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Kapitalmarktumfeld 

Januar 2014

VOLKSWIRTSCHAFTLICHES UMFELD 

Kernthesen: Industrieländer entwickeln sich positiv 

Der Internationale Währungsfonds (IWF) hatte im Oktober seine globalen BIP-Prognosen gesenkt. Er erwartet zwar für 2013 ein 

Wachstum der Weltwirtschaft von nur 2,9%, sieht aber für 2014 einen Anstieg der Dynamik auf 3,6%. Die Stimmungsindikatoren 

deuten im Dezember in die gleiche Richtung: Während die Ind 

ustrieländer überwiegend positiv überraschen konnten, stabilisiert sich 

zumindest die Stimmung in vielen Schwellenländern. Wir gehen von einer zunehmenden Dynamik der weltwirtschaftlichen 

Entwicklung im laufenden und im kommenden Jahr aus. Dieser „Nachholaufschwung“ wird im Wesentlichen durch zurückgehende 

Unsicherheiten, insbesondere im Euroraum, und durch eine nachlassende Belastung der fiskalischen Konsolidierung getrieben. Da 

aber gesamtwirtschaftlich nach wie vor ein großer Konsolidierun 

ngsbedarf vorhanden ist, bleibt dieser Aufschwung zunächst einmal ein 

gedämpfter. Dabei zeigt sich, dass die USA in der Bewältigung der Krise bereits deutlich weiter vorangekommen ist als die Eurozone. 

Die chinesische Wirtschaft ist im dritten Quartal um 7,8% gegenüber dem Vorjahr gewachsen (Q2: 7,5%). Damit hat sich die 

wirtschaftliche Entwicklung in China als robust erwiesen. Für die 

weitere Entwicklung sind vor allem die beachtlichen Strukturreformen 

entscheidend, die Ende letzten Jahres verabschiedet wurden. Diese sollten dazu führen, dass sich die chinesische Wirtschaft etwas 

langsamer, aber stabil entwickelt. Wir rechnen mit Wachstumsraten von 7,5% im Jahre 2014 und von 7,2% im Jahr 2015. 

Die aktuelle Datenlage in den USA untermauert das Bild eines moderaten, aber zunehmend robusten Aufschwungs. Der private 

Sektor ist beim Schuldenabbau schon ein gutes Stück vorangek oa kommen und der Staat wird weniger konsolidieren de e als asin den Vorjahren. oja Wir rechnen daher mit einem Wachstum von 2,9% im laufenden Jahr, nach 1,8% im Vorjahr, und von 3,3% im Jahr 2015. Auch wenn 

die Fed ihr Anleihekaufprogramm, QE3, im Laufe dieses Jahres beenden wird, bleibt sie weiterhin sehr expansiv. Eine Wende in der 

Zinspolitik erwarten wir nicht vor dem Sommer 2015. 

Die konjunkturelle Situation in der Eurozone stabilisiert sich weiter. 2014 und 2015 werden die Bäume zwar nicht in den Himmel 

wachsen: Die Strukturmaßnahmen der Volkswirtschaften in der Peripherie und die Bilanzanpassungen der verschiedenen Sektoren 

beeinträchtigen nach wie vor die Wachstumsperspektiven. Die Bremseffekte und die Risiken nach unten haben aber verglichen mit der 

Situation vor einem Jahr deutlich reduziert. Wir rechnen mit einem Zuwachs von 0,8% in diesem Jahr und 1,4% in 2015. Die EZB 

unterstützt diese Entwicklung mit auf sehr lange Sicht sehr nied 

rigen Zinsen. 

Januar 2014 | Seite 2 

Sal. Oppenheim jr. & Cie.

KAPITALMARKTUMFELD 

Inhalt 

I. Weltwirtschaft: Moderate, aber stabilere Erholung 

II. USA: Beschleunigte Dynamik im Jahr 2014 

III. 

Euroland: Auf moderatem Erholungskurs 

IV. 

Geldpolitik: Ausstieg aus der sehr expansiven US-Geldpolitik – EZB über Deflationsgefahren besorgt 

V. Kapitalmarktausblick 



KAPITALMARKTUMFELD – WELTWIRTSCHAFT 

Weltwirtschaft: Es geht voran, aber Erholung bleibt fragil 

Stimmungsbarometer steigen an 

Globaler IWF-Ausblick: Erneute Abwärtsrevision 

60 

Index Index 

60 

BIP % gg. Vj. 

2012 

2013e 2014e 

Welt 3,2 0,1 2,9 -0,2 3,6 -0,2 

Industrieländer 15 1,5 03 0,3 12 1,2 00 0,0 20 2,0 -0,1 01 

50 

50 

USA 2,8 0,6 1,6 -0,1 2,6 -0,1 

40 

40 

Eurozone -0,6 0,0 -0,4 0,2 1,0 0,1 

Japan 2,0 0,1 2,0 0,0 1,2 0,0 

30 

05 06 07 08 09 10 11 12 13 

30 

Entwicklungsländer 4,9 0,0 4,5 -0,5 5,1 -0,3 

EMI Verarb. Gewerbe EWU China Japan USA 

Quelle: Haver Analytics, EMI: Einkaufsmanagerindiex 

China 7,7 -0,1 7,6 -0,2 7,3 -0,4 

Quelle: IWF (Oktober 2013); kursiv: Veränderung gegenüber Juli-Prognose 

 

Die Einkaufsmanagerindizes liegen im Dezember 

 

Der IWF hat zwar im Oktober seine globalen BIP- 

weiterhin deutlich über der Expansionsschwelle von 50. 

Insbesondere in der EWU verbesserte die Lage weiter, 

während Japan und die USA ihre sehr guten Niveaus 

Prognosen gesenkt. Die Abwärtsrevision betraf v.a. die 

Schwellenländer, die Erwartungen für die EWU wurden 

jedoch nach oben revidiert. Für das laufende Jahr sieht 

halten konnten. Diese Entwicklung unterstützt unsere 

Erwartung einer globalen Erholung im laufenden Jahr. 

der IWF aber wieder einen Anstieg der Dynamik auf 3,6% 

und hat bereits eine Aufwärtsrevision angekündigt. 




BRIC-Staaten: Stabilisierung in Sicht 

Exportentwicklung stabilisiert sich 

EMI: Stimmung divergiert 

in % gg. Vj. (geglättet) 

80 

60 

40 

20 

0 

-20 

-40 

65 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

Index 

-60 

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 

Exporte: Brasilien Russland Indien China 

Quelle: Haver Analytics 

30 

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 

EMI: Brasilien China Indien Russland 

Quelle: Haver Analytics EMI: Einkaufsmanagerindex Gesamtwirtschaft 

 

 

In den BRIC-Staaten gestaltet sich die konjunkturelle 

Erholung schwächer als vor einem Jahr erwartet. 

So ließ die Exportdynamik nach einer Erholungsphase 

im laufenden Jahr nach. Allerdings konnten sich die 

Länder zuletzt wieder ein wenig stabilisieren. 

 

 

Die Stimmungsbarometer haben sich zuletzt etwas 

stabilisiert und liegen überwiegend wieder im 

Expansionsbereich. 

In Indien hat sich allerdings die kräftige Stimmungsver- 

besserung aus dem November nicht fortsetzen können. 




China: Solides Wirtschaftswachstum 

2014 und 2015 

Wachstumsdynamik nimmt etwas zu 

China: Makro-Prognosen 

in % gg. Vj. in % gg. Vj. 

15 

13 

10 

8 

15 

13 

10 

8 

% gg. Vj. 2012 2013e 2014e 2015e 

Reales BIP 7,8 7,6 7,5 7,2 

Privater Verbrauch 7,8 8,0 8,0 8,3 

Staatsverbrauch 9,1 8,9 8,0 6,4 

Investitionen 8,4 7,5 7,3 7,0 

Nettoexporte* -0,2 0,0 0,0 0,0 

5 

11 12 13 

5 

Industrieproduktion 10,0 9,5 10,1 9,5 

Inflation 2,6 2,7 3,2 2,5 

China: Reales BIP, r.S. 

