Folien IV - Universität Hamburg

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Folien IV - Universität Hamburg

Generalthema:

Unternehmensverfassung und wertschaffende Finanzierung

Thema 4:

Der Zusammenhang zwischen der

Transparenz der Aktionärsstruktur

und den Kapitalkosten

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Gliederung

A. Reduziert die Transparenz der Aktionärsstruktur die Kapitalkosten

I. Begriffliche Bestimmungen

II. Funktion der Veröffentlichung von Beteiligungen

1. Aktionärstypen und Transparenzinteressen

2. Gesamtzweck

III. Der Zusammenhang zwischen der Transparenz und den Kapitalkosten

1. Zusammenhang über marktorganisationsbestimmte Kosten

2. Zusammenhang über das Modell von Amihud und Mendelson

3. Zusammenhang über Investor Relations

4. Zusammenhang über den Markt für Unternehmenskontrolle

IV. Empirische Ergebnisse und offene Fragen

B. Beurteilung der Stimmrechts- und Anteilspublizität in Deutschland

I. Kriterien

II. Transparenzvorschriften in Deutschland

III. Grenzen der Transparenz der Aktionärsstruktur

C. Fazit

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

2


A. Reduziert die Transparenz der

Aktionärsstruktur die Kapitalkosten

I. Begriffliche Bestimmungen

II. Funktion der Veröffentlichung von

Beteiligungen

1. Aktionärstypen und Transparenzinteressen

2. Gesamtzweck

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Kapitalkosten (I)

Begriffliche Bestimmungen

Nach Drukarczyk 1 :

„Die Kapitalkosten, verstanden als Renditeforderung der

Eigentümer (Kosten des Eigenkapitals) bzw. als

Renditeforderungen der Eigentümer und der Gläubiger (Kosten der

relevanten Mischung der Kapitalanteile), sind das Verbindungsglied

zwischen den Interessen der Eigentümer bzw. Kapitalgeber und

den Entscheidungskriterien, an denen sich eigentümerorientiertes

Verhalten der Manager bei Investitionsentscheidungen ausrichten

sollte.“

1 Jochen Drukarczyk, Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Aufl., München, 1993, S. 212.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Kapitalkosten (II)

Begriffliche Bestimmungen

Die Kapitalkosten gliedern sich in:

• Fremdkapitalkosten: abgesehen von den Transaktionskosten

der von der Gesellschaft zu zahlende Zins, welcher sich aus

dem Marktzins entsprechend der Fristigkeit der Anlage sowie

einem individueller Risikoprämie

• Eigenkapitalkosten: „Opportunitätskosten, die dadurch

entstehen, dass der Kapitalgeber durch die Zurverfügungstellung

auf eine bestimmte Rendite, die mit einem anderen Objekt

erzielbar gewesen wäre, verzichtet.“ 1

1 Gabler Wirtschaftslexikon, 14. Aufl., 1997, 5. Band, S. 2090.

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Kapitalkosten (III)

Begriffliche Bestimmungen

Opportunity Cost of Capital 1 :

„The opportunity cost of capital for an investment project is the

expected rate of return demanded by investors in common stocks

or other securities subject to the same risks as the project.“

Net present value (NPV) = C 0

+ C 1

1 + r

Expected return =

expected profit

investment

1 Richard A. Brealey, Stewart C. Myers; Principles of Corporate Finance, 6. Aufl., New York, 2000, S. 19ff.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Transparenz (I)

Begriffliche Bestimmungen

Nach Becht / Böhmer (1997) 1 :

„Transparency is an essential element for the proper functioning of

a financial market. It is not only interesting to know who holds the

voting rights in a listed company but also constitutes an important

prerequisite for achieving transparent securities markets. The

timely publication of significant purchases and sales facilitates

investor decisions and limits the possible misuse of inside

knowledge.”

1 Marco Becht, Ekkehart Böhmer, Transparency of Ownership and Control in Germany, Diskussionspapier, Stand:

5.2.1999, Aktualisierte Fassung der Länderstudie in: The Separation of Ownership and Control: A Survey of 7

European Countries. Preliminary Report to the European Commission. Brüssel 1997,

http://www.ecgn.ulb.ac.be/ecgn/euprelimreport.htm, Abruf: 26.02.2002, Seite 2.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Transparenz (II)

Begriffliche Bestimmungen

Transparenz hat eine große Bedeutung in Bezug auf

• die Beurteilung der Wirkung von Unternehmensentscheidungen

auf das Aktionärseigentum,

• die genaue Ermittlung des Unternehmenswertes und Beurteilung

darüber, inwiefern die Anreize der Großaktionäre mit anderen

Anlegern übereinstimmen.

