Finanzielle Repression und Regulierung - Allianz Global Investors

Risiko. Management. Ertrag.
Finanzielle Repression und
Regulierung: Paradigmenwechsel
für Versicherungen
und Einrichtungen der betrieblichen
Altersversorgung
Niedrigzinsumfeld lässt Bilanzlücken
wachsen.
Verstehen. Handeln.

Risiko. Management. Ertrag.
Inhalt
4 Niedrigzinsumfeld lässt
Bilanzlücken wachsen
6 Neue Regulierungs- und Bilanzrichtlinien
wirken als Beschleuniger
6 IAS 19 nach IFRS
7 Diskontierungszins: vom Mark-to-Market
zum Mark-to-Model-Ansatz
8 Solvency II
10 Solvency II: Anlageverhalten von
Versicherungen dürfte sich verändern
13 Understand. Act.
16 Literaturhinweise
Impressum
Allianz Global Investors Europe GmbH
Bockenheimer Landstr. 42–44
60323 Frankfurt am Main
Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st)
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3

Risiko. Management. Ertrag.
Finanzielle Repression und
Regulierung: Paradigmenwechsel
für Versicherungen und Einrichtungen
der betrieblichen Altersversorgung
Sowohl die neuen Regulierungs- und Bilanzierungsrichtlinien
wie Solvency II oder IAS 19 als auch das Niedrigzinsumfeld
verändern derzeit das Anlageverhalten von institutionellen
Investoren. Welche Entwicklungen für die Investmententscheidungen
und das Risikomanagement von (Lebens-)-
Versicherungen und Einrichtungen der betrieblichen
Altersversorgung (EbAV) lassen sich daraus perspektivisch
ableiten?
1
EZB, „Euro area insurance
corporation and pension
fund statistics“, Dez. 2012
Langfristige institutionelle Investoren wie Versicherungen
und Pensionsvehikel verwalten
in Europa ca. 7,7 Billionen Euro an Vermögen 1 .
Deren Anlageverhalten bzw. -entscheidungen
beeinflussen zum Teil substanziell die
Kapitalmärkte. Ein Blick auf zwei aktuelle
Entwicklungen, die die institutionelle Anlegergruppe
gerade beschäftigen, erscheint daher
interessant:
• Niedrigzinsumfeld im Zuge der finanziellen
Repression in den Industriestaaten
• Neue Regulierungs- und Bilanzrichtlinien
in Europa
Niedrigzinsumfeld lässt
Bilanzlücken wachsen
Das aktuelle Niedrigzinsumfeld stellt Langfristinvestoren
wie Versicherungen und
Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung
vor neue große Herausforderungen.
Denn im Zuge der finanziellen Repression, in
der die Nachfrage nach Staatsanleihen künstlich
hoch gehalten wird und sich die Staaten
langfristig günstig entschulden können,
dürften die Zinsen im historischen Vergleich
vermutlich auf mehrere Jahre relativ (zur
Inflation) niedrig bleiben.
4

Schaubild 1: Magerkost im Anleihebereich
Aktuelle Renditen verschiedenster Anleihesegmente im Vergleich
7 %
6 %
5 %
4 %
3 %
Zielkorridor vieler institutioneller Investoren
2 %
1 %
0 %
EWU Staatsanleihen
Inflationsindexiert
Euro Pfandbriefe
EWU Staatsanleihen (AAA)
US Staatsanleihen (EUR hedged)
Covered Bonds
EWU Unternehmensanleihen (IG)
EWU Staatsanleihen (IG)
Schwellenländeranleihen (EUR hedged)
IG = Investment Grade
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research, Stand: 10.05.2013
EWU Hochzinsanleihen
Eine auskömmliche Verzinsung für die Bedienung
der Verbindlichkeiten bzw. Garantien
mit Anlagen in Rentenpapieren – insbesondere
im Investment Grade-Bereich – ist
aktuell schwer zu erzielen. So sind Renditen
von über 4 % im Anleihesegment kaum noch
zu finden (siehe Schaubild1). Lediglich bei
Unternehmensanleihen minderer Bonität
(Hochzinsanleihen) oder bei Schwellenländeranleihen
mit längeren Laufzeiten scheinen
sich noch relativ attraktive Renditen erwirtschaften
zu lassen.
Diese niedrigen Zinsen wirken für Versicherungen
und Pensionseinrichtungen in zweierlei
Richtungen. Zum einen schwächen sie
die (Zins-)Erträge auf der Vermögensseite
(Assets), zumal niedrige Realzinsen meistens
mit einem schwächeren Wirtschaftswachstum
(in den Industriestaaten) einhergehen, sodass
die zukünftigen Renditebeiträge risikobehafteter
Vermögensklassen im historischen
Vergleich vermutlich geringer ausfallen
dürften. Zum anderen wirken die niedrigen
Kapitalmarktzinsen auf die Verbindlichkeiten:
Versicherungsunternehmen haben im Niedrigzinsumfeld
mit dem Erwirtschaften der
versprochenen Zinssätze zu kämpfen. Während
sich versicherungsförmige Einrichtungen
der betrieblichen Altersversorgung – wie in
Deutschland Pensionskassen – in weiten Teilen
den Regeln für Lebensversicherungsunternehmen
unterwerfen müssen, sind die Verpflichtungen
anderer Einrichtungen der betrieblichen
Altersversorgung – wie in Deutschland
z. B. Pensionsfonds –direkter von den Kapitalmärkten
abhängig. 2 Noch augenscheinlicher
wird dieser Zusammenhang beim Blick auf
die Sponsoren bzw. Trägerunternehmen der
Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung,
die häufig ihrerseits die Vermögen und
Verpflichtungen zunächst bilanziell bewerten
und im Anschluss saldieren. Sie diskontieren
die Pensionsverpflichtung mit dem risikoadäquaten
Zins auf die Gegenwart ab. 3
Die Folge: Die Lücke zwischen Vermögen und
Verbindlichkeiten wird größer bzw. die Solvabilität
von Versicherungen und Einrichtungen
der betrieblichen Altersversorgung nimmt
eher ab als zu. Es dürfte daher für Lebensversicherungen,
die zum Teil höhere Garantiezinsen
als die risikofreien Zinsen am Kapitalmarkt
versprechen bzw. versprochen haben, immer
schwieriger werden, ihre Leistungen zu erfüllen,
auch für Pensionseinrichtungen, die eine
Leistungszusage (Defined Benefit) zu finanzieren
haben, wird die vollständige Finanzierung
ohne Nachschüsse der Sponsoren bzw. Trägerunternehmen
zunehmend schwierig.
Hinzu kommt, dass diese Investorengruppen
traditionell einem hohen Zinsänderungsrisiko
ausgesetzt sind, da deren Verbindlichkeiten –
bis zum Laufzeitende der Lebensversicherung
bzw. mit Renteneintritt – sehr langfristig sind
(im Durchschnitt rund 20 Jahre). Diese können
zumeist nicht mit entsprechenden Anlageinstrumenten
in Einklang gebracht werden – es
besteht somit ein sogenannter Duration-Gap.
2
So müssen Pensionsfonds
den Rechnungszins zur
Ermittlung ihrer Verpflichtungen
anhand der erwarteten
Rendite der Kapitalanlage
ableiten (sofern sie
nicht versicherungsförmig
den Höchstrechnungszins
garantieren).
3
Siehe auch unsere
Studie „Grundwissen zur
IFRS-Bilanzierung von
Pensionsverpflichtungen“.
www.allianzgi.de
5