Industrieproduktion, l.S. 

* Beitrag zu BIP-Wachstum 

Quelle: Ecowin 

Quelle: Ecowin und eigene Prognosen 

 

 

Das Wachstum betrug im 3. Quartal 7,8% und hat sich 

damit im Vergleich zum zweiten Quartal leicht 

beschleunigt. Aktuelle Indikatoren deuten auf eine 

ähnliche Zunahme der Wirtschaftsaktivität in Q4 hin. 

Die Consensus BIP-Prognosen Prognosen für 2014 stabilisieren 

sich weiterhin in einem Bereich von 7,5% bis 8%. 

Das von uns erwartete BIP-Wachstum für 2014 und 2015 

von rd. 7,5% bzw. 7,2% basiert u.a. auf der Erwartung, 

dass die neue Regierung weniger Ressourcen zur 

Konjunkturstabilisierung aufwenden wird als die alte und 

dafür einen stärkeren Fokus auf Strukturreformen legt. 

Der Zentralbank kommt dabei eine wichtige Rolle zu. 




China: Beachtliche Reformagenda im 

November beschlossen 

 

 

 

 

 

 

Die Verbesserung der Stimmungsindikatoren seit dem Spätsommer fand in der Beschleunigung der Wachstumsdynamik auf 7,8% 

im dritten Quartal eine Bestätigung. Der Datenkranz, anhand dessen wir das unterliegende Wachstumstempo der chinesischen 

Wirtschaft ableiten, suggeriert gegenwärtig einen vergleichbar 

ren realen BIP-Anstieg im Schlussquartal 2013. 

Obwohl zyklische Aspekte im wirtschaftlichen Ausblick Chinas in den kommenden beiden Jahren nicht zu vernachlässigen sind, 

liegt der Schwerpunkt auf strukturellen Themen. 2014 und 2015 sind wichtige Jahre für den angestrebten Umbau des chinesischen 

Wachstumsmodells. Die politischen Weichen dafür wurden im 

November mit einer beachtlichen Reformagenda gestellt. 

Der Mitte November in der dritten Plenarsitzung des 18. Zentralkomitees der Kommunistischen Partei Chinas (KPC) verabschiedete 

Reformplan beinhaltet eine Katalog von mehr als 300 Maßnahmen. Grundsätzlich wird in den kommenden zehn Jahren das Ziel 

angestrebt, marktwirtschaftliche Kräfte als entscheidenden Faktor bei der Ressourcenallokation zu etablieren. 

Die Installation eines neuen Komitees zur Steuerung und Überwachung des Reformprozesses unter der Leitung von Präsident Xi 

signalisiert u.E. den Reformwillen der Administration. Signalgeber für den Fortschritt beim Umsetzungsprozess sind die 

Implementierung der geplanten Urbanisierungs- und Agrarpolitik, die Reform der Staatsunternehmen und die angestrebte 

Verbesserung des Marktzugangs für private Unternehmen. Hinzu kommen Finanzmarktreformen, die bereits jetzt auf den Weg 

gebracht werden. 

Das reale Wachstum in China ist in den Jahren nach der Finanzkrise nicht zuletzt durch eine überproportionale Zunahme der 

Kreditvergabe gestützt worden. Eine weitere Herausforderung für die chinesische Administration wird daher sein, den Balanceakt 

zwischen der Vermeidung von Überhitzungsgefahren und zu 

starker Drosselung der monetären Impulse zu schaffen. Wir erwarten, 

dass dies im Wesentlichen gelingt und rechnen 2014 und 2015 mit Wachstumsraten von 7,5% bzw. 7,2%. Die Inflation dürfte sich 

im Prognosezeitraum in einem Korridor von 2,5% bis 3,5% bewegen. 

Sollte sich die Wachstumsdynamik unerwartet deutlich abschwächen, besteht sowohl geld- als auch fiskalpolitischer Spielraum für 

eine aktive Konjunkturstabilisierung. Eingreifen dürfte die chinesische Administration, wenn das Wirtschaftwachstum nachhaltig 

unter die Schwelle von 7% zu fallen droht. 




Japan: Aufschwung wird schwächer 

Gemischte Datenlage 

Japan: Makro-Prognosen 

2013 2014 

BIP 1,8 - 1,6 

Privater Verbrauch 1,9 + 0,6 

Ausrüstungsinvestitionen -1,4 - 4,0 + 

Industrieproduktion -0,6 4,4 + 

Arbeitslosenquote 4,0 3,8 

CPI 0,3 + 2,3 

in 3 Mon. in 12 Mon. 

Geldmarktzins 0,2 0,2 

Kapitalmarktzins 0,7 - 0,8 

Wechselkurs 101,9 + 105,5 + 


Quelle: Consensus +/-: Veränderung zum Vormonat 

 

Nach dem starken Start der japanischen Wirtschaft in 

das Jahr 2013 wuchs sie im dritten Quartal nur um 0,3%. 

Aktuelle Konjunkturdaten legen allerdings nahe, dass im 

vierten Quartal wieder mit einem kräftigerem Plus zu 

rechnen ist. Das Konsumklima hat sich allerdings mit 

Ankündigung der Steuererhöhung deutlich eingetrübt. 


 

 

Nach wie vor gehen die meisten Beobachter davon aus, 

dass der Aufschwung durch die „Abenomics“ weiter trägt. 

Sie rechnen zwar wegen der Steuererhöhung mit einer 

Wachstumsabschwächung im Privaten Verbrauch, 

erwarten aber weiterhin ein solides Wachstum. 

Der Anstieg der Inflationsrate im Jahr 2014 ist der 

Mehrwertsteuererhöhung geschuldet. 



Japan: Ein Jahr Abenomics – ein Zwischenfazit 

 

Im Dezember 2012 wurde Shinzō Abe zum neuen Ministerpräsidenten gewählt und begann kurz darauf, sein 3-Pfeile-Programm zur 

Revitalisierung der seit Jahren unter Deflation und Stagnation leidenden Wirtschaft zu starten. 

› Eine extrem expansive Geldpolitik: Seit Beginn des letzte 

n Jahres verfolgt die japanische Notenbank BoJ eine ultra-expansive 

Geldpolitik. Um das neue Inflationsziel von 2% innerhalb von zwei Jahren zu erreichen, sollen unter anderem die Geldbasis, die 

Bestände japanischer Staatsanleihen sowie das angekaufte Volumen an Exchange Traded Funds im gleichen Zeitraum 

verdoppelt werden. Hier kann weitgehend Vollzug gemeldet werden. BoJ-Gouverneur Kuroda hat deutlich gemacht, dass im 

Bedarfsfall f weitere Nachbesserungen erfolgen werden. Vor dem Hintergrund der anstehenden Mehrwertsteuererhöhung t höh kann 

dies bereits Mitte des Jahres der Fall sein. 

› Eine „flexible“ Fiskalpolitik: Vor dem Hintergrund der zuletzt guten Lage soll nun tatsächlich im April die Mehrwertsteuer von 5% 

auf 8% angehoben werden; in einem zweiten Schritt soll im 

Oktober 2015 die Steuer auf 10% steigen. Im kommenden Fiskaljahr 

führt das zu Steuermehreinnahmen von rund 1,6% des BIP. Aufgrund der negativen Erfahrungen aus dem Jahre 1997 sollen 

allerdings im Gegenzug Unternehmenssteuern gesenkt und 

Staatsausgaben erhöht werden – mit einem Gesamtvolumen von ca. 

1% des BIP. Mit einem aktuellen Staatsdefizit von gut 9% des BIP ist Japan also auch nach dieser Steuererhöhung von einem 

Schuldenabbau weit entfernt. 

