BVI Position zum Entwurf der Verordnung über Risikomanagement ...

BVI • Bockenheimer Anlage 15 • 60322 Frankfurt am Main 

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht 

Referat WA 41 

Frau Dr. Stephanie Kremer 

Marie-Curie-Str. 24-28 

60439 Frankfurt 

Per Email: Konsultation-06-13@bafin.de 

Datum Durchwahl E-Mail 

Frankfurt, den 27.05.2013 069 15 40 90 263 

069 15 40 90 257 

magdalena.kuper@bvi.de 

peggy.steffen@bvi.de 

BVI-Stellungnahme im Rahmen der Konsultation 06/2013 

Entwurf der Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz von Derivaten, 

Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch 

(DerivateV) 

Geschäftszeichen: WA 41-Wp 2169-2013/0001 

Sehr geehrte Frau Dr. Kremer, 

wir danken Ihnen für die Gelegenheit, zu dem Entwurf der neuen DerivateV Stellung zu nehmen. 

Die Investmentfondsbranche hat wie die Aufsicht großes Interesse an einer rechtzeitigen Umsetzung 

der neuen Vorgaben der AIFM-Richtlinie und der damit verbundenen Anpassungen im KAGB nebst 

Rechtsverordnungen. Wir sind uns der erheblichen Herausforderungen bewusst, die der Zeitplan bis 

zum Inkrafttreten des KAGB auch an die BaFin stellt. Die vorgeschlagenen Neuregelungen der DerivateV 

werden sich jedoch erheblich auf bestehende Prozesse in der Praxis auswirken und zahlreiche 

Anpassungen nach sich ziehen. Wir halten daher die von Ihnen gesetzte Stellungnahmefrist von einer 

Woche innerhalb der Pfingstfeiertage für unangemessen kurz. Auch wenn wir mit Ihnen bereits im Vorfeld 

der Konsultation einzelne Regelungen erörtert haben, bestand bisher keine Gelegenheit, den Verordnungsentwurf 

im Detail mit unseren Mitgliedern zu besprechen und unsere Anmerkungen in den 

Gremien abzustimmen und auszuwerten. Wir sehen daher die Gefahr, dass die kurze Stellungnahmefrist 

die mit einem Konsultationsverfahren beabsichtigte Mitwirkung der Öffentlichkeit und der betroffenen 

Branche an der Erstellung von Rechtsverordnungen massiv beeinträchtigt. Angesichts der weitreichenden 

materiellen Änderungen in der Derivateverordnung gehen wir davon aus, dass Sie trotz des 

bestehenden Zeitdrucks die im Rahmen der Konsultation vorgetragenen Anmerkungen sorgfältig prüfen 

und die damit verbundenen Rechtsfolgen auch im EU-Kontext abwägen werden. Zudem behalten wir 

uns ausdrücklich vor, auch nach Ablauf der Konsultationsfrist weitere Anmerkungen nachzureichen. 

Unabhängig davon begrüßen wir, dass Sie im Konsultationsentwurf Anregungen der Investmentfondsbranche 

bereits berücksichtigt haben. Wir verkennen in diesem Zusammenhang nicht, dass die Auf-

Seite 2 von 2 der BVI-Stellungnahme vom 27. Mai 2013 

sicht insbesondere an die europäischen Vorgaben aus den ESMA Leitlinien zu ETF und anderen 

OGAW-Themen gebunden ist. Erlauben Sie uns dennoch, an dieser Stelle nochmals deutlich zu machen, 

dass die ESMA diese Leitlinien ausschließlich für OGAW und damit für Fonds mit Kleinanlegern 

verabschiedet hat. Wir unterstützen daher Ihren Vorschlag, diese Regelungen auch auf offene Publikums-AIF 

zu übertragen, um den notwendigen Anlegerschutz sicherzustellen. 

Wir haben allerdings erhebliche Einwände dagegen, die in den ESMA Leitlinien enthaltenen Vorgaben 

auch auf Spezial-AIF zu übertragen. Die von Ihnen nur punktuell vorgeschlagenen Ausnahmen für 

Spezial-AIF greifen zu kurz. Dies führt im Vergleich zu anderen EU-Staaten zu erheblichen Mehrbelastungen 

der deutschen Fondsbranche im institutionellen Geschäft und damit zu Wettbewerbsverzerrungen, 

die dem Fondsstandort Deutschland schaden. Insbesondere ist in Luxemburg keine Bereitschaft 

erkennbar, die Anforderungen der ESMA-Leitlinie über den OGAW-Bereich hinaus auf andere Fondsarten 

auszudehnen. Auch vor dem Hintergrund der laufenden Arbeiten beim FSB, die auf Erkennung und 

Begrenzung der systemischen Risiken aus der Wiederverwendung von Sicherheiten durch alle Marktteilnehmer 

abzielen, halten wir die Erweiterung des Anwendungsbereichs auf Spezialfonds zu diesem 

Zeitpunkt für verfehlt. Hier sollten zunächst die Ergebnisse der Diskussionen auf europäischer und internationaler 

Ebene abgewartet werden, um einen ausgewogenen Rechtsrahmen für den gesamten 

Markt zu schaffen. Wir bitten Sie deshalb nochmals ausdrücklich, den Anwendungsbereich einzelner 

Vorschriften für Spezial-AIF zu überdenken und anzupassen. 

Unsere konkreten Änderungs- und Formulierungsvorschläge können Sie der nachfolgenden Aufstellung 

entnehmen (Anlage 1). Zur besseren Lesbarkeit haben wir unsere Formulierungsvorschläge außerdem 

in den Entwurf der DerivateV (Anlage 2) sowie die Erläuterungen (Anlage 3) jeweils im Änderungsmodus 

übertragen. Einzelne Vorschläge zur Klarstellung sind in den Erläuterungen noch nicht abschließend 

berücksichtigt. 

Wir würden uns freuen, wenn Sie unsere Anmerkungen im weiteren Verfahren berücksichtigen, und 

stehen Ihnen für Rückfragen oder weitere Erörterungen gerne zur Verfügung. 

Mit freundlichen Grüßen 

Dr. Magdalena Kuper 

Peggy Steffen 

Anlagen

Anlage 1 zur BVI-Stellungnahme im Rahmen der Konsultation 06/2013 

1. Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften (§ 2 Abs. 1 Satz 2 DerivateV-E) 

Wir bitten, § 2 Abs. 1 Satz 2 wie folgt zu formulieren: 

„… Der Einsatz von Techniken und Instrumenten für eine effiziente Portfolioverwaltung, die Wertpapiere 

oder Geldmarktinstrumente zum Gegenstand haben, darf bei Publikums-Investmentvermögen 

nicht mit wesentlichen zusätzlichen Risiken im Vergleich zumr ursprünglichen, in den Verkaufsunterlagen 

beschriebenen Risikoprofilstrategie dieser Techniken und Instrumente verbunden sein.“ 

Begründung: 

a) Der neue Satz 2 ist an den Wortlaut von Rn. 27 der ESMA Leitlinien für ETF und andere OGAW- 

Themen anzupassen. Die Vorgaben der ESMA Leitlinien in Rn. 27 sind auf den Einsatz der Techniken 

und Instrumente der effizienten Portfoliosteuerung beschränkt, welche in Artikel 11 der 

Eligible Assets Richtlinie (2007/16/EG) und Rn. 24 der CESR Eligiblie-Assets-Leitlinien (CESR/07- 

044) näher definiert werden (z. B. „collateral“, repurchse agreements“, guarantees received“, „securities 

lending“, „securities borrowing“). Die weite Formulierung in § 2 Abs. 1 Satz 2 DerivateV-E „Der 

Einsatz [von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften]“ geht jedoch über die Vorgaben 

der ESMA Leitlinien hinaus, indem sie ohne Einschränkung auch den Derivateeinsatz insgesamt 

erfasst. 

Anderenfalls stellt sich die Frage, ab wann zusätzliche Risiken – verursacht durch den Einsatz von 

Derivaten – wesentlich sind. Hier sollte hilfsweise eine entsprechende Klarstellung in den Erläuterungen 

erfolgen. 

b) Es ist unklar, was mit dem Begriff der „Risikostrategie“ gemeint sein soll. Die deutsche Übersetzung 

der ESMA Leitlinien zu ETF und anderen OGAW-Themen (Rn. 27) verwendet zwar diesen Begriff 

(engl. „risk policy“). Wir halten die Wendung „in den Verkaufsunterlagen beschriebene Risikostrategie“ 

allerdings nicht für sachgerecht, da in den gesetzlichen Verkaufsunterlagen neben der „Anlagestrategie“ 

keine gesonderte „Risikostrategie“ beschrieben wird. Vielmehr werden dort das „Risikoprofil“ 

des Fonds insgesamt bzw. einzelne Risiken der Fonds aufgrund des Einsatzes bestimmter 

Anlagestrategien oder Anlagetechniken erläutert. Die ESMA Leitlinien stellen einleitend bei den 

Regelungen zu den Techniken für eine effiziente Portfoliosteuerung darauf ab, dass die mit diesen 

Techniken verbundenen Risiken im Verkaufsprospekt darzustellen sind (vgl. Rn. 25). Im Gesamtkontext 

kann es also nur darauf ankommen, dass der Einsatz dieser Techniken nicht zu weiteren 

wesentlichen Risiken führen darf, die nicht im Verkaufsprospekt beschrieben sind. 

Zur Klarstellung sollte deshalb auf das „Risikoprofil dieser Techniken und Instrumente“ abgestellt 

werden. Anderenfalls wären in der Erläuterung nähere Ausführungen erforderlich, was unter dem 

Begriff „Risikostrategie“ zu verstehen ist. 

c) Wir bitten außerdem, die Regelung in § 2 Abs. 1 Satz 2 DerivateV-E auf Publikumsfonds zu begrenzen. 

Spezialfonds mit festen Anlagebedingungen dürfen unter den Voraussetzungen des § 284 

Absatz 2 KAGB-E von den Anlagevorschriften für richtlinienkonforme Sondervermögen und damit 

von den strengen Vorgaben der OGAW-Richtlinie und der Eligiblen Asset Richtlinie abweichen. Es 

ist deshalb nicht nachvollziehbar, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft, wenn sie mit den Anlegern 

eines Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen ausdrücklich eine Abweichung von den Vorschriften 

für richtlinien-konforme Sondervermögen vereinbart, dennoch teilweise beim Einsatz der

Seite 2 von 8 der Anlage 1 zur BVI-Stellungnahme im Rahmen der Konsultation 06/2013 

Techniken einer effizienten Portfoliosteuerung auf die Grenzen der OGAW-Richtlinie und deren 

Konkretisierungen durch die ESMA Leitlinien beschränkt sein soll. Dies ist auch deshalb unverständlich, 

weil es sich bei Spezialfondsanleger um professionelle Anleger handelt, die über ausreichende 

Erfahrungen, Kenntnisse und Sachverstand verfügen, um ihre Anlageentscheidungen zu 

treffen und die damit verbundenen Risiken angemessen beurteilen zu können. Ein besonderer Anlegerschutz, 

der auf eine bessere Risikoaufklärung abzielt, ist deshalb an dieser Stelle nicht geboten. 

2. Leverage (§ 5 Abs. 2 DerivateV-E iVm § 35 Abs. 6 und § 36 Abs. 4 Satz 4 DerivateV-E) 

Sie schlagen vor, den Begriff der „Hebelwirkung“ durch den Begriff des „Leverage“ zu ersetzen. Dies 

hat nach unserer Einschätzung erhebliche Auswirkungen auf die Ermittlung der Auslastung der Marktrisikogrenze 

einerseits und auf die Berechnung und Veröffentlichung des „Leverage“-Umfangs bei Verwendung 

des qualifizierten Ansatzes andererseits. 

a) Ermittlung der Auslastung der Marktrisikogrenze 

Leverage beschreibt nach der Legaldefinition in § 1 Abs. 19 Nr. 25 KAGB-E jede Methode, mit der die 

Verwaltungsgesellschaft den Investitionsgrad des Fonds durch Kreditaufnahme, Wertpapier-Darlehen, 

in Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen oder auf andere Weise erhöht. Die Regelung in § 5 Abs. 

2 Satz 1 DerivateV-E könnte daher in der Weise verstanden werden, dass alle diese Methoden bei der 

Ermittlung der Grenzauslastung künftig zu berücksichtigen sind. Dies geht aber über die Vorgaben des 

§ 197 Abs. 2 KAGB-E hinaus. Denn danach wird die Grenze für das Marktrisikopotential allein durch 

den Einsatz von Derivaten und Finanzinstrumenten mit derivativer Komponente vorgegeben. 

Wir bitten deshalb, in § 5 Absatz 2 Satz 1 DerivateV bzw. in den Erläuterungen deutlich zu machen, 

dass „Leverage“ bei der Ermittlung der Grenzauslastung des Marktrisikos nur den Einsatz 

von Derivaten erfasst. 

b) Berechnung und Veröffentlichung des „Leverage“-Umfangs 

Wir bitten, § 35 Abs. 6 DerivateV-E sowie § 36 Abs. 4 Satz 4 DerivateV-E zu streichen. 

Begründung: 

Bei Verwendung des qualifizierten Ansatzes muss zusätzlich gemäß § 5 Abs. 2 Satz 5 DerivateV-E der 

„Leverage“ überwacht werden, dessen Umfang gemäß § 35 Abs. 6 DerivateV-E im Verkaufsprospekt 

und gemäß § 36 Abs. 4 Satz 4 DerivateV-E im Jahresbericht offengelegt werden muss. Diese Verpflichtung 

kollidiert mit den neuen Anforderungen des § 29 Abs. 4 KAGB-E an die Kapitalverwaltungsgesellschaft, 

für alle Investmentvermögen ein Höchstmaß an Leverage festzulegen und dessen Umfang im 

Verkaufsprospekt gemäß § 165 Abs. 2 Nr. 6 KAGB-E bzw. seine konkrete Höhe bzw. Veränderungen 

im Jahresbericht (siehe § 5 Abs. 3 Nr. 12 KARBV-E) zu veröffentlichen. 

Insbesondere unterscheiden sich die Methoden zur Berechnung des Leverage in Art. 6ff. der AIFM- 

Level 2-Verordnung von denen, die gemäß § 5 Abs. 2 DerivateV (siehe hierzu auch die Erläuterungen 

zu § 35 Absatz 6 DerivateV-E) zulässig sind. Dies gilt zum Einen im Hinblick darauf, welche Methoden 

zur Risikoerhöhung führen können und bei der Berechnung einzubeziehen sind (weiter Leverage- 

Begriff des KAGB vs. Derivateeinsatz zur Ermittlung der Marktrisikogrenzauslastung). Zum Anderen 

unterscheiden sich auch die Berechnungsmethoden untereinander. Für AIF sollen nach § 1 Abs. 19 Nr.


25 KAGB-E die Vorgaben der AIFM-VO gelten. Für OGAW hingegen wären ausschließlich die Vorgaben 

der DerivateV maßgeblich. 

Für die dem Anwendungsbereich der DerivateV unterfallenden AIF sollten daher Angaben in den 

Verkaufsunterlagen zum „Leverage“ einheitlich nach KAGB und AIFM-VO erfolgen, ohne dass 

es einer weiteren Offenlegungspflicht nach DerivateV bedarf. Anderenfalls könnte dies zu der völlig 

absurden Situation führen, dass in den Verkaufsunterlagen bis zu vier verschiedene Leverage-Werte 

ausgewiesen werden müssten, nämlich: 

- Leverage nach Brutto-Methode im Sinne von Art. 7 AIFM-VO 

- Leverage nach Committment-Methode im Sinne von Art. 8 AIFM-VO 

- Leverage nach CESR-Brutto-Methode („sum of notional“) 

- Leverage nach einfachem Ansatz gemäß Erläuterungen zu § 35 Abs. 6 DerivateV-E 

Zielsetzung der in 2011 in der DerivateV Eingang gefunden Regelung zur Leverage-Veröffentlichung 

war, dass Anleger über die durch den Derivateeinsatz erzielte Hebelwirkung gesondert aufgeklärt werden. 

Diese Regelung wird nunmehr durch die Neuregelungen des KAGB überholt. Da der Gesetzgeber 

die Vorgaben der AIFM-Richtlinie zur Festlegung und Offenlegung von Leverage auch auf OGAW übertragen 

hat, sollten umgekehrt keine übermäßigen Belastungen für AIF durch die eigentlich nur für 

OGAW bestimmten Regelungen gelten. Es sollte deshalb im Interesse des Anlegerschutzes auf eine 

einheitliche – auch fondsübergreifende und EU-weit vergleichbare – Offenlegung des Umfangs von 

Leverage erfolgen. 

Aufgrund der identischen Vorgaben für AIF und OGAW wäre aus praktischen Gründen zudem eine 

Vereinheitlichung der in den Verkaufsunterlagen offenzulegenden Leverage-Angaben für OGAW und 

AIF wünschenswert. Dies könnte zwar ggf. für OGAW bedeuten, dass beim Leverage-Ausweis nicht 

nur der Derivate-Einsatz berücksichtigt wird, sondern auch andere, das Risiko des Fonds erhöhende 

Methoden in die Berechnung einfließen. Dies ist aber aufgrund der Vorgaben des § 29 Abs. 4 KAGB-E 

vom deutschen Gesetzgeber angelegt. 

Hilfsweise sollten die Vorgaben des § 5 Abs. 2 Satz 5 DerivateV-E in Verbindung mit § 35 Abs. 6 

und § 36 Abs. 4 Satz 4 DerivateV-E auf OGAW beschränkt werden. 

Äußerst hilfsweise bitten wir, in § 5 Abs. 2 DerivateV-E folgenden neuen Satz 6 anzufügen: 

„… Ebenso ist bei Verwendung des qualifizierten Ansatzes zusätzlich regelmäßig der Leverage des Investmentvermögens 

zu überwachen und darüber hinaus, soweit angemessen, weitere Risikokennziffern unter 

Berücksichtigung des Risikoprofils und der Anlagestrategie des jeweiligen Investmentvermögens zu nutzen. 

Satz 5 gilt nicht für AIF, die nach den Anlagebedingungen Derivate nur zur Absicherung einsetzen 

dürfen; § 29 Absatz 4 des Kapitalanlagegesetzbuches bleibt hiervon unberührt.“ 

Begründung: 

Für den Fall, dass es wider Erwarten für die Offenlegung des Leverage auf zwei verschiedene Berechnungsmethoden 

(Berechnung nach AIFM-VO vs. Berechnung nach DerivateV) ankommen sollte, sollte 

in der DerivateV eine Ausnahme für solche alternativen Investmentvermögen geregelt werden, die nach 

den Anlagebedingungen Derivategeschäfte nur zu Absicherungszwecken tätigen dürfen. Denn in diesen 

Fällen ist eine Hebelwirkung der Derivate auf das Marktrisikopotential des Investmentvermögens 

generell ausgeschlossen bzw. es wird durch die Absicherungsgeschäfte sogar erheblich gesenkt. Dies 

würde auch eine Gleichbehandlung von offenen und geschlossenen Fonds darstellen. Denn geschlossene 

Fonds, die Derivate-Geschäfte nur zu Absicherungszwecken einsetzen (siehe § 261 Abs. 3


KAGB-E), unterfallen nicht dem Anwendungsbereich der Derivateverordnung und sind demnach von 

dieser zusätzlichen Überwachung des Leverage befreit. Die Gesetzesbegründung zu § 261 Abs. 3 

KAGB-E stellt ausdrücklich darauf ab, dass solche Absicherungsgeschäfte nicht als Anlagestrategie 

gelten. Es ist daher kein Grund ersichtlich, weshalb für offene Fonds, die ebenfalls Derivate nur zu Absicherungszwecken 

einsetzen, eine strengere Regelung gelten sollte. Auch der Anlegerschutz sollte für 

diese Fonds gewahrt sein, weil gemäß § 29 Abs. 4 KAGB-E künftig für alle Fonds ein Höchstmaß an 

Leverage festgelegt werden muss, über das der Anleger zu informieren ist. 

3. Einfacher Ansatz und Risikobegrenzung (§ 15 Abs. 2 DerivateV-E) 

Wir bitten, in den Erläuterungen zu § 15 Abs. 2 DerivateV-E für Dachfonds eine Ausnahme für Devisentermingeschäfte, 

die zu Absicherungszwecken abgeschlossen werden, vorzusehen. Diese Fonds können 

den einfachen Ansatz nicht nutzen, weil das Marktrisiko durch den sehr kleinen Nenner beliebig 

groß werden kann. Eine Ausnahme für Devisentermingeschäfte zur Absicherung bei Dachfonds wäre 

aber sinnvoll, da sonst Dachfonds im einfachen Ansatz kaum Währungsabsicherungsgeschäfte tätigen 

dürften. 

Darüber hinaus sollten ggf. noch Ergänzungen für Master-Feeder-Konstruktionen erfolgen. 

4. Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko (§ 16 DerivateV-E) 

a) Wir gehen davon aus, dass es sich bei dem Verweis in § 16 Abs. 3 Nr. 3 DerivateV-E auf § 19 DerivateV-E 

um einen Verweisfehler handelt, der auf § 20 (früher § 17b) lauten sollte. Anderenfalls bitten 

wir um Klarstellung in den Erläuterungen, welche Anrechnungsbeträge aus Wertpapierdarlehens- 

und Pensionsgeschäften beim Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko einzurechnen sind. 

b) Wir bitten in den Erläuterungen zu § 16 Abs. 7 Nr. 1 DerivateV-E klarzustellen, dass als Anrechnungsbetrag 

von langen Zins-Futures (Bond Futures) der Future-Kurs und nicht zwingend der Kurs 

der Referenzanleihe herangezogen werden kann. Dies würde zu einer erheblichen Erleichterung 

führen, da in der Praxis der Kurs der Referenzanleihe schwer ermittelbar ist. 

Darüber hinaus sollte – ggf. auch nach Rücksprache mit ESMA – in den Erläuterungen klargestellt 

werden, dass es statthaft ist, die vorgegebenen Formeln auch durch Annäherungen zu approximieren, 

d. h. entsprechende Toleranzsschwellen zuzulassen. 

In diesem Zusammenhang sollte auch noch einmal geprüft werden, ob die von CESR für OGAW 

vorgegebenen Formeln mit denjenigen Formeln für AIF gemäß Anhang II 1a) AIFM-VO übereinstimmen. 

Eine einheitliche Regelung wäre wünschenswert. 

5. Wiederanlage in risikolose Mittel (§ 21 Abs. 1 DerivateV-E) 

Wir bitten, in den Erläuterungen zu § 21 Abs. 1 den letzten Satz im Absatz 2 wie folgt zu ergänzen: 

„In der Praxis werden hierfür kurzfristige (Restlaufzeit bis zu 3 Monaten) erstklassige Staatsanleihen in Frage 

kommen; gleiches gilt für erstklassige Staatsanleihen, deren Verzinsung an kurzfristige Zinssätze 

bis zu 3 Monaten gebunden ist.“


Begründung: 

Staatsanleihen mit höchstens dreimonatiger Zinsbindung (Floater) sind in ihrem Liquiditäts- und Risikoprofil 

mit Staatsanleihen gleichzusetzen, deren Restlaufzeit bis zu drei Monate beträgt. Deshalb sollten 

sie bei erstklassiger Bonität des Emittenten ebenfalls grundsätzlich als risikolose Mittel anerkannt werden. 

6. Kontrahentenrisiko für zentral geclearte Derivate (§ 27 Abs. 3 DerivateV-E) 

Wir bitten, in den Erläuterungen die Behandlung von unter EMIR zentral geclearten Derivaten klarzustellen. 

Insbesondere stellt sich die Frage, ob die für diese Derivatgeschäfte gestellten Sicherheiten 

„gegen die Insolvenz des Brokers geschützt“ sind. Ziel der EMIR-Vorgaben ist es gerade, dass Sicherheiten 

auf den Kundenkonten beim CCP gegen die Insolvenz des Clearing Brokers geschützt sind. 

7. Wiederverwendung von Sicherheiten (§ 27 Abs. 8 DerivateV-E) 

Wir regen an, den § 27 Abs. 8 zweiten Unterabsatz in folgender Weise zu ändern: 

„Bei der Anlage der Bankguthaben ist neben der Anrechnung auf die Anlagegrenzen gemäß §§ 206 und 

207 des Kapitalanlagengesetzbuches auch die Diversifizierung nach Absatz 7 Satz 2 zu beachten. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

kann bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen 

des § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches von den Anforderungen der Sätze 1 bis 3 und 

der Diversifizierung nach Absatz 7 Satz 2 abweichen. […]“ 

Begründung: 

Die vorgeschlagene Beschränkung der Wiederverwendbarkeit von Barsicherheiten auch für Spezialfonds 

mit festen Anlagebedingungen geht über die ESMA-Leitlinien für OGAW hinaus und ist überdies 

sachlich nicht gerechtfertigt. Anleger in Spezialfonds sind nicht in gleichem Maße schutzbedürftig wie 

Privatanleger und sollten zumindest befugt sein, auf die Einhaltung der anlegerschützenden Vorschriften 

zu verzichten (siehe hierzu auch unsere Anmerkungen zu § 2 Abs. 2 DerivateV-E). 

Die Verwendung von eingenommenen Barsicherheiten zur Besicherung anderer Fondstransaktionen ist 

eine effiziente und kostengünstige Methode des Collateral Managements. Bei zunehmendem Central 

Clearing von OTC-Derivategeschäften und der damit einhergehenden Platzierung der Sicherheiten bei 

einem Zentralverwahrer sind die damit einhergehenden Risiken für den Fonds als äußerst gering einzuschätzen. 

Es ist daher ohnehin nicht nachvollziehbar, warum die Wiederanlage von Cash- 

Sicherheiten in gewissem Umfang erlaubt, die Wiederverwendung zur Besicherung bei einem CCP, die 

kein zusätzliches Marktrisiko generiert, hingegen untersagt wird. Diese Inkonsistenz sollte nicht ohne 

Not auf Spezialfonds ausgedehnt werden. 

Schließlich ist zu betonen, dass die vorgeschlagene Erweiterung auf offene Spezialfonds mit festen 

Anlagebedingungen einen Nachteil für deren Wettbewerbsfähigkeit gegenüber geschlossenen Spezialfonds 

sowie AIFs aus anderen EU-Mitgliedsstaaten bedeuten würde. Insbesondere in Luxemburg ist 

keine Bereitschaft erkennbar, die Anforderungen der ESMA-Leitlinie über den OGAW-Bereich hinaus 

auf andere Fondsarten auszudehnen. Auch vor dem Hintergrund der laufenden Arbeiten beim FSB, die 

auf Erkennung und Begrenzung der systemischen Risiken aus der Wiederverwendung von Sicherheiten 

durch alle Marktteilnehmer abzielen, halten wir die Erweiterung des Anwendungsbereichs für verfehlt.


8. Zusätzliche Stresstests im Rahmen der Sicherheitenverwaltung (§ 32 DerivateV-E) 

Wir schlagen vor, folgende Änderungen in § 32 Abs. 1 aufzunehmen: 

„Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat für jedes Investmentvermögen, für das Sicherheiten in Höhe von 

oder mehr als für mindestens 30 Prozent des Wertes des Investmentvermögens [der Vermögensgegenstände] 

gestellt werden, geeignete Stresstests durchzuführen, die sowohl normale als auch unter außergewöhnlichen 

Liquiditätsbedingungen berücksichtigen, um das mit den Sicherheiten verbundene Liquiditätsrisiko 

zu bewerten. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen 

unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches von der Anforderung 

nach Satz 1 abweichen.“ 

Begründung: 

Die Änderung im ersten Satz zielt darauf ab, eine 1:1 Umsetzung der ESMA-Leitlinien sicherzustellen. 

Nach Randziffer 45 der Leitlinien soll die Pflicht zur Durchführung der Liquiditätsstresstests erst greifen, 

wenn der Fonds „für mindestens 30% seiner Vermögenswerte“ Sicherheiten empfangen hat. Die vorgeschlagene 

Regelung setzt demgegenüber am Wert der Sicherheiten an und hätte damit unter Berücksichtigung 

der erforderlichen Haircuts eine Verschärfung der Stresstestpflicht in der nationalen 

Umsetzung zur Folge. Die Streichungen im zweiten Halbsatz sind rein redaktionell. 

Bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen sollten die zusätzlichen Stresstests nicht zwingend vorgeschrieben 

sein. Spezial-AIF sind auf Grund der begrenzten Anlegerzahl und der langen Fondslaufzeiten 

hinsichtlich ihres Liquiditätsbedarfs nicht mit OGAW oder anderen Publikumsfonds vergleichbar. 

Die Spezialfondsanleger sollten deshalb die Möglichkeit haben, auf die Durchführung der Liquiditätsstresstests 

zu verzichten. 

Anzumerken ist schließlich, dass die in § 35 Abs. 2 verwendeten Begriffe wie Kalibrierungs-, Zertifizierungs- 

und Sensitivitätsanalyse, Gap-Risiko-Schutz usw. weiterer Klärung bedürfen. Ferner bestehen 

praktische Bedenken hinsichtlich der Durchführbarkeit des Backtestings von Liquiditätsrisikoeinschätzungen. 

Wir würden deshalb den weiteren Dialog mit der BaFin betreffend die konkreten Anforderungen 

an Stresstests für Sicherheiten sehr begrüßen. 

9. Angaben im Verkaufsprospekt – Anwendungsbereich (§ 35 Abs. 1 DerivateV-E) 

Wir bitten, in den Erläuterungen zu § 35 Abs. 1 bis 4 nach Satz 2 den folgenden Satz aufzunehmen: 

„Die Angaben nach Absatz 1 sind nur bei Einsatz von Derivaten für Investitionszwecke erforderlich.“ 

Begründung: 

Auch der Einsatz von Derivaten zur Risikoabsicherung kann gelegentlich wesentlichen Einfluss auf das 

Exposure des Investmentvermögens haben. Allerdings wird in diesen Fällen die Anlagestrategie des 

Fonds nicht beeinflusst, so dass der Anwendungsbereich der Regelung nicht eröffnet ist. Dies sollte in 

den Erläuterungen klargestellt werden.


10. Angaben im Verkaufsprospekt – Identität des Dienstleisters (§ 35 Abs. 3 Ziffern 6 und 7 DerivateV-E) 

Wir regen folgende Ergänzung in § 35 Abs. 3 Ziffer 6 und 7 an: 

„6. die Identität des Unternehmens, das zur Durchführung der Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäfte 

eingebunden wird und an das Gebühren nach Nummer 5 gezahlt werden oder die Angabe, dass die 

Kapitalverwaltungsgesellschaft selbst die Geschäfte tätigt; diese Angaben können alternativ im Jahresbericht 

des Investmentvermögens erfolgen, 

7. die Angabe, inwiefern das Unternehmen nach Nummer 6 mit der Kapitalverwaltungsgesellschaft oder 

der Verwahrstelle des Investmentvermögens verbunden ist, sofern die Informationen nach Nummer 6 

im Verkaufsprospekt enthalten sind.“ 

Begründung: 

Die ESMA-Leitlinien verlangen nicht, dass die Identität der Parteien, an die Kosten und Gebühren für 

Wertpapierleihe gezahlt werden, zwingend im Verkaufsprospekt offengelegt werden muss. Nach den 

FAQs zu den ESMA-Leitlinien ist vielmehr auch eine Offenlegung im Jahresbericht zulässig (vgl. Antwort 

4c zu Frage 4). Diese Wahlfreiheit sollte auch Investmentvermögen nach deutschem Recht eingeräumt 

werden. Die alternative Offenlegung im Jahresbericht würde helfen, bei wechselnden Vertragsbeziehungen 

zu externen Dienstleistern allzu häufige Änderungen der Verkaufsprospekte zu vermeiden. 

Eine gesonderte Regelung in der Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung halten wir nicht 

für erforderlich, weil der aktuelle Entwurf des § 5 Absatz 3 Nr. 10 KARBV-E bereits auf die nach der 

Derivateverordnung erforderlichen Angaben im Jahresbericht verweist. 

11. Angaben im Jahresbericht – Anwendungsbereich (§ 36 Abs. 1 und 2 DerivateV-E) 

Wir regen folgende Einschränkung des § 36 Abs. 1 und 2 an: 

(1) Der Jahresbericht eines PublikumsinvestmentvermögensInvestmentvermögens muss beim Einsatz 

von Derivaten die folgenden Angaben enthalten […] 

(2) Der Jahresbericht eines PublikumsinvestmentvermögensInvestmentvermögens muss beim Einsatz 

von Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften die folgenden Angaben enthalten […] 

Begründung: 

Die neuen Absätze 1 und 2 des § 36 setzen die Anforderungen der ESMA-Leitlinien für OGAW um und 

können daher allenfalls auf andere Publikumsfonds ausgeweitet werden. Aus Sicht der Spezialfondsanleger 

besteht an den zusätzlichen Angaben kein grundsätzliches Interesse. 

12. Angaben im Jahresbericht – stichtagbezogene Angaben und der Begriff „Exposure“ (§ 36 

Abs. 1 und 2 DerivateV-E) 

Wir schlagen vor, in den Erläuterungen zu § 36 Abs. 1 und 2 im Anschluss an Satz 2 folgende Hinweise 

aufzunehmen: 

„Die Angaben nach Abs. 1 und Abs. 2 Ziffer 1-3 sind bezogen auf den Berichtsstichtag zu machen. 

Als Exposure im Sinne der Abs. 1 Ziffer 1 und Abs. 2 Ziffer 1 ist dabei der Anrechnungsbetrag für 

das Marktrisiko nach § 16 anzugeben.“


Begründung: 

Diese Erläuterungen würden die praktische Umsetzung der neuen Berichtspflichten erheblich erleichtern. 

Die stichtagbezogene Berichterstattung kann bereits als Umkehrschluss aus Abs. 2 Ziffer 4 gefolgert 

werden; eine Klarstellung in den Erläuterungen ist dennoch aus Praktikabilitätsgründen angezeigt. 

13. Derivatebericht – Anwendungsbereich (§ 37 Abs. 1 Satz 4 DerivateV-E) 

Wir bitten, § 37 Abs. 1 Satz 4 DerivateV-E zu streichen. 

Begründung: 

Ausweislich der Erläuterungen zu § 37 DerivateV-E soll diese Vorschrift künftig nur noch auf OGAW 

Anwendung finden, weil AIF weitreichenden Meldepflichten gemäß § 35 KAGB-E iVm Anhang IV der 

AIFM-VO unterliegen. Diese Klarstellung begrüßen wir außerordentlich. Wir können deshalb nicht 

nachvollziehen, weshalb sich die Aufsicht dennoch in § 37 Abs. 1 Satz 4 DerivateV-E vorbehalten will, 

für die der DerivateV unterliegenden AIF einen Derivatebericht nach DerivateV auf Verlangen nachzufordern. 

Dies hätte für die Praxis erhebliche Auswirkungen. Denn in diesem Fall müssten für diejenigen 

AIF dennoch die Daten für den Derivatebericht nach DerivateV in den Systemen vorgehalten werden, 

weil nicht absehbar ist, ob und wann die BaFin von ihrem Recht der Anforderung Gebrauch macht. 

Insbesondere vor dem Hintergrund des erheblichen Aufwandes für den zeitraumbezogenen 

Derivatebericht ist diese Anforderung überzogen. Sie ist auch nicht notwendig, weil die Aufsicht bereits 

umfangreiche Daten über die Meldung nach § 35 KAGB-E erhält. Darüber hinaus würde dies zu einer 

nicht gerechtfertigten Ungleichbehandlung von in Deutschland aufgelegten AIF im Vergleich EU-AIF 

führen. 

14. Zeitraumbezogener Derivatebericht (§ 37 Abs. 2 Nr. 1 DerivateV-E) 

Gemäß den Erläuterungen zu § 37 DerivateV-E müssen nur noch OGAW einen jährlichen stichtagsund 

zeitraumbezogenen Derivatebericht im Sinne von § 37 DerivateV abgeben. Vor diesem Hintergrund 

stellt sich die Frage, ob im Hinblick auf die umfangreichen Meldepflichten für AIF nach § 35 

KAGB-E in Verbindung mit Anhang IV der AIFM-Level 2-Verordnung der dann noch in der Praxis notwendige 

Aufwand für den zeitraumbezogenen Bericht allein für OGAW gerechtfertigt ist. Wir möchten 

deshalb an dieser Stelle unseren bereits mehrfach geäußerten Lösungsvorschlag noch einmal aufgreifen, 

wonach ein zeitraumbezogener Bericht entfallen könnte, wenn der Derivatebericht nach § 37 DerivateV-E 

nicht nur einmal jährlich, sondern ebenfalls vierteljährlich und stichtagsbezogen abgegeben 

wird. 

Dies scheint uns insbesondere auch im Vergleich mit den Regelungen in anderen EU-Staaten geboten. 

Nach einer Umfrage bei den Fondsverbänden in anderen EU-Staaten (Anlage) interpretieren diese die 

aufsichtsrechtlichen Berichtspflichten in Artikel 45 der OGAW-Richtlinie weniger restriktiv als die BaFin. 

Wir regen daher nochmals an, die deutsche Berichtspraxis bezüglich des zeitraumbezogenen Berichtes 

für OGAW bei ESMA zu überprüfen und eine einheitliche Auslegung von Artikel 45 der OGAW- 

Durchführungsrichtlinie auf EU-Ebene sicherzustellen. Wettbewerbsverzerrungen aufgrund unterschiedlicher 

Berichtsanforderungen sollten vermieden werden.

Anlage 

Derivateberichte nach Artikel 45 OGAW-Durchführungsrichtlinie 

Übersicht der Aufsichtspraktiken der einzelnen EU-Länder 

Frankfurt am Main, 

10. Dezember 2012 

Land 

Stichtags-Bericht 

Zeitraumbezogener 

Bericht 

Anmerkungen 

Art. 313-61 of AMF General Regulation, Sub-section 3 - Transmission of information on derivative 

instruments 

Frankreich 

"Asset management companies shall deliver to the AMF and update on at least an annual basis, 

as provided in an AMF Instruction, reports containing information which gives a true and fair view 

of the types of derivative instruments used for each managed CIS, the underlying risks, the quantitative 

limits and the methods which are chosen to estimate the risks associated with the derivative 

transactions. The AMF may review the regularity and completeness of this information and 

ask for explications about it". 

Luxemburg 

CSSF request, at least once a 

year at the closing date of the 

management company's financial 

year, based on the complexity/use 

of FDIs a detailed information 

including data over the 

entire reporting period for each 

managed UCITS in order to 

receive the true picture of all 

types of financial derivative 

instruments used. 

CSSF has not implemented 

such a hard 

coded rule. 

CSSF has implemented CESR 

10/788 and other UCITS IV risk 

relevant requirements (e.g. CSSF 

Regulation 10-4, CSSF Circular 

12/546) - the relevant Risk Management 

Circular in Luxembourg is 

11/512 - the circular also includes 

the requirement to send regular 

reports on derivatives. 

Österreich 

§ 152: Die Verwaltungsgesellschaft 

hat der FMA im Einvernehmen 

mit der Depotbank 

quartalsweise Berichte mit 

Informationen zu übermitteln, 

die ein den tatsächlichen Verhältnissen 

entsprechendes Bild 

der für jeden verwalteten OGAW 

genutzten Derivate, der zugrunde 

liegenden Risiken, der Anlagegrenzen 

und der Methoden 

vermitteln, die zur Schätzung 

der mit den Derivatgeschäften 

verbundenen Risiken angewandt 

werden. Die FMA kann 

mit Verordnung die Art der 

Übermittlung regeln, wobei 

insbesondere die Verwendung 

elektronischer Meldesysteme 

oder Datenträger sowie EDV- 

Formate vorgeschrieben werden 

können. 

Keine Meldung 

Begründung zu § 152: Die Richtlinie 

2009/65/EG verpflichtet eine 

Verwaltungsgesellschaft, den jeweils 

zuständigen Behörden mitzuteilen, in 

welche Arten von Derivaten ein 

OGAW investiert wurde, welche 

Risiken mit den jeweiligen Basiswerten 

verbunden sind, welche Anlagegrenzen 

gelten und welche Methoden 

zur Messung der mit den Derivategeschäften 

verbundenen Risiken 

gewählt wurden. Wie eine Verwaltungsgesellschaft 

inhaltlich und verfahrenstechnisch 

vorzugehen hat, 

um dieser Verpflichtung nachzukommen, 

wird hier genau ausgeführt 

(Erwägungsgrund 29 der Richtlinie 

2010/43/EU)

Anlage 

Seite 2 von 2 

Schweden 

Article 45 has been implemented in Sweden through binding regulation by our financial 

regulator. The regulation stipulates that the company must give complete information about 

1) What kinds of derivative instruments that are used. 

2) The underlying risks with the instruments 

3) The methods used to decide what risks are connected with those derivative transactions. 

These reports must include all types of instruments used by the regulator over the relevant 

period. 

Spanien 

Spanish regulator is very demanding on reporting issues, also in respect of derivatives. In 

particular, our regulator requires UCITS MC to submit monthly reports on derivatives, but 

some of the information included on this reports (for example, global exposure) is referred to 

every day of the month. 

The FSA has implemented Article 45 in COLL 6.2.13 (see below). We have asked the FSA 

twice in writing (once as part of our response to their consultation on the implementation of 

UCITS IV and also subsequently) to publish guidance on its expectations on this requirement 

and how it intends to use this information. However, the FSA is reluctant to do so and 

hasn’t provided anything. 

COLL 6.12.3 

UK 

(1) An authorised fund manager of a UCITS scheme or a UK UCITS management company 

of an EEA UCITS scheme must use a risk management process enabling it to monitor and 

measure at any time the risk of the scheme's positions and their contribution to the overall 

risk profile of the scheme. 

(2) An authorised fund manager (excluding the EEA UCITS management company of a 

UCITS scheme) or a UK UCITS management company of an EEA UCITS scheme must 

regularly notify the following details of the risk management process to the FSA and at least 

on an annual basis: 

(a) a true and fair view of the types of derivatives and forward transactions to be used within 

the scheme together with their underlying risks and any relevant quantitative limits; and 

(b) the methods for estimating risks in derivative and forward transactions.

Entwurf 

Anlage 2 zur BVI-Stellungnahme 

Entwurf einer Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim 

Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in 

Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch (Derivateverordnung 

- DerivateV) 

A. Problem 

Das Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds 

(AIFM-Umsetzungsgesetz) führt das Kapitalanlagegesetzbuch ein und hebt das Investmentgesetz auf. 

Entsprechend müssen die Regelungen der auf dem Investmentgesetz basierenden 

Derivateverordnung vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153), die durch Artikel 1 der Verordnung vom 28. 

Juni 2011 (BGBl. I S. 1278) geändert worden ist, an die neuen Vorgaben des 

Kapitalanlagegesetzbuches angepasst werden. Zudem müssen die ESMA Leitlinien zu 

börsengehandelten Indexfonds (Exchange-Traded Funds, ETF) und anderen OGAW-Themen vom 

18.12.2012, Ref.: ESMA/2012/832 umgesetzt werden. 

B. Lösung 

Die Anpassung an das Kapitalanlagegesetzbuch und die Umsetzung der ESMA Leitlinien soll durch 

den Erlass einer neuen Derivateverordnung, die die Derivateverordnung vom 6. Februar ersetzt, 

erfolgen. 

C. Alternativen 

Keine. 

D. Finanzielle Auswirkungen auf die öffentlichen Haushalte 

Auswirkungen auf die Einnahmen und Ausgaben der öffentlichen Haushalte sind nicht zu erwarten. 

E. Sonstige Kosten 

Für die Wirtschaft und insbesondere die mittelständischen Unternehmen entstehen durch dieses 

Gesetz über die Bürokratiekosten hinaus keine sonstigen Kosten. Auswirkungen auf die Einzelpreise, 

das allgemeine Preisniveau und insbesondere das Verbraucherpreisniveau sind nicht zu erwarten. 

F. Bürokratiekosten 

[…] 

Derivateverordnung – Stand des Entwurfs: 14.05.2013



Verordnungsentwurf 

Verordnung über Risikomanagement und Risikomessung beim Einsatz 

von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in 

Investmentvermögen nach dem Kapitalanlagegesetzbuch 

(Derivateverordnung - DerivateV) 

Vom ... 

Auf Grund der §§ 197 Absatz 3 Satz 1, 106 Satz 1, 120 Absatz 8 Satz 1, 121 Absatz 4 Satz 

1, 135 Absatz 11 Satz 1, 136 Absatz 4 Satz 1 und 204 Absatz 3 Satz 1 des 

Kapitalanlagegesetzbuches vom […] (BGBl. I S. […]) in Verbindung mit § 1 Nr. 3a der 

Verordnung zur Übertragung von Befugnissen zum Erlass von Rechtsverordnungen auf die 

Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 13. Dezember 2002 (BGBl. 2003 I S. 

3), der zuletzt durch Artikel 1 der Verordnung vom […] (BGBl. I S. […]) geändert worden ist, 

verordnet die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht: 

Abschnitt 1 

Allgemeine Vorschriften 

§ 1 Anwendungsbereich 

(1) Diese Verordnung ist anzuwenden auf den Einsatz von Derivaten in Investmentvermögen 

gemäß § 197 des Kapitalanlagegesetzbuches, den Einsatz von Wertpapier-Darlehen und 

Pensionsgeschäften gemäß den §§ 200 bis 203 des Kapitalanlagegesetzbuches, das 

Risikomanagement und die Berechnung des Marktrisikopotenzials dieser Derivate und 

Geschäfte sowie deren Anrechnung auf die Anlagegrenzen. 

(2) Sie ist nur anzuwenden für offene inländische Publikumsinvestmentvermögen gemäß §§ 

162 bis 260 des Kapitalanlagesetzbuches und für offene inländische Spezial-AIF mit festen 

Anlagebedingungen gemäß § 284 des Kapitalanlagegesetzbuches. Sie ist nicht anzuwenden 

für Investmentvermögen nach Satz 1, für die eine Investition in Derivate, Wertpapier- 

Darlehen und Pensionsgeschäfte nach den jeweiligen Anlagebedingungen ausgeschlossen 

sind. 

§ 2 Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften 

(1) Der Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften darf nicht zu 

einer Veränderung des nach dem Kapitalanlagegesetzbuch und den jeweiligen 

Anlagebedingungen zulässigen sowie des bei Publikumsinvestmentvermögen im 

Verkaufsprospekt und den wesentlichen Anlegerinformationen gemäß §§ 165 und 166 des 

Kapitalanlagengesetzbuches oder bei Spezial-AIF in den Informationen gemäß § 307 des 

Kapitalanlagengesetzbuches beschriebenen Anlagecharakters des Investmentvermögens 

führen. Der Einsatz von Techniken und Instrumenten für eine effiziente Portfolioverwaltung, 

die Wertpapiere oder Geldmarktinstrumente zum Gegenstand haben, darf bei Publikums- 

Investmentvermögen nicht mit wesentlichen zusätzlichen Risiken im Vergleich zur zum 

ursprünglichen, in den Verkaufsunterlagen beschriebenen Risikostrategie Risikoprofil dieser 

Techniken und Instrumente verbunden sein. 




(2) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft darf für ein Investmentvermögen mit Ausnahme von 

Sonstigen Investmentvermögen nach § 220 des Kapitalanlagegesetzbuches und Spezial-AIF 

nach § 284 des Kapitalanlagegesetzbuches nur solche Derivate abschließen, deren 

Basiswerte nach Maßgabe des Kapitalanlagegesetzbuches und der jeweiligen 

Anlagebedingungen für das Investmentvermögen erworben werden dürfen oder wenn die 

Risiken, die diese Basiswerte repräsentieren, auch durch die nach dem 

Kapitalanlagegesetzbuch und den jeweiligen Anlagebedingungen zulässigen 

Vermögensgegenstände im Investmentvermögen eingegangen werden dürfen. 

(3) Sofern ein Vertragspartner eines Derivate-Geschäfts einen Ermessensspielraum bei der 

Zusammensetzung oder Verwaltung des Anlageportfolios des Investmentvermögens oder 

der Zusammensetzung und Verwaltung der Basiswerte oder des Basiswertes des Derivates 

besitzt, ist das Geschäft als Auslagerungsvereinbarung in Bezug auf die Portfolioverwaltung 

zu betrachten und muss den Anforderungen des § 36 des Kapitalanlagengesetzbuches 

entsprechen. 

§ 3 Liefer- und Zahlungsverpflichtungen; Deckung 

Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss sicherstellen, dass 

1. sie allen für Rechnung eines Investmentvermögens eingegangenen, bedingten und 

unbedingten Liefer- und Zahlungsverpflichtungen aus Derivaten, Wertpapier- 

Darlehen und Pensionsgeschäften in vollem Umfang nachkommen kann und 

2. eine ausreichende Deckung der derivativen Geschäfte vorhanden ist. 

Für die Zwecke des Satzes 1 Nummer 2 ist die Deckung im Rahmen des 

Risikomanagementprozesses laufend zu überwachen. 

§ 4 Interessenkonflikte 

Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat insbesondere für Geschäfte, bei denen 

Interessenkonflikte nicht auszuschließen sind, zum Beispiel Geschäfte mit dem Mutter-, 

Schwester- oder Tochterunternehmen, durch ein angemessenes Kontrollverfahren 

sicherzustellen, dass diese zu marktgerechten Konditionen abgeschlossen wurden. Das 

festgelegte Verfahren ist von der Kapitalverwaltungsgesellschaft zu dokumentieren. Der 

Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 121 Absatz 3 und 136 Absatz 3 des 

Kapitalanlagegesetzbuches hat Angaben darüber zu enthalten, ob das festgelegte Verfahren 

angemessen und zweckdienlich ist. 

Abschnitt 2 

Marktrisiko 

Unterabschnitt 1 

Anwendungsvorschriften für den qualifizierten und den einfachen Ansatz 

§ 5 Grundlagen und Abgrenzung 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat die Auslastung der nach § 197 Absatz 2 des 

Kapitalanlagegesetzbuches festgesetzten Marktrisikogrenze für den Einsatz von Derivaten 




(Grenzauslastung) mindestens auf täglicher Basis zu ermitteln. Die Grenze muss laufend 

eingehalten werden. Abhängig von der Anlagestrategie kann hierzu auch eine untertägige 

Berechnung der Auslastung notwendig sein. 

(2) Zur Ermittlung der Grenzauslastung kann das Marktrisiko des Investmentvermögens oder 

der Investitionsgrad durch Leverage herangezogen werden; hierbei ist der qualifizierte 

Ansatz nach den §§ 7 bis 14 oder der einfache Ansatz nach den §§ 15 bis 22 zu verwenden. 

Die Methode ist in eigener Verantwortung auf Basis der Analyse des Risikoprofils des 

Investmentvermögens einschließlich der eingesetzten Derivate zu wählen. Die gewählte 

Methode muss der verfolgten Anlagestrategie sowie der Art und Komplexität der 

eingesetzten Derivate und deren Anteil im Investmentvermögen angemessen sein. Die 

Anwendung des einfachen Ansatzes befreit die Kapitalverwaltungsgesellschaft nicht von der 

Verpflichtung zur Implementierung eines angemessenen Risikomanagementprozesses 

einschließlich Risikomessung und Begrenzung. Ebenso sind bei Verwendung des 

qualifizierten Ansatzes zusätzlich regelmäßig der Leverage des Investmentvermögens zu 

überwachen und darüber hinaus, soweit angemessen, weitere Risikokennziffern unter 

Berücksichtigung des Risikoprofils und der Anlagestrategie des jeweiligen 

Investmentvermögens zu nutzen. 

(3) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss den qualifizierten Ansatz verwenden, wenn 

durch den einfachen Ansatz nicht alle im Investmentvermögen enthaltenen Marktrisiken 

hinreichend genau erfasst und bemessen werden können, die Anlagestrategie des 

Investmentvermögens über einen vernachlässigbaren Anteil hinaus auf komplexen 

Strategien basiert oder das Investmentvermögen über einen vernachlässigbaren Anteil 

hinaus in komplexe Derivate investiert. 

§ 6 Aufzeichnungs- und Anzeigepflichten 

Die Entscheidung der Kapitalverwaltungsgesellschaft für den einfachen Ansatz oder den 

qualifizierten Ansatz sowie für eine der Methoden des qualifizierten Ansatzes zur Ermittlung 

der Grenzauslastung nach § 8 Absatz 1 oder 2 und die der Entscheidung zugrunde 

liegenden Annahmen sind zu dokumentieren. Der Abschlussprüfer hat das in den einzelnen 

Investmentvermögen zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 197 Absatz 2 des 

Kapitalanlagegesetzbuches verwendete Verfahren im Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 121 

Absatz 3 und 136 Absatz 3 des Kapitalanlagegesetzbuches aufzuführen. Die 

Kapitalverwaltungsgesellschaft hat den Wechsel zwischen dem einfachen und dem 

qualifizierten Ansatz sowie den Wechsel der Methode zur Ermittlung der Grenzauslastung 

innerhalb des qualifizierten Ansatzes nach § 7 Absatz 1 oder 2 für ein Investmentvermögen 

der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bundesanstalt) unverzüglich 

anzuzeigen. 


Qualifizierter Ansatz 

§ 7 Risikobegrenzung 

(1) Der einem Investmentvermögen zuzuordnende potenzielle Risikobetrag für das 

Marktrisiko darf zu keinem Zeitpunkt das Zweifache des potenziellen Risikobetrags für das 

Marktrisiko des zugehörigen Vergleichsvermögens übersteigen. 

(2) Alternativ darf der einem Investmentvermögen zuzuordnende potenzielle Risikobetrag für 

das Marktrisiko zu keinem Zeitpunkt 20 Prozent des Wertes des Investmentvermögens 

übersteigen. 

§ 8 Abgrenzung 




Im Rahmen des qualifizierten Ansatzes kann die Kapitalverwaltungsgesellschaft den 

potenziellen Risikobetrag sowohl relativ im Verhältnis zu dem zugehörigen 

Vergleichsvermögen nach § 7 Absatz 1 als auch absolut nach § 7 Absatz 2 begrenzen. 

Dabei wählt sie die Methode entsprechend § 5 Absatz 2 in eigener Verantwortung. Die 

Methode muss bezüglich des Risikoprofils und der Anlagestrategie des 

Investmentvermögens angemessen sein. Die Methode ist in der Regel kontinuierlich zu 

verwenden. 

§ 9 Zugehöriges Vergleichsvermögen 

(1) Das zugehörige Vergleichsvermögen ist regelmäßig ein derivatefreies Vermögen, das 

keinen Leverage aufweist und dessen Marktwert dem aktuellen Marktwert des 

Investmentvermögens entspricht. 

(2) Die Zusammensetzung des Vergleichsvermögens muss den Anlagebedingungen und 

den Angaben des Verkaufsprospektes und den wesentlichen Anlegerinformationen zu den 

Anlagezielen und der Anlagepolitik des Investmentvermögen entsprechen sowie die 

Anlagegrenzen des Kapitalanlagegesetzbuches mit Ausnahme der Ausstellergrenzen nach 

den §§ 206 und 207 des Kapitalanlagegesetzbuches einhalten. 

(3) Wenn für das Investmentvermögen ein derivatefreier Vergleichsmaßstab definiert ist, so 

muss das zugehörige Vergleichsvermögen diesen Vergleichsmaßstab möglichst genau 

nachbilden. In begründeten Einzelfällen darf von Absatz 2 abgewichen werden. 

(4) Im Zweifelsfall sind für das Vergleichsvermögen diejenigen Vermögensgegenstände zu 

wählen, die den geringeren potenziellen Risikobetrag für das Marktrisiko ergeben. 

(5) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss für die Zusammensetzung des 

Vergleichsvermögens und die Änderungen dieser Zusammensetzung Richtlinien erstellen. 

Die Festlegung der Zusammensetzung des Vergleichsvermögens ist innerhalb des 

Risikomanagementprozesses zu berücksichtigen. Die aktuelle Zusammensetzung und jede 

Änderung der Zusammensetzung des Vergleichsvermögens sind nachvollziehbar zu 

dokumentieren. Sofern für das Vergleichsvermögen ein Index verwendet wird, muss dessen 

Zusammensetzung und Entwicklung transparent sein. Der Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 

121 Absatz 3 und 136 Absatz 3 des Kapitalanlagegesetzbuches hat Angaben darüber zu 

enthalten, ob das Vergleichsvermögen gemäß den Absätzen 1 bis 4 ordnungsgemäß ist. 

Nimmt die Kapitalverwaltungsgesellschaft eine wesentliche Änderung des 

Vergleichsmaßstabs im Sinne des Absatzes 3 vor, ist dies der Bundesanstalt mit Ausnahme 

von Vergleichsmaßstäben für Spezial-AIF nach § 284 des Kapitalanlagegesetzbuches 

unverzüglich und nachvollziehbar anzuzeigen. 

§ 10 Potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko 

(1) Der potenzielle Risikobetrag für das Marktrisiko ist mit Hilfe eines geeigneten, eigenen 

Risikomodells im Sinne des § 1 Abs. 13 des Kreditwesengesetzes zu ermitteln. 

(2) Risikomodelle sind dann als geeignet anzusehen, wenn sie dem Risikoprofil und der 

Anlagestrategie des Investmentvermögens sowie der Komplexität der eingesetzten Derivate 

angemessen Rechnung tragen, bei der Ermittlung der risikobeschreibenden Kennzahlen die 

quantitativen Größen nach § 11 zugrunde gelegt, mindestens die Risikofaktoren nach § 12 

erfasst und die qualitativen Anforderungen nach § 13 eingehalten werden und das Modell 

eine befriedigende Prognosegüte aufweist. In begründeten Einzelfällen kann die 

Bundesanstalt auf Antrag auch bei Abweichungen von Satz 1 ein Risikomodell als geeignet 

bestätigen. 




(3) Der Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 121 Absatz 3 und 136 Absatz 3 des 

Kapitalanlagegesetzbuches hat Angaben darüber zu enthalten, ob die Eignungserfordernisse 

nach Absatz 2 eingehalten sind. Das Recht der Bundesanstalt, die Einhaltung der 

Eignungserfordernisse nach Absatz 2 zu überprüfen oder eine Eignungsprüfung zu 

wiederholen, bleibt unberührt. Sofern Eignungserfordernisse nicht eingehalten sind, kann die 

Bundesanstalt geeignete Maßnahmen veranlassen. 

§ 11 Quantitative Vorgaben 

Bei Ermittlung des potenziellen Risikobetrags für das Marktrisiko ist 

1. anzunehmen, dass die zum Geschäftsschluss im Investmentvermögen befindlichen 

Finanzinstrumente oder Finanzinstrumentsgruppen weitere 20 Arbeitstage im 

Investmentvermögen gehalten werden, und 

2. ein einseitiges Prognoseintervall mit einem Wahrscheinlichkeitsniveau in Höhe von 

99 Prozent sowie 

3. ein effektiver historischer Beobachtungszeitraum von mindestens einem Jahr 

zugrunde zu legen. 

Eine Abweichung von Satz 1 Nummer 1 von unter 20 Arbeitstagen ist zulässig. Eine 

Abweichung von Satz 1 Nummer 2 ist bis zu einem Wahrscheinlichkeitsniveau von 95 

Prozent zulässig. Der Prozentsatz in § 7 Absatz 2 ist entsprechend anzupassen. Eine 

Abweichung von Satz 1 Nummer 3 ist nur aufgrund außergewöhnlicher Marktbedingungen 

und nach vorheriger Zustimmung der Bundesanstalt im Sinne des § 10 Absatz 2 Satz 2 

zulässig. 

§ 12 Zu erfassende Risikofaktoren 

(1) Bei der Bestimmung des potenziellen Risikobetrags für das Marktrisiko sind alle nicht nur 

unerheblichen Marktrisikofaktoren in einer dem Umfang und der Struktur des 

Investmentvermögens angemessenen Weise zu berücksichtigen. Dabei sind sowohl das 

allgemeine als auch das besondere Marktrisiko zu berücksichtigen. 

(2) Die den einbezogenen Optionsgeschäften eigentümlichen, mit den Kurs-, Preis- oder 

Zinssatzschwankungen nicht in linearem Zusammenhang stehenden Risiken sind in 

angemessener Weise zu berücksichtigen. 

(3) Besondere Zinsänderungsrisiken für die nicht gleichförmige Entwicklung kurzfristiger und 

langfristiger Zinssätze (Zinsstrukturrisiken) und die nicht gleichförmige Entwicklung der 

Zinssätze verschiedener, auf die gleiche Währung lautender zinsbezogener 

Finanzinstrumente mit vergleichbarer Restlaufzeit (Spreadrisiken) sind gesondert in 

angemessener Weise zu berücksichtigen. Bei der Bestimmung der Zinsstrukturrisiken ist 

eine dem Umfang und der Struktur des Investmentvermögens angemessene Anzahl und 

Verteilung von zeitmäßig bestimmten Zinsrisikozonen zu unterscheiden; die Anzahl der 

Zinsrisikozonen muss mindestens sechs betragen, sofern im jeweiligen Markt verfügbar. 

(4) Bei der Ermittlung der Aktienkursrisiken sind Unterschiede in der Entwicklung der Kurse 

oder Preise von Produktgruppen und Produkten sowie Unterschiede in der Entwicklung von 

Kassa- und Terminpreisen in angemessener Weise zu berücksichtigen. 




§ 13 Qualitative Anforderungen 

(1) Die Arbeits- und Ablauforganisation der Kapitalverwaltungsgesellschaft ist so zu 

gestalten, dass eine zeitnahe Ermittlung des potenziellen Risikobetrags für das Marktrisiko, 

insbesondere durch eine vollständige Erfassung aller Positionen des Investmentvermögens, 

gewährleistet ist; diese ist ausführlich zu dokumentieren. 

(2) Die Risikocontrolling-Funktion nach § 10 der Investment-Verhaltens- und 

Organisationsverordnung ist zuständig und verantwortlich für 

1. die Erstellung, Überprüfung, Pflege und Weiterentwicklung der Risikomodelle, 

2. die Überwachung des Prozesses zur Bestimmung und Zusammensetzung des 

Vergleichsvermögens nach § 9, 

3. die Sicherstellung der Eignung des Risikomodells für das jeweilige 

Investmentvermögen, 

4. die laufende Validierung des Risikomodells, 

5. die Validierung und Implementierung eines dokumentierten und durch die 

Geschäftsleiter genehmigten Systems von Obergrenzen (Limite) von potenziellen 

Risikobeträgen für jedes Investmentvermögen in Übereinstimmung mit dessen 

Risikoprofil, 

6. die tägliche Ermittlung, Analyse und Kommentierung der potenziellen Risikobeträge 

und die Überwachung der Obergrenzen nach Nummer 5, 

7. die regelmäßige Überwachung des Leverage des Investmentvermögens sowie 

8. die regelmäßige Berichterstattung an die Geschäftsleiter bezüglich der aktuellen 

potenziellen Risikobeträge, der Prognosegüte nach § 14 und der Ergebnisse der 

Stresstests nach den §§ 28 bis 34. 

(3) Die mathematisch-statistischen Verfahren zur Ermittlung des potenziellen Risikobetrags 

für das Marktrisiko müssen eine hohe Präzision aufweisen. Sie müssen mit den für die 

aktuelle Risikosteuerung verwendeten Verfahren übereinstimmen; zulässig sind nur 

Abweichungen von den in den §§ 11 und 12 Absatz 3 Satz 2 vorgeschriebenen quantitativen 

Vorgaben. 

(4) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss über geeignete Verfahren zur Validierung des 

Risikomodells verfügen. Die Validierung und die Überprüfung der Angemessenheit müssen 

bei der Entwicklung des Risikomodells, in regelmäßigen zeitlichen Abständen (laufende 

Validierung) und bei jeder wesentlichen Änderung erfolgen, wenn diese dazu führen könnte, 

dass das Risikomodell nicht mehr angemessen ist. Personen, die direkt in den 

Entwicklungsprozess des Risikomodells eingebunden sind, dürfen nicht in die Validierung bei 

der Entwicklung und bei wesentlichen Änderungen einbezogen sein. Die laufende 

Validierung ist durch die Risikocontrolling-Funktion entsprechend Absatz 2 Nummer 4 

durchzuführen. Validierung und Überprüfung der Angemessenheit sind angemessen zu 

dokumentieren, und das Risikomodell ist bei Bedarf anzupassen. 

(5) Die für die Zeitreihenanalysen verwendeten empirischen Daten der Entwicklung von 

Preisen, Kursen und Zinssätzen sowie deren Zusammenhänge sind regelmäßig, mindestens 

aber dreimonatlich, bei Bedarf jedoch unverzüglich, zu aktualisieren. 




(6) Das Risikomodell einschließlich der zugehörigen Prozesse und der mathematischstatistischen 

Verfahren ist zu dokumentieren. Die Dokumentation beinhaltet zumindest die 

durch das Risikomodell erfassten Risiken, die mathematisch-statistischen Verfahren, 

Annahmen und Grundlagen, die Daten, die Angemessenheit der Risikobewertung, die 

Verfahren zur Validierung des Risikomodells, die Verfahren zur Ermittlung der Prognosegüte 

nach § 14, die Verfahren bezüglich der Stresstests nach den §§ 28 bis 34, den 

Gültigkeitsrahmen des Risikomodells sowie die operationelle Implementierung. 

(7) Die Einhaltung der Anforderungen nach den Absätzen 1 bis 6 sowie des § 14 ist 

regelmäßig, mindestens aber einmal jährlich, von der Internen Revision zu überprüfen. 

§ 14 Prognosegüte 

Die Prognosegüte eines Risikomodells ist mittels eines täglichen Vergleichs des anhand des 

Risikomodells auf der Basis einer Haltedauer von einem Arbeitstag ermittelten potenziellen 

Risikobetrags für das Marktrisiko mit der Wertveränderung der in die modellmäßige 

Berechnung einbezogenen einzelnen Finanzinstrumente oder Finanzinstrumentsgruppen 

nachweislich zu ermitteln (Backtesting). Dabei sind die zum Geschäftsschluss des Vortages 

im Investmentvermögen befindlichen Finanzinstrumente oder Finanzinstrumentsgruppen mit 

den jeweiligen Marktpreisen zum Geschäftsschluss neu zu bewerten und die negative 

Differenz zum Bewertungsergebnis des Vortages festzustellen. Übersteigt der Absolutbetrag 

der nach Satz 2 ermittelten Wertveränderung den modellmäßig ermittelten potenziellen 

Risikobetrag für das Marktrisiko, so sind die Geschäftsleiter mindestens vierteljährlich und 

die Bundesanstalt vierteljährlich über diese Ausnahme, ihre Größe, den Grund ihres 

Entstehens und gegebenenfalls eingeleitete Maßnahmen zur Verbesserung der 

Prognosegüte zu unterrichten. Die Anzeige hat auch die zugrunde gelegten Parameter nach 

§ 11 Satz 1 Nummer 2 und 3 in Verbindung mit § 11 Satz 3 und 4 zu umfassen. Übersteigt 

die Zahl der Ausnahmen ein nicht angemessenes Niveau, kann die Bundesanstalt geeignete 

Maßnahmen veranlassen. 


Einfacher Ansatz 

§ 15 Risikobegrenzung 

(1) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko nach § 16 Absatz 3 darf zu keinem Zeitpunkt 

den Wert des Investmentvermögens übersteigen. 

(2) Enthält das Investmentvermögen unmittelbar oder mittelbar Vermögensgegenstände 

nach § 196 des Kapitalanlagegesetzbuches, die Derivate enthalten, so ist in Absatz 1 der 

Wert des Investmentvermögens um den Wert dieser Vermögensgegenstände zu vermindern. 

§ 16 Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko 

(1) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko für Grundformen von Derivaten ist regelmäßig 

jeweils das Basiswertäquivalent unter Zugrundelegung des Marktwertes des Basiswertes. 

Sofern dies zu einer konservativeren Ermittlung führt, kann alternativ der Nominalwert oder 

der börsentäglich ermittelte Terminpreis bei Finanzterminkontrakten zugrunde gelegt 

werden. 

(2) Zur Bestimmung des Anrechnungsbetrags für das Marktrisiko hat die 

Kapitalverwaltungsgesellschaft die einzelnen Anrechnungsbeträge der jeweiligen Derivate 

und derivativer Komponenten sowie Anrechnungsbeträge für Wertpapier-Darlehen und 

Pensionsgeschäfte zu ermitteln. Des Weiteren hat sie mögliche Absicherungsgeschäfte nach 




§ 19 zu identifizieren. Hierzu werden zunächst die Anrechnungsbeträge zwischen 

marktgegenläufigen Derivaten entsprechend den Vorgaben nach § 19 verrechnet. Der 

resultierende Anrechnungsbetrag der einzelnen Derivate kann des Weiteren entsprechend § 

19 mit den Marktwerten entsprechender nichtderivativer Vermögensgegenstände nach den 

§§ 193 bis 196, 198 und 231 des Kapitalanlagegesetzbuches verrechnet werden. Der nach 

Verrechnung resultierende absolute Wert ist der Anrechnungsbetrag des jeweiligen 

Derivates. 

(3) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko ergibt sich sodann als Summe der absoluten 

Werte 

1. der Anrechnungsbeträge der einzelnen Derivate und derivativen Komponenten nach 

den Absätzen 7 bis 9, die nicht in Verrechnungen nach § 19 einbezogen wurden, 

2. der Anrechnungsbeträge, die aus Verrechnungen nach § 19 resultieren, und 

3. der Anrechnungsbeträge aus Wertpapier-Darlehens- und Pensionsgeschäften nach § 

1920. 

(4) Bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags ist die Basiswährung des 

Investmentvermögens unter Nutzung der aktuellen Wechselkurse zugrunde zu legen. 

(5) Soweit ein Währungsderivat aus zwei Vertragsseiten besteht, die nicht in der 

Basiswährung des Investmentvermögens zu erfüllen sind, sind beide Vertragsseiten bei der 

Ermittlung des Anrechnungsbetrags mit einzubeziehen. 

(6) Stellt ein Vermögensgegenstand eine Kombination von Derivaten oder eine Kombination 

von nach den §§ 193 bis 196 und 198 des Kapitalanlagegesetzbuches zulässigen 

Vermögensgegenständen mit Derivaten dar, ist sein Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko 

die Summe der einzelnen Komponenten des Vermögensgegenstands. Sind in einem Index, 

in den das Investmentvermögen investiert, Derivate enthalten, oder weist der Index Leverage 

auf, sind hierfür ebenfalls die Anrechnungsbeträge der entsprechenden 

Vermögensgegenstände in dem Index zu ermitteln und in die Berechnung nach Absatz 3 

einzubeziehen. 

(7) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko für Grundformen von Derivaten ist bei 

1. Finanzterminkontrakten die Anzahl der Kontrakte multipliziert mit dem Kontraktwert 

multipliziert mit dem Marktwert des Basiswertes, wobei der Marktwert des 

Basiswertes dem Marktwert der günstigsten lieferbaren Referenzanleihe entspricht, 

sofern der Basiswert eine Anleihe ist, und dem aktuellen Stand des Basiswertes, 

sofern der Basiswert ein Finanzindex, Wechselkurs oder Zinssatz ist, 

2. Optionen die Anzahl der Kontrakte multipliziert mit dem Kontraktwert multipliziert mit 

dem Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes multipliziert mit dem 

zugehörigen Delta, wobei der Marktwert des Basiswertes dem aktuellen Stand des 

Basiswertes entspricht, sofern der Basiswert ein Finanzindex, Wechselkurs oder 

Zinssatz ist, 

3. Swaptions der Anrechnungsbetrag des Swaps multipliziert mit dem zugehörigen 

Delta, 

4. Zinsswaps und Inflationsswaps der Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes 

oder der Nominalwert der festen Vertragsseite, 




5. Währungsswaps, Zins-Währungsswaps und außerbörslichen 

Währungstermingeschäften der Nominalwert der Währungsseite oder -seiten, 

6. Total Return Swaps der Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes; bei 

komplexen Total Return Swaps sind die Marktwerte beider Vertragsseiten zu 

addieren, 

7. Credit Default Swaps, die sich auf einen einzelnen Basiswert beziehen (Single Name 

Credit Default Swaps), 

a) bezüglich des Verkäufers oder Sicherungsgebers der höhere Betrag des 

Marktwertes des zugrunde liegenden Basiswertes und des Nominalwertes des 

Credit Default Swaps und 

b) bezüglich des Käufers oder Sicherungsnehmers der Marktwert des zugrunde 

liegenden Basiswertes, 

8. finanziellen Differenzgeschäften der Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes. 

(8) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko für derivative Komponenten ist bei 

1. Wandelanleihen die Anzahl der zugrunde liegenden Basiswerte multipliziert mit dem 

Marktwert der zugrunde liegenden Basiswerte multipliziert mit dem zugehörigen 

Delta, 

2. Credit Linked Notes der Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes und 

3. Optionsscheinen und Bezugsrechten die Anzahl multipliziert mit dem Kontraktwert 

multipliziert mit dem Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes multipliziert mit 

dem zugehörigen Delta. 

(9) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko für komplexe Derivate ist bei 

1. Finanzterminkontrakten, die sich auf die realisierte Varianz (realisierte Volatilität im 

Quadrat) eines Vermögensgegenstandes beziehen (Varianz-Swaps), der Varianz- 

Nominalwert multipliziert mit der aktuellen Varianz zum Bestimmungszeitpunkt; ist 

eine Kappung der Volatilität vorgesehen bestimmt sich der Anrechnungsbetrag als 

Varianz-Nominalwert multipliziert mit dem geringeren Betrag der aktuellen Varianz 

oder der Volatilitätskappungsgrenze zum Quadrat; die aktuelle Varianz bestimmt sich 

jeweils als Funktion der quadrierten realisierten und impliziten Volatilität. Der Varianz- 

Nominalwert bestimmt sich als Nominalwert dividiert durch das Zweifache des 

vereinbarten Varianzpreises (Bezugspreis); 

2. Finanzterminkontrakten, die sich auf die realisierte Volatilität eines 

Vermögensgegenstandes beziehen (Volatilitäts-Swaps), der Nominalwert multipliziert 

mit der aktuellen Volatilität zum Bestimmungszeitpunkt; ist eine Kappung der 

Volatilität vorgesehen, bestimmt sich der Anrechnungsbetrag als Nominalwert 

multipliziert mit dem geringeren Betrag der aktuellen Volatilität oder der 

Volatilitätskappungsgrenze; die aktuelle Volatilität bestimmt sich jeweils als Funktion 

der realisierten und impliziten Volatilität, 

3. Schwellenoptionen die Anzahl der Kontrakte multipliziert mit dem Kontraktwert 

multipliziert mit dem Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes multipliziert mit 

dem maximalen Delta; das maximale Delta ist der höchste (wenn positiv) oder der 




niedrigste (wenn negativ) Wert, den das Delta unter Berücksichtigung aller 

potenziellen Marktszenarien erreichen kann. 

§ 17 Unberücksichtigte Derivate 

Bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags nach § 16 Absatz 3 dürfen unberücksichtigt 

bleiben: 

1. Swaps, die die Entwicklung von Basiswerten, die in dem Investmentvermögen direkt 

gehalten werden, gegen die Entwicklung von anderen Basiswerten tauschen, sofern 

das Marktrisiko der getauschten Basiswerte aus dem Investmentvermögen 

vollständig eliminiert wird, so dass diese Vermögensgegenstände keinen Einfluss auf 

die Veränderung des Wertes des Investmentvermögens haben und sofern der Swap 

weder Optionsrechte einräumt noch Leverage oder sonstige zusätzliche Risiken, die 

über die direkte Investition der relevanten Basiswerte hinausgehen, enthält, sowie 

2. Derivate, die kein zusätzliches Marktrisikopotenzial und kein Leverage generieren 

und denen entsprechende risikolose liquide Mittel zugeordnet werden können, so 

dass die Kombination aus Derivat und risikolosen liquiden Mitteln äquivalent zu der 

direkten Investition in den zugrunde liegenden Basiswert ist. 

§ 18 Zugehöriges Delta 

(1) Das zugehörige Delta ist das Verhältnis der Veränderung des Werts des Derivates zu 

einer als geringfügig angenommenen Veränderung des Werts des Basiswerts. 

(2) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft ist verpflichtet, die zugehörigen Deltas auf geeignete 

und anerkannte Weise börsentäglich zu ermitteln, zu dokumentieren und der Verwahrstelle 

mitzuteilen. 

§ 19 Anerkennung von Absicherungsgeschäften 

(1) Bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags für das Marktrisiko nach § 16 Absatz 3 

können Absicherungsgeschäfte berücksichtigt werden. Dem Anrechnungsbetrag von 

marktgegenläufigen Derivaten wird hierzu ein negatives Vorzeichen zugeordnet. Die 

Anrechnungsbeträge von marktgegenläufigen Derivaten können mit den entsprechenden 

positiven Anrechnungsbeträgen von Derivaten sowie mit den Marktwerten von 

entsprechenden nichtderivativen Vermögensgegenständen nach den §§ 193 bis 196, 198 

und 231 des Kapitalanlagegesetzbuches addiert und somit verrechnet werden. Der nach 

Verrechnung resultierende Anrechnungsbetrag ist als absoluter Wert in die Summe nach § 

16 Absatz 3 einzubeziehen. Verrechnungen dürfen nur unter den Voraussetzungen erfolgen, 

dass 

1. das derivative Geschäft einzig zum Zwecke der Absicherung abgeschlossen worden 

ist, 

2. durch die Verrechnung wesentliche Risiken nicht vernachlässigt werden, 

3. der Anrechnungsbetrag der Derivate nach den Vorgaben des § 16 Absatz 1 Satz 1 

ermittelt wird und 

4. sich die Derivate beziehen auf 




a) den gleichen Basiswert oder einen Basiswert, der exakt dem abzusichernden 

nichtderivativen Vermögensgegenstand nach den §§ 193 bis 196 und 198 des 

Kapitalanlagegesetzbuches im Investmentvermögen entspricht, oder 

b) einen Basiswert, der nicht exakt dem abzusichernden nichtderivativen 

Vermögensgegenstand nach den §§ 193 bis 196, 198 und 231 des 

Kapitalanlagegesetzbuches im Investmentvermögen entspricht, sofern 

aa) das derivative Geschäft nicht auf einer Anlagestrategie beruht, die 

dem Zwecke der Gewinnerzielung dient, 

bb)das Derivat zu einer nachweisbaren Reduktion des Risikos des 

Investmentvermögens führt, 

cc) die Marktrisiken des Derivates (allgemeines und besonderes 

Marktrisiko) ausgeglichen werden, 

dd) die zu verrechnenden Derivate, Basiswerte oder 

Vermögensgegenstände der gleichen Art von Finanzinstrumenten 

angehören und 

ee) davon ausgegangen werden kann, dass die Absicherungsstrategie 

auch unter außergewöhnlichen Marktbedingungen effizient ist. 

(2) Für Investmentvermögen, die überwiegend in Derivate investieren, die sich auf Zinssätze 

beziehen (Zinsderivate), kann zum Zwecke der Verrechnung von Anrechnungsbeträgen die 

Korrelation zwischen Laufzeitsegmenten der Zinsstrukturkurve nach der in § 20 

beschriebenen Methode berücksichtigt werden. Die Methode nach § 20 darf nicht 

angewendet werden, wenn dies zu einer falschen Ermittlung des Risikoprofils des 

Investmentvermögens führt, wesentliche Risiken unberücksichtigt bleiben und die 

Anwendung der Methode zu überhöhtem Leverage führt. 

§ 20 Absicherungen bei Zinsderivaten 

(1) Zur Verrechnung von Zinsderivaten nach § 19 Absatz 2 sind die Zinsderivate 

entsprechend der restlichen Zinsbindungsfristen der zugrunde liegenden Basiswerte den 

folgenden Laufzeitbändern zuzuordnen: 

Laufzeitband Zeitspanne 

1 bis zu 2 Jahren 

2 über 2 bis zu 7 Jahren 

3 über 7 bis zu 15 Jahren 

4 über 15 Jahre 

(2) Jedes Zinsderivat ist in das entsprechende Basiswertäquivalent umzurechnen. Das 

Basiswertäquivalent ergibt sich in diesem Fall entgegen den Vorgaben aus § 16 aus der 

Duration des Zinsderivats dividiert durch die Zielduration des Investmentvermögens 

multipliziert mit dem Marktwert des zugrunde liegenden Basiswertes. Die Zielduration des 

Investmentvermögens ergibt sich aus der Anlagestrategie und entspricht dem erwarteten 

Risikoniveau und der Duration des Investmentvermögens unter regulären 

Marktbedingungen. 

(3) Für jedes Laufzeitband sind die sich betragsmäßig entsprechenden Summen der 

Basiswertäquivalente mit gegenläufigen Zinsbindungsrichtungen (ausgeglichene 

Bandpositionen) sowie die verbleibenden Unterschiedsbeträge (offene Bandpositionen) zu 




ermitteln. Für jedes Laufzeitband sind die offenen Bandpositionen getrennt nach der 

Zinsbindungsrichtung zusammenzufassen. 

(4) Für zwei unmittelbar aneinander angrenzende Laufzeitbänder sind die sich betragsmäßig 

entsprechenden Summen der nach Absatz 3 Satz 2 zusammengefassten offenen 

Bandpositionen mit gegenläufigen Zinsbindungsrichtungen (ausgeglichene Position zweier 

angrenzender Bänder) sowie die verbleibenden Unterschiedsbeträge (offene Position zweier 

angrenzender Bänder) zu errechnen. Für jedes Laufzeitband sind die offenen Positionen 

zweier angrenzender Bänder getrennt nach der Zinsbindungsrichtung zusammenzufassen. 

(5) Für zwei nicht unmittelbar aneinander angrenzende Laufzeitbänder, jedoch nicht für 

Laufzeitband 1 in Verbindung mit Laufzeitband 4, sind die sich betragsmäßig 

entsprechenden Summen der nach Absatz 4 Satz 2 zusammengefassten offenen Positionen 

zweier angrenzender Bänder mit gegenläufigen Zinsbindungsrichtungen (ausgeglichene 

Position zweier nicht angrenzender Bänder) sowie die verbleibenden Unterschiedsbeträge 

(offene Position zweier nicht angrenzender Bänder) zu errechnen. 

(6) Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko ist sodann zu ermitteln als Summe der 

1. mit 0 Prozent gewichteten Summe der ausgeglichenen Bandpositionen, 

2. mit 40 Prozent gewichteten Summe der ausgeglichenen Positionen zweier 

angrenzender Bänder, 

3. mit 75 Prozent gewichteten Summe der ausgeglichenen Positionen zweier nicht 

angrenzender Bänder und 

4. mit 100 Prozent gewichteten verbleibenden offenen Positionen. 

§ 21 Wiederanlage von Sicherheiten 

(1) Die Anlage von Sicherheiten im Rahmen von Derivaten, von Wertpapier-Darlehen nach 

200 bis 202 des Kapitalanlagegesetzbuches und Pensionsgeschäften nach § 203 des 

Kapitalanlagegesetzbuches muss bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags für das 

Marktrisiko nach § 16 Absatz 3 mit den zugehörigen Anrechnungsbeträgen einbezogen 

werden. Ausgenommen hiervon ist die Anlage in risikolose Mittel. 

(2) Der zugehörige Anrechnungsbetrag entspricht dem Betrag der Sicherheiten bei 

Sicherheiten in Form von Bankguthaben oder bei Sicherheiten in Form von anderen 

Vermögensgegenständen dem Marktwert. 

(3) Die Absätze 1 und 2 gelten für die Nutzung von Sicherheiten zu zusätzlichen 

Pensionsgeschäften entsprechend. 

(4) In Pension genommene Wertpapiere oder empfangene Beträge nach § 203 des 

Kapitalanlagegesetzbuches gelten als Sicherheiten im Sinne der Absätze 1 bis 3. 

§ 22 Berechnung des Anrechnungsbetrags für strukturierte Investmentvermögen 

Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko für strukturierte Investmentvermögen kann 

alternativ für die einzelnen Auszahlungsprofile getrennt ermittelt werden, sofern 




1. das Investmentvermögen passiv und entsprechend einer festgelegten Auszahlung 

nach Ablauf der Dauer des Investmentvermögens verwaltet wird und die Investitionen 

des Investmentvermögens der Sicherstellung der festgelegten Auszahlungen dienen, 

2. die festgelegte Auszahlung in eine begrenzte Anzahl voneinander getrennter 

Szenarien unterteilt ist, die sich nach der Wertentwicklung der Basisinstrumente 

bestimmen und zu unterschiedlichen Auszahlungsprofilen führen, 

3. während der Laufzeit des Investmentvermögens zu jedem Zeitpunkt nur ein 

Auszahlungsprofil relevant sein kann, 

4. die Anwendung der Methode gemäß § 5 Absatz 2 angemessen ist und keine 

wesentlichen Risiken unberücksichtigt bleiben, 

5. das Investmentvermögen eine begrenzte Dauer von höchstens neun Jahren hat, 

6. nach einem anfänglichen Vertriebszeitraum keine weitere Ausgabe von Anteilen des 

Investmentvermögens erfolgt, 

7. der maximale Verlust durch den Wechsel zwischen Auszahlungsprofilen auf 100 

Prozent des ersten Ausgabepreises begrenzt ist und 

8. der Einfluss der Wertentwicklung eines Basisinstruments auf das Auszahlungsprofil 

bei Wechsel zwischen Szenarien die jeweiligen Anlagegrenzen nach den §§ 206 und 

207 des Kapitalanlagegesetzbuches bezogen auf den anfänglichen Wert des 

Investmentvermögens nicht übersteigt. 

Abschnitt 3 

Kreditrisiko und Liquiditätsrisiko 


Emittentenrisiko 

§ 23 Grundsatz 

(1) Derivate sowie derivative Komponenten, die von Wertpapieren, Geldmarktinstrumenten 

oder Investmentanteilen gemäß § 196 des Kapitalanlagegesetzbuches abgeleitet sind, sind 

bei der Berechnung der Auslastung der Anlagegrenzen nach den §§ 206 und 207 des 

Kapitalanlagegesetzbuches (Ausstellergrenzen) einzubeziehen. 

(2) Bei Pensionsgeschäften sind alle Vermögensgegenstände, die Gegenstand des 

Pensionsgeschäfts sind, in die Ausstellergrenzen einzubeziehen. 

§ 24 Verwendung des einfachen Ansatzes 

(1) Für die Zwecke des § 23 Absatz 1 ist grundsätzlich der einfache Ansatz nach § 16 zu 

verwenden. Dazu sind für die Derivate und derivativen Komponenten im Sinne des § 23 

Absatz 1 die Anrechnungsbeträge für das Marktrisiko gemäß § 16 dem Aussteller des 

jeweiligen Basiswerts zuzurechnen. Sind die Voraussetzungen des § 19 Absatz 1 Satz 5 

Nummer 1 bis 4 Buchstabe a erfüllt, können Derivate, deren Wertentwicklung zu der 

Wertentwicklung des Basiswertes entgegengesetzt verläuft, entsprechend verrechnet 

werden. 

(2) Credit Default Swaps, sofern sie ausschließlich und nachvollziehbar der Absicherung des 

Kreditrisikos von genau zuordenbaren Vermögensgegenständen des Investmentvermögens 




dienen, und die Vermögensgegenstände, denen sie direkt zugeordnet sind, dürfen bei der 

Berechnung nach § 23 Absatz 1 unberücksichtigt bleiben. Sichert ein Kreditderivat nur einen 

Teil des Kreditrisikos des zugeordneten Vermögensgegenstands ab, so ist der verbleibende 

Teil in die Berechnung der Auslastung der Ausstellergrenzen einzubeziehen. 

(3) Die Einhaltung der Ausstellergrenzen nach Anrechnung und Verrechnung der Derivate 

muss gewährleistet sein, so dass das tatsächliche Exposure des Investmentvermögens 

gemäß den Ausstellergrenzen diversifiziert ist. Zusätzlich müssen beim Einsatz von Total 

Return Swaps oder Derivaten mit ähnlichen Eigenschaften, die das tatsächliche Exposure 

des Investmentvermögens überwiegend beeinflussen, unabhängig von Verrechnungen, 

sowohl die direkt von dem Investmentvermögen gehaltenen Vermögensgegenstände 

(Grundinvestment), als auch die Basiswerte der Derivate den Ausstellergrenzen 

entsprechen. 


Liquiditätsrisiko und Kontrahentenrisiko 

§ 25 Abschluss und Bewertung eines OTC-Derivats 

(1) Derivate, die nicht zum Handel an einer Börse zugelassen oder in einen anderen 

organisierten Markt einbezogen sind (OTC-Derivate), darf die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

nur mit geeigneten Kreditinstituten oder Finanzdienstleistungsinstituten auf der Grundlage 

standardisierter Rahmenverträge tätigen. 

(2) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat eine transparente und faire Bewertung der OTC- 

Derivate auf täglicher Basis sicherzustellen, die den Risiken der OTC-Derivate, deren Art 

und Komplexität Rechnung trägt und die Vorgaben der §§ 22 und 24 der Investment- 

Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung erfüllt. Schließen Verfahren für die 

Bewertung von OTC-Derivaten die Durchführung bestimmter Aufgaben durch Dritte ein, 

müssen die in § 36 des Kapitalanlagegesetzbuches und § 4 Absatz 2 der Investment- 

Verhaltens- und Organisationsverordnung niedergelegten Anforderungen erfüllt werden. Die 

Risikocontrolling-Funktion nach § 10 der Investment-Verhaltens- und 

Organisationsverordnung ist bei der Bewertung von OTC-Derivaten angemessen zu 

beteiligen. Die OTC-Derivate müssen jederzeit zu einem angemessenen Zeitwert veräußert, 

liquidiert oder durch ein Gegengeschäft glattgestellt werden können. 

§ 26 Kündbarkeit von Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss jederzeit zur Kündigung und Beendigung eines 

Wertpapier-Darlehens berechtigt sein. Alle im Rahmen des Wertpapier-Darlehens 

übertragenen Wertpapiere müssen jederzeit zurückübertragen werden können. 

(2) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss jederzeit zur Kündigung und Beendigung eines 

Pensionsgeschäftes berechtigt sein. Im Falle eines umgekehrten Pensionsgeschäftes 

(Reverse-Repo-Geschäft) muss jederzeit der volle Geldbetrag zurückgefordert werden 

können oder der angelaufene Geldbetrag in Höhe des Marktwertes des Reverse-Repo- 

Geschäfts. Bei Rückforderbarkeit zum Marktwert, ist der Marktwert des Reverse-Repo- 

Geschäfts bei der Bewertung des Nettoinventarwertes des Investmentvermögens 

anzusetzen. Im Falle eines einfachen Pensionsgeschäftes (Repo-Geschäft) müssen 

jederzeit die dem Repo-Geschäft zugrundeliegenden Wertpapiere zurückgefordert werden 

können. 




(3) Pensionsgeschäfte mit einer Laufzeit von bis zu einer Woche können als Geschäfte 

betrachtet werden, bei denen der volle Geldbetrag oder die zugrundeliegenden Wertpapiere 

jederzeit zurückgefordert werden können. 

(4) Eine AIF-Kapitalanlagengesellschaft darf unter den Voraussetzung des § 221 Absatz 7 

des Kapitalanlagengesetzbuches bei Sonstigen Investmentvermögen von den Absätzen 1 

und 2 abweichen. Eine AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen 

Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des 

Kapitalanlagegesetzbuches von den Absätzen 1 und 2 abweichen. 

(5) Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte sind im Rahmen des 

Liquidiätsrisikomanagementprozesses zu berücksichtigen. Es ist sicherzustellen, dass den 

Rücknahmeverpflichtungen nachgekommen werden kann. 

§ 27 Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko 

(1) Derivate, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte dürfen mit einem Vertragspartner 

nur insoweit abgeschlossen werden, als der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko 

bezüglich dieses Vertragspartners 5 Prozent des Werts des Investmentvermögens nicht 

überschreitet. Wenn der Vertragspartner ein Kreditinstitut mit Sitz in einem Mitgliedstaat der 

Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den 

europäischen Wirtschaftsraum ist, oder seinen Sitz in einem Drittstaat hat und 

Aufsichtsbestimmungen unterliegt, die nach Ansicht der Bundesanstalt denjenigen des 

Gemeinschaftsrechtes gleichwertig sind, darf der Anrechnungsbetrag stattdessen 10 Prozent 

des Werts des Investmentvermögens nicht überschreiten. Überschreitet der 

Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko die Grenze nach Satz 1 oder Satz 2, darf die 

Kapitalverwaltungsgesellschaft weitere Geschäfte mit dem Vertragspartner nur tätigen, wenn 

der Anrechnungsbetrag dadurch nicht erhöht wird. Die Grenze gemäß § 200 Absatz 1 des 

Kapitalanlagegesetzbuches bleibt unberührt. 

(2) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen 

unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches von Absatz 

1 abweichen. Der Grundsatz der Risikomischung nach § 282 Absatz 1 des 

Kapitalanlagegesetzbuches bleibt hiervon unberührt. 

(3) Derivate, bei denen eine zentrale Clearingstelle einer Börse oder eines anderen 

organisierten Marktes Vertragspartner ist, dürfen bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags 

nach Absatz 1 unberücksichtigt bleiben, wenn die Derivate einer täglichen Bewertung zu 

Marktkursen mit täglichem Marginausgleich unterliegen. Ansprüche an einen 

Zwischenhändler sind bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags nach Absatz 1 zu 

berücksichtigen, auch wenn das Derivat an einer Börse oder einem anderen organisierten 

Markt gehandelt wird. 

(4) Der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko ergibt sich aus der Summe der 

aktuellen, positiven Wiederbeschaffungswerte der Derivatpositionen, der Wertpapier- 

Darlehen und der Pensionsgeschäfte, die bezüglich eines Vertragspartners bestehen, 

zuzüglich des Wertes der von der Kapitalverwaltungsgesellschaft für Rechnung des 

Investmentvermögens gestellten Sicherheiten bezüglich eines Vertragspartners, wobei diese 

im Fall von rechtlich wirksamen zweiseitigen Aufrechnungsvereinbarungen saldiert werden 

können. 

(5) Im Fall rechtlich wirksamer zweiseitiger Aufrechnungsvereinbarungen und 

Schuldumwandlungsverträge dürfen die positiven Wiederbeschaffungswerte und die 




negativen Wiederbeschaffungswerte der Derivatpositionen des Investmentvermögens 

bezüglich eines Vertragspartners saldiert werden. 

(6) Bei der Berechnung des Anrechnungsbetrags für das Kontrahentenrisiko dürfen die 

Marktwerte der von dem Vertragspartner gestellten Sicherheiten unter Berücksichtigung 

hinreichender Sicherheitsmargenabschläge (Haircuts) abgezogen werden. 

(7) Alle von einem Vertragspartner gestellten Sicherheiten müssen 

1. aus Vermögensgegenständen bestehen, die für das Investmentvermögen nach 

Maßgabe des Kapitalanlagegesetzbuches erworben werden dürfen, 

2. hochliquide sein, so dass Vermögensgegenständen, die keine Barmittel sind, 

kurzfristig und nahe dem der Bewertung zugrunde gelegten Preis veräußert werden 

können und an einem liquiden Markt mit transparenten Preisfeststellungen gehandelt 

werden, 

3. einer zumindest börsentäglichen Bewertung unterliegen, 

4. von Emittenten mit einer hohen Kreditqualität ausgegeben werden und weitere 

Haircuts müssen vorgenommen werden, sofern nicht die höchste Bonität vorliegt und 

die Preise volatil sind, 

5. von Emittenten ausgegeben werden, die nicht der Vertragspartner selbst oder ein 

konzernangehöriges Unternehmen im Sinne des § 290 des Handelsgesetzbuchs 

sind, 

6. in Bezug auf Länder, Märkte und Emittenten angemessen risikodiversifiziert sein, 

7. im Zuge der Verwaltung und Verwahrung keinen wesentlichen operationellen Risiken 

oder Rechtsrisiken unterliegen, 

8. bei einer Verwahrstelle verwahrt werden, die der wirksamen öffentlichen Aufsicht 

unterliegt und von dem Sicherungsgeber unabhängig ist oder von einem Ausfall eines 

Beteiligten rechtlich geschützt sind, sofern die Sicherheiten nicht übertragen wurden, 

9. durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft ohne Zustimmung durch den 

Sicherungsgeber überprüft werden können, 

10. für das Investmentvermögen unverzüglich verwertet werden können und 

11. rechtlichen Vorkehrungen für den Fall der Insolvenz des Sicherungsgebers 

unterliegen. 

Von einer angemessenen Diversifizierung gemäß Satz 1 Nummer 6 kann im Hinblick auf die 

Emittentenkonzentration ausgegangen werden, wenn der Wert der von einem 

Vertragspartner gestellten Sicherheiten desselben Emittenten 20 Prozent des Wertes des 

Investmentvermögens nicht übersteigt. Sofern unterschiedliche Vertragspartner Sicherheiten 

stellen, sind die Werte der Sicherheiten desselben Emittenten zu aggregieren und der 

Gesamtwert der Sicherheiten desselben Emittenten darf 20 Prozent des Wertes des 

Investmentvermögens nicht übersteigen. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei 

Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 

des Kapitalanlagegesetzbuches von den Sätzen 2 und 3 abweichen. Bei Nutzung eines 

organisierten Wertpapier-Darlehenssystems gemäß § 202 des Kapitalanlagegesetzbuches 




kann von Satz 1 Nummer 10 abgewichen werden, wenn die Wahrung der Interessen der 

Anleger gewährleistet ist. 

(8) Sicherheiten dürfen nicht wiederverwendet werden. Sicherheiten in Form von 

Bankguthaben können nur in der Währung des Guthabens auf Sperrkonten bei der 

Verwahrstelle oder mit ihrer Zustimmung auf Sperrkonten bei anderen Kreditinstituten mit 

Sitz in einem Mitgliedstaat der Europäischen Union oder eines anderen Vertragsstaates des 

Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum oder bei einem anderen Kreditinstitut 

mit Sitz in einem Drittstaat nach Maßgabe des § 195 Satz 2 Halbsatz 2 des 

Kapitalanlagengesetzbuches unterhalten werden oder in der Währung des Guthabens 

angelegt werden 

1. in Schuldverschreibungen, die eine hohe Qualität aufweisen und die vom Bund, 

einem Land, der Europäischen Union, einem Mitgliedstaat der Europäischen Union 

oder seinen Gebietskörperschaften, einem anderen Vertragsstaat des Ab-kommens 

über den Europäischen Wirtschaftsraum oder einem Drittstaat ausgegeben worden 

sind, 

2. in Geldmarktfonds mit kurzer Laufzeitstruktur entsprechend von der Bundesanstalt 

auf Grundlage von § 4 Absatz 2 erlassenen Richtlinien, oder 

3. im Wege eines umgekehrten Pensionsgeschäftes mit einem Kreditinstitut, das die 

jederzeitige Rückforderung des aufgelaufenen Guthabens gewährleistet. 

Bei der Anlage der Bankguthaben ist neben der Anrechnung auf die Anlagegrenzen gemäß 

§§ 206 und 207 des Kapitalanlagengesetzbuches auch die Diversifizierung nach Absatz 7 

Satz 2 zu beachten. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen 

Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des 

Kapitalanlagegesetzbuches von den Anforderungen der Sätze 1 bis 3 und der 

Diversifizierung nach Absatz 7 Satz 2 abweichen. Sicherheiten in Form von anderen 

Vermögensgegenständen dürfen nicht veräußert, übertragen, verpfändet oder investiert 

werden. 

(9) Ein Kapitalverwaltungsgesellschaft muss über eine eindeutige Haircut-Strategie verfügen, 

die auf alle als Sicherheiten entgegengenommenen Arten von Vermögensgegenständen 

abgestimmt ist. Bei der Erarbeitung der Haircut-Strategie sind die Eigenschaften der 

Vermögensgegenstände wie Ausfallrisiko des Emittenten, die Preisvolatilität und die 

Ergebnisse der gemäß § 32 durchgeführten Stresstests zu berücksichtigen. Diese Strategie 

ist zu dokumentieren und dient der Rechtfertigung der Anwendung eines bestimmten 

Bewertungsabschlags auf einen Vermögensgegenstand. 

(10) Risiken im Zusammenhang mit der Sicherheitenverwaltung, insbesondere operationelle 

und rechtliche Risiken, sind durch das Risikomanagement zu ermitteln, zu steuern und zu 

minimieren. 

(11) Vermögensgegenstände, die das Investmentvermögen im Rahmen von 

Pensionsgeschäften erhält, gelten ebenfalls als Sicherheiten im Sinne dieser Vorschrift. 

(12) Der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko ist bei der Berechnung der 

Auslastung der Anlagegrenzen nach § 206 Absatz 5 des Kapitalanlagegesetzbuches zu 

berücksichtigen. 

(13) Konzernangehörige Unternehmen im Sinne des § 290 des Handelsgesetzbuchs gelten 

als ein Vertragspartner. 




Abschnitt 4 

Stresstests 

§ 28 Allgemeine Vorschriften 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat für jedes Investmentvermögen, risikoadäquat 

geeignete Stresstests nach Maßgabe des § 30 durchzuführen. Ein Stresstest ist nur dann 

geeignet, wenn er die Anforderungen des § 29 erfüllt. 

(2) In einem Stresstest sind mögliche außergewöhnlich große Wertverluste des 

Investmentvermögens zu ermitteln, die aufgrund von ungewöhnlichen Änderungen der 

wertbestimmenden Parameter und ihrer Zusammenhänge entstehen können. Umgekehrt 

sind, soweit angemessen, die Änderungen der wertbestimmenden Parameter und ihrer 

Zusammenhänge zu ermitteln, die einen außergewöhnlich großen oder 

vermögensbedrohenden Wertverlust des Investmentvermögens zur Folge hätten. 

(3) Ist für einzelne Risikoarten eine genaue Bemessung der potenziellen Wertverluste des 

Investmentvermögens oder der Änderungen der wertbestimmenden Parameter und ihrer 

Zusammenhänge nicht möglich, so darf die Kapitalverwaltungsgesellschaft an deren Stelle 

eine qualifizierte Schätzung setzen. 

(4) Die Stresstests müssen risikoadäquat in das Risikomanagement für das 

Investmentvermögen integriert sein und ihre Ergebnisse müssen bei den 

Anlageentscheidungen für das Investmentvermögen angemessen berücksichtigt werden. Die 

Auslagerung der Durchführung der Stresstests bestimmt sich nach § 36 des 

Kapitalanlagegesetzbuches und § 4 Absatz 2 der Investment-Verhaltens- und 

Organisationsverordnung. 

§ 29 Qualitative Anforderungen 

(1) Die Stresstests müssen sich auf alle Risiken erstrecken, die den Wert oder die 

Schwankungen des Werts des Investmentvermögens nicht nur unwesentlich beeinflussen. 

Besonderes Gewicht muss auf denjenigen Risiken liegen, denen das im jeweiligen 

Investmentvermögen angewendete Verfahren nach §§ 5 bis 22 nicht oder nur unvollständig 

Rechnung trägt. 

(2) Die Stresstests müssen geeignet sein, mögliche Situationen zu analysieren, in denen der 

Wert des Investmentvermögens infolge des Einsatzes von Derivaten oder infolge einer 

Kreditaufnahme zu Lasten des Investmentvermögens mit negativem Vorzeichen behaftet ist. 

(3) Die Stresstests müssen in Gestaltung und Durchführung auch diejenigen Risiken 

angemessen berücksichtigen, die möglicherweise erst infolge einer Stresssituation 

Bedeutung erlangen, beispielsweise das Risiko ungewöhnlicher Korrelationsveränderungen 

oder illiquider Märkte. 

§ 30 Häufigkeit, Anpassung 

(1) Die Stresstests sind mindestens monatlich durchzuführen. Darüber hinaus sind 

Stresstests dann durchzuführen, wenn eine wesentliche Änderung der Ergebnisse der 

Stresstests durch eine Änderung des Werts oder der Zusammensetzung des 

Investmentvermögens oder durch eine Änderung in den Marktgegebenheiten nicht 

ausgeschlossen werden kann. 




(2) Die Gestaltung der Stresstests ist fortlaufend an die Zusammensetzung des 

Investmentvermögens und die für das Investmentvermögen relevanten Marktgegebenheiten 

anzupassen. Bei jeder Änderung der Gestaltung der Stresstests sind mindestens einmal der 

bisherige und der geänderte Stresstest parallel durchzuführen. 

§ 31 Dokumentation, Überprüfung 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft muss für die Gestaltung und die fortlaufende 

Anpassung der Stresstests nachvollziehbare Richtlinien erstellen. Auf Grundlage der 

Richtlinie ist für jedes Investmentvermögen ein Programm für die Durchführung von 

Stresstests zu entwickeln. Die Geeignetheit des Programms für das Investmentvermögen ist 

darin darzulegen. Die durchgeführten Stresstests sind für jedes Investmentvermögen mit den 

Ergebnissen nachvollziehbar zu dokumentieren. Abweichungen von dem Programm gemäß 

Satz 2 sind zu begründen. 

(2) Der Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 121 Absatz 3 und 136 Absatz 3 des 

Kapitalanlagegesetzbuches hat Angaben darüber zu enthalten, ob die Stresstests gemäß § 

29 ordnungsgemäß gestaltet und gemäß § 30 ordnungsgemäß durchgeführt wurden. Die 

Prüfungspflicht erstreckt sich auch auf § 28 Absatz 4. 

§ 32 Zusätzliche Stresstests im Rahmen der Sicherheitenverwaltung 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat für jedes Investmentvermögen, für das 

Sicherheiten in Höhe von oder mehr als für mindestens 30 Prozent des Wertes des 

Investmentvermögens gestellt werden, geeignete Stresstests durchzuführen, die sowohl 

normale als auch unter außergewöhnlichen Liquiditätsbedingungen berücksichtigen, um das 

mit den Sicherheiten verbundene Liquiditätsrisiko zu bewerten. Die 

Kapitalverwaltungsgesellschaft kann bei Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen unter 

den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches von der 

Anforderung nach Satz 1 abweichen. 

(2) Die Strategie für diese Stresstests ist in den Richtlinien gemäß § 31 festzuschreiben. Die 

Strategie muss insbesondere beinhalten: 

1. ein Konzept für die Stresstest-Szenarioanalyse, einschließlich Kalibrierungs-, 

Zertifizierungs- und Sensitivitätsanalyse, 

2. den empirischen Ansatz für die Folgenabschätzung, einschließlich Backtesting von 

Liquiditätsrisikoschätzungen, 

3. Berichtshäufigkeit, Meldegrenzen und Verlusttoleranzschwellen und 

4. Maßnahmen zur Eindämmung von Verlusten, einschließlich Haircut-Strategie und 

Gap-Risiko-Schutz. 

Abschnitt 5 

Strukturierte Produkte mit derivativer Komponente 

§ 33 Erwerb strukturierter Produkte 




(1) Ein strukturiertes Produkt darf für ein Investmentvermögen nur erworben werden, wenn 

sichergestellt ist, dass keine Komponente, die nicht auch direkt für das Investmentvermögen 

erworben werden dürfte, Einfluss auf das Risikoprofil und die Preisbildung des Produktes 

hat. 

(2) Unter dem einfachen Ansatz ist ein strukturiertes Produkt für die Ermittlung der 

Anrechnungsbeträge für das Marktrisiko gemäß § 16 und für die Einbeziehung bei der 

Berechnung der Auslastung der Ausstellergrenzen gemäß den §§ 23 und 24 in seine 

Komponenten zu zerlegen und als Kombination dieser Komponenten gemäß § 16 Absatz 6 

auf die jeweiligen Anlagegrenzen anzurechnen. Die Zerlegung ist nachvollziehbar zu 

dokumentieren. 

§ 34 Organisation 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat die Investition in strukturierte Produkte in einer 

Richtlinie, die eine detaillierte Beschreibung der Arbeitsabläufe, Verantwortungsbereiche und 

Kontrollen enthält und die regelmäßig zu aktualisieren ist, zu regeln. In der Richtlinie müssen 

mindestens die folgenden Punkte näher bestimmt sein: 

1. eine formalisierte Ordnungsmäßigkeitsprüfung vor Erwerb, in der die Struktur und das 

vollständige Risikoprofil des Produktes analysiert und beurteilt werden; 

2. Maßnahmen für den Fall, dass der Vermögensgegenstand während seiner Laufzeit 

die nach Nummer 1 festgestellten Qualitätsanforderungen unterschreitet; 

3. die Abbildung der speziellen Risikostruktur der Produkte im 

Risikomanagementsystem und Risikomesssystem, insbesondere die Zerlegung 

strukturierter Produkte nach § 33 Absatz 2; 

4. eine ordnungsgemäße Preisfeststellung, insbesondere bei illiquiden Produkten. 

(2) Für Produkte, für welche die Kapitalverwaltungsgesellschaft bereits hinreichend 

Erfahrung hat, darf die Richtlinie, soweit dies im Einzelfall angemessen ist, ein vereinfachtes 

Verfahren vorsehen. Die ordnungsgemäße Durchführung des in der Richtlinie festgelegten 

Verfahrens ist von der Kapitalverwaltungsgesellschaft für jedes Investmentvermögen zu 

dokumentieren. Der Prüfungsbericht gemäß §§ 102, 121 Absatz 3 und 136 Absatz 3 des 

Kapitalanlagegesetzbuches hat Angaben darüber zu enthalten, ob das in der Richtlinie 

festgelegte Verfahren von der Kapitalverwaltungsgesellschaft gemäß Absatz 1 

ordnungsgemäß gestaltet und durchgeführt wurde. Unzulänglichkeiten des Verfahrens sind 

aufzuzeigen. 

Abschnitt 6 

Besondere Veröffentlichungs- und Meldebestimmungen 

§ 35 Angaben im Verkaufsprospekt 

(1) Der Verkaufsprospekt eines Publikumsinvestmentvermögens gemäß § 165 des 

Kapitalanlagegesetzbuches muss beim Einsatz von Total Return Swaps oder anderen 

Derivaten, die einen wesentlichen Einfluss auf die Anlagestrategie des 

Investmentvermögens haben, die folgenden Angaben enthalten: 

1. Informationen zur zugrundeliegenden Strategie und Zusammensetzung des 

Anlageportfolios oder des Indexes nach Einsatz des Derivates, 




2. Informationen zu den Vertragspartnern bei OTC-Derivaten, 

3. eine Beschreibung des Kontrahentenrisikos und der Auswirkungen des Ausfalls des 

Vertragspartners auf die Erträge der Anleger, 

4. den Umfang, in dem der Vertragspartner Ermessenspielraum bezüglich der 

Zusammensetzung oder Verwaltung des Anlageportfolios des Investmentvermögens 

oder der Basiswerte der Derivate nehmen kann, sowie Angaben darüber, ob der 

Vertragspartner Geschäften im Zusammenhang mit dem Anlageportfolio des 

Investmentvermögens zustimmen muss, 

5. die Identifizierung des Vertragspartners als Portfolioverwalter gemäß § 2 Absatz 3. 


Kapitalanlagegesetzbuches muss die folgenden Angaben enthalten, wenn das 

Investmentvermögen unter Einsatz von Leverage einen Index nachbildet oder der 

nachgebildete Index selbst Leverage aufweist: 

1. eine Beschreibung der Leverage-Strategie und Informationen über die Art und Weise, 

wie diese umgesetzt wird, insbesondere inwiefern sich der Leverage aus dem Index 

oder dessen Abbildung ergibt, 

2. eine Darstellung der Kosten des Leverage, sofern relevant, 

3. Eine Beschreibung des umgekehrten Leverage (Reverse-Leverage), sofern relevant, 

4. Informationen, ob und in welchem Ausmaß die Entwicklung des Wertes des 

Investmentvermögens mittel- bis langfristig vom Vielfachen der Indexentwicklung 

abweichen kann. 


Kapitalanlagegesetzbuches muss beim Einsatz von Wertpapier-Darlehen und 

Pensionsgeschäften die folgenden Angaben enthalten: 

1. Informationen zur Absicht Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte einzusetzen, 

2. die ausführliche Beschreibung der mit dem Einsatz von Wertpapier-Darlehen und 

Pensionsgeschäften verbundenen Risiken einschließlich des Kontrahentenrisikos, 

3. die ausführliche Beschreibung der möglichen Interessenkonflikte, 

4. die Darstellung der möglichen Auswirkungen der Risiken und Interessenkonflikte 

nach Nummern 2 und 3 auf die Entwicklung des Investmentvermögens, 

5. eine Beschreibung des Vorgehens bezüglich direkten und indirekten Kosten und 

Gebühren, die durch den Einsatz der Geschäfte entstehen und die die Erträge des 

Investmentvermögens reduzieren, 

6. die Identität des Unternehmens, das zur Durchführung der Wertpapier-Darlehen oder 

Pensionsgeschäfte eingebunden wird und an das Gebühren nach Nummer 5 gezahlt 

werden oder die Angabe, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft selbst die 

Geschäfte tätigt, diese Angaben können alternativ im Jahresbericht des 

Investmentvermögens erfolgen, 




7. die Angabe inwiefern das Unternehmen nach Nummer 6 mit der 

Kapitalverwaltungsgesellschaft oder der Verwahrstelle des Investmentvermögens 

verbunden ist, sofern die Informationen nach Nummer 6 im Verkaufsprospekt 

enthalten sind. 


Kapitalanlagegesetzbuches muss eindeutige Informationen für Anleger zur 

Sicherheitenstrategie enthalten. Hierzu zählen Angaben zu zulässigen Arten von 

Sicherheiten, zum erforderlichen Umfang der Besicherung und zur Haircut-Strategie sowie, 

im Fall von Barsicherheiten, zur Strategie für die Anlage der Sicherheiten einschließlich der 

damit verbundenen Risiken. 

(5) Die zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 5 verwendete Methode ist im 

Verkaufsprospekt eines Publikumsinvestmentvermögens darzustellen. 

(6) Sofern der qualifizierte Ansatz nach den §§ 7 bis 14 genutzt wird, muss der 

Verkaufsprospekt eines OGAW Angaben zu dem erwarteten Umfang des Leverage sowie 

den Hinweis auf die Möglichkeit eines höheren Leverage enthalten. 

(7) Sofern die Grenzauslastung nach § 7 Absatz 1 ermittelt wird, muss der Verkaufsprospekt 

eines Publikumsinvestmentvermögens Angaben zu dem Vergleichsvermögen nach § 9 

enthalten. 

(8) Sofern der Anrechnungsbetrag nach § 22 ermittelt wird, muss der Verkaufsprospekt eines 

Publikumsinvestmentvermögens eine nachvollziehbare Beschreibung der 

Auszahlungsprofile, der Szenarien und Basisinstrumente sowie einen Warnhinweis an 

hervorgehobener Stelle, dass Anteilsrückgaben vor Ablauf der Dauer des 

Investmentvermögens nicht zu der festgelegten Auszahlung führen und möglicherweise 

signifikante Verluste resultieren, enthalten. 

(9) Die Informationen nach Absatz 2 sind in zusammengefasster Form auch in den 

wesentlichen Anlegerinformationen gemäß § 166 des Kapitalanlagegesetzbuches 

darzustellen. 

§ 36 Angaben im Jahresbericht 

(1) Der Jahresbericht eines PublikumsinvestmentvermögensInvestmentvermögens muss 

beim Einsatz von Derivaten die folgenden Angaben enthalten: 

1. das durch Derivate erzielte zugrundeliegende Exposure, 

2. die Identität der Vertragspartner der Derivate-Geschäfte, 

3. die Art und Höhe der entgegengenommenen Sicherheiten. 

(2) Der Jahresbericht eines PublikumsinvestmentvermögensInvestmentvermögens muss 

beim Einsatz von Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften die folgenden Angaben 

enthalten: 

1. das Exposure, das durch Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte erzielt wird, 

2. die Identität der Vertragspartner der Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte, 




3. die Art und Höhe der entgegengenommenen Sicherheiten, 

4. die Erträge, die sich aus den Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften für den 

gesamten Berichtszeitraum ergeben, einschließlich der angefallenen direkten und 

indirekten Kosten und Gebühren. 

(3) Die zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 5 verwendete Methode ist im 

Jahresbericht des Investmentvermögens darzustellen. 

(4) Sofern der qualifizierte Ansatz nach den §§ 7 bis 14 genutzt wird, sind die für das 

Investmentvermögen im Geschäftsjahr ermittelten potenziellen Risikobeträge für das 

Marktrisiko im Jahresbericht zu benennen. Dabei sind mindestens der kleinste, der größte 

und der durchschnittliche potenzielle Risikobetrag anzugeben. Die Darstellung muss auch 

Angaben zu dem verwendeten Risikomodell nach § 10 und den Parametern nach § 11 

enthalten. Im Jahresbericht ist auch der im Geschäftsjahr genutzte Umfang des Leverage 

anzugeben. 

(5) Sofern die Grenzauslastung nach § 7 Absatz 1 ermittelt wird, muss der Jahresbericht die 

Zusammensetzung des Vergleichsvermögens nach § 9 enthalten. 

§ 37 Berichte über Derivate 

(1) Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat zum Jahresende und zusätzlich jederzeit auch auf 

Anforderung der Bundesanstalt einen Bericht für jeden OGAW betreffend die verwendeten 

Derivate und strukturierten Produkte mit derivativer Komponente zu erstellen. Abweichend 

von dem Kalenderjahr kann das Geschäftsjahresende des Investmentvermögens zur 

Bestimmung des Berichtsstichtages herangezogen werden. Der Bericht ist der 

Bundesanstalt unverzüglich einzureichen. Für offene Publikums-AIF gemäß § 214 des 

Kapitalanlagegesetzbuches und für Spezial-AIF nach § 284 des Kapitalanlagegesetzbuches 

ist der Bericht nach Satz 1 nur auf Anforderung der Bundesanstalt zu erstellen und 

einzureichen. 

(2) Der Bericht muss enthalten: 

1. eine Aufstellung der in der Berichtsperiode genutzten Arten von Derivaten und 

strukturierten Produkten mit derivativer Komponente, deren zugrunde liegenden 

wesentlichen Risiken, der Methoden zur Bemessung dieser Risiken und der Zweck 

des Einsatzes der jeweiligen Arten von Derivaten und derivativen Komponenten in 

Bezug auf die Anlagestrategie und das Risikoprofil des Investmentvermögens, 

2. die Angaben nach § 36, 

3. eine Aufstellung der zum Berichtszeitpunkt im Investmentvermögen eingesetzten 

Derivate, deren jeweilige Anrechnungsbeträge für das Marktrisiko nach § 7 oder § 16, 

für das Emittentenrisiko nach § 23 sowie das Kontrahentenrisiko nach § 27 

einschließlich der Darstellung eventueller Verrechnungen und die Auslastung der 

jeweiligen Grenzen und 

4. gegebenenfalls die weiteren von der Bundesanstalt bei ihrer Anforderung 

festgelegten Informationen. 




(3) Die Bundesanstalt kann der Deutschen Bundesbank, der Europäischen Wertpapier- und 

Marktaufsichtsbehörde und dem Europäischen Ausschuss für Systemrisiken die nach den 

Absätzen 1 und 2 eingehenden Informationen zum Zweck der Überwachung von 

Systemrisiken übermitteln. 

Abschnitt 7 

Schlussbestimmungen 

§ 38 Anwendbarkeit 

Auf die Tätigkeit einer EU-OGAW-Verwaltungsgesellschaft, die inländische OGAW 

verwaltet, und auf die Tätigkeit einer EU-AIF-Verwaltungsgesellschaft, die inländische offene 

Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen verwaltet, sind die Vorschriften dieser 

Verordnung entsprechend anzuwenden. 

§ 39 Übergangsbestimmung 

Die Derivateverordnung vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153), in der bis zum 21. Juli 

2013 geltenden Fassung, ist auf die am 21. Juli 2013 bestehenden AIF- 

Kapitalverwaltungsgesellschaften und AIF weiterhin anzuwenden, solange für diese nach 

den Übergangsvorschriften der §§ 345 bis 350 des Kapitalanlagegesetzbuchs weiterhin die 

Vorschriften des Investmentgesetzes anwendbar sind. Eine OGAW- 

Kapitalverwaltungsgesellschaft wendet auf die am 21. Juli 2013 bestehenden OGAW diese 

Verordnung in der vor dem 22. Juli 2013 geltenden Fassung noch bis zum Inkrafttreten der 

Änderung der Anlagebedingungen dieser OGAW gemäß § 355 Absatz 2 des 

Kapitalanlagegesetzbuches, längstens jedoch bis zum 18. Februar 2014 an. Sind für am 21. 

Juli 2013 bestehende OGAW keine Änderungen der Anlagebedingungen gemäß § 355 

Absatz 2 des Kapitalanlagegesetzbuches erforderlich, darf die OGAW- 

Kapitalverwaltungsgesellschaft auf diese OGAW diese Verordnung in der vor dem 22. Juli 

2013 geltenden Fassung noch bis zum 18. Februar 2014 anwenden. 

§ 40 Inkrafttreten, Außerkrafttreten 

Diese Verordnung tritt am 22. Juli 2013 in Kraft. Gleichzeitig tritt die Derivateverordnung 

vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153), die durch Artikel 1 der Verordnung vom 28. Juni 2011 

(BGBl. I S. 1278) geändert worden ist, außer Kraft. 



Erläuterungen zur Derivateverordnung in der Fassung vom 22. Juli 

2013 

Vorbemerkungen 

Mit in Kraft treten der Ersten Verordnung zur Änderung der Derivateverordnung wurden wesentliche 

Vorschriften in der Derivateverordnung (DerivateV) neu gefasst. Die Änderungen 

dienten dabei insbesondere der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EU der Kommission vom 

1. Juli 2010 zur Durchführung der Richtlinie 2009/65/EG (im Folgenden: „OGAW-Richtlinie“) 

des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf organisatorische Anforderungen, 

Interessenkonflikte, Wohlverhalten, Risikomanagement und den Inhalt der Vereinbarung 

zwischen Verwahrstelle und Verwaltungsgesellschaft (im Folgenden: „Richtlinie 

2010/43/EU“), der Umsetzung der CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the 

Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS vom 28. Juli 2010, Ref.: 

CESR/10-788 (im Folgenden: “CESR Guidelines”) sowie der ESMA Leitlinien zur Risikomessung 

und zur Berechnung des Gesamtrisikos für bestimmte Arten strukturierter OGAW vom 

23. März 2012, Ref.: ESMA/2012/197 (im Folgenden: “ESMA Leitlinien für strukturierte 

OGAW”). 

Im Zuge der Aufhebung des Investmentgesetzes durch das AIFM-Umsetzungsgesetz und 

der gleichzeitigen Einführung des Kapitalanlagegesetzbuches wurde eine weitere umfassende 

Überarbeitung der DerivateV erforderlich. Gleichzeitig mit dieser Überarbeitung werden 

die ESMA Leitlinien zu börsengehandelten Indexfonds (Exchange-Traded Funds, ETF) und 

anderen OGAW-Themen vom 18.12.2012, Ref.: ESMA/2012/832 (im Folgenden: „ESMA 

Leitlinien zu ETF“) umgesetzt. Im Zuge dessen erfolgt eine vollständige Neufassung, so dass 

die Derivateverordnung vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153), die durch Artikel 1 der Verordnung 

vom 28. Juni 2011 (BGBl. I S. 1278) geändert worden ist, zum 22. Juli 2013 außer 

Kraft tritt und durch die neue Derivateverordnung, die am 22. Juli 2013 in Kraft tritt, ersetzt 

wird. 

Im Zuge dieser Neufassung hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht auch die 

Erläuterungen zur DerivateV neu gefasst. Sie tragen wesentlich zur Konkretisierung und 

Auslegung der Vorschriften der DerivateV bei. Die Erläuterungen beziehen sich auch weiterhin 

auf Vorschriften, die nicht durch die Erste Änderungsverordnung modifiziert wurden oder 

durch die Neufassung keinen inhaltlichen Änderungen unterliegen. Bei neu gefassten Vorschriften 

der DerivateV wird in den Erläuterungen explizit auf die Änderung hingewiesen und 

die Begründung zur Änderung einbezogen. Insgesamt sollen die Erläuterungen ein umfassendes 

Bild der ab dem 22. Juli 2013 geltenden Vorschriften vermitteln. 

Abschnitt 1 

Allgemeine Vorschriften 

Zu § 1 (Anwendungsbereich) 

In § 1 wird der Anwendungsbereich der Verordnung klargestellt. Die DerivateV gilt für OGAW 

sowie – per Verweis in den entsprechenden Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuches – 

für bestimmte Arten von AIF. Diese bestimmten Arten sind offene inländische Publikumsinvestmentvermögen 

gemäß §§ 162 bis 260 KAGB und offene inländische Spezial-AIF mit 

festen Anlagebedingungen gemäß § 284 KAGB. Der Anwendungsbereich knüpft nicht nur an 

den Einsatz von Derivaten sondern auch auf den Einsatz von Wertpapierdarlehensgeschäfte 

und Pensionsgeschäfte nach §§ 200 bis 203 an. Wesentlich ist, ob eines dieser Geschäfte 

nach den Anlagebedingungen getätigt werden kann. Insofern ist klargestellt, dass es auf die 

nach den Anlagebedingungen vorgesehene und nicht auf die tatsächliche Investition ankommt. 

Die DerivateV gilt nicht für geschlossene AIF und nicht für offene Spezial-AIF, die 

keine Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen sind Geschlossene Publikums-AIF sind


nicht im Anwendungsbereich enthalten, da diese Geschäfte nicht getätigt werden dürfen, 

bzw. Derivate nur zur Absicherungszwecken und nicht zur Generierung von Leverage eingesetzt 

werden dürfen. Die Verordnungsermächtigung des § 197 greift hier nicht. Bezüglich der 

Kontrahentenrisiken, die auch hier beim Einsatz von Derivaten entstehen können, ist § 262 

relevant, der eine Risikomischung des Ausfallrisikos vorschreibt. 

Zu § 2 (Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften) 

Absatz 1 

Absatz 1 stellt klar, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft unabhängig von den sonstigen 

Vorgaben der DerivateV sicher zu stellen hat, dass der Einsatz von Derivaten, Wertpapier- 

Darlehen und Pensionsgeschäften in einem Investmentvermögen nicht zu einer Veränderung 

des nach dem KAGB und den Anlagebedingungen des Investmentvermögens zulässigen 

Anlagecharakters oder zu einer Veränderung des im Verkaufsprospekt oder den wesentlichen 

Anlegerinformationen beschriebenen Anlagecharakters des Investmentvermögens 

führt. Dies geht auch einher mit der Forderung, dass der Einsatz nicht mit wesentlichen zusätzlichen 

Risiken im Vergleich zur ursprünglichen, in den Verkaufsunterlagen beschriebenen 

Risikostrategie verbunden sein darf. Hinsichtlich des im Verkaufsprospekt beschriebenen 

Anlagecharakters ist auch § 165 Absatz 2 Nummer 10 KAGB zu beachten. Hiernach 

muss im Verkaufsprospekt das Profil des typischen Anlegers des Investmentvermögens angegeben 

sein. Insbesondere der Einsatz von Derivaten in einem Investmentvermögen muss 

auf diese Profilbeschreibung abgestimmt sein. 

Das System der Prospekthaftung gemäß § 306 KAGB bleibt daneben unberührt. Absatz 1 

verdeutlicht, dass für die Frage, ob der Verkaufsprospekt eines Investmentvermögens eine 

unrichtige Tatsache im Hinblick auf die Beschreibungen des Anlagecharakters des Investmentvermögens 

enthält, die besonderen Eigenschaften von Derivaten, Wertpapier-Darlehen 

und Pensionsgeschäften zu beachten sind. 

Absatz 2 

Absatz 2 konkretisiert Absatz 1 und verpflichtet die Kapitalverwaltungsgesellschaften nur 

solche Derivate-Geschäfte abzuschließen, die mit den jeweiligen Anlagevorschriften des 

KAGB und den jeweiligen Anlagebedingungen der Investmentvermögen vereinbare Basiswerte 

haben. 

Hierbei besteht jedoch eine Ausnahme, der die Vorschrift Rechnung trägt: Sonstige Investmentvermögen 

nach § 220 KAGB und Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach § 

284 KAGB können auch Derivate-Geschäfte abschließen, deren Basiswerte nach Maßgabe 

des InvG nicht physisch für das Investmentvermögen erworben werden dürfen. 

Im Übrigen gilt weiterhin, dass in den Fällen, in denen es sich bei dem Basiswert eines Derivats 

um einen konkreten Vermögensgegenstand, etwa ein Wertpapier, handelt, dieser Vermögensgegenstand 

gemäß den Vorschriften des KAGB, den Anlagebedingungen und dem 

Verkaufsprospekt auch direkt für das fragliche Investmentvermögen erworben werden kann. 

Handelt es sich aber um einen abstrakten Basiswert, etwa ein Zinssatz, Währungskurs oder 

Indexstand, so wird ein Abstraktionsschritt eingeschoben, der auf die mit dem Basiswert verbundenen 

Risiken abstellt. Es wird unterstellt, es gäbe einen potenziellen Vermögensgegenstand, 

dem mindestens die Risiken dieses Basiswerts anhafteten und der dann wieder im 

Einklang mit den Vorschriften des KAGB, den Anlagebedingungen und dem Verkaufsprospekt 

auch direkt für das fragliche Investmentvermögen erwerbbar sein muss. 

Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte werden hier nicht zusätzlich aufgeführt. Dass 

es sich bei den zugrundeliegenden Wertpapieren um solch handeln muss, die auch direkt für 

das Investmentvermögen erwerbbar sind, ergibt sich bereits aus dem Wesen dieser Geschäfte 

bzw. ausreichend klar aus §§ 200 bis 203 des KAGB.


Absatz 3 

Absatz 3 setzt Nummer 39 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Hiernach ist ein Einfluss eines 

Kontrahenten eines Derivats auf die dem Derivat zugrundeliegenden Vermögensgegenstände 

als Auslagerung gemäß § 36 KAGB zu qualifizieren. Ein Beispiel hierfür ist ein Swap auf 

ein -durch den Swap-Kontrahenten verwaltetes- Portfolio / Basket. In diesem Fall wird das 

Anlage- und Risikoprofil des Investmentvermögens durch den Swap-Kontrahenten beeinflusst. 

Die Qualifizierung dieses Sachverhaltes als Auslagerung, stellt auch klar, dass Techniken 

und Instrumente, die der Kontrahent bei der Verwaltung des Basiswertes einsetzt, mit 

dem KAGB konform sein müssen. Beispielsweise physische Leerverkäufe oder Kreditaufnahmen 

des Kontrahenten bei der Verwaltung sind unzulässig. 

Nicht eingeschlossen sind passive bzw. regelgebundene Änderungen des Basiswertes, die 

vorbestimmt sind. Wesentliches Kriterium ist der Einfluss bzw. der Ermessensspielraum, den 

der Kontrahent ausübt. Auch nicht eingeschlossen ist ein sehr eingeschränkter Ermessenspielraum 

des Vertragspartners, der nicht wesentlich auf die Zusammensetzung oder die 

Verwaltung wirkt. Hierunter dürften beispielsweise eingeschränkte Ermessenspielräume eines 

Swap-Kontrahenten im Fall von Schadensersatzklagen oder Kapitalmaßnahmen (Fusionen, 

Spin-offs) bezüglich eines Vermögensgegenstandes des zugrundeliegenden Baskets 

fallen. Auch die Auswahl der gelieferten Anleihe bei Zinstermingeschäften ist nicht hierunter 

zu fassen. 

Zu § 3 (Liefer- und Zahlungsverpflichtungen, Deckung) 

Nummer 1 

Nummer 1 formuliert die Forderung an die Kapitalverwaltungsgesellschaften, den eingegangenen 

Verpflichtungen aus Geschäften mit Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften 

in vollem Umfang nachzukommen. Auf welche Art und Weise eine Kapitalverwaltungsgesellschaft 

die Erfüllung dieser an sich selbstverständlichen Anforderung sicherstellt, 

bleibt ihr im Rahmen der Nummer 1 zunächst freigestellt. Die Vorkehrungen hierfür müssen 

jedoch wirksam und nachprüfbar sein. In Anbetracht der vielfältigen Verpflichtungen, die aus 

Derivat-Geschäften resultieren können, wäre jede detaillierte Regel entweder undifferenziert, 

einschränkend oder untauglich. 

Nummer 2 

Nummer 2 schließt direkt an die vorherige Vorschrift an und schreibt eine angemessene Deckung 

von Verpflichtungen aus Derivaten, einschließlich synthetischen Leerverkaufspositionen, 

vor. § 4 löst die vorherigen Deckungsvorschriften für Derivate nach § 3 ab und setzt 

gleichzeitig Box 28 der CESR Guidelines um. Die neuen Vorschriften tragen der Tatsache 

Rechnung, dass synthetische Leerverkaufspositionen für Investmentvermögen eingegangen 

werden können und nicht von § 205 KAGB erfasst sind. Zudem können Zahlungsverpflichtungen 

nicht nur aus synthetischen Leerverkaufspositionen resultieren. Grundsätzlich sind 

für alle Arten von Derivaten Vorkehrungen zur Sicherstellung der Erfüllung von Liefer- und 

Zahlungsverpflichtungen zu treffen. Die Deckungsvorschriften wurden an die Standards der 

CESR Guidelines angepasst. 

Für eine angemessene Deckung nach § 3 Nummer 2 ist bei Derivaten, die bei Fälligkeit bzw. 

Ausübung üblicherweise die Lieferung des Basiswertes vorsehen, grundsätzlich das Basisinstrument 

selbst zur Deckung im Portfolio zu halten. Alternativ kann die Deckung auch durch 

ausreichende liquide Mittel (einschließlich Bankguthaben) erfolgen, sofern der zuliefernde 

Basiswert hochliquide ist, die liquiden Mittel jederzeit zum Ankauf des zu liefernden Basiswertes 

eingesetzt werden können, angemessene Schutzmechanismen (einschließlich


Sicherheitsmargenabschlägen/Haircuts) angewandt werden und das mit dieser Art von Geschäft 

verbundene zusätzliche Marktrisiko hinreichend genau erfasst und gemessen wird. 

Bei Derivaten, bei denen ein Barausgleich vorgenommen wird, sind in dem Investmentvermögen 

als Deckung ausreichende liquide Mittel (einschließlich Bankguthaben) vorzuhalten, 

um die Zahlungsverpflichtungen (z.B. margin calls, Zinszahlung oder Barausgleich) jederzeit 

erfüllen zu können. Auch hierzu sind angemessene Schutzmechanismen (einschließlich 

Sicherheitsmargenabschlägen/Haircuts) anzuwenden. 

Im Rahmen des Risikomanagementprozesses ist regelmäßig zu überprüfen und sicherzustellen, 

dass die Deckung (als Basiswert selbst oder als Bankguthaben) in dem erforderlichen 

Umfang zur Verfügung steht. 

Zu § 4 (Interessenkonflikte) 

Kapitalverwaltungsgesellschaften haben gegebenenfalls zumeist eine starke, auch geschäftliche 

Anbindung an die sonstigen Gesellschaften ihres Konzerns. Dies ist zulässig, bedarf 

aber eigenständiger Kontrollmechanismen um zu verhindern, dass sich Interessenkonflikte 

innerhalb des Konzerns zu Lasten der durch die Kapitalverwaltungsgesellschaften verwalteten 

Investmentvermögen auswirken. Neben einem angemessen Kontrollverfahren bezüglich 

Geschäften, bei denen Interessenkonflikte nicht ausgeschlossen werden können, schreibt § 

5 eine Bewertung dieses Kontrollverfahrens im Prüfungsbericht vor. Entscheidend ist hierbei, 

dass die Zweckdienlichkeit und Angemessenheit des Verfahrens gerade im Hinblick auf die 

für die jeweilige Kapitalverwaltungsgesellschaft spezifische Situation geprüft wird. Der Bezug 

des § 4 umfasst nicht nur Derivate, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften sondern 

insbesondere auch strukturierte Produkte im Sinne der DerivateV. 

Abschnitt 2 

Marktrisiko 

Abschnitt 2 wurde im Zuge der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EG sowie der CESR 

Guidelines in wesentlichen Teilen angepasst. Abschnitt 2 spezifiziert jedoch auch weiterhin, 

auf welche Art und Weise die Auslastung und damit die Einhaltung der in § 197 Absatz 2 

KAGB festgelegten Obergrenze für das Marktrisiko zu ermitteln ist, und gibt im Grunde auch 

weiterhin zwei übergreifende Methoden hierfür vor. Die Ermittlung dieser Grenzauslastung ist 

als eine der Komponenten des Managements des Marktrisikos eines Investmentvermögens 

aufzufassen und darf nicht als alleine hinreichend missverstanden werden. Zusätzlich sind 

die Anforderungen der §§ 28 ff. dieser Verordnung zu erfüllen. 

Zu § 5 (Grundlagen und Abgrenzung) 

§ 5 setzt Artikel 41 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 1 der CESR Guidelines um und legt 

zunächst die Grundlagen für die Ermittlung der Marktrisikoobergrenze nach § 197 KAGB dar. 

Gleichzeitig werden die möglichen Methoden zur Ermittlung der Grenzauslastung aufgezeigt. 

Eine wesentliche Änderung gegenüber den vorherigen Vorschriften besteht in der erweiterten 

Möglichkeit zur Nutzung des einfachen Ansatzes. 

Absatz 1 

Absatz 1 stellt zunächst klar, dass die Marktrisikoobergrenze nach § 197 KAGB laufend einzuhalten 

ist. Die Grenzauslastung ist zumindest täglich zu bestimmen. Bei einzelnen Investmentvermögen, 

abhängig von deren Anlagestrategie, kann aber auch eine untertägige Er-


mittlung notwendig sein. Denkbar ist dies z.B. im Einzelfall bei Investmentvermögen, die in 

signifikantem Umfang Derivatepositionen untertägig eingehen und wieder schließen. 

Absatz 2 

Zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 197 Absatz 2 KAGB werden zwei Methoden zur 

Verfügung gestellt: der qualifizierte und der einfache Ansatz. Der qualifizierte Ansatz unterteilt 

sich hingegen wiederum in zwei Methoden, den absoluten (§ 7 Absatz 1) und den relativen 

Value-at-Risk Ansatz (§ 7 Absatz 2). Während der qualifizierte (Value-at-Risk) Ansatz 

auf der Messung des potenziellen Risikobetrages für das Marktrisiko des Investmentvermögens 

basiert, geht der einfache Ansatz auf das Konzept eines Investitionsgrads zurück, welcher 

mittels der Hebelwirkung von Derivaten auf über 100% angehoben werden kann. Absatz 

2 spezifiziert, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft selbst für die Wahl des geeigneten 

Ansatzes verantwortlich ist. Dies soll auf der Basis einer Risikoanalyse sowie einer Betrachtung 

der eingesetzten Derivate erfolgen. 

Entsprechend enthalten die Vorschriften keine abschließende Auflistung von Derivaten mehr, 

die im einfachen Ansatz eingesetzt werden können. Die Möglichkeit zur Verwendung des 

einfachen Ansatzes wird in Absatz 3 jedoch eingeschränkt. Gleichzeitig stellt die Vorschrift 

klar, dass die Verwendung der Methoden zur Ermittlung der Grenzauslastung nicht gleichzeitig 

die allgemeinen Anforderungen an die Risikomessung und Risikolimitierung konkretisieren. 

So dienen Satz 6 und 7 auch der Umsetzung von Box 23 Nummern 1 und 2 der CESR 

Guidelines. Durch die Nutzung des Value-at-Risk kann es unter gewissen Umständen oder 

bei Anwendung bestimmter Anlagestrategien (z.B. Arbitragestrategien) möglich sein, dass 

ein Investmentvermögen eine hohe Hebelwirkung aufweist. Satz 6 verlangt daher zusätzlich 

eine Überwachung der Hebelwirkung. Die Methodik zur Berechnung des Hebels wird hierbei 

jedoch der Kapitalverwaltungsgesellschaft überlassen. Satz 2 verlangt außerdem, dass neben 

dem Value-at-Risk weitere Risikokennziffern zum Einsatz kommen müssen, sofern dies 

vor dem Hintergrund des Risikoprofils und der Anlagestrategie des Investmentvermögens 

angemessen ist. Im Rahmen von Arbitragestrategien könnte z.B. die Anwendung des 

Conditional Value-at-Risk angemessen sein. Ebenso kann die Anlage in bestimmte Vermögensgegenstände, 

z.B. in strukturierte Produkte oder Derivate, die den maximalen Verlust 

limitieren, weitere Risikomaße erforderlich machen. Absatz 2 steht damit auch im Einklang 

mit § 13 Absatz 2 oder auch mit der Investment-Verhaltens- und Organisationsverordnung. 

Sowohl der einfache Ansatz, als auch der qualifizierte Ansatz sind in den Risikomanagementprozess 

zu integrieren und durch weitere Methoden zu komplettieren. 

Absatz 3 

Absatz 3 schränkt die Möglichkeit der Verwendung des einfachen Ansatzes erheblich ein. 

Zum einen darf der einfache Ansatz nur zur Anwendung kommen, wenn alle im Investmentvermögen 

enthaltenen Marktrisiken auch auf diese Art und Weise hinreichend genau erfasst 

und bemessen werden können. Darüber hinaus dürfen Investmentvermögen, die in größerem 

Ausmaß und systematisch Derivate im Rahmen von komplexen Anlagestrategien verwenden, 

den einfachen Ansatz nicht nutzen. Komplexe Anlagestrategien können dementsprechend 

nur in einem zu vernachlässigenden Umfang genutzt werden. Ähnliches gilt für 

komplexe bzw. exotische Derivate für die der einfache Ansatz keine hinreichend genaue Risikomessmethode 

darstellt, weil eine korrekte Berechnung des Deltas im Regelfall nicht 

möglich ist bzw. das Delta sehr volatil ist. Um jedoch die vereinzelte Nutzung solcher Derivate 

im Rahmen des einfachen Ansatzes nicht vollständig auszuschließen, erlaubt die Vorschrift 

nun einen „vernachlässigbaren Anteil“ im Investmentvermögen. Von einem vernachlässigbaren 

Anteil wird regelmäßig dann nicht mehr ausgegangen werden können, wenn der


Anteil – unter Zugrundelegung des maximalen Verlustes 1% des Wertes des Investmentvermögens 

übersteigt. 

Trotz dieser erlaubten „Schmutzgrenze“ für exotische Derivate stellt der Absatz klar, das Investmentvermögen, 

die komplexe Anlagestrategien verfolgen, regelmäßig den qualifizierten 

Ansatz nutzen müssen, da diverse Risiken im Rahmen des einfachen Ansatzes regelmäßig 

nicht erfasst werden können (z.B. Volatilitätsrisiken, Gammarisiken oder Basisrisiken). Solche, 

für den einfachen Ansatz nicht in Frage kommenden, Strategien sind insbesondere (jedoch 

nicht ausschließlich) Optionsstrategien (z.B. delta-neutrale oder Volatilitätsstrategien), 

Arbitragestrategien (z.B. in Bezug auf die Zinskurve oder Wandelanleihen) oder komplexe 

Long/Short- oder marktneutrale Strategien. 

Weiterhin nicht im einfachen Ansatz abbildbar sind Derivate auf Investmentanteile. Investmentanteile 

dürfen unter dem einfachen Ansatz nicht selbst als Basiswerte für Derivate zum 

Einsatz kommen, denn sie könnten selbst bereits derivative Komponenten enthalten oder 

Investmentanteile, die ihrerseits wieder derivative Komponenten haben könnten. Der möglicherweise 

resultierende Kaskadeneffekt könnte mit einer Risikoklumpung verbunden sein, 

die nicht tolerierbar ist, da diese Risikoklumpung vom einfachen Ansatz nicht adäquat abgedeckt 

würde. Schon die korrekte Berechnung des für den einfachen Ansatz benötigten Deltas 

wäre im Regelfall nicht möglich. 

Wegen der nichttrivialen Berechnung des jeweiligen Deltas bleiben auch Derivate auf Aktienkörbe 

und sonstige Baskets in der Regel vom einfachen Ansatz ausgenommen. Die Berechnung 

des benötigten Deltas müsste dabei Korrelationseffekte der einzelnen Bestandteile 

des als Basiswert verwandten Baskets berücksichtigen und wird dadurch sehr komplex. Im 

Regelfall kann dieser Komplexität im Rahmen des einfachen Ansatzes nicht in angemessener 

Weise Rechnung getragen werden. 

Dem Einsatz von Aktienindexfuturen oder Zinsfuturen zur Risikosteuerung im einfachen Ansatz 

steht diese Vorschrift nicht entgegen. 

Zu § 6 (Aufzeichnungs- und Anzeigepflichten) 

In § 6 wurden Folgeänderungen aus der Erweiterung auf drei mögliche Methoden zur Ermittlung 

der Grenzauslastung vorgenommen. Die aufsichtsrechtlichen Anforderungen für den 

Einsatz von Derivaten in Investmentvermögen hängen wesentlich davon ab, ob die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

den einfachen oder den qualifizierten Ansatz sowie in dessen Rahmen 

den absoluten oder relativen Value-at-Risk für die Ermittlung der Auslastung der gesetzlichen 

Marktrisikoobergrenzen wählt. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat daher zunächst 

die Wahl der Methode sowie die Begründung ausführlich zu dokumentieren. Die Aufsicht 

benötigt insofern Kenntnis darüber, wie dieses Wahlrecht von den Kapitalverwaltungsgesellschaften 

ausgeübt wurde. Vom Abschlussprüfer ist deshalb im Prüfungsbericht aufzuführen, 

ob für ein Investmentvermögen der einfache Ansatz, der absolute oder der relative Value-at- 

Risk (qualifizierte Ansätze) zur gesetzlichen Marktrisikobegrenzung verwendet wird. Daneben 

ist jeder Wechsel des Ansatzes aufsichtsrechtlich relevant. Bei einem Wechsel zwischen 

den drei möglichen Methodengenügt es, den Wechsel der Bundesanstalt, mit einer nachvollziehbaren 

Begründung, anzuzeigen. Auch ein Wechsel vom qualifizierten Ansatz zu dem 

einfachen Ansatz ist nicht mehr zustimmungspflichtig. 

Zu § 7 (Risikobegrenzung) 

Absatz 1


§ 7 Absatz 1 enthält weiterhin die gesetzliche Marktrisikoobergrenze für Investmentvermögen, 

die Derivate enthalten und den qualifizierten Ansatz zur Ermittlung der Auslastung der 

gesetzlichen Marktrisikoobergrenze verwenden. 

Die gesetzliche Obergrenze für das Marktrisiko in einem Investmentvermögen ist in § 197 

Absatz 2 KAGB festgeschrieben. Es handelt sich dabei im ursprünglichen Sinn nicht um eine 

absolute, sondern um eine relative Begrenzung, die völlig unabhängig von der anzuwendenden 

Messmethode formuliert wurde. Sie besagt, dass der Einsatz von Derivaten das Marktrisikopotential 

eines Investmentvermögens höchstens verdoppeln darf. 

Die Übertragung dieses Konzepts auf die Marktrisikomessung mittels der Value-at-Risk Methode 

im qualifizierten Ansatz ist nicht trivial. Ausgangspunkt ist dabei die Ermittlung des 

Value-at-Risk Werts eines Investmentvermögens einschließlich der darin enthaltenen Derivate 

unterschiedlichster Konstruktionen, der in Übereinstimmung mit den Bezeichnungen der 

Solvabilitätsverordnung als potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko bezeichnet wird. Je 

nach Zusammensetzung des Investmentvermögens kann diese Berechnung durchaus aufwändig 

sein, stellt jedoch kein methodisches Problem mehr dar. Dieser Value-at-Risk Wert 

des Investmentvermögens ist dann einem Vergleichswert gegenüberzustellen, der mindestens 

halb so groß sein muss. 

Dieser Vergleichswert muss, um überhaupt vergleichbar sein zu können, nach derselben 

Methodik wie der potenzielle Risikobetrag des Investmentvermögens ermittelt werden, also 

ein Value-at-Risk Wert bzw. ebenfalls ein potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko sein, 

errechnet aus einem geeigneten, derivatfreien, zugehörigen Vergleichsvermögen. Das eigentliche 

Problem dabei ist nicht die technische Durchführung der Berechnung des Value-at- 

Risk Werts eines relativ einfachen Portfolios, sondern die Festlegung, wie ein solches zugehöriges 

Vergleichsvermögen sinnvollerweise auszusehen hat. 

§ 7 Absatz 1 weist in Übereinstimmung mit § 5 Absatz 1 noch darauf hin, dass die vorgeschriebene 

Relation kontinuierlich einzuhalten ist, selbst wenn die Überprüfung der Einhaltung 

durch Berechnung nur zu diskreten Zeitpunkten erfolgen kann. Eine hinreichende Dichte 

der Überprüfungszeitpunkte wird aufsichtsseitig in der Regel angenommen, wenn die Berechnungen 

mindestens geschäftstäglich auf einer einheitlichen Datenbasis, vorzugsweise 

mit Tagesendpreisen, erfolgen. Eine hinreichend konservative Grenzauslastungspolitik muss 

dann sicherstellen, dass zwischen den Berechnungszeitpunkten keine Grenzüberschreitungen 

vorkommen können. Allerdings kann, wie schon in § 5 Absatz 1 erwähnt bei bestimmten 

Investmentvermögen auch eine untertägige Berechnung notwendig sein. 

Absatz 2 

Absatz 2 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt. Mit dieser Vorschrift 

wurde die Möglichkeit zu einer absoluten Begrenzung des Marktrisikos eingeräumt, 

auch wenn dies dem Wortlaut bzw. der ursprünglichen Interpretation des § 197 Absatz 2 

KAGB als relative Begrenzung nicht vollständig entspricht. § 9, der das zugehörige Vergleichsvermögen 

regelt, wird in diesem Fall irrelevant. Die Vergleichsgröße ist vielmehr der 

Wert des Investmentvermögens selbst. 

Die 20% Grenze steht in direkter Relation zu den Vorgaben des § 11 Satz 1, der die Grundparameter 

für die Berechnung festlegt. Werden andere Parameter zugrunde gelegt, ist die 

20% Grenze entsprechend anzupassen. Nähere Ausführungen hierzu finden sich in den Erläuterungen 

zu § 11. Im Rahmen des relativen Value-at-Risk nach Absatz 1 ist eine solche 

Anpassung jedoch nicht notwendig, da sich die Bezugsgröße entsprechend verändert.


Zu § 8 (Abgrenzung) 

§ 8 setzt wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt und regelt die Abgrenzung 

zwischen § 7 Absatz 1 und Absatz 2. § 8 schließt direkt an § 5 Absatz 2 an. Insgesamt 

stehen der Kapitalverwaltungsgesellschaft nun drei verschiedene Methoden (einfacher 

Ansatz, relativer und absoluter Value-at-Risk) zur Ermittlung der Grenzauslastung zur Verfügung. 

§ 5 Absatz 2 dient zwar im Wesentlichen zunächst der Abgrenzung zwischen einfachem und 

qualifiziertem Ansatz, aber nicht ausschließlich. Insofern hat § 8 hier hauptsächlich klarstellenden 

Charakter, da die Inhalte weitgehend von § 5 Absatz 2, der sich auf die Wahl der 

„Methoden“ bezieht, weitestgehend abgedeckt sind. 

Sowohl die Wahl zwischen einfachem und qualifiziertem Ansatz, als auch der Methode innerhalb 

des qualifizierten Ansatzes trifft die Kapitalverwaltungsgesellschaft in eigener Verantwortung. 

Die Methode muss konsistent mit dem Risikoprofil und der Anlagestrategie sein. 

Während die Verwendung des einfachen Ansatzes jedoch durch § 6 erheblich eingeschränkt 

wird, enthält § 8 darüber hinaus keine weiteren Einschränkungen. 

Sofern dem Investmentvermögen ein derivatfreier Vergleichsmaßstab (Benchmark) im Sinne 

des § 9 Absatz 3 zugeordnet ist oder ein angemessenes Vergleichsvermögen definiert werden 

kann, ist in der Regel jedoch die Methode der relativen Value-at-Risk zu wählen. Dieses 

Vorgehen wird auch die Transparenz der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze gegenüber den 

Anlegern erhöhen. 

Wird der Anlageerfolg des Investmentvermögens jedoch nicht im Marktvergleich gemessen, 

und handelt es sich um ein Investmentvermögen mit einem “Absolut Return“ Anlageziel, und 

ist das Investmentvermögen in verschieden Anlageklassen investiert, wird die Anwendung 

des absoluten Value-at-Risk gerechtfertigt sein. 

§ 8 stellt auch klar, dass die Methode kontinuierlich anzuwenden ist. Zwar ist ein Wechsel 

zwischen absolutem und relativem Value-at-Risk möglich; dies ergibt sich schon aus der 

Anzeigepflicht des Wechsels nach § 6. Allerdings wird in der Regel von einer kontinuierlichen 

Anwendung ausgegangen, sofern sich die Anlagestrategie nicht wesentlich ändert. 

Zu § 9 (Zugehöriges Vergleichsvermögen) 

Absatz 1 

Ein Vergleichsvermögen darf kein Leverage (keine Hebeleffekte) aufweisen und somit insbesondere 

keine Derivate oder derivativen Komponenten enthalten, und es muss, um überhaupt 

vergleichbar zu sein, denselben Marktwert haben wie das zugehörige Investmentvermögen. 

Eine Ausnahme von der Forderung des derivatfreien Vergleichsvermögens kann nur für Investmentvermögen 

erfolgen, die Long/Short-Strategien nutzen. Entsprechend müsste das 

Vergleichsvermögen Short-Positionen aufweisen. In einem solchen Fall müsste die Summe 

der absoluten Werte der Long- und Short-Positionen des Vergleichsvermögens 100% des 

Wertes des Investmentvermögens entsprechen. Eine weitere Ausnahme besteht für währungsgesicherte 

Vergleichsmaßstäbe als Vergleichsvermögen für Investmentvermögen, die 

entsprechende Währungsabsicherungen aufweisen. Ebenso kann es für Investmentvermögen 

mit Rohstoffexposure angemessen sein, einen Rohstoffindex als Vergleichsvermögen zu


wählen, der typischerweise Terminkontrakte auf Rohstoffe abbildet. Sofern hiermit keine Hebelwirkung 

verbunden ist, kann auch hierin eine Ausnahme begründet sein. 

Im Einzelfall und soweit angemessen bzw. soweit keine angemessene Alternative in Betracht 

kommt, kann das Vergleichsvermögen auch das Investmentvermögen selbst – ohne Derivate 

– abbilden. 

Absatz 2 

Die Grundidee des zugehörigen Vergleichsvermögens besteht darin, eine plausible Vorstellung 

zu entwickeln, wie das Investmentvermögen ohne Derivate oder derivative Komponenten 

zusammengesetzt wäre. 

Der theoretisch einfachste Ansatz könnte nun darin bestehen, für die Definition des 

derivatfreien Vergleichsvermögens einen Verkauf der Derivate und der derivativen Komponenten 

im realen Investmentvermögen zu aktuellen Marktpreisen zu simulieren. In Höhe des 

fiktiven Verkaufserlöses wäre dann im Vergleichsvermögen eine ebenfalls fiktive Vermögensposition 

in liquiden Mitteln der Heimatwährung anzusetzen. 

Dieser Ansatz hat jedoch mindestens drei gravierende Nachteile. Zum einen besteht der Anreiz, 

durch den Einsatz von sehr riskanten, nichtderivativen Vermögensgegenständen im 

realen Investmentvermögen eine möglichst hohe Marktrisikoobergrenze zu generieren und 

somit den Spielraum für Derivate auf aufsichtlich bedenkliche Art zu vergrößern. Bei konservativem 

Vorgehen könnte andererseits durch die fiktive Liquiditätsposition das Marktrisiko 

des Vergleichsvermögens gegenüber einem realen derivatfreien Investmentvermögen systematisch 

unterschätzt werden, denn das reale Investmentvermögen könnte statt der Liquidität 

längerfristige und damit im Regelfall marktrisikoreichere Anlagen gewählt haben. Diese 

Unterschätzung wäre umso gravierender, je mehr Derivate ein Investmentvermögen enthielte, 

und damit wäre auch das verdoppelte Marktrisikopotential zu niedrig und würde so den 

Anlagespielraum des Investmentvermögens möglicherweise massiv einschränken. 

Ein so konstruiertes Vergleichsvermögen müsste im Übrigen jede Veränderung in der Zusammensetzung 

des realen Investmentvermögens mit absehbar großem Verwaltungsaufwand 

nachvollziehen. 

Schließlich müsste eine hohe Volatilität der Marktrisikoobergrenze hingenommen werden, 

die nicht nur von der Marktentwicklung, sondern insbesondere von der Zusammensetzung 

des Investmentvermögens abhinge, und es würden mögliche Vorteile, die die Heranziehung 

standardisierterer zugehöriger Vergleichsvermögen mit sich bringen könnte, von vorneherein 

aufgegeben. 

Absatz 2 geht daher von einem fiktiven zugehörigen Vergleichsvermögen aus und nennt 

über die Vorgaben des Absatz 1 hinaus weitere Rahmenbedingungen, die jedoch alle der 

Grundlinie der derivatfreien Parallelkonstruktion eines Investmentvermögens folgen. Das 

zugehörige Vergleichsvermögen muss denselben Rahmenbedingungen in Bezug auf die 

Anlagebedingungen, die Angaben im Verkaufsprospekt, den wesentlichen Anlegerinformationen 

und die Anlagebeschränkungen des InvG genügen wie das Investmentvermögen 

selbst. Die der Beschränkung des Kreditrisikos dienenden Ausstellergrenzen nach §§ 206 

und 207 KAGB dürfen dabei unbeachtet bleiben, denn sie sind im Zusammenhang mit der 

Erfassung von Marktrisiko irrelevant. Diese Ausnahme ermöglicht die Konstruktion sehr einfacher 

zugehöriger Vergleichsvermögen. Die Vorschrift, dass das Vergleichsvermögen den 

Angaben in Verkaufsprospekt und wesentlichen Anlegerinformationen entsprechen muss 

indiziert jedoch nicht, dass die wesentlichen Anlegerinformationen eine Darstellung des Vergleichsvermögens 

enthalten müssen. Dies gilt allerding gemäß § 35 für den Verkaufsprospekt.


Absatz 3 

Absatz 3 spezifiziert das zugehörige Vergleichsvermögen weiter für den Fall, dass dem Investmentvermögen 

ein derivatfreier Vergleichsmaßstab (Benchmark) zugeordnet ist, der im 

Regelfall die verfolgte Anlagestrategie wiederspiegelt und an dem der Anlageerfolg auch im 

Marktvergleich gemessen wird. Damit stellt die Benchmark eine Art Standardisierung dar, die 

sich als Grundlage eines Vergleichsvermögens anbietet und von diesem dann auch nachzubilden 

ist. Dieses Vorgehen unterstützt auch die Transparenz der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze 

gegenüber den Anlegern, denen die Benchmark in der Regel bekannt ist, und 

die ihrer Anlageentscheidung zumindest implizit eine Vorstellung vom Marktrisikopotential 

der Benchmark zugrunde legen. 

Die einschränkende Formulierung der möglichst genauen Nachbildung bezieht sich auf Fälle, 

in denen die genaue Umsetzung einer Benchmark in ein Vergleichsvermögen auf technische 

oder sonstige Schwierigkeiten stößt, deren Behebung unverhältnismäßig hohen Aufwand 

erfordern würde oder sogar unmöglich ist. Hier darf eine Approximation der Benchmark 

durch eine geeignete Methode durchgeführt werden, die einen möglichst geringen Tracking 

Error aufweist. Genauso könnte eine Benchmark möglicherweise nicht in jeder Einzelheit mit 

den Anforderungen aus Absatz 2 kompatibel sein. Auch hier ist die Möglichkeit eines entsprechenden 

Abweichens eingeräumt worden, um auch Sonderfällen gerecht werden zu 

können. 

Diese Flexibilität der Regelung ermöglicht es, dass sich mit wachsender Erfahrung bei der 

Konstruktion von Vergleichsvermögen sowohl auf Seiten der Kapitalverwaltungsgesellschaften 

als auch auf Seiten der Aufsicht praxisnahe Standards herausbilden können, und ist insofern 

notwendig und angemessen. Allerdings ist die Nutzung der eingeräumten Spielräume 

stets konservativ vorzunehmen und nachvollziehbar zu begründen. 

Absatz 4 

Derselbe Grundsatz der konservativen Wahrnehmung vorhandener Spielräume kommt auch 

in Absatz 4 zum Ausdruck. Die DerivateV enthält über die Absätze 2 und 3 hinaus keine weiteren 

präskriptiven Angaben über die Zusammensetzung eines zugehörigen Vergleichsvermögens 

und räumt damit große Gestaltungsfreiheiten ein. Absatz 4 stellt jedoch klar, dass im 

Zweifelsfall der marktrisikoärmeren Variante eines zugehörigen Vergleichsvermögens der 

Vorzug gegeben werden muss. 

Absatz 5 

Absatz 5 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines angepasst. Die Konstruktion 

des Vergleichsvermögens wird in den Risikomanagementprozess eingebunden. Bei der 

Streichung der Veröffentlichungspflicht des Vergleichsvermögens im Jahresbericht handelt 

es sich um eine redaktionelle Änderung. Die Veröffentlichungspflicht wird nun in § 36 geregelt. 

Der letzte Satz des Absatzes 5 versieht weiterhin jede wesentliche Änderung einer 

Benchmark mit einer unverzüglichen Anzeigepflicht gegenüber der Aufsicht. In dieser Anzeige 

sollen explizit nun auch die Gründe der Änderung erläutert werden. Damit soll verhindert 

werden, dass die Steuerung der Auslastung der Marktrisikoobergrenze von der Seite des 

Vergleichsvermögens erfolgt, also durch die situationsabhängige Wahl eines risikoreicheren 

zugehörigen Vergleichsvermögens die Marktrisikoobergrenze für das reale Investmentvermögen 

ausgeweitet wird. Eine Ausnahme von der Anzeigepflicht wurde jedoch zum Zwecke 

der Entbürokratisierung/Liberalisierung für Spezial-AIF eingeräumt.


Zu § 10 (Potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko) 

Der Wortlaut des § 10 wurde im Zuge der ersten Änderungsverordnung an die CESR 

Guidelines angepasst. Inhaltlich ändern sich die Anforderungen jedoch nicht wesentlich, 

weshalb weiterhin auf die früheren Erläuterungen zurückgegriffen werden kann. Die im qualifizierten 

Ansatz zur Anwendung kommende Methode der Value-at-Risk Berechnung stimmt 

weiterhin vollständig mit derjenigen überein, die seit Jahren bei der Ermittlung der Eigenkapitalunterlegung 

von Marktrisiken bei Kreditinstituten herangezogen wurde. 

Absatz 1 

Die Veröffentlichungspflichten im Jahresbericht wurden in Absatz 1 entfernt und werden nun 

in § 36 geregelt. 

Im Übrigen legt Absatz 1 weiterhin fest, dass der potenzielle Risikobetrag für das Marktrisiko 

mittels eines geeigneten eigenen Risikomodells zu ermitteln ist, wobei für die Definition auf § 

1 Absatz 13 KWG verwiesen wird. 

Gängige, in der Praxis anzutreffenden Modellierungsverfahren sind weiterhin auch in Übereinstimmung 

mit Box 17 der CESR Guidelines die historische Simulation, Varianz-Kovarianz- 

Analyse oder Monte-Carlo-Simulation. 

Zur Erklärung des Value-at-Risk Ansatzes wird hier zur Vollständigkeit die vorherige Erläuterung 

herangezogen: 

„Voraussetzung für jedes eigene Risikomodell ist die adäquate Erfassung der Risikopositionen 

des Instituts aus allen marktpreisrisikobehafteten Geschäften. 

Risikomodelle haben die Aufgabe, Verlustpotentiale eines Portfolios von Finanzinstrumenten 

(sowohl klassische Finanzinstrumente wie Aktien und Anleihen als auch derivative Instrumente) 

durch Abschätzung monetär zu quantifizieren. Während das klassische Konzept der 

Risikomessung (Markowitz-Theorie) auf die Varianz oder Schwankungsbreite der Wertveränderungen 

eines Portfolios zurückgreift, beruht ein Value-at-Risk-Risikomodell auf der Verwendung 

eines Quantils, indem der Value-at-Risk eine Schranke für potenzielle Verluste 

eines Portfolios zwischen zwei vorgegebenen Zeitpunkten angibt, die mit einer vorgegebenen 

Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird. Basis eines Risikomodells ist somit die 

Quantifizierung der Wertveränderungen eines Portfolios im Zeitverlauf. Wenn ΔW die interessierende 

negative Veränderung zwischen dem Wert des Portfolios zum Zeitpunkt t0 (Gegenwart) 

und dem Wert zu einem zukünftigen Zeitpunkt t1, also den Verlust w(t0) - W(t1), 

bezeichnet, dann gibt der Betrag des Value-at-Risk die für eine vorgegebene Wahrscheinlichkeit 

bestehende, in Geldeinheiten ausgedrückte Verlustoberschranke an; es gilt also ΔW 

≤ VaR mit vorgegebener Wahrscheinlichkeit (beide Größen als positive Beträge gefaßt). Die 

Wertänderung ΔW wird von zufälligen Ereignissen, nämlich den künftigen Entwicklungen der 

Marktpreise, bestimmt und ist daher nicht mit Sicherheit vorhersagbar. Die Unsicherheit in 

den Einflußgrößen zur Bewertung des Portfolios (Marktpreise) überträgt sich auf die Zielgröße, 

die Risikokennzahl "Value-at-Risk". Da eine vollkommene Sicherheit nicht erreichbar ist, 

kann nur gefordert werden, daß die Abschätzung des potenziellen Risikobetrags mit einer 

genügend großen Wahrscheinlichkeit P (dem sog.Sicherheitsniveau, z.B. 99 %) gilt (formal 

ausgedrückt: P (ΔW ≤ VaR ) = 0,99). Dieses Quantil bezieht sich dabei auf eine 

Prognoseverteilung der Portfoliowertänderungen zum Zeitpunkt t1. 

Die Prognoseverteilung selbst ergibt sich aus einer Verknüpfung ökonomischer Größen 

(Marktwerte von Positionen, die mittels Preisfunktionen aus den Marktpreisen bestimmt werden, 

und Sensitivitäten der Marktwerte hinsichtlich Veränderungen der preisbestimmenden


Marktgrößen, die aus den Preisfunktionen abgeleitet werden) mit stochastischen Größen 

(Verteilungen, die die Unsicherheit in den Basisvariablen modellieren). Die eigentliche Berechnung 

des Value-at-Risk gliedert sich dabei in zwei Teilschritte: 

Der erste Teilschritt dient der Bestimmung des Marktwertes jeder Position des Portfolios aus 

den preisbestimmenden Einflussgrößen mit Hilfe einer Preisfunktion (z.B. Black-Scholes- 

Formel, Barwertformel). Unter bestimmten Umständen kann die Preisfunktion durch Taylorapproximationen 

(z.B. Delta, Delta-Gamma, modifizierte Duration) hinlänglich genau angenähert 

und diese der Value-at-Risk-Berechnung zugrunde gelegt werden. In diesem Schritt 

werden weiter die Sensitivitäten der Marktwerte der Finanzinstrumente oder Portfolios bestimmt, 

wobei die Frage, ob die Berechnung von Sensitivitäten erforderlich ist, von der gewählten 

Value-at-Risk-Berechnungsmethode abhängt (so ist z.B. die Monte-Carlo-Simulation 

u.a. dadurch charakterisiert, dass statt der Sensitivitäten die Preisfunktionen selbst verwendet 

werden). 

Der zweite Teilschritt bestimmt ein stochastisches Modell zur Abbildung der Dynamik der 

preisbestimmenden Marktgrößen oder Risikofaktoren. Im Zusammenhang mit Risikomodellen 

ist hierunter die Spezifikation eines Zeitreihenmodells zu verstehen, das sowohl die Dynamik 

als auch die Unsicherheit (Innovationen) der betrachteten Variablen (des Risikofaktors) 

beschreibt. Einfachstes Beispiel hierfür ist ein "random walk", bei dem die Innovationen 

aus einer Normalverteilung stammen; denkbar sind aber auch komplexere Modelle der 

GARCH-Familien. Ist ein solches Zeitreihenmodell (Prozess) spezifiziert, so sind die jeweiligen 

Verteilungsparameter (z.B. Varianz einer Normalverteilung, Betafaktoren) numerisch zu 

bestimmen (zu "schätzen"). Dies setzt voraus, dass ein Stichprobenmodell existiert, das den 

formalen Rahmen für die konkrete Schätzung der Parameter gibt. Wichtigster Parameter des 

Stichprobenmodells wiederum ist der Stichprobenumfang oder im Falle der hier interessierenden 

Zeitreihen der Beobachtungszeitraum. Die bekanntesten und meist genutzten Ausgestaltungen 

der Modellparameterschätzungen sind gleichgewichtete oder exponentiell gewichtete 

Mittel. Da der Value-at-Risk im Regelfall für ein Portfolio von Finanzinstrumenten zu 

berechnen ist, sind die oben genannten Einzelschritte in geeigneter Weise auf den mehrdimensionalen 

(multivariaten) Fall zu übertragen und auszuweiten. Als wesentliche neue Parameter 

treten die Korrelationen hinzu. 

Das stochastische Modell ist die Einheit aus den Modellgleichungen (Zeitreihe, Verteilungsannahme) 

und dem Stichprobenmodell (Beobachtungszeitraum, Gewichtungsfaktoren) und 

bildet zusammen mit bestimmten analytischen Approximationen (Sensitivitäten, Zinsstrukturmodelle 

u.ä.) die mathematisch-statistischen Grundstrukturen, die zur Bestimmung des 

Value-at-Risk unabdingbar sind. Dies ergibt sich zwingend aus der grundlegenden Begriffsbestimmung 

des Value-at-Risk, denn nur ein stochastisches Modell ist in der Lage, Prognosen 

zu erstellen, die auf einer Wahrscheinlichkeitsaussage beruhen. Zur Ermittlung des Value-at-Risk 

als Quantil einer Prognoseverteilung kann auf eine stochastische Modellierung 

nicht verzichtet werden. Die stochastische Modellierung bildet das Hauptunterscheidungsmerkmal 

zwischen Value-at-Risk-Berechnungen und der Abschätzung möglicher 

Portfoliowertänderungen mittels Szenarien, die von manchen Instituten verwendet und gelegentlich 

als "vereinfachter Value-at-Risk-Ansatz" bezeichnet werden. Ein Szenario ist eine 

bestimmte Kombination möglicher Veränderungen von Parametern (Risikofaktoren), die für 

den Portfoliowert bestimmend sind, wobei den jeweils verwendeten Parameterkonstellationen 

jedoch keine Wahrscheinlichkeiten zugeordnet sind. Szenarioanalysen vermögen daher 

keine Wahrscheinlichkeitsaussagen über möglichePortfoliowertänderungen, d.h. keine 

Prognoseverteilung zu liefern. Sie genügen somit nicht den Anforderungen nach Absatz 2 

("stochastische Darstellung") und stellen von vornherein kein geeignetes Risikomodell im 

Sinne des Grundsatzes I dar. 

Die Feststellung, daß ein Value-at-Risk aufgrund der fehlenden Wahrscheinlichkeitsaussage 

nicht mittels Szenario-Analysen ermittelt werden kann, gilt insbesondere auch für Verfahren 

auf der Basis von Szenario-Matrizen, die auf der Basis von in der Vergangenheit beobachte-


ten Veränderungen der Parameter (Risikofaktoren) beruhen. Bei derartigen Verfahren werden 

häufig die Eckpunkte, d.h. die größten im Szenario berücksichtigten positiven und negativen 

Veränderungen der Risikofaktoren, nach Maßgabe der größten, in einem bestimmten 

Zeitraum beobachteten Bewegungen festgelegt oder auch mit Bezug auf ein Streuungsmaß 

(z.B. 3) ausgewählt. Selbst wenn die Annahmen über die Veränderungen der Risikofaktoren 

auf einer Schätzung der Verteilung des einzelnen Risikofaktors beruhen, ist den Szenarien, 

d.h. den Kombinationen der Veränderungen der verschiedenen Risikofaktoren, keine Wahrscheinlichkeit 

zugeordnet, weil von den für die einzelnen Risikofaktoren geschätzten Verteilungen 

(den "Randverteilungen" für die einzelnen Risikofaktoren) nicht auf Abhängigkeiten 

(z.B. Korrelationen) zwischen den Risikofaktoren (die "gemeinsame Verteilung") geschlossen 

werden kann. Die fehlende gemeinsame Verteilungsfunktionen der Risikofaktoren ist der 

entscheidende Punkt, der Szenario-Analysen (einschließlich Szenario-Matrix-Ansätzen) von 

Value-at-Risk-Modellen trennt. 

Aufgrund der Komplexität der für die Value-at-Risk-Berechnung notwendigen Verfahren ist 

die Verwendung angemessener EDV-Verfahren erforderlich. Die verwendeten Methoden 

müssen dabei dem Umfang der einzubeziehenden Risikopositionen und Portfolios sowie 

dem Komplexitätsgrad der Berechnungen angemessen und, aufgrund der qualitativen Anforderungen, 

hinreichend abgesichert gegen Manipulationen sein. Einfache Berechnungen mittels 

so genannten Tabellenkalkulationsprogramme auf PC-Basis genügen diesen Anforderungen, 

insbesondere der Notwendigkeit der Aufzeichnung von vorgenommenen Änderungen 

("audit trail") in aller Regel nicht." 

Absatz 2 

Absatz 2 spezifiziert weiterhin die Anforderungen an ein als geeignet geltendes Risikomodell 

durch Verweis auf die §§ 11, 12, 13 und 14. Eine befriedigende Prognosegüte macht sich 

nach statistischen Regeln an der Anzahl der nach § 14 zu meldenden Ausnahmen fest. 

Zudem wurde eine klarstellende Änderung durch Anpassung an die CERS Guidelines vorgenommen. 

Die Kapitalverwaltungsgesellschaft wählt das jeweilige Modellierungsverfahren 

in eigener Verantwortung. Das verwendete Risikomodell und somit auch das spezifische 

Modellierungsverfahren müssen jedoch auch mit der Anlagestrategie und dem Risikoprofil 

des Investmentvermögens übereinstimmen. Insofern wäre beispielsweise die Varianz- 

Kovarianz-Analyse nicht für ein Investmentvermögen geeignet, welches zu einem nicht unwesentlichen 

Anteil in Derivate mit nicht linearen Eigenschaften investiert. 

Absatz 3 

Nach Absatz 3 wird zur Überprüfung der Einhaltung der Eignungserfordernisse aufgrund der 

inzwischen fortgeschrittenen Standardisierung weiterhin von einer regelmäßigen Vorabüberprüfung 

der Risikomodelle durch die Bundesanstalt abgesehen. Die Eignung des verwendeten 

Modells wird zunächst in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt 

und entsprechende Angaben dazu werden im Prüfungsbericht verlangt. Eignungsprüfungen 

durch die Bundesanstalt sind zusätzlich jederzeit und wiederholt möglich und auch beabsichtigt. 

Die Bundesanstalt kann auch jederzeit Maßnahmen ergreifen, wenn die Eignung nicht 

gegeben ist. Die hierzu vorgenommene Änderung hat insofern auch nur klarstellenden Charakter. 

Zu § 11 (Quantitative Vorgaben)


§ 11 lehnt sich weiterhin an § 315 der Solvabilitätsverordnung an. Insgesamt schreibt die 

Regelung vor, mit welchen quantitativen Parametern die eigenen Risikomodelle zu rechnen 

haben. Dabei werden in Nummer 2-3 weiterhin die Mindestparameter der Baseler Marktrisikoregelungen 

übernommen, d.h. ein einseitiges Prognoseintervall mit einem Vertrauensniveau 

von 99 % (Nummer 2) sowie eine "effektive" historische Beobachtungsperiode von 

mindestens einem Jahr (Nummer 3). 

In Nummer 1 wird jedoch entgegen den Regelungen in § 315 der Solvabilitätsverordnung 

und der vorherigen Bestimmung in der DerivateV nun zunächst eine Haltedauer von 20 und 

nicht zehn Arbeitstagen festgelegt. 

Die Änderung ist der Harmonisierung und Anpassung an europäische Standards, die in den 

CESR Guidelines festgeschrieben sind, geschuldet. Die Änderung ist notwendig, um Konsistenz 

mit den Vorschriften zur Risikobegrenzung nach § 8 Satz 2 herzustellen. Das dort genannte 

das 20%-Limit bezieht sich nämlich auf die nun in § 11 genannten Parameter von 20 

Tagen und 99%. 

Der Kapitalverwaltungsgesellschaft ist es jedoch möglich andere Parameter als die in Nummer 

1 und 2 genannten, bei der Berechnung zugrunde zu legen. Entsprechend ist dann jedoch 

auch der Wert nach § 7 Satz 2 anzupassen. Allerdings darf kein Konfidenzniveau von 

weniger als 95% und keine über 20 Tage hinausgehende Haltedauer verwendet werden. Der 

sich hieraus ergebende Fehler bei der Umrechnung wäre nicht mehr tolerierbar. 

Bei der Anpassung des 20%-Limits nach § 8 Satz 2 kann die Normalverteilung angenommen 

werden. Insofern sind die folgenden Quantile zu berücksichtigen: 

Konfidenzniveau Quantil 

99% 2,326 

97,5% 1,96 

95% 1,645 

Der maximale Wert des potenziellen Risikobetrages (d.h. der maximale absolute Value-at- 

Risk) ist bei einer Haltedauer von 20 Tagen, jedoch einem von 99% abweichendem 

Konfidenzniveau wie folgt umzurechnen: 

mathematische Formel Quelle: BaFin 

wobei coeff(Niveau) das sich aus obiger Tabelle ergebende, zugehörige Quantil für das verwendete 

Konfidenzniveau und Maximaler VaR die entsprechende Obergrenze für den Wert 

des potenziellen Risikobetrages nach § 7 Absatz 2 darstellt. Die Verwendung eines 95% 

Konfidenzniveaus bei einer Haltedauer von weiterhin 20 Tagen würde somit eine Obergrenze 

für den absoluten Value-at-Risk von 14,1% bedeuten. 

Entsprechend kann auch eine geringere Haltedauer als 20 Tage angenommen werden. Der 

maximale absolute Value-at-Risk ist dann wie folgt umzurechnen: 


wobei t die zugrundegelegte Haltedauer darstellt. Somit kann die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

weiterhin die zuvor verlangte 10 Tage Haltedauer bei der Ermittlung des Value-at-Risk 

zugrundelegen. Bei einer solchen Berechnung wäre das absolute Value-at-Risk Limit bei


einem 99% Konfidenzniveau dann jedoch 14,1% (=Quadratwurzel aus 10 dividiert durch die 

Quadratwurzel aus 20 multipliziert mit 20%). 

Bezüglich der Anforderungen nach Nummer 2 bleibt es vollständig bei der ursprünglichen 

Erläuterung: 

„Bei der Verwendung eines eigenen Risikomodells ist es das Ziel, für die potenziellen Wertveränderungen 

eines Portfolios aus Finanzinstrumenten (Swaps, Termingeschäften, Optionen, 

Wertpapierbeständen und andere Finanzinstrumente) bei vorgegebener "Haltedauer" 

des Portfolios ein sogenanntes "Prognoseintervall" zu bestimmen, das eine Obergrenze für 

den potenziellen Verlust angibt, welcher nur mit einer bestimmten vorgegebenen Wahrscheinlichkeit, 

die in statistischer Darstellungsweise mit dem griechischen Buchstaben " α" 

bezeichnet wird, überschritten wird. Diese Obergrenze wird mit anderen Worten mit einer 

Wahrscheinlichkeit von 1- α nicht überschritten oder eingehalten. Da es bei einem eigenen 

Risikomodell nur um die Messung des möglichen Verlustes geht, ein möglicher Gewinn jedoch 

in diesem Zusammenhang nicht von Bedeutung ist, ist ein "einseitiges" 

Prognoseintervall festzulegen, mit dessen Hilfe die gesuchte Obergrenze bestimmt werden 

kann. Die Baseler Marktrisikoregelungen haben für die zugrunde zu legende Wahrscheinlichkeit 

den Wert von 99 % festgelegt, so dass das Risikomodell die Verlustobergrenze zu 

bestimmen hat, die mit einer Wahrscheinlichkeit von nur 1 % überschritten wird. Die statistische 

Terminologie ist hier insoweit nicht präzise, als die Baseler Marktrisikoregelungen statt 

des Begriffs des Prognoseintervalls den Begriff des "einseitigen Konfidenzniveaus" von 99 % 

verwenden. Prognoseintervalle sind durch feste Intervallgrenzen bestimmt und treffen Wahrscheinlichkeitsaussagen 

über die Realisationen von Zufallsvariablen. Im Unterschied hierzu 

ermöglichen Konfidenzintervalle Wahrscheinlichkeitsaussagen über die Parameter einer Verteilung 

und sind durch zufällige Intervallgrenzen charakterisiert.“ 

Bezüglich der Anforderung nach Nummer 3 bleibt es bei der bisherigen Forderung nach einem 

effektiven historischen Beobachtungszeitraum von mindestens einem Jahr, bzw. aus 

Vereinfachungsgründen 250 Arbeitstagen (=Beobachtungen). Selbstverständlich bleibt es 

der Gesellschaft weiterhin unbenommen, eine längere Beobachtungsperiode zu verwenden. 

Das Erfordernis lässt es ebenfalls zu, verschiedene Gewichtungsschemata zu verwenden. 

Bei Abweichung von der Gleichgewichtung darf weiterhin der gewichtete Durchschnitt die 

Zeitdauer von sechs Monaten nicht unterschreiten (Balancepunkt). Dieser wird erreicht, 

wenn keine Gewichtung angewendet wird, also alle historischen Beobachtungen in gleicher 

Weise und mit vollem Gewicht in die Berechnung einfließen. In diesem Fall befindet sich der 

"Balancepunkt", der die gewichteten Beobachtungen in zwei gleiche Teile unterteilt, beim 

Zeitpunkt von sechs Monaten. Dieselbe Anforderung gilt bei Verwendung eines Gewichtungsschemas, 

wobei in der Praxis Gewichtungsschemata verwendet werden, die in der Regel 

die neueren, d.h. in der jüngeren Vergangenheit liegenden Beobachtungen höher gewichten 

als die in weiterer Vergangenheit liegenden. Die höheren Gewichtungen für die jüngeren 

Beobachtungen müssen dementsprechend durch eine größere Anzahl von weiter in 

der Vergangenheit liegenden Beobachtungen kompensiert werden, um den Balancepunkt 

von sechs Monaten sicherzustellen 

Allerdings erlaubt § 11 ausnahmsweise auch Abweichungen von der effektiven Mindest Beobachtungsperiode, 

so dass unter bestimmten Umständen bei Anwendung der exponentiellen 

Gewichtung auch ein effektiver Balancepunkt von weniger als sechs Monaten zulässig 

sein kann. Eine solche exponentielle Gewichtung, die zu einem niedrigeren Balancepunkt 

führt, kann im Zuge von extremen Marktbedingungen, die durch außergewöhnlich volatile 

Märkte gekennzeichnet sind, zulässig sein. Da jüngeren Beobachtungen einen größeren 

Einfluss erhalten, wird die Volatilitätsschätzung in zunehmend volatileren Märkten schneller 

ansteigen. Allerdings führt eine solche Gewichtung umgekehrt auch dazu, dass die Volatilitätsschätzung 

in sich beruhigenden Märkten auch stärker abfällt. Insofern ist hier jeweils eine 

genaue Abwägung zu treffen und der Balancepunkt zumindest nicht zu kurz anzusetzen. Um 

zu verhindern, dass die exponentielle Gewichtung zur Ausweitung der Marktrisikogrenze


genutzt wird, wird die vorherige Zustimmung der Bundesanstalt gefordert. In dem entsprechenden 

Antrag ist die Eignung des Modells zu belegen. Die Bundesanstalt kann die Zustimmung 

mit Auflagen verbinden. 

Zu § 12 (Zu erfassende Risikofaktoren) 

§ 12 gibt fast wörtlich den § 316 der Solvabilitätsverordnung (früherer § 35 des Grundsatzes 

I) wieder. Der Wortlaut wurde nicht geändert, so dass im Wesentlichen auf die vorherige Erläuterung 

zurückgegriffen werden kann: 

"Die Vorschrift beinhaltet, welche einzelnen Risikobereiche eigene Risikomodelle mindestens 

abdecken müssen, um als geeignet anerkannt werden zu können. Die detaillierten Darlegungen 

der Baseler Marktrisikoregelungen werden hierbei beachtet.“ 

Nach den CESR Guidelines ist sowohl das allgemeine sowie das besondere Risiko durch 

das Value-at-Risk Modell zu berücksichtigen. Das Ereignisrisiko als Teil des besonderen 

Risikos ist, sofern im Value-at-Risk Modell nicht erfassbar, zumindest im Rahmen der Stresstests 

zu berücksichtigen. 

Im Folgenden werden weiterhin die ursprünglichen Erläuterungen herangezogen: 

Zu Absatz 1 

„Absatz 1 bestimmt in Satz 1 generalnormmäßig, dass alle nicht nur unerheblichen Risiken 

erfasst werden müssen; einzelne Risikofaktoren werden in den Absätzen 2 bis 4 ausdrücklich 

genannt und konkretisieren auf diese Weise die Generalnorm des Satzes 1. Die zu erfassenden 

Risiken müssen grundsätzlich in einer Weise berücksichtigt werden, die dem Umfang 

und der Struktur der Geschäfte angemessen sind. 

Absatz 2 

Absatz 2 spezifiziert die Anforderungen an die Erfassung von Optionspreisrisiken und verlangt 

entsprechend der Baseler Marktrisikoregelungen, dass auch die genuinen Optionspreisrisiken 

einzubeziehen sind. Damit sind wie aus dem Zusatz klar wird die das nichtlineare 

Preisverhalten der Optionen charakterisierenden Sensitivitätskennziffern wie Gamma, 

Theta, Vega oder Rho gemeint. 

Absatz 3 

Absatz 3 enthält Vorschriften entsprechend den Vorgaben der Baseler Marktrisikoregelungen 

für die Zinsänderungsrisiken. So wird in Satz 1 vorgeschrieben, dass Zinsstrukturrisiken, d.h. 

Risiken, die aus Veränderungen der Form der Zinsstrukturkurve erwachsen, ebenso zu berücksichtigen 

sind wie die so genannten Spreadrisiken, d.h. das Risiko der Veränderung des 

Abstandes zwischen den Renditen von Wertpapieren staatlicher Emittenten und anderen 

Zinsinstrumenten wie z.B. Swaps oder Bankschuldverschreibungen; für die Bundesrepublik 

Deutschland wäre hier insbesondere der Pfandbriefmarkt zu nennen. 

Bei der Berücksichtigung der Zinsstrukturrisiken wird in Satz 2 vorgeschrieben, dass bei der 

Modellierung der Zinsstrukturkurve mindestens sechs zeitmäßig bestimmte Zinsrisikozonen 

("time buckets") zu berücksichtigen sind. Ihre Anzahl wie auch ihre Lage ist dem Umfang und 

der Art des Geschäfts des Instituts angemessen zu gestalten. Ein Institut, das schwerpunkt-


mäßig auf dem Markt für kurzfristige Zinsinstrumente (Geldmarktpapiere, kurzfristiger Interbankengeldmarkt, 

Forward Rate Agreements) aktiv ist, wird daher die Lage der notwendigen 

sechs Zinsrisikozonen schwerpunktmäßig in den kurzfristigen Bereich bis zu zwei oder drei 

Jahre zu verlegen haben, während ein Institut, das das gesamte Laufzeitspektrum der Zinsinstrumente 

(Wertpapiere, Swaps, Caps etc.) in seinem Geschäft berührt, dieses Laufzeitspektrum 

durch anders gelagerte Laufzeitzonen, deren Anzahl unter Umständen größer sein 

muss, abdecken muss. 

Absatz 4 

Satz 1 behandelt spezielle Risiken im Aktienbereich Hier wird in allgemeinen Formulierungen 

vorgeschrieben, dass Risikomodelle neben der Darstellung der Preisrisiken des Gesamtmarktes 

in Form eines Indexes auch in der Lage sein sollen, die Bewegungen einzelner 

Teilmärkte wie Branchen oder auch einzelner Aktien abzubilden." 

Absatz 4 wurde an die Solvabilitätsverordnung und sowie die CESR Guidelines angepasst. 

Zu § 13 (Qualitative Anforderungen) 

Absatz 1 

Absatz 1 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 1 der Solvabilitätsverordnung wieder und 

legt den Instituten die Pflicht auf, ihre Arbeits- und Ablauforganisation in einer Weise zu gestalten, 

die die zeitnahe und vollständige Erfassung aller relevanten Geschäfte und Risikopositionen 

ermöglicht. 

Absatz 2 

Absatz 2 dient der Umsetzung von Box 22 Nummer 1 der CESR Guidelines. Die Risikocontrolling-Funktion 

erhält im Rahmen der Investment-Verhaltens- und Organisationsverordnung 

sowie der Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Investmentgesellschaften 

wesentliche Aufgaben zugeschrieben. Absatz 2 weist der Risikocontrolling-Funktion darüber 

hinaus konkrete Aufgaben bezüglich der Value-at-Risk Modelle zu. 

Absatz 3 

Absatz 3 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 3 der Solvabilitätsverordnung wieder. An 

dem Wortlaut wurden keine wesentlichen Änderungen vorgenommen, so dass auf die ursprüngliche 

Erläuterung zurückgegriffen werden kann: 

"Nach Absatz 3 sind die Risikomodellparameter, formeln und rechenverfahren ausführlich zu 

dokumentieren (Satz 1). Dies ist die notwendige Voraussetzung, um dem Bundesaufsichtsamt 

die Prüfung der Eignung des Risikomodells zu ermöglichen. Nach Satz 2 müssen sie mit 

den in der täglichen Risikosteuerung des Instituts verwendeten Verfahren übereinstimmen, 

d.h. das für die Zwecke des Grundsatzes I verwendete Risikomodell muss dem Risikomodell 

weitgehend entsprechen, das das Institut seinen eigenen geschäftspolitischen Entscheidungen 

zugrunde legt. Abweichungen sind nur insoweit zulässig, als das für das tägliche Risikomanagement 

verwendete Risikomodell andere als die für die Zwecke des Grundsatzes I 

vorgeschriebenen quantitativen Parameter (z.B. eine kürzere historische Beobachtungsperiode 

oder eine geringere Haltedauer) verwenden kann."


In diesem Sinne ist das Value-at-Risk Modell auch integraler Bestandteil des täglichen Risikomanagement- 

und Portfoliomanagementprozesses. 

Absatz 4 

Absatz 4wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines neu gefasst und an § 317 Absatz 

4 der Solvabilitätsverordnung angelehnt. 

Absatz 4 schreibt eine Validierung bei Modellentwicklung, bei jeder wesentlichen Änderung 

sowie eine regelmäßige/laufende Validierung vor. Die Validierung muss bei Modellentwicklung 

sowie bei jeder Änderung von einer von dem Entwicklungsprozess unabhängigen Stelle 

vorgenommen werden. Hierfür kommen z.B. die interne Revision, Wirtschaftsprüfer oder 

externe Anbieter in Betracht. Ebenso kann die Valdierung durch die Risikocontrolling- 

Funktion als unabhängige Stelle vorgenommen werden, sofern sichergestellt ist, dass diese 

Tätigkeit durch eine von der Entwicklung und Programmierung des Risikomodells unabhängige 

Einheit bzw. unabhängigen Mitarbeiter erfolgt. 

Die Aufgabe der laufenden Validierung wird jedoch der Risikocontrolling-Funktion zugeschrieben. 

Eine wesentliche Änderung des Risikomodells kann sich z.B. durch die Anlage in neue Produkte, 

durch eine unzureichende Prognosegüte oder durch Änderungen der Parameter ergeben. 

Entsprechend der Begründung zu § 317 Absatz 4 der Solvabilitätsverordung dürfen die Validierungsverfahren 

nicht nur auf die Ermittlung der Prognosegüte (Backtesting) beschränkt 

sein. 

Absatz 5 

Absatz 5 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 8 der Solvabilitätsverordnung wieder, so 

dass im Wesentlichen auf die ursprüngliche Erläuterung zurückgegriffen werden kann: 

"… verlangt, dass die Datenbasis für die historischen Zeitreihenuntersuchungen periodisch, 

mindestens aber dreimonatlich, zu aktualisieren ist. Nur auf der Basis aktueller empirischer 

Daten kann das Risikopotential korrekt ermittelt werden. Von Bedeutung wird diese Anforderung 

insbesondere für Risikomodelle sein, die auf dem Varianz-Kovarianz-Ansatz aufbauen. 

Hierbei wird das Risikopotential auf der Basis von durch Zeitreihenanalysen gewonnenen 

Varianzen und Kovarianzen (Korrelationen) der Bewegungen der verschiedenen Marktpreise 

ermittelt. In Zeiten geringer Veränderungen in den Märkten bleiben die errechneten Varianzen 

und Kovarianzen nahezu konstant und können für die Berechnung des Risikopotentials 

des sich verändernden Portfolios des Instituts weiter herangezogen werden, ohne zu signifikanten 

Fehlern zu führen. Um einem Institut, das den Varianz-Kovarianz-Ansatz verwendet, 

den Aufwand einer Neuberechnung der Varianzen und Kovarianzen zu ersparen, ist es im 

Rahmen des Grundsatzes I zulässig, weiterhin die zuvor berechneten Werte zu verwenden. 

Dies kann allerdings nur dann gestattet werden, wenn sich nicht aufgrund von Veränderungen 

der Märkte ergibt, dass die früher berechneten Werte von den aktuellen Werten abweichen. 

In diesem Fall liegt ein Bedarf nach unverzüglicher Aktualisierung vor. Aus Vorsichtsgründen 

muss jedoch auch bei gleich bleibenden Marktbedingungen mindestens drei monatlich 

eine Aktualisierung erfolgen. Für Institute, die die historische Simulation verwenden, trifft 

die Anforderung des Absatzes 7 nicht zu, da diese Methode zwingend die Verwendung der 

jeweils aktuellen historischen Marktdaten verlangt." 

Absatz 6


Absatz 6 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt und enthält umfangreiche 

Dokumentationserfordernisse bezüglich der Risikomodelle. Es handelt sich dabei 

nicht um eine abschließende Auflistung. Die übrigen in der Verordnung enthaltenen Dokumentationspflichten 

bleiben hiervon unberührt. 

Absatz 7 

Absatz 7 findet sich wieder fast wörtlich in § 317 Absatz 9 der Solvabilitätsverordnung wieder. 

Somit kann im Wesentlichen auf die vorherigen Erläuterungen zurückgegriffen werden: 

"Nach Absatz 8 sind alle Anforderungen des § 36 sowie das Erfordernis der Durchführung 

des "Backtestings" nach § 37 periodisch von der Innenrevision zu überprüfen und die Prüfungsergebnisse 

der Geschäftsleitung nachweislich und in aussagefähiger Weise zur Kenntnis 

zu geben; die für die "Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften" 

entwickelten Grundsätze über die Unterrichtung der Geschäftsleitung gelten hier entsprechend." 

Zu § 14 (Prognosegüte) 

§ 14 Sätze 1 und 2 wurden nicht wesentlich geändert und finden sich wieder fast wörtlich in § 

318 der Solvabilitätsverordnung wieder, so dass im Wesentlichen auf die ursprüngliche Erläuterung 

zurückgegriffen werden kann. 

"Die Vorschrift beinhaltet die Verpflichtung zur Überprüfung der Prognosegüte des Risikomodells, 

d.h. zur Durchführung des "Backtestings". Dabei wird auf den Vergleich der vom 

Risikomodell prognostizierten Werte und den unter Zugrundelegung der tatsächlichen Preisbewegungen 

eingetretenen negativen Wertveränderungen (Verluste) unter der Annahme 

eines unveränderten Portfolios über einen Tag (Haltedauer) abgestellt. Das "Backtesting" ist 

für jedes Investmentvermögen separat durchzuführen.“ 

Es ist somit weiterhin auf die hypothetischen Änderungen abzustellen (clean backtesting). 

Satz 3 postuliert die Verpflichtung zur Mitteilung der Gesellschaft über "Ausnahmen", 

d.h.Überschreitungen der modellmäßig prognostizierten Werte. Die Frequenz der Mitteilungspflichten 

wurde in „vierteljährlich“ konkretisiert. Die Mitteilungen müssen auch Begründungen 

der Zahl der Ausnahmen umfassen. Zusätzlich wurde zum Zwecke der Vergleichbarkeit 

der Mitteilungen eingefügt, dass der bei der Berechnung zugrunde gelegte effektive 

Beobachtungszeitraum sowie das verwendete Wahrscheinlichkeitsniveau der jeweiligen Mitteilung 

beizufügen ist. Dies ergibt sich aus den erweiterten Freiheitsgraden nach § 11 Satz 3 

und 4. 

Neben der Bundesanstalt sind auch die Geschäftsleiter regelmäßig, zumindest vierteljährlich 

über die Backtesting-Ergebnisse zu informieren. Die Anforderung dient der Umsetzung der 

CESR Guidelines. 

Zu § 15 (Risikobegrenzung) 

Absatz 1 

§ 15 wurde im Zuge der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EU und der CESR Guidelines 

angepasst. Absatz 1 enthält die gesetzliche Marktrisikoobergrenze für Investmentvermögen, 

die Derivate enthalten und den einfachen Ansatz zur Ermittlung des Marktrisikos verwenden.


Die gesetzliche Obergrenze für das Marktrisiko in einem Investmentvermögen ist in § 197 

Absatz 2 KAGB festgeschrieben. Der einfache Ansatz geht auf das Konzept eines Investitionsgrads 

zurück, welcher mittels Hebelwirkung von Derivaten über 100% angehoben werden 

kann. In Übereinstimmung mit Artikel 42 der Richtlinie 2010/43/EU sowie den entsprechenden 

CESR Guidelines wird im Rahmen des einfachen Ansatzes der Anrechnungsbetrag 

für alle Derivate und derivativen Komponenten bzw. eingebettete Derivate sowie Wertpapierdarlehen 

und Pensionsgeschäfte, die zur Steigerung des Investitionsgrades führen, aufsummiert. 

Der resultierende Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko darf den Wert des Investmentvermögens 

nicht überschreiten. Nicht-derivative Vermögensgegenstände sind in 

diesem Anrechnungsbetrag nun nicht mehr erfasst. Gleichzeitig ändert sich die Bezugsgröße; 

sie entspricht nunmehr dem Wert des Investmentvermögens. Damit kann das gesamte 

Marktrisiko beziehungsweise der gesamte Investitionsgrad des Investmentvermögens entsprechend 

§ 197 Absatz 2 KAGB nicht mehr als 200% des Wertes des Investmentvermögens 

betragen. 

Absatz 1 überträgt die Vorgabe des § 197 Absatz 2 KAGB in der Form, dass allen Derivaten 

bzw. derivativen Komponenten und weiteren mit einer Steigerung des Investitionsgrades 

verbundenen Geschäften in dem Investmentvermögen ein Anrechnungsbetrag in Geldeinheiten 

zuzuordnen ist, der im Wesentlichen die Hebelwirkung der enthaltenen Derivate erfasst 

und dessen genaue Ermittlung in § 16 spezifiziert wird. Dieser Anrechnungsbetrag ist dann 

wiederum einer Vergleichsgröße gegenüberzustellen, die mindestens gleich groß sein muss. 

Als Vergleichsgröße wird der aktuelle Wert des Investmentvermögens herangezogen, der 

natürlich auch in Geldeinheiten derselben Währung ausgedrückt wird. 

Von einer Aufspaltung des Marktrisikos in Währungs- Aktien- oder Zinsrisiken wird nunmehr 

abgesehen. Aufgrund der europäischen Vorgaben entfällt damit die separate Verrechnung 

von Währungsderivaten mit den Fondspositionen unter einer eigenen Marktrisikogrenze im 

einfachen Ansatz. Die Währungsabsicherung von Fremdwährungs-Zielfonds ist weiterhin 

möglich, ohne den Investitionsgrad zu erhöhen. 

Wie § 7 weist auch § 15 Absatz 1 darauf hin, dass die vorgeschriebene Relation zwischen 

dem aktuellem Wert des Investmentvermögens und dem Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko 

kontinuierlich einzuhalten ist, selbst wenn die Überprüfung durch Berechnung nur zu 

diskreten Zeitpunkten - mindestens börsentäglich - erfolgt. Nach den InvMaRisk ist die Einhaltung 

zudem mittels einer Ex-ante-Überprüfung vor Geschäften sicherzustellen. 

Absatz 2 

Bei der Änderung in Absatz 2 handelt es sich um eine Folgeänderung. Absatz 2 bezieht sich 

auf den Fall, dass das Investmentvermögen selbst wieder Investmentanteile enthält, entweder 

unmittelbar oder als Bestandteile seiner Vermögensgegenstände. Dann wird eine Adjustierung 

der Vergleichsgröße in Absatz 1 notwendig, denn bei diesen Investmentanteilen kann 

nicht angenommen werden, dass sie völlig frei von derivativen Komponenten sind. Sie könnten 

mithin ihr zulässiges Potential an Hebelwirkung bereits in Anspruch genommen haben. 

Folglich dürfen Investmentanteile bei der Ermittlung der derivatefreien Vergleichsgröße nicht 

in Ansatz kommen. Praktisch wird das dadurch erreicht, dass die Investmentanteile vom aktuellen 

Wert des Investmentvermögens abzuziehen sind. Ohne diese Maßnahme wären theoretisch 

beliebige Marktrisikoanhäufungen durch Kaskadeneffekte im Investmentvermögen 

denkbar, ohne dass die Grenze des Absatzes 1 verletzt werden würde. Bei der Berechnung 

des Anrechnungsbetrages werden Investmentanteile jedoch ohnehin nicht berücksichtigt. 

Zu § 16 (Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko)


Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko, auf den die gesetzliche Marktrisikoobergrenze in 

§ 15 zurückgreift, wird in § 16 näher spezifiziert. § 16 setzt auch Artikel 42 Absätze 1, 2 und 

4 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 2 – 4 der CESR Guidelines um. 

Absatz 1 

Absatz 1 spezifiziert zunächst den Grundgedanken des einfachen Ansatzes, nach dem im 

Regelfall jedes Derivat in das entsprechende Basiswertäquivalent umzurechnen ist. Hierbei 

ist grundsätzlich der Marktwert des Basiswertes zugrunde zu legen, es sei denn die Berechnungsvorgaben 

nach Absatz 7 bestimmen etwas anderes. Sofern der Nominalwert oder der 

Preis des Finanzterminkontraktes zu einer konservativeren Ermittlung führen, können diese 

alternativ verwendet werden. 

Absatz 7 ergänzt Absatz 1 und erklärt die Ermittlung für bestimmte Derivatearten. 

Absatz 2 

Absatz 2 erläutert zunächst das Vorgehen bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für 

das Marktrisiko. Hiernach sind in einem ersten Schritt die einzelnen Anrechnungsbeträge für 

Derivate bzw. derivative Komponenten und Wertpapierdarlehen oder Pensionsgeschäfte zu 

ermitteln. Im Anschluss daran können Verrechnungen (Netting und Hedging) nach den Vorgaben 

des § 18 erfolgen. Anrechnungsbeträge können ein negatives Vorzeichen haben, 

wenn es sich um marktgegenläufige Derivate handelt. Somit können die Anrechnungsbeträge 

entsprechenden positiven Anrechnungsbeträgen aus Derivaten oder Marktwerten von 

Vermögensgegenständen gegenübergestellt werden und sich entsprechend reduzieren, sofern 

die Voraussetzungen des § 17a erfüllt sind. Dies spiegelt die Anerkennung von Absicherungen 

in der Berechnung der Auslastung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze wider. 

Hierzu werden zunächst entsprechende Derivatepositionen miteinander verrechnet und im 

Anschluss entsprechende Kassapositionen berücksichtigt. Sind die Voraussetzungen nach § 

17a jedoch nicht erfüllt, sind die Anrechnungsbeträge als absolute Größen nach Absatz 3 zu 

addieren. 

Absatz 3 

Absatz 3 spezifiziert dann, dass sich der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko, der für die 

Grenze nach § 15 relevant ist, als Summe der Anrechnungsbeträge der einzelnen Derivate 

bzw. derivativen Komponenten nach eventuellen Verrechnungen und den Anrechnungsbeträgen 

für Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte (als absolute Werte) zusammensetzt. 

Im Gegensatz zu den vorherigen Regelungen und entsprechend Artikel 42 der Richtlinie 

2010/43/EU sowie den zugehörigen CESR Guidelines werden nichtderivative Vermögensgegenstände 

nicht mehr hinzuaddiert. Entsprechend begrenzt § 15 den Anrechnungsbetrag auf 

das Einfache des Wertes des Investmentvermögens. 

Absatz 4 

Absatz 4 stellt klar, dass der Anrechnungsbetrag in der Basiswährung des Investmentvermögens 

zu ermitteln ist. 

Absatz 5 

Nach Absatz 5 müssen bei Währungstermingeschäften (z.B. bei Währungsswaps), die sich 

aus mehreren Fremdwährungen zusammensetzen, die Anrechnungsbeträge für alle Fremd-


währungen ermittelt werden. Insofern sind für einen Währungsswap, der sich aus zwei in 

Fremdwährung notierten Vertragsseiten zusammensetzt, die Anrechnungsbeträge für beide 

Vertragsseiten zu bestimmen. 

Absatz 6 

Absatz 6 ist eine klarstellende Vorschrift für den Fall, dass ein Vermögensgegenstand des 

Investmentvermögens mehrere wirtschaftliche Komponenten kombiniert. Die Vorschrift besagt 

im Wesentlichen, dass sich die beiden Anrechungsbeträge für das Marktrisiko für einen 

solchen Vermögensgegenstand jeweils aus der Addition der Anrechnungsbeträge seiner 

Komponenten ergeben. Zum einen sind Kombinationen von Derivaten denkbar, zum anderen 

Kombinationen von Derivaten mit derivatfreien Komponenten (eingebettete Derivaten). 

Letzteres steht in direktem Bezug zu § 33, wonach ein strukturiertes Produkt mit derivativen 

Komponenten in seine Komponenten zu zerlegen ist, um den Anrechnungsbetrag zu ermitteln. 

Zudem können in Indizes, in die Investmentvermögen z.B. mittels Derivaten investieren, wiederum 

derivative Komponenten enthalten sein, bzw. der Index selbst kann Leverage aufweisen. 

In diesem Fall ist ebenfalls der Anrechnungsbetrag bezüglich der betreffenden Vermögensgegenstände 

in dem Index zu ermitteln. 

Absatz 7 

Absatz 7 ordnet zunächst einzelnen einfachen Derivaten konkret ihre Anrechnungsbeträge 

zu. Es handelt sich jedoch nicht mehr um eine abschließende Auflistung, da die Möglichkeiten 

im einfachen Ansatz grundsätzlich nach § 5 erweitert wurden. 

Bei Finanzterminkontrakten (Futures/Forwards) ergibt sich der Anrechnungsbetrag in der 

Regel als Produkt aus dem Kontraktwert, dem Marktpreis des zugrundeliegenden Basiswertes 

und selbstverständlich der Anzahl der Kontrakte. 

Der Kontraktwert bezeichnet den Nominalbetrag des Kontraktes. Der Kontraktwert wird dann 

mit dem Marktpreis (oder z.B. dem Indexwert) des Basiswertes multipliziert, um den Marktwert 

eines Kontrakts zu erhalten. Bei Zinsterminkontrakten und sonstigen Terminkontrakten, 

deren Preis in Prozent angegeben wird, ist der Kontraktwert ein Währungsbetrag, der dem 

Nominalwert einer Anleihe entspricht. Bei Terminkontrakten auf Aktienindizes, deren Preis 

wie der Index selbst in Punkten notiert wird, ist der Kontraktwert der Währungsgegenwert 

eines Punktes. Bei Währungsterminkontrakten ist der Kontraktwert gerade der zugrundeliegende 

Betrag. In dem Kontraktwert ist auch die Anzahl der Basiswerte, auf die sich ein Kontrakt 

bezieht, multiplikativ zu berücksichtigen. In den CESR Guidelines finden sich entsprechende 

Berechnungsbeispiele. 

Bei Optionen ist der Kontraktwert grundsätzlich mit dem Marktwert des Basisinstrumentes 

und dem Delta zu multiplizieren. Das zugehörige Delta bestimmt sich nach § 18. 

Ebenso wird der Anrechnungsbetrag für sogenannte Single Name Credit Default Swaps, d.h. 

Credit Default Swaps, die sich nur auf ein einzelnes Referenzaktivum beziehen, aufgezeigt. 

Hierbei wird nach den Vertragsseiten des Credit Default Swaps unterschieden. Ist das Investmentvermögen 

in der Position des Sicherungsgebers, ist das Maximum aus Marktwert 

des zugrundeliegenden Basiswertes und Nominalwert des Credit Default Swaps anzusetzen. 

Ist das Investmentvermögen in der Position des Sicherungsnehmers, bestimmt sich der Anrechnungsbetrag 

als Marktwert des zugrundeliegenden Basiswertes.


Bei dem sogenannten Total Return Swap wird zwischen dem einfachen Total Return Swap 

und dem komplexen bzw. nicht standardmäßigen Total Return Swap unterschieden. Der 

einfache Total Return Swap wird dabei als bilateraler Kontrakt zwischen dem Total Return 

Payer und dem Total Return Receiver abgeschlossen. Der Vertragspartner in der „Payer“- 

Position zahlt den gesamten Ertrag aus dem Referenzwert, er befindet sich demnach bezüglich 

des Basiswertes in der Short-Position. Im Gegenzug erhält er einen variablen Zinssatz 

zuzüglich Spread. Bei allen anderen Varianten des Total Return Swap hingegen, die hier als 

komplex bzw. nicht standardmäßig bezeichnet werden, erhält die Payer-Position anstelle des 

variablen Zinssatzes entweder einen festen Zins oder den Ertrag aus einem weiteren Basiswert. 

In diesem Fall sind beide Vertragsseiten in den Anrechnungsbetrag mit einzubeziehen. 

Absatz 8 

Absatz 8 zeigt die Berechnungsmethoden für derivative Komponenten. Analog zu Absatz 7 

ist auch diese Auflistung nicht als abschließend zu verstehen. Ein strukturiertes Produkt mit 

derivativer Komponente ist entsprechend § 33 in seine Komponenten zu zerlegen und der 

Anrechnungsbetrag für die derivative Komponente zu ermitteln. 

Absatz 9 

Absatz 9 zeigt die Berechnungsmethoden für einzelne komplexe/exotische Derivate. Für 

solche Derivate ist die Standardmethode, wonach das Derivat in das Basiswertäquivalent 

umzurechnen ist, nicht geeignet. Entsprechend § 5 dürfen diese Derivate jedoch nur zu einem 

vernachlässigbaren Anteil unter dem einfachen Ansatz für das Investmentvermögen 

erworben werden. 

Varianz-Swaps basieren auf der Varianz (Volatilität zum Quadrat) von zugrundeliegenden 

Basiswerten. Investoren handeln dabei die zukünftige realisierte (oder historische) Volatilität 

gegen die implizite Volatilität. Die Long-Position eines solchen Swaps hat einen maximal 

möglichen Verlust. Die Short-Position hingegen ist einem unlimitierten Verlust ausgesetzt, es 

sei denn, in dem Kontrakt ist eine Kappungsgrenze spezifiziert. 

Absatz 9 Nummer 1 spezifiziert den Anrechnungsbetrag für solche Varianz-Swaps als Produkt 

aus Varianz-Nominalwert und der aktuellen Varianz zum Bestimmungszeitpunkt t. Ist 

eine Volatilitätskappungsgrenze spezifiziert, kann anstelle der aktuellen Varianz auch die 

Volatilitätskappungsgrenze zum Quadrat angesetzt werden. 

Bei dem Varianz-Nominalwert handelt es sich um ein theoretisches Maß des Gewinnes/Verlustes 

aus der Änderung der Volatilität um ein Prozent. Der Varianz-Nominalwert 

bestimmt sich als Nominalwert dividiert durch das Zweifache des vereinbarten Varianzpreises 

(Bezugspreis). 

Die aktuelle Varianz zum Bestimmungszeitpunkt t wird wie folgt berechnet: 

Formel Quelle: BaFin 

mathematische 

Daneben existieren weitere komplexe Derivate, die Risikoprofile aufweisen, für deren Erfassung 

die Standardmethoden des einfachen Ansatzes nicht geeignet sind. Hierzu zählen z.B. 

auch pfadabhängige Derivate, deren Wert von Kursverläufen abhängt. Für solche Derivate 

sind robuste Risiko- und Bewertungsmodelle erforderlich. Die Komplexität solcher Derivate


muss sich auch in der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko widerspiegeln. 

Solche komplexen Derivate können auch in strukturierte Produkte eingebettet sein. In 

der Regel zeichnen sich komplexe Derivate auch durch ein volatiles Delta aus, was auch zu 

signifikanten Verlusten führen kann. Komplexe Derivate müssen daher einzeln analysiert 

werden. Die z.B. in Absatz 9 aufgezeigte Methode für Schwellenoptionen (Barrier Optionen) 

wird nicht genügen, wenn es sich um noch komplexere Schwellenstrukturen handelt, z.B. im 

Falle multipler Barrieren oder Schwellen, die in andere exotische Derivate (z.B. Binäroptionen) 

eingebettet sind. Zudem ist bei der Ermittlung des möglichen maximalen Verlustes auch 

die jeweilige Vertragsseite zu betrachten. 

In den Erläuterungen zu § 5 wurde zudem schon festgestellt, dass der einfache Ansatz für 

Derivate, die sich auf Körbe beziehen (z.B. bestimmte Kreditderivate), regelmäßig nicht zur 

Anwendung kommen kann. Solche Derivate weisen Effekte wie Akkumulation oder komplexe 

Korrelationen auf, die in der Regel nicht erfasst werden können. 

Auch wenn die Investition in o.g. komplexen Derivate wie Binäroptionen unter dem einfachen 

Ansatz bis zu einem „vernachlässigbaren“ Anteil nicht explizit ausgeschlossen wird, sind die 

Voraussetzungen des § 5 zu beachten. Insbesondere darf der einfache Ansatz nicht verwendet 

werden, wenn eine angemessene Ermittlung des Anrechnungsbetrages für ein eingesetztes 

Derivat nicht möglich ist. 

Bezüglich komplexen Produkten, die nicht explizit aufgeführt sind, hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

in eigener Verantwortung unter Berücksichtigung der Zerlegungsvorschriften 

bei strukturierten Produkten (vgl. § 33) einen Anrechnungsbetrag zu ermitteln. Grundsätzlich 

ist zur Ermittlung des Anrechnungsbetrags entsprechend § 16 das Basiswertäquivalent 

heranzuziehen. 

Zu § 17 (Unberücksichtigte Derivate) 

§ 17 erlaubt, dass bestimmte Derivate nicht in die Ermittlung des Anrechnungsbetrages nach 

§ 16 Absatz 3 einbezogen werden müssen. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass mit diesen 

Derivaten kein zusätzliches Marktrisikopotential bzw. kein Leverage verbunden ist und 

sie daher im Rahmen des Konzeptes des gesteigerten Investitionsgrades unberücksichtigt 

bleiben dürfen. 

Mittels eines Swaps nach Nummer 1 werden direkt gehaltene Vermögensgegenstände durch 

die indirekte Investition in die Basiswerte der anderen Vertragsseite substituiert. Das Investmentvermögen 

ist den Marktrisiken aus den direkten Investitionen nicht weiter ausgesetzt. 

Unter den Voraussetzungen der Nummer 1 wird es sich somit nicht um ein gesteigertes 

Marktrisikopotenzial handeln. Das Investmentvermögen ist den Marktrisiken einer entsprechenden 

direkten Investition in die „hineingetauschten“ Vermögensgegenstände ausgesetzt. 

Entsprechend wird in Nummer 2 davon ausgegangen, dass z.B. ein Finanzterminkontrakt, 

der sich auf einen Index bezieht und für den gleichzeitig in Höhe des Basiswertäquivalentes 

Barmittel gehalten werden, keine Hebelwirkung generiert. Die indirekte Investition in den Index 

kombiniert mit der zurechenbaren Position in liquiden risikolosen Mitteln entspricht dann 

der direkten Investition in die Komponenten des Index. Somit wird das Marktrisikopotenzial 

durch solche Derivate nicht gesteigert, weshalb sie bei der Berechnung des Anrechnungsbetrages 

nach Absatz 3 unberücksichtigt bleiben dürfen. An Stelle von Barmitteln sind auch 

Investitionen in risikolose Vermögensgegenstände zurechenbar. Hierbei muss es sich um 

kurzfristige (Laufzeit höchstens 3 Monate) erstklassige Staatsanleihen handeln. 

Zu § 18 (Zugehöriges Delta)


Absatz 1 

Absatz 1 Satz 1 enthält die allgemeine, marktgängige und inzwischen vollständig standardisierte 

Definition der ersten Ableitung des Werts eines Derivates nach seinem Basiswert. Das 

Delta ist das Verhältnis der Veränderung des Werts des Derivates zu einer als geringfügig 

angenommenen Veränderung des Werts des Basiswerts. Es entspricht der ersten Ableitung 

des Werts eines Derivates nach seinem Basiswert und misst in der Regel die Sensitivität des 

Optionspreises in Bezug auf die Preisänderung des Basiswertes. Diese Sensitivität wird am 

Markt ebenso standardmäßig als Delta bezeichnet, und die Verfahren zu ihrer Ermittlung 

sind eindeutig und stehen allgemein zur Verfügung. Diese Sensitivität kann sowohl zunächst 

positiv als auch negativ sein, je nachdem, ob das zugehörige Derivat eine marktkonforme 

oder eine marktgegenläufige Wertentwicklung aufweist. 

Absatz 2 

Die Anforderungen des Absatzes 2 beziehen sich auf die Qualität und die Dokumentation der 

Ermittlung des Delta. Für die Berechnung des Delta, das eine im Markt sehr häufig gebraucht 

Sensitivität ist, gibt es mindestens für alle im einfachen Ansatz auftretenden Fälle 

allgemeine standardisierte Algorithmen. Die geeignete und anerkannte Ermittlung setzt voraus, 

dass sich die Kapitalverwaltungsgesellschaft jeweils des passenden dieser Algorithmen 

bedient. Die Dokumentation und Mitteilung an die Verwahrstelle dient wieder der Überprüfbarkeit 

des Verfahrens. 

Zu § 19 (Anerkennung von Absicherungsgeschäften) 

Absatz 1 

Absatz 1 setzt die Vorschriften des Artikels 42 Absatz 3 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 

5, 6 und 8 der CESR Guidelines um und erkennt die Tatsache an, dass sich das Marktrisiko 

im Investmentvermögen durch den Einsatz von Derivaten auch reduzieren kann. Im Wesentlichen 

ersetzen die Vorschriften die vorherigen Bestimmungen in § 17, wonach unter bestimmten 

Bedingungen den Anrechnungsbeträgen ein negatives Delta zugeordnet werden 

konnte und somit durch die Addition Kompensationseffekte berücksichtigt wurden. Da jedoch 

im Rahmen der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko nach § 15 nur noch 

derivative Positionen addiert werden, wäre diese Regelung nicht mehr angemessen gewesen. 

In der Praxis dürften sich jedoch durch die Änderungen im Wortlaut keine wesentlichen 

Änderungen ergeben. Weggefallen ist allerdings die Bedingung der hohen Korrelation zwischen 

Anlagerisiken, da auch bei einer hohen Korrelation nicht mehr automatisch auf eine 

Absicherung geschlossen werden kann. 

Weiterhin wird Anrechnungsbeträgen von marktgegenläufigen Derivaten ein negatives Vorzeichen 

zugeordnet. Unter den Voraussetzungen des Satzes 5 können diese negativen Anrechnungsbeträge 

entsprechenden positiven Werten (Anrechnungsbeträgen von anderen 

Derivaten oder Marktwerte der Kassapositionen) gegenübergestellt und addiert werden. Der 

Anrechnungsbetrag des Derivates (bzw. der Derivate) reduziert sich somit um den entsprechenden 

Wert. Ein eventuell resultierender Restbetrag geht dann jedoch als absoluter Wert 

in die Addition nach § 16 Absatz 3 ein. Ebenso geht der Anrechnungsbetrag eines marktgegenläufigen 

Derivates vollständig als absoluter Wert in die Addition nach § 16 Absatz 3 ein, 

wenn die Voraussetzungen des Satzes 5 Nummern 1 bis 4 nicht vollständig erfüllt sind. 

Verrechnungen sollen nur solchen Positionen zugestanden werden, die einen tatsächlich 

und ausschließlich absichernden Charakter haben (Nummer 1). Nummer 2, in Form einer 

Generalklausel, trägt den vielfältigen, potenziellen Schwachstellen einer Absicherung Rech-


nung. Ein Absicherungszusammenhang ist immer dann zu verneinen, wenn der Gesamtposition 

aus abzusicherndem Vermögensgegenstand und absichernder Derivateposition trotz 

Erfüllung der übrigen Voraussetzungen ein Restrisiko anhaftet und dieses nicht nur vernachlässigbar 

klein ist. Die Entscheidung, was ein nur unwesentliches Risiko ist, hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

im Einzelfall wieder vor dem Hintergrund der Regelungen zum Risikomanagement 

selbst zu treffen. Sie muss diese Entscheidung gegebenenfalls nachprüfbar 

begründen können. 

Natürlich ist auch die reine Marktgegenläufigkeit eines Derivates für den absichernden Charakter 

keinesfalls hinreichend, es muss vielmehr ein passender abzusichernder nichtderivativer 

Vermögensgegenstand oder ein passendes Derivat im Investmentvermögen vorhanden 

sein (Nummer 4). 

Nummer 4 Buchstabe a geht zunächst davon aus, dass Derivate untereinander nur verrechnet 

werden können, wenn sie sich auf den gleichen Basiswert beziehen. Ebenso muss bei 

der Verrechnung eines Derivates mit einem nichtderivativen Vermögensgegenstand, dieser 

dem Basiswert des Derivates entsprechen. Die Fälligkeit des Derivates kann dabei unberücksichtigt 

bleiben, nicht jedoch die Fälligkeit des Basiswertes. Solche Verrechnungen werden 

in den CESR Guidelines als Netting bezeichnet. Die Guidelines enthalten auch entsprechende 

Beispielrechnungen. 

Diese Vorschrift ist streng auszulegen. Verschiedene Anleihen des gleichen Emittenten würden 

diese Voraussetzung bereits nicht erfüllen; ebenso unterschiedliche Aktiengattungen 

eines Emittenten. Auch eine hohe Korrelation genügt den Anforderungen nicht. Insofern 

werden nur Absicherungsgeschäfte als solche anerkannt, die alle wesentlichen Risiken tatsächlich 

ausgleichen. Unter diesen Voraussetzungen können auch keine Arbitragestrategien 

als Absicherungen anerkannt werden. 

Alternativ zu Buchstabe a erlaubt Nummer 4 Buchstabe b eine Verrechnung auch, wenn 

nicht exakt gleiche Basiswerte vorliegen. Solche Verrechnungen werden in den CESR 

Guidelines als Hedging bezeichnet. Das Hedging ist jedoch enger auszulegen, als es der 

marktgängige Begriff des Hedging impliziert. Die Voraussetzungen der Nummern 1 bis 3 

bleiben auch hierfür erhalten, was die Anerkennung der Möglichkeit der Verrechnung erschwert. 

Zusätzlich werden in Nummer 4 Buchstabe b weitere Bedingungen aufgeführt. Insbesondere 

wird in Anlehnung an Nummer 1 klargestellt, dass dem Einsatz des Derivates 

keine Anlagestrategie im Sinne einer Ertragserzielung zugrunde liegen darf. Zudem muss 

das Derivat, um verrechnet werden zu können, tatsächlich zur Reduktion des Risikos des 

Investmentvermögens führen, und die Marktrisiken des Derivates (allgemeines und besonderes 

Marktrisiko) müssen tatsächlich ausgeglichen werden. Außerdem müssen die zu verrechnenden 

Derivate bzw. Vermögensgegenstände der gleichen „Art“ von Finanzinstrumenten 

angehören und die Absicherungsstrategie auch in Stresssituationen effizient sein. 

Somit könnten Derivate auf zwei unterschiedliche Aktien oder ein Derivat auf eine Aktie mit 

einer anderen Aktie ausdrücklich nicht verrechnet werden, auch wenn beide Aktien hochkorreliert 

sind. Da es sich auf beiden Seiten um Aktien handelt, ist zwar die Voraussetzung des 

Doppelbuchstaben dd erfüllt. Allerdings wird es sich hierbei um eine Anlagestrategie und 

nicht ausschließlich um eine Absicherungsstrategie handeln, und es werden nicht alle wesentlichen 

Marktrisiken des Derivates ausgeglichen. 

Beispielsweise können Vorzugsaktien und Stammaktien eines Emittenten trotz hoher Korrelation 

nicht verrechnet werden. Die Umsetzung von Spread-Strategien ist im Rahmen des 

einfachen Ansatzes nicht möglich. 

Gleiches gilt im Falle sogenannter Merger Arbitrage Strategien, in deren Rahmen Long- und 

Short-Positionen in verschiedenen Aktien kombiniert werden.


Insgesamt werden marktneutrale oder Long/Short-Anlagestrategien die Voraussetzungen 

nach § 19 Absatz 1 Nummer 4 Buchstabe b generell nicht erfüllen. 

Ebenso können Derivate, die sich auf einen Aktienkorb beziehen, bzw. die direkte Investition 

in den Aktienkorb nicht mit einer Short-Position in einem Aktienindex verrechnet werden, 

auch wenn die Aktien in dem Korb ausschließlich Komponenten aus dem Index darstellen. 

Dies gilt zumindest dann, wenn der Korb nur aus wenigen Aktien besteht. In diesem Fall 

würde eine Anlagestrategie zugrunde liegen, die zwar das allgemeine Marktrisiko, nicht jedoch 

das das besondere Marktrisiko der betreffenden Aktien im Investmentvermögen absichert 

(Beta-Hedging). Die Alpha-Komponente kann jedoch die Beta-Komponente dominieren 

und zu Verlusten im Investmentvermögen führen, weshalb eine solche Strategie nicht als 

Absicherungsstrategie im Sinne von § 19 Absatz 1 gewertet werden kann. 

Stimmt jedoch die Zusammensetzung des Aktienkorbes im Wesentlichen mit der Zusammensetzung 

des Index überein, sind die Risiken hochkorreliert und können die verbleibenden 

besonderen Marktrisiken als unwesentlich erachtet werden, kann dies als Absicherungsstrategie 

nach § 19 berücksichtigt werden. 

Die Voraussetzungen nach Nummer 4 Buchstabe b können zudem auch 

Durationsabsicherungen erfüllen, in deren Rahmen das Durationsrisiko einer langfristigen 

Anleihe durch ein Zinsderivat abgesichert wird, sofern durch die Verrechnung mit dem Zinsderivat 

nach Absatz 4 Buchstabe b Doppelbuchstabe cc kein wesentliches Risiko einschließlich 

Emittentenrisiko unberücksichtigt bleibt (beispielsweise Bund-Future oder Swaps von 

Zinsrisiken fix gegen variable). 

Ebenso könnte eine Kombination aus einem Single Name Credit Default Swap und einem 

einfachen Zinsswap zur Absicherung einer festverzinslichen Anleihe genutzt werden. 

Demgegenüber ist die Verrechnung eines Credit Default Swaps mit einer Aktie nicht möglich, 

auch wenn der Emittent von Aktie und Basiswert einander entsprechen, da in diesem Fall die 

Voraussetzung nach Doppelbuchstabe dd nicht erfüllt sind. 

Eine wichtige Voraussetzung des § 19 Absatz 1 ergibt sich auch aus Satz 5 Nummer 2. 

Hiernach dürfen jegliche Verrechnungen nur vorgenommen werden, wenn die einzelnen Anrechnungsbeträge 

der jeweiligen Derivate exakt nach § 16 Absatz 1 Satz 1 bestimmt wurden. 

Eine konservative (d.h. höhere) Ermittlung des Anrechnungsbetrages eines marktgegenläufigen 

Derivates hätte nämlich bei Verrechnung mit dem Marktwert des entsprechenden 

Basiswertes eine Unterschätzung des Marktrisikos zur Folge. 

Ungeachtet der Vorschriften des Absatz 1 ist klarzustellen, dass Währungsabsicherungen 

als Absicherungsstrategien anzuerkennen sind: Derivative Geschäfte, die der Absicherung 

des Währungsrisikos dienen (und nicht zu einer Hebelwirkung führen oder zusätzliche Marktrisiken 

beinhalten), können verrechnet werden. Somit ist auch die Währungsabsicherung von 

Fremdwährungs-Zielfonds weiterhin möglich, ohne den Investitionsgrad zu erhöhen, d.h. bei 

Währungsabsicherungen können Zielfondsanteile berücksichtigt werden. 

Absatz 2 

Die Vorschrift nach Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe a führt dazu, dass Zinssätze unterschiedlicher 

Laufzeiten als unterschiedliche Basiswerte angesehen werden. Durch Absatz 

2 wird Investmentvermögen, die überwiegend in Zinsderivate investieren, eine spezielle Verrechnungsmethode 

zur Verfügung gestellt. Die strikte Anforderung des 17a Abs. 1, dass die 

Geschäfte ausschließlich absichernden Charakter haben dürfen, wird hierbei gelockert. Diese 

Methode wird in § 20 beschrieben. Die Möglichkeiten ergeben sich aus den CESR 

Guidelines und lehnen sich an die §§ 300 ff. der Solvabilitätsverordnung an. Die Methode


kann jedoch nur genutzt werden, wenn sie zu einer korrekten Ermittlung des Risikoprofils 

des Investmentvermögens führt, wesentliche Risiken nicht unberücksichtigt bleiben und die 

Anwendung der Methode nicht zu einer ungerechtfertigten Hebelwirkung führt, die mit § 197 

Absatz 2 KAGB nicht vereinbar wäre. Insofern wären Zinsarbitragestrategien mit der Anwendung 

der Methode nicht vereinbar. Ebenso darf die Hebelwirkung des Investmentvermögens 

nicht mittels Anwendung der Methode und Investitionen in kurzfristige Positionen gesteigert 

werden. Investmentvermögen mit einer mittelfristigen oder langfristigen Duration und wesentlichen 

Investitionen in kurzfristige Zinsderivate dürfen diese Methode daher nicht anwenden. 

Die Methode kann nicht im Rahmen von § 19 Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b angewendet 

werden. Dies bedeutet allerdings nicht, dass die Verrechnung von Zinsderivaten 

nicht nach Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b erfolgen darf. Hier sind jedoch die exakten 

Anrechnungsbeträge nach § 16 Absatz 1 Satz 1 zugrunde zulegen (siehe § 19 Absatz 1 

Satz 5 Nummer 2). Im Rahmen von § 17a können Investmentvermögen zunächst § 19 Absatz 

1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b, d.h. die Hedging-Vorschriften, auf Zinsderivate anwenden 

und die entsprechenden Anrechnungsbeträge der Derivate auch mit den entsprechenden 

nichtderivativen Vermögensgegenständen verrechnen. Für die übrigen Zinsderivate 

können dann die Vorschriften des § 19 Absatz 2 genutzt werden. 

Zu § 20 (Absicherungen bei Zinsderivaten) 

Absatz 1 

§ 20 beschreibt die Methode zur Verrechnung von Zinsderivaten nach § 19 Absatz 2. Nach § 

20 Absatz 1 wird zunächst jedes Zinsderivat entsprechend der Laufzeit der Zinsbindung des 

Basiswertes in die entsprechenden Laufzeitbänder 1 bis 4 eingeordnet. Aufgrund der Fluktuationen 

wird nicht auf die modifizierte Duration, sondern auf die tatsächlichen Restlaufzeiten 

abgestellt. Nichtderivative Vermögensgegenstände werden nicht in die Laufzeitbänder eingestellt, 

d.h. eine Verrechnung erfolgt nur zwischen Derivaten. 

Absatz 2 

Absatz 2 erläutert, wie die Zinsderivate in die Basiswertäquivalente umzurechnen sind. Hier 

wird im Gegensatz zu § 16 eine gesonderte Methode aufgezeigt. Das Basiswertäquivalent 

wird wie folgt berechnet: 

wobei 



die Duration, d.h. die Zinssensitivität, des Zinsderivates darstellt. 

Bei 


handelt es sich um die Zielduration des Investmentvermögens. Die Zielduration des Investmentvermögens 

ist i.d.R. zu Beginn, d.h. im Rahmen des festzusetzenden Risikoprofils des 

Investmentvermögens spezifiziert und bestimmt daher die Anlageentscheidungen. Die Dura-


tion des Investmentvermögens (die Zinssensitivität des Investmentvermögens als gewichteter 

Durchschnitt) stimmt regelmäßig mit der Zielduration überein. Nur unter Stressbedingungen 

kann es zu Abweichungen kommen, woraufhin die Zusammensetzung des Investmentvermögens 

wieder anzupassen wäre. 


ist der Marktwert des zugrundeliegenden Basiswertes. 

Das berechnete Basiswertäquivalent entspricht dann dem Betrag, der zu einer entsprechenden 

direkten Investition in ein Kassainstrument aufgewendet werden müsste, um das gleiche 

Risikoprofil zu erzielen. 

Absatz 3 

Nach Absatz 3 werden zunächst innerhalb jedes Laufzeitbandes Long- und Short-Positionen 

miteinander verrechnet. Marktgegenläufige Positionen, d.h. in diesem Fall Derivate mit einer 

gegenläufigen Zinsbindungsrichtung, weisen hierzu wieder negative Werte auf. Die Summe 

ergibt somit den verrechneten Restwert, d.h. die „offene Bandposition“. 

Absatz 4 

Anschließend können nach Absatz 4 die offenen Bandpositionen zwischen zwei jeweils direkt 

aneinander angrenzenden Laufzeitbändern verrechnet werden, d.h. die offenen Bandpositionen 

zwischen Laufzeitband 1 und 2, 2 und 3 sowie 3 und 4. Der sich jeweils ergebende 

Restwert wird als „offene Position zweier angrenzender Bänder“ bezeichnet. 

Absatz 5 

Im nächsten Schritt können die offenen Positionen zweier angrenzender Bänder wiederum 

verrechnet werden, jedoch nur die Positionen aus Band 1 und 3 sowie Band 2 und 4. 

Absatz 6 

Absatz 6 bestimmt, wie sich der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko zusammensetzt. Der 

Anrechnungsbetrag ergibt sich nicht nur als Summe der absoluten Werte der verbleibenden 

offenen Positionen, vielmehr sind auch die ausgeglichenen Positionen -jedoch nicht vollständig- 

mit einzubeziehen. Die zugehörigen Gewichtungsfaktoren basieren auf den Korrelationen 

zwischen den Laufzeitbändern. Die Gewichtungsfaktoren steigen mit den Laufzeitunterschieden, 

da der tatsächliche Absicherungscharakter abnimmt. 

Dieses Verfahren führt jedoch nur im Fall geringfügiger Parallelverschiebungen der relevanten 

Zinskurve zu richtigen Ergebnissen und ist daher nur vor dem Hintergrund umfassender 

Regelungen zum Risikomanagement zu verantworten. 

Zu § 21 (Wiederanlage von Sicherheiten) 

Zu den Absätzen 1 bis 4 

§ 21 wurde im Zuge der Umsetzung des Artikel 41 Absatz 4 der Richtlinie 2010/43/EU sowie 

Box 9 der CESR Guidelines eingefügt.


Absatz 1 

Sofern Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte zu Hebelwirkungen / Leverage bzw. zur 

Generierung von zusätzlichem Marktrisiko führen, ist dies auch bei dessen Berechnung zu 

berücksichtigen. Ein Hebeleffekt bzw. zusätzliches Marktrisiko kann durch die Wiederanlage 

von im Rahmen von Derivaten, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäften erhaltenen 

Sicherheiten entstehen. Insofern ist dieses Risiko auch bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrages 

für das Marktrisiko nach § 16 zu berücksichtigen. 

Eine Ausnahme besteht jedoch für die Anlage der Sicherheiten in risikolose Mittel. Hieraus 

wird kein zusätzliches Risiko generiert, da es sich um liquide Anlagen handelt, die einen risikolosen 

Ertrag liefern. In der Praxis werden hierfür kurzfristige (Restlaufzeit bis zu 3 Monaten) 

erstklassige Staatsanleihen in Frage kommen; gleiches gilt für erstklassige Staatsanleihen, 

deren Verzinsung an kurzfristige Zinssätze bis zu 3 Monaten gebunden ist. 

Ein zusätzliches Risiko wird z.B. regelmäßig im Rahmen von Pensionsgeschäften entstehen, 

wenn die Kapitalverwaltungsgesellschaft als Pensionsgeber für Rechnung des Investmentvermögens 

auftritt und den empfangenen Betrag in Vermögensgegenstände, die keine risikolosen 

Mittel darstellen, anlegt. 

Nach § 200 KAGB wird die Wiederanlage von Sicherheiten im Rahmen von Wertpapierdarlehen 

bereits beschränkt. Weitere Beschränkungen für die Verwendung von Sicherheiten 

sind in § 27 vorgesehen. Wird im Rahmen der Wiederanlage von Sicherheiten dennoch ein 

über einen risikofreien Ertrag hinausgehender Ertrag erzielt, sind auch diese Sicherheiten bei 

der Ermittlung des Anrechnungsbetrags für das Marktrisiko einzubeziehen. 

Absatz 2 

Absatz 2 konkretisiert den Anrechnungsbetrag. Dieser ergibt sich als tatsächlicher Wert der 

Sicherheiten, d.h. als entsprechender Betrag bei Bankguthaben oder als Marktwert bei sonstigen 

Vermögensgegenständen. Die Vorschriften des KAGB bleiben unberührt, d.h. es sind 

weiterhin nur Sicherheiten nach § 200 KAGB bzw. § 27 zulässig. 

Absatz 3 

Nach Absatz 3 ist die „Weiterverwendung“ von Sicherheiten für zusätzliche W Pensionsgeschäfte, 

wie dies nach § 27 Absatz 8 zulässig ist, entsprechend zu behandeln. 

Absatz 4 

In Pension genommene Wertpapiere bzw. empfangene Beträge im Zuge von Pensionsgeschäften 

dienen als Absicherung des Geschäftes und werden im Sinne des § 21 ebenfalls 

als Sicherheiten bezeichnet. 

Zu § 22 (Berechnung des Anrechnungsbetrags für strukturierte Investmentvermögen) 

Für ein Investmentvermögen, welches formelbasiert ist, bei dem ein festgelegtes Auszahlungsprofil 

in mehrere Szenarien unterteilt werden kann und die definierte Auszahlung zu 

einem festgelegten Zeitpunkt erfolgt (sogenanntes strukturiertes Investmentvermögen) kann 

im Rahmen des einfachen Ansatzes eine weitere mögliche Berechnungsmethode genutzt 

werden.


Die Szenarien lassen sich dabei anhand der möglichen Auszahlung zum Fälligkeitszeitpunkt 

definieren. Ein solches strukturiertes Investmentvermögen könnte beispielsweise auf einem 

Index basieren bzw. in ein Derivat investieren, welches von einem Index abgeleitet ist. Die 

definierte Auszahlung bei Laufzeitende des Investmentvermögens bestimmt sich anhand der 

Wertentwicklung dieses Indizes; z.B. steigt der Index um X % ist die Auszahlung am Laufzeitende 

Y, ansonsten Z. Insofern ergeben sich zwei Szenarien für dieses strukturierte Investmentvermögen. 

Die Bestimmungen des einfachen Ansatzes sind dabei auf die einzelnen Szenarien anzuwenden. 

Somit können in den einzelnen Szenarien selbst z.B. keine komplexen Strategien 

oder komplexe Derivate eingesetzt werden bzw. nur zu einem vernachlässigbaren Anteil. Die 

Berechnung des Anrechnungsbetrages erfolgt dabei nach den Bestimmungen in § 16, jedoch 

für jedes Szenario separat. Ebenso ist die Begrenzung in § 15 für das einzelne Szenario 

einzuhalten. 

Die Wertentwicklung des Investmentvermögens basiert auf einer definierten Formel. Das 

Investmentvermögen muss passiv verwaltet sein, was jedoch nicht ausschließt, dass die 

Vertragsbeziehungen gesteuert werden können (z.B. Wechsel des Kontrahenten, Verwaltung 

der Sicherheiten, Anpassung des Derivates zur Berücksichtigung von Anteilsausgaben 

und –rücknahmen). CPPI Strategien erfüllen die Voraussetzung der passiven Verwaltung 

jedoch nicht. 

Eine weitere Voraussetzung für die Nutzung dieser alternativen Methode ist, dass nach einer 

anfänglichen Ausgabe- und Vertriebsperiode, die regelmäßig nicht länger als drei bis sechs 

Monate andauern sollte, keine weiteren Anteilsausgaben vorgenommen werden dürfen. Da 

Anleger, die vor Laufzeitende des Investmentvermögens ihre Anteile zum aktuellen Anteilspreis 

zurückgeben, nicht von dem definierten Auszahlungsprofil zum Laufzeitende profitieren, 

wird zudem die Laufzeit auf höchstens neun Jahre (ab Ende der Vertriebsperiode) festgelegt. 

Sofern das Auszahlungsprofil darauf ausgelegt ist, beispielsweise die Wertentwicklung eines 

Indizes über das zweifache hinaus abzubilden, kann dies nicht die Anforderung an die Begrenzung 

in § 15 erfüllen. Zudem kann auf Grund der erhöhten Komplexität bei einer zu Hohen 

Anzahl der Szenarien nicht mehr von der Angemessenheit der Methode ausgegangen 

werden. 

Eine weitere Voraussetzung ist die Begrenzung des maximalen Verlustes bezüglich der 

möglichen Auszahlung zwischen den Szenarien, d.h. bei Erreichen der Schwelle, auf 100% 

des anfänglichen Anteilswertes. Ist beispielsweise das Auszahlungsprofil des Investmentvermögens 

anhand eines Indizes definiert, der anfängliche Anteilswert liegt bei 100 und das 

Auszahlungsprofil teilt sich in ein Szenario 1, wonach bei Verlust des Indizes von 60% die 

Auszahlung gleich der Indexperformance ist und ein Szenario 2, wonach im Übrigen die 

Auszahlung gleich dem anfänglichen Wert von 100 zuzüglich 50 (=150) ist, wird die Voraussetzung 

nicht erfüllt. Bei Erreichen der Schwelle liegt die Performance des Indizes bei -60%, 

damit ist der Verlust durch den Wechsel zwischen den Szenarien 110 (=150 (Szenario 2) - 

40 (Szenario 1)) und somit höher als der anfängliche Wert von 100. 

Zudem darf bei dem Wechsel zwischen den Szenarien ein einzelnes Basisinstrument keinen 

weitergehenden Einfluss auf das Auszahlungsprofil haben, als dies durch § 23 in Verbindung 

mit den §§ 206 ff. KAGB zulässig wäre. Ist beispielsweise das Auszahlungsprofil des Investmentvermögens 

anhand eines gleichgewichteten Korbes bestehen aus 20 Aktien definiert, 

der anfängliche Anteilswert liegt bei 100 und das Auszahlungsprofil teilt sich in ein Szenario 

1, wonach bei negativer Wertentwicklung von mindestens zwei Aktien die Auszahlung gleich 

dem anfänglichen Wert von 100 ist und ein Szenario 2, wonach im Übrigen die Auszahlung 

gleich dem anfänglichen Wert von 100 zuzüglich 30 (=130) ist, wird die Voraussetzung nicht


erfüllt. Damit führen allein die Wertänderungen von zwei Aktien zu einem Wechsel zwischen 

den Szenarien und damit einer Änderung von 30 (= 130 (Szenario 2) - 100 (Szenario 1)) 

womit die Ausstellergrenzen nicht eingehalten werden. 

Weitere Beispiele sind in den ESMA Leitlinien für strukturierte OGAW enthalten. 

Abschnitt 3 

Kreditrisiko und Liquiditätsrisiko 

Zu § 23 (Grundsatz) 

Absatz 1 

Grundsätzlich sind derivative Komponenten wie Derivate zu behandeln. Insofern ist z.B. ein 

strukturiertes Produkt mit derivativer Komponente sowohl mit dem Anrechnungsbetrag des 

Emittenten des Produktes sowie mit dem Anrechnungsbetrag des Emittenten des Basiswertes 

im Rahmen der Ausstellergrenzen zu berücksichtigen. 

Eine Ausnahme ergibt sich, sofern es sich bei dem Basiswert um einen Finanzindex im Sinne 

von Artikel 9 der Richtlinie 2007/16/EG [1] handelt. In diesem Fall wird eine ausreichende 

Risikomischung angenommen. Die einzelnen Indexkomponenten sind nicht auf die Ausstellergrenzen 

anzurechnen. 

Entgegen den früheren Bestimmungen ist jedoch nur noh der einfache Ansatz nach den Regelungen 

des § 24 für die Ermittlung des für das Emittentenrisiko anzurechnenden Wertes 

heranzuziehen, auch wenn für das Investmentvermögen gemäß § 5 der qualifizierte Ansatz 

zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 197 Absatz 2 KAGB verwendet wird. Die Änderung 

dient der Umsetzung des Artikel 43 Absatz 5 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 27 

Nummer 5 der CESR Guidelines. 

Absatz 2 

Nach § 203 Satz 4 sind Wertpapiere, die in Pension genommen werden auf die Anlagegrenzen 

anzurechnen. Es wird hier in Absatz 2 zusätzlich klargestellt, dass auch die andere Seite 

des Pensionsgeschäfts, d.h. die herausgegebenen Vermögensgegenstände den Ausstellergrenzen 

entsprechen müssen. Das Investmentvermögen ist den Risiken dieser Vermögensgegenstände 

ausgesetzt. 

Zu § 24 (Verwendung des einfachen Ansatzes) 

Absatz 1 

Für die Ermittlung des Emittentenrisikos von Derivaten und derivativen Komponenten, welches 

in die Berechnung der Ausstellergrenzen des KAGB einbezogen werden muss, kann 

nur die Berechnung im Sinne des einfachen Ansatzes angewendet werden.


Absatz 1 bestimmt, dass die relevanten Derivate mit dem Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko 

nach § 16 auf die Ausstellergrenzen des KAGB anzurechnen sind, also mit dem mit 

dem zugehörigen Delta gewichteten Marktwert des Basiswerts, um eine Vergleichbarkeit 

zwischen Derivaten und Basiswerten bei der Anrechnung herzustellen. 

Als relevante Derivate kommen Derivate, die sich von Wertpapieren und Geldmarktpapieren 

ableiten, in Betracht. Obgleich § 24 uneingeschränkt auf § 23 verweist, ergibt sich aus § 5 

Absatz 2, dass Derivate auf Investmentanteile gemäß § 196 KAGB unter dem einfachen Ansatz 

zur Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko grundsätzlich unzulässig 

sind. Zur Anrechnung auf die Ausstellergrenzen kann der einfache Ansatz jedoch herangezogen 

werden. Derivate die von Investmentanteilen im Sinne des § 196 KAGB abgeleitet 

sind, sind bei der Berechnung der Ausstellergrenzen nach § 207 KAGB somit zu berücksichtigen; 

eine "Durchrechnung" der wiederum in den Investmentvermögen im Sinne des § 196 

KAGB enthaltenen Derivate auf § 206 KAGB ist nicht erforderlich. 

Auch bei komplexen Derivaten, die nach § 5 nur limitiert im einfachen Ansatz zur Berechnung 

des Marktrisikos eingesetzt werden können, ist dennoch für die Zwecke der Berechnung 

des Emittentenrisikos dieser Ansatz heranzuziehen. Dabei kann entsprechend § 16 

Absatz 9 in der Regel der maximale Verlust als Anrechnungsbetrag zugrunde gelegt werden. 

Im Übrigen wurden die Regelungen des § 24 inhaltlich nicht wesentlich geändert. Die CESR 

Guidelines beziehen keine Stellung zur Möglichkeit der Verrechnung von marktkonformen 

und marktgegenläufigen Derivatepositionen, deren Basiswerte denselben Aussteller haben. 

Die in § 18 vorgesehenen Regelungen erlauben daher weiterhin die Verrechnung der entsprechenden 

positiven und negativen Anrechnungsbeträge. Somit kann sich auch hinsichtlich 

des Emittentenrisikos der Anrechnungsbetrag der jeweiligen Derivate reduzieren, soweit 

die Voraussetzungen des § 19 Absatz 1 Nummern 1 bis 4a erfüllt sind. Die Möglichkeit des § 

19 Absatz 1 Nummer 4b wird hier folgerichtig nicht genannt, da gegenläufige Derivate auf 

ungleiche Basiswerte zwar der Reduzierung des Marktrisikos dienen können, nicht jedoch im 

Sinne der Ausstellergrenzen nach §§ 206 ff. KAGB zur Reduzierung des Emittentenrisikos 

führen. Entsprechend § 19 Absatz 1 Nummer 3 darf es auch nicht zu einer Verrechnung 

kommen, wenn durch den Kompensationseffekt bestimmte Risiken im Anrechnungsbetrag 

für das Emittentenrisiko keine Berücksichtigung finden würden. Die Frage, ob der Anrechnungsbetrag 

für das Emittentenrisiko im Falle der Aufrechnung alle Risiken ausreichend repräsentiert, 

wird jedoch nicht generell verneint, sondern ihre Beantwortung wird letztendlich 

in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaften gestellt. 

Der nach Verrechnung resultierende Betrag ist dann entsprechend § 19 wieder als absoluter 

Wert in die Grenzen der §§ 206 ff. KAGB einzubeziehen. 

Marktgegenläufige Derivatpositionen, denen keine entsprechende positive Derivateposition 

nach § 19 Absatz 1 Nummern 1 bis 4a zugeordnet werden kann, sind jedoch als absolute 

Werte in den Ausstellergrenzen der §§ 206 und 207 KAGB zu berücksichtigen. Hintergrund 

dieser Regelung ist die Abhängigkeit des Marktwerts des Basiswerts auch von 

emittentenspezifischen Faktoren. Steigt also die Bonität des Emittenten, kann der Wert des 

marktgegenläufigen Derivats sinken. Auch diesem Effekt kann so durch die Streuungsvorschriften 

der §§ 206, 207 KAGB Rechnung getragen werden. 

Absatz 2 

Absatz 2 regelt als Sonderfall die Einbeziehung von Kreditderivaten im Sinne des § 5 Absatz 

2 Nummer 5 bei der Berechnung der Ausstellergrenzen des KAGB. Hiernach darf die Anrechnung 

der Credit Default Swaps im Sinne des § 5 Absatz 2 Nummer 5 auf die Ausstellergrenzen 

des InvG unterbleiben. Dies rechtfertigt sich daraus, dass nur CreditDefaults Swaps,


die ausschließlich der Absicherung dienen, unter dem einfachen Ansatz zugelassen wurden, 

und auch nur solche, die eine direkte und nachweisbare Absicherungswirkung bezüglich eines 

bestimmten Vermögensgegenstandes begründen. Die Anrechnung des abgesicherten 

Vermögensgegenstandes auf die Ausstellergrenzen des InvG darf ebenfalls unterbleiben, 

soweit der Credit Default Swaps das Kreditrisiko des Vermögensgegenstandes nachweisbar 

absichert. 

Absatz 3 

Absatz 3 zeigt zusätzlich auf, wie die Einhaltung der Anlagegrenzen in Zusammenhang mit 

Derivaten sichergestellt werden muss. Zum einen muss nach Anrechnung bzw. Verrechnung 

aller Derivate, d.h. nach Kombination der Derivate mit den direkt im Portfolio gehaltenen 

Vermögensgegenständen, eine Diversifikation nach §§ 206 ff. KAGB gegeben sein. Hierdurch 

soll sichergestellt werden, dass das tatsächliche Exposure des Investmentvermögens, 

das die Wertentwicklung determiniert, nach den Vorschriften des KAGB diversifiziert ist. 

Satz 2 enthält eine besondere Regelung für den Einsatz von unfunded Swaps oder Derivaten, 

die ähnliche Eigenschaften aufweisen. Bei solchen unfunded Swaps werden die direkt 

vom Investmentvermögen gehaltenen Vermögensgegenstände „herausgetauscht“ („swapped 

out“) und im Gegenzug wird ein Portfolio in das Investmentvermögen „hineingetauscht“ 

(„swapped in“). Sofern dieser Tausch überwiegend (hierbei kann eine Grenze von 50% als 

Anhaltspunkt dienen) das Exposure und damit die Wertentwicklung des Investmentvermögens 

bestimmt, müssen beide Seiten der Tauschvereinbarung zusätzlich separat betrachtet 

werden. D.h. beide Seiten der Tauschvereinbarung müssen den Diversifikationsanforderungen 

entsprechen. Wenn es zu einem vollständigen Tausch kommt, kann von einer Kombination 

abgesehen werden. In diesem Fall ist das finale Exposure des Investmentvermögens 

vollständig durch das „hineingetauschte“ Portfolio bestimmt. Dieses muss der Diversifikation 

gemäß §§ 206 ff. KAGB entsprechen. Auch wenn das „herausgetauschte“ Portfolio nicht direkt 

die Wertentwicklung bestimmt, sind hierfür dennoch separat die Anlagegrenzen zu berücksichtigen. 

Diese Klarstellung ergibt sich aus Satz 2. Auch unabhängig von der Anrechnung 

von Derivaten, bzw. der Kombination der Derivate mit den physisch gehaltenen Vermögensgegenständen, 

müssen die Vermögensgegenstände, in die das Investmentvermögen 

direkt investiert, die Anlagegrenzen einhalten. 

Die Vorschrift setzt auch die Nummern 36 und 37 der ESMA Leitlinien zu ETF um. 

Zu § 25 (Abschluss und Bewertung eines OTC-Derivates) 

§ 25 legt fest, unter welchen Voraussetzungen Kapitalverwaltungsgesellschaften Derivate, 

die nicht an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind 

(OTC-Geschäfte), für ein Investmentvermögen erwerben dürfen. 

Absatz 1 

OTC-Geschäfte sind nur auf Grund standardisierter Rahmenverträge, für die eine hinreichende 

Markttiefe gegeben ist, und nur mit einem geeignetem Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsinstitut 

als Vertragspartner zulässig. Von einer Eignung des Vertragspartners 

im Sinne der Vorschrift kann nach wie vor dann ausgegangen werden, wenn er bezüglich 

des spezifischen Derivats ein anerkannter Marktpartner ist. 

Absatz 2


Absatz 2 wurde im Zuge der Umsetzung von Artikel 44 der Richtlinie 2010/43/EU angepasst. 

Die Vorgaben spiegeln jedoch überwiegend Anforderungen der Investment- Rechnungslegungs- 

und Bewertungsverordnung wider. Zusätzlich soll die Risikocontrolling-Funktion angemessen 

in die Bewertung einbezogen werden bzw. diese unterstützen. Interaktionen zwischen 

der bewertenden Funktion und der Risikocontrolling-Funktion sind auch notwendig um 

Konsistenz zwischen Bewertungsmodellen und Risikomodellen insbesondere bezüglich 

OTC-Derivate, aber auch der Bewertung strukturierter oder illiquider Produkte sicherzustellen. 

Die Risikocontrolling-Funktion überprüft zumindest die Bewertungsmodelle und – 

verfahren und die Bewertung der OTC-Derivate. 

Zu § 26 (Kündbarkeit von Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften) 

Die Vorschrift setzt die Nummern 30 bis 34 der ESMA Leitlinien zu ETF um. 

Absatz 1 

Absatz 1 regelt, dass Wertpapier-Darlehen durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft jederzeit 

kündbar sein müssen und die Wertpapiere damit jederzeit zurückgefordert werden können. 

Ein Wertpapier-Darlehen kann damit nicht mehr für eine bestimmte Zeit erfolgen. Die 

Rückgabe muss innerhalb der üblichen Abwicklungszeit erfolgen. Hintergrund ist die Sicherstellung 

der täglichen Liquidität des Investmentvermögens und die Dispositionsmöglichkeit 

über die Wertpapiere. Bei fehlender Dispositionsmöglichkeit wäre das Investmentvermögen 

andernfalls den Marktrisiken der Wertpapiere ausgesetzt, ohne auf Änderungen durch Veräußerung 

reagieren zu können. 

Absatz 2 

Umgekehrte Pensionsgeschäfte sind im Gegensatz zu Wertpapier-Darlehen weiterhin auch 

„fix-term“ möglich und müssen nicht zwangsläufig „overnight“ abgeschlossen werden. Nach § 

203 ist eine Laufzeit von bis zu 12 Monaten möglich. Allerdings muss auch hier die jederzeitige 

Kündbarkeit sichergestellt sein. Die Kündigung kann dann jedoch bei Reverse-Repo- 

Geschäften zum aktuellen Marktwert erfolgen, so dass Abschläge möglich sind. 

Absatz 3 

Nach Absatz 3 kann bei einem fix-term Repo mit Laufzeit von bis zu einer Woche in diesem 

speziellen Fall die Kündbarkeit und Rückforderbarkeit bereits ausreichend angenommen 

werden, bzw. muss nicht separat geregelt werden. 

Absatz 4 

Absatz 4 regelt die Ausnahmen für Sonstige Investmentvermögen und Spezial-AIF mit festen 

Anlagebedingungen, die nach § 221 Absatz 7 bzw. des § 284 Absatz 2 KAGB von den Vorgaben 

abweichen können. 

Absatz 5 

Absatz 5 ist weitestgehend klarstellend. Die Geschäfte sind im Liquiditätsrisikomanagement 

zu berücksichtigen.


Zu § 27 (Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko) 

Absatz 1 

Absatz 1 regelt den Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko aus OTC-Geschäften. 

Entsprechend Artikel 52 der OGAW-Richtlinie darf der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko 

grundsätzlich 5% des Werts des Investmentvermögens nicht überschreiten. 

Eine Ausnahmeregelung gilt für bestimmte Kreditinstitute. In diesem Fall beträgt der Anrechnungsbetrag 

10% des Werts des Investmentvermögens. Durch diese Regelung wird Artikel 

52 Absatz 1 Satz 2 der OGAW-Richtlinie umgesetzt. 

Mit den ESMA Leitlinien zu ETF sind neben OTC-Derivaten auch Wertpapier-Darlehen und 

Pensionsgeschäfte auf diese Begrenzung anzurechnen. 

Absatz 2 

Absatz 2 ermöglicht Spezial-AIF mit Zustimmung der Anleger von der Kontrahentengrenze 

abzuweichen. Dies ist konsistent, da auch von den Ausstellergrenzen gemäß §§ 206 ff. 

KAGB abgewichen werden kann. Der Grundsatz der Risikomischung muss jedoch auch bezüglich 

des Kontrahentenrisikos beachtet werden. 

Absatz 3 

Eine Anrechnung auf die Grenze für das Kontrahentenrisiko hat nicht nur für Derivate zu erfolgen, 

die nicht an einer Börse oder in einem anderen organisierten Markt gehandelt werden, 

sondern auch für Derivate, die zwar an einer Börse zugelassen sind oder in einen anderen 

organisierten Markt einbezogen sind, die aber nicht die folgenden Voraussetzungen erfüllen, 

auf Grund derer das Kontrahentenrisiko vernachlässigt werden darf: 

• Vertragspartner ist eine zentrale Clearingstelle einer Börse oder eines anderen organisierten 

Marktes, 

• die Derivate unterliegen einer börsentäglichen Bewertung zu Marktkursen und 

• es findet ein börsentäglicher Marginausgleich statt. 

Die Änderung hat klarstellenden Charakter. Sofern Sicherheitszahlungen bei Eröffnung eines 

Geschäftes (Initial Margin) an einen Zwischenhändler/Broker geleistet wurden oder Ansprüche 

aus variablen Sicherheitszahlungen (Variation Margin) gegenüber einem Broker entstehen, 

sind diese als Kontrahentenrisiko zu berücksichtigen. Nicht zu berücksichtigen sind solche 

Beträge nur, wenn sie gegen die Insolvenz des Brokers geschützt sind. 

Absatz 4 

Das Kontrahentenrisiko der OTC-Geschäfte wird in einem ersten Schritt mit dem positiven 

Wiederbeschaffungswert des Derivats, des Wertpapier-Darlehen und des Pensionsgeschäfts 

das, bewertet. Dies ist bei Derivaten häften der Betrag, der bei einem Ausfall des Kontrahenten 

aufzuwenden wäre, um wieder eine gleichwertige Position zu begründen (potenzieller 

Eindeckungsaufwand). Bei Wertpapier-Darlehen ist es der Marktwert des Wertpapiers. Bei 

Pensionsgeschäften ist es der Wert der dem Vertragspartner in Pension gegebenen Vermögensgegenstände 

oder der Barmittel relevant. Im Gegensatz dazu werden die in Pension 

genommenen Vermögensgegenstände bzw. die Barmittel als Sicherheiten (nach Absatz 7) 

entgegenstellt. Es wird auch klargestellt, dass auch die Werte aus gestellten Sicherheiten


gegenüber einem Vertragspartner einschließlich der Marginansprüche, die ein Kontrahentenrisiko 

bezüglich eines Brokers begründen, in Anrechnungsbetrag einzubeziehen sind. Die 

gestellten Sicherheiten gegenüber einem Vertragspartner können auf Nettobasis berücksichtigt 

werden sofern gegenüber der Vertragspartei rechtlich wirksame und durchsetzbare Aufrechnungsvereinbarungen 

vorliegen. 

Absatz 5 

Absatz 5 ermöglicht die Saldierung von Ansprüchen nach Ermittlung der Anrechnungsbeträge 

von Derivaten. Die Saldierung aller bestehen Ansprüche aus OTC-Derivatgeschäften ist 

je Kontrahent zu prüfen. Eine Saldierung ist möglich im Falle von rechtlich wirksamen, zweiseitigen 

Aufrechnungsvereinbarungen und Schuldumwandlungsverträgen im Sinne der Vorschrift. 

Dies knüpft an die bisherige Rechtslage an. Wie bisher sind also alle Ansprüche, die 

das Investmentvermögen gegenüber dem Kontrahent hat, zu addieren, allerdings sind diese 

Ansprüche nunmehr mit dem positiven Wiederbeschaffungswert ohne den Sicherheitszuschlag 

zu quantifizieren. Davon abgezogen werden alle bestehenden, mit dem negativen 

Wiederbeschaffungswert quantifizierten Ansprüche des Kontrahenten gegenüber dem Investmentvermögen, 

soweit die derivativen Geschäfte unter zweiseitige Aufrechnungsvereinbarungen 

und Schuldumwandlungsverträge fallen. 

Zweiseitige Aufrechnungsvereinbarungen im Sinne der Vorschrift bewirken im Falle des Ausfalls 

des Vertragspartners eine Verrechnung der positiven und negativen Marktwerte der unter 

die Vereinbarung fallenden Derivate auf eine einzige Ausgleichsforderung oder Ausgleichsverbindlichkeit 

mit schuldumwandelnder Wirkung. 

Auf Grund von Schuldumwandlungsverträgen im Sinne der Vorschrift werden alle gegenüber 

dem Vertragspartner entstehenden Ansprüche und Verpflichtungen aus Derivatgeschäften 

mit gleicher Währung und gleichem Erfüllungsdatum laufend in schuldersetzender Weise 

verrechnet. 

Absatz 6 

Von dem ermittelten Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko einer OTC- 

Derivatposition, eines Wertpapier-Darlehen und eines Pensionsgeschäfts darf der Marktwert 

einer von dem Kontrahenten für den Anspruch des Sondervermögens gestellten Sicherheiten 

abgezogen werden, soweit die gestellten Sicherheiten die Voraussetzungen des Absatzes 

7 erfüllen und Haircuts vorgenommen werden. Diese Haircuts müssen angemessen 

sein, sind jedoch hier nicht weiter konkretisiert. Die Höhe der Abschläge wird in die Verantwortung 

der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt, die hierfür eine Haircut-Strategie festlegen 

muss (Absatz 9). 

Absatz 7 

Absatz 7 regelt die Anforderungen, die grundsätzlich bei entgegengenommenen Sicherheiten 

zu berücksichtigen sind. D.h. die Anforderungen sind nicht nur für -auf die Kontrahentengrenze 

„anrechenbare“- Sicherheiten, sondern auch für solche, die darüber hinaus gestellt 

werden, zu erfüllen. 

Die Anforderungen an Sicherheiten gelten damit grundsätzlich auch für Spezial-AIF, obwohl 

diese von der Kontrahentengrenze gemäß Absatz 2 abweichen können. Satz 4 ermöglicht 

jedoch ein Abweichen für Spezial-AIF mit Zustimmung der Anleger von den, die Diversifikati-


onsvorgabe nach Satz 1 Nummer 7 konkretisierenden, Begrenzungen auf 20% nach Satz 2 

und 3. Eine Diversifikation der Sicherheiten im Sinne von Satz 1 Nummer 7 sollte jedoch 

grundsätzlich auch Spezial-AIF gegeben sein. Satz 5 sieht eine Abweichungsmöglichkeit 

von Satz 1 Nummer 10 bei Nutzung eines nach § 202 KAGB anerkannten Wertpapier- 

Darlehenssystem vor. Bei dem derzeit anerkannten System hat formal nicht die Kapitalverwaltungsgesellschaft, 

sondern die Wertpapiersammelbank, die das System bedient, ein umfassendes 

Durchgriffsrecht auf die Sicherheiten. Absatz 7 setzt Artikel 43 Absatz 3 der 

Richtlinie 2010/43/EU, Box 26 der CESR Guidelines und Nummer 43 der ESMA Leitlinien zu 

ETF um. 

Absatz 8 

Absatz 6 legt in Übereinstimmung mit Box 26 Nummer 2 der CESR Guidelines und Nummer 

43 Buchstabe j der ESMA Leitlinien zu ETF fest, dass die Sicherheit durch das Investmentvermögen 

grundsätzlich nicht re-investiert werden dürfen. Eine Ausnahme besteht nur für 

explizit in der Vorschrift genannte Sicherheiten, für die ein geringeres Risikoprofil angenommen 

wird. 

Absatz 9 

Nach Absatz 6 sind angemessene Haircuts bei den Sicherheiten vorzunehmen. Die konkrete 

Höhe wird nicht vorgegeben sondern in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft 

gestellt. Nach Absatz 9 muss die Kapitalverwaltungsgesellschaft eine Haircut- 

Strategie festlegen. Diese muss auf einzelne Arten von Vermögensgegenständen abgestimmt 

sein und deren Spezifika bspw. bezüglich Ausfallrisiko und Volatilität berücksichtigen. 

Die Vorschrift setzt Nummer 46 der ESMA Leitlinien zu ETF um. 

Absatz 10 

Nach Absatz 10 sind Risiken im Zusammenhang mit der Sicherheitenverwaltung im Risikomanagementprozess 

zu berücksichtigen. Die Vorschrift setzt Nummer 43 Buchstabe f der 

ESMA Leitlinien zu ETF um. 

Absatz 11 

Absatz 11 spezifiziert, wie bereits oben erwähnt, dass die Vermögensgegenstände bzw. 

Barmittel, die das Investmentvermögen im Rahmen von Pensionsgeschäften erhält, als Sicherheiten 

im Sinne dieser Vorschriften gelten und damit ebenfalls den Qualitätsanforderungen 

an die Sicherheiten und auch dem Re-Investitionsverbot unterliegen. Der Absatz setzt 

Nummer 42 der ESMA Leitlinien zu ETF um. 

Absatz12 

Absatz 12 legt fest, dass der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko bei der Berechnung 

der Gesamtgrenze von § 206 Absatz 5 KAGB zu berücksichtigen ist. 

Absatz 13 

Nach Absatz 8 gelten Konzernunternehmen im Hinblick auf die Begrenzung des 

Kontrahentenrisikos als eine Risikoeinheit. Nach der Überarbeitung des § 290 des Handelsgesetzbuches 

wird jedoch nun auf dieses Konsolidierungskonzept der „möglichen Beherr-


schung“ abgestellt. Danach sind auch Zweckgesellschaften in die Konzernbilanz aufzunehmen. 

Somit sind auch im Rahmen des Kontrahentenrisikos Zweckgesellschaften als Konzernunternehmen 

im Sinne dieser Vorschrift angesehen. 

Abschnitt 4 

Stresstests 

Die Regelungen des Abschnitt 4 dienen auch der Umsetzung von Box 19 bis 21 der CESR 

Guidelines. Stresstests sind im Gegensatz zu den Mindestanforderungen der CESR 

Guidelines jedoch weiterhin für auch für Investmentvermögen unter dem einfachen Ansatz 

durchzuführen. Sie sind ein integraler Pflichtbestandteil jedes professionellen, zeitgemäßen 

Risikomanagements, wie es auch in der Kapitalanlage-Verhaltens- und Organisationsverordnung 

und den InvMaRisk zum Ausdruck kommt. Besondere Bedeutung kommt ihnen darüber 

hinaus im Zusammenhang mit den im qualifizierten Ansatz für die Begrenzung der 

Marktrisiken verwandten Value-at-Risk Methoden zu, die wegen der Festlegung auf ein 99% 

Konfidenzintervall die Frage nach Extremereignissen und ihren Folgen zwangsläufig unbeantwortet 

lassen müssen. 

Zu § 28 (Allgemeine Vorschriften) 

Absatz 1 

Absatz 1 verlangt die Durchführung von Stresstests für jedes Investmentvermögen. Die 

Stresstests müssen risikoadäquat und geeignet sein, wobei die Eignung an den qualitativen 

Anforderungen des § 29 festgemacht wird. Weiter wird auf § 30 verwiesen, der die Häufigkeit 

regelt, mit der die Stresstests durchzuführen sind. 

Die Stresstests sind grundsätzlich für alle Risikoarten durchzuführen. Sie sollen jedoch risikoadäquat 

sein, das heißt, der zu betreibende Aufwand muss der jeweiligen Risikosituation 

angemessen sein. Stresstests für sehr risikoarme Investmentvermögen können entsprechend 

schlicht und aufwandsarm ausfallen. Weist die Vermögenszusammensetzung des 

Investmentvermögens jedoch ein komplexes Risikoprofil auf, werden die Stresstests diese 

Komplexität widerspiegeln müssen. Vernachlässigbare Risiken, wenn sie denn unter § 1 als 

solche auch unter Berücksichtigung potenzieller Änderungen der Risikolage zweifelsfrei erkannt 

worden sind, bedürfen keiner oder nur sehr einfacher Stresstests. 

Absatz 2 

Absatz 2 definiert einen Stresstest als zweiseitige Szenarioanalyse. Zum einen werden mögliche 

Stressszenarien weitgehend unabhängig vom konkreten Investmentvermögen entwickelt. 

Weitgehend meint dabei, dass Märkte und Parameter, die ohne jede Relevanz für die 

betreffenden Investmentvermögen sind und bleiben werden, natürlich unbeachtet bleiben 

dürfen. Diese Stressszenarien sind eine Art Expertenschätzung der unwahrscheinlichen, 

aber nicht unmöglichen extremen Veränderungen der Kapitalmärkte oder des sonstigen Umfelds 

von Investmentvermögen und werden im Regelfall nicht an ein einzelnes Investmentvermögen 

angepasst werden müssen. Es ist dann zu ermitteln, wie sich der Wert eines Investmentvermögens 

unter einem solchen Stressszenario entwickeln würde. Zum anderen ist 

ausgehend von der konkreten Risikolage eines Investmentvermögens gezielt nach solchen 

Szenarien zu suchen, die dem Wert des Investmentvermögens erheblichen Schaden zufügen 

könnten. In einem zweiten Schritt sind diese Szenarien daraufhin zu überprüfen, mit 

welcher Wahrscheinlichkeit ihr Eintreten zu erwarten ist. Diese „umgekehrten Stresstests“


sind aufgrund der hohen Komplexität jedoch nur durchzuführen, sofern dies vor dem Hintergrund 

der Anlagestrategie und Risikoprofils des Investmentvermögens angemessen ist. 

Absatz 3 

Da grundsätzlich das vollständige Risikoprofil und damit alle Risikoarten den Stresstests unterzogen 

werden müssen, treten bei den sich einer Quantifizierung entziehenden Risikoarten 

bei herkömmlichen, quantitativ orientierten Stresstestansätzen Probleme auf. Um dennoch 

nicht auf die Erkenntnisse aus Stresstests verzichten zu müssen, wird die Möglichkeit einer 

qualifizierten Schätzung eingeräumt. Qualifiziert meint in diesem Zusammenhang bestmöglich 

unter Einbeziehung aller mit vernünftigem Aufwand erreichbaren Informationen. 

Absatz 4 

Absatz 4 verlangt die Integration der Stresstests in das Risikomanagement. Die risikoadäquate 

Einbeziehung soll wiederum gewährleisten, dass der zu betreibende Aufwand in einem 

vernünftigen Verhältnis zum Ausmaß der jeweiligen Risiken steht. Explizit wird auch verlangt, 

die Ergebnisse der Stresstests bei Anlageentscheidungen in angemessener Weise zu berücksichtigen. 

Das kann sowohl heißen, dass aufgrund dieser Ergebnisse Risiken in einem 

Investmentvermögen gezielt gesenkt werden, als auch, dass geplante Neugeschäfte vor 

dem Hintergrund von Stresstests für das neue potenzielle Risikoprofil überprüft werden. 

Die Auslagerung der Stresstests ist nicht grundsätzlich abzulehnen. Sie richtet sich nach den 

allgemeinen Regeln für die Auslagerung gemäß § 36 KAGB. Allerdings ist davon auszugehen, 

dass die Konzeption der Stressszenarios und die Interpretation der Ergebnisse zum 

Kerngeschäft einer Kapitalverwaltungsgesellschaft gehören und nicht auslagerungsfähig 

sind. 

Zu § 29 (Qualitative Anforderungen) 

§ 29 stellt weitere qualitative Anforderungen an die auszuführenden Stresstests und spezifiziert 

sie näher nach Art und Umfang. 

Absatz 1 

Absatz 1 knüpft an dieVorstellung eines ganzheitlichen Risikomanagements an. Stresstests 

sind grundsätzlich für alle Risikoarten durchzuführen, denen ein Investmentvermögen ausgesetzt 

ist. Eine Ausnahme bilden diejenigen Risiken, die auch in Stresssituationen nur unwesentlichen 

Einfluss auf den Wert des Investmentvermögens haben können. Absatz 1 sieht 

jedoch noch eine wesentliche Ergänzung zur Ermittlung potenzieller Wertveränderungen vor, 

denn auch Wertschwankungen sind zu berücksichtigen. Es wird damit dem Umstand Rechnung 

getragen, dass sich die Abschätzung von Wertveränderungen an häufig willkürlich gewählten 

Zeitpunkten orientiert, für den Anleger die Wertentwicklung eines Investmentvermögens 

im Zeitablauf oder zu anderen als den betrachteten Zeitpunkten aber von größter Relevanz 

sein kann. 

Satz 2 stellt explizit auf die beiden Methoden ab, die zur Ermittlung der Auslastung der gesetzlichen 

Marktrisikoobergrenze genutzt werden können, auf den qualifizierten und auf den 

einfachen Ansatz. Beide Ansätze können das Marktrisiko nicht in allen Facetten erfassen. 

Beim Value-at-Risk Ansatz sind Stresstests insbesondere eine systematische Ergänzung im 

Bereich der sehr seltenen Ereignisse. Zusätzlich widersetzen sich bei komplexen Instrumen-


ten einige Risikokomponenten der adäquaten Erfassung, häufig aufgrund von mangelhaften 

Datenbasen. Auch hier wäre zumindest eine Analyse von "worst case"-Situationen im Rahmen 

von Stresstests angebracht. Der einfache Ansatz hat demgegenüber eine Vielzahl von 

Schwächen, bereits die Risikoerfassung ist systematisch äußerst lückenhaft. Insofern können 

Stresstests nur eine der notwendigen flankierenden Maßnahmen eines umfassenden 

Risikomanagementssystems sein. Sie sollten jedoch auch hier zumindest die Extremszenarien 

adäquat erfassen und abdecken können. 

Absatz 2 

Absatz 2 trägt einem der Hauptargumente Rechnung, die gegen den Einsatz von Derivaten 

in Investmentvermögen oder zumindest gegen einen damit verbundenen Leverage-Effekt 

gerichtet sind, nämlich dass ein Investmentvermögen im schlechtesten Falle nicht nur sein 

gesamtes Kapital verlieren könne, sondern sich darüber hinaus die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

für das Investmentvermögen möglicherweise noch weitergehenden Forderungen 

ausgesetzt sähe. Auch bei einer Kreditaufnahme könnte dieser Fall eintreten. Ergänzt wird 

diese Argumentation regelmäßig noch durch den - im Übrigen falschen - Hinweis, dass auch 

die fortwährende Einhaltung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze nach § 197 Absatz 2 

KAGB hier keine Abhilfe schaffen könne. Das Problem liegt vielmehr in der fortwährenden 

Einhaltung. Es sind Marktverhältnisse denkbar, in denen durch besondere Konstellationen 

wie Kurssprünge, Liquiditätsengpässe oder andere Sondersituationen in kurzer Zeit, etwa 

zwischen zwei Berechnungszeitpunkten, ein Investmentvermögen aus den Grenzen laufen 

könnte. Es ist je nach seiner Struktur und Zusammensetzung dann auch nicht ausgeschlossen, 

dass ein Investmentvermögen ins Minus gerät. 

Diesem unwahrscheinlichen, aber nicht unmöglichen Ereignis kann auf zweierlei Arten 

Rechnung getragen werden, zum einen mit dem herkömmlichen restriktiven Ansatz, einen 

solchen Fall von vorne herein unmöglich zu machen. In der Konsequenz wären dazu sehr 

deskriptive strenge aufsichtliche Vorschriften zu erlassen, die die unerwünschte Situation auf 

jeden Fall verhindern können. Diese Vorschriften müssten, um wirkungsvoll zu sein, den Anlagespielraum 

um eines seltenen Extremereignisses willen sehr beschneiden. Viele Anlagestrategien, 

die unter normalen Umständen sinnvoll und erfolgsversprechend sind, wären von 

vornherein auszuschließen. Damit widerspricht dieser Ansatz nicht nur dem Interesse des 

nationalen Finanzplatzes, sondern auch dem Interesse der Anleger. Der moderne Ansatz, 

der diese Probleme vermeiden kann, knüpft wiederum an das Risikomanagement an. Es 

wird in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt, nachprüfbar geeignete 

und für das einzelne Investmentvermögen individuell abgestimmte Maßnahmen zu ergreifen, 

die verhindern, dass die auflaufenden Verluste das Volumen des Investmentvermögens 

übersteigen. 

Zur Identifikation und Analyse seltener Ereignisse, die aber große Auswirkungen auf das 

Investmentvermögen haben können, sind Stresstests ein geeignetes Mittel. Es wird deshalb 

in Ergänzung zu den allgemeineren Gestaltungsvorschriften des § 28 Absatz 2, besonders 

Satz 2, und § 29 Absatz 1 ausdrücklich verlangt, dass die Stresstests gezielt nach solchen 

Marktsituationen suchen, in denen das Investmentvermögen ein negatives Vorzeichen bekäme. 

Für die so erkannten Krisenszenarien sind dann im Rahmen des Risikomanagements 

passende Früherkennungs- und Präventionsmaßnahmen zu ergreifen. 

Absatz 3 

Absatz 3 geht auf ein spezielles Phänomen beim Eintritt extremer Situationen ein. Häufig 

brechen dabei die bekannten, unter normalen Bedingungen gültigen Gesetzmäßigkeiten und 

Zusammenhänge auf, so dass beispielsweise Sekundäreffekte nicht mehr nach bekannten


Regeln abgeschätzt werden können. Diese Risiken treten erst in der konkreten Stresssituation 

auf, können dann aber schnell bedrohliche Ausmaße annehmen und sollten daher nach 

Möglichkeit vorher, besonders bei der Durchführung von Stresstests, bedacht werden. Als 

prominentestes Beispiel nennt der Verordnungstext konkret Korrelationen, die sich unter 

Stressbedingungen bekanntermaßen stark verändern können oder häufig dann erst wirksam 

werden. 

Zu § 30 (Häufigkeit, Anpassung) 

Absatz 1 

Absatz 1 schreibt eine monatliche Durchführung der Stresstest vor. Dieses Intervall wäre, 

gemessen an der hohen Veränderungsgeschwindigkeit der Märkte und der möglicherweise 

großen Umschlagshäufigkeit eines Investmentvermögens, für sich genommen völlig unzureichend. 

Um andererseits relativ konstant gehaltene Investmentvermögen in vergleichsweise 

ruhigen Märkten nicht mit unnötigem Aufwand zu belasten, wurde es bei dieser Grundfrequenz 

belassen. Zusätzlich wird allerdings verlangt, dass Stresstests immer dann durchzuführen 

sind, wenn ihr Ergebnis gegenüber der letzten Durchführung wesentlich anders ausfallen 

könnte. Das ist immer dann zu erwarten, wenn sich entweder die Zusammensetzung 

des Investmentvermögens oder seine Marktumgebung nicht nur unwesentlich verändert hat. 

Wertpapierindex-Investmentvermögen nach § 209 KAGB können von der Grundfrequenz 

von einem Monat abweichen. 

Absatz 2 

Absatz 2 trägt dem Umstand Rechnung, dass eine Änderung der Marktgegebenheiten oder 

der Zusammensetzung des Investmentvermögens möglicherweise nicht nur eine erneute 

Durchführung der Stresstests, sondern eine Änderung der Stresstests selbst erforderlich 

machen könnte, um den Anforderung der §§ 28 und 29 genügen zu können. Die Änderungen 

der Marktgegebenheiten oder der Zusammensetzung des Investmentvermögens sind kontinuierlich 

zu verfolgen, um so eine fortlaufende Anpassung der Stresstests zu gewährleisten. 

Um eine gewisse Kontinuität sicherzustellen und um die Auswirkung einer Änderung der 

Stresstests auf ihr Ergebnis transparent zu machen, wird bei jeder Änderung der Stresstests 

mindestens eine Parallelrechnung des alten und des neuen Stresstestprogramms gefordert. 

Zu § 31 (Dokumentation, Überprüfung) 

Absatz 1 

Bei der Gestaltung von Stresstests für ein Investmentvermögen bestehen innerhalb der gegebenen 

Rahmenbedingungen große Freiräume, die die Kapitalverwaltungsgesellschaft in 

angemessener Weise nutzen und ausfüllen kann und soll. Damit dies in geordneter, konsistenter 

und nachvollziehbarer Weise geschieht, verlangt Absatz 1 nachvollziehbare Richtlinien 

für die Gestaltung und fortlaufende Anpassung der Stresstests. "Nachvollziehbar" bezieht 

sich dabei zum einen auf die Dokumentation dieser Richtlinie, ohne die eine Nachprüfbarkeit 

nicht gegeben ist, zum anderen auch auf ihren Inhalt. Diese Richtlinie wird im Allgemeinen 

investmentvermögensübergreifend aufgestellt werden können. 

Die individuell für jedes Investmentvermögen durchzuführenden Stresstests werden dann auf 

der Basis dieser Richtlinie zu einem Programm zusammengestellt, das ebenfalls dokumentiert 

werden muss. Die Dokumentation des Programms muss einen Abschnitt dazu enthalten, 

warum dieses Programm gerade für das betreffende Investmentvermögen geeignet ist. Auch


die Realisation dieses Programms muss nachvollziehbar dokumentiert werden, also die konkrete 

Durchführung der Stresstests samt der Ergebnisse und den daraus gezogenen Konsequenzen. 

Weichen die durchgeführten Stresstests von den im Programm vorgesehenen ab, 

ist auch dies nachvollziehbar zu begründen. 

Absatz 2 

Absatz 2 verlangt Angaben im Prüfungsbericht über die ordnungsgemäße Durchführung der 

Stresstests. Die Dokumentationspflichten aus Absatz 1 sind unabdingbare Voraussetzung für 

die Überprüfbarkeit dieses Bereichs. Extra betont wird die Prüfungspflicht bezüglich § 28 

Absatz 4, um die Bedeutung der Integration der Stresstests in das gesamte Risikomanagement 

unter Berücksichtigung der Zulässigkeit gewählter Auslagerungslösungen herauszustellen. 

Zu § 32 (Zusätzliche Stresstests im Rahmen der Sicherheitenverwaltung) 

§ 32 setzt Nummer 45 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Investmentvermögen, die erheblich 

Kontrahentenrisiken durch OTC-Derivate, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäfte eingehen, 

und im Gegenzug Sicherheiten gestellt bekommen, müssen zusätzliche Stresstests 

bezüglich dieser Sicherheiten durchführen. 

Abschnitt 5 

Strukturierte Produkte mit derivativer Komponente 

Die Vorschriften zu strukturierten Produkten mit derivativer Komponente wurden nicht geändert. 

Insofern wird überwiegend auf die bisherigen Erläuterungen abgestellt. Generell sind 

die derivatspezifischen Vorschriften der OGAW-Richtlinie auch dann zu berücksichtigen, 

wenn ein Derivat in ein Geldmarktinstrument oder Wertpapier eingebettet ist. 

Die Vorschriften der DerivateV stellen einer knappen und im Grundsätzlichen gehaltenen 

Regelung der materiellen Erwerbsvoraussetzungen in § 33 detaillierte Vorgaben für die organisationsrechtliche 

Behandlung der strukturierten Produkte in § 34 gegenüber und knüpfen 

damit auch hier an die Idee einer qualitativen Aufsicht an. Die Verantwortung, innerhalb der 

durch die materiellen Erwerbsvoraussetzungen gesteckten Grenzlinie vertretbare Lösungen 

für den Erwerb strukturierter Produkte zu finden, wurde auf die Kapitalverwaltungsgesellschaften 

übertragen, jedoch nicht ohne über die organisationsrechtlichen Vorgaben sicherzustellen, 

dass diese Lösung inklusive ihrer Begründung für die Aufsicht nachvollziehbar und 

nachprüfbar ist. 

Zu § 33 (Erwerb strukturierter Produkte) 

Absatz 1 und 2 

Die Regelung des § 33 greift den so genannten Zerlegungsgrundsatz auf, der der bisherigen 

Verwaltungspraxis entspricht. Nach diesem Grundsatz ist für die Prüfung, ob ein strukturiertes 

Produkt für ein Investmentvermögen erworben werden darf, das Produkt in seine wirtschaftlichen 

Komponenten zu zerlegen. Der Zerlegungsgrundsatz gilt sowohl unter dem einfachen 

als auch unter dem qualifizierten Ansatz und ergibt sich aus dem Erfordernis des § 33 

Absatz 1, dass keine Komponente, die nicht auch direkt nach den Vorschriften des KAGB 

beziehungsweise der DerivateV für das Investmentvermögen erworben werden dürfte, Ein-


fluss auf das Risikoprofil und die Preisbildung des strukturierten Produktes hat. Allerdings hat 

der Zerlegungsgrundsatz unter dem einfachen und dem qualifizierten Ansatz eine unterschiedliche 

Reichweite. Unter dem qualifizierten Ansatz erfolgt die Zerlegung lediglich um 

sicherzustellen, dass durch strukturierte Produkte keine Risiken Eingang in das Investmentvermögen 

finden, die nicht auch durch nach dem KAGB bzw. den Anlagebedingungen zulässige 

Vermögensgegenstände, die nicht den strukturierten Produkten zuzurechnen sind, 

repräsentiert werden können. 

Unter dem einfachen Ansatz wird über den Zerlegungsgrundsatz zusätzlich geprüft, ob das 

strukturierte Produkt vollständig unter das Anlagegrenzsystem der DerivateV beziehungsweise 

des KAGB subsumiert werden kann (vgl. § 33 Absatz 2). Kann ein strukturiertes Produkt 

vollständig in wirtschaftliche Komponenten zerlegt werden, so dass sämtliche Komponenten 

den Anforderungen des § 5 genügen und auf die Anlagegrenzen der DerivateV für 

das Marktrisiko und das Emittentenrisiko angerechnet werden können, wird unterstellt, dass 

das Risikomesssystem des einfachen Ansatzes für das jeweilige Produkt ausreicht. Unter 

dem qualifizierten Ansatz ist - bedingt durch die Value-at-Risk Methode - eine Zerlegung gegebenenfalls 

nur für die Anrechnung auf das Emittentenrisiko erforderlich. 

Da die Zerlegung eines strukturierten Produktes in seine wirtschaftlichen Komponenten zumeist 

nicht eindeutig ist und mehrere Lösungen denkbar sind, drängt sich die Frage auf, wie 

die geforderte Zerlegung vorzunehmen ist. Auch hier gilt, dass dies im Verantwortungsbereich 

der Kapitalverwaltungsgesellschaft liegt. Eine Lösung, nach der ein strukturiertes Produkt 

vollständig in wirtschaftliche Komponenten zerlegt werden kann, die nach dem KAGB 

und dem Anlagebedingungen erwerbbar wären, und die vollständig und korrekt auf die maßgeblichen 

Anlagegrenzen der DerivateV/des KAGB angerechnet werden können, erfüllt die 

Voraussetzungen des Gesetzes. Da es mithin mehrere vertretbare Lösungen für ein strukturiertes 

Produkt geben kann, ist es entscheidend, dass die vorgenommene Zerlegung von der 

Kapitalverwaltungsgesellschaft gemäß Absatz 2 Satz 2 in Form und Inhalt nachvollziehbar 

dokumentiert wird. Die Anrechnungsbeträge der wirtschaftlichen Komponenten eines strukturierten 

Produktes werden für die Anrechnung auf die maßgeblichen Anlagegrenzen gemäß 

Absatz 2 i.V.m. § 16 aufsummiert. 

Die Abgrenzung, wann ein strukturiertes Produkt mit derivativer Komponente vorliegt, ergibt 

sich aus Art. 10 der Richtlinie 2007/16/EG. Die Bundesanstalt hat die Auslegung und Abgrenzungskriterien 

hierzu auch in einem FAQ festgelegt. Dementsprechend wird hier auf 

eine formale Definition verzichtet. 

Zu § 34 (Organisation) 

§ 34 soll sicherstellen, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft ein strukturiertes Produkt auf 

der Grundlage eines förmlichen Entscheidungsverfahrens erwirbt, durch das alle für die Risikomessung 

und Risikomanagement erheblichen Fragestellungen bereits im Vorfeld des Erwerbs 

abgeklärt werden. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft soll nur solche strukturierten 

Produkte erwerben, deren Risikoprofil und Wirkungsweise sie vollständig analysiert hat. 

§ 197 Absatz 1 KAGB kann erweiternd dahingehend ausgelegt werden, dass auch Kreditforderungen 

Basiswert eines Kreditderivats sein können, wenn die Derivate in Wertpapiere verpackt 

oder mit Wertpapieren kombiniert sind (Argument: auch Wertpapiere und Geldmarktinstrumente 

sind Forderungsrechte jedoch in handelbarer Form.) Außerdem werden an die 

Aussteller der Wertpapiere und Geldmarktinstrumente besondere Anforderungen gestellt. 

Über die wertpapiermäßige Verbriefung der Derivate können die Elemente Handelbarkeit 

und Kreditwürdigkeit des Schuldners bei entsprechender Strukturierung (z.B. durch Kreditsicherungsinstrumente 

wie Subordination) auf den Basiswert "durchschlagen". 

Ergänzend sind jedoch die folgenden Punkte zu beachten:


Die Argumentation bezieht sich ausschließlich auf Kreditforderungen. Sie darf nicht auf die 

"Verpackung" von Derivaten auf sonstige in § 197 Absatz 1 KAGB nicht genannte Basiswerte 

wie z.B. Waren, immaterielle Wirtschaftsgüter etc. übertragen werden. 

Es wird hierdurch gerade nicht von dem grundsätzlichen Zerlegungsgrundsatz für strukturierte 

Produkte abgewichen. Die Produkte sind vor Erwerb einer sorgfältigen Analyse nach § 28 

DerivateV, insbesondere im Hinblick auf die zugrunde liegenden Kreditforderungen zu unterziehen. 

Dem Grundsatz der Ordnungsmäßigkeit der Verwaltung eines Investmentvermögens (Liquidität 

der Produkte, Bewertbarkeit etc.) ist besondere Aufmerksamkeit zu schenken. 

Abschnitt 6 

Weitere Veröffentlichungs- und Meldebestimmungen 

Zu § 35 (Angaben im Verkaufsprospekt) 

Absatz 1 bis 4 

Die Absätze 1 bis 4 setzen die Nummern 13, 14, 25, 28, 29, 38, 47 der ESMA Leitlinien zu 

ETF um. Es werden hier zusätzliche, spezifische Angaben in den Verkaufsprospekten für 

Publikumsinvestmentvermögen gefordert bzw. die Anforderungen an Inhalte der Verkaufsprospekte 

nach § 165 KAGB bezüglich spezifischer Geschäfte konkretisiert. Die Angaben 

nach Absatz 1 sind nur bei Einsatz von Derivaten für Investitionszwecke erforderlich. Die 

Vorgaben sind nicht direkt für Spezial-AIF anwendbar. Die Anforderungen an die Informationspflichten 

bei Spezial-AIF gemäß § 307 können jedoch teilweise die entsprechenden Angaben 

erforderlich machen. 

Absatz 5 

Nach Absatz 5 muss die Methode zur Ermittlung der Marktrisikogrenze (einfacher Ansatz, 

relativer Value-at-Risk oder absoluter Value-at-Risk Ansatz) einschließlich einer kurzen und 

verständlichen Beschreibung aufgezeigt werden. 

Absatz 6 

Nach Absatz 6 ist auch der erwartete Leverage darzustellen. Schon in den Erläuterungen zu 

§ 5 wurde ausgeführt, dass es unter gewissen Umständen oder bei Anwendung bestimmter 

Anlagestrategien unter dem qualifizierten Ansatz möglich ist, dass ein Investmentvermögen 

eine hohe Hebelwirkung aufweist. Zum Zwecke der Transparenz gegenüber den Anlegern ist 

daher im Verkaufsprospekt der erwartete Leverage aufzuzeigen. Es handelt sich hierbei jedoch 

nicht um eine zusätzliche Anlagegrenze. In dem Verkaufsprospekt kann entweder auf 

den erwarteten maximal möglichen Leverage abgestellt werden, oder es wird der üblicherweise 

erwartete Leverage dargestellt, jedoch verbunden mit dem Hinweis, dass der Leverage 

Schwankungen unterliegt und daher unter bestimmten Marktbedingungen (z.B. geringer 

Marktvolatilität) auch höherer Leverage erreicht werden kann.


Für Publikums-AIF ist bereits gemäß § 165 Absatz 2 Nummer 6 KAGB der maximale Leverage 

im Verkaufsprospekt anzugeben. Gleiches gilt für die Informationen zu Spezial-AIF gemäß 

§ 307 Nummer 5 KAGB. Die Vorgabe des Absatz 6 zum erwarteten Leverage bezieht 

sich daher nur auf OGAW. 

Bei der Berechnung des Leverage sind sowohl Derivate als auch etwaige Effekte aus der 

Wiederanlage von Sicherheiten bei Wertpapierleihe und Pensionsgeschäften zu berücksichtigen 

(vgl. § 21). Der Leverage ist hierbei stets zu berechnen als Division des 

Gesamtexposures des OGAW durch dessen Nettoinventarwert 

(≙[Anrechnungsbetrag+NAV]/NAV). Zum Zwecke der einfachen Ermittlung wird bei der Berechnung 

des Leverage-Anrechnungsbetrages entsprechend der CESR Guidelines auf eine 

Bruttoberechnung, d.h. ohne Verrechnungen / Anerkennung von Absicherungsgeschäften, 

abgestellt (sum of notional nach den CESR Guidelines). Zusätzlich kann die Berechnung des 

Leverage-Anrechnungsbetrages nach dem Einfachen Ansatz nach §§ 15 ff. erfolgen. Hierbei 

findet jedoch § 15 DerivateV in Bezug auf die Herausrechnung der Investmentanteile 

keine Anwendung. Dies kann jedoch nur als zusätzliche Angabe erfolgen. Von der Angabe 

des Umfangs des Leverage gemäß der Bruttomethode kann nicht abgewichen werden. 

Absatz 7 

Nach Absatz 7 ist auch die Bildung des Vergleichsvermögens im Verkaufsprospekt darzustellen, 

sofern der relative Value-at-Risk Ansatz genutzt wird, da hiervon maßgeblich das 

potenzielle Marktrisiko des Investmentvermögens determiniert wird. 

Absatz 8 

Absatz 8 schreibt zusätzliche Angaben und einen Risikohinweis für strukturierte Investmentvermögen 

vor. Der Wert des Investmentvermögens kann während der Laufzeit erheblichen 

Schwankungen ausgesetzt sein. 

Zu § 36 (Angaben im Jahresbericht) 

Absätze 1 und 2 

Die Absätze 1 und 2 setzten Nummern 35 und 40 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Hiernach 

werden zusätzliche Angaben in den Jahresberichten für alle Investmentvermögen beim Einsatz 

von Derivaten, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäften festgelegt. Die Angaben 

nach Abs. 1 und 2 Ziffer 1-3 sind bezogen auf den Berichtsstichtag zu machen. Als Exposure 

im Sinne der Abs. 1 Ziffer 1 und Abs. 2 Ziffer 1 ist dabei der Anrechnungsbetrag für das 

Marktrisiko nach § 16 anzugeben. 

Absätze 3 bis 5 

Absatz 3 regelt die Veröffentlichungspflicht der verwendeten Methode in (d.h. einfacher Ansatz, 

relativer Value-at-Risk oder absoluter Value-at-Risk Ansatz) entsprechend § 35 Absatz 

5 und der verwendeten Risikomodelle nach Absatz 6, sofern der qualifizierte Ansatz genutzt 

wird, d.h. Modellierungsverfahren (z.B. historische Simulation, Varianz-Kovarianz-Analyse 

oder Monte-Carlo-Simulation). Da nach § 11 größere Freiheiten bezüglich der verwendeten 

Parameter bestehen, sind diese zum Zwecke der Vergleichbarkeit ebenfalls zu veröffentlichen. 

Wiederum ist bei Verwendung des qualifizierten Ansatzes der Umfang des Leverage 

aufzuzeigen. Im Jahresbericht ist hierzu der im Berichtsjahr tatsächlich genutzte Leverage 

darzustellen. Die Erläuterungen zu § 35 Absatz 6 gelten entsprechend. Es sollte hierbei ein


Durchschnittswert innerhalb des Berichtsjahres angegeben werden, der auf Basis einer mindestens 

zweimal im Monat erfolgten Berechnung ermittelt wird. 

Zu § 37 (Berichte über Derivate) 

§ 37 dient der Umsetzung von Artikel 45 der Richtlinie 2010/43/EU. Hiernach hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft 

regelmäßig Berichte zu verfassen und der Bundesanstalt zu übermitteln, 

die ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der für jeden OGAW 

genutzten Derivate vermitteln. 

Diese Berichte beinhalten unter anderem eine Aufstellung der Arten von Derivaten, die für 

das Investmentvermögen zum Einsatz gekommen sind, und weitere Erläuterungen z.B. hinsichtlich 

deren Zwecks (z.B. Absicherung bestimmter Risiken oder Generierung von zusätzlichem 

Exposure bezüglich bestimmter Werte oder Umsetzung bestimmter Anlagestrategien). 

Stichtagsbezogen sind Meldungen über die Derivate und deren relevante Anrechnungsbeträge 

zu tätigen. 

Die Frequenz der Berichte wird von der Bundesanstalt festgelegt. Die Berichte sind jedoch 

zumindest jährlich zu erstellen und einzureichen. 

Die Bundesanstalt hat ein Merkblatt und eine Mustertabelle für diese Meldungen erstellt, die 

diese Vorschrift konkretisieren. 

§ 37 findet nur für OGAW Anwendung. AIF unterliegen weitreichenden Meldepflichten gemäß 

§ 35 KAGB. 

[1] Richtlinie 2007/16/EG der Kommission vom 19. März 2007 zur Durchführung der Richtlinie 

85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend 

bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick 

auf die Erläuterung gewisser Definitionen.

BVI Position zum Entwurf der Verordnung über Risikomanagement ...

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