Risiko. Management. Ertrag.
4
Siehe hierzu auch
unsere Studie „Niedrige
Rechnungszinsen am
Bilanzstichtag – Auswirkungen
auf die internationale
Bewertung von
Pensionsverpflichtungen?“.
www.allianzgi.de
Neue Regulierungs- und
Bilanzrichtlinien wirken als
Beschleuniger
IAS 19 nach IFRS
Das Öffnen der Schere zwischen der Herausforderung,
in der aktuellen Niedrigzinsphase
eine auskömmliche Rendite zu erzielen und
dem zunehmenden Verpflichtungsvolumen
zeigen die Bilanzierungsvorschriften nach
IAS 19 (International Accounting Standard).
Für Unternehmen, die ihre Verpflichtungen
in einem penison funds – z.B. in Deutschland
in einem Pensionsfonds – finanzieren,
ist nach den internationalen Rechnungslegungsvorschriften
(IFRS) der Rechnungszins
zur Ermittlung der Pensionsverpflichtungen
(und anschließender Saldierung mit dem
Vermögen des pension funds) eng an die
Kapitalmarktentwicklung bzw. Umlaufrendite
von Unternehmensanleihen mit guter Bonität
gekoppelt. 4 Nicht zuletzt aufgrund der expansiven
Geldpolitik der Notenbanken weltweit
sowie der gleichzeitig hohen Nachfrage
insbesondere von institutio nellen Anlegern
nach Unternehmensanleihen guter Bonität
Schaubild 2: Niedrigzinsumfeld im Zuge der finanziellen Repression
Euro-Swapkurve im zeitlichen Verlauf der letzten 5 Jahre
5,0 %
4,5 %
4,0 %
3,5 %
3,0 %
2,5 %
2,0 %
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0,0 %
1T
1W
1M
2M
3M
4M
5M
6M
7M
8M
9M
10M
11M
12 M
18M
2J
3J
4J
5J
6J
7J
8J
9J
10J
11J
12J
15J
20J
25J
30J
35J
40J
45J
50J
Apr 2013 Jun 2012 Jan 2012 Jan 2011 Jan 2009 Jan 2008
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research
Schaubild 3: Sinkender Rechnungszins = Höhere Pensionsverbindlichkeiten
Höhe der Pensionsversplichtungen bei unterschiedlichem Rechnungszins
160 %
150 %
140 %
130 %
120 %
110 %
100 % Rechnungszins
3,0 %
3,5 % 4,0 % 4,5 % 5,0 % 5,5 %
rentenlastiger Personenbestand ausgewogener Personenbestand anwärterlastiger Personenbestand
Quelle: Allianz Global Investors Pensions Markets
6