› Strukturreformen: Obwohl Abe bis 2016 keine Wahlen „fürchten“ muss, zeichnen sich in dem wichtigsten Bereich erste 

Rückschläge ab. Abe gab bekannt, dass es ob des erwarteten Widerstands keine Reformen am Arbeitsmarkt geben wird. Auch 

im Gesundheitsbereich wurden erste Reformvorhaben 

zurückgenommen. Dies nährt Zweifel, dass die notwendigen, 

umfassenden Reformen durchgesetzt werden und Abe so 

sein gewagtes Experiment zu einem guten Ende führen kann. Man 

kann allerdings davon ausgehen, dass die Märkte früher oder später Druck aufbauen werden, den Reformprozess fortzusetzen. 

 

Der konjunkturelle Aufschwung in Japan wackelt aktuell ein wenig: Nach einem kräftigen realen BIP-Wachstum in den ersten beiden 

Quartalen von jeweils rund 1% gegenüber dem Vorquartal wu 

uchs die japanische Wirtschaft im dritten Quartal lediglich um 0,3%. Die 

aktuelle Konsensprognose geht von einem Wachstum von 1,8% im Jahr 2013 und von 1,6% im laufenden Jahr aus. 




Inhalt 



III. 


IV. 





KAPITALMARKTUMFELD – USA 

Verbesserung am US-Wohnimmobilienmarkt setzt sich fort 

Belastungsfaktor Zinsanstieg? 

Verschuldung fällt, Preise und Eigenkapital steigen 

Q4 2006 = 100 % 

110 

65 


100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

Priv. Haushalte, Immobilienvermögen 

Quelle: Haver 

Verschuldung: Hypothekenkredite 

k Eigenkapitalquote 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

30 

 

Wohnimmobilien sind durch den Anstieg der Kapitalmarktrenditen 

und wegen der anziehenden Hauspreise 

nicht mehr ganz so erschwinglich wie zu Beginn des 

letzten Jahres. 

 

 

Der Lagerbestand an Wohnimmobilien hat sich auf 

einem niedrigen Niveau stabilisiert, ist aber mit 

steigenden Hauspreisen kompatibel. 

Damit verbessert sich die Bilanzsituation der privaten 

 

Dies ist auch die Erklärung für die etwas nachlassende 

Haushalte, und es ergibt sich ein positiver Impuls sowohl 

Dynamik in diesem Sektor. 

für den privaten Konsum als auch für den Wohnungsbau. 




Gemischte Stimmungslage deutet auf moderates Wachstum hin 

PMIs signalisieren Wachstumsdynamik von rund 2,5% 

Konsumklima-Indikatoren erholen sich wieder 

6 % Index 

4 

2 

0 

-2 

-4 

62 

58 

54 

50 

46 

42 

-6 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

Reales BIP, % gg. Vj., l.S. 

Einkaufsmanagerindex, Gesamtwirtschaft, r.S. 

38 

Quelle: Thomson Reuters PMI: Einkaufsmanagerindex 


 

Das gewichtete Mittel der PMIs für das Verarbeitende 

Gewerbe und die Dienstleistungen ist im Dezember um 

knapp einen Punkt gefallen. 

 

Die Stimmung der privaten Haushalte hat sich zu 

Jahresende 2013 wieder erholt. Die Entwicklung am 

Arbeits- und den Aktienmärkten wirkten positiv. 

 

Es deutet aber weiterhin auf ein unterliegendes Wachs- 

tumstempo von ca. 2,5% hin und stützt damit unsere Er- 

wartung für das BIP-Wachstum in Q4. 

 

Die Konsumklimaindizes sind konsistent mit einem 

Anstieg der Konsumausgaben von ca. 2,5%. Die „harten harten“ 

Daten sprechen sogar für ein noch stärkeres Plus in Q4. 




Konjunktureller Rückenwind vom verbesserten Arbeitsmarkt 

Erholungstendenzen am Arbeitsmarkt 

Arbeitsmarkt: Verbesserung auf breiter Basis 

650 

1000 1000 

-1000 

120 

Index: Dez 2009 = 0 und Dez 2007 = 100 

600 

550 

-800 

-600 

100 

500 

-400 

80 

450 

400 

-200 

0 

60 

350 

200 

40 

300 

400 

20 

250 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 

Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, l.S. 

600 

0 

Frühindikatoren AG-Verhalten* Stimmung Auslastung 

Beschäftigung, abs. Veränderung, r.S.,invers 

15.12.2010 15.12.2011 15.08.2012 15.12.2013 


Quelle: Haver Analytics * Arbeitgeberverhalten 

 

2013 betrug der monatliche Beschäftigungsanstieg g g ca. 

 

Neben Beschäftigungswachstum (+2,8 Mio. seit Sep. 

 

182.000. 

Indikatoren, wie z.B. die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, 

deuten auf ein monatliches Beschäf- 

 

2012) deutet ein breiter Datenkranz auf eine kontinuierliche 

Verbesserung der Arbeitsmarktsituation hin. 

Traditionelle Vorlaufindikatoren zeigen dabei die 

tigungsplus von gut 200.000000 hin. Dies entspricht unseren 

markanteste Erholung und liegen sogar über dem letzten 

Erwartungen für die kommenden Monate. 

zyklischen Höhepunkt des Arbeitsmarktes Ende 2007. 




Weitere Silberstreifen am Konjunkturhorizont 

Konjunkturelle Pluspunkte: Solide Unternehmen… 

… und lockere finanzielle Rahmenbedingungen 

16% 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

3 

2 

1 

0 

-1 

Index 

eng 

locker 

4% 

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 

-2 

98 00 02 04 06 08 10 12 14 

Stückgewinne in % der Stückerlöse 

Chicago Fed, Finanzielle Rahmenbedingungen (FCI) 

Quelle: Thomson Reuters 

Quelle: Chicago Fed 

 

Der insgesamt gedämpfte Anstieg der Lohnstückkosten 

und leicht steigende Absatzpreise sind eine wichtige 

Unterstützung für die unterliegende Gewinnentwicklung. 

 

Die Chicago Fed berechnet einen Indikator für die 

finanziellen Rahmenbedingungen. Negative Werte zeigen 

lockere Finanzmarktbedingungen. 

 

In Q3 2013 haben US-Unternehmen ihre Gewinnmarge 

 

Zunehmende Kreditverfügbarkeit und Risikoneigung 

auf hohem Niveau stabilisiert. Zusammen mit Finanzie- 

rungsüberschüssen bildet dies eine solide Basis. 

liefern positive Impulse und zeigen, dass die Fed-Politik 

zumindest bis zu den Kreditmärkten transportiert wird. 




US-Wirtschaft: Moderate Erholung setzt sich 2014 fort 

Erste BIP-Schätzung für 2015 über 3% 

Verlaufsmuster: Bis H2 2013 unter Potenzial 

2012 2013e 2014e 2015e 

Reales BIP 2,8 1,9 2,9 3,3 


Staatsverbrauch -1,0 -2,0 -0,8 -0,6 

Nicht-Wohnungsbau Invest. 7,3 2,6 6,0 7,5 

Wohnungsbauinvest. 12,9 13,6 10,0 12,5 

Exporte 3,5 2,4 5,0 5,5 

Importe 22 2,2 16 1,6 40 4,0 47 4,7 

Lagerinvestitionen* 0,2 0,2 0,2 0,1 

Inflation (Headline CPI) 2,1 1,5 1,6 2,1 

Kerninflation (PCE) 1,8 1,3 1,7 2,2 

6,0 

4,5 

3,0 

1,5 

0,0 

-1,5 

-3,0 30 

-4,5 

-6,0 

% gg. Vj. 

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 

* Wachstumsbeitrag 

Quelle: Thomson Reuters und eigene Prognosen 

USA: BIP-Wachstum 

Oppenheim-Prognose 

Potenzialwachstum 

Quelle: Thomson Reuters und eigene Prognosen 

 

 

Die US-Wirtschaft wuchs nach vorläufigen Berechnungen 

im dritten Quartal um annualisiert 4,1%. 

Aktuelle „harte“ Indikatoren deuten auf eine unterliegende 

Wachstumsdynamik von 2,5%- 3% in Q4 hin. 

Für das 2. Halbjahr ergäbe sich somit eine Beschleuni- 

gung der Wachstumsdynamik auf ca. 3,5%. (H1: 1,8%). 

