FONDS professionell: "Strategien für die Zinswende" - Sauren

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FONDS professionell: "Strategien für die Zinswende" - Sauren

oundtable I sauren award

Die Diskussionsteil nehmer (v. l. n. r.): Ariel Bezalel (Jupiter Asset Management), David Dalgas (CPH Capital), Ed Cowart (Eagle Asset Management), Nicolas Walewski (Alken

Asset Management), Warren Mar (Morgan Stanley AM), Ben Wallace (Henderson Global Investors), Eckhard Sauren (Sauren Fonds-Service AG), Andre Köttner (DWS)

Strategien für die Zinswende

Mit den Gewinnern der diesjährigen Sauren Golden Awards sprach FONDS professionell über deren Strategien in Zeiten

von ansteigenden Zinsen in den USA und einer deutlichen Abschwächung in den Emerging Markets.

Hans Heuser (FONDS professionell): Die

meisten Teilnehmer an dieser Roundtable-

Diskussionsrunde im Rahmen der Sauren

Golden Awards sind von einem Bottom-up-

Ansatz geprägte Fondsmanager. Dennoch

möchten wir die Diskussion zunächst mit

einer ausführlichen Auseinandersetzung

über die wesentlichen makroökonomischen

Themen beginnen, die derzeit einen Fondsmanager

bewegen. Ich würde in diesem

Zusammenhang von einem extrem gemischten

Bild sprechen, das uns diese Seite

derzeit vermittelt. Sehen Sie das auch so,

Herr Walewski?

Nicolas Walewski (Alken Asset Management):

Eine der bedeutendsten Erscheinungen für

mich waren die Diskussionen um die Rücknahme

der Staatsanleihenkäufe durch die US-

Notenbank. Diese haben deutliche Auswirkungen

auf die Entwicklung an einigen Kapitalmärkten

der Emerging Markets gehabt.

Aufschlussreich für mich war dabei, dass

einige Märkte sich erheblich besser gehalten

haben als andere, insbesondere in Ländern mit

»Die Annahme eines

Anstiegs im S&P Index

um zwölf Prozent erscheint

mir doch ein wenig hoch.«

David Dalgas (CPH Capital)

geringeren Haushaltsdefiziten. Das könnte in

der künftigen Entwicklung für die Beurteilung

von Schwellenländerinvestments durchaus

interessant werden. Wichtig erscheint mir insgesamt,

dass es nach einem leichten Rückgang

im Frühjahr zuletzt durchaus ermuti -

gende Wachstumszahlen in einigen Ländern

gegeben hat, was dann an einigen Aktienmärkten

zu einer schnellen Aufwärtsrally geführt

hat, insbesondere in Europa. Vor allem

in Großbritannien und Spanien, aber auch in

einigen anderen Peripheriestaaten ist es aus

meiner Sicht zu einer echten Verbesserung der

jeweiligen Volkswirtschaften gekommen, in

anderen Fällen ist die Lage wesentlich unklarer,

und es wird noch eine Weile dauern, bis

wir hier mehr Klarheit erhalten. Unterstützung

kommt von Seiten der EZB, Mario Draghi

zeigt sich durchaus als Unterstützer der

Märkte, und das ist für mich schon eine große

Veränderung, wobei ich davon ausgehe, dass

dieser Kurs anhalten wird. Aber es gibt auch

durchaus widersprüchliche Signale. Auf der

einen Seite entwickelt sich die Kreditvergabe

durchaus positiv, auf der anderen Seite flacht

das Geldmengenwachstum in Europa eher ab.

Dadurch bleiben einige Fragezeichen hinter

der gesamten Entwicklung.

Alle Fotos: © Christoph Hemmerich

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Heuser: Was genau ist es, das Sie dabei

verunsichert?

Walewski: Ich bin mir zum einen nicht sicher,

ob das Wirtschaftswachstum in vielen Ländern

tatsächlich so hoch ausfallen wird, wie

von manchen erwartet. Nicht nur in Europa,

auch in anderen Teilen der Welt investieren

die Marktteilnehmer nicht in Technologie oder

Industriewerte, sondern eher in niedriger

bewertete Sektoren wie Dienstleistungen und

Infrastruktur. Das müssen wir zur Kenntnis

nehmen und uns entsprechend in den richtigen

Branchen positionieren. Zudem war die

Rotation zwischen verschiedenen Werten in

vielen Portfolios über viele Monate hinweg

vergleichsweise gering. Das hat unseren

Anlageergebnissen sicher nicht geschadet,

sondern eher genutzt. Aber es bleibt das Gefühl

zurück, dass vielen Aktien und Branchen,

die sich über Jahre hinweg gut entwickelt

haben, jetzt ein wenig die Puste ausgeht. Andererseits

leiden manche Sektoren sozusagen

unter der relativ niedrigen Bewertung, weil

die Marktteilnehmer dort aufgrund mangelnder

struktureller Reformen mit geringeren

Returns auf das eingesetzte Kapital rechnen.

Heuser: Zum Beispiel?

Walewski: Die Kurse von Telekom-Werten

etwa bewegen sich bereits wieder nach oben,

während Versorger wie auch andere Branchen

klare Underperformer waren. Daher erscheint

es uns sinnvoll, weniger auf das Makrobild zu

achten, sondern stattdessen eher auf Werte zu

setzen, die sozusagen unterinvestiert waren.

Heuser: Herr Cowart, nicht nur Fonds -

manager, auch viele andere Investoren

zeigen sich durchaus optimistisch für den

US-Aktienmarkt. Dort scheinen die Ampeln

auf Grün zu stehen. Was denken Sie?

