrumenten bezieht, ist eine Insiderinformation
(sog. Frontrunning).
2. Eine Information über nicht öffentlich bekannte Umstände,
die sich auf Derivate nach § 2 Abs. 2 Nr. 4 WpHG bezieht und
bei der Marktteilnehmer erwarten würden, dass sie diese Information
in Übereinstimmung mit der zulässigen Praxis an
den betreffenden Märkten erhalten würden, ist ebenfalls in jedem
Fall eine Insiderinformation.
Bewertungen, die aufgrund öffentlicher Angaben erstellt wurden,
stellen jedoch keine Insiderinformation dar, selbst wenn sie
geeignet sind, den Preis des jeweiligen Insiderpapiers erheblich
zu beeinflussen.
4.1.3 Insiderpapiere, § 12 WpHG
Der Begriff des Insiderpapiers spielt im Erwerbs- und Veräußerungsverbot
und im Empfehlungs- und Verleitungsverbot eine
wichtige Rolle. Insiderpapiere dürfen nicht unter Verwendung
von Insiderinformationen erworben oder veräußert werden. Jemandem
auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb
oder die Veräußerung eines Insiderpapiers zu empfehlen oder ihn
dazu verleiten, ist ebenfalls verboten.
Insiderpapiere sind nach § 12 WpHG drei bestimmte Arten von
Finanzinstrumenten:
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1. Finanzinstrumente, die an einer inländischen Börse zum Handel
zugelassen oder in den geregelten Markt oder in den Freiverkehr
einbezogen sind,
2. Finanzinstrumente, die in einem anderen Mitgliedstaat der
Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des
Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum 1 zum
Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind oder
3. Finanzinstrumente, deren Preis unmittelbar oder mittelbar
von Finanzinstrumenten nach Nummer (1.) oder Nummer (2.)
abhängt.
Finanzinstrumente sind gemäß § 2 Abs. 2b WpHG alle Wertpapiere
im Sinne von § 2 Abs. 1 WpHG, also Aktien, mit Aktien
vergleichbare Anlagewerte und Zertifikate, die Aktien vertreten,
sowie Schuldtitel, insbesondere Inhaberschuldverschreibungen,
Orderschuldverschreibungen, Genussscheine, Optionsscheine
und Zertifikate, die Schuldtitel vertreten, wenn sie an einem
Markt gehandelt werden können. Daneben gehören zu den Finanzinstrumenten
aber auch Geldmarktinstrumente nach § 2
Abs. 1a WpHG, z.B. Schatzanweisungen. Derivate nach § 2 Abs.
2 WpHG sind ebenfalls Finanzinstrumente, so dass auch als
Fest- oder Optionsgeschäfte ausgestaltete Termingeschäfte, deren
Preis unmittelbar oder mittelbar vom Börsen- oder Marktpreis
von Wertpapieren, von Geldmarktinstrumenten, von Waren,
von Edelmetallen oder von dem Preis von Devisen oder
Zinssätzen und anderen Erträgen abhängt, Insiderpapiere sein
können. Durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz
werden ab 01.11.2007 die Definitionen der Begriffe „Wertpapiere“,
„Geldmarktinstrumente“ und „Derivate“ leicht abgeändert.
Durch die Erweiterung des Katalogs der Basiswerte und die Einbeziehung
von Kreditderivaten wird v.a. der Kreis der erfassten
Derivate demnächst inhaltlich vergrößert. 2
Finanzinstrumente sind dann Insiderpapiere, wenn sie an einer
Börse in der Bundesrepublik Deutschland zum Handel zugelassen
sind oder in den geregelten Markt oder in den Freiverkehr
1 Zu den Vertragsstaaten des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum
gehören neben den EU-Mitgliedstaaten noch Norwegen, Island und Liechtenstein.
2 BT-Drucks. 16/4028, S. 54 f.

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einbezogen sind. Gemeint sind hier sowohl die Zulassung am
amtlichen Markt (§§ 30 bis 47 BörsG), die Zulassung am geregelten
Markt (§§ 49 bis 55 BörsG), die Einbeziehung in den Handel
am geregelten Markt (§§ 49, 56 BörsenG) als auch die Einbeziehung
in den Freiverkehr (§ 57 BörsG).