 

 

Die Bremseffekte der Fiskalpolitik dürften in den 

kommenden Monaten weiter abnehmen, falls es nicht zu 

einer Eskalation im Haushaltsstreit Anfang 2014 kommt. 

Bleibt dies aus, ist mit einer Wachstumsbeschleunigung 

zu rechnen. Unsere BIP-Prognose Prognose liegt 2014 unver- 

ändert bei knapp unter 3%, 2015 etwas darüber. 




USA-Kernthesen: Wirtschaftswachstum, Inflation & Geldpolitik 

 

 

 

 

 

 

Die aktuelle Datenlage liefert das Bild eines stetigen moderaten Wachstums der US-Wirtschaft. Die „harten“ Konjunkturdaten 

lagen im abgelaufenen Monat insgesamt über den Erwartungen. Sie sind konsistent mit einem unterliegenden Wachstumstempo 

von gut 2,5% bis 3% im vierten Quartal. Die Stimmungsindikatoren sind kompatibel mit einer Wachstumsdynamik von 2,5%. 

Das Konsumklima hat sich nach einer Stimmungsdelle im Gefolge des Fiskalstreits im Dezember spürbar erholt und ist mit 

einem realen Plus des Privaten Verbrauchs von ca. 2,5% vereinbar. Dies entspricht unserer Q4 Prognose für den annualisierten 

Zuwachs der Konsumausgaben der privaten Haushalte. Die En 

ntwicklung der monatlichen Daten für den Privaten Verbrauch bis 

November deutet sogar auf Zuwächse von 4% zu Jahresende 2013 hin. 

Die von der dysfunktionalen Fiskalpolitik ausgehenden Zäsurrisiken haben deutlich abgenommen. Der im Dezember erstmals 

seit vielen Jahren formal verabschiedete Haushalt bestätigtt uns in dieser Auffassung. Die grundsätzlichen Unterschiede 

zwischen Demokraten und Republikanern in der Frage der mitt 

telfristigen ti Haushaltskonsolidierung lidi bestehen aber weiterhin. 

Wir haben das Verlaufsbild unserer BIP-Prognosen für das Jahr 2014 im Vergleich zum Vormonat im Wesentlichen unverändert 

gelassen, da der makroökonomische Datenkranz aktuell gut zu unserem Szenario passt. In den kommenden Monaten werden 

die durch den Sequester induzierten Bremseffekte nachlassen und damit eine moderate Wachstumsbeschleunigung 

ermöglichen. Im Durchschnitt liegt das von uns erwartete BIP-Wachstum für 2014 bei 2,9%. Unsere Schätzung für 2015 ist 

unverändert 3,3%. Die private Inlandsnachfrage wächst in unserem Szenario in beiden Jahren rund einen halben Prozentpunkt 

stärker als das Bruttoinlandsprodukt (BIP). 

Die Kerninflation stabilisiert sich seit einiger Zeit bei etwas übe 

er 1%. Wir sehen momentan keine virulente Deflationsgefahr. Wir 

rechnen sowohl in diesem als auch im kommenden Jahr unverändert mit Kerninflationsraten unterhalb von 2%. 

Der Anfang ist gemacht. Dem ersten, im Dezember von der Fed angekündigten, Drosselungsschritt bei den Wertpapierankäufen 

(QE3) werden in den anstehenden Notenbanksitzungen weitere folgen. Spätestens Ende 2014 sollte das QE3 Programm 

abgewickelt sein. Die Wende bei den Leitzinsen i erwarten wir 

füh frühestens im Sommer 2015. Der für die Leitzinswende i vonder 

Fed genannte Schwellenwert einer Arbeitslosenquote von 6,5% 

wird dann aber deutlich unterschritten sein. 




Inhalt 



III. 


IV. 





KAPITALMARKTUMFELD – EUROLAND 

EWU-Schuldenkrise: Nicht unbedingt eine Krise des Staates 

Nicht alle Länder haben über ihre Verhältnisse gelebt 

600 

Verschuldung in % des BIP 

500 

400 

300 

200 

100 

0 

ES (2000) ES (2013) D (2000) D (2013) 

F (2000) F (2013) IT (2000) IT (2013) 

Unternehmen ohne Finanzsektor 

Finanzsektor Staat Haushalte 


 

 

Vor Beginn der Finanzkrise hat sich vor allem die Verschuldung der inländischen Sektoren kräftig erhöht. Dies gilt insbesondere 

für Spanien und auch für Frankreich. Andere Länder, wie zum Beispiel Deutschland oder Italien, haben ihren Verschuldungsgrad 

dagegen kaum erhöht. 

Insgesamt bleibt der Entschuldungsprozess eine Gratwanderung. Durch eine signifikante Entschuldung des privaten Sektors 

wird auch eine zu starke fiskalische Konsolidierung konjunkture 

ll schwierig. Daher wird den Staaten mehr Zeit für die 

strukturellen Anpassungen gegeben. Der Entschuldungsprozesss wird aber weiter auf die Wachstumsperspektiven drücken. 




EWU: Stimmung ist stabil über der 50er Marke 

Moderates Wachstum auch in 2014 

EWU: Aufträge steigen leicht an 

65 Index % ggü. Vq. 

3,0 

60 

2,0 

55 

1,0 

50 

0,0 

45 

-1,0 

40 

35 

-2,0 

-3,0 

2000 2003 2006 2009 2012 

PMI Eurozone (l.S) BIP Eurozone (r.S.) 

30,0 

% gg. Vj. Index 

20,0 

10,0 

0,0 

-10,0 

-20,0 

-30,0 

-40,0 

2003Jan 2006Jan 2009Jan 2012Jan 

Aufträge 

PMI Auftragseingang 

65 

60 

55 

50 

45 

40 

35 

30 

25 

20 


PMI: Einkaufsmanagerindex 


 

In den letzten Monaten setzte eine kontinuierliche 

Stimmungsverbesserung ein. Positiv ist dabei vor allem 

die Entwicklung in Spanien. Italien und Frankreich fielen 

allerdings zuletzt wieder zurück. 

 

Nach wie vor bleibt eine Lücke zwischen den „weichen“ 

und den harten Indikatoren. Das erhebliche Ausmaß der 

Stimmungsverbesserung hat immer noch nicht die realen 

Daten erreicht. 

 

Insgesamt sollte sich die Wirtschaft weiter stabilisieren, 

aber von einer wirklichen Dynamik ist sie weit entfernt. 

 

Wir rechnen vor allem mit einer Belebung der Exporte in 

den Peripherie-Staaten. 




EWU: Fiskalische Belastungen nehmen ab 

Die meisten Länder bekommen mehr Zeit 

Strukturelle Defizite in % des BIP 

Erreichung der Ziele 

bis 

2013 2014 2015 2013/12 2014/13 2015/14 

Frankreich -2,5 -2,2 -2,4 1,1 

0,3 -0,2 

2015 

Deutschland 0,5 0,5 0,4 0,4 

0,0 -0,1 

Italien -0,6 -0,7 -1,1 0,7 

-0,1 -0,4 

Spanien -4,3 -4,3 -6,2 3,9 

0,0 -1,9 2016 

EWU -1,6 -1,3 -1,6 1,0 

Quelle: EU-Kommission; November 2013 

0,3 -0,3 

Die EU-Kommission hat den EWU-Ländern bereits im Mai 2013 

mehr Zeit für die fiskalische Anpassung gegeben und dies auch im 

November mit ihren Prognosen nochmals bestätigt. Ziel ist vor allem die Stabilisierung der Konjunktur. Der fiskalische Bremseffekt 

sinkt durch die weniger ambitionierte Konsolidierung von 1% im Jahre 2013 auf 0,3% des BIP in diesem Jahr. 

 

Dennoch stehen verschiedene Länder unter Beobachtung. Frankreich, die Niederlande und Slowenien verhalten sich entsprechend 

der Vorgaben, haben aber keinerlei fiskalischen Spielraum. In Finnland, Italien, Spanien und Malta besteht das Risiko, dass die 

Vorgaben verfehlt werden. 