sind deren Kurse nach der Finanzkrise stark
gestiegen bzw. die korrespondierenden Zinsen
deutlich gesunken. Die Euro-Swapkurve
als Basis einer risikofreien Zinsstrukturkurve
ist entsprechend über die letzten fünf Jahre
über alle Laufzeiten deutlich abgetaucht
(siehe Schaubild 2). Der in der internationalen
Bewertung von Pensionsverpflichtungen
anzusetzende Rechnungszins ist in der Konsequenz
für Mischbestände bis Ende April
2013 auf ca. 3,3 % gesunken. 5
Mit Blick auf die Berechnungsmodelle von
Allianz Global Investors Pensions dürfte eine
Reduzierung des Rechnungszinses um 1 %
(bei altersausgewogenem Personalbestand)
zu einer durchschnittlichen Erhöhung der
Pensionsverpflichtung i. H. v. ca. 15 % bis
17 % führen (siehe Schaubild 3). Die Auswirkungen
der Zinsänderungen führen zu
sogenannten versicherungsmathematischen
Gewinnen / Verlusten. Diese müssen, nach der
Ende September 2006 verabschiedeten Neufassung
von FAS 87 (US-GAAP) bzw. nach der
im Juni 2011 verabschiedeten und ab 2013
anzuwendenden Fassung von IAS 19 (revised
2011), sofort erfolgsneutral berücksichtigt
werden. Zum Beispiel zeigt eine Berechnung
von Towers Watson, dass die Entwicklung der
IAS-Diskontrate im Geschäftsjahr 2012, die
um 140 Basispunkte gesunken ist, allein bei
den Dax-30-Unternehmen zu höheren Verbindlichkeiten
von 58 Milliarden Euro geführt
hat! 6 . In Großbritannien betrug das Defizit
der im FTSE 350 gelisteten Unternehmen per
Ende Februar 2013 rund 68 Mrd. Pfund, was
einem Deckungsgrad der Pensionsverbindlichkeiten
von 89 % entspricht. 7
Insgesamt zeigen die Entwicklungen, dass
die Volatilitäten zugenommen haben und die
Sensitivität zu den Diskontierungszinssätzen
groß ist. Und mit Blick auf die finanzielle
Repression künstlich niedriger Zinsen dürften
die zu bilanzierenden Pensionsverbindlichkeiten
eher größer als kleiner werden.
Diskontierungszins: vom Mark-to-Marketzum
Mark-to-Model-Ansatz
Damit die Nullzinspolitik vieler Industriestaaten
nicht noch größere Lücken in den
Pensionsverpflichtungen hinterlässt und Leistungen
aufgrund regulatorischer Vorgaben
deutlich gekürzt werden müssen, werden
derzeit Überlegungen angestellt, für die Verbindlichkeiten
bei längeren Laufzeiten (ab
20 Jahren), die nicht auf der Bilanz, sondern
in externen Vehikeln (z. B. Pensionskassen
oder Pensionsfonds) bzw. Versicherungen
gehalten werden, keine Marktdaten (Markto-Market),
sondern modellierte Diskontzinssätze
(Mark-to-Model) anzusetzen. Folgende
Ansätze werden u. a. diskutiert: 8
Ultimate Forward Rate (UFR): Extrapolation
der Zinssätze, die aufgrund der tendenziell
illiquiden Marktzinspapiere im langfristigen
Bereich von über 20 Jahren beginnen soll, um
schrittweise für weitere 20 Jahre (Zinssätze
für 4-jährige Laufzeiten) die angestrebte vom
Regulierer festgelegte Zielrendite (Ultimate
Forward Rate) zu erreichen. Diese Methode
wird beispielsweise bereits in den Niederlanden
angewendet, wo die UFR 4,2 % beträgt
und somit höher ist als die entsprechenden
Zinsniveaus am Kapitalmarkt. Ein Niveau,
welches auch im Rahmenwerk von Solvency II
5
Mercer, „Rechnungszins
für IFRS/US-GAAP/BilMoG
Bewertungen“, Mai 2013
6
Towers Watson „German
Pension Finance Watch
2012“, Februar 2013
7
Mercer, Mercer’s Pensions
Risk Survey data, März
2013
8
EIOPA „Long-Term
Guarantees Assessment
– Launch information for
participants“, Januar 2013
7

Risiko. Management. Ertrag.
9
Im April 2013 wurden
die ersten Ergebnisse der
quantitativen Auswirkungsstudie
(Quantitative
Impact Study – QIS)
veröffentlicht.
angedacht ist.
Counter-Cyclical Premium (CCP): Um der
Gefahr prozyklischen Verhaltens von Pensionsfonds
und Lebensversicherern entgegenzuwirken,
wird das Konzept einer antizyklischen
Prämie (CCP) angedacht. Hierbei sollen
vom Regulierer festgelegte Zinsauf- bzw.
-abschläge Marktverzerrungen ausgleichen
oder zumindest abmildern.
Matching Premium (MP): Langfristige Garantien
bei Versicherungen sind in der Regel mit
sehr langfristigen Vermögens werten in einem
breit diversifizierten Portfolio unterlegt. Da
Teile dieser Vermögenswerte häufig äußerst
illiquide sind, kann der Investor eine Illiquiditätsprämie
erwarten, sodass deren erwartete
Rendite über dem (aus der Zins-Euro-Swapquotierungen
abgeleiteten) laufzeitkongruenten
risikominimalen Zinssatz liegt. Im Rahmen
der „Matching Premium“ wird genau diese Illiquiditätsprämie
mit berücksichtigt, indem die
Verbindlichkeiten (Cashflows) mit einem Aufschlag
zum risikominimalen Zinssatz abgezinst
werden, sodass die Bewertungsdiskrepanz
zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten
eliminiert bzw. minimiert werden.
Die aus den angedachten Ansätzen modellierten
Zinsstrukturkurven zeigen in Schaubild 4,
dass die Diskontzinssätze im langfristigen
Bereich oberhalb der Euro-Swapkurve liegen.
Um einem zu stark prozyklischen Verhalten der
Investorengruppe auch für Aktienanlagen vorzubeugen,
wird angedacht, einen sogenannten
„Equity Dampener“ einzusetzen. Dieser soll
es dem Investor erlauben, in stark negativen
Marktphasen den Risikobeitrag (SCR) um 10 %
zu reduzieren (auf 29 % bzw. 39 %) bzw. bei
stark gestiegenen Aktien märkten um 10 % zu
erhöhen.
Auch wenn sich mit diesen Maßnahmen
die bilanziellen Lücken verkleinern lassen, bleiben
die ökonomischen Risiken unverändert.
Zusätzlich dürfte das politische bzw. regulatorische
Risiko für institutionelle Investoren wie
Pensionsfonds und Versicherungen tenden ziell
zunehmen.
Solvency II
Zu den neuen Bilanzrichtlinien für die Sponsoren
und Trägerunternehmen von Einrichtungen
der betrieblichen Altersversorgung
gesellt sich gesellt sich perspektivisch noch
die anstehende Reform des Versicherungsaufsichtsrechts
in Europa namens Solvency
II. Zwar wurde eine Einführung des neuen
Regelwerks von ursprünglich Januar 2014
verschoben und als Termin der 1. Januar 2016
in Aussicht gestellt, aber es ist davon auszugehen,
dass viele größere Versicherungsunternehmen
ihre Vorbereitungen für einen Start
von Solvency II fortsetzen und die zusätzliche
Zeit für ein Feintuning verwenden werden.
Darüber hinaus beabsichtigt die European
Insurance and Occupational Pensions Authority
(EIOPA) im Rahmen des HBS-Ansatzes (Holistic
Balance Sheet), ein an Solvency II angelehntes
Regelwerk für Einrichtungen der betrieblichen
Altersversorgung (EbAV) einzuführen. 9
Schaubild 4: Zinsmodelle zur Diskontierung langfristiger Verbindlichkeiten
5,0 %
4,5 %
4,0 %
3,5 %
3,0 %
2,5 %
LLP
Diskontierungszins mit MP
Forward Zinskurve mit UFR
Diskontierungszins mit CCP
Euro Swapkurve
Diskontierungszins (korrigiert um Kreditrisiken)
2,0 %
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0 %
Aktuelle Marktdaten
Extrapolation
8
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
Laufzeit (in Jahren)
Quelle: EIOPA „Long-Term Guarantees Assessment – Launch information for participants“, Jan. 2013,
Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research

