Welche AusWirkung hAt die euro-schuldenkrise für investoren?

spaengler.iqam.at

Welche AusWirkung hAt die euro-schuldenkrise für investoren?

Welche Auswirkung hat die

Euro-Schuldenkrise für Investoren?

Peter Brandner, Thomas Dangl, Engelbert J. Dockner, Thomas Steinberger, Josef Zechner


Inhalt

4

5

6

7

8

8

8

9

9

10

13

16

17

19

Zu den Autoren

Einleitung

Quo Vadis Eurozone?

Mögliche Wege aus der Staatsschuldenkrise

Wirtschaftswachstum

Fiskalmaßnahmen/Reformen

Inflation

Finanzielle Repression

Restrukturierung der Staatsschuld

Politische Maßnahmen in der Eurozone

Auswirkungen auf die Asset Allokation

Literatur- und Abbildungsverzeichnis

Anhang

Standorte und Kontakt

3


zu den autoren

Mag. Peter Brandner

ist Fachexperte für empirische Wirtschafts-

und Finanzmarktforschung im

Bundesministerium für Finanzen in Wien.

Davor war er wirtschaftspolitischer

Berater im Kabinett des Finanzministers.

Er war auch als Wirtschaftswissenschafter

am Österreichischen Institut für Wirtschafts

forschung (WIFO), am Institut für

Höhere Studien (IHS), an der Universität

Wien und in der Oesterreichischen Nationalbank

(OeNB) tätig. Er war Mit glied der

Arbeitsgruppe „Working Group of Fiscal

Experts“ des Europäi schen Wäh rungsinstituts

(EMI) bzw. der Europäi schen

Zentralbank (ECB), Mitglied des österreichischen

Staatsschulden ausschusses und

ist seit 2006 Experte im Arbeitsausschuss

des Staatsschuldenausschusses.

Univ.-Prof. DDr. Thomas Dangl

ist a.o. Professor am Institut für Managementwissenschaften

der TU Wien und

Mitglied der Wissenschaftlichen Leitung

von Spängler IQAM Invest. Nach dem

Physik-Diplomstudium und dem Doktoratsstudium

Elektrotechnik war er bis

1998 bei der Siemens AG Österreich beschäftigt.

Seit 1998 arbeitet er im Universitätsbereich

und hat 2003 als einer der

ersten Absolventen des CCEFM-Programms,

eines mehrjährigen Doktoratsstudiums

für Finanzwirtschaft, sein

zweites Doktorat erworben. Er ist ein

inter national anerkannter Fachmann für

Renditeprognose, Preisbildung von

Unternehmensanleihen und Risikomanagement.

Von 2005 bis 2007 war er

Geschäftsführer am Institut für strategische

Kapitalmarktforschung.

Univ.-Prof. Dr. Engelbert J. Dockner

ist Professor an der WU Wirtschaftsuniver

sität Wien und Mitglied der Wissenschaftlichen

Leitung von Spängler IQAM

Invest. Davor war er Ordinarius an der

Universität Wien und zusätzlich wissenschaftlicher

Leiter des Zentrums für

Banking & Finance an der Donau-Universität

in Krems. Er ist Experte für die

Analyse der Auswirkungen von

Industriestrukturen und Industriewettbewerb

auf Aktienrenditen sowie für die

Quantifizierung dynamischer Risiken und

der daraus resultierenden Wertkonsequenzen

von Unternehmen. Er war

Geschäftsführer der Financial Advisory

Service GmbH und Gründungsmitglied

des Instituts für strategische Kapitalmarktforschung.

Dr. Thomas Steinberger

ist Geschäftsführer und Chief Investment

Officer sowie Mitglied der Wissenschaftlichen

Leitung von Spängler IQAM Invest.

Davor war er beim Institut für strategische

Kapitalmarktforschung und der

Vienna Graduate School of Finance beschäftigt.

Nach dem Studium der Volkswirtschaftslehre

an der WU Wirtschaftsuni

versität Wien und einem Master am

Institut für Höhere Studien erlangte er

2003 den Ph.D. in Economics am European

University Institute in Florenz. Seine

Karriere begann er als Makroökonom in

der Oesterreichischen Notenbank, von

2003 bis 2005 war er Senior Scientist an

der Universität von Salerno. Von 2005 bis

2007 leitete er die quantitative Forschung

am Institut für strategische Kapitalmarktforschung.

Er ist ein international anerkannter

Fachmann für Makroökonomie.

Univ.-Prof. Dr. Dr.h.c. Josef Zechner

ist Professor an der WU Wirtschaftsuniversität

Wien und Mitglied der Wissenschaftlichen

Leitung von Spängler IQAM

Invest. Er forscht in den Bereichen Corporate

Finance, Banking und Asset Management.

Zuvor war er Ordinarius für Banken

und Finanzwirtschaft an der Universität

Wien und davor Associate Professor of

Finance (mit Tenure) an der University of

British Columbia in Vancouver. Er ist Mitglied

der Österreichischen Akademie der

Wissenschaften sowie Research Fellow

des Center for Economic Policy Resarch

(CEPR). Im Jahr 2007 erhielt er das Ehrendoktorat

der Ludwig-Maximilians-Universität

München. Er war vielfach Berater

von Finanzinstitutionen und Industrieunternehmen.

Mag. Peter Brandner

Univ.-Prof. DDr. Thomas Dangl

Univ.-Prof. Dr. Engelbert J. Dockner

Dr. Thomas Steinberger

Univ.-Prof. Dr. Dr.h.c. Josef Zechner

4


Einleitung

Das Jahr 2011 hat für institutionelle Investoren

eine Fülle von Herausfor derungen

gebracht, unter denen es sehr schwer

war, attraktive Renditen in den traditionellen

Anlageklassen zu verdienen. Die

globalen Aktienmärkte brachten Kursverluste

zwischen 10 und 30 Prozent.

Auf den Anleihemärkten kam es zu einer

Aufspaltung in unterschiedliche Segmente.

Während Anleihen der USA,

Deutsch lands und einzelner nordeuropäischer

Länder über stark fallende Yields

attraktive Kursgewinne verzeichneten,

wurden die Staatspapiere von europäischen

Peripheriestaaten, zentraleuropäischen

Ländern und den Emerging

Markets von der gestiegenen Risiko aversion

gegenüber dem Ausfallsrisiko erfasst.

Investoren forderten beträchtlich höhere

Risikoaufschläge, mit der Folge von massiven

Kursverlusten und deutlich negativer

Performance. Im Gegensatz dazu

konnten Investoren bei Unterneh mensanleihen

von geringeren Ausfalls aufschlägen

und entsprechenden Kurs gewinnen

profitieren.

