Staatsschuldenkrisen und Staatsinsolvenzen

Staatsschuldenkrisen 

und Staatsinsolvenzen 

Kapitalmarkt und Volkswirtschaft 

Herausgeber: DDr. Michael Tojner 

1


und Staatsinsolvenzen 

 

Kapitalmarkt und Volkswirtschaft 

ISBN 978-3-200-02584-4

 

Sehr geehrte Leserinnen und Leser, 

seit über einem Jahrzehnt ist es mir ein persönliches 

Anliegen, dass der Praxisbezug nach amerikanischem 

Vorbild auch auf der Wirtschaftsuniversität Wien 

stärker betont wird. Daher finden seit 1999 am Institut 

für Betriebswirtschaft jährlich Seminare mit 

Case Studies aus der Unternehmensbeteiligungsfinanzierung 

statt. 

Im Jahr 2000 haben Mag. Werner Krendl und ich 

den „Volkswirtschaftlichen Zyklus“ initiiert, der die 

Entwicklung des Kapitalmarktes und dessen unterschätzte 

Auswirkungen, sowohl im positiven als auch 

negativen Sinn, auf die gesamtvolkswirtschaftliche 

Entwicklung wissenschaftlich analysiert. 

Es freut mich, dass wir im Rahmen der WU Lectures 

in Economics mit dem Volkswirtschafts-Zentrum für 

Studierende und dem Büro des Departments Volkswirtschaft 

die Vorlesungsreihe „Staatsschuldenkrise 

und Staatsinsolvenz“ im Wintersemester 2011/12 

organisieren konnten. 

Mit Veranstaltungen und dieser Artikelserie soll 

Klarheit geschaffen werden, dass Staatsinsolvenzen 

eine Begleiterscheinung des Wirtschaftslebens der 

letzten 100 Jahre waren. Es sollten Lösungswege diskutiert 

und vor allem aufgezeigt werden, dass auch, 

sollte ein Staat insolvent werden, dies systematisch 

abgearbeitet werden kann, ohne dass unser gesamtes 

politisches System, auf das wir vor allem in Europa 

so stolz sind, in Schwierigkeiten gerät. 

Ich danke dem Department für Volkswirtschaft der 

Wirtschaftsuniversität Wien sowie allen Vortragenden 

für ihr Engagement und ihre Teilnahme. 

DDr. Michael Tojner 

3

Inhalt 

VORWORT UNIV. PROF. DR. JESÚS CRESPO CUARESMA 6 

Artikel 1: 9 

Finanzmarkt(de)Stabilität und Staatsschuldenkrisen 


Artikel 2: 81 

ENTSCHULDUNG GEGEN DEN Demografischen 

UND KONJUNKTURELLEN STROM 

Mag. Willi Hemetsberger 

Artikel 3: 101 

Geht die Welt Pleite 

Mag. Stefan Bruckbauer 


ZINSKONVERGENZ IM EURORAUM - 

MARKTVERSAGEN ODER POLITIKVERSAGEN 

Mag. Werner Krendl 


Rechtsfragen der Staateninsolvenz aus 

völkerrechtlicher Sicht 

em.o. Univ.-Prof. DDDr. Waldemar Hummer 


RECHTLICHE, REGULATORISCHE UND INSTITUTIONELLE 

ÜBERLEGUNGEN UND LÖSUNGSANSÄTZE 

Univ.-Doz. Dr. Josef Christl 

Die AUTOREN 170 

5

Vorwort 

Univ. Prof. Dr. Jesús Crespo Cuaresma 

 

Die WU-Lectures in Economics sind eine, vom 

VW-Zentrum für Studierende mitorganisierte, neue 

Plattform des Department für Volkswirtschaft der 

Wirtschaftsuniversität Wien für die Verbreitung von 

akademischen Diskussionen zu Themen von besonderer 

wirtschaftspolitischer Relevanz. 

Die erste Reihe der WU-Lectures zum Thema 

Staatsschuldenkrisen und Staatsinsolvenz wurde im 

Oktober 2011, November 2011 sowie Januar 2012 

gemeinsam mit Global Equity Partners veranstaltet. 

Dieser Vortragszyklus beschäftigte sich mit der Entstehung 

der Staatsschuldenkrise in Europa, sowie 

ihrer Entwicklung und möglichen Lösungsansätzen. 

Die Fähigkeit einer Währungsunion, asymmetrische 

(länderspezifische) Schocks zu vermeiden bzw. sie zu 

absorbieren, ist aus theoretischer Sicht der entscheidende 

Faktor, der die Optimalität eines Währungsraums 

bestimmt. Aus dieser Perspektive kann der 

historische Mangel an fiskalpolitischer Homogenisierung 

in Europa als institutionelle Unvollständigkeit 

der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

betrachtet werden. 

Die ursprüngliche Konstruktion des Euroraums 

impliziert, dass eine entscheidende Quelle asymmetrischer 

Schocks - nämlich die souveräne Fiskalpolitik 

der Mitgliedstaaten - im Euroraum gegeben 

ist. Im Rahmen einer gemeinsamen Geldpolitik kann 

die länderspezifische Natur von Fiskalpolitik Spannungen 

verursachen, die in den letzten Jahren zu 

massiven Herausforderungen für die fiskalische Nachhaltigkeit 

und Konkurrenzfähigkeit des Euroraums 

geführt haben. Darüber hinaus stellt die Rolle, die 

die Europäische Zentralbank seit dem Ausbruch der 

Finanzkrise eingenommen hat, für viele Experten in 

Frage, ob die institutionellen Rahmenbedingungen 

der Europäischen Geldpolitik flexibel genug sind, um 

effektive expansive Maßnahmen ohne einen Verlust 

der Unabhängigkeit zu ermöglichen. 

Die Entstehung von Staatsschuldenkrisen innerhalb 

der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

kann vom laufenden Vertrauensverlust im internationalen 

Finanzsystem nicht entkoppelt werden. Das 

Zusammenspiel von Liquiditätsbeschränkungen in 

Kreditmärkten und die Notwendigkeit von Reformen 

in der Architektur der Währungsunion erhöht die 

Komplexität des Problems deutlich und fordert eine 

interdisziplinäre Herangehensweise an die Analyse 

von Ursachen und Lösungsansätzen. 

Eine tiefe Reform der bestehenden institutionellen 

Rahmenbedingungen erfordert, auf der einen 

Seite, eine umfassende ökonomische Analyse, die 

die Anreizstrukturen von Investoren an den Anleihemärkten, 

von nationalen Regierungen und von 

europäischen Institutionen betrachtet. 

6

Auf der anderen Seite muss sich eine solche Analyse 

explizit mit dem bestehenden rechtlichen Rahmen 

auf europäischer Ebene beschäftigen, da diese als 

Vermittler oder als Bremse für Reformen wirken 

kann. Ein wissensfundiertes Verständnis sowohl 

der Möglichkeiten der bestehenden gesetzlichen 

Rahmenbedingungen als auch der wirtschaftlichen 

Situation ist erforderlich um neue supranationale 

fiskalpolitische Institutionen in Europa zu schaffen, 

sei es in der Form von fiskalischen Regeln für Nationalstaaten 

oder anderer Schritte in Richtung einer 

europäischen Fiskalunion. 

Eine Annäherung an das Problem von Staatsschuldenkrisen 

und Staatsinsolvenz muss also naturgemäß 

interdisziplinär sein, da ein tiefgreifendes Verständnis 

von den Herausforderungen der heutigen Situation 

in Europa nur mit Hilfe von wirtschaftswissenschaftlichen, 

politisch-ökonomischen und juristischen 

Methoden gewonnen werden kann. 

Finanzmarktakteure zusammen, um über die Entstehung, 

Entwicklung und potenzielle Lösungen der 

Staatsschuldenkrise in Europa zu reflektieren. Ich bin 

fest überzeugt, dass die WU-Lectures in Economics 

einen ausgezeichneten Beitrag zu der akademischen 

Diskussion geleistet haben. 

Univ. Prof. Dr. 

Jesús Crespo Cuaresma 

Institut für Geld- und Finanzpolitik 

Department für Volkswirtschaft 

Wirtschaftsuniversität Wien 

Im Rahmen der akademischen Diskussion sind die 

Sichtweisen und Erfahrungen von Akteuren der 

Wirtschaftspolitik und Finanzmärkten von besonderer 

Bedeutung um die Problematik zu begreifen 

und realistische Lösungen zu finden. 

Unser Vortragszyklus brachte Experten mit verschiedenen 

akademischen Hintergründen aus 

Universitäten und Zentralbanken sowie wichtige 

7

Finanzmarkt(de)stabilität und 



9


1. Einleitung 

1. Einleitung 

Im Rahmen unserer Artikelserie „Kapitalmarkt und 

Volkswirtschaft“ 1 wurde gezeigt, dass seit den 1990er 

Jahren kreditfinanzierte und zum Großteil spekulative 

Vermögenspreissteigerungen zu wirtschaftlich 

ineffizienten Entwicklungen geführt haben. Eine 

mit deutlich höheren Raten, als das BIP, wachsende 

Kreditmenge hat zu einem Anstieg der Verschuldung 

in allen Wirtschaftssektoren (private Haushalte, 

Unternehmen, Staat) geführt. Vor allem eine Reihe 

westlicher Staaten hat Verschuldungsniveaus erreicht, 

die entsprechend vergangener Erfahrungswerte eine 

Überschuldung bedeuten würden. 

Auf Basis dieser Analyse fordern wir eine Zentralbankpolitik, 

die neben der Steuerung der realwirtschaftlichen 

Preise auch Vermögenspreise sowie die 

Kreditmengenentwicklung als Politikziel definiert 

und dementsprechend steuert, um Finanzmarktstabilität 

zu gewähren. 

Einhergehend mit der Deregulierung und Globalisierung 

der Finanzmärkte konnte ein überproportionales 

Wachstum der Kreditmenge beobachtet 

werden. Sie floss vor allem in eine Steigerung der 

Vermögenspreise als auch in die Finanzierung der 

Staatsschulden. Da die Finanzmarktstabilität nicht 

als vorrangiges Ziel der Notenbanken und der 

Regierungen angesehen wurde, führte dies zu einer 

ausufernden Kreditmengenentwicklung. Die unbeschränkte 

Finanzierung der Staaten und Banken am 

Anleihenmarkt führte letztendlich zu einer Überschuldung 

vieler Staaten sowie zur Illiquidität weiter 

Teile des Banken- und Finanzsystems. 

Abb. 1: Schematische Darstellung des Kreditmengen- und BIP-Wachstums sowie der Entwicklung der 

Vermögenspreise und der Staatsschulden seit 2002 sowie einer geschätzten tatsächlichen Entwicklung 

der Kreditmenge 

Staatsschulden 

Vermögenspreise 

Jährliche Wachstumsrate in % 

tatsächliche Kreditmenge 

inkl. Off-balance-sheet Transaktionen: 

+12% p.a. 

Kreditmenge: 

+6.68% p.a. 

BNP: 

+3,21% p.a. 

2002 

03 

04 

05 

06 

07 

08 2009 

Quelle: Tojner/Krendl (2009) 

1 Tojner/Krendl (2009) 

10

Finanzmarkt(de)stabilität und Staatsschuldenkrisen 

Mit dem vorliegenden Artikel über Staatschuldenkrisen 

und Staatsinsolvenzen möchte ich einerseits 

aufzeigen, dass eine Lösung der Finanzkrise durch 

weltweit akkordierte Maßnahmen machbar und ein 

Szenario eines Auseinanderbrechens der Europäischen 

Währungsunion eine geringe Wahrscheinlichkeit 

hat. 

Denn Wirtschafts- und Finanzkrisen zählen zu den 

wiederkehrenden Ereignissen der Geschichte, die 

jedoch durchaus ernsthafte politische und soziale 

Probleme auslösen können. Waren vor Beginn des 

modernen Kapitalismus Wirtschaftskrisen vor allem 

Agrar- und Ernährungskrisen, gehen heute Weltwirtschaftskrisen 

mit Bankenzusammenbrüchen, 

Staatsbankrotten und hoher Arbeitslosigkeit einher. 

Wirtschaftskrisen sind aber auch Momente des kapitalistischen 

Strukturwandels, leiten Reformen ein 

und haben somit ihre notwendige Funktion. Dies 

wird auch für die gegenwärtige Finanzkrise der Fall 

sein. 

Durch Maßnahmenpakete, wie höhere Vermögensund 

Finanztransaktionssteuern, (nicht jedoch von 

direkten Steuern die den Mittelstand weiter belasten), 

nationalen Struktur-, Pensions- sowie Arbeitsmarktreformen 

(langfristige Investitionen des Staates in Infrastruktur 

und Bildung sollten davon ausgenommen 

sein), kann das Ziel eines „neuen volkswirtschaftlichen 

Gleichgewichts“ erreicht werden. 

Die derzeitige Finanzmarktdestabilisierung, die volkswirtschaftlich 

gefährlich ist, da sie den so wichtigen 

Geldkreislauf zwischen Haushalten, Banken und 

Unternehmen beziehungsweise dem Staat beeinträchtigt, 

kann nur durch ein umfassendes Reformpaket 

und vor allem einer späteren Kontrolle der neu eingeführten 

Maßnahmenpakete abgewendet werden. Es 

muss klare Fiskalregeln und eine entsprechende Kontrolle 

dieser Regeln geben. Vor allem innerhalb der 

Europäischen Währungsunion sind Maßnahmen in 

Richtung einer gemeinsamen Fiskalpolitik zu setzen, 

um die entsprechenden Schritte in der gemeinsamen 

Geldpolitik zu unterstützen, damit nicht die Aufgabe 

nationaler Geld- und Währungshoheit zu einer 

Destabilisierung einzelner Staaten ähnlich der Entwicklung 

während des Goldstandards führt. 

Nach den rechtlich verbindlichen Beschlussfassungen 

und Umsetzung dieser Maßnahmen sollte das Vertrauen 

des Kapitalmarktes zurückkehren und der 

Finanzmarkt - nicht nur in Europa - gestärkt aus 

der Krise hervorgehen. Die Anpassungsmaßnahmen 

werden für viele Nationen und deren Bevölkerung 

hart und politisch schwierig umzusetzen sein, sind 

aber notwendig und werden uns wohl in den 

nächsten Jahren betreffen. 

Ich will aufzeigen, dass sich die Finanzmarktdestabilisierung 

schon seit über einem Jahrzehnt 

angekündigt hat, dass die Staatschuldenkrise auch 

ohne die Finanzmarktkrise gekommen wäre und 

dass schließlich auch Staatsinsolvenzen historisch 

gesehen keine Besonderheit darstellen. Aber auch 

die Lösung einer derartigen systematischen Krise, 

die nicht nur Europa, sondern auch die USA und 

Japan und damit die gesamte westliche Welt umfasst, 

kann durch die Vernetzung der Volkswirtschaften 

nur gemeinsam gelöst werden. 

Im Zuge der jetzigen Krise werden erstmals seit 

dem Anstieg der weltweiten Staatsverschuldung 

seit den 1970er Jahren eine nachhaltige Umkehr 

dieses Trends diskutiert und Maßnahmen ins Auge 

gefasst (zum Beispiel eine in der Verfassung verankerte 

„Schuldenbremse“), die bis vor Kurzem nicht 

denkbar waren. Die Zeiten von Staatsschulden als 

11


1. Einleitung 

risikofreie Schulden sind vorbei und deshalb werden 

Staaten vom Kapitalmarkt dazu gezwungen eine 

nachhaltige Schuldenpolitik zu gewährleisten, die 

auch die zukünftigen Herausforderungen (vor allem 

aufgrund demografischer Entwicklungen, die mit 

einem erhöhten Finanzierungsbedarf einhergehen) 

in Angriff nimmt. Der damit ausgelöste Umdenkprozess 

in der westlichen Welt sollte die Basis für die 

Erhaltung unseres Wohlstandes in der Zukunft sein. 

Am Ende des Reformprozesses muss jedoch die 

Stabilität der Währung und des Vertrauens in den 

Staat stehen. Das Vertrauen der Bevölkerung in die 

eigene Währung und in die Sicherheit von Spareinlagen 

und Pensionen ist die Ausgangsbasis für 

diesen Prozess. Dies wird nur durch grundlegende 

Reformen und einen mehrjährigen Anpassungsprozess 

möglich sein. 

Zusätzlich muss Finanzmarktstabilität gewährleistet 

werden, die sich durch eine Verhinderung 

von Vermögenspreisblasen, eine Beschränkung der 

Verschuldung aller Sektoren (Staaten, Private und 

Unternehmen) sowie allgemein der Kreditmengenentwicklung 

charakterisieren lässt. 

12


Abb. 2: Indikatoren und Kontrollmechanismen/Aufgaben für Finanzmarktstabilität/Staatshaushalt 

FINANZMARKTSTABILITÄT 

VERSCHULDUNG/HAUSHALT 

VERMÖGENSPREISE 

ZENTRALSTAAT 

LÄNDER 

GEMEINDEN 

ÖFFENTL. KÖRPERSCHAFTEN 

(Sozialversicherungsträger od. öffentl. Unternehmen) 

BANKEN 

SCHATTENBANKEN 

VERSICHERUNGEN 

Staatsschulden /BIP 5 Jahre < 60% 

Auslandsverschuldung /BIP 5 Jahre < 50% 

Reale Immobilienpreise p.a. +/- 15% 

Reale Aktienkurse p.a. +/- 40% 

Gesamtschulden /BIP 5 Jahre < 180% 

Kreditmengenwachstum/BIP-Wachstum 

p.a. + 4%-Punkte 

Leistungsbilanz /BIP % (+/-) positiv 

Eigenkapitalausstattung Banken/Vers. p.a. > 8% 

Primärsaldo jährlich positiv 

Vermögensbilanz jährlich positiv 

KONTROLLMASSNAHMEN 


– Staatsinsolvenzen zulassen 

– Rating der Staaten 

– Ausschluss aus EU oder Staatenbund 

– Anregungen und Empfehlungen 

National 

Notenbanken 

International 

Federal Reserve 

EZB 

Weltbank 

IWF 

ESFS 

AKTIVE ZINSPOLITIK / 

EIGENKAPITALAUSSTATTUNG 

AKTIVER LENDER OF LAST RESORT/ 

GESCHÄFTSBANKEN 

Quelle: eigene Darstellung 

13


2. Entkoppelung der Geld- und der Kreditmenge 


Seit dem Zweiten Weltkrieg haben sich in einer 

globalen Betrachtung Geld- und Kreditmenge, in 

Relation zur Wirtschaftsleistung entkoppelt (siehe 

Abbildung 3; die Kreditmenge wird hier durch die 

Indikatoren Bankaktiva bzw. Bankkredite dargestellt) 

(Schularick und Taylor 2009 2 ). Die Kreditmenge ist 

unabhängig von der Defini tion seit dem Zweiten 

Weltkrieg kontinuierlich angestiegen, d.h. sie wuchs 

konstant mit einer höheren Rate als die Wirtschaft. 

Die Geldmenge war lange Zeit stabil ist aber seit den 

1990er Jahren relativ schneller gewachsen, als das 

BIP. Diese Entwicklung führen die Autoren auf die 

Kapitalmarktliberalisierung der 1980er und 1990er 

Jahren zurück. 

Schularick und Taylor (2009), die in einer Studie 14 

Industrienationen über mehrere Jahrhunderte untersucht 

haben, sehen auch die gegenseitige Abhängigkeit 

von Staats- und Finanzsektor als möglichen 

Grund für die gestiegene Risikofreude der Banken, 

die sich in einer Ausweitung der Bankbilanzen niederschlägt. 

Auf der anderen Seite haben regulatorische 

Maßnahmen bewirkt, dass Banken die steigenden 

Staatsschulden übernehmen, da diese Schuldtitel 

nicht mit Eigenkapital zu hinterlegen sind. 

Bankaktiva und -kredite an den Privatsektor (Haushalte 

und Unternehmen) erreichten 1970 ihr Vorkriegsniveau 

und stiegen bis zur Globalen Finanzkrise 

Abb. 3: Verhältnis der Geld- und Kreditmenge in Relation zum Bruttoinlandsprodukt 

(Aggregierte Bankaktiva, Kredite und Geldmenge in Bezug zum BIP p.a.) 

2,0 

1,5 

– Bereitstellung von Liquidität in Krisenzeiten durch Notenbanken 

– Abkehr vom Gold-Standard 1971 (“Fiat Money”) 

– Rolle der Notenbanken als Lender of Last Ressort 

– Implizite Garantie des Finanzsektors durch den öffentlichen Sektor 

Bankaktiva / BIP 

1,0 

Kredite / BIP 

Geldmenge / BIP 

0,5 

0 

1850 

1900 1950 2000 

“Age of Money” 

Bis zur Weltwirtschaftskrise 

entwickelten sich Geldmenge und 

Kredit nahezu auf gleichem Niveau 

„Age of Credit“ 

ein deutlicher Anstieg der Kreditmenge im 

Vergleich zur Geldmenge der Rückgang 

“sicherer” Aktiva in Bankbilanzen 

2 Die 14 in dieser Studie betrachteten Länder sind die USA, Kanada, 

Australien, Dänemark, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, die 

Niederlande, Norwegen, Spanien, Schweden und Großbritannien. 

Quelle: Schularick/Taylor (2009), eigene Ergänzungen 

14


2008 kontinuierlich an. Beide wuchsen in diesem 

Zeitraum deutlich schneller als die Wirtschaft und 

die Geldmenge. 

Abb. 4: Aktiva der „Schattenbanken“ (Mrd. USD) 

60.000 

US 

Unter Berücksichtigung von Off-Balance-Sheet 

Transaktionen (z.B. Kreditverbriefungen) sowie 

sogenannten Schattenbanken 3 würde die Schere zwischen 

Wirtschafts- und Kreditmengenentwicklung 

noch weiter aufgegangen sein. Abbildung 4 zeigt das 

überproportionale Anwachsen der Schattenbanken. 

Damit ist ein weitestgehend unregulierter Bereich des 

Finanzsystems, z.B. „Hedge Fonds“ 4 mit enormen 

Volumen entstanden. 

50.000 

40.000 

30.000 

20.000 

UK 

Korea 

Japan 

Euro area 

Steigende Vermögenspreise 

Das relativ hohe volkswirtschaftliche Wachstum in 

den letzten Jahrzehnten wurde von einem Anstieg der 

Vermögenspreise, insbesondere der Immobilienpreise 

sowie des Privatkonsums geprägt. Diese Entwicklung 

ging mit der steigenden Kreditmenge einher, was den 

Schluss nahelegt, dass der Vermögenspreisanstieg 

großteils fremdfinanziert war. Für mich setzt eine 

stabile real- und finanzwirtschaftliche Entwicklung 

jedoch die einheitliche Dynamik zwischen Geld- und 

Kreditmenge mit der Realwirtschaft voraus. Diese 

Voraussetzung hat nicht vorgelegen. Im Gegenteil, 

Kredite wurden nicht schwerpunktmäßig zur Finanzierung 

von Sachinvestitionen, sondern zum Ankauf 

von Vermögenswerten und zur Finanzierung von 

10.000 

Canada 

0 

Australia 

2002 2004 2006 2008 2010 

Quelle: FSB (2011 b) 

Abb. 5: Kreditmengenwachstum führte nicht zu 

BIP-Wachstum 

300 

200 

Stabile 

Kreditmengenentwicklung 

3 Der Financial Stability Board (2011 a) versteht unter dem „Schattenbankensystem“ 

außerhalb des regulierten Bankensystems befindliche 

Finanzvehikel und Transaktionen, wie Hedge-Fonds, 

Geldmarktfonds oder strukturierte Finanzvehikel, die Finanz- und 

Kreditgeschäfte betreiben. 

4 Investmentfonds mit einer bes. Vielfalt von Anlagegegenständen 

und -strategien. Anlagegegenstände können neben Aktien und Anleihen, 

Devisen, Derivate sein, es werden Leerverkäufe getätigt und 

Kredite zur Ausnutzung des Leverageeffektes eingesetzt (Gabler Wirtschaftslexikon) 

Gesamtverschuldung 

Überproportionale 

Kreditmengenentwicklung 

17.0 

16.0 

100 

BIP 

+3,4% 

p.a. 

0 

14.0 

1950 60 70 80 90 00 2010 

Gesamtschulden 

als % des BIP 

BIP 

+2,4% 

p.a. 

15.0 

Log-Skala des 

realen BIP 

Quelle: GMO (2010); eigene Darstellung 

15



Staatsdefiziten verwendet. Diese Entwicklung ist 

in Abbildung 5 schematisch dargestellt. 

Die Globalisierung, Öffnung der internationalen 

Kapital- und Finanzmärkte, die Deregulierung des 

Finanz- und Bankensystems sowie eine Zentralbankpolitik, 

die sich ausschließlich an der Preisstabilität, 

anstatt an einer breiteren Finanzmarktstabilität 

orientiert hat, haben zu einer Destabilisierung des 

Finanzsystems geführt, die uns heute vor völlig neue 

Herausforderungen stellt. 

Ziel muss sein die Schuldenkrise in der wir uns 

befinden nachhaltig zu lösen und die dargestellten 

Entwicklungen durch entsprechende Maßnahmen 

zukünftig zu vermeiden. So vielfältig wie die Kapitalmärkte 

sind jedoch auch die Probleme, die diese 

zu bewältigen haben. 

16


3. Das Volkswirtschaftliche Gleichgewicht 

Abb. 6: Das Volkswirtschaftliche Gleichgewicht 

ZIEL DER 

EZB 

HOHER 

BESCHÄFTIGUNGSSTAND 

STABILES PREISNIVEAU 

AUßENWIRTSCHAFTLICHES 

GLEICHGEWICHT 

ZIELE DER 

FEDERAL 

RESERVE 

ANGEMESSENES, STETIGES 

WIRTSCHAFTSWACHSTUM 


Außer Acht gelassen: 

MARKT REGULIERT 

SICH SELBST 

Geld- und Kreditmenge 

entwickeln sich analog 

zum Wirtschaftswachstum 


Abbildung 6 „das Volkswirtschaftliche Gleichgewicht“ 

verdeutlicht, dass dem klassischen „Magischen 

Viereck“ eines volkswirtschaftlichen Systems, dem 

vier wirtschaftspolitische Ziele, nämlich ein angemessenes 

und stetiges Wirtschaftswachstum, Preisniveaustabilität, 

ein hoher Beschäftigungsstand und 

das außenwirtschaftliche Gleichgewicht zuzurechnen 

sind, meiner Meinung nach um das Ziel der Finanzmarktstabilität 

zu erweitern ist. 

Das alleinige politische und gültige Ziel der EZB 

ist die Preisstabilität. Die Federal Reserve Bank definiert 

neben dem Preisniveau auch das Wirtschaftswachstum 

als Ziel. Finanzmarktstabilität 5 , wird 

5 Finanzmarktstabilität liegt laut der OeNB (Finanzmarktstabilitätsbericht 

22, Dezember 2011) vor, wenn das Finanzsystem – bestehend 

aus Finanzintermediären, Finanzmärkten und Finanzinfrastruktur 

nicht als geldpolitisches Ziel, sondern bestenfalls 

als Absichtserklärung formuliert. Andrew Crockett 

(1997), damaliger Chef der Bank für Internationalen 

Zahlungsausgleich, definierte das Ziel der Finanzmarktstabilität, 

einerseits dadurch, dass Institutionen, 

welche am Kapitalmarkt tätig ihre finanziellen Verpflichtungen 

nachkommen können und unter den 

Marktteilnehmern ein hohes Maß an Vertrauen 

auch im Fall finanzieller Ungleichgewichte und Schocks in der Lage 

ist, eine effiziente Allokation finanzieller Ressourcen sicherzustellen 

und seine wesentlichen makroökonomischen Funktionen zu erfüllen. 

Konkret bedeutet Finanzmarktstabilität somit, dass beispielsweise 

das Vertrauen in den Bankensektor sowie eine stabile Versorgung mit 

Finanzdienstleistungen wie Zahlungsverkehr, Krediten, Einlagengeschäft 

und Risikoabsicherung gewährleistet ist. 

Ich definiere Finanzmarktstabilität als eine Entwicklung von Vermögenspreisen 

(Aktien, Immobilien und festverzinsliche Wertpapiere), 

die weder direkte (Vermögenseffekte) noch indirekte 

(Finanzkrisen) deutlich negative Effekte auf die Realwirtschaft haben. 

17


3. Das Volkswirtschaftliche Gleichgewicht 

herrscht, als auch, dass die relevanten Kredit-, Geldund 

Kapitalmärkte ihre volkswirtschaftliche Aufgabe 

der Bereitstellung von Finanzierungsmittel für den 

Nichtfinanzsektor erfüllen. 

Empirisch haben sich die Ökonomen Borio und 

Lowe (2002) mit möglichen Indikatoren beschäftigt, 

die eine Finanzmarktdestabilisierung messen 

und Grenzwerte für drei Zielgrößen, nämlich Kreditmengenwachstum, 

Vermögenspreisentwicklung 

und Investitionswachstum in Prozent des Bruttoinlandsproduktes 

definiert. Insbesondere bei Abweichungen 

der Vermögenspreise von ihrem Grenzwert 

im Ausmaß von mehr als 40% und einem Kreditmengengrenzwertwachstum 

von über 4%, kommt 

es 50-80% der beobachteten Fälle innerhalb von 

drei Jahren zu einer Krise. 

Wir erleben in den letzten zwei Jahren, was eine 

Finanzmarktdestabilisierung auslösen kann. Die 

Banken trauen einander im Interbankenmarkt 

nicht mehr, internationale Investoren stellen das 

Vertrauen in den europäischen Staatsanleihenmarkt 

infrage, und strengere Anforderungen betreffend der 

Eigenkapitalerfordernisse (vor allem für europäische 

Banken festgelegt durch die EBA – European Banking 

Authority) könnten zu einer Kreditklemme 

führen. Unternehmen investieren weniger, da die 

Banken bei der Kreditvergabe strenger sind, Haushalte 

verschieben Investitionen und der Staat muss 

sparen, da seine Solvenz durch die mittlerweile 

überbordende Staatsverschuldung von den Kapitalmärkten 

infrage gestellt wird. 

Die Finanzmarktkrise trifft in Europa so mit einer 

zeitlichen Verzögerung – durch weniger Wachstum 

und höhere Arbeitslosigkeit – die Realwirtschaft. 

Um das volkswirtschaftliche Gleichgewicht wiederherzustellen, 

müssen die Finanzmärkte, vor allem 

der Staatsanleihenmarkt in Europa und das Bankensystem 

weltweit reformiert werden. Das langfristige 

Ziel eines ausgeglichen Staatshaushaltes und die Neuausrichtung 

des Bankensystems sind notwendig, um 

eine Rückkehr des Vertrauens in die Kapitalmärkte 

zu bewirken. 

Abb. 7: Anleiheemittenten im Euroraum 

(Mrd. EUR) 

Banken 5.446 

FI 3.222 

Firmen 848 

Staat 6.193 

Gesamt 15.709 

Quelle: Bruckbauer (2011); Daten: EZB, Stand Q2 2011 

Wie wir in Abbildung 7 sehen, wird der europäische 

Anleihenmarkt durch den Staats- und Finanzsektor 

dominiert. 95% der Anleihenemissionen 2011 

stammen aus diesen Sektoren. Nur ein vernachlässigbar 

geringer Anteil (5%) des europäischen Anleihenmarktes 

sind Emissionen von Unternehmen. Die 

Folge der notwendigen Änderungen in Europa muss 

dazu führen, dass der Kapitalmarkt wieder mehr 

(produktive) Unternehmensinvestitionen finanziert 

und weniger (unproduktive/spekulative) Ausgaben 

des Staats- und Finanzsektors. 

18

4. Staatsverschuldung 


4.1 Globale Finanzkrise verstärkt 

die Staatsschuldenkrise 

Finanz- bzw. Bankenkrisen haben hohe Kosten für 

den Finanzsektor selbst sowie für private Haushalte 

und Unternehmen, wie auch für den öffentlichen 

Sektor. In Abhängigkeit von Umfang (lokal, regional, 

global) und Intensität kann es in weiterer Folge 

zu negativen Rückkoppelungen im Bankensektor 

kommen. Hohe Abschreibungen im Bankensektor 

führen zu Liquiditäts- („Bank-Run“) und Solvenzproblemen 

(Bankausfall) der Banken mit damit 

einhergehenden negativen Auswirkungen auf die 

Realwirtschaft. Rettungsmaßnahmen durch den 

öffentlichen Sektor werden notwendig. 

Festgehalten werden muss allerdings, dass die Finanzkrise 

nur der finale Auslöser der Staatsschuldenkrise 

war, denn wie die nachfolgende Grafik (Abb. 8) 

am Beispiel des Euroraums zeigt, kam der Anstieg 

der Staatsschulden in den letzten Jahrzehnten vor 

allem durch strukturelle Budgetdefizite aufgrund 

der Pensions- und Gesundheitsproblematik sowie 

ineffizienter Staatsverwaltung, zustande. 

In Kombination mit den seit den 1980er Jahren 

kontinuierlich ansteigenden Staatsschulden in den 

Industrieländern führte die Globale Finanzkrise zu 

einer Staatsschuldenkrise. Die durchschnittliche Verschuldung 

in den Industrieländern beträgt mittlerweile 

mehr als 100% des BIP. 

Unter Betrachtung ausgegliederter Verbindlichkeiten 

und zukünftiger Verpflichtungen sind viele 

Industrie länder nahe einer Überschuldung. Erstmals 

seit dem 2. Weltkrieg sind somit Industrieländern 

von Staatsinsolvenzen bedroht. 

Abb. 8: Woher kommt der Anstieg der Staatsschulden 

(Euroraum; 1998 - 2010; Mrd. EUR und in % des BIP) 

Abb. 9: Staatsverschuldung im internationalen 

Vergleich (in % des BIP) 

Anstieg Schulden gesamt 3.387 

120 

100 

Industrieländer 

Strukturell 2.344 

80 

Konjunkturell 197 

60 

G7 

Weltweit 

Schulden/Erlöse 295 

Bankenhilfe brutto 493 

40 

20 

Entwicklungs- u. 

Schwellenländer 

Bankenhilfe netto 53 

Quelle: Bruckbauer (2011); Daten: Eurostat, OECD, EU, Bank 

Austria Economics, Market Analysis Austria 

0 

50 60 70 80 90 00 10 

Quelle: IMF (2011) 

19



4.2 Definition Sektor „Staat“ 

Bevor das Thema Staatsverschuldung genau untersucht 

wird, soll definiert werden, was genau unter 

„Staat“ zu verstehen ist. 

Dem Staat sind gemäß dem Europäischen System 

Volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen, ESVG 

1995, Bund inklusive Bundesfonds, Länder inklusive 

Landesfonds, Gemeinden und Gemeindeverbände, 

gesetzliche Sozialversicherungsträger, sonstige Träger 

des öffentlichen Rechts, insbesondere öffentliche 

Kammern sowie aus dem Budget ausgegliederte 

Rechtsträger, die sich zu mehr als 50% von staatlichen 

Zuwendungen finanzieren (z.B. Universitäten) 

zuzurechnen. Nicht dazu zählen öffentliche 

Einrichtungen, die Teil der öffentlichen Haushalte 

sind, sich aber zu mehr als 50% aus eigenen Einnahmen 

finanzieren. 

Im ESVG 2010 kommt es zu einer Änderung im 

Bereich der ausgegliederten Rechtsträger und somit 

zu einem Abgehen der 50% Kostendeckungsregelung. 

Es erfolgt eine Neudefinition von „Marktproduzenten“. 

Alle Nicht-Marktproduzenten müssen 

dem Sektor Staat hinzugerechnet werden. Nach 

ESVG 2010 müssen alle öffentlichen Einheiten, 

die nicht Marktproduzenten sind zu wirtschaftlich 

signifikanten Preisen anbieten d.h. Angebot und 

Nachfrage bestimmen die Preise. Langfristig ist eine 

Gewinnerzielung oder zumindest 100% Kostendeckung 

notwendig. 

ESVG 2010 wird voraussichtlich 2014 in Kraft 

treten; mit dem Effekt, dass weitere ausgelagerte 

Verbindlichkeiten und Haftungen in die Staatsschuld 

eingerechnet werden müssen. 

4.3 Definition „Staatsverschuldung“ 

Staatsverschuldung bezeichnet die zusammengefassten 

Schulden der einzelnen Sektoren eines 

Staates, also die vom Staat geschuldeten Gesamtforderungen 

der kreditgebenden Gläubiger an den 

Staat. Die Staatsverschuldung wird dabei in der Regel 

brutto betrachtet, das heißt, die Verbindlichkeiten 

gegenüber Dritte werden nicht um die Forderungen 

des Staates gegenüber Dritten sowie dem Vermögen 

des Staates vermindert. 

Der Unterschied zwischen der Brutto- und Netto- 

Staatsverschuldung stellt sich rechnerisch folgendermaßen 

dar: 

Brutto-/Netto-Staatsverschuldung 

(vergangenheitsbezogen) 

= 

Verpflichtungen des Staatssektors 

Brutto-Staatsverschuldung (gem. Maastricht 

Definition) 

+ Forderungen Staat 1 

+ Finanzvermögen Staat 2 

+ Realvermögen Staat 3 

= Netto-Staatsverschuldung 

1. gewährte Darlehen (z.B. Wohnbauförderung) 

2. Kassenmittel, veranlagte Rücklagen, Wertpapiere, Beteiligungen 

3. Physische Vermögenswerte, aufgrund von Bewertungsnotwendigkeit 

schwierig zu ermitteln 

Abbildung 10 zeigt die Brutto- und Netto-Staatsverschuldung 

der OECD-Länder, Abbildung 11 das 

Finanzvermögen der gleichen Länder. 

20


Abb. 10: Brutto-/Netto-Staatsverschuldung 

(2010, in % des BIP) 

Abb. 11: Finanzvermögen 

(2010, in % des BIP) 

Netto- 

Staatsverschuldung 

Brutto- 


Japan 

Griechenland 

Italien 

Belgien 

Portugal 

USA 

Irland 

Total OECD 

Euro-Zone 

Frankreich 

Großbritannien 

Deutschland 

Österreich 

Spanien 

Niederlande 

Kanada 

Schweiz 

Schweden 

Finnland 

Norwegen 

-150 -100 -50 0 50 100 150 200 

Norwegen 

215 

Finnland 

121 

Japan 

Schweden 

Luxemburg 

Dänemark 

Kanada 

Total OECD 

Schweiz 

Frankreich 

Deutschland 

Niederlande 

Euro-Zone 

Österreich 

Portugal 

Griechenland 

Italien 

USA 


Spanien 

Belgien 

83 

75 

60 

57 

54 

40 

39 

37 

37 

37 

35 

35 

34 

33 

28 

26 

26 

26 

20 

0 50 100 150 200 250 

Quelle: OECD Economic Outlook (2011) 

Quelle: OECD Economic Outlook, (2011); eigene Berechnungen 

Des Weiteren muss zwischen expliziter und impliziter 

Staatsverschuldung unterschieden werden. 

Die vergangenheitsgerichtete Analyse von Staatsschulden 

(explizite Staatsverschuldung) lässt 

keine Aussagen über die zukünftige Tragfähigkeit 

öffentlicher Finanzen zu. Deshalb haben sich 

unterschiedliche Ansätze zur Berechnung impliziter 

Staatsverschuldung entwickelt. Ziel ist es ist 

die Nachhaltigkeit der öffentlichen Haushalte zu 

ermitteln. Vor allem demografische Entwicklungen 

werden in der Zukunft auf Basis des Status quo zu 

einem deutlichen Anstieg der Ausgaben der Sozialversicherung 

(v.a. für Pensions- und Gesundheitsausgaben) 

führen. 

Aufgrund der Zukunftsgerichtetheit dieser Analyse 

ist eine Vielzahl von Annahmen hinsichtlich der 

demografischen Entwicklung aber auch der wirtschaftlichen 

und fiskalischen Rahmenbedingungen 

zu treffen, die die Ergebnisse angreifbar machen. 

21



Explizite / Implizite Staatsverschuldung 

Brutto-Staatsverschuldung 

= Explizite Staatsverschuldung 

+ Latente Staatsverschuldung 1 

+ Barwert zukünftiger Verpflichtungen 2 

= Implizite Staatsverschuldung (zukunftsbezogen) 

1. Verpflichtungen aus übernommenen Bürgschaften, Garantien 

und Haftungen sowie Verbindlichkeiten ausgelagerter öffentlicher 

Rechtsträger (sofern nicht bereits berücksichtigt) 

2. Barwert zukünftiger Verpflichtungen aus dem Anstieg der Sozialversicherungsabgaben 

(v.a. für Pensionen und Gesundheit) 

unter Annahmen betreffend demografischer, wirtschaftlicher und 

fiskalischer Entwicklungen 

Am Beispiel Deutschland in den Vergleichsjahren 

2007 und 2008 lässt sich erkennen, dass das Verhältnis 

zwischen impliziter und expliziter Staatsschuld 

3: 1 bzw. 4: 1 ist. Daraus lässt sich erkennen, 

dass die größte Herausforderung der Staaten eigentlich 

in der Bewältigung der zukünftigen Belastungen 

beziehungsweise Staatsschulden liegt, die bereits 

heute eingegangen wurden. 

Abbildung 12 gibt eine Übersicht welche Länder 

unter Miteinbeziehung der Vermögenswerte der 

Staaten und der in der Zukunft liegenden Verpflichtungen 

ihre Staatsfinanzen nachhaltig und damit 

über eine Generation hinweg ausgerichtet haben. 

Die Analyse zeigt, dass sehr viele Belastungen in 

die Zukunft verschoben wurden und nur wenige 

Staaten über einen nachhaltig, langfristig stabilen 

Staatshaushalt verfügen. 

Klar festgehalten werden muss, dass nur eine gemeinsame 

Betrachtung der expliziten und der impliziten 

Staatsschuld eine Aussage über den Verschuldungsgrad 

einer Volkswirtschaft geben kann und Basis für 

Reformen sein kann. 

Abb. 12: Nachhaltigkeitsbilanz im internationalen 

Vergleich (2005, in % des BIP) 

Norwegen 

Spanien 

Schweiz 

Österreich 

USA 

Frankreich 

Deutschland 

UK 

-17 

31 

45 

226 

228 

232 

294 

506 

0 100 200 300 400 500 600 

Quelle: Stiftung Marktwirtschaft (Mai 2010) 

Positive Werte: Barwert der impliziten Staatsverschuldung 

Negative Werte: Barwert des (impliziten) Vermögens. 

Tabelle 1: Ranking 2005 ausgewählter 

Europäischer Länder (in % des BIP) 

Explizite 

Staatsschuld 

Implizite 

Staatsschuld 

Nachhaltigkeitsbilanz 

1 Norwegen 40,9 -57,8 -17,0 

2 Spanien 42,8 -12,2 30,6 

3 Schweiz 56,3 -11,7 44,7 

4 Österreich 61,9 164,5 226,4 

5 USA 58,1 169,6 227,7 

6 Frankreich 62,4 169,7 232,1 

7 Deutschland 64,7 229,4 294,1 

8 UK 38,9 466,6 505,5 

Quelle: Stiftung Marktwirtschaft (Mai 2010) 

22

5. Grenzen der Staatsverschuldung 


5.1 Obergrenze für die 

Rückzahlung von Staatsschulden 

Obwohl es keinen definitiven Grenzwert für die 

Überschuldung und somit Insolvenz eines Staates 

gibt, lassen sich anhand der Analyse vergangener 

Staatsinsolvenzen sowie Staatsschuldenkrisen Werte 

für die Höhe der Staatsverschuldung ableiten, ab 

denen die Wahrscheinlichkeit einer Staatsinsolvenz 

bzw. negative konjunkturelle Auswirkungen deutlich 

ansteigen. 

Reinhart/Rogoff (2009) haben für die Staatsverschuldung 

den Schwellenwert von 80% des BIP 

definiert. Eine über diesen Wert hinausgehende 

Staatsverschuldung führt zu einem „massiven ökonomischen 

Problem“. 

Cecchetti et al (2011) definieren einen Schwellenwert 

von 85% (bzw. eine Bandbreite von 80 – 100%). 

Ab diesem Wert führt eine weitere Erhöhung der 

Staatsverschuldung um zehn Prozentpunkte zu einem 

nachhaltigen Rückgang des Wirtschaftswachstums 

von 0,1 Prozentpunkten. Cecchetti et. al. (2011) 

ermitteln ähnliche Grenzwerte für die Verschuldung 

privater Haushalte (85%) und Unternehmen (90%). 

Betreffend der Quote der Auslandsverschuldung 

sehen Manasse et al (2003) einen Wert von größer 

50% des BIP und Reinhart/Rogoff (2009) einen 

Wert von größer 30% bis 35% als Grenzwert an, 

ab dem die Ausfallswahrscheinlichkeit des Staates 

deutlich erhöht wird. 

Um außerordentliche Entwicklungen ohne negative 

Auswirkungen auf die Realwirtschaft zu vermeiden, 

empfiehlt sich ein Verschuldungsgrad deutlich unterhalb 

dieser Grenzen. 

Die strikte Einhaltung des Maastricht-Verschuldungskriteriums 

von 60% des BIP ist auf Basis 

dieser Studien durchaus empfehlenswert und deshalb 

wollen wir uns auch daran orientieren. 

Abb. 13: Entwicklung der Gesamtverschuldung 

(in % des BIP sowie der einzelnen Sektoren) 

330 

280 

230 

180 

130 

80 

30 

1980 85 90 95 00 05 2010 

Gesamt 

= Öffentlicher 

+ Privater Sektor 

Privater Sektor 

= Haushalte 

+ Unternehmen 

Unternehmen 

Öffentlicher Sektor 

Haushalte 

Quelle: Cecchetti et al (2011) 

Bemerkung: 18 OECD Länder, ungewichteter Durchschnitt 

Betrachtet man Abbildung 13 und wendet man die 

von den Ökonomen empfohlenen Grenzwerte an, 

dann ergibt sich ein Gesamtverschuldungsgrenzwert 

von 260% 6 . 

Die tatsächliche Gesamtverschuldung aller Sektoren 

der betrachteten 18 OECD Ländern liegt aber deutlich 

über 300%. Somit ist die Schlussfolgerung einer 

volkswirtschaftlichen Überschuldung meiner Meinung 

nach zulässig. 

6 Öffentlicher Sektor (85%) + Privatsektor (85%) + Unternehmenssektor 

(90%) 

23


5. Grenzen der Staatsverschuldung 

Abb. 14: Notwendige Entschuldungsmaßnahmen 

um die 180% Schuldengrenze / BIP zu erreichen 

Abb. 15: Anzahl der Verstöße gegen die Maastricht-Kriterien 

(1999-2010, 12 Jahre) 

Schulden 

Haushalte 

Corporate 

Debt 

Öffentliche 

Schulden 

Deutschland 

Frankreich 

Italien 

Griechenland 

Spanien 

Portugal 

Irland 

Euro-Zone (16) 

UK 

USA 

0 50 100 150 200 250 300 350 400 

180% Grenze 

Quelle: BCG (2011); Daten: Eurostat; Federal Reserve; 

Thomson Reuters, Datastream; Alle Daten – 2009 

Auch Abbildung 14 zeigt die Notwendigkeit der 

Staatsschuldenreduktion der größten Industrieländer. 

Der Maastricht-Vertrag definiert ein Haushaltsdefizit 

von max. 3% des BIP sowie eine Gesamtstaatsverschuldung 

von max. 60% des BIP. Das Maastricht- 

Kriterium von 60% angewandt auf private Haushalte 

und Unternehmen führt zu einem Grenzwert der 

Gesamtverschuldung in Höhe von 180% des BIP, 

die wir für unsere Analysen als Zielwert verwenden 

wollen. 

Ich halte fest, dass um unser Ziel eines volkswirtschaftlichen 

Gleichgewichts und damit auch die 

Finanzmarktstabilität wieder zu erreichen, die Staatsverschuldung 

auf einen Zielwert von maximal 60% 

der volkswirtschaftlichen Produktion zu reduzieren 

Deutschland 

Frankreich 

Italien 

Spanien 

Niederlande 

Belgien 

Österreich 

Griechenland 

Finnland 

Portugal 

Irland 

Slowakei 

Slowenien 

EU 

USA 

Japan 

0 

2 

3 

3 

3 

3 

Quelle: Bruckbauer (2011); Daten: Datastream, Bank austria Economics, 

Market Analysis Austria 

und langfristig ein ausgeglichener Staatshaushalt 

anzustreben ist. 

In Zukunft muss es klare fiskalpolitische Regeln 

geben, deren Einhaltung mit Konsequenzen kontrolliert 

wird, um zu vermeiden, dass diese neuen 

Regeln genauso ungeahndet und regelmäßig verletzt 

werden wie die Maastricht-Kriterien (siehe Abb. 15). 

Dies wird einen umfangreichen Reformprozess zur 

Folge haben, ist jedoch meiner Meinung nach in fast 

allen Volkswirtschaften der westlichen Welt machbar. 

Auch historisch gesehen hat es immer wieder solche 

Anpassungsprozesse im Anschluss an Währungs-, 

Staatschulden-, Banken- und Inflationskrisen 

gegeben. Die Erfahrung zeigt, dass umso schneller 

und entschlossener agiert wurde, desto weniger 

schmerzlich war der Anpassungsprozess. 

5 

5 

6 

7 

7 

7 

8 

9 

11 

12 

24


Derzeit werden viele Varianten diskutiert, wie die 

Staatsverschuldung auf die in den Maastrichtkriterien 

vereinbartes Niveau von 60% des BIP geführt 

werden kann. 

Die anschließenden Grafiken zeigen, dass in Österreich, 

aber auch in den westlichen Industrieländern, 

genügend Privatvermögen vorhanden wäre, um die 

Staatschulden zu reduzieren. Vermögenssteuern sind 

zumindest in Österreich zu rechtfertigen, da wie 

Abbildung 17 zeigt, sich die Nettogeldvermögen 

stark vermehrt haben, während die Staatsschulden 

ähnlich stark angestiegen sind. 

Pensionsantrittsalter, das langfristig bei 70 Jahren 

liegen muss, gemindert werden und der Staat effizienter 

wird. Eine Senkung der Staatsquote in Österreich 

um 5% ist hier durchaus ein Ziel, das angepeilt 

werden kann. 

Diese Grafiken sollen verdeutlichen, dass einerseits 

das Vermögen für die Sanierung der Staatsfinanzen 

vorhanden ist, andererseits muss klargestellt werden, 

dass auch politisch schwierige Themen wie das Pensionsantrittsalter 

und eine effizienter Staat gleichzeitig 

gelöst werden müssen. 