Schaubild 5: Solvency II „bestraft“ lange Laufzeiten und schlechte Bonitäten
von Unternehmensanleihen
Solvenzkapitalhinterlegung für Spreadrisiken von Unternehmensanleihen unter Solvency II
Spread-Risikofaktor für Unternehmensanleihen (in %)
70
60
50
40
30
20
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Duration (Jahre)
CCC oder geringer
BB
Ohne Rating
BBB
A
AA
AAA
Quelle: EIOPA „Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations“,
Okt. 2012, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research
Parallelen und Abweichungen zu Solvency II
werden derzeit zwar noch diskutiert, insbesondere
die Regelungen in der ersten (quantitativen)
Säule werden zunächst zurückgestellt,
aber hinsichtlich der Solvabilitätsregeln sieht
der Regulierer weiterhin die Notwendigkeit,
langfristig eine Wettbewerbsgleichheit zwischen
unterschiedlichen bAV-Anbietern zu
gewährleisten.
Im Rahmen eines ganzheitlichen Systems soll
durch Solvency II die Gesamtsolvabilität einer
Versicherung geprüft werden. Neben quantitativen
(„Steht jederzeit ein ausreichendes
Solvenzkapital zur Verfügung?“) werden
hier auch qualitative Aspekte („Besteht ein
adäquates Risikomanagementsystem im
Unternehmen?“) betrachtet. Insbesondere
die neu geplante Solvenzkapitalanforderung
(SCR, Solvency Capital Requirement), die im
ausreichenden Verhältnis zu den anrechnungsfähigen
Eigenmitteln (Eligible Own
Funds) stehen muss, dürfte mitunter Einfluss
auf die Anlageentscheidungen der Deckungsstöcke
von europäischen Versicherungskonzernen
nehmen. So werden die geltenden
Kapitalanlagegrundsätze insoweit ergänzt, als
dass die Unternehmen ihre Kapitalanlagen
künftig mit Eigenkapital unterlegen müssen,
dessen Höhe sich nach dem Risikogehalt
der einzelnen Kapitalanlagen bemisst. 10 Das
Marktrisiko ist der wichtigste Faktor und
macht rund 70 % der Solvenzkapitalanforderungen
aus. 11 Es setzt sich aus sieben Submodulen
zusammen, in denen Marktpreisrisiken
für Zinsen, Aktien, Immobilien, Bonitäten
(Credit-Spreads) und Währungen sowie
zusätzlich Konzentrations- und Illiquiditätsrisiken
betrachtet werden.
In einer isolierten Betrachtung der Vermögensklassen
(vor Diversifikationseffekten)
werden Staatsanleihen der EEG-Staaten im
Standardmodell der Solvency-II-Regulierung
als risikofrei betrachtet, sodass deren Anlagen
mit 0 % Eigenkapital unterlegt werden müssen.
Hingegen beträgt die Quote bei Aktien
der OECD-Länder 39 % und die für Schwellenländeraktien
sogar 49 %. Bei Unternehmensanleihen
sind es je nach Rating gestaffelte
Risikofaktoren, die mit der durchschnittlichen
Kapitalbindungsdauer (Duration) multipliziert
werden 12 . Das Schaubild 5 verdeutlicht: Je
schlechter das Rating und je höher die Duration
einer Anleihe, desto mehr Eigenmittel
müssen hinterlegt werden. Beispielsweise
beträgt die Solvenzkapitalanforderung bei
einer 5-jährigen AA-Anleihe 5,5 %, während
sie bei einer BB-Anleihe mit gleicher Laufzeit
mit 22,5 % rund viermal so hoch ist. 5-jährige
Hochzinsanleihen (Rating schlechter als BBB)
haben mit maximal 37,5 % Eigenkapitalhinterlegung
immer noch eine niedrigere Quote als
Aktien. Auch für Immobilienanlagen (25 %)
10
Solvency II erfordert eine
ausreichende Kapitaldeckung
der Versicherungen,
sodass diese in
einem Extremszenario
aus 200 Jahren bestehen
können (berechnet
anhand des Value-at-Risk
mit einem Konfidenzniveau
von 99,5 % über
eine Halteperiode von
einem Jahr).
11
EIOPA, „Quantitative
Impact Study, QIS 5“,
2011
12
Gemäß der Solvency-II-
Standardformel im „QIS
5“ update, Okt. 2012
9