Italien und Frankreich müssen ihre Wettbewerbsfähigkeit verbessern 

Keine Fortschritte in Frankreich und Italien 

Lohnstückkosten, Index Q1/2000=100 

160 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

2000Q1 2002Q1 2004Q1 2006Q1 2008Q1 2010Q1 2012Q1 

Deutschland Frankreich Italien Spanien 

Quelle: EZB und eigene Berechnungen 

Nur in Italien steigen die Exporte nicht 

01.01.2008 = 100 01.01.2008 = 100 

120 

120 

115 

115 

110 

110 

105 

105 

100 

100 

95 

95 

90 

90 

85 

85 

80 

80 

75 

75 

07 08 09 10 11 12 13 

Italien Spanien Portugal 


 

Im Gegensatz zu anderen Ländern in der EWU haben 

Frankreich und Italien noch keine Fortschritte in der 

Verbesserung der preislichen Wettbewerbsfähigkeit 

erreicht. In Italien handelt es sich dabei vor allem um ein 

Produktivitätsproblem. In Frankeich sind es auch die 

hohen Lohnkosten, die den Unternehmen zusetzen. 

 

 

Spanien und Portugal konnten ihre Exporte soweit 

steigern, dass Marktanteile hinzugewonnen wurden. 

Relativ schlecht sieht es dagegen in Italien aus. Es fehlt 

der richtige Produkt-Mix zusammen mit einer veränderten 

Lohn- und Steuerpolitik, die zum Exporterfolg beitragen 

könnten. 




Euroland: Moderates Wachstum 2014, weitere Beschleunigung 2015 

Euroland BIP-Prognosen 

EWU: Euroland: BIP-Wachstum Wachstumsverlauf 

und Prognose 

2012 2013 2014 2015 

in % gg. Vorjahr 

Deutschland 0,9 0,6 1,6 1,8 

Frankreich 0,0 0,1 0,5 1,2 

Italien -2,4 -1,7 0,2 1,0 

Spanien -1,6 -1,3 0,4 1,1 

Niederlande -1,3 -1,2 0,7 1,3 

Übrige -1,1 -0,7 0,6 1,4 

EWU -0,6 -0,3 0,8 1,4 

1,5 

1,0 

0,5 

00 0,0 

-0,5 

-1,0 

-1,5 

-2,0 

-2,5 

-3,0 

-3,5 

% gg. Vq. 

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 

Euroland: BIP-Wachstum, sb. 

Euroland: Oppenheim-Prognose, sb. 



 

Auch im dritten Quartal 2013 konnte die Wirtschaft in der 

Eurozone leicht zulegen, wenngleich das Tempo des 

zweiten Quartals nicht mehr erreicht wurde. Spanien wies 

erstmals seit Beginn des Jahres 2011 einen leichten 

 

2014 und 2015 werden die Bäume zwar nicht in den 

Himmel wachsen. Der Umbau der Volkswirtschaften in 

der Peripherie und die Bilanzanpassungen der 

verschiedenen Sektoren beeinträchtigen die 

Zuwachs des BIP auf. Frankreich konnte dagegen nicht 

Wachstumsperspektiven. p Dennoch ist der Ausblick mit 

an das gute Ergebnis vom Vorquartal anknüpfen. 

geringeren Risiken als in der Vergangenheit belastet. 




Was kann Deutschland gegen hohe Leistungsbilanzüberschüsse tun? 

Deutschland: Hohe Leistungsbilanzüberschüsse 

% des BIP % des BIP 

7,5 

7,5 

5,0 

5,0 

2,5 

2,5 

0,0 

0,0 

-2,5 

-2,5 

-5,0 

-5,0 

-7,5 

-7,5 

80 85 90 95 00 05 10 15 

USA Deutschland Japan 

Quelle: Ecowin, Prognosen des IWF 

21,0 

20,5 

20,0 

19,5 

19,0 

18,5 

18,0 

17,5 

17,0 

Belebung der Investition? 



92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 

Staatliche Investionen, r.S. 

Anlageinvestitionen, l.S. 

2,4 

2,3 

2,2 

2,1 

2,0 

1,9 

1,8 

1,7 

1,6 

1,5 

1,4 

1,3 

 

Die EU-Kommission kritisiert Deutschland wegen seiner 

hohen Leistungsbilanzüberschüsse. Dabei geht es nicht 

darum, bewusst die Wettbewerbsfähigkeit zu verschlechtern, 

sondern um eine ausgewogenere konjunkturelle 

Entwicklung zu erreichen. Diese Diskussion wurde auch 

schon in den 1980er Jahren geführt. 

 

 

Zur Stärkung der Binnennachfrage wäre ein Anstieg der 

Investitionsneigung notwendig. Dies geschieht bisher 

bereits durch die Zunahme der Bauinvestitionen. 

Auch von staatlicher Seite könnten verstärkt Investitio- 

nen in Infrastruktur erfolgen. Ein breit angelegtes 

Programm hat die Koalition aber nicht beschlossen. 




Deutschland mit stabilem Wachstumsausblick 

Deutschland-Prognosen 

Deutschland: D: BIP- Wachstum Wachstumsverlauf 

und Prognose 

2012 2013e 2014e 2015e 

% gg. Vq. 

in % gg. Vorjahr 

BIP 0,9 0,6 1,6 1,8 


Staatsverbrauch 0,7 1,0 1,5 1,7 

Anlageinvestitionen -1,4 -0,7 4,4 4,6 

Exporte 3,8 0,5 4,5 5,7 

Importe 1,2 1,2 5,8 6,9 

Inflation 2,0 1,5 1,6 1,8 

2,0 

1,0 

0,0 

-1,0 

-2,0 

-3,0 30 

-4,0 

-5,0 

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 

Deutschland: BIP-Wachstum, sb. 

Deutschland: Oppenheim-Prognose, sb. 



 

Zwar konnte Deutschland die konjunkturelle Dynamik 

 

Vom Außenhandel erwarten wir dagegen weniger 

des zweiten Quartals zu Beginn der zweiten Jahreshälfte 

nicht weiter fortsetzen, es befindet sich aber weiter 

in einem soliden Aufwärtstrend. 

 

Impulse, da auch die Importe stärker zunehmen sollten. 

Auch wenn Deutschland weiterhin die konjunkturelle 

Lokomotive in der Eurozone sein wird, so deuten die 

 

Die Binnennachfrage soll auch 2014 und 2015 einen 

Vereinbarungen des Koalitionsvertrags nicht auf eine 

wesentlichen Beitrag zum Wirtschaftswachstum leisten. 

Stärkung des Standortes Deutschland hin. 



KAPITALMARKTUMFELD – EUROLAND / DEUTSCHLAND 

EWU-Kernthesen: Moderate Erholung setzt sich fort 

Der gerade abgeschlossen Koalitionsvertag in Deutschland verteuert den Faktor Arbeit. Auch wenn kurzfristig nicht mit 

gravierenden konjunkturellen Effekten aus diesem Koalitionsvertrag zu rechnen sein wird, so dürfte sich dennoch der vorhandene 

Attentismus in der Investitionstätigkeit fortsetzen, denn die Standortbedingungen werden sich in Deutschland verschlechtern. 

Daher wird Ersatzbeschaffung als Motiv für Investitionen weiter das vorrangige Ziel vor Erweiterungsmaßnahmen sein. Trotzdem 

bleibt Deutschland auf Sicht der kommenden Jahre weiter konjunktureller Spitzenreiter, da die Binnennachfrage, vor allem der 

Konsum und die Bauinvestitionen, von dem niedrigen Zinsumfeld profitiert. 

Auch in den anderen Ländern der EWU zeichnet sich eine konjunkturelle Stabilisierung ab. Ein wesentliches Moment ist neben 

der geringeren fiskalischen Belastung die nachlassende Eskalation der Eurokrise durch die Ankündigung des OMT im Juli 2012. 