Finanzinstrumente, die in einem anderen Mitgliedstaat der EU
oder in einem Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen
Wirtschaftsraum zum Handel zugelassen sind, sind nur
dann Insiderpapiere, wenn sie dort an einem organisierten Markt
zugelassen sind. Unter einem organisierten Markt versteht man
einen von staatlich anerkannten Stellen geregelten und überwachten
Markt, der regelmäßig stattfindet und für das Publikum
unmittelbar oder mittelbar zugänglich ist. Im Zuge des Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetzes
wird der Begriff des organisierten
Marktes in § 2 Abs. 5 WpHG neu definiert. Ein organisierter
Markt im Sinne des WpHG wird dann definiert sein als ein
im Inland, in einem Mitgliedstaat der EU oder in einem Vertragsstaat
des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum
betriebenes oder verwaltetes, durch staatliche Stellen genehmigtes,
geregeltes und überwachtes multilaterales System,
das die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf
von dort zum Handel zugelassenen Finanzinstrumenten
innerhalb des Systems und nach festgelegten Bestimmungen in
einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenkommen fördert,
die zu einem Vertrag über den Kauf von Finanzinstrumenten
führt. 1
Der Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt oder
der Einbeziehung in den geregelten Markt oder in den Freiverkehr
steht es gleich, wenn der Antrag auf Zulassung oder Einbeziehung
gestellt oder öffentlich angekündigt ist.
Finanzinstrumente, deren Preis unmittelbar oder mittelbar von
Finanzinstrumenten nach § 12 Nr. 1 oder 2 WpHG abhängen,
sind – unabhängig davon, ob sie selbst an der Börse gehandelt
werden – ebenfalls Insiderpapiere. Dazu gehören z.B. reale Op-
1 BT-Drucks. 16/4028, S. 57; BT-Drucks. 16/4883, S. 12 f.
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tionen auf börsennotierte Aktien, die typischerweise in Aktienoptionsprogrammen
ausgegeben werden. 1 Nicht zu den Insiderpapieren
gehören virtuelle, auf Barauszahlung gerichtete Optionen
(sog. stock appreciation rights) und virtuelle Aktien, deren
Inhaber an Kursgewinnen und -verlusten der zugrunde liegenden
Basisaktien sowie an Dividendenzahlungen auf die Basisaktien
teilnehmen (sog. phantom stocks), weil es sich hierbei um Geschäfte
ohne Außenwirkung auf den Markt handelt. 2
4.1.4 Erwerbs- und Veräußerungsverbot,
§ 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
Nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG ist es jedermann verboten, unter
Verwendung einer Insiderinformation Insiderpapiere für eigene
Rechnung, für fremde Rechnung oder für einen anderen zu erwerben
oder zu veräußern. Zu den Erläuterungen der Begriffe Insiderinformation
und Insiderpapier wird auf die Ziffern 4.1.2
und 4.1.3 verwiesen.
Ein Erwerbs- bzw. Veräußerungsvorgang ist bereits dann gegeben,
wenn eine Vertragsgestaltung vorliegt, bei der sichergestellt
ist, dass der Insider den erwarteten Gewinn realisieren kann. 3 Es
ist nicht erforderlich, dass Verfügungsmacht übertragen wird. 4
Für den Erwerbs- bzw. Veräußerungsvorgang ist es auch nicht erforderlich,
dass es zu einem Eigentumswechsel kommt. 5 Deshalb
werden auch Pensionsgeschäfte und die Wertpapierleihe
vom Verbotstatbestand umfasst. 6 Die Vererbung oder Schenkung
von Wertpapieren stellen hingegen keinen Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang
dar. 7 Gleiches gilt für eine bedingte Übertra-
1 Von Dryander/Schröder, WM 2007, S. 534, 536; Klasen, AG 2006, S. 24, 27.
2 Von Dryander/Schröder, WM 2007, S. 534, 535; Klasen, AG 2006, S. 24, 27 f.; Hagen-
Eck/Wirsch, DB 2007, S. 504.
3 OLG Karlsruhe,AG 2004, S. 512, 513; BAFin, Emittentenleitfaden, S. 25; Kölner Kommentar,
WpHG, 2007, § 14 Rn. 39; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14
Rn. 12.
4 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 39; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage,
2006, § 14 Rn. 12.
5 OLG Karlsruhe, AG 2004, S. 512, 513; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 39;
Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 15.
6 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 25; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 39; Assmann/Schneider,
WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 15.
7 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 25; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 41.