Risiko. Management. Ertrag.
Schaubild 6: Solvency II – Europäische Staatsanleihen werden bevorzugt
Langfristige Renditeerwartung und Solvenzkapitalanforderung im Vergleich der
Vermögensklassen
10 %
9 %
8 %
7 %
6 %
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0
Europa (Kernländer)
Europa
Schwellenländer
(BBB, 5 Jahre)
Staatsanleihen
Europa
Schwellenländer
Aktien
AA (5 Jahre)
AA (10 Jahre)
Erwartete langfristige Rendite (p.a., linke Skala)
Solvenzkapitalanforderung (rechte Skala)
A (5 Jahre)
A (10 Jahre)
Unternehmensanleihen
(nach Rating & Laufzeit)
Hochzinsanleihen
Quelle: EIOPA „Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations“,
Okt. 2012, Risklab (Portfolio Health Check, Stand: Februar 2013), Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic
Research
BBB (5 Jahre)
BBB (10 Jahre)
BB (5 Jahre)
BB (10 Jahre)
AA (5 Jahre)
Covered Bonds
A (20 Jahre)
Infrastruktur Kredite
Infrastruktur Equity
Private Equity
Rohstoffe
Immobilien
50 %
45 %
40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
5 %
0
13
Bei der Betrachtung der
Solvencykapitalanforderungen
wurden keinerlei
Diversifikationseffekte
berücksichtig.
14
Der risklab Economic
Scenario Generator
simuliert konsistent und
integriert Szenarien
einzelner Assetklassen
bzw. der relevanten
Risikofaktoren. Das
Modell ist kalibriert
aufgrund von aktuellen
Marktbedingungen und
Langzeitannahmen. Aus
den sich ergebenden
Szenarien können Risikound
Renditegrößen der
Assetklassen abgeleitet
werden.
und Infrastrukturkredite mit 20-jähriger Laufzeit
und gutem A-Rating (15,5 %) liegen die
Quoten niedriger. Hingegen beträgt die SCR
für Anlageklassen wie Rohstoffe, Infrastrukturinvestments
(Equity), Private Equity oder
Hedgefonds 49 %. 13
Solvency II: Anlageverhalten
von Versicherungen dürfte sich
verändern
Aus den oben genannten Kapitalanforderungen
des vorläufigen Regulierungswerkes
Solvency II können sich sowohl direkte als
auch indirekte Auswirkungen auf das Anlageverhalten
von (Lebens-)Versicherungen
ergeben.
Versicherer müssen sich im Rahmen von
Solvency II zukünftig noch stärker Gedanken
über die Risiko-Rendite-Profile ihrer Anlagen
und das Durationsmanagement machen.
Die Grundfrage wird sein: Erwirtschaften die
einzelnen Anlageklassen eine ausreichende
erwartete Rendite, um die Renditeanforderungen
– insbesondere die versprochenen
Garantien – zu decken? Denn Eigenkapital ist
ein kostbares knappes Gut. Insofern gilt für
die Versicherer, ihr Solvenzkapital auf die verschiedenen
Risikoklassen optimal zu verteilen.
Daher haben wir die mittels des Economic
Scenario Generators 14 von risklab abgeleiteten,
langfristig zu erwartenden Renditen den
Solvenzkapitalanforderungen für verschiedene
Anlageklassen gegenübergestellt (siehe
Schaubild 6). Dieses risikoadjustiertes Renditemaß
wird auch als „Return on Solvency
Capital“ (RoSC) bezeichnet.
In einer ersten Betrachtung der schematischen
Darstellung in Schaubild 7 zeigt sich
auf Basis der Modellierung von über 10.000
Szenarien für die jeweiligen Vermögensklassen
(vor Diversifikationseffekten), dass
insbesondere Vermögensklassen mit geringen
Solvencykapitalanforderungen attraktiv
erscheinen. Allen voran für europäische
Staatsanleihen, die gar keiner zusätzlichen
Risikokapital hinterlegung unterliegen, geht
der Ertrag je zusätzlicher Einheit Solvenzkapital
theoretisch ins Unendliche. Risikobudgets
werden durch Investments in diese Anleiheklasse
überhaupt nicht belastet. Für die
10