Annahme:

Bei niedriger Transparenz wird eine höhere Rendite verlangt.

These:

Folglich könnte man daraus schließen, dass mehr Transparenz die

Kapitalkosten von börsennotierten Unternehmen verringert und

damit ihre Wettbewerbsfähigkeit erhöht.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Aktionärstypen und

Transparenzinteressen

Bestehendes Interesse an der Veröffentlichung von Beteiligungen

haben:

• Kapitalanleger: um eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu

können,

• Aktionäre (als Mitglieder der Gesellschaft): Interessen der

Kleinaktionäre weitgehend identisch mit den Kapitalanleger,

Belegschaftsaktionäre verfolgen primär Arbeitnehmerinteressen,

Großaktionäre nutzen Informationen zur Abschätzung des

eigenen Einflusses und um ggf. Maßnahmen bei veränderter

Aktionärsstruktur ergreifen zu können,

• Gläubiger (Banken, Kunden, Lieferanten): zur Abschätzung des

Ausfallrisikos und zur Bewertung des Unternehmens,

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Aktionärstypen und

Transparenzinteressen

• Verwaltungsorgane der Gesellschaft (Vorstand, Aufsichtsrat):

Kenntnis über die Personen, die Einfluss ausüben können,

• Arbeitnehmer: Arbeitsplatzsicherheit, Abschätzung der

Karrierechancen,

• Aufsichtsbehörden (Bundeskartellamt): zur besseren Kontrolle

der wirtschaftlichen Macht sowie

• die allgemeine Öffentlichkeit: Interesse, wer Verantwortung für

das Unternehmen trägt.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Gesamtzweck

Information über die Zusammensetzung des Aktionärkreises zum

• Erreichen eines klaren, transparenten Bildes über die

tatsächlichen Beteiligungsverhältnisse und

Einflussmöglichkeiten in der Gesellschaft sowie

• das Ermöglichen einer fundierten Beurteilung der

gegenwärtigen und zukünftigen wirtschaftlichen Situation

des Unternehmens.

Anlegerschutz, Funktionsschutz für den

Kapitalmarkt

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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III. Der Zusammenhang zwischen der Transparenz und

den Kapitalkosten

1. Marktorganisationsbestimmte Kosten

2. Modell von Amihud und Mendelson

3. Investor Relations

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Übersicht

Marktorganisationsbestimmte Kosten

Emittent

Marktorganisationsbestimmte

Kosten

Anleger

Emissionskosten

Kosten des

Wertpapierdienstes

(Inklusiv Kosten

fortlaufender

Publizität)

Transaktionskosten

Verwahr- und

Verwaltungskosten

Kosten fortlaufender

Information

Kosten der Suche

nach dem günstigsten

Kontrahenten für den

Kunden

Kosten des sofortigen

Abschlusses

i.e.S. Depotkosten

i.w.S. Agency-Kosten

Transaktionsbedingte

Informations- und

Entscheidungskosten

des Anlegers

Kosten der Sicherung

gegen

Transaktionsrisiken

Kosten der

Abrechnung des

Geschäfts gegenüber

dem Kunden

Kosten der Erfüllung

Kosten der Annahme

und Weiterleitung des

Auftrags

Kosten des

Abschlusses

Transaktionskosten,

die von der

Transparenz

beeinflusst werden.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Interessenkonflikte

Marktorganisationsbestimmte Kosten

Potentielle

Interessenkonflikte

vor

Vertragsabschluss

nach

Vertragsabschluss

vor und nach

Vertragsabschluss

Interrangklassenkonflikte

zwischen Eigenund

Fremdkapitalgebern

Intrarangklassenkonflikte

zwischen großen

und kleinen

Anteilseignern

Informationsasymmetrie

zwischen Groß- und

Kleinaktionären

zwischen vorrangigen

und nachrangigen

Gläubiger

zwischen geschäftsführenden

und

anderen

Gesellschaftern

zwischen den

geschäftsführenden

Gesellschaftern

Informationsasymmetrie

zwischen Vorstand und

Aktionären

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Liquidität (I)

Marktorganisationsbestimmte Kosten

Wertpapierliquidität

2 Zeitdimensionen

2 Preisdimensionen

Sofortigkeit

Marktbereitschaft

geringer Preiseinfluss

von

Mindestschlußorders

geringer Preiseinfluss

von Blockorders

Erneuerungskraft

des Marktes

Zeitpunktbezogen

Zeitpunktebezogen

i. A. A. Oehler, V. Läger und K. Heilmann, Informationsaggregation, Insiderhandel und Liquidität in experimentiellen

Call Markets. In: ZBB, 12. Jg. (2000), Heft 6, S. 366.