Ausgelöst wurden diese Entwicklungen

durch eine Zuspitzung der Staats schuldenkrise

in der Eurozone, einem damit

einhergehenden Schwinden des Inves torenvertrauens

und einer Rezessions erwartung

für die Länder der Europäischen

Union, gekoppelt mit einer Erwartung

der Abnahme des globalen Wirtschaftswachstums

für 2012. Die unmittelbaren

Folgen daraus waren ein Einbrechen der

europäischen Aktienmärkte ab Mitte

2011, eine starke Zunahme der Kreditaufschläge

für Staatsanleihen und ein starker

Anstieg der Volatilitäten auf den Aktien-,

Renten- und Rohstoffmärkten. Diese

aktuellen Turbulenzen auf den Kapitalmärkten

werfen für institutionelle Investoren

die beiden Fragen auf:

■ Was sind die Ursachen der Turbulenzen

auf den Kapitalmärkten? Sind

diese auf ökonomische oder politische

Gründe zurückzuführen und

was ist für 2012 daraus zu erwarten?

Welche Investitionsentscheidungen

sollten institutionelle Anleger in

einem derartigen Umfeld treffen

und was sind attraktive Anlageklassen

im laufenden Jahr?

Im Rahmen des Vienna Seminar on

Asset Management im Jahr 2011 hat sich

Spängler IQAM Invest mit diesen Fragen

intensiv beschäftigt und dazu klare Antworten

entwickelt. Der hier vorliegende

Beitrag präsentiert die Ergebnisse dieser

Veranstaltung, zeigt die Chancen und die

Risiken für Investitionen im Jahr 2012 auf

und macht deutlich, welche Rolle dem

Wech selspiel zwischen politischen Entschei

dun gen und ökonomischen Grundlagen

auch im Jahr 2012 zukommen wird.

Wir wünschen Ihnen beim Lesen dieser

Bro schüre viel Spaß und hoffen, dass

unsere Argumente für Sie nachvollziehbare

Er klä rungen darstellen, die es Ihnen

ermöglichen, Ihre kommenden Investitions

entscheidungen fundierter zu

treffen.

5


Quo Vadis Eurozone?

Nach einer Periode stetig steigender

Staats schuldenquoten erkannte die

Politik Anfang der 1990er Jahre die Notwendig

keit, Konsolidierungsmaßnahmen

einzuleiten. Grafik 1 zeigt die Entwicklung

der Staatsschuldenquoten für ausgewählte

Länder der Eurozone über

einen Zeit raum von vierzig Jahren zwischen

1973 und 2013. Dabei wird deutlich,

dass sich die Staatsschuld, gemessen als

Prozent satz der Wirtschaftsleistung (BIP)

eines Landes, ab dem Beginn der neunziger

Jahre deutlich senkte und erst wieder

in Folge der massiven fiskalischen

Stützungs programme nach der Finanzkrise

explodierte.

Verbunden mit dem Ziel, eine Währungsunion

zu bilden, wurden damals fiskalische

Konvergenzkriterien („Maastricht“)

als deren Voraussetzung vereinbart.

Diese führten zu einer deutlichen Konsolidie

rung in den neunziger Jahren bis

zum Herbst 2008, dem Zeitpunkt, ab dem

durch die von der Lehmann Pleite ausgelösten

Finanzmarktturbulenzen die globale

Wirtschaft in eine Rezession geriet.

Die Wirtschafts- und Finanzkrise beendete

abrupt den Trend sinkender Schul -

den quoten, die öffentliche Ver schuldung

wird laut Herbstprognose 2011 der

Europäi schen Kommision zu Ende des

Prognosezeitraumes 2013 in etwa auf

dem Niveau wie Anfang der 1990er Jahre

liegen (Ausnahme Griechenland). Im

Gegensatz zur damaligen Situation stehen

heute Staatsbankrotte und die Frage

ihrer Verhinderung im Mittelpunkt der

Dis kus sion (Griechenland, Irland und

Portugal können sich am Kapitalmarkt

nicht mehr langfristig finanzieren und

mussten An pas sungsprogramme mit

dem Inter nationalen Währungsfonds und

der EU-Kommission vereinbaren).

Grafik 1 | Staatsschuldenquoten ausgewählter Euroländer 1973–2013

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

– Belgien

– Deutschland

– Finnland

– Frankreich

– Griechenland

– Italien

– Irland

– Niederlande

– Österreich

– Portugal

– Spanien

Quelle: AMECO Database, European Economic Forecast – Autumn 2011

6


Mögliche Wege aus der Staatsschuldenkrise

Um alternative Wege aus der Schuldenkrise

besser aufzeigen zu können, ist es

zielführend, die Schuldendynamik eines

Landes auf Basis einer Theorie zu beleuch

ten und über ein einfaches Modell

zu beschreiben. Demzufolge ergibt sich

die Schuldenquote eines Landes zum

Zeitpunkt t aus der Schul denquote zum

Zeitpunkt t-1, multipliziert mit dem

Wachs tumsfaktor der Schuld für die

laufende Periode, minus dem Primärsaldo

(Budgetsaldo ohne Zinszahlungen

auf die Staatsschuld), d.h.

d t = (1 + θ t )d t − 1 − pb t ,

wobei d t die Schuldenquote, pb t der

Primärsaldo, jeweils als Prozentsatz vom

Bruttoinlandsprodukt (BIP) ausgedrückt,

und θ t die Wachstumsrate der Schulden

zum Zeitpunkt t sind. Die Brutto-Wachstumsrate

der Schuldenquote ist definiert

als der Quotient zwischen nomineller

Staatsschulden-Verzinsung (1 + i t ) und

nominellem BIP-Wachstum (1 + g t ),

1 + i

1 + θ t = t

.

1 + g t

Durch einfache Umformungen der verwendeten

Grundgleichungen erhält man

schlussendlich eine Beziehung zwischen

der Änderungsrate der Schuldenquote,

dem Primärsaldo, dem Zinssatz und der

nominellen BIP-Wachstumsrate,

(i

∆d t = − pb t + t − g t )

d t − 1 .

(1 + g t )

Diese Beziehung gibt klare Aufschlüsse

darüber, welche ökonomischen Mechanismen

zu einer Reduktion der Schuldenquote

führen können.

Die möglichen Wege aus der

Staatsschuldenkrise umfassen daher:

■ Wirtschaftswachstum: Ist das nominelle

Wachstum g t höher als der nominelle

Zinssatz i t , d.h. i t – g t < 0, wird der

Anteil der Schulden am BIP kleiner.

■ Fiskalmaßnahmen/Reformen:

Die Staaten verpflichten sich, ihren

Primärsaldo zu verbessern, indem sie

entweder Ausgaben senken oder

Einnahmen erhöhen, d.h. pb t > 0.

■ Inflation: Die Zentralbanken setzen

geldpolitische Maßnahmen, die zu

einer Erhöhung der Inflation führen.

Da sich eine Inflationserhöhung nicht

unmittelbar in voller Höhe in der

Staats schuldenverzinsung niederschlägt,

kann es dadurch zu einer

Reduktion von θ t kommen, also dem

Verhältnis zwischen Staatsschul denverzinsung

und nominellem Wirtschaftswachstum.

Dies führt zu einer

Senkung des realen Wertes der Staatsschuld,

gekoppelt mit Umverteilungseffekten.

■ Finanzielle Repression: Der Staat implementiert

Strategien, mit denen er

sich einerseits Zugang zu „günstigen”

finanziellen Mitteln verschafft, die

sonst anderen Kreditnehmern zufließen

würden, oder erzeugt andererseits

durch Regulierungsvorschriften zusätzliche

Nachfrage nach Staatsanleihen.