anderen Anleihe bereiche gilt tendenziell: je
höher die Bonität und je kürzer die Laufzeit,
desto höher der Ertrag je Einheit Solvenzkapital.
Insbesondere Staatsanleihen der
Schwellenländer dürften die vergleichsweise
etwas höhere Solvenz kapitalanforderung im
Anleihesegment durch langfristig höhere
Renditeerwartungen (Spreadeinengung)
kompensieren. Auch das Segment der Infrastrukturkredite
erscheint aus regulatorischen
Rendite-Risiko-Überlegungen interessant.
Hier lassen sich bei vergleichsweise relativ
geringer (Solvenz-)Kapitalbindung zusätzlich
attraktive Illiquiditätsprämien vereinnahmen.
Bei stärker risikobehafteten Anlageklassen
– wie Rohstoffe, Private Equity, Infrastruktur-
Equity oder Aktien – wirkt die hohe regulatorische
Risikokapitalhinterlegung (SCR bei 49 %
bzw. 39 %) so stark belastend, dass man die
höher zu erwartenden Risikoprämien wohl
nicht kompensiert kann. Die Verhältnisse von
Ertrag je zusätzlicher Einheit Solvenzkapital
(RoSC) liegen hier zwischen 9 % und 20 %.
Zwar erscheinen auf den ersten Blick insbesondere
Vermögensklassen mit geringen
Solvenzkapitalanforderungen unter dem
Regelwerk Solvency II interessant. Allerdings
ist die erwartete Rendite in Höhe von 2 % p. a.
für europäische Staatsanleihen zumeist nicht
ausreichend, um die Ertragsanforderungen
zu erfüllen. Um die Attraktivität der einzelnen
Anlageklassen zu beurteilen, haben wir daher
in einer weiteren Analyse die Überrendite
gegenüber europäischen Staatsanleihen in
Relation zur (zusätzlichen) Eigenkapitalunterlegung
gesetzt (siehe Schaubild 8). Wir
bezeichnen dieses um 2 % adjustierte Renditemaß
als „Excess Return on Solvency Capital“
(ERoSC). Dadurch erkennt man, welche
Anlageklasse pro Einheit Risikokapital wie viel
Zusatzrendite erwarten lässt.
Rohstoffe; 9,18 %
Infrastruktur Equity; 12,24 %
Hochzinsanleihen BB (10 Jahre); 12,84 %
-
Schaubild 7: Solvency II – Anlageklassen mit geringer Solvenzkapitalanforderung
im Vorteil
Langfristig erwartete Rendite (p. a.) im Verhältnis zur Solvenzkapitalanforderung (RoSC)
∞
(unendlich)
50,00 %
40,00 %
30,00 %
20,00 %
10,00 %
Aktien Schwellenländer; 14,29 %
Immobilien; 15,20 %
Aktien Europa; 15,64 %
Unternehmensanleihen BBB (10 Jahre); 16,80 %
Hochzinsanleihen BB (5 Jahre); 18,22 %
Private Equity; 20,41 %
Unternehmensanleihen BBB (5 Jahre); 24,00 %
Infrastruktur-Kredite A (20 Jahre); 25,81 %
Unternehmensanleihen A (10 Jahre); 27,24 %
Unternehmensanleihen AA (10 Jahre); 30,48 %
Unternehmensanleihen A (5 Jahre); 35,71 %
Unternehmensanleihen AA (5 Jahre); 40,00 %
Covered Bonds AA (5 Jahre); 41,82 %
Staatsanleihen Schwellenländer (BBB, 5 Jahre); 50,00 %
Staatsanleihen Europa; ∞ (unendlich)
Staatsanleihen Europa (Kernländer); ∞
(unendlich)
0,00 %
Langfristig erwartete Rendite/Solvenzkapitalanforderung (RoSC)
Quelle: EIOPA „Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations“,
Okt. 2012, Risklab (Portfolio Health Check, Stand: Februar 2013), Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic
Research
11

Risiko. Management. Ertrag.
Im Schaubild 8 ist ersichtlich, dass sich die
Attraktivitäten zum Teil deutlich verschieben
und risikobehaftete Vermögensklassen, wie
Private Equity oder Aktien, trotz relativ hohen
Solvenzkapitalanforderungen für den Investor
interessant erscheinen. Hier dürften die zu
erwartenden höheren Risikoprämien gegenüber
europäischen Staatsanleihen die zusätzlichen
Kapitalanforderungen kompensieren.
Spitzenreiter in dieser Betrachtung sind
jedoch Staatspapiere der Schwellenländer,
deren erwarteter Zusatzertrag je zusätzlicher
Einheit Risikokapital am höchsten ist. Die
vergleichsweise geringe Kapitalhinterlegung
macht sich auch bei Infrastrukturkrediten
besserer Bonität bemerkbar, die regulatorisch
wie Unternehmensanleihen behandelt
werden. Bei dieser Anlageklasse dürfte die
zu vereinnahmende Illiquiditätsprämie die
vergleichsweise hohe Risikokapitalhinterlegung
aufgrund der langen Duration deutlich
überkompensieren. Das gilt auch für das
Segment „Infrastructure Equity“, welches
trotz hoher SCR (49 %) eine vergleichsweise
attraktive Überrendite erwirtschaften sollte.
Das Segment der Unternehmensanleihen
und Covered Bonds liegt im Vergleich der
Vermögensklassen im Mittelfeld. Interessant
ist hier zu beobachten, dass insbesondere
Hochzinsanleihen mittlerer Laufzeit dank der
zu vereinnahmenden Risikoprämie das beste
Verhältnis von Überrendite zu Solvenzkapital
innerhalb von Unternehmensanleihen ausweisen.
Allerdings sollte in der Gesamtbetrachtung
berücksichtigt werden, dass Diversifikationseffekte
sowie von den Aufsichtsbehörden
geprüfte interne Modelle die Vorteilhaftigkeit
einzelner Anlagen im Portfoliokontext zum
Teil deutlich verändern können. Außerdem
können die dargestellten regulatorischen
12