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Liquidität (II)

Marktorganisationsbestimmte Kosten

Liquidität: 1

Die Möglichkeit, ein Wertpapier jederzeit sofort in

kleinen oder großen Mengen ohne großen

Preisaufschlag (Preisabschlag) kaufen (verkaufen) zu

können.

1 A. Oehler, V. Läger und K. Heilmann, Informationsaggregation, Insiderhandel und Liquidität in

experimentiellen Call Markets. In: ZBB, 12. Jg. (2000), Heft 6, S. 366, i. A. u. a. H. Schmidt und P. Iversen,

Geld-Brief-Spannen deutscher Standardwerte in IBIS und Matis. In: ZBB, 3. Jg (1991), S. 209-226.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Geld-Brief-Spanne

Komponenten der Liquidität

Kosten für den sofortigen Abschluss

Komponenten der Geld-Brief-Spanne (aus Sicht des Market Makers):

• Geschäftsabwicklungskosten

• Ausführung und Abrechnung der getätigten Transaktionen

• Informationsrisikokosten

• Insidergeschäfte systematischer Verlust

• Bestandshaltekosten

• Veranschlagte Haltedauer der Aktien

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Handelsaktivität

Komponenten der Liquidität

Einflussfaktoren u.a.:

• Anzahl der Aktionäre

• Anzahl der von der AG emittierten Aktien

• Volatilität des Aktienkurses

„Bei einen Unternehmen, bei dem sich nur wenige

Aktien in Streubesitz befinden, besteht die Gefahr,

dass sie wenig liquide und Transaktionen somit

teuer und zeitaufwendig sind.“ 1

1 C. Bott und M. Schleef, Transparenz von Beteiligungsverhältnissen, 1998, S.331.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Zusammenhang zwischen der Liquidität

und den Kapitalkosten

geringere

Informationsasymmetrie

zwischen Vorstand und

Aktionär

geringer Risikoaufschlag

höhere Transparenz

geringere

Informationsasymmetrie

unter den

Aktionärsgruppen

höhere Liquidität

• Transparenz senkt die

Risikoprämie und Renditeerwartung

der Anleger, der Aktienkurs und

damit die Marktkapitalisierung

steigen.

• Die Geld-Brief-Spanne wird

verringert und die Handelsaktivität

vergrößert. Dies führt zu einer

höheren Liquidität

niedrigere Kapitalkosten

i. A. C. A. Botosan, Evidence that greater Disclosure lowers the

Cost of Equity Capital. In: Journal of Applied Corporate Finance,

Vol. 12 (2000), No. 4, , 2000, S. 61.

• Je höher der Aktienkurs und die

Liquidität, desto niedriger sind die

Kapitalkosten einer AG. Geringere

Kapitalkosten erhöhen den

Unternehmenswert

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Modell von Amihud und Mendelson (I)

Weniger liquide Aktien müssen nach der

Berücksichtigung ihres Risikos eine

durchschnittlich höhere Rendite generieren.

Obwohl Liquiditätskosten pro Transaktion normalerweise relativ klein

im Vergleich zum Aktienpreis sind, ist der kumulierte Effekt der

Liquiditätskosten auf den Wert des Aktienkurses zu berücksichtigen,

da die Liquiditätskosten jeweils erneut anfallen, wenn die Aktie

gehandelt wird.

Y. Amihud und H. Mendelson, The Liquidity Route to a lower Cost of Capital. In: Journal of Applied Corporate Finance,

Vol. 12 (2000), No. 4, S. 13.

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Modell von Amihud und Mendelson (II)

Liquiditätskosten stellen immer wiederkehrende Kosten

dar. Einen erheblich höheren Wert hat somit eine Aktie

ohne Transaktionen als eine Aktie mit Transaktionen. 1

0,04 0,04 0,04

0 ,04 + + + + ... =

1,08

2

1,08

4

1,08

6

0,28

Je höher die Liquidität einer Aktie, desto geringer ist die

erwartete Rendite, desto geringer die Kapitalkosten.

1 Y. Amihud und H. Mendelson, Liquidity and Asset Prices: Financial Management Implications. In: Financial

Management, Vol. 17 (1988), S. 6.