Vermögenssteuern sind aber nur dann gerechtfertigt, 

wenn die latenten Staatsverbindlichkeiten aus nicht 

finanzierbaren Pensionszusagen durch ein höheres 

Abb. 16: Privatvermögen zur Schuldenreduktion 

(Werte 2010; Österreich, in Mrd. EUR) 

Abb. 17: Nettogeldvermögen der Haushalte und 

Staatsschuld in Österreich (Mrd. EUR) 

Immobilienvermögen 

Brutto- 

Verschuldung 

Brutto- 

Vermögen 

Staat 

205 

Haushaltssektor 

509 

690 

400 

300 

200 

Geldvermögen 

der Privaten 

Vermögenssteuer 

von 25% 

(5% über 5 Jahre) 

288 

100 

0 

Quelle: eigene Darstellung; Daten: Statistik Austria, OeNB 

-100 

-200 

Staatsschuld 

-300 

-400 

1980 85 90 95 2000 05 2010 

Quelle: Bruckbauer (2011); Daten: OeNB, BMF, Datastream Bank 

Austria Economics, Market Analysis Austria 

25


6. Analyse der Finanz- und Bankenkrisen 


Zur Analyse von Finanz- und Bankenkrisen wollen 

wir zunächst eine Definition dieser Krisen anhand 

der gängigen Literatur vornehmen. Im Folgenden 

definieren wir Krisenarten nach regionalem Auftritt 

(global/regional) nach Ereignis, nach quantitativen 

Schwellen sowie nach Ursachen und betrachten ihre 

zeitliche Abfolge und Zusammenhänge. 

6.1 Krisenarten 

Reinhart und Rogoff (2009), die 8 Jahrhunderte 

von Wirtschaftskrisen empirisch untersucht haben, 

unterscheiden in der Kategorie Wirtschaftskrisen: 

Finanzkrise, Bankenkrisen, Wechselkurskrisen sowie 

Hoch- und Hyperinflationsperioden. 

Als quantitative Schwellen für eine Krise haben 

Reinhart und Rogoff eine jährliche Währungsherabsetzung 

gegenüber dem USD um mehr als 15% 

bzw. eine Verringerung des Metallgehalts der im 

Umlauf befindlichen Münzen um mehr als 5% 

oder eine Währungsreform, in deren Rahmen eine 

neue Währung eine stark wertverminderte frühere 

Währung ablöst sowie eine Inflationsrate von über 

20% definiert. 

Für die schwerste Krisenform, der globalen Finanzkrise, 

haben Reinhart und Rogoff (2009) eine Definition 

gewählt, die folgende vier Elemente enthält: 

1. Ein oder mehrere globale Finanzzentren stecken 

in einer systemischen (oder gravierenden) Krise 

irgendeines Typus. 

2. Die Krise erstreckt sich auf zwei oder mehrere 

unterschiedliche Regionen. 

3. Die Zahl der Länder, die sich in einer Krise 

befinden, beträgt drei oder mehr. 

4. Der kombinierte, BIP-gewichtete Index-Durchschnitt 

der globalen Finanzkrisen7 liegt mindestens 

eine Standardabweichung über Normalwert. 

Dieselbe quantitative Methodologie lässt sich auch 

auf die Datierung des Platzens von Spekulationsblasen 

(Aktien- und Immobilien) anwenden. 

Obwohl es den entwickelten Ökonomien gelungen 

ist sich aus der Hochinflation zu befreien, stellen 

Bankenkrisen bzw. Währungszusammenbrüche weiterhin 

ein Systemrisiko dar. Zu den Finanzkrisen 

werden auch die Staatsschuldenkrisen gezählt, die 

eintreten, wenn Regierungen ihre Inlands- und/oder 

Auslandsverpflichtungen nicht erfüllen. 

7 Index setzt sich aus Banken-, Währungs-, Schulden- und Inflationskrisen 

sowie Börsenkräche aller Länder (gewichtet nach ihrem Anteil 

am Welteinkommen) zusammen und kann einen Wert zwischen 

0 und 5 erreichen; je nach der Krisenvariante, die sich in einem 

bestimmten Jahr ereignet. Dieser Index wird anschließend nach dem 

Anteil des jeweiligen Landes am Welteinkommen gewichtet. Reinhart 

& Rogoff berechnen diesen Index jährlich für eine 66 ausgewählte 

Länder-Stichprobe. 

26


Tabelle 2: Ausgewählte Episoden globaler, regionaler oder mehrere Länder betreffender Wirtschaftskrisen 

Episode 

am stärksten 

betroffene globale 

Finanzzentren 

Mindestens 2 

unterschiedliche 

Regionen 

Zahl der Länder in jeder Region 

Die Krise von 

1925 – 1926 

Auslandsschuldenkrise 

Typ: Global 


Europa und 

Lateinamerika 

Griechenland und Portugal sowie praktisch alle 

frisch in die Unabhängigkeit entlassenen lateinamerikanischen 

Länder konnten ihre Auslandsschulden 

nicht bezahlen. 

Die Panik von 1907 

Bankenkrise 

USA 

Europa, Asien 

und Lateinamerika 

Frankreich, Italien, Japan, Mexiko und Chile 

waren besonders von den Bankpaniken betroffen. 

Typ: Global 

Die Große Depression 

1929-1938 

Inflationskrise 

USA, 

Frankreich 

Alle Regionen 

Mit Ausnahme einer hohen Inflation waren keine 

anderen Krisenmanifestationen vorhanden. 

Typ: Global 

Die Schuldenkrise 

der 1980er-Jahre 

Typ: Mehre Länder 

USA 

(keine systemische 

Krise) 

Entwicklungsländer 

in Afrika, 

Lateinamerika 

und in geringerem 

Ausmaß Asien 

Eine Welle von Zahlungsausfällen, Währungszusammenbrüchen 

und Hochinflation. 

Die Asienkrise 

von 1997-1998 

Japan 

Asien, Europa 

und Lateinamerika 

Betraf anfangs Südostasien. Im Jahr 1998 wurden 

auch Russland, die Ukraine, Kolumbien und 

Brasilien erfasst. 

Typ: Mehrere Länder 

Die globale Kontraktion 

von 2008 

Typ: Global 

USA, 


Alle Regionen 

In Europa häuften sich die Bankenkrisen; in 

allen Regionen kam es zu Börsenkrächen und 

Währungszusammenbrüchen gegenüber dem 

Dollar. 

Quelle: Reinhart/Rogoff (2009) 

27



Des Weiteren unterscheiden die Ökonomen zwischen 

verschiedenen Krisentypen je nach Ereignis 

(Banken-, Wechselkurs-, Inlands-/Auslandsschuldenkrise). 

In Anlehnung an die Ausführungen von 

Reinhart und Rogoff (2009) habe ich in Tabelle 

3 die jeweiligen Definitionen für die Krisentypen 

nach Ereignis zusammengestellt bzw. systematisiert. 

Tabelle 3: Krisenarten nach Ereignis 

KAPITALMARKTKRISE WECHSELKURSKRISE BANKENKRISEN 

Vermögenspreisblase 

Leitwährungen 

(EUR / USD / Yen) 

Lokale 

Immobilienwert: +/- 15% 

Aktienkurs: +/- 40% 

–– 

jährliche Währungsherabsetzung 

gegenüber dem USD > 15% 

–– 

eine Verringerung des Metallgehalts 

der im Umlauf befindlichen Münzen 

> 5% oder 

–– 

eine Währungsreform in deren 

Rahmen eine neue Währung eine stark 

wertverminderte frühere Währung 

ablöst 

–– 

Inflationsrate > 20% 

die Schließung, Fusion, Übernahme 

durch den Staat bzw. die umfangreiche 

staatliche Unterstützung eines wichtigen 

Finanzinstitutes ( oder einer Gruppe 

an Instituten) bzw. Bank Runs, die zur 

Schließung, Fusion oder Übernahme 

durch den Staat eines oder mehrerer 

Finanzinstitute führen; (10% der 

Bankaktiva) 

STAATSSCHULDENKRISE 

Auslandsschuldenkrise 

Versäumnis einer Regierung, die Schuldenzinsen / fällige Rückzahlungsrate 

zu begleichen; inkl. Fälle, bei denen umgeschuldete 

Kredite zu für die Gläubiger ungünstigeren Bedingungen als 

im ursprünglichen Schuldenkontrakt vereinbart getilgt werden 

Inlandsschuldenkrise 

siehe links, sowie das Einfrieren von Bankeinlagen und/ 

oder eine erzwungene Umwandlung solcher Einlagen von 

Dollar in Landeswährung 

Quelle: Reinhart/Rogoff (2009); eigene Darstellung 

28


Abb. 18: Ursachen und schematischer Ablauf von Bankenkrisen in Industrieländern 

sowie Schwellen- bzw. Entwicklungsländern 

Produktivitätssteigerungen 

Finanzinnovationen 

Kapitalmobilität / 

-zuflüsse 

Reformen im 

Finanzsektor 

Kapitalzuflüsse 

Kapitalverkehrsliberalisierung 

INDUSTRIELÄNDER 

INNOVATION 

KREDITBOOM 

STEIGENDE VERMÖGENSPREISE / BLASEN 

KURS- / BZW. PREISVERFALL 

SCHWELLEN- UND ENTWICKLUNGSLÄNGER 

WIRTSCHAFTLICHER AUFSCHWUNG 

DIREKTINVESITIONEN 

BIP-WACHSTUM 

KAPITALABZUG 

OUTPUT-VERLUST 

Quelle: Reinhart/ Rogoff (2009); IWF 09.2011; World Economic Outlook; eigene Darstellung 

6.2 Ursachen/Auslöser einer 

Bankenkrise 

Zahlreiche Ökonomen haben Wirtschaftskrisen 

untersucht und versucht diese zu systematisieren bzw. 

zu antizipieren. Einig sind sich die Krisentheoretiker, 

dass sich Bankenkrisen durch die Liberalisierung der 

Finanzmärkte (was zu einem überproportionalen 

Wachstums des Finanzdienstleistungssektors führt), 

Anstieg der Kapitalmobilität, heftige Kreditzyklen 

oder Immobilienblasen ankündigen. 

In obenstehender Übersicht (Abb. 18) habe ich zwischen 

Industrieländern und Schwellen- bzw. Entwicklungsländern 

unterschieden. 

6.2.1 Kapitalmobilität 

Perioden ausgeprägter internationaler Kapitalmobilität 

haben wiederholt im Verlauf der längeren 

Wirtschaftsgeschichte internationale Bankenkrisen 

ausgelöst. Deregulierung in Kombination 

mit mangelnder Finanzaufsicht und Bankenkrisen 

scheinen so eng miteinander verbunden zu sein, dass 

ihnen eine Schlüsselrolle für die Auslösung dieser 

Krisen zukommt 8 . Kaminsky und Reinhart (1999) 

liefern empirische Beweise, dass die Wahrscheinlichkeit 

einer Bankenkrise nach einer zuvor erfolgten 

Finanzmarktliberalisierung größer ist als die Wahrscheinlichkeit 

einer Bankenkrise ohne zuvor erfolgter 

Liberalisierung. 

Finanzmarktliberalisierung erleichtert den Zugang 

der Banken zu Auslandskrediten und führt zu riskanteren 

Kreditvergabepraktiken im Inland. 

Finanzinnovationen stellen ebenso eine Variante 

des Liberalisierungsprozesses dar. Explosionsartige 

Wachstum des Finanzdienstleitungssektors vor einer 

Bankenkrise und die Implosion nach der Krise sind 

ebenfalls regelmäßig zu beobachtende Vorgänge. Philippon 

(2007) hat analysiert, dass im Zeitraum von 

8 Caprio/Klingebiel (2003) 

29



Abb. 19: Kapitalmobilität und das Auftreten von Bankenkrisen alle Länder 1800 – 2009 

1.0 

0.9 

0.8 

0.7 

0.6 

0.5 

0.4 

0.3 

0.2 

0.1 

1900 

1914 

1825 1860 

1980 

0.0 

1800 10 20 30 40 50 60 70 80 90 

1918 

1945 

10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

Kapitalmobilitätsindex 

Anteil der Länder, die in 

Quelle: Reinhart/Rogoff (2009); vgl. auch: Kaminsky/Reinhart (1999), Bordo et al. (2001), Obstfeld/Tylor (2004), (linke Skala) 

Bankenkrisen 

Caprio et al. (2005) 

gerieten, 

Dreijahressumme 

(rechte Skala) 

1976 bis 1985 in den USA der volkswirtschaftliche 6.2.2 Kapitalzuflüsse 

Beitrag des Finanzdienstleistungssektors einschließlich 

des Versicherungswesens zum BIP im Schnitt 

4,9% betrug und von 1996 bis 2005 auf 7,5% anstieg. 

Tabelle 4: Der Effekt einer Kapitalstrombonanza 

auf die Wahrscheinlichkeit einer Bankenkrise in 

einer Auswahl von 66 Ländern, 1960 – 2007 

Indikator 

Wahrscheinlichkeit einer Kapitalstrombonanzabedingten 

Bankenkrise (Dreijahresfenster) 

% an Ländern 

18,4 

Unbegründete Wahrscheinlichkeit 13,2 

Reinhart und Reinhart (2009) führen für übertrieben 

Zu- und Abflüsse von Kapital in einzelnen 

Ländern den Begriff „Kapitalstrombonazas“ ein. 

Diese sind definiert als Kapitalzuflüsse, gemessen 

am BIP, die über Jahre um mehrere Prozentpunkte 

über dem langjährigen Durchschnitt zunehmen. 

Die Wahrscheinlichkeit einer Bankenkrise steigt in 

Folgen einer Kapitalstrombonanza („bedingte“ oder 

„begründete“ Bankenkrise). Die Mehrheit der Länder 

(61%) zeigt eine größere Tendenz zu Bankenkrisen 

im Zusammenhang mit Kapitalstrombonanzas. Bei 

einer Berücksichtigung der Daten nach 2007 würde 

dieser Prozentsatz noch höher ausfallen. 

Unterschied 5,2 

6.2.3 Kreditzyklen 

Prozentsatz der Länder, in denen die begründete 

Wahrscheinlichkeit höher ist als die unbegründete 

Wahrscheinlichkeit 

Quelle: Reinhart/Reinhart (2009) 

60,9 

Ein Anstieg des Kapitalzuflusses in einer Volkswirtschaft 

wird oftmals von einem Anstieg der Kreditmenge 

gefolgt. Mendoza und Terrones (2008) 

haben festgestellt, dass den durch Kreditbooms 

30


Tabelle 5: Immobilienpreisblasen und Bankenkrisen 

Land Krisenjahr Höhepunkt Tiefstand Dauer des 

abschwungs 

Ausmaß des Immobilienpreisrückgangs 

(in %) 

Entwickelte Ökonomien 

Finnland 1991 1989 1995 Sechs Jahre -50,4 

Japan 1992 1991 Anhaltend Anhaltend -40,2 

Norwegen 1987 1987 1993 Fünf Jahre -41,5 

Schweden 1991 1990 1994 Vier Jahre -31,7 

Spanien 1997 1978 1982 Vier Jahre -33,3 

Asiatische Ökonomien 

Hongkong 1997 1997 2003 Sechs Jahre -58,9 

Indonesien 1997 1994 1999 Fünf Jahre -49,9 

Malaysien 1997 1996 1999 Drei Jahre -19,0 

Philippinen 1997 1997 2004 Sieben Jahre -53,0 

Südkorea 1997 2001 Vier Jahre -20,4 

Thailand 1997 1995 1999 Vier Jahre -19,9 

Andere aufstrebende Ökonomien 

Argentinien 2001 1999 2003 Vier Jahre -25,5 

Kolumbien 1998 1997 2003 Sechs Jahre -51,2 

Aktuelle Fälle 

Irland 2007 2006 Anhaltend Anhaltend -18,9 

Spanien 2007 2007 Anhaltend Anhaltend -3,1 

USA 2007 2005 Anhaltend Anhaltend -16,6 


Die Tabelle zeigt dass die Dauer des Abschwungs eines Immobilienpreiszyklus zwischen 4 und 6 Jahre liegt und dass kaum ein Unter s chied 

zwischen entwickelten oder aufstrebenden Ökonomien betreffend des Ausmaßes des Rückgangs der realen Immobilienpreis von ihrem Höchstihren 

Tiefststand im Zusammenhang mit Bankenkrisen erkennbar ist. Das Ausmaß des Preisrückgangs liegt erfahrungsgemäß zwischen 20 

– 50%. 

31



ausgelösten Krisen oftmals ein plötzlicher Anstieg 

der Kapitalzuflüsse vorausging. Kreditbooms wiederum 

führen in vielen, wenn auch nicht allen Fällen 

zu Finanzkrisen. Der wichtigste Auslösungsfaktor 

für diesen Zusammenhang sind kreditfinanzierte 

Vermögenspreisblasen. 

6.2.4 Vermögenspreiszyklen 

Die Immobilienblase in der USA Ende 2005 gilt 

als Hauptursache für das Auslösen der globalen 

Finanzkrise. Bordo und Jeanne (2007), stellen bei 

der Untersuchung von entwickelten Ökonomien im 

Zeitraum von 1970 – 2001 fest, dass Bankenkrisen 

die Tendenz haben, sich entweder auf dem Höhepunkt 

eines Immobilienbooms oder unmittelbar 

nach dem Platzen der Immobilienblase zu ereignen. 

Die lang anhaltenden Abschwünge der Immobilienpreise 

nach Finanzkrisen stehen im Gegensatz 

zum Verhalten der realen Aktienkurse nach einer 

Bankenkrise. Finanzkrisen infolge geplatzter Aktienblasen 

dauern üblicherweise deutlich weniger lange 

als infolge von Immobilienpreisblasen. 

Aktienkurse erreichen ihren Höchststand typischerweise 

ein Jahr nach einer Bankenkrise und sinken 

nach der Krise für 2-3 Jahre. Die Erholung ist drei 

Jahre nach der Krise insofern abgeschlossen, als die 

realen Aktienkurse nach einer Krise im Schnitt höher 

liegen als vor dem Krisenereignis. Ausnahme von 

dieser Regel ist Japan nach der Immobilienpreisblase 

von 1991. 

6.3 Finanzindikatoren für Krisen 

Eine Vielzahl von Studien widmet sich dem Thema, 

welche makroökomischen Variablen und Indikatoren 

eine Finanzkrise vorhersagen können. Krisen sind 

jedenfalls vorhersehbar, ein anerkanntes Prognoseinstrument 

ist jedoch zum gegenwärtigen Zeitpunkt 

nicht vorliegend. 

Reinhart und Rogoff (2009) geben in Tabelle 6 einen 

Überblick über Frühindikatoren für Banken- und 

Währungskrisen. 

Abb. 20: Entwicklung realer Aktienkurse 

vor einer Krise 

180 

170 

160 

150 

140 

130 

120 

110 

100 

90 

-16% 

-10% 

t-4 t-3 t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 


32


Tabelle 6: Frühindikatoren für Banken – und Währungskrisen 

Rangordnung des Indikators Beschreibung Häufigkeit 

Bankenkrisen 

Beste Indikatoren 

Reale Wechselkursrate Abweichungen vom Trend monatlich 

Reale Immobilienpreise % jährliche Veränderung monatlich, quartalsweise, jährlich, je nach Land 

Kurzfristige. Kapitalzuflüsse / BIP % jährlich 

Leistungsbilanz / Anlagen % jährlich 

Reale Aktienkurse % jährliche Veränderung monatlich 

Schlechteste Indikatoren 

IIR (Institutional-Investor-Rating) und 

Moody’s Länder Rating 

Veränderung im Index 

alle 2 Jahre – IIR, 

monatlich – Moody’s 

Terms of Trade % jährliche Veränderung monatlich 

Währungskrisen 

Beste Indikatoren 

Reale Wechselkursrate Abweichungen vom Trend monatlich 

Bankenkrisen Dichotome Variable monatlich oder jährlich 

Leistungsbilanz/BIP % jährlich 

Reale Aktienkurse % jährliche Veränderung monatlich 

Exporte % jährliche Veränderung monatlich 

M2/Devisenreserven % jährliche Veränderung monatlich 

Schlechteste Indikatoren 

IIR (Institutional-Investor-Rating) und 

Moody’s Länder Rating 

Veränderung im Index 

alle 2 Jahre – IIR 

monatlich – Moody’s 

Zinsdifferenzial zwischen In- und Ausland 

(Darlehenszinsen) 

% monatlich 


33



Die größte Hürde bei der Errichtung eines effektiven 

und glaubwürdigen Frühwarnsystems ist nicht die 

Entwicklung eines systematischen Rahmens, der 

zeitnah relativ zuverlässige Stresssignale liefern kann, 

sondern die notorische Neigung der politischen Entscheidungsträger 

und Marktteilnehmer, die Signale 

nicht ernst zu nehmen. 

Ich habe im Rahmen meiner Studien folgende 

Indikatoren als Frühwarnindikatoren für Staatsschuldenkrisen 

bzw. Finanzmarktinstabilität in 

Industrieländern definiert: 

Der Primärsaldo ist als Finanzierungsdefizit oder 

–überschuss des Staats abzüglich Zinsausgaben auf 

den bestehenden Schuldenstand des Gesamtstaates zu 

verstehen. 9 Bei einem Primärüberschuss reichen die 

Einnahmen aus, um die Kernausgaben und darüber 

hinaus noch einen Teil der Zinsausgaben zu finanzieren. 

Annäherungsweise bedeutet dies, dass ein 

Staat so lange solvent ist, solange sein Wirtschaftswachstum 

die Refinanzierungskosten seiner Schulden 

übersteigt. Eine Faustregel besagt, dass ein Staat zur 

nachhaltigen fiskalischen Entwicklung einen langfristigen, 

positiven Primärsaldo erwirtschaften muss. 10 

Tabelle 7: Frühwarnindikatoren für Finanzmarktinstabilität und Staatsschuldenkrisen 

Indikatoren Beschreibung Bandbreite 

Finanzmarktinstabilität 

Reale Immobilienpreise % jährliche Veränderung +/- 15% 

Reale Aktienkurse % jährliche Veränderung +/- 40% 


% jährliche Veränderung 

> 4%-Punkte als 

BIP-Wachstum 

Eigenkapitalausstattung der Banken und Versicherungen < 8% 


Staatsschulden/BIP Betrachtungszeitraum: 3-5 Jahre > 80% 

Auslandsverschuldung/BIP Betrachtungszeitraum: 3-5 Jahre > 50% 

Gesamtschulden/BIP Betrachtungszeitraum: 3-5 Jahre > 180% 

Leistungsbilanz/BIP % (negativ) > - 5% 

Primärsaldo jährlich Negativ, > 3% 


9 http: //www.oenb.at/dictionary 

10 BMF 2001 

34


6.4 HÄUFIGKEIT VON Staatsschuldenund 

Bankenkrisen 

Seit den 1970er Jahren ist es den Industrieländern 

gelungen Phasen von Hochinflation (>20% p.a.) zu 

vermeiden und somit einen der wichtigsten Stabilisierungsfaktoren 

für eine Volkswirtschaft herzustellen. 

Dagegen hat die Inflation von Vermögenspreisen zu 

Währungsturbulenzen sowie Banken- und Finanzkrisen 

geführt. 

Tabelle 8 veranschaulicht dies für unterschiedliche 

Regionen und zeigt auch, dass die Zahl der Bankenkrisen 

im Schnitt keine signifikanten Unterschiede 

zwischen entwickelten und aufstrebenden Ökonomien 

erkennen lässt. Beide Länderkategorien sind 

gleichermaßen von Bankenkrisen betroffen. 

Abbildung 21 zeigt einen kombinierten Index 

globaler Banken-, Währungs-, Schulden- und Inflationskrisen 

sowie Börsencrashs, gewichtet nach ihrem 

Anteil am Welteinkommen. 

Tabelle 8: Übersicht über Auftreten und Häufigkeit 

von Bankkrisen, 1945 - 2008 

Region 

Anteil an Jahren in 

einer Bankenkrise 

Zahl der 

Bankenkrisen 

Afrika 12,3 1,3 

Asien 12,4 1,8 

Europa 7,1 1,4 

Lateinamerika 9,7 2,0 

Argentinien, Brasilien, Mexiko 13,5 3,0 

Nordamerika 8,6 1,5 

Ozeanien 7,0 1,5 

Entwickelte Ökonomien 7,2 1,4 

Schwellen- und 

Transformationsländer 


10,8 1,7 

Abb. 21: Krisenvarianten: global, 1900 – 2008 

Krisenindex 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

1900 

Erster Weltkrieg - 

Hyperinflation 

Panik 

von 1907 

1910 

1920 

Große Depression Zweiter Weltkrieg - 

weitere Zahlungsausfälle 

1930 

1940 

1950 

Ölschock - 

Inflation 

Zweite Große 

Kontraktion 

Platzen der 

Dotcom-Blase 

WKM, Bankenkrisen 

in Skandinavien 

und Japan 

BCDI-Index und Börsenkrache 

Banken-, Währungs-, Schulden- und Inflationskrisen (BCDI-Index) 

Legende: WKM = Europäischer Wechselkurs-mechanismus; BCDI-Index = Index über Banken-, Währungs-, Schulden- und Inflationskrisen 


1960 

1970 

1980 

1990 

2000 

35



Die Grafik zeigt, dass die Weltwirtschaft regelmäßig 

durch spekulative Entwicklungen an Finanzmärkten 

ausgelöste Krisen durchlebt, denen unterschiedliche 

lange Konjunkturabschwünge folgen. 

6.5 Zusammenhänge zwischen 

VErschiedenen Krisen 

In untenstehender Grafik werden die Zusammenhänge 

zwischen Banken-, Schulden- und Währungskrisen 

veranschaulicht. 

Seit dem 2. Weltkrieg kam es zu keiner Insolvenz 

(Zahlungsausfall) eines westlichen Industrielandes. 

Trotzdem kam es zu hohen sozialen Kosten durch 

Bankenkrisen, auch in Industrieländern. 

Eine Studie von Ben Bernanke (1983) zeigt die 

gewaltigen Auswirkungen des Kollapses des Bankensystems: 

Bankenkrisen werden üblicherweise 

durch sogenannte „Bank-Runs“ ausgelöst. Diese 

Bank-Runs können privater (Abzug von Spareinlagen) 

wie auch institutioneller (Zusammenbruch 

Abb. 22: Zusammenhänge zwischen Banken-, Schulden- und Währungskrisen 

Zunahme der Nettoverbindlichkeiten 

der Banken 

Fiskalische Rekapitalisierungskosten 

Weigerung kurzfristige 

staatliche Anleihen zu 

übernehmen 

BANKENKRISE 

SCHULDENKRISE 

WÄHRUNGSKRISE 

Default von staatl. 

Bankkrediten 

Zunahme von 

Staatsschulden 

Liquiditätsverlust und 

Verlust von Finanzintermediation 

Nachfrage 

nach nationalen 

Währungsdeposits 

Verlust von Handel, 

Marktzugang und 

Erhöhung der externen 

Kreditkosten 

Abschwung der 

nationalen 

Nachfrage 

RESTRIKTIVE 

GELDPOLITIK 

Anstieg der Netto- 

Exporte 

OUTPUT VERLUST 

Pfeile zeigen die Richtung der Kausalität und +/- zeigt, ob der Einfluss die jeweilige Krise oder den Output Verlust verstärkt oder abschwächt. 

Quelle: De Paoli et al (2006) 

36


des Interbankenmarktes) Natur sein. Da das Bankgeschäft 

auf Vertrauen aufbaut, kann ein Vertrauensverlust 

eine Negativspirale auslösen, die von einer 

Liquiditäts- in eine Solvenzkrise führt. Banken 

werden gezwungen Vermögenswerte zu verkaufen 

und bewirken dadurch eine Verstärkung des Preisverfalls 

dieser Vermögenswerte. Springt die Krise 

auf die realwirtschaftlichen Sektor über, kommt es 

in Form von notleidenden Krediten und Zwangsvollstreckungen 

zu einer weiteren Verstärkung der 

Krise und des Vermögenspreisverfalls. 

Folge ist eine restriktive Kreditvergabe, die ihrerseits 

das Wirtschaftswachstum bremst, was zu weiteren 

Rückzahlungsschwierigkeiten führt. 

Wir konnten bereits 2003 und 2009 zeigen, 11 dass in 

den letzten zehn Jahren viele Indikatoren zur Früherkennung 

einer Bankenkrise ausgereicht hätten. Der 

Anstieg der Kapitalmobilität durch Finanzmarktliberalisierung 

sowie das starke Kreditmengenwachstum, 

das zu Vermögenspreissteigerungen und ausufernden 

Staatsschulden geführt hat, waren Vorboten der globalen 

Finanzkrise. 

Staatsschuldenkrisen sind oftmals Folge von Bankenkrisen, 

da der Staat versucht durch schuldenerhöhende 

Verstaatlichungen oder Haftungsübernahmen 

den Finanzsektor zu retten. Was auch 2008 und 

2009 passiert ist, um das Bankensystem vor einem 

Zusammenbruch zu retten. 

Abb. 23 zeigt, dass in Europa fast 50% der Staatsschulden 

von Banken und Versicherungen sowie 

deren Fonds gehalten werden. Diese Wechselwirkung 

zwischen Staats- und Finanzsektor führt zu 

einem Abhängigkeitsverhältnis, das im Krisenfall 

eine zusätzlich destabilisierende Wirkung hat. 

Somit muss in Folge der gegenwärtigen Krise sowohl 

das Finanzsystem wie auch das Staatsschuldensystem 

reformiert werden, um eine Neuausrichtung der 

wichtigsten Volkswirtschaften dieser Welt zu ermöglichen. 

Staats- und Finanzsektor sollen sich auf ihre 

Hauptaufgabe, nämlich die Finanzierung von volkswirtschaftlich 

bedeutsamen Investitionen, wie Infrastruktur- 

und arbeitsplatzschaffende Investitionen, 

Forschung, Ausbildung und sonstigen langfristigen 

Unternehmensinvestitionen, beschränken, um die 

notwendigen Voraussetzung für eine Finanzmarktstabilität 

und damit für das notwendige „Neue Volkswirtschaftliche 

Gleichgewicht“ zu schaffen. 

Abb. 23: Wer finanziert den Staat 

(Euroraum, Mrd. EUR, 2010) 

Gesamt 9.080 

28% 22% 13% 7% 5% 23% 

Euro Banken 

2.586 

Euro Private* 

2.011 

Euro Versicher. 

1.205 

Euro Fonds 

675 

ESZB 

491 

Ausland 

2.112 

* Sonstige sind Versicherungen, Firmen, Haushalte 

Quelle: Bruckbauer (2011); Daten: EZB, Bank Austria Economics, 

Market Analysis Austria 

11 Tojner/Krendl (2001; 2003 bzw. 2009) 

37



6.7 Zeitliche Abfolge der Entfaltung 

von Krisen 

Die Entwicklung einer Krise folgt einem gewissen 

zeitlichen Muster. Nicht alle Krisen eskalieren bis 

zu einem staatlichen Zahlungsausfall. Allerdings 

kommen Währungszusammenbrüche, Inflationssprünge 

und schwere Bankenkrisen gehäuft vor, 12 die 

mit hohen sozialen Kosten verbunden sind. 

Finanzliberalisierung erleichtert den Zugang der 

Banken zu Auslandskrediten und riskanteren Kreditvergabepraktiken 

im Inland. Ein Vermögenspreisund 

Kreditboom führt zur Erhöhung der Risiken in 

Bankbilanzen. Die Krise erreicht das nächste Stadium, 

wenn die Zentralbanken beginnen, die in Bedrängnis 

geratenen Finanzinstitute zu unterstützen und ihnen 

Kredite gewähren. 

Die Häufigkeit eines Zahlungsausfalls bei Auslandsschulden 

ist in entwickelten Ökonomien wesentlich 

geringer als in Schwellen- und Transformationsländern. 

Die Erhebungen von Reinhart und Rogoff 

zeigen, dass Staatsschuldenkrisen üblicherweise deutlich 

länger dauern als Finanzkrisen. Grund dafür 

sind vor allem oftmals jahrelange Verhandlungen 

zwischen Schuldnerstaat und Gläubigern, bis es zu 

einer Einigung betreffend eine Schuldenrestrukturierung 

kommt. Eine Finanz- oder Bankenkrise muss 

aufgrund der negativen Effekte auf Handel und 

Investitionen dagegen möglichst rasch gelöst werden. 

In jenen Fällen, in denen die Notenbank ein Wechselkursziel 

verfolgt, kann sich dieses Ziel mit der Funktion 

als Kreditgeber letzter Instanz im Widerspruch 

befinden. Erfahrungsgemäß wird das Wechselkursziel 

zumeist der Kreditgewährung untergeordnet. Eine 

Abwertung der Währung führt zu weiteren Problemen 

für Banken, die Kredite in Fremdwährungen 

aufgenommen haben sowie zu Inflationsdruck und 

höherem Risiko eines Zahlungsausfalls auf Auslandsschulden, 

sofern die Schulden des Staats- und Finanzsektors 

in Fremdwährung aufgenommen worden. 

Zu diesem Zeitpunkt erreicht die Bankenkrise ihren 

Höhepunkt oder führt unweigerlich zum Zahlungsausfall, 

da keine liquiden Mittel für laufende Zinszahlung 

oder die Tilgung fälliger Schuldtitel vorhanden 

ist. Ausnahmslos steigt nach einem Zahlungsausfall 

die Inflation. 

Abb. 24: Die Krisenabfolge: ein Prototyp 

FINANZLIBERALISIERUNG 

BEGINN DER BANKENKRISE 

WÄHRUNGSZUSAMMENBRUCH 

ANSTIEG DER INFLATION 

HÖHEPUNKT DER BANKENKRISE 

(FALLS KEIN ZAHLUNGSAUSFALL EINTRITT) 

ZAHLUNGSAUSFALL BEI INLANDS- UND / 

ODER AUSLANDSSCHULDEN 


Aktien- und Immobilienmarkteinbrüche – 

Beginn des Konjunkturabschwungs 

12 Reinhart/Rogoff (2009) 

38

7. Fehlender rechtlicher Rahmen 


7.1 Kein Insolvenzrecht für Staaten 

Im Gegensatz zum Unternehmenssektor gibt es für 

den Staatssektor kein ordentliches Verfahren für die 

Restrukturierung von Schulden im Insolvenzfall. 

Die Regelungen betreffend eines Zahlungsausfalls 

sind somit ausschließlich in dem zugrunde 

liegenden Vertragswerk der Staatsanleihe zu entnehmen. 

Diese Verträge sind aber oftmals gerade 

betreffend Zahlungsausfall sehr knapp gehalten 

und beinhalten nur selten Regelung die eine Einigung 

zwischen Schuldner und Gläubiger im Falle 

einer Restrukturierung begünstigt. Insbesondere 

Collective Action Clauses fehlen in den meisten 

Staatsanleihenverträgen. 

Die Einführung von Kollektivverhandlungsklauseln 

(Collective Action Clauses – CACs) in internationalen 

Schuldverträgen wird derzeit intensiv diskutiert. 

Diese erlauben, angelehnt an entsprechende Regelungen 

in Unternehmensanleihen, einer quali fizierten 

Gläubigermehrheit die Veränderung der Vertragsbedingungen, 

wie z.B. Zinssatz, Laufzeit, Nennwert. 

Als rascher umsetzbare Regelung sind Kollektivverhandlungsklauseln 

jedenfalls eine Alternative 

zu einem umfassenden Restrukturierungsverfahren. 

CACs betreffen jedoch nur eine spezifische Art von 

Schuldtiteln und reichen damit noch nicht aus um 

die Gesamtschulden eines Staates in einer raschen 

und effizienten Form zu restrukturieren. CACs 

sind jedoch ein sehr wichtiges Instrument da sie 

die Abwendung einer Insolvenz durch die rechtzeitige 

Neuverhandlung von Schulden erlauben. 

Während bis in den achtziger Jahren möglich war die 

Schulden von in Zahlungsschwierigkeiten geratenen 

Staaten durch den Pariser Club (für Bankinsolvenzen) 

und Londoner Club (für Staatsinsolvenzen) oder 

durch den IWF zu restrukturieren, ist dies in den 

letzten Jahrzehnten durch die Zunahme der Kapitalmarktfinanzierung 

der Staaten und die damit 

einhergehende Vielzahl unterschiedlicher Gläubiger-gruppen 

und -interessen faktisch unmöglich 

geworden. 

Aus den wesentlichen Rahmenbedingungen für 

Staatsschuldtitel folgt, dass es derzeit 

–– 

kein Insolvenzrecht und deshalb keine Regelung 

für Restrukturierung im Zuge von Staatsschuldenkrisen, 

–– 

keine internationale Rechtsordnung (analog 

zum Völkerrecht), 

–– 

keine Grenzen der Verschuldung (verfassungsrechtliche 

Staatsschuldengrenzen sind selten und 

werden bei Bedarf abgeändert) 

gibt und dass die 

–– 

Kapitalmarktliberalisierung ab den 1980er Jahren 

zu einer Zunahme der Emission von Staatsanleihen 

am Kapitalmarkt (insbesondere auch 

von Schwellenländern) führte, wodurch die bis 

dahin bestehenden Restrukturierungsprozesse 

undurchführbar wurden. 

Die Zunahme der Kapitalmarktfinanzierung, auch 

für Schwellenländer, hat die Koordination von Gläubigern 

erschwert, da durch Desintermediation keine 

direkte Beziehung zwischen Gläubiger und Schuldner 

mehr besteht. Zusätzlich sind die Gläubigerinteressen 

sehr vielschichtig. Die Interessen von Anleihegläubigern 

reichen von der länderspezifischen, langfristigen 

Investition bis zur Spezialisierung auf den Aufkauf 

39



von notleidenden Krediten (z.B. Hedge Funds). Im 

Insolvenzfall ist die Befriedigung aller Ansprüche 

nicht mehr möglich. Gemein ist allen Gläubigern, 

dass sie ihren Wiedereinbringungswert maximieren 

möchten. Einzelne Gläubiger bzw. einzelne Gläubigergruppen 

versuchen dagegen, auf Kosten der 

Gesamtheit Vorteile zu erzielen. So besteht z.B. ein 

Anreiz, sich einen zeitlichen Vorteil zu verschaffen 

und seine eigenen Forderungen schnellstmöglich einzuklagen. 

Das Fehlen von Collective-Action Klausel 

in den Staatsanleihenverträgen verhindert eine Einigung 

zwischen unterschiedlichen Gläubigergruppen. 

Eine Vielzahl unterschiedlicher Gläubigerinteressen 

führte zu komplexeren Abwicklungsprozessen von 

Staatsinsolvenzen, die davor vor allem zwischen einzelnen 

Staaten und den wichtigsten Bankgläubigern 

geführt wurden. Die wichtigsten Gläubiger sind in 

der Regel Banken und Versicherungen beziehungsweise 

Pensionsfonds (vgl. Abb. 23: „Wer finanziert 

den Staat“). Damit führen Bankenkrisen in Staatschuldenkrisen 

und vice versa und damit in eine 

Finanzmarktinstabilität. 

Ein geordnetes Restrukturierungsverfahren sollte 

daher die unterschiedlichen Gläubigerinteressen 

koordinieren und möglichst gleich behandeln, um 

einen Alleingang einzelner Gläubiger oder Gläubigergruppen 

zu verhindern. Die gleichen Probleme 

treten beim Unternehmenskonkurs auf, die durch 

nationales Insolvenzrecht überwunden werden sollen. 

Ein ordentliches Verfahren für die Restrukturierung 

souveräner Schulden würde die Lösung dieser Probleme 

auf internationaler Ebene institutionalisieren. 

Der Ablauf einer Insolvenz wäre im Voraus allen 

Beteiligten bekannt. Das Fehlen eines geordneten 

Restrukturierungsverfahrens für Staatsschulden wirkt 

dagegen destabilisierend, kann aufgrund von Moral 

Hazard zu einer unsanktionierten Ausweitung der 

Staatsverschuldung führen und wie in der europäischen 

Schuldenkrise „Contagion“ (Ansteckung) 

auslösen. 

Gegenwärtig übernimmt der IWF (Gründung 1944) 

eine wichtigen Rolle als Koordinator bei Staatsinsolvenzen 

und hat auch eine Finanzierungs- sowie 

Aufsichtsrolle. 2002 machte die stellvertretende 

Direktorin des IWF, Anne Krueger, einen Vorschlag 

für ein Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner 

(IMF 2002). Dies löste eine breite Diskussion aus 

und führte zu einer weiteren Konkretisierung der 

Ausgestaltung des SDRM. 13 Bis zum heutigen Tage 

ist es aber zu keiner Einigung hinsichtlich detaillierter 

Ausgestaltung und Umsetzung des SDRM 

gekommen. 

Der Sovereign Debt Restructuring Mechanism 

(SDRM) soll sicherstellen, dass ein Land, dessen 

Staatsschulden untragbar geworden sind, diese in 

einem geordneten Verfahren und in angemessener 

Frist umstrukturieren kann. Ausgelöst würde der 

SDRM unilateral durch die Einstellung der Schuldenbedienung 

seitens des zahlungsunfähig gewordenen 

Landes. Der SDRM stellt sicher, dass die 

Zahlungsunfähigkeit des Landes objektiv nachvollziehbar 

ist, um weiterhin Anreize zur Bedienung der 

Staatsschulden zu schaffen. 

Der SDRM besteht aus vier Grundelementen: 

–– 

Temporäres Schuldenmoratorium: 

Zeitgleich mit der Einstellung der Schuldenbedienung 

und der Auslösung des SDRM setzt ein 

vorübergehendes Schuldenmoratorium ein. Das 

Moratorium schafft Zeit für die Vorbereitung 

13 Unter folgendem Link des IWF kann der Stand der aktuellen Diskussion, 

sowie weiter führende Literatur zum Thema bezogen werden: 

http: //www.imf.org/external/np/exr/facts/sdrm.htm 

40


einer nachhaltigen Umschuldung, verhindert 

den Kapitalabfluss und setzt vorübergehend das 

Klagerecht der Gläubiger aus. Der einzelne Gläubiger 

wird so vor den Handlungen der anderen 

Gläubiger geschützt und das Ziel der Gleichbehandlung 

der Gläubiger erreicht. 

–– 

Gläubigerschutz: 

Der SDRM stellt sicher, dass nach Einstellung 

der Schuldenbedienung keine Gläubiger 

bevorzugt bedient und keine Gelder außerhalb 

der SDRM fließen. Die Überwachung darüber, 

dass das betreffende Land keine schädliche 

Wirtschaftspolitik betreibt, übernimmt der IWF. 

–– 

Vorrangigkeit neuer Gläubiger: 

Zur Mobilisierung von Finanzmittel während 

der Gültigkeit des vorübergehenden Schuldmoratoriums 

werden vom Privatsektor neu gewährte 

Mittel von der Restrukturierung ausgenommen. 

Sie erhalten einen bevorzugten Gläubigerstatus. 

–– 

Restrukturierung per Mehrheitsentscheid: Eine 

qualifizierte Gläubigermehrheit befindet über 

Umschuldung. Die Entwicklung eines Entscheidungsverfahrens 

unter Berücksichtigung 

der unterschiedlichen Gläubigergruppen ist 

eine der Hauptherausforderungen des SDRM. 

Verwalten soll den SDRM das Sovereign Debt Dispute 

Resolution Forum (SDDRF). Dabei handelt 

es sich um ein unabhängiges internationales Gremium, 

das das Schuldenbuch führt, die Ansprüche 

der Gläubiger überprüft und zwischen einzelnen 

Gläubigergruppen sowie zwischen Gläubigern 

und Schuldner vermittelt. Zusätzlich verifiziert das 

SDDRF die Rechtmäßigkeit der Entscheidungen 

im Zuge einer Restrukturierung. 

Der SDRM und mit ihm das SDDRF sollen durch 

eine Änderung der Statuten des IWF geschaffen 

werden. Dadurch soll der SDRM für alle Mitgliedsländer 

des IWF bindend zur Anwendung kommen. 

Die Ausgestaltung des SDRM wird sicherstellen, dass 

es weder Anreize für eine strategische Insolvenz gibt 

noch die Insolvenzverschleppung mit Übergriff auf 

andere Länder. Im Idealfall würde der SDRM gar 

nicht aktiviert, weil gewisse Mechanismen bereits 

im Vorfeld greifen könnten. Zusätzlich ist es notwendig 

die Rolle des IWF im Zuge des SDRM klar 

zu definieren, damit die Höhe der zu erwartenden 

IWF Kredite im Restrukturierungsfall absehbar ist. 

Die gesamte Regelung zielt somit auf einer Erhöhung 

der Transparenz im Verhältnis zwischen Gläubigern 

und Schuldnern ab, die eine Stabilisierung am Markt 

für Staatsanleihen bewirken soll, da Spekulationen 

auf Basis einer Vielzahl möglicher Handlungsalternativen 

des Schuldners wegfallen. 

Nur klare Regeln, wie eine Staatsinsolvenz abgewickelt 

wird, wann eine solche einzuleiten ist, wer mit 

welchen politischen und rechtlichen Konsequenzen 

die Verantwortung für die Abwicklung übernimmt, 

wird dazu führen, dass die Probleme des Moral 

Hazard vermieden werden können. Dadurch sollte 

der Aufbau einer übermäßigen Staatsverschuldung 

verhindert werden, da Informationspflichten und 

Sanktionen bereits lange vor dem Ausbruch einer 

Krise an die Politik sowie des Wähler betroffener 

Länder kommuniziert wird. 

Weder sollten Staatsinsolvenzen in einem Staatenbund 

wie der Europäischen Union noch weltweit 

ausgeschlossen werden. Aber es muss klare Regeln 

geben. Maastricht Kriterien zu vereinbaren, damit 

sich daran niemand hält und es auch keine Konsequenzen 

gibt, kann nur dazu führen, dass der 

41



weltweite Kapitalmarkt nicht an den Euro, der ja 

das Vertrauen in die Europäische Union widerspiegelt, 

glaubt (vgl. Abb. 15: „Anzahl der Verstöße gegen die 

Maastricht-Kriterien“). 

Die unten angeführte Grafik zeigt für Österreich, 

die EU und auf globaler Ebene eine Übersicht über 

jene Institutionen, die in den Prozess der Staatsverschuldung 

involviert sind. Gemeinsam ist diesen 

Institutionen, dass sie keinen festgelegten Regeln 

folgen, keine Insolvenz- oder Restrukturierungsprozesse 

institutionalisiert haben und keine Sanktionen 

durchsetzen können. 

Tabelle 9: Nationale, globale, europäische und informelle internationale Staatsschulden-Institutionen 

Nationaler 

Ebene 

Globaler Ebene Europäischer Ebene Informelle internationale 

Zusammenarbeit 

Notenbanken Weltbank EZB: Europäische Zentralbank G 20 

Rechnungshof 

IWF: Internationale 

Währungsfonds 

EFSF: Europäische 

Finanzstabilisierungsfazilität 

Pariser Club 

BIZ: Bank für Internationalen 

Zahlungsausgleich 

ESM: Europäischer Stabilitätsmechanismus 

(ab 2013) 

Londoner Club 

ESFS: Europäisches 

Finanzaufsichtssystem 

- EBA 

- ESMA 

- EIOPA 

- ESRB (Ausschuss) 

Forum für Finanzstabilität 

Finanzstabilitätsrat (Financial 

Stability Board, FSB) 

Institute of International 

Finance (Vereinigung intern. 

Finanzinstitute) 


42


8. Kosten 

Die Literatur weist durchwegs hohe Kosten von 

Finanzkrisen aus. Die publizierten Werte variieren 

jedoch relativ stark, was vor allem im Problem der 

Abgrenzung der Kosten sowie der jeweiligen Berechnungsmethode 

liegt. 

Der Grund, wieso in Industrieländern Staatsinsolvenzen 

mit allen Mitteln verhindert werden, liegt, 

nach De Paoli et al (2006), in den potenziellen 

Kosten in Verbindung mit Wirtschaftskrisen und 

sozialen Unruhen eines Staatsbankrottes. 

8.1 Kosten einer Finanzkrise 

Die Kosten einer Finanzkrise sind vielfältig. Im Folgenden 

wird eine Kategorisierung dieser unterschiedlichen 

Kostenfaktoren vorgenommen. 

Abb. 25: Kumulativer Anstieg der öffentlichen 

Schulden in den drei Jahren nach einer Bankenkrise 

Kolumbien 

Finnland 

Chile 

Indonesien 

Spanien 

Durchschnitt 

Thailand 

Schweden 

Korea 

Philippinen 

Norwegen 

Japan 

Mexiko 

Malaysien 

186.3 

Anstieg der Staatsverschuldung 

Im Anschluss an eine Bankenkrise steigen gemäß 

den Studien von Reinhart und Rogoff die realen 

Staatsschulden binnen dreier Jahre um 86% an, was 

beinahe eine Verdoppelung der Staatsverschuldung 

drei Jahre nach der Krise bedeutet. 

Rettungskosten 

Nach der großen Depression wurde eine systemische 

Bankenkrise in den meisten Fällen durch öffentliche 

Rettungsmaßnahmen bekämpft. Beispiele für 

diese Maßnahmen sind der Aufkauf notleidender 

Aktiva, gelenkte Fusionen zwischen Bad Banks und 

soliden Instituten, eine direkte Übernahme einzelner 

Finanzinstitute durch den Staat oder kombinierte 

Maßnahmen. Bankenkrisen sind allerdings lang 

anhaltende Phänomene mit nachhaltigen Folgen 

für die Vermögensmärkte und die Realwirtschaft. 14 

Diese Rettungsmaßnahmen führen zu einer Erhöhung 

der expliziten Staatsverschuldung für alle 

direkten Kosten sowie zu einer Erhöhung der latenten 

Staatsverschuldung aus übernommenen Haftungen 

und Garantien. Risiken des Finanzsektors werden 

somit zu Kosten der Allgemeinheit. 

Fiskalische Kosten der Verschuldung 

Die unmittelbaren Rettungskosten sind jedoch nur 

ein Teil der Kosten einer Bankkrise, da der üblicherweise 

zu beobachtende Konjunktureinbruch, 

der auf eine Bankenkrise folgt, weitere fiskalische 

Kosten mit sich bringt: Rückläufige Steuereinnahmen, 

höhere Ausgaben, erhöhte Transferzahlungen und 

100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 


14 Reinhart/Rogoff (2009) 

43


8. Kosten 

Schuldendienstkosten führen somit zu einer deutlichen 

Verschlechterung von Budget und Verschuldung. 