Schaubild 8: Risikoprämien sollten Solvenzkapitalanforderung kompensieren können
Langfristig erwartete Überrendite gegenüber europäischen Staatsanleihen (p. a.) im Verhältnis
zur Solvenzkapitalanforderung (ERoSC)
20,00 %
15,00 %
10,00 %
5,00 %
0,00 %
Staatsanleihen Europa (AAA); 0,00 %
Staatsanleihen Europa (ex. AAA); 0,00 %
Unternehmensanleihen AA (5 Jahre); 3,64 %
Rohstoffe; 5,10 %
Covered Bonds AA (5 Jahre); 5,45 %
Unternehmensanleihen AA (10 Jahre); 6,67 %
Unternehmensanleihen BBB (10 Jahre); 6,80 %
Hochzinsanleihen BB (10 Jahre); 7,13 %
Unternehmensanleihen A (5 Jahre); 7,14 %
Immobilien; 7,20 %
Unternehmensanleihen BBB (5 Jahre); 8,00 %
Infrastruktur Equity; 8,16 %
Unternehmensanleihen A (10 Jahre); 8,19 %
Hochzinsanleihen BB (5 Jahre); 9,33 %
Aktien Schwellenländer; 10,20 %
Aktien Europa; 10,51 %
Infrastruktur-Kredite A (20 Jahre); 12,90 %
Private Equity; 16,33 %
Staatsanleihen Schwellenländer
(BBB, 5 Jahre); 21,43 %
Überrendite ggü. europäischen Staatsanleihen/Solvenzkapitalanforderung (ERoSC)
Quelle: EIOPA „Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations“,
Okt. 2012, Risklab (Portfolio Health Check, Stand: Februar 2013), Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic
Research
Risikoparameter zum Teil spürbar von den
ökonomischen Risiken abweichen. Zum
Beispiel stellt sich die Frage, ob Versicherer
ihr Geld nur deshalb in Staatsanleihen der
europäischen Peripherie anlegen, weil für
diese keine Anrechnung auf das erforderliche
Solvenzkapital erfolgt und somit das potenzielle
Ausfallsrisiko ausblendet.
Understand. Act.
In Summe lassen sich folgende Entwicklungen
für die Investmententscheidungen und
das Risikomanagement von (Lebens-)Versicherungen
und Einrichtungen der betrieblichen
Altersversorgung erkennen: 15
1. Risiko-Rendite-Überlegungen in den
Investmententscheidungen dürften zum
Teil neu überdacht werden. Obwohl beispielsweise
die ökonomischen Risiken bei
Anlagen in Staats- und Unternehmensanleihen
besserer Bonität mit Blick auf das
asymmetrische Rendite-Risiko-Profil im
Niedrigzinsumfeld eher zunehmen sollten,
erscheinen diese Vermögensklassen unter
Solvency II im relativen Vergleich zu anderen
Vermögensklassen vorteilhafter (die
finanzielle Repression lässt grüßen). Aktienoder
Private Equity-Investments werden
zwar regulatorisch schlechter gestellt, sollten
aber als Anlagen institutioneller Investoren
dank höherer Risikoprämien immer
noch vielversprechende kapitaladjustierte
Renditen abwerfen.
15
Siehe hierzu auch: OECD,
„The Effect Of Solvency
Regulations And Accounting
Standards On Long-
Term Investing“, 2012
13

Risiko. Management. Ertrag.
2. Eine Optimierung des Asset Liability-Managements
dürfte sowohl bei Pensionsfonds
als auch bei Versicherungen wichtiger
denn je werden. Zum einen dürften die
Volatilitäten der Marktwertbilanzen zunehmen,
sodass es hier einer effizienten und
dynamischen Steuerung bedarf. Außerdem
nehmen die Herausforderungen zu, regulatorische
Risikoparameter stärker mit den
ökonomischen Risiken in Einklang zu bringen.
So kann zum Beispiel eine Verringerung
des chronischen Durations-Mismatch
von Vermögenspositionen und Verbindlichkeiten
sowie eine bessere Synchronisierung
der Cashflows beider Bilanzseiten durch
Investments in länger laufende Infrastrukturprojekte
erreicht werden.
3. Eine breitere Diversifikation in der Anlage
kann das Gesamtrisiko reduzieren und
somit auch den Bedarf an zusätzlichem
Solvenzkapital reduzieren. So sollte sich das
Risiko-Rendite-Profil des Gesamtportfolios
durch eine breitere Streuung in verschiedenste
Vermögensklassen verbessern.
4. Ein Risikomanagement über den Einsatz
von Derivaten und einer dynamischen
Risikosteuerung kann helfen, die Anlagerisiken
besser beherrschbar zu machen
und damit letztendlich das Asset Liability-
Management zu verbessern.
Dennis Nacken
14