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Investor Relations

Ziel des Investor Relations:

Abbau von Informationsasymmetrien

Verringerung von

Informationskosten

steigende Anzahl von

Analystenbewertungen

„Investor Relations besteht aus der

zielgerichteten, systematischen und

kontinuierlichen Kommunikation mit den

tatsächlichen und potentiellen Investoren

sowie den Meinungsführern über die

vergangene, momentane und zukünftige

Geschäftsentwicklung eines

Unternehmens.“

höhere Liquidität

geringere Kapitalkosten -

höhere Marktkapitalisierung

Bei transparenter Aktionärsstruktur

können IR-Maßnahmen gezielt auf die

einzelnen Aktionärsgruppen angewendet

werden.

i. A. M. Häcker, M. Unser, A. Veeser und W. Wagner, Investor Relations und Shareholder Value am Neuen Markt.

In: Finanz Betrieb, 3. Jg. (2001), Heft 12, S. 666-669.

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Online-Kommunikation

Investor Relations

Zusätzlich zu den bestehen IR-Aktivitäten bietet die

Online-Kommunikation (Internet und eMail) Vorteile:

• Geringeres Zeitfenster der Informationsasymmetrien

- Echtzeitübermittlung möglich

• Kosten der zusätzlichen Kommunikation gering

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Informationen über die Aktionärsstruktur (I)

Investor Relations (Online-Kommunikation)

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Informationen über die Aktionärsstruktur (II)

Investor Relations (Online-Kommunikation)

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Namensaktie

Investor Relations

Anonymität der Aktionäre gegenüber Dritten (§ 67 VI AktG)

Problem: Treuhänder können eingetragen werden.

Bei Kenntnis über die einzelnen Aktionäre ist eine personifizierte

Kommunikation möglich.

Kann zur stärkeren Bindung der Aktionäre an die AG führen.

Umstellung auf Namensaktien impliziert Kosten.

Zulassungsvoraussetzung für eine direkte Notierung an

einer US-amerikanischen Börse.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Diskussion

Investor Relations

Freiwillige transparenzsteigernde Maßnahmen der AGen

verstärken die Wirkung.

Kosten für freiwillige IR-Maßnahmen müssen mit dem

zusätzlichen Nutzen verglichen werden.

Wie viel Einfluss hat dabei die Transparenz der

Aktionärsstruktur auf die Kapitalkosten

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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III. Der Zusammenhang zwischen der

Transparenz und den Kapitalkosten

4. Markt für Unternehmenskontrolle

IV. Empirische Ergebnisse und offene Fragen

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Hintergrund

Markt für Unternehmenskontrolle

Intrarangklassenkonflikte in börsennotierten Aktiengesellschaften:

1. Zwischen Großaktionären und Kleinaktionären,

wobei eine Kontrolltätigkeit der Unternehmensführung von Großaktionären

ausgeht, die jeweils nicht mehr als 49% der Stimmrechtsanteile besitzen.

2. In Gesellschaften mit Kapital- und Stimmrechtsanteilen im Streubesitz

zwischen Aktionären und Unternehmensführung, wobei aufgrund

rationaler Apathie keine Kontrolltätigkeit von den Aktionären ausgeht.

Folgen:

Gefahr der Generierung von Sondervorteilen zulasten der (Klein-)Aktionäre

Gibt es eine Alternative zur Kontrolltätigkeit oder Abwanderung

Gibt es eine Möglichkeit der Disziplinierung

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Idee

Markt für Unternehmenskontrolle

Positive Korrelation zwischen Effizienz des Managements und Börsenkurs,

d.h. wird ein Unternehmen aus externer Sicht ineffizient geführt, kommt es

zu sinkenden Börsenkursen.

„Als Markt für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control) wird

derjenige Markt bezeichnet, auf dem Mehrheitsbeteiligungen durch

massenhaften, öffentlichen Aufkauf von Beteiligungstiteln gebildet werden

mit dem Ziel, Einfluss auf die Unternehmenspolitik der Gesellschaft zu

nehmen.“ 1

Wenn eine Unternehmensübernahme ohne die Zustimmung existierender

Großaktionäre nicht möglich ist, dann ist die Funktionsfähigkeit des Marktes

für Unternehmenskontrolle eingeschränkt.

1 Flassak, Hansjörg, Der Markt für Unternehmenskontrolle: eine ökonomische Analyse vor dem Hintergrund des deutschen Gesellschaftsrechts.