Ed Cowart (Eagle Asset Management): Das

mag für viele Fondsmanager zutreffen, ich

bezweifle nur, dass die Anleger das genauso

sehen. Wir befinden uns in dem am meisten

gehassten Bullenmarkt meiner gesamten

Laufbahn. Es herrscht mehr Angst als Be -

geisterung, und meiner Wahrnehmung nach

sind viele Anleger, aber auch Institutionen

noch immer erheblich unterinvestiert. Natürlich

fällt einem da sofort das alte Sprichwort

ein, wonach ein Bullenmarkt eine Wand von

Sorgen zu erklimmen hat – für die vergan -

genen Jahre trifft das jedenfalls zu. Wenn Sie

»Sind die Schwellenländer

fundamental stark genug, zu den

vorherigen Kurslevels zurück -

zukommen in einer Zeit, da die

US-Zinsen weiter steigen?«

Eckhard Sauren

jemanden fragen, der eigentlich wenig mit

den Aktienmärkten zu schaffen hat, wie er

glaubt, dass die Märkte sich in den vergangenen

vier Jahren entwickelt haben, dann

bekommen Sie häufig zur Antwort, dass

sie sich schlecht, wenn nicht sogar negativ

entwickelt haben. Die Menschen realisieren

nicht, dass der Markt sich seit seinem

Tief im Jahr 2009 um glatte 15 Prozent

jährlich nach oben bewegt hat, in der

ersten Zeit im Wesentlichen angetrieben

von guten Gewinnen der Unternehmen,

erst in diesem Jahr war es eine Ausweitung

des Kurs-Gewinn-Verhältnisses, das für

einen Anstieg gesorgt hat. Das hat aber

noch nicht zu einer Überbewertung des

US-Aktienmarktes geführt. Deshalb glauben

wir, dass es noch reichlich Chancen

gibt, mit US-Aktien gute Kursgewinne zu

erzielen, vor allem im Vergleich zu den

Anleihenmärkten. Wir alle wissen natürlich,

dass die Zinsen künstlich niedrig

gehalten werden, wenn die zehnjährige

US-Staatsanleihe derzeit mit drei Prozent

rentiert. Ich weiß natürlich auch nicht, ob

die richtige Bewertung bei einem Zins von

vier oder fünf Prozent liegen müsste, aber

wenn man das in ein Kurs-Gewinn-Verhältnis

übersetzt, dann ergibt sich bei

einem Zinsniveau von fünf Prozent eine Zahl

von etwa dem 20-Fachen – ein Wert, den man

bezahlen müsste, um sich in einem Markt ohne

Wachstum zu engagieren. Im Vergleich zu

einer Bewertung zum 14-Fachen, ja zum Teil

dem Elf- oder Zwölffachen an den Aktienmärkten

sehen Aktien also immer noch sehr

viel preisgünstiger aus als Anleihen. Ich glaube,

die US-Wirtschaft wird sich weiter mit

einem Wachstum von zwei Prozent ent -

wickeln, in einem Quartal vielleicht etwas

besser, dafür in einem anderen Quartal etwas

schlechter. Wir bezahlen damit für die Party,

die vor der Finanzkrise stattgefunden hat. Das

wird zu einem langsameren Wachstum über

mehrere Jahre führen. Wir waren beeindruckt

Eckhard Sauren: „Wie sieht Ihr mittel- bis langfristiger

Ausblick für die Zinsen aus?“

von dem historisch bedeutenden Werk, das

Carmen Reinhardt und Kenneth Rogoff mit

ihrem Buch „Diesmal ist alles anders“ vor -

gelegt haben – auch wenn Rogoff und

Reinhardt offenbar ein paar Schwierigkeiten

im Umgang mit Excel haben. Aber ich

glaube, das generelle Konzept der beiden

Wissenschaftler war richtig – nämlich auf all

die Krisen zurückzuschauen, um festzustellen:

Wenn eine Zentralbank eine Krise durch so

massive Eingriffe einzudämmen versucht, wie

sie die Federal Reserve vorgenommen hat,

dann bleibt das Wachstum dennoch für lange

Zeit gering. Auch wenn man noch so sehr die

Pferde peitscht, sie werden nicht schneller

laufen.

Eckhard Sauren: Welche Rückschlüsse ziehen

Sie daraus mit dem Blick nach vorn?

Cowart: Die gute Nachricht für heute ist: Wir

haben aus meiner Sicht zwei Drittel des Weges

bereits hinter uns gebracht. Und wenn

sich Unternehmen in einer solchen Situation

so gut entwickeln können, dann stelle man

sich einfach einmal vor, was möglich sein

wird, wenn wir wieder ein echtes, nicht

künstlich herbeigeführtes Wachstum haben

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Ariel Bezalel (Jupiter Asset Management): „Viele Emerging

Markets stehen vor echten strukturellen Problemen, die mit

einem Mal sichtbar werden.“

werden, das in einer Größenordnung von vielleicht

fünf oder sechs Prozent liegt. Dann

könnten wir durchaus überrascht werden von

den Aussichten auf das damit verbundene

Wachstum der Unternehmensgewinne. Daher

fühlen wir uns sehr wohl in diesem Marktumfeld.

Man hat lange Zeit keine Korrektur in

der Größenordnung von zehn Prozent mehr

gesehen. Deshalb sollte man nicht überrascht

sein, wenn es einmal zu einer Korrektur kommen

sollte. Das ist jetzt das dritte Mal, dass

ich im laufenden Jahr in Europa bin. Und

jedes Mal, wenn ich Leute frage, ob sie in den

US- Aktienmarkt investieren, dann bekomme

ich zur Antwort: Wir finden US-Aktien

durchaus attraktiv, aber wir würden gern abwarten,

bis sich ein noch günstigerer Zeitpunkt

zum Einstieg ergibt. Deswegen ist das

Frustrierends te, was am Markt geschehen

könnte, die Möglichkeit, dass die Kurse sich

weiter nach oben entwickeln und damit

verhindern, dass all die unterinvestierten Anleger

eine Möglichkeit bekommen, zu geringeren

Kursen einzusteigen. Ich glaube zwar,

dass es genau dann keine Korrektur geben

wird, wenn die Akteure am Markt es erwarten.