Weitere Informationen
Charakteristika der Vermögensklassen
Die Vermögensklassen wurden durch folgende
Benchmark-Indizes dargestellt. Die
angegebenen erwarteten jährlichen Renditen
und Volatilitäten der Assetklassen beschreiben
die Langfristannahmen (10 Jahres-Horizont)
für die zukunftsgerichteten Analysen.
Die angegebenen historischen jährlichen
Renditen und Volatilitäten beschreiben
die Charakteristika der Benchmark-Daten
für die historischen Analysen im Zeitraum
29.02.2000 bis 28.02.2013.
Vermögensklasse Index Währung
Europäische
Staatsanleihen
Europäische Staatsanleihen
(Kernländer)
Erwartete
Rendite
(p.a.)
Erwartete
Volatilität
(p.a.)
His torische
Rendite
(p.a.)
JPM EMU Investment Grade Index EUR 2,0 % 5,4 % 5,4 % 3,8 %
BofA ML AAA Euro Government Index EUR 1,1 % 4,5 % 5,6 % 3,9 %
Covered Bonds BofA ML Euro Covered Bond Index EUR 2,3 % 3,3 % 5,2 % 2,7 %
Unternehmensanleihen BofA ML Euro Corporate Index EUR 2,5 % 3,8 % 5,4 % 3,5 %
Hochzinsanleihen
Schwellenländeranleihen
BofA ML Global High Yield Constr
Index
JPM Emerging Markets Bond Global
Div Index
His torische
Volatilität
(p.a.)
hedged in EUR 4,1 % 10,7 % 8,0 % 10,4 %
hedged in EUR 3,5 % 8,5 % 11,1 % 8,8 %
Aktien Europa MSCI Europe Net Total Return Index EUR 6,1 % 15,7 % 0,7 % 16,2 %
Aktien Schwellenländer
Immobilien
MSCI Emerging Markets Net Total
Return Index
UK IPD All Property Total Return
Index
EUR 7,0 % 20,1 % 6,0 % 21,7 %
hedged in EUR 3,8 % 9,3 % 6,5 % 4,5 %
Infrastruktur-Kredite BofA ML Euro Single A Utilities Index EUR 4,3 % 5,4 % 6,3 % 3,6 %
Infrastruktur Equity Eigene Annahmen/Own estimates EUR 6,0 % 4,0 % 0,0 % 0,0 %
Rohstoffe
DJ UBS Commodity Total Return
Index
hedged in EUR 4,5 % 17,9 % 4,9 % 17,4 %
Private Equity LPX50 Total Return Index EUR 10,0 % 18,1 % –3,2 % 25,0 %
Quelle: risklab, Allianz Global Investors Portfolio Health Check ® , Stand: 28.02.2013. Die dargestellte hypothetische Wertentwicklung sowie die Simulationen
dienen ausschließlich Veranschaulichungszwecken und geben keine tatsächliche Wertentwicklung wieder; sie sind kein verlässlicher Indikator für künftige
Ergebnisse.
Hinweis: Es gibt keine kommerziell verfügbaren Indizes für repräsentative Infrastruktur Equity Investments. Deswegen werden historische Analysen unter der
Annahme von Renditen in Höhe von Null Prozent umgesetzt. Die zukunftsgerichteten Annahmen basieren auf Expertenschätzungen für eine Kombination
von 1/3 Windenergie- und 2/3 Solarenergie- Investments (Quelle: AllianzGI Infrastruktur Equity Team).
15

Risiko. Management. Ertrag.
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Auseinanderbrechen oder stärkere Integration?
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Pensionsverpflichtungen
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Pensionsverpflichtungen
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→ Kompendium Insolvenzversicherung
→ Pensionsrisiken der betrieblichen Altersversorgung
→ Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz und
Versorgungsverpflichtungen
→ Zukunft sichern mit betrieblicher Altersversorgung
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→ Kompendium Insolvenzversicherung
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→ Überliste Dich selbst – oder: Wie Anleger
die „Lähmung überwinden können
→ Überliste Dich selbst – oder: Vom „intuitiven“
und „reflexiven“ Verstand
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→ Erkenne dich selbst!
Risikomanagement & Advanced Return
→ Neue Zoologie des Risikomanagements der
Kapitalanlage
→ Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)
→ Portfolio Health Check ® : Vorbereitet sein für die
„Finanzielle Repression“
All unsere Publikationen, Analysen und Studien
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16

Backtestings sowie hypothetische oder simulierte Wertentwicklungsdaten sind mit mehreren Einschrankungen behaftet, u. a. auch die nachfolgend
aufgefuhrten:
(i) Sie werden im Nachhinein ermittelt, basieren auf historischen Daten und spiegeln nicht die moglichen Auswirkungen bestimmter wirtschaftlicher und
marktbedingter Faktoren auf den Entscheidungsprozess bei einem tatsachlich gemanagten Kundenportfolio wider. Keine hypothetische, backgetestete oder
simulierte Wertentwicklung kann die Auswirkung finanzieller Risiken auf die tatsachliche Wertentwicklung ausweisen. Deshalb werden solche Daten stets
positive Renditen zeigen. (ii) Solche Daten spiegeln keine tatsachlichen Transaktionen wider und können eine Bereitschaft, Verluste hinzunehmen, nicht
zuverlassig nachbilden. (iii) Die Information beruht teilweise auf hypothetischen Annahmen zu Zwecken der Modellrechnung, die fur das tatsachliche
Management von Portfolien moglicherweise nicht zutreffen. Es wird keine Zusage abgegeben und keine Garantie ubernommen hinsichtlich der Angemessenheit
der Annahmen oder hinsichtlich der Tatsache, dass alle Annahmen fur die Erreichung der Renditen angegeben oder vollumfanglich berucksichtigt
wurden. Veranderungen der Annahmen können signifikante Auswirkungen auf die dargestellten modellhaften Renditen haben. Die im Backtesting ermittelte
Wertentwicklung weicht von einer tatsachlichen Portfoliowertentwicklung ab, da die Investmentstrategie jederzeit und gleich welchen Grundes angepasst
werden kann. Investoren sollten nicht annehmen, dass sie eine den gezeigten Backtestings oder hypothetischen oder simulierten Wertentwicklungsdaten
vergleichbare Wertentwicklung erfahren werden. Signifikante Abweichungen der Backtestings sowie der hypothetischen oder simulierten Wertentwicklungsdaten
von nachtraglich erzielten tatsachlichen Ergebnissen einer Investmentstrategie sind haufig.
Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten
Betrag möglicherweise nicht in voller Höhe zurück.
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