Diss. Universität Hohenheim 1995, Bergisch Gladbach 1995, S. 148

Grundlegend zum Markt für Unternehmenskontrolle: Manne, Henry G., Mergers and the Market for Corporate Control. In: Journal of Political

Economy, Vol. 73 (1965), No. 2, S. 110-120.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Anreiz und volkswirtschaftliches Ziel

Markt für Unternehmenskontrolle

Anreiz für die Übernahme durch einen Aufkäufer:

• Vorstellung, eine Gesellschaft mittels Reorganisation effizienter als das

etablierte Management führen zu können. Voraussetzung hierfür ist eine

Mehrheitsbeteiligung.

• Eigenes Handeln verfolgt eine Maximierung des Unternehmenswertes.

• Ziel ist das Abschöpfen der erwarteten Rendite.

Volkswirtschaftliches Ziel eines Marktes für Unternehmenskontrolle:

• Drohende Übernahme als Disziplinierungsfunktion für die

Unternehmensführung führt zu einer Reduktion des Wohlfahrtsverlustes.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Beispiel (I)

Markt für Unternehmenskontrolle

Übernahme einer börsennotierten Aktiengesellschaft.

Hierzu ist regelmäßig das Halten von 51% der Stimmrechtsanteile

notwendig.

Rechtlicher Hintergrund:

Nach § 21 WpHG:

• Das Erreichen oder Überschreiten von 5% der Stimmrechte an einer

börsennotierten Gesellschaft ist der Gesellschaft und dem BAFin mitzuteilen.

• Meldepflichtig ist die Person, die den Schwellenwert tangiert.

Besteht trotz Veröffentlichungspflichten ein Anreiz zur Übernahme

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Beispiel (II)

Markt für Unternehmenskontrolle

• Die Gesellschaft wird zu 100 GE notiert. Der Aufkäufer schätzt den Wert

der Gesellschaft nach eigenen Reorganisationsanstrengungen auf 150 GE.

• Da Übernahmeabsichten unbekannt, Erwerb von Stimmrechtsanteilen in

Höhe von unter 5% zum Kurs von 100 GE.

Nach Erreichen des Schwellenwertes von 5%:

• Aktionäre antizipieren die potentiellen Effizienzsteigerungen und passen

den Preis ihrer Aktien an. Sie profitieren als Trittbrettfahrer.

Aufgrund seines „Anschleichens“ kann der Übernehmer mehr als den

Marktwert von 150 GE je Anteil nach Reorganisation zahlen:

0,05 * 100 GE + 0,46 * x GE £ 0,51 * 150 GE, d.h. x maximal 155,4 GE

Um den Anreiz für eine Übernahme zu erhalten, muss ein

gewisses Maß an Intransparenz gewahrt bleiben!

13. Mai 2002

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Amihud/Mendelson

Studie von Yakov Amihud und Haim Mendelson (1986): 1

Empirische Untersuchung der Beziehung zwischen erwarteter Rendite und

Geld-Brief-Spanne von an der NYSE gehandelten Wertpapieren.

Art und Umfang:

• Untersuchungszeitraum: 1961-1980

• Stichprobenumfang: 980 Portfolios

(49 Portfolios über 20 Untersuchungsperioden)

• Verfahren: Regressionsanalysen

• Abhängige Variable: Risikoprämie für Liquidität

1 Amihud, Yakon und Haim Mendelson, The Liquidity Route to a lower Cost of Capital. In: Journal of Applied Corporate

Finance, Vol. 12 (2000), No. 4, S. 8-25.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Hypothese

Amihud/Mendelson

Mit einer zunehmenden Geld-Brief-Spanne steigt die erwartete

Rendite. Steigende Renditen gehen mit längerer Haltedauer einher.

Erwartete Rendite = Rendite von Treasury Bills + Risikoprämie der Liquidität

Anleger mit langer Haltedauer

• Die Rendite eines Wertpapiers ist eine

steigende und konkave Funktion der

Geld-Brief-Spanne.

Risikoprämie

Anleger mit kurzer Haltedauer

Relative Geld-Brief-Spanne

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Ergebnis und Interpretation

Amihud/Mendelson

Hypothese wird verifiziert:

• Mit einer zunehmenden Geld-Brief-Spanne steigt die erwartete

Rendite, da Anleger eine Risikoprämie für die höheren

Transaktionskosten aufgrund geringerer Liquidität der Aktie

fordern.

• Steigende Renditen gehen mit längerer Haltedauer einher, da

Anleger ihre Transaktionskosten über einen längeren Zeitraum

verteilen können und geringere Prämien fordern. Investoren mit

längerer Haltedauer profitieren von Aktien mit einer höheren

Geld-Brief-Spanne und damit höheren Rendite und fragen diese

nach („Klienteleffekt“).