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gung von Wertpapieren, wenn die aufschiebende oder auflösende
Bedingung noch an eine Erklärung des Vertragspartners geknüpft
ist. 1 Ob die Verpfändung von Wertpapieren unter bestimmten
Voraussetzungen unter den Erwerbs- oder Veräußerungsvorgang
fallen kann oder nicht, wird differenziert betrachtet. 2
Der Insider muss im Zeitpunkt der Handlung, also etwa bei Ordererteilung,
Kenntnis von der Insiderinformation haben. 3 Erlangt
jemand nach Ordererteilung, aber vor Ausführung der Order
Kenntnis von einer Insiderinformation, so handelt er nicht
tatbestandsmäßig. 4
Die Veräußerung oder Erwerb der Insiderpapiere muss für eigene
Rechnung, fremde Rechnung oder für einen anderen erfolgen.
Damit werden zunächst alle Transaktionen erfasst, die der Insider
für sich selbst tätigt. Darüber hinaus sind auch alle Wertpapiergeschäfte
umfasst, die der Insider – sei es in unmittelbarer offener
Stellvertretung, sei es in mittelbarer Stellvertretung – für
Dritte vornimmt.
Unklar ist bislang, was die Formulierung „unter Verwendung einer
Insiderinformation“ konkret zu bedeuten hat. Dies ist mittlerweile
Gegenstand umfangreicher Literatur. Die Worte „unter
Verwendung“ wurden durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz
in das WpHG aufgenommen und ersetzten die Worte „unter
Ausnutzung seiner Kenntnis von der Insidertatsache“. Einige
Autoren vertreten nun, dass jedes Erwerben oder Veräußern in
Kenntnis einer Insiderinformation bereits den Tatbestand des §
14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG erfülle, ohne dass es auf eine Kausalität
zwischen der Kenntnis von der Insiderinformation und dem
Handel der Insiderpapiere ankäme. 5 Dagegen spricht die Gesetzesbegründung
des Anlegerschutzgesetzes, nach der die reine
Erfüllung einer Verbindlichkeit, welche in gleicher Weise auch
1 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 25; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14
Rn. 18.
2 Dafür: Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 40; dagegen: Assmann/Schneider,
WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 15.
3 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 26; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 37; Assmann/Schneider,
WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 29.
4 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 26; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 37.
5 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 25.
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ohne Kenntnis der Insiderinformation erfolgt wäre, nicht ausreichend
sei. Der Täter müsse, um den Tatbestand zu erfüllen, die
Information in sein Handeln „mit einfließen“ lassen. 1 Ein solches
Verständnis vertritt auch die BAFin, die die Verwendung einer
Insiderinformation bei demjenigen annimmt, der in Kenntnis
der Insiderinformation Insiderpapiere erwirbt oder veräußert
und dabei die Information in sein Handeln mit einfließen lässt. 2
Vor diesem Hintergrund fordern viele Vertreter der juristischen
Literatur, dass die Kenntnis von der Insiderinformation kausal
für den Erwerbs- bzw. Veräußerungsvorgang sein müsse. 3 Welche
Art des Zusammenhangs zwischen der Kenntnis von der Insiderinformation
und dem Handel mit den Insiderpapieren von
der Rechtsprechung verlangt wird und ob sie eine Kausalität
zwischen Kenntnis und Handel fordern wird, bleibt abzuwarten.
Ein Unterlassen, also ein Abstandnehmen vom Erwerb oder der
Veräußerung, ist kein „Verwenden“ und damit nicht tatbestandsmäßig.
4
Der Erwerb von Insiderpapieren in der Absicht, sie anschließend
einem anderen zum Erwerb zu empfehlen, um sie dann bei – infolge
der Empfehlung – steigendem Kurs wieder zu verkaufen
(sog. Scalping), ist kein Insidergeschäft, sondern nach der
Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs eine verbotene Kursund
Marktmanipulation. 5
Aktienorientierte Vergütungsmodelle
Bei aktienorientierten Vergütungsmodellen kann ein Insidergeschäft
vorliegen, wenn der Mitarbeiter oder das Vorstandsmitglied
im Rahmen eines Aktienkaufprogramms in Kenntnis einer
Insiderinformation Aktien kauft. 6 Handelt es sich um ein Aktienoptionsprogramm,
so kann bei bestimmten Gestaltungsmodellen
ein verbotenes Insidergeschäft vorliegen, wenn bei Abschluss
des Optionsvertrages eine Insiderinformation verwendet
1 BT-Drucks. 15/3174, S. 34.
2 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 15.