Abb. 26: Auswirkung von Schuldenkrisen auf die 

Produktion 

Sinkende Staatseinnahmen 

Bankenkrisen haben auch Auswirkungen auf die 

Staatseinnahmen. Reinhart und Rogoff (2009) untersuchen 

die Entwicklung von Staatseinnahmen und 

finden heraus, dass sich die Staatseinnahmen im 

Vergleich zu der Situation vor Ausbruch der Finanzkrise 

im Jahr der Krise deutlich abschwächen und 

unmittelbar nach der Krise für weitere drei Jahre 

zurückgingen. 

0 

-5 

-10 

-15 

0 1 2 3 4 5 6 7 8 

oberes Limit 

Annahme 

unteres Limit 

Quelle: Furceri und Zdzienicka (2011) 

Frydl (1999) hat die Rettungskosten (jeweils in % des 

BIP) für Argentinien 1980-82 mit 55,3% (Dauer 3 

Jahre), für Japan 1992 mit 24%, für Schweden 1991 

mit 6,4% (Dauer 1 Jahr) oder Spanien 1977-85 mit 

16,8% (Dauer 9 Jahre) erhoben. 

Regierungswechsel / Machtverschiebungen 

Borensztein und Panizza (2008) haben erhoben, dass 

die wirtschaftlichen Auswirkungen oft nur kurzfristiger 

Natur waren. Auf politischer Ebene kam es 

hingegen oft zu Regierungswechseln und damit verbundenen 

großen Verschiebungen der Machtverhältnisse. 

Eine Tendenz, die wir bei den letzten Wahlen 

in Europa bereits erkennen konnten. 

Autoren des IWF haben in einer aktuellen Studie 

(Furceri und Zdzienicka(2011)) Schuldenkrisen 

in 154 Ländern im Zeitraum von 1970 bis 2008 

untersucht. Schuldenkrisen sind demnach sehr 

kostspielige Ereignisse, sowohl kurz- als auch langfristig. 

Kurzfristig reduziert sich das Trendwachstum 

(BIP) des jeweiligen Landes im Schnitt um ca. sechs 

Prozentpunkte. Langfristig, im achten Jahr nach 

Beginn der Krise, führt eine Schuldenkrise zu einem 

Produktionsverlust von ca. 10% im Vergleich zum 

länderspezifischen Wachstumstrend vor der Schuldenkrise 

(siehe Abb. 26). 

Die Weltbank hat in einer Studie aus dem Jahr 2000 

(Honohan und Klingenbiel) 41 weltweite Bankenund 

Finanzkrisen der jüngsten Vergangenheit (1980- 

2000) analysiert. Die Autoren unterteilen die Kosten 

der Finanzkrise dabei in direkte Fiskalausgaben sowie 

Brutto-Produktionsverlust. Die direkten Fiskalausgaben 

umfassen Kosten aus der unbeschränkten 

Einlagensicherung sowie aus unbeschränkter Liquiditätsunterstützung, 

(wiederholte) Rekapitalisierung 

von Unternehmen des Finanzsektors oder anderer 

Sektoren, Schulden- oder Haftungsübernahmen 

(Bail Outs) sowie die Lockerung der Regulierungsvorschriften. 

Damit sind indirekte Kosten, über 

automatische Stabilisatoren aufgrund einer durch 

die Finanzkrise ausgelösten Rezession oder Wachstumsverlangsamung 

(geringer Steuereinnahmen und 

höhere Sozialleistungen), nicht berücksichtigt. Der 

Produktionsverlust wird definiert als Summe der 

Abweichungen des BIP-Wachstums während der 

Finanzkrise vom Wachstumstrend vor der Finanzkrise. 

44


Abb. 27: Kosten von Finanzkrisen (1980-2000) 

0 10 20 30 40 50 60 70 

Kolumbien 1982-1987 

Chile 1981-1983 

Indonesien 1992-1994 

Uruguay 1981-1984 

Indonesien 1997-2000 

Thailand 1997-2000 

Japan 1992-2000 

Philippinen 1983-1987 

Fiskalkosten 

in % BIP 

Finnland 1991-1994 

Malaysia 1997-2000 

Produktionsverlust 

Bulgarien 1996-1997 

in % BIP 

Norwegen 1987-1993 

Neuseeland 1987-1990 

Argentinien 1980-1982 

Südkorea 1997-2000 

Mittelwert 

Venezuela 1994-1997 

Ungarn 1991-1995 

Malaysia 1985-1988 

Argentinien 1995 

Mexiko 1994-2000 

Türkei 1994 

Thailand 1983-1987 

Philippinen 1998-2000 

Ghana 1982-1989 

Ägypten 1991-1995 

Schweden 1991-1994 

USA 1981-1991 

Slowenien 1992-1994 

Brasilien 1994-1996 

Ecuador 1996-2000 

Sri Lanka 1989-1993 

Australien 1989-1992 

Elfenbeinküste 1988-1991 

Tschechien 1989-1991 

Frankreich 1994-1995 

Paraguay 1995-2000 

Polen 1992-1995 

Senegal 1988-1991 

Spanien 1977-1985 

Türkei 1982-1985 

Quelle: Honohan und Klingenbiel (2000) 

Die von der Weltbank ermittelten direkten Fiskalkosten 

betragen im Durchschnitt der betrachteten 

Krisen 12% des BIP, der Produktionsverlust am Ende 

der Finanzkrise wird im Schnitt mit 14% beziffert 


45


9. Theorien der Staatsverschuldung 


Die kausalen Zusammenhänge zwischen Staatsschulden 

und Wirtschaftsleistung wurden in verschiedenen 

Studien untersucht. Warum existiert 

Staatsverschuldung, was sind die Kosten einer Staatspleite 

Häufig wird untersucht, welche Motivationen 

für die politisch Verantwortlichen bestehen, trotz 

fehlender völkerrechtlicher Durchsetzungsmöglichkeit 

der Gläubigerrechte Staatsschulden überhaupt 

zurückzuzahlen. 

9.1 Gründe für 


Staatsverschuldung über den Kapitalmarkt hat 

eine ähnliche Funktion wie die Verschuldung von 

Haushalten und Unternehmen, nämlich die Finanzierung 

von Investitionen sowie die intertemporale 

Konsumentscheidungen. Die Auswirkungen 

staatlicher Verschuldungskrisen sind jedoch unterschiedlich 

zu jenen privater Haushalte oder im 

Unternehmenssektor. 

Vor allem in globalen Krisen wie der jüngsten Finanzkrise, 

in denen ein Schrumpfen des privaten Sektors 

und damit Arbeitslosigkeit und soziale Unruhen durch 

staatliche Risikoübernahme verhindert werden soll, 

kann es zu einer schwerwiegenden Verschuldungskrise 

kommen („Contagion“). Der Staat ist in dieser 

Situation die letzte verfügbare Instanz, die einspringt 

um beispielsweise das Finanzsystem, durch die Übernahme 

von Schulden oder Vermögenswerten sowie 

das Eingehen von Haftungen, zu retten. Diese Funktion 

als letzte Verschuldungsinstanz (Creditor of Last 

Ressort) - vergleichbar mit der Zentralbank als letzter 

Liquiditätsinstanz (Lender of Last Ressort) – führt 

dazu, dass öffentliche Verschuldungskrisen oftmals 

mit deutlich negativen wirtschaftlichen Auswirkungen 

einhergehen, da keine übergeordnete Instanz mehr 

zu Hilfe eilen kann. 

Man unterscheidet grundsätzlich folgende Gründe 

für Staatsausgaben: 

Politökonomische Gründe 

zur Finanzierung von Staatsausgaben, die keine 

Deckung im gegenwärtigen Haushalt finden. Vor 

allem in den letzten vier Jahrzehnten, wo die Aufnahme 

von Staatschulden einfach war, wurden von 

den jeweiligen Regierungsparteien, politisch motivierte 

Ausgaben getätigt, die aber oft an den Primäraufgaben 

des Staates vorbei gingen. 

Intertemporale Verteilungseffekte 

zur Finanzierung von Investitionen; über spätere Tilgung 

und Zinszahlungen werden die Nutznießer aus 

der Investition belastet. Investitionen werden oftmals 

auch als Mittel zur Konjunkturbelebung eingesetzt. 

Stabilitätspolitik/Deficit Spending 

Fremdfinanzierte Mehrausgaben zur Überwindung 

eines Nachfragemangels in Rezessionen. Diese v.a. 

seit den 1970er Jahren zur Anwendung kommende 

keynesianische Wirtschaftspolitik wurde meist nur 

in eine Richtung gemacht. Auf die Erzielung von 

Überschüssen in Zeiten guter Konjunktur zur Rückzahlung 

von während der Rezession aufgenommen 

Schulden wurde verzichtet. Ich befürworte den Eingriff 

des Staates in schwierigen Wirtschaftsphasen, 

aber nur mit der Vorgabe, dass in guten Jahren dieser 

Eingriff zurückgefahren wird, um langfristig zu einem 

ausgeglichen Staatshaushalt zu kommen. 

Für uns ist ein mittelfristig ausgeglichener Staatshaushalt, 

wie zum Beispiel mit einem Durchrechnungszeitraum 

von 5 Jahren, ein Teil der Finanzmarktstabilität, 

die wiederhergestellt werden muss. 

46


9.2 Gründe für die Bedienung von 

Staatsschulden und der Abwehr 

einer Staatsinsolvenz 

Da es nach dem Zweiten Weltkrieg zu keinem Zahlungsausfall 

eines Industrielandes gekommen ist, ist 

die Diskussion um die Bonität von Staaten in den 

Hintergrund gerückt und wurde trotz der ansteigenden 

Verschuldung der westlichen Industrienationen 

und der damit verbunden Fehlallokation von 

öffentlichen Mitteln, ein möglicher Zahlungsausfall 

eines Staates faktisch ausgeschlossen. 

Reputation des Staates, Sanktionen der internationalen 

Staatengemeinschaft, Spill-over-Kosten für 

die nationale Volkswirtschaft aus den im Zuge einer 

Staatsinsolvenz auftretenden Wirtschaftskrisen sind 

neben der grundsätzlichen Einhaltung eines Vertrages 

Gründe für die Abwehr einer Staatsinsolvenz. 

Eaton und Gersovitz (1981) verfolgen den Reputationsansatz, 

gemäß dem die Kreditwürdigkeit eines 

Staates das Hauptelement für ein Land ist seine 

Schulden zu bedienen. Staaten haben nachhaltig die 

Notwendigkeit Schulden aufzunehmen und fürchten 

einen längerfristigen Ausschluss vom Kreditmarkt, 

falls sie ihre Schulden nicht bedienen. Der Verlust des 

Zugangs zum Finanzmarkt wurde in verschiedenen 

Studien 15 erhoben, ein empirischer Zusammenhang 

konnte jedoch nicht nachgewiesen werden. 

Bulow und Rogoff (1989) sehen ebenfalls in der 

Angst vor Sanktionen durch die internationale 

Finanzwelt den Anreiz für eine Schuldenrückzahlung. 

Özler (1992) hat in einer Studie den Zusammenhang 

zwischen nicht vertragsmäßig bedienten 

Schulden und Sanktionen durch einen Anstieg der 

Refinanzierungskosten nachgewiesen 16 . Reinhart et 

al (2003) zeigen auf, dass Nationen, die mehrmalig 

in Zahlungsverzug waren, langfristig ein schlechteres 

Kreditrating bekamen. 

9.3 Spill-over-Effekte 

Cole und Kehoe (1996) beziehen in ihrem Modell 

die Auswirkungen auf die weltwirtschaftliche Integration 

des Handelns mit ein. Ein Zusammenbruch 

von Schuldenbeziehungen wirkt sich negativ 

auf andere Handelsbeziehungen mit den globalen 

Handelspartnern aus (vgl. auch Rose und Spiegel 

2002, Rose 2005). Die ökonomischen Kosten durch 

einen verringerten Welthandel sowie ein Ausfall von 

Kapitalimportmöglichkeiten aufgrund des Verlustes 

an Kreditwürdigkeit überwiegen die Vorteile von 

etwaigen Schuldenzahlungsverweigerungen. 

Borensztein und Panizza (2006) zeigen auf, dass 

Export orientierte Industrien vergleichsweise mehr 

unter einem Zahlungsausfall leiden, jedoch auch hier 

ist die sinkende Handelsbeziehung nur kurzfristiger 

Natur. Auch Martinez und Sandleris (2006) untersuchen 

ob es einen Zusammenhang zwischen Staatsbankrott 

und abnehmenden Handelsbeziehungen 

gibt und ob sinkende Handelsbeziehungen auf Sanktionen 

zurückzuführen sind. Empirisch finden sie 

zwar eine positive Korrelation von Staatsbankrott 

mit sinkendem Handel, sehen jedoch den Sanktionsansatz 

nicht als bewiesen an. 

15 Vgl. Lindert/Morton (1989), Jorgensen/Sachs (1989), Medeiros 

et al (2005), Gelos et al (2004) 

16 Gemäß seiner Studie steigen die Kosten der zukünftigen Geldaufnahme 

für säumige Staaten um 50 Basispunkte. 

47



9.4 Wirtschaftskrisen 

Dooley (2000) hat erhoben, dass die Möglichkeit 

von Wirtschaftskrisen und damit einhergehenden 

Wohlfahrtsverlusten, den höchsten Anreiz bietet, um 

Schulden zu bedienen. Auch Alfaro und Kanczuk 

(2005) weisen in einem dynamischen Gleichgewichtsmodell 

darauf hin, dass höhere Finanzierungskosten 

alleine nicht ausreichen, um Staaten 

zur Rückzahlung ihrer Schulden zu motivieren. 

Dies muss mit zusätzlichen Output-Kosten 17 bzw. 

sinkenden Produktionswachstum verbunden sein. 

Die empirischen Untersuchungen im Zusammenhang 

mit dem Ausfall von Staatsschulden zeigen, 

dass die direkten Kosten überschaubar sind, 18 und 

die Zeitdauer, die Ökonomien vom Handel ausgeschlossen 

werden, kurz sind. 

Deswegen sollten Staatsinsolvenzen, sofern sie in 

geregelten Bahnen verlaufen, nicht ausgeschlossen 

werden. Klare Regeln, supranationale Gesetze und 

Institutionen bei der Abwicklung einer Staatsinsolvenz 

können somit das Problem des „Moral Hazards“ 

lösen. 

17 Zusätzliche Output-Verluste durch Staatspleiten wurden gut 

dokumentiert bei Cohen (1992), Barro (2001). 

18 Levy-Yeyati/ Panizza (2006), Sturzenegger/Zettelmeyer (2007) 

48

10. Staatsschuldenrestrukturierung 


In der Vergangenheit wurden für die Restrukturierung 

der Staatsverschuldung z.B. Währungszusammenbrüche, 

hohe Inflation bei gesetzlich festgelegten 

Zinsen, partieller oder gesamter Zahlungsausfall als 

Maßnahme angewandt. 

Ein wesentliches Augenmerk wurde der Rettung der 

Finanzsysteme und damit der Rettung des Bankenapparates 

geschenkt. 

Abb. 28: Schuldenabbau-Maßnahmen nach 

Häufigkeiten und Länderbeispiele 

Schuldenabbau- 

Maßnahmen 

Häufigkeiten 

Sparen 16 

Beispiele 

Finnland (91-98) 

US (33-37) 

S. Korea (98-00) 

Gruppiert man Inflation und Staatsinsolvenz als 

Negativszenarien und Sparen bzw. Wachstum als 

positivere oder gesündere Maßnahmen, hält sich 

dies in etwa die Waage. 

Maßnahmen um die Überschuldung zu 

restrukturieren 

–– 

Wirtschaftswachstum 

–– 

Rettungs- / Fiskalpaket 

(sinkende Staatseinnahmen, höhere Ausgaben) 

–– 

Schuldenabbau / Erhöhung der Sparquote 

–– 

Zahlungsausfall (partiell / gesamt) / 

Restrukturierung (Umstrukturierung, 

Laufzeitverlängerung, etc.) 

Inflation 8 

Staatsinsolvenz 7 

Spanien (76-80) 

Italien (75-87) 

Chile (84-91) 

Argentinien (02-08) 

Mexico (82-92) 

–– 

Inflation / Währungsabwertung 

10.1 Inflation/Währungsabwertungen 

(Beispiel RUSSLAND) 


Staatsinsolvenz, 7 

Inflation, 8 

1 Nigeria (01-05) 

32 

Wirtschaftswachstum, 1 

Sparen, 16 

Quelle: McKinsey Global Institute (2010) (32 Entschuldungsphasen 

nach dem Jahr 1930) 

Eine Entwertung der Schulden kann durch Inflation 

erfolgen, wenn der Staat sich v.a. in der heimischen 

Währung verschuldet hat. Durch Inflation 

sinkt der Wert der inländischen Kredite und ein 

Teil der Schulden kann sozusagen „weginflationiert“ 

werden. Gleichzeitig steigt dadurch aber der Wert 

der ausländischen Schulden. Bei Auslandsschulden 

in fremder Währung kommt die Währungsabwertung 

somit nicht infrage. Dasselbe gilt für Staaten, 

die einer Währungsgemeinschaft angehören. Wechselkursabwertungen 

oder höhere Inflation sind den 

Mitgliedstaaten in der Euro-Zone verwehrt, da die 

EZB die einheitliche Zins- und Währungspolitik 

betreibt. Empirisch erhoben wurde, dass Währungszusammenbrüche 

mit Inflationskrisen korrelieren. 

49


10. Staatsschuldenrestrukturierung 

Charles Kindleberger 19 setzte einen unerwarteten 

Inflationsanstieg mit einem echten Zahlungsausfall 

gleich. 

Reinhart und Rogoff (2009) sehen in Bankenkrisen 

in repressiven Finanzsystemen eine durch die 

Regierung ausgelöste Form des Zahlungsausfalls auf 

Inlandsschulden. In Ermangelung von sicheren Anlagemöglichkeiten 

zwingen Regierungen ihre Bürger 

ihr Geld zur Bank zu tragen und greifen anschließend 

per Mindestreserveanforderungen auf diese Gelder 

zu. Dies ermöglicht es dem Staat, seine Schulden 

zu sehr niedrigen Zinsen zu finanzieren. Zusätzlich 

können Regierungen die Finanzrepressionssteuer 

noch erhöhen, indem sie Zinsdeckel einführen, die 

die Inflation anheizen, wie dies in Indien Anfang 

der 1970er Jahre der Fall war, als die Bankzinsen bei 

5% gedeckelt wurden und einen Inflationsanstieg 

von > 20% initiierte. 

10.2 Umschuldungen 

Umschuldungen können mit partiellen Zahlungsausfällen 

gleichgesetzt werden. Bei Umschuldungen 

zwingt der Schuldner seine Gläubiger, eine Streckung 

der Rückzahlung zu akzeptieren und oft auch Zugeständnisse 

bei den Zinsen zu machen. Umschuldungen 

haben den Vorteil, dass zusätzliche Kosten, 

die mit einem Zahlungsausfall verbunden sind nicht 

anfallen. Reinhart und Rogoff (2009) haben jedoch 

empirisch nachgewiesen, dass Zahlungsausfälle verglichen 

mit Umschuldungen zu einer deutlicheren 

schnelleren Genesung souveräner Staaten führen, 

insbesondere dann, wenn Umschuldungen mit offiziellen 

Rettungsmaßnahmen und somit zusätzlichen 

Kosten verbunden sind. 

10.3 Staatsinsolvenz 

(Zahlungsausfall, Beispiel: ARGENTINIEN) 

Als letzte Möglichkeit der Staatsschuldenrestrukturierung 

bleibt die Staatsinsolvenz. Der Staat bedient 

weder das Kapital noch die Zinsen der ausstehenden 

Staatsanleihen und verhandelt eine Ausgleichszahlung 

mit einem Forderungsabschlag. 

Die derzeitige politische Argumentation – zunehmendes 

wirtschaftliches Wachstum und strukturelle 

Einsparungen könnten die akute Staatsverschuldung 

reversieren – ist nach näherer Betrachtung nachhaltig 

nicht tragbar. Die von den Notenbanken in 

den Industrieländern verfolgte Null- und Tiefzinspolitik, 

die weitere Verschuldung und das Hoffen 

auf die Inflation sind ohne Restrukturierung der 

bestehenden Schulden keine Lösung. Ein langes 

Hinausschieben der Lösungen wird in den betroffenen 

Ländern in Frustration und Protest umschlagen, 

während sich der Schuldendienst nicht verringert. 

Abb. 29: Forderungsabschläge („Haircuts“) bei 

Staatspleiten (in Prozent) 

Russland 2000 

Argentinien 2005 

Ecuador 2000 

Ukraine 2000 

Pakistan 1999 

Uruguay 2003 

40,1 

Quelle: Sturzenegger/Zettelmeyer (2005) 

0 10 20 30 40 50 60 70 80 

26,2 

30,4 

60 

67 

69,2 

19 Kindleberger (2001) 

50

11. Fallbeispiel Argentinien 


Fallbeispiel Argentinien 20 : 

Staatsinsolvenz 

Die Ursachen der Argentinien Krise lassen sich mit 

Korruption und Steuerhinterziehung, Hyperkonsum 

trotz niedriger Wettbewerbsfähigkeit, fehlender 

Transparenz und Funktionalität im Staatswesen, 

der Schockanfälligkeit unter dem fixen Wechselkurssystems 

und den Spill-over-Effekten anderer 

Krisen zusammenfassen. 

Die Schulden relativ zum BIP verdoppelten sich 

in dieser Zeit und erreichten 1999 100% des BIP. 

Spill-over-Effekte anderer Krisen ab 1995 

Unterbrochen wurde die Wachstumsphase durch 

die „Tequila-Krise“ in Mexiko 1995, die zu einem 

massiven Rückzug des internationalen Kapitals aus 

Argentinien führte und die Auslandsverschuldung 

weiter anheizte. 

Neoliberales Vorzeigeland in den 90er Jahren 

Argentinien war in den 90er Jahren neben Mexiko 

das Vorzeigeland des neoliberalen Wirtschaftsmodells 

mit einem soliden Wirtschaftswachstum um 

die 6% p.a. zwischen 1991 und 1998, Reformen 

wie Liberalisierung von Handel und Kapitalverkehr, 

Deregulierung, Privatisierung sowie einer restriktiven 

Haushaltspolitik zur Bekämpfung der Inflation 

der späten 1980er Jahre. Schlüsselinstrument war 

der Cavallo-Plan 21 , der die Hyperinflation (1989: 

4624%) durch die Koppelung des Pesos an den US- 

Dollar beendete. Die im Inland im Umlauf befindlichen 

argentinischen Pesos wurden im Verhältnis 1: 

1 in US-Dollar Reserven gedeckt. Die Zentralbank 

garantierte somit, dass ein Peso ein Dollar wert war 

und es keine Wechselkursänderung mehr gäbe. 

Die Inflation wurde mit dieser defacto Zweitwährung 

erfolgreich bekämpft und sank bis zum Jahr 1992 

auf 18% ab. Gestiegen ist in jener Zeit allerdings die 

Verschuldung Argentiniens, da sich neben der öffentlichen 

Hand und der Industrie insbesondere auch 

der private Sektor stärker in US-Dollar verschuldete. 

20 Ergänzende Literatur: Blustein (2005), Bodemer (2002), Bickel 

(2005) 

21 genannt nach dem damaligen Wirtschaftsminister Domingo 

Cavallo; auch Konvertibilitätsplan 

Die Asienkrise und die Staatspleite Russlands 1998 

führten dazu, dass internationale Investoren aufgrund 

der steigenden Risikoaversion gegenüber 

„Emerging Markets“ weitere Gelder abzogen. Im 

Zuge der Brasilienkrise 1998ff wurde der brasilianische 

Real abgewertet und die Exportwirtschaft 

Argentiniens, die bis zu einem Drittel ihrer Exporte 

ins Nachbarland lieferte, erheblich getroffen. Die 

zunehmende Dollarstärke gegenüber dem Euro und 

die Abwertungen der Währungen der wichtigsten 

Handelspartner und Nachbarländer führten zur 

Überbewertung der argentinischen Währung und 

Verteuerung der Exporte sowie zur Verschlimmerung 

des Handelsbilanzdefizits. 

Die Krise 1999 bis zum Staatsbankrott 2002 

1999 fiel die argentinische Wirtschaft in eine Rezession 

mit steigenden Zinsen. 22 

Der IWF stellte Argentinien zur Sicherung der 

Zahlungsfähigkeit einen USD 8 Mrd. Kredit unter 

strengen Bedingungen das Haushaltsdefizit zu senken 

zur Verfügung. Im Sommer 2001 schränkten massive 

Ausgabenkürzungen (pauschale Kürzung der Staatsgehälter 

und -pensionen um 13%) die restriktive 

22 Zacharie (2000) 

51



Budgetpolitik nochmals ein und verstärkten die rezessiven 

Tendenzen. Zur Steuerflucht, welche durch die 

Liberalisierung möglich war, kam die Kapitalflucht 

von Privatvermögen ins Ausland, welches Ende 2001 

in einem Bank-Run endete. Proteste, Aufstände, Vertrauensverlust 

in die Regierung und der Regierungssturz 

waren die Folge. 

Um den Jahreswechsel 2001/2002 sah sich Argentinien 

mit der Tatsache konfrontiert, seine Haushaltsdefizite 

nicht mehr über weitere Kreditaufnahmen 

am Markt oder bei den internationalen Institutionen 

decken zu können. 

Ein Notstandsprogramm 23 mit dem Ziel der Überwindung 

der Liquiditätskrise im Finanzsektor Herr 

zu werden wurde implementiert. 

In einer ersten Phase wurde einheimischen Gläubigern 

ein Haircut von 40% angeboten. Nach dem 

Bank-Run und der Bildung einer neuen Regierung 

im Februar 2002 ging Argentinien nach Freigabe 

des Wechselkurses mit insgesamt rund 58 Mrd. US- 

Dollar Schulden gegenüber heimischen Anlegern 

und rund 80 Mrd. US-Dollar Schulden gegenüber 

ausländischen Anlegern in den Zahlungsausfall und 

stellte die Zins- und Kapitalzahlungen ein. 

Im Gegensatz zu Brasilien 1999 endete die Währungs- 

und Finanzkrise Argentiniens im Staatsbankrott. 

In Brasilien kollabierten die Schuldenströme, 

Direktinvestitionen blieben aber stabil bzw. erhöhten 

sich sogar. 

23 Notstandsprogramm beinhaltete im Wesentlichen sechs Punkte: 

1.) neues Wechselkursregime, 2.) die Entdollarisierung des Finanzsystems, 

3.) die Festlegung eines neuen Verantwortungsbereichs der 

Zentralbank, 4.) die Lockerung der Restriktionen bei Bankgeschäften, 

5.) die Implementierung von Preiskontrollen und 6.) die Erhebung 

einer Ölsteuer. 

Sturzenegger und Zettelmeyer (2007) bzw. IMF 

(2002) zeigen empirisch auf, dass, so wie in Argentinien, 

ein Staatsbankrott eine Wirtschaftskrise noch 

verschlimmert, insbesondere, wenn es zu Bank-Runs 

und Kapitalflucht kommt. 

2002: Kollateralschaden 

Die Aufgabe der Währungsunion mit dem Dollar 

führte zu einer starken Abwertung des Pesos, der 

zwei Drittel seines Wertes verlor. Argentinien fiel in 

rechtsstaatliches Chaos und die Wirtschaft versank 

in einer schweren Rezession (BIP – 10, 9%) mit 

einer Arbeitslosenrate von 23%, 57% der argentinischen 

Bevölkerung rutschte unter die Armutsrate 

und die Inflation stieg auf über 20%. Die Schulden/ 

BIP betrugen im Jahr 2002: 181% 24 . 

Die Auslandsschulden in Höhe von 80 Mrd. US- 

Dollar wurden im Januar 2005 im Zuge eines 

Umtauschangebotes von rund 76% allen ausstehenden 

Kapitals angenommen. Die Gläubiger akzeptieren 

damit bei einer Bandbreite von 64 bis 82% 

einen durchschnittlichen Verlust ihrer Forderungen 

von 73% 25 . Der Default reduzierte auch maßgeblich 

die ex post Renditen Argentiniens in der langen Frist. 

Während die ex post Renditen Argentiniens von 

1970-2000 bei jährlich 8,8% lagen, fielen sie mit 

Berücksichtigung des Ausfalls von 2001 auf 3,7%. 26 

Aufschwung 

Seit Mitte 2002 erholt sich die Wirtschaft des Landes, 

sie befindet sich seit 2003 wieder auf Wachstumskurs 

mit 8% BIP-Wachstum in den Folgejahren. Der 

niedrige Peso hat Investitionen und den Tourismus 

24 CEI (2005), Hujo (2002) 

25 Sturzenegger/Zettelmeyer (2005) und Porzecanski (2005) 

26 Klingen/Weder/Zettelmeyer (2004) 

52


angezogen. Die Schulden konnten bis ins Jahr 2008 

auf 45% gesenkt werden und liegen aktuell bei rund 

50%. Die Arbeitslosigkeit liegt um die 8%, die Inflationsrate 

bis zum Jahr 2010 bei rund 8%. Eine Rückkehr 

von Argentinien auf die Kapitalmärkte erfolgte 

jedoch bis dato noch nicht. 

Fazit 

Als Erfahrung aus der Argentinienkrise lässt sich 

schließen, dass bei einem rascheren entschlosseneren 

Vorgehen die Dauer der Krise bedeutend gemindert 

hätte werden können. Wie unsere Finanzmarktstabilisierungsgrafik 

(Tabelle 11) zeigt, wäre die Krise 

schon lange im Voraus absehbar gewesen. Vor allem 

der Kapitalabfluss innerhalb der Rettungsversuche 

zwischen 2000 und 2002 hat der Nation viel Substanz 

gekostet. Argentinien weißt sehr viele Parallelitäten 

mit Griechenland auf, deren Staatsfinanzen 

meiner Meinung nach auch nur mit einer Schuldenrestrukturierung 

stabilisiert werden können. 

53



Abb. 30: Überblick - Staatsinsolvenz Argentinien 

Hyperinflation 

Ab 1991: Dollarbindung 

und Strukturreformen 

– Bindung des Peso an den USD 

– BIP-Wachstum: 6% 

– Liberalisierung: Handel/Kapitalverkehr 

– Deregulierung 

– Privatisierung 

– Restriktive Haushaltspolitik bis 1995, 

dann Anstieg der Verschuldung 

in USD (90% d. Gesamtverschuldung) 

– Strukturelle Schwächen 

im Bankensektor 

1999-2002: Rezession 

– Reale Aufwertung des Pesos 

reduziert Wettbewerbsfähigkeit 

– Hohe Budgetdefizite ab 1997 

– Verdopplung der Staatsschulden bis 2001 

– IWF-Kredit 

– Kapitalflucht 

– Schuldenrestrukturierung 

– Bank-run (Ende 2001) 

2002: Staatsbankrott 

– Zwangsumwandlung von Einlagen 

und Krediten in Peso 

– Freigabe des Peso-Wechselkurses 

– Abwertung des Pesos um 75% 

– Inflation: 20% 

– BIP: -10,9% 

– Schulden/BIP: 181% 

– Arbeitslosenrate: 23% 

– Soziale Unruhen 

Haircut: 

Auslandschulden: 73% 

Inlandsschulden: 40% 

1990 1995 

2000 2002 

2005 2010 

2004 - 2009: 

Erholung / 

1995: Mexiko-Krise 

Wachstumskurs 

1997: Asien-Krise 

1998: Russlands-Krise 

1999: Brasilienkrise 

– Abwertung des wichtigsten Handelspartners 

– Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits 

– Deutlicher Zinsanstieg für Schwellenländer 

in der zweiten Hälfte der 1990er 

BIP: + 8% 

Arbeitslosigkeit: 7-8% 

Inflation: 6-9% 

Staatsverschuldung: 40-50% 


54



im Falle von Argentinien 

Indikatoren Bandbreite zutreffend 


Reale Immobilienpreise +/- 15% √ 

Reale Aktienkurse +/- 40% √ 

Kreditmengenwachstum/BIP-Wachstum > 4%-Punkte als BIP-Wachstum √ 

Eigenkapitalausstattung der Banken und Versicherungen < 8% √ 


Staatsschulden/BIP > 80% √ 

Auslandsverschuldung/BIP > 50% √ 

Gesamtschulden/BIP > 180% √ 

Leistungsbilanz/BIP > - 5% √ 

Primärsaldo Negativ, > 3% √ 


55



Argentinien – Schuldenkrise 

1999-2002 27 

Typische Schwellenlandkrise führt in den Staatsbankrott 

(Default). 

Ursachen der Krise 

Die Argentinien-Krise 1999-2002 wurde von verschiedenen 

Voraussetzungen ausgelöst: 

–– 

Wechselkursbindung des Pesos an den US-Dollar 

ab 1991 zur Eindämmung der zuvor anhaltenden 

Hoch-Inflationsperiode; aufgrund der folgenden 

realen Aufwertung verlor die argentinische 

Wirtschaft sukzessive an Wettbewerbsfähigkeit. 

–– 

Strukturelle Reformen (Steuerreform, Privatisierungen) 

führen zu wirtschaftlichem Aufschwung. 

–– 

Hohe Wachstumsraten und ein starker Anstieg 

der Direktinvestitionen Anfang der 1990er Jahre. 

–– 

„Tequilla“-Krise in Mexico 1995 führt zu einem 

weiteren Anstieg der Direktinvestitionen. 

–– 

Reform der Sozialversicherung 1995 bewirkt 

einen Anstieg der Budgetdefizite in den Folgejahren. 

Gleichzeitiger Anstieg der Verschuldung 

von Zentralstaat, Provinzen und staatsnahen 

Unternehmen. 

–– 

Über 90% der Verschuldung nahm das Land in 

US-Dollar auf, einen Großteil davon (ca. 60%) 

aber bei inländischen Schuldnern. 

Eigentlicher Auslöser der Krise war eine Rezession 

beginnend mit dem Jahr 1999. Grund für 

diese Rezession ist in der globalen Entwicklung 

(Asien-Währungskrise 1997, Russlandkrise 1998 

und Brasilienkrise 1999) und der damit einhergehenden 

negativen Marktstimmung sowie deutlich 

angestiegenen Risikoprämien für Schwellenländer 

zu sehen. Ein deutlicher Anstieg der Zinssätze für 

argentinische Staatsschulden war die Folge. Im Zuge 

der Schwellenlandproblematik wertete Brasilien, der 

wichtigste Handelspartner Argentiniens (30% der 

Exporte), im Jänner 1999 seine Währung ab und 

bewirkte damit eine weitere Verschlechterung der 

argentinischen Leistungsbilanz. 

Ablauf und Maßnahmen 

Vor allem die Verteuerung der Refinanzierung 

bewirkten nach einem Budgetüberschuss 1997 Budgetdefizite 

in den Jahren 1998 und 1999 von 3,1 

bzw. 5,4% des BIP. Die vor der Krise konstant bei 

knapp über 30% des BIP gelegene Staatsverschuldung 

stieg daraufhin deutlich an und verdoppelte 

sich bis 2001 nahezu. 

Die argentinische Regierung ergriff daraufhin Sparmaßnahmen, 

die vor allem den öffentlichen Sektor 

trafen und zu Unruhen im Land führten. Auf den 

schon geschwächten Bankensektor wurde Druck zur 

Refinanzierung der Staatsschulden ausgeübt. 

Dez. 2000 

Spreads auf argentinische Staatsanleihen steigen auf 

über 1000 Basispunkte. 

Kreditlinie in Höhe von USD 20 Mrd. unter der 

Leitung des IWF. 

27 Die Darstellung der Argentinien-Krise ist v.a. aus Sturzenegger 

(2006) entnommen. 

56


Juni 2001 

„Freiwillige“ Restrukturierung von USD 29 Mrd. (von 

qualifizierten Schulden in Höhe von USD 65 Mrd.) 

an Staatsschulden durch eine Laufzeitverlängerung 

sowie eine Zinsprolongation („Mega-Swap“). 

Juli 2001 

Refinanzierungsschwierigkeiten mehrerer Provinzen. 

Bankeinlagen werden aufgrund der hohen Verbindlichkeiten 

des Staates gegenüber dem Finanzsektor 

behoben und bewirken eine Verstärkung des Kapitalabflusses 

aus Argentinien. 

Aug. 2001 

USD 8 Mrd. Hilfsprogramm des IWF. 

Nov. 2001 

USD 41,7 Mrd. werden im zweiten Restrukturierungsprogramm 

mit einem durchschnittlichen 

Haircut von 40% umgeschuldet. 

Für Standard&Poor’s ist dieser Schuldentausch ein 

technischer Ausfall („Selective Default“). 

Dez. 2001 

Verstärkung des Bank-Runs. 

Regierung verfügt die Einfrierung der Einlagen auf 

zunächst 90 Tage und verordnet zwei Bankfeiertage 

zur Rettung der beiden größten Banken des Landes. 

IWF verweigert die Auszahlung einer geplanten 

Tranche in Höhe von USD 1,25 Mrd. (5. Dez). 

Rücktritt von Finanzminister Cavallo (19. Dez) und 

Präsident De La Rúa (20. Dez). 

Interims-Präsident Saá erklärt den Zahlungsausfall 

aller argentinischen Schulden. 

Jan. 2002 

Präsident Saá wird nach 10 Tagen im Amt zum 

Rücktritt gezwungen. Sein Nachfolger Duhalde 

verordnet eine sofortige Abwertung des Pesos und 

verfügt die Zwangsumwandlung der gesamten USD 

denominierten Einlagen und Verbindlichkeiten des 

Finanzsektors in Peso („Pesification“). 

Die Umwandlung erfolgt zu einem künstlichen 

Wechselkurs von 1,4 Peso je USD für Einlagen sowie 

Kredite des öffentlichen Sektors sowie 1: 1 für Kredite 

des privaten Sektors. Diese Maßnahmen führten zu 

einer Umverteilung vom Finanzsektor zu Schuldnern 

und einer defacto Insolvenz des Bankensektors. 

Zusätzlich versucht die Regierung, mit Hilfe von 

Kapitalverkehrskontrollen sowie der Umstrukturierung 

von Einlagen in Wertpapiere mit einer Bindung 

von zumindest einem Jahr, die Kapitalflucht 

zu stoppen und die Liquidität im Finanzsektor 

wiederherzustellen. 

Der Peso fällt auf ein neues Tief von 2,05 zum 

US-Dollar. 

Die Auslandsstaatsverschuldung steigt durch die 

Abwertung sprunghaft an (auf 150% des BIP im 

Jahr 2002). 

März 2002 

USD denominierte Staatsanleihen werden ebenfalls 

zu 1,40 Pesos je US-Dollar umgewandelt. Zusätzlich 

werden die Coupons deutlich reduziert und an die 

Inflationsentwicklung gekoppelt. 

57



Gläubiger, die Verbindlichkeiten in Höhe von USD 

16,3 Mrd. repräsentierten (v.a. Pensionskassen) 

klagten gegen die Zwangsumwandlung (ihre Schuldtitel 

wurden letztendlich im Aug 2003 wieder in 

US-Dollar umgewandelt). Diese Zwangsumwandlung 

ging je nach Schuldtitel mit einem Haircut 

von 30-60% einher. Durchschnittlich entsprach 

der Verlust 42%. 

Apr. 2002 

Mit einem Zinssatz von fast 100% auf Peso Einlagen, 

versuchte die argentinische Zentralbank den 

weiteren Verfall der Währung zu stoppen. 

Zusätzlich wurden Kapitalverkehrskontrollen sowie 

Einlagenbeschränkungen nochmals verschärft. 

Ende April wird eine Woche Bankfeiertag verfügt. 

Juni 2002 

Der Peso fällt auf ein Tief von 3,86 je USD und erholt 

sich erst im zweiten Halbjahr wieder von diesem 

Tiefstand. Mit Ende des Monats konnte letztendlich 

die Kapitalflucht gestoppt werden. Die defacto-insolventen 

Finanzinstitute werden unter einem Sonderstatus 

weiter geführt. Die Kreditklemme verstärkt 

sich, da der Finanzsektor seine Liquidität hortete. 

Sep. 2002 

Ab dem zweiten Halbjahr 2002 ebbte die Krise ab. 

Die starke Abwertung des Pesos führte zu Import- 

Subsitution und einem Rückgang der Arbeitslosigkeit. 

Der Kapitalabfluss war nachhaltig gestoppt 

und der Wechselkurs des Pesos stabilisierte sich bei 

3,5 je USD. 

Dez. 2002 

Bis zum Ende des Jahres konnte bereits ein starkes 

Wirtschaftswachstum verzeichnet, eine Hyperi nflation 

vermieden werden. Der damit verbundene Anstieg 

der Steuereinnahmen verbesserte die Fiskalsituation, 

wodurch die Staatsschulden bedient und bereits 

USD 4 Mrd. an multilateralen Kredit getilgt werden 

konnten. 

Feb. 2003 

Vereinbarung einer Überbrückungsfinanzierung mit 

dem IWF. 

Sep. 2003 

Vereinbarung mit dem IWF zur Weiterfinanzierung 

von bereits bereitgestellten Mittel in Höhe von USD 

3 Mrd. 

Erstes Restrukturierungsangebot für Auslandsschulden 

sah einen Haircut von 75% sowie die Nichtberücksichtigung 

entgangener Coupon-Zahlungen 

vor. Dieses Paket hätte einen Nettobarwertverlust 

von ca. 90% bedeutet und führte zur Einleitung 

einer Reihe von Gerichtsverfahren durch Gläubiger. 

Jedoch konnten die Gläubiger ihre Forderungen auch 

mit Titel nicht vollstrecken, da keine liquidierbaren 

Vermögenswerte vorhanden waren. 

Jan. 2004 

Global Committee of Argentine Bondholders (GCAB) 

formiert sich und vertritt laut eigenen Angaben USD 

37 Mrd. an ausgefallenen Schuldtitel. Dies entspricht 

ca. 60% der Auslandsverschuldung. 

Jun. 2004 

Zweites Restrukturierungsangebot für Auslands - 

schulden. 

Aug. 2004 

IWF stellt sein Hilfsprogramm aufgrund des für Gläubiger 

nachteiligen Restrukturierungsangebots ein. 

58


Okt. 2004 

Einigung mit Pensionskassen auf Basis des vorläufigen 

Umtauschangebots im Ausmaß von USD 

16,2 Mrd. 

Nov. 2004 

Finales Restrukturierungsangebot wird veröffentlicht. 

Es sieht drei Strukturen vor: Par Bonds (Laufzeitverlängerung, 

niedriger Coupon), Discount Bonds 

(Reduktion des Nominalwertes, Laufzeitverlängerung) 

und Quasipar Bonds; zusätzlich sehen die drei 

Restrukturierungsvarianten eine „Most Favoured 

Creditor Clause“ (zum Schutz umtauschwilliger 

Gläubiger vor nachträglich besseren Ergebnissen 

der Holdouts), eine „Collective Action Clause“ sowie 

eine „Aggregation Claus“ (Möglichkeit der Änderung 

des gesamten Restrukturierungspakets) vor. 

den Verbindlichkeiten. Haircuts bewegten sich im 

Schnitt zwischen 71 und 75%. Die Restrukturierung 

konnte ohne Unterstützung des IWF durchgeführt 

werden. 

Jan. 2006 

Argentinien begleicht seine ausstehenden Verbindlichkeiten 

beim IWF in Höhe von USD 10 Mrd. 

vorzeitig. 

Die Reaktion der Gläubiger war zunächst negativ. 

Da jedoch gerichtliche Streitigkeiten nicht erfolgreich 

waren, kam es zu einer Annahme des Angebots. 

Dez. 2004 

Primärüberschuss in Höhe von 5% des BIP. 

Die Renditen bestehender Staatsanleihen sanken 

bereits zwischen Ausfall und Restrukturierung deutlich. 

Das günstige Zinsumfeld unterstütze den Erfolg 

der Restrukturierungsmaßnahmen. 

Inflationsraten konnten sich in den Jahren 2003 und 

2004 auf niedrigem Niveau stabilisieren, Wachstumsraten 

in den Jahren 2003 bis 2005 lagen bei ca. 9%, 

die Leistungsbilanz wies eine Überschuss aus. 

Feb. 2005 

Restrukturierung konnte erfolgreich abgeschlossen 

werden. Die Teilnahme betrug 76,15% der ausstehen- 

59


12. Fallbeispiel Japan 


Fallbeispiel Japan: 

Versuch der Inflationierung der 

Staatsschuld durch billiges Geld 

Japan, die drittgrößte Weltwirtschaft und die führende 

Wirtschafts- und Technologiemacht Asiens 28 

weist eine Staatsverschuldung für das Jahr 2011 mit 

über 200% vom BIP aus. Diese soll bis 2020 auf 

das Dreifache des BIP ansteigen. 

Das Zusammentreffen von Kreditmengenwachstum 

und demografischer Implosion bringt Japan in eine 

prekäre Lage. 

In Japan herrscht seit mehr als zehn Jahren Deflation, 

mit mageren 2% Wachstumsraten. Angetrieben wird 

die Deflation zusätzlich durch die Demografie im 

Land mit einer überalterten Bevölkerung - 21% der 

Japaner sind über 65 Jahre alt. 

Die Verschuldung ist eine direkte Folge staatlicher 

Konjunkturprogramme der 90er-Jahre. Neben den 

Konjunkturpaketen der Regierung, brachte die Zentralbank 

enorme Summen Geld in Umlauf. Nur 

durch die Ausgabe neuer Staatsanleihen kann die 

laufende Finanzierung des Staatshaushalts sichergestellt 

werden. 

Tatsächlich stehen den öffentlichen Schulden jedoch 

private Ersparnisse von 12,7 Billionen Euro gegenüber, 

zweieinhalb Mal so viel wie in Deutschland. 

Der Grund für den hohen Kapitalstock in Japan ist, 

dass die Japaner in den Hochwachstumsphasen der 

achtziger Jahre enorm viel Geld angehäuft haben 

und renditeträchtige Investitionsmöglichkeiten im 

Inland suchen. 

Bislang hat Japan seine Schulden fast vollständig im 

Inland aufgenommen. Die Geschäftsbanken halten 

Abb. 31: Ökonomische Daten Japan 

250 

200 

150 

100 

50 


04 05 06 07 

08 

09 

10 

11 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

-1 

-2 

-3 

-4 

-5 

-6 

03 

04 

05 

Arbeitslosigkeit 

Inflationsrate 

Bruttoinlandsprodukt 

06 07 08 09 

10 

11 

Quelle: CIA World Factbook (2011) 

28 2008 erwirtschaftete Japan 9% des Welteinkommens - mehr als 

China und Indien zusammen. 

60



im Falle von Japan 









Auslandsverschuldung/BIP > 50% — 


Leistungsbilanz/BIP > - 5% — 



einheimische Staatsanleihen im Wert von mehr als 

einer Billion Euro. Rund die Hälfte der Schuldtitel 

wird von staatlichen Institutionen wie der Post, 

der Rentenkasse und der Bank von Japan gehalten. 

Nur fünf Prozent der japanischen Staatsanleihen 

sind in ausländischer Hand. 

Das Land kann sich noch zu geringen Zinsen am 

Kapitalmarkt refinanzieren. 

Problematisch ist, dass – mit Zinsen bei Null und 

der immensen Staatsverschuldung – Zentralbank 

und Regierung kaum noch eine Möglichkeit haben, 

Einfluss auf die Wirtschaft zu nehmen. Japans 

bisher mäßige Erholung seit Beginn der Finanzkrise 

ist exportgetrieben, und damit abhängig vom 

Wechselkurs. 

Aus dem Fallbeispiel Japans kann geschlossen werden, 

dass Japan trotz der hohen Verschuldung aufgrund 

der Exportorientierung der Wirtschaft und der 

Eigenfinanzierungskraft der Volkswirtschaft durch 

den Leistungsbilanzüberschuss und den damit verbunden 

hohen Kapitalstock kein Grund für eine 

Staatsinsolvenz vorliegt. 

Eine Empfehlung wäre die grundlegenden Strukturreformen, 

die vor allem in der Überalterung der 

Bevölkerung liegen, entschiedener anzugehen. Der 

Versuch der Notenbank über billiges Geld das Wirtschaftswachstum 

anzukurbeln und über eine Inflation 

eine Entschuldung zu erreichen, war erfolglos. Ein 

Szenario, das auch für Europa zu denken geben sollte, 

nämlich ohne tiefgreifende Strukturreformen wird es 

keine Lösung einer Staatsschuldenproblematik geben. 

61



Japan 


Ihren Ursprung hat die japanische Bubble mit dem 

Plaza-Abkommen 1985, im Zuge dessen die politische 

Steuerung der Wechselkurse der wichtigsten 

Weltwährungen beschlossen wurde. Da der Yen zu 

dieser Zeit aufwertete, kam dieses Abkommen Japan 

gelegen: Die Bank of Japan konnte so mit einer 

expansiven Geldpolitik die Exporte fördern und der 

Aufwertung des Yen entgegenwirken. Somit nahmen 

die Investitionskosten ab und erleichterten die Anpassung 

der Exportunternehmen an die Aufwertung 

des Yen. Neben den niedrigen Zinsen war die risikofreudige 

Kreditvergabe der japanischen Banken 

ein Hauptgrund für die nachfolgende Entstehung 

von Blasen am Aktien- und Immobilienmarkt. Zwar 

mussten Kredite mit Eigenkapital hinterlegt werden, 

doch wurden die betreffenden Bestimmungen in den 

1980ern im Zuge einer Deregulierung gelockert oder 

gänzlich aufgehoben. Ein Kreditboom war die Folge. 

Niedrige Zinsen und nahezu unbeschränkter Kredit 

lösten gemeinsam einen Spekulationsboom auf den 

Aktien- und Immobilienmärkten aus, der rasch alle 

Anzeichen einer Vermögenspreisblase zeigte. Als die 

Bank of Japan Anfang 1990 anfing die Zinsen nach 

und nach anzuheben, platzte die Blase und die Kurse 

auf den Aktien- und Immobilienmärkten brachen 

ein. Von diesem Schock hat sich die japanische Wirtschaft 

seitdem nicht mehr erholen können. 


Der Ablauf der japanischen Krise lässt sich in drei 

Phasen einteilen – 1990-1997, 1997-2000 und 2000- 

2003 – die jeweils durch einen Konjunktureinbruch 

gekennzeichnet sind. 

1990 

Platzen der Spekulationsblasen am japanischen 

Aktien- und Immobilienmarkt; Immobilienpreise 

sinken im Anschluss über die Dauer eines Jahrzehnts; 

der Aktienmarkt, unterbrochen durch zwei Gegenbewegungen 

(95/96 und 99/00), befand sich ebenfalls 

in einem langfristigen Verfall. Aktienkurse und 

Immobilienpreise konnten bis heute ihre Höchststände 

aus 1991 nicht mehr erreichen. 

1991-1994 

Rezession mit durchschnittlichen jährlichem Rückgang 

des BIP von 1,5%. 

1995 

Bank of Japan senkt den Leitzinssatz auf 0%; zusätzlich 

kommt es ab 1995 zu mehreren Fiskalpaketen 

zur Stützung der Wirtschaft. Erste Anzeichen einer 

Erholung mit steigendem Wachstum und Inflation. 

1997 

Aufgrund der Wirtschaftserholung wird versucht, 

die steigende Verschuldung durch fiskalische Konsolidierung 

einzubremsen. Die Asienkrise treibt die 

japanische Wirtschaft in eine weitere Rezession. Es 

zeigt sich, dass die zwischen 1991 und 1997 gesetzten 

Maßnahmen die Problem der japanischen Wirtschaft 

(v.a. ein riesiges Volumen notleidender Kredite, NPLs, 

die durch regulatorische Maßnahmen „kaschiert“ 

wurden) nicht erfolgreich bekämpfen konnten. Beide 

Faktoren gemeinsam führten zu einem enormen Vertrauensverlust 

und Beinahe-Kollaps im japanischen 

62


Finanzsystem. Folge waren die Austrocknung des 

Interbankenmarktes sowie eine Reihe von Ausfällen 

bzw. Verstaatlichungen im Finanzsektor. 

1998-1999 

Kreditklemme und Rezession; japanische Regierung 

schießt Kapital in das japanischen Bankensystem 

ein, ohne jedoch das NPL-Problem zu adressieren. 

Zusätzlich werden fiskalische Maßnahmen zur 

Unterstützung der Wirtschaft wieder eingesetzt 

und die Nullzinspolitik der japanischen Notenbank 

beibehalten. 

2000 

Erhöhung des Leitzinssatzes auf 0,25%. 

2001-2002 

Das Platzen der New Economy-Blase ist ein weiterer 

externer Schock für die sich nur langsam erholende 

japanische Wirtschaft. Schlechte Unternehmensergebnisse 

im Technologiesektor wirken sich verschlechternd 

auf die notleidenden Kredit aus. Weitere 

Konjunkturpakete, stagnierende Wirtschaft und ein 

Rückgang der Kreditmenge sind charakteristisch 

für diese Zeit. 

2003 

Ca. 10 Jahre nach Beginn der Japankrise startet die 

Regierung ein Programm zur Bekämpfung der notleidenden 

Kredite und der Kapitalknappheit im Bankensektor; 

dies führt zu einer massiven Ausweitung 

der Staatsverschuldung. 

2003-2007 

Maßnahmen der japanischen Regierung scheinen 

langsam zu greifen, die Wirtschaft wächst in dieser 

Zeit im Schnitt mit 2%. 

63


13. Fallbeispiel Russland 


Fallbeispiel Russland: 

Default – rasche Restrukturierung 

Als Russlandkrise (auch Rubelkrise) bezeichnet man 

die durch massiven Kapitalabfluss ausgelöste Wirtschaftskrise 

in Russland in den Jahren 1998 und 1999. 

Vor der Krise 

Diese Krise entstand durch eine wachsende kurzfristige 

Defizitfinanzierung und Spekulationsgeschäfte 

der Banken. Gefördert wurde beides durch die Geldpolitik 

der Zentralbank, die nicht nur hohe, sondern 

zuletzt sogar steigende Realzinsen in Kauf nahm, um 

den Wechselkurs zu stabilisieren, der seit 1995 in 

einem Korridor an den USD gekoppelt war. 

Dieses Ziel wurde zunehmend unrealistisch, weil die 

Exportpreise für Rohstoffe im Gefolge der Krisen in 

Asien sanken und zu einem Defizit in der Leistungsbilanz 

führten. Die Asienkrise führte auch zu einem 

verstärkten Kapitalabfluss. 

Die notwendigen Reformen der öffentlichen 

Finanzen und des Bankensektors wurden über Jahre 

hinweg verhindert. Korruption und Schattenwirtschaft 

taten ihr Übriges. Der Preisverfall bei Erdöl 

(Hauptexportgut Russlands) förderte die russische 

Währungskrise. 

1998 

Der russische Rubel geriet unter Druck. Die russische 

Regierung hatte einen hohen Bedarf für kurzfristige 

Kredite, um Lücken im Haushalt zu schließen. 1998 

war das Haushaltsdefizit so hoch, dass der Staat kaum 

die Zinsen der Kredite und die staatlichen Lohnschulden 

begleichen konnte. Dies führte zu Streiks 

(Bergarbeiter; Rentner, Soldaten, Ärzte, Lehrer). Das 

64 

Hauptproblem der russischen Wirtschaft war eine 

Binnenverschuldung und Zahlungskrise. 

Mai 1998: Kreditzusagen und ein Finanzplan des 

Internationalen Währungsfonds beinhalteten einen 

strengen Sparkurs. Kursschwankungen, Zinsenanstieg 

für kurzfristige Staatsanleihen waren die Folge. 

Der Zinssatz wurde auf 80% erhöht um den Rubel 

nicht abzuwerten und den IWF von der Sanierung 

des Staatshaushaltes zu überzeugen wurde ein Sparpaket 

verordnet und geplant staatliche Ölunternehmen 

und eine Telefonholding zu privatisieren. 

Nach dem Verfall der Ölpreise auf dem Weltmarkt 

fanden sich jedoch kaum Interessenten und der Verkauf 

scheiterte. Am 4. Juni senkte die Zentralbank 

die Leitzinsen auf 60 %. IWF und Weltbank genehmigten 

zwar Überbrückungskredite, trotzdem wurde 

im August die Liquidität knapp. 

Der Währungskorridor wurde geöffnet, was einer 

Abwertung um 71% der Währung zur Folge hatte. 

Faktisch bedeutete dies den Staatsbankrott mit der 

Folge, dass auch Privatguthaben auf Bankkonten 

ihren Wert verloren. 

Die Rückzahlung privater Auslandsschulden wurde 

für 90 Tage ausgesetzt und die Bedienung kurzfristiger 

Staatsanleihen eingestellt. Der Wertverlust 

der Währung verteuerte den Schuldendienst der 

Geschäftsbanken (bei Krediten in Fremdwährung) 

erheblich und führte zu einem Sturm der Privatanleger 

auf die Banken. Ein Großteil der Geschäftsbanken 

musste unter diesen Bedingungen Insolvenz 

anmelden. 

Das Bruttoinlandsprodukt schrumpfte 1998 um 

schätzungsweise 6%, und die Inflationsrate belief 

sich nach dem kräftigen Inflationsschub vom August 

und September im Durchschnitt 1998 auf 85% 29 . 

29 Europäische Kommission (1999)


Ab 1999 

Ein Regierungswechsel fand statt und ein rigides 

Sparprogramm wurde eingeleitet. Dadurch konnte 

das Vertrauen der Finanzmärkte wieder hergestellt 

und die Inflation im Jahr 1999 eingedämmt werden. 

Für die große Mehrheit der Bürger bedeutete die 

Abwertung des Rubels existenzielle Kaufkraftverluste. 

Erst mit dem Jahr 2000 konnte sich der Binnenmarkt, 

getragen von den Rohstoffexporten, wieder erholen. 

Von dieser Finanzkrise erholte sich die russische 

Volkswirtschaft jedoch schneller als vielfach erwartet 

wurde. Dabei halfen ihr zum einen die abwertungsbedingte 

Verbilligung der inländischen Produktionskosten 

gegenüber dem Ausland und das Steigen des 

Erdölpreises. 

Auswirkungen 

Die Russlandkrise hatte erhebliche Auswirkungen auf 

die Nachfolgestaaten der Sowjetunion, denen die traditionellen 

Absatzmärkte wegbrachen. Im Baltikum 

führte die Russlandkrise nach Jahren günstiger Wirtschaftsentwicklung 

zu einer Rezession im Jahr 1999. 

Die Krise traf die Städte stärker als die ländlichen 

Regionen, wo die Lohn- und Lebensniveaus ohnehin 

sehr viel niedriger sind und daher die Fallhöhe 

geringer. Dennoch kam es in der Provinz zu chaotischen 

Souveränisierungstendenzen: Vielfach nahmen 

regionale Exekutiven zu administrativ-protektionistischen 

Maßnahmen Zuflucht, sodass der Zerfall des 

einheitlichen Wirtschaftsraumes weiter fortschritt. 

Fazit 

Die Erfahrungen aus der Staatsinsolvenz Russlands 

zeigen, dass trotz turbulenter Entwicklungen innerhalb 

Russlands die Volkswirtschaft innerhalb weniger 

Jahre wieder auf einen Wachstumskurs und auf den 

Kapitalmarkt zurückgekehrt ist. 

Natürlich waren der Rohstoffreichtum des Landes 

und die damit verbundenen Deviseneinnahmen 

ein Vorteil. 

Die Rubelabwertung und der Staatsausfall führten 

zur temporären Paralyse des Finanzsystems, zu 

scharfen Produktionseinbrüchen, zu wachsender 

Inflation und merklich steigender Arbeitslosigkeit, 

zu realen Einkommenseinbußen und in der Summe 

zu einem spürbaren Absinken des Lebensniveaus. 

Opfer war vor allem die Mittelklasse, die durch die 

Rubelabwertung faktisch enteignet und statistisch 

von etwa 15% der Bevölkerung auf 4% reduziert 

wurde. 

65



Abb. 32: Überblick - Staatsinsolvenz Russland 

Post-Sowjet-Ära 

– Übernahme der Verschuldung der 

Sowjetunion 

– Hohe Inflationsraten nach Preisfreigabe 

– Negatives Wirtschaftswachstum 

– Zunächst sinkende Verschuldung 

(durch reale Aufwertung des Rubels) 

– Steigende Fremdwährungsverschuldung 

– V.a. kurzfristige Verschuldung 

(Schatzwechsel mit Laufzeit < 2 Jahre) 

– Schuldaufnahme v.a. bei inländ. Banken 

– Refinanzierung russ. Banken v.a. in USD 

– Fallender Ölpreis trifft Exporte 

17.08.1998: Zahlungsausfall und 

Abwertung des Rubels (71%) 

– Kapitalflucht 

– Aktienmarkt -80% Wertverlust 

– Anstieg der Anleihezinsen 

– Budgetdefizit/Verschuldung steigen 

– Inflation: 85% 

– Zahlungsausfall auf Inlandsschulden und Sowjet-Ära-Schulden 

(Auslandsschulden werden bedient) 

– Bank-Run 

– Aufgabe des Währungsbandes und Abwertung des Rubels 

Spill-over Effekte : 

– 10jährige US-Staatsanleihen fiel um einen halben Prozentpunkt 

– S&P-500-Index – 15% 

– Hedgefonds LTCM musste aufgefangen werden 

1990 1995 


1997: 

Asien-Krise 

1998 

1995 –1998: 

Wechselkursorientierte 

Stabilisierungspolitik 

2000 

2005 2010 

Ab 2000: 

Erholung – Wachstumskurs 

– Restrukturierung der ausgefallenen Anleihen 

mit Haircuts von 52-63% 

– Rubel-Abwertung erhöht Wettbewerbsfähigkeit 

und verbessert Leistungsbilanz 

– BIP-Wachstum: 5-10% 

– Devisenzustrom durch Ölpreis 

– Bis 2005 wurden sämtliche Auslandsschulden 

gegenüber IWF getilgt 

– Senkung der Auslandsschulden 

(rd. 2 % des BIP). 

66



im Falle von Russland 









Auslandsverschuldung/BIP > 50% √ 


Leistungsbilanz/BIP > - 5% √ 



67



Russland – Schuldenkrise 

1998-2000 30 


Das Ende der Sowjetunion 1989 führt zu einer 

rigorosen Umstrukturierung Russlands, die in der 

Preisfreigabe am 2. Jänner 1992 ihren Höhepunkt 

fand. Die Liberalisierung der Gütermärkte brachte 

Inflationsraten von bis zu 2500% mit sich, wodurch 

es zu einem Einbruch des realen Rubel-Wechselkurses 

kam. Bis 1995 blieb die Inflation hoch (> 

10%). Die Wirtschaft konnte sich von dem Übergangsschock 

nur schwer erholen; bis 1997 kam es 

zu einem negativen Wirtschaftswachstum. 

Die Russische Föderation startete mit einer relativ 

hohen Verschuldung (67,8% des BIP im Jahr 

1993 gesamt bzw. 66,2% des BIP Fremdwährungsschulden), 

da Russland, nach gescheiterten 

Verhandlungen mit den Nachfolgestaaten der 

Sowjetunion, den gesamten Schuldenbestand der 

Sowjet-Ära übernahm. Diese setzten sich aus v.a. in 

USD denominierten Auslandsschulden sowie ausländische 

USD-Einlagen bei der Vnesheknonombank 

(Außenhandelsbank). Die Budgetdynamik war trotz 

negativer Wachstumsraten und dem hohen Schuldendienst 

aufgrund der raschen realen Aufwertung des 

Rubels in Richtung niedrigerer Verschuldensraten, 

die Verschuldung sank bis 1996 auf 40% des BIP, 

da ein Großteil der Schulden in Fremdwährung war. 

Ab 1995 erfolgte der Aufbau eines lokalen Marktes 

für Staatsschulden, wodurch die Finanzierung über 

die Notenbank gestoppt wurde und eine strikte Kontrolle 

der Geldmenge zur Eindämmung der Inflation 

30 Die Darstellung der Russland-Krise ist v.a. aus Sturzenegger 

(2006) entnommen. 

ermöglicht wurde. Letztendlich wurden dadurch 

die strukturellen Schwächen des Finanzsektors, insbesondere 

die geringe und v.a. in Fremdwährung 

erfolgte Kapitalausstattung, verstärkt. Bis 1998 hat 

der russische Finanzsektor Staatsschulden im Ausmaß 

von 40% des BIP angehäuft. Die Refinanzierung 

der Banken erfolgte jedoch zunehmend im Ausland, 

v.a. in USD. Dadurch ergaben sich ein Aktiv-/Passiv-Ungleichgewicht 

in den Bankbilanzen und ein 

hohes Risiko hinsichtlich eines Zahlungsausfalles 

des Staatssektors sowie einer Abwertung des Rubels. 

Zusätzlich hatten die Banken bis 1998 Verbindlichkeiten 

aus Devisentermingeschäften in Höhe von 

USD 83 Mrd. angehäuft. 


1991 

Zahlungseinstellung auf Schulden der Sowjetunion 

aufgrund ungesicherter Rechtsnachfolge. 

1993 

Übernahme der Schulden der Sowjetunion. 

1995 

Stand-by Agreement mit dem IWF. 

Plan für eine Umschuldungsvereinbarung mit dem 

Londoner Club betreffend die Sowjet-Schulden. 

1996 

Etablierung eines Inlandsmarktes für Schatzwechsel 

(GKO bis 12 Monate, OFZ 1 bis 2 Jahre Laufzeit). 

Beginn der Emission von Eurobonds. 

Okt. 1997 

Anhaltendes Budgetdefizit und sinkende Ölpreise 

(Öl macht zu dieser Zeit ein Viertel der russischen 

68


Exporte aus) führen zu einer spekulativen Attacke 

auf den Rubel. 

Dez. 1997 

Einigung mit dem Londoner Club hinsichtlich der 

Umschuldung von USD 28 Mrd. Schulden aus der 

Sowjet-Ära in Principal Notes (PRINs) und Interest 

Arrear Notes (IANs). 

Jan. 1998 

Zweite Spekulationswelle gegen den Rubel; Devisenreserven 

gehen deutlich zurück. Laufende Budgetdefizite 

sowie die Abwertung des Rubels erhöhen 

die Verschuldung auf 70% des BIP und bewirken 

einen Abverkauf russischer Schatzwechsel. 

März 1998 

Zinsen auf Schatzwechsel steigen auf über 100%. 

Juni 1998 

Inlandsmarkt für Schatzwechsel kommt zum Erliegen 

(insgesamt mussten bis zum Dez 1998 jedoch USD 

33 Mrd. dieser Schatzwechsel refinanziert werden). 

Juli 1998 

Rettungspaket des IWF im Ausmaß von USD 

11,2 Mrd. unter der Auflage der Beibehaltung des 

Währungsbandes. 

Freiwillige Umschuldung von USD 4,4 Mrd. Schatzwechsel 

in Eurobonds mit 7- und 20-jähriger Laufzeit. 

Aug. 1998 

Erfolg nur sehr kurzfristig, da unmittelbar nach dem 

Schuldentausch die Renditen auf Schatzwechsel 

wieder deutlich anstiegen (bis 250% Mitte August) 

und der Abwertungsdruck auf den Rubel zunahm. 

Das Paket der IWF mit den damit verbundenen 

Auflagen war scheinbar zu wenig, um das Vertrauen 

der Märkte wiederherzustellen. Auch die versuchte 

Beibehaltung der Überbewertung des Rubels war 

hinderlich für den Erfolg. 

Kursverfall der Schatzwechsel bracht auch Kurse der 

Eurobonds unter Druck und führte zu Margin Calls 

aus Repo-Geschäften russischer Banken. 

Der Handel an der russischen Börse musste aufgrund 

starker Kursrückgänge mehrmals ausgesetzt werden 

(10. Aug 1998). 

17. Aug. 1998 

Abwertung des Rubels und Ausweitung des Währungsbandes 

und Moratorium auf alle Rubel- 

Schulden des Staates sowie 90-Tages Moratorium auf 

alle Verbindlichkeiten des Finanzsektors in Fremdwährung 

(Zahlungsverbot). Diese Maßnahmen lösen 

einen Bank-Run, den Zusammenbruch des Interbanken-Marktes 

sowie des Settlement-Systems mit 

einer Dauer von ca. 4 Wochen aus. 

23. Aug. 1998 

Absetzung der Regierung durch Präsident Jelzin führt 

zu einer Beendigung der Verhandlungen mit Gläubigern 

und Banken und zu einem Zusammenbruch 

des Settlement-Systems. 

25. Aug. 1998 

Veröffentlichung eines Restrukturierungsplans, der 

jedoch von den Gläubigern unmittelbar abgelehnt 

wurde. 

2. Sep. 1998 

Anhaltende Spekulation gegen den Rubel führt zu 

einer Aufgabe des Währungsbandes. Der Rubel fällt 

danach auf 20 je USD und stabilisiert sich in Folge 

bei einem Wert von 15 je USD. 

69



Folge der Entwicklung war eine Bankenkrise, da 

das Eigenkapital der russischen Banken dem ausstehenden 

Wert an Schatzwechsel entsprach. Zusätzlich 

führte die Rubel-Abwertung zu einem massiven 

Anstieg der USD-Verbindlichkeiten des Finanzsektors. 

Der Finanzsektor war damit in seiner Gesamtheit 

insolvent. Der operative Betrieb blieb jedoch 

unter Sonderbestimmungen des russischen Gesetzgebers 

aufrecht. 

2. Dez. 1998 

Vnesheknonombank versäumt eine Zahlung 

(Sowjet-Schulden) 

19. Jan. 1999 

Ablauf der Zahlungsfrist für die Verpflichtung der 

Vnesheknonombank führt zu einem Zahlungsausfall 

(Default auf Auslandsschulden bei den Rating 

Agenturen). Eurobonds werden weiterhin serviciert. 

2. Juni 1999 

Vnesheknonombank versäumt eine Zahlung auf 

eine IAN 

28. Juli 1999 

USD 4,5 Mrd. IWF-Paket, auszahlbar in sieben 

gleichen Tranchen bis Ende 2000 

1. Aug. 1999 

Umschuldung von USD 8,1 Mrd. Schulden aus der 

Sowjet-Ära mit dem Pariser Club 

Jan. 2000 

Restrukturierung des MinFin3; Haircut von 63% 

11. Feb. 2000 

Umtausch von IANs und PRINs in Eurobonds mit 

einem Haircut von 52-54%; Annahme des Angebots 

durch 99% 

März 1999 

Restrukturierungsangebot (Novation) für Schatzwechsel 

in Verbindung mit Kapitalverkehrskontrollen 

(Verkaufserlöse aus umgewandelten Schulden 

werden auf unverzinsten Rubel-Konten für ein Jahr 

gesperrt). Das Angebot entspricht einem Haircut von 

41-55% bzw. unter Berücksichtigung der Kapitalkontrollen 

49-70% 

Mai 1999 

Annahme des Restrukturierungsangebotes mit großer 

Mehrheit; Holdouts wurden voll bedient jedoch in 

Kombination mit einer Sperrung auf unverzinsten 

Rubel-Konten von 5 Jahren, was einem ähnlichen 

Haircut entsprach) 

14. Mai 1999 

Weiterer Zahlungsausfall Russlands auf eine Sowjet-Ära 

USD-Verbindlichkeit (MinFin3) 

Aug. 2000 

Closing der Restrukturierung; insgesamt wurden 

USD 21 Mrd. neuer Anleihen für bestehende Verbindlichkeiten 

mit einem Nominalwert von USD 

31,8 Mrd. getauscht. 

Russland verzeichnete somit einen Zahlungsausfall 

auf inländischen Schulden sowie auf ausländische 

Schulden aus der Sowjet-Zeit, nicht jedoch auf Auslandsschulden 

aus der Zeit der Russischen Föderation. 

Die Folgen der Krise waren durchaus positiv. Durch 

die Abwertung der Währung erhöhte sich die Wettbewerbsfähigkeit 

der Wirtschaft. In Kombination 

mit einem internationalen Anstieg des Ölpreises 

führte diese zu einer deutlichen Verbesserung 

der Leistungsbilanz sowie einem Wachstum von 

6,3% im Jahr 1999 und 10% im Jahr 2000. Die 

70


Verschuldungsdynamik entwickelte sich dadurch 

positiv. Im Zusammenspiel mit der Schuldenreduktion 

fiel die Verschuldung in Prozent des BIP 

2000 um 30 Prozentpunkte. Die Preise russischer 

Staatsanleihen und Schatzwechsel erholten sich rasch, 

wodurch Investoren trotz deutlicher Haircuts einen 

Großteil ihrer Verluste wieder aufholen konnten. 

Die vollständige Rückzahlung der IWF-Kredit 

erfolgte im Jahr 2005, jener der Kredit vom Pariser 

Club 2006. 

71


14. Zusammenfassung 


Aufbauend auf der Artikelserie „Volkswirtschaft 

und Kapitalmarkt“ aus dem Jahre 2009 habe ich 

aufgezeigt, dass sich durch die Entkoppelungen 

des Kredit- und Geldmengenwachstums seit der 

Finanzmarktliberalisierung in den 1990er Jahren 

die Finanzmarktkrise bereits angekündigt hat. Eine 

Fehlallokation des Kapitals in die Finanzierung der 

Staatsdefizite und von Vermögenspreissteigerungen 

war die Folge. Das Platzen der Immobilienpreisblase 

in den USA – eine historisch schon mehrmals aufgetretene 

Erscheinung – war der Auslöser für eine 

globale Finanzkrise. 

Die für die Abwendung von volkswirtschaftlichen 

Kollateralschäden notwendige zusätzliche Staatsverschuldung 

hat zur Rettung des Bankensystems die 

Aufmerksamkeit der Kapitalmärkte auf die bereits 

bestehende volkswirtschaftliche Überschuldung der 

westlichen Industrienationen gelenkt. 

Die jahrzehntelang angewandte Politik des Defizit 

Spendings, die von den Kapitalmärkten stillschweigend 

hingenommen wurde, hat zu einer volkswirtschaftlichen 

Überschuldung – auch ohne die 

Mehraufwendung für die Rettung des Bankensystems 

– geführt. Nunmehr stehen wir vor schwierigen Aufgaben. 

Einerseits müssen die Staatsfinanzen durch 

weitreichende Strukturreformen reformiert werden 

und der Staat sich seiner Hauptfinanzierungsaufgabe 

besinnen, – Infrastruktur und Ausbildung – 

und andererseits muss das gesamte Banken- und 

Finanzsystem neu ausgerichtet werden, um seiner 

Hauptaufgabe, der Finanzierung von volkswirtschaftlich 

sinnvollen Projekten, die auf die Schaffung von 

Wohlstand und damit von Arbeitsplätzen ausgerichtet 

sind, zu ermöglichen. Beides sind unumgängliche 

Maßnahmen. 

Vor allem müssen nach diesen Sanierungsschritten 

für die Staatsschuldenkrise – die durchaus auch mit 

der ein oder anderen Staatsinsolvenz verbunden sein 

können, damit kein Moral Hazard Problem entsteht 

– und den Anpassungsmaßnahmen für das 

Bankensystem, ordentliche und durchsetzungsfähige 

Aufsichtsinstitutionen mit entsprechenden Sanktionsmaßnahmen 

geschaffen werden. 

Dann kann ein langfristig abgesichertes volkswirtschaftliches 

Gleichgewicht unter Miteinbeziehung 

des Zieles der Finanzmarktstabilität erreicht werden. 

Die Bevölkerung kann dann vertrauen, dass der 

Staat effizient funktioniert, ihre Pensionen sicher 

sind, und es zu keiner Fehlallokation von Kapital 

kommt und die Gläubiger der Staaten können darauf 

vertrauen, dass ihr investiertes Kapital zurückbezahlt 

wird, ohne dass man den Rat einer Ratingagentur 

braucht. Allerdings zeigen diese ja nur auf, was ja 

sachlich gerechtfertigt ist, es besteht dringender 

Handlungsbedarf im Bereich der Staatsfinanzen 

und des globalen Finanzsystems. 

Ein Systemwechsel ist in der Geschichte nie einfach 

gewesen und wurde meistens durch Krisen 

erzwungen, wie ich mit Verweis auf die Geschichte 

aufgezeigt habe. Ein weltweit verbindlicher „Marshallplan“ 

für das Finanzsystem und das Staatsschuldensystem 

ist notwendig, um das Vertrauen 

der Bevölkerung in den westlichen Industrienationen 

wiederherzustellen. 

Die politisch Verantwortlichen in den USA und 

Europa müssen darauf verzichten aus der Krise „politisches 

Kleingeld“ zu schlagen, sondern rasch eine 

Lösung vereinbaren, die in dem Ziel eines „Neuen 

Volkswirtschaftlichen Gleichgewicht“ oder eine 

neue „Global Economic Governance“ liegt, die einen 

72


Abb. 33: Finanzmarktstabilität 


VERSCHULDUNG/HAUSHALT 

VERMÖGENSPREISE 

ZENTRALSTAAT 

LÄNDER 

GEMEINDEN 

ÖFFENTL. KÖRPERSCHAFTEN 

(Sozialversicherungsträger od. öffentl. Unternehmen) 

BANKEN 

SCHATTENBANKEN 

VERSICHERUNGEN 

Staatsschulden /BIP 5 Jahre < 60% 

Auslandsverschuldung /BIP 5 Jahre < 50% 

Reale Immobilienpreise p.a. +/- 15% 

Reale Aktienkurse p.a. +/- 40% 

Gesamtschulden /BIP 5 Jahre < 180% 


p.a. + 4%-Punkte 

Leistungsbilanz /BIP % (+/-) positiv 

Eigenkapitalausstattung Banken/Vers. p.a. > 8% 

Primärsaldo jährlich positiv 

Vermögensbilanz jährlich positiv 



– Staatsinsolvenzen zulassen 

– Rating der Staaten 

– Ausschluss aus EU oder Staatenbund 

– Anregungen und Empfehlungen 

National 

Notenbanken 

International 

Federal Reserve 

EZB 

Weltbank 

IWF 

ESFS 

AKTIVE ZINSPOLITIK / 

EIGENKAPITALAUSSTATTUNG 

AKTIVER LENDER OF LAST RESORT/ 

GESCHÄFTSBANKEN 


73



mittelfristig ausgeglichen Staatshaushalt vorsehen 

und ein Finanzsystem, das zwar Spekulation zulässt, 

aber nur als Randerscheinung, und die Finanzierung 

von volkswirtschaftlich sinnvollen Investitionen in 

den Mittelpunkt rückt. 

Das Kapital für eine Strukturreform ist vorhanden, 

da den Staatsschulden weltweit hohe Haushaltsvermögen 

gegenüberstehen, die sich analog zur 

Staatsschuld vermehrt haben. Es wäre falsch nur 

auf die Vermögen zuzugreifen ohne die notwendigen 

Reformen, die eine Verringerung der Staatsausgaben 

mit sich bringen durchzuführen. Dies muss miteinander 

einhergehen. 

Der Anpassungsprozess ist politisch nicht einfach, 

aber umso schneller er umgesetzt wird, umso rascher 

kehrt die Normalität am Finanz- und Kapitalmarkt 

wieder ein. Und dieser ist wesentlich für die Volkswirtschaft 

und damit für den sozialen Frieden. Und 

dieser sollte sowohl für die USA, die Europäische 

Union, aber auch für China und den Rest der Welt 

wichtig sein, um endlich zu einer für alle verbindlichen 

Vereinbarung auf multilateraler Ebene zu 

kommen. 

74


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78


79


Literatur 

80

ENTSCHULDUNG GEGEN 

DEN DemografiscHEN UND 

KONJUNKTURELLEN STROM 


81


1. Einleitung 

1. Einleitung 

Die Staatsschuldenkrise bestimmt seit mehr als zwei 

Jahren die Kapitalmarktentwicklung in Europa. Die 

Vertrauenskrise des Kapitalmarktes betreffend der 

Zukunft der Europäischen Währungsunion (EWU) 

und die Möglichkeit von Zahlungsausfällen souveräner 

Staaten innerhalb der EWU sind jedoch nur 

die kurz- bis mittelfristigen Probleme, die die Politik 

zu lösen hat. 

Somit ist ein Entschuldungsprozess 

–– 

entgegen der demografischen und konjunkturellen 

Entwicklung 

–– 

in nahezu allen volkswirtschaftlichen Sektoren 

–– 

weltweit synchron in vielen Ländern 

Schuldenreduktion im Umfeld rückläufiger oder 

niedriger Wachstumsraten hat sich in der Vergangenheit 

als große Herausforderung dargestellt. Darüber 

hinausgehend sind weltweit demografische Entwicklungen 

im Gange, die ohne Gegenmaßnahmen zu 

einem dramatischen Anstieg von Budgetdefiziten und 

Staatsverschuldung in den Industrieländern führen. 

Auch beschränkt sich das Verschuldungsproblem 

nicht auf den öffentlichen Sektor. In vielen Ländern 

sind der Finanzsektor und private Haushalte 

ebenfalls mit einem im historischen Vergleich hohen 

Schuldenstand konfrontiert. Zu guter Letzt trübt die 

synchrone Konsolidierung öffentlicher Haushalte in 

allen OECD-Länder den Wachstumsausblick ein. 

notwendig, was zulasten des Trendwachstums gehen 

wird. 

Die gute Nachricht ist, dass die globale Wirtschaft 

auch in der Vergangenheit nach Finanzkrisen einen 

erfolgreichen Ausweg gefunden hat. Eine wichtige 

Rolle wird dabei den asiatischen und lateinamerikanischen 

Schwellenländern als Wachstumsmotoren 

der Weltwirtschaft zukommen. 

82

ENTSCHULDUNG GEGEN DEN DemografiscHEN UND KONJUNKTURELLEN STROM 

2. Zukunft der Staatsverschuldung 

Der Schuldenstand der Industrieländer hat im Jahr 

2011 erstmals seit dem Zweiten Weltkrieg den Wert 

von 100% des BIP überstiegen. Die Anleiherenditen 

der wichtigsten Emittenten (USA, UK und 

Deutschland) sind dagegen stabil geblieben oder 

sogar gefallen. Investoren scheinen somit weiterhin 

großes Vertrauen in die Bonität dieser Schuldner zu 

haben. Da Anleiheinvestoren aber eher kurzfristig 

orientiert sind und demografische wie auch konjunkturelle 

Entwicklungen für einen weiteren Anstieg 

der Verschuldungsraten sprechen, ist es eine Frage 

der Zeit, bis der Kapitalmarkt dieses Vertrauen verliert. 

Deshalb ist es notwendig, dass die führenden 

Schuldennationen ausufernden Budgetdefizite und 

hohe Staatsverschuldung in den Griff bekommen, 

um die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen 

zu gewährleisten. 

In einem viel zitierten Beitrag sind Cecchetti et al 

(2010) der Frage nach der Zukunft der öffentlichen 

Verschuldung nachgegangen. Ein Rückgang der 

Staatsschulden ist demnach in nächster Zeit nicht 

zu erwarten. Der Trend zeigt seit dreißig Jahren nach 

oben und wird den Autoren zur Folge auch nicht 

ohne große Kraftanstrengung umkehrbar sein. Der 

Rückgang der Staatsverschuldung wird durch fallende 

Nominalzinsen und/oder steigende Wachstumsraten 

begünstigt. Unter Berücksichtigung der gegenwärtig 

niedrigen Nominalzinsen auf Staatsanleihen, sowie 

der bestehenden Quantitative Easing-Programme ist 

ein weiterer Rückgang der Nominalzinsen nicht zu 

erwarten. Aufgrund der synchronen Konsolidierungsanstrengungen 

fällt Wirtschaftswachstum ebenfalls 

als Lösungsansatz aus. 

Die Verschuldung der öffentlichen Haushalte 

in Europa und Nordamerika ist eher struktureller 

denn zyklischer Natur, überlagert von der 

Schuldenexplosion im Zuge der Globalen Finanzkrise. 

Somit ist auch im Falle einer Konjunkturerholung 

kein automatischer Rückgang der Verschuldung 

zu erwarten. 

Eine Zunahme struktureller Defizite ist auf Basis der 

zu erwartenden demografische Entwicklungen, d.h. 

die Überalterung der Gesellschaft, absehbar (siehe 

Abb. 1). Die Folge ist der kontinuierliche Anstieg 

von Pensions- und Gesundheitsausgaben, die nicht 

durch entsprechende Einnahmen gedeckt sind (siehe 

Abb. 2). Globale Finanzkrise, bestehende strukturelle 

Defizite und demografische Entwicklung sind somit 

eine gefährliche Kombination für die Zukunft der 

öffentlichen Haushalte. 

Abb. 1: Demografische Entwicklung* 

0.8 

0.6 

0.4 

0.2 

United States 

Japan 

United Kingdom 

Germany 

France 

Italy 

Spain 

Greece 

0.0 

1960 70 80 90 2000 10 20 30 40 2050 

* Anteil der nicht arbeitenden Bevölkerung (über 64 Jahre) an der 

arbeitenden Bevölkerung (Altersgruppe 15-64 Jahre) 


83


2. Zukunft der Staatsverschuldung 

Abb. 2: Anstieg der Staatsausgaben zwischen 2011 

und 2050 aufgrund der demografischen Entwicklungen 

(in % des BIP) 

15 

10 

5 

0 

84 

US Japan UK Germany France Italy Spain Greece 


Ceccheti et al haben in ihrer Analyse unterschiedliche 

Annahmen für die Zukunft der Staatsverschuldung 

getroffen und zeigen, dass einschneidende Maßnahmen 

notwendig sind, um den Trend des Schuldenanstiegs 

umzukehren. In ihrer Analyse von zwölf 

Ländern bilden sie drei Szenarien: 

Szenario 1 (obere Linie): Fortschreibung des Status 

quo, ohne Budgetkonsolidierung 

Szenario 2 (mittlere Linie): Annahme von Einsparungen, 

die zu einer Verbesserung des Primärsaldos 

um jeweils einen Prozentpunkt des BIP über 5 Jahre 

führen. 

Szenario 3 (untere Linie): Einfrierung aller altersbedingten 

Ausgaben auf ihrem Niveau von 2011 

Szenario 2 würde in einigen, Szenario 3 in vielen 

Ländern zu einer Trendumkehr führen. Interessant 

ist jedoch die Beobachtung, dass in einigen Ländern 

(Frankreich, Irland, Großbritannien und USA) sogar 

das Einfrieren der Pensions- und Gesundheitsausgaben 

auf ihrem Niveau von 2011 einen weiteren 

Anstieg der Staatsverschuldung nicht verhindern 

kann. Nachstehend sind die Ergebnisse für die USA, 

300 

Deutschland und Österreich angeführt (siehe Abb. 3). 

Abb. 3: Prognoseszenarien der 

staatsverschuldung (in % des BIP) 

USA 

0 

80 90 00 10 20 30 40 

Baseline scenario 

Small gradual adjustment 


with age-related spending 

held constant 

0 

80 90 00 10 20 30 40 


Deutschland 



with age-relatedspending 

held constant 

0 

80 90 00 10 20 30 40 

Österreich Baseline scenario 



with age-relatedspending 

held constant 

0 

80 90 00 10 20 30 40 





with age-related spending 

held constant 

250 

200 

150 

100 

50 

500 

400 

300 

200 

100 

400 

300 

200 

100 

300 

250 

200 

150 

100 

50


Eine weitere Darstellung des Ausmaßes der Schuldenkrise 

hat die OECD (2009) in ihrem Economic 

Outlook angestellt. In dieser Analyse wurde auf Basis 

der aktuellen Staatsverschuldung ermittelt, welche 

Primärüberschüsse (d.i. Budgetüberschuss abzüglich 

der Zinszahlungen auf die bestehende Staatsverschuldung) 

die Haushalte der betrachteten Länder erzielen 

müssten, damit sich das Verschuldungsniveau auf 

jenes vor der Krise einpendelt (siehe Tab. 1). 

Tab. 1: Notwendiger Primärüberschuss zur 

Stabilisierung der Verschuldung auf dem 

Niveau von 2007 im Vergleich mit den 

jeweiligen Primärsaldi 2011 

Über 

5 Jahre 

Über 

10 Jahre 

Über 

20 Jahre 

Primärsaldo 

2011 

Deutschland 5,5 3,5 2,4 –2.0 

Frankreich 7,3 4,3 2,8 –5.1 

Griechenland 5,4 2,8 1,5 –5.3 

Irland 11,8 5,4 2,2 –9.2 

Italien 5,1 3,4 2,5 0 

Japan 10,1 6,4 4,5 –8.0 

Niederlande 6,7 3,7 2,3 –3.4 

Österreich 5,1 3 2 –2.9 

Portugal 5,7 3,1 1,8 –4.4 

Spanien 6,1 2,9 1,3 –6.6 

UK 10,6 5,8 3,5 –9.0 

USA 8,1 4,3 2,4 –7.1 

Quelle: OECD (2009) 

Nicht nur der öffentliche Sektor, sondern auch 

private Haushalte, der Finanzsektor und z.T. der 

Unternehmenssektor sind im Vergleich mit historischen 

Durchschnittswerten aktuell zu hoch verschuldet. 

Die gesamtwirtschaftliche Verschuldung hat 

damit ein Niveau erreicht, das als nicht nachhaltig 

bezeichnet werden kann. 

Cecchetti et al (2011) leiten anhand des Zusammenhanges 

zwischen Verschuldungshöhe und Wirtschaftswachstum 

von 18 OECD-Staaten 1 im 

Zeitraum von 1980 bis 2010 Verschuldungsgrenzen 

ab. Die Autoren betrachten dabei private und öffentliche 

Schulden außerhalb des Finanzsektors 2 . Das 

Ergebnis untermauert die Annahme, dass steigende 

Schulden ab einem bestimmten Niveau negativ für 

das Wachstum einer Volkswirtschaft sind. 

Die Grenze für Staatsschulden, ab der negative 

Wachstumsentwicklungen die Folge sind, liegt 

bei ca. 85% des BIP. Hat die öffentliche Verschuldung 

eine Höhe von 80 bis 100% des BIP erreicht, 

führt eine weitere Erhöhung der Verschuldung zu 

einem signifikanten Einfluss auf das Wachstum; 

ein zusätzlicher Anstieg der Verschuldung um 

10 Prozentpunkte bewirkt demnach einen Rückgang 

des Wachstumstrends um 0,1 Prozentpunkte. Das 

Ergebnis betreffend die Verschuldung privater Haushalte 

und Unternehmen sieht ähnlich aus. Übersteigt 

die Verschuldung privater Haushalte den Wert von ca. 

85% des BIP sowie jene des Unternehmenssektors ca. 

90% des BIP, ist ein negativer Wachstumseffekt zu 

erwarten. Die Auswirkung einer darüber hinausgehenden 

Verschuldung auf das Wirtschaftswachstum 

1 Australien, Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, 

Griechenland, Großbritannien, Italien, Japan, Kanada, Niederlande, 

Norwegen, Österreich, Portugal, Schweden, Spanien und die 

Vereinigten Staaten. 

2 Bruttoverschuldung privater und öffentlicher Haushalte plus Gesamtverschuldung 

des Unternehmenssektors abzüglich Eigenkapital. 

85


3. Gesamtwirtschaftliche Verschuldung 


ist im Unternehmenssektor in etwa halb so groß wie 

im öffentlichen Sektor, für private Haushalte ist laut 

den Autoren keine eindeutige Einschätzung möglich. 

Um einen ausreichenden Puffer für Krisenzeiten zu 

haben, empfiehlt sich ein Verschuldungsgrad deutlich 

unterhalb dieser Grenzen. Die strikte Einhaltung 

des Maastricht Verschuldungskriteriums von 

60% des BIP ist auf Basis dieser Studie durchaus 

empfehlenswert. 

Betrachtet man die Entwicklung der Verschuldung 

von Staats- und Unternehmenssektor sowie 

den privaten Haushalten, so zeigt sich ein Anstieg 

der Verschuldung von 165% des BIP in 1980 auf 

310% in 2010 (siehe Abb. 4). Der Anstieg verteilt 

sich relativ gleich auf die einzelnen Sektoren: Der 

öffentliche Sektor trägt 45% zu diesem Anstieg bei, 

Unternehmen und private Haushalte jeweils 50%. 

Das jährliche Wachstum (CAGR) der Verschuldung 

im öffentlichen Sektor betrug 4,25% seit 1980, jenes 

des Unternehmenssektors und der privaten Haushalte 

3,8% bzw. 6,2%. Der jährliche Anstieg der 

gesamtwirtschaftlichen Verschuldung in den letzten 

dreißig Jahren beträgt ca. 4,5%. 

Betrachtet man die langfristige Verschuldungsdynamik 

der USA, so zeigt sich, dass der Schuldenanstieg 

der letzten Jahrzehnte eine Abweichung nach 

oben vom langfristigen Trend darstellt (siehe Abb. 5). 

Die Verschuldung der volkswirtschaftlichen Sektoren 

der USA ohne den Finanzsektor lag seit dem Zweiten 

Weltkrieg konstant bei ca. 150% des BIP. Seit Mitte 

der achtziger Jahre des letzten Jahrhunderts steigen 

die Verschuldungsgrade des öffentlichen und privaten 

Sektors entgegen dem langfristigen Trend deutlich an. 

Abb. 4: Verschuldung der volkswirtschaftlichen 

Sektoren ohne Finanzsektor (in % des BIP)* 

330 

280 

230 

180 

130 

80 

30 

1980 85 90 95 00 05 2010 

* Durchschnitt von 18 OECD-Ländern 


Gesamt 

= Öffentlicher 

+ Privater Sektor 


= Haushalte 

+ Unternehmen 

Unternehmen 

Öffentlicher Sektor 

Haushalte 

Abb. 5: Langfristige Verschuldung der volkswirtschaftlichen 

Sektoren ohne Finanzsektor in den 

USA (in % des BIP) 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

Total Public 1 Private 2 

0 

1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 

1 Sum of federal government and state and local governments. 

2 Sum of household and non-financial business. 


86


Abb. 6: Verschuldung des Staats-, Haushalts- und 

Unternehmenssektors (ex-Finanzinstitute) 

(2011 in % des BIP) 

Abb. 7: Leverage vs. Verschuldung im Finanzsektor 

(2011) 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Unternehmensverschuldung (ohne Finanzsektor) 

Verschuldung private Haushalte 


Deutschland 

Italien 

USA 

Euroraum 

Frankreich 

UK 

Griechenland 

Belgien 

Quelle: http: //www.imf.org/external/data.htm 

Spanien 

Portugal 

Japan 

Irland 

Tier 1 Leverage Ratio * 

25 Deutschland 

Frankreich 

20 

15 

10 

5 

0 

Japan 

Belgien 

Griechenland 

Spanien 

Portugal 

USA 

Italien 

UK 

Irland 

0 100 200 300 400 500 600 700 800 

Bruttoverschuldung Finanzsektor (in % des BIP) 

* Tier 1 Leverage Ratio: Anteil des Tier 1-Eigenkapital an den bereinigte 

Vermögenswerten 

Quelle: http: //www.imf.org/external/data.htm 

Wie zuvor festgestellt liegt die Verschuldungsgrenze 

für die einzelnen Sektoren (ohne Finanzsektor) bei ca. 

80-90%. Unter Annahme eines notwendigen Risikopuffers 

kann ein Maximalwert von 60% – analog 

zum Maastricht-Verschuldungskriterium – als Zielwert 

abgeleitet werden. Die gesamtwirtschaftliche 

Verschuldung sollte demnach max. 180% des BIP 

betragen. Wie die vorstehende Grafik (Abb. 6) zeigt, 

wird dieser Wert von allen betrachteten Ländern 

überschritten und bewegt sich eher bei 300% des 

BIP als bei den notwendigen 200% des BIP. 

Somit ist ein Entschuldungsprozess nicht nur 

im Staatssektor, sondern in der Gesamtwirtschaft 

notwendig. 

Die Verschuldung des Finanzsektors ist nur eingeschränkt 

mit jener der anderen volkswirtschaftlichen 

Sektoren zu vergleichen. Zusätzlich sind für die 

Risikoeinschätzung des Finanzsektors auch Leverage 

Ratios, d.s. aktivseitige Kennzahlen (Verhältnis von 

Vermögenswerten zu Eigenkapital), gängig. Aufgrund 

dieser Besonderheiten wird der Finanzsektor meist 

getrennt von der Analyse der gesamtwirtschaftlichen 

Verschuldung behandelt. 

In einer gesonderten Analyse des Finanzsektors zeigen 

sich ebenfalls überdurchschnittlich hohe Verschuldungskennzahlen 

(siehe Abb. 7), die in den Jahren 

vor der Globalen Finanzkrise stark angestiegen sind 

(Abb. 8). 

87



Abb. 8: Entwicklung des Leverage-Multiplikators 

im Banksektor* 

50 

40 

30 

World top 50 

20 

U.S. commercial 

U.S. investment 

10 

1995 2000 2005 2008Q2 

* Bilanzsummen gewichteter Leverage-Multiplikator (Gesamtvermögenswerte 

durch Gesamteigenkapital) 

Quelle: Committee on the Global Financial System (2009) 

88


4. Entschuldung (Deleveraging) 

In Folge einer Finanzkrise ist, wie die Geschichte zeigt, 

ein Schuldenabbau unvermeidbar. Sowohl der Schuldenaufbau 

im Privatsektor (Haushalte und Unternehmen) 

vor der Krise wie auch der Rückgang der 

Verschuldung nach Ausbruch der Krise ist beträchtlich 

(siehe Tab. 2). Im Durchschnitt der analysierten 

Finanzkrisen der letzten Jahrzehnte ist ein Anstieg 

der Kredite in Relation zur Gesamtproduktion im 

Vorfeld einer Krise um 44 Prozentpunkte zu beobachten. 

Die Entschuldung nach der Krise erfolgt in 

dem nahezu gleichen Ausmaß (38 Prozentpunkte). 

Die Entschuldung kann auf verschiedene Art und 

Weise passieren: 

–– 

Rückzahlung oder Zahlungsausfall 

–– 


–– 

Inflation 

Tab. 2 zeigt ebenfalls wie sich die Entschuldung in 

den betrachteten Krisen auf diese drei Arten aufteilt. 

In der Realität zeigen sich unterschiedlichste Kombinationen, 

im Durchschnitt tragen Schuldenrückzahlung 

bzw. Zahlungsausfall und Inflation jeweils 

14%, das Wirtschaftswachstum 11% zum Schuldenrückgang 

bei. 

Wie aus Abb. 9 ersichtlich, ist die globale Anstrengung 

zur Fiskalkonsolidierung mit einem deutlichen 

Anstieg des Fiskalmultiplikators, d.h. der Auswirkung 

der Konsolidierung auf das Wirtschaftswachstum, 

verbunden. Die Analyse des IMF (2010) stellt die 

Auswirkungen einer Fiskalkonsolidierung einer 

kleinen, offenen Volkswirtschaft am Beispiel Kanadas 

in vier Szenarien dar: Auf Kanada beschränkte Konsolidierung 

vs. synchrone globale Konsolidierung 

Tab. 2: Schuldenreduktion im privaten Sektor nach 

einer Bankenkrise 

Land Krise Kredit/BIP* Zusammensetzung 

Kredit BIP Inflation 

Argentinien 2001 28 -30 -14 -10 -6 

Chile 1981 - -10 - - - 

Kolumbien 1998 17 -16 5 1 -21 

Dominik. Rep. 2003 29 -26 6 -6 -26 

Finnland 1991 51 -44 -24 -11 -9 

Indonesien 1997 83 -104 -53 -19 -33 

Elfenbeinküste 1988 14 -27 -15 -5 -6 

Japan 1997 - -26 -18 -19 12 

Malaysia 1997 72 -33 2 -24 -11 

Mexiko 1994 24 -16 1 -1 -16 

Nicaragua 2000 19 -15 -11 -1 -3 

Norwegen 1991 66 -38 6 -25 -19 

Philippinen 1997 60 -50 - - - 

Russland 1998 29 -27 13 -15 -25 

Schweden 1991 46 -35 -7 -12 -17 

Thailand 1997 - -78 -66 -7 -5 

Uruguay 2002 70 -64 -31 -11 -22 

Durchschnitt 44 -38 -14 -11 -14 

Anstieg vor der Krise 

Rückgang nach der Krise 

Quelle: Tang und Upper (2010) 

89


4. Entschuldung (Deleveraging) 

Abb. 9: Auswirkung einer ausgabenseitigen 

Budgetkonsolidierung (in Höhe von 1% des BIP) 

With Zero Interest Rate Floor Without Zero Interest Rate Floor 

Durchschnitt haben die analysierten Länder in den 

Jahren 2012 und 2013 einen Finanzierungsbedarf 

von 53,5% des BIP. 

1 GDP 

(percent) 

0 

-1 

-2 

-3 

0 1 2 3 4 5 

Quelle: IMF (2010) 

GDP 

(percent) 

-1 

-2 

0 1 2 3 4 5 -3 

1 

0 

Das Potential zur Entschuldung ist aber nicht nur 

ein Faktor der Konsolidierungsanstrengungen, 

sondern auch eine Frage der Wettbewerbsfähigkeit 

eines Landes, da wie gezeigt auch durch Wirtschaftswachstum 

die Schuldenlast reduziert werden kann. 

Unter diesen Voraussetzungen stehen jene Länder 

mit der höchsten Verschuldung und der geringsten 

Produktivität vor der größten Herausforderung 


sowie unter der Annahme einer Zinsuntergrenze 

der Notenbank von Null vs. der Möglichkeit negativer 

Leitzinsen. 

Die Simulation einer isolierten Fiskalkonsolidierung 

Kanadas bei einer Zinsuntergrenze von Null führt 

zu einem Produktionsrückgang von einem Prozentpunkt 

nach einem Jahr, während im Falle einer 

gleichzeitigen globalen Konsolidierung die Wirtschaft 

mehr als doppelt so stark um 2% zurück gehen 

würde (linker Teil der Abb. 9). Die internationalen 

Effekte sind in dieser Situation für das nationale 

Wachstum bedeutend. Eine Simulation ohne Zinsuntergrenze 

liefert geringere Auswirkungen, da die 

niedrigen Zinsen und damit verbundene Abwertung 

des Wechselkurses einen Teil des Rückganges 

wettmachen. 

Wie Tab. 3 zeigt ist der Finanzierungsbedarf der 

Industrieländer zumindest für die Jahre 2012 und 

2013 zu hoch um einen Entschuldungsprozess einzuleiten. 

Der Finanzierungsbedarf setzt sich aus den Fälligkeiten 

bestehender Schulden entsprechend deren 

Fristigkeit und den Budgetdefiziten zusammen. Im 

Ein Blick auf eine Reihe weiterer Faktoren zur Einschätzung 

von Effizienz und Wettbewerbsfähigkeit 

in Europa zeigt, dass neben Griechenland vor allem 

Italien und Spanien den größten Bedarf für Strukturreformen 

haben. 

Abb. 10: Produktivität und Verschuldung in 

ausgewählten Ländern (2011) 

Arbeitsproduktivität und Erwerbsquote 

(Score; Veränderung 1998-2008) 

2 

USA 

Griechenland 

Irland 

1 

Belgien 

Frankreich 

0 

Italien UK 

Euroraum 

-1 

Portugal Japan 

Deutschland Spanien 

-2 

200 250 300 350 400 450 500 

Gesamtverschuldung 

in % des BIP (ohne Finanzsektor) 

Quelle: http: //www.imf.org/external/data.htm (Gesamtverschuldung) 

und http: //epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/ 

eurostat/home/ (Score Arbeitsproduktivität und Erwerbsquote) 

90


Tab. 3: Brutto-Finanzbedarf ausgewählter Länder in % des BIP (2012 und 2013) 

2012 2013 2012&13 

Fällig Defizit Gesamt Fällig Defizit Gesamt Gesamt 

Japan 49,5 9,1 58,6 45,8 7,8 53,6 112,2 

USA 22,4 7,9 30,3 22,9 6,2 29,1 59,4 

Durchschnitt 21,6 6,1 27,7 21,0 4,8 25,8 53,5 

Belgien 18,9 3,4 22,3 18,5 3,3 21,8 44,1 

Portugal 17,9 4,5 22,4 18,0 3,0 21,0 43,4 

Italien 21,1 2,4 23,5 17,7 1,1 18,8 42,3 

Frankreich 16,2 4,6 20,8 16,2 4,0 20,2 41,0 

Spanien 15,4 5,2 20,6 15,0 4,4 19,4 40,0 

Kanada 15,4 3,2 18,6 15,4 1,9 17,3 35,9 

Niederlande 13,2 2,8 16,0 14,2 2,3 16,5 32,5 

Griechenland 9,6 6,9 16,5 9,7 5,2 14,9 31,4 

Irland 5,3 8,6 13,9 8,1 6,8 14,9 28,8 

UK 7,6 7,0 14,6 8,2 5,1 13,3 27,9 

Deutschland 9,4 1,1 10,5 7,4 0,8 8,2 18,7 

Finnland 8,7 -0,3 8,4 8,2 -0,3 7,9 16,3 

Australien 3,2 1,9 5,1 3,8 0,5 4,3 9,4 

Schweden 4,9 -1,3 3,6 2,2 -1,7 0,5 4,1 

Quelle: IMF (2011a) 

91


5. Strukturreformen 


Abb. 11: Strukturelle Effizienz relativ zum 

Exportwachstum zwischen 2000 und 2010 

(Europa) 

Increase in export/GDP ratio, 2000–10 

(percentage points) 

Arbeitsmarkt 

25 

20 

Iceland 

15 

10 

Germany 

Austria 

Netherlands Switzerland 

5 

Sweden 

Portugal Ireland 

Denmark 

0 

Italy Belgium United Kingdom 

-5 

Spain 

Greece France Finland 

Malta 

-10 

y = 6.1778x - 26.309 

-15 R² = 0.2075 

Cyprus 

-20 

3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 

Labor market efficiency index (2010) 1 

Gütermarkt 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

Germany 

Netherlands 

Austria Switzerland 

Sweden 

Ireland 

Denmark 

Portugal 

Belgium 

Italy 


Greece 

France 

Spain 

Malta 

Finland 

y = 7.2368x - 33.557 

R² = 0.1939 

Cyprus 

-20 

3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 

Good market efficiency index (2010) 1 



Bildung 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

Germany 

Netherlands 

Austria 

Switzerland 

Ireland 

Sweden 

Denmark 

Portugal 

Belgium 

Italy 


Spain 

Greece 

France 

Finland 

Malta 

Cyprus 

Iceland 

y = 8.4978x - 42.803 

R² = 0.2215 

-20 

4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 

Higher education and training index (2010) 1 

Lohnstückkosten 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

Germany 

Austria 

Netherlands 

Switzerland 

Sweden 

Denmark 

Ireland 

Belgium 

Portugal 


Italy 

y = -0.1498x + 5.2397 

France Spain 

R² = 0.1501 

Greece 

Finland 

-20 -10 0 10 20 30 40 50 

Change in ULC in manufacturing, 2000–10 (percent) 



Rechtsstruktur und Eigentumssicherheit 

15 

13 

Germany 

11 

9 

Austria 

y = 2.8107x - 18.573 Netherlands 

7 

Switzerland 

R² = 0.272 

Sweden 

5 

Ireland 

3 

Belgium 

Denmark 

1 

Portugal 


-1 

Italy 

-3 

Spain 

-5 

Greece 

France Finland 

5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 

Legal structure and security of property rights (2010) 1 

Technologie 

25 

20 

Iceland 

15 

Germany 

10 

Austria Switzerland 

Netherlands 

5 

Ireland 

Sweden 

Portugal 

Denmark 

0 Italy 

Belgium 


Greece Spain 

-5 

France 

-10 

Malta 

Finland 

y = 8.9128x - 43.468 

-15 

Cyprus 

R² = 0.4213 

-20 

4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 

Technological readiness index (2010) 1 

1 je höher der Wert, desto besser das Ergebnis 

Quelle: IMF (2011b) 

92


Das World Economic Forum hat in seinem Global 

Competitiveness Report 2011/12 die Effizienz von 

Regierungen analysiert. Der Indikator setzt sich u.a. 

aus den Teilindikatoren Verschwendung öffentlicher 

Ausgaben, Lasten der Regulierung für den privaten 

Sektor, Effizienz rechtlicher Rahmenbedingungen 

sowie Transparenz der Gesetzgebung zusammen. 

Eine Korrelationsanalyse der Indikatoren für ausgewählte 

Länder der Eurozone mit der Staatsschuldenquote, 

die der staatlichen Gesamtverschuldung 

relativ zum Bruttoinlandsprodukt entspricht, ergibt 

folgendes Resultat: Länder, deren administrative Effizienz 

gering einzuschätzen ist, weisen in der Regel 

eine höhere Schuldenquote auf als Länder mit effizienter 

Administration (siehe Abb. 12). In Italien, 

Griechenland und Portugal ist es um die Effizienz 

der Regierung nicht gut bestellt. Die Verschuldung 

gibt ebenfalls Anlass zur Sorge. Finnland, die Niederlande 

und auch Deutschland schneiden hingegen 

sowohl bei staatlicher Effizienz als auch beim Schuldenstand 

gut ab. 

Offensichtlich lässt sich also mithilfe einer leistungsfähigen 

Struktur staatlichen Handelns eine fiskalische 

Ausgewogenheit nachhaltig besser realisieren als mit 

ineffizienten Strukturen, die notwenige Reformen 

nicht hinreichend umsetzen können. Erhöhte finanzielle 

Aufwendungen aufgrund sich überlappender 

administrativer Bereiche, ineffizienter Arbeitsweise 

des Personals und fehlender interner und externer 

Kommunikationsströme führen zu immer höherer 

Verschuldung einzelner Länder. 

Die Umsetzung dieser Strukturreformen kann aber 

zumindest als herausfordernd für die Bevölkerung 

und Regierung der betreffenden Länder bezeichnet 

werden, da Sparmaßnahmen in Zeiten niedrigen 

Abb. 12: Effizienz der Regierung und 

staatsverschuldung 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

20 

IT 

0 

2,5 3,5 4,5 5,5 

oder negativen Wachstums eine brisante Kombination 

darstellen. 

Ponticelli und Voth (2011) haben auf Basis einer 

langen Datenreihe für Europa von 1919 bis 2009 

versucht, einen Zusammenhang zwischen der Kürzung 

öffentlicher Ausgaben und dem Auftreten 

sozialer Unruhen herzustellen. Soziale Unruhen 

werden definiert als 

–– 

Demonstrationen 

–– 

Aufruhr/Ausschreitungen („Riots“) 

–– 

Streiks 

GR 

PT 

ES 

–– 

Politische Morde 

BE 

–– 

Versuchte Revolutionen 

FR 

IE 

DE 

AT 

NL 

X-Achse: Effizienz der Regierung 

(zwischen 1 sehr ineffizient und 7 sehr effizient) 

Y-Achse: Staatsschuldenquote (% BIP, 2010) 

Quelle: Deutsche Bank (2011) 

FI 

93



Die Daten zeigen einen klaren Zusammenhang zwischen 

dem Umfang der Ausgabenkürzung und dem 

Anstieg jährlicher sozialer Unruhen 3 (siehe Abb. 13). 

Bei steigenden Staatsausgaben sind durchschnittlich 

1,5 Ereignisse sozialer Unruhen pro Jahr in einem 

Land zu beobachten. Kommt es dagegen zu Ausgabenkürzungen 

von mehr als 1% des BIP, steigt die 

Anzahl der Ereignisse sozialer Unruhen bereits auf 2 

pro Jahr an. Bei Ausgabenkürzung von mehr als 3% 

des BIP verdoppelt sich die Anzahl sozialer Unruhen 

im Vergleich zur Situation mit Ausgabensteigerungen. 

Ein ähnlicher Zusammenhang ist zwischen der 

Anzahl sozialer Unruhen und dem Wirtschaftswachstum 

zu erkennen. In jenen Jahren, in denen 

das Wirtschaftswachstum im unteren Drittel der 

Beobachtungen lag (Median-Wachstum von -0,5%), 

war auch die Anzahl sozialer Unruhen am höchsten 


Abb. 13: Auftreten sozialer Unruhen in Abhängigkeit 

der Höhe der Ausgabenkürzungen 

Abb. 14: Auftreten sozialer Unruhen und Wirtschaftswachstum 

number of incidents 

3.5 

3.0 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

CHAOS 

demonstrations 

riots 

expenditure increases 

expenditure reduction >1% 

>2% 

>3% 

>5% 

assassinations general 

strikes 

number of incidents 

2.5 

2.0 

1.5 

1.0 

0.5 

0.0 

CHAOS 

demonstrations 

lowest tercile (median growth -0.5%) 

middle tercile (2.7%) 

highest tercile (5.7%) 

riots 

assassinations general 

strikes 

Quelle: Ponticelli und Voth (2011) 

Quelle: Ponticelli und Voth (2011) 

3 Alle fünf Formen der sozialen Unruhen zusammen werden im Modell 

und in den Abbildungen mit der Variable „CHAOS“ zusammengefasst. 

94


6. Zusammenfassung und Ausblick 

Wie die vorliegende Analyse gezeigt hat, steht die 

europäische Wirtschaft und Politik nach der Globalen 

Finanzkrise und inmitten der Staatsschuldenkrise 

vor Herausforderungen, die nicht ohne 

schmerzliche Einschnitte zu meistern sein werden. 

Ein Entschuldungsprozess ist üblicherweise mit 

Einschränkungen für breite Bevölkerungsschichten 

verbunden. In Kombination mit geringem oder rückläufigen 

Wirtschaftswachstum wird der Beitrag der 

Bevölkerung noch höher ausfallen müssen. 

Deshalb ist der langfristige Ausblick für die europäische 

Wirtschaft unerfreulich. Je rascher die notwendigen 

Maßnahmen ergriffen werden, desto eher kann 

ein verlorenes Jahrzehnt, analog zur Entwicklung in 

Japan nach dem Platzen der Aktien- und Immobilienblase 

1992, vermieden werden. 

Das uneinige politische Umfeld innerhalb der EU 

ist jedoch wenig förderlich für weitreichende, abgestimmte 

Maßnahmen. Ein unkoordiniertes oder verzögertes 

Vorgehen der europäischen Politik wird sich 

negativ auf die Zukunft Europas auswirken. Deshalb 

muss die europäische Politik vom Prinzip Hoffnung 

abgehen und der Realität mit allen Anstrengungen 

in die Augen blicken. 

95


6. Zusammenfassung und Ausblick 

Auch in der Vergangenheit war eine Entschuldung 

des öffentlichen Sektors infolge von Banken- und 

Finanzkrisen möglich (siehe Abb. 15) … 

Abb. 15: Historische Staatsschuldenkrisen und ihre Lösung – Industrie- und Schwellenländer 1900-2011* 

120 

100 

WWI and Depression debts 

(advanced economies: 

default, restructuring and 

conversions - a few 

hyperinflations) 

WWII debts: 

(Axis countries: default and 

financial repression/inflation 

Allies: financial repression/inflation) 

1980s Debt Crisis 

(emerging markets: 

default, restructuring, 

financial repression/ 

inflation and several 

hyperinflations) 

Second Great 

Contraction 

(advanced 

economies) 

80 

60 

40 

Advanced 

economies 

20 

Great depression debts 

(emerging markets-default) 

Emerging 

Markets 

0 

1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 

* In Klammern sind die wichtigsten – die Budgetkonsolidierung ergänzenden - Maßnahmen zur Lösung der jeweiligen Krise angeführt. Diese 

Maßnahmen waren in keiner der betrachteten Perioden zwischen den Krisenländern abgestimmt. 

Quelle: Reinhart und Sbrancia (2011) 

96


… jedoch teilweise durch tatkräftige Unterstützung 

der Geldpolitik zulasten der Gläubiger (siehe Abb. 

16). Eine Vorgehensweise, die auch als finanzielle 

Repression („Financial Repression“) bezeichnet wird. 

Abb. 16: Realverzinsung kurzlaufender Staatsschuldtitel – Industrie- und Schwellenländer 1945-2009 

(gleitender 3-Jahres Durchschnitt, in %) 

1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 

10.0 

Emerging Markets 

(3-year moving average) 

5.0 

Advanced economies 

(3-year moving average) 

0.0 

` 

-5.0 

-10.0 

Financial Repression Era 

Average Real 

Treasury Bill Rate 

Advanced economies 

Emerging markets 

1945-1980 1981-2009 

-1.6 2.8 

-1.2 2.6 

-15.0 

* Industrieländer: Australien, Belgien, Kanada, Finnland, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Irland, Italien, Japan, Neuseeland, Schweden, 

USA, UK. Schwellenländer: Argentinien, Brasilien, Chile, Kolumbien, Ägypten, Indien, Südkorea, Malaysia, Mexiko, Philippinen, Südafrika, 

Türkei und Venezuela.Ungewichteter Durchschnitt 

Quelle: Reinhart und Sbrancia (2011) 

97


Literatur 

Literatur 

–– 

Cecchetti, Stephen G, M S Mohanty 

und Fabrizio Zampolli (2010): The 

future of public debt: prospects and implications. 

BIS Working Papers No 300 

–– 

Cecchetti, Stephen G, M S Mohanty und 

Fabrizio Zampolli (2011): The real effects 

of debt. BIS Working Papers No. 352 

–– 

Committee on the Global Financial 

System (2009): The role of valuation and 

leverage in procyclicality. CGFS Papers No 34 

–– 

Deutsche Bank (2011): Staatsverschuldung 

und Effizienz der Regierung, 

Aktuelle Grafik, 22. Dezember 2011 

–– 

International Monetary Fund (2010): 

World Economic Outlook. Oktober 2010 

–– 

International Monetary Fund (2011a): 

Fiscal Monitor - Addressing Fiscal Challenges 

to Reduce Economic Risks, September 2011 

–– 

International Monetary Fund (2011b): 

Regional Economic Outlook: Europe - Navigating 

Stormy Waters, Oktober 2011 

– 

– OECD (2009): Economic Outlook, Oktober 2009 

–– 

Ponticelli Jacopo und Hans-Joachim 

Voth (2011): Austerity and Anarchy: Budget 

Cuts and Social Unrest in Europe, 1919- 

2009, Centre for Economic Policy Research 

Discussion Paper No. 8513, August 2011 

–– 

Reinhart, Carmen M. and M. Belen Sbrancia 

(2011): The Liquidation of Government Debt, BIS 

Working Papers No 363, November 2011 

–– 

Tang, Garry und Christian Upper 

(2010): Debt reduction after crises. BIS 

Quarterly Review, September 2010 

98


99

Mag. Willi Hemetsberger

Geht die Welt pleite 


101


Literatur 

Der Euro 


In der Eurokrise stehen meist die Verschuldungsquoten 

einzelner Staaten im Vordergrund der Diskussion, 

allerdings wird dabei oft vergessen, dass der 

größte staatliche Schuldner des Euroraums Deutschland 

ist, mit mehr als 2.000 Mrd. Euro Schulden. In 

Summe haben die drei großen Staaten Deutschland, 

Frankreich und Italien fast 70% der Staatsschuld. 

Griechenland, das zwar relativ zum BIP die höchste 

Schuld hat, trägt weniger als 5% zur gesamten Staatsschuld 

des Euroraums bei. Dies bedeutet, jede Form 

der „Ansteckung“ im Bereich der Staatsfinanzierung 

trifft am Ende alle Staaten und kann schnell enorme 

Summen ergeben. Auch wird in der Diskussion rund 

um die Eurokrise oft vergessen, dass im Durchschnitt 

der Euroraum seine Staatsschulden, nicht zuletzt 

auch dank der Maastrichtkriterien, seit 1998 weniger 

stark als etwa die USA oder gar Japan erhöht hat. 

Die Maastrichtkriterien haben also im Durchschnitt 

teilweise funktioniert, nicht aber in einigen (kleineren) 

Ländern. 

Mittelfristig noch dramatischer sind jedoch die 

Folgen der extrem unterschiedlichen Entwicklung 

der Lohnstückkosten, die von 1999 bis 2009 in Griechenland 

um 40% stärker als in Deutschland stiegen. 

Allerdings muss der Lohnstückkostenvergleich immer 

mit Vorsicht verwendet werden, da er keine Niveaus, 

sondern nur Veränderungen zeigen kann. So dürfte 

Deutschland den Euro mit einer überbewerteten DM 

begonnen haben, Deutschland hatte von 1991 bis 

2000, also in den Jahren vor der Euroeinführung, 

daher auch ein Leistungsbilanzdefizit. In Summe 

hat sich jedoch die Konkurrenzfähigkeit deutlich 

auseinander entwickelt, dies zeigen die kumulierten 

Leistungsbilanzsalden des Euroraums. Anpassungen 

sind hier notwendig. 

Eine der großen Herausforderungen für den Euroraum 

in der Krise war die Tatsache, dass es nicht 

einen Staat mit Schulden gibt, sondern inzwischen 

17 Staaten. Damit wurde den meisten Staaten (im 

Endeffekt allen Staaten außer Deutschland) ein wichtiges 

„Backupinstrument“, nämlich die Notenbank, 

entzogen. So war es nicht verwunderlich, dass es 

zu einer „Staatsschuldenkrise“ in jener Region kam, 

die am wenigsten Schulden hat (Euroraum 88%, 

USA 100%, Japan 233%). Dadurch führte die Entscheidung, 

ein Land (Griechenland) in die Pleite 

zu führen, zur Eskalation. Nachdem im Sommer 

2011 das PSI (Private Sector Involvment, also die 

Bezahlung der Entschuldung Griechenlands durch 

die Anleihebesitzer) beschlossen wurde, eskalierten 

die Zinsdifferenzen innerhalb des Euroraums. In Verkennung 

der Tatsache, dass die meisten Investoren 

in Staatsschulden relativ risikoavers sind, wurde die 

„Ansteckungsgefahr“ unterschätzt und den Staatsanleihen 

des Euroraums ihre „Risikolosigkeit“ entzogen. 

Die Risikokosten für eine Absicherung (und damit 

auch eine Rettung) des Euroraums stiegen dramatisch, 

ablesbar etwa an den CDS-Preisen. Noch im April 

2011 hätte es (theoretisch) nur knapp 100 Mrd. Euro 

gekostet, den gesamten Euroraum gegen Ausfall für 

ein Jahr zu versichern, im Sommer stieg der Preis auf 

250 Mrd. Euro. Dementsprechend wurde rasch klar, 

die bisherigen Rettungssummen und –instrumente 

waren zu klein. 

Die Lösung 

Theoretisch kann sich ein Staat von seinen hohen 

Schulden befreien indem er keine neuen Schulden 

macht und es dank nominellen Wachstums zu 

einer Reduktion der Staatsschuldenquote kommt. 

102


Hilfreich wäre etwas Inflation, eine Senkung der 

privaten Sparquote und niedrige Zinsen, unterstützt 

durch eine flexible Notenbank. Die Inflationsgefahr 

wird durch die schwache Nachfrage gebannt. Das 

Problem dabei ist jedoch, dies benötigt Zeit und Vertrauen 

der Investoren. Vermögen zur Finanzierung 

ist in fast jedem Land der Welt genügend da, da in 

der Zeit, in der der Staat seine Schulden erhöhte, 

die Privaten Haushalte in fast allen Ländern der 

Welt ihr Geldvermögen steigern konnten. So ist in 

fast allen Ländern der Welt heute das Nettogeldvermögen 

der Privaten Haushalte deutlich höher als die 

Schulden des Staates. 

Alternativen 

Auch wenn der gesamte Finanzsektor wesentlichen 

Anteil an der schwierigen Situation der Weltwirtschaft 

der letzten Jahre hatte und auch wenn es 

unbestritten ist, dass sich daraus für die Staaten 

Belastungen ergeben haben, ist der Finanzsektor nicht 

der wesentlichste Grund dafür, dass die Staatsfinanzierung 

in vielen Ländern der Welt an ihre Grenzen 

stößt. Seit Jahrzehnten geben die Staaten mehr Geld 

aus als sie einnehmen. Zwar gibt es seit Jahrzehnten 

immer wieder versuche, durch Regeln (Schuldengrenzen 

wie in den USA, Maastrichtkriterien in der 

EU) die Politik daran zu hindern, mehr auszugeben 

als einzunehmen, schlussendlich werden sie aber 

immer wieder gebrochen. So verletzte Griechenland 

in allen zwölf Jahren bis 2010 die Obergrenze von 3% 

Staatsdefizit, aber auch Deutschland lag sechsmal darüber. 

Unabhängig von der Konjunktur wurde daher 

in den meisten Ländern ein Defizit im Staatshaushalt 

erzielt und diese strukturellen Defizite waren auch 

für rund 2.600 Mrd. Euro der insgesamt 3.300 Mrd. 

verantwortlich, um die die Staatsschuld im Euroraum 

in der Zeit von 1998 bis 2010 anstieg. Die Rettung 

der Banken trug nicht einmal 500 Mrd. Euro dazu 

bei, wobei diese Beträge brutto sind, d.h. einen Teil 

davon wird der Staat in den nächsten Jahren zurückerhalten. 

Der Konjunktureinbruch der letzten Jahr 

hat natürlich auch zum Defizit beigetragen, ihm steht 

jedoch die gute Einnahmensituation des Staates vor 

der Krise gegenüber, in Summe trug die Konjunktur 

zur Staatsschuld wenig bei. Interessant in diesem 

Zusammenhang ist, dass besonders in Deutschland 

viel zur Bankenrettung aufgewendet werden musste, 

da deutsche Banken besonders stark in den von der 

Finanzkrise besonders betroffenen Regionen und 

Bereiche (USA Subprime, Irland) investiert waren. 

Wie bereits erwähnt hat die Fehleinschätzung der 

Politik hinsichtlich der Folgen einer sogenannten Privatbeteiligung 

an der Umschuldung Griechenlands 

einen wesentlich Anteil an der Eskalation im Verlauf 

von 2011 gehabt. Diese Fehleinschätzung dürfte auch 

darauf zurückzuführen gewesen sein, dass die Politik 

zum Teil die Zusammenhänge zwischen Staatsschuld 

und Anlegern, allen voran Banken, auf der einen Seite, 

aber auch das Ausmaß der Integration vor allem des 

Bankensektors innerhalb des Euroraums unterschätzt 

hatte. Nicht irgendwelche „Spekulanten in Übersee“, 

sondern die eigenen Banken und Versicherungen 

sind die Hauptgläubiger des Staates, denn Banken 

und Versicherungen transferieren die Ersparnisse 

der privaten Haushalte zu den Kreditnehmern, allen 

voran den Staat. So führte auch die Ankündigung, 

einen Staat in die Pleite zu senden zu einem enormen 

Stress im Bankensektor, vor allem in jenen Staaten, 

die nicht wie Deutschland das Privileg genossen, im 

Extremfall genug Druck auf die Zentralbank ausüben 

zu können und so über einen echten „Lender of Last 

Resort“ zu verfügen. Zulange wurde nicht erkannt, 

dass man die möglichen Kosten eines sogenannten 

Haircuts für griechische Staatsanleihen nicht isoliert 

103


Literatur 

nur an den Forderungen gegenüber dem griechischen 

Staat messen kann, sondern auch an den sich daraus 

ergebenden Folgewirkungen. Diese negativen Folgen 

wurden durch den sogenannten EBA (European 

Banking Authority) Stresstest nochmals verstärkt, 

in dessen Gefolge es zu deutlichen Verwerfungen 

bei der Staats- und Bankenfinanzierung kam. Damit 

begann eine „Desintegration“ des vorher bereits stark 

integrierten Euroraumbankenmarkts, der weniger 

von Solvabilitätsproblemen als von Liquiditätsproblemen 

gekennzeichnet war. 

Obwohl dadurch jene Länder, die zur sogenannten 

Peripherie gezählt werden, deutlich stärker betroffen 

waren als etwa Deutschland, zeigte sich jedoch auch 

für Deutschland, dass es bei einem möglichen Zerfall 

des Euroraums deutlich negative Folgen zu tragen 

hätte. Zum einen gelang es Deutschland erst seit 

der Euroeinführung deutliche Leistungsbilanzüberschüsse 

zu erzeugen und damit trotz zurückhaltendem 

Binnenkonsum wirtschaftlich zu wachsen 

und zum anderen führt ein Leistungsbilanzüberschuss 

immer auch zum Aufbau von Vermögenspositionen 

im Ausland. So erkennt man auch in 

Deutschland ein ähnliches Bild wie in vielen Ländern, 

steigende private Geldvermögen stehen steigenden 

staatlichen Schulden gegenüber, wobei der Vermögenszuwachs 

deutscher Haushalte seit der Euroeinführung 

von mehr als 1.100 Mrd. Euro auch „zu 

Lasten“ des Auslands ging, d.h. ein Teil des deutschen 

Privatvermögens ist direkt oder indirekt im Ausland, 

Schwerpunkt Euroraum, veranlagt. Dies bestätigt 

sich auch bei Betrachtung der gesamten Nettovermögensposition 

Deutschlands, die mit einem netto 

Zuwachs von über 1.000 Mrd. Euro seit 1998 ein 

deutlich anderes Bild zeigt als etwa in Griechenland 

oder Spanien wo es seit der Euroeinführung zu einer 

Nettoverschuldung kam. Damit liegt es auch im 

Interesse der starken Überschussländer, den Euro 

zu retten. Zudem erscheint es auch schwierig, die 

enormen Geldvermögen alternativ zu veranlagen. 

Der überwiegende Teil des Geldvermögens der 

Welt besteht aus „Schulden“, seien es Staatsanleihe, 

Privatanleihen oder Bankeinlagen. Sollte es daher 

zu einer Flucht aus diesen Schuldtiteln kommen, 

würde die Gefahr von Vermögensblasen steigen, da 

simpel zu wenig „Realwerte“ vorhanden sind. So 

werden auch die zukünftig eher niedrigen Realzinsen 

(unterstützt durch die Zentralbanken) nicht 

dafür sorgen, dass es keine Finanzierung mehr gibt, 

allerdings werden viele Marktteilnehmer, Staaten 

und Banken vor allem, zukünftig höhere Risikoaufschläge 

zu zahlen haben. Der „risikofreie“ Zinssatz 

bleibt jedoch niedrig, wie auch die sehr niedrigen 

langfristigen Swapsätze anzeigen. 

104


105


Literatur 

106

ZINSKONVERGENZ IM EURORAUM – 

MARKTVERSAGEN ODER POLITIKVERSAGEN 


107


1. Einleitung 

1. Einleitung 

Die Finanzierung europäischer Staaten baut auf 

Moral Hazard auf. Nur durch die „No Default“- 

Politik der europäischen Politik und deren wichtigsten 

Institutionen konnten EWU-Staaten am 

Kapitalmarkt jene Finanzvolumen aufnehmen, die 

zur Finanzierung konstant hoher Verschuldung 

bzw. steigender Budgetdefizite notwendig waren. 

Nachdem im Zuge der Finanzkrise deutlich wurde, 

dass die Ausfallsrisiken der einzelnen EWU-Staaten 

stark divergieren und über die Beteiligung des Privatsektors 

im Zuge der Restrukturierung von Staatsschulden 

einiger europäischer Länder diskutiert 

wurde, kam es zu einem deutlichen Anstieg der 

Zinssätze der meisten EU-Länder im Vergleich zur 

Benchmark Deutschland. Dieser Zinsanstieg hat 

sowohl Staaten wie auch den Bankensektor dieser 

Staaten in Refinanzierungsschwierigkeiten gebracht, 

die ohne Unterstützung durch die EU zu einer Reihe 

von Staatsinsolvenzen führen würden. 

Kapitelübersicht 

Die „No-Default“-Politik innerhalb der EWU manifestiert 

sich durch eine Reihe formeller Maßnahmen 

betreffend des Erwerbs, der Bewertung sowie der 

Besicherung von Staatsanleihen. Dementsprechend 

ist dieser Artikel in weiterer Folge eingeteilt. Kapitel 2 

stellt die finanzwirtschaftliche Konvergenz im Euroraum 

der fehlenden realwirtschaftlichen Konvergenz 

gegenüber und zeigt, dass diese Entwicklung die 

Basis für die europäische Staatsschuldenkrise darstellte. 

Kapitel 3 gibt danach eine theoretische Einordnung 

der vorliegenden Fragestellung. Dazu wird 

kurz die Effizienzmarkthypothese den Ansätzen der 

Behavioral Finance, die Abweichungen der Marktteilnehmer 

von rationalen Entscheidung durch psychologische 

Faktoren zu erklären versucht, gegenüber 

gestellt. Im Anschluss wird in Kapitel 4 auf den 

Kapitalmarkt für Staatsanleihen eingegangen. Hier 

wird insbesondere gezeigt, wie sich dieser Markt in 

den letzten dreißig Jahren entwickelt hat und wer 

die Investoren in diesem Markt sind. Abschließend 

gibt Kapitel 5 eine umfassende Veranschaulichung 

der regulatorischen Rahmenbedingungen für die 

wichtigsten Staatsanleiheninvestoren im Euroraum 

(Banken und Versicherungen) und zeigt, wie im 

Euroraum ein System errichtet wurde, dass Investitionen 

in Staatsanleihen deutlich gegenüber allen 

anderen Veranlagungsarten bevorzugt. 

Europäische Währungsunion 

Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion 

(EWWU bzw. verkürzt Europäische Währungsunion 

EWU) wurde mit Beschluss vom 1.Juli 1990 mit 

einem Drei-Stufen-Plan eingeleitet und 1999 verwirklicht. 

Die teilnehmenden Staaten der Europäischen 

Union (Eurozone) verwenden den Euro als 

Zahlungsmittel und koordinieren ihre Wirtschaftsund 

Finanzpolitik im Rahmen der Euro-Gruppe. 

Die Mitgliedstaaten der EWU haben ihre geldpolitische 

Kompetenz auf das Europäische System der 

Zentralbanken (ESZB) übertragen. Diesem gehören 

alle Zentralbanken der EU-Mitgliedstaaten an, wobei 

aber bei entscheidenden Fragen nur die Zentralbanken 

der Mitgliedstaaten der Eurozone ein Mitspracherecht 

haben. An der Spitze des ESZB steht 

die Europäische Zentralbank (EZB), die für die 

Mitgliedstaaten der Eurozone die Verantwortung 

für eine zentral gesteuerte Geld- und Währungspolitik 

übernimmt. 

Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für die 

EWU sind im Stabilitäts- und Wachstumspakt geregelt, 

der auch die Konvergenzkriterien bestimmt, 

die zum Beitritt zur EWU und während der Mitgliedschaft 

in der EWU erfüllt sein müssen, sowie 

108

ZINSKONVERGENZ IM EURORAUM – MARKTVERSAGEN ODER POLITIKVERSAGEN 

Sanktionen bei Nicht-Erfüllung festlegt. Die innereuropäische 

Solidarität wird begrenzt durch die sogenannte 

No-Bailout- oder Nichtbeistands-Klausel, die 

eine Haftung der EU sowie der einzelnen Mitgliedstaaten 

für die Schulden anderer Mitgliedstaaten 

ausschließt (Art. 125 EU-Vertrag). Diese Regelung 

ergänzt den Stabilitätspakt und soll sicherstellen, dass 

kein Mitgliedstaat seine Haushaltsautonomie nutzen 

kann, um sich zulasten anderer Mitgliedstaaten zu 

verschulden. 

Zinskonvergenz 

Trotz der No-Bailout-Klausel und einer divergenten 

wirtschaftlichen Entwicklung innerhalb der EWU 

sind die Zinssätze auf Staatsanleihen der Mitgliedsländer 

nach Etablierung der EWU konvergiert und 

haben sich erst im Zuge der Finanzkrise wieder auseinander 

entwickelt. Damit hat der Markt trotz der 

fehlenden rechtlichen Voraussetzungen eine gewisse 

Solidarität innerhalb der Währungsunion eingepreist. 

Warum es dazu kam, soll in diesem Beitrag erläutert 

werden. 

Die lässt sich beispielsweise anhand der positiven 

Spread-Differenzen zwischen osteuropäischen EU- 

Ländern (Tschechien, Polen, Rumänien, Bulgarien, 

Lettland und Litauen) und EWU-Peripherieländern 

vor Beginn der EWU-Verschuldungskrise belegen. 

Diese Spread-Differenz zeigt, dass EU-Mitgliedsstaaten, 

die nicht am EWU teilnehmen einen deutlichen 

Zinsaufschlag auf deutsche Staatsanleihen 

aufwiesen, obwohl ihre Verschuldungskennzahlen 

zum Teil besser als der EWU-Durchschnitt waren 

und eine wirtschaftliche Konvergenz zu beobachten 

war. 

Die Währungsunion selbst (bzw. die damit in Verbindung 

stehenden Rahmenbedingungen) hat damit 

ein Moral Hazard-Problem der EWU-Mitglieder 

schlechterer Bonität bewirkt und die ausufernden 

Staatsschulden ermöglicht. 

Die Konvergenz der Refinanzierungssätze in Richtung 

des bundesdeutschen Niveaus begünstigte die 

zunehmende Verschuldung an der Peripherie der 

EWU. Ohne Währungsunion hätte der Kapitalmarkt 

von Staaten mit schlechterer Bonität deutlich 

höhere Zinsen verlangt und somit regulierend 

in das Niveau der Staatsverschuldung eingegriffen. 

Struktur schwache Volkswirtschaften mit Leistungsbilanzdefiziten, 

hoher Staatsverschuldung und hohem 

Budgetdefizit wären vom Markt entsprechend hohe 

Risikoprämien auferlegt worden. Eine Ausweitung 

der Staatsschulden dieser Länder, wie im Jahrzehnt 

vor Ausbruch der Finanzkrise, wäre demnach durch 

die hohen Refinanzierungskosten am Kapitalmarkt 

eingeschränkt worden. 

109


2. Zinskonvergenz im Euroraum 


Chronologie der Euro-Einführung: 

1992 

Vertrag von Maastricht 

1994 

Errichtung des Europäischen Währungsinstituts 

1998 

Festlegung der unwiderruflichen Wechselkurse 

1999 

Einführung des Euro als Buchgeld 

2001 

Griechenland tritt der Eurozone bei 

2002 

Einführung des Euro als Bargeld 

Nach Ankündigung der gemeinsamen Währung 

ist es 1992 zu einer Krise im Europäischen Währungssystem 

(EWS) gekommen, im Zuge deren das 

Britische Pfund das EWS verlassen musste. Diese 

Währungskrise hat zu einer Erhöhung der Renditeaufschläge 

auf deutsche Staatsanleihen im EWS 

geführt. Nach 1995 kam es dann zu einer kontinuierlichen 

Konvergenz der Zinssätze innerhalb der 

EWU, die bis zum Ausbruch der Finanzkrise 2007 

andauern sollte (siehe Abb. 1). 

Diese Zinskonvergenz war aber keineswegs von 

einer Konvergenz realwirtschaftlicher und fiskalischer 

Kennzahlen begleitet. Im Gegenteil, wichtige 

Wettbewerbsindikatoren, allen voran die Leistungsbilanzen, 

entwickelten sich ab Einführung des Euros 

auseinander (siehe Abb. 2 und 3). 

Abb. 1: Konvergenz der Renditen 10-jähriger 

Staatsanleihen der Euroländer 

% 

22 

18 

14 

10 

Italien 

6 

Deutschland 

unwiderrufliche Festlegung 

der Umrechnungskurse* 

virtuelle Einführung des Euros 

tatsächliche 

Einführung 

2 

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 11 

* für alle Euroländer außer Griechenland am 3. mai 1998. 

Quelle: ifo Institut (2011) 

Griechenland 

Irland 

Portugal 

Spanien 

Italien 

Belgien 

Frankreich 

Abb. 2: Harmonisierte Wettbewerbsindikatoren 

und Finanzierungsbedingungen (EWU) 

(1. Vj. 1999 = 100, vierteljährlich, log. Maßstab 1 ) 

1 Skala invertiert: Anstieg der Kurve (Rückgang der Werte) 

kennzeichnet Zunahme der Wettbewerbsfähigkeit 

Quelle: Deutsche Bundesbank (2010) 

110


Abb. 3: Entwicklung der Leistungsbilanzen der 

EWU-Krisenländer (in % des BIP) 

4 

0 

– 4 

– 8 

–12 

Spain 

Greece 

Portugal 

Ireland 

Italy 

–16 

2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 

Quelle: IMF (2011c) 

Eine negative Leistungsbilanz bedeutet, dass eine 

Volkswirtschaft ökonomisch über ihre Verhältnisse 

lebt und dauerhaft mehr konsumiert, als sie selbst 

produziert. Um dies finanzieren zu können, muss sie 

einen Kapitalbilanzüberschuss generieren, d.h. sich 

im Ausland verschulden. Diese Abhängigkeit von 

ausländischem Kapital macht ein Land anfälliger 

für Wirtschaftskrisen. 

Das Hauptaugenmerk der europäischen Politik 

nach der Euro-Einführung lag jedoch nicht auf 

realwirtschaftlicher Konvergenz, sondern auf fiskalischer 

Disziplin. Dies fand seinen Niederschlag in 

den Maastrich-Kriterien 1 zur Qualifikation für die 

Währungsunion sowie im Stabilitäts- und Wachstumspakt, 

der Prozesse zur Handhabung von zu 

hoher Verschuldung regelt. Daneben wurden Faktoren 

die eine realwirtschaftliche Konvergenz messen 

würden, wie Produktivität, Lohnkosten, Kredit- und 

1 Mit der Inflationsrate ist nur eines der fünf Maastricht-Kriterien ein 

realwirtschaftliches. Daneben waren zwei fiskalische Kriterien (Haushaltsdefizit 

und Schuldenstand) sowie zwei finanzwirtschaftliche Kriterien 

(Wechselkurs und langfristige Zinssätze) ausschlaggebend für 

eine EWU-Teilnahme. 

Verschuldungsentwicklung im Privat- und Unternehmenssektor 

sowie Spar- und Investitionsentwicklungen, 

nicht berücksichtigt, obwohl diese für das 

Funktionieren einer Währungsunion bedeutsamer 

sind, da sie auf Ungleichgewichte hinweisen, die bei 

Währungshoheit durch Wechselkursanpassungen 

ausgeglichen werden können. 

Bis zur Finanzkrise waren die Maastricht-Kriterien 

Großteils erfüllt oder insbesondere bei Überschreitung 

der Verschuldungskriterien eine Umkehr des 

Verschuldungstrends eingeleitet. Die EU-Politik 

nahm dies als Bestätigung für die Erfüllung der 

Voraussetzungen einer Währungsunion. Tatsächlich 

jedoch unterstützte diese vermeintliche Annäherung 

den Aufbau von Ungleichgewichten, die durch die 

Finanzkrise aufgedeckt wurden. Probleme im Finanzoder 

Immobiliensektor bzw. in einer allgemeinen 

Wirtschaftsineffizienz einzelner Länder sind viele 

Jahre nicht durch die EWU-Politik adressiert worden. 

Auch Länder wie Irland oder Spanien, die insbesondere 

bei den Fiskalkriterien des Stabilitätspaktes zu 

den Musterschülern gehörten, wurden innerhalb 

kürzester Zeit zu Krisenländern, da ihre Probleme 

sich außerhalb der Wahrnehmung des Stabilitäts- und 

Wachstumspaktes über viele Jahre aufbauen konnten. 

Stabilität innerhalb der Währungsunion muss somit 

deutlich breiter definiert werden als wie aktuell eingeschränkt 

auf fiskalische Kriterien. 

Die Theorie der optimalen Währungsräume (Mundell 

1961) gibt Aufschluss über die notwendigen Voraussetzungen 

für eine Währungsunion. Prinzipiell 

definiert Mundell eine Region als optimalen Währungsraum 

sofern dieser von symmetrischen Entwicklungen 

getroffen ist, da asymmetrische Schocks 

bei gemeinsamer Währung nicht über Wechselkurse 

ausgeglichen werden können. Drei Voraussetzungen 

111



sollten für einen optimalen Währungsraum erfüllt 

sein: 

–– 

Ähnliche Konjunkturentwicklung der Mitglieder 

des Währungsraumes 

–– 

Fiskalische Ausgleichsmechanismen innerhalb 

des Währungsraumes 

–– 

Freier Waren, Dienstleistungs- und Kapitalverkehr 

innerhalb des Währungsraumes 

Liegen diese Voraussetzungen nicht oder nur eingeschränkt 

vor, so muss Faktormobilität (vor allem 

des Faktors Arbeit) innerhalb des Währungsraumes 

gewährleistet sein, damit sich unterschiedliche Entwicklungen 

der einzelnen Mitgliedsländer durch Faktorwanderung 

angleichen können. 

Aufgrund der strukturellen Unterschiede in Europa 

bestanden von Beginn der EWU an Zweifel ob es sich 

bei den teilnehmenden Ländern um ein optimales 

Währungsgebiet handelt. In gewisser Weise basierte 

die EWU auf der Hoffnung, dass die Grundfreiheiten 

der EU mit Hilfe einer gemeinsamen Währung zu 

einer Angleichung der einzelnen Wirtschaften führen 

würden. Die strukturellen Unterschiede innerhalb 

der EWU haben sich aber seit Einführung des Euros 

noch verstärkt. Aufgrund der geringen Faktormobilität 

ist es deshalb vor allem in peripheren Ländern 

zu einem Rückgang der Wettbewerbsfähigkeit im 

Vergleich zu Deutschland gekommen. Da für die 

einzelnen EWU-Staaten Abwertungen zur Verbesserung 

der Wettbewerbsfähigkeit weggefallen sind, 

mussten andere Mittel zur Kompensation gefunden 

werden. Die Ausweitung des öffentlichen Sektors 

finanziert durch Erhöhung der Staatsverschuldung 

ist eine Möglichkeit Strukturschwächen kurz- bis 

mittelfristig zu verschleiern. 

Dies lässt sich auch anhand der Taylor-Regel 2 zeigen 

(siehe Abb. 4). Während für den gesamten Euro- 

Raum die Geldpolitik der EZB relativ nah am 

anhand der Taylor-Regel hergeleiteten Niveau ist, 

gibt es deutliche Unterschiede zwischen einzelnen 

Ländergruppen. Für Griechenland, Portugal und 

Irland hätte der Leitzins bis zur Finanzkrise deutlich 

höher sein müssen, was auch zu einer Verhinderung 

des Aufbaus bzw. einer Abschwächung der Auswirkungen 

von Immobilienpreisblasen in diesen Ländern 

geführt hätte. Für die AAA-Länder der EWU 

dagegen hätte der Referenzsatz sogar unterhalb des 

von der EZB festgelegten sein können. 

Dadurch hat die sogenannte EU-Peripherie (Irland, 

Portugal, Spanien, Italien und Griechenland) einen 

finanziellen Schock erfahren. Im Vergleich zur Zeit 

vor der Währungsunion bedeuteten die sinkenden 

Zinsen einen dramatischen Rückgang der Finanzierungskosten. 

Der folgende Kreditboom des Unternehmens- 

und Haushaltssektors hat zu einem starken 

Anstieg von Investitions- und Konsumausgaben 

geführt. Dieser kreditfinanzierte (Immobilien-) 

Boom war jedoch nicht nachhaltig, sondern führte 

oftmals nur zu einer Überdeckung struktureller 

Schwächen der jeweiligen Volkswirtschaft. Der Wegfall 

der grenzüberschreitender Transaktionskosten 

sowie der Wechselkursrisiken erhöhte auch das Kapitalangebot 

aus anderen Ländern der EWU für die 

Peripherie-Staaten 3 . Dieser Kapitalzufluss fand vor 

allem in Form von Krediten an die Banken der Peripherieländer 

statt. Dadurch wurde die Refinanzierung 

dieser Banken zunehmend vom internationalen 

2 Die Taylor-Gleichung berechnet auf Basis der aktuellen Inflationsrate, 

dem Inflationsziel, der Produktions-Lücke sowie dem Gleichgewichtszinssatz 

eine Vorgabe für die Höhe des Leitzinses einer Notenbank. 

3 Eine Zusammenfassung wie die EWU-Peripherieländer in die 

finanzielle Abhängigkeit von ausländischem Kapital gerieten ist 

Higgins und Klitgaard (2012) zu entnehmen. 

112


Abb. 4: Strukturelle Unterschiede innerhalb der 

EWU anhand der Taylor-Regel 

8 

6 

Leitzins 

Taylor Rule Euroraum 

Taylor Rule AAA-Länder 

(ungewichtet ohne Lux. und Frankreich) 

Taylor Rule Griechenland, Portugal und Irland 

(ungewichtet) 

4 

2 

0 

-2 

-4 

Jän.03 

Jul.03 

Jän.04 

Jul.04 

Jän.05 

Jul.05 

Jän.06 

Jul.06 

Jän.07 

Jul.07 

Jän.08 

Jul.08 

Jän.09 

Jul.09 

Jän.10 

Jul.10 

Jän.11 

Jul.11 

Jän.12 

Jul.12 

Jän.13 

Quelle: Unicredit Research (2011) 

Kapitalmarkt abhängig und entkoppelte sich von 

der Entwicklung der nationalen Spareinlagen. Diese 

Banken finanzierten somit die inländische Kreditnachfrage 

durch Kredite bei Banken aus anderen 

EWU-Ländern. 

Somit wuchs der Finanzsektor in den Peripherie- 

Ländern überproportional im Vergleich zur Wirtschaft, 

mit dem Effekt, dass seine Größenordnung 

ein zunehmendes systemisches Risiko für die betreffenden 

Länder im Krisenfalle bedeutete. Die Risiken 

die mit dem Anstieg der Auslandsverschuldung 

einher gingen wurden aufgrund fehlender Kontrollmöglichkeiten 

innerhalb der EU nicht verhindert. 

Genauso wurde von der Politik ausgeblendet, dass 

diese Kredite durchwegs unproduktive Investitionen 

finanziert haben (z.B. Immobilienbooms). 

113


3. Marktversagen vs. Politikversagen – 

theoretische Aspekte 

3. Marktversagen vs. Politikversagen – theoretische Aspekte 

In Kapitel 2 wurde die Zinskonvergenz im Euro raum 

dargestellt. Trotz eines real wirtschaftlichen Auseinanderdriftens 

der EWU-Peripherieländer konvergierten 

die Renditen der Staatsanleihen nahezu auf 

das Niveau Deutschlands. Es stellt sich somit die 

Frage, was für die Zinskonvergenz verantwortlich 

war, für die es scheinbar keine realwirtschaftliche 

Rechtfertigung gegeben hat. 

Die Antwort auf diese Frage liegt entweder im Marktversagen 

oder Politikversagen bzw. irgendwo dazwischen. 

Die theoretische Basis für diese Frage bildet 

die Effizienzmarkthypothese. 

3.1 Effizienzmarkthypothese vs. Behavioral 

Finance 

Theoretische Erklärungsansätze zur Einschätzung des 

Vorliegens von Marktversagen haben die von Eugen 

Fama begründete Effizienzmarkthypothese (1970) zu 

Grunde. Die Effizienzmarkthypothese geht davon 

aus, dass alle Kapitalmarktteilnehmer vollständig 

rational und auf der Basis gleicher Informationen 

agieren und die Summe dieser Informationen jederzeit 

bereits in den Kursen verarbeitet ist. 

Es werden drei Kernaussagen der Effizienzmarkthypothese 

unterschieden: 

–– 

Schwache Hypothese: Aus den Kursverläufen der 

Vergangenheit kann nicht auf Kurse in Gegenwart 

und Zukunft geschlossen werden. 

– – Mittelstarke Hypothese: Alle preisrelevanten 

öffentlichen Informationen sind zusätzlich zu 

den Kursverläufen der Vergangenheit bereits im 

Kurs enthalten. 

–– 

Starke Hypothese: Alle preisrelevanten öffentlichen 

und privaten (Insider-) Informationen 

sind bereits im Kurs enthalten. 

Schlussfolgerung ist, dass weder durch technische 

Analyse (schwache Hypothese), technische und fundamentale 

Analyse (mittelstarke Hypothese) noch 

technische, fundamentale Analyse sowie Insiderinformation 

(starke Hypothese) eine Überrendite 

erwirtschaftet werden kann. 

Marktversagen kann demnach als Abweichung des 

Marktpreises von dem auf Basis aller verfügbarer 

Information zu erwartenden Preis definiert werden. 

Die Behavioral Finance liefert verhaltenspsychologische 

Erklärungsansätze für menschliches Verhalten, 

das im Widerspruch zum rationalen Verhalten steht. 

Diese Ansätze können Entwicklungen an Märkten 

erklären, die von den Schlussfolgerungen der Effizienzmarkthypothese 

abweichen. 

Beispiele für verhaltenspsychologische Erklärungsansätze 

der Behavioral Finance sind Entscheidungen auf 

Basis einfacher Regeln/Analysen, Phasen von Optimismus/Pessimismus 

(z.B. Vermögenspreisblasen), 

Herdenverhalten oder Gruppendenken. 

Behavioral Finance, definiert als die Verwendung 

psychologischer Ansätze in der ökonomischen und 

Finanztheorie, hat eine lange Historie, v.a. im Bereich 

des Börsenhandels. Der Begriff Behavioral Finance 

wurde auf Basis von Arbeiten von Kahneman und 

Tversky (1974 und 1979) geprägt. 

114


3.2 Marktversagen vs Politikversagen 

Für die beschriebene Zinskonvergenz von EWU- 

Staatsanleihen können sowohl Faktoren des Marktversagens 

als auch Politikversagens angeführt werden. 

Marktversagen: 

–– 

Wegfall des Abwertungsrisikos in den Peripherieländern 

des Euroraums als Begründung für 

die Reduktion der Risikoprämie auf Staatsanleihen 

dieser Länder 

–– 

Annahme einer Konvergenz der Volkswirtschaften 

innerhalb des Euroraums ausgelöst durch die 

gemeinsame Währung – obwohl die makroökonomischen 

Daten (insbesondere Entwicklung 

der Lohnstückkosten und Leistungsbilanzen) 

eindeutig dagegen gesprochen haben 

–– 

Annahme eines impliziten Bail-Out für insolvente 

Staaten innerhalb des Euroraums – obwohl 

der Vertrag zur EWWU ausdrücklich eine No- 

Bail-Out Klausel enthält 

–– 

Annahme einer Stützung des Staatsanleihenmarktes 

durch die EZB im Falle von Liquiditätskrisen 

– obwohl die EZB dazu ausdrücklich 

nicht ermächtigt ist 

–– 

Stabilitäts- und Wachstumspakt wirkungslos 

und begünstigte die fehlende Verschuldungsdisziplin 

der Euroländer 

–– 

Einführung regulatorischer Rahmenbedingungen 

am Kapitalmarkt, die eine Zunahme der 

Staatsverschuldung begünstigt hat 

–– 

Einstufung von EWU-Staatsanleihen als „risikofrei“ 

–– 

Günstige Refinanzierung von Staatsanleihen 

bei der EZB 

Die Zinskonvergenz kann somit auf Basis der angeführten 

Faktoren erklärt werden, d.h. die Marktteilnehmer 

haben Informationen in ihre Entscheidung 

einfließen lassen, wodurch sie das Ausfallsrisikos 

der EWU-Staaten als nahezu identisch einschätzen 

konnten. Diese Information basiert auf der politischen 

und institutionellen Vorgabe, dass Staatsanleihen 

des Euroraums risikofrei sind. Darüber 

hinaus wurde eine Reihe regulatorischer Maßnahmen 

umgesetzt, die institutionelle Investoren nahezu zur 

Investition in Staatsanleihen gedrängt haben. Dieses 

regulatorische System, dessen Resultat die Behandlung 

von Staatsanleihen als risikofrei war, soll in den 

folgenden Kapitel dargestellt werden. 

Politikversagen: 

– – Konvergenzkriterien zum Start der EWWU wurden 

nicht eingehalten; bereits eine Annäherung 

an die Konvergenzkriterien wurde als ausreichend 

für eine Teilnahme bewertet 

115


4. Kapitalmarkt für Staatsschuldtitel 


4.1 Entwicklung der 


Innerhalb der OECD kam es seit 1980 zu einem 

kontinuierlichen Anstieg der Staatsverschuldung von 

ca. 1.800 Mrd. UDS auf über 30.000 Mrd. USD 

im Jahr 2010 (siehe Abb. 6). Dies entspricht einer 

durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 

10% und liegt somit fast doppelt so hoch wie die 

Rate des nominellen Wirtschaftswachstum im Vergleichszeitraum 

(5,5%). 

Ursache für die Zunahme der Staatsverschuldung 

waren strukturelle Defizite über nahezu den gesamten 

Betrachtungszeitraum. Diese Entwicklung wurde 

begleitet durch ein starkes Wachstum des Marktes für 

Staatsanleihen. So wuchs der Markt für Euro denominierte 

Schuldtitel des Staatssektors im Euroraum 

zwischen 1989 und 2011 durchschnittlich um mehr 

als 8% jährlich (siehe Abb. 7). 

Rettungsmaßnahmen und Konjunkturprogramme 

im Zuge der globalen Finanzkrise verstärkten den 

Trend zu höherer Staatsverschuldung ab 2008 

nochmals. 

4.2 Staatsanleihen im Euroraum 

Der Staats- und der Finanzsektor dominieren den 

Markt für Schuldverschreibungen im Euroraum 

(siehe Abb. 8). Über zwei Drittel der Schuldverschreibungen 

von insgesamt ca. EUR 14.500 

Mrd. werden von Emittenten aus diesen Sektoren 

begeben. Ein weiteres Fünftel ist ebenfalls dem 

Finanzsektor zuzurechnen (Nicht-Banken wie Versicherungen 

und Pensionskassen). Die Emission 

Abb. 5: Teilnehmer und Zusammenhänge am Markt für europäische Staatsschuldtitel. 

ESZB 

Refinanzierung 

Schuldtitel (Collateral) 

Zentralstaat 

Länder 

Gemeinden 

Körperschaften 1 

Schuldtitel 

Kapital 

Banken 2 

Versicherungen 

Pensionskassen 

Investment Fonds 

ESZB 3 


Eigenkapital 

Bewertung 

Kontrolle 

Basel II/IIISolvency II 

IFRS / IAS 

Aufsichtsbehörden 

SCHULDNER GLÄUBIGER REGULIERUNG 

1 Sozialversicherungsträger oder öffentliche Unternehmen 

2 Nur Banken (MFI, Monetäre Finanzinstitute) sind zur Refinanzierung bei der EZB berechtigt 

3 Securities Markets Program (SMP) und Veranlagung von Währungsreserven 

116


von Unternehmensanleihen macht nur ca. 5% des 

Gesamtmarktes aus. 

Diese Daten belegen die große Bedeutung von Staatsund 

Bankanleihen für die Anleihenmärkte, v.a. wenn 

die gegenseitigen Abhängigkeitsverhältnisse berücksichtigt 

werden: 

Abb. 7: Entwicklung des Marktes für 

staatsanleihen im Euroraum (1989-2011) 

Euro denominierte Schuldtitel des Staatssektors* 

im Euro-Raum (Mrd. €, nominell, monatlich) 

7.000 

6.582,0 

6.000 

5.000 

–– 

Staatsfinanzierung erfolgt zu einem großen Teil 

im Finanzsektor 

4.000 

3.000 

–– 

Finanzsektor wird durch eine implizite Garantie 

des öffentlichen Sektors unterstützt (gilt v.a. 

für systemrelevante Finanzinstitute) 

 

2.000 

1.000 1.272,1 

0 

1989-12 

1991-08 

1993-04 

1994-12 

1996-08 

1998-04 

1999-12 

2001-08 

2003-04 

2004-12 

2006-08 

2008-04 

2009-12 

2011-08 

Quelle: Deutsche Bundesbank (ESCB Statistics), Abfrage Oktober 

2011, eigene Berechnungen 

Abb. 6: Entwicklung der Staatsverschuldung 

der OECD-Länder (1980-2010) 

35.000 

30.000 

25.000 

20.000 

15.000 

10.000 

Verschuldung des Staatssektors - 

OECD gesamt (Mrd. $) 

31.651 

Abb. 8: Markt für Schuldverschreibungen 

im Euroraum (Sep 2011) 

4% 

Sonstige 

Öffentliche Haushalte 

42% 

Zentralstaaten 

Anteile am Bestand an Schuldverschreibungen 

im Euroraum (in %) 

31% 

MFIs(inkl ESZB) 

5.000 

1.784 

0 

1980 

1982 

1984 

1986 

1988 

1990 

1992 

1994 

1996 

1998 

2000 

2002 

2004 

2006 

2008 

2010 

5% 

Nichtfinanzielle 

Kapitalgesellschaften 

19% 

Nichtmonetäre finanzielle 

Kapitalgesellschaften 

Quelle: OECD (stats.oecd.org), Abfrage Oktober 2011, eigene 

Berechnungen 

Quelle: Deutsche Bundesbank (ESCB Statistics), Abfrage Oktober 

2011, eigene Berechnungen 

117



4.3 Staatsanleiheninvestoren im 

internationalen Vergleich 

2% Ausland Staatssektor 3% Ausland - Privatsektor 

Nachdem dargestellt wurde wie groß der Markt für 

Staatsanleihen 7% ist und wie stark dieser Markt in den 

20% 

Sonstige 

letzten Jahren gewachsen ist, stellt sich Japan vor allem Post Bank die 

(verstaatlicht) 

Frage wer die Investoren in diesen Schuldtitel sind. 

Abb. 9: Staatsanleiheninvestoren in USA 

(Q3 2011) 

9% Ausland - Privat 

22% Ausland 

Staatssektor 

35% Staatssektor 

(Social Security Trust Funds) 

Der Markt für amerikanische Staatsanleihen ist 

11% 

charakterisiert von einem hohen Anteil Staatssektor von Verbindlichkeiten 

zwischen staatlichen Teilsektoren 

und einer geringen Bedeutung des Bankensektors 

als Gläubiger (siehe Abb. 9). Staatsnahe Investoren 

24% 

sind Versicherungen, vor allem die sogenannten Government Trust 


Funds oder Social Security Trust Funds 

8% 4 Bank 

. Da 

of 

diesen 

Japan 

Funds Forderungen der Bevölkerung gegenüberstehen, 

lassen sich Forderungen und Verbindlich- 

25% Banken 

keiten nicht gegeneinander aufrechnen. 

8% Sonstige 

2% Banken 

12% Versicherungen, Pensionskassen 

und Investment Fonds 


12% 

Federal 

Reserve System 

31% der US Staatsschulden werden vom Ausland 

gehalten. Ein großen Anteil davon halten Sovereign 

Wealth Funds, vor allem in den Überschussländern 

des Mittleren Ostens und Asiens. 

Das Quantitative Easing Program im Zuge der 

Finanzkrise hat das Federal Reserve System zu einem 

der größten Gläubiger des amerikanischen Staates 

gemacht. 

Insgesamt wird somit ca. die Hälfte der amerikanischen 

Schulden durch öffentlich kontrollierte, 

inländische Institute gehalten. 

4 In den USA werden sowohl die Rentenversicherung (Social Security) 

als auch die Krankenversicherung (Medicare, Medicaid) in Form 

von sogenannten Trust Funds finanziert. Auch die Versorgung von 

Veteranen wird über einen solchen Fonds finanziert. Überschüsse von 

den für diese Töpfe zweckgewidmeten Steuereinnahmen gehen nicht 

im allgemeinen Budget auf, sondern diese Fonds sind dazu verpflichtet, 

US-Staatsanleihen zu kaufen. 

Absolut betrugen die US amerikanischen Schulden 

zum dritten Quartal 2011 USD 14.900 Mrd. Dem 

gegenüber steht eine jährliche Wirtschaftsleistung 

von USD 15.200 Mrd. 

Japan hat von den betrachteten Staaten die geringste 

Auslandsverschuldung. Nur 5% der japanischen 

Staatsverschuldung befinden sich in der Hand 

ausländischer Gläubiger. Dagegen werden auch in 

Japan ca. 40% der Staatsverschuldung direkt durch 

den öffentlichen Sektor gehalten (siehe Abb. 10; 

Japan Post Bank, Staatssektor und Bank of Japan). 

Darüber hinaus hält der Finanzsektor (Banken, Versicherungen 

und Pensionskassen) die andere Hälfte 

der japanischen Staatsschulden. Aufgrund der Involvierung 

des japanischen Staates in einer Vielzahl von 

Finanzunternehmen seit dem Platzen der japanischen 

Immobilienblase 1992 kann davon ein gewisser, 

118


Abb. 10: Staatsanleiheninvestoren in Japan 

(Q2 2011) 

2% Ausland Staatssektor 3% Ausland - Privatsektor 

2% Ausland Staatssektor 3% Ausland Privatsektor 

7% 

7% 

Sonstige 

Sonstige 

20% 

20% 

Japan Post Bank 

Japan Post Bank 



Abb. 11: Staatsanleiheninvestoren im Euroraum 

(2010) 

25% Sonstige (EU und Ausland) 

9% Ausland - Privat 

35% Staatssektor 

(Social Security Trust Funds) 

36% EWU-Banken 

22% Ausland 

Staatssektor 

11% 

11% 

Staatssektor 

Staatssektor 

4% ESZB 

8% Sonstige 

24% 

24% 

Versicherungen, 

Versicherungen, 



25% Banken 

25% Banken 

8% Bank of Japan 

8% Bank of Japan 

10% 

EWU-Privater Sektor 

2% Banken 

12% 

16% 

12% Versicherungen, Pensionskassen 

EWU-Versicherungen 

Federal 

9% EWU-Investment Fonds 

und Investment Fonds 

und -Pensionskassen 

Reserve System 


Quelle: EZB Wochenausweis, EZB konsolidierte Bilanzen der 

Euroraum MFIs (inkl. ESZB), Abfrage Oktober 2011, eigene 

Berechnungen 

jedoch auf Basis der vorliegenden Daten nicht zu 

quantifizierender Teil, indirekt als vom öffentlichen 

Sektor kontrolliert bezeichnet werden. 

Die japanische Staatsverschuldung hat im zweiten 

Quartal 2011 einen Wert von USD 12.100 Mrd. 

erreicht, was mehr als dem doppelten der jährlichen 

Wirtschaftsleistung in Höhe von USD 5.500 

Mrd. (Q2 2011) entspricht. Die geringe Auslandsverschuldung 

und die Kontrolle eines Großteils der 

Gläubiger erlaubt dem japanischen Staat dieses hohe 

Verschuldungsniveau. 

Die Zusammensetzung der Investoren in Staatsanleihen 

im Euroraum unterscheidet sich deutlich 

von jener in den USA und Japan (siehe Abb. 11). 

Der Anteil des Staatssektors oder vom öffentlichen 

Sektor kontrollierten Investoren fällt deutlich 

geringer aus. Auch der Anteil der Notenbank an 

den Staatsschulden ist mit 4% vergleichsweise niedrig. 

Ähnlich den USA und Japan haben aber auch die 

europäischen Staaten Kontrolle über ein Großteil des 

Marktes für Staatsanleihen. Für die größten Investorengruppen, 

d.s. Banken, Versicherungen und Pensionskassen 

mit einem Anteil von insgesamt 54%, 

wurde ein regulatorisches Umfeld geschaffen, das die 

Veranlagung in Euroraum Staatsanleihen als risikofrei 

bewertet und dementsprechende hohe Anreize für 

ein Investment in diese Anleihen bietet. 

Die Gesamtverschuldung der Staaten des Euro raums 

betrug 2010 EUR 7.800 Mrd. Dem gegenüber steht 

eine jährliche Wirtschaftsleistung von EUR 9.400 

Mrd. 

119



Die gegenseitige Abhängigkeit zwischen Staats- und 

Finanzsektor hat nach Ausbruch der Finanzkrise zu 

einer Rettung von Banken durch die öffentliche 

Hand geführt, wodurch es zu einem z.T. dramatischen 

Anstieg der Staatsverschuldung bzw. der 

latenten Staatsverschuldung gekommen ist, was 

in weiterer Folge wiederum die Banken als größte 

Gläubiger der Staaten unter Druck gebracht hat. 

Gemeinsam mit dem Wegfall von Wechselkursanpassungen 

der einzelnen Mitgliedsländer sowie des 

Fehlens eines Lender-of-Last-Ressort ist die Konzentration 

der Staatsverschuldung im Finanzsektor verantwortlich 

für die europäische Staatsschuldenkrise. 

Betrachtet man die von der Staatsschuldenkrise meist 

bedrohten Länder des Euroraums, ergibt sich nochmals 

ein anderes Bild mit Hinblick auf die Investoren. 

Portugal, Irland und Griechenland (PIG-Staaten) 

haben gemeinsam eine Verschuldung von EUR 640 

Mrd. (2010) sowie eine jährliche Wirtschaftsleistung 

von EUR 550 Mrd. (2010). Europäische Banken 

sind mit 24% die größten Gläubiger dieser Länder 

(siehe Abb. 12). Der Anteil der PIG-Banken an den 

Staatsschulden der Heimatländer ist mit 12% aber so 

groß, dass im Falle einer Staatsinsolvenz, die wichtigsten 

Banken des jeweiligen Landes ebenfalls von 

einer Insolvenz bedroht wären. Dieser Dominoeffekt 

ist mit ein Grund wieso auf europäischer Ebene eine 

geordnete Restrukturierungslösung angestrebt wird. 

Charakteristisch für die Gläubigerstruktur der PIG- 

Staaten ist weiter der hohe Anteil des ESZB (14%), 

d.h. dass die europäischen Notenbanken im Securities 

Markets Programme einen Schwerpunkt auf notleidende 

Staatsanleihen gelegt haben. Rechnet man 

die Anteile von EZB und IMF zusammen, ist bereits 

fast ein Drittel der Gläubiger auf Stützungsmaßnahmen 

zurückzuführen. Zusätzlich ist der relativ 

große Anteil von Asset Managern, die kurzfristig 

Abb. 12: Staatsanleiheninvestoren Portugal, 

Irland und Griechenland (2010) 

46% 

Asset 

Manager, 

Sovereign 

Wealth Funds 

12% PIG-Banken 

14% 

ESZB 

Quelle: RBC Capital Markets (Jun 2011) 

9% EWU-Banken 

3% 

Sonstige EU 

Banken 

1% 

Sonstige 

Banken 

15% 

IMF/EU 

orientiert auf eine Restrukturierung ohne Private 

Sector Involvement (PSI) spekulieren, auffällig. 

Im Gegensatz zum Aktienmarkt, der viel mehr 

durch Investmentfonds, Pensionskassen und Privatanleger 

getrieben wird, also insgesamt als „privater“ 

Markt bezeichnet werden kann, handelt es 

sich beim Markt für Staatsanleihen eher um einen 

„öffentlichen“ Markt, da ein bedeutender Teil der 

Investoren direkt (Staatsunternehmen und –banken, 

Notenbanken) oder indirekt (der durch implizierte 

Staatsgarantien gestützte Finanzsektor) durch den 

Staat bzw. die Politik gesteuert werden und somit 

als staatsnah oder vom Staat kontrolliert bezeichnet 

werden können. 

Die Verwendung der Staatsmacht zu Finanzierungszwecken 

hat eine lange Historie. Allen voran die 

Finanzierung über die Notenbanken oder durch 

25% Sonstige (E 

4% ESZB 

10% 

EWU-Privater S 

9% EWU-Invest 

120


Zwangsmaßnahmen (Financial Repression oder 

repressive Staatsfinanzierung 5 ), z.B. die Verpflichtung 

institutioneller Investoren zum Kauf von 

Staatsanleihen oder gesetzliche Zinsobergrenzen 

für Staatsschulden, bestimmte in der Vergangenheit 

die staatliche Schuldaufnahme. Folgen waren hohe 

Inflationsraten bzw. enteignete Gläubiger. 

Ein diesem Zwangssystem ähnliches System der 

Staatsfinanzierung ist in den bedeutendsten Schuldner - 

länder nach wie vor zu beobachten. Um Zwangsmaßnahmen 

oder direkte Kontrolle des Staatsanleihenmarktes 

zu vermeiden, wurde innerhalb der 

EWU eine „elegantere“ Lösung über regulatorische 

Rahmenbedingungen gewählt Das folgende Kapitel 

gibt einen Überblick dieser Rahmenbedingungen. 

5 In einem viel zitierten Paper konnten Reinhart und Sbrancia (2011) 

einen Überblick über diese Form der Staatsfinanzierung nach dem 

zweiten Weltkrieg geben. Gemeint sind Maßnahmen, mit denen 

der Staat heimische Anleger dazu veranlasst, Staatswertpapiere zu 

kaufen, und dies nicht selten zu für den Staat sehr günstigen Konditionen. 

Solche Praktiken waren vor allem in den Jahren 1945 bis 

1980 verbreitet, als die Finanzmärkte stärker reguliert waren als heute 

und viele Staaten Schulden rückführen mussten, die sie während des 

Zweiten Weltkriegs aufgebaut hatten. Beobachten lässt sich „Financial 

Repression“ in Industrienationen ebenso wie in Schwellen- oder 

Entwicklungsländern. 

121


5. Regulatorische Rahmenbedingungen 

für institutionelle Investoren im Euroraum 


5.1 Institutionelle Investoren 

als Staatsanleihen-investoren 

Aus Abb. 13 ist ersichtlich, dass EWU-Kreditinstitute 

ab der Euro-Einführung (1999/2002) ihren Bestand 

an Staatsanleihen aus dem Euroraum kontinuierlich 

erhöht haben. Mit Beginn der Finanzkrise 2007/2008 

beschleunigte sich diese Entwicklung zusätzlich bis 

zum Beginn der europäischen Schuldenkrise. 

Während der Bestand an Staatsanleihen anstieg, 

nahm der Anteil von Staatsanleihen an der Bilanzsumme 

der europäischen Finanzinstitute im gleichen 

Zeitraum von knapp über 20% auf knapp unter 10% 

ab. Im Vergleich zu beispielsweise US Banken ist der 

aktuelle Wert immer noch hoch, der Rückgang des 

Anteils von Staatsanleihen an der Bilanzsumme, trotz 

jährlicher Wachstumsraten des Bestands von mehr 

als 5%, ist aber auf die allgemeine Aufblähung der 

Bilanzen europäischer Banken zurückzuführen. Hier 

sind v.a. allem Risiken zu erwähnen, die im Bereich 

Asset Backed Securities eingegangen wurden und 

zu einer deutlichen Erhöhung der Bankaktiva und 

somit des Bank-Leverage geführt haben. 

Zeitreihen für die Investitionen in Staatsanleihen 

von Versicherungen und Pensionskassen (siehe Abb. 

14) sowie Investmentfonds (Abb. 15) auf EWU- 

Ebene sind erst seit 2008 verfügbar. Aussagen zur 

Auswirkung der Euro-Einführung auf das Anlageverhalten 

dieser Investorengruppen sind deshalb nur 

eingeschränkt möglich. 

Versicherungen und Pensionskassen haben ihre 

Bestände an Staatsanleihen von EWU-Emittenten im 

Beobachtungszeitraum deutlich erhöht und scheinen 

diese Strategie auch nach Ausbruch der europäischen 

Staatsschuldenkrise beibehalten zu haben. Der Anteil 

Abb. 13: Entwicklung des Bestands an 

staatsanleihen von Banken im Euroraum (2010) 

3.500 

3.000 

2.500 

2.000 

1.500 

EWU-MFI Bestand an Krediten und Wertpapieren 

öffentl. Haushalte im Euro-Raum (Mrd.€; linke Skala) 

EWU-MFI Bestand an Krediten und Wertpapieren öffentl. 

Haushalte im Euroraum in % der Bilanzsumme (rechte Skala) 

1997-09 

1998-05 

1999-01 

1999-09 

2000-05 

2001-01 

2001-09 

2002-05 

2003-01 

2003-09 

2004-05 

2005-01 

2005-09 

2006-05 

2007-01 

2007-09 

2008-05 

2009-01 

2009-09 

2010-05 

2011-01 

2011-09 

Quelle: EZB konsolidierte Bilanzen der Euroraum MFIs (inkl. 

ESZB), Abfrage Oktober 2011, eigene Berechnungen 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

Abb. 14: Entwicklung des Bestands an 

staatsanleihen von Versicherungen und 

pensionskassen im Euroraum (2010) 

EWU-Versicherungs- und Pensionskassenbestände an EWU- 

Staatsanleihne (quartalsweise, in Mrd. €; linke Skala) 


Staatsanleihne in % der Bilanzsumme (quartalsweise, 

in Mrd. €; rechte Skala) 

1.500 

18% 

1.400 

1.300 

17% 

1.200 

1.100 

1.000 

16% 

900 

800 

15% 

700 

600 

500 

14% 

2008-Q1 

2008-Q2 

2008-Q3 

2008-Q4 

2009-Q1 

2009-Q2 

2009-Q3 

2009-Q4 

2010-Q1 

2010-Q2 

2010-Q3 

2010-Q4 

2011-Q1 

2011-Q2 

Quelle: EZB konsolidierte Bilanzen der Euroraum Versicherungen 

und Pensionskassen, Abfrage Oktober 2011, eigene Berechnungen 

122


von EWU-Staatsanleihen an der Bilanzsumme von 

Versicherungen und Pensionskassen ist mit über 17% 

sehr hoch. 

Investmentfonds dagegen haben ab Anfang 2010 6 

ihre Bestände an Euro-Staatsanleihen sowie auch 

den Anteil am Gesamt-Fondsvermögen reduziert. 

EWU-Investmentfonds haben gegenwärtig mehr 

als 10% ihres Gesamtvermögens in Staatsanleihen 

aus dem Euroraum investiert. 

Eine möglicher Erklärung den Abbau von EWU- 

Staatsanleihen durch Investmentfonds im Gegensatz 

zu Versicherungen und Pensionskassen könnten 

in der höheren Flexibilität der Investmentfonds 

6 Der Beginn der Griechenland-Krise kann mit Oktober 2009 datiert 

werden. Zu diesem Zeitpunkt musste Griechenland von offizieller 

Seite eingestehen, dass das Budgetdefizit für 2009 statt den geplanten 

6% voraussichtlich 12-13% betragen wird. 

Abb. 15: Entwicklung des Bestands an Staatsanleihen 

von Investmentfonds im Euroraum (2010) 

EWU-Investmentfondsbestände an EWU-Staatsanleihen 

(quartalsweise, in Mrd. €; linke Skala) 

EWU-Investmentfondsbestände an EWU-Staatsanleihen in % des 

Gesamtvermögens (quartalsweise, in Mrd. €; rechte Skala) 

750 

16% 

700 

650 

600 

550 

2008-Q4 

2009-Q1 

2009-Q2 

2009-Q3 

2009-Q4 

2010-Q1 

2010-Q2 

2010-Q3 

2010-Q4 

2011-Q1 

2011-Q2 

14% 

12% 

10% 

8% 

Quelle: EZB konsolidierte Bilanzen der Euroraum Investmentfonds, 

Abfrage Oktober 2011, eigene Berechnungen 

betreffend ihrer Anlageentscheidungen liegen, während 

es insbesondere für Versicherungen starke regulatorische 

Anreize für die Investition in europäische 

Staatsanleihen gibt (siehe Kapitel 5.3). 

Insgesamt kann somit festgehalten werden, dass institutionelle 

Investoren im Euroraum ca. 10-20% 

ihrer Vermögenswerte in Form von Staatsanleihen 

von Emittenten aus dem Euroraum halten. Dieser 

im Vergleich mit den USA sehr hohe Wert erklärt 

die Anfälligkeit des europäischen Finanzsektors für 

Staatsschuldenkrisen. 

5.2 Eigenkapitalhinterlegung 

für Banken – Basel II/III 

Als regulierte und beaufsichtigte Unternehmen 

müssen Banken einen gewissen Teil ihrer Vermögenswerte 

mit Eigenkapital unterlegen, um einen ausreichend 

hohen Risikopuffer gewährleisten zu können. 

Für die Regelung der Eigenkapitalhinterlegung wird 

in einer Vielzahl von Ländern auf die Empfehlungen 

der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS 

oder BIZ) EWU-Versicherungs- mit Sitz in und Basel Pensionskassenbestände abgestellt. Innerhalb an EWU- 

Staatsanleihne (quartalsweise, in Mrd. €; linke Skala) 

der EU wird die jeweilige Regelung (aktuell Basel 


II, ab 2013 Staatsanleihne bis 2019 in % der schrittweise Bilanzsumme (quartalsweise, Umsetzung von 

in Mrd. €; rechte Skala) 

Basel 1.500III) in Gemeinschaftsrecht überführt und 18% gilt 

somit 1.400verpflichtend für alle Mitgliedsländer. In den 

1.300 

USA wurde Basel II nicht umgesetzt. 17% 

1.200 

1.100 

1.000 

16% 

Von 900 Basel I bis Basel III: 

800 

15% 

700 

Basel 600 I (bis 2005) 

500 

14% 

2008-Q1 

2008-Q2 

2008-Q3 

2008-Q4 

2009-Q1 

2009-Q2 

2009-Q3 

2009-Q4 

2010-Q1 

2010-Q2 

2010-Q3 

2010-Q4 

2011-Q1 

2011-Q2 

–– 

8% der Risiko gewichteten Vermögenswerte 

sind mit Eigenkapital zu unterlegen, unabhängig 

von der Bonität (Rating) der einzelnen Vermögenswerte 

123



–– 

Zur Berücksichtigung des Risikos wurden Risikogewichte 

für fünf unterschiedliche Klassen an 

Vermögenswerten festgelegt – das Risikogewicht 

für Staatsschulden war 0% 

Basel II (2006 bis 2012) 

–– 

8% der Risiko gewichteten Vermögenswerte sind 

mit Eigenkapital zu unterlegen 

–– 

Risikogewichtung abhängig von Bonität (Rating) 

innerhalb definierter Klassen an Vermögenswerten 

–– 

Feststellung der Mindesteigenkapitalanforderungen 

für Vermögenswerte mit Hilfe des Standardansatzes 

(externes Rating) oder des IRB- 

Ansatzes 7 (internes Rating) 

Basel III (ab 2013; 

Umsetzung schrittweise bis 2019) 

–– 

8% der Risiko gewichteten Vermögenswerte sind 

mit Tier 1 und Tier 2 Eigenkapital zu unterlegen 

–– 

Risikogewichtung abhängig von Bonität (Rating) 

innerhalb definierter Klassen an Vermögenswerten 

–– 

Zusätzlicher Kapitalerhaltungspuffer (2,5%) und 

antizyklischer Kapitalpuffer (beide schrittweise 

umzusetzen bis 2019) 

–– 

Einführung einer Leverage Ratio (Tier 1 Kapital/ 

Vermögenswerte) in Höhe von mindestens 3% 

7 Internal Rating Based Approach 

Basel II Risikogewichte 

Die Risikogewichte unter Basel II (in gleicher oder 

ähnlicher Form auch für Basel III) finden über folgende 

Formel Eingang in die Basel-Regelung: 

Eigenkapitalunterlegungsbetrag 

= Kreditforderung 

x Risikogewicht 

x 8% 

Tab. 1: Risikogewichte unter Basel II 

Forderungen an: 

AAA 

AA- 

A+ 

A- 

BBB+ 

BBB- 

BB+ 

BB- 

B+ 

B- 


Die Basel II-Regelung im Euroraum bedeutet, dass 

Banken Schuldtitel von Euroraum-Staaten zu 100% 

mit Leverage finanzieren können, während jeder 

Unternehmenskredit aus dem Heimatland oder dem 

Euroraum unabhängig von seinem Rating mit Eigenkapital 

zu unterlegen ist. 

Die Auswirkungen von Basel III mit Hinblick auf 

Staatsanleihen sind unterschiedlich. Die Leverage 

Ratio bedeutet erstmals eine Beschränkung des 

Investments in „risikofreie“ Staatsanleihen, da sie 

unabhängig von der Klasse an Vermögenswerten 

einzuhalten ist. Dagegen könnten die allgemeinen 

höheren Anforderungen betreffend der Qualität des 

Eigenkapitals (Tier 1 und Tier 2) sowie Kapitalerhaltungspuffer 

und antizyklischer Kapitalpuffer zu 

einer Umschichtung von Unternehmenskrediten in 

Richtung Staatsanleihen führen, da Staatsanleihen 

aus dem Euroraum nach wie vor nicht mit Eigenkapital 

zu unterlegen sind und deshalb eine Umschichtung 

eine effiziente Alternative zu Kapitalerhöhungen 

zur Erreichung der neuen Anforderungen darstellt. 

5.3 Eigenkapitalhinterlegung 

für Versicherungen – Solvency II 

Wie Banken unterliegen auch Versicherungen einer 

gesetzlichen Regulierung. Innerhalb der Europäischen 

Union findet diese Regulierung gegenwärtig 

auf Landesebene (angelehnt an Solvency I) statt, ab 

2013 wird das bestehende System durch die EUweite 

Solvency II-Regelung abgelöst. 

Unter Solvency I sind die Kapitalverpflichtungen 

von Versicherungen nur von der Passivseite, d.h. den 

Prämieneinnahmen abhängig. Unter Solvency II 

werden die Kapitalverpflichtungen vor allem von 

der Veranlagungsseite abhängen; die Passivseite 

bleibt weiterhin ein Bestimmfaktor, wird aber an 

Bedeutung abnehmen. 

Solvency II wird mit 1. Jänner 2013 gültig und wird 

für alle EU-Versicherungen bindend zur Anwendung 

kommen. 

Ähnlich wie die Basel-Regelung für Banken baut 

Solvency II auf drei Säulen auf. Säule 1 regelt das 

Minimum-Kapital und Ziel-Kapital von Versicherungen. 

Die Feststellung der Kapitalerfordernisse 

kann ebenfalls durch ein Standardmodell oder ein 

von der Aufsichtsbehörde genehmigtes Internes 

Modell zur Risikoklassifizierung erfolgen. 

Das Solvency II Risikomodul (ähnlich den Risikogewichten 

unter Basel II) stellt prinzipiell auf die 

Laufzeit und das Rating der Vermögenswerte ab – 

Anleihen mit kürzerer Laufzeit und besserem Rating 

benötigen vergleichsweise weniger Kapitalunterlegung. 

Von dieser Regelung gibt es zwei Ausnahmen: 

–– 

Pfandbriefe (Covered Bonds) mit AAA Rating 

werden mit einem geringeren Stressfaktor 

belegt 

–– 

Staatsanleihen von Euroraum-Staaten oder 

OECD-Staaten sind gänzlich aus dem Risikomodul 

ausgenommen und benötigen keine Eigenkapitalunterlegung 

(unabhängig vom Rating der 

Anleihen) 

Wie für Banken gilt somit in Zukunft auch für Versicherungen, 

dass Schuldtitel von Euroraum-Staaten 

als risikofrei einzustufen sind und daher mit 100% 

Leverage finanziert werden können. 

Auf der Aktivseite von Versicherungen wird die 

Solvency II-Regelung ebenfalls eine signifikante 

125



Änderung mit sich bringen. Während gegenwärtig 

in den meisten europäischen Ländern Vermögenswerte 

nicht zu Anschaffungskosten angesetzt werden 

konnten, müssen sie in Zukunft zu Marktwerten 

bewertet werden. 

5.4 Bilanzielle Bewertung 

von Staatsanleihen 

International Financial Reporting Standards (IFRS) 

regeln wie Aktiva und Passive in Bankbilanzen zu 

bewerten sind. International Account Standard 39 

(IAS 39) regelt speziell den Ansatz und die Bewertung 

von finanziellen Vermögenswerten. Eine vereinfachte 

Darstellung der bilanziellen Bewertung 

von notleidenden EWU-Staatsanleihen in der Praxis 

europäischer Banken ist Tab. 2 zu entnehmen. 

Prinzipiell haben Banken die Möglichkeit ihre Staatsanleihen 

im Bank- oder im Handelsbuch zu buchen. 

Im Handelsbuch gelten strengere Kriterien hinsichtlich 

der Bewertung als im Bankbuch. 

Positionen im Handelsbuch sind prinzipiell zu 

Marktwerten zu bewerten. Verluste von als „Held 

for Trading“ eingestuften Staatsanleihen sind somit 

GuV wirksam und haben einen Einfluss auf das 

Eigenkapital der Bank. Nur 12% der Staatsanleihen 

von EWU-Krisenländern sind zum September 2011 

in dieser Kategorie eingeteilt worden. Rechnungslegungsstandards 

erlauben zusätzlich auch für Positionen 

im Handelsbuch Modellpreise anzusetzen 

sofern illiquide Märkte vorliegen. Die europäischen 

Banken machen von dieser Regelung weitestgehend 

Gebrauch. Nur für Griechenland gibt es eine Vorgabe 

der Wertberichtigung der European Banking 

Authority (EBA) 8 . Anleihen anderer Krisenländer 

werden oftmals auch im Handelsbuch zu Modellwerten 

angesetzt, die sehr nahe den Anschaffungskosten 

sind. Dies v.a. für Positionen im Handelsbuch, 

die als „Available for Sale“ eingestuft werden. Viele 

Banken machen hier von der Möglichkeit Gebrauch, 

die Verluste erst bei einem Verkauf geltend zu machen 

8 Erst nach den EWU-Verhandlungen vom Juli 2011 und den dabei 

beschlossenen „Private Sector Involvement“ (PSI) hat die EBA sogenannte 

Impairment Test durchgeführt und den europäischen Banken 

Wertberichtigungen auferlegt. 

Tab. 2: Bilanzielle Bewertung von notleidenden EWU-Staatsanleihe 

Buch Kategorie Anteil 1 Bilanzierung 

Bankbuch Held to maturity 39% (GuV wirksam) 

Wertberichtigung 

nur bei Insolvenzgefahr 

Handelsbuch 

Available for sale 49% 

Wertänderungen erst 

bei Verkauf GuV 

wirksam 

Held for trading 12% Wertänderungen 

direkt in die GuV 

1 Einteilung von „High Spread“-Schuldtitel im Euroraum entsprechend der 

Definition der European Banking Authority (EBA) auf die einzelnen Kategorien 

Quelle: IMF (2011b) 

Bew ertung 

Methode 

Praxis 

Zu fortgeführten Wertberichtigung 

Anschaffungskosten nur für Griechenland 

Marktwert; 

Fair Value für 

illiquide Vermögenswerte 

Marktwert; 

Fair Value für 

illiquide Vermögenswerte 

Mark-to-market 

und Mark-to-model 

Mark-to-market 

und Mark-to-model 

126


und entsprechend in der Eigenkapitalposition zu 

berücksichtigen. 

Die geringsten Auswirkungen haben Marktwertveränderungen 

auf Positionen im Bankbuch. Sofern 

Vermögenswerte bis zum Laufzeitende gehalten 

werden sollen („Held to Maturity“) können sie zu 

fortgeführten Anschaffungskosten bewertet werden 

und müssen nur bei Insolvenzgefahr wertberichtigt 

werden. Von den Euro-Krisenländern wurden 

bislang vor allem für griechische Anleihen Wertberichtigungen 

durchgeführt, obwohl auch Anleihen 

anderer Länder mit Abschlägen von bis zu 50% auf 

ihren Nominalwert gehandelt werden. 

5.5 Refinanzierung von 

Staatsanleihen bei der EZB 

7.533 „Monetary Financial Institutions“ (MFI) 9 des 

Europäischen Währungsraums waren im Dezember 

2011 berechtigt an den Refinanzierungsgeschäften 

der Europäischen Zentralbank teilzunehmen. Die 

Forderungen des ESZB aus Refinanzierungsgeschäften 

mit EWU-Banken betrug Ende 2010 EUR 

2.000 Mrd. (siehe Abb. 16). 

Die Refinanzierungsgeschäfte der EZB erfolgen 

in Form von Repurchase Agreements (Repos) und 

Europäische Banken haben somit einen großen 

Spielraum bei der Kategorisierung sowie der 

Bewertungsmethode die sie für ihre Positionen 

in Staatsanleihen heranziehen. Nationale und 

EU-Aufsichtsbehörden verfolgen keine zwingenden 

Regeln in diesem Zusammenhang. Die 

Berücksichtigung von Marktwertverlusten von 

Staatsanleihen erfolgt bei europäischen Banken 

deshalb mit zeitlicher Verzögerung. Die Staatsschuldenkrise 

ist somit noch nicht in den Bilanzen 

europäischer Banken angekommen und könnte die 

Krise weiter verschärfen. In Stress-Tests der European 

Banking Authority (EBA) sowie des Internationalen 

Währungsfonds (IWF) wird von einem 

Eigenkapitalbedarf von EWU-Banken in Höhe von 

EUR 200 – 400 Mrd. aus dem Abschreibungsbedarf 

auf Staatsanleihen ausgegangen. Da für viele Banken 

der Eigenkapitalmarkt nicht zugängig bzw. zu den 

aktuell niedrigen Aktienkursen nicht attraktiv ist, 

werden diese zusätzlichen Kapitalerfordernisse in 

Form von Bilanzverkürzungen erfolgen, die zu einer 

Verstärkung der Kredit klemme führen. 

Abb. 16: Hinterlegte Sicherheiten im ESZB 

(in Mrd. EUR) 

2,250 

2,000 

1,750 

1,500 

1,250 

1,000 

750 

500 

250 

0 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

asset-backed securities 

non-marketable assets 

other marketable assets 

corporate bonds 

covered bank bonds 

uncovered bank bonds 

regional government securities 

central government securities 

Quelle: Europäische Zentralbank (2011) 

2,250 

2,000 

1,750 

1,500 

1,250 

1,000 

750 

500 

250 

0 

9 Siehe MFI Statistical Report der EZB, http: //www.ecb.int/stats/ 

money/mfi/general/html/statrep.en.html 

127



besicherten Krediten. In beiden Fällen müssen 

Banken Sicherheiten beibringen. Diese Sicherheiten 

haben bestimmte Rating-Kriterien zu erfüllen und 

werden zu ihrem Marktpreis abzüglich eines Haircuts, 

der auf Basis von Rating und Laufzeit ermittelt wird, 

bewertet. Die EZB Politik betreffend der Sicherheiten 

ist im Eurosystem Collateral Framework geregelt. 

Vermögenswerte die zur Besicherung geeignet sind, 

werden von der ESZB in unterschiedliche Kategorien 

eingeteilt (siehe Tab. 3). Staatsschuldtitel befinden 

sich in Kategorie I, d.i. jene Kategorie von Sicherheiten, 

die mit den geringsten Abschlägen (Haircuts) 

zum Marktwert akzeptiert werden. 

Die EZB hatte vor der Krise ein Minimum Rating 

von A3/A- auf qualifizierte Sicherheiten. Nach den 

ersten Rating-Herabstufungen Griechenlands wurde 

dieses Minimum Rating auf Baa3/BBB- reduziert 

und nach dem Downgrade Griechenlands auf Speculative 

Grade, hat die EZB ihr Minimum Rating 

komplett aufgegeben und griechische Anleihen weiterhin 

als Sicherheiten akzeptiert, um das griechische 

Bankensystem nicht in die Insolvenz zu schicken. 

Auch andere Länder erfüllen die ursprünglichen 

Rating-Kriterien der EZB nicht mehr (siehe Tab. 4). 

Die Banken des Euroraums haben diese Möglichkeiten 

der günstigen Refinanzierung ausgiebig 

Tab. 3: Haircuts des ESZB für Sicherheiten in Refinanzierungsgeschäften 

Liquidity categories 

Credit 

quality 

Residual 

maturity 

(years) 

Category I Category II Category III Category IV Category V 

fixed zero fixed zero fixed zero fixed zero 

coupon coupon coupon coupon coupon coupon coupon coupon 

Steps 1 

and 2 

(AAA to A-) 

Step 3 

(BBB+ 

to BBB-) 

0-1 0.5 0.5 1.0 1.0 1.5 1.5 6.5 6.5 

1-3 1.5 1.5 2.5 2.5 3.0 3.0 8.5 9.0 

3-5 2.5 3.0 3.5 4.0 5.0 5.5 11.0 11.5 

5-7 3.0 3.5 4.5 5.0 6.5 7.5 12.5 13.5 

7-10 4.0 4.5 5.5 6.5 8.5 9.5 14.0 15.5 

>10 5.5 8.5 7.5 12.0 11.0 16.5 17.0 22.5 

0-1 5.5 5.5 6.0 6.0 8.0 8.0 15.0 15.0 

1-3 6.5 6.5 10.5 11.5 18.0 19.5 27.5 29.5 

3-5 7.5 8.0 15.5 17.0 25.5 28.0 36.5 39.5 

5-7 8.0 8.5 18.0 20.5 28.0 31.5 38.5 43.0 

7-10 9.0 9.5 19.5 22.5 29.0 33.5 39.0 44.5 

>10 10.5 13.5 20.0 29.0 29.5 38.0 39.5 46.0 

16 

Not 

eligible 

Quelle: Europäische Zentralbank; http: //www.ecb.int/mopo/assets/risk/liquidity/html/index.en.html 

128


genutzt und gegen Besicherung durch Staatsanleihen 

neue Kredite bei der EZB aufgenommen und diese 

z.T. auch in vermeintlich risikolose Asset Backed 

Securities mit AAA-Rating veranlagt, um aus der im 

Vergleich zu Staatsanleihen höheren Risikoprämie aus 

diesen Papieren eine positive Marge zu generieren. 

Die günstige Refinanzierungsmöglichkeit von Staatsanleihen 

bei der EZB führte zu: 

–– 

Anstieg der Liquidität von EWU-Staatsanleihen, 

da sie jederzeit bei der EZB refinanziert 

werden können; dies gilt insbesondere auch für 

kleinere Staaten 

–– 

Bilanzausweitung der europäischen Banken, da 

die Aktiva unlimitiert ausgeweitet werden können 

10 (siehe Abb. 17) 

–– 

Andeutung der EZB, dass sie aufgrund des 

hohen, systemischen Risikos des Finanz- gegenüber 

dem Staatssektor keinen Zahlungsausfall 

eines Mitgliedslandes tolerieren würde 

Kommt es zum Zahlungsausfall eines EWU-Landes 

müsste die EZB i) von den jeweiligen Banken Ersatz 

für die ausgefallenen Sicherheiten verlangen, ii) 

dürfte die Anleihen des betreffenden Staates nicht 

mehr als Sicherheit akzeptieren und würde iii) selbst 

Verluste aus dem Securities Markets Programme 

machen. Das bedeutet aber, dass aufgrund der Kapitalverflechtungen 

zwischen Staats- und Finanzsektor 

automatisch das Bankensystem des ausgefallenen 

Landes bankrott ist. Die Sicherheiten griechischer 

Banken bei der EZB bestehen laut JP Morgan beispielsweise 

zu knapp 80 Prozent aus griechischen 

Staatsanleihen oder vom griechischen Staat gedeckten 

Papieren. 

Das Moral Hazard-Problem innerhalb des Euro raums 

inkludiert somit auch die EZB, die kein Interesse 

an der Insolvenz von Mitgliedstaaten hat, da sie 

in ihren Refinanzierungsgeschäften Staatsanleihen 

dieser Länder – gegenwärtig unabhängig von deren 

Rating – als Sicherheit akzeptiert. Zusätzlich hat die 

Tab. 4: Aktuelle Ratings der PIIGS-Staaten 

Moody‘s S&P Fitch 

Griechenland Ca dev CC neg CCC dev 

Irland Ba1 neg BBB+ neg BBB+ neg 

Italien A2 neg BBB+ neg A+ neg 

Portugal Ba2 neg BB neg BB+ neg 

Spanien A1 neg A neg AA- neg 

Quelle: www.moodys.com, www.standardandpoors.com, 

www.fitchratings.com 

10 Dagegen müssen US amerikanische Banken beispielsweise ein 

Leverage Limit einhalten und haben deshalb im Schnitt deutlich geringere 

Bilanzsummen als europäische Banken. 

Abb. 17: Leverage-Entwicklung im Finanzund 

Staatssektor 

80% 

70% 

60% 

50% 

51% 

40% 

Schuldtitel des öffentlichen Sektors im Euro-Raum in % des 

nominellen BIP (linke Skala) 

Bilanzsumme der EWU-Banken in % des nominellen BIP 

(rechte Skala) 

170% 

1995 

1996 

1997 

1998 

1999 

2000 

2001 

2002 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

2010 

300% 

281% 

250% 

69% 

Quelle: OECD Stats Extract, Abfrage November 2011, eigene 

Berechnungen 

200% 

150% 

129



EZB im Securities Markets Program über EUR 200 

Mrd. an Staatsanleihen der Krisenländer aufgekauft. 

Die EZB stellt somit das letzte Rädchen im System 

der „risikofreien“ europäischen Staatsanleihen dar, 

das den Kapitalmarkt davon überzeugt hat, dass es 

im Euroraum zu keinem Zahlungsausfall eines Staates 

kommen kann und deshalb eine hohe Nachfrage 

nach Staatsanleihen generiert wurde, die jene eingangs 

angeführten Zinskonvergenz herbeigeführt hat. 

Europe could not default, and therefore no 

reserves need to be kept for “investing” in 

government debt. And with those rules, banks 

borrowed massively and invested it in government 

debt, making the spread. It was an awesome 

free profit machine. Until Greece became 

a road bump. Now it is a nightmare. Even if 

you only invested 4% of your bank’s assets in 

Greek debt, if that is more than your capital 

then you are bankrupt.“ 

5.6 Zusammenfassung 

Die regulatorischen und institutionellen Rahmenbedingungen 

betreffend des Erwerbs von EWU- 

Staatsanleihen durch Banken im Euroraum lässt 

sich folgendermaßen zusammenfassen: 

Die Position einer Staatsanleihe aus dem Euroraum 

in der Bilanz einer Euroraum-Bank 

–– 

muss nicht mit Eigenkapital hinterlegt werden; 

–– 

muss üblicherweise nicht zu Marktwerten bewertet 

werden; und 

–– 

kann zu günstigsten Konditionen für Refinanzierungszwecke 

bei der EZB verwendet werden. 

Staatsanleihen aller Euroländer werden somit offiziell 

als „risikofrei“ eingestuft und sind gegenüber allen 

anderen Veranlagungsarten begünstigt. Dieses System 

bildete die Basis der europäischen Staatsschuldenkrise. 

Der amerikanische Ökonom John Mauldin (2011) 

bezeichnet es als „Free Profit Machine“: 

„European regulators allowed their banks to 

leverage up to 450 to 1 on their capital, on the 

theory that sovereign nations in an enlightened 

130


6. Schlussfolgerungen und Lösungsansätze 

Die Abhängigkeit zwischen dem öffentlichen Sektor 

und dem Finanzsektor im Euroraum hat ein enormes 

Moral Hazard-Problem erzeugt: 

–– 

Die Staaten sind zur laufenden Refinanzierung 

ihrer Schulden sowie zur Finanzierung von Budgetdefiziten 

auf den Finanzsektor angewiesen. 

–– 

Der Finanzsektor hat gegenüber dem Staatssektor 

ein hohes Risiko aufgebaut, wodurch seine 

Systemrelevanz weiter zugenommen hat. 

Diese Entwicklung lässt sich auch anhand der Korrelation 

von Finanzierungskosten und Ratings des 

Finanz- und Staatssektors belegen. Die regulatorische 

Bevorzugung von Staatsschuldtitel gegenüber 

Schuldtitel anderer Sektoren hat somit zu einer Fehlallokation 

der Kreditmenge geführt. 

Die Behandlung von Staatsschuldtitel aus dem Euroraum 

als „risikofrei“ führte zu einem hohen Bestand 

an EWU-Staatsanleihen in den Büchern institutioneller 

Anleger (Banken, Versicherungen, Pensionskassen 

und Investmentfonds). Die Basis dafür bildet 

ein weitreichendes regulatorisches System, dass durch 

Politik, Finanzmarktaufsicht sowie die Europäische 

Zentralbank errichtet wurde. 

In Zeiten guter Konjunktur und Finanzmarktstabilität 

haben europäische Staaten somit ein optimales 

Umfeld zum Defizit- und Schuldenaufbau, das von 

nahezu jedem Euro-Land ausgenutzt wurde. Kommt 

es jedoch zu Krisen, so zeigt sich, dass die Abhängigkeit 

zwischen Staats- und Finanzsektor eine die 

Krise verstärkende Abwärtsspirale auslöst. 

Obwohl Politiker in Europa regelmäßig darauf hinweisen, 

dass die USA, Großbritannien oder Japan 

höher verschuldet sind als Europa, bewertet der 

Kapitalmarkt das Risiko der Staaten des Euroraums, 

mit Ausnahme Deutschlands, aktuell als deutlich 

höher als jenes der zuvor genannten Staaten. Neben 

der fehlenden Wechselkursflexibilität und der Tatsache, 

dass die EZB nicht die Rolle als Lender-of- 

Last-Ressort der EWU-Mitgliedsländer übernimmt, 

ist die Tatsache, dass innerhalb kürzester Zeit aus 

einer „risikofreien“ Veranlagung ein hoher Verlust 

anfallen kann, der Hauptgrund für die hohen Risikoprämien 

die Euro-Schuldner am Kapitalmarkt 

im Moment zahlen müssen. 

Drei Ereignisse haben mittlerweile bewirkt, dass 

Staatsanleihen im Euro-Gebiet nicht mehr „risikofrei“ 

sind: 

–– 

Die Ende 2010 auf dem EU-Gipfel in Deauville 

beschlossene Beteiligung privater Gläubiger an 

den Bailouts (“Private Sector Involvement”, PSI ). 

–– 

Die Verweigerung der EZB, den krisenbedrohten 

Ländern unbegrenzt Liquidität zur Verfügung 

zu stellen und somit die Rolle als Lender-of- 

Last-Ressort für den Euroraum wahrzunehmen. 

–– 

Die Verweigerung der EWU-Mitgliedsländer 

eine Fiskalunion zu errichten, z.B. durch 

die Ausgabe gemeinsam garantierter Anleihen 

(„Eurobonds“). 

Staatsanleihen aus dem Euroraum können somit 

ausfallen, denn weder springen im Krisenfall die 

anderen Mitgliedsstaaten ein, noch tut das die EZB. 

Damit unterscheidet sich eine EWU-Staatsanleihe 

grundlegend von den Anleihen von Staaten mit 

unabhängiger Zentralbank und souveräner Geldpolitik, 

die bei Bedarf durch eine Erhöhung der Geldmenge 

Staatsschulden übernehmen kann. Natürlich 

würde ein Staatsanleiheninvestor auch durch eine 

131


6. Schlussfolgerungen und Lösungsansätze 

Inflationierung der Schulden reale Wertverluste 

hinnehmen, doch dabei handelt es sich um einen 

schleichenden und kontrollierbaren Prozess, in dem 

Zeit bleibt Veranlagungsentscheidungen zu treffen. 

Eine Staatsinsolvenz aber ist ein Ereignis, das in der 

Regel von heftigen Kursausschlägen der betreffenden 

Anleihen begleitet wird. 

Betrachtet man zusammenfassend die europäische 

Staatsschuldenkrise, lässt sich die kontrovers diskutierte 

Frage nach der Schuldzuweisung klären. 

Oftmals wird Marktversagen als Grund für die 

europäische Staatsschuldenkrise angeführt, d.h. 

die Finanzmarktteilnehmer hätten im Zuge der 

Währungsunion die Unterschiede zwischen den 

souveränen Staaten ausgeblendet, ein sehr ähnliches 

Bonitätsrisiko der einzelnen EWU-Mitgliedsländer 

unterstellt und somit die Konvergenz der 

Risikoprämien der einzelnen Länder herbeigeführt. 

Auf Basis der vorliegenden Analyse zeigt sich jedoch, 

dass die Politik durch eine Vielzahl von Maßnahmen 

gewährleistet hat, dass sich Schuldner mit eigentlich 

schlechter Bonität unter dem Schutz von EWU und 

EZB zu sehr günstigen Konditionen refinanzieren 

konnten und ihnen dadurch erst die enorme Ausweitung 

der Schulden ermöglicht wurde. 

Nicht alle Finanzinstitute haben Anleihen der EWU- 

Risikoländer erworben. Für viele, insbesondere für 

die ertragsschwachen, gab es jedoch aus Gründen der 

Eigenkapitalrentabilität in einem Niedrigzinsumfeld 

wenig Alternativen, da die Rahmenbedingungen für 

Staatsanleihen aus dem Euroraum im Vergleich zu 

allen anderen Vermögensklassen extrem attraktiv 

gestaltet wurden. Auch Reinhart und Sbrancia (2011) 

kommen zu dem Schluss, dass vor allem in Europa 

die Anleiherenditen mancher Staaten niedriger waren, 

als sie eigentlich angesichts ihres Risikoprofils sein 

hätten sollen. Die Entkoppelung von Zinssätzen und 

Risiko ist ein verbreitetes Kennzeichen von Wirtschaftssystemen 

mit finanzieller Unterdrückung 

(„Financial Repression“). 

Die Politik hat Euroraum-Staatsanleihen als „risikofrei“ 

eingestuft und dadurch Kapital in die Staatsfinanzierung 

geleitet. Dass Kapitalmärkte effizient 

agieren, soll damit nicht behauptet werden. Jedoch 

liegen sie üblicherweise nicht in einem so deutlichen 

Ausmaß für so lange Zeit falsch. Die Republik Griechenland 

hat seit der Einführung des Euro niemals 

ein Rating gehabt, das besser als A1 (Moody’s) und 

A (S&P), d.h. vier bis fünf Stufen unterhalb des 

AAA-Ratings, war. Mit diesem Rating-Unterschied 

sind üblicherweise deutliche Aufschläge der Risikoprämien 

im Vergleich zu AAA-Schuldnern verbunden. 

132


Lösungsansätze für das Moral Hazard-Problem lassen 

sich in zwei Gruppen einteilen: 

Mikroprudentielle Maßnahmen: 

Makroprudentielle Maßnahmen: 

–– 

Euroraum-Länder nicht einheitlich als „risikofrei“ 

betrachten 

–– 

Eigenkapitalerfordernisse auf Basis einheitlicher 

Risikokriterien (Marktpreis/Risikoprämie und 

Rating) über alle Vermögensklassen bestimmen; 

keine regulatorische Bevorteilung einzelner Vermögensklassen 

–– 

Zusätzliche Eigenkapitalerfordernisse für systemrelevante 

Banken als Anreiz zur Dekonsolidierung 

–– 

Ausnahmslose Marktbewertung der Veranla gung 

zur Verhinderung von negativen Bewer tungs - 

sprüngen bei Zahlungsausfall; Modellbewertung 

nur in Ausnahmefällen und dann mit Strafabschlägen 

–– 

Restrukturierungsregelung für insolvente Staaten 

(auch im Euroraum) angelehnt an den „Sovereign 

Debt Restructuring Mechanism“ (SDRM), 

einem Vorschlag des IWF 

– – Abwicklungsregelung für insolvente Banken 

(unabhängig von ihrer Systemrelevanz) 

–– 

Preisstabilität und Finanzmarktstabilität als 

gleichwertige Ziele der Geldpolitik 

–– 

Eingriffe der Notenbanken bei Abweichungen 

von der Finanzmarktstabilität 

Die Einführung dieser Maßnahmen ist im gegenwärtigen 

Marktumfeld nicht empfehlenswert, da 

sie zunächst die Schuldenkrise verstärken könnten. 

Sobald die Schuldenkrise überstanden ist und ein 

wirtschaftlicher Aufschwung einsetzt, sind die entsprechenden 

Maßnahmen zu ergreifen. Dann muss 

ein langjähriger Entschuldungsprozess im Staats- aber 

auch im Finanzsektor einsetzen, während dem man 

über einen längeren Zeitraum mit einem unter 

dem Trend-Wachstum liegenden BIP-Entwicklung 

rechnen muss. 

133


Literatur 

–– 

Deutsche Bundesbank (2001): 

Monatsbericht April, April 2001. 

–– 

Deutsche Bundesbank (2010): 

Finanzstabilitätsbericht 2010, November 2010. 

–– 

Deutsche Bank (2011): Solvency II und 

Basel II, Wechselwirkung beachten, Deutsche 

Bank Research, 24. August 2011. 

–– 

Europäische Zentralbank (2011): 

Monthly Bulletin November, November 2011. 

–– 

Higgins, Matthew und Thomas Klitgaard 

(2011): Saving Imbalances and the Euro Area 

Sovereign Debt Crisis, Federal Reserve Bank 

of New York, Current Issues in Economics 

and Finance, Volume 17, Number 5. 

–– 

ifo Institut (2011): Deutschlands Kapitalexporte 

unter dem Euro, Akademie Aktuell 03-2011. 

–– 

International Währungsfonds (2011a): 

Fiscal Monitor: Addressing Fiscal Challenges to 

Reduce Economic Risks, September 2011. 

–– 

International Währungsfonds (2011b): Global 

Financial Stability Report, September 2011. 

–– 

International Währungsfonds (2011c): 

More Europe, Not Less. Céline Allard, Finance & 

Development, September 2011,Vol. 48, No. 3. 

–– 

Fama, Eugene F. (1970): Efficient Capital 

Markets, A Review of Theory and Empirical Work. 

–– 

Kahneman, Daniel und Amos Tversky 

(1974): Judgment Under Uncertainty: Heuristics 

and Biases. Science, 185(4157), S. 1124-1131. 

–– 

Kahneman, Daniel und Amos Tversky 

(1979): Prospect Theory: An Analysis of Decision 

under Risk. Econometrica, 47(2), S. 263-292. 

–– 

Mauldin, John (2011): Where is the ECB 

Printing Press, 12. November 2011, http: // 

www.johnmauldin.com/frontlinethoughts/ 

where-is-the-ecb-printing-press/ 

–– 

Mundell, Robert A. (1961): A Theory of Optimum 

Currency Areas, in: The American Economic Review, 

Vol. 51, No 4, ISSN 0002-8282, S. 657–665. 

–– 

Reinhart, Carmen M. and M. Belen Sbrancia 

(2011): The Liquidation of Government Debt, BIS 

Working Papers No 363, November 2011. 

134


135


Literatur 

136

Rechtsfragen der Staateninsolvenz 

aus völkerrechtlicher Sicht 

em. o. Univ.-Prof. DDDr. Waldemar Hummer 

“Obwohl eine Insolvenz des Staates schon immer eine 

denkbare Möglichkeit war (…), ist diese Konstellation 

rechtlich nicht kodifiziert. Es gibt keine geschriebene 

Insolvenzordnung für Staaten“. 

Lewinski (2011), S. 2 

„Auch der ‚wilde Staatsbankrott‘ findet nicht im 

rechtsfreien Raum statt. Vielmehr gibt es auch ohne 

eine ‚Insolvenzordnung für Staaten‘ eine Ordnung 

der Staateninsolvenz!“. 

Lewinski (2011), S. 5 

“Auch ohne ein formelles, rechtliches Verfahren setzt 

sich die ökonomische Realität stets durch, wie die 

Geschichte der Staatsverschuldung zeigt“. 

Raffer (2011) ), S. 33 

„In a monetary union, sovereign default is an even 

more relevant issue than in a monetary regime of 

national currencies because of the lack of monetary 

policy autonomy of the member states.” 

Hagen (2011) ), S. 4 

137


1. Einleitung 

1. Einleitung 

„Finanzkrisen sind ein altes Phänomen. Die 1820er, 

die 1860er, die 1920er, die 1930er, die 1980er und 

1990er Jahre waren Zeugen großer Finanzkrisen“. 1 

Während der letzten drei Jahrzehnte fanden Verschuldungskrisen 

ausschließlich in Entwicklungsländern 

statt, und zwar in Lateinamerika in den 

1980er Jahren, in Ostasien in den 1990er Jahren 

sowie in Russland 1998 2 und in Argentinien 2001 3 . 

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 2008 

liegt zum ersten Mal seit zwei Generationen der 

Schwerpunkt möglicher Staateninsolvenzen aber in 

den Industriestaaten bzw. in Europa selbst. 4 

Die 2007 wie aus dem Nichts in den USA als 

„Subprime-crisis“ ausgebrochene Immobiliarkrise 5 

mutierte in der Folge zu einer weltweiten Bankenkrise 

und entwickelte sich zur größten Finanz- und 

Wirtschaftskrise seit den 1920 Jahren. Sie schwappte 

2008 nach Europa über und überraschte die europäischen 

Volkswirtschaften ohne Vorwarnung. Auch 

die Mitgliedstaaten der Europäi schen Union (EU) 

wurden davon erfasst, und zwar unter Einschluss der 

damaligen sechzehn Mitgliedstaaten der Euro-Zone. 

1 Waibel (2011), S. 57. 

2 In Russland kam es in den hundert Jahren zwischen 1893 und 1998 

insgesamt fünfmal zum Staatsbankrott. Nach dem Fall des Eisernen 

Vorhangs 1989 hatte Russland 23 Mrd. US-$ an Auslandsschulden 

der alten UdSSR zu übernehmen und 1998 zwangen Gesamtschulden 

von 149 Mrd. US-$ - knapp 100% des BIP – Russland dazu, 

die Amortisationen vorerst auszusetzen. Steigende Öl- und Gaspreise 

führten in der Folge aber zu einer raschen Entschuldung Russlands; 

vgl. Pleitegeier (2010). 

3 Seit der Erlangung seiner Unabhängigkeit vom Königreich Spanien 

im Jahre 1816 war Argentinien bereits sieben Mal zahlungsunfähig. 

Der spektakulärste Fall von Staatsbankrott ereignete sich um 

die Jahreswende 2001/2002, als die argentinische Regierung am 26. 

Dezember 2001 die Zahlungsunfähigkeit des Landes erklären musste. 

Die Staatsanleihen in Höhe von 80 Mrd. US-$ wurden nicht mehr 

bedient, erst langwierige Umschuldungsbemühungen – die erst im 

Jänner 2005 begannen - brachten das Land vor einigen Jahren aus der 

schweren Finanzkrise. Am 4. April 2005 erklärte die argentinische 

Regierung die Umschuldung für abgeschlossen; Kozulj (2002); Baars/ 

Böckel (2004); Tietje (2005); Titelman et al (2009). 

4 Waibel (2011), S. 55 f. 

5 Vgl. dazu Hummer (2011), S. 237 ff. 

Innerhalb dieser wurden vor allem Griechenland im 

Frühjahr 2010 und Irland im Herbst desselben Jahres 

von der Finanzkrise besonders betroffen, wobei aber 

der „keltische Tiger“ – der vordringlich durch eine 

Bankenkrise geschwächt, dessen Wirtschaftskraft 

aber grundsätzlich erhalten geblieben war – nach 

Inanspruchnahme eines Darlehens in Höhe von 67,5 

Mrd. Euro seine Staatsfinanzen wieder einigermaßen 

in Ordnung bringen konnte. 

Für Griechenland, das 2001 überhaupt nur durch 

„geschönte“ wirtschaftliche Eckdaten in die dritte 

Stufe der Wirtschafts- und Wäh rungsunion eintreten 

und damit den Euro übernehmen konnte, 6 

mussten hingegen zwei umfangreiche Hilfspakete 

geschnürt werden, die am 7. Mai 2010 und am 21. 

Juli 2011 mit Unterstützungskrediten in Höhe von 

110 und 130 Mrd. Euro beschlossen wurden. Das 

zweite Rettungspaket sichert die Finanzierung Griechenlands 

bis 2014. Falls sich Griechenland nicht 

wie geplant ab 2015 wieder selbstständig über den 

Kapitalmarkt finanzieren kann, benötigt das Land 

möglicherweise ein drittes Rettungspaket, das der 

jüngste Troika-Bericht mit einem Volumen von bis 

zu 50 Mrd. Euro einschätzt. 7 

Trotz dieser massiven Finanzhilfe verstummen die 

Stimmen aber nicht, die von der Unabwendbarkeit 

einer Insolvenz Griechenlands und damit von 

einem Staatsbankrott dieses Landes sprechen. Ende 

Februar 2012 äußerte mit Herrn Hans-Peter Friedrich, 

dem deutschen Innenminister (sic), sogar ein 

Mitglied der deutschen Bundesregierung diesen 

Verdacht – der von Kanzlerin Angela Merkel bisher 

stets vehement zurückgewiesen worden war – und 

forderte Griechenland doch tatsächlich auf, vorher 

6 Hummer (2011), S. 260. 

7 Spiegel.de vom 4. März 2012. 

138

Rechtsfragen der Staateninsolvenz aus völkerrechtlicher Sicht 

aus dem Euro auszutreten. Auch die drei größten 

Rating Agenturen Standard & Poor’s, Moody’s und 

Fitch sahen sich Ende Februar/Anfang März 2012 

veranlasst, Griechenland – nach einem exorbitant 

ho hen „haircut“ privater Gläubiger in Höhe von 

53,5% des Nominalwertes ihrer Forderungen (was 

in Summe einem Volumen von 107 Mrd. Euro entspricht) 

und nach der Verabschiedung eines Ge setzes, 

das die Möglichkeit eröffnet, alte Staatsanleihen rückwirkend 

mit Umschuldungs klau seln auszustatten 8 

– mit dem Ranking „C“ auf ihrer Bonitätsskala einzustufen, 

was im Grunde einer Insolvenzaussage für 

diesen Euro-Staat gleichkommt. 

Am Beispiel Griechenlands wird die europäische 

Öffentlichkeit erstmals mit einem bisher nicht 

gekannten Phänomen konfrontiert, nämlich der 

möglichen Insolvenz eines europäischen Staates, 

der Mitglied einer Währungsunion ist und daher 

eine gemeinsame Währung mit einer Reihe anderer 

Mitgliedstaaten teilt, deren Wechselkurs er zu seiner 

Entschuldung aber nicht mehr manipulieren kann. 

Plakativ bringt ein Autor diesen Umstand wie folgt 

auf den Punkt: „Dennoch hat die EU ein stets vorhandenes 

(aber leicht zu bewältigendes) Wechselkursrisiko 

in ein systembedrohendes staatliches 

Konkurs risiko verwandelt – und die Ursprungsidee 

der Währungsunion, über die gemeinsame Wäh rung 

den gemeinsamen Staat zu schaffen, in ihr Gegenteil 

verkehrt. Jetzt bedrohen die vom Euro ausgelösten 

Staatskrisen die Einheit der EU “ . 9 Dass der Euro 

einmal der „Sargnagel“ der europäischen Integration 

sein und seinen Innehabern statt eines Wechselkursrisikos 

ein veritables Konkursrisiko bescheren 

könnte, haben sich dessen Schöpfer wahrlich nicht 

gedacht. 

8 FAZ Wirtschaft vom 3. März 2012. 

9 Hankel (2010). 

Warum aber eigentlich nicht Mussten die Proponenten 

einer Einheitswährung nicht auch zugleich 

an den „worst case“, nämlich die Zahlungsunfähigkeit 

eines Mitglieds der Währungsunion denken 

und dieses Szenario zumindest theoretisch durchspielen, 

um dann nach Wegen zu suchen, dieses 

entsprechend abzuwenden In einer Selbsttäuschung 

sonder gleichen verhielten sie sich wie Palmström 

im Morgenstern’schen Aphorismus und „schlossen 

messerscharf, dass nicht sein kann, was nicht sein 

darf“. 10 Völlig zurecht wird in diesem Zusammenhang 

festgestellt, „dass es fahr läs sig war, die Währungsunion 

ohne Rechtsregeln für die Bewältigung 

eines finanziellen Staats notstands in einem Mitgliedstaat 

zu errichten. Die Väter und Mütter der Währungsunion 

sind autosuggestiv davon ausgegangen, 

so etwas könne für alle Zeiten vermieden werden, 

obwohl ein Blick in die internationale Finanzgeschichte 

der letzten 200 Jahre uns eines besseren 

belehrt und zeigt, dass in der langfristigen historischen 

Perspektive Staatsinsolvenzen so häufig wie 

Schneeflocken sind“. 11 

Man verließ sich offensichtlich auf die in den Verträgen 

mehrfach niedergelegten fiskalpolitischen 

Stabilitätsverpflichtungen sowie ein vermeintlich 

rigides Verfahren zur Vermeidung übermäßiger 

öffentlicher Defizite. Dementsprechend existieren 

in der EU auch keine rechtlichen Regelungen für 

den Fall eines Staatsbankrotts in- oder außerhalb 

der Euro-Zone, sondern es bestehen bloß Regeln 

zur Verhinderung eines solchen. 12 

10 Vgl. auch das Vorwort des Sammelbandes von Kodek/Reinisch 

(2011), S. 5. 

11 Schäfer (2010), S. 17 f. 

12 Vgl. dazu Potacs/Mayer (2011). 

139


1. Einleitung 

Wurde aber damit nicht einmal im „self contained 

regime“ der EU samt Einführung einer Gemeinschaftswährung 

(Euro) Vorsorge für eine eventuelle 

Insolvenz eines Mitglied staates getroffen, so nimmt 

es nicht wunder, dass auch im allgemeinen Völkerrecht 

bisher noch kein einschlägiges Rechts regime 

für eine geordnete Insolvenz von zahlungsunfähigen 

Staaten ausgebildet wurde. 

Es ist daher nachstehend in aller gebotenen Kürze 

der Frage nachzugehen, warum weder im Völkerrecht, 

noch im Recht der Europäischen Union entsprechende 

Vorsorge dafür getroffen wurde, dass 

insolvente Staaten einem geordneten Entschuldungsverfahren 

unterworfen werden können und daher 

nicht „in Konkurs gehen“ müssen. 

140


2. Staateninsolvenz: Häufigkeit und Kosten 

Dass das bemerkenswert häufig aufgetretene Phänomen 

einer Staateninsolvenz bzw. eines Staatsbankrotts 

über Jahrhunderte hinweg völlig tabuisiert war, 

gehört zu den größten Rätseln der Wirtschaftsgeschichte. 

Da ja ein Staatsbankrott zunächst nicht 

zum Untergang des jewei ligen Schuldnerstaates, 

sondern bloß zu einem Sturz bzw. Rücktritt von 

dessen Regierung führte, war es allerdings mehr als 

verständlich, dass sowohl diese – letztlich aber auch 

ihre Gläubiger – alles daran setzten, um diese Tatsache 

zu camouflieren und deren Lösung nicht an die 

Öffentlichkeit dringen zu lassen. Aus diesem Grund, 

aber auch aus einer Reihe von anderen Gründen - die 

die Zahlungsunfähigkeit eines Staates immer sehr 

speziell und anlassbezogen erscheinen ließen - bildete 

sich im internationalen Wirtschaftsrecht kein 

allgemeines Völkerrecht der Staateninsolvenz auf 

der Basis von gesichertem Gewohnheitsrecht heraus. 

So notwendig das auch in den normalen zwischenstaatlichen 

Bezie hungen gewesen wäre, so unentbehrlich 

erscheint das aber für engere monetäre 

Zusammen schlüsse, wie zB Systeme fixer Wechselkurse, 

Währungsunionen, etc. Ganz klar wird diesbezüglich 

in der einschlägigen Literatur festgestellt: 

„A monetary union leaves a country with only three 

ways out of a situation of excessive debt: Severe 

and harmful fiscal retrenchment, default, and being 

bailed out by the other members of the monetary 

union”. 13 Da letztere Alternative in der EU ja wegen 

der “no bail out”-Verpflichtung des Art. 125 AEUV 

wegfällt, bleiben einem zahlungsunfähigen (Euro-) 

Mitgliedstaat der EU lediglich die beiden ersten 

Varianten einer schmerzvollen fiskalpolitischen 

Sanierung oder der Insolvenz. Griechenland hat sich 

gegenwärtig für die erste Variante entschieden, bei 

einem Scheitern derselben droht ihm allerdings die 

13 von Hagen (2011), S. 4. 

Zahlungsunfähigkeit – und gerade für deren Liquidierung 

existiert weder innerhalb, noch außerhalb 

der EU, ein geregeltes Verfahren. 

Ein Blick in die vor Kurzem erschienene erste komplette 

Zusammenstellung aller Finanz-, Banken- und 

Währungskrisen seit dem XIII. Jhdt. 14 zeigt die beinahe 

unendliche Fülle von his to rischen wirtschaftlichen 

Krisenlagen und die zu deren Lösung stets 

gebetsmühlenartig wiederholte „Diesmal-ist-allesanders“ 

– Logik auf. Die für die gegenständliche 

Untersuchung wichtigste Aussage der umfassenden 

Studie ist aber die, dass die Staatsschulden im Gefolge 

einer Finanz krise stets „die Tendenz haben, explosionsartig 

anzusteigen: in allen großen Krisen nach 

dem 2. Weltkrieg stiegen sie im Schnitt um 86% 

an“ (sic). „Ein solcher Anstieg der Staatsschulden 

um 86% würde aber eine „Griechenlandisierung“ 

ganz Europas und damit den Kollaps der gesamten 

Eurozone bedeuten“. 15 

Eine andere Zusammenstellung von Finanzkrisen 

durch den IWF im Jahr 1998 ist ebenso anschaulich: 

von 1975 bis 1997 gab es in 22 Industrieländern 

und 31 Entwicklungsländern insgesamt 158 

Wäh rungskrisen und 54 Bankenkrisen (!). 16 In einer 

rezenten Untersuchung aus 2008 wurde wiederum 

festgestellt, dass es in den fast 40 Jahren von 1970 

bis 2007 eine Vielzahl von Finanzkrisen gab – 124 

Bankenkrisen, 208 Währungskrisen und 63 Staatsschuldenkrisen. 

Dabei kam es zu 42 doppelten 

Finanzkrisen (Banken- und Währungskrisen) – und 

zu 10 dreifachen Finanzkrisen (Banken-, Währungsund 

Staatsschuldenkrisen). 17 

14 Reinhart/Rogoff (2010). 

15 Ortner (2010). 

16 IWF, World Economic Outlook 1998, zitiert bei Nauschnigg 

(2009), S. 55. 

17 Laeven/Valencia (2008). 

141


2. Staateninsolvenz: Häufigkeit und Kosten 

Die volkswirtschaftlichen Kosten dieser Krisen liegen 

laut Berechnungen des IWF bei den Währungskrisen 

zwischen 4,3 und 7,1% des BIP je Krise. Falls es 

dabei einen Währungscrash gegeben haben sollte, 

liegen die Kosten bereits höher, nämlich zwischen 

7 und 10% des BIP je Krise. Bei den Bankenkrisen 

sind die Kosten noch höher: 1,6% bis 14% des BIP 

je Krise. Volkswirtschaftlich ganz nachteilig war es 

aber, wenn Währungs- und Bankenkrisen zusammengetroffen 

sind, denn dann betrugen die Kosten 

zwischen 14 und 18% des BIP je Krise. Mit anderen 

Worten heißt das, dass Finanzkrisen stets mit sehr 

hohen Kosten verbunden sind. 18 

und im Organisationsrecht der Europäischen Union 

(samt Wirtschafts- und Währungsunion) ein entsprechendes 

Verfahren zur strukturierten Entschuldung 

zahlungsunfähig gewordener Staaten ausgebildet 

wurde. 

Dieses Faktum hängt mit einer Reihe von Umständen 

zusammen, die zum einen in der Finalität des Staates 

(Daseinsvorsorge- und Wohlfahrtsfunktion, etc.) 

und zum anderen in den Strukturen des Völkerrechts 

selbst (Souveränität, Staatenimmunität, 

Rechtfertigungs grund des Staatsnotstands, etc.) 

liegen. 22 

Die Frage, wie oft nun solche Währungs-, Banken-, 

Finanz- und Staatsschuldenkrisen Staaten in die 

Insolvenz getrieben haben, wird von der Vizepräsidentin 

des IWF, Anne Krueger, dahin gehend beantwortet, 

dass die Zahl der in den letzten 200 Jahren 

erklärten Insolvenzen souveräner Staaten insgesamt 

90 betrug. 19 Der IWF wiederum stellte für den dreißigjährigen 

Zeitraum von 1972 bis 2002 fest, dass 

insgesamt 19 von 26 Schulden reduktionen und 

Umschuldungen mit Nichtzahlung (default) verbunden 

waren. 20 Andere Autoren identifizieren für 

die Periode 1981 bis 2004 insgesamt 20 staatliche 

Insolvenzen. 21 

Diese beeindruckenden Zahlen zeigen mehr als 

deutlich auf, dass die Phä nomene der Verschuldung, 

Umschuldung und Insolvenz von Staaten in 

den internatio nalen Wirtschafts beziehungen beinahe 

die Regel und nicht die Ausnahme darstellen, 

sodass es mehr als verblüffend ist, warum dafür bis 

jetzt weder im nationalen Recht, noch im Völkerrecht 

18 Nauschnigg (2008), S. 82. 

19 El País, vom 18. Jänner 2002, S. 16. 

20 IWF (2003), S. 140. 

21 Borensztein/Panizza (2008). 

22 So schon Hummer (2011), S. 370 ff. 

142

3. Der Staat als Schuldner 


3.1 Bonitätsprobleme 

Was macht aber eigentlich das Besondere einer Staateninsolvenz 

aus Im Gegensatz zu einem privaten 

Schuldner hat ein souveräner Staat, samt seinen 

nachgeordneten Gebiets körperschaften, wie zB 

(Bundes-)Länder und Gemeinden, öffentliche 

Gemeinwohl- und Daseinsvorsorgeleistungen iSv 

Wohlfahrts- und Versor gungsfunktionen für seine 

Bevölkerung wahrzunehmen, deren Erbringung bei 

seiner Liqui dierung durch ein (zivilrechtliches) Konkursverfahren 

nicht mehr möglich wäre. Darüber 

hinaus würde er dadurch aber auch seine Stellung 

als völkerrechtsunmittelbares Rechtssubjekt verlieren. 

Dement spre chend lässt er auch grundsätzlich gegen 

sich – ohne seine Zustimmung – keine Zwangs akte, 

wie zB Exekutionen in sein Staatsvermögen, zu, da 

diese ihn in der Wahrnehmung seiner völkerrechtlichen 

(und auch staatsrechtlichen) Pflichten hindern 

würden. Staaten verschulden sich zwar laufend, um 

ihren hoheitlichen öffentlichen Versor gungspflichten 

nachkommen zu können, sind aber in der Folge 

nicht bereit, die zivil rechtlichen Folgen einer solchen 

Schuldnerstellung mit allen ihren Konsequenzen – 

die eben bis zur Einleitung eines Konkurs- oder Ausgleichsverfahrens 

gehen können – zu übernehmen. 

Da gegen sie als souveräne Völkerrechtssubjekte seitens 

ihrer staatlichen Gläubiger aufgrund des Gewaltverbotes 

bzw. Interventionsverbots gem. Art. 2 Abs. 

4 und Abs. 7 SVN keine (militärischen) Zwangsmaßnahmen 

iSe echten Zwangsvollstreckung gesetzt 

werden können, bleibt es letztlich ihnen überlassen, 

das „Ob“ und das „Wie“ ihrer Amortisations- und 

Zinsverpflichtungen zur Bedienung ihrer Auslandsschulden 

zu bestimmen. 

Gemäß allgemeinem Völkerrecht kann ein souveräner 

Staat trotz großer Über schul dung bisher lediglich 

zahlungsunfähig, nicht aber insolvent werden und 

damit gezwungener maßen in Form eines „Staatsbankrotts“ 

in Konkurs gehen. Weder in- noch ausländische 

Gläubiger, seien sie staatlich oder privat, 

können einem souveränen Staat gegen seinen Willen 

ein Insol venz ver fahren mit den Folgen auferlegen, 

wie sie bei juristischen Personen des Privatrechts 

üblich sind, nämlich Fremdverwaltung, Exekution 

und gegebenenfalls Liquidation. 23 Damit stellt ein 

Staat, der Kredite aufnimmt oder sich sonst irgendwie 

verschuldet, einen ganz speziellen Schuldner dar: 

Zum einen genießt er Bestandsschutz und verfügt 

über ein hohes Haf tungskapital - sodass er an sich 

über eine große Bonität verfügt - zum anderen aber 

liegt es im Falle seiner Zahlungs unfähigkeit alleine bei 

ihm, ob und wie er seine Schulden bedienen will – er 

verfügt diesbe züglich sogar über ein Leistungs verweigerungsrecht, 

was ihn letztlich zu einem Schuldner 

ohne hohe Bonität macht. Es hängt daher alles davon 

ab, welches Verhalten Staaten gewohn heitsrechtlich 

zur Liquidierung ihrer Schulden an den Tag legen. 

Diesbezüglich lässt sich ganz allgemein weder 

eine eindeutige Rechtsüberzeugung (opinio iuris) 

noch eine konsistente Staatenpraxis (consuetudo) 

nachweisen, die Anlass für die Ausbildung von 

entsprechendem Völkergewohnheitsrecht gegeben 

hätten. Die Art und Struktur der Ver schuldung 

eines Staates sowie die von diesem ergriffenen 

Maßnahmen zu deren Beseitigung sind dermaßen 

vielfältig, dass sich – trotz der vielen bisher stattgefundenen 

staatlichen Insolvenzen – keine entsprechende 

Regel des allgemeinen Völkerrechts zur 

regelhaften Liquidierung von Staatschulden herausgebildet 

hat. Ebenso wenig ist es bisher aber auch 

23 Vgl. Kämmerer (2005), S. 651. 

143


3. Der Staat als Schuldner 

zu einer partikulärvölkerrechtlichen vertraglichen 

Regelung gekommen, die entweder selbst ihre Vertragspartner 

gebunden hätte oder an der sich zumindest 

modellhaft die einzelnen Absprachen zwischen 

staatlichen Gläubigern und Schuldnern hätten ausrichten 

können. 

Was sich allerdings feststellen lässt, ist der Umstand, 

dass es zu keiner dauerhaften Leistungs verweigerung 

– und zwar weder indivi duell noch kollektiv 24 – 

gekommen ist, da diese die jeweiligen Staaten international 

nicht mehr kreditwürdig gemacht hätte. Ein 

solcher auf Dauer leistungsunwilliger Schuldnerstaat 

würde am internationalen Kapitalmarkt keinen 

Kredit mehr aufnehmen können, sodass dessen Regierung 

– da sie ja kein Budget mehr erstellen könnte 

– konsequenterweise zurücktreten müsste. Solange es 

aber nicht zu einer offen deklarierten Zahlungsunwilligkeit 

und damit verbundener Kreditunwürdigkeit 

kommt, kann sich ein Staat auf den internationalen 

Finanzmärkten immer wieder kapitalisieren – wenngleich 

zu sich stets verschlechternden Konditionen. 25 

Vor allem die privaten Gläubiger eines hoch verschuldeten 

Staates stehen damit aber vor dem grundsätzlichen 

Problem, über keine letzte Sicherheit für 

die Einbringlichkeit ihrer Forderungen zu verfügen, 

was neuerdings immer stärker problematisiert wird. 

Die Frage der Zulässigkeit bzw. Erwünschtheit eines 

eigenen Verfahrens zur Liquidierung einer Staateninsol 

venz wird daher aus rechtsstaatlicher Sicht sowohl 

in der Theorie 26 als auch in der Praxis 27 verstärkt 

gefordert. Es muss für den privaten Gläubiger durch 

ein standardisiertes Insolvenzverfahren ein antizipierbares 

und kalkulierbares Risiko geben, das er bei 

seiner Veranlagung in Rechnung stellen kann. Ist eine 

solche Forderung aber schon im normalen Kreditverkehr 

von Staaten gerechtfertigt, so kommt ihr im 

Bereich einer engeren monetären Zusam men arbeit 

zwischen diesen – zB in Form einer Währungsunion 

– noch eine besondere Wertigkeit zu. 

3.2 Hoheitliche oder privatwirtschaftliche 

Verschuldung 

eines Staates 

Was die möglichen Handlungsformen der Staatsgewalt 

betrifft, ist zwischen dem hoheitlichen („iure 

imperii“) und dem privatrechtlichen bzw. fiskalischen 

(„iure gestionis“) Tätigkeitsbereich eines Staates zu 

unterscheiden. Für hoheitliches Handeln genießt ein 

Staat absolute Immunität vor fremder Gerichtsbarkeit, 

für seine privatwirtschaftlichen Aktivitäten muss 

er sich allerdings vor fremden Gerichten belangen 

lassen. 28 

Insoweit ein Staat wegen seiner privatwirtschaftlichen 

Aktivitäten vor einem Gericht in einem Erkenntnisverfahren 

verklagt werden kann, müsste das in 

der Folge gegen ihn ergehende Urteil in einem 

Vollstreckungsverfahren auch exekutierbar sein, 

da ansonsten der obsiegende private Kläger nach 

24 Vgl. dazu das sog. Schuldnerkartell von Cartagena („Consenso de 

Cartagena“), ein ad hoc-Forum von elf hochverschuldeten Staaten 

Lateinamerikas, die mit der unterschwelligen Drohung eines 

Schuldnerkartells auf ihrem „Schuldengipfel“ von Quito im Januar 

1984 ihre drückende Außenverschuldung „politisieren“ wollten. Sie 

hielten diese Drohung aber nur wenige Monate durch; vgl. dazu 

Berndt (1995); Schönhöffer (2001), S. 11. 

25 Vgl. dazu allgemein Gottwald (2010). 

26 Raffer (2010); vgl. dazu auch die Aussage von Rügemer, zitiert in 

Pessl (2010): „Die Verhinderung der Insolvenz ist ein Rechtsbruch 

(…) Insolvenzver schlep pung ist (…) eine Straftat“; vgl. auch 

Bohoslavsky (2006). 

27 Neben der Deutschen Bundesbank fordert vor allem auch 

die deutsche Bundesregierung die Einrichtung eines geordneten 

Staateninsolvenzverfahrens; vgl. dazu Bundesbank für geordnete 

Staatspleiten als Ultima ratio, FTD.de vom 26. Mai 2010. 

28 Für den Sonderfall der amerikanischen „Act of state“- Doktrin“ 

siehe Seidl-Hohenveldern/Hummer (2004), S. 171 f. Rdnr. 882 ff. 

144


einer kostspieligen Prozessführung nur ein an sich 

undurch setzbares Urteil in der Hand hätte. Die 

Gerichte sind traditionell bei der Vollstreckung 

gegen ausländische Staaten aber viel zögerlicher als 

bei der Einräumung der Gerichtsbarkeit im Erkenntnisverfahren 

für privates Handeln von Drittstaaten 

vorgegangen. Die Exekution wurde naturgemäß als 

viel schwerer wiegender Eingriff in die staatliche 

Souveränität angesehen als die Einlassung in das 

bloße Erkenntnisverfahren. 29 

Im Gegensatz zu dieser älteren Praxis, die diesbezüglich 

äußerst zurückhaltend war, gestattet die neuere 

Staatenpraxis aber nunmehr auch mehr und mehr 

Exekutionsmaßnahmen gegen ausländische Staaten, 

soferne es sich dabei um deren nicht-hoheitliches Vermögen 

handelt. Gegenwärtig noch zu weit geht in 

diesem Zusammenhang allerdings die in der Literatur 

erhobene Forderung, dass dann, wenn ein Staat im 

Fiskalbereich der Gerichtsbarkeit und gegebenenfalls 

auch dem Vollstreckungszugriff eines fremden 

Staates unterliegt, „dieser auch dem Gesamtverfahren 

mit Gesamtvollstreckung (Insolvenzverfahren) unterworfen 

sein soll“. 30 Erst wenn es zur Umsetzung des 

noch zu erwähnenden IWF-Entwurfs über ein Staateninsolvenzverfahren 

(2002) gekommen sein sollte, 

würde sich diese Forderung erfüllen lassen. 

Während die hoheitliche Zweckbestimmung bei 

gewissen Vermögensobjekten (zB Kriegsschiffe, Botschaftsgebäude 

etc.) eindeutig ist, gibt es in anderen 

Fällen Schwierig keiten, vor allem auch deswegen, da 

der Schuldnerstaat diese ja nach seinem Gutdünken 

selbst festsetzen kann, indem er einfach erklärt, die 

aufgenommenen Kredite für hoheitliche Verwendungszwecke 

einsetzen zu wollen. Ein eventuelles 

Staateninsolvenzverfahren wird einem Staat daher 

auch diese Diskretionsmöglichkeit beschränken bzw. 

ganz nehmen müssen. 

Die jeweilige Qualifikation, ob es sich um ein hoheitliches 

oder nicht-hoheitliches Vermögen handelt, 

hängt in diesem Zusammenhang nicht von der 

eigentumsrechtlichen Zuordnung des Vermögens, 

sondern von dessen Zweckbestimmung ab. 31 

29 Vgl. Schaarschmidt (2010), S. 5 ff. 

30 Vgl. Szodruch (2008); Aden, Staateninsolvenz (2009); Aden, 

Internationales Privates Wirtschaftsrecht (2009), S. 37 f; vgl. auch 

Paulus (2009); Pfeiffer (2003). 

31 Vgl. dazu Seidl-Hohenveldern/Hummer (2004), S. 170. 

145


4. Umschuldung 

4. Umschuldung 

Wurden Staatsinsolvenzen historisch in den meisten 

Fällen noch durch Gewaltandro hung oder tatsächliche 

militärische Gewaltausübung – die letzte 

erfolgte 1903 in Venezuela, als englische, deutsche 

und italienische Kriegsschiffe Maiquetía, den Hafen 

von Caracas, blockierten und bombardierten 32 – 

überwunden, so änderte sich die Situation nach 

dem II. WK dadurch grundlegend, dass durch den 

Internationalen Währungsfonds (IWF) eine Institution 

geschaffen wurde, die in Krise geratene Schuldnerstaaten 

durch Stützungskredite, die an strikte Auflagen 

gebunden waren, wieder in die Lage versetzte, 

ihren Verbindlichkeiten nachzukommen und sich 

zu entschulden. 

Von den Fällen abgesehen, in denen sich ein Staat als 

Rechtfertigung für seine Nichtleistung bei der Bedienung 

seines Schuldendienstes zunächst auf einen 

(nicht selbst verschuldeten) Staatsnotstand beruft 33 , 

oder den Staatsbankrott selbst als Notstandslage ausgibt, 

34 kommt es daher unter der Ägide des IWF 

grundsätzlich zu einer Krisenbewälti gung auf kooperativer 

Grund lage iSe Vereinbarung zwischen dem 

Schuldnerstaat einerseits und den Gläubigerstaaten 

ande rer seits. Solche Vereinbarungen können entweder 

bi- oder multinational abgeschlossen werden 

und auf Schuldenerlass 35 , Umschuldung oder gar 

ein insolvenzartiges Gesamt verfahren gerichtet 

sein. An diesen Vereinbarungen wirkt in der Regel 

– als „amiable com positeur“ – der IWF mit, dessen 

32 Für den daraus resultierenden „Venezuela Preferential Claims-Fall“ 

vor dem Ständigen Internationalen Schiedshof in Den Haag siehe 

Waibel (2011), S. 70 ff. 

33 Neuerdings unter Bezugnahme auf Art. 25 des ILC-Entwurfs 

zur Staatenverantwortlichkeit (2001) (http:/www.un.org/law/ilc/ 

convents.htm), der Staatsnotstand im Falle eines „grave and imminent 

peril“ annimmt. 

34 Vgl. dazu Kämmerer (2005), S. 657 f. 

35 Vor allem für die 38 offiziell als „Highly Indebted Poor Countries“ 

(HIPC) anerkannten Länder. 

Stabilisie rungs programme geradezu eine Geschäftsgrund 

lage für derartige Verfahren dar stellen. 

In der Regel kommt es dabei aber nicht zu einer 

kompletten Schuldentilgung, sondern es wird durch 

ein Verfahren der Umschuldung versucht, die Konditionen 

für die Bedienung der Finanzschulden 

so umzuschichten – zB von hochverzinsten Kommerzbankschulden 

in niedrig verzinste Entwicklungsbank-Schuldtitel 

– bzw. die Laufzeiten für 

die Amortisierung des kreditierten Kapitals so zu 

erstrecken, dass der Schuldnerstaat seine Zahlungsfähigkeit 

nicht einbüßt. Im Zuge dieser Umschuldungsversuche 

staatlicher Auslandsschulden bildeten 

sich - in der Praxis und ohne irgendeine Rechtsgrundlage 

- zwei Standardverfahren heraus, nämlich 

zum einen das bereits 1956 informell eingerichtete 

sog. „Pariser Club“-Verfahren – für hoheitlich kontrahierte 

Staatsschulden (zB Entwicklungshilfe, staatlich 

garantierte Han delskredite etc.), deren Gläubiger 

ebenfalls Staaten sind – und zum anderen das sog. 

„Londoner Club“-Verfahren – für Kredite, die Staaten 

von Privaten gewährt wurden 36 . In beiden Verfahren 

nimmt der IWF eine entscheidende Koordinierungsfunktion 

ein. 37 

Mit seinem positiven Votum zum jeweiligen Stabilisierungsprogramm 

signalisiert der IWF den im 

„Pariser Club“ vereinigten staatlichen und im „Londoner 

Club“ vereinigten privaten Gläubigern den 

ernsthaften Sanierungswillen des Schuldnerstaates 

und gibt damit überhaupt erst grünes Licht für den 

Beginn der Umschuldungs verhandlungen. 38 

36 Dabei kann zB eine qualifizierte Mehrheit der Gläubiger von 

Staatsanleihen eine Umschuldung der Anleihe, einschließlich eines 

„haircuts“ – iSe teilweisen Schuldenerlasses – beschließen; vgl. Raffer 

(2011), S. 49 f. 

37 Vgl. dazu IMF http://www.imf.org/external/np/exr/facts/conditio. 

htm. 

38 Vgl. Marauhn (2005), S. 88 f. 

146


Diese beiden Verfahren zur Umschuldung von Staatsschulden 

wurden ab den 1950er-Jahren über vierzig 

Jahre lang bis in die 1990er-Jahre mehr oder weniger 

geräuschlos eingesetzt, ohne dass es dabei zu größeren 

Diskussionen darüber in Wissenschaft und Politik 

kam. Erst die Veränderungen, die die Bewältigung 

der Schuldenkrisen in der Türkei 1977/78, Mexiko 

1982, Brasilien 1987, Südkorea 1997, Russland 1998, 

Argentinien 2001 sowie, in geringerem Ausmaß, in 

der Ukraine und Moldawien, in der Realwirtschaft 

dieser Länder mit sich brachten, führten zu einer 

vermehrten Hinterfragung dieser Techniken und 

lösten in der Folge eine Reformdebatte aus, als deren 

„Speerspitze“ sich ausgerechnet die Vizepräsidentin 

des IWF, Anne Krueger, positionierte. 39 

39 Vgl. dazu Schäfer (2010), S. 3. 

147


5. Ausarbeitung eines formellen Insolvenzverfahren 


Die ersten Anregungen in Richtung auf die Etablierung 

eines formellen Insolvenzver fahrens für zahlungsunfähige 

Staaten – vor allem zugunsten der 

Staaten der „Dritten Welt“ – kamen im Jahr 2000 

vom Generalsekretär der Vereinten Nationen, Kofi 

Annan und ein Jahr später von Anne Krueger, der 

Ersten Stellvertretenden Geschäftsführenden Direktorin 

des Internationalen Währungsfonds (IWF) 40. 

Sie forderte, für in finanziellen Notstand geratene 

Staaten ein eigenes Insolvenzverfahren („sovereign 

bankruptcy“) einzuführen, durch das sich die jeweiligen 

Schuldnerstaaten entsprechend entschulden 

können. Obwohl dieser Vorschlag Kruegers 41 wegen 

der Opposition der US Treasury, des Privatsektors, 

namhafter Nichtregierungsorganisationen (NGOs) 

und einzelner Wissenschaftler 42 , nicht angenommen 

wurde, brach er ein Tabu und die Diskussion über 

Staateninsolvenz wurde plötzlich „salonfähig“. 43 

Nach einer längeren „Schrecksekunde“ nahm Anfang 

2009 sowohl eine Studiengruppe der International 

Law Association (ILA) als auch eine Expertenkommission 

unter dem Vorsitz von J. Stiglitz die Arbeiten 

zu diesem Thema auf. 44 

ment) ein Staat zum Wohl seiner Staatsangehörigen 

unbedingt zu erbringen hat und in welche Teile eines 

Staatsvermö gens problemlos vollstreckt werden 

könnte. Dabei geht es aber nicht um die Liquidierung 

des Schuldnerstaates, sondern ausschließlich 

darum, diesen wieder liquide zu machen, dh um 

die „Re-Solvenz“ 46 . 

Ende 2002 stellte der IWF einen ersten Entwurf für 

ein geordnetes Staateninsolvenzverfahren („Sovereign 

Dept Restructuring Mechanism, SDRM) vor, 47 der 

vor allem durch den „lange Zeit anarchisch anmutenden 

Verlauf der argentinischen Schuldenkrise“ 48 

initiiert worden war und dessen Eckdaten wie folgt 

ausgestaltet waren. 

Kernelement des Gesamtverfahrens bei einer staatlichen 

Insolvenz ist die Zwangsgemeinschaft der Gläubiger, 

der ein „Gemeinschuldnerstaat“ gegenübersteht. 

Im Gegensatz zum innerstaatlichen, zivilrechtlichen 

Konkursverfahren müssten bei einem völkerrechtlichen 

Insolvenzverfahren aber aus Souveränitätsgründen 

vier Modifikationen vorgenommen wer den: 49 

Wie schon die Wortwahl „bankruptcy“ in der Äußerung 

Kruegers indiziert, sollte es sich dabei um ein 

analoges Verfahren zu einem privatrechtlichen Konkursverfahren 

handeln. Ein solches Insolvenzverfahren 

gegen einen zahlungsunfähigen Staat könnte 

nach dem Vor bild des Chapter 9, Title 11 des US 

Insolvency Code 45 konzipiert werden, wobei allerdings 

genauer abgegrenzt werden müsste, welche 

„öffentlichen Aufgaben“ (basic function of govern- 

–– 

zum einen sollte nur der Schuldnerstaat das 

Recht haben, einen Insolvenzantrag zu stellen, 

nicht aber Dritte; 

–– 

zum anderen müssten dem Schuldnerstaat auch 

alle Verfügungs befugnisse verbleiben, sodass es 

nicht zur Einsetzung eines „Masseverwalters“ 

kommen sollte; 

40 Krueger (2001). 

41 Für eine Zusammenstellung der Vorschläge Kruegers siehe Rogoff/ 

Zettelmeyer (2002). 

42 Vgl. zB Raffer (2002). 

43 Vgl. dazu ua die Studie des Think Tank Bruegel (2010). 

44 Raffer (2009). 

45 Kodek (2011). 

46 Paulus (2010), S. 14, 17 ff., unter Berufung auf Paul Kirchhof. 

47 IMF (2002). 

48 Kämmerer (2005), S. 668. 

49 Vgl. dazu Kämmerer (2005), S. 669. 

148


–– 

des weiteren müsste der Schuldnerstaat dem 

Umschuldungsergebnis auch zustimmen und 

zuletzt 

–– 

qualifizierte Mehrheit der beteiligten Gläubiger 

– zB mit einem Prozentsatz von 75% – festgesetzt 

und 

–– 

darf das Umschuldungsverfahren nicht mit einer 

Exekution bzw. Liquidierung des Schuldnerstaats 

enden. 

–– 

für zukünftige Streitigkeiten aus der Vereinbarung 

auch ein Streitbeilegungsmecha nismus vereinbart 

werden. 51 

Im Gegensatz dazu kann es im Falle der Zahlungsunfähigkeit 

einer Internationalen Organisation (IO) 

durchaus zu deren Liquidierung kommen, wie dies 

zB 1990 im Hinblick auf den Internationalen Zinnrat 

(International Tin Council, ITC) auch geschah. 50 

Auf der anderen Seite existieren aber auch eine Reihe 

von Gemeinsamkeiten zwischen einem solchen völkerrechtlichen 

und einem nationalen, zivilrechtlichen 

Insolvenzverfahren: 

–– 

zum einen muss es die einseitige Anspruchsdurchsetzung 

wirksam unterbinden und 

–– 

zum anderen muss der Schuldnerstaat dazu verpflichtet 

werden, an nicht bevor rechtete Gläubiger 

nicht zu zahlen; 

Rechtsquellentypologisch wäre für die Festlegung 

eines solchen verbindlichen Staateninsolvenzverfahrens 

eine Vertragsnorm am besten geeignet, die aber 

nicht so sehr in einem (isolierten) völkerrechtlichen 

multilateralen Vertrag, sondern vielmehr in der Übernah 

me der Insolvenzregelung in das IWF-Übereinkommen 

selbst bestehen sollte, was allerdings gem. 

Art. XXVIII IWF-Satzung die Zustimmung einer 

Mehrheit von 85% der Stimmen und zugleich eine 

solche von 3/5 der gegenwärtig 184 Mitgliedstaaten 

erfordern würde. Der Nachteil dieser Vorgangsweise 

über eine Revision der IMF-Satzung wäre aber vor 

allem der Ausschluss privater Gläubiger, die damit 

nicht zu Verfahrensbeteiligten erhoben werden 

könnten, sondern weiterhin durch ihre jeweiligen 

Heimatstaaten „mediatisierte“ Privatrechts subjekte 

bleiben würden. 52 

–– 

des weiteren muss eine Rangordnung zwischen 

den Forderungen etabliert und 

–– 

die Pflicht des Schuldnerstaates verankert werden, 

einen Umschuldungsplan auszu handeln. 

Für die allgemeine Verbindlichkeit des Umschuldungsergebnisses 

müsste schließlich eine 

Würde man andererseits eine eigene vertragsrechtliche 

Lösung unter Einbindung der privaten Gläubiger (als 

partikuläre und partielle Völkerrechtssubjekte) finden 

– wie zB im Bereich des internationalen Investitionsschutzes 

53 – so bestünde wiederum die Gefahr der 

Majorisierung von Staaten durch Private, ebenso wie 

sich dabei auch – im Falle von Forderungen eigener 

Staatsangehöriger des Schuldnerstaates – die absurde 

Situation einstellen würde, dass letzterer mit seinen 

eigenen Staatsbürgern auf völkerrechtlicher Ebene 

50 Vgl. Ebenroth/Fuhrmann (1989); Kewenig (1990); vgl. auch 

Neuhold/Hummer/Schreuer (2004), Bd.2 - (Materialienteil), S.177 f. 

(Dok. 102). 

51 Vgl. Kämmerer (2005), S. 669 ff. 

52 Vgl. dazu allgemein Berensmann (2003). 

53 Vgl. dazu Eilmansberger (2009). 

149



verhandeln müsste. Zugleich müsste einem Schuldnerstaat 

aber auch das Recht abgesprochen werden, 

eigene Staatsangehörige durch Forderungsentziehung 

entschädigungslos zu enteignen, da ihm dies 

– aufgrund seiner Personalhoheit über die eigenen 

Staatsbürger – nach allgemeinem Völker recht ja nur 

gegenüber Fremden untersagt wäre. 54 

Wie vorstehend erwähnt, liegt der IWF-Entwurf über 

ein Staateninsolvenzverfahren (2002) seit April 2003 

offiziell auf Eis. 55 Damit ist aber der bisher wichtigste 

Versuch, die mittlerweile zweihundertjährige 

Diskussion (!) um die völkerrechtliche Lösung von 

Staats bankrotten zumindest vorläufig gescheitert. 

Die ebenfalls diskutierten Modelle der Errichtung 

eines Verhaltenskodex („Code of Conduct“) 56 oder der 

Einfügung von Mehrheitsklauseln („collective actions 

clauses“) (CAC) in die individuellen Kreditvergabeverträge 

etc. sind interessante und auch sinnvolle 

Details, können ein einheitliches Staateninsolvenzverfahren 

nicht ersetzen. 

Es war der gegenwärtigen Finanzkrise vorbehalten, 

diese Diskussion nach einer mehr als siebenjährigen 

Pause wieder zu beleben. Es wird sich zeigen, ob 

dabei auch das „Undenk bare“ gedacht werden kann, 

nämlich dass in absehbarer Zeit Schuldnerstaaten sich 

einem gesamthaften Insolvenzverfahren unterwerfen 

und in der Folge auch Exekutionen in gewisse eigene 

Vermögensteile zulassen. In diesem Zusammenhang 

müssen aber immer die beiden Formen staatlichen 

Handelns und der damit verbundene Immunitätsschutz 

beachtet werden, worauf vorstehend bereits 

kurz hingewiesen wurde. 

54 Vgl. Schäfer (1997), S. 25; Kämmerer (2004), S. 144 f. 

55 Vgl. dazu Euliss, (2003); Buhlert (2002). 

56 Couillault/Weber (2003). 

150


6. Exekution in das Vermögen von sonstigen 

Gebietskörperschaften 

Bemüht man in diesem Zusammenhang eine Parallele 

zum Konkurs nicht-souveräner, nachgeordneter 

Gebietskörperschaften, wie zB Länder und Gemeinden 

57 , dann stellt sich die Situation in den USA und 

in Österreich wie folgt dar. 1934 wurde in den USA, 

unter dem Eindruck der Wirtschaftkrise, der Bankruptcy 

Act auf „municipalities“ 58 ausgedehnt und in 

der Folge 1978 unverändert als Chapter 9 in den 

neuen Bankruptcy Code übernommen. Seit 1937 

lassen sich in den USA ca. 550 Fälle von Konkursen/ 

Ausgleichen von Gemeinden feststellen. 59 In Österreich 

kann gem. § 15 Exekutionsordnung (EO) 60 

gegen eine Gemeinde Exekution nur in Ansehung 

solcher Vermögensbestandteile bewilligt werden, die 

ohne Beeinträchtigung der durch die Gemeinde 

wahrzunehmenden öffentlichen Interessen zur Befriedigung 

des Gläubi gers verwendet werden können. 

Zur Abgabe der Erklärung, inwieweit dies zutrifft, 

sind die staatlichen Verwaltungsbehörden zuständig. 

Eine ausdrückliche Exekutionsbeschränkung ent hält 

auch Art. 16 Finanz-Verfassungsgesetz 1948 idgF 61 

hinsichtlich der Beeinträchtigung der Erfüllung von 

Pflichtaufgaben und verfassungsrechtlich geschützter 

Aufgaben; auch darf in Verwal tungsvermögen nur 

dann vollstreckt werden, wenn keine anderen tauglichen 

Exekutionsob jekte, insbesondere keine Objekte 

des Finanzvermögens, existieren. 

In Österreich ereigneten sich erstmals in den 1930er 

Jahren Fälle von Konkursen von Gemeinden, wie 

zB. in Schwaz (1930), Donawitz (1933), Pinkafeld 

(1934), die aber litera risch keinen Niederschlag 

fanden. Erst die neueren Fälle in den 1980-Jahren, 

wie zB die der Gemeinden Eisenerz und Bad Gastein, 

führten zu einigen (wenigen) einschlägigen 

Publikationen. 62 

57 Kodek (2011), S. 145 ff. 

58 Municipality Bankruptcy Act (1934). 

59 Kodek (2011), S. 153. 

60 RGBl. Nr. 79/1896 idF BGBl. I Nr. 58/2010. 

61 BGBl. 45/1948 idF BGBl. I Nr. 103/2007. 

62 Vgl. dazu Fasching (1983); Rebhahn/Strasser (1989); Rechberger/ 

Thurner (2004), zitiert in Kodek (2011), S. 146. 

151


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154


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Literatur 

156

Rechtliche, regulatorische und 

institutionelle Überlegungen 

und Lösungsansätze 


157


1. Einleitung 

1. Einleitung 

Die europäische Staatsschuldenkrise lässt sich gedanklich 

in eine Liquiditäts- und in eine Solvenzkrise 

untergliedert werden. Beide Krisenkategorien sind 

nicht unabhängig voneinander. Die Unterscheidung 

ist aber deshalb sinnvoll, weil sie es erlaubt, 

die Maßnahmen der Wirtschaftspolitik zur Krisenbekämpfung 

entsprechend zu kategorisieren und 

zu differenzieren und damit auch ihren Beitrag zur 

Problemlösung besser zu verstehen. Typischerweise 

stellt eine Liquiditätskrise ein eher kurzfristiges, vorübergehendes 

Problem, die Solvenzkrise hingegen 

eher als längerfristiges, fundamentales Problem dar. 

Übersicht 1 gibt einen Überblick über die Akteure 

und die entscheidenden Variablen in der europäischen 

Staatsschuldenkrise. 

In der aktuellen Krisenbekämpfung sind Europäische 

Zentralbank (EZB), European Financial Stability 

Facility (EFSF) bzw. European Stability Mechanism 

(ESM) und Eurobonds in erster Linie mit der Lösung 

der Liquiditätskrise befasst, die nationale und europäische 

Fiskal-, Wirtschafts- und Strukturpolitik soll 

für die dauerhafte Solvenz der Mitgliedsstaaten zu 

sorgen. Zwischen den Problemen, Akteuren und 

Politikinstrumenten gibt es vielfältige Wechselwirkungen 

und Rückkoppelungseffekte, wie etwa am 

Bankensystem gut gezeigt werden kann. Einerseits 

ist dieses wesentlich für die Liquiditätsversorgung 

der Staaten, andererseits gibt es erhebliche Wechselwirkungen 

zwischen der Solvenz der Staaten und 

dem Bankensystem. 

Abbildung 1: Liquiditäts- und Solvenzaspekte der europäischen Schuldenkrise 

EZBEFSF/ 

ESM 

BANKEN- 

SYSTEM 

FISKALPOLITIK 

EUROBONDS 

LIQUIDITÄTSKRISE 

SOLVENZKRISE 

STRUKTURPOLITIK 

EFSF/ 

ESM 

WETTBERBSFÄHIGKEIT 

WIRTSCHAFTS- 

WACHSTUM 

158

Rechtliche, regulatorische und institutionelle Überlegungen und Lösungsansätze 

Obwohl sich die Wirtschaftspolitik seit 2010 intensive 

um eine Lösung der Schuldenkrise bemüht und 

dazu auf einer Vielzahl von EU-Gipfeln von Staatsund 

Regierungschefs und Finanzministern nach 

entsprechenden Weichenstellungen unter Einsatz 

erheblicher Finanzmittel suchte, stellte sich bisher 

kein nachhaltiger Erfolg ein: Im Gegenteil - gemessen 

an den impliziten Default-Wahrscheinlichkeiten 

(abgeleitet aus den Credit Default Swap spreads) 

der europäischen Krisenstaaten (IIF, 2012) hat sich 

die Situation im Euroraum im Verlauf des Jahres 2011 

sogar erheblich verschlechtert. Die Default-Wahrscheinlichkeit 

von Griechenland ist von etwas mehr 

als 60% auf 100% angestiegen, jene von Portugal 

von 40% auf über 60% (siehe Abbildung 2). 

Abbildung 2: Implizite Default- 

Wahrscheinlichkeiten* 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

GR PT IE 

01.01.2011 

01.02.2012 

IT ES BE FR AT NL DE UK FI 

* basierend auf CDS-spreads und berechnet 

mit Standard Recovery Rates 

159


2. Das Liquiditätsproblem 


2.1 Die Rettungsschirme 

Im Verlauf der letzten zwei Jahre, als sich die 

Refinanzierungsprobleme der peripheren Staaten 

zunehmend verschärften, reagierte die Politik mit 

mehreren Rettungsschirmen, die unter der Auflage 

von zu erfüllenden Bedingungen (Konditionalität), 

entsprechende Finanzierungsmittel zusagen. 

Zunächst wurde im Mai 2010 das Griechenland- 

1-Paket geschnürt, das auf drei Jahre auf 3 Jahre 

angelegt und Griechenland wieder den Zugang zum 

Staatsanleihenmarkt verschaffen sollte. Das Volumen 

des „Griechenland-1-Pakets“ betrug 110 Mrd. EUR, 

wovon die Staaten des Euroraums in Form von bilateralen 

Kreditzusagen in der Höhe von 80 Mrd. EUR 

und der Internationale Währungsfonds (IWF) 30 

Mrd. EUR beitrug. Die Mittel sind mittlerweile 

weitgehend ausgeschöpft. 

Da sich relativ bald herausstellte, dass das Griechenland-1-Paket 

nicht ausreichen würde um das Land 

vor der Zahlungsunfähigkeit zu schützen, wurde im 

Juli 2011 das „Griechenland-2-Paktet“ geschnürt. 

Dieser zweite Rettungsschirm in der Höhe von 

130 Mrd. EUR bis 2014 wird durch den EFSF 

und den IWF dotiert. Das Paket sieht einen ermäßigten 

Kreditzins von 3,5% und eine Streckung 

der Rückzahlung der EFSF-Mittel auf 15 Jahre vor. 

Die privaten Investoren wurden aufgefordert, einen 

„freiwilligen“ Schuldennachlass (Private Sector Involvement, 

PSI) von zunächst 21%, dann 50% und 

schlussendlich 53,5% zuzustimmen. Die Rückzahlung 

der EFSF-Mittel wurde auf 15 Jahre gestreckt. 

Nachdem sich abzeichnete, dass neben Griechenland 

auch andere Mitglieder des Euroraums Probleme 

haben sich auf den Anleihemärkten zu refinanzieren, 

entschloss man sich im Juni 2010 die European 

Financial Stability Facility (EFSF) ins Leben zu rufen. 

Der EFSF wurde zunächst mit Garantien in der 

Höhe von 440 Mrd. EUR jener Mitgliedsstaaten, 

die nicht in Bedrängnis geraten waren, ausgestattet 

und sollte bis Mitte 2013 aktiv sein. Im Verlauf des 

Jahres 2011 wurde diese Garantiesumme auf 780 

Mrd. EUR aufgestockt, um eine tatsächliche Kreditvergabekapazität 

von 440 Mrd. EUR zu erreichen. 

Zudem sollte die EU-Kommission eine Sonderkreditlinie 

in der Höhe von 60 Mrd. EUR und der 

IWF eine Kreditlinie von 250 Mrd. EUR einräumen, 

um insgesamt einen Rettungsschirm von 750 Mrd. 

EUR zu generieren. Die gesetzliche Grundlage dafür 

ist ein zwischenstaatlicher Vertrag, der im Falle der 

Kreditvergabe Einstimmigkeit vorsieht. 

Im Juli 2011 schließlich entschloss man sich schließlich 

den European Stability Mechanism (ESM), einen 

permanenten Rettungsschirm, ins Leben zu rufen 

(siehe Treaty, 2011), der den Mitte 2013 auslaufenden 

EFSF ersetzen sollte. Mittlerweile wurde 

beschlossen, dass der ESM seine Tätigkeit bereits 

auf Mitte 2012 aufnehmen soll. Die Kreditvergabemöglichkeit 

des ESM soll ebenfalls 500 Mrd. 

EUR betragen, aber – wenn möglich – sogar noch 

auf ein höheres Volumen gehebelt werden. Für die 

Etablierung des ESM sind 80 Mrd. EUR Bareinlagen 

und 620 Mrd. EUR Garantien vorgesehen. Die 

entsprechenden Verträge und die dazu notwendige 

AEUV-Vertragsänderungen müssen allerdings erst 

von den nationalen Parlamenten der Mitgliedsstaaten 

beschlossen werden. 

Nüchtern betrachtet, war der Erfolg der Rettungsschirme 

bisher sehr bescheiden und sie konnten zu 

keiner nachhaltigen Beruhigung der Finanzmärkte 

beitragen. Dabei sind die Finanzierungserfordernisse 

160


der Staaten heuer besonders hoch: Im Jahre 2012 

werden die Staaten, die einen geregelten Marktzugang 

verloren haben – also Griechenland, Irland 

und Portugal - einen Finanzbedarf von rund 100 

Mrd. EUR aufweisen. Darüber hinaus brauchen die 

„großen“, mit Schwierigkeiten kämpfenden Staaten 

Italien und Spanien gut 520 Mrd. EUR. Es ist offensichtlich, 

dass das gegenwärtig verfügbare Volumen 

des EFSF bzw. ESM für einen längeren Verlust des 

Marktzugangs von Italien und Spanien zu klein wäre. 

Daher ist auch die Hebelung bzw. Vergrößerung 

des ESM weiterhin ein wesentliches Thema, wobei 

hier freilich eine ganze Reihe von technischen Problemen 

zu beachten ist (etwa Ratingabstufungen der 

garantierenden Staaten, Transparenz der Strukturen, 

Haftungsmodus etc.). 

Abbildung 3: Refinanzierungsbedarf der 

Staaten des Euroraums 2012 

Irland 

Portugal 

Österreich 

Griechenland 

Belgien 

Niederlande 

Spanien 

Italien 

Frankreich 

Deutschland 

20,3 

26,6 

29,7 

53,6 

69,8 

80,0 

194,4 

328,3 

349,5 

393,1 

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 

Quelle: EZB, Financial Stability Review, 2011 

161



2.2 “Nicht-standardisierte“ 

Massnahmen der Geldpolitik 

der Europäischen Zentralbank 

Die entscheidenden Beiträge zur Eindämmung der 

europäischen Liquiditätskrise sind bisher von der 

EZB gekommen. Sie hat sich im Laufe der Krise von 

einem Lender of Last Resort der Banken zu einem 

Lender of Last Resort der Staaten entwickelt. Damit 

verletzt sie – jedenfalls bei enger Interpretation – zwar 

den Artikel 123 des AEUV, verhindert aber damit 

kurzfristig die Zahlungsunfähigkeit einzelner Mitgliedsstaaten 

und letztlich eine Spaltung der Währungsunion. 

Artikel 123 AEUV besagt: 

1. Überziehungs- oder andere Kreditfazilitäten bei 

der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken 

der Mitgliedstaaten (im Folgenden 

als „nationale Zentralbanken“ bezeichnet) für 

Organe, Einrichtungen oder sonstige Stellen 

der Union, Zentralregierungen, regionale oder 

lokale Gebietskörperschaften oder andere öffentlich-rechtliche 

Körperschaften, sonstige Einrichtungen 

des öffentlichen Rechts oder öffentliche 

Unternehmen der Mitgliedstaaten sind ebenso 

verboten wie der unmittelbare Erwerb von 

Schuldtiteln von diesen durch die Europäische 

Zentralbank oder die nationalen Zentralbanken. 

2. Die Bestimmungen des Absatzes 1 gelten nicht 

für Kreditinstitute in öffentlichem Eigentum; 

diese werden von der jeweiligen nationalen Zentralbank 

und der Europäischen Zentralbank, was 

die Bereitstellung von Zentralbankgeld betrifft, 

wie private Kreditinstitute behandelt. 

Insbesondere das Securities Market Programm (SMP), 

das mit dem Argument gerechtfertigt wurde, dass 

der Ankauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt 

zu einer effizienteren Transmission der Geldpolitik 

beiträgt, hat im EZB-Rat zum Teil heftige Diskussionen 

hervorgerufen. Mit dieser Politik gelang es 

freilich, Zeit zu gewinnen und jenen Staaten, die 

noch Marktzugang hatten, kurzzeitig günstigere 

Refinanzierungskosten zu ermöglichen. Bis Ende 

Februar belief sich der aus diesem Titel akkumulierte 

Bestand an Staatsanleihen auf 220 Mrd. EUR, 

rund 50 Mrd. EUR davon entfallen auf griechische 

Staatsanleihen. Die EZB hat damit hohe Kreditrisiken 

in ihrer Bilanz akkumuliert, die nun im Zuge 

der Schuldenrestrukturierung Griechenlands (Private 

Sector Involvement) auch teilweise schlagend 

werden dürften. 

Ebenfalls unkonventionell, aber kurzfristig erfolgreich, 

war die Einführung von 3-jährigen Refinanzierungsgeschäften, 

die von den Banken der peripheren 

Staaten stark in Anspruch genommen wurden. 

Außerdem wurde auch noch eine Verbreiterung der 

Collateralbasis vorgenommen, die entsprechend den 

Vorschlägen der nationalen Notenbanken abgewickelt 

wird. Dies wirkt der bedenklichen Knappheit 

an notenbankfähigem Collateral in den peripheren 

Staaten entgegen. Nach diesen geldpolitischen Maßnahmen 

haben sich die Staatsanleihenmärkte der 

Krisenländer vorübergehend deutlich entspannt. 

Das mittel- und längerfristige Risiko, das die EZB 

damit eingeht, ist freilich hoch: Denn einerseits wird 

sich nach drei Jahren die Frage stellen, wie diese 

Geschäfte möglichst friktionsfrei wieder rückgeführt 

werden können, zum Zweiten macht die Qualität 

des Notenbank Collaterals Sorgen und es könnten 

Kreditrisiken schlagend werden. Dies würde die 

Kapitalbasis der EZB beeinträchtigen. Auch die 

ungleiche Geldschöpfung in der Eurozone, die sich 

in immer höher werdenden Target-Salden ausdrückt, 

162


ist besorgniserregend. Und nicht zuletzt führt die 

permanente Flutung der Märkte mit Liquidität zu 

latenten mittelfristigen Risiken für Konsumpreisund 

Vermögenspreisinflation. 

2.3 Die Eurobonds 

(Stabilitätsanleihen) 

Nachdem bereits 2010 Ökonomen und Politiker 

gemeinschaftliche Eurobondemission in die Diskussion 

zur Krisenbewältigung eingebracht hatten, veröffentlichte 

die EU-Kommission im November 2011 

dazu ein Grünbuch über die Durchführbarkeit von 

Stabilitätsanleihen (Europäische Kommission, 2011). 

Im Grünbuch der Kommission werden verschiedene 

mögliche Varianten von Eurobonds – in Kommissionsterminologie 

„Stabilitätsbonds“– diskutiert. 

Die Varianten unterscheiden sich dabei bezüglich 

Garantiestruktur und Emissionsumfang. Bei den 

Garantien besteht die Möglichkeit von teilschuldnerischer 

oder gesamtschuldnerischer Garantie (jeder 

Staat haftet für das Volumen der jeweiligen Emission 

voll und ganz). Letztere Variante würde gegen 

den Artikel 125 AEUV (no-bail-out Klausel) verstoßen 

und somit eine Vertragsänderung erforderlich 

machen. Eine gesamtschuldnerische Garantie der 

Eurobonds hätte im Vergleich zur teilschuldnerischen 

aber fraglos ein wesentlich besseres Rating der 

Emissionen (vermutlich AAA) zur Folge. 

Außerdem, wäre es entscheidend, ob die Eurobondemissionen 

zu einem vollständigen Ersatz der 

nationalen Emission oder nur zu deren teilweisen 

Ersatz führen würden. Voller Ersatz der nationalen 

Emissionen und eine gesamtschuldnerische Garantie 

aller Euro-Mitgliedsstaaten ist zwar jene Option, von 

der sich die Kommission den größten Beitrag zur 

Bewältigung der aktuellen Krise verspricht, weil 

sie die Refinanzierung der in Bedrängnis geratenen 

Staaten unabhängig von ihrer Haushaltslage sichern 

würde, sie würde allerdings auch eine erhebliches 

Moral-Hazard Problem mit sich bringen. 

Um das Hauptargument gegen Eurobonds, nämlich 

die Moral-Hazard Gefahr, zu verringern, haben 

Delpla/Weizsäcker (2010) vorgeschlagen, Staatsemissionen 

in Blue Bonds und Red Bonds zu unterteilen. 

Blue Bonds sollen mit einer gesamtschuldnerischen 

Haftung ausgestattet, aber nur bis zu 60% der jeweiligen 

Staatsverschuldungsquote eines Mitgliedsstaats 

zulässig sein. Der darüber hinaus erforderliche Teil 

der staatlichen Emissionen soll über Red Bonds, 

die nur mit der nationalen Haftung ausgestattet 

sind, refinanziert werden. Außerdem wären nur 

Blue Bond notenbankrefinanzierungsfähig. Dieses 

Modell würde zu deutlich günstigeren (ungünstigeren) 

Finanzierungskonditionen für Blue (Red) 

Bonds führen und damit einen starken Anreiz zur 

Verringerung des Schuldenstandes Richtung 60% des 

BIP geben. Allerdings würde dieses Modell auch zu 

einer erheblichen Segmentierung des Staatsanleihenmarkts 

führen. Außerdem ist der Beitrag der Blue 

bzw. Red Bonds bei der Bekämpfung der aktuellen 

Probleme der Krisenstaaten nicht wirklich schlüssig. 

Die Kommission schreibt in ihrem Grünbuch ihrer 

favorisierten Lösung, nämlich von Eurobonds mit 

gesamtschuldnerischer Haftung und vollem Ersatz 

der nationalen Emissionen, folgende Vorteile zu 

(Europäische Kommission, 2011): 

– – eine höher Stabilität im Euroraum mit sicherem 

Marktzugang und geringerer Volatilität, 

163



–– 

eine Verringerung der nationalen Wechselwirkung 

zwischen Staatshaushalt und Banken system, 

–– 

eine bessere Transmission der Geldpolitik, 

–– 

eine höhere Effizienz des Staatsanleihenmarkts 

(wegen hoher Liquidität und bei einem Benchmarkzins 

für risikolose Assets) und 

Angesichts all dieser Probleme kann die Einführung 

von Eurobonds zur aktuellen Krisenbekämpfung 

keinen unmittelbaren Beitrag leisten. Wenn überhaupt, 

dann scheint deren Einführung nur langfristig 

und unter der Voraussetzung erheblicher Fortschritte 

in Richtung einer Europäischen Fiskalunion als sinnvoll 

und realistisch. 

–– 

eine Stärkung der Rolle des Euro im globalen 

Finanzsystem, denn die höhere Liquidität würde 

mehr internationale Anleger anziehen. 

Den Vorteilen stehen freilich auch eine ganze Reihe 

von Nachteilen gegenüber, wie 

–– 

eine Moral-Hazard Problem in unterschiedlichem 

Ausmaß, je nach Haftungsoption; 

–– 

eine erhebliche Umverteilung von Finanzierungsvorteilen 

zwischen den teilnehmenden Staaten 

und damit wenig Anreiz für jene Staaten, die 

über eine solide Haushaltsführung verfügen; 

–– 

hohe Transparenz der Garantiestruktur der Emission 

(ansonsten könnten Investoren skeptisch 

sein und diese ablehnen); und schließlich 

–– 

ist es nicht ausgeschlossen, dass die Einführung 

einer gesamtschuldnerischen Haftungsstruktur 

an der dafür notwendigen Vertragsänderung des 

Art. 125 AEUV scheitert. 

164


3. Das Solvenzproblem 

3.1 Ein einfaches Modell 

der Schuldentragfähigkeit 

Solvenz beschreibt die Fähigkeit, mittelfristig seine 

Schulden bedienen zu können. Ein einfaches Modell 

der Schuldentragfähigkeitsanalyse von Staaten versucht 

daher die Bedingungen darzulegen, unter 

denen es möglich ist, eine Stabilisierung oder sogar 

eine Rückführung der Staatsschuld zu erreichen. Der 

erforderlicher Primärsaldo (also das Budgetdefizit 

abzüglich der Zinszahlungen auf die Staatsschuld) 

für eine Stabilisierung bzw. Verringerung der Staatsschuld 

(PS) ist folgendermaßen definiert: 

PS ≥ (r – g) D, wobei 

PS = Primärüberschuss, 

r = durchschnittlicher nomineller Zinssatz 

für die Staatsschuld, 

g = nominelle BIP-Wachstumsrate 

D = Staatsschuld in % des BIP 

PS – i.D = Budgetdefizit 

Diese Gleichung macht deutlich, dass die Primärüberschüsse 

zur Stabilisierung der Staatsschuld immer 

dann erforderlich sind, wenn der durchschnittliche 

Zins auf die Staatsschuld r höher liegt als das Wirtschaftwachstum 

g. Der Primärüberschuss muss umso 

höher ausfallen muss, je geringer das Wachstum und 

je höher der Zins sind. 

Wie Abbildung 4 zeigt, weist Griechenland für das 

Jahr 2011 - also vor dem Private Sector Involvement 

(PSI) – eine Staatsschuld von 163% des BIP auf. 

Die Prognose 2012-2015 für den durchschnittlichen 

Zins auf diese Staatsschuld lag bei 4,5%, das 

durchschnittliche jährliche nominelle BIP-Wachstum 

wurde für diesen 4-Jahreszeitraum wurde hingegen 

nur auf 1,0% prognostiziert. Somit würde sich für 

Griechenland ein erforderlicher Primärüberschuss zur 

Stabilisierung der Staatsschuld bei 163% von jährlich 

5,5% des BIP im Zeitraum 2012-2015 errechnen. 

Die tatsächliche Prognose der EU-Kommission 

lag aber bei einem Primärdefizit von 2%. Damit 

ist klar, dass bei diesen Annahmen bzw. Prognose 

Abbildung 4: Eine einfache Schuldentragfähigkeitsanalyse 

Staatsschuld 

(% des BIP, 2011) 

Durchschnitt. 

Zinssatz 

(in %, 2012-15) 

Nom. BIPwachstum 

(2015-15) 

Erforderliches 

Primärsaldo 

(% des BIP, 2012-15) 

Aktuelle Prognose 

PS 

(2012-15) 

Griechenland 163 4,5 1,0 +5,5 -2,0 

Italien 120 4,6 2,0 +3,1 +1,0 

Irland 108 4,3 3,5 +0,9 -2,0 

Portugal 102 5,0 2,5 +3,1 -0,5 

Spanien 70 4,2 3,0 +1,2 -3,0 

Quelle: EUK (2011), IMF(2011), Macro-Consult 

165


3. Das Solvenzproblem 

die Staatsschuld Griechenlands in den nächsten 

Jahren keineswegs stabilisiert werden könnte. Das 

vorgesehene Private Sector Involvement (Haircut 

von 53,5%, Verlust im Net Present Value von gut 

70%) wird die griechische Staatsschuld 2012 auf 

rund 150% (von prognostizierten 198% für 2012) 

und den durchschnittlichen Zins auf die Staatsschuld 

auf 3% drücken. Dennoch wird sich mit hoher Wahrscheinlichkeit 

die Staatsschuld Griechenlands in den 

nächsten Jahren neuerlich weiter erhöhen, sodass das 

Wachstum kaum mehr als 1-2% nominell betragen 

dürfte. Damit wird ein Griechenland selbst nach 

dem Schuldenschnitt des privaten Sektors seine 

Staatsschuld nicht stabilisieren können und ein 3. 

Griechenland Paket (oder ein Austritt Griechenlands 

aus der Währungsunion) ist sehr wahrscheinlich. 

Betrachtet man die anderen in Bedrängnis geratenen 

Länder, so zeigt die Schuldentragfähigkeitsanalyse für 

Italien einen erforderlichen Primärüberschuss von 

3% zur Stabilisierung der Staatsschuld bei 120%, 

prognostiziert ist – bei einem durchschnittlichen 

Wirtschaftswachstum von 2% - freilich nur ein solcher 

von 1%. Man wird sehen, ob die von der neuen 

Regierung unter Premierminister Monti eingeführten 

Konsolidierungs- und Reformanstrengungen diese 

Differenz zumindest ausgleichen können. Die Lage 

Portugals ist ebenfalls besonders schwierig, da das 

Land kaum wächst und gleichzeitig eine hohe Zinsbelastung 

aufweist. Aber auch Spanien müsste erhebliche 

Anpassungen erbringen, um die prognostizierte 

Differenz von gut 4 Prozentpunkten des BIP zwischen 

erforderlichen und absehbaren Primärsalden 

zu beseitigen. 

3.2 Die Reaktionen der 

Europäischen Wirtschaftspolitik 

Die europäische Politik hat auf die permanente 

Überforderung der Staatsfinanzen mancher Euro- 

Mitgliedsstaaten und der damit hervorgerufenen 

Zahlungsfähigkeit, weitere Schritte zu einer stärkeren 

Fiskalunion angekündigt. Auf dem EU-Gipfel am 9. 

Dezember 2011 haben alle Euro-Mitgliedsstaaten 

zugesagt – und abgesehen vom Vereinigten Königreich 

und der Tschechischen Republik, haben sich 

dazu auch alle übrigen EU-Mitgliedsstaaten verpflichtet 

- in Hinkunft folgende Bestimmungen zu 

erfüllen (Europäischer Rat, 2011): 

–– 

die Einführung einer „Schuldenbremse“ auf Verfassungs- 

oder vergleichbarer rechtlicher Ebene; 

–– 

ein strukturelles Budgetdefizit nicht höher als 

0,5% des BIP; 

–– 

Referenzwerte für den Schuldenstand nach vorgegebenem 

Zeitplan der EU-Kommission zu 

erreichen; 

–– 

jene Mitgliedsstaaten, die sich in eine Verfahren 

wegen exzessiver Defizite befinden, müssen die 

Wirtschaftsprogramm zur Korrektur des Defizits 

der EU-Kommission zur Billigung vorlegen. 

Außerdem wurde beschlossen, im Verfahren bei 

übermäßigem Defizit (Art. 126 AEUV) bei Überschreitung 

der 3-%-Grenze automatisch Sanktionen 

erfolgen sollen, außer die Mitgliedsstaaten sprechen 

sich mit qualifizierter Mehrheit dagegen aus. Diese 

Schritte sind vernünftig und richtig, freilich ist – wie 

die Erfahrung mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt 

in der Vergangenheit gezeigt hat – die Gefahr 

166


Abbildung 5: Lohnstückkosten, Konsumentenpreise und Leistungsbilanzentwicklung 2000-2011 

Unit labor cost 

index; 2000 = 100 

Consumer prices 

index; 2000 = 100 

Current account balance 

in % of GDP 

einer Verwässerung der ursprünglichen Intentionen 

immer präsent – insbesondere dann, wenn große 

Mitgliedsstaaten gegen eine dieser Bestimmungen 

verstoßen sollten. 

Die entscheidende Gefahr für die zukünftige Solvenz 

hoch verschuldeter Mitgliedsstaaten, geht vor allem 

aber davon aus, dass es gelingt, auf einem nachhaltigen 

Wachstumspfad zurückzukehren, der es erlaubt 

ein reales Wirtschaftswachstum deutlich über dem 

Realzins für die eigenen Staatsanleihen zu erzielen. 

Dies hängt in erster Linie von der Entwicklung der 

internationalen Konjunktur, der Wettbewerbsfähigkeit 

und dem notwendigen Strukturwandel in den 

betroffenen Ländern ab. 

Betrachtet man die Entwicklung der Lohnstückkosten, 

der Inflationsraten und der Leistungsbilanzen 

der peripheren Länder in Abbildung 5, so zeigt sich 

das ganze Ausmaß der Verschlechterung, die es in den 

kommenden Jahren gilt zu korrigieren, um wieder 

auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zu gelangen. 

In Griechenland bzw. in Portugal etwa sind die Lohnstückkosten 

zwischen 2000 und 2010 um 136% bzw. 

126% gestiegen. Im Vergleich dazu betrug dieser 

Anstieg in Deutschland nur 7%, in Österreich 15%. 

Die aktuelle Strukturschwäche der griechischen und 

portugiesischen Wirtschaft zeigt sich etwa daran, dass 

trotz andauernder Rezession deren Leistungsbilanzdefizit 

noch immer einen Abgang zwischen 7% und 

10% des BIP aufweist. 

Die erforderlichen Anpassungen in diesen Ländern 

können in einer Währungsunion nur über 

schmerzvolle Prozesse interner Abwertungen 

und forcierter Strukturveränderungen erfolgen. 

167


4. Schlussfolgerungen 

4. Schlussfolgerungen 

Wie weit die nationale Politik dazu in der Lage ist, 

die Staatsbürger von diesen Anpassungserfordernissen 

zu überzeugen, wird sich erst zeigen. Aber 

die Anpassungen sind notwendig, um damit wieder 

Wirtschaftswachstum generieren und dauerhaft in 

Währungsunion verbleiben zu können. Die Gefahren 

eines politischen Rückschlags in dem einen oder 

anderen Land sind jedenfalls nicht auszuschließen. 

Europa steht im dritten Jahr der Staatsschuldenkrise 

und vor weitreichenden Veränderungen. Ein bis an 

die Grenzen der Vertragsbestimmungen gehender 

Einsatz der Europäischen Zentralbank konnte bisher 

die Liquiditätskrise einigermaßen unter Kontrolle 

halten. Damit wurde einerseits Zeit erkauft und 

andererseits erhebliche mittelfristige Risiken eingegangen. 

Um die Währungsunion mittelfristig zu 

erhalten, müssen jedoch die Solvenzprobleme einzelner 

Staaten ebenso wie der gemeinschaftliche Weg 

zu einer Fiskalunion gelöst werden. 

oder außerordentliche geldpolitische Maßnahmen 

finanziert zu werden. Gelingt es der italienischen 

Regierung die Finanzmärkte von der langfristigen 

Solvenz des Landes in den beiden kommenden 

Jahren nachhaltig zu überzeugen, dann wäre dies 

ein starkes Signal für die Widerstands-, Lernfähigkeit 

und Krisenbewältigungsfähigkeit der Europäischen 

Währungsunion. Weitere Schritte Richtung 

Fiskalunion und politischer Union müssten folgen. 

Gelingt all dies, dann könnte die Währungsunion 

selbst – und damit ganz Europa – gestärkt 

aus diesem Prozess hervorgehen. Bis dahin liegt 

freilich noch ein langer, steiniger Weg vor uns. 

Die Zukunft der Währungsunion steht jedenfalls auf 

dem Spiel: Entweder es gelingt zügig durch Disziplin 

und Konsequenz die massiven strukturellen und wettbewerblichen 

Defizite in einigen Ländern abzubauen 

und diesen damit auch wieder eine Wachstumsperspektive 

zu geben, oder aber es müssen Mechanismen 

gefunden werden, um diese Länder geordnet aus der 

Währungsunion zu entlassen. Für Griechenland wäre 

Letzteres wohl die beste Option angesichts der massiven 

Anpassungserfordernisse und des anhaltenden 

Widerstand der Bevölkerung gegen diese. 

Besonders entscheidend für die weitere Entwicklung 

Europas insgesamt wird das Gelingen oder 

Scheitern der Reformen in Italien sein. Italien als 

drittgrößtes Land der Währungsunion ist vermutlich 

zu groß, um dauerhaft über Rettungsschirme 

168


Literatur 

–– 

Delpla, Jacques, Jacob Weizsäcker 

(2010): The Blue Bond Proposal. 

Bruegel Policy Brief 2010/03. 

– 

– ECB (2011): Financial Stability Review. 

December 2011. Frankfurt. 

–– 

EU Council of the Heads of State (2011): Euro 

Summit Statement, Brussels, 26 October 2011. 

–– 

European Commission (2011): European 

Economic Forecast – Autumn 2011. European 

Economy. European Economy 6/2011. 

–– 

Europäische Kommission (2011): 

Grünbuch über die Durchführbarkeit der 

Einführung von Stabilitätsanleihen. Brüssel. 

–– 

Europäischer Rat (2011): Erklärung 

der Staats- und Regierungschefs des Euro- 

Währungsgebiets. Brüssel, 9. Dezember 2011. 

–– 

IIF (2012): Euro-Briefing, January 2012. 

–– 

Treaty (2011): Treaty establishing the European 

Stability Mechanism (ESM) between the Kingdom 

of Belgium, the Federal Republic of Germany, the 

Republic of Estonia, Ireland, the Hellenic Republic, 

the Kingdom of Spain, the French Republic, the 

Italian Republic, the Republic of Cyprus, the 

Grand Duchy of Luxembourg, Malta, the Kingdom 

of the netherlands, the Republic of Austria, the 

Portugese Republic, the Republic of Slovenia, the 

Slovak Republic, the Republic of Finland. 

169


Literatur 

170

Die AUTOREN 

Staatsschuldenkrisen und Staatsinsolvenzen 

DDR. MICHAEL TOJNER 

Michael Tojner ist Gründer der Global Equity Partners-Gruppe 

und der Montana Tech Components 

AG. Er verfügt über 20-jährige Erfahrung im Bereich 

Investment Banking, Private Equity Finanzierung in 

Österreich, Osteuropa und den USA. 

Er besitzt ein Doktorat in Betriebswissenschaft der 

Wirtschaftsuniversität Wien und ein Doktorat der 

Rechtswissenschaft der Rechtswissenschaftlichen 

Fakultät der Universität Wien. 

Seit 1999 ist er regelmäßig am Institut für Außenhandel, 

Wirtschaftsuniversität Wien als Universitätslektor 

für Beteiligungsfinanzierungen tätig. Weiter ist 

er Initiator des Volkswirtschaftlichen Zyklus in Wien. 

UNIV. PROF. DR. JESÚS CRESPO CUARESMA 

Jesus Crespo Cuaresma ist Professor für Makroökonomik 

und Vorstand vom Institut für Geld- und 

Finanzpolitik an der Wirtschaftsuniversität Wien. 

Er promovierte und habilitierte an der Universität 

Wien und war Professor für Wirtschaftstheorie an 

der Universität Innsbruck zwischen 2007 und 2010. 

Prof. Crespo Cuaresma hat zahlreiche Publikationen 

in internationalen wissenschaftlichen Zeitschriften 

und beschäftigt sich in seiner Forschung 

mit Themen wie monetäre Makroökonomie, 

Wachstumstheorie und angewandte Ökonometrie. 

Er ist Research Scholar am International Institute 

for Applied Systems Analysis (IIASA) sowie 

wissenschaftlicher Konsulent für die Weltbank 

und das Österreichische Institut für Wirtschaftsforschung 

(WIFO). 

171



Willi Hemetsberger ist Eigentümer und Präsident 

des Aufsichtsrates von Ithuba Capital. Im Anschluss 

an seine Bankkarriere bei der Citibank in London 

und danach bei der Bank Austria Creditanstalt, 

später UniCredit (in verschiedenen Managementfunktionen 

wie CEO der CA IB Investment Bank, 

Vorstandsmitglied der Bank Austria und Head of 

Global Markets der UniCredit Group) beschloss 

Willi Hemetsberger, sein Know-how Unternehmen 

mit Bedarf nach Beratung im Bereich strukturierter 

Produkte zur Verfügung zu stellen. 

Nach seinem Abschluss in Volkswirtschaft an der 

Universität Wien absolvierte Willi Hemetsberger 

postgraduate-Studien an der Johns Hopkins University 

in Baltimore und an der Paul Nitze School of 

Advanced International Studies (SAIS) in Bologna. 


Stefan Bruckbauer leitet den Makro- und Bankenmarktresearch 

für Österreich der UniCredit Bank 

Austria und ist Chefvolkswirt der Bank Austria. 

Zuvor war er lange Jahre in der Abteilung Volkswirtschaft 

der Bank Austria und ihrer Vorgänger 

beschäftigt. Davor war er als Assistent und Projektmitarbeiter 

an der Universität Linz tätig. 

Stefan Bruckbauer ist Magister der Volkswirtschaftslehre 

der Universität Linz. 

Neben seiner Tätigkeit in der UniCredit Bank Austria 

war er lange Jahre Lektor für Volkswirtschaftstheorie 

an der Universität Linz und Lektor an der 

Fachhochschule für Bank- & Finanzwirtschaft Wien 

und ist Referent speziell zu Zins-, Währungs- und 

Konjunkturfragen und zum Euro, Vortragender beim 

Fonds- und Portefeuillemanagementlehrgang der Vereinigung 

Österreichischer Investmentgesellschaften, 

der Bankakademie und anderer Institutionen. 

Stefan Bruckbauer ist in Ried im Innkreis geboren, 

verheiratet und hat einen Sohn. 

172

Die AUTOREN 

MAG. WERNER KRENDL 

Werner Krendl ist Managing Partner von ELEVEN 

Biotech Acceleration GmbH und hat langjährige 

Erfahrung im Investment Banking, Private Equity 

und Asset Management. 

Bis 2010 war er Vorstand der Ithuba Capital AG und 

leitete den Bereich Portfolio Management. Während 

seiner Tätigkeit für Ithuba Capital war Werner Krendl 

für die Strukturierung sowie das Management von 

Kreditportfolios verantwortlich. 

Vor seinem Eintritt bei Ithuba Capital im September 

2001 war Werner Krendl Investment Analyst bei 

Global Equity Partners in Wien und arbeitete in 

der Equity Markets Group der Deutschen Bank in 

Frankfurt. 

Werner Krendl ist Magister der Volkswirtschaftslehre 

der Wirtschaftsuniversität Wien und hat am Master 

Programm der University of Sussex in Brighton / 

UK teilgenommen. 

em. o. Univ. Prof. Dr. Dr. Dr. 

Waldemar HUMMER 

Nach Studien an den Universitäten Wien (Dr. iur.) 

(Dr. rer. pol.) und Salzburg (Dr. phil.), mehrjährige 

Tätigkeit als Rechtsberater der Argentinischen 

Botschaft in Wien. Danach Univ.-Ass. am Institut 

für Völkerrecht und Internationale Beziehungen der 

Universität Linz, Habilitation für die Fächer „Völkerrecht“ 

und „Europarecht“. In der Folge Berufung an 

die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Universität 

Innsbruck als o. Univ. Prof. für Völkerrecht und 

Europarecht. Ab 1984 Vorstand des „Instituts für 

Völkerrecht und Internationale Beziehungen“ (samt 

„Abteilung für Europarecht“) und dessen Nachfolgeinstituts 

für Völkerrecht, Europarecht und Internationale 

Beziehungen“ bis 2005. Danach Leiter des 

Forschungsschwerpunktes „Europäische Integration“ 

der Universität Innsbruck. 2010/2011: Emeritierung. 

173


UNIV.-DOZ. DR. JOSEF CHRISTL 

Univ. Doz. Dr. Josef Christl ist seit 2008 Managing 

Director von Macro-Consult, Wien. Von 2003 bis 

2008 war er Mitglied des Direktoriums der Oesterreichischen 

Nationalbank und Stv. Gouverneur der 

Republik Österreich beim Internationalen Währungsfonds. 

In den Jahren 2001 – 2003 war Dr. Christl 

ökonomischer Berater und Mitglied des Kabinetts 

des Bundesministeriums für Finanzen. 

Dr. Christl hat zahlreiche Publikationen auf den 

Gebieten Konjunkturforschung, Arbeitsmarkttheorie 

und -politik, Europäische Integration, Internationale 

Wirtschaft, Geldtheorie und Geldpolitik 

veröffentlicht. Seit 1992 ist er Univ.-Dozent der 

Wirtschaftsuniversität Wien bzw. Gastprofessor an 

Fachhochschullehrgängen in Wien und Eisenstadt 

in den Bereichen „Internationale Wirtschaft“ und 

„Bank- und Finanzwirtschaft“. 

174

Die AUTOREN 

175

IMPRESSUM 

Medieninhaber: 


Design/Layout: Birgit Hertel 

Druck: Druckerei Gugler, A-3390 Melk 

Datum: März 2012 

Alle Rechte vorbehalten. 

Nachdruck, auch auszugsweise, 

nur mit schriftlicher Genehmigung 

des Herausgebers. 

176


Literatur 

ISBN 978-3-200-02584-4 

178

Staatsschuldenkrisen und Staatsinsolvenzen - Trend

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