Im Gegensatz zu Deutschland dürfte die konjunkturelle Erholung in den anderen EWU-Staaten hauptsächlich über den Export 

verlaufen. Dabei profitieren Länder wie Spanien, wo sich die pr 

reisliche Wettbewerbsfähigkeit erheblich verbessert hat. Dennoch 

wird die Heterogenität der wirtschaftlichen Entwicklung in der Eurozone weiter anhalten. Da die Bereitschaft zu Reformen sehr 

unterschiedlich ausgeprägt ist, wird es Ländern wie Italien und Frankreich sehr schwerfallen, an ihr Wachstumspotential der 

Vergangenheit heranzukommen. Insgesamt rechnen wir erstmals seit 2011 mit einer Erholung der Wirtschaft in allen großen 

EWU-Staaten, t die sich ih2015 weiter festigen sollte. 

Eine wesentliche Voraussetzung für die Erholung ist, dass der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik wieder in Gang 

kommt. Dabei sind zwei Aspekte zu beachten. Die EZB wird weiterhin eine sehr expansive Geldpolitik verfolgen, auch aus Sorge 

um die weitere Entwicklung der Inflationsraten, die bis Ende 2015 im Durchschnitt die 2%-Marke verfehlen werden. Vor diesem 

Hintergrund werden die Leitzinsen bis mindestens Ende 2014 

bei 0,25% liegen. Der andere Aspekt betrifft die immer noch 

bestehende Fragmentierung im Bankensektor. Abhilfe soll einerseits die Schaffung einer Bankenunion bringen. Durch die 

Übernahme der Bankenaufsicht durch die EZB soll nun ein Asset Quality Review und ein Stresstest Klarheit über den noch 

ausstehenden Rekapitalisierungsbedarf liefern. Dies bedeutet im Umkehrschluss aber auch, dass Banken 2014 ihren 

Entschuldungsprozess fortsetzen und ihre Kreditvergabe weiter einschränken werden, was tendenziell die 

Konjunkturperspektiven beeinträchtigen wird. 




Der Rentenmarkt differenziert 

Seit Ankündigung des OMT fallen die Renditen 

Sorgenkinder D: BIP- bleiben Wachstum Griechenland und Prognose und Portugal 

% Rendite 10-jähriger Staatsanleihen % 

8,0 

8,0 

7,5 

7,5 

7,0 

7,0 

65 6,5 

65 6,5 

6,0 

6,0 

5,5 

5,5 

5,0 

5,0 

45 4,5 

45 4,5 

4,0 

4,0 

3,5 

3,5 

3,0 

3,0 

Jun Okt Dez Feb Apr Jun Aug Okt Dez 

12 13 14 

Spanien Italien Irland 


% Rendite 10-jähriger Staatsanleihen % 

30,0 

27,5 

25,0 

22,5 

20,0 

17,5 

15,0 

12,5 

10,0 

7,5 

5,0 

Jun Okt Dez Feb Apr Jun Aug Okt Dez 

12 13 14 

Griechenland Portugal 


30,0 

27,5 

25,0 

22,5 

20,0 

17,5 

15,0 

12,5 

10,0 

7,5 

5,0 

 

Nach wie vor wirkt die Ankündigung des OMT durch die 

EZB wie ein Schutzschirm für die Rentenmärkte in der 

Peripherie. Selbst regionale Ereignisse (wie eine 

Regierungskrise in Italien oder Portugal) führen nicht zu 

weitreichenden Ansteckungen. Dabei werden die Länder, 

die Reformen angehen, durch den Kapitalmarkt belohnt. 


 

Seit der Regierungskrise im Sommer 2013 ist es für 

Portugal schwer, seine Kapitalmarktfähigkeit zu verbessern. 

Aufgrund der guten Stimmung an den Finanzmärkten 

gelang es Portugal aber im Januar, wieder eine 

Staatsanleihe zu begeben. Trotzdem rechnen wir mit 

einem Anschlussprogramm nach dem Auslaufen des 

EWU-Hilfsprogramms im Sommer 2014. 



Wie geht es weiter in der EWU? 

 

 

Auch wenn es letztlich viel länger dauerte als gedacht, so konnten im Dezember 2013 doch die Grundzüge der Bankenunion von 

den Staats- und Regierungschefs beschlossen werden. Die EZB wird die Aufsicht über die systemrelevanten Banken erhalten 

und 2014 nach einem Asset Quality Review (AQR) auch 

einen Stresstestt t durchführen, um den notwendigen Rekapita- 

lisierungsbedarf der Banken zu ermitteln. In Zukunft sollen Banken nicht mehr mit dem Geld des Steuerzahlers gerettet werden. 

Dazu werden sie in den kommenden 10 Jahren verpflichtet werden, in einen europaweiten Abwicklungsfonds einzuzahlen. In der 

Zwischenzeit soll die Haftungskaskade („Bail-in“) bereits ab 2015 gelten. Im Notfall können Staaten zudem über die 

Bankenkreditlinie des ESM Hilfe beziehen. Außerdem soll ein 

mehrstufiges Abwicklungsverfahren in Kraft treten, das sich im 

Ernstfall als zu kompliziert erweisen dürfte. Zwar gelang mit diesen Entscheidungen keine „perfekte“ Bankenunion, doch sind 

dies auf jeden Fall wichtige Schritte in Richtung mehr Integration. Es wird von entscheidender Bedeutung sein, ob es der EZB 

gelingen wird, mit AQR und Stresstest glaubhaft zu Sanierung des Bankensystems beizutragen. 

Obwohl alle Länder mehr Zeit für ihr fiskalisches Anpassungsprogramm bekommen haben, stehen die Länder vor großen 

Herausforderungen, denn sie müssen die Defizite weiterhin aktiv reduzieren, um mittelfristig Budgetdefizite von 3% des BIP 

erreichen zu können. 

Nach dem Auslaufen des Rettungspakets ist Irland Anfang 201 

4 an den Kapitalmarkt zurückgekehrt. Auch Portugal konnte sich 

finanzielle Mittel am Kapitalmarkt verschaffen, dennoch rechnen wir weiterhin damit, dass das Land ein Anschlussprogramm 

Mitte 2014 benötigen wird. Insgesamt wirkt das OMT-Programmm aber immer noch wie ein Schutzschirm. Die Ansteckungseffekte 

der Portugal-Krise auf andere Länder waren sehr begrenzt. 

 

Zwar hat die EU-Kommission vielen Ländern mehr Zeit für die fiskalische Konsolidierung eingeräumt. In Frankreich ist aber 

wenig beim Defizitabbau und auf Seiten der strukturellen Reformen passiert. Der Rückgang der Budgetdefizite erfolgt sogar 

noch langsamer als gedacht. Im November 2013 hat die EU Kommission die Länder eingeteilt, je nachdem, ob sie Risiken für 

den Haushalt sieht oder nicht. Letztlich sind die Einschätzungen der EU aber ohne bindenden Charakter. Die Modifizierung des 

Stabilitäts- und Wachstumspakts soll die Eurozone „sicherer“ machen. In letzter Konsequenz kann dies aber nur dann 

geschehen, wenn es zu einer legitimierten Abgabe von fiskalischer Souveränität kommen würde. 




Inhalt 



III. 


IV. 

Geldpolitik: Ausstieg aus der sehr expansiven US-Geldpolitik – EZB über Deflationsgefahren 

besorgt 




KAPITALMARKTUMFELD – GELDPOLITIK 

Übertragung geldpolitischer Impulse 

funktioniert noch nicht wieder 

Notenbanken lassen es an Liquidität* nicht mangeln… 

… aber gestörter Transmissionsmechanismus 


45 

45 

40 

40 

35 

35 

30 

30 

25 

25 

20 

20 

15 

15 

10 

10 

5 

5 

06 07 08 09 10 11 12 13 

Fed BoJ EZB 


*Notenbank-Bilanzsumme 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

USA: Geldmengenmultiplikator (M2/Geldbasis), l.S. 

EWU: Geldmengenmultiplikator (M3/Geldbasis), r.S. 

Japan: Geldmengenmultiplikator M2/Geldbasis, l.S. 