• Liquiditätserhöhende Maßnahmen können die erwartete Rendite

und damit die Kapitalkosten eines Unternehmens senken.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Beispiel

Amihud/Mendelson

Effekt einer liquiditätserhöhenden Maßnahme: 1

Betrachtetes Wertpapier

• Monatliche Zahlung von 1 GE,

• Geld-Brief-Spanne von 2%, d.h. monatliche Risikoprämie von 0,42%,

• Erwartete monatliche Rendite von 1% + 0,42%,

• Marktwert = 1,00 / 0,0142 = 70,42 GE;

Nach Liquiditätserhöhung

• Geld-Brief-Spanne von 1%, d.h. monatliche Risikoprämie von 0,21%,

• Erwartete monatliche Rendite von 1% + 0,21%,

• Marktwert = 1,00 / 0,0121 = 82,64 GE, d.h. eine Werterhöhung um 17%!

1 Amihud, Yakon und Haim Mendelson, Liquidityand Asset Prices: Financial Management Implications.

In: Financial Management, Vol. 17 (1988), S. 6.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Botosan

Studie von Christine A. Botosan (1997): 1

Hintergrund:

• Ein möglicher Effekt der Transparenz auf die Kapitalkosten ist von

Interesse für die “Financial Reporting Community”.

• Problem der Quantifizierung des Nutzens höherer Transparenz

für Unternehmen in Form niedrigerer Kapitalkosten.

1 Botosan, Christine A., Disclosure level and the Cost of Equity Capital. In: The Accounting Review

Vol. 72 (1997), No. 3, S.323-349

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Art und Umfang der Studie

Botosan

Stichprobe: 122 börsennotierte Unternehmen der Metallindustrie

(aus 372 nordamerikanischen Unternehmen der Metallindustrie

klassifiziert nach SIC-Kodex)

Untersuchungszeitraum: 1990

Verfahren: Regressionsanalysen

Ermittlung der unternehmensspezifischen “Disclosure Score” (=DSCORE) als

Maß der Transparenz durch Auswertung der Geschäftsberichte von 1990

Fünf Kategorien freiwilliger Informationen berücksichtigt:

• Hintergrundinformationen (wie Unternehmensziele, Hauptprodukte)

• Historische Übersichten

• Nicht-Finanzstatistiken (wie Mitarbeiterzahl, Marktanteil)

• Vorausschauende Information (wie Umsatzentwicklung, Risiken)

• “Management discussion and analysis”

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Hypothesen (I)

Botosan

Erste Hypothese:

• Transparenz und Eigenkapitalkosten korrelieren negativ.

Empirische Analyse der ersten Hypothese:

r

E/

BV , i= 0

+ γ

1BETAi

+ γ

2DRANKi

+ γ

3

γ MVAL + ε

i

i

r: Eigenkapitalkosten als abhängige Variable

BETA: Maß für das Marktrisiko

DRANK: “Disclosure Rank”,Verhältnis des Ranges eines Unternehmens

bzgl. DSCORE zur Anzahl der betrachteten Firmen

MVAL: Marktwert des Eigenkapitals Ende 1990

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Hypothesen (II)

Botosan

Zweite Hypothese:

• Die Beziehung von Transparenz und Eigenkapitalkosten ist

r

weniger signifikant für Unternehmen, die von einer großen

Anzahl von Analysten betrachtet werden.

Einteilung der Unternehmen:

1. Unternehmen mit niedriger Analystenbetrachtung

2. Unternehmen mit hoher Analystenbetrachtung

Empirische Analyse der zweiten Hypothese:

E/ BV , i= 0

+ γ1DUi

+ γ

2BETAi

+ γ

3DRANKi

+ γ

4DRANKi

* DUi

+ γ

5

γ MVAL + ε

i

i

DU: “Disclosure Unit”, Kategorisierung der Unternehmen nach Anzahl der

Analystenbetrachtungen mit = 1, wenn Anzahl ≤ 9, sonst = 0

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Ergebnis

Botosan

Unternehmen mit niedriger Anzahl der Analystenbetrachtungen:

• Studie weist eine negative Korrelation zwischen Transparenz und

Eigenkapitalkosten nach, d.h. dass eine höhere Transparenz mit niedrigeren

Eigenkapitalkosten verbunden ist. Eine Veränderung des Transparenzmaßes um

eine Einheit führt zu einer Veränderung der Eigenkapitalkosten um

durchschnittlich 28 Basispunkte.