Dies führt zu einer Reduktion des

durchschnittlichen Staatsschuldenzinssatzes.

■ Restrukturierung der Staatsschuld:

Ver bindlichkeiten werden nicht (vollständig)

erfüllt, d.h. d t–1 wird direkt

gesenkt.

In den folgenden Ausführungen wird auf

die einzelnen Maßnahmen gesondert

eingegangen und dargelegt, ob sie realistische

Optionen für die Länder der Eurozone

sind.

7


Wirtschaftswachstum

Bei gegebenem Primärüberschuss kann

die Staatsschuldenquote nur dann gesenkt

werden, wenn das nominelle

Wachs tum nachhaltig größer ist als der

effektive nominelle Zinssatz. Dies setzt

ein hohes reales Wachstum voraus, das

historisch bei vielen Ländern der Eurozone

(und auch darüber hinaus) nicht gegeben

war. Tabelle 1 zeigt das Zinssatz-

Wachstums-Differential für eine Reihe

von Staaten und lässt vermuten, dass

deren Wachstumsdynamik auch in

Zukunft nicht als effektiver Mechanismus

zur Reduktion der Schuldenquote herangezogen

werden kann.

Fiskalmaßnahmen/Reformen

Im Rahmen von fiskalischen Maßnahmen

kann eine Budgetkonsolidierung über

ausgaben- und/oder einnahmenseiti ge

Maßnahmen erfolgen. Empirische Unter -

suchungen zu erfolgreichen Budget konso

li dierungen legen nahe, den Schwer -

punkt auf die Ausgabenseite zu legen.

Obwohl es in vielen europäischen Ländern

genügend Potentiale – sowohl für

Sparprogramme als auch für eine Vereinfachung

des jeweiligen Steuersystems –

gäbe, ist davon auszugehen, dass derartige

Maßnahmen auf (massiven) öffent li -

chen Widerstand stoßen werden.

Unsicher ist, ob Regierungen auch langfristig

einseitige Bindungen zu Reformvorhaben

aufrechterhalten können.

Damit ist die Schuldenreduktion über

Fiskalreformen mit einem hohen

poli ti schen Durchführungsrisiko verbunden.

Die politische Einigung unter den

EU-Mitgliedstaaten (ausgenommen

Vereinigtes Königreich und Tschechien),

nationale Schuldenbremsen einzuführen

(Fiskalpakt), ist ein Schritt um diese

Risiken zu begrenzen.

Inflation

Grafik 2 auf der gegenüberliegenden

Seite zeigt den Korridor der von der EZB

berechneten monetären Grunddynamik

und die tatsächliche Wachstumsrate der

Geldmenge M3. Der Korridor gibt jene

Geldmengenwachstumsraten für den

Euroraum an, die mit dem Inflations ziel

der EZB konsistent sind. Danach liegen

die aktuellen Geldmengenwachs tumsraten

auf historisch niedrigen Niveaus,

die ein kurzfristiges Inflations szenario unwahrscheinlich

erscheinen lassen.

tabelle 1 | Durchschnittliches Zinssatz-Wachstums-Differential

über die Jahre 1991 bis 2008

Länder Nominelles Wachstum Nominelle Zinssätze Differenz

Deutschland* 2,90% 5,70% 2,80%

Frankreich 3,60% 5,90% 2,30%

Holland 5,10% 6,40% 1,30%

Italien 4,60% 7,50% 2,90%

Österreich 4,10% 5,50% 1,40%

Portugal 6,50% 8,00% 1,50%

England 5,30% 6,80% 1,50%

USA 5,20% 5,90% 0,70%

Kanada** 4,90% 8,70% 3,80%

Japan 0,80% 2,90% 2,10%

Quelle: Escolano (2010)

* zwischen 1992 und 2008; ** zwischen 1991 und 2007

8


Finanzielle Repression

Im Rahmen finanzieller Repression implementiert

ein Staat Strategien, die den

Zugang zu „günstigen” finanziellen

Mitteln sicherstellen, die sonst anderen

Kredit nehmern zufließen würden. Solche

Stra te gien umfassen sowohl Maßnahmen,

mit denen die Zinsen bzw. Renditen eines

Landes niedrig gehalten werden, als auch

regulatorische Vorgaben, nach denen

Finanzinstitutionen Staatsanleihen als sichere

Anlageform halten müssen. Gemäß

empirischen Befunden aus einer aktuellen

Studie von Reinhart et al. (2011) waren

in den letzten vier Jahren die realen Zinssätze

in 21 entwickelten Volks wirt schaften

in ca. 50 Prozent der Fälle negativ und

in ca. 82 Prozent aller Fälle kleiner als ein

Prozent. Zu den Maßnahmen finanzieller

Repression sind auch die massiven Ankäufe

von Staatsanleihen durch Zentralbanken

zu zählen, durch die die nominellen

Zinssätze niedrig gehalten werden.

Darüber hinaus forcieren internationale

Regulierungsvorschriften (Basel III,

Liquiditäts-Deckungsquote etc.) Banken,

Staatsanleihen zu halten.

Restrukturierung der Staatsschuld

Souveräne Staaten, in denen die Wirtschaftspolitik

sowohl aus eigenständigen

fiskal- als auch geldpolitischen Maß nahmen

besteht, haben mehr Möglichkeiten

einen Staatsbankrott zu vermeiden. In

diesen Staaten kann die Notenbank die

Staatsschuld finanzieren, in dem sie als

Käufer von Staatsanleihen auftritt (Monetarisierung

der Staatsschuld). Sind entweder

die Geldpolitik eines Landes nicht

souverän von der nationalen Notenbank

selbst gestaltbar (wie dies bei den

Mitgliedstaaten der Eurozone der Fall ist)

oder die Staatsschuld in einer ausländischen

Währung emittiert, kann über eine

Intervention der Notenbank ein drohender

Staatsbankrott nicht abgewendet

werden. Im Fall eines Staatsbankrotts ist

jedoch mit einem massiv beschränkten

Zugang zum Kapitalmarkt und gleichzeitig

steigenden Finanzierungskosten zu

rechnen.

Bei der aktuellen Situation der Peripherieländer

– Griechenland, Irland, Italien,

Portugal und Spanien (GIIPS) – der Eurozone

ist nur Griechenland von einer

Restrukturierung betroffen. Auf Basis

der aktuellen Verhandlungen zwischen

der griechischen Regierung und der

Troika (bestehend aus Vertretern der

Mitglied staaten der Eurozone, dem

Wäh rungs fonds und der Europäischen

Zentralbank) wurde am 20./21. Februar

2012 das zweite Rettungspaket mit der

Beteiligung des Privatsektors an der

Schuldenrestrukturierung – Privat Sector

Involvement (PSI) – fixiert. Obwohl ein

Restruk turierungsszenario auch für

andere Mitgliedstaaten der Eurozone

prinzipiell denkbar ist, ist dessen Ein trittswahr

schein lichkeit hinreichend gering.

Eine wesentliche Rolle dabei spielt auch

der von den Mitgliedstaaten initiierte

Ret tungsschirm, dessen ökonomische

Grund lage und institutionelle Gestaltung

im nächsten Abschnitt dargestellt wird.

Es ist davon auszugehen, dass der öffentliche

Widerstand gegen finanzielle

Repres sion geringer sein wird, als zum

Beispiel gegen rigorose Reform- und

Sparmaßnahmen. Wir gehen daher davon

aus, dass sich aufgrund der Notwendigkeit,

Schulden zu reduzieren und den

Schuldendienst niedrig zu halten, finanzielle

Repression fortsetzen oder sogar verstärken

wird.

Grafik 2 | Monetäre Grunddynamik

im Euroraum

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Korridor der Messgrößen der monetären Grunddynamik

– M3 –

MFI-Buchkredite an den privaten Sektor

Quelle: EZB (2011)

9


Politische MaSSnahmen in der Eurozone

Die aktuelle Staatsschuldenkrise manifestiert

sich auch darin, dass Investoren im

letzten Halbjahr verstärkt aus Euro-

Staats anleihen der Peripherieländer

(GIIPS) geflohen sind 1 . Interpretiert man

dieses Verhalten der Investoren ausschließlich

über ein traditionelles makroökonomisches

Gleichge wichtsmodell, so

sind die aktuellen Kredit risikoaufschläge

ausschließlich aus den erwarteten Fun damentaldaten

(erhöhte Ausfallswahrschein

lichkeit durch eine höhere Schul -

denquote) der Länder zu erklären.

Öko nomen beschäftigen sich jedoch

(theoretisch und empirisch) seit Jahr zehnten

auch mit Modellen der Wirt schaft, in

denen sich bei unvollständigen bzw.

asymmetrischen Informationen ein zweites

Gleichgewicht realisieren kann. In

diesem Gleichgewicht können die zukünftigen

Fundamentaldaten von den

Erwar tungen der Investoren selbst beeinflusst

sein 2 – salopp gesprochen, basiert

dieses zweite Gleichgewicht auf einer

sich selbst erfüllenden negativen Prophezeiung.

Auch dieses, sich nicht an fix vorgegebenen

Fundamentaldaten orientierende

Verhalten der Investoren, ist

„rational“.

Stützen wir uns zur Analyse des gegenwärtigen

Problems auf solche Modelle

mit zwei möglichen Gleichgewichten, gilt

es zur Ableitung von Investitions strategien

die Möglichkeit einer Dynamik hin

zum bzw. weg vom negativen Erwartungs

gleichgewicht in Betracht zu ziehen.

Der Rendite-Spread wäre in diesem Fall

als alleiniger Indikator für eine ökonomische

Bewertung, d.h. zu einer an Fundamen

taldaten orientierten Beurteilung der

Schuldentragfähigkeit, nicht gut geeignet.

Aktuell stellen wir (i) eine Vertrauenskrise

in die Lösungskompetenz der Regierungen

im Allgemeinen, und (ii) ein Marktmiss

trauen in die Konstruktion der

„Rettungsschirme“ – Europäischer Finanz-

Stabi lisie rungs-Mechanismus (EFSM),

Europäische Finanz-Stabilisierungs-

Fazilität (EFSF) bzw. zukünftig den Europäischen

Stabilisierungs-Mechanismus

(ESM) – im Besonderen fest. Zusätzlich

ent steht (iii) Unsicherheit über drohende

Beteiligungen des Privatsektors – Private

Sector Involvement (PSI) – an weiteren

Schuldenrestrukturierungen. Die Bedeutung

eines möglichen PSI lässt sich auch

an der Preisentwicklung für Ausfallsversicherungen

der Euro-Staats anleihen

erkennen (siehe Grafik 3). Haben die

CDS-Prämien seit Dezember 2010 einen

leicht sinkenden Trend ausgewiesen (ausgenommen

die Länder mit einem Anpassungs

programm, d.h. Irland, Portugal

und – nicht abgebildet – Griechen land),

so erfolgte nach der erstmaligen Einigung

der Staats- und Regie rungschefs

vom 21. Juli 2011 über eine „freiwillige“

Beteiligung des Privatsektors an einer

Schulden re struk turierung Griechenlands

ein deutlicher Anstieg auf neue Rekordwerte.

Was für Griechenland vereinbart

wurde, könnte wohl auch für andere

Länder vereinbart werden.

Der Zusammenhalt der Eurozone hat

je doch (nicht nur) für Deutschland und

Frankreich höchste politische und wirtschaftliche

Priorität. Das Ausscheiden

auch nur eines Euro-Mitgliedstaates (MS)

und die Spekulation über weitere Austrit

te, wie auch der Zerfall des Euro raums

wären mit extrem hohen Kosten ver bunden.

Daher werden weiterhin (massive)

Stüt zungs maßnahmen durch das Euro -

system – Securities Market Program (SMP)

auch längerfristige Liquiditäts maß nahmen

für das Bankensystem – und die politischen

Institutionen EFSM/EFSF/ESM

Grafik 3 | CDS-Prämien für ausgewählte Euroländer (Staatsanleihen, Laufzeit 5 Jahre)

1.10.2009–7.2.2012

1200

1100

1000

900

800

700

600

500

400

– Belgien

– Deutschland

– Frankreich

– Großbritannien

– Italien

– Irland

– Niederlande

– Österreich

– Portugal

– Spanien

300

200

100

0

09/09 12/09 02/10 04/10 06/10 08/10 10/10 12/10 02/11 04/11 06/11 08/11 10/11 12/11 02/12

Quelle: Bloomberg

10


erfolgen. Da die Schulden krise unserer

Einschätzung nach primär eine Liqui ditäts-

und Vertrauenskrise ist, hat der

box 1

European Financial Stabilization Mechanism – EFSM

■ Rechtliche Basis: Art. 122 Abs. 2 AEU-Vertrag

■ Ist analog zur Zahlungsbilanzhilfe für nicht an der gemeinsamen Währung

teilnehmenden Mitgliedstaaten konstruiert

■ Umfasst ein Volumen von 60 Milliarden Euro

■ Besitzt ein AAA-Rating

■ Hat eine Garantie durch EU Budget („joint and several guarantee“)

■ Anpassungsprogramm wie bei EFSF

box 2

European Financial Stability Facility – EFSF

■ Ist eingerichtet als Aktiengesellschaft nach luxemburgischen Recht

(„société anonyme”, 7. Juni 2010)

■ Besitzt ein genehmigtes Kapital von 30,013 Millionen Euro

■ Ausgestattet mit einem AAA-Rating

■ Wird durch einen Board of Directors geführt. CEO: Klaus Regling

■ Wird tätig, wenn betroffener Euro-Mitgliedstaat Vereinbarung

(Memorandum of Understanding) über ein Anpassungsprogramm mit EU

und IWF abgeschlossen hat; Zustimmung der Euro-Finanzminister

■ Eingerichtet bis Juni 2013

Probleme:

■ Kein ratingfähiges Grundkapital

■ AAA-Rating wird erzielt durch eine 120 Prozent Übergarantie aller

Garantiegeber, Auszahlung von ca. 2/3 der aufgenommen Mittel

(Rest Kassen reserve)

■ Haftungsvolumen: 440 Milliarden Euro (inkl. Zinsen und Kosten)

■ Vergabevolumen sinkt bei einer Verschlechterung der Bonität von

AAA-Ländern und/oder Inanspruchnahme

■ Wenige Interventionsinstrumente

■ EFSF-Schulden werden auf Garantiegeber durchgerechnet

Erweiterung zu „EFSF 2.0“

Zielsetzung: Erweiterung auf effektive Vergabekapazität von

440 Milliarden Euro

■ Bis zu 165 Prozent Übergarantie durch alle Garantiegeber

■ Aufgestocktes Haftungsvolumen auf 780 Milliarden Euro (zzgl. Zinsen

und Kosten)

■ Aktuell: 726 Milliarden Euro (d.h. ohne Griechenland, Irland, Portugal)

Zusätzliches Instrument:

■ Primärmarktfazilität

Quelle: www.efsf.europa.eu/about/index.htm

Gewinn von Glaubwürdigkeit und von

Vertrauen in die Konsequenz bei der

Umsetzung von Reformmaßnahmen

Priorität, um eine Marktdynamik zum

negativen Erwartungsgleichgewicht zu

vermeiden bzw. zu durchbrechen. In den

nachfolgenden Boxen werden die institutionellen

Details sowie die rechtlichen

Grund lagen der drei Varianten des Rettungsschirmes,

der Europäische Finanz-

Stabilisierungs-Mechanismus (EFSM),

die Europäische Finanz-Stabilisierungs-

Fazilität (EFSF) und der Euro päische

Stabilisierungs-Mechanismus (ESM) in

kompakter Form vorgestellt.

Erweiterung zu „EFSF 2.1“

Weitere zusätzliche Instrumente:

■ Sekundärmarktfazilität

■ Rekapitalisierung von Banken

■ Präventives Programm: Kreditlinie

■ Aktuelles Rating: AAA/AA+

Leverage Option 1: Versicherungslösung – „Sovereign bonds with credit

enhancement“: European Sovereign Bond Protection Facility

■ Mitgliedstaat emittiert Bond gemeinsam mit Partial Protection Certificate

(PPC) gleicher Laufzeit

■ Das PPC ist getrennt handelbar

■ Kompensation: fixer Prozentsatz (20 bis 30 Prozent) des Nominalwertes in

EFSF-Anleihen; zumindest muss ein analoger Nominalwert der Anleihe

(„at least same principal value”) gehalten werden.

Anmerkung Spängler IQAM Invest:

Probleme dieser CDS-Struktur mit dem EFSF als Gegengeschäftspartner:

■ Euro-Mitgliedstaaten als Monoline-Versicherer?

■ Subordination: „junior status“ des EFSF steht im Widerspruch zur Vorrangigkeit

(„preferred creditor status“) des ESM!

■ Verdrängung des privaten CDS Marktes?

Leverage Option 2: „Strukturierte Finanzierung“ – Co-Investment

Funds (CIF): European Sovereign Bond Investment Facility

■ Ziel, weitere Investoren zu gewinnen

■ Etablierung von Co-Investment Funds (CIFs) als Special Purpose Vehicles

(SPV), Verbriefung und Tranchierung

■ Investments im Primär- und Sekundärmarkt gemäß Richtlinien des EFSF

Anmerkung Spängler IQAM Invest:

Problem dieser ABS-Struktur, bei der EFSF „first loss layer“ übernimmt

■ Subordination: Der „junior status“ des EFSF steht im Widerspruch zur

Vorran gig keit („preferred creditor status“) des ESM!

1 “The banks are doing exactly what they should be doing:

they are reducing their risk toward this event. … They

should keep doing what they are doing. The banks are

actually moving out of the epicenter.” (European Banking

Federation President Christian Clausen, Bloomberg,

14.11.2011).

2 Klassische Beispiele seit Anfang der 1980er Jahre sind

Modelle zur Erklärung von Bank Runs, in deren Folge

anfänglich solvente Finanzinstitute tatsächlich insolvent

werden, weil (immer mehr) individuell rational handelnde

Marktteilnehmer in Erwartung eines bloß möglicherweise

eintretenden Bankenzusammenbruchs Liquidität

abziehen und so tatsächlich eine Insolvenz auslösen.

Die klassische Arbeit in Anwendung auf Staatsschuldenkrisen

ist Calvo (1988).

box 3

European Stability Mechanism – ESM

Politische Grundlage: Art. 136 (neu einzufügender) Abs. 3 AEU-Vertrag

(Ratifizierungsprozess in nationalen Parlamenten)

Ab Juli 2012 (Bei Ratifizierung von mindestens 90 Prozent der Kapitalstimmrechte)

Elemente:

■ Makroökonomisches Anpassungsprogramm (wie bisher)

bzw. Einhaltung von Vergabekriterien für Hilfen, variierend mit den

Finanzierungs instrumenten

■ Finanzierungsmechanismus – „aufbauend“ auf den Instrumenten der EFSF

700 Milliarden Euro (80 Milliarden Euro eingezahltes, 620 Milliarden kommittiertes

Kapital)

■ Fallweise Einbeziehung des Privatsektors (Schuldenrestrukturierung

gemäß Praxis des Internationalen Währungsfonds)

11


Werden die gegenwärtigen Renditeentwicklungen

– auf Basis der erwähnten

Modelle mit zwei Gleichgewichten – als

„Run-Dynamik“ erkannt, so ist entscheidend,

ob diese durch Interventionen bzw.

politisches Handeln durchbrochen werden

können. Zwei Maßnahmen könnten

den Fokus der Investoren wieder verstärkt

auf Fundamentaldaten legen:

Erstens, ein entschlossenes, aber nicht

unlimitiertes Intervenieren des Eurosystems

im Rahmen des SMP (zur Vermeidung

von moral hazard seitens der Fiskalpolitik)

und zweitens die deutliche

Ab schwächung der Pläne zur Beteiligung

des Privatsektors. Die Klarstellung der

Staats- und Regierungschefs am Gipfel

im Dezember 2011, dass das Private

Sector Involvement im Rahmen des ESM

der entsprechenden Praxis des IWF folgen

wird, war ein wichtiger Schritt in

diese Richtung.

Grafik 4 | Ankäufe von Schuldverschreibungen

durch das Eurosystem

300

250

200

150

100

50

0

2009

W 27

2009

W 37

2009

W 47

2010

W 04

2010

W 14

2010

W 24

2010

W 34

2010

W 44

2011

W 02

2011

W 12

Auch die Beschlüsse des Gipfels im

Dezem ber 2011 betreffend die Fiskalpolitik

im engeren Sinn (die nationalen

Schulden bremsen) stützen diese Sicht.

Somit gewinnt die makroökonomische

Analyse zur Schuldentragfähigkeit

Bedeutung. Dies auch deshalb, weil die

aus den Kre ditaufschlägen ermittelten

Ausfalls wahr scheinlichkeiten für die Einschät

zung der Schuldentragfähigkeit

eines Landes nicht geeignet sind. Die so

ermittelten Ausfalls wahrscheinlichkeiten

sind risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten

und als solche für die Markteinschätzung

der Schulden trag fähigkeit eines Landes

ungeeignet. Tat sächlich beinhalten die

gemessenen Renditedifferenzen auch

nicht beobachtbare Risikoprämien (Solvenz,

Liquidität, Contagion, Politik, …),

die im Zeitablauf variieren.

2011

W 22

2011

W 32

2011

W 42

2011

W 52

Im Folgenden wird anhand des Vergleichs

von die Schuldenquote stabilisierenden

Primärsalden mit aktuellen

Primär salden beurteilt, ob die Fiskal politik

nachhaltig ist oder nicht (siehe die

Grafiken im Anhang). Auch die Schul dentragfähigkeitsanalyse

des IWF für jene

Euro-Mitgliedstaaten, die einem Anpassungs

programm unterliegen (Griechenland,

Irland und Portugal), zeigen mittelfristig

sinkende Schulden quoten: ihre

Entwick lung ist somit fiskalpolitisch

nach haltig, sofern die Maß nah men der

Anpassungs programme wie geplant umgesetzt

werden.

Die Grafiken im Anhang zeigen, dass der

Euroraum – insgesamt betrachtet – betrachtet

spätestens 2013 einen Primärüberschuss

erzielen wird, der die Schuldenquote

stabilisieren sollte. Auch im

Zeitraum vor der Finanz- und Wirtschaftskrise

lagen die tatsächlichen Primärsalden

häufig über jenen, die zur Stabilisierung

der Schul den dynamik notwendig

waren, d.h. die Schuldenquoten sanken

(siehe Grafik 1 auf Seite 6).

Von den untersuchten Ländern erzielen

Deutschland und Finnland bereits 2011

Primärsalden, die die Schuldenquoten

stabilisieren. In Österreich und Belgien

kann die Situation als stabil beschrieben

werden, auch Italien zeigt keine – anders

als die kurzfristige Renditeentwicklung

für italienische Staatsanleihen gegen

Ende des Jahres 2011 nahelegen würde –

dramatische Situation. Die restlichen betrachteten

Staaten der Eurozone sind

nach der Makro-Analyse auf dem Weg

zur Stabilisierung ihrer Schuldenquoten

(im Detail siehe die Grafiken im Anhang).

282,6 Milliarden Euro per 3.2.2012

Davon:

Programm für die Wertpapiermärkte: 219,2 Mrd. Euro

Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen: 63,4 Mrd. Euro

Quelle: EZB (2012)

12


Auswirkungen auf die Asset Allokation

Das Spannungsfeld zwischen ökonomisch

solventen Staaten, aber zu fiskalpolitischen

Reformen unwilligen Regierungen

dieser Staaten, bestimmt die

Dynamik der aktuellen Situation auf den

Finanzmärkten. Mit Ausnahme von

Deutschland, Luxemburg, Finnland und

den Niederlanden haben aus der Sicht

der Finanzmärkte alle Mitgliedstaaten der

Eurozone Konsolidierungsbedarf, um die

Gefahr der Insolvenz abzuwenden.

Die aktuelle Staatsschuldenkrise birgt für

die zukünftige Entwicklung der Finanzmärkte

mehrere Risiken, die institutionelle

Anleger berücksichtigen müssen:

■ steigende Zinsen für Staatsanleihen erhöhen

auch die Finanzierungskosten

der Banken in diesen Staaten und bringen

dadurch den gesamten Finanzsektor

des betroffenen Staates unter

Druck;

■ gleichzeitige Konsolidierungsmaßnahmen

in vielen europäischen Staaten

verringern die Gesamtnachfrage in der

Eurozone und belasten dadurch – zumindest

kurzfristig – das zukünftige

Wachstum;

die aktuelle Situation erfordert einerseits

unpopuläre politische Entscheidungen

in den betroffenen Ländern

und andererseits die Kooperationsbereitschaft

aller Staaten in der Eurozone

untereinander. Gelingt es in

einem der Staaten nicht die notwendigen

Reformen durchzusetzen, so wäre

der Fortbestand der gesamten Eurozone

gefährdet.

Auf Basis der vorhergehenden Analysen

zeichnen wir das folgende Basisszenario

für die weitere Entwicklung der Staatsanleihemärkte:

■ Die Konsolidierungsmaßnahmen der

Staaten werden auf Grund ihrer rezessiven

Wirkung nur langsam Verbesserungen

im Verhältnis der Staatsschulden

zum Einkommen der Staaten bringen

(analog der Entwicklung Griechenlands

in den Jahren 2010/2011).

■ Der politische Wille zur Budgetkonsolidie

rung und zur Kooperation in der

Eurozone ist trotz „Fiscal Compact“ begrenzt.

Dies wird unserer Meinung

nach zu anhaltenden Unsicherheiten

an den Finanzmärkten führen und die

Volatilitäten der Staatsanleiherenditen

hochhalten. Der resultierende Druck

der Finanzmärkte auf die politischen

Entscheidungsträger ist jedoch gleichzeitig

notwendig, um einen Konsens

über die Notwendigkeit der Reformen

herzustellen.

■ Dieser Druck wird dazu führen, dass die

notwendigen fiskalpolitischen Reformen

in den Mitgliedstaaten der Eurozone

letztendlich durchgesetzt werden.

Es kann aber nicht ausgeschlossen werden,

dass das Eurosystem massive

Inter vention auf dem Staatsanleihemarkt

durchführen muss, um eine Konkurs

welle im europäischen Finanz sektor

zu verhindern und dadurch die

Sta bi lität des europäischen Finanzsektors

zu erhalten (siehe Italien seit

August 2011). Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte

des Eurosytems –

3 Jahres Tender, Longer-Term

Refinancing Operation (LTRO) – haben

die Situation auf den Finanzmärkten

entspannt.

■ Der Wechselkurs des Euro zu „Fluchtwährungen“

wie dem Schweizer

Franken und dem US-Dollar bleibt

unter Druck. Die Schweizer Notenbank

wird weiterhin intervenieren um eine

Aufwertung des Schweizer Franken

zum Euro zu verhindern.

■ Die weltwirtschaftliche Entwicklung

wird durch die Staatsschulden prob lematik

in der Eurozone gebremst, es

wird jedoch nicht zu einer weiteren

scharfen Rezession wie im Jahr 2008

kommen.

In wenigen Worten zusammengefasst:

„Entspannung ist in der Ferne sichtbar,

aber der Weg dorthin ist lange und

risiko reich".

Wie sollten nun institutionelle Investoren

in dieser Situation reagieren? Wir empfehlen

in Summe fünf Maßnahmen, die

nochmals in Tabelle 2 (Seite 15) am Ende

des Beitrags zusammengefasst sind.

■ Langlaufende Anleihen der Staaten der

Eurozone werden im Vergleich zu alternativen

Veranlagungen sehr volatile

(Peripherie) und längerfristig niedrige

(Deutschland) Erträge bringen. Sie sollten

daher untergewichtet werden. Bei

einer Verschärfung der Krise ergeben

sich jedoch unter Umständen günstige

Einstiegsmöglichkeiten bei Anleihen

von Peripheriestaaten.

■ Kurzlaufende deutsche Staatsanleihen

sind eine solide Portfoliokomponente,

die vor allem in einer Phase der Verschärfung

der Krise Stabilität schafft.

■ Da wir keine Ausfälle bzw. Restrukturierungen

von Staatsschulden der Eurozone

erwarten (Ausnahme Griechenland),

haben kurz lau fende Staatsanlei

hen der Peripherie staaten ein

attraktives Ertrags-Risiko-Verhältnis. Bis

zu einer Laufzeit von einem Jahr ist die

Volatilität dieser Papiere für die meisten

Investoren erträglich. Im Ver lauf

des Investments kommt es außerdem

zum bekannten „Pull to Par“-Effekt.

Die Gewichtung dieser Papiere sollte

jedoch von der Risiko tragfähig keit des

Investors abhängig gemacht werden.

■ Aktien, Rohstoffe und andere stark konjunkturabhängige

Investments sollten

untergewichtet werden. Wir erwarten,

dass in Zukunft noch bessere Einstiegskurse

möglich sein werden. In diesem

Zusammenhang sollten Cashveranlagungen

bei finanziell stabilen Banken

übergewichtet werden, um beim

13


Entstehen dieser Opportunitäten möglichst

rasch einsteigen zu können.

■ Unternehmensanleihen im Investment

Grade Bereich sind attraktive Investments

für den Core-Bereich institutioneller

Portfolios. Zusätzlich sollte das

Anleihesegment des Portfolios um

Staatsanleihen der finanziell stabilen

Emerging Markets (jene mit ausgeglichener

Leistungsbilanz und niedrigen

Staatsschulden) ergänzt werden. Die

Erträge dieser Assetklassen sollten

relativ stabil sein und bieten aktuell

eine adäquate Risikoprämie. In beiden

Assetklassen sollten US-Dollar denominierte

Papiere übergewichtet werden

um von einem abwertenden Euro zu

profitieren.

Um die aus unserer Sicht derzeit bestehenden

Kreditrisikoprämien im Euro-

Staatsanleihemarkt zu lukrieren, ist es erforderlich,

neben Papieren ausfallsicherer

Emittenten wie Deutschland auch

Papiere riskanterer Emittenten zu halten.

Bei hoher Unsicherheit über zukünftige

Kovarianzen der Staatsanleiherenditen

verschiedener Emittenten ist eine Gleichgewichtung

der potentiellen Emittenten

optimal. Hat man gute Schätzwerte für

die Kovarianzstruktur und Erwar tungswerte

der Staatsanleiherenditen, ist eine

quantitative Steuerung und dynamische

Gewichtung des Staatsanleihenportfolios

möglich. In diesem Fall sollte ein zweistufiger

Entscheidungsprozess gewählt

werden:

■ Bestimmung der Ländergewichtung im

Euro-Staatsanleihenportfolio

■ Bestimmung der Gewichtung der Euro-

Staatsanleihen

Grafik 5 | Optimierte strategische Portfolioallokation

für einen langfristig orientierten Euro-Investor

Aktien Industriestaaten

6%

Aktien Emerging Markets

13%

Spängler IQAM Invest setzt für die

Bestim mung der Ertragserwartungen der

Assetklassen auf quantitative, wissenschaftlich

fundierte Prognosemodelle. Im

Bereich der Selektion von Staatsanleihen

wird ein auf der Dynamik von CDS-

Spreads basierendes Modell verwendet.

Für die Prognose der Ertragserwartung

der gesamten Assetklasse Euro-Staatsanleihen

wird dieses Modell mit einem

Zinskurvenprognosemodell für ausfallsichere

deutsche Staatsanleihen kombiniert.

Im Aktienbereich werden ein Konjunkturzyklusmodell

und im Corporate

Bond Bereich ein zeitreihenökonometrisches

Spreadprognosemodell eingesetzt.

Wechselkursveränderungen werden über

ein Gleichgewichtswechselkursmodell

prognostiziert.

Für die Portfoliooptimierung wird eine

Variante der Black-Litterman-Methode

verwendet, die auf wöchentlichen Daten

für Total Return Indizes der relevanten

Assetklassen aufsetzt. Im hier angeführten

Beispiel werden die folgenden fünf

Assetklassen verwendet:

■ Aktien Industriestaaten

■ Aktien Emerging Markets

■ Euro Staatsanleihen

■ Anleihen Emerging Markets

■ Corporate Bonds USA

Corporate

Bonds USA

43%

Anleihen

Emerging Markets

4%

Quelle: Spängler IQAM Invest, eigene Berechnungen

Euro-Staatsanleihen

34%

Ausgangsportfolio für die strategische

Asset-Allocation-Optimierung ist wieder

das gleichgewichtete Portfolio. Die

Schätzung der Kovarianzmatrix der

Renditen der Assetklassen erfolgt mit

Hilfe einer EWMA-Methode. Auf Basis der

zum 31.12.2011 vorliegenden Daten

ergibt sich nachfolgende optimale Allokation

nach dem Kriterium der Sharpe-

Ratio-Maximierung.

14


Tabelle 2 | Zusammenfassung der möglichen anlage-MaSSnahmen

Chancen/Risiken Mögliche Maßnahmen Ausblick

Aktien

Unterdurchschnittliches Bewertungsniveau,

vor allem in Europa und Emerging Markets;

langfristig guter Inflationsschutz; Verlustpotential

bei Verschärfung der Krise und

resultierendem Konjunktureinbruch.

Derzeit Untergewichtung der Anlageklasse

Aktien, vor allem solcher mit wirtschaftlichem

Schwerpunkt im Euroraum bzw. im Rohstoffsektor.

Wenn die Gefahr einer Verschärfung der Krise

gebannt ist, werden Aktien wieder attraktiv. Vor

allem Titel aus Europa werden dann interessant.

Anleihen

Bei weiterer Verschärfung der Krise sind

Anleihen sicherer Länder kurzfristig attraktiv;

mittelfristig sind jedoch signifikant negative

Realrenditen zu erwarten; Sobald sich

die Staatsschuldenkrise entspannt, wird es

zu Yield erhöhungen vor allem bei Anleihen

sicherer Länder kommen.

Unternehmensanleihen sind derzeit eine

attraktive Anlageklasse. Mittelfristig sind auch

bestimmte Länderrisikoprämien attraktiv,

auch jetzt schon: je nach Risikotragfähigkeit

Euro-Anleihen mit ausgewählten kurzläufigen

Peripherieanleihen diversifizieren.

Bei stabiler Entwicklung, ausgewählte

Peripherieanleihen zukaufen.

Rohstoffe

Schlechtere Konjunkturentwicklung bei

Verschärfung der Krise impliziert negative

Performance; besondere Gefahr wenn EM

angesteckt werden.

Untergewichten; Vorsicht vor allem bei

besonders zyklischen Rohstoffen.

Laufende Beobachtung der Schuldenkrise:

bei Stabilisierung der Situation sind Rohstoffe

attraktiv, vor allem auch als Inflationsschutz.

Cash

Negative Realrenditen, potentielles Ausfallsrisiko

der Bank; keine Vermögensverluste

aufgrund von Marktwertschwankungen.

Derzeit übergewichten, auf sichere Institute

verteilen.

Rasche Reduktion bei entstehenden Chancen.

15


Literatur- und abbildungsverzeichnis

G.A. Calvo (1988). Servicing the public debt:

The role of expectations. American Economic

Review 78, 647-661.

J. Escolano (2010). A practical guide to public

debt dynamics, fiscal sustainability, and cyclical

adjustment of budgetary aggregates. Technical

Notes and Manuals, International Monetary

Fund.

C.M. Reinhart, J.F. Kirkegaard und M.B. Sbrancia

(2011). Financial repression redux. Finance &

Development, 22-26.

C.M. Reinhart und K.S. Rogoff (2009). This time

is different: Eight centuries of financial folly.

Princeton University Press.

www.bloomberg.com/news/2011-11-13/

europe-s-banks-should-keep-dumping-italianbonds-to-cut-risk-clausen-says.html

EZB (2011). Monatsbericht September,

www.bundesbank.de/download/ezb/monatsberichte/2011/201109.ezb_mb_1000.pdf

EZB (2012). Wochenausweis zum 3.2.2012,

www.ecb.int/press/pr/wfs/2012/html/fs120207.

de.html

www.efsf.europa.eu/about/index.htm

Grafik 1 | Staatsschuldenquoten ausgewählter

Euroländer 1973–2013 | Bloomberg | 6

Grafik 2 | Monetäre Grunddynamik im

Euroraum | Europäische Zentralbank (EZB) | 9

Grafik 3 | CDS-Prämien für ausgewählte

Euroländer (Staatsanleihen, Laufzeit 5 Jahre)

1.10.2009–7.2.2012 | Bloomberg | 10

Grafik 4 | Ankäufe von Schuldverschreibungen

durch das Eurosystem | Europäische Zentralbank

(EZB) | 12

Grafik 5 | Optimierte strategische Portfolioallokation

für einen langfristig orientierten

Euro-Investor | Spängler IQAM Invest | 14

Tabelle 1 | Durchschnittliches Zinssatz-Wachstums-Differential

über die Jahre 1991 bis 2008 |

Escolano (2010) | 8

Tabelle 2 | Zusammenfassung der möglichen

Anlage-Maßnahmen | 15

16


Anhang

Euroraum

finnland

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

belgien

frankreich

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

-5

-6

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

deutschland

griechenland

6

15

5

4

3

10

5

2

1

0

0

-5

-1

-2

-3

-10

-15

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

– Schuldenstabilisierender Primärsaldo –

in % des BIP

Tatsächlicher Primärsaldo

in % des BIP

Quelle: AMECO Database, European Economic Forecast – Autumn 2011, eigene Berechnungen

17


irland

österreich

10

5

5

4

0

3

-5

2

-10

1

-15

0

-20

-1

-25

-2

-30

-3

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

italien

portugal

10

8

8

6

4

6

2

4

0

2

-2

-4

0

-6

-2

-8

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

niederlande

spanien

7

6

5

4

3

2

1

0

-1

-2

-3

-4

6

4

2

0

-2

-4

-6

-8

-10

-12

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

– Schuldenstabilisierender Primärsaldo –

in % des BIP

Tatsächlicher Primärsaldo

in % des BIP

Quelle: AMECO Database, European Economic Forecast – Autumn 2011, eigene Berechnungen

18


Standorte und Kontakt

Carl Spängler

Kapitalanlagegesellschaft m.b.H.

Franz-Josef-Straße 22

A-5020 Salzburg

T +43 662 8686 886

F +43 662 8686 869

fonds@spaengler-iqam.at

www.spaengler-iqam.at

Carl Spängler

Kapitalanlagegesellschaft m.b.H.

Wollzeile 36-38

A-1010 Wien

T +43 1 997 11 18 0

F +43 1 997 11 18 89

fonds@spaengler-iqam.at

Institut für Quantitatives

Asset Management GmbH

Wollzeile 36-38

A-1010 Wien

T +43 1 997 11 18 0

F +43 1 997 11 18 97

office@spaengler-iqam.at

Wichtige Informationen

Die enthaltenen Angaben dienen ausschließlich

der Information, stellen kein Angebot und keine

Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten

dar und enthalten auch keine Aufforderung,

ein solches Angebot zu stellen, noch

wurden diese mit der Absicht erarbeitet einen

rechtlichen oder steuerlichen Rat zu erteilen.

Die Angaben richten sich ausschließlich an

Markt teilnehmer, die in der Lage sind, ihre

Anlage entscheidungen eigenständig zu treffen

und ohne sich auf die in diesem Dokument verwendeten

Analysen und Prognosen zu stützen.

Die Angaben sind keine Finanzanalyse und unterliegen

daher weder den gesetzlichen Anforde

rungen zur Gewährleistung der Unvorein genommenheit

von Finanzanalysen noch dem

Verbot des Handels vor der Veröffentlichung

von Finanzanalysen.

Performance-Ergebnisse der Vergangenheit lassen

keine Rückschlüsse auf die zukünftige Entwicklung

eines Finanz instrumentes zu. Bei der

Performance berech nung wurden allfällige beim

Kauf, Halten oder Verkauf eines Finanz instruments

erhobenen Gebühren und Kosten nicht

berücksichtigt. Der Wert eines Finanz instruments

ist Schwankungen unterworfen und kann

sowohl steigen als auch fallen. Bei Finanzinstrumen

ten, die auf eine Fremdwährung lauten,

können Veränderungen der Währung eine negative

Auswirkung auf die Rendite haben.

Die In halte wurden nach bestem Wissen und

Gewis sen erstellt, etwaige Fehler und Irrtümer

bleiben vorbehalten.

Die geäußerten Meinungen geben die derzeit

aktuelle Einschätzung wieder, Ände run gen sind

auch ohne vorherige Bekannt machung möglich.

Für Richtigkeit und Vollstän dig keit der Inhalte

kann trotz sorgfältiger Recherche und Erfassung

sowie verlässlicher Quellen keine Haftung übernommen

werden.

Die vereinfachten und vollständigen Prospekte

unserer Publikumsfonds finden Sie unter

www.spaengler-iqam.at bzw. sind bei bestehender

Zulassung zum öffentlichen Vertrieb in

Deutschland bei der Zahl- und Informationsstelle,

der State Street Bank GmbH, München,

erhältlich.

Mag. Peter Brandner gibt hier seine persönliche

Meinung wieder, die nicht mit jener des BMF

übereinstimmen muss.

19


Medieninhaber und Herausgeber:

Marketingmitteilung Gestaltung: ERGOTT VISUAL COMMUNICATION titelbild: shutterstock

Carl Spängler Kapitalanlagegesellschaft m.b.H.

Franz-Josef-Straße 22

A-5020 Salzburg

T +43 662 8686 886

F +43 662 8686 869

fonds@spaengler-iqam.at

Institut für Quantitatives Asset Management GmbH

Wollzeile 36-38

A-1010 Wien

T +43 1 997 11 18 0

F +43 1 997 11 18 97

office@spaengler-iqam.at

www.spaengler-iqam.at

Weitere Magazine dieses Users
Ähnliche Magazine