Quelle: Thomson Reuters 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

In den Industrieländern haben die Notenbanken seit 

Beginn der Finanzkrise ihre Bilanzsummen extrem 

ausgeweitet. An Liquidität mangelt es dem Bankensektor 

damit nicht. Zum Teil konnte so eine Kreditklemme 

verhindert werden. In der Eurozone zahlen Banken 

allerdings die Mittel aus den Langfristtendern zurück, so 

dass die Bilanzsumme der EZB sinkt. 


 

In Japan und in den USA sind kaum Besserungen im 

Transmissionsmechanismus zu erkennen. In der EWU 

zeigt sich erstmals wieder ein Anstieg des Geldmengenmultiplikators. 

Dieser ist aber auf den Rückgang der 

Geldbasis zurückzuführen. Ein Wachstum der Kredite 

findet aktuell nicht statt, und auch die Geldmengenentwicklung 

verläuft sehr verhalten. 



Eurozone: Kreditkanal immer noch blockiert 

Kaum Rückgang der Kreditzinsen* 

Kreditbestände in Spanien schrumpfen 

% 

7,00 

% gg. Vj. % gg. Vj. 

6,00 

25 

25 

500 5,00 

15 

15 

4,00 

3,00 

5 

5 

200 2,00 

-5 

-5 

1,00 

2003 2005 2007 2009 2011 2013 

-15 

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

-15 

Deutschland Spanien Italien Frankreich 

Frankreich Italien Deutschland Spanien 

Quelle: EZB * an Unternehmen mit bis zu 1 Mio. Euro Umsatz 

Quelle: EZB 

 

Der Rückgang der Kapitalmarktrenditen hat bisher noch 

nicht zu einer starken Reduktion der Kreditzinsen 

geführt. In Italien und Spanien sind sie nach wie vor auf 

einem hohen Niveau, vor allem aufgrund des hohen 

Bestands an notleidenden Kredite. Ziel ist es, mit erfolg- 

reichen Stresstests die Fragmentierung zu reduzieren. 

 

In Spanien hat sich der Rückgang g der Kreditbestände 

auf sehr niedrigem Niveau stabilisiert. Ähnliches gilt auch 

für Italien. Die Banken rechnen in den nächsten Monaten 

mit einem weiteren Rückgang der Nachfrage. Gleich- 

zeitig wird der Stresstest 2014 zu einer sinkenden 

Bereitschaft zur Kreditvergabe führen. 




Fed: Tapering beginnt im Januar und 

endet spätestens Dezember 2014 

 

 

Der erste Schritt ist getan. Die Fed hat auf der Zentralbankratssitzung im Dezember 2013 beschlossen, das monatliche Volumen 

ihres Wertpapierankaufsprogramms (QE3) ab Januar um 10 Mrd. USD zu kürzen (Tapering). Die Tapering-Rate wird gleichmäßig 

aufgeteilt in reduzierte Käufe von Staatsanleihen und besicherten Hypothekendarlehen. 

Die Fed begründete diese Maßnahme insbesondere mit der deutlichen Verbesserung der Arbeitsmarktsituation und einer 

Abnahme der gesamtwirtschaftlichen Risiken. Explizit wurden dabei das reduzierte Zäsurrisiko einer dysfunktionalen Fiskalpolitik 

genannt. Dies deckt sich mit unserer Einschätzung, dass das 

Wirtschaft anzusehen ist. 

Tapering als eine Art „Adelsschlag“ für die Perspektiven der US- 

Die Notenbank hat betont, dass sie mit dem Beginn der Rückführung des QE3 Programms keine Änderung des 

Expansionsgrades der Geldpolitik beabsichtigt. Als Kompensation für die weniger großzügige Gestaltung des monetären 

Impulses hat die Fed ihre Signalgebung hinsichtlichi htli h der Leitzin 

inspolitik verändert. Die Notenbanker gehen nunmehr davon aus, 

das der für die Leitzinswende genannte Schwellenwert einer Arbeitslosenquote von 6,5% deutlich unterschritten wird, bevor es 

zu der ersten Zinsanhebung kommt. 

 

Die Notenbank hat weitere Tapering-Schritte für den Fall avisiert, dass die Wirtschaft sich wie von ihr erwartet entwickelt. Wir 

halten daher momentan eine stetige Taper-Rate von 10 Mrd. USD pro Notenbanksitzung realistisch. In diesem Fall würde das 

QE3 Programm spätestens zum Jahresende 2014 abgewickelt sein. Die Fed betont weiterhin, dass die Drosselung der 

Wertpapierankäufe keinem zeitlich determinierten Automatismus folgt, sondern daten- bzw. kontextabhängig ist. 

Die Zinswende ist vom „Tapering“ klar zu trennen. Die In 

nflationsprognose der Offenmarktausschussmitglieder (FOMC)- 

Mitglieder dürfte neben der Entwicklung des Arbeitsmarktes der wichtigste Timingfaktor für ersten Zinsschritt sein. Dieser steht 

nach unserer Einschätzung nicht vor dem Sommer 2015 an. 

Danach ist zudem nur mit einem sehr moderaten Anstieg der 

Leitzinsen zu rechnen. Die Medianprognose der Mitglieder des 

Offenmarktausschuss der Fed für das Leitzinsniveau Ende 2016 

liegt knapp unter 2%. Daraus lässt sich ab Sommer 2015 ein 

Rhythmus von Zinsschritten in Höhe von 25 Basispunkten nach 

jeder zweiten FOMC Sitzung ableiten. 




USA: Leitzinswende nicht vor Sommer 2015 

Tapering beginnt jetzt – Zinswende noch lange nicht 

Nur gradueller Anstieg nach der Zinswende 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

Anzahl 

2014 2015 2016 

FOMC-Mitglieder: Jahr, in dem eine Zinswende angemessen 

ist, 09/2013 

Dezember 2013 

2,50% 

2,00% 

1,50% 

1,00% 

0,50% 

0,00% 

2013 2014 2015 2016 

Fed Funds Rate; Jahresende: Median Prognose der FOMC 

Mitglieder, Dezember 2013 

Quelle: Haver Analytics und eigene Berechnungen 

Quelle: Fed 

 

Die Notenbank betont, dass es keinen direkten Zusammenhang 

zwischen der avisierten Drosselung der 

Wertpapierkäufe und der Leitzinspolitik gibt. 

 

Wir erwarten die Leitzinswende nicht vor dem Sommer 

2015. Dann wird die Arbeitslosenquote unter dem von 

der Fed genannten Schwellenwert 6,5% liegen. 

 

Auch nach Terminierung des QE3 Programms dürften die 

Leitzinsen noch einige Zeit auf dem aktuell historisch 

niedrigen Niveau verharren. 

 

Ähnlich wie die Notenbanker rechnen wir danach nur mit 

einem sehr graduellen Anstieg. Erwartetes Tempo: 

0,25%-Erhöhung nach jeder zweiten FOMC-Sitzung. 




EZB: Konjunkturelle Erholung 2014, Inflation deutlich unter 2% 

BIP schrumpft weniger stark als bisher erwartet 

2013 

EZB Consensus 

Inflation - Dezember 2012 1,6 1,9 

Inflation - März 2013 1,6 1,8 

Inflation - Juni 2013 1,4 1,6 

Inflation - September 2013 1,3 1,5 

Inflation-Dezember 2013 1,4 1,4 

Reales BIP - Dezember 2012 -0,3 03 00 0,0 

Reales BIP - März 2013 -0,5 -0,2 

Reales BIP - Juni 2013 -0,6 -0,5 

Reales BIP - September 2013 -0,4 -0,6 

Reales BIP - Dezember 2013 -0,4 -0,4 

2014 2015 

EZB Consensus EZB 

1,4 n.v. 

1,3 1,7 

1,3 1,6 

1,3 1,5 

1,1 1,3 1,3 

12 1,2 n.v. 

1,0 1,0 

1,1 0,9 

1,0 0,9 

1,1 0,9 1,5 

Quelle: EZB, Consensus 

 

 

Die EZB sieht die Wirtschaft in der Eurozone in einer konjunkturellen Erholungsphase. Zurzeit ist sie für 2014 deutlich 

optimistischer als der Durchschnitt der Markterwartungen. 