3 Fromm-Russenschuck/Banerjea, BB 2004, S. 2425, 2427; Assmann/Schneider, WpHG,
4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 25-27.
4 Von Dryander/Schröder, WM 2007, S. 534, 538.
5 BGH, ZIP 2003, S. 2354.
6 Klasen, AG 2006, S. 24, 28.

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wird. 1 Verfügt der Insider bei der Ausübung einer Aktienoption,
die „im Geld“ steht (d.h. deren Ausübung wirtschaftlich sinnvoll
ist), über eine Insiderinformation, die eine negative Kursentwicklung
erwarten lässt, so liegt ein Insidergeschäft vor, wenn er
die Option ausübt und die für die Option erhaltenen Aktien sofort
verkauft. 2 Umstritten ist, ob ein „Verwenden“ vorliegt, wenn der
Insider bei Ausübung einer Option, die „im Geld“ steht, über Insiderinformationen
verfügt, die eine positive Kursentwicklung
erwarten lassen, und er die erlangten Aktien behält. 3
Bei folgenden vier Fallgruppen besteht in der juristischen Literatur
aber weitgehend Einigkeit darüber, dass das Tatbestandsmerkmal
des „Verwendens“ nicht erfüllt bzw. teleologisch zu reduzieren
ist:
Verwertung von Sicherheiten
Die kreditgebende Bank, die ein Darlehen mit Insiderpapieren
besichert und sich, nachdem der Kredit notleidend geworden ist,
aus dieser Sicherheit befriedigen möchte, verwendet in der Regel
keine Insiderinformation, wenn das Geschäft auch bei
Kenntnis dieser Information zu denselben Bedingungen abgeschlossen
worden wäre. 4 Das Verbot von Insidergeschäften
schützt den Marktteilnehmer nicht vor der Verwertung von Sicherheiten,
selbst wenn der Sicherungsnehmer einen Informationsvorsprung
haben sollte. 5 Andernfalls könnte der Sicherungsgeber
durch bewusste Weitergabe von Insiderinformationen die
Verwertung der Sicherheit erfolgreich verhindern.
Außerbörslicher Pakethandel
Der Erwerber eines größeren Aktienpakets, das unterhalb der 30
%-Kontrollschwelle liegt, verstößt nicht gegen das Insiderhan-
1 Klasen, AG 2006, S. 24, 28; a.A.: Von Dryander/Schröder, WM 2007, S. 534, 537.
2 Klasen,AG 2006, S. 24, 29; Assmann/Schneider, WpHG, 4.Auflage, 2006, § 14 Rn. 177;
Von Dryander/Schröder, WM 2007, S. 534, 539.
3 Für ein „Verwenden“: Klasen, AG 2006, S. 24, 28 f.; a.A.: Von Dryander/Schröder, WM
2007, S. 534, 538, Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 177, die in
der Ausübung der Option keinen insiderrechtlich relevanten Vorgang sehen.
4 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 27; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 35; Assmann/Schneider,
WpHG, 4. Auflage, 2007, § 14 Rn. 30; Claussen/Florian, AG 2005, S.
745, 751.
5 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 27; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 35.
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delsverbot, wenn er im Rahmen der vor dem Kauf durchgeführten
Due Diligence Insiderinformationen erlangt und anschließend
im Rahmen des gefassten Plans Wertpapiere erwirbt. 1
Bei außerbörslichen Paketerwerben, bei welchen sowohl der
Käufer als auch der Verkäufer des Aktienpakets nach der Due Diligence
den gleichen Kenntnisstand haben, ist das Schutzgut der
Funktionsfähigkeit des Marktes zumindest dann nicht betroffen,
wenn der Erwerber das von ihm bereits vor Durchführung der
Prüfung geplante Paket erwirbt. 2 Ein entsprechender Erwerb
fällt somit nicht unter § 14 WpHG, auch wenn hierbei in der Due
Diligence Prüfung erlangte Insiderinformationen verwendet
werden. Der Erwerb zusätzlicher, über das ursprünglich geplante
Paket hinaus gehender Wertpapiere (sog. alongside purchases)
stellt allerdings ein strafbares Verwenden dar. 3 Ein Verwenden
einer Insiderinformation liegt auch vor, wenn bereits der Entschluss
zum Erwerb eines Pakets auf einer Insiderinformation
beruht. 4
Unternehmenskauf / Kontrollerwerb
Ein Unternehmenskauf bzw. ein Kontrollerwerb von mehr als 30
% der Stimmrechte im Sinne des § 29 Abs. 2 WpÜG ist nicht anders
zu beurteilen als der sonstige Paketerwerb nach Durchführung
einer Due Diligence. Erlangt der potentielle Erwerber in
der Due Diligence Insiderinformationen, so stellt ein späterer Erwerb
kein „Verwenden“ i.S.d. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG dar. 5 Anders
können die Dinge liegen, wenn der Investor in Kenntnis der
Insiderinformation aufgrund dieses Wissens den geplanten Beteiligungserwerb
erweitert. 6
Entgegengesetzte Handlungsweisen
Handelt der Insider entgegen der nach Bekanntwerden der Insiderinformation
zu erwartenden Kursbewegung, so handelt er
1 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 27; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 31-33;
Koch, DB 2005, S. 267, 269; Hasselbach, NZG 2004, S. 1087, 1091.