Auf dem derzeitigen Niveau allerdings

erachten wir den US-Markt als sehr attraktiv

bewertet.

Heuser: Das passt zu einer Nachricht,

die kurz vor dieser Diskussionsrunde zu

lesen war, nämlich dass Adam Parker,

Chef-Aktienstratege von Morgan Stanley,

einen weiteren Kursaufschwung von

zwölf Prozent für den S&P 500 in den

kommenden zwölf Monaten erwartet.

Ist das eine Schätzung, die Sie teilen?

Andre Köttner (DWS): Dazu muss ich

sagen, dass ich persönlich kein Freund von

Kurszielen bin. Ich bin Mathematiker, und

daher ist mir einfach bewusst, dass die

Wahrscheinlichkeit, mit einer Punktprognose

richtigzuliegen, gegen Null geht.

Das wichtigste Argument, auch wenn es

eben schon genannt wurde, ist auch für

mich, dass es keine echten Alternativen zur

Aktie gibt. Ich glaube, man muss aktuell

in Aktien investiert sein, ein Argument, das

auf Anleihen wahrscheinlich nicht zutrifft.

In den USA zeigen sich erste Anzeichen

einer Erholung. Ein differenzierteres Bild

ergibt sich dann allerdings, wenn man mit

einzelnen Unternehmen spricht. In der

»Wir befinden uns definitiv in

einer Zeit, in der man sehr vorsichtig

sein muss, in einen volatilen

Rentenmarkt einzusteigen.«

Ariel Bezalel (Jupiter Asset Management)

US-Öl- und Gasverarbeitung zum Beispiel

herrscht zum Teil durchaus Optimismus hinsichtlich

der weiteren Entwicklung. Das kann

man von vielen Unternehmen im Konsumsektor

nicht gerade sagen. Im Basiskonsumsektor

zeigen sich einige Unternehmen negativ

beeindruckt von den Turbulenzen in den

Schwellenländern und einer Währungsabwertung

um teilweise 15 Prozent. Viele machen

ein gutes Geschäft in den Schwellenländern,

aber sie könnten von der dortigen Entwicklung

negativ betroffen sein, wobei man eben

noch nicht sagen kann, wie das ausgehen

wird. Dass es zu einer zweiten Asienkrise

kommen wird, erwarte ich nicht. Deshalb

sehe ich insgesamt ein gemischtes Bild, was

die künftige Entwicklung bei Aktien betrifft.

Das ist im Prinzip auch der Grund, weshalb

ich der Erwartung nach einem Anstieg des

S&P 500 Index um zwölf Prozent in den

nächsten zwölf Monaten weder zustimmen

noch widersprechen kann. Ich bleibe lieber

bei einer Hantelstrategie („Barbell“), bei der

ich einerseits auf zyklische Werte setze, von

denen ich mir eine gute Performance erwarte,

wenn die Märkte sich aufwärts entwickeln.

Andererseits habe ich aber auch einige sehr

defensive Werte in meinem Portfolio, konservative

Unternehmen, die sich in einem wirklich

schwierigen Marktumfeld stabiler und

besser entwickeln sollten als andere.

David Dalgas (CPH Capital): Die Annahme

eines Anstiegs im S&P Index um zwölf Prozent

erscheint mir doch ein wenig hoch, das

würde schon eine ganz schöne Beschleunigung

beim Wirtschaftswachstum voraussetzen.

Ohne dass ich damit sagen möchte, dass

die Bewertung heute bereits zu hoch wäre.

Aus meiner Sicht hängt ein deutlicher Anstieg

der Kurse von der allgemeinen Entwicklung

des Wachstums und dem Anstieg der Inflation

ab. Wenn man von einem weiteren Anstieg

ausgeht, sind nach meiner Einschätzung US-

Banken die Hauptgewinner, denn sie würden

am ehesten von steigenden Zinsen profitieren,

weil damit auch ein Anstieg der Zinsmargen

verbunden wäre.

Heuser: Ben Wallace scheint den Optimismus

zu teilen. Darauf jedenfalls deutet eine

Netto-Long-Position im Portfolio eines Absolute-Return-Managers

auf jeden Fall hin.

Ben Wallace (Henderson Global Investors):

Wenn ich mir die vergangenen zehn Jahre in

Erinnerung rufe, dann gab es in dieser Zeit

eine Phase, in der wir zu 40 Prozent netto

short positioniert waren – das war während

der bedrohlichen Situation im Jahr 2008. Die

höchste Netto-Long-Position hatten wir im

Jahr 2004, damals lag der Wert bei 70 Prozent.

An diesem Punkt sind wir heute noch

bei Weitem nicht, denn diese Kennzahl beträgt

heute ungefähr 45 Prozent. Daher könnte

man von einer Art „Zwei-Drittel-Optimismus“

sprechen. Wir sind aus meiner Sicht an einem

Ermüdungspunkt angekommen. Was sich

innerhalb eines Jahres bis heute wirklich verändert

hat in unserem Portfolio, das ist eine

Verschiebung. Unsere Long-Positionen waren

damals regelrecht dominiert von Mega-Caps,

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Ben Wallace (Henderson Global Investors): „Wir sind wirklich

nicht sonderlich optimistisch, was zum Beispiel das Wachstum

in China betrifft.“

also wirklich großen Unternehmen, die über

einen hohen Cashflow verfügen, fast anleihenartige

Aktien, die von einer „Beinaheblase“

im Markt für Unternehmensanleihen insofern

profitiert haben, als sie einerseits Geld zu

etwas mehr als zwei Prozent aufnehmen

konnten, auf der anderen Seite aber Dividenden

in Höhe von fünf Prozent ausgekehrt

haben. Wir sind wirklich nicht sonderlich

optimistisch, was zum Beispiel das Wachstum

in China betrifft und all solche Geschichten.

Aber von einer Bottom-up-Perspektive kann

man nur sagen, dass man als Investor aktuell

dafür belohnt wird, dass man gewisse Risiken

in einigen ausgesuchten Unternehmen eingeht,

die vor einem Jahr noch lange nicht zu

den interessantesten Investments gehört

haben. Damals litten diese Unternehmen unter

zu geringen Investitionen. Heute würde ich

sagen, dass man in einigen Werten wieder

echte Kaufgelegenheiten finden kann. Dass

Unilever ein gutes Unternehmen ist, stellt kein

besonderes Geheimnis dar, das verstehen die

meisten Leute. Aber es gibt eine ganze Reihe

von Unternehmen, die sehr viel bessere Geschäftaussichten

haben, als man das annehmen

würde. Sie haben sich auf eine rauere

wirtschaftliche Umgebung eingestellt. Und

aus diesem Umstand heraus werden die

Aufwärtsüberraschungen entstehen.

Heuser: Wenn wir eben gehört haben,

dass es im Grunde derzeit keine Alternative

zu Aktien gibt, dann würde mich

vor allem die Meinung der beiden

Anleihenfondsmanager hier in der

Runde interessieren. Was bedeutet das

Stimmungsbild, das wir bis jetzt bekommen

haben, und teilen Sie das auch in

ähnlicher Weise?

»Man wird dafür belohnt,

dass man gewisse Risiken in ausgesuchten

Unternehmen eingeht,

die vor einem Jahr noch lange

nicht zu den interessantesten

Investments gehörten.«

Ben Wallace, Henderson Global Investors

Ariel Bezalel (Jupiter Asset Management):

Wir befinden uns definitiv in einer Zeit, in

der man sehr vorsichtig sein muss, in einen

volatilen Rentenmarkt einzusteigen. Aus

meiner Sicht ist die Entwicklung in den

Emerging Markets insofern als positiv zu

bewerten, als sie für eine Art Diszi -

plinierung innerhalb von Märkten sorgt,

vor deren tatsächlichen Problemen viele

Anleger gern die Augen verschlossen

haben. Viele Emerging Markets stehen vor

echten strukturellen Problemen, die mit

einem Mal sichtbar werden. Als Beispiel

kann man Indien nennen, aber es wurde

auch erkennbar, dass Südafrika ein enormes

Leistungsbilanzdefizit hat. Das ist insofern

eine gute Entwicklung, als in diesem Zusammenhang

echte Kaufgelegenheiten sichtbar

werden, wozu wir in erster Linie europäische

High-Yield-Anlagen zählen. Dazu im

Ge gensatz stehen US-Unternehmen, die übers

Jahr gesehen europäische Unternehmen aufgekauft

haben, wenn wir an die Übernahme

von Nokia durch Microsoft oder die Über -

nahme von Virgin Media durch Liberty

Global denken. Für mich zeigt das, dass die

US-Unternehmen schon sehr viel zuversichtlicher

sind im Hinblick auf ihre weitere

Entwicklung in einem offenbar besser

erwarteten wirtschaftlichen Umfeld. Sie blähen

ihre Bilanzen auf und unterstützen diese

Geschäftspolitik durch investorenfreundliche

Maßnahmen – also genau das, was Credit-

Investoren nicht mögen. In Europa dagegen,

wo die wirtschaftlichen Aussichten noch keineswegs

so freundlich sind, sind Unter -

nehmen darum bemüht, ihre Bilanzen zu

entlasten oder zumindest gesund zu erhalten.

Das alles sind Gründe,weshalb wir in unseren

Portfolios derzeit den wahrscheinlich höchsten

jemals gehaltenen Anteil an europäischen

High-Yield-Papieren haben. Als wir noch

skeptisch waren, lag das durchschnittliche

Rating bei Einfach-A, heute sind wir bei

Doppel-B.

Heuser: Wie drückt sich das in der Struktur

Ihres Portfolios konkret aus?

Bezalel: Wir haben den Anteil an High-Yield-

Anlagen auf derzeit 70 Prozent hochgefahren,

nahezu eine Verdoppelung im Vergleich zum

historisch niedrigsten Anteil, der bei 35 Prozent

lag. Auch weil wir die wirtschaftlichen

Fundamentaldaten in Europa mit einer geringen

Inflationsrate und niedrigen Zinsen für

günstiger halten. Daran wird sich nach unserer

Auffassung in der nächsten Zeit auch nicht

viel ändern. Auf der anderen Seite steht eine

relativ große Short-Position in US-Staats -

anleihen mit einer Duration von fünf Jahren,

die ungefähr 30 Prozent des Portfolios ausmacht.

Denn ich gehe ebenfalls davon aus,

dass es im Zusammenhang mit einer wirtschaftlichen

Verbesserung in den USA zu

einem weiteren Ansteigen der Zinsen kommen

wird. Dann ist man mit einer Short-

Position am besten aufgestellt.

Heuser: Das hört sich insgesamt nach einer

recht guten Ausgangsposition an für einen

Fondsmanager, der auf europäische

An leihen spezialisiert ist. Sehen Sie das

auch so, Herr Mar?

Warren Mar (Morgan Stanley Asset Management):

Ich würde zunächst gern noch einmal

auf die gerade angesprochene Situation in den

Emerging Markets eingehen. Aus meiner

Sicht ist das eine Assetklasse, die aus Anlegersicht

aktuell sicherlich ein wenig frustrierend

ist. Das hängt nicht nur mit dem vor einiger

Zeit beobachteten Ausverkauf an den

dortigen Kapitalmärkten zusammen, die

Korrektur ist wahrscheinlich noch nicht ab -

geschlossen. Auf jeden Fall kann man sagen,

dass diese Assetklasse derzeit gehörigen Gegenwind

zu spüren bekommt, übrigens auch

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Andre Köttner (DWS): „In Europa, wo die wirtschaftlichen

Aussichten noch keineswegs so freundlich sind, sind

Unternehmen darum bemüht, ihre Bilanzen zu entlasten.“

Ich glaube, dass Ben Bernanke mit seiner

Ankündigung des sogenannten Tapering

die Erwartung eines beginnenden

Endes von QE3 – wohlgemerkt eines

Endes von QE3, nicht einer Beendigung

von QE – die richtige Entscheidung

getroffen hat. Meiner Meinung nach ist

es besser, früher damit zu beginnen als

später. Wenn also dieses Tapering nun

im September beginnt, und zwar im

Ausmaß einer Kürzung von zehn bis 20

Milliarden US-Dollar beim Bondaufkaufprogramm

der Fed, dann werden

die Märkte damit leben können, sie werden

sich darauf einstellen und sich stabilisieren.

Denn würde es nicht dazu

kommen, dann zieht sich die Diskussion

um den weiteren Umgang der Notenbank

mit dem Thema QE3 und eine

Reduzierung der Bondkäufe durch die

Fed über weitere Monate hin. Der Effekt

davon wäre, dass die Volatilität der

Zinsen weiterhin hoch bliebe. Das aber

wäre ein Problem für risikobehaftete Assets.

Das Problem bestand nämlich genau

darin, dass nahezu frei verfügbares

Geld eine enorme Nachfrage nach risikobehafteten

Assets hervor gerufen hat.

David Dalgas (CPH Capital): „Wenn man von einem weiteren

Anstieg bei Wachstum und Inflation ausgeht, sind nach

meiner Einschätzung US-Banken die Hauptgewinner.“

zusätzlich verstärkt durch entsprechende

Medienberichte.

Heuser: Welche Rückschlüsse ziehen Sie

daraus?

Mar: Aus meiner Sicht ist das übertrieben. Es

ist noch gar nicht so lange her – ich glaube,

es war sogar zu Beginn des laufenden Jahres

–, dass ich auf einer Investmentkonferenz mit

verschiedenen Investoren gesprochen habe.

Und Sie können mir glauben: Keiner von

denen konnte genug bekommen von Investments

in Schwellenländern, jeder wollte dort

investieren. Deshalb stelle ich mir die Frage:

Was hat sich wirklich verändert in den vergangenen

sechs Monaten, dass nun alle dermaßen

bearish in Bezug auf die Emerging

Markets sind? Auf eine Assetklasse, in der wir

echte langfristige Entwicklungen, regelrechte

säkulare Trends beobachten können, die diese

Region und die dortigen Märkte auch weiterhin

in einer Weise stützen und unterstützen

werden, und zwar in einer Weise, die diese

Märkte aus meiner Sicht zu einer wahren

Mainstream-Assetklasse machen, die sicher

einen entsprechenden Anteil an einem global

ausgerichteten Credit-Portfolio haben sollte.

»Ich bin Mathematiker,

und daher ist mir einfach bewusst,

dass die Wahrscheinlichkeit,

mit einer Punktprognose richtig -

zuliegen, gegen Null geht.«

Andre Köttner (DWS)

Und Schwellenländer gehörten sicher dazu.

Eine zu große Nachfrage traf auf ein zu geringes

Angebot an den Bondmärkten. Wir sehen

jetzt die Umkehr, sozusagen den Übergang

von einem technisch sehr positiven zu

einem sehr negativen Bild. Eine Neu -

positionierung findet statt, weil viele Anleger

aus Sorge über die weitere Entwicklung rund

um die Liquiditätsversorgung der Märkte ihre

Risikopositionen reduzieren. Es mag sein,

dass der Kreditzyklus sich insgesamt in

ruhigere Bahnen bewegt, das bedeutet aber

nicht, dass es zu enormen Ausfällen kommen

wird. Dafür spricht auch, dass die Wachstumserwartungen

in der Welt nicht synchron verlaufen.

Die entwickelten Länder beginnen sich

zu erholen, während das Wachstum in den

Emerging Markets abflacht. Das ist aber eine

zyklische Erscheinung, das ist keine Krise.

Die Märkte werden sich darauf einstellen in

einem Umfeld, das insgesamt von relativ

niedrigem Wachstum, aber auch niedriger

Inflation geprägt sein wird. Niemand, auch

nicht Ben Bernanke, will diese Erholung

unterbrechen. Für meine eigene Strategie

bedeutet das: Wir sind immer noch über -

gewichtet in High-Yield-Anlagen und gewichten

Investment-Grade-Anlagen unter. Wir

bleiben vorsichtig hinsichtlich unserer Duration

und sind besorgt über die weitere Zinsentwicklung.

Deshalb haben wir eine Untergewichtung

bei langfristigen und niedrig

verzinsten Anleihen. Aber wir sind genauso

davon überzeugt, dass Anleger für das Ein -

gehen von Risiken bei High-Yield-Anlagen

angesichts des fundamentalen Ausblicks in

den Emerging Markets insgesamt belohnt

werden.

Heuser: Als was wird denn am Ende Ben

Bernanke in die Geschichte eingehen – als

derjenige, der die Welt gerettet hat durch

QE und Forward Guiding oder als der -

jenige, der die Zinswende in den USA

eingeläutet hat?

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Ed Cowart (Eagle Asset Management): „Es gibt noch

reichlich Chancen, mit US-Aktien gute Kursgewinne zu

erzielen, vor allem im Vergleich zu den Anleihenmärkten.“

kann. Dazu muss man ja nur einen

Blick in die Geschichte werfen. Wenn

man nicht allzu weit zurückgehen will,

dann muss man sich nur die Entwicklung

in Japan bis heute vor Augen halten.

Aber auch ein Blick weiter zurück

in die Zeit um 1930 lehrt doch zumindest

eines: Wenn man eine Politik des

lockeren Geldes zu früh beendet, dann

mündet das in einem Desaster.

Mar: Der Beginn des sogenannten

Tapering, also des schrittweisen Zurücknehmens

der Staatsanleihenkäufe durch

die Notenbank, sollte in meinen Augen

keinen wirklich großen Einfluss auf die

Zinsentwicklung haben. Die Zinsen sind

schließlich schon im Vorfeld, nur aufgrund

der Ankündigung, um rund 100

Basispunkte gestiegen.

Sauren: In Bezug auf die Emerging

Markets stellt sich dabei die Frage:

Sind die Schwellenländer fundamental

stark genug, zu den vorherigen

Kurslevels zurückzukommen in einer

Zeit, da die US-Zinsen weiter steigen?

Die jüngste Entwicklung sah doch

Hans Heuser (FP): „Als was wird denn Ben Bernanke in die

Geschichte eingehen – als derjenige, der die Welt gerettet hat

oder als der jenige, der die Zinswende eingeläutet hat?“

Cowart: Ich denke, ein wenig von beidem. In

gewisser Hinsicht hat er ja tatsächlich die Welt

gerettet, wenn auch in einer Art Notlandung.

Er hat zumindest erkannt, dass Deflation das

Letzte ist, was diese Welt braucht. Denn von

einer Deflation profitieren am Ende nur die

Investoren, die endfällige Anleihen mit einer

langen Laufzeit halten. Allerdings ist das

endgültige Urteil über all diese Maßnahmen,

die getroffen wurden, ja noch nicht gesprochen.

Das wird noch viele Jahre dauern, bis

man wissen wird, wie hoch die gesamten

Kosten dieser Politik sein werden. Das ist die

andere Seite dieses finanzwissenschaftlichen

Projekts, wenn Sie so wollen, das Ben

Bernanke gestartet hat. Ich gehe davon aus,

dass es am Ende ein Anstieg der Inflation sein

wird, der daraus entsteht, aber ob das in zwei,

fünf oder erst in zehn Jahren sein wird, kann

heute niemand sagen. Nicht nur Bernanke,

auch die anderen Notenbankgouverneure wissen

nur zu gut, dass es darum geht, Maßnahmen

zu ergreifen, um die Wirtschaft weiter

auf einem Wachstumspfad zu halten, ohne

dass die Welt an einem bestimmten Punkt in

eine Rezession zurückfällt. Im Endeffekt wissen

doch alle, was das zu frühe Beenden eines

Regimes der lockeren Geldpolitik bedeuten

»Wir befinden uns in dem am

meisten gehassten Bullenmarkt

meiner gesamten Laufbahn.«

Ed Cowart (Eagle Asset Management)

sehr stark nach dem alten Muster aus,

wonach als Reaktion auf einen Anstieg der

US-Zinsen viele Gelder in den heimischen

Markt zurückgeflossen sind. Gibt es aus

Ihrer Sicht Anzeichen dafür, dass sich

dieses Muster diesmal nicht wiederholen

wird?

Mar. Ich glaube, das hängt davon ab, von welcher

Assetklasse man spricht. Wenn ich mein

Anlageuniversum betrachte, also den Unternehmensanleihenbereich,

dann sind die

Charakteristika der Unternehmensanleihen in

Schwellenländern genauso stark wie die in

europäischen Credits und US-Credits. Im Hinblick

auf Ausfalls- und Kreditrisiken bleiben

Unternehmen in den Emerging Markets weiterhin

fundamental stark. Dennoch wird es

zwei bis drei Jahre dauern, bis sich die

Schwellenländer wieder erholen und zu einem

stabilen Wachstum zurückkehren werden.

Daher werden die dortigen Märkte zunächst

eher schwach bleiben. Aber wenn die aktuelle

Situation erst einmal am Markt verdaut sein

wird, wenn die Volatilität bei den Zinsen

wieder zurückgeht, dann wird das ein Signal

für die Marktteilnehmer sein, wieder mehr

Risikopositionen in den Emerging Markets

aufzubauen.

Bezalel: Das eigentliche Problem ist doch: In

Europa und den USA lässt sich immer noch

sehr gut abschätzen, wie das Wachstum sich

weiter entwickeln wird. Die Visibilität im

Hinblick auf die Gewinnentwicklung der

Unternehmen in den entwickelten Ländern ist

relativ gut, und das lässt Rückschlüsse auf die

weitere Entwicklung zu. So wird sich beispielsweise

nach unserer Erwartung das

Wachstum in Europa irgendwo zwischen null

und einem Prozent bewegen. Diese Visibilität,

was die Unternehmensgewinne angeht, haben

wir derzeit in den Emerging Markets nicht.

Wallace: Für bestimmte Branchen wird die

Abschwächung in den Emerging Markets

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oundtable I sauren award

Nicolas Walewski (Alken Asset Management): „Die Kurse

von Telekom-Werten bewegen sich bereits wieder nach

oben, während Versorger klare Underperformer waren.“

eventuell sogar zu einer positiven Entwicklung

führen. Ein Beispiel dafür sind die Minenwerte,

die wir derzeit definitiv zu unseren

Favoriten zählen. Die Branche wurde fast eine

Dekade lang gewissermaßen als Beta-Alternative

zu China und anderen Schwellenländern

gehandelt nach dem Motto: Wenn China

wächst, dann werden auch die Minenbetreiber

in ähnlicher Weise wachsen. Diese Annahme

hat sich dann in den vergangenen vier oder

fünf Jahren eher zu einem Desaster ent -

wickelt. Enorme Investitionsaufwendungen,

verbunden mit einem hohen Output, der aber

oft genug genau zur falschen Zeit an den

Markt kam, führten nicht zu dem erhofften

Wachstum und ließen das Investoreninteresse

erlahmen. Zeiten, in denen China und die

Schwellenländer eben nicht mehr so stark

wachsen werden, bedeuten für die Minen -

werte weniger Investitionen und höhere

Cashflows. Daher könnte sich nun das lange

ersehnte Wachstum einstellen.

Mar: Die aktuelle Entwicklung wird noch zu

einem ganz anderen Effekt führen. Wenn wir

bei der eben angesprochenen Zweiteilung

bleiben, dass sich der Unternehmenssektor in

den USA und Europa verbessern wird, während

es in den Emerging Markets aufgrund

eines sinkenden Risikoappetits der Anleger

eher zu Abverkäufen kommen wird, dann

darf man bei dieser sehr allgemeinen Feststellung

nicht vergessen, dass sich auch die

Emerging Markets mittlerweile zu einer

durchaus diversifizierten Assetklasse entwickelt

haben. Im Rückschluss bedeutet

das: Nicht alle Schwellenländer werden in

der gleichen Weise vom Rückzug vieler

Investoren betroffen sein. Eine solche Ausnahme

wird aus meiner Sicht Mexiko sein.

Das Land liegt in direkter Nachbarschaft

zu den USA, und es gibt eine Reihe wirklich

guter mexikanischer Unternehmen, die

ihre Waren nach Nordamerika exportieren.

Das sagt mir, dass solche Unternehmen

von einer Erholung in den USA durchaus

profitieren werden. Allgemeiner formuliert:

Auch wenn die systemischen Risiken in

den Emerging Markets größer geworden

sind, wird das heute bei Weitem nicht das

Ausmaß annehmen, das wir in der Asienkrise

Ende der neunziger Jahre erlebt haben.

Die Schwellenländer-Story von heute

ist eine andere als jene in den neunziger

Jahren. Aus der damals sehr stark lokal

getrieben Erfolgsgeschichte heraus haben

»Die Wandlung vom

hoch fliegenden Adler zur

Nullnummer wie etwa bei

Nokia ist im Technologie sektor

keineswegs selten.«

Nicolas Walewski

(Alken Asset Management)

sich einige Länder mittlerweile zu global

bedeutenden Playern entwickelt. Man tut den

Schwellenländern unrecht, wenn man sie

immer noch unter den gleichen Vorzeichen

beurteilt wie vor zehn oder 15 Jahren .

Sauren: Wie sieht es eigentlich im Hinblick

auf die Bewertung im Vergleich zwischen

den USA und Europa aus? Wo finden Sie

als Fondsmanager die günstigeren Un -

ternehmen?

Dalgas: Man kann, glaube ich, festhalten,

dass die Bewertungen in Europa noch immer

niedriger sind. Das heißt aber nicht, dass man

an der Wall Street keine günstigen Einstiegsmöglichkeiten

findet. Ein Bereich, den wir

zum Beispiel favorisieren würden im Vergleich

zwischen Europa und den USA, sind

die Banken. Der Grund dafür ist unsere

Erwartung, dass es zu einer Reihe von weiteren

Kapitalerhöhungen bei den europäischen

Unternehmen kommen wird bei gleichzeitig

geringeren Wachstums- und Gewinnaus -

sichten. Davon werden aber die Banken nicht

profitieren, denn viele Unternehmen werden

sich über den Kapitalmarkt refinanzieren, statt

die Banken in Anspruch zu nehmen.

Köttner: Was den Vergleich zwischen den

Aktienmärkten in Europa und den USA

angeht, muss man aus meiner Sicht eine klare

Unterscheidung treffen. In der reinen Topdown-Perspektive

erscheint Europa sicherlich

als der niedriger bewertete Markt. Wenn man

die Märkte hier in der Alten Welt allerdings

etwas genauer, sprich: auf Branchen bezogen

betrachtet, dann ergibt sich ein differenzier -

teres Bild. Banken und Finanzwerte allgemein

sind sicher niedriger bewertet als in den USA,

allerdings aus gutem Grund, die entsprechenden

Argumente haben wir bereits gehört.

Wenn man sich aber Technologiewerte anschaut,

dann fällt auf, dass europäische Werte

im Vergleich zu ihren US-Pendants teurer

gehandelt werden. Das hängt in erster Linie

damit zusammen, dass es in Europa weniger

Unternehmen in diesem Sektor gibt. Um -

gekehrt gilt das für den Industriesektor. Am

Ende aber spielt etwas ganz anderes eine

Rolle: Viele Unternehmen sowohl in Europa

wie in den USA sind globale Player, daher

spielt es im Prinzip zunächst einmal keine

Rolle, wo sie beheimatet sind. Aber genau

deshalb muss man sehr viel tiefer in die

einzelnen Unternehmen hineinschauen, um zu

beurteilen, ob sie günstig oder weniger

günstig bewertet sind.

Heuser: Herr Cowart, Sie haben nicht die

Möglichkeit, zwischen Europa und den

USA zu wählen – ein Nachteil in der aktuellen

Marktlage?

Cowart: Als Manager eines auf amerikanische

Aktien spezialisierten Fonds bin ich natürlich

auf den US-Markt beschränkt. Aber in

der aktuellen Marktverfassung empfinde ich

das nicht als Nachteil. US-Banken sind aus

meiner Sicht immer noch attraktiv bewertet,

das wurde ja schon angesprochen. Deshalb

sind wir relativ stark in Finanzwerten inves -

tiert. Und nicht nur die großen Banken, auch

kleinere, eher regional aktive Institute wie

Capital One erscheinen uns durchaus attraktiv.

106 www.fondsprofessionell.de | 3/2013


oundtable I sauren award

Warren Mar (Morgan Stanley Asset Management): „Die

Emerging Markets sind eine Assetklasse, die aus

Anlegersicht aktuell sicherlich ein wenig frustrierend ist.“

Sauren: Wie sieht Ihr mittel- bis langfristiger

Ausblick für die Zinsen aus?

Bezalel: Was wir meiner Ansicht nach derzeit

an den Geld- und Kapitalmärkten erleben, ist

eine Art riesiges Experiment in der Geldpolitik,

dessen endgültige Auswirkungen man

noch nicht wirklich absehen kann. Ich fürchte,

dass in zwei, vielleicht auch erst in drei oder

vier Jahren ein deutlicher Anstieg der Inflation

zu einem Problem werden wird. Daher wird

es nicht einfach werden auf der Anleihenseite,

und man wird sicher gut daran tun, sich als

Fondsmanager mit einer Verkürzung der

Duration darauf einzustellen. Von der all -

gemeinen Ausrichtung in meinem Fonds her

bin ich auf der Long-Seite bei High-Yield-

Anlagen und auf der Short-Seite bei Staatsanleihen.

Sauren: Wo sehen Sie die besten Chancen,

Herr Wallace?

Zeit von ihren Gewinnen her eher enttäuscht

haben. Besondere Chancen bieten

aber auch Minenwerte. In dieser Branche

setzt sich mehr und mehr eine gewisse

Disziplin im Hinblick auf deren Kapitaleinsatz

durch, hier macht sich bereits

bemerkbar, dass eine Reihe von Unternehmen

unter einer neuen Führung stehen.

Mar: In Bezug auf die Emerging Markets

gehören Konsumwerte zu meinen Favo -

riten. Bereits angesprochen hatte ich zudem

Unternehmen in den Schwellenländern, die

über starke Exportbeziehungen zu den

entwickelten Ländern verfügen. Besonderes

Augenmerk gilt es auf die Bewertung

einiger Unternehmensanleihen zu legen,

denn es gibt eine Reihe von entsprechenden

Wertpapieren, die bereits jetzt stark

überkauft sind – zumal die Zahl der Insolvenzen

weiter zunehmen wird.

Köttner: In meinem Portfolio sind Tech no -

logiewerte derzeit übergewichtet. Die Grün -

de dafür liegen in erster Linie in zum Teil

sehr auskömmlichen Margen, die die Unternehmen

aufweisen, zum Teil auch in gesunden

Bilanzen oder eben auch attraktiven

Bewertungen. Attraktiv erscheinen mir aktuell

auch einige Konsumwerte, allerdings abhängig

vom jeweiligen Geschäfts modell. Was

»Im Hinblick auf Ausfallsund

Kreditrisiken bleiben

Unternehmen in den Emerging

Markets aus meiner Sicht

weiterhin fundamental stark.«

Warren Mar (Morgan Stanley AM)

mich weniger überzeugt – und das gilt schon

seit längerer Zeit –, das sind der Telekom-Sektor

und die Versorgerbranche. Beide Sektoren

habe ich untergewichtet, weil die meisten Unternehmen

ein zu geringes Wachstum und eine

zum Teil recht hohe Verschuldung aufweisen,

aber auch weil deren Bewertung derzeit nicht

attraktiv genug erscheint.

Sauren: Chancen im Technologiesektor, das

müsste doch auch Sie interessieren, Herr

Walewski?

Walewski: Diese Branche ist gewissermaßen

eine Welt für sich. Unter den Technologie -

werten findet sich sozusagen alles Mögliche

an Konstellationen. Aktien mit enorm hohem

KGV, Werte mit extrem niedrigem KGV wie

auch sogenannte Value-Fallen bis hin zu

außergewöhnlich gut gewachsenen Unternehmen,

nicht zu vergessen die Restrukturierungskandidaten.

Daher wird es in diesem Bereich

sicher immer gute Kaufgelegenheiten,

aber auch gute Short-Kandidaten geben. Das

ist ein Sektor, in dem man mit enormen Umschwüngen

rechnen muss, wenn man nur an

das jüngste Beispiel, die von Microsoft übernommene

Nokia, denkt. Vor ein paar Jahren

noch eines der größten Unternehmen in

Europa mit einer Marktkapitalisierung von

100 Milliarden Euro, und am nächsten Tag

verschwindet es vom Kurszettel. Diese Wandlung

vom hochfliegenden Adler zur Null -

nummer ist keineswegs selten im Technologiesektor.

Daher würde ich zustimmen: Es

gibt dort sicher viele gute Kaufgelegenheiten.

Aber man muss sehr genau aufpassen, mit

wem man sich einlässt, um nicht am Ende

eine böse Überraschung zu erleben.

Vielen Dank für das Gespräch.

FP

Wallace: Auch wenn das schon angesprochen

wurde, denke ich, dass sich große Chancen

vor allem im Bereich der Finanzwerte finden

lassen werden. Attraktiv erscheinen mir vor

allem Banken in Großbritannien, die lange

FONDS professionell diskutierte mit den Gewinnern der Sauren Golden Awards Anfang September 2013 über die

aktuelle Marktlage.

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