Unternehmen mit hoher Anzahl der Analystenbetrachtungen:

• Es kann kein direkter Beweis eines Effektes der Transparenz auf die

Eigenkapitalkosten erbracht werden.

Angeführte Begründung: Transparenz-Maß beschränkt sich auf

Geschäftsberichte, wobei diese unzureichend für die gesamte Transparenz sein

könnten, wenn Analysten eine signifikante Rolle spielen.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Fazit

Empirische Ergebnisse und offene Fragen

Es besteht ein logischer Zusammenhang zwischen der

Transparenz der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten.

Quantifizierbarkeit für die Marktwertmaximierung eines Unternehmens

unter der Nebenbedingung der Kapitalkostenminimierung von großem

Interesse.

In welchem Maß trägt eine Transparenz der Aktionärsstruktur zu diesem

Ziel bei

Empirische Studien nicht vorhanden oder unzureichend!

Wenn Unternehmen den Nutzen freiwilliger Transparenzerhöhung

erkennen, welche rechtlichen Regelungen bezüglich der

Veröffentlichungspflichten sind dann notwendig Mit welcher Zielsetzung

Eine maximale Transparenz ist mit Blick auf den Markt für

Unternehmenskontrolle fragwürdig.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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B. Beurteilung der Stimmrechts- und

Anteilspublizität in Deutschland

I. Kriterien

II. Transparenzvorschriften in

Deutschland

III. Grenzen der Transparenz der

Aktionärsstruktur

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Kriterien

Kriterien nach Bott 1 :

• Einbezogene Unternehmen

• Anteilseigneridentität

• Konzentrationsgrad

• Indirektes Kontrollpotential

• Zeitaspekt

• Verfügbarkeit

1

i.A. an Claudia Bott, Anteilseignerstruktur, Kontrolle und Erfolg von Unternehmen, Diss., Universität Hamburg, 2001, S. 196.

13. Mai 2002

Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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Transparenzvorschriften

in Deutschland

Einteilung der Transparenzvorschriften:

• Gesellschaftsrechtliche (AktG)

- §§ 20, 21 AktG seit 1998 auf nicht i.S.d. § 21 Abs. 2 WpHG börsennotierte

Aktiengesellschaften beschränkt

• Kapitalmarktrechtliche (WpHG)

- vierter Abschnitt des WpHG, §§ 21-30 WpHG und §15 WpHG

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§ 21 WpHG

• Meldepflicht von Stimmrechtsanteilen bei Erreichen, Über- oder

Unterschreiten der Meldegrenzen

• Meldeschwellen bei : 5, 10, 25, 50 und 75 %

• Meldefrist: unverzüglich, spätestens innerhalb von 7 Kalendertagen

• Meldung an die betroffene Gesellschaft und BAFin

• Mitteilungspflichtig: alle natürlichen und juristischen Personen, auch mit Sitz

im Ausland

• Geltungsbereich: börsennotierte Gesellschaften

(gem. § 21 Abs.2: Sitz in Deutschland, seit 22.01.2001 müssen die Aktien zum Handel

an einem organisierten Markt in einem Mitgliedstaat der EU oder anderen

Vertragsstaat zugelassen sein)

• Meldeangaben: Höhe des Stimmrechtsanteils, Anschrift, Tag des Erreichens

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§§ 22 und 25 WpHG

§ 22 WpHG

• Zurechnungstatbestände von Tochterunternehmen, aus für fremde

Rechnung gehaltene Aktien, Verwahrungsverhältnisse

• Meldefrist, -grenzen, Geltungsbereich und Mitteilungsempfänger gem.

§ 21 WpHG für

• Neufassung seit 22.10.2001

§ 25 WpHG

• Publikationspflicht der betroffenen Gesellschaft in einem

überregionalen Börsenpflichtblatt

• Meldung unverzüglich, spätestens nach 9 Kalendertagen

• Meldung an die Öffentlichkeit

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§ 15 WpHG

• Veröffentlichung von Tatsachen,die kursrelevant und noch nicht

veröffentlicht sind

• Meldung unverzüglich, ohne schuldhaftes verzögern

• Veröffentlichung erst nach Meldung an die BAFin und die

Geschäftsleitung der Börse, an der die Wertpapiere und Derivate

gehandelt werden, gem. § 15 Abs. 2 und 3 WpHG

• Geltungsbereich: amtlicher Handel, Geregelter und Neuer Markt

• Befreiung durch Antrag bei BAFin möglich, gem. § 15 Abs.1 S.2

WpHG

• Veröffentlichung in Börsenpflichtblatt oder elektronisches

Informationsverbreitungssystem

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Grenzen der Transparenz (I)

§ 21 WpHG

• Transparenzlücken aufgrund der Intervallabständen

• Fehlen einer z.B. 95 % Grenze, wobei die Eingangsschwelle von 5 %

als ausreichend angesehen wird

• Vernachlässigung der Höhe des Kapitalanteils

• Zeitverzögerung durch zweistufiges Meldeverfahren

(bis zu 16 Tagen)

§ 22 WpHG

• Umgehungsmöglichkeit bei bspw. gleichförmigen Parallelerwerb

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Grenzen der Transparenz (II)

§ 15 WpHG

• Ad-hoc-Mitteilungen nicht nur bzgl. Aktionärsstruktur

• Vielzahl Überflüssiger Meldungen verschlechtert Markttransparenz

(Informationsflut)

• Interessenkonflikt zwischen Anteilseigner und Emittent bzgl. Zeitpunkt

der Veröffentlichung kursrelevanter Informationen

§ 10 KAAG

• Privilegierung der Kapitalanlage- und Investmentgesellschaften, gem.

§ 10 Abs. 1a KAGG keine Meldepflicht

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Beispiel: Gruppenstruktur

100%

D-GmbH

50%

E-AG

(nicht notiert)

C-AG

(amtlicher

Handel)

50%

F-AG

(amtlicher

25%

Handel)

Komplexe Gruppenstruktur (Ringverflechtung), in Anlehnung an C. Bott,

Anteilseignerstruktur, 2001, S. 240.

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Der Zusammenhang zwischen der Transparenz

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Beispiel: Struktur bei Veröffentlichung

Aktiengesellschaft Meldepflichtiger Stimmrechtsanteile

direkt

gehalten

Zurechnung

gesamt

F-AG E-AG 50 % – 50%

D-GmbH – 50% 50%

C-AG F-AG 25% – 25%

Veröffentlichte Struktur der Stimmrechtsanteile, in Anlehnung an C. Bott, Anteilseignerstruktur, 2001, S. 241.

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§§ 21-30 WpHG

vor dem Hintergrund der Kriterien

Kriterium

§§ 21-30 WpHG

1. einbezogene Unternehmen (Beteiligung an:) § AG/KGaA, deren Aktien im amtlichen Handel notieren

2. Anteilseigneridentität (Beteiligung von:)

§ Jeder (Meldepflichtiger)

§ Ausnahmen für Handels - und Spekulationsbestände sowie Kapitalanlagegesellschaften

3. Konzentrationsgrad

§ 5%, 10%, 25%, 50%, 75%

§ relativ niedrige Eingangsstufe, weite Intervalle

§ Angabe der genauen Beteiligungshöhe außer bei Unterschreiten der 5%-Schwelle

4. indirektes Kontrollpotential

§ § 22 Abs. 1 WpHG (alle Schwellen)

§ Kontrollbegriff schränkt Transparenz ein

§ Auslegungsprobleme/Umgehungsmöglichkeiten

§ getrennter Ausweis für direkten und indirekten Einfluss

§ nur Stimmrechtsanteile (alle Schwellen)

5. Zeitaspekt

§ Melden unverzüglich, spätestens 7 Kalendertage nach Kenntnis der Tatbestandsverwirklichung

(Kennenm üssen)

§ Veröffentlichen unverzüglich, spätestens 9 Kalendertage nach Erhalt der Mitteilung

§ Bestandsdaten (Datenbank des Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel; Jahresabschluss)

6. Verfügbarkeit

§ Durch Internetservice des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel relativ gute

Verfügbarkeit

ürdigung der kapitalmarktrechtlichen Offenlegungspflichten vor dem Hintergrund der Transparenzkriterien, in Anlehnung an C. Bo

teilseignerstruktur, 2001, S. 253.

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C. Fazit

Britta Kurten

Wilm-Peter Post

Carsten von Drathen

Jutta Carlsen


Fazit

• Logischer Zusammenhang zwischen der Transparenz der

Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

• Notwendigkeit weiterer empirischer Studien

• Möglichkeit zur Senkung der Kapitalkosten durch eine transparente

Aktionärsstruktur, Steigerung des Unternehmenswertes

• Notwendigkeit gesetzlicher Offenlegungsvorschriften für

Anlegerschutz und Funktionsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes

• Ausdehnung der gesetzlichen Offenlegungspflichten sinnvoll, ein

gewisser Grad an Intransparenz sollte bestehen bleiben

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