Investor 4. Quartal 2013 PDF - Lienhardt & Partner - Privatbank Zürich

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Anlagepolitik A N L A G E S T R A T E G I E «Die ‹Forward Guidance› ist eine schwer einschätzbare und gleichermassen komplexe wie risikoreiche Strategie der Notenbanken. Die Märkte sind daran sich aus deren Einflussbereich freizukämpfen – wie lange noch?» Pascal Oliver Hauser Chief Investment Officer Die Herkulesaufgabe hat begonnen Im letzten INVESTOR titelten wir, dass die Exit-Strategie der Zentralbanken zur Gratwanderung wird und dass der Rückzug aus bisher unbekanntem Territorium womöglich nicht ohne Begleiterscheinungen vonstattengehen wird! Genau diese Gratwanderung ist bereits in vollem Gange, und die ersten – und sicherlich nicht die letzten – Begleiterscheinungen haben sich ebenfalls schon manifestiert. Obwohl erst die Notenbank der Vereinigten Staaten die Exit-Strategie aus der mehrjährigen Phase der unkonventionellen Geldpolitik im Mai verbal eingeleitet hat, sind die Begleiterscheinungen weltweit spür- und erkennbar. Und dies in den verschiedensten Bereichen und in unterschiedlich hoher Intensität und Häufigkeit. Die offensichtlichste Begleiterscheinung ereignet sich derzeit an den weltweiten Bondmärkten. Die Ankündigung des nahen Endes der expansiven Geldpolitik des Fed hat zu einem sprunghaften und ausgeprägten Anstieg der Kapitalmarktrenditen und einer entsprechenden Kursschmelze bei den – vor allem langlaufenden – Obligationen geführt. Das Ausmass und die Breite des Renditeanstiegs über - raschen in zweierlei Hinsicht: Einerseits hat die US-Notenbank mit ihrer «Forward Guidance» versucht klarzustellen, dass sie das Zinsniveau weiterhin und für längere Zeit auf tiefem Niveau halten werde. «Halten wollte» wäre allerdings die treffendere Formulierung, waren doch die verbalen Interventionen bisher vergeblich. Zweitens hat die starke Erhöhung des Renditeniveaus der Treasuries seit Mai dieses Jahres trotzt fortgesetzten Käufen durch das Fed stattgefunden. Zudem ist die Liquidität des Marktes in zunehmendem Masse beeinträchtigt, sind doch mittler - weile mit 31.6 Prozent (!) beinahe ein Drittel aller zehn - jährigen Treasuries im Besitze der US-Notenbank. Die Grenzen der «Forward Guidance» Die «Forward Guidance» ist eine weitere Form der un - konventionellen Geldpolitik, welche vor allem das Fed seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 2008 betreibt. Neben der US-Notenbank haben auch die Reserve Bank of New Zealand, die Bank of Japan, die Bank of Canada und die Sveriges Riskbank dieses als «verbale Geldpolitik» oder «Ankündigungspolitik» bezeichnete Instrument bereits angewendet und entsprechende Erfahrungen gesammelt. An den letzten Rats-Sitzungen hat sich nun auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England für die Anwendung der «Forward Guidance» entschieden. Für EZB-Chef Mario Draghi ist dies Neuland, für den neuen Gouverneur der britischen Notenbank Mark Carney allerdings keineswegs. Er führte während sechs Jahren die Geschäfte bei der kanadischen Zentralbank und ist ein Verfechter einer wenn nicht bedenkenlosen, so doch lockeren Geldpolitik. Exit-Strategie: Anleihenrenditen reagieren stärker als Aktien in Prozent in Punkten 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 16’500 16’000 15’500 15’000 14’500 14’000 13’500 13’000 Jan. Feb. März Apr. Mai Juni Juli Aug. Rendite 10-jährige US-Staatsanleihen Dow Jones Industrial (rechte Skala) Quelle: Bloomberg / Neue Zürcher Zeitung Anlagestrategie 4. Quartal 2013 4
Anlagepolitik A N L A G E S T R A T E G I E Die «Forward Guidance» zielt darauf ab, einerseits das Wirtschaftsgeschehen direkt und die Langfristzinsen indirekt über die Erwartungen der Marktteilnehmer zu beeinflussen. Die Erwartungsbildung an den Märkten spielt bei der Übermittlung der Geldpolitik in die Wirtschaft stets eine entscheidende Rolle. Dies weil Zentralbanken in der konven - tionellen geldpolitischen Welt lediglich die kurzfristigen Marktsätze mittels Festlegung der Leitzinsen beeinflussen können. Die längerfristigen Zinsen werden traditionell am Markt gebildet und hängen vor allem von den zukünftigen Markterwartungen über Inflation, Konjunktur und Notenbankpolitik ab. Während der Finanzkrise und der nach - folgenden Schulden- und Eurokrise wurden die Kapitalmarktzinsen weitgehend von den unkonventionellen monetären Instrumenten der Zentralbanken bestimmt. Diese monetären Massnahmen sollen nun durch eben dieses nicht-monetäre, «nur noch» verbale Steuerungsinstrument, die «Forward Guidance», abgelöst werden. Die Märkte scheinen jedoch diesem Wunsch der Notenbanken, weiterhin die Zinsen tief zu halten, nicht nachzukommen. Nur so ist der massive Anstieg der Langfristzinsen in den USA und in dessen Schatten auch in einer Vielzahl anderer Industrieländer erklärbar. Die Wirkung der Aussagen hängt nämlich stark davon ab, ob die Marktteilnehmer dem mündlichen Versprechen der Notenbanken Glauben schenken. Emanzipation der traditionellen Marktkräfte Wir sind der Meinung, dass die Märkte am Beispiel der Entwicklung der Langfristzinsen erstmals seit geraumer Zeit dabei sind, sich aus den Fängen der unkonventionellen Geldpolitik zu befreien. Traditionelle Faktoren scheinen wieder mehr Gewicht zu gewinnen, so insbesondere die Erwartungen über das zukünftige Wirtschaftswachstum und die Inflation. Aus diesem Grunde finden seit einiger Zeit auch die zahlreichen US-Konjunkturmeldungen noch grössere Beachtung als sonst. Bei jeder Bekanntgabe von Wirtschaftszahlen wird interpretiert, spekuliert und nach Hinweisen über den weiteren Kurs der Geldpolitik gesucht. So ist es auch mehrmals vorgekommen, dass positive Daten von der Konjunkturfront zu negativen Reaktionen an den Finanzmärkten geführt haben. An und für sich irrational und unüblich, in diesem Kontext jedoch erklärbar. Aufgrund der jüngsten Entwicklungen am Kapitalmarkt gehen wir davon aus, dass die US-Notenbank nicht wie derzeit offiziell übermittelt an ihrem Leitzins von nahe 0 Prozent bis Mitte 2015 festhalten wird. Wir erachten es zudem als wahrscheinlich, dass das Fed zukünftige Zinsände rungen neben der Arbeitslosenrate von 6.5 Prozent an weitere Bedingungen, wie einen Schwellenwert für die Inflation, knüpfen wird. Referenzwährung Schweizer Franken (CHF) Anlageprofil Durchschnittliche Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Aktienquote Composites Benchmark Composites Benchmark Composites Benchmark YTD 2 YTD 2 Jahr 2012 Jahr 2012 Jahr 2011 Jahr 2011 25 Carat+ TM 20 Prozent 0.23 % –0.63 % 4.78 % 4.59 % – 2.44 % – 1.81 % 40 Carat+ TM 30 Prozent 1.07 % 1.30 % 6.67 % 6.17 % – 4.89 % – 4.09 % 60 Carat+ TM 45 Prozent 3.05 % 3.55 % 6.48 % 7.37 % – 7.05 % – 6.73 % 100 Carat+ TM 75 Prozent 7.28 % 8.20 % 10.47 % 10.12 % – 11.34 % – 11.25 % Referenzwährung Euro (EUR) Anlageprofil Durchschnittliche Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Performance 1 Aktienquote Composites Benchmark Composites Benchmark Composites Benchmark YTD 2 YTD 2 Jahr 2012 Jahr 2012 Jahr 2011 Jahr 2011 25 Carat+ TM 20 Prozent –0.84 % – 2.21 % 4.95 % 6.64 % – 0.88 % – 0.51 % 40 Carat+ TM 30 Prozent –0.99 % – 0.73 % 6.63 % 7.56 % – 3.25 % – 2.80 % 60 Carat+ TM 45 Prozent –1.17 % 1.09 % 7.32 % 8.35 % – 4.99 % – 6.01 % 100 Carat+ TM 75 Prozent 3.42 % 3.34 % 10.53 % 9.92 % – 10.55 % – 11.49 % 1 Performance Absolute Performance-Zahlen 2 YTD Year-to-Date; Performance von Januar bis August 2013 Anlagestrategie 4. Quartal 2013 5
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