2 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2007, § 14 Rn. 42, 43; Fromm-Russenschuck/Banerjea,
BB 2005, S. 2425, 2428.
3 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 27, 28; Hasselbach, NZG 2004, S. 1087, 1091; Kölner
Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 34.
4 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2007, § 14 Rn. 47.
5 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 28; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 30.
6 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2007, § 14 Rn. 45.

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zwar in Kenntnis der Insiderinformation, verwendet sie aber
nicht im Sinne dieser Vorschrift. 1
4.1.5 Weitergabeverbot, § 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG
§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG verbietet es, eine Insiderinformation einem
anderen unbefugt mitzuteilen oder zugänglich zu machen.
Der Insider teilt eine Insiderinformation mit, wenn er sie willentlich
unmittelbar einem Dritten zur Kenntnis gibt. 2 Auf das Medium
der Mitteilung kommt es nicht an. Die Mitteilung kann
schriftlich, mündlich oder in sonstiger Weise erfolgen. Zugänglichmachung
ist das Ermöglichen der tatsächlichen Kenntnisnahme
durch einen Dritten. 3
„Unbefugt“ ist als eigenständiges tatbestandsbeschränkendes
Merkmal zu verstehen. 4 Eine befugte und damit zulässige Weitergabe
ist die Ausnahme. Sie liegt vor, wenn die Weitergabe der
Insiderinformation aufgaben-, tätigkeits- oder berufsbedingt unerlässlich
ist oder eine gesetzliche Verpflichtung hierzu besteht.
Es muss ein enger Zusammenhang zwischen der Kenntnis der
Information und der Erfüllung der Aufgabe bestehen, d.h. die
Weitergabe muss erforderlich sein. 5
Die Weitergabe von Insiderinformationen innerhalb des Vorstands
ist immer befugt, da der Vorstand das zwingend notwendige
Geschäftsführungsorgan der Gesellschaft ist. 6 Gibt der Vorstand
im Rahmen seiner gesetzlichen Pflichten nach §§ 90, 170
f. AktG Insiderinformationen dem Aufsichtsrat weiter, so ist
auch dies eine befugte Weitergabe von Insiderinformationen. 7
Gleiches gilt, wenn Insiderinformationen im Rahmen der ge-
1 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 36; Koch, DB 2005, S. 267, 269.
2 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 43; BAFin, Emittentenleitfaden, S. 31.
3 Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, § 14 WpHG Rn. 3; BAFin, Emittentenleitfaden, S. 31.
4 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 44; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage,
2006, § 14 Rn. 72.
5 Falkenhausen, BB 2005, S. 225, 228; Claussen/Florian, AG 2005, S. 745, 752.
6 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 48; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage,
2006, § 14 Rn. 80.
7 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 49; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage,
2006, § 14 Rn. 80.
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setzlichen Unterrichtungspflichten des Arbeitgebers gegenüber
dem Betriebsrat nach §§ 80 Abs. 2, 90, 92, 111 BetrVG offengelegt
werden. 1 Befugt ist auch die Weitergabe von Insiderinformationen
durch den Emittenten, um eine konkrete Absicht des Paket-
oder Kontrollerwerbs abzusichern. 2 Die Weitergabe von Insiderinformationen
anlässlich der Hauptversammlung ist
unbefugt, weil diese in der Praxis nicht von allen Aktionären besucht
wird und damit eine Bereichsöffentlichkeit nicht hergestellt
ist. 3 Der Vorstand kann nach § 131 Abs. 3 Nr. 5 AktG die
Auskunft verweigern. 4 Die Weitergabe von Insiderinformationen
an Aktionäre und Aktionärspools ist in aller Regel ebenfalls
unbefugt. 5 Ausnahmefälle können im Interesse des Unternehmens
aber z.B. bestehen, wenn der Vorstand vor einer geplanten
Kapitalerhöhung bei dem Aktionär mit einer wesentlichen Beteiligung
vor der Hauptversammlung das Stimmungsbild erfragt. 6
Die Weitergabe an Ratingagenturen und Finanzanalysten, die im
Auftrag der Gesellschaft tätig werden, ist hingegen grundsätzlich
befugt. 7 Ansonsten ist die Weitergabe von Informationen an
die Presse oder die Öffentlichkeit unbefugt. Beratungsunternehmen,
Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwaltskanzleien werden
häufig über Insiderinformationen in Kenntnis gesetzt. Die Weitergabe
ist befugt, wenn die Information von diesen Personen für
die Erfüllung der ihnen obliegenden Aufgaben benötigt wird. 8
Nicht entscheidend ist, ob die Person, an die die Insiderinformation
weitergegeben wird, einem gesetzlichen oder vertraglichen
Verschwiegenheitsgebot unterliegt.
1 Assmann/Schneider,WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 80; Kölner Kommentar,WpHG,
2007, § 14 Rn. 50.
2 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 31; ausführlich zu insiderrechtlichen Fragestellungen
bei M&A-Transaktionen und Gestaltungsempfehlungen: Hasselbach, NZG 2004, S.
1087; Hammen, WM 2004, S. 1753; Brandi/Süßmann, AG 2004, S. 642.
3 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 52.
4 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 52; Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, 2007, §
14 WpHG Rn. 6.
5 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 53; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage,
2006, § 14 Rn. 92.
6 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2007, § 14 84 und 92; Kölner Kommentar,
WpHG, 2007, § 14 Rn. 53.
7 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 54.
8 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 31; Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 56; Assmann/Schneider,
WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 96.

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4.1.6 Empfehlungs- und Verleitungsverbot,
§ 14 Abs. 1 Nr. 3 WpHG
Empfehlen ist jede einseitige, unverbindliche Erklärung, durch
die jemand in der Absicht, den Willen des Adressaten zu beeinflussen,
ein Verhalten als für den Adressaten vorteilhaft bezeichnet
und die Verwirklichung anrät. 1 Die Insiderinformation selbst
braucht dafür nicht unbedingt offengelegt zu werden.
Zum Erwerb oder zur Veräußerung verleitet, wer den Willen eines
anderen durch beliebige Mittel im Hinblick auf den Erwerb
oder die Veräußerung von Insiderpapieren beeinflusst. 2
1 Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, 2007, § 14 WpHG Rn. 4; Assmann/Schneider, WpHG,
4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 119.
2 Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, 2007, § 14 WpHG Rn. 4; Assmann/Schneider, WpHG,
4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 126.
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4.2 Subjektiver Tatbestand des
Insiderhandelsverbots
Der subjektive Tatbestand des Erwerbs- und Veräußerungsverbots
erfordert Vorsatz des Insiders. Vorsätzliches Handeln ist gegeben,
wenn der Insider weiß, dass es sich bei dem angestrebten
Geschäft um eine Transaktion handelt, die Insiderpapiere betrifft,
und dass er hierbei eine Insiderinformation verwendet. Er
muss auch den Erwerb bzw. die Veräußerung des Insiderpapiers
wollen. 1
Der subjektive Tatbestand beim Weitergabeverbot setzt voraus,
dass der Insider wusste, dass es sich bei der mitgeteilten oder zugänglich
gemachten Information um eine Insiderinformation
handelt und dass er sie unbefugt weitergibt. Beim Zugänglichmachen
muss der Insider wissen, damit rechnen oder es in Kauf
nehmen, dass der Dritte sich die Kenntnis von der Insiderinformation
verschaffen wird. 2
Der subjektive Tatbestand des Empfehlungs- und Verleitungsverbots
setzt das Wissen des Insiders voraus, dass es sich bei der
Grundlage der Empfehlung oder Verleitung um eine Insiderinformation
handelt.
Leichtfertiges Verhalten bleibt aber auch nicht ohne Sanktionen.
Ein leichtfertig begangener Verstoß gegen das Erwerbs- und Veräußerungsverbot
ist sogar für alle Insider strafbar. Leichtfertige
Verstöße gegen das Weitergabe- oder das Empfehlungs- und Verleitungsverbot
sind sowohl für Primär- als auch für Sekundärinsider
eine Ordnungswidrigkeit. Dazu genauer unter Ziffer [ ].
1 Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, 2007, § 14 WpHG Rn. 2; Assmann/Schneider, WpHG,
4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 57.
2 Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14 Rn. 115.
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4.3 Ausnahmen vom Verbot
Der Handel mit eigenen Aktien im Rahmen von Rückkaufprogrammen
und Maßnahmen zur Stabilisierung des Preises von Finanzinstrumenten
stellen in keinem Fall einen Verstoß gegen das
Insiderverbot dar, soweit diese nach Maßgabe der Vorschriften
der Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom
22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen
Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelung für
Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen 1 erfolgen.
Von dieser Verordnung sind aber nur Rückkaufprogramme
erfasst, die einer Kapitalherabsetzung, der Bedienung von
Wandelschuldverschreibungen oder der Erfüllung von Belegschaftsaktienprogrammen
und anderen Formen der Zuteilung
von Aktien an Mitarbeiter des Emittenten oder einer Tochtergesellschaft
dienen. Darüber hinaus unterliegen diese Rückkaufprogramme
bestimmten Bedingungen, Art. 4 bis 6 der Verordnung.
2 Kursstabilisierungsmaßnahmen fallen ebenfalls nur unter
den in Art. 8 bis 10 bestimmten Voraussetzungen unter die Verordnung,
v.a. ist eine zeitliche Befristung vorgesehen. Da die
Verordnung unmittelbar nur für die organisierten Märkte gilt,
wird zur Vermeidung von Wertungswidersprüchen die Anwendbarkeit
der Verordnung auch auf Finanzinstrumente erstreckt,
die in den Freiverkehr oder in den geregelten Markt einbezogen
sind.
Aktienrückkäufe oder Kursstabilisierungsmaßnahmen, die die
Voraussetzungen der Verordnung nicht erfüllen, unterliegen dem
Insiderhandelsverbot und können im Einzelfall ein Verstoß gegen
das Insiderhandelsverbot darstellen. 3 Von der Verordnung
nicht erfasst sind z.B. Aktienrückkaufprogramme, die für die
Ausgabe von Aktien an Vorstandsmitglieder gedacht sind oder
die als Akquisitionswährung dienen sollen. 4 Die Beschlüsse des
Vorstands und des Aufsichtsrats des Emittenten, der Hauptversammlung
eine Ermächtigung zum Rückkauf eigener Aktien
1 ABl. L 336 vom 23.12.2003, S. 33.
2 Geber/zur Megede, BB 2005, S. 1861, 1862f.
3 Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, 2007, § 14 WpHG Rn. 5.
4 Geber/zur Megede, BB 2005, S. 1861, 1864f.
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vorzuschlagen, ist mangels Konkretisierung ebenso keine Insiderinformation
wie der Ermächtigungsbeschluss der Hauptversammlung
selbst. Bei der Umsetzung eines Aktienrückkaufprogramms
kann aber z.B. ein Verstoß gegen das Insiderhandelsverbot
vorliegen, wenn nach Beschlussfassung über die
Ermächtigung zum Rückkauf die Unternehmensführung im
Zeitpunkt der konkreten Ordererteilung über Insiderinformationen
verfügt, die geeignet sind, den Börsen- und Marktpreis erheblich
zu positiv zu beeinflussen. Diese Gefahr kann durch entsprechende
Gestaltung des Rückkaufs vermieden werden.
Nach § 1 Abs. 3 WpHG sind die Vorschriften des dritten Abschnitts
nicht auf Geschäfte anzuwenden, die aus geld- oder
währungspolitischen Gründen oder im Rahmen der öffentlichen
Schuldenverwaltung von der Europäischen Zentralbank, dem
Bund, einem seiner Sondervermögen, einem Land, der Deutschen
Bundesbank, einem ausländischen Staat oder dessen Zentralbank
oder einer anderen mit diesen Geschäften beauftragten
Organisation oder mit für deren Rechnung handelnden Personen
getätigt werden.

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4.4 Sanktionen
4.4.1 Straftaten
Mit Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder Geldstrafe wird
gemäß § 38 Abs. 1 Nr. 1 WpHG bestraft, wer entgegen § 14 Abs.
1 Nr. 1 WpHG (Verstoß gegen das Erwerbs- und Veräußerungsverbot)
ein Insiderpapier erwirbt oder veräußert. Der Strafrahmen
gilt für alle Insider gleich, unabhängig davon, auf welche
Weise sie von der Insiderinformation Kenntnis erlangt haben. 1
Der Versuch ist strafbar, § 38 Abs. 3 WpHG. Handelt der Täter
leichtfertig, so ist die Strafe Freiheitsstrafe bis zu einem Jahr
oder Geldstrafe, § 38 Abs. 4 WpHG. Leichtfertig handelt, wer
die im Verkehr erforderliche Sorgfalt in einem ungewöhnlich hohen
Maße verletzt. 2
Bei der Ahndung der übrigen Verstöße gegen das Insiderhandelsverbot
sind nur solche Insider strafbar, die die nachfolgend
genannten besonderen persönlichen Merkmale aufweisen. Wer
1. als Mitglied des Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgans
oder als persönlich haftender Gesellschafter des Emittenten
oder eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens,
2. aufgrund seiner Beteiligung am Kapital des Emittenten oder
eines mit dem Emittenten verbundenen Unternehmens,
3. aufgrund seines Berufs oder seiner Tätigkeit oder seiner Aufgabe
bestimmungsgemäß oder
4. aufgrund der Vorbereitung oder Begehung einer Straftat
über eine Insiderinformation verfügt und unter Verwendung dieser
Insiderinformation eine in § 39 Abs. 2 Nr. 3 oder 4 WpHG bezeichnete
vorsätzliche Handlung begeht, wird gemäß § 38 Abs. 1
Nr. 2 a) bis d) WpHG mit Freiheitsstrafe bis zu fünf Jahren oder
Geldstrafe bestraft. Der Versuch ist strafbar, § 38 Abs. 3 WpHG.
Verstöße gegen das Weitergabe- oder Empfehlungs- und Verlei-
1 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 33.
2 BAFin, Emittentenleitfaden, S. 35; Assmann/Schneider, WpHG, 4. Auflage, 2006, § 14
Rn. 62.
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tungsverbot werden bei Insidern, die diese besonderen persönlichen
Merkmale nicht aufweisen, lediglich als Ordnungswidrigkeit
geahndet. Personen, die die genannten besonderen persönlichen
Merkmale aufweisen, werden Primärinsider genannt. Alle
Personen, bei denen diese Merkmale nicht vorliegen, sind sog.
Sekundärinsider.
4.4.2 Ordnungswidrigkeiten
Wer Sekundärinsider ist und vorsätzlich oder leichtfertig entgegen
§ 14 Abs. 1 Nr. 2 WpHG (Verstoß gegen Weitergabeverbot)
eine Insiderinformation unbefugt mitteilt oder zugänglich
macht, begeht gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 3 WpHG eine Ordnungswidrigkeit.
Gleiches gilt gemäß § 39 Abs. 2 Nr. 4 WpHG für denjenigen,
der vorsätzlich oder leichtfertig entgegen § 14 Abs. 1 Nr.
3 WpHG (Verstoß gegen Empfehlungs- und Verleitungsverbot)
den Erwerb oder die Veräußerung eines Insiderpapiers empfiehlt
oder jemanden auf sonstige Weise dazu verleitet. Bei Primärinsidern
ist ein Verstoß gegen das Weitergabe- oder das Empfehlungs-
und Verleitungsverbot nur dann eine Ordnungswidrigkeit,
wenn sie leichtfertig gehandelt haben. Diese Ordnungswidrigkeiten
können nach § 39 Abs. 4 WpHG mit einer Geldbuße bis zu
Euro 200.000,00 geahndet werden.
4.4.3 Zivilrechtliche Haftung
§ 14 WpHG ist kein Schutzgesetz i.S.v. § 823 Abs. 1 BGB und
auch kein gesetzliches Verbot i.S.d. § 134 BGB. 1
1 Kölner Kommentar, WpHG, 2007, § 14 Rn. 7; Heidel, Aktienrecht, 2. Auflage, § 14
WpHG Rn. 11.