Nachdem die EZB im November die Leitzinssenkung auch mit einer sehr niedrigen Inflationsrate begründet hatte, lieferte 

sie jetzt ihre Projektionen nach. Die Notenbank erwartet keine deflationäre Entwicklung, wohl aber Raten, die auch 2015 

noch deutlich unter der angestrebten 2%-Marke liegen werden. 




EWU: Deflationäre Entwicklung in der Eurozone? 

Vor allem gesunkene Energiepreise entlasten 

Auch Dienstleistungspreise gehen zurück 



7 

20 

3,5 

3,5 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

98 00 02 04 06 08 10 12 14 

Energie (HVPI) Nahrungsmittel (HVPI) 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

3,0 

3,0 

25 2,5 

25 2,5 

2,0 

2,0 

1,5 

1,5 

1,0 

1,0 

0,5 

0,5 

0,0 

98 00 02 04 06 08 10 12 14 0,0 

EWU: Dienstleistungen 

ngen 

EWU: Industrielle Güter ex Energie 



 

 

Aktuell sind es vor allem die Energiepreise, die zu 

einem großen Teil für den Rückgang der Inflationsraten 

verantwortlich sind. Zuletzt sind allerdings auch die 

Nahrungsmittelpreise gesunken. 

Auch auf vorgelagerten Ebenen (wie z.B. bei den 

Erzeugerpreisen) zeichnet sich kein Preisauftrieb ab. 

 

 

Selbst die Dienstleistungspreise, gp die normallerweise 

eher starr sind, befinden sich in einem Abwärtstrend. 

Auch wenn wir in den kommenden Monaten weiter 

Inflationsraten von unter 1% erwarten, so rechnen wir 

doch nicht mit einer deflationären Entwicklung in der 

Breite der Eurozone. 




USA/EWU: Inflationsprognosen für 

2014 liegen unter 2% 

USA: Inflationsprognose 

EWU: Inflationsprognose 

6,0 

5,0 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

-1,0 

-2,0 

-3,0 

% gg. Vj. 

2013e: 

13% 1,3% 

2015e: 

21% 2,1% 

2014e: 

1,6% 

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 

Gepunktete Linie: ab November Oppenheim Prognose 

4,0 

3,0 

2,0 

1,0 

0,0 

% gg. Vj. 

2013e: 

1,3% 

-1,0 

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 

Eurozone: Inflation und Prognose 

2014e: 

1,0% 

2015: 

1,4% 

Quelle: Thomson Reuters, eigene Prognosen 

Quelle: Ecowin, eigene Prognosen 

 

 

In den USA ist zur Zeit kein nennenswerter 

Inflationsanstieg auszumachen. Bis Ende 2014 sollte die 

„headline“ Inflation bis auf maximal 2% steigen. 

Die PCE-Kernrate, die für die Notenbank die 

entscheidende Größe ist, liegt bei aktuell 1,1%. 1% Deflation 

ist aber aktuell kein Thema in den USA. 


 

 

Nach einem Rückgang der Inflationsrate auf 0,7% in 

Oktober, lag sie im November bei 0,9% und im 

Dezember bei 0,8%. Auch in den kommenden Monaten 

dürfte die Rate unter 1% bleiben. 

Selbst 2014 rechnen wir im Durchschnitt des Jahres 

noch mit einer Inflationsrate, die signifikant unter der 

2%-Marke liegen wird. 



USA/EWU: Divergenzen bei den Inflations- und Zinserwartungen 

Inflationserwartungen in den USA höher als in der EWU 

Zinserwartungen 

3,0 

2,5 

2,0 

% 

0,30 % 

0,25 

0,20 

1,5 

1,0 

0,5 

0,0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 

USA: Nominalrendite minus Realzins 10-jähr. Treasuries (TIPS) 

EWU: Inflationserwartungen 

Quelle: Thomson Reuters, Ecowin 

Die Inflationserwartungen in den USA schwankten seit 

Sommer in einer engen Bandbreite um 2,2%. Die solide 

Verankerung der Inflationserwartungen gibt der Fed den 

Spielraum für ihre ultraexpansive Geldpolitik. 

 

In der Eurozone liegen die Erwartungen über die weitere 

Inflationsentwicklung sogar noch niedriger. 

. 


 

 

0,15 

Die aktuellen Projektionen der Fed zeigen, dass die 

Mehrheit der Mitglieder des FOMC weiterhin bis ins Jahr 

0,10 

2014 Leitzinsen von unter 1,0% als angemessen 

0,05 ansieht. 

0,00 

Eine Ausdehnung der avisierten Niedrigzinsphase auf 

der Nov. September 13 Jan. 14 FOMC-Sitzung Mrz. 14 Mai. 14ist Jul. sehr 14gut Sep. möglich. 14 Nov. 14 


EONIA 1M.-Future, 13.01.2014 

Fed Funds Future, 13.01.2014 

In den USA sind die Zinserwartungen in den letzten Wochen 

im Zuge der veränderten Fed-Signalgebung noch etwas 

gesunken. 

Die Zinssenkung der EZB Anfang November hat zu einer 

Reduktion der Zinserwartungen geführt. Generell möchte 

die EZB den EONIA-Satz zwischen 0 und 0,25% verankern. 



Kapitalmarktrenditen in den USA und der EWU steigen an 

Kapitalmarktrenditen 

Zinsen in den USA steigen stärker als in der EWU 

Zinsstrukturkurve Langfristiger in den Realzins USA etwas steiler 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

% % 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

10j. Bundesanleihen, l.S. 

10j. Treasuries, USA, l.S. 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 



Zinsstruktur: 10 Jahre - 2 Jahre 

 

Der Anstieg der Renditen in Deutschland hat sich zuletzt 

deutlich reduziert. Auch die Zinsstrukturkurve wurde 

wieder etwas flacher. In den USA setzte sich der 

Zinsanstieg aber weiter fort. 

 

 

In den USA sollten sich die langfristigen Renditen in 

diesem Zeitraum um 3% bewegen, was vor allem der 

besseren konjunkturellen Entwicklung geschuldet ist. 

Die Zinsstrukturkurven bleiben weiterhin sehr steil. 

 

Auf Sicht von 12 Monaten sollten 10-jährige 

Bundesanleihen bei etwa 2,0% stehen. 




Inhalt 



III. 


IV. 





KAPITALMARKTUMFELD – KAPITALMARKTPROGNOSEN 

Prognosen: Geld- und Rentenmarkt 

Geldmarkt: Zins 3-Monatsgeld 

Renten: Rendite 10-jähriger Staatsanleihen 

Aktuell Kurzfristige 12 Monate 


Prognose 

Trend 

Prognose 

Trend 

USA 0,25 0,25 0,25 

USA 3,03 2,75 3,00 

Japan 0,15 0,15 0,15 

Japan 0,74 0,80 1,00 

UK 0,53 0,60 0,60 

UK 3,03 2,75 3,00 

Euroland 0,29 0,15 0,15 

Euroland* 1,94 1,75 2,00 


Quelle: Ecowin und eigene Prognosen * 10-jährige Bundesanleihen 



KAPITALMARKTUMFELD – KAPITALMARKTPROGNOSEN 

Prognosen: Wechselkurse, Rohstoffe 

& Aktienmärkte 

Wechselkurse und Rohstoffe 

Aktienmärkte 



Prognose 

Trend 

Prognose 

Trend 

EUR/USD 1,37 1,34 1,25 

EUR/JPY 145 141 135 

EUR/GBP 0,83 0,82 0,82 

USD/JPY 

105 105 108 

USA-S&P 500 1838 1875 2020 

Japan-Topix 1283 1325 1420 

Deutschland-DAX 30 9506 9800 10300 

Öl (WTI, USD/Barrel) 94 100 95 

Euro STOXX 50 3111 3175 3450 

Gold (USD/Feinunze) 1231 1150 950 

Emerging Markets 

MSCI EM in USD 

971 990 1110 





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