Management Summary - Swiss Institutional Survey

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Management Summary - Swiss Institutional Survey

Swiss Institutional Survey

Kommentare zu den Umfrage-

Ergebnissen per 30.12.2004

- Management Summary

- Past, Present, Future

- Ziele und Umsetzung in

der Vermögensverwaltung

von Graziano Lusenti

Dr. rer. pol., Eidg. Dipl. Pensionsversicherungsexperte,

Geschäftsführender Teilhaber, Lusenti Partners GmbH, Nyon

Nyon, den 6. April 2005


Management Summary

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Tel : 022-365 70 70 – Fax : 022 361 07 36 – E-mail : info@lusenti-partners.ch

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Management Summary

Die durchschnittliche Performance der Teilnehmer an der Umfrage betrug rund

4,20%: Im Jahr 2004 betrug die Durchschnittsperformance der Gesamtheit der Teilnehmer an

unserer Umfrage 4,28% auf kapitalgewichteter Basis und 4,22% auf nicht kapitalgewichteter

Basis. Der Median entspricht 4,23%, während die Standardabweichung bei 1,15% liegt.

Die Durchschnittsperformances der Institutionellen haben im Jahr 2004 von einer

starken Erholung der Aktien und der Obligationen während des vierten Quartals

profitieren können...: Die Jahresperformances haben sich während des letzten Quartals

spürbar verbessert. Am 30.9.2004 hatten sie noch lediglich 2,75% auf kapitalgewichteter und

bei 2,58% auf nicht kapitalgewichteter Basis betragen.

… doch liegen sie ein wenig hinter den synthetischen Indizes zurück. Die im Jahr 2004

von den Teilnehmern erzielten Resultate liegen im Durchschnitt etwas unter jenen der

synthetischen Indizes für die Pensionskassen (4,8% für den Index Pictet LPP 93). Die

vergleichende Analyse nach Anlagekategorie deutet darauf hin, dass es vor allem die

Obligationen in Schweizerfranken und Fremdwährungen und die schweizerischen Aktien sind,

die für die Performancerückstände verantwortlich zeichnen. Bei den Obligationen spielten vor

allem die Tatsachen, dass sie in den Portfolios untergewichtet waren, dass ihre Durations

begrenzt oder Absicherungsmassnahmen seitens der Institutionellen vorgenommen worden

waren, die wichtigste Rolle.

Die Pensionskassen der öffentlichen Hand erzielten eine Performance, die etwas

besser war als jene der Pensionskassen des Privatsektors. Im Hinblick auf die Grösse

der Institution gab es jedoch keine nennenswerten Unterschiede. Eine genauere

Analyse nach der Kategorie der Institution zeigt, dass die Pensionskassen der öffentlichen

Hand eine Performance erzielt haben (4,9% auf kapitalgewichteter Basis, 4,4% auf nicht

kapitalgewichteter Basis), die etwas über jener der Einrichtungen des Privatsektors (4,2%

resp. 4,3%), der Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (3,8% resp. 3,7%) oder der

Versicherungsgesellschaften (3,5%, 3,8%) liegt. In Bezug auf die Grösse der Einrichtung

lassen sich jedoch keine nennenswerten Unterschiede feststellen.

Die ertragreichsten Anlagekategorien waren die indirekten Immobilien, gefolgt von

den schweizerischen und ausländischen Aktien. Dagegen vermochten die

alternativen Anlagen – insbesondere die Hedge Funds – die Erwartungen nicht zu

erfüllen. Die indirekten Anlagen in Immobilien (7,20% im arithmetischen Durchschnitt, 6,65%

im Median), die Aktien Schweiz (5,92% ; 5,85%), die ausländischen Aktien (5,12% ; 5,48%)

und die direkten Immobilienanlagen (4,49% ; 4,40%) – weitgehend im Inland – erbrachten die

besten Performances. Dagegen haben die alternativen Anlagen für grosse Enttäuschung

gesorgt (1,10%; 0,08%).

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Bei den Pensionskassen, die dem Leistungsprimat unterstehen, liegen die

Performances kaum über dem technischen Zinssatz, so dass sich ihr finanzielles

Gleichgewicht im Jahr 2004 nicht verbessert hat. Selbst wenn die erzielten Performances

deutlich über dem BVG-Mindestsatz von 2,25% im Jahr 2004 liegen, übersteigen sie den

technischen Zinssatz, der meistens bei den Kassen mit Leistungsprimat verwendet wird (3,5%

oder 4%) nur geringfügig. Da die Anlageperformance auch verschiedene Aufwandposten im

Zusammenhang mit der Verwaltung einer Pensionskasse decken muss, hat die Mehrzahl der

Einrichtungen im Leistungsprimat ihre Finanzlage nicht verbessern können.

Der Deckungsgrad der Vorsorgeeinrichtungen stagniert. Die Abweichungen zwischen

den verschiedenen Kategorien von Institutionen sind nicht sehr ausgeprägt, wenn

man sich auf die kapitalgewichteten Werte abstützt. Der Deckungssatz belief sich bei

den teilnehmenden Vorsorgeeinrichtungen Ende 2004 auf 103,6% im arithmetischen

Durchschnitt, auf nicht kapitalgewichteter Basis und auf 102% im Medianwert. Wenn man die

Analyse durchführt, indem man die kapitalgewichteten Werte nimmt, kommt man zum

Schluss, dass sich die Unterdeckung der Pensionskassen der öffentlichen Hand (96,7%) als

weniger ausgeprägt darstellt. Dagegen hat sich der Überschuss bei den Pensionskassen des

Privatsektors (100,8%) zurückgebildet. Unter dieser Perspektive sind es nun die

Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (103,3%), welche das relativ beste finanzielle

Gleichgewicht aufweisen. Insgesamt beläuft sich der Durchschnittswert für die Gesamtheit aller

Einrichtungen auf kapitalgewichteter Basis auf 99,5%, was noch nicht zufrieden stellend ist.

Die kleinen Institutionen weisen im Mittel einen höheren Deckungsgrad auf als die

grossen. Die Analyse nach Grössenordnung zeigt, dass der Deckungsgrad in umgekehrt

proportionalem Verhältnis zum Vermögen der Institution steigt. So weisen die kleinsