Gutachtliche Stellungnahme zum Unternehmenswert - CJ VOGEL ...

Gutachtliche Stellungnahme
zum Unternehmenswert
zum 14. Februar 2014 und
zur angemessenen Barabfindung
im Rahmen des geplanten Ausschlusses
der Minderheitsaktionäre der
C.J. VOGEL AKTIENGESELLSCHAFT
für BETEILIGUNGEN,
Hamburg

Gutachtliche Stellungnahme
zum Unternehmenswert
zum 14. Februar 2014 und
zur angemessenen Barabfindung
im Rahmen des geplanten Ausschlusses
der Minderheitsaktionäre der
C.J. VOGEL AKTIENGESELLSCHAFT
für BETEILIGUNGEN,
Hamburg

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite I
Inhaltsverzeichnis
1 Auftrag und Auftragsdurchführung .................................................. 1
1.1 Auftrag ................................................................................................................1
1.2 Auftragsdurchführung ........................................................................................2
2 Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen ..................................... 4
2.1 Übersicht über das Bewertungsobjekt ................................................................4
2.2 C.J. Vogel AG ....................................................................................................5
2.2.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen ...................................................... 5
2.2.2 Wirtschaftliche Grundlagen .................................................................. 5
2.3 KG Aurum ..........................................................................................................6
2.3.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen ...................................................... 6
2.3.2 Wirtschaftliche Grundlagen .................................................................. 6
2.4 Otto (GmbH & Co KG) ......................................................................................6
2.4.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen ...................................................... 6
2.4.2 Wirtschaftliche Grundlagen .................................................................. 8
2.4.3 Marktumfeld und Wettbewerbsverhältnisse ........................................ 17
3 Allgemeine Bewertungsgrundsätze ................................................ 39
3.1 Ertragswert .......................................................................................................39
3.2 Sonderwerte ......................................................................................................42
3.3 Liquidationswert und Substanzwert .................................................................42
3.4 Börsenwert ........................................................................................................42
4 Methodische Vorgehensweise ........................................................ 44
4.1 Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts ...........................................44
4.2 Bewertungsstichtag ...........................................................................................45
4.3 Analyse der Ertragskraft und Ableitung der Zukunftserfolge ..........................45
5 Otto (GmbH & Co KG) ...................................................................... 48
5.1 Planungsrechnung .............................................................................................48
5.1.1 Gewinn- und Verlustrechnung ............................................................ 48
5.1.2 Bereinigungen ..................................................................................... 49
5.1.3 Operatives Ergebnis ............................................................................ 50
5.1.4 Finanzergebnis .................................................................................... 61
5.1.5 Ertragsteuern ....................................................................................... 62
5.1.6 Jahresergebnis/Konzernergebnis ......................................................... 63
5.1.7 Übergangsjahr und ewige Rente ......................................................... 63
5.1.8 Planungsrechnung für Bewertungszwecke .......................................... 66

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Seite II
5.2 Kapitalisierungszinssatz ...................................................................................67
5.2.1 Eigenkapitalkosten .............................................................................. 68
5.2.2 Basiszinssatz ....................................................................................... 69
5.2.3 Risikozuschlag .................................................................................... 71
5.3 Wachstumsrate .................................................................................................78
5.4 Unternehmenswert ............................................................................................80
5.4.1 Ertragswert .......................................................................................... 80
5.4.2 Unternehmenswert .............................................................................. 82
5.4.3 Sensitivitätsanalyse ............................................................................. 82
5.4.4 Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren .................................... 83
6 KG Aurum .......................................................................................... 86
7 C.J. Vogel AG .................................................................................... 87
7.1 Unternehmenswert ............................................................................................87
7.2 Wert je Aktie ....................................................................................................88
7.3 Analyse des Börsenkurses ................................................................................89
8 Schlussbemerkung ........................................................................... 96

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Seite III
Anlagenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis .................................................................................... 1
Wesentliche erhaltene Unterlagen ................................................................. 2
Betafaktoren der Peer Group Unternehmen .................................................. 3
Allgemeine Auftragsbedingungen .................................................................. 4

C.J. Vogel AG
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Seite 1
1 Auftrag und Auftragsdurchführung
1.1 Auftrag
Der Vorstand der OTTO Aktiengesellschaft für Beteiligungen, Hamburg, (im Folgenden kurz
„Otto AG“) hat uns beauftragt, den Unternehmenswert der
C.J. VOGEL AKTIENGESELLSCHAFT für BETEILIGUNGEN, Hamburg,
--im Folgenden auch kurz „C.J. Vogel AG“ genannt--
im Zusammenhang mit dem geplanten Ausschluss der Minderheitsaktionäre der C.J. Vogel AG
gemäß §§ 327a ff. AktG (so genannter Squeeze out) und die angemessene Barabfindung für die
Minderheitsaktionäre zu ermitteln.
Hintergrund unseres Auftrages ist der geplante Ausschluss der Minderheitsaktionäre der
C.J. Vogel AG. Die Otto AG verfügt auskunftsgemäß über mehr als 95 % der Anteile an der
C.J. Vogel AG und ist somit Hauptaktionärin im Sinne des § 327a Abs. 1 AktG. Das förmliche
Verlangen, auf der Hauptversammlung der C.J. Vogel AG einen Beschluss über die Übertragung
der Anteile der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin gegen Gewährung einer
angemessenen Barabfindung herbeizuführen, hat die Otto AG dem Vorstand der C.J. Vogel AG
am 16. Oktober 2013 übermittelt. Der Vorstand der C.J. Vogel AG hat die Aktionäre der
C.J. Vogel AG hierüber am 16. Oktober 2013 per Ad hoc-Mitteilung nach § 15 WpHG informiert.
Da die Beschluss fassende, außerordentliche Hauptversammlung voraussichtlich am 14. Februar
2014 stattfinden soll, haben wir diesen Tag als Bewertungsstichtag zugrunde gelegt.
Die Angemessenheit der Barabfindung (§ 327b AktG) ist durch einen sachverständigen, gerichtlich
bestellten Prüfer zu prüfen. Das Landgericht Hamburg hat mit Beschluss vom
24. Oktober 2013 die Ebner & Stolz GmbH & Co. KG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Hamburg,
zum sachverständigen Prüfer bestellt.
Bei der Auftragsdurchführung haben wir den IDW Standard S 1 „Grundsätze zur Durchführung
von Unternehmensbewertungen“ des Hauptfachausschusses des Instituts der Wirtschaftsprüfer
in der Fassung vom 2. April 2008 (IDW S 1) zugrunde gelegt. Im Sinne dieser Stellungnahme
geben wir unsere Gutachtliche Stellungnahme in der Funktion eines neutralen Gutachters ab.
Der von uns ermittelte Unternehmenswert stellt demnach eine objektivierte Größe dar.
Dem Auftrag liegen die als Anlage 4 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer
und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002

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zugrunde. Die Haftungshöchstsumme bestimmt sich nach Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen
und ergänzenden schriftlichen Vereinbarungen. Im Verhältnis zu Dritten ist Nr. 1
Abs. 2 und Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen maßgebend.
Die Gutachtliche Stellungnahme wird nur im Zusammenhang mit dem geplanten Ausschluss der
Minderheitsaktionäre der C.J. Vogel AG erstellt und ist nur für die interne Verwendung durch
den Auftraggeber bestimmt. Die interne Verwendung umfasst auch die Verwendung im Rahmen
der Durchführung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre, insbesondere im Rahmen
der schriftlichen und mündlichen Berichterstattung an die Aktionäre der C.J. Vogel AG. Dies
schließt die Möglichkeit zur Einsichtnahme in die Gutachtliche Stellungnahme durch die Aktionäre
der C.J. Vogel AG im Zusammenhang mit der außerordentlichen Hauptversammlung ein.
Die Weitergabe unserer Gutachtlichen Stellungnahme darf vorbehaltlich der ausdrücklichen
schriftlichen Zustimmung von KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden
„KPMG“) nur in vollem Wortlaut einschließlich einer schriftlichen Erklärung über den Zweck
des zugrunde liegenden Auftrages sowie den mit dem Auftrag verbundenen Weitergabebeschränkungen
und Haftungsbedingungen und nur dann an Dritte erfolgen, wenn der jeweilige
Dritte sich zuvor mit den Allgemeinen Auftragsbedingungen und der Haftungsbegrenzung einverstanden
erklärt und bestätigt hat, dass er die Gutachtliche Stellungnahme vertraulich behandeln
und nicht an Dritte weitergeben wird. Nicht Dritte im Sinne dieses Absatzes sind die von
der Otto AG und C.J. Vogel AG im Zusammenhang mit dem beabsichtigten Ausschluss der
Minderheitsaktionäre beauftragten Rechtsanwälte und der gerichtlich bestellte Prüfer, sofern
diese berufsrechtlich zur Verschwiegenheit verpflichtet sind und nicht von ihrem jeweiligen
Auftraggeber von der Verpflichtung zur Verschwiegenheit befreit werden.
1.2 Auftragsdurchführung
Wir haben unsere Arbeiten in den Geschäftsräumen der Otto AG und der Otto (GmbH & Co
KG), Hamburg, (im Folgenden „Otto (GmbH & Co KG)“, gemeinsam mit ihren Tochterunternehmen
und Beteiligungen „Otto Group“) sowie in unserem Büro in Hamburg durchgeführt.
Die wesentlichen unserer Tätigkeit zugrunde liegenden Unterlagen haben wir in Anlage 2 zusammengestellt.
Darüber hinaus haben uns die von dem Auftraggeber benannten Auskunftspersonen weitergehende
Informationen erteilt.
Bei der Bewertung haben sich keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne des § 327c Abs. 2
Satz 4 i.V.m. § 293e Abs. 1 Satz 3 Nr. 3 AktG ergeben.

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Grundsätzlich basiert unsere Wertermittlung auf den für den Bewertungsanlass zur Verfügung
gestellten Unterlagen. Diese haben wir kritisch gewürdigt, jedoch keiner Prüfung im Sinne einer
Jahresabschlussprüfung unterzogen. Die Planungsrechnungen wurden von uns ausgehend von
der Entwicklung der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage in der Vergangenheit, der aktuellen
rechtlichen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie Marktstudien und Branchenreports
plausibilisiert und mit dem jeweiligen Vorstand der C.J. Vogel AG und der Otto (GmbH & Co
KG) und anderen verantwortlichen Mitarbeitern einzelner Teilkonzerne der Otto (GmbH & Co
KG) besprochen.
Wir weisen darauf hin, dass die in diesem Bericht ausgewiesenen Berechnungen grundsätzlich
gerundet ausgewiesen werden. Da die Berechnungen tatsächlich mit den exakten Werten erfolgen,
kann die Addition bzw. Subtraktion von Tabellenwerten zu Abweichungen bei den ausgewiesenen
Zwischen- bzw. Gesamtsummen führen.
Die Vorstände der Otto AG, der C.J. Vogel AG und der Otto (GmbH & Co KG) haben uns
jeweils eine Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass uns alle Angaben, die für
die Erstellung dieser Gutachtlichen Stellungnahme von Bedeutung sind, richtig und vollständig
erteilt wurden.

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2 Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen
2.1 Übersicht über das Bewertungsobjekt
Bewertungsobjekt ist die C.J. Vogel AG. Die Otto AG hält derzeit rund 98,5 % der Aktien der
C.J. Vogel AG, die wiederum über die Kommanditgesellschaft AURUM Beteiligungs- und
Verwaltungs- G.m.b.H. & Co., Hamburg, (im Folgenden kurz „KG Aurum“) rund 2,6 % der
Kommanditanteile an der Otto (GmbH & Co KG) hält.
Wesentlicher Vermögensgegenstand der C.J. Vogel AG ist demzufolge ihre indirekte Beteiligung
an der Otto (GmbH & Co KG). Im Einzelnen ergeben sich die Beteiligungsverhältnisse
wie folgt:
Minderheitsaktionäre
rund 98,5%
rund 1,5%
OTTO Aktiengesellschaft
für Beteiligungen
49%
GS Gesellschaft für
Versand-
Beteiligungen m.b.H.
C.J. VOGEL AKTIEN-
GESELLSCHAFT
für BETEILIGUNGEN
67,5% 22,5%
rund 54,1%
rund 26,4%
Otto (GmbH & Co KG)
Verwaltungsgesellschaft
Otto mbH
10%
KG AURUM
Beteiligungs- und
Verwaltungs G.m.b.H.
& Co.
rund 19,5%
Außenstehende
Kommanditisten
Quelle: Otto AG

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2.2 C.J. Vogel AG
2.2.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen
Die C.J. Vogel AG hat ihren Sitz in Hamburg und ist in das Handelsregister des Amtsgerichts
Hamburg unter HRB 70722 eingetragen.
Das Grundkapital der C.J. Vogel AG beträgt 6.930.000,00 € und ist eingeteilt in 693.000 Stückaktien.
Gegenstand des Unternehmens sind Erwerb, Verwaltung und Veräußerung von Beteiligungen
an Gesellschaften und Unternehmen jeder Art sowie von sonstigem Kapitalvermögen.
Die Satzung ist gültig in der Fassung vom 17. März 2010.
Das Geschäftsjahr umfasst den Zeitraum vom 1. März eines Jahres bis zum 28./29. Februar des
Folgejahres.
Die Otto AG hält derzeit 682.570 der Aktien (rund 98,5 %) der C.J. Vogel AG. Börsliche oder
außerbörsliche Aktienerwerbe wurden auskunftsgemäß von der Otto AG weder im Jahr 2012
noch im Jahr 2013 getätigt.
Gegenwärtig sind 33 Aktien auf einem gesonderten, im Namen der C.J. VOGEL AG geführten
Depot bei der Deutsche Bank AG für Aktionäre hinterlegt, die ihre Aktien im Jahr 2001 im
Zuge der DM/EUR-Umstellung bisher nicht umgetauscht haben. Aus diesen 33 Aktien kann die
Gesellschaft keine Stimmrechte ausüben. Die entsprechenden Dividendenanteile für diesen
Aktien werden bei der C.J. Vogel AG als sonstige Verbindlichkeiten ausgewiesen. Demzufolge
handelt es sich bei diesen Aktien nicht um eigene Anteile im bilanziellen Sinne bzw. für Bewertungszwecke.
2.2.2 Wirtschaftliche Grundlagen
Die C.J. Vogel AG nimmt eine reine Holdingfunktion ein. Sie hält ausschließlich rund 26,4 %
der Kommanditanteile an der KG Aurum. Die Einlage beträgt 21.232.053,70 €.

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2.3 KG Aurum
2.3.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen
Die KG Aurum hat ihren Sitz in Hamburg und ist in das Handelsregister des Amtsgerichts
Hamburg unter HRA 65456 eingetragen.
Das Haftkapital der KG Aurum beträgt 80.500.000,00 €.
Persönlich haftender Gesellschafter (Komplementär) ist Prof. Dr. Peer Witten, Hamburg. Er ist
nicht am Vermögen und am Kapital der Gesellschaft beteiligt.
Gegenstand der Gesellschaft ist Erwerb, Veräußerung und Verwaltung von Beteiligungen und
Gesellschaftsrechten aller Art sowie Verwaltung von Vermögen für Dritte.
Der Gesellschaftsvertrag ist gültig in der Fassung vom 21. August 2012.
Das Geschäftsjahr der KG Aurum umfasst den Zeitraum vom 1. März eines Jahres bis zum
28./29. Februar des Folgejahres.
2.3.2 Wirtschaftliche Grundlagen
Auch die KG Aurum nimmt eine reine Holdingfunktion ein. Die KG Aurum hält 10 % der
Kommanditanteile an der Otto (GmbH & Co KG). Die Einlage beträgt 77.000.020,00 €.
Zusätzlich hält sie 10 % der Anteile an der Verwaltungsgesellschaft Otto mbH, Hamburg, der
Komplementärin der Otto (GmbH & Co. KG), mit einer Einlage in Höhe von 5.000,00 €.
2.4 Otto (GmbH & Co KG)
2.4.1 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen
Die Otto (GmbH & Co KG) hat ihren Sitz in Hamburg und ist in das Handelsregister des Amtsgerichts
Hamburg unter HRA 62024 eingetragen.
Das Gesellschaftskapital (Kommanditeinlagen) der Otto (GmbH & Co KG) beträgt
770.000.200,00 € und ist auf drei Kommanditisten verteilt: die Otto AG (67,5 %), die GS Gesellschaft
für Versand-Beteiligungen m.b.H., Hamburg, (22,5 %) und die KG Aurum
(10,0 %).

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Persönlich haftender Gesellschafter (Komplementärin) ist die Verwaltungsgesellschaft Otto
mbH, Hamburg, die nicht am Kapital der Otto (GmbH & Co KG) beteiligt ist.
Gegenstand des Unternehmens der Gesellschaft ist der Versandhandel mit Waren und Dienstleistungen
aller Art, der Einzelhandel im Rahmen der behördlich erteilten Genehmigungen und
die serienmäßige Herstellung der zum Angebot kommenden Waren unter Ausschluss handwerklicher
Fertigung. Zur Erreichung dieser Zwecke ist die Gesellschaft befugt, gleichartige oder
ähnliche Unternehmen zu errichten oder zu erwerben oder sich an solchen zu beteiligen.
Der Gesellschaftsvertrag ist gültig in der Fassung vom 4. November 2009.
Das Geschäftsjahr umfasst den Zeitraum vom 1. März eines Jahres bis zum 28./29. Februar des
Folgejahres.
Die Otto (GmbH & Co KG) hielt zum 28. Februar 2013 weltweit Beteiligungen an
348 im Konzernabschluss vollkonsolidierten Unternehmen und 39 Unternehmen, die in den
Konzernabschluss als assoziierte Unternehmen nach der Equity-Methode oder als Gemeinschaftsunternehmen
einbezogen werden.

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2.4.2 Wirtschaftliche Grundlagen
2.4.2.1 Segmente
Seit mehr als 60 Jahren ist die Otto (GmbH & Co KG) bzw. die Otto Group als Distanzhändler
tätig. Das rund 1,8 Mio. Artikel umfassende Warensortiment hat seinen Schwerpunkt auf Mode
mit Textilien, Schuhen und Accessoires. Darüber hinaus werden auch Haushalts- und Unterhaltungselektronik,
Möbel und Büroartikel sowie Spezialsortimente vertrieben. Die Aktivitäten im
Multichannel-Einzelhandel werden durch konzerneigene Finanzdienstleistungen sowie Logistik-
und Einkaufsgesellschaften komplettiert.
Die Geschäftstätigkeit der Otto Group ist in drei Segmente aufgeteilt, denen jeweils einzelne
Teilkonzerne zugeordnet sind. In der nachfolgenden Übersicht sind die wesentlichen Teilkonzerne
genannt:
Multichannel-Einzelhandel Finanzdienstleistungen Service
3 Suisses-Gruppe EOS-Gruppe Hermes Services
Baur-Gruppe
Finnovato-Gruppe
Bonprix-Gruppe
Crate&Barrel-Gruppe
Frankonia-Gruppe
Freemans Grattan Holdings
Heine-Gruppe
House of Brands
Limango-Gruppe
Otto Brasilien-Gruppe
Otto China-Gruppe
Otto Europe
Otto Group Russia
Otto Japan-Gruppe
Otto Operativ
Schwab-Gruppe
SPORT SCHECK
Witt-Gruppe
Quelle: Otto Group
Im Segment „Multichannel-Einzelhandel“ erfolgt der Vertrieb vielfältiger Warengruppen der
in- und ausländischen Gesellschaften der Otto Group über die drei Vertriebswege E-Commerce,
Katalog und Stationärhandel.
Der Handel im Internet ist zum wichtigsten Vertriebskanal der Otto Group geworden. Mit rund
60 Online-Plattformen erzielt die Gruppe über die Hälfte ihrer Einzelhandelserlöse. Weltweit ist
die Otto Group der zweitgrößte Online-Händler (nach Amazon) und größter Online-Händler für
Fashion und Lifestyle im Endkundengeschäft. Durch die Weiterentwicklung bestehender Kon-

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zepte, durch Neugründungen, Joint Ventures und Akquisitionen will die Otto Group den Ausbau
ihres E-Commerce-Angebots auch zukünftig konsequent vorantreiben.
Im klassischen Kataloggeschäft versorgt die Otto Group ihre Versandhandelskunden ergänzend
zum etablierten Hauptkatalog mit einer Vielzahl sortiment- und zielgruppenspezifischer Spezialkataloge.
Aufgrund der zunehmenden Nutzung des Internets dient der Katalog künftig vor
allem als Warenpräsentation.
Das Stationärgeschäft der Otto Group umfasst konzernweit mehr als 400 Standorte. Hierzu
zählen unter anderem „SportScheck“, „Manufactum“ und „Frankonia“ in Deutschland, aber
auch „Crate & Barrel“ in den USA oder „bonprix“ in verschiedenen europäischen Ländern.
Das Segment „Finanzdienstleistungen“ ergänzt die Multichannel-Aktivitäten international
durch handelsnahe Angebote wie Inkasso-, Debitoren-, Forderungs- und Liquiditätsmanagement
entlang der gesamten Wertschöpfungskette von Einzelhandelsunternehmen.
Das Segment „Service“ der Otto Group umfasst die Logistik- und sonstigen Dienstleistungen,
zu denen auch die Vielzahl von internationalen Einkaufsgesellschaften zählt. Diese Unternehmen
werden dabei nicht nur für die anderen Gesellschaften der Otto Group, sondern auch für
Kunden außerhalb des Konzerns tätig. Die Logistikleistungen werden von den verschiedenen
Gesellschaften der Hermes Services vorgenommen. Die Logistikzentren befinden sich neben
Hamburg und Haldesleben in fünf weiteren Städten in Deutschland. Ebenfalls zum Segment
„Service“ gehören Beteiligungen an verschiedenen Reisedienstleistern.
Der Umsatz der Otto Group (mit Dritten) verteilte sich im Geschäftsjahr 2012/13 wie folgt auf
die drei Segmente:
Umsatz nach Segmenten
Finanzdienstleistungen
5%
Service
10%
Multichannel-
Einzelhandel
85%
Quelle: Geschäftsbericht Otto Group 2012/13

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2.4.2.2 Regionen
Deutschland ist unverändert der wichtigste Absatzmarkt der Otto Group, wobei sich die Umsatzerlöse
(mit Dritten) derzeit auf folgende Absatzländer bzw. -regionen verteilen:
Umsatzerlöse nach Regionen
Russland
5%
Asien
2%
Nord- & Südamerika
11%
Europa (ohne Deutschland,
Frankreich und Russland)
14%
Deutschland
57%
Frankreich
11%
Quelle: Geschäftsbericht Otto Group 2012/13
Im Geschäftsjahr 2012/13 verlief die Entwicklung in den einzelnen Regionen sehr unterschiedlich:
Während die Umsatzerlöse in Deutschland – insbesondere durch den Erfolg der Otto Operativ
und der Hermes Services – leicht um 1,3 % gesteigert werden konnten, mussten in Frankreich
bei der 3 Suisses-Gruppe signifikante Umsatzeinbußen in Höhe von -14,3 % hingenommen
werden. Die führende Marktposition in Russland konnte mit einer Umsatzsteigerung in
Höhe von 9,9 % (kursbereinigt) gefestigt werden. Im übrigen Europa ergaben sich Zuwächse in
Höhe von 4,4 % (kursbereinigt) gegenüber dem Vorjahr.
Das Geschäft der Region Nord- und Südamerika erreichte ein kursbereinigtes Wachstum in
Höhe von 5,4 %, während die Erlöse in Asien kursbereinigt leicht zurückgegangen sind.

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2.4.2.3 Ertragslage
Die konsolidierte Ertragslage der Otto Group der Jahre 2010/11 bis 2012/13 stellt sich wie folgt
dar:
Otto Group - Gewinn- und Verlustrechnung
Ist
in T€ 2010/11 2011/12 2012/13
Umsatzerlöse 11.403.913 11.596.565 11.784.243
Materialaufw and* 5.706.576 5.972.166 5.947.178
Rohertrag 5.697.337 5.624.399 5.837.065
in % der Umsatzerlöse 50,0% 48,5% 49,5%
Personalaufw and 1.961.268 2.053.394 2.125.166
Abschreibungen 289.198 279.820 322.811
Sonstiges betriebliches Ergebnis -3.069.349 -3.032.150 -3.000.619
EBIT 377.522 259.035 388.469
in % der Umsatzerlöse 3,3% 2,2% 3,3%
Finanzergebnis* -131.267 -214.210 -188.440
EBT 246.255 44.825 200.029
Ertragsteuern 75.389 32.184 64.210
Jahresergebnis 170.866 12.641 135.819
Minderheitenanteile -45.517 27.439 -14.002
Konzernergebnis 125.349 40.080 121.817
in % der Umsatzerlöse 1,1% 0,3% 1,0%
Quelle: Konzernabschlüsse Otto Group 2011/12 und 2012/13, KPMG Analyse
* Hinweise:
Im Materialaufwand sind die Aufwendungen für Finanzdienstleitungen enthalten.
Das Finanzergebnis enthält abweichend von der Darstellung im Konzernabschluss auch den Anteil des Jahresüberschusses,
der auf das kapitalmarktorientierte Eigenkapital und Genussscheine entfällt. Insofern weichen die nachfolgenden
Größen von der Darstellung im Konzernabschluss ab.
Das Geschäftsjahr 2012/13 wurde durch die Ausweitung im Finanzdienstleistungs- und Servicesegment
sowie die fortgesetzte internationale Expansion bestimmt, während sich im Segment
„Multichannel-Einzelhandel“ positive und negative Entwicklungen weitgehend ausglichen.
Nachdem zwei Jahre zuvor im Geschäftsjahr 2010/11 aufgrund des weltweiten Wachstums im
Online-Handel und der Erstkonsolidierung von Quelle-Aktivitäten in Russland und Frankreich
noch ein Umsatzwachstum in Höhe von 12,6 % erzielt werden konnte, betrug das Umsatzwachstum
in den letzten beiden Geschäftsjahren lediglich 1,7 % bzw. 1,6 %.
Im Segment „Multichannel-Einzelhandel“ konnte trotz positiver Effekte aus dem Wachstum
im Vertriebskanal Online-Handel um 7,5 % insgesamt lediglich eine Umsatzsteigerung in Höhe
von 0,2 % erzielt werden. Bezogen auf den deutschen Markt lag das Umsatzwachstum der Otto
Group in diesem Segment bei 1,3 % und befindet sich damit in etwa auf Marktniveau des deutschen
Einzelhandels, der die Umsätze des Vorjahres im Jahr 2012 um 1,5 % übertraf.

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Bei den internationalen Aktivitäten verlief die Entwicklung in den einzelnen Absatzregionen
sehr unterschiedlich. Während ein anhaltend starkes Wachstum der Marken „bonprix“, „Witt“
und „Quelle“ in Russland verzeichnet werden konnte und auch in den Regionen Nord- und
Südamerika Umsatzsteigerungen vor allem mit der Lifestyle- und Einrichtungsgruppe Crate &
Barrel erzielt werden konnten, setzte sich die angespannte Entwicklung in Frankreich fort. In
einem schwierigen Umfeld durch den allgemeinen Rückgang des Modekonsums auf dem französischen
Markt und aufgrund des Umbaus des dortigen Versandhandel-Geschäftsmodells
musste in diesem Jahr nach einem Umsatzrückgang in Höhe von 5,6 % im Vorjahr eine weitere
Reduzierung um 17,3 % hingenommen werden.
Durch die fortgesetzte internationale Expansion in Kanada, Brasilien und Frankreich sowie die
gute Entwicklung in den europäischen Kernmärkten konnte im Segment „Finanzdienstleistungen“
im Geschäftsjahr 2012/13 ein Wachstum in Höhe von 11,7 % (bezogen auf den Umsatz
mit Dritten) erzielt werden. Die stete Internationalisierung des Forderungsmanagements soll in
den kommenden Jahren auch weiterhin die Entwicklung der Gruppe bestimmen.
Im Segment „Service“ realisierten die Logistikdienstleister einen deutlichen Anstieg des Außenumsatzes
um 16,4 %. Insgesamt generierte das Segment „Service“ im Geschäftsjahr 2012/13
ein Wachstum in Höhe von 10,0 % gegenüber dem Vorjahr.
Aufgrund einer leichten Entspannung auf den Beschaffungsmärkten im Geschäftsjahr 2012/13
konnte mit dem Umsatzwachstum auch ein Anstieg des Rohertrags und der Rohertragsmarge
von 48,5 % auf 49,5 % erreicht werden. Im Vorjahr 2011/12 hatte ein überproportionaler Anstieg
der Beschaffungspreise zu einer sinkenden Rohertragsmarge geführt.
Der Personalaufwand stieg in allen Segmenten sowohl durch eine Ausweitung des Mitarbeiterstamms
als auch durch einen Anstieg der Löhne und Gehälter. Im Geschäftsjahr 2012/13 beschäftigte
die Otto Group durchschnittlich 53.823 Mitarbeiter gegenüber 53.103 im Vorjahr.
Der Anstieg der Abschreibungen, die im Wesentlichen auf das Segment „Multichannel-
Einzelhandel“ entfallen, resultierte im Geschäftsjahr 2012/13 vor allem aus höheren außerplanmäßigen
Abschreibungen auf derivative Geschäfts- und Firmenwerte, immaterielle Vermögenswerte
sowie Sachanlagen in Höhe von 74 Mio. € gegenüber 38 Mio. € im Vorjahr.
Das sonstige betriebliche Ergebnis beinhaltet im Wesentlichen sonstige betriebliche Aufwendungen
(3.958 Mio. € im Geschäftsjahr 2012/13), die sich wiederum aus Katalog- und Werbekosten
(1.762 Mio. €), Versandkosten (362 Mio. €), Miet- und Leasing-Aufwendungen
(336 Mio. €) und Verwaltungskosten zusammensetzen. Gegenüber dem Vorjahr konnte durch
die zunehmende Konzentration auf den Online-Handel im Segment „Multichannel-
Einzelhandel“ eine Reduzierung der Werbekosten um 71 Mio. € realisiert werden. Gegenläufig
wirkten Belastungen aus Restrukturierungen sowie der Optimierung von Geschäftsprozessen
und der IT-Landschaft in Höhe von 49 Mio. € in Frankreich und 53 Mio. € in Deutschland aus.

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Im sonstigen betrieblichen Ergebnis sind zudem sonstige betriebliche Erträge in Höhe von
835 Mio. € aus Nebengeschäften, Forderungsinkasso und der Auflösung von Rückstellungen
und Verbindlichkeiten enthalten. Der Rückgang dieses Postens gegenüber dem Vorjahr beruht
unter anderem auf im Jahr 2011/12 verzeichneten Veräußerungsgewinnen aus dem Verkauf von
Grundstücken in Höhe von 71 Mio. €. Darüber hinaus sind im sonstigen betrieblichen Ergebnis
Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen in Höhe von 49 Mio. € enthalten. Um
das sonstige betriebliche Ergebnis mit der Darstellungsweise der Otto Group in der Planungsrechnung
zu vereinheitlichen, wurde in diesem Posten auch das Beteiligungsergebnis ausgewiesen.
Es betrug im Geschäftsjahr 2012/13 73 Mio. € gegenüber 84 Mio. € im Vorjahr.
Insgesamt stieg das EBIT der Otto Group im Geschäftsjahr 2012/13 deutlich um 129 Mio. € auf
388 Mio. € gegenüber 259 Mio. € im Vorjahr. Der Anstieg resultiert im Wesentlichen aus dem
Segment „Multichannel-Einzelhandel“, in dem sich das EBIT im Vergleich zum Vorjahr von
59 Mio. € auf 209 Mio. € mehr als verdreifachte. Die EBIT-Verbesserung ist größtenteils auf
den gestiegenen Rohertrag und einen Rückgang der sonstigen betrieblichen Aufwendungen,
insbesondere durch verringerte Katalogkosten zurückzuführen.
Das EBIT des Segments „Finanzdienstleistungen“ fiel entgegen der positiven Umsatzentwicklung
von 223 Mio. € im Vorjahr auf 208 Mio. € im Geschäftsjahr 2012/13. Die EBIT-Marge
sank von 42,0 % auf 35,1 %. Der Rückgang des EBIT ist im Wesentlichen auf den um
18 Mio. € geringeren Beteiligungsertrag aufgrund des Verkaufs von Anteilen an der COFIDIS
PARTICIPATIONS S.A. im Januar 2013 zurückzuführen.
Auch das Segment „Services“ musste im Geschäftsjahr 2012/13 trotz Umsatzwachstum einen
Rückgang des EBIT von 54 Mio. € um 13,8 % auf 46 Mio. € hinnehmen. Die EBIT-Marge sank
von 5,2 % auf 4,1 %. Der Ergebnisrückgang basiert im Wesentlichen auf erhöhten Aufwendungen
für ein Logistikprojekt in Frankreich in Höhe von 13,5 Mio. €.
Das Finanzergebnis saldiert sich im Wesentlichen aus Zinserträgen in Höhe von 24 Mio. € und
Zinsaufwendungen in Höhe von 191 Mio. €. Ursächlich für den leichten Rückgang des Zinsergebnisses
auf 167 Mio. € waren insbesondere geringere Aufwendungen aus Zinsderivaten sowie
niedrigere sonstige Zinsaufwendungen, bei einem leichten Anstieg des Zinsanteils für Pensionsaufwendungen
im Vergleich zum Vorjahr. Darüber hinaus sind im Finanzergebnis Erträge und
Aufwendungen aus Finanzanlagen und Wertpapieren, Währungskursgewinne/-verluste sowie
Bankspesen in Höhe von insgesamt -13 Mio. € enthalten.
Die Konzernsteuerquote in Höhe von 30,9 % im Geschäftsjahr 2012/13 berücksichtigt die
Nutzung steuerlicher Verlustvorträge. Die höhere Steuerquote im Vorjahr in Höhe von 58,4 %
basierte im Wesentlichen auf einem Rückgang des Konzernergebnisses bei gleichzeitigem Anstieg
der steuerlichen Bemessungsgrundlage einzelner, nicht zum Organkreis gehörender inund
ausländischer Gesellschaften.

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Seite 14
Die Minderheitenanteile in Höhe von 14 Mio. € entfallen im Wesentlichen auf die außenstehenden
Anteile an der 3 Suisses-Gruppe.
2.4.2.4 Vermögenslage
Die folgende Übersicht stellt die konsolidierte Vermögenslage der Otto Group jeweils zu den
Stichtagen 28./29. Februar der Geschäftsjahre 2010/11 bis 2012/13 dar:
Otto Group - Bilanz
Ist
in T€ 2010/11 2011/12 2012/13
Immaterielle Vermögensw erte 776.724 782.047 793.271
Sachanlagen 1.218.107 1.261.493 1.274.981
Finanzanlagen 728.644 843.825 742.400
Anlagevermögen 2.723.475 2.887.365 2.810.652
Vorräte 1.378.996 1.370.880 1.263.868
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 1.915.131 1.883.070 2.054.505
Verzinsliche Forderungen 461.204 385.724 370.116
Sonstige Vermögensw erte 733.583 535.395 612.117
Wertpapiere und liquide Mittel 414.137 350.259 460.281
Umlaufvermögen 4.903.051 4.525.329 4.760.887
Aktive latente Steuern 91.017 93.362 71.634
Aktiva 7.717.543 7.506.056 7.643.173
Auf die Otto (GmbH & Co KG) entfallender Anteil am Eigenkapital 1.333.081 1.334.270 1.391.608
Anteile anderer Gesellschafter 538.042 456.517 462.274
Kapitalmarktnotiertes Eigenkapital und Genussscheine 209.391 209.423 55.660
Eigenkapital 2.080.514 2.000.210 1.909.542
Rückstellungen für Pensionen 660.303 679.827 700.965
Sonstige Rückstellungen 320.808 290.532 283.380
Passive latente Steuern 74.337 47.076 43.549
Rückstellungen 1.055.448 1.017.435 1.027.894
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 1.031.381 1.038.809 1.098.673
Verzinsliche Verbindlichkeiten 2.228.028 2.214.838 2.425.146
Sonstige Verbindlichkeiten 1.322.172 1.234.764 1.181.918
Verbindlichkeiten 4.581.581 4.488.411 4.705.737
Passiva 7.717.543 7.506.056 7.643.173
Quelle: Konzernabschlüsse Otto Group 2011/12 und 2012/13
Die immateriellen Vermögenswerte setzen sich im Wesentlichen aus Geschäfts- oder Firmenwerten
zusammen, gefolgt von Konzessionen, gewerblichen Schutzrechten und Lizenzen.
Im Geschäftsjahr 2012/13 stieg das immaterielle Vermögen im Wesentlichen aufgrund von
getätigten IT-Investitionen um 11 Mio. €. Hingegen verringerten sich die Geschäfts- oder Firmenwerte
im Segment Multichannel-Einzelhandel um insgesamt 20 Mio. € aufgrund der Abschreibung
des Firmenwertes eines Private-Shopping-Anbieters.
Die Sachanlagen wurden in den vergangenen Geschäftsjahren geringfügig ausgeweitet. Die
Neuinvestitionen im Geschäftsjahr 2012/13 betrafen den Aus- und Umbau der Stationärstandor-

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te. Darüber hinaus wurden Investitionen in den Logistikbereich der Otto Group und in die IT-
Architektur in Frankreich getätigt. Die Sachanlagen umfassen zum 28. Februar 2013 insbesondere
Grundstücke, grundstückgleiche Rechte und Bauten (559 Mio. €), Sachanlagen aus Finanzierungsleasingverhältnissen
(272 Mio. €) sowie andere Anlagen und Betriebs- und Geschäftsausstattung
(222 Mio. €).
Der wesentliche Teil der langfristigen Finanzanlagen ergibt sich aus Anteilen an assoziierten
und Gemeinschaftsunternehmen (616 Mio. € zum 28. Februar 2013).
Die Vorräte bestehen hauptsächlich aus Handelswaren und zu einem geringen Anteil aus Roh-,
Hilfs- und Betriebsstoffen sowie unfertigen Erzeugnissen. Das Niveau an Vorräten zum
28. Februar 2013 ist erneut leicht gesunken.
Bei den Forderungen und sonstigen Vermögenswerten, die im Wesentlichen aus Forderungen
aus Lieferungen und Leistungen bestehen, gab es in den letzten Geschäftsjahren nur geringe
Veränderungen. Der Großteil der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen ist aufgrund des
Geschäftsmodells kurzfristiger Art. Zudem weist die Otto Group aufgrund von Forderungsverkäufen
(Factoring) vergleichsweise geringe Kundenforderungen aus.
Das Gesamtvermögen der Otto Group stieg zum 28. Februar 2013 um 137 Mio. € bzw. 1,8 %
gegenüber dem Vorjahresstichtag.
Der auf die Otto (GmbH & Co KG) entfallende Anteil am Eigenkapital beinhaltet neben dem
Kommanditkapital in Höhe von 770 Mio. € insbesondere das erwirtschaftete Konzerneigenkapital,
das die in der Vergangenheit erzielten thesaurierten Ergebnisse des Konzerns umfasst und
zum letzten Bilanzstichtag 938 Mio. € betrug. Die Anteile anderer Gesellschafter entfallen im
Wesentlichen auf außenstehende Gesellschafter bei der 3 Suisses-Gruppe. Der Posten Kapitalmarktorientiertes
Eigenkapital und Genussrechte umfasst im Wesentlichen im Juni 2006 sowie
im August 2009 ausgegebene Genussscheine der EOS Holding GmbH in Höhe von 55 Mio. €.
Sie sind aufgrund ihrer Ausgestaltung nach IAS 32 als Eigenkapital zu klassifizieren. Der
Rückgang des Postens im Vergleich zum Vorjahr resultiert aus der Tilgung einer Hybridanleihe
in Höhe von 150 Mio. € im August 2012.
Im Buchwert der Rückstellungen für Pensionen in Höhe von 701 Mio. € saldieren sich der
Barwert der Pensionsverpflichtungen in Höhe von 1.306 Mio. € mit dem Wert des Planvermögens
in Höhe von 450 Mio. € und den nicht realisierten versicherungs-mathematischen Gewinnen
und Verlusten in Höhe von 155 Mio. €.
In den sonstigen Rückstellungen sind mit einem Teilbetrag in Höhe von 86 Mio. € Restrukturierungsverpflichtungen
enthalten.
Der Bestand der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen ist gegenläufig zum
Rückgang der Materialaufwendungen leicht angestiegen.

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Die verzinslichen Verbindlichkeiten – die sich im Wesentlichen auf die Segmente „Multichannel-Einzelhandel“
und „Services“ beziehen – setzen sich zum 28. Februar 2013 aus Verbindlichkeiten
aus Anleihen und Schuldverschreibungen in Höhe von 973 Mio. €, Verbindlichkeiten
gegenüber Kreditinstituten in Höhe von 966 Mio. € und sonstigen Finanzverbindlichkeiten
– im Wesentlichen aus Finanzierungsleasing – in Höhe von 379 Mio. € zusammen. Der
Anteil der langfristigen verzinslichen Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von über einem Jahr
ist dabei um 116 Mio. € auf 1.542 Mio. € gestiegen. Gleichzeitig stiegen die kurzfristigen verzinslichen
Verbindlichkeiten um 140 Mio. € auf 776 Mio. € an. Des Weiteren wurden die Verbindlichkeiten
gegenüber nahe stehenden Personen und Unternehmen in Höhe von 59 Mio. €
sowie die an Mitarbeiter ausgegebenen Genussrechte in Höhe von 48 Mio. € den verzinslichen
Verbindlichkeiten zugeordnet.
Die sonstigen Verbindlichkeiten beinhalten insbesondere die Verpflichtungen gegenüber Mitarbeitern
(278 Mio. €), Verbindlichkeiten aus Steuern (229 Mio. €), Abgrenzungsposten
(165 Mio. €), sowie erhaltene Anzahlungen (153 Mio. €).

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2.4.3 Marktumfeld und Wettbewerbsverhältnisse
2.4.3.1 Gesamtwirtschaftliche Entwicklung
2.4.3.1.1 Deutschland
Da mehr als die Hälfte der Umsatzerlöse der Otto Group in Deutschland erzielt wird, ist die
gesamtwirtschaftliche Entwicklung im Inland in besonderem Maße für die Prognose der künftigen
Umsatz- und Ertragsentwicklung der Otto Group relevant. Die folgende Tabelle fasst die
voraussichtliche Entwicklung der zentralen gesamtwirtschaftlichen Faktoren in Deutschland
zusammen:
Gesamtw irtschaftliche Rahmenbedingungen in Deutschland
Quelle: The Economist Intelligence Unit, 2. Dezember 2013
Ist
Planung
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Bevölkerung in Mio. Einw ohner 81,7 81,7 81,8 81,9 82,1 82,2 82,4
Nominales BIP (in Mrd. €) 2.606,0 2.668,0 2.729,0 2.796,0 2.868,0 2.957,0 3.039,0
Wachstum in % zum Vorjahr 4,7% 2,4% 2,3% 2,5% 2,6% 3,1% 2,8%
Reales BIP (in Mrd. €) 2.447,8 2.469,7 2.481,0 2.516,5 2.553,3 2.591,0 2.621,9
Wachstum in % zum Vorjahr 3,4% 0,9% 0,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,2%
Nominales BIP pro Kopf (in T€) 31,9 32,7 33,4 34,1 34,9 36,0 36,9
Reales BIP pro Kopf (in T€) 30,0 30,2 30,3 30,7 31,1 31,5 31,8
Nominaler Privater Konsum (in Mrd. €) 1.497,7 1.532,6 1.573,0 1.617,0 1.664,0 1.720,0 1.774,0
Wachstum in % zum Vorjahr 4,4% 2,3% 2,6% 2,8% 2,9% 3,4% 3,1%
Realer Privater Konsum (in Mrd. €) 1.380,3 1.390,1 1.405,4 1.425,4 1.441,8 1.464,1 1.483,6
Wachstum in % zum Vorjahr 2,3% 0,7% 1,1% 1,4% 1,2% 1,5% 1,3%
Nominaler privater Konsum pro Kopf (in T€) 18,3 18,8 19,2 19,7 20,3 20,9 21,5
Realer privater Konsum pro Kopf (in T€) 16,9 17,0 17,2 17,4 17,6 17,8 18,0
Inflation 2,5% 2,1% 1,5% 1,2% 1,5% 1,8% 1,8%
Arbeitslosenquote 6,0% 5,5% 5,3% 5,3% 5,4% 5,3% 5,2%
Im Jahr 2012 setzte sich der gesamtwirtschaftliche Aufschwung nach der Finanz- und Wirtschaftskrise
in Deutschland fort. So konnten neben einem moderaten Anstieg des Bruttoinlandsprodukts
(BIP) auch ein Anstieg des privaten Konsums beobachtet werden, wenngleich
dieser geringer ausfiel als im Vorjahr. Dieser Wachstumstrend soll sich grundsätzlich mittelund
langfristig fortsetzen: Bis zum Jahr 2017 wird mit einer durchschnittlichen jährlichen
Wachstumsrate des realen BIP in Höhe von 1,2 % gerechnet, wobei insbesondere die Prognosen
für das Jahr 2013 jedoch verhalten sind. 1
Gleichzeitig wird derzeit davon ausgegangen, dass der im Jahr 2012 beobachtete Aufschwung
am Arbeitsmarkt sich über das Jahr 2013 hinaus stabilisieren wird. Mit erwarteten steigenden
Einkommen und einer leicht sinkenden Arbeitslosenquote von rund 5,3 % sollen gemäß der
1 Vgl. EIU, 2. Dezember 2013

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Konjunkturumfrage des Deutschen Industrie- und Handelskammertages e.V., Berlin, (DIHK) 2
positive Effekte auf die Konsumperspektiven einhergehen. Dies spiegelt sich auch in dem im
Februar 2013 von der Gesellschaft für Konsumforschung (GfK) 3 veröffentlichten Konsumklimaindex
wider, laut dem der private Konsum nach einem Jahrzehnt der Stagnation wieder zulegt.
Betrug das Wachstum in den vergangenen zehn Jahren im Mittel 0,3 %, so wird bis zum
Jahre 2017 trotz steigender Energiekosten ein durchschnittliches Wachstum des realen privaten
Konsums in Höhe von 1,3 % jährlich erwartet. 4
2.4.3.1.2 Erwartungen für die sonstigen Absatzregionen der Otto Group
Die in einzelnen Staaten der Euro-Zone bestehende Rezession bremst – trotz einer gegenüber
dem Vorjahr leicht verbesserten wirtschaftlichen Situation – die europäische Konsumerwartung.
So ist die wirtschaftliche Lage für Länder wie Belgien, Frankreich und die Niederlande weiterhin
als nicht zufriedenstellend zu beurteilen. Zudem hat sich die Wirtschaftslage in Griechenland,
Italien, Spanien und Portugal im Vergleich zum Vorjahreszeitraum weiter verschlechtert
und stellt sich unverändert als kritisch dar. 5 Dies wird insbesondere bestätigt durch eine im
Vorjahr in der Eurozone um 0,5 % geschrumpfte gesamtwirtschaftliche Produktion und eine
gesamteuropäische Arbeitslosenquote in Höhe von 12,2 %. 6
Gleichzeitig ist die Inflationserwartung für die Euro-Zone im laufenden Jahr 2013 auf 1,3 %
gesunken. Hinsichtlich der Entwicklung des BIP für das Jahr 2013 liegen die Erwartungen insgesamt
bei einem Rückgang in Höhe von - 0,7 %, wobei davon ausgegangen wird, dass sich die
konjunkturellen Unterschiede zwischen den einzelnen Staaten verfestigen. 7 Erst mittelfristig
wird wieder eine positive Wachstumsentwicklung erwartet, so wird zum Beispiel für das Jahr
2014 mit einem BIP-Wachstum in Höhe von 0,6 % (EIU 8 ) bzw. 1,1 % (IMF 9 ) gerechnet. Eine
weiterhin restriktive Finanzpolitik verhindert jedoch ein größeres Wirtschaftswachstum. 10
Für Frankreich als wichtigstem Handelspartner Deutschlands wird erwartet, dass sich das
Wirtschaftswachstum im laufenden Jahr (real) rückläufig entwickelt; erst für das Jahr 2014 wird
wieder mit einem positiven Wirtschaftswachstum, allerdings lediglich in Höhe von 0,9 % ge-
2 Vgl. DIHK-Konjunkturumfrage, Oktober 2013, S. 10
3 Vgl. GfK-Konsumklima-Index, Februar 2013, S. 10 und 22
4 Vgl. EIU, 2. Dezember 2013
5 Vgl. ifo, World Economic Survey, November 2013, S. 5
6 Vgl. DIHK-Konjunkturumfrage Jahresbeginn, 2013, Februar 2013, S. 6
7 Vgl. EIU Data Summary Euro Area, 23. September 2013
8 Vgl. EIU Data Summary Euro Area, 23. September 2013
9 Vgl. International Monetary Fund, World Economic Outlook, Oktober 2013
10 Vgl. ifo World Economic Survey, Mai 2013, S. 4

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rechnet. 11 Grund für die anhaltende Stagnation sind unter anderem Budgetkürzungen im öffentlichen
Sektor und anhaltende Steuerreformen, die zu einer Verunsicherung der Bevölkerung und
dadurch zu einer Kaufzurückhaltung führen. Der private Konsum schrumpfte im Jahr 2012 um
0,5 %. 12
Die Konsumerwartungen für die meisten osteuropäischen Länder sind weiterhin sehr positiv.
Insbesondere in Russland werden für das Jahr 2013 aufgrund eines Exportüberschusses durch
leicht steigende Weltmarktpreise für Erdöl und -gas sowie einer geringeren Verschuldung weitere
Wachstumspotenziale erwartet. Als negativ könnte sich in Zukunft eine anhaltende Abhängigkeit
von Rohstofferzeugnissen erweisen, da die russische Wirtschaft verhältnismäßig weniger
breit gefächert ist. 13 Anhaltende wirtschaftspolitische Instabilitäten könnten zudem zu einem
Rückgang der Investitionen und der Nachfrage auf dem Heimatmarkt führen. 14 Zudem bestehen
Wechselkursrisiken. Vor diesem Hintergrund wird für Russland im Jahr 2013 mit einem realen
Wachstum des BIP in Höhe von 1,5 % bzw. 3,0 % im Jahr 2014 gerechnet. 15 Die Prognosen
hinsichtlich des Wachstums des privaten Konsums liegen für Russland bei 3,7% für das Jahr
2013 und 4,3% für das Jahr 2014. 16 Dies bedeutet eine anhaltende positive Entwicklung der
Wachstumsrate, was unter anderem durch eine verbesserte Arbeitsmarktlage zu erklären ist.
In den USA deuten verschiedene Anzeichen – wie seit Mitte 2011 sinkende Arbeitslosenzahlen
und ein Geschäftsklimaindex, der sich wieder dem langfristigen Durchschnitt der vergangenen
15 Jahre nähert 17 – auf eine Belebung der Wirtschaft und des privaten Konsums hin. Allerdings
stellt die angespannte Haushaltslage unverändert einen erheblichen Belastungs- und Risikofaktor
dar, was im Extremfall zur öffentlichen Investitionsrückhaltung und somit zu einer erheblichen
Belastung der Konjunktur führen könnte. 18 Gleichwohl stieg der private Konsum zum
Jahresende 2012 aufgrund höherer Haushaltseinkommen und des Rückgangs der Arbeitslosenquote
von 8,9 % im Jahr 2011 auf 7,5 % im Jahr 2012 leicht an. Für die Jahre 2013 und 2014
werden ein Realwachstum des BIP in Höhe von 1,6 % bzw. 2,6 % erwartet, 19 während der
11 Vgl. Germany Trade & Invest (GTAI), Wirtschaftsdaten kompakt: Frankreich, November 2013
12 Vgl. OECD, France – Economic Forecast Summary, Mai 2013
13 Vgl. Institute of International Finance Inc., Economic Research: Russia, Juli 2013
14 Vgl. ifo World Economic Survey, November 2013, S. 10
15 Vgl. GTAI, Wirtschaftsdaten kompakt: Russland, Mai 2013
16 Vgl. EIU Data Summary Russia, 1. November 2013
17 Vgl. ifo World Economic Survey, Mai 2013, S. 6
18 Vgl. Institut für Weltwirtschaft Kiel, Weltkonjunktur im Sommer 2013, 19. Juni 2013, S. 20
19 Vgl. GTAI, Wirtschaftsdaten kompakt: USA, November 2013

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prognostizierte Anstieg des privaten Konsums mit durchschnittlich 2,2 % über den Zeitraum
2013 bis 2017 signifikant über dem der anderen Industrienationen liegt. 20
Nach einem für das Schwellenland Brasilien deutlich weniger positiven Jahr 2012, in dem das
BIP nur um 0,9 % wuchs, 21 steigen die Wachstumserwartungen für die Zukunft wieder an. Für
die Jahre 2013 bis 2017 werden durchgängig BIP-Wachstumsraten in der Bandbreite zwischen
2,5 % und 3,5 % erwartet, 22 herbeigeführt durch wieder zunehmende Nachfrage aus den USA
und China als wichtigste Exportpartner, gepaart mit inländischen Konsumimpulsen einer neuen
Legislaturperiode und sportlichen Großereignissen wie der Fußball-Weltmeisterschaft 2014
oder den Olympischen Sommerspielen 2016. 23 Es wird erwartet, dass die Außenhandelsbilanz
Brasiliens ab 2015 negative Werte annimmt und Brasilien so vom Exportland zum Netto-
Importeur wird. 24,25
Die wirtschaftliche Entwicklung Asiens schritt in den letzten Jahren nur noch im vergleichsweise
langsamen Tempo voran. Hier macht sich insbesondere die anhaltend schwache Nachfrage
aus den fortgeschrittenen Ländern bemerkbar, die zunehmend auch die Investitionstätigkeiten
im asiatischen Raum beeinträchtigt. 26 Insbesondere China – als bisheriger Wachstumsmotor
mit Wachstumsraten im zweistelligen Bereich – musste im Jahr 2012 mit 7,8 % ein erneut vermindertes
Wachstum hinnehmen. Gleichwohl wird erwartet, dass die Wirtschaft in China in den
kommenden Jahren wieder an Fahrt gewinnt; unter anderem bedingt durch Konjunkturpakete
der neuen Regierung, durch die beispielsweise die Kreditvergabe wieder erleichtert wurde. 27
Prognosen gehen daher für das Jahr 2013 von einem deutlich über dem Durchschnitt der Weltwirtschaft
(3,1 %) 28 liegenden BIP-Wachstum in Höhe von 7,6 % 29 bzw. 7,7 % 30 aus.
Die wirtschaftliche Entwicklung Japans war in den vorangegangenen Jahren von der Naturund
der sich anschließenden Nuklearkatastrophe überschattet. Nachdem das BIP im Jahr 2011
20 Vgl. EIU Data Summary USA, 22. November 2013
21 Vgl. GTAI, Wirtschaftsdaten kompakt: Brasilien, Mai 2013
22 Vgl. EIU, Data Summary Brazil, 7.November 2013
23 Vgl. EIU, Global Forecast – Emerging markets under pressure, 19. Juni 2013
24 Vgl. Auswärtiges Amt, Wirtschaftliche Lage Brasilien, Januar 2013
25 Vgl. EIU, Data Summary Brazil, 7. November 2013
26 Vgl. Institut für Weltwirtschaft Kiel, Weltkonjunktur im Sommer 2013, 19. Juni 2013, S. 10
27 Vgl. DIHK-Konjunkturumfrage Jahresbeginn 2013, Februar 2013, S. 28
28 Vgl. IMF, World Economic Outlook, Juli 2013, S. 2
29 Vgl. GTAI, Wirtschaftsdaten kompakt: China, Mai 2013
30 Vgl. EIU, Data Summary China, 1. November 2013

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infolge der massiven Produktionsausfälle leicht um -0,7 % schrumpfte, 31 wurde bereits im Jahr
2012 wieder ein Wachstum in Höhe von 2,0 % erreicht. Es wird erwartet, dass sich dieses
Wachstum in den nächsten fünf Jahren bei etwa 1,5 % einpendelt. 32 Die Prognosen hinsichtlich
der Entwicklung des privaten Konsums in Japan liegen hingegen auf deutlich niedrigerem Niveau
– es wird von Steigerungsraten in einer Bandbreite zwischen 0,6 % und 1,8 % in den Jahren
2013 bis 2017 ausgegangen. 33 Eine unverändert geringe Arbeitslosenquote in Höhe von
derzeit 4,4 % unterstützt jedoch die konjunkturellen Wachstumsaussichten. Zu beobachten
bleibt die finanzpolitische Entwicklung Japans, denn ein Großteil des momentanen Wiederaufschwungs
resultiert aus der durch die erhebliche Abwertung des Yen wiedererlangten preislichen
Wettbewerbsfähigkeit, die laut dem Kieler Institut für Weltwirtschaft nur vorübergehend
sein könnte. 34
Zusammenfassend stellt sich die derzeitige und erwartete Entwicklung in den verschiedenen
Absatzmärkten der Otto Group wie folgt dar:
Wirtschaftliche Entw icklung in den einzelnen Absatzmärkten
Reale
Veränderung
BIP 2012
5-Jahres-
Trend BIP
Reale
Veränderung
Privater
Konsum 2012
5-Jahres-
Trend
Privater
Konsum
Deutschland 0,9% 1,2% 0,7% 1,3%
Euro-Zone -0,5% 0,8% -1,3% 0,5%
Frankreich 0,0% 1,0% -0,4% 1,0%
Russland 3,4% 3,2% 6,8% 4,1%
USA 2,8% 2,3% 2,2% 2,2%
Japan 2,0% 1,5% 2,4% 0,9%
Brasilien 0,9% 3,0% 3,1% 3,1%
China 7,7% 7,0% 8,5% 7,9%
Quellen: EIU, Sept./ Nov./ Dez. 2013, je nach Datenverfügbarkeit für die einzelnen Länder
31 Vgl. Institut für Weltwirtschaft Kiel, Weltkonjunktur im Frühjahr 2012, März 2012
32 Vgl. EIU Data Summary Japan, 1. Juni 2013
33 Vgl. EIU Data Summary Japan, 1. Juni 2013
34 Vgl. Institut für Weltwirtschaft Kiel, Weltkonjunktur im Sommer 2013, 19. Juni 2013, S. 6

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2.4.3.2 Marktentwicklung im Segment „Multichannel-Einzelhandel“
2.4.3.2.1 Einzelhandel in Deutschland
Während der Einzelhandel in Deutschland in den Jahren 2010 und 2011 ein Umsatzwachstum in
Höhe von 2,0 bzw. 2,6 % 35 (nominal) erzielen konnte, lag dieses im Jahr 2012 lediglich bei
1,5 %. Preisbereinigt (real) verzeichnete der Einzelhandel im Jahr 2012 sogar erstmals seit dem
von der Wirtschaftskrise geprägten Jahr 2009 einen Rückgang der Umsätze. 36 Trotz insgesamt
intakter Konsumstimmung und positiver Entwicklung am Arbeitsmarkt entzog der überproportionale
Anstieg der Energie- und Nahrungsmittelpreise den privaten Haushalten ein erhebliches
Maß an Kaufkraft. 37 Damit setzte sich der seit Jahren anhaltende Trend eines sinkenden Anteils
des Einzelhandelsumsatzes am privaten Konsum weiter fort: 38 Während die Ausgaben im Einzelhandel
im Jahr 2000 noch einen Anteil von 34,5 % der Konsumausgaben ausmachten, waren
es im vergangenen Jahr nur noch 28,1 %. 39
Die Prognose für das Jahr 2013 ist mit einem erwarteten nominalen Umsatzplus von 1,0 % verhalten
positiv. Preisbereinigt setzt sich die Phase der relativen Stagnation mit einem prognostizierten
Umsatzminus in Höhe von 0,3 % fort. 40 Den Erwartungen der Branche sind aufgrund
einer weitgehenden Marktsättigung, steigenden Wohn- und Energieausgaben sowie demografischen
Veränderungen enge Grenzen gesetzt. 41 Eine geringe Sparneigung aufgrund der historisch
niedrigen Zinsen, die positive Einkommensentwicklung sowie ein lediglich moderater Anstieg
der Verbraucherpreise stützen den Konsum im Jahr 2013 jedoch vorerst. 42
35 Vgl. Handelsverband Deutschland e.V., Berlin, (HDE), Jahrespressekonferenz 2013, 31. Januar 2013, S. 4
36 Vgl. HDE, Jahrespressekonferenz 2013, 31. Januar 2013, S. 10
37 Vgl. HDE, Frühjahrespressekonferenz 2013, 11. April 2013, S. 2
38 Vgl. GfK, Geringer Zuwachs beim Einzelhandelsumsatz, 6. März 2013
39 Vgl. HDE, Einzelhandel verliert Anteil an privatem Konsum, März 2013
40 Vgl. HDE, Frühjahrespressekonferenz 2013, 11. April 2013, S. 1f.
41 Vgl. HWWI, Einzelhandel im Wandel, Mai 2013, S. 6
42 Vgl. HDE, Frühjahrespressekonferenz 2013, 11. April 2013, S. 2

in Mrd. €
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2.4.3.2.2 Einzelhandel in den anderen Absatzregionen
Der europäische Einzelhandel generierte im Jahr 2012 insgesamt ein nominales Umsatzwachstum
in Höhe von 3,7 % 43 und setzte somit den positiven Trend der Vorjahre fort. Dabei zeigten
sich die Entwicklungsunterschiede zwischen den einzelnen europäischen Ländern aber in noch
stärkerem Ausmaß als in den Jahren zuvor. Die wirtschaftliche Zweiteilung Europas nimmt zu:
Die skandinavischen und baltischen Staaten entwickeln sich positiv, während die südeuropäischen
Krisenländer weiterhin von harten Sparmaßnahmen betroffen sind, die das Konsumklima
schwächen. 44
Mit rückläufigen Einzelhandelsumsätzen dämpften insbesondere Griechenland (-11,8 %), Portugal
(-5,6 %) und Spanien (-4,4 %) die Gesamtentwicklung im Euroraum. 45 Hingegen konnte
Russland aufgrund der dynamischen Entwicklung erstmals den höchsten Einzelhandelsumsatz
in Europa vor Frankreich und Deutschland erwirtschaften:
500
450
400
350
300
250
200
150
100
80%
60%
40%
20%
0%
Einzelhandelsumsatz 2012*
in Mrd. €
Konsumquote 2012
in %
Quelle: GfK GeoMarketing, Key European retail data 2012 review and 2013 forecast, S. 6-7
Die Vielschichtigkeit Europas zeigt sich auch an den unterschiedlichen Anteilen des Einzelhandelsumsatzes
am privaten Konsum. Während der Anteil in Russland in 2012 bei 60 % lag, beträgt
die Konsumquote in Italien lediglich 27 %. Insgesamt ist der Anteil des Einzelhandelsum-
43 Vgl. GfK GeoMarketing, Key European retail data 2012 review and 2013 forecast, 2013, S. 6
44 Vgl. Markenartikel, Konsumklima – Europa ist wirtschaftlich zweigeteilt, 25. April 2013, S. 1
45 Vgl. GfK GeoMarketing, Key European retail data 2012 review and 2013 forecast, 18. April 2013, S. 6

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satzes am privaten Konsum europaweit leicht gesunken und liegt durchschnittlich bei nunmehr
31,2 %. 46
Für das Jahr 2013 prognostiziert die GfK für Europa nominal steigende Einzelhandelsumsätze
in Höhe von 1,9 %. Bereinigt um die durchschnittliche Inflationsrate in Höhe von 2,7 % ergeben
sich real jedoch rückläufige Umsätze. Neben einem anhaltend positiven Trend der Umsätze
in Skandinavien und dem Baltikum, liegen die Erwartungen für Russland in 2013 bei einer
nominalen Steigerung in Höhe von 9,9 %. Trotz Berücksichtigung der für das Jahr 2013 prognostizierten
Inflationsrate in Höhe von rund 5 % erwartet Russland damit die höchste reale Steigerung
der Einzelhandelsumsätzen innerhalb von Europa. 47
Die Erwartungen des Einzelhandels in Nordamerika liegen mit einem prognostizierten Nominalwachstum
für die USA im Jahr 2013 in Höhe von 3,4 % unter denen des Vorjahres mit
4,2 %. 48 Kanada erwartet ein leicht geringeres Wachstum in Höhe von 3,0 %. 49 In den USA
entfallen auf die Einzelhandelsumsätze rund 30 % der gesamten Konsumausgaben der privaten
Haushalte. 50 Gedämpft wird die Kaufkraft insbesondere in der ersten Hälfte 2013 durch die
eingeführten Haushaltskürzungen und Steuererhöhungen. Äußerst positiv wirken sich hingegen
die anhaltende Erholung der Immobilienpreise und die rekordniedrigen Zinsen auf die Vermögensposition
der Haushalte und deren Konsumstimmung aus. Insgesamt bleibt die Konsumdynamik
in Nordamerika somit auf Expansionskurs. 51
Brasilien gilt im internationalen Einzelhandel derzeit als das attraktivste Investitionsziel. Eine
steigende Erwerbstätigenquote und ein verbesserter Zugang zu Krediten für Brasiliens wachsende
Mittelschicht bieten Einzelhändlern ausgezeichnete Expansionsmöglichkeiten. Auch das
gestiegene Verbrauchervertrauen sowie die Vorbereitungen für die Fußball-Weltmeisterschaft
2014 sorgen im laufenden Jahr 2013 für ein erwartetes Nominalwachstum in Höhe von
11,0 %. 52
In Asien wirkt sich das verlangsamte Wirtschaftswachstum auf den Einzelhandel aus. Während
im Jahr 2010 noch ein nominales Umsatzwachstum in Höhe von 9,6 % verzeichnet wurde, lag
es im Jahr 2012 nur noch bei 5,8 %. Auf diesem Niveau wird sich der Einzelhandel voraussichtlich
auch mittelfristig weiterentwickeln. Für 2013 wird eine nominale Wachstumsrate in Höhe
46 Vgl. GfK GeoMarketing, Key European retail data 2012 review and 2013 forecast, 18. April 2013, S. 7
47 Vgl. GfK GeoMarketing, Key European retail data 2012 review and 2013 forecast, 2013, S. 8f.
48 Vgl. National Retail Federation, NRF Forecasts 3.4% Increase in Retail Sales for 2013, 28. Januar 2013
49 Vgl. GTAI, Kanadischer Einzelhandel steht vor Herausforderungen, 02. Juli 2013, S.1
50 Vgl. Dekabank, Volkswirtschaft aktuell - Einzelhandelsumsätze USA, 13.Mai 2013, S. 2
51 Vgl. ChainLinks Retail Advisors, U.S. National Retail Report 2013 Forecast, 2013, S. 1-5
52 Vgl. A.T. Kearney, Global Retail Development Index, 2013, S. 1f.

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von rund 4,3 % erwartet. Dabei profitiert der Einzelhandel in Asien in besonderem Maße von
steigenden Einkommen und der sich entwickelnden Mittelschicht – insbesondere in China und
Indien. 53
Im Jahr 2012 wuchsen die Einzelhandelsumsätze in China um 14,3% auf 3,29 Bio. $. 54 Für das
Jahr 2013 wird ein Anstieg der Einzelhandelsumsätze um 15 % erwartet. 55 Selbst bei einem
verlangsamten Wirtschaftswachstum würde dies bedeuten, dass China die USA als größten
Markt für Konsumgüter in den nächsten fünf Jahren ablösen wird. 56 China ist gekennzeichnet
durch ein besonders dynamisches und vielschichtiges Einzelhandelsumfeld, 57 das vor allem
durch die Expansionsmöglichkeiten im chinesische Hinterland unvermindert ein großes Wachstumspotential
bietet, die die Branche allerdings auch vor große Herausforderungen – insbesondere
in Bezug auf die erforderliche Logistik 58 – stellt.
Japan bildet den drittgrößten Einzelhandelsmarkt der Welt. Nach einem moderaten Wachstum
der Einzelhandelsumsätze im Jahr 2012 in Höhe von 1,8 % 59 gingen die Einzelhandelsumsätze
im ersten Quartal 2013 zunächst zurück, stiegen jedoch im Mai um 0,8 % 60 leicht an. Zwar
belebte sich der japanische Konsum durch die eingeleiteten Konjunkturmaßnahmen bis zum
Oktober 2013 61 weiter, ein deutlicheres Wachstum der Einzelhandelsumsätze setzt jedoch auch
ein Anziehen der bisher noch stagnierenden Einkommen voraus. 62 Zudem ist zu erwarten, dass
sich die geplante Erhöhung der Umsatzsteuer von derzeit 5 % auf 8 % ab April 2014 und auf
10 % im Oktober 2015 63 nachteilig auf den Konsum auswirken wird. Insgesamt wird für das
Jahr 2013 ein Einbruch der Einzelhandelsumsätze erwartet und mit einer leichten Erholung der
Branche erst ab dem Jahr 2015 gerechnet. 64
53 Vgl. EIU 2013, Consumer goods and retail report China 4 th quarter 2013, 17. Oktober 2012
54 Vgl. China Daily, China will overtake US as world's No 1, 15. August 2013
55 Vgl. China Daily, Retail industry to see steady growth, 5. Juli 2013
56 Vgl. China Daily, China will overtake US as world's No 1, 15. August 2013
57 Vgl. A.T. Kearney, Global Retail Development Index, 2013, S. 1
58 Vgl. GTAI, VR Chinas Einzelhandel mit wachsender Dynamik, 19. April 2009, S.1
59 Vgl. Ministry of Economy, Trand and Industry, Preliminary report on the current survey of commerce, 28. November 2013
60 Vgl. Reuters, Japan May retail sales rise 0.8 pct year/year, 28. Mai 2013, S. 1
61 Vgl. Ministry of Economy, Trand and Industry, Preliminary report on the current survey of commerce, 28. November 2013
62 Vgl. GTAI, Wirtschaftstrends kompakt Jahresmitte 2013 Japan, S. 1
63 Vgl. Handelsblatt, Japans Finanzminister dringt auf höhere Mehrwertsteuer, 23. Juli 2013
64 Vgl. EIU 2013, 1. August 2013

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2.4.3.2.3 Vertriebskanäle
Im Jahr 2012 erreichte der Versandhandel in Deutschland erstmals einen Umsatz in Höhe von
39,3 Mrd. €, was einer Umsatzsteigerung von 15,6 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Damit
verzeichnete die Branche ein außerordentlich hohes Wachstum, das über dem der Vorjahre lag
(2011: 12,2 %). Auch der Anteil am gesamten Einzelhandel stieg auf einen neuen Höchstwert in
Höhe von 9,2 % (2011: 8,2 %). 65
Die Verteilung des deutschen Versandhandels auf die einzelnen Anbieter ergibt sich wie
folgt:
Marktentwicklung des deutschen Versandhandels
Quelle: BVH, Pressemitteilung, Interaktiver Handel 2012: Erneuter Umsatzrekord – E-Commerce-Anteil überspringt
die 27 Milliarden Euro-Grenze, 12. Februar 2013, Exciting Commerce
Der maßgebliche Wachstumstreiber im Versandgeschäft ist der Online-Handel, der sich aus
den traditionellen Versandhändlern, den rein elektronischen Versendern (sog. Internet-Pure-
Player) und dem Versandgeschäft der Hersteller bzw. des Stationärhandels zusammensetzt. Mit
einem Gesamtumsatz von 27,6 Mrd. € konnte im Jahr 2012 eine Umsatzsteigerung in Höhe von
65 Vgl. Bundesverband des Deutschen Versandhandels (BVH), Pressemitteilung, Interaktiver Handel 2012: Erneuter Umsatzrekord
– E-Commerce-Anteil überspringt die 27 Milliarden Euro-Grenze, 12. Februar 2013, S. 1; Vgl. BVH, Pressemitteilung,
Interaktiver Handel 2011: Größte Umsatzsteigerung seit Jahren, 27. Februar 2012, S. 1

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27,2 % gegenüber dem Vorjahr realisiert werden, die deutlich über die Erwartungen der Branche
hinausgingen. 66 In besonderem Maße konnten die Internet-Pure-Player ihre Umsätze steigern
und verzeichneten im Jahr 2012 ein Umsatzwachstum in Höhe von rund 40 %. Stationärhändler,
die zusätzlich im Netz oder per Katalog aktiv sind, erzielten eine Steigerung in Höhe
von rund 22 %. 67
Besonders junge Leute empfinden Einkaufen im Internet, teilweise auch spontan über das
Smartphone (oder Tablet PCs), als bequem und zunehmend selbstverständlich. Der Einsatz von
mobilen Endgeräten liegt in der Konsumentengruppe der 16- bis 24-Jährigen bei 16 %. Insgesamt
nutzen 10 % der Kunden mobile Endgeräte beim Online-Shopping. 68 Mit der zunehmenden
Verbreitung immer leistungsfähigerer und bedienerfreundlicher Smartphones ist in Zukunft
davon auszugehen, dass sich dieser Trend manifestiert und zu einer nachhaltigen Veränderung
der Einkaufsgewohnheiten führt.
Für das traditionelle Kataloggeschäft ergeben sich erhebliche Herausforderungen hinsichtlich
der fokussierten Kundenansprache für die jeweiligen Zielgruppen und der Aktualität der Angebote.
Zudem gerät dessen Marktanteil durch die stetig steigende Anzahl der stationären Händler
und Hersteller, die ihre Produkte in eigenen Online-Shops vertreiben und damit dem traditionellen
Kataloghandel ebenso Konkurrenz machen, zunehmend unter Druck. 69 Insbesondere durch
hohe Druckkosten und fehlende Angebotsflexibilität befindet sich der Katalog-Handel in einer
schwierigen Marktsituation. 70 Andererseits ist zu berücksichtigen, dass bei rund einem Fünftel
der Bestellungen in Online-Shops zuvor ein Katalog des Anbieters zu Rate gezogen wurde und
hierdurch häufig weitere Kaufimpulse initiiert werden, von denen insbesondere auch der Online-Handel
– für den der Katalog zunehmend die Bedeutung eines Marketinginstruments einnehmen
wird – profitiert. 71
Der stationäre Einzelhandel wächst mit dem Online-Handel zusammen, sodass die Grenzen
zwischen den einzelnen Vertriebskanälen immer fließender werden. Zwar ist das Geschäft vor
Ort für Kunden nach wie vor die wichtigste Anlaufstelle, dennoch ermöglichen beispielsweise
Smartphones als Bindeglied zwischen dem On- und Offline-Handel den Kunden viele neue
Möglichkeiten. 72 Fast ein Drittel der Kunden testen vor einer Bestellung im Online-Shop das
66 Vgl. BVH, Pressemitteilung, Interaktiver Handel 2012: Erneuter Umsatzrekord – E-Commerce-Anteil überspringt die
27 Milliarden Euro-Grenze, 12. Februar 2013, S. 2
67 Vgl. BVH, Pressemitteilung, Interaktiver Handel 2012: Erneuter Umsatzrekord – E-Commerce-Anteil überspringt die
27 Milliarden Euro-Grenze, 12. Februar 2013, S. 3
68 Vgl. Der Handel, Ältere Menschen entdecken den Einkauf via Internet, 05. Dezember 2012, S.1
69 Vgl. Der Handel, Multichannel - An Online kommt kein Händler vorbei, 06. Mai 2011, S. 1
70 Vgl. Focus, Neckermann geht ganz ins Internet – und baut Stellen ab, 27. April 2012, S. 1-3
71 Vgl. E-Commerce-Center-Handel, Wechselwirkung im Multi-Channel-Vertrieb, 19.05.2011, S. 33 ff.
72 Vgl. E-Commerce-Center-Handel, Von Multi-Channel zu Cross-Channel – Herausforderungen und Strategien für den Handel
der Zukunft, 19. Mai 2011

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Produkt vorab im Geschäft. 73 Die Kunden erwarten sowohl bequemes Einkaufen mit kurzer
Lieferzeit der Ware, als auch die Möglichkeit verschiedene Vertriebskanäle zu nutzen, sodass
die Zukunft des Handels im Multichannel zu liegen scheint. 74
Für das Jahr 2013 rechnet die GfK mit einem geringen Umsatzwachstum des stationären Einzelhandels
von nominal 0,5 % auf etwa 412,1 Mrd. €. Zwar ist das Konsumklima in Deutschland
positiv, jedoch werden die erwarteten Online-Umsatzzuwächse noch deutlicher als in den
Jahren zuvor zulasten des stationären Handels gehen. 75
2.4.3.2.4 Produktbereiche
Der Textileinzelhandel, der nach dem Ernährungsgewerbe die zweitgrößte Konsumgüterbranche
in Deutschland ist, 76 teilt sich wie folgt auf die verschiedenen Handelsformen auf:
Textilumsatz nach Handelsformen
Lebensmittelhandel
7%
Sonstige
9%
Versandhandel
16%
Textil-Fachhandel
59%
Kauf- und
Warenhäuser
9%
Quelle: BTE, Statistik-Report Textileinzelhandel 2013, 11. Oktober 2013, für das Jahr 2012
Die Struktur des Bekleidungsmarktes hat sich in den letzten Jahren deutlich verändert. Unter
dem Angebot preiswerter Bekleidung in Lebensmittel-Discountern und dem zunehmenden Er-
73 Vgl. E-Commerce-Center-Handel, Wechselwirkung im Multi-Channel-Vertrieb, 19.05.2011, S. 33 ff.
74 Vgl. Deutsche Hypo, Neue Trends im deutschen Einzelhandel, 30. August 2011, S. 4
75 Vgl. Der Handel, E-Commerce nagt am Umsatz stationärer Händler, 06. März 2013, S. 1
76 Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie (BMWi), Branchenfokus - Textil und Bekleidung, 2013, S. 2

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folg von Textildiscountern wie „Takko“ und „KiK“, die sehr preisaggressiv agieren, litten insbesondere
die Kauf- und Warenhäuser. 77
Der Umsatz des deutschen Textilhandels ist im Jahr 2012 um rund 2 % gesunken. Damit liegt
das Marktvolumen für Textilien und Bekleidung bei rund 58 Mrd. €. 78
Textilumsatz nach Warenbereichen
Sonstige Textilien
und Bekleidung
10%
Heim- und
Haustextilien
12%
Baby- und
Kinderbekleidung
5%
Damenbekleidung
48%
Herrenbekleidung
25%
Quelle: BTE, Taschenbuch des Textileinzelhandels 2013, S. 120 f., für das Jahr 2011
Wesentliche Trends im Textileinzelhandel sind „Outdoor“ und „Grüne Mode“, die auf zertifizierten
Naturfasern basiert oder bei deren Herstellung auf gesundheitlich bedenkliche Chemikalien
verzichtet wurde. Zunächst im Outdoor-Segment etabliert, stößt die nachhaltig produzierte
Mode auf immer breitere Nachfrage. 79 Zudem steigt der Umsatz von Fairtrade-Textilien rasant,
für die immer mehr Konsumenten bereit sind, einen Preisaufschlag zu zahlen. Daraus ergeben
sich für den Einzelhandel verschiedene Chancen und Herausforderungen in Bezug auf ökonomische,
ökologische und soziale Themen. 80
Die Erwartungen im Textileinzelhandel sind für das Jahr 2013 differenziert, die Mehrheit der
Branche rechnet jedoch insgesamt mit einer leichten Umsatzsteigerung. 81 Neben Fragestellungen
hinsichtlich der Nachhaltigkeit bestehen die Herausforderungen vor allem in der Kostensteigerung
bei der Beschaffung, insbesondere von Baumwolle, die aufgrund der zunehmenden
Nachfragekonkurrenz aus China knapp ist. Darüber hinaus hat der aktuelle Erfolg von internati-
77 Vgl. GfK-GeoMarketing, Survival of the fittest, hippest and cheapest – Der Textilmarkt in Deutschland
78 Vgl. Bundesverband des Deutschen Textileinzelhandels e.V., Köln (BTE), Jahrespressekonferenz 2013, 21. Februar 2013
79 Vgl. GTAI, Deutschland - Ein großer Absatzmarkt und effizienter Produktionsstandort, 2013, S. 4
80 Vgl. KPMG, Studie Consumer Markets - Trends im Handel 2020, 2012, S. 29
81 Vgl. BTE, Jahrespressekonferenz 2013, 21. Februar 2013

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onal agierenden Wettbewerbern wie „Primark“, „H&M“ und „Zara“ gezeigt, dass Kunden stetig
auf der Suche nach neuen Sortimentsideen und -präsentationen sind. Unverminderter Wettbewerbsdruck
besteht zudem durch Textildiscounter und die Non-Food-Sortimente der Lebensmitteleinzelhändler,
die zunehmende Marktanteile beanspruchen. 82
Das Umsatzwachstum im Schuheinzelhandel blieb im Jahr 2012 hinter den Erwartungen zurück.
Mit einem nominalen Umsatzminus von 0,4 % 83 schnitt die Sparte deutlich schlechter ab
als der Gesamteinzelhandel (plus 1,5 %). 84 Die Hauptursache liegt in den witterungsbedingt
rückläufigen Umsätzen in den Sommer- und Herbstmonaten. Angesichts des schwierigen Geschäftsverlaufs
im Jahr 2012 zeigen sich die Händler für das aktuelle Geschäftsjahr nur verhalten
optimistisch und erwarten stagnierende Umsätze. 85 Auch für den Schuheinzelhandel stellt
der rasant wachsende Online-Handel – gepaart mit der unverminderten Preissensibilität der
Kunden – eine zunehmende Herausforderung dar. So konnte der Online-Marktführer „Zalando“
seinen Umsatz im Jahr 2012 mehr als verdoppeln. 86
Im Produktbereich Unterhaltungselektronik ging der Umsatz im Jahr 2012 um insgesamt
1,6 % gegenüber dem Vorjahr zurück. Der Trend zu portablen Geräten setzte sich fort und wird
durch die technischen Entwicklungen in der Telekommunikation und Informationstechnologie
geprägt. Im Produktsegment der privat genutzten Telekommunikation sind die Smartphones
(Umsatzplus in Höhe von 32,3 %) und Tablet PCs (plus 97,4 %) marktbestimmend. Die Umsatzrückgänge
in anderen Bereichen wie Desktop PCs (minus 9,6 %) und Mobiltelefone (minus
46,5 %) zeigen, dass diese zunehmend durch die neuen Technologien ersetzt werden. 87
Der Markt für Haushaltsgeräte hat sich in den letzten Jahren positiv entwickelt. Die gute Konjunktur
im Wohnungsbau schafft stabile Rahmenbedingungen, welche die Nachfrage nach
Waschmaschinen, Kühlschränken und Herden auf einem hohen Niveau hält. 88 Der Zentralverband
Elektrotechnik- und Elektronikindustrie e.V., Frankfurt am Main, (ZVEI) sieht zwei
Wachstumspotentiale: Zum einen können durch eine Kombination von Funktionalität und edlem
oder trendigem Design höhere Margen erreicht werden. Zum anderen wird zunehmend
82 Vgl. KPMG, Studie Consumer Markets - Trends im Handel 2020, 2012, S. 48f.
83 Vgl. Volksbanken Raiffeisenbank (VR), Branchen special - Schuheinzelhandel, Mai 2013, S. 2
84 Vgl. Handelsverband Deutschland e.V. (HDE), Jahrespressekonferenz 2013, 31. Januar 2013, S. 2
85 Vgl. VR Branchen special - Schuheinzelhandel, Mai 2013, S. 2f.
86 Vgl. Zalando, Presseinformation - Geschäftszahlen 2012, 15. Februar, 2013
87 Vgl. Consumer Electronics Marktindex Deutschland, Januar 2012 - Dezember 2012
88 Vgl. Zentralverband Elektrotechnik- und Elektronikindustrie e.V. (ZVEI), Deutscher Markt für Elektro-Hausgeräte wächst
erneut, 10. Januar 2013, S. 1

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Wert auf Energieeffizienz gelegt, zum Beispiel durch die erwartete Einführung eines Energielabels
für Staubsauger und langfristig auch für andere Kleingeräte. 89
Der deutsche Möbeleinzelhandel erzielte im Jahr 2012 eine moderate Umsatzsteigerung in
Höhe von 2,0 %, 90 die allerdings hinter dem Wachstum des Jahres 2011 (5,3%) zurückblieb.
Auch der Möbelmarkt wird von gestiegenen Wohnungsbauinvestitionen aufgrund anhaltend
niedriger Hypothekenzinsen positiv stimuliert, so dass auch für dieses Jahr von einem weiteren
Umsatzwachstum auszugehen ist. Der weitaus größte Teil des deutschen Möbelumsatzes wird
im stationären Handel getätigt, jedoch entwickelten sich der Versand- und insbesondere der
Online-Handel im Jahr 2012 sehr dynamisch, sodass auch hier für die Folgejahre ein deutliches
Wachstum erwartet wird. 91
89 Vgl. ZVEI, Kleine Hausgeräte sind gut nachgefragt, 13. März 2012, S. 1
90 Vgl. VR Branchen special - Möbeleinzelhandel, Mai 2013, S. 2
91 Vgl. KPMG, Studie Consumer Markets - Trends im Handel 2020, 2012, S. 64f.

Verschuldung in % des BIP
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2.4.3.3 Marktentwicklung im Segment „Finanzdienstleistungen“
Der Finanzdienstleistungssektor profitierte im Jahr 2012 vom Wirtschaftswachstum und der
gestiegenen Kaufkraft in Deutschland. Vergleichsweise hohe Tarifabschlüsse und ein weiterhin
stabiler Arbeitsmarkt bilden eine wichtige Grundlage, um das Überschuldungsrisiko der Allgemeinbevölkerung
gering zu halten. So blieb die Anzahl der überschuldeten Privatpersonen
(6,5 Mio.) auch im Jahr 2012 unterhalb des 10-Jahres-Durchschnitts. 92 Eine stabile Tendenz
zeichnet sich auch für das Jahr 2013 ab. 93
Im Jahr 2012 betrug die Verschuldung der privaten Haushalte als Anteil des BIP in Deutschland
vergleichsweise geringe 58 % (und damit rund 13 % weniger als der Euroraumdurchschnitt). 94
Die Verschuldung von Unternehmen, Staat und Banken lag deutlich darüber:
Verschuldungssituation in Deutschland 2012
Verschuldungssituation in Deutschland
120%
100%
80%
60%
83%
58%
64%
97%
40%
20%
0%
Staat /
Öffentliche
Haushalte
Private
Haushalte
Unternehmen
(nicht im
Finanzsektor)
Finanzinstitute
Quelle: IWF, Global Financial Stability Report, Oktober 2012, S. 22
Die Zahl der Unternehmensinsolvenzen sank nach einem Rückgang von 6,1 % im Vorjahr im
Jahr 2012 erneut um 4,6 % auf rund 28.700. 95
Der SchuldnerAtlas erwartet vor dem Hintergrund der „global-konjunkturellen Drohkulisse“ für
das Jahr 2013 eine wieder leicht steigende Schuldnerquote in Deutschland. 96 Dies wird in Zukunft
besonders bedingt durch einen wachsenden dauerhaften Schuldnersockel, in den immer
92 Vgl. Statista GmbH, Kreditaufnahme und Verschuldung 2012, S. 9
93 Vgl. SchuldnerAtlas Deutschland 2013, 6. November 2013, S. 1
94 Vgl. IWF, Global Financial Stability Report, Oktober 2012, S.22
95 Vgl. Creditreform, Insolvenzen in Deutschland 1. Halbjahr 2013, 4. Juli 2013, S. 1
96 Vgl. SchuldnerAtlas Deutschland 2012, 8. November 2012, S. 47

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mehr Deutsche durch Nullprozent-Point-of-Sale-Finanzierungen, beispielsweise bei Elektronikdiscountern
oder bei Neuwagen geraten. 97 Im Online-Handel ist der Anteil der Kunden, die die
Zahlung verweigern, fast viermal so hoch wie im klassischen Einzelhandel, wie die Frühjahrsumfrage
2013 des Bundesverbandes Deutscher Inkasso-Unternehmen e.V., Berlin, (BDIU)
zeigte. 98 Fast 45 % der befragten Unternehmen antworteten zudem, dass sie für 2013 eine weitere
Verschlechterung der Online-Zahlungsmoral erwarten.
Allerdings bietet die mit der Schuldenkrise verbundene Zahlungsunsicherheit auch Wachstumspotenzial
für die Inkasso-Branche, da eine steigende Zahlungsunfähigkeit zu einem wachsenden
Interesse für die Dienstleistungen der Branche führt. Sowohl Unternehmen als auch Kommunen
erachten es zunehmend für notwendig, ihr Forderungsmanagement mit Hilfe von Inkassounternehmen
zu professionalisieren, da unter anderem durch außergerichtliche Vergleiche eine erhebliche
Entlastung der unternehmensinternen Rechtsabteilungen und des öffentlichen Justizapparates
bewirkt wird. 99 Durch das am 27. Juni 2013 verabschiedete „Gesetz gegen unseriöse
Geschäftspraktiken“ und die damit einhergehende zunehmende Regulierung der Inkassotätigkeiten
verändert sich die rechtliche Grundlage der Branche. Über direkte Auswirkungen lässt sich
auch aufgrund einer einjährigen Übergangsfrist bisher nur spekulieren; der Branchenverband
sprach sowohl von „der Gesetzgeber sorgt für die längst überfällige Transparenz“ 100 als auch
von „es besteht kein gesetzlicher Handlungsbedarf“ 101 .
Aufgrund des zunehmenden Anteils des Online-Handels und – mit der Verbreitung von
Smartphones – ebenso im Stationärhandel gewinnen zudem bargeldlose Lösung für das Cross-
Channel-Payment (stationär, mobil, online oder per Rechnung) an Bedeutung. Vor diesem Hintergrund
stehen in der Branche erhebliche Investitionen in geeignete IT-Systeme an. 102
97 Vgl. Wirtschaftswoche, Private Verschuldung, 11. Juni 2013
98 Vgl. BDIU, Frühjahrsumfrage 2013, 14. Mai 2013
99 Vgl. BDIU, Pressemitteilung „Inkasso: Unverzichtbar für Wirtschaft, Verbraucher und Justiz“, 23. August 2012
100 Vgl. BDIU, Pressemitteilung „Zur Verabschiedung des GguG“, 27. Juni 2013
101 Vgl. BDIU, Pressemitteilung „Stimmen zum GguG“, 24. April 2013
102 Vgl. KPMG, Studie Consumer Markets - Trends im Handel 2020, 2012, S. 31

Umsatz in Mio. €
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Seite 34
2.4.3.4 Marktentwicklung im Segment „Service“
Nach Schwierigkeiten aufgrund der Wirtschaftskrise in den Jahren 2008 und 2009 konnte sich
die Branche der Kurier-, Express- und Paketdienstleistungen (KEP) erholen und im Jahr 2010
wieder die Vorkrisenwerte aus 2007 erreichen. Seit dem wächst der KEP-Markt stetig. Für das
Jahr 2012 wurden Umsatzerlöse in Höhe von rund 15,5 Mrd. € erreicht, was eine Steigerung
von rund 550 Mio. € bzw. 3,7% gegenüber dem Vorjahr bedeutete: 103
16.000
15.000
14.000
13.000
12.000
11.000
10.000
9.000
8.000
2.700
2.500
2.300
2.100
1.900
1.700
1.500
Sendungsvolumina in Mio. Sendungen
Umsatz in Mio. €
Sendungsvolumina in Mio. Sendungen
Quelle: KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 10
103 Vgl. KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 9

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Derzeit teilt sich der KEP-Markt wie nachfolgend dargestellt in die Dienstleistungsbereiche
„Kurier“, „Express“ und „Paket“ auf:
Umsätze im KEP-Markt
Express
24%
Paket
52%
Kurier
24%
Quelle: KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 15, für das Jahr 2012
Insbesondere das Paketgeschäft mit einem Umsatzvolumen in Höhe 8,0 Mrd. € boomt aufgrund
des Wachstums im Online- und Versandhandel im Endverbrauchersegment. Express- und Kurierdienste
erwirtschafteten im Jahr 2012 3,8 Mrd. € bzw. 3,7 Mrd. €. 104 Auffällig ist, dass dieses
Wachstum im Segment der Paketlieferungen teilweise zulasten des Express-Segments zustande
kam. Dies ist unter anderem mit der aktuellen Wirtschafts- und Finanzkrise zu erklären,
in der ein Teil Expresssendungen aus Kostengründen über herkömmliche Paketzusteller abgewickelt
wurde. 105 Insgesamt erwartet die Branche in den nächsten vier Jahren ein Wachstum der
Sendungsvolumina von durchschnittlich 4,2 % p.a. auf mehr als
3,1 Mrd. Einheiten im Jahr 2017. 106 Bei einem Durchschnittserlös je Sendung von etwa 6,07 €
(im Jahr 2012) ergäbe sich damit im Jahr 2017 ein Branchenumsatz in Höhe von etwa
18,8 Mrd. €.
Während allein bei den direkten KEP-Dienstleistern rund 191.000 Personen in Deutschland
tätig sind, sind weitere rund 108.000 Personen bei Vorleistungsunternehmen der Branche beschäftigt.
Zusätzlich sind rund 74.500 Arbeitsplätze von der Verausgabung der von der Branche
erzielten Einkommen abhängig. Insgesamt stehen somit etwa 373.500 Arbeitsplätze mit der
KEP-Branche in Zusammenhang.
104 Vgl. KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 15
105 Vgl. KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 12
106 Vgl. KE-Consult Kurte & Esser GbR, KEP-Studie 2013, April 2013, S. 13

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Seite 36
Um den KEP-Markt konkurrieren im Wesentlichen fünf Unternehmen. Die Deutsche Post DHL
ist weiterhin Marktführer in Deutschland. Zudem konkurrieren DPD, UPS, Hermes und GLS 107
in einem starken, oligopolistischen Wettbewerb, 108 der sich in den nächsten Jahren durch die
erwartete Erhöhung der Benzinpreise, 109 die im Handel rund 50 % der Logistikkosten ausmachen
können, noch verstärken wird. Zwar bestehen verschiedene Konzepte – wie z.B. der Einsatz
alternativer Antriebstechnologien, der Wechsel „von der Straße auf die Schiene“ und der
verstärkte Einsatz von Tourenoptimierungssystemen zu Verbesserung der Transportvolumenauslastung
–, um den Anstieg der Kraftstoffkosten auszugleichen, diese werden die steigenden
Kraftstoffpreise aber nur eingeschränkt kompensieren können.
Eine weitere große Herausforderung bilden insbesondere die Personalkosten – das Sortieren und
die Auslieferung ist trotz hoher Automatisierung weiterhin sehr personalintensiv. 110 Mit der
Beschäftigung von Subunternehmen versucht die Branche, den Personaleinsatz möglichst flexibel
und kostengünstig zu gestalten, gerät aber aufgrund der vorherrschenden Niedriglöhne und
der Abwälzung der Risiken auf die Fahrer bei den Gewerkschaften und in der Öffentlichkeit
zunehmend in der Kritik. Mittelfristig ist daher – insbesondere in Deutschland – von einer Steigerung
der Kosten auszugehen. Positiv auf den Umsatz könnte sich hingegen die weiterhin
erwartete Steigerung des Transportaufkommens und somit eine größere Transportnachfrage
erweisen. 111
2.4.3.5 Zusammenfassung der Herausforderungen für die Otto Group
Zusammenfassend lassen sich die erwartete zukünftige Entwicklung der relevanten Märkte für
die Otto Group sowie die damit verbundenen Herausforderungen durch die nachfolgenden
Markttrends beschreiben:
Für Deutschland wird bis zum Jahr 2017 ein moderater, aber stabiler Wachstumstrend des
BIP prognostiziert. Zudem wird erwartet, dass sich der derzeit am Arbeitsmarkt beobachtbare
Aufschwung fortsetzt. Die grundsätzliche Erwartung der Konjunktur- und Konsumentwicklung
ist somit positiv. Es ist jedoch nicht auszuschließen, dass die derzeitige gesamteuropäische
Krisensituation zu einem kurzfristigen Rückgang des Konsumverhaltens auch in
Deutschland führt.
In den anderen Absatzmärkten sind die Konsumerwartungen für Russland, Brasilien,
China und andere asiatische Staaten weiterhin positiv; die Wachstumsraten werden über
107 Vgl. Statista GmbH, Kurier-, Express- und Paketbranche 2012, S. 5
108 Vgl. Handelsblatt, Logistik-Spezial, 15. März 2012, S. 2
109 Vgl. Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Pressemitteilung, 2. April 2012, S. 1
110 Vgl. MRU GmbH, Der KEP-Markt in Deutschland, September 2012, S. 11
111 Vgl. Zentrum für europäische Wirtschaftsforschung GmbH, Pressemitteilung vom 15. März 2013

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dem Durchschnitt der Industrienationen erwartet, wenngleich diese Märkte sehr volatil in ihrer
Entwicklung sind und sich die Erwartungen insbesondere in Russland leicht eingetrübt
haben. Innerhalb der Euro-Zone sind die Erwartungen hinsichtlich des Wachstums des privaten
Konsums aufgrund der Schuldenkrise jedoch eher verhalten bis negativ. Insbesondere
in den von der Krise am stärksten betroffenen Ländern (Spanien, Italien, Griechenland und
Portugal) stellt sich die Wirtschaftslage weiterhin kritisch dar. Öffentliche Haushaltsdefizite,
fehlende Binnenmarktnachfrage, die bestehende Unsicherheit und eine hohe Arbeitslosenquote
wirken sich negativ auf die Konsumprognosen aus.
Die Prognosen für den Einzelhandel in Deutschland sind verhalten positiv. Trotz intakter
Konsumstimmung und positiver Entwicklung am Arbeitsmarkt setzt sich der Trend eines
sinkenden Einzelhandelsumsatzes am privaten Konsum im Nicht-Lebensmittelbereich aufgrund
steigender Energie- und Nahrungsmittelpreise fort. Während das Wachstum in Europa
durch die krisengeprägten Länder gedämpft wird, verzeichnen die BRIC-Staaten nach
wie vor höhere Wachstumsraten und bieten dem Einzelhandel auch in Zukunft attraktive
Expansionsmöglichkeiten. Dabei liegt die weltweite Zukunft des Einzelhandels im Multichannel.
Der Online-Handel als maßgeblicher Wachstumstreiber konnte seine Umsätze in
2012 weit über die Erwartungen hinaus steigern. Der Vertriebskanal Katalog verliert zunehmend
an Bedeutung. Grundlage für die Hebung des Wachstumspotenzials im Onlinehandel
ist insbesondere eine leistungsfähige IT-Struktur, die alle Stufen der Wertschöpfungs-
und Leistungskette effizient verbindet.
Die Erwartungen an den Textileinzelhandel als zweitgrößtes Konsumgütersegment
Deutschlands sind leicht positiv, aber differenziert. Aktuelle Wachstumstrends liegen in
Funktionsbekleidung und Nachhaltigkeit. Durch strukturelle Veränderungen – unter anderem
den zunehmenden Erfolg von Textildiscountern und vor allem den stark wachsenden
Online-Handel – wird der Wettbewerb in diesem Marktsegment und ebenso im Schuhhandel
in den nächsten Jahren weiter ansteigen. Der Elektronikmarkt wird durch steigende
Marktanteile von Smartphones, Tablet PCs und anderer portabler Produkte sowie durch ein
Zusammenwachsen von Unterhaltungselektronik, Informationstechnologie und Telekommunikationsprodukten
bestimmt, ist aber von einem fortgesetzten Preisverfall gekennzeichnet.
Die Umsätze im Bereich Haushaltsgeräte und Möbel entwickeln sich derzeit in Folge
der gestiegenen Wohnungsbauinvestitionen aufgrund eher niedriger Hypothekenzinsen positiv.
Die künftige Entwicklung im Marktumfeld der Finanzdienstleistungen wird zum einen von
der Zunahme des Online-Handels bestimmt, da dieser Absatzkanal in besonderem Maße von
Forderungsausfällen betroffen ist. Die Schuldenkrise hat das Forderungsmanagement intensiviert
und erschwert, allerdings ist mit ihr auch Wachstumspotenzial für die Inkasso-
Branche verbunden, da eine wachsende Zahlungsunfähigkeit zu einem steigenden Interesse
sowohl von Unternehmen als auch Kommunen nach den Dienstleistungen der Branche
führt.

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Seite 38
Die Branche der Kurier-, Express- und Paketdienstleistungen profitiert vom Erfolg des
Online- und Versandhandels und dessen wachsendem Anteil am Einzelhandel. Dies wird
bestätigt durch kontinuierlich wachsende Umsatzzahlen der in Deutschland tätigen KEP-
Dienstleister. Auf der einen Seite ist die Branche von einem starken oligopolistischen Wettbewerb
geprägt, der sich künftig durch steigendende Kraftstoff- und Personalkosten noch
verstärken könnte, während auf der anderen Seite das erwartete Nachfragewachstum zu höheren
Paketraten führen könnte.
Nach unserer Einschätzung bedeuten diese Entwicklungen und Herausforderungen für die Otto
Group, dass
für das Segment „Multichannel-Einzelhandel“ von einem moderaten Wachstum ausgegangen
werden kann, wobei dieses Wachstum insbesondere aus dem Vertriebskanal Online-
Handel bzw. den Regionen Deutschland, Skandinavien, Baltikum sowie den BRIC-Staaten
getrieben wird. Gleichzeitig wird es jedoch durch eine zunehmende Anzahl von Niedrigpreisanbietern,
steigende IT-, Beschaffungs- und Personalkosten sowie Preisrückgänge insbesondere
im Elektronikbereich zu einem erheblichen Druck auf die Ergebnismargen kommen;
das Segment „Finanzdienstleistungen“ im Segmentvergleich weiterhin sehr hohe Ergebnismargen
zum Konzernergebnis beisteuern wird, die Wachstumsaussichten aber begrenzt
sind;
und das Segment „Service“ weiterhin deutlich wächst, aber die Ergebnismargen durch höhere
Kraftstoff- und Personalkosten – wenn überhaupt – nur moderat steigen werden.

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Seite 39
3 Allgemeine Bewertungsgrundsätze
Die im Folgenden wiedergegebenen Bewertungsgrundsätze gelten heute in der Theorie und
Praxis für die Unternehmensbewertung als gesichert und haben ihren Niederschlag in der Literatur
und in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW), insbesondere in
dem IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1),
gefunden.
Nach herrschender Rechtsprechung und Bewertungspraxis, der auch die vorliegende Bewertung
folgt, ist der Wert je Aktie für Zwecke der Festlegung der Barabfindung im Rahmen eines Ausschlusses
von Minderheitsaktionären grundsätzlich aus einem objektivierten Unternehmenswert
abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert
aus Sicht der Anteilseigner bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des
bestehenden Unternehmenskonzepts dar.
3.1 Ertragswert
In der Betriebswirtschaftslehre, der Rechtsprechung und der Bewertungspraxis ist allgemein
anerkannt, dass der Wert eines Unternehmens nach einem kapitalwertorientierten Verfahren
ermittelt werden kann. Sämtliche Verfahren führen bei konsistenter Anwendung zum selben
Unternehmenswert. Nachfolgende Übersicht gibt einen systematischen Überblick zu den wesentlichen
kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren:
Kapitalwertorientierte
Verfahren
Bruttoverfahren
(Entity-Verfahren)
Nettoverfahren
(Equity-Verfahren)
DCF-Entity
(WACC)-Verfahren
DCF-Entity (APV)-
Verfahren
Ertragswert-/ DCF-
Equity-Verfahren
Free Cash Flow
Methode
Total Cash Flow
Methode
Im vorliegenden Fall wurde der Unternehmenswert der C.J. Vogel AG nach dem von der Rechtsprechung
in Deutschland anerkannten Ertragswertverfahren ermittelt.

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Seite 40
Der Ertragswert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich
finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen
Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.
Im Rahmen der Nettoverfahren (Equity-Verfahren) wird der Ertragswert unmittelbar aus den
Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner abgeleitet. Die zur Ermittlung des Ertragswertes abzuzinsenden
Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner ergeben sich vorrangig aus den Ausschüttungen
der vom Unternehmen erwirtschafteten finanziellen Überschüsse. Eine Unternehmensbewertung
setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse
des Unternehmens voraus. Dabei sind die Nebenbedingungen der gesellschaftsrechtlichen Ausschüttungsfähigkeit
und der Finanzierung der Ausschüttungen zu beachten.
Bei der Ermittlung der den Unternehmenseignern zufließenden Nettoeinnahmen ist auch die
Verwendung der zu Wertsteigerungen führenden Ergebnisthesaurierungen, zum Beispiel zur
Finanzierung von Investitionen, des Bilanzwachstums oder zur Tilgung von Fremdkapital,
sachgerecht zu berücksichtigen.
Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes ist von der Ausschüttung derjenigen
finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des dokumentierten Unternehmenskonzepts
zur Ausschüttung zur Verfügung stehen. Soweit die Planung mehrere Phasen
unterscheidet, sind für die erste Phase der Planung (Detailplanungsphase) die Aufteilung der
Nettoeinnahmen auf Ausschüttungen und Thesaurierungen auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts
und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik,
der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen vorzunehmen.
Sofern für die Verwendung thesaurierter Beträge keine Planungen vorliegen und auch die Investitions-
oder Finanzplanung keine konkrete Verwendung vorsieht, ist eine sachgerechte Prämisse
zur Mittelverwendung zu treffen. Im Rahmen der zweiten Phase (so genannte Grobplanungs-
oder auch Übergangsphase) und der dritten Phase (so genannte Fortführungsphase oder
ewige Rente) ist grundsätzlich anzunehmen, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden
Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten einer Alternativanlage ist. In diesen
Phasen können die thesaurierten Beträge fiktiv unmittelbar den Anteilseignern zugerechnet
werden, soweit die Thesaurierungen nicht zur Finanzierung des mittels der angesetzten Wachstumsrate
abgebildeten künftigen Bilanzwachstums erforderlich sind.
Unterliegen die thesaurierungsbedingten – und den Anteilseignern im Rahmen der Bewertung
unmittelbar zugerechneten – Wertzuwächse (Kursgewinne) einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung,
ist dies bei der Bewertung zu berücksichtigen (vgl. IDW S 1, Abschnitt
4.4.2.3.). Aus diesem Grund umfassen im Folgenden die Nettoeinnahmen der Anteilseigner
sowohl die ihnen zufließenden Dividenden als auch die unmittelbar zugerechneten thesaurierten
Beträge.

C.J. Vogel AG
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Seite 41
Da der Unternehmenswert aus der Sicht der Unternehmenseigner ermittelt wird, ist die Steuerbelastung
der Anteilseigner auf die Ausschüttungen aus dem Unternehmen sowie auf die Kursgewinne
(zugerechnete Thesaurierungsbeträge) zu berücksichtigen.
Bei der Bewertung von deutschen Kapitalgesellschaften ist zu berücksichtigen, dass Zinseinkünfte
und Ausschüttungen einer einheitlichen und von den individuellen Verhältnissen des
einzelnen Anteilseigners unabhängigen nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich
Solidaritätszuschlag unterliegen. Gleiches gilt für realisierte Kursgewinne für Erwerbe ab
dem 1. Januar 2009.
Die effektive Steuerlast für Zinsen und Dividenden entspricht regelmäßig der nominellen Steuerbelastung.
Die effektive Steuerbelastung auf zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen
hängt dagegen vom Zeitpunkt der Realisierung der Wertsteigerung ab. Sie reduziert sich mit der
zunehmenden Haltedauer eines Wertpapiers durch den Anteilseigner. Anteilseigner werden
deshalb bestrebt sein, die effektive Steuerlast auf Kursgewinne durch lange Haltedauern möglichst
gering zu halten. Unter der Annahme langer Haltedauern und des damit verbundenen
Abzinsungseffektes bedeutet dies einen gegenüber der nominellen Steuerbelastung von 25 %
zuzüglich Solidaritätszuschlag deutlich geminderten effektiven Steuersatz für Veräußerungsgewinne,
den wir typisierend mit dem hälftigen nominellen Steuersatz zuzüglich Solidaritätszuschlag
angesetzt haben.
Für die Bewertung des Unternehmens sind die so ermittelten Nettoeinnahmen an die Unternehmenseigner
mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren.
t
Unternehmenswert
Zukünftige Zahlungsströme
(Nettoeinnahmen)
Die Bewertung der Gesellschaft wurde außerdem entsprechend der herrschenden Meinung in
der Rechtsprechung und der Betriebswirtschaftslehre auf „stand-alone-Basis“ vorgenommen,
das heißt, alle positiven und negativen Verbundeffekte, die erst nach dem Ausschluss der Minderheitsaktionäre
erzielt werden können, wurden außer Betracht gelassen.

C.J. Vogel AG
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Seite 42
3.2 Sonderwerte
Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet
werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen.
Neben dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen kommen dafür unter anderem bestimmte
Finanzaktiva oder steuerliche Effekte in Frage. Als nicht betriebsnotwendig gelten solche Vermögensteile,
die frei veräußert werden können, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe
berührt wäre.
3.3 Liquidationswert und Substanzwert
Erweist es sich insgesamt gegenüber der Unternehmensfortführung als vorteilhafter, die in den
Unternehmen vorhandenen einzelnen Vermögensteile oder in sich geschlossene Betriebsteile
gesondert zu veräußern, käme als Unternehmenswert auch der Liquidationswert als Summe der
durch Liquidation erzielbaren Nettoerlöse in Betracht.
Da im vorliegenden Fall die bewertete Gesellschaft unbefristet fortgeführt werden soll und ferner
davon auszugehen ist, dass der Ertragswert aufgrund der bei einer Liquidation anfallenden
Kosten (zum Beispiel Sozialpläne, Entschädigungen) über dem entsprechenden Liquidationswert
bei unterstellter Zerschlagung liegen würden, wurde auf die Ermittlung eines Liquidationswertes
verzichtet.
Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem so genannten
Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden immateriellen
Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbständigen Aussagewert für
die Ermittlung des Gesamtwertes einer fortzuführenden Unternehmung. Ein Substanzwert wurde
deshalb nicht ermittelt.
3.4 Börsenwert
Da die Aktien der C.J. Vogel AG an den Wertpapierbörsen in Berlin und Hannover (regulierter
Markt) zum Handel zugelassen sind, wäre es denkbar, die Barabfindung anhand der beobachtbaren
Aktienkurse der C.J. Vogel AG zu bestimmen. Allerdings können gewichtige Argumente
gegen eine ausschließlich aus dem Börsenkurs abgeleitete Barabfindung sprechen, da der Börsenkurs
von zahlreichen Sonderfaktoren, wie zum Beispiel von der Größe und Enge des Marktes,
von zufallsbedingten Umsätzen sowie von spekulativen und sonstigen nicht wertbezogenen
Einflüssen abhängt und damit unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen unterliegen
kann.

C.J. Vogel AG
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Seite 43
Eine Verwendung von Börsenkursen (Marktkapitalisierung) als Grundlage für die Bestimmung
der Barabfindung kann eine Unternehmensbewertung nach den dargestellten Grundsätzen nicht
ersetzen, sofern diese Bewertung eine detailliertere und insbesondere hinsichtlich der langfristigen
Zukunftserwartungen des Managements spezifischere Informationsgrundlage als der Kapitalmarkt
verwendet und in der Bewertungsmethodik die Kapitalmarktkalküle übernimmt. Die
hier dargestellte Bewertung basiert auf einer Analyse von Vergangenheitsdaten und auf langfristigen
Unternehmensplanungen, die in diesem Detaillierungsgrad und Umfang nicht öffentlich
zugänglich sind.
Das Bundesverfassungsgericht hat mehrfach entschieden, dass bei einigen speziellen Unternehmensbewertungsanlässen
(zum Beispiel Abfindung und Ausgleich nach § 304 AktG,
§ 305 AktG oder § 320b AktG) der Börsenkurs bei der Ermittlung einer Barabfindung für Minderheitsaktionäre
als Mindestwert zu berücksichtigen ist. 112 Dies gilt in analoger Auslegung
auch bei der Ermittlung einer Barabfindung für Minderheitsaktionäre gemäß §§ 327b AktG. Das
Gebot, bei der Festsetzung der angemessenen Abfindung den Börsenkurs zu berücksichtigen,
bedeutet jedoch nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts nicht, dass er stets allein maßgeblich
sein müsse. Eine Überschreitung ist verfassungsrechtlich unbedenklich. Es kann aber auch
verfassungsrechtlich beachtliche Gründe geben, ihn zu unterschreiten.
Zur Entwicklung und Relevanz des Börsenkurses der Aktie der C.J. Vogel AG verweisen wir
auf Abschnitt 7.3.
112 Vgl. z. B. BVerfG, Beschluss vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94.

C.J. Vogel AG
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4 Methodische Vorgehensweise
Die im vorstehenden Abschnitt erläuterten allgemeinen Bewertungsgrundsätze bilden einen
abstrakten Rahmen, der für die Anwendung auf das einzelne Bewertungsobjekt noch zu konkretisieren
ist. Die Umsetzung der allgemeinen Bewertungsgrundsätze bei der Bewertung der C.J.
Vogel AG wird im Folgenden erläutert.
4.1 Struktur und Abgrenzung des Bewertungsobjekts
Bewertungsobjekt ist die C.J. Vogel AG. Der Unternehmenswert der C.J. Vogel AG als Holdinggesellschaft
ergibt sich aus dem Wert der Kommanditanteile an der KG Aurum zuzüglich
des Werts der übrigen Vermögenswerte abzüglich des Werts der Schulden. Der Wert der Kommanditanteile
an der KG Aurum ermittelt sich aus deren anteiligen Unternehmenswert, wobei
sich der Unternehmenswert der KG Aurum als Holdinggesellschaft wiederum aus dem Wert der
Kommanditanteile an der Otto (GmbH & Co KG) zuzüglich des Werts der übrigen Vermögenswerte
abzüglich des Werts der Schulden ergibt.
Der Wert der Kommanditanteile an der Otto (GmbH & Co KG) ergibt sich aus dem anteiligen
Unternehmenswert der Gesellschaft. Dieser wurde auf Basis der konsolidierten Planungsrechnung
der Otto Group, welche alle Tochterunternehmen und Beteiligungen – in konsolidierter
Form oder im Beteiligungsergebnis – umfasst, ermittelt. Die Planung der Otto Group wird in
Kapitel 5.1 dargestellt und erläutert.
Sonderwerte waren bei keiner der Gesellschaften zu berücksichtigen. Gesondert zu bewertendes
nicht betriebsnotwendiges Vermögen wurde nicht identifiziert. Effekte aus den bestehenden
steuerlichen Verlustvorträgen, die innerhalb des Detailplanungszeitraums nicht vollständig genutzt
werden können, wurden annuitätisch bei der Ableitung der nachhaltigen Steuerquote berücksichtigt.

C.J. Vogel AG
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Seite 45
4.2 Bewertungsstichtag
Für die Ermittlung des Unternehmenswerts der C.J. Vogel AG wurde als Bewertungsstichtag
der 14. Februar 2014 zugrunde gelegt. Dies ist voraussichtlich der Tag der außerordentlichen
Hauptversammlung der C.J. Vogel AG, an dem über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre
Beschluss gefasst werden soll.
Demzufolge sind der Bewertung alle nach dem Bewertungsstichtag zufließenden Ergebnisbeiträge
der C.J. Vogel AG (einschließlich desjenigen des laufenden Geschäftsjahres) zugrunde
zu legen.
Als technischer Bewertungsstichtag für die Bewertung der Otto (GmbH & Co KG) wurde der
1. März 2013 festgelegt. Alle prognostizierten Überschüsse der Otto (GmbH & Co KG) wurden
auf diesen Stichtag abgezinst. Der sich zum 1. März 2013 ergebende Unternehmenswert wurde
dann auf den 14. Februar 2014 aufgezinst und der Bewertung der KG Aurum und damit der
C.J. Vogel AG zugrunde gelegt.
4.3 Analyse der Ertragskraft und Ableitung der Zukunftserfolge
Da weder die C.J. Vogel AG noch die KG Aurum eine operative Tätigkeit entfalten sondern
ausschließlich vermögensverwaltend tätig sind und der wesentliche Vermögenswert der Gesellschaft
in der (indirekten) Beteiligung an der Otto (GmbH & Co KG) besteht, konzentrierte sich
unsere Analyse der Ertragskraft auf die Otto Group.
Bei der Schätzung der künftigen Erträge ist die Unsicherheit der Zukunftserwartungen zu berücksichtigen.
Hierbei sind im Sinne von Erwartungswerten Risiken und Chancen in gleicher
Weise zu würdigen. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse der Vergangenheit können hierfür eine
erste Orientierung geben.
Die Analyse der abgeschlossenen Geschäftsjahre sowie die Bereinigung ausgewählter Posten
der Gewinn- und Verlustrechnungen der Otto Group dienen dem Zweck, in einem ersten Schritt
die Grundlagen der Planungsrechnung besser beurteilen zu können.
Die im Rahmen der Vergangenheitsanalyse der Otto Group durchgeführten Bereinigungen, die
sich insbesondere auf außerplanmäßige Abschreibungen sowie auf Erträge aus der Veräußerung
von Grundstücken und Beteiligungen beziehen, wirken sich nicht auf die Ermittlung des Unternehmenswertes
aus, da die Wertermittlung auf den Prognosen für die zukünftigen Geschäftsjahre
beruht und damit die bereinigten Ergebnisse der Vergangenheit lediglich Informations- und
Plausibilisierungszwecken dienen. Die vorgenommenen Bereinigungen sind in Abschnitt 5.1.2
dargestellt.

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Seite 46
Die Planungsrechnung der Otto Group bzw. deren Teilkonzerne setzen sich aus Plan-Gewinnund
Verlustrechnungen, Plan-Bilanzen sowie Plan-Cash-Flow-Rechnungen zusammen. Die
Detailplanungsphase umfasst den Zeitraum der Jahre 2013/14 bis 2015/16. Sie wurde in Übereinstimmung
mit dem Konzernabschluss nach den International Financial Reporting Standards
(IFRS) erstellt.
Die Planungsrechnungen sind Bestandteil des regelmäßigen internen Planungs- und Berichterstattungsprozesses
bei der Otto Group. Der Vorstand und der Aufsichtsrat der Otto Group haben
die Planung im Juli 2013 verabschiedet. Nach Auskunft der Gesellschaft ist eine zwischenzeitliche
Aktualisierung weder erfolgt noch aufgrund der Geschäftsentwicklung auf Konzernebene
erforderlich.
Wir haben die vorstehend beschriebene Planung für die Geschäftsjahre 2013/14 bis 2015/16
weitgehend unverändert übernommen und unserer Bewertung zugrunde gelegt. Anpassungen
wurden lediglich hinsichtlich nachfolgend beschriebener Punkte vorgenommen:
Für die in den sonstigen Finanzanlagen der Otto Group enthaltenen Anteile an Venture Capital
Gesellschaften und anderen Beteiligungen waren in der Planungsrechnung noch keine
Beteiligungsergebnisse berücksichtigt. Um dieses Ertragspotenzial in der Planungsrechnung
angemessen abzubilden, wurde ab dem Geschäftsjahr 2013/14 für sämtliche Planjahre eine
angemessene Rendite als zusätzliches Beteiligungsergebnis berücksichtigt, obwohl die Otto
Group für die Planjahre noch keine Rückflüsse aus den Beteiligungen erwartet.
Zur Berücksichtigung der unterjährigen Entwicklung im Jahr 2013/14 wurde uns von der
Otto Group eine Hochrechnung auf Konzern- und Teilkonzernebene mit Stand vom 30. November
2013 vorgelegt. Diese Hochrechnung bestätigt die Planung für das Jahr 2013/14 und
die Folgejahre auf Konzernebene. Allerdings gibt es einzelne Teilkonzerne, für die sich
Über- bzw. Unterschreitungen der Plan-EBIT abzeichnen. Diese Abweichungen gleichen
sich auf Ebene des Konzern-EBIT in Summe aus. Zur sachgerechten Ermittlung insbesondere
der Steuerergebnisse und der Minderheitenanteile haben wir die Abweichungen auf Teilkonzernebene
im Rahmen einer gutachtlichen Anpassung in der Planungsrechnung berücksichtigt.
Über den gesamten Planungshorizont wurde Liquidität, die einen auf Basis der vergangenen
drei Jahre ermittelten Mindestliquiditätsbestand übersteigt, für Bewertungszwecke zur Tilgung
der geplanten Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten verwendet.

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Seite 47
Darüber hinaus haben wir nach der Detailplanungsphase eine Grobplanungsphase in Form
eines Übergangsjahres 2016/17 ergänzt, in der wir insbesondere potenzielle langfristige
Chancen in einzelnen Teilkonzernen, die über die Erwartungen des Geschäftsjahres 2015/16
hinausgehen, abgebildet haben. Zudem haben wir im Geschäftsjahr 2016/17 die Effekte aus
dem geplanten Verkauf weiterer Anteile an der Cofidis-Gruppe berücksichtigt.
Eine detaillierte Beschreibung der gutachtlichen Anpassungen erfolgt in den folgenden Abschnitten.

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5 Otto (GmbH & Co KG)
5.1 Planungsrechnung
5.1.1 Gewinn- und Verlustrechnung
Die von der Otto Group erstellte Plan-Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre 2013/14 bis
2015/16 stellt sich bis zum operativen Ergebnis – unter Gegenüberstellung der Jahre 2011/12
und 2012/13 – wie folgt dar:
Otto Group - Gewinn- und Verlustrechnung
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Umsatzerlöse 11.596.565 11.784.243 12.290.694 12.722.542 13.523.420
Umsatzwachstum in % 1,7% 1,6% 4,3% 3,5% 6,3%
Materialaufw and 5.972.166 5.947.178 6.157.815 6.392.485 6.866.977
Rohertrag 5.624.399 5.837.065 6.132.879 6.330.057 6.656.443
Rohertragsmarge in % 48,5% 49,5% 49,9% 49,8% 49,2%
Personalaufw and 2.053.394 2.125.166 2.154.899 2.203.486 2.301.863
Abschreibungen 279.820 322.811 271.954 294.262 289.099
Sonstiges betriebliches Ergebnis -3.032.150 -3.000.619 -3.280.484 -3.379.731 -3.587.043
EBIT (operatives Ergebnis) 259.035 388.469 425.542 452.578 478.438
EBIT-Marge in % 2,2% 3,3% 3,5% 3,6% 3,5%
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13, Dreijahresplanung Otto Group

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5.1.2 Bereinigungen
Folgende Bereinigungen einmaliger oder periodenfremder Effekte wurden für die beiden vergangenen
Geschäftsjahre vorgenommen:
Bereinigungen
Ist
in Mio. € 2011/12 2012/13
EBIT 259 388
EBIT-Marge in % 2,2% 3,3%
Außerplanmäßige Zu-/Abschreibungen auf
immaterielle Vermögensw erte und
Sachanlagen -25 -63
Belastungen aus Entkonsolidierungen von
Tochtergesellschaften -1 -21
Erträge aus dem Verkauf von Grundstücken 71 0
Bereinigungen 45 -84
EBIT (bereinigt) 214 472
EBIT-Marge in % 1,8% 4,0%
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13
Im Geschäftsjahr 2012/13 wurden außerplanmäßige Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte
und Sachanlagen in Höhe von 50 Mio. € im Wesentlichen auf Grundstücke mit
eigenen Gebäuden, Geschäftsausstattung sowie Einbauten in Shops vorgenommen. Diese sind
durch eine ungenügende Ertragsentwicklung einzelner Versandhandelsaktivitäten in Deutschland
und Frankreich sowie mehreren Ladengeschäften in Deutschland und den USA begründet.
Darüber hinaus erfolgten in diesem Geschäftsjahr außerplanmäßigen Abschreibungen auf Geschäfts-
und Firmenwerte in 2012/13 in Höhe von 25 Mio. €. Hiervon entfallen rund 20 Mio. €
auf den deutschen Private-Shopping-Anbieter Limango und damit das Segment „Multichannel-
Einzelhandel“. Die außerplanmäßigen Abschreibungen betreffen im Wesentlichen das Segment
„Multichannel-Einzelhandel“ in Höhe von 71 Mio. €. Ergebnissteigernd wirkten sich im Geschäftsjahr
2012/13 Zuschreibungen in Höhe von
12 Mio. € aus, die mit 9 Mio. € insbesondere auf Sachanlagen der österreichischen UNITO AT
entfielen.
Einen weiteren Sondereffekt bildete die Entkonsolidierung von Tochtergesellschaften in Höhe
von 21,2 Mio. €.
Ein positiver Effekt auf das Ergebnis des Jahres 2011/12 ergab sich aus dem Verkauf von drei
Grundstücken der FEGRO-Großhandelsmarkt GmbH & Co. KG, Hamburg, mit einem Veräußerungsgewinn
in Höhe von 71 Mio. €, der in den sonstigen betrieblichen Erträgen erfasst wurde.
Eine Bereinigung der Effekte aus den Restrukturierungsprogrammen in den Istjahren halten wir
nicht für angebracht, ebenso wie die Bereinigung der Sonderaufwendungen für die Neuausrich-

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tung von Geschäfts- und IT-Prozessen, da beide Maßnahmen regelmäßig respektive fortlaufend
erfolgen und entsprechend Eingang in die Planungsrechnung gefunden haben.
5.1.3 Operatives Ergebnis
5.1.3.1 Überblick
Die Otto Group plant auch künftig, den wesentlichen Anteil ihrer Umsatzerlöse und Margen im
Segment „Multichannel-Einzelhandel“ zu erzielen:
Otto Group - Umsatzerlöse und EBIT der Segmente
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Multichannel-Einzelhandel 10.034.694 10.056.988 10.274.595 10.596.453 11.133.449
Finanzdienstleistungen 531.633 593.728 631.683 631.285 675.746
Service 1.030.238 1.133.527 1.384.416 1.494.804 1.714.224
Umsatzerlöse 11.596.565 11.784.243 12.290.694 12.722.542 13.523.420
Multichannel-Einzelhandel 58.756 209.019 221.620 243.830 259.671
Finanzdienstleistungen 223.475 208.122 218.711 210.317 216.251
Service 53.553 46.168 65.967 80.748 92.801
Holding/Konsolidierung -76.749 -74.840 -80.757 -82.317 -90.285
EBIT 259.035 388.469 425.542 452.578 478.438
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
5.1.3.2 Multichannel-Einzelhandel
Für das Segment „Multichannel-Einzelhandel“ plant die Otto Group bei zunächst moderat, im
Geschäftsjahr 2014/15 deutlich steigenden Umsatzerlösen eine Stabilisierung der EBIT-Marge:
Otto Group - Umsatzerlöse und EBIT im Segment Multichannel-Einzelhandel
Ist
Detailplanung
in T€ 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Umsatzerlöse 10.034.694 10.056.988 10.274.595 10.596.453 11.133.449
Umsatzwachstum in % n.a. 0,2% 2,2% 3,1% 5,1%
EBIT 58.756 209.019 221.620 243.830 259.671
EBIT-Marge in % 0,6% 2,1% 2,2% 2,3% 2,3%
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group

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Das Segment „Multichannel-Einzelhandel“ setzt sich im Wesentlichen aus 17 Teilkonzernen
zusammen, in denen jeweils historisch gewachsene rechtliche Einheiten, Marken-Familien oder
regionale Aktivitäten zusammengefasst sind:
Otto Group - Umsatzerlöse der Teilkonzerne
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Otto Operativ 2.085.929 2.127.045 2.128.649 2.150.142 2.229.999
3 Suisses-Gruppe 1.979.694 1.675.053 1.653.772 1.689.034 1.763.678
Bonprix-Gruppe 1.161.954 1.222.191 1.271.898 1.303.204 1.355.642
Crate&Barrel-Gruppe 1.026.400 1.096.785 1.115.560 1.156.533 1.174.777
Witt-Gruppe 644.144 665.887 691.579 701.958 720.409
Otto Group Russia 472.539 529.764 576.227 614.201 684.698
Schw ab-Gruppe 503.380 549.707 606.644 632.357 682.913
Baur-Gruppe 616.089 666.264 617.510 628.762 652.150
Heine-Gruppe 525.928 503.612 499.660 505.776 512.908
SPORT SCHECK 346.514 336.331 369.842 401.890 427.688
Otto Japan-Gruppe 226.390 225.160 232.737 238.606 253.458
Limango-Gruppe 67.551 95.130 116.493 149.067 174.627
Freemans Grattan Holdings 164.133 161.487 157.764 156.888 158.580
Frankonia-Gruppe 116.828 118.895 121.830 122.723 124.570
Otto Brasilien-Gruppe 0 3.777 28.249 44.803 74.172
House of Brands 0 7.566 20.018 33.521 55.465
Otto China-Gruppe 0 1.214 5.978 11.691 17.598
Sonstige 97.219 71.120 60.183 55.297 70.118
Gesamtumsatz Multichannel 10.034.694 10.056.988 10.274.595 10.596.453 11.133.449
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13, Dreijahresplanung Otto Group, ergänzende Informationen
Der Multichannel-Einzelhändler Otto Operativ, Kernaktivität der Otto (GmbH & Co KG),
genießt über Deutschlands Grenzen hinaus als Universalversender einen hohen Bekanntheitsgrad.
Von den drei Absatzkanälen ist das Internet inzwischen der bedeutendste – der Umsatz
über www.otto.de beträgt rund 80 % mit stetig wachsendem Shopping-Angebot.
Die Umsatzerlöse der Otto Operativ, die ebenso wie die erzielten Margen gegenüber den Vorjahren
verbessert werden konnten, stehen auch zukünftig durch den wachsenden Preiskampf,
den zunehmenden Direktvertrieb der Markenartikler und die permanente Ausweitung der Produktkategorien
bei Wettbewerbern wie Amazon und Zalando – in das Sortiment der Otto Operativ
hinein – unter Druck, sollen aber dennoch weiterhin moderat erhöht werden. Gleichzeitig
soll trotz steigender Beschaffungspreise langfristig eine moderate EBIT-Entwicklung – unter
anderem durch eine Schärfung der Positionierung und des Sortiments sowie höhere Werbekosteneffizienzen
– realisiert werden. Hinsichtlich der Entwicklung der Beschaffungspreise ist
jedoch anzumerken, dass höhere Löhne in den Zuliefererländern und tendenziell steigende Rohstoffkosten
zu deutlich höheren Aufwendungen führen können. Gleiches gilt für die im Rahmen
der Ausweitung des E-Commerce-Anteils erforderlichen umfangreichen Investitionen in die IT-
Landschaft aller Teilkonzerne im Segment Multichannel-Einzelhandel und insbesondere bei der
Otto Operativ.

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Seit Herbst 2012 wird zudem für die drei Teilkonzerne Otto Operativ, Baur-Gruppe und
Schwab-Gruppe das Projekt „Fokus“ zur Positionierung der drei Marken „Otto“, „Baur“ und
„Schwab“ umgesetzt. Das Projekt „Fokus“ hat die Zielsetzung, in einem sehr angespannten und
sich stark verändernden Wettbewerbsumfeld die Voraussetzungen für eine nachhaltige Steigerung
der Ertragskraft zu schaffen. Über „Fokus“ sollen zum einen Synergiepotenziale gehoben
werden, 113 zum anderen soll aber auch eine konsequente Ausrichtung an Kundenwünschen und
Marktgegebenheiten erfolgen.
Die Unternehmen der 3 Suisses-Gruppe sind in allen drei Segmenten vertreten. Die Aktivitäten
im Segment „Multichannel-Einzelhandel“ umfassen die an Privatkunden gerichtete Mode und
Haushaltswaren (B2C-Bereich) sowie den Handel mit Bürobedarf für gewerbliche Abnehmer
(B2B-Bereich). Im Segment „Finanzdienstleistungen“ bieten die „Contentia“ und „Direxi“ Inkasso-
und Versicherungsdienstleistungen an. Zudem wickelt die 3 Suisses-Gruppe Logistik-
Dienstleistungen und Callcenter-Services für andere Unternehmen ab.
Die 3 Suisses-Gruppe hat die in den Vorjahren begonnenen Restrukturierungsmaßnahmen im
„Multichannel-Einzelhandel“ weiter vorangetrieben. Hinsichtlich der künftigen Entwicklung im
B2B-Bereich ist geplant, dass im Nachgang zu der für das Geschäftsjahr 2012/13 geplanten
Schließung mehrerer unprofitabler Aktivitäten sowie der Optimierung verschiedener zentraler
Bereiche langfristig eine sukzessive Erholung der Umsatzerlöse und Ergebnisse für die übrig
bleibenden Aktivitäten erreicht werden kann. Im B2C-Bereich werden aufgrund der rückläufigen
Konsumstimmung auf dem französischen Modemarkt sowie der Fortsetzung des Umbaus
des Versandhandelsmodells auf den Onlinehandel für das laufende und das nächste Geschäftsjahr
erneut Umsatzeinbußen erwartet. Zudem ist derzeit noch unklar, ob die Restrukturierungsmaßnahmen
wie geplant im Geschäftsjahr 2013/14 erfolgreich abgeschlossen werden können
oder ob noch mehr Zeit für die Umstellung des Geschäftsmodells erforderlich sein wird.
Das Sortiment der Bonprix-Gruppe von preiswerter Mode bis hin zu Möbeln und Haushaltsartikeln
wird mit einer Multichannel-Strategie – einer Mischung aus Kataloggeschäft, eigenen
Filialen sowie dem Online-Handel – international vertrieben. Der Internetshop www.bonprix.de
befindet sich in Deutschland unter den Top 10 der Onlineshops. Nach einer kurzen Phase geringeren
Wachstums in den Geschäftsjahren 2010/11 und 2011/12 konnte die Bonprix-Gruppe im
Jahr 2012/13 wieder ein deutliches Umsatzwachstum insbesondere durch die Auslandsaktivitäten
in Russland und den Stationärhandel realisieren. Für den Planungshorizont wird – vor allem
aufgrund des starken Wettbewerbs mit H&M, KiK, Tchibo, C&A sowie den Bekleidungsprogrammen
der Discounter und dem daraus folgenden Preisdruck – eine deutlich geringere
Wachstumsrate erwartet. Steigende Beschaffungskosten (insbesondere aufgrund höherer Faktorkosten
in Asien) können die geplante leichte Margenverbesserung zusätzlich gefährden.
113 Vgl. Lebensmittel-Zeitung, Otto zieht die Reißleine, 20. April 2012

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Die Crate&Barrel-Gruppe ist ein Multichannel-Möbel- und Einrichtungshaus, das sich sowohl
an Kunden mit kleinem Budget, als auch an Liebhaber hochwertiger Möbel- und Wohnaccessoires
richtet. Der Zielmarkt ist Nordamerika – allerdings werden auch sechs Franchise-
Stores in Dubai, Singapur und Mexiko betrieben. Das geplante Umsatzwachstum der Crate&Barrel-Gruppe
soll durch den Ausbau des Direct Marketings verbunden mit einem zielgerichteten
Werbemitteleinsatz zur Umsatzsteigerung sowie durch die Optimierung der Produktpalette
realisiert werden. Es ist zunächst keine große Anzahl weiterer Neueröffnungen von Läden
geplant, zudem sind nur Reinvestitionen in überschaubarem Umfang vorgesehen. Insbesondere
ein verminderter Einsatz von Preisnachlässen soll die EBIT-Marge, die derzeit durch hohe
Marketingkosten und Rabattaktionen erheblich belastet ist, mittelfristig wieder erhöhen.
Die Witt-Gruppe ist ein international operierender Multichannel-Versandhändler für Bekleidung,
Wäsche und Heimtextilien. Kernzielgruppe für den deutschen und europäischen Markt ist
die eher klassisch konservative, katalogorientierte Versandhandels-Kundin 50plus. Ziel ist es,
insbesondere in Russland und anderen europäischen Ländern der führende Spezialversandhändler
in diesem Kundensegment zu werden. Die rückläufig geplante EBIT-Marge bildet zum einen
die zunehmende Alterung des Kundenstamms im derzeitigen Kernmarkt Deutschland und zum
anderen die Erwartung, dass die künftige Generation 50plus nicht mehr so hochpreisig einkauft,
wie die bisherigen Witt-Kunden, ab. Zudem werden ein Anstieg der Retourenquote und eine
zunehmend teurere Neukundengewinnung erwartet.
Die Otto Group Russia ist Marktführer im russischen Distanzhandel und konnte ihre Position
im Wachstumsmarkt Russland mit dem Erwerb des Russland-Geschäfts der Quelle-Gruppe im
Jahr 2009 ausbauen. Parallel erschließt die Otto Group Russia aktiv den schnell wachsenden
E-Commerce-Markt. Durch Neuinvestitionen und Akquisitionen sowie die Erweiterung des
Angebots in Hinblick auf neue Zielgruppen soll ein Umsatzwachstum in Höhe von durchschnittlich
8,9 % (CAGR 2012/13 bis 2015/16) realisiert werden, welches den Wachstumserwartungen
für den Einzelhandelsmarkt in Russland weitgehend entspricht. Die kurzfristig erwartete
Zunahme des Marketingaufwands, die überproportional gestiegenen Versandkosten,
Effekte aus Erweiterungsinvestitionen sowie erwartete Wechselkursänderungen sollen mittelfristig
durch Effizienzsteigerungen, Skaleneffekte und die Überarbeitung des Produktportfolios
zumindest teilweise kompensiert werden. Zu berücksichtigen ist auch der zunehmende Wettbewerb
auf dem russischen Markt durch eine wachsende Anzahl nationaler Versandhandelsunternehmen
und die noch nicht abgeschlossenen Expansionen internationaler Stationärhandelsketten.
Die Schwab-Gruppe bietet als Multichannel-Versandhändler unter der Marke „Schwab“ neben
einer großen Auswahl an Modetrends für Kundinnen im Alter von 25 bis 44 Jahren auch eine
große Palette an Technik- und Haushaltsprodukten an. Im Jahr 2009 wurde mit „Sheego“ zusätzlich
eine Marke für junge, modeorientierte Frauen ab Konfektionsgröße 40 eingeführt.
Durch die Fortsetzung des Wachstums des ebenfalls zur Schwab-Gruppe gehörenden Spielwarenhändlers
„Mytoys“, den Ausbau von „Sheego“ sowie einer stabilen Entwicklung des Exports

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Seite 54
sollen die rückläufig erwarteten Umsatzerlöse für „Schwab“ überkompensiert werden. Zur
nachhaltigen Steigerung der Ertragskraft wird zudem auch bei „Schwab“ das Projekt „Fokus“
vorangetrieben. Während die EBIT-Marge des Geschäftsjahres 2011/12 durch Lagerlogistikprobleme
bei „Mytoys“ belastet waren, plant die Schwab-Gruppe, die im Jahr 2012/13 bereits
verbesserte EBIT-Marge künftig durch weitere positive Effekte aus dem Projekt „Fokus“ sowie
über einen höheren Warenrohertrag und durch die Reduzierung von Werbe-, Versand- und Personalkosten
zu steigern. Die Erwartungen liegen hierbei insbesondere auf dem Spielwarenhändler
„Mytoys“ und der seit 2013 in diesem Teilkonzern enthaltenen „Mirapodo“.
Die Baur-Gruppe vertreibt Mode, Schuhe, Möbel und Einrichtungsaccessoires. Zielgruppe
sind Kunden mit hohem Anspruch an Qualität und Service. Die im Jahr 2012/13 realisierte deutliche
Ausweitung der Umsatzerlöse basierte insbesondere auf einer positiven Entwicklung bei
„Mirapodo“, die in 2013/14 in die Schwab-Gruppe umgegliedert wurde, und der „UNITO“ mit
deren neuen Aktivitäten in der Schweiz. In den kommenden Jahren sollen durch Marketing-
Investitionen bei „UNITO“ in Österreich und ein zusätzliches Wachstum mit der Marke „I‘m
walking“ die Effekte aus der Umgliederung der „Mirapodo“ in die Schwab-Gruppe sukzessive
kompensiert werden. Im Planungsverlauf sollen zudem aufgrund von Synergieeffekten aus dem
Projekt „Fokus“, verbesserten Werbekosteneffizienzen sowie Produktivitätssteigerungen deutlich
höhere EBIT-Margen als in der Vergangenheit realisiert werden. Positiv wirkte sich in
diesem Zusammenhang bereits die Schließung der „Kaufwelt“ aus.
Zur Heine-Gruppe gehören die Marken „Heine“, „Manufactum“ und „Alba Moda“. Das Angebot
von „Heine“ umfasst Mode und Einrichtungsideen für anspruchsvolle Kundinnen im Alter
von 35 bis 55 Jahren. „Manufactum“ konzentriert sich auf nach traditionellen Standards gefertigte
Haushaltswaren, Möbel, Bekleidung und Lebensmittel. „Alba Moda“ bietet Kleidung,
Schuhe und Accessoires für Damen und Herren in einem italienisch inspirierten Design an. Das
ab dem Jahr 2014/15 geplante moderate Umsatzwachstum der Heine-Gruppe soll durch den
Ausbau des Online-Handels bei „Heine“, eine Ausweitung der Retail-Aktivitäten bei „Manufactum“
und ein verstärktes Angebot an eigenen Sortimenten sowie der Forcierung des Online-
Geschäfts bei „Alba Moda“ erreicht werden. Die geplante Umsatzsteigerung soll sich über Skaleneffekte
auch positiv in einer steigenden EBIT-Marge niederschlagen.
Der Fachhändler SPORT SCHECK zählt zu den größten Anbietern für Freizeit- und Sportartikel
in Deutschland. Das weitreichende Sortiment wird über den Versandhandel in jährlich vier
Hauptkatalogen, mehreren Spezialkatalogen sowie in den 16 Stationärgeschäften in Deutschland
präsentiert. Die geplante Umsatzsteigerung soll durch den Ausbau des Stationär- und Onlinegeschäfts,
die Partizipation am Branchentrend „Outdoor“ und Werbemaßnahmen zur Erhöhung
der Markenbekanntheit erreicht werden. Der geplante EBIT-Verlauf ist durch Investitionsmaßnahmen,
die Logistikumstellung sowie Investitionen in die IT und den neuen Standort in München
geprägt. Zudem soll eine Optimierung der operativen Kostenstrukturen zu einer Verbesserung
der EBIT-Marge führen. Leicht gegenläufige Effekte werden jedoch aus dem zunehmenden,
wettbewerbsbedingten Margendruck erwartet.

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Die Otto Japan-Gruppe ist ein Multichannel-Einzelhändler im Bereich hochqualitativer Mode
sowie Lifestyle- und Outdoor-Produkte in Japan. Im technikaffinen Japan spielen Online- und
Mobile-Shopping eine große Rolle im Multichannel-Mix. Die Otto Japan-Gruppe plant, mit
einer Fokussierung des Online-Handels eine Steigerung der Umsatzerlöse in Höhe von durchschnittlich
4,0 % p.a. zu realisieren. Zudem wird erwartet, dass nach der Konsumzurückhaltung
in den letzten zwei Jahren in Folge der Fukushima-Katastrophe ab dem kommenden Planjahr
ein leichter Erholungseffekt eintritt und zur Steigerung der Umsatzerlöse beiträgt. Neben Skaleneffekten
soll ab dem Geschäftsjahr 2014/15 auch eine Verbesserung der Kostenstruktur
durch sinkende Personal- und Katalogkosten zum geplanten EBIT-Margen-Wachstum beitragen.
Die Limango-Gruppe ist Deutschlands führende „Private-Shopping-Community“ für junge
Familien und Frauen. Mitglieder können in zeitlich begrenzten Verkaufsaktionen Markenware
zu stark reduzierten Preisen kaufen. Die Limango-Gruppe plant, durch eine verstärkte Aktivierung
der bestehenden Mitgliederbasis mit innovativen Marketingmaßnahmen eine deutliche
Steigerung der Umsatzerlöse in Höhe von durchschnittlich von 22,4 % p.a. zu erzielen. Insbesondere
in der Türkei plant die Gesellschaft einen signifikanten Umsatzanstieg. Hierbei muss
sie sich gegen den zunehmenden Wettbewerb im Online-Handel und andere neuartige Vertriebsmodelle
durchsetzen, so dass insgesamt weniger Neukundenakquisitionen als in der Vergangenheit
erwartet werden. Durch das Überschreiten einer kritischen Umsatzgröße und die
Umstellung der Logistik im Geschäftsjahr 2012/13 soll in den ersten Planjahren ein deutlicher
Anstieg der EBIT-Marge realisiert werden.
Die britische Freemans Grattan Holdings konzentriert ihr Geschäft auf den Online-Handel,
bietet aber auch Bestellungen auf Basis von Katalogen an. Sie betreibt als Universalanbieter
mehrere Marktplätze und Onlineshops für Damenmode in Großbritannien. Sie konnte sich unter
anderem in der Nische für Mode für große Größen erfolgreich positionieren. Es ist geplant, den
Umsatzrückgang des Sammelbesteller-Geschäfts durch ein Umsatzwachstum im Direktbesteller-Geschäft
und den Aufbau neuer Marken langfristig kompensieren zu können. Vor diesem
Hintergrund und durch Kosteneinsparungen im Logistikbereich wird geplant, künftig zumindest
eine leicht positive EBIT-Marge erzielen zu können. Zudem bestehen aus Konzernsicht Verbundvorteile,
unter anderem aus dem Einkauf über andere Otto-Gesellschaften.
Die Frankonia-Gruppe ist ein führender Multichannel-Anbieter für Jagdausstattung. Ihr Angebot
umfasst nicht nur Waffen und Munition, sondern auch Funktionsbekleidung, Ausrüstung
sowie hochwertige Landhaus- und Outdoormode. Der Vertrieb in Deutschland, Frankreich,
Schweiz und Österreich erfolgt über den Katalog- und Onlinehandel, aber auch über 25 Stationärgeschäfte.
Für die Gesellschaft ist eine weitgehend konstante Entwicklung mit einem Umsatzwachstum
von durchschnittlich 1,6 % p.a. geplant.
Bei den Aktivitäten in Brasilien und China handelt es sich ebenfalls um neue Teilkonzerne der
Otto Group. Der Markteintritt in Brasilien markiert einen wichtigen Meilenstein bei der interna-

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tionalen Expansion und für das weitere Wachstum der Otto Group. Auch der chinesische Markt
wird derzeit von der Otto Group erprobt und ein qualitatives Marketing durchgeführt. Vor dem
Hintergrund, dass es sich bei den Aktivitäten in beiden Ländern um Anlaufinvestments handelt,
ist das geplante, erhebliche Umsatzwachstum im Planungszeitraum ebenso wie das Erreichen
mittelfristig positiver EBIT-Margen mit erheblichen Unsicherheiten behaftet.
Ziel des Geschäftsmodells der im Jahr 2012/13 etablierten Aktivität House of Brands ist die
Führung und Weiterentwicklung der Marken „H.I.S“ und „Arqueonautas“ sowie der Neuaufbau
von Mode- und Lifestylemarken für den breiten Handel. Für den Planungszeitraum wird ein
starkes Wachstum durch hohe Werbebudgets sowie die Etablierung der bestehenden und die
Entwicklung neuer Marken erwartet.
Die sonstigen Umsatzerlöse der Otto Group beziehen sich im Wesentlichen auf Gesellschaften,
die keinem der genannten Teilkonzerne zugeordnet werden oder junge Aktivitäten, die noch
keinen eigenen Teilkonzern bilden.
Das bis zum Geschäftsjahr 2015/16 von der Otto Group geplante Umsatzwachstum ergibt sich
zu rund der Hälfte (ausgehend vom Geschäftsjahr 2012/13) aus den Erwartungen für folgende
Teilkonzerne:
die Otto Group Russia, die sich auf dem russischen Markt weiter etablieren und überproportional
wachsen soll, mit einem geplanten Anteil am Umsatzanstieg in Höhe von 14,4 %,
die Bonprix-Gruppe mit einem geplanten Anteil am Umsatzanstieg in Höhe von 12,4 % aus
den Auslandsaktivitäten und dem geplanten Wachstum im Stationärhandel,
sowie die Schwab-Gruppe und die Otto Operativ, die mit Hilfe der erfolgreichen Umsetzung
des „Fokus“-Programms durch eine klare Positionierung der Vertriebsmarken zu einem
Umsatzanstieg in Höhe von 236,2 Mio. € und damit einem Wachstumsanteil von 22,0 %
beitragen sollen.

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5.1.3.3 Finanzdienstleistungen
Für dieses Segment wurden nachfolgend abgebildete Umsatzerlöse und EBIT von der Otto
Group geplant:
Otto Group - Umsatzerlöse und EBIT im Segment Finanzdienstleistungen
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Umsatzerlöse 531.633 593.728 631.683 631.285 675.746
Umsatzwachstum in % n.a. 11,7% 6,4% -0,1% 7,0%
EBIT 223.475 208.122 218.711 210.317 216.251
EBIT-Marge in % 42,0% 35,1% 34,6% 33,3% 32,0%
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
Das Segment „Finanzdienstleistungen“ wird im Wesentlichen durch die EOS-Gruppe gebildet:
Otto Group - Umsatzerlöse im Segment Finanzdienstleistungen
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
EOS-Gruppe 435.909 493.320 519.396 498.235 512.094
Finnovato-Gruppe 0 0 12.372 32.603 62.740
Sonstige 95.724 100.408 99.916 100.447 100.913
Gesamtumsatz
Finanzdienstleistungen
531.633 593.728 631.683 631.285 675.746
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13, Dreijahresplanung Otto Group
Die international tätige EOS-Gruppe bietet mit 49 Tochtergesellschaften in 27 Ländern handelsnahe
Finanzdienstleistungen rund um den Lebenszyklus einer Kundenbeziehung an. Diese
reichen vom Finden des passenden Kommunikationskanals zum Erreichen der Schuldner, der
Minimierung der Gefahr von Forderungsausfällen und Lösungen für den elektronischen Zahlungsverkehr,
bis hin zu Inkasso und Forderungskauf.
Die Finnovato-Gruppe umfasst im Wesentlichen die Anteile an der Yapital Financial AG, die
im Jahr 2011 gegründet wurde. Hierbei handelt es sich um eine Lösung für das bargeldlose
Cross-Channel-Payment. Mit Yapital kann der Kunde nach einmaliger Anmeldung über alle
Kanäle hinweg, also stationär, mobil, online oder per Rechnung, bezahlen und einkaufen. Diese
Dienstleistung soll künftig nicht nur von den Kunden der Otto Group, sondern auch anderer
Handelsunternehmen genutzt werden.
Im Posten Sonstige sind die geplanten Umsatzerlöse der internationalen Beteiligungen aus dem
Inkasso- und Forderungsmanagement, die nicht zur EOS-Gruppe gehören, ausgewiesen. Im
Wesentlichen handelt es sich hierbei um ein Inkassounternehmen aus der UNITO-Gruppe.

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Gutachtliche Stellungnahme
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Seite 58
Das geplante Wachstum bis zum Geschäftsjahr 2015/16 ist weitgehend durch die positive Fortentwicklung
bereits getätigter Akquisitionen im Forderungsmanagement in den Jahren 2013/14
und 2014/15, ein insgesamt steigendes Geschäftsvolumen der EOS Payment Solutions, aber
auch die ambitionierten Erwartungen hinsichtlich der Finnovato-Gruppe geprägt. Während bei
den reinen Inkassodienstleistungen aufgrund des zunehmenden Wettbewerbs ein Umsatz- und
Margenrückgang erwartet wird, sollen sich insbesondere aus der EOS Payment Solutions und
dem Nordamerikageschäft positive Impulse auf die EBIT-Marge ergeben, die jedoch die vorgenannten
Effekte nur teilweise kompensieren können. Zudem wird auch hinsichtlich des Bereichs
Forderungsmanagement davon ausgegangen, dass für künftige Forderungspakete die aktuellen
Umsatzvolumina und Margen aufgrund der steigenden Anzahl internationaler Wettbewerber
und der abnehmenden Qualität der Forderungspakete nicht mehr erreicht werden können.
5.1.3.4 Service
Für das Segment „Service“ wurden nachfolgend abgebildete Umsatzerlöse und EBIT von der
Otto Group geplant:
Otto Group - Umsatzerlöse und EBIT im Segment Service
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Umsatzerlöse 1.030.238 1.133.527 1.384.416 1.494.804 1.714.224
Umsatzwachstum in % n.a. 10,0% 22,1% 8,0% 14,7%
EBIT 53.553 46.168 65.967 80.748 92.801
EBIT-Marge in % 5,2% 4,1% 4,8% 5,4% 5,4%
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
Der wesentliche Umsatzanteil des Segments „Service“ ergibt sich aus den Aktivitäten des Teilkonzerns
Hermes Services:
Otto Group - Umsatzerlöse im Segment Service
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Hermes Services 873.841 1.010.994 1.229.487 1.298.564 1.468.902
Sonstige 156.397 122.533 154.929 196.240 245.322
Gesamtumsatz Service 1.030.238 1.133.527 1.384.416 1.494.804 1.714.224
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
Die Hermes Services, die die wesentlichen Teile des Logistik- und Servicegeschäfts der Otto
Group umfasst, setzt sich aus zwei Geschäftseinheiten zusammen.
Der weltweite Einkaufs- und Dienstleistungspartner Hermes-OTTO International übernimmt
den Einkauf von Produkten aus den Kategorien „Mode“, „Einrichten“ und „Freizeit“, bietet
Dienstleistungen von der Qualitätskontrolle bis zum Supply Chain Management an und vertreibt
ein breites Sortiment an handelsfertigen Marken.

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Die Hermes Europe GmbH synchronisiert die Weiterentwicklung sämtlicher europäischer Geschäftsfelder
– Warenbeschaffung, Transportlogistik, Fulfilment und Distribution – und fungiert
darüber hinaus für viele ihrer Auftraggeber als Web-Enabler, in dem sie sich um die Erstellung
und Pflege von Online-Handelsplattformen kümmert.
Die Beteiligungen, die im Posten Sonstige zusammengefasst wurden, umfassen vor allem internationale
Gesellschaften, wie zum Beispiel die Aktivitäten der Mondial Relay in Frankreich, der
Baur BFS sowie russischer Servicegesellschaften.
Das erwartete erhebliche Wachstum der Hermes Services basiert auf der geplanten, internationalen
Ausweitung des externen Geschäfts auf einen Anteil in Höhe von rund 80 % der Umsatzerlöse.
Die Strategie für die Ausweitung des externen Geschäfts besteht in der Durchdringung
von Kundengruppen mit einem hohen Potenzial für Online-Handel 114 , unter anderem auch
durch den Ausbau der Web-Enabling-Aktivitäten. Insgesamt sollen die Umsatzerlöse im Segment
„Service“ bis zum Geschäftsjahr 2015/16 um durchschnittlich 14,8 % p.a. wachsen. Dies
ist eine deutlich überdurchschnittliche Steigerung verglichen mit dem prognostizierten Wachstum
des Sendungsaufkommens in Höhe von rund 4,2 %. Diese Steigerungen erscheinen nur
durch den geplante Hinzugewinn von externen Kunden im gewerblichen Bereich und die Konzentration
auf Wachstumsmärkte möglich.
Die geplante Erhöhung des Anteils externer Kunden soll sich ebenfalls positiv auf die geplanten
EBIT-Margen auswirken, da die Hermes Services auch für diese umfangreiche, margenstarke
Dienstleistungen entlang der Supply Chain übernimmt. Eingetrübt werden die grundsätzlich
positiven Wachstumserwartungen allerdings durch den bestehenden Wettbewerbsdruck sowie
steigende Personal- und Kraftstoffkosten. Insbesondere die Einführung von Mindestlöhnen führt
zu einem erheblichen Anstieg der Personalkosten in diesem Segment.
114 Vgl. Handelsblatt, Der Onlinehandel erzeugt einen erheblichen Anpassungsbedarf, 21. Juni 2012

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5.1.3.5 Holding/Konsolidierung
Im Posten Holding/Konsolidierung sind neben Konsolidierungseffekten aus der konzerninternen
Leistungsverrechnung der Teilkonzerne vor allem die übergreifenden Kosten der Konzernfunktionen
abgebildet. Die Holding übernimmt unter anderem die Außenfinanzierung der Otto
Group und steuert die strategische Ausrichtung des Konzerns.
Der geplante Anstieg des negativen EBIT-Beitrags der Holding in den Planjahren basiert im
Wesentlichen auf Personalkostensteigerungen und einer zunehmenden Bedeutung von konzernübergreifenden
Themen im IT-Bereich, wie beispielsweise die Weiterentwicklung von eCommerce-Plattformen,
Software für Warenwirtschafts- und ERP-Systeme sowie weitere Business
Intelligence-Lösungen.
5.1.3.6 EBIT nach Segmenten
Zusammengefasst stellt sich das operative Ergebnis laut Planungsrechnung für die einzelnen
Segmente wie folgt dar:
Otto Group - EBIT der Segmente
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Multichannel-Einzelhandel 58.756 209.019 221.620 243.830 259.671
Finanzdienstleistungen 223.475 208.122 218.711 210.317 216.251
Service 53.553 46.168 65.967 80.748 92.801
Holding/Konsolidierung -76.749 -74.840 -80.757 -82.317 -90.285
EBIT 259.035 388.469 425.542 452.578 478.438
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
Hinsichtlich des im EBIT der Otto Group ausgewiesenen Beteiligungsergebnisses haben wir
eine Anpassung vorgenommen. Die sonstigen Finanzanlagen der Otto Group beinhalten im
Wesentlichen Anteile an Venture Capital Gesellschaften – bspw. ist die Otto Group über die
Venture-Capital-Gesellschaft e.ventures an Unternehmen in Europa, Asien, Nord- und Südamerika
beteiligt, u.a. an zwölf Start-ups in Russland und mittlerweile sieben in Brasilien. Ebenfalls
zum Beteiligungsportfolio gehörte die im September 2013 verkaufte Beteiligung am Reifenhändler
Tirendo.
Für diese Beteiligungen waren in der Detailplanungsphase keine Beteiligungsergebnisse in der
Planung angesetzt. Aufgrund des Charakters dieser Anlagen als Investitionen in potenzielle
Wachstumsunternehmen haben wir die Annahme getroffen, dass diese Investitionen langfristig
ihre durchschnittliche Zielrendite in Höhe der unverschuldeten Eigenkapitalkosten erwirtschaften.
Um dieses Ertragspotenzial in der Planungsrechnung angemessen abzubilden, wurde ab
dem Geschäftsjahr 2013/14 für sämtliche Planjahre eine entsprechende Rendite bezogen auf den
jeweils geplanten Bestand der sonstigen Finanzanlagen als zusätzliches Beteiligungsergebnis

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berücksichtigt. Die zusätzlich berücksichtigen Beteiligungserträge betragen 9,1 Mio. € im Geschäftsjahr
2013/14, 10,9 Mio. € im Geschäftsjahr 2014/15 und
12,2 Mio. € im Geschäftsjahr 2015/16. Ausgehend von den vorgenannten Anpassungen wurden
jeweils auch die sich aus ihnen ergebenden Folgeeffekte auf die Zins-, Steuer-, Minderheitenund
Ausschüttungsplanung berücksichtigt.
Otto Group - EBIT für Bewertungszwecke
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
EBIT gemäß Planungsrechnung 259.035 388.469 425.542 452.578 478.438
Zusätzliche Beteiligungserträge 9.071 10.910 12.177
EBIT für Bew ertungszw ecke 259.035 388.469 434.613 463.488 490.614
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group
Weitere Anpassungen der Planungsrechnung waren für die Detailplanung der Jahre 2013/14 bis
2015/16 nicht erforderlich.
5.1.4 Finanzergebnis
Da nicht für alle Teilkonzerne für die Jahre 2014/15 und 2015/16 eine Planung des Finanz- und
Steuerergebnisses vorgenommen wurde, wurden die geplanten Zinserträge unter Berücksichtigung
der vorhandenen Finanzierungsplanungen neu berechnet. Der Zinssatz wurde auf Basis der
von der Otto Group in der Dreijahresplanung angesetzten Zinserträge in Relation zur Summe
aus Wertpapieren, flüssigen Mitteln und den Forderungen gegen nahestehende Personen und
Unternehmen abgeleitet. Er liegt im Detailplanungszeitraum durchschnittlich bei rund 2,4 %
und beträgt nachhaltig rund 2,7 %.
Hinsichtlich der Ableitung der Zinsaufwendungen wurden aus der Planung der Otto Group die
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten einschließlich deren Zinskonditionen übernommen.
Hierbei erfolgte auch die Berücksichtigung der Mitte September 2013 aufgelegten Anleihe
in Höhe von 225 Mio. €. Die Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen wurden
vollständig als zinstragend eingestuft. Gleiches gilt für Bewertungszwecke für die Pensionsrückstellungen.
Für Bewertungszwecke wurde zudem eine Umgliederung des Postens kapitalmarktorientiertes
Eigenkapital und Genussrechte aus dem Eigen- in das Fremdkapital vorgenommen.
Aus der Gegenüberstellung der geplanten Zinsaufwendungen zu den genannten zinstragenden
Passiv-Posten erfolgte die Ableitung eines rechnerischen Zinssatzes, der zur Neuberechnung
der Zinsaufwendungen unter Berücksichtigung der gutachtlichen Anpassungen verwendet
wurde. Im Detailplanungszeitraum beträgt der durchschnittliche Zinssatz für die zinstragenden
Verbindlichkeiten 4,8 %. Nachhaltig wurde eine Refinanzierung aller zinstragenden
Verbindlichkeiten zu einem Zinssatz in Höhe von 4,9 % berücksichtigt.

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Gutachtliche Stellungnahme
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5.1.5 Ertragsteuern
Aufgrund der gutachtlichen Anpassungen der Planungsrechnung wurden die Ertragsteuern neu
berechnet. Für die Berechnung der Ertragsteuern wurden für die einzelnen Teilkonzerne die
Gewerbesteuer, die Körperschaftsteuer und der Solidaritätszuschlag bei den deutschen Unternehmen
sowie ausländische Ertragsteuern berücksichtigt. Bei der Ermittlung der steuerlichen
Bemessungsgrundlage wurden steuerliche Verlustvorträge, bestehende und geplante steuerliche
Organschaften, das auf andere Gesellschafter entfallende Ergebnis, Effekte aus Ergänzungsbilanzen
und wesentliche Abweichungen zwischen dem IFRS-Vorsteuerergebnis und dem Ergebnis
gemäß Steuerbilanz sowie regionale steuerliche Regelungen beachtet. Sofern zutreffend
wurde die Dividendenbesteuerung gemäß § 8b KStG sowie ausländische Quellensteuer berücksichtigt.
Die in einzelnen rechtlichen Einheiten der Otto Group bestehenden Verlustvorträge betrugen
zum 28. Februar 2013 insgesamt rund 2,3 Mrd. €; sie wurden entsprechend ihrer Nutzbarkeit in
der Detailplanungs- und Grobplanungsphase oder – annuitätisch – in der Fortführungsperiode
(vgl. Abschnitt 5.1.7) berücksichtigt. Durch die Nutzung dieser in der Vergangenheit entstandenen
Verlustvorträge bei gleichzeitiger Verbesserung der Ergebnissituation in den ausländischen
Gesellschaften mit vergleichsweise geringen Steuersätzen sinkt die Konzernsteuerquote innerhalb
der Detailplanungsphase.
Für Zwecke der Unternehmensbewertung wurde auf die Otto Group – mit der Konzernmuttergesellschaft
Otto (GmbH & Co KG) als nicht körperschaftssteuerpflichtige Personengesellschaft
– zudem die Fiktion einer Kapitalgesellschaft angewandt. Hierzu wurden die auf Ebene
der C.J. Vogel AG anfallenden Unternehmenssteuern aus Erträgen der Otto Group im Durchgriff
durch die KG Aurum fiktiv auf Ebene der Otto Group berücksichtigt.
Die von uns abgeleiteten Ertragsteuern entsprechen dem erwarteten Zahlungsabfluss auf Basis
der jeweiligen steuerlichen Bemessungsgrundlage; latente Steuern wurden – da es sich hierbei
um eine rechnungslegungsbezogene Größe und nicht um zahlungswirksame Aufwendungen
handelt – außer Betracht gelassen.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
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5.1.6 Jahresergebnis/Konzernergebnis
Das Jahres-/Konzernergebnis der Otto Group ergibt sich – unter Berücksichtigung der ergänzend
berücksichtigen Beteiligungserträge – wie folgt:
Otto Group - Jahres- und Konzernergebnis
Ist
Detailplanung
in T€ 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16
Umsatzerlöse 11.596.565 11.784.243 12.290.694 12.722.542 13.523.420
Umsatzwachstum in % 1,7% 1,6% 4,3% 3,5% 6,3%
EBIT 259.035 388.469 434.613 463.488 490.614
in % der Umsatzerlöse 2,2% 3,3% 3,5% 3,6% 3,6%
Finanzergebnis -214.210 -188.440 -201.713 -177.171 -153.469
EBT 44.825 200.029 232.900 286.317 337.146
Ertragsteuern 32.184 64.210 107.298 87.352 80.091
Jahresergebnis 12.641 135.819 125.602 198.966 257.055
Minderheitenanteile 27.439 -14.002 -11.862 -30.688 -44.206
Konzernergebnis 40.080 121.817 113.740 168.278 212.849
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13 (unbereinigt), Dreijahresplanung Otto Group, KPMG Analyse
Hinweis: Das Finanzergebnis enthält abweichend von der Darstellung im Konzernabschluss auch den Anteil des
Jahresüberschusses, der auf das kapitalmarktorientierte Eigenkapital und Genussscheine entfällt. Insofern weichen
die nachfolgenden Größen von der Darstellung im Konzernabschluss ab.
Der Anteil der Minderheiten am Jahresergebnis wurde unter Berücksichtigung der gutachtlichen
Anpassungen (insbesondere bei der 3 Suisses-Gruppe) neu berechnet.
5.1.7 Übergangsjahr und ewige Rente
Da sich die Otto Group im Geschäftsjahr 2015/16 noch nicht im sog. eingeschwungenen Zustand
befindet und zudem im Geschäftsjahr 2016/17 einzelne Sondereffekte vorliegen, wurde
für Zwecke der Unternehmensbewertung ein Übergangsjahr 2016/17 ergänzt, wobei das Jahr
2016/17, ohne den in diesem Jahr enthaltenen Sondereffekt, die Grundlage für die ewige Rente
der Geschäftsjahre 2017/18 ff. bildet.
In der Grobplanungsphase wurden folgende Sachverhalte berücksichtigt:
Die Otto Group beabsichtigt im Geschäftsjahr 2016/17 weitere Anteile an der Cofidis-
Gruppe zu veräußern. Auf Basis der Regelungen im Kaufvertrag ergibt sich voraussichtlich
ein Veräußerungsgewinn in Höhe von 58,4 Mio. €, der im außerordentlichen Ergebnis berücksichtigt
wurde.

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Gutachtliche Stellungnahme
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Seite 64
Darüber hinaus wurde ein operatives Wachstum in Höhe von durchschnittlich 4,8% vom
dritten Planjahr 2015/16 zum Übergangsjahr 2016/17 auf folgender Basis berücksichtigt:
o
Für sämtliche Teilkonzerne wurde im Übergangsjahr („ÜJ“) grundsätzlich ein lineares
Abschmelzen der Wachstumsrate aus dem letzten Detailplanungsjahr auf die nachhaltige
Wachstumsrate der Otto Group vorgenommen. In der nachstehenden Tabelle wurde
dies für die drei Segmente der Otto Group verdeutlicht:
Otto Group - Umsatzwachstum der Segmente
Detailplanung
ÜJ
TV
2015/16 2016/17 2017/18
Multichannel-Einzelhandel 5,1% 3,5% 1,1%
Finanzdienstleistungen 7,0% 25,6% 1,1%
Service 14,7% 5,1% 1,1%
Otto Group 6,3% 4,8% 1,1%
Der im Segment Finanzdienstleistungen geplante erhebliche Umsatzanstieg im Übergangsjahr
basiert auf der Abbildung des langfristig geplanten Umsatzpotenzials im
Teilkonzern Finnovato. Im Segment Multichannel-Einzelhandel geht das Wachstum im
Wesentlichen von den Aktivitäten in Russland, China und Brasilien sowie von der House
of Brands und der Limango Gruppe aus.
o
Zudem wurden langfristig erzielbare EBIT-Margen für die einzelnen Teilkonzerne – auf
Basis von historischen Margen und Peer Group-Analysen – abgeleitet. Hierbei wurden
insbesondere bei den neuen Aktivitäten im Übergangsjahr bereits die nachhaltigen Margen
angesetzt. Zudem wurde berücksichtigt, dass das „Fokus“-Programm und die Restrukturierung
der 3 Suisses-Gruppe in dem Jahr abgeschlossen sein werden, und die
hieraus erwarteten positiven Effekte einbezogen. Die so ermittelten EBIT-Margen wurden
auf die zuvor erläuterten Umsatzerlöse der einzelnen Teilkonzerne im Übergangsjahr
2016/17 angewendet. Die Marge im Übergangsjahr ist leicht höher als im nachhaltigen
Ergebnis, da im Übergangsjahr letztmalig Beteiligungserträge aus dem zu veräußernden
Anteil an der Cofidis-Gruppe berücksichtigt wurden.

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Gutachtliche Stellungnahme
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o
Nachfolgend wurde zusammengefasst für die Segmente die Margenentwicklung vom
letzten Detailplanungsjahr zum nachhaltigen Jahr abgebildet 115 :
Otto Group - EBIT-Marge der Segmente
Detailplanung
ÜJ
TV
2015/16 2016/17 2017/18
Multichannel-Einzelhandel 2,3% 3,0% 2,8%
Multichannel-Einzelhandel (bereinigt) 2,2% 2,8% 2,8%
Finanzdienstleistungen 32,0% 32,1% 32,1%
Service 5,4% 5,3% 5,3%
Otto Group 3,6% 4,5% 4,3%
o
o
Im Übergangsjahr wurden zudem die Investitionen und Abschreibungen abgeleitet, die
das für das geplante Umsatzwachstum auf Ebene der Teilkonzerne nachhaltig erforderliche
Sachanlagevermögen abbilden.
Insgesamt wurden die EBIT-Margen im Übergangsjahr – bis auf das Segment Multichannel-Einzelhandel,
das letztmalig Beteiligungserträge aus dem zu veräußernden Anteil
an der Cofidis-Gruppe beinhaltet – auf ein langfristig nachhaltiges Niveau festgelegt.
Die nachhaltige EBIT-Marge in Höhe von 4,3 % liegt deutlich über der durchschnittlichen
Marge im Detailplanungszeitraum in Höhe von 3,6 % bzw. den in den Jahren
2011/12 und 2012/13 erzielten bereinigten EBIT-Margen in Höhe von
1,8 % bzw. 4,0 %. Dieser Margenanstieg basiert auf einer zunehmenden Bedeutung der
Wachstumsaktivitäten in der Otto Group und der Umsetzung der initiierten Reorganisationsprojekte.
Ab dem Geschäftsjahr 2016/17 wurden die Ertragssteuern der Otto Group unter Berücksichtigung
der voraussichtlich nutzbaren Verlustvorträge und der Ergänzungsbilanzen der einzelnen
Teilkonzerne separat ermittelt.
Das Geschäftsjahr 2016/17 stellt ohne den Sondereffekt aus der Veräußerung der Anteile an der
Cofidis-Gruppe nach unserer Einschätzung eine geeignete Grundlage für die Ableitung des
nachhaltigen Ergebnisses in der Fortführungsperiode (Geschäftsjahre 2017/18 ff.), die so genannte
ewige Rente, dar. Diese haben wir daher auf Basis dieses Übergangsjahres und unter
Berücksichtigung des nachhaltig erwarteten Wachstums in Höhe von 1,1 % abgeleitet (siehe
Abschnitt 5.3).
Einzige Ausnahme ist die Ableitung des nachhaltigen Steueraufwands. Infolge des sukzessiven
Verbrauchs von steuerlichen Verlustvorträgen erhöht sich die nachhaltige Steuerquote auf
24,5 %, die als Annuität unter Berücksichtigung der nach dem Geschäftsjahr 2015/16 voraus-
115 In der Zeile „Multichannel-Einzelhandel (bereinigt)“ wird die EBIT-Marge ohne die Beteiligungserträge aus dem zu veräußernden
Anteil an der Cofidis-Gruppe dargestellt

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sichtlich noch bestehenden und voraussichtlich nutzbaren steuerlichen Verlustvorträge in der
Otto Group in Höhe von insgesamt 1,9 Mrd. € ermittelt wurde.
5.1.8 Planungsrechnung für Bewertungszwecke
Auf Basis der vorstehenden Erläuterungen ergibt sich ausgehend von der Planungsrechnung der
Otto Group und den gutachtlichen Anpassungen nachfolgende Planungsrechnung für Bewertungszwecke:
Otto Group - Planungsrechnung für Bewertungszwecke
Detailplanung
ÜJ TV
in T€ 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
Umsatzerlöse 12.290.694 12.722.542 13.523.420 14.174.627 14.330.548
Umsatzwachstum in % 4,3% 3,5% 6,3% 4,8% 1,1%
Zusätzliche Beteiligungserträge 9.071 10.910 12.177 12.772 12.912
EBIT 434.613 463.488 490.614 632.015 619.280
in % der Umsatzerlöse 3,5% 3,6% 3,6% 4,5% 4,3%
Finanzergebnis -201.713 -177.171 -153.469 -161.621 -163.191
Außerordentliches Ergebnis 0 0 0 58.423 0
EBT 232.900 286.317 337.146 528.817 456.089
Ertragsteuern 107.298 87.352 80.091 94.727 111.860
Jahresergebnis 125.602 198.966 257.055 434.089 344.229
Minderheitenanteile -11.862 -30.688 -44.206 -150.178 -26.665
Konzernergebnis 113.740 168.278 212.849 283.912 317.565
Quelle: Dreijahresplanung Otto Group, KPMG Analyse
Die der Bewertung zugrunde gelegte Planungsrechnung weist auch nach Berücksichtigung der
beschriebenen Anpassungen eine deutliche Verbesserung der geplanten EBIT-Margen sowie
nachhaltig das 2,6-fache des Konzernergebnisses im Vergleich zum Geschäftsjahr 2012/13 bzw.
das 7,9-fache gegenüber dem Geschäftsjahr 2011/12 aus. Wir schätzen diese Planungsrechnung
daher insgesamt als ambitioniert ein.

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5.2 Kapitalisierungszinssatz
Eigenkapitalkosten
Parameter Quelle Parameterwert
Basiszinssatz • Deutsche Bundesbank • 2,75 %
Abschnitt 5.2.2
Unverschuldeter
Betafaktor
• Peer Group Unternehmen • 0,85
Abschnitt 5.2.3
Marktrisikoprämie • Empfehlung des IDW / Empirische Studien
(gemäß Tax-CAPM)
• 5,00 %
Abschnitt 5.2.3
Unverschuldete
Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftig zu erwartenden Nettoeinnahmen der
Anteilseigner mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser
Zinssatz wird aus dem (erwarteten) Ertrag und dem Preis der im Vergleich zum Bewertungsobjekt
besten alternativen Kapitalverwendung gebildet. Ökonomisch gesehen bildet der
Kapitalisierungszinssatz die Entscheidungsalternative eines Investors ab, der die Rendite seiner
Investition in ein bestimmtes Unternehmen mit der Rendite einer entsprechenden Alternativanlage
in Unternehmensanteile vergleicht. Im vorliegenden Fall erfolgte die Bewertung nach dem
Ertragswertverfahren. Nachfolgend sind die Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes zusammengefasst.
Eigenkapitalkosten
• Unverschuldete Eigenkapitalkosten im Planungszeitraum
2013/14 bis 2015/16 (nach persönlichen
Steuern)
• 6,27 %
Verschuldete
Eigenkapitalkosten
• Bandbreite verschuldete Eigenkapitalkosten im
Planungszeitraum 2013/14 bis 2016/17 sowie in
der ewigen Rente 2017/18 ff. (jeweils nach persönlichen
Steuern, vor Wachstumsabschlag)
• 7,26 % -
8,54 %
• 7,71 %
Nachhaltige
Wachstumsrate
• Die nachhaltige Wachstumsrate bildet zukünftig
inflationsbedingtes Branchenwachstum und unternehmensspezifische
Effizienzerwartungen ab.
• 1,10 %;
Abschnitt 5.3

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5.2.1 Eigenkapitalkosten
Der Kapitalisierungszinssatz (Eigenkapitalkosten) repräsentiert die Rendite aus einer zur Investition
in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage, wenn diese dem zu kapitalisierenden
Zahlungsstrom hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung äquivalent ist
(IDW S 1, Tz. 114). Als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen kommen
insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form von Aktienportfolios)
in Betracht. Diese Renditen lassen sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine von
den Anteilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie
zerlegen.
Empirisch beobachtbare Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen, die der Ableitung
der für die Bewertung relevanten zukünftig erwarteten Kapitalkosten regelmäßig zugrunde
gelegt werden, sind durch die zyklischen Bewegungen der Kapitalmärkte und die hieraus resultierenden
Wirkungen auf die einzelnen Renditebestandteile (Basiszinssatz und Risikoprämie)
beeinflusst. So schlagen sich – ausgehend von den durch die Marktteilnehmer geforderten Realrenditen
– die Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Inflation grundsätzlich direkt im erwarteten
Basiszinssatz nieder. Weitere konjunkturbedingte Effekte wirken sowohl auf den erwarteten
Basiszinssatz als auch auf die geforderte Risikoprämie der Anteilseigner. Eine objektivierte,
transparente und statistisch valide Quantifizierung der für Bewertungszwecke maßgeblichen
nachhaltigen Risikoprämie gelingt durch die Beobachtung langfristiger (historischer) Renditezeitreihen.
Eine zeitnahe allein stichtagsbezogene Ableitung von Risikoprämien scheitert hingegen
sowohl an konzeptionellen Schwächen hierfür verwendeter Methoden als auch an einer
eingeschränkten Übertragbarkeit entsprechend kurzfristig erhobener Parameter auf langfristig
orientierte Bewertungskalküle. Insgesamt zeigen empirische Analysen, dass sich – trotz zyklusbedingter
Extrempunkte, die in der Vergangenheit regelmäßig zu beobachten waren – die langfristigen
Durchschnitte von Kapitalmarktrenditen für Unternehmensanteile in einem relativ
stabilen Korridor bewegen.
Im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 sowie der ab Mitte 2011
zusätzlich einsetzenden (Staats-)Schuldenkrise sind hohe Kursverluste und eine zunehmende
Volatilität an den Aktienmärkten im Jahr 2008 und der zweiten Hälfte des Jahres 2011 sowie
eine signifikante Reduzierung des Basiszinssatzes zu beobachten. Bei weiterhin historisch niedrigem
Basiszinsniveau haben sich die Aktienmärkte im Vergleich zum Sommer 2011 zunächst
seitwärts bewegt und haben in 2013 liquiditätsgetrieben das Vorkrisenniveau erreicht und teilweise
überschritten. Eine unreflektierte Übernahme des aktuellen Basiszinssatzes in Unternehmensbewertungskalküle
könnte ohne die Berücksichtigung des Einflusses dieser Kapitalmarktkrisen
auf die anderen Parameter des Kapitalisierungszinssatzes, wie z.B. die Risikoprämie zu
Verzerrungen der Unternehmenswerte führen.
Neben den üblicherweise vorgenommenen Schritten zur Ableitung der Eigenkapitalkosten erfordert
dies zusätzliche Analysen zu den Parametern der Eigenkapitalkosten, auf die wir nach-

Zinssatz in %
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Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 69
folgend kurz eingehen. Bei unseren Analysen haben wir die Hinweise des Fachausschuss für
Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW zur Berücksichtigung der
Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung
vom 19. September 2012 beachtet.
5.2.2 Basiszinssatz
Gemäß (Tax-)CAPM repräsentiert der Basiszinssatz eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage
zur Investition in das zu bewertende Unternehmen. Zur Einhaltung der Laufzeitäquivalenz
ist grundsätzlich für jedes Jahr mit dem jeweiligen laufzeitadäquaten Zinssatz zu diskontieren.
Dies führt im Rahmen der Unternehmensbewertung allerdings zu der praktischen
Schwierigkeit, dass in Abhängigkeit von der Länge des Planungszeitraums und den angenommenen
Wachstumsraten für die daran anschließende Phase der so genannten ewigen Rente jeweils
finanzmathematisch ein barwertäquivalenter einheitlicher Zinssatz neu zu berechnen ist.
Aus Praktikabilitätsgründen kann aus der Zinsstrukturkurve auch ein einheitlicher Basiszinssatz
über den gesamten Zeitraum, das heißt beginnend mit dem ersten Planjahr, berechnet und verwendet
werden.
Für die Bestimmung des Basiszinssatzes kann von der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen
ausgegangen werden. Zur objektivierten Schätzung der Zinsstrukturkurve kann auf die veröffentlichten
Regressionsparameter der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen werden. Diese
lassen eine auf empirischen Daten basierende Ableitung einer Zinsstrukturkurve für einen dreißigjährigen
Zeitraum zu.
Zinsstrukturkurve zum 30. November 2013 (3-Monats-Durchschnitt)
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
Einheitlicher Basiszins (gerundet)
Zinsstrukturkurve
Quelle: Zinsstrukturdaten der deutschen Bundesbank

durchschnittlicher einheitlicher Basiszins in %
Mrz. 02
Jul. 02
Nov. 02
Mrz. 03
Jul. 03
Nov. 03
Mrz. 04
Jul. 04
Nov. 04
Mrz. 05
Jul. 05
Nov. 05
Mrz. 06
Jul. 06
Nov. 06
Mrz. 07
Jul. 07
Nov. 07
Mrz. 08
Jul. 08
Nov. 08
Mrz. 09
Jul. 09
Nov. 09
Mrz. 10
Jul. 10
Nov. 10
Mrz. 11
Jul. 11
Nov. 11
Mrz. 12
Jul. 12
Nov. 12
Mrz. 13
Jul. 13
Nov. 13
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Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 70
Zur Abbildung einer Zinsstrukturkurve mit einer unendlichen Laufzeit kann der ermittelte Zero-
Bond-Zinssatz für eine Restlaufzeit von dreißig Jahren als nachhaltiger Schätzwert angesetzt
werden. Der auf diese Weise abgeleitete einheitliche Basiszinssatz wurde unter Verwendung der
Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für die Monate September bis November 2013 in
Höhe von 2,7574 % ermittelt und zur Glättung von kurzfristigen Marktschwankungen sowie
möglicher Schätzfehler insbesondere bei langfristigen Renditen gerundet auf ¼-Prozentpunkt in
einer Höhe von 2,75 % abgeleitet.
Wie die nachfolgende Grafik zeigt, ist der Basiszinssatz seit der Euro-Bargeldeinführung am
1. Januar 2002 auf ein historisch niedriges Niveau gefallen:
Entwicklung Basiszins Deutsche Bundesbank (3-Monats-Durchschnitt, ungerundet)
6,00%
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
Quelle: Zinsstrukturdaten der deutschen Bundesbank
Zur Berücksichtigung der Auswirkungen der aktuellen Kapitalmarktsituation auf die Ermittlung
des Kapitalisierungszinssatzes verweisen wir auf den nachfolgenden Abschnitt zum Risikozuschlag.
Zinseinkünfte werden mit einer nominellen Steuerbelastung in Höhe von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag
belastet (Abgeltungssteuer). Hieraus resultiert ein Basiszinssatz nach Einkommensteuer
in Höhe von 2,02 %.

Rendite (in %)
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Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 71
5.2.3 Risikozuschlag
Bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes ist zur Ableitung des Risikozuschlags
nicht auf die subjektiven Risikoneigungen einzelner Unternehmenseigner, sondern auf
das allgemeine Verhalten des Marktes abzustellen. Dabei ist davon auszugehen, dass Investoren
ein besonderes Risiko bei der Geldanlage in Unternehmen (Anlegerrisiko) sehen. Der Risikozuschlag
kann mit Hilfe von Kapitalmarktpreisbildungsmodellen (CAPM, Tax-CAPM) aus den
am Kapitalmarkt empirisch ermittelten Aktienrenditen abgeleitet werden.
Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) stellt in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell
dar, in dem Kapitalkosten und Risikozuschläge ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von
persönlichen Ertragsteuern erklärt werden. Gemäß dem CAPM setzt sich der Risikozuschlag
aus der allgemeinen Marktrisikoprämie und dem unternehmensspezifischen Betafaktor zusammen.
Die Berechnung der kapitalmarktorientierten Marktrisikoprämie erfolgt durch Bildung der Differenzrendite
zwischen Anlagen in ein repräsentatives Marktportfolio bestehend aus Unternehmensanteilen
(Aktien) und risikolosen Anlagen, wie nachfolgende Grafik illustriert.
Marktrisikoprämie
Kursgewinne
Basiszinssatz
Dividenden
Risiko (Volatilität der Rendite)
Da Aktienrenditen und Risikozuschläge grundsätzlich durch Ertragsteuern beeinflusst werden,
erfolgt eine realitätsnähere Erklärung der empirisch beobachtbaren Aktienrenditen durch das
Tax-CAPM, welches das CAPM um die explizite Berücksichtigung der unterschiedlichen Wirkungen
persönlicher Ertragsteuern in Deutschland auf Zinseinkünfte, Dividenden und Kursgewinne
erweitert. Nach dem Tax-CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die
Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und dem auf Basis des Tax-CAPM ermittelten Risikozu-

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schlag nach Ertragsteuern zusammen. Der Risikozuschlag nach Ertragsteuern ist analog zum
CAPM das Produkt aus dem unternehmensspezifischen Betafaktor und der Marktrisikoprämie
nach Ertragsteuern.
Marktrisikoprämie
Die Höhe der empirisch beobachtbaren Risikoprämie für ein Marktportfolio ist abhängig vom
Betrachtungszeitraum und vom jeweiligen Steuersystem.
Ausgehend von den Ergebnissen des IDW (vgl. IDW-Fachnachrichten, Nr. 1-2/2005), das unter
Berücksichtigung des damals geltenden Steuersystems für die Marktrisikoprämie nach persönlichen
Steuern eine Bandbreite von 5,0 % bis 6,0 % empfohlen hatte, haben Simulationsrechnungen
zu den Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2008 eine Marktrisikoprämie im
Mittel i. H. v. 4,5 % nach persönlichen Steuern ergeben. Infolgedessen hat der Fachausschuss
für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW die Marktrisikoprämie
nach Einkommensteuer auf eine Bandbreite von 4,0 % bis 5,0 % ab Einführung der Abgeltungssteuer
konkretisiert.
Das infolge der Finanz- und Schuldenkrise deutlich gesunkene Zinsniveau legt nahe, dass diese
Marktrisikoprämie nicht mehr unreflektiert verwendet werden kann, da ohne die Berücksichtigung
korrespondierender Effekte bei der Risikoprämie das gesunkene Basiszinssatzniveau ceteris
paribus eine nachhaltig reduzierte Renditeerwartung der Kapitalmarktteilnehmer implizieren
würde. Trotz der gegenwärtigen Schuldenkrise ist jedoch nicht erkennbar, dass sich die in der
Vergangenheit gezeigten grundsätzlich stabilen Renditeerwartungen der Marktteilnehmer nachhaltig
reduziert haben oder reduzieren würden. Dies zeigt sich auch in der Planungsrechnung
der Otto Group, die keine durch die beschriebenen Entwicklungen induzierten, nachhaltig reduzierten
Renditeerwartungen abbildet.
Die Annahme langfristig stabiler Renditeerwartungen lässt angesichts des aktuell niedrigen
Zinsniveaus grundsätzlich zwei unterschiedliche Schlussfolgerungen bezüglich der Erwartungen
der Marktteilnehmer in der Krise zu. Entweder wird, ungeachtet der Maßgeblichkeit der zum
Stichtag bestehenden Anlagemöglichkeiten, das derzeitige Basiszinsniveau als nach unten verzerrt
eingeschätzt oder es werden im Vergleich zu langfristigen historischen Durchschnitten
erhöhte Risikoprämien gefordert. Da eine exakte, theoretisch begründbare Trennung und Messung
dieser beiden Einschätzungen nicht möglich ist, sind die Auswirkungen auf die Kapitalkosten
insgesamt zu beurteilen.
Der FAUB hat entsprechende Überlegungen angestellt und empfiehlt in der Veröffentlichung
vom 19. September 2012 „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei
der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung“, sich derzeit bei
der Bemessung der Marktrisikoprämie an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7,0 % (vor persönlichen
Steuern) bzw. 5,0 % bis 6,0 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren.

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Seite 73
Zur Konkretisierung der krisenbedingt erhöhten Marktrisikoprämie haben wir ergänzend eigene
Analysen angestellt. Unter der Annahme langfristig stabiler Renditeerwartungen und einer beobachtbaren
(Mindest-) Realverzinsung von 2,0 % für (quasi-) sichere langfristige Bundesanleihen
lässt sich ein krisenbedingter Zuschlag auf die bisherige Marktrisikoprämie aus der Summe
von langfristiger Realverzinsung und Inflationserwartung abzüglich des aus der Zinsstrukturkurve
abgeleiteten Basiszinssatzes ableiten. 116 Ausgehend von einer (Mindest-) Realverzinsung
von 2,0 %, der aktuellen Inflationserwartung von knapp 1,75 % und einem Basiszinssatz von
2,75 % ergibt sich derzeit eine Erhöhung der bislang verwendeten Marktrisikoprämie von im
Mittel 5,00 % (vor persönlichen Steuern) um rund 1,00 %-Punkte auf 6,00 %. Nach persönlichen
Steuern entspricht dies einer Marktrisikoprämie von 5,00 %. 117 Vor diesem Hintergrund
haben wir die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern mit 5,00 % angesetzt. Die angesetzte
Marktrisikoprämie liegt innerhalb der vom FAUB empfohlenen Bandbreite.
Zur Ableitung der unternehmensspezifischen Risikoprämie wird nach dem CAPM wie nach
dem Tax-CAPM diese Marktrisikoprämie mit dem so genannten Betafaktor multipliziert, der
das unternehmens- und branchenspezifische Risiko ausdrückt.
Betafaktor
Für die Otto Group als nicht börsennotiertes Unternehmen liegen keine am Kapitalmarkt beobachtbaren
Betafaktoren vor. Der Betafaktor wurde daher auf Basis der Analyse börsennotierter
Vergleichsunternehmen (im Folgenden auch „Peer Group“) abgeleitet. Die Erhebung der Betafaktoren
erfolgte für die nachfolgend dargestellten Jahresscheiben, wobei eine Jahresscheibe
immer den Zeitraum vom 1. Oktober des Vorjahres bis zum 30. September des Folgejahres
umfasst, d.h. die Jahresscheibe 2012/13 umfasst z.B. den Zeitraum 1. Oktober 2012 bis 30.
September 2013. Die Erhebung der Betafaktoren erfolgte jeweils durch Spiegelung gegen den
marktbreitesten Aktienindex (in Deutschland der CDAX).
116 Zeidler/Tschöpel/Bertram, Kapitalkosten in Zeiten der Finanz- und Schuldenkrise, CFB 2012, S. 70–80.
117 Die Überleitung erfolgt unter analoger Vorgehensweise wie gezeigt bei Zeidler/Schöniger/Tschöpel, FB 2008, S. 276-288.

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Seite 74
Da die Otto Group aus vielen Teilkonzernen besteht, die in unterschiedlichen Geschäftsfeldern
mit spezifischen Produktgruppen und Absatzkanälen tätig sind, wurden zunächst Betafaktoren
von 180 börsennotierten Vergleichsunternehmen erhoben. In der nachfolgenden Übersicht ist
eine Auswahl dieser Unternehmen dargestellt:
Verschuldete Betafaktoren - Peer Group
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG Analyse
Ø 2008/09- Ø 2010/11-
2012/13 2012/13
METRO AG 0,84 0,88 0,92 1,02 1,07 0,95 0,88
Marks & Spencer Group plc 1,12 0,92 0,67 0,91 0,78 0,88 0,90
Wal-Mart Stores Inc. 0,83 0,53 0,59 0,66 0,66 0,65 0,65
Carrefour SA 1,30 1,21 0,96 0,93 0,90 1,06 1,16
Macy's, Inc. 0,92 1,11 1,05 1,33 1,81 1,24 1,03
N Brow n Group plc 1,15 0,86 n/a n/a 0,81 0,94 1,01
Kering SA 0,88 1,05 0,79 1,03 1,30 1,01 0,91
Charles Voegele Holding AG n/a 1,65 0,81 0,76 1,05 1,07 1,23
H & M Hennes & Mauritz AB 0,76 0,96 0,85 0,82 0,75 0,83 0,86
(publ) Industria de Diseno Textil SA 0,83 0,70 0,77 0,73 0,84 0,77 0,77
Amazon.com Inc. 1,36 1,06 1,28 1,16 0,95 1,16 1,24
Zur Berücksichtigung der sich im Planungszeitraum verändernden Finanzierungsstrukturen der
Gesellschaften wurden die in der Vergangenheit beobachteten Betafaktoren der verschuldeten
Unternehmen zunächst in unverschuldete Betafaktoren umgerechnet (so genanntes „unlevern“):
Unverschuldete Betafaktoren - Peer Group
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG Analyse
Ø 2008/09- Ø 2010/11-
2012/13 2012/13
METRO AG 0,66 0,64 0,65 0,77 0,76 0,70 0,65
Marks & Spencer Group plc 0,99 0,81 0,62 0,79 0,72 0,79 0,81
Wal-Mart Stores Inc. 0,71 0,47 0,49 0,58 0,58 0,57 0,56
Carrefour SA 0,91 0,78 0,61 0,72 0,68 0,74 0,77
Macy's, Inc. 0,74 0,87 0,77 0,85 0,96 0,84 0,80
N Brow n Group plc 1,03 0,71 n/a n/a 0,66 0,80 0,87
Kering SA 0,80 0,94 0,68 0,83 0,99 0,85 0,81
Charles Voegele Holding AG n/a 0,90 0,59 0,80 1,03 0,83 0,75
H & M Hennes & Mauritz AB 0,78 0,99 0,88 0,86 0,78 0,86 0,88
(publ) Industria de Diseno Textil SA 0,83 0,70 0,77 0,73 0,84 0,77 0,77
Amazon.com Inc. 1,40 1,11 1,36 1,25 1,03 1,23 1,29

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Seite 75
Sämtliche Vergleichsunternehmen wurden in einem ersten Schritt nach ihren relevanten Merkmalen
– wie einen bestimmten Vertriebskanal/Tätigkeitsfeld, einem speziellen Industrie-/ Produktsegment
oder den Absatzmärkten – gruppiert. Daraus ergaben sich nachfolgende branchenbezogene
(unverschuldete) Betafaktoren:
Unverschuldete Betafaktoren - Peer Group
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09- Ø 2010/11-
2012/13 2012/13
Versandhandel Katalog 0,93 0,81 0,96 0,92 0,88 0,90 0,93
Versandhandel Internet 1,08 1,15 1,19 1,12 1,07 1,10 1,15
Stationär 0,99 0,84 0,80 0,87 0,91 0,86 0,86
Retail Osteuropa 0,79 0,72 0,88 0,62 0,81 0,78 0,81
Vollsortiment 0,85 0,78 0,72 0,80 0,79 0,79 0,78
Luxus 1,08 1,08 0,99 1,03 0,90 1,02 1,05
Bekleidung medium 1,02 1,17 1,01 1,15 1,02 1,08 1,07
Bekleidung low 0,84 0,81 0,77 0,88 0,75 0,78 0,79
Lingerie 0,79 0,76 0,94 1,02 0,94 0,87 0,83
Möbel / Housew are 0,95 1,14 1,08 1,21 0,92 1,03 1,06
Sportartikel / Jagd 1,02 0,99 0,97 1,14 0,95 1,02 1,01
Büro 0,92 1,20 1,13 1,29 1,06 1,09 1,07
Reiseveranstalter 1,11 1,27 1,03 1,20 1,10 1,14 1,16
Logistik 0,83 0,77 0,88 0,94 0,88 0,85 0,81
Forderungsmgnt. / Inkasso 0,83 0,86 0,78 0,78 0,85 0,81 0,83
Einkaufsorga. / Agenturgeschäft 0,89 1,23 0,90 0,89 0,80 0,95 1,03
Dienstleister Katalogerstellung 0,86 0,90 0,90 0,91 0,97 0,90 0,89
Grundstücksverw altung 0,75 0,75 0,70 0,83 0,82 0,80 0,75
Retail China 1,00 1,15 1,19 0,81 0,94 1,01 1,09
Retail Brasilien 0,86 0,85 0,86 0,72 0,86 0,85 0,87
Zahlungsabw icklung 0,88 1,05 0,90 0,93 1,05 0,97 0,93
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG
Hinweis: Die abgebildeten durchschnittlichen Betafaktoren entsprechen dem Durchschnitt der Betafaktoren der
einzelnen Peer Group-Unternehmen im jeweiligen Zeitraum; diese sind nicht identisch mit dem Durchschnitt über die
hier angezeigten Jahre 2009 bis 2013 der Merkmale.

C.J. Vogel AG
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Seite 76
Die sich hieraus ergebenden branchenbezogenen Betafaktoren wurden mit Hilfe einer Schlüsselung
anteilig den Teilkonzernen zugewiesen. Hierdurch ergaben sich für die einzelnen Teilkonzerne
nachfolgende (unverschuldete) Betafaktoren:
Unverschuldete Betafaktoren - Aktivitäten
Name
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG Analyse
Beta
Otto Holding
n/a
Otto Operativ 0,89
Otto Europe 0,88
Schw ab-Gruppe 0,96
Witt-Gruppe 0,89
Baur-Gruppe 0,84
Heine-Gruppe 0,93
Bonprix-Gruppe 0,85
SPORT SCHECK 0,98
Frankonia-Gruppe 0,95
3 Suisses-Gruppe 0,92
Freemans Grattan Holdings 0,90
Crate&Barrel-Gruppe 0,96
Otto Group Russia 0,88
Otto Japan-Gruppe 0,98
Limango-Gruppe 1,03
House of Brands 1,05
EOS-Gruppe 0,81
Finnovato-Gruppe 0,93
Hermes Services 0,90
Otto Brasilien-Gruppe 0,91
Otto China-Gruppe 1,01
Gew ichteter Betafaktor 0,88
Die Betafaktoren für die einzelnen Teilkonzerne wurden wiederum mit Hilfe einer EBIT-
Gewichtung zu einem (unverschuldeten) Betafaktor für die Otto Group übergeleitet.
Auf Basis dieser Vorgehensweise halten wir einen (unverschuldeten) Betafaktor für die Otto
Group von gerundet 0,85 für angemessen. Multipliziert mit der allgemeinen Marktrisikoprämie
von 5,00 % errechnet sich für die Otto Group ein Risikozuschlag für das operative Risiko von
rund 4,25 % (vor Anpassung an die periodenspezifische Finanzierungsstruktur).

in %
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Seite 77
Finanzierungsstruktur
Abschließend wurde der unverschuldete Kapitalisierungszinssatz anhand der sich aus der Planungsrechnung
ergebenden zukünftigen Finanzierungsstruktur und des Verschuldungsgrads
wieder periodenspezifisch in verschuldete Kapitalkosten zurückgerechnet (so genanntes „relevern“).
Durch das Relevern ergaben sich für die Otto Group periodenspezifische verschuldete Betafaktoren
in einer Bandbreite zwischen 1,05 und 1,30. Diese verschuldeten Betafaktoren liegen
oberhalb der Größen der meisten Vergleichsunternehmen. Ursächlich hierfür ist die erheblich
höhere Verschuldung der Otto Group, wie sich aus der nachfolgenden Grafik ergibt, in der die
Nettoverschuldung der Otto Group und ausgewählter Vergleichsunternehmen dem jeweiligen
Unternehmensgesamtwert und der Bilanzsumme gegenübergestellt wird:
Nettoverschuldung ausgewählter Vergleichsunternehmen
Net Debt - Peer Group
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
-20,0%
-40,0%
in % der Bilanzsumme
in % des Unternehmensgesamtwert
Quelle: Konzernabschluss Otto Group 2012/13, S&P Capital IQ, KPMG Analyse
Hinweis: Die einbezogenen Bilanzdaten und der Unternehmensgesamtwert für die Otto Group beziehen sich auf den
28. Februar 2013, während die Bilanzdaten für die Vergleichsunternehmen jeweils zum letzten verfügbaren Quartalsabschluss
und die Unternehmensgesamtwerte zum 30. September 2013 erhoben wurden.
Diese höhere Verschuldung, die unabhängig von dem im unverschuldeten Betafaktor ausgedrückten
operativen Risiko ist, führt zu einem deutlich höheren finanziellen Risiko für die Otto
Group, welches im Rahmen der Umrechnung vom unverschuldeten auf den verschuldeten Betafaktor
berücksichtigt wurde.

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Gutachtliche Stellungnahme
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Seite 78
5.3 Wachstumsrate
In der Planung der Otto Group ist für die Detailplanungsphase der Geschäftsjahre 2013/14 bis
2015/16 und das Übergangsjahr 2016/17 das erzielbare Wachstum in den erwarteten Entwicklungen
der Erträge und Aufwendungen sowie der Bilanzposten reflektiert. Ein Wachstumsabschlag
für diesen Zeitraum ist insoweit nicht erforderlich. Auch in den Geschäftsjahren
2017/18 ff. (Fortführungsperiode) werden sich die Posten der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung
und somit auch die aus den Planungen ableitbaren Nettoeinnahmen der Anteilseigner
fortentwickeln. Dieses nachhaltige Wachstum lässt sich grundsätzlich finanzmathematisch
als Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz abbilden.
Die in der Fortführungsphase thesaurierten und den Anteilseignern fiktiv unmittelbar zugerechneten
Beträge bilden bereits einen wesentlichen Teil des zukünftigen, durch Thesaurierungen zu
finanzierenden operativen Wachstums ab. Grundsätzlich stehen Thesaurierungen im Jahr der
Thesaurierung den Anteilseignern nicht als Nettoeinnahmen zur Verfügung; der positive Ertragswerteffekt
von Thesaurierungen schlägt sich vielmehr in dadurch induzierten zukünftig
wachsenden Ausschüttungen nieder. Eine zusätzliche Berücksichtigung dieses operativen
Wachstums in der anzusetzenden Wachstumsrate scheidet somit aus. Alternativ wäre in der
Fortführungsphase die ausschließliche Diskontierung der Ausschüttungen an die Anteilseigner
bei korrespondierender Berücksichtigung des durch Thesaurierungen finanzierten operativen
Wachstums in der Wachstumsrate denkbar. Bei ausschließlicher Diskontierung der Ausschüttungen
an die Anteilseigner ist insoweit ein nachhaltiges Wachstum der Ausschüttungen in
Höhe von 5,55 % anzusetzen. Beide Vorgehensweisen führen zu identischen Ergebnissen.
Unter der Voraussetzung, dass die Otto Group die die eigene Risiko- und Finanzierungsstruktur
reflektierenden Kapitalkosten nachhaltig verdient, korrespondieren die zukünftig wachsenden
Ausschüttungen direkt mit dem Wertbeitrag aus Wertsteigerungen. Somit ist der wesentliche
Teil des zukünftigen, durch Thesaurierungen finanzierten operativen Wachstums bereits durch
die direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Wertsteigerungen zu den nachhaltigen Nettoeinnahmen
der Anteilseigner berücksichtigt.
Lediglich noch verbleibende, zum Beispiel temporär begrenzte zusätzliche Wachstumseffekte,
die auf zeitlich begrenzt erzielbaren Überrenditen aufgrund besonderer Markt- und Branchenbedingungen
oder spezieller Unternehmensmerkmale beruhen und inflationsbedingte Wachstumseffekte
sind, wie nachfolgend beschrieben, im Wachstumsabschlag zu berücksichtigen.
Aufgrund des Markts, in dem die Otto Group tätig ist, sowie des hohen Preis- und Wettbewerbsdrucks
ist davon auszugehen, dass etwaige Überrenditen infolge von Arbitrageprozessen
nachhaltig nicht zu erzielen sind.
Zur Ableitung inflationsbedingter Wachstumseffekte wurden die aktuellen branchenbedingten
Rahmenbedingungen sowie die Kosten-Erlös-Struktur und -entwicklung der Otto Group auf

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Seite 79
Ebene der einzelnen Teilkonzerne unter Berücksichtigung der prognostizierten Entwicklung in
den jeweiligen Absatzländern berücksichtigt. Aufgrund des auch für die Zukunft erwarteten
Kostendrucks durch steigende Beschaffungs- und Personalkosten sowie der Preissensitivität der
Abnehmer wird der (Preis-) Wettbewerb im Handel auch langfristig hoch sein. Vor diesem
Hintergrund muss davon ausgegangen werden, dass die Überwälzung von inflationsbedingten
Kostensteigerungen auch künftig nur sehr eingeschränkt möglich sein wird. Restrukturierungsbedingte
Effizienzgewinne werden diese Entwicklung voraussichtlich nur teilweise kompensieren
können und somit lediglich zur Stabilisierung der nachhaltigen Profitabilität beitragen. Dies
entspricht den Erwartungen der Otto Group und wird zudem durch die Ergebnisse empirischer
Analysen gestützt, die zeigen, dass es Unternehmen in Deutschland in der Vergangenheit lediglich
teilweise gelungen ist, inflationsbedingte Kostensteigerungen durch Preissteigerungen zu
überwälzen. Zur Ableitung der Wachstumsrate wurden die Teilkonzerne der Otto Group – analog
zur Vorgehensweise bei der Ableitung der Wachstumsraten für das Übergangsjahr 2016/17
– je nach Absatzregion auf Basis von langfristigen Inflationserwartungen für die Länder abgeleitet,
in denen die Otto Group operativ tätig ist.
Inflationserw artungen und Wachstumsrate
Region / Land
Inflationserw artung
EBIT-Gew ichtung
im TV-Jahr
EBIT-Gew ichtete
Inflationserw artung
Deutschland 1,70% 65,58% 1,11%
Europa (ohne Deutschland & Russland) 2,14% 11,72% 0,25%
Nord- und Südamerika 2,91% 13,06% 0,38%
Russland 4,80% 7,37% 0,35%
Asien 2,08% 2,27% 0,05%
Summe 100,00% 2,15%
Überw älzungsfaktor 50,00%
Abgeleitete Wachstumsrate 1,07%
Quelle: Inflationserwartungen für das Jahr 2018; The Economist Intelligence Unit, Economic Data Summary by
Country, November/Dezember 2013
Hinweis Europa beinhaltet im Wesentlichen die Länder Frankreich, Österreich, Großbritannien und Polen; Nordund
Südamerika beinhaltet im Wesentlichen die USA, Kanada und Brasilien; Asien beinhaltet im Wesentlichen Japan
sowie China.
Vor diesem Hintergrund ist eine EBIT-gewichtete, sich rechnerisch ergebende Wachstumsrate
für die Otto Group mit aufgerundet 1,1 % angesetzt worden. Zur Finanzierung des Wachstums
in der Fortführungsperiode ist eine Thesaurierung zu berücksichtigen, die aus dem Finanzierungsbedarf
nachhaltig inflationsbedingt wachsender Aktiva und Passiva resultiert.
Die periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze der Otto Group werden im Rahmen der
Ermittlung des Ertragswertes im folgenden Abschnitt dargestellt.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 80
5.4 Unternehmenswert
5.4.1 Ertragswert
Ausgehend vom Konzernergebnis der Otto Group und den hieraus abgeleiteten Nettoeinnahmen
ergibt sich unter Anwendung der maßgeblichen periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätze
der Ertragswert der Otto Group zum 1. März 2013 wie folgt:
Otto Group - Unternehmenswert
Detailplanung
ÜJ TV
in T€ 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
Konzernergebnis 113.740 168.278 212.849 283.912 317.565
Thesaurierung 13.740 58.278 92.849 88.571 12.771
Wertbeitrag aus Wertsteigerungen - - - - 161.890
Effektive Ertragsteuer auf Wertsteigerungen - - - - 26.626
Wertbeitrag aus Ausschüttung 100.000 110.000 120.000 195.340 142.904
Ertragsteuer auf Ausschüttung 26.375 29.013 31.650 51.521 37.691
Ausschüttungsquote 87,9% 65,4% 56,4% 68,8% 45,0%
Nettoeinnahmen 73.625 80.988 88.350 143.819 240.477
Nettoeinnahmen 73.625 80.988 88.350 143.819 240.477
Barw erte jew eils zum 01.03. 3.125.569 3.305.525 3.499.493 3.637.584 -
Zw ischensumme Kapitalisierung 3.199.194 3.386.513 3.587.843 3.781.403 240.477
Kapitalisierungszinssatz 7,26% 8,35% 8,54% 8,06% 6,61%
Barw ertfaktor für das jew eilige Jahr 0,9323 0,9229 0,9213 0,9254 15,1265
Ertragsw ert zum 1. März 2013 2.982.723
Otto Group - Kapitalisierungszinssatz
Detailplanung
ÜJ TV
in T€ 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18
Basiszinssatz nach Ertragsteuer 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02%
Marktrisikoprämie nach Ertragsteuer 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Betafaktor unverschuldet 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
Barw erte jew eils zum 01.03. 2.982.723 3.125.569 3.305.525 3.499.493 3.637.584
Nettofinanzposition jew eils zum 01.03. 2.351.374 2.659.724 2.601.966 2.483.536 2.336.772
Verschuldungsgrad 78,83% 85,10% 78,72% 70,97% 64,24%
Betafaktor verschuldet 1,05 1,26 1,30 1,21 1,14
Risikozuschlag 5,23% 6,32% 6,52% 6,03% 5,69%
Wachstumsrate - - - - 1,10%
Kapitalisierungszinssatz 7,26% 8,35% 8,54% 8,06% 6,61%
Für die Detailplanungsphase wurden die von der Otto Group geplanten Ausschüttungen angesetzt.
Für das Jahr 2016/17 orientiert sich die Ausschüttungsquote am Durchschnitt der Detailplanungsphase.
Ab dem Jahr 2017/18 ff. wurde von einer Ausschüttungsquote in Höhe von rund
45 % ausgegangen, die aus den für vergleichbare Unternehmen beobachtbaren Ausschüttungsquoten
abgeleitet wurde.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 81
Da die Thesaurierungen – soweit sie nicht zur Finanzierung des künftigen Bilanzwachstums
erforderlich sind – in der Grobplanungs- und der Fortführungsphase und die hieraus resultierenden
zukünftigen Wertsteigerungen auch wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung
der thesaurierten Beträge an die Aktionäre abgebildet werden können, wurden den Anteilseignern
aus Vereinfachungsgründen die thesaurierten Beträge in diesen Jahren unmittelbar als
Wertbeiträge aus Wertsteigerungen zugerechnet.
Durch die so genannte Wachstumsthesaurierung in der Grobplanungs- und der Fortführungsphase
(jeweils Wachstumsabschlag bezogen auf die zukünftig wachsenden bilanziellen Aktiva
und Passiva zum Ende der jeweiligen vorherigen Planungsphase) wird berücksichtigt, dass das
mit dem langfristig erwarteten Wachstum der Posten der Gewinn- und Verlustrechnung bzw.
der Überschüsse einhergehende Wachstum der Bilanzposten zu finanzieren ist. Die zum Bilanzwachstum
nötige Thesaurierung ist daher nicht in den Wertbeitrag aus der unmittelbaren
Zurechnung von Thesaurierungen an die Anteilseigner einzubeziehen.
Da die Ermittlung des Unternehmenswerts der Otto (GmbH & Co KG) aus der Sicht der bilanzierenden
C.J. Vogel AG erfolgt, wurde die Steuerbelastung aus Sicht der Aktionäre der
C.J. Vogel AG, die bei einem Zufluss der Nettoeinnahmen aus der Otto (GmbH & Co KG)
durch die KG Aurum und die C.J. Vogel AG entsteht, berücksichtigt. Demzufolge wurden die
Ausschüttungen mit der aktuell gültigen nominellen Steuerbelastung von Dividenden in Höhe
von 25 % zuzüglich Solidaritätszuschlag belastet (Abgeltungssteuer).
Die zu Wertsteigerungen führenden Thesaurierungen sowie die nachhaltig inflationsbedingten
Wertsteigerungen wurden analog, jedoch anstelle der nominellen Steuerlast von 25 % zuzüglich
Solidaritätszuschlag mit einer effektiven Steuer belastet, die typisierend unter Berücksichtigung
einer langen Haltedauer in Höhe von 12,5 % (hälftiger nomineller Steuersatz) zuzüglich Solidaritätszuschlag
angesetzt wurde.
Die sich aus der Summe der Wertbeiträge aus Thesaurierung und Ausschüttung abzüglich Ertragsteuern
ergebenden Nettoeinnahmen wurden mit dem periodenspezifischen Kapitalisierungszinssatz
kapitalisiert.
Da, wie in Abschnitt 4.1 erläutert, bei der Otto (GmbH & Co KG) keine Sonderwerte zu berücksichtigen
waren, entspricht der Unternehmenswert dem Ertragswert.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 82
5.4.2 Unternehmenswert
Der Unternehmenswert der Otto Group ergibt sich somit wie folgt:
Otto Group - Unternehmenswert zum 14. Februar 2014
T€
Unternehmenswert der Otto Group zum 1. März 2013 2.982.723
Aufzinsungsfaktor 1,070
Unternehmenswert der Otto Group zum 14. Februar 2014 3.190.891
Der sich zum 1. März 2013 ergebende Unternehmenswert in Höhe von 2.982,7 Mio. € ist 351
Tage mit dem Kapitalisierungszinssatz aufzuzinsen. Der sich auf diesen Stichtag ergebende
Unternehmenswert der Otto (GmbH & Co KG) beträgt 3.190,9 Mio. €.
5.4.3 Sensitivitätsanalyse
Aufgrund der derzeit volatilen Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der
Zinssätze an den Kapitalmärkten im Euroraum können wir nicht ausschließen, dass in dem Zeitraum
nach Abschluss der Bewertungsarbeiten bis zum Tag der Beschluss fassenden außerordentlichen
Hauptversammlung, der der maßgebliche Stichtag für die Bewertung ist, die Verwendung
eines abweichenden Basiszinssatzes und/oder anderer relevanter Kapitalmarktparametern
nach den vorstehend erläuterten Bewertungsgrundsätzen erforderlich ist. Infolge dieser
Unsicherheit haben wir nachfolgend eine Sensitivitätsberechnung hinsichtlich des Basiszinssatzes
und der nachhaltigen Wachstumsrate aufgenommen.
Die Sensitivitäten wurden mit einem Basiszinssatz zwischen 2,50 % und 3,00 % und einer
nachhaltigen Wachstumsrate zwischen 1,0 % und 1,2 % gerechnet. Dabei wurde vereinfachend
angenommen, dass alle sonstigen Bewertungsparameter und Vorgehensweisen unverändert
bleiben. Dies gilt insbesondere für mögliche gegenläufige Effekte, die hierbei nicht berücksichtigt
wurden.
Sensitivitätsanalyse
in T€
Nachhaltige Wachstumsrate
3.190.891 1,0% 1,1% 1,2%
Basiszins 2,50% 3.349.072 3.390.283 3.432.907
2,75% 3.154.072 3.190.891 3.228.929
3,00% 2.971.860 3.004.782 3.038.755

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 83
5.4.4 Plausibilisierung anhand von Multiplikatoren
Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen die so genannte Multiplikatormethode.
Dieses kapitalmarktorientierte Bewertungskonzept folgt, ebenso wie die Ertragswertmethode,
dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung, jedoch wird der Unternehmenswert
stark vereinfachend anhand des Vielfachen einer Ergebnisgröße wie zum Beispiel EBITDA,
EBIT, Jahresüberschuss bzw. in Einzelfällen anhand des Umsatzes ermittelt. Das Multiplikatorenverfahren
basiert dabei auf einer vergleichenden Preisbestimmung in dem Sinne, dass geeignete
Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichs-unternehmen abgeleitet
und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden.
Bei Anwendung dieses auf Kennzahlen vergleichbarer börsennotierter Unternehmen aufbauenden
Preisfindungsverfahrens ergibt sich der Wert des Unternehmens als Produkt einer als repräsentativ
angesehenen Ergebnisgröße des Unternehmens mit dem Ergebnismultiplikator der Vergleichsunternehmen.
Der Multiplikator ergibt sich aus dem Verhältnis von Wertgröße zu Ergebnisgröße
der Vergleichsunternehmen.
Zur Plausibilisierung des nach betriebswirtschaftlichen Grundsätzen abgeleiteten fundamentalen
Unternehmenswertes der Otto Group wurden – entsprechend IDW S 1 Abschnitt 7.5 – ergänzend
Werte auf Basis von branchenspezifischen Multiplikatoren aus den am Markt beobachtbaren
Börsenkursen der Peer Group Unternehmen (so genannte Trading Multiples) ermittelt. Hierfür
wurden die EBIT-Multiplikatoren der Peer Group Unternehmen zugrunde gelegt. Eine Berücksichtigung
von Umsatz 118 -, EBITDA 119 -, Jahresüberschuss/Konzern-ergebnis 120 -
Multiplikatoren erfolgte hingegen nicht.
Für die Berechnung der Multiplikatoren wurden für die Vergleichsunternehmen aktuelle Angaben
und Schätzungen von Analysten für die EBIT der Jahre 2013 bis 2015 verwendet.
118 Da Umsatzmultiplikatoren regelmäßig die Aufwandsstruktur des zu bewertenden Unternehmens unberücksichtigt lassen,
besitzen sie für die hier zugrunde zu legende stand alone Sicht keine Aussagekraft. Umsatzmultiplikatoren finden hingegen
regelmäßig für Transaktionszwecke Anwendung unter der Annahme, dass das erwerbende Unternehmen seine Kostenstruktur
auf das zu erwerbende Unternehmen übertragen kann.
119 Auf die Ableitung von EBITDA-Multiplikatoren wurde vor dem Hintergrund der in Relation zur Peer Group stark abweichenden
Anlagenintensität und damit unterschiedlichen Margen der in der Peer Group teilweise enthaltenen Produktionsunternehmen
verzichtet.
120 Auf die Ableitung von Jahresüberschussmultiplikatoren wurde vor dem Hintergrund der in Relation zur Peer Group stark
abweichenden Kapitalstruktur der Otto Group verzichtet.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 84
Der Unternehmensgesamtwert (Enterprise Value) der Vergleichsunternehmen wurde aus der
Marktkapitalisierung (Market Value) unter Hinzurechnung/Kürzung der Nettofinanzposition
sowie der Hinzurechnung der konzernfremden Minderheitenanteile ermittelt. Die nachfolgende
Übersicht gibt einen Überblick über die ermittelten Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen:
EBIT-Multiplikatoren - Peer Group
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG Analyse
2013/14 2014/15
Versandhandel Katalog 10,7 x 10,0 x
Versandhandel Internet 34,1 x 31,4 x
Stationär 9,7 x 10,3 x
Retail Osteuropa 15,3 x 13,6 x
Vollsortiment 10,1 x 9,4 x
Luxus 11,5 x 10,3 x
Bekleidung medium 10,0 x 13,7 x
Bekleidung low 13,4 x 11,7 x
Lingerie 16,5 x 12,6 x
Möbel / Housew are 10,0 x 8,9 x
Sportartikel / Jagd 12,4 x 10,8 x
Büro 11,7 x 10,5 x
Reiseveranstalter 10,1 x 8,1 x
Logistik 11,8 x 10,7 x
Forderungsmgnt. / Inkasso 14,7 x 13,8 x
Einkaufsorga. / Agenturgeschäft 10,9 x 11,2 x
Dienstleister Katalogerstellung 11,8 x 11,4 x
Grundstücksverw altung 21,6 x 21,7 x
Retail China 13,2 x 7,7 x
Retail Brasilien 10,4 x 9,1 x
Zahlungsabw icklung 13,5 x 11,2 x
Die ermittelten Multiplikatoren wurden anschließend auf die äquivalenten Plan-Größen (EBIT
für die Jahre 2013/14 bis 2014/15) der Otto Group übertragen, wobei zur besseren Vergleichbarkeit
mit den Vergleichsunternehmen und in Übereinstimmung mit dem Konzernabschluss
der Otto (GmbH & Co KG) die geplanten Beteiligungsergebnisse aus dem EBIT eliminiert
wurden.
Die nachfolgende Übersicht gibt einen Überblick über die unter Anwendung der ermittelten
Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen abgeleiteten Marktwerte für das Eigenkapital der
Otto Group.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 85
Hierbei wurde, ausgehend vom EBIT-Multiplikator der Vergleichsunternehmen, zunächst der
Unternehmensgesamtwert der Otto Group abgeleitet und unter Abzug ihrer verzinslichen Nettofinanzposition
zum 1. März 2013 in Höhe von 2.351,4 Mio. € sowie unter Abzug der konzernfremden
Minderheitenanteile in Höhe von rund 7,7 % zum Bewertungsstichtag des Unternehmenswerts
der Otto Group berechnet.
Unternehmensw ert der Otto-Group auf Basis von EBIT-Multiplikatoren
in Mio. € 2013/14 2014/15
EBIT der Otto Group 434,6 463,5
Beteiligungserträge 70,9 72,1
EBIT der Otto Group (ohne Beteiligungserträge) 363,7 391,4
Gew ichteter EBIT-Multiple Otto Group 14,4 13,5
Unternehmensgesamtw ert 5.254,5 5.288,6
Nettofinanzposition 2.351,4 2.351,4
Unternehmensw ert 2.903,1 2.937,2
Abzgl. Minderheitsanteile 224,9 227,5
Unternehmensw ert abzgl. Minderheiten 2.678,3 2.709,7
Quelle: S&P Capital IQ; KPMG Analyse
Auf der Basis von durchschnittlichen Marktmultiplikatoren ergibt sich für den Unternehmenswert
der Otto Group eine Bandbreite von 2.678,3 Mio. € bis 2.709,7 Mio. €.
Als Ergebnis der vergleichenden Marktbewertung ist festzustellen, dass der nach betriebswirtschaftlichen
Grundsätzen abgeleitete fundamentale Unternehmenswert nach IDW S 1 – bezogen
auf den Wert vor Aufzinsung – rund 10 % über den Werten liegt, die sich aus Marktmultiplikatoren
vergleichbarer Unternehmen ergeben. Somit liegen keine Anzeichen vor, dass der fundamentale
Unternehmenswert nicht plausibel ist.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 86
6 KG Aurum
Der Unternehmenswert der KG Aurum als Holdinggesellschaft ergibt sich aus dem Wert der
Kommanditanteile an der Otto (GmbH & Co KG) zuzüglich des Werts der übrigen Vermögenswerte
abzüglich des Werts der Schulden.
Der Wert der Kommanditanteile wurde anhand des anteiligen, fundamental ermittelten Unternehmenswerts
der Otto (GmbH & Co KG) in Höhe von 3.190,9 Mio. € ermittelt. Da die KG
Aurum 10 % der Kommanditanteile hält, ergibt sich für diese ein Wert von 319,1 Mio. €. Das
bilanzielle Eigenkapital der Verwaltungsgesellschaft Otto mbH, das dem Marktwert des Eigenkapitals
entspricht, beträgt zum 28. Februar 2013 129,3 T€. Da die KG Aurum 10 % der Anteile
hält, ergibt sich für diese ein Wert von rund 13 T€.
Die übrigen Vermögenswerte und Schulden wurden mit dem Buchwert zum 30. November
2013 angesetzt.
Auf dieser Basis ergibt sich folgender Unternehmenswert für die KG Aurum:
KG AURUM - Unternehmenswert
Buchw ert Buchw ert Marktw ert
in T€ 28.2.2013 30.11.2013 14.02.2014
Anteile an der Otto (GmbH & Co KG) 80.353 80.353 319.089
Anteile an der AURUM Grund GmbH i.L. 23 0 0
Anteile an der Otto GmbH 5 5 13
Finanzanlagen 80.382 80.358 319.102
Anlagevermögen 80.382 80.358 319.102
Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 10.105 0 0
Liquide Mittel 6 279 279
Umlaufvermögen 10.111 279 279
Aktiva 90.493 80.637 319.381
Rückstellungen 4 0 0
Verbindlichkeiten 0 0 0
Eigenkapital 90.489 80.637 319.381
Quelle: Jahresabschluss 2012/13 und Monatsabschluss zum 30. November 2013 der KG Aurum
Der Unternehmenswert der KG Aurum zum Bewertungsstichtag 14. Februar 2014 beträgt
319,4 Mio. €.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 87
7 C.J. Vogel AG
7.1 Unternehmenswert
Der Unternehmenswert der C.J. Vogel AG als Holdinggesellschaft ergibt sich aus dem Wert der
Kommanditanteile an der KG Aurum zuzüglich des Werts der übrigen Vermögenswerte abzüglich
des Werts der Schulden.
Der Wert der Kommanditanteile wurde anhand des anteiligen, fundamental ermittelten Unternehmenswerts
der KG Aurum in Höhe von 319,4 Mio. € ermittelt. Da die C.J. Vogel AG
26,375 % der Kommanditanteile hält, ergibt sich für diese ein Wert in Höhe von 84,2 Mio. €.
Eine im Buchwert der Forderungen zum 30. November 2013 noch enthaltene Restforderung
gegen die KG Aurum auf den nicht ausgeschütteten Bilanzgewinn in Höhe von 50 T€ wurde
eliminiert, da der nicht ausgeschüttete Bilanzgewinn bereits im Wert der Kommanditanteile an
der KG Aurum berücksichtigt ist.
In der Ergänzungsbilanz, die die C.J. Vogel AG bei der KG Aurum führt, besteht ein abschreibbares
Mehrvermögen in Höhe von 267,3 T€, das künftig auf Ebene der KG Aurum die Gewerbesteuer
und auf Ebene der C.J. Vogel AG die Körperschaftsteuer mindert. Folglich wurde die
Berücksichtigung einer aktiven latenten Steuer in Höhe von rund 82,5 T€ vorgenommen.
Der Zeitwert der Pensionsrückstellungen liegt auf Basis des vorliegenden Pensionsgutachtens
um 0,6 T€ höher als der zum 30. November 2013 ausgewiesene Buchwert in Höhe von 37,5 T€.
Auf die Berücksichtigung von passiven latenten Steuern, die sich aus dem Unterschiedsbetrag
zwischen dem Marktwert der Anteile an der KG Aurum und deren Wertansatz in der Steuerbilanz
der C.J. Vogel AG ergeben und somit die Besteuerung bei einer (fiktiven) Veräußerung der
Anteile reflektieren, wurde verzichtet.
Die übrigen Vermögenswerte und Schulden wurden mit dem Buchwert zum 30. November
2013 angesetzt.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 88
Auf dieser Basis ergibt sich folgender Unternehmenswert für die C.J. Vogel AG:
C. J. Vogel AG - Unternehmenswert
Buchw ert Buchw ert Marktw ert
in T€ 28.2.2013 30.11.2013 14.02.2014
Finanzanlagen 34.618 34.618 84.237
Anlagevermögen 34.618 34.618 84.237
Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 3.537 841 791
Liquide Mittel 1.009 1.662 1.662
Umlaufvermögen 4.546 2.503 2.453
Aktive latente Steuern 0 0 83
Rechnungsabgrenzungsposten 2 0 0
Aktiva 39.165 37.120 86.772
Rückstellungen 850 819 820
Verbindlichkeiten 85 65 65
Passive latente Steuern 2.170 1.851 0
Eigenkapital 36.060 34.386 85.887
Quelle: Jahresabschluss 2012/13 und Monatsabschluss zum 30. November 2013 der C.J. Vogel AG
Der Unternehmenswert der C.J. Vogel AG zum Bewertungsstichtag 14. Februar 2014 beträgt
85,9 Mio. €.
7.2 Wert je Aktie
Der Wert je Aktie der C.J. Vogel AG ergibt sich aus dem ermittelten Unternehmenswert und der
maßgeblichen Anzahl der Aktien wie folgt:
Wert je Aktie der C.J. Vogel AG zum 14. Februar 2014
Unternehmenswert der C.J. Vogel AG zum 14. Februar 2014 in T€ 85.887
Anzahl der Aktien in Stück 693.000
Wert je Aktie der C.J. Vogel AG zum 14. Februar 2014 in € 123,94
Das Grundkapital der C.J. Vogel AG ist in 693.000 Stückaktien eingeteilt.

Kurs in €
C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 89
7.3 Analyse des Börsenkurses
Im Hinblick auf die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichtes (im Folgenden „BVerfG“)
vom 27. April 1999 121 ist der Börsenkurs der Aktien der zu bewertenden Gesellschaft dem nach
dem Ertragswertverfahren ermittelten Wert je Aktie für Zwecke der Festlegung der Barabfindung
gegenüberzustellen.
Die nachfolgende Grafik zeigt die Entwicklung des Aktienkurses der C.J. Vogel AG seit dem
2. Januar 2012 bis zum 15. Oktober 2013:
Börsenkurse und Handelsvolumen - Börsen Hannover und Berlin
350
200
300
180
160
250
140
200
150
120
100
80
Handel
100
60
50
40
20
0
0
Gehandelter Kurs - Hannover
Gehandelte Stücke - Hannover
Gehandelter Kurs - Berlin
Gehandelte Stücke - Berlin
Quelle: Börse Hannover, Börse Berlin, KPMG Analyse
Die Entwicklung des Aktienkurses seit dem 2. Januar 2012 bis zum 15. Oktober 2013 ist durch
zwei Besonderheiten geprägt: Zum Einen fand nur sehr sporadisch ein Handel mit Aktien der
Gesellschaft statt: von insgesamt 452 Börsentagen wurden nur an 16 Tagen Aktien der
C.J. Vogel AG gehandelt. Der letzte Handel vor dem 16. Oktober 2013, dem Tag, an dem mit
einer Ad-hoc-Mitteilung der geplante Ausschluss der Minderheitsaktionäre bekannt gemacht
wurde, erfolgte am 27. Mai 2013, das heißt, in den letzten mehr als viereinhalb Monaten vor der
Mitteilung fand an keinem Tag Handel mit Aktien der C.J. Vogel AG statt. Erst infolge der
121 AktZ. 1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289 ff.

Kurs in €
C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 90
Veröffentlichung wurden am 17. Oktober 2013 erstmals und bis zum 6. Dezember 2013 an
11 Tagen insgesamt 89 Aktien zu einem Durchschnittskurs von 394,31 € wieder gehandelt.
Zum Anderen hat sich der Kurs der Aktie von der Entwicklung an den Kapitalmärkten fast völlig
entkoppelt. Der Kurs der Aktie ist im gesamten Kalenderjahr 2012 bis Anfang 2013 gefallen
und hat am 22. Januar 2013 mit 200,00 € seinen Tiefstand in diesem Zeitraum erreicht. Am
27. Mai 2013 ist er dann aufgrund einer einzigen Transaktion auf 260,00 € gestiegen. Dagegen
haben sich die Aktienmärkte von Anfang des Jahres 2012 bis zum 15. Oktober 2013 kontinuierlich
positiv entwickelt:
Entwicklung Börsenkurs und CDAX
450
400
350
300
250
900
800
700
600
500
200
150
100
50
0
400
300
200
100
0
Gehandelter Kurs - Hannover Gehandelter Kurs - Berlin CDAX
Quelle: Börse Hannover, Börse Berlin ,Capital IQ, KPMG Analyse
Dementsprechend stellt sich die Frage, ob der Börsenkurs der Aktie der C.J. Vogel AG überhaupt
eine geeignete Grundlage für eine Gegenüberstellung mit dem fundamental abgeleiteten
Wert je Aktie darstellt.
Nach dem Beschluss des BVerfG darf ein existierender Börsenkurs bei der Bemessung der Abfindung
nicht unberücksichtigt bleiben. Dementsprechend bildet der Börsenkurs grundsätzlich
die Untergrenze der angemessenen Abfindung. Eine Unterschreitung kommt jedoch in Betracht,
wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt. Hierzu
führt das BVerfG im Einzelnen aus: „Es kann aber auch verfassungsrechtlich beachtliche
Gründe geben, ihn zu unterschreiten. Da Art. 14 GG keine Entschädigung zum Börsenkurs,

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 91
sondern zum „wahren“ Wert, mindestens aber zum Verkehrswert verlangt, kommt eine Unterschreitung
dann in Betracht, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der
Aktie widerspiegelt. So kann […] eine Marktenge entstehen, weil mindestens 95 % der Aktien
unverkäuflich sind. Es ist dann ungewiss, ob der Minderheitsaktionär seine Aktien tatsächlich
zum Börsenkurs hätte verkaufen können. Auch in diesem Fall fehlt dem Börsenkurs aber nicht
jede Eignung zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteiligung, solange die Aktien an
der Börse gehandelt werden. Der abfindungsverpflichteten Hauptgesellschaft […] muss jedoch
die Möglichkeit eingeräumt werden, […] darzulegen und gegebenenfalls zu beweisen, daß der
Börsenkurs nicht dem Verkehrswert entspricht, etwa weil längere Zeit praktisch überhaupt kein
Handel mit den Aktien der Gesellschaft stattgefunden hat.“
Die Rechtsprechung des BVerfG wurde durch den Beschluss des Bundesgerichtshofs (im Folgenden
„BGH“) vom 12. März 2001 122 konkretisiert. Laut BGH beruht die grundsätzliche
Gleichstellung von Börsenkurs und Verkehrswert auf der Annahme, dass die Börse auf der
Grundlage der ihr zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die
Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewertet, der Erwerber
von Aktien sich an dieser Einschätzung durch den Markt orientiert und sich daher Angebot und
Nachfrage danach regulieren, so dass sich die Marktbewertung in dem Börsenkurs der Aktien
niederschlägt. Diese Annahme führt dazu, dass der Börsenkurs den Verkehrswert der Aktien
aber dann nicht widerspiegelt, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft
praktisch kein Handel stattgefunden hat, auf Grund einer Marktenge der einzelne außenstehende
Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern oder der Börsenpreis
manipuliert worden ist.
Genaue Kriterien, bei welchen Handelsvolumina der Börsenpreis nicht mehr den Marktwert
widerspiegelt, enthält die Entscheidung nicht. In der Rechtsprechung des BGH findet sich auch
kein Hinweis auf die WpÜG-Angebotsverordnung, was allerdings damit zusammenhängen
kann, dass der BGH seit 2001 nicht mehr dazu entschieden hat und die WpÜG-
Angebotsverordnung erst am 1. Januar 2002 in Kraft trat. Der BGH hat aber festgestellt, dass
ein tatsächlich gehandelter Anteil von nur noch 2,5 % bis 3,7 % der Aktien (bei einem Free
Float von 8,69 %) grundsätzlich für die Annahme der Marktenge nicht ausreicht. Der BGH hat
zudem schematisierende Betrachtungen, die ein Mindesthandelsvolumen von 3 % bis 5 % und
einen Handel an mindestens jedem zweiten Tag im Monat fordern, abgelehnt.
Der BGH hat jedoch klargestellt, dass für die Ermittlung der Marktenge der dreimonatige Referenzzeitraum
für die Bildung des Durchschnittskurses maßgeblich ist. Mit Beschluss vom
19. Juli 2010 hat der BGH klargestellt, dass der Referenzzeitraum eine dreimonatigen Referenzperiode
vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme – hier der Ausschluss der Minderheitsaktionäre
– ist.
122 BGH vom 12. März 2001 ( II ZB 15/00), ZIP 2001, S. 734-737.

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 92
Nachfolgend haben sich Instanzgerichte mehrfach mit den Kriterien für eine Marktenge befasst:
Eine unzureichende Liquidität wurde vom OLG Düsseldorf in seinem Beschluss vom
13. März 2008 angenommen. Dort wurden nur 14 Aktien der Gesellschaft im dreimonatigen
Referenzzeitraum vor Beschlussfassung über den Squeeze-Out im Freiverkehr gehandelt.
Bezogen auf die Gesamtzahl von 1.260.000 Aktien entsprach dies einem gehandelten Anteil
von ca. 0,001 %, bezogen auf die 1.592 Aktien der Minderheitsaktionäre einem gehandelten
Anteil von ca. 0,88 %. 123
Ferner hatte das OLG Düsseldorf in einem weiteren Fall Bedenken geäußert, ob der Börsenkurs
„angesichts der erkennbaren Marktenge“ überhaupt den realistischen Börsenkurs widerspiegelt.
Dieser Sachverhalt war dadurch gekennzeichnet, dass im Referenzzeitraum nur
ca. 0,05 % der Aktien gehandelt wurden, was insgesamt nur 24 Transaktionen bei einer Gesamtzahl
von 50.000 Aktien entsprach. Bezogen auf die 291 Aktien in Streubesitz entspricht
das einem tatsächlich gehandelten Anteil von ca. 8,25 %. 124
Das OLG Stuttgart hat Marktenge in einem Fall angenommen, in dem im maßgeblichen
Referenzzeitraum weniger als 0,1 % aller Aktien gehandelt worden waren. Das entsprach
bei einem Gesamtbestand von 210.000 Aktien weniger als 210 Transaktionen. Bezogen auf
den Streubesitz von 10.224 Aktien lag der gehandelte Anteil unter 2 %. 125
In einer Entscheidung vom gleichen Tag hat das OLG Stuttgart Marktenge in einem Fall
angenommen, in dem im Referenzzeitraum nur 140 Aktien gehandelt wurden. Bezogen auf
den Gesamtaktienbestand von 750.000 Aktien entsprach dies ca. 0,02 % und bezogen auf
die im Minderheitenbesitz stehenden 43.293 Aktien ca. 0,32 %. 126
Dagegen hat das OLG München in seinem Beschluss vom 11.7.2006 eine Marktenge verneint,
obwohl im Referenzzeitraum lediglich ca. 0,03 % der Aktien (1.049 Transaktionen)
gehandelt wurden. Bezogen auf einen Free Float von 0,45 % entspricht dies einem Anteil
von ca. 7,38 %. Im Referenzzeitraum seien über einen beträchtlichen Zeitraum Geldkurse
ausgewiesen worden. Somit habe wegen bestehender Kaufnachfrage die Möglichkeit bestanden,
dass die Minderheitsaktionäre in der Lage gewesen wären, ihre Aktien in diesem
Zeitraum an der Börse zu veräußern. 127
123 OLG Düsseldorf vom 13.3.2008 (26 W 8/07), AG 2008, S. 498
124 OLG Düsseldorf vom 29.7.2009 (I-26 W 1/08), juris,AktE, Rn. 44, 3, 9
125 OLG Stuttgart vom 14.2.2008 (20 W 9/06), AG 2008, S. 783
126 OLG Stuttgart vom 14.2.2008 (20 W 11/06), juris, Rn. 57 f., 4
127 OLG München vom 11.7.2006 (31 Wx 41/05), ZIP 2006, S. 1722

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 93
Auch das OLG Frankfurt am Main hat eine Marktenge verneint, als im Referenzzeitraum ca.
0,27 % der Aktien gehandelt wurden (274 Transaktionen bei einer Gesamtzahl von 100.000
Aktien). Bezogen auf den zum Stichtag verfügbaren Anteil der Aktien im freien Handel von
5,7 % entspricht dies einem gehandelten Anteil von ca. 4,81 %. 128
Das OLG Stuttgart hat betont, dass eine verbliebene geringe Anzahl von Aktien (im konkreten
Fall 2,4 % der Aktien) allein nicht geeignet sei, um die Unbeachtlichkeit des Börsenkurses
festzustellen. Hinzukommen müssten weitere Umstände – etwa dass über einen längeren
Zeitraum praktisch kein Handel stattgefunden hat oder aufgrund einer Marktenge der einzelne
Aktionär nicht in der Lage ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern. 129
Auch in der Literatur herrscht in Anlehnung an die höchstrichterliche Rechtsprechung Einigkeit,
dass der Börsenkurs als Untergrenze für die Abfindung der Minderheitsaktionäre unterschritten
werden kann, wenn er nicht den Verkehrswert widerspiegelt. 130
Ob im konkreten Einzelfall auf den Börsenkurs als maßgeblichen Wert der Mindestentschädigung
abgestellt werden müsse, hänge davon ab, ob ein effektiver Börsenhandel der Aktie der
betroffenen Aktiengesellschaft festgestellt werden könne.
Zahlreiche Stimmen in der Literatur gehen aber davon aus, dass es wegen der notwendigen
Beteiligungsquote des Hauptaktionärs von mindestens 95 % am Kapital der AG vielfach grundsätzlich
zweifelhaft sei, dass der Kurs der Aktie das Ergebnis eines „funktionierenden Wechselspiels
von Angebot und Nachfrage“ sein könne, bei einem verbleibenden Anteil der Minderheitsaktionäre
von nicht mehr als 5 % stelle dies vielmehr die Ausnahme dar. 131
In der Literatur wurde auf die vorgenannten Gerichtsentscheidungen zur Berücksichtigung des
Börsenkurses immer wieder mit der Forderung reagiert, höchstrichterlich über die ungeklärten
Fragen bei der Ermittlung des maßgeblichen Börsenkurses zu entscheiden. Insbesondere seien
auch genauere Kriterien herauszubilden, ab wann wegen Marktenge der Börsenkurs ausnahmsweise
unberücksichtigt bleiben könne. 132
128
129
OLG Frankfurt vom 2.11.2006 (20 W 233/93), AG 2007, S. 403
OLG Stuttgart vom 4.5.2011 (20 W 11/08), AG 2011, S. 560
130 Krieger, BB 2002, S. 53, 56; Hüffer, Aktiengesetz, 10. Auflage 2012, §
Aktiengesetz, 2. Auflage 2010, §327b, Rn. 3
327b, Rn.5; Schnorbus in: Schmidt/Lutter,
131 Vetter, AG 2002, 17; Schiessl, AG 1999, 442, 451 f.; Fleischer, ZGR 2002, 757; Habersack, ZIP 2001, 1230; Grunewald in:
MüKo, AktG, 2. Auflage 2010, § 327b, Rn. 10; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7.
Auflage 2013, § 327 b AktG, Rn. 9
132 Kocher/Widder, Der Konzern 2007, S. 351; Pluskat, NZG 2008, S. 365; Wasmann, BB 2007, S. 680; Just / Lieth, NZG 2007,
S. 444

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Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 94
Vorschläge für konkrete Schwellenwerte wurden im rechtswissenschaftlichen Schrifttum soweit
ersichtlich aber nicht gemacht. Jedoch wurde in der Literatur wiederholt vorgeschlagen, die
Vorgaben des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO für die Frage der Marktenge im Zusammenhang
mit Squeeze-out-Fällen zur Anwendung zu bringen. 133
So hat zum Beispiel Krieger formuliert: „Man wird dabei anzunehmen haben, dass der Börsenkurs
jedenfalls dann keine Rolle mehr spielt, wenn die in § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO
zugrunde gelegten Liquiditätskriterien nicht gewahrt sind“. 134
Für Übernahmeangebote nach dem WpÜG sieht § 31 Abs. 1 WpÜG i.V.m. § 5 der WpÜG-
AngebotsVO vor, dass der Börsenkurs der letzten drei Monate als Mindestpreis zu berücksichtigen
ist. Allerdings gilt dies nach § 5 Abs. 4 der WpÜG-AngebotsVO dann nicht, wenn für die
Aktien an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere
nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5% voneinander abweichen. Die Bundesanstalt
für Finanzdienstleistungsaufsicht (im Folgenden „BaFin“) bezeichnet die Kurse dann
als „ungültig“. Auch im Rahmen der WpÜG-AngebotsVO ist dann auf eine Unternehmensbewertung
zurückzugreifen.
Das OLG Stuttgart hat in der vorgenannten Entscheidung vom 14. Februar 2008 explizit auf die
Kriterien nach dem WpÜG abgestellt, und die – im Ergebnis bejahte – Marktenge nach den
Kriterien von § 5 Abs. 4 der WpÜG-AngebotsVO beurteilt. 135
Zusammenfassend ist aufgrund der Rechtslage festzuhalten, dass eine Beurteilung, ob eine
Marktenge im Sinne des BVerfG und des BGH vorliegt, nicht schematisch sondern nur auf den
Einzelfall bezogen erfolgen kann. Dabei ist nach unserer Einschätzung sowohl auf den tatsächlichen
Handel in den drei Monaten vor der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme als auch auf die
Feststellung der BaFin abzustellen.
Am 16. Oktober 2013 hat die C.J. Vogel AG im Rahmen einer Ad-hoc-Mitteilung bekannt gemacht,
dass die Otto AG mit Schreiben vom selben Tag das förmliche Verlangen an den Vorstand
der C.J. Vogel AG gerichtet hat, die Hauptversammlung der C.J. Vogel AG gemäß
§ 327a Abs. 1 Satz 1 AktG über die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf die Otto
AG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen zu lassen. Folglich ist als
Referenzzeitraum der 16. Juli bis zum 15. Oktober 2013 maßgeblich.
133 Grzimek in: Geibel/Süßmann, WpÜG, 2. Auflage 2008, § 327b, Rn. 31; Grunewald in: MüKo, AktG, 3. Auflage 2010, § 327b,
Rn. 10; Habersack in: Emmerich/Habersack, Aktien- und GmbH-Konzernrecht, 7. Auflage 2013, § 327 b AktG, Rn. 9;
Schnorbus in: Schmidt/Lutter, Aktiengesetz, 2. Auflage 2010, §327b, Rn. 3
134 Krieger, BB 2002, S. 53
135 OLG Stuttgart v. 14.2.2008 (20 W 9/06), AG 2008, S. 783

Kurs in €
C.J. Vogel AG
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Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite 95
Bei der C.J. Vogel AG sind 10.430 Aktien außenstehend – dies entspricht rund 1,5 % des Aktienbestands
von 693.000 Aktien. Dennoch wurde in dem relevanten Zeitraum keine einzige
Aktie der C.J. Vogel AG gehandelt:
Börsenkurse und Handelsvolumen - Börsen Hannover und Berlin
350
330
310
290
270
250
230
210
190
170
150
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Handel
Quelle: Börse Hannover, Börse Berlin, KPMG Analyse
Demzufolge hat auch die BaFin mit Schreiben vom 5. November 2013 mitgeteilt, dass von ihr
in dem Dreimonatszeitraum gemäß § 31 Abs. 7 WpÜG i.V.m. § 5 Abs. 3 WpÜG-AngebotsVO
auf den 15. Oktober 2013 für die Aktie der C.J. Vogel AG kein gültiger Mindestpreis im Sinne
von § 5 Abs. 4 der WpÜG-AngebotsVO ermittelt werden konnte. Gleiches gilt für den
16. Oktober 2013, dem Tag, an dem die Ad-hoc-Mitteilung erfolgte.
Sowohl der Umstand, dass in dem relevanten Zeitraum keinerlei Handel erfolgte, als auch die
Klassifizierung durch die BaFin führen im Ergebnis dazu, dass nach unserer Einschätzung eine
Marktenge im Sinne der Rechtsprechung des BVerfG und des BGH sowie der Instanzgerichte
vorliegt. Demzufolge spiegelt der Börsenkurs nicht den Verkehrswert der Anteile wieder und ist
bei der Bestimmung der Barabfindung der Minderheitsaktionäre unbeachtlich.
Dieses Ergebnis wird auch durch die erhebliche Differenz zwischen dem fundamental abgeleiteten
Wert je Aktie in Höhe von 123,94 € und dem letzten gehandelten Börsenkurs
(27. Mai 2013, Börse Berlin) vor der Adhoc-Mitteilung in Höhe von 260,00 € bzw. dem letzten
gehandelten Börsenkurs (19. November 2013, Börse Berlin) bis zum 6. Dezember 2013 in Höhe
von 383,00 € bestätigt. Wertdifferenzen von mehr als 109 % bzw. 209 % zeigen ebenfalls, dass
der Börsenkurs der Aktie der C.J. Vogel AG den Verkehrswert der Aktie nicht annähernd widerspiegelt.

Anlagen
C.J. Vogel AG
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Seite I

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
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Seite II
Anlage 1: Abkürzungsverzeichnis
Abs.
AG
AG
AktG
Amazon
BaFin
BB
BDIU
BGH
BIP
BMWi
BRIC-Staaten
BTE
BVerfG
BVH
BvR
B2B
B2C
CAGR
CAPM
CDAX
C.J. Vogel AG
Absatz
Aktiengesellschaft
Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)
Aktiengesetz
Amazon.de GmbH, München
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,
Bonn/Frankfurt
Der Betriebsberater (Zeitschrift)
Bundesverband Deutscher Inkasso-Unternehmen e.V.,
Berlin
Bundesgerichtshof
Bruttoinlandsprodukt
Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie,
Berlin
Brasilien, Russland, Indien, China
Bundesverband des Deutschen Textileinzelhandels
e.V., Köln
Bundesverfassungsgericht
Bundesverband des Deutschen Versandhandels, e.V.,
Berlin
Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum
Bundesverfassungsgericht
Business to Business
Business to Consumer
Compound Annual Growth Rate
Capital Asset Pricing Model
Composite DAX
C.J. VOGEL AKTIENGESELLSCHAFT für
BETEILIGUNGEN, Hamburg

C.J. Vogel AG
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Seite III
C&A
DCF
DIHK
DPD
Dt. Post DHL
EBIT
EBITDA
EBT
EIU
ERP
EU
EZB
FAUB
FB
GbR
GfK
ggf.
GguG
GLS
GmbH
GmbH & Co KG
GTAI
HDE
C&A Mode GmbH & Co. KG, Düsseldorf
Discounted Cash Flow
Deutscher Industrie- und Handelskammertag e.V.,
Berlin
DPD Dynamic Parcel Distribution GmbH & Co KG,
Aschaffenburg
Deutsche Post AG, Bonn
Earnings before interest and taxes
Earnings before interest and taxes, depreciation and
amortization
Earnings before taxes
The Economist Intelligence Unit Limited, London/
GB
Enterprise Resource Planning
Europäische Union
Europäische Zentralbank, Frankfurt am Main
Fachausschuss für Unternehmensbewertung und
Betriebswirtschaft
Finanz-Betrieb (Zeitschrift)
Gesellschaft bürgerlichen Rechts
GfK SE, Nürnberg
gegebenenfalls
Gesetz gegen unseriöse Geschäftspraktiken
General Logistics Systems Germany GmbH & Co.
OHG, Neuenstein
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie
Kommanditgesellschaft
Germany Trade and Invest – Gesellschaft für
Außenwirtschaft und Standortmarketing mbH
Handelsverband Deutschland e.V., Berlin

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite IV
HRA
HRB
H&M
IDW
IDW S1
ifo
IFRS
IMF/IWF
juris.
KEP
KG Aurum
KiK
KPMG
KStG
mbH
Mio.
Mrd.
MüKo AktG
NRF
OECD
OLG
Otto AG
Otto (GmbH & Co KG)
Otto GmbH
Handelsregister Abteilung A
Handelsregister Abteilung B
H & M Hennes & Mauritz AB, Stockholm/Schweden
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.,
Frankfurt am Main
IDW Standard 1 - Grundsätze zur Durchführung von
Unternehmensbewertungen
Institut für Wirtschaftsforschung e.V. an der Universität
München
International Financial Reporting Standards
International Monetary Fund/Internationaler Währungsfonds,
Washington/USA
Juristisches Informationssystem der Bundesrepublik
Deutschland
Kurier-, Express- und Paketdienstleistungen
Kommanditgesellschaft AURUM Beteiligungs- und
Verwaltungs- G.m.b.H. & Co, Hamburg
KiK Textilien und Non-Food GmbH, Bönen
KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft AG
Körperschaftsteuergesetz
mit beschränkter Haftung
Million
Milliarde
Münchener Kommentar zum Aktiengesetz
National Retail Federation, Washington/USA
Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und
Entwicklung, Paris/Frankreich
Oberlandesgericht
OTTO Aktiengesellschaft für Beteiligungen, Hamburg
Otto (GmbH & Co KG), Hamburg
Verwaltungsgesellschaft Otto mbH, Hamburg

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite V
Otto Group
p.a.
Primark
Rn.
S. Seite
S&P
Takko
Tax-CAPM
Tchibo
TV
Otto (GmbH & Co KG), Hamburg, einschließlich
Tochterunternehmen und Beteiligungen (Konzern)
pro anno, jährlich
Primark Ltd., Dublin/Irland
Randnummer
Standard & Poor’s, New York City/USA
Takko Holding GmbH, Telgte
Tax-Capital Asset Pricing Model
Tchibo GmbH, Hamburg
Terminal Value
T€ Tausend Euro
USA
USD
UPS
vgl.
VR China
WpHG
WpÜG
WpÜG-AngebotsVO
ZARA
Zalando
ZIP
ZVEI
United States of America
US-Dollar
UPS Logistics Group International GmbH, Oberding
vergleiche
Volksrepublik China
Wertpapierhandelsgesetz
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz
Angebotsverordnung zum Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetz
ZARA Sociedad Anónima, Arteixo/Spanien
Zalando GmbH, Berlin
Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzpraxis
Zentralverband Elektrotechnik- und Elektronikindustrie
e.V., Frankfurt am Main

C.J. Vogel AG
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Seite VI
Anlage 2 – Wesentliche erhaltene Unterlagen
Geprüfte und mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehene Jahres- und
Konzernabschlüsse der Otto (GmbH & Co KG) zum 28. Februar 2013 und 29. Februar 2012
Geschäftsberichte der Otto Group zum 28. Februar 2013 und 29. Februar 2012
Planungsrechnung der Otto Group „3-Jahresplanung 2012 – Konzern und Kreis der wesentlichen
Aktivitäten der Otto Group“ für die Jahre 2013/14 bis 2015/16
Planungsleitfaden der Otto Group für die wesentlichen Teilkonzerne
Übersicht der Konzernverflechtungen mit Anteilsquoten (Organigramm)
Steuererklärung der Otto (GmbH & Co KG) für das Jahr 2009, 2010 und 2011
Ergänzungsbilanzen der Otto (GmbH & Co KG) für das Jahr 2009, 2010 und 2011
Übersicht über die Nutzung der steuerlichen Verlustvorträge der Teilkonzerne
Gesellschaftsvertrag, Handelsregisterauszug der KG Aurum
Prüfungsberichte des Jahresabschlusses der KG Aurum zum 28. Februar 2013 und
29. Februar 2012
Steuererklärung der KG Aurum für das Jahr 2011 und 2012
Monatsabschluss der KG Aurum zum 30. November 2013
Satzung, Handelsregisterauszug der C.J. Vogel AG
Prüfungsbericht des Jahresabschlusses der C.J. Vogel AG zum 28. Februar 2013
Steuererklärung der C.J. Vogel AG für das Jahr 2011 und 2012
Halbjahresabschluss der C.J. Vogel AG zum 31. August 2013
Monatsabschluss der C.J. Vogel AG zum 30. November 2013

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite VII
Anlage 3 – Betafaktoren der Peer Group Unternehmen
Verschuldete Betafaktoren - Versandhandel Katalog
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Senshukai Co., Ltd. 0,81 0,75 1,08 0,63 0,79 0,81 0,88
Williams-Sonoma Inc. 1,06 1,20 1,24 1,23 1,27 1,20 1,17
N Brow n Group plc 1,15 0,86 n/a n/a 0,81 0,94 1,01
Home Retail Group plc 1,30 n/a 1,23 0,98 0,87 1,10 1,27
HSN, Inc. 1,09 1,02 0,70 1,40 1,16 1,08 0,94
Nissen Holdings Co., Ltd. 0,59 0,88 1,24 0,68 n/a 0,85 0,90
Scroll Corporation 0,61 0,70 0,93 0,94 0,82 0,80 0,75
Kering SA 0,88 1,05 0,79 1,03 1,30 1,01 0,91
Mittelw ert 0,94 0,92 1,03 0,99 1,00 0,97 0,98
Verschuldete Betafaktoren - Versandhandel Internet
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Overstock.com Inc. n/a 0,87 1,17 1,20 1,56 1,20 1,02
Amazon.com Inc. 1,36 1,06 1,28 1,16 0,95 1,16 1,24
Rakuten, Inc. 0,85 n/a n/a n/a 0,63 n/a n/a
ASOS plc 1,25 1,07 n/a n/a 0,70 1,01 1,16
Start Today Co., Ltd. 1,09 n/a 1,03 n/a n/a n/a 1,06
Ocado Group PLC n/a 1,43 1,43 n/a n/a n/a 1,43
Blue Nile Inc. 1,06 1,16 n/a 1,15 1,00 1,09 1,11
YOOX S.p.A. 0,72 n/a 0,69 0,70 n/a 0,70 0,71
Mittelw ert 1,06 1,12 1,12 1,05 0,97 1,03 1,10
Verschuldete Betafaktoren - Stationär
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
TSUM Trading House Open Joint-
Stock Company
n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a
Urban Outfitters Inc. 1,33 0,97 0,85 1,03 1,09 1,05 1,05
Marks & Spencer Group plc 1,12 0,92 0,67 0,91 0,78 0,88 0,90
Kohl's Corp. n/a 0,68 0,97 0,86 1,19 0,93 0,83
Macy's, Inc. 0,92 1,11 1,05 1,33 1,81 1,24 1,03
Douglas Holding AG n/a 0,86 0,59 0,63 0,64 0,68 0,72
NFI Empik Media & Fashion SA n/a 0,84 n/a 0,72 0,99 0,85 n/a
AS Silvano Fashion Group 0,64 0,96 0,83 0,95 n/a 0,84 0,81
Mittelw ert 1,00 0,91 0,83 0,92 1,08 0,93 0,89

C.J. Vogel AG
Gutachtliche Stellungnahme
Unternehmenswert/Barabfindung zum 14. Februar 2014
Seite VIII
Verschuldete Betafaktoren - Retail Osteuropa
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
NFI Empik Media & Fashion Spolka
Akcyjna
Opened Joint-Stock Company
Company M.video
n/a 0,84 n/a 0,72 0,99 0,85 n/a
0,62 0,72 0,74 n/a n/a 0,69 0,69
Dixy Group OJSC 0,72 0,77 0,76 0,59 n/a 0,71 0,75
Open Joint Stock Company Pharmacy
Chain 36.6
0,75 0,80 0,94 n/a n/a 0,83 0,83
OJSC RBC 0,75 0,63 1,00 n/a n/a 0,79 0,79
LPP Spolka Akcyjna 0,94 n/a 0,95 0,64 n/a 0,84 0,94
Mittelw ert 0,76 0,75 0,88 0,65 0,99 0,79 0,80
Verschuldete Betafaktoren - Vollsortiment
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
METRO AG 0,84 0,88 0,92 1,02 1,07 0,95 0,88
Marks & Spencer Group plc 1,12 0,92 0,67 0,91 0,78 0,88 0,90
Wal-Mart Stores Inc. 0,83 0,53 0,59 0,66 0,66 0,65 0,65
Carrefour SA 1,30 1,21 0,96 0,93 0,90 1,06 1,16
Sears Holdings Corporation 1,60 1,87 1,40 1,65 1,24 1,55 1,62
Macy's, Inc. 0,92 1,11 1,05 1,33 1,81 1,24 1,03
Costco Wholesale Corporation 0,99 0,76 0,73 0,77 0,85 0,82 0,83
Companhia Brasileira de Distribuicao 0,71 0,82 1,03 0,71 0,77 0,81 0,85
Aeon Co., Ltd. 0,85 0,58 0,89 1,04 1,26 0,92 0,77
Mittelw ert 1,02 0,97 0,92 1,00 1,04 0,99 0,97
Verschuldete Betafaktoren - Luxus
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Kering SA 0,88 1,05 0,79 1,03 1,30 1,01 0,91
L'Occitane International S.A. n/a 0,99 0,93 n/a n/a n/a 0,96
Gerry Weber International AG 0,93 0,85 0,76 0,62 0,55 0,74 0,85
LVMH Moet Hennessy
Louis Vuitton SA
1,22 1,01 0,86 1,08 0,95 1,02 1,03
Compagnie Financiere Richemont SA 1,43 1,55 1,27 1,41 0,83 1,30 1,42
Christian Dior SA 1,20 0,98 0,86 1,04 1,03 1,02 1,02
Coach, Inc. 1,06 1,25 1,52 1,28 1,29 1,28 1,28
Mittelw ert 1,12 1,10 1,00 1,08 0,99 1,06 1,06

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Seite IX
Verschuldete Betafaktoren - Bekleidung medium
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Charles Voegele Holding AG n/a 1,65 0,81 0,76 1,05 1,07 1,23
ANN INC. 1,19 1,28 1,11 1,41 1,30 1,26 1,19
New York & Company Inc. n/a 1,45 1,51 1,68 n/a 1,55 1,48
Esprit Holdings Ltd. n/a 1,08 1,28 1,04 0,77 1,04 1,18
The Gap, Inc. 1,25 1,01 1,08 0,90 1,05 1,06 1,11
American Eagle Outfitters, Inc. 1,40 0,93 0,82 1,05 1,18 1,08 1,05
Tom Tailor Holding AG 0,96 0,78 0,74 n/a 0,33 0,70 0,83
Benetton Group SpA 0,33 n/a 0,66 0,64 0,72 0,59 0,49
Mittelw ert 1,03 1,17 1,00 1,07 0,91 1,04 1,07
Verschuldete Betafaktoren - Bekleidung low
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
H & M Hennes & Mauritz AB (publ) 0,76 0,96 0,85 0,82 0,75 0,83 0,86
Industria de Diseno Textil SA 0,80 0,66 0,73 0,69 0,81 0,74 0,73
Etam Developpement SA n/a 1,10 0,98 n/a 0,78 0,96 1,04
Mr Price Group Limited 0,87 0,84 0,93 0,98 0,76 0,88 0,88
Mittelw ert 0,81 0,89 0,87 0,83 0,78 0,85 0,88
Verschuldete Betafaktoren - Lingerie
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Van De Velde NV n/a 0,63 0,96 0,57 0,82 0,74 0,80
Wacoal Holdings Corp. 0,72 0,65 0,68 0,92 0,76 0,75 0,68
Calida Holding AG n/a n/a 0,93 n/a 0,86 n/a n/a
Maidenform Brands, Inc. n/a 0,88 1,15 1,39 1,20 1,16 1,02
L Brands, Inc. 0,90 1,16 1,08 1,21 1,47 1,16 1,05
Wolford Aktiengesellschaft n/a 0,68 0,85 n/a 0,61 0,71 0,77
Mittelw ert 0,81 0,80 0,94 1,02 0,95 0,90 0,86

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Seite X
Verschuldete Betafaktoren - Möbel Houseware
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Bed Bath & Beyond Inc. 0,92 0,83 1,00 1,11 0,98 0,97 0,92
Haverty Furniture Companies Inc. 0,91 0,93 0,89 n/a 0,75 0,87 0,91
Williams-Sonoma Inc. 1,06 1,20 1,24 1,23 1,27 1,20 1,17
Leon's Furniture Ltd. n/a n/a n/a 0,85 0,58 n/a n/a
Nitori Holdings Co.Ltd. 0,54 n/a 0,54 n/a 0,62 0,57 0,54
Dunelm Group plc n/a 0,77 n/a 0,87 n/a n/a n/a
BMTC Group Inc. n/a n/a 0,72 1,01 0,56 0,77 n/a
Kirkland's Inc. 1,00 1,23 1,02 1,39 1,21 1,17 1,08
Mittelw ert 0,89 0,99 0,90 1,08 0,85 0,92 0,92
Verschuldete Betafaktoren - Sportartikel Jagd
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Adidas AG 0,93 0,80 0,78 1,04 0,90 0,89 0,84
Nike, Inc. 0,97 0,82 1,08 0,93 0,99 0,96 0,96
PUMA SE 0,71 0,70 0,56 1,20 0,94 0,82 0,66
Dick's Sporting Goods Inc. 1,08 0,97 1,04 1,34 1,12 1,11 1,03
Sports Direct International Plc 0,78 0,85 0,92 1,11 0,89 0,91 0,85
ANTA Sports Products Limited 0,97 1,11 n/a 0,79 0,71 0,89 1,04
Foot Locker, Inc. 1,19 1,02 1,18 1,38 1,21 1,19 1,13
Mittelw ert 0,95 0,90 0,93 1,11 0,96 0,97 0,93
Verschuldete Betafaktoren - Büro
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Staples, Inc. 0,98 1,08 1,06 0,98 1,10 1,04 1,04
OfficeMax Incorporated n/a 1,80 1,29 1,47 2,31 1,72 1,54
Office Depot, Inc. n/a n/a 1,38 1,94 n/a n/a n/a
Officemate Public Company Limited 1,22 n/a n/a n/a n/a n/a n/a
Uchida Yoko Co., Ltd. 0,83 1,41 1,03 0,95 0,80 1,00 1,09
United Stationers Inc. 0,82 1,21 1,29 1,34 1,16 1,16 1,10
PT Astra Graphia Tbk 0,85 1,12 0,96 1,39 1,03 1,07 0,98
Mittelw ert 0,94 1,32 1,17 1,34 1,28 1,20 1,15

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Seite XI
Verschuldete Betafaktoren - Reiseveranstalter
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
TUI AG 0,98 1,48 1,18 1,70 1,33 1,33 1,21
Kuoni Reisen Holding AG 0,79 1,24 0,93 0,87 0,68 0,90 0,99
Thomas Cook Group plc 1,86 1,78 1,77 1,28 1,11 1,56 1,80
Expedia Inc. n/a n/a 0,81 1,25 1,29 1,11 n/a
Ctrip.com International Ltd. n/a 1,12 n/a 1,00 n/a n/a n/a
Mittelw ert 1,21 1,40 1,17 1,22 1,10 1,23 1,33
Verschuldete Betafaktoren - Logistik
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Deutsche Post AG 0,91 0,89 0,89 1,25 1,00 0,99 0,90
FedEx Corporation 1,05 0,93 1,14 1,06 1,04 1,04 1,04
United Parcel Service, Inc. 0,89 0,80 0,97 0,99 0,95 0,92 0,89
CH Robinson Worldw ide Inc. 0,96 0,67 0,99 0,85 0,85 0,86 0,87
PostNL N.V. 1,21 1,45 1,09 1,05 0,96 1,15 1,25
Kuehne + Nagel International AG 0,76 1,06 1,08 1,14 0,97 1,00 0,96
Oesterreichische Post AG n/a 0,46 0,62 0,74 n/a 0,61 0,54
Mittelw ert 0,96 0,89 0,97 1,01 0,96 0,94 0,92
Verschuldete Betafaktoren - Forderungsmanagement Inkasso
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Encore Capital Group, Inc. 0,81 1,31 1,46 1,10 1,33 1,20 1,19
Asset Acceptance Capital Corp. 2,80 n/a 0,93 1,08 1,52 1,58 1,87
Portfolio Recovery Associates Inc. n/a 0,94 1,12 1,20 1,25 1,13 1,03
Intrum Justitia AB 0,88 0,69 0,90 0,77 0,85 0,82 0,83
Transcom WorldWide SA n/a 1,37 0,87 n/a 0,82 1,02 1,12
Collection House Limited 1,45 n/a 0,83 n/a n/a n/a 1,14
Credit Corp. Group Ltd. 1,03 n/a 1,08 0,81 0,89 0,95 1,06
Mittelw ert 1,40 1,08 1,03 0,99 1,11 1,12 1,18
Verschuldete Betafaktoren - Einkaufsorganisation Agenturgeschäft
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Li & Fung Limited 0,87 1,38 0,80 1,05 0,66 0,95 1,02
Esprit Holdings Ltd. n/a 1,03 0,72 0,84 0,67 0,81 0,87
Giordano International Limited 0,89 0,85 1,02 0,67 0,83 0,85 0,92
Mittelw ert 0,88 1,08 0,85 0,85 0,72 0,87 0,94

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Seite XII
Verschuldete Betafaktoren - Dienstleister Katalogerstellung
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Omnicom Group Inc. 1,06 1,22 1,17 1,14 0,97 1,11 1,15
Publicis Groupe SA 0,88 0,86 0,79 0,78 0,89 0,84 0,84
Dai Nippon Printing Co. Ltd. 0,98 1,05 1,15 0,99 1,20 1,07 1,06
Toppan Printing Co., Ltd. 0,89 1,09 1,04 0,99 1,15 1,03 1,01
R.R. Donnelley & Sons Company 1,21 1,29 1,23 1,39 1,51 1,33 1,24
Quad/Graphics, Inc. 1,06 1,24 1,37 n/a n/a 1,23 1,23
Mittelw ert 1,01 1,13 1,13 1,06 1,14 1,10 1,09
Verschuldete Betafaktoren - Grundstücksverwaltung
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
GAGFAH S.A. 0,74 n/a 0,91 1,06 1,37 1,02 0,82
GSW Immobilien AG 0,93 0,76 0,58 0,33 0,33 0,58 0,75
TAG Immobilien AG. 0,78 n/a 0,56 n/a 0,77 0,70 0,67
Deutsche Euroshop AG 0,79 0,71 0,59 0,72 0,71 0,70 0,70
DIC Asset AG 0,93 0,80 0,98 0,90 1,63 1,05 0,90
Patrizia Immobilien AG 0,85 0,92 1,12 1,11 1,30 1,06 0,96
Colonia Real Estate AG 0,52 n/a 0,57 1,22 1,32 0,91 0,54
Sedlmayr Grund und Immobilien KGaA n/a n/a 0,51 n/a 0,42 n/a n/a
Alstria Office Reit-AG 0,62 0,94 0,91 0,69 1,34 0,90 0,82
Mittelw ert 0,77 0,83 0,75 0,86 1,02 0,87 0,77
Verschuldete Betafaktoren - China
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Giordano International Limited 0,89 0,85 1,02 0,67 0,83 0,85 0,92
Ports Design Ltd. 0,76 0,97 n/a 0,66 n/a 0,80 0,86
Veeko International Holdings Ltd. n/a n/a 1,04 n/a 0,79 n/a n/a
China Lilang Limited 0,72 1,20 n/a 0,84 n/a 0,92 0,96
Fujian Septw olves Industry Co. Ltd. n/a 1,02 n/a 0,86 0,93 0,94 n/a
Li Ning Company Limited 1,25 1,38 n/a 0,72 n/a 1,12 1,32
Bossini International Holdings Limited 0,66 n/a 1,01 0,78 0,62 0,77 0,84
Mittelw ert 0,86 1,08 1,02 0,76 0,79 0,90 0,98

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Seite XIII
Verschuldete Betafaktoren - Brasilien
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Guararapes Confeccoes S.A. n/a n/a 0,68 n/a 0,61 n/a n/a
Marisa Lojas S.A. 0,91 0,94 0,92 n/a 0,75 0,88 0,92
Lojas Renner S.A. 0,95 1,02 1,01 0,64 0,82 0,89 0,99
Grazziotin S.A. n/a n/a 0,71 n/a 0,81 n/a n/a
Cia. Hering 0,78 0,79 0,88 0,59 1,01 0,81 0,82
B2W Companhia Digital 1,40 1,09 1,19 1,11 1,14 1,19 1,23
Mittelw ert 1,01 0,96 0,90 0,78 0,86 0,94 0,99
Verschuldete Betafaktoren - Markenverwaltung
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Shimamura Co. Ltd. 0,79 n/a 0,84 0,68 0,59 0,72 0,81
Fast Retailing Co. Ltd. 1,18 0,72 0,88 0,79 1,06 0,93 0,93
Fifth & Pacific Companies, Inc. 1,20 2,13 1,51 2,35 2,25 1,89 1,61
Hanesbrands Inc. 1,15 0,91 1,28 1,22 1,60 1,23 1,11
V.F. Corporation 0,91 1,01 0,97 1,20 1,03 1,02 0,96
Industria de Diseno Textil SA 0,80 0,66 0,73 0,69 0,81 0,74 0,73
PVH Corp. 1,00 1,31 1,33 1,61 1,28 1,31 1,22
Mittelw ert 1,00 1,12 1,08 1,22 1,23 1,12 1,05
Verschuldete Betafaktoren - Zahlungsabwicklung
Name 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09
Ø 2008/09-
2012/13
Ø 2010/11-
2012/13
Fiserv, Inc. 0,81 1,01 0,96 0,84 1,01 0,92 0,92
Global Payments Inc. 0,99 1,05 0,98 0,92 0,93 0,97 1,01
Euronet Worldw ide Inc. 0,88 1,45 1,07 1,15 1,28 1,17 1,13
Wirecard AG n/a n/a 0,76 0,75 0,84 0,78 n/a
Optimal Payments Plc n/a 0,86 n/a 0,74 0,71 0,77 n/a
American Express Company 0,93 1,08 1,06 1,22 1,52 1,16 1,02
Visa Inc. 1,05 0,95 1,03 0,90 0,88 0,96 1,01
Discover Financial Services 1,13 0,93 1,15 1,16 n/a 1,09 1,07
MasterCard Incorporated 1,07 1,10 0,99 1,04 1,00 1,04 1,05
Mittelw ert 0,98 1,05 1,00 0,97 1,02 0,99 1,03
Quelle: S&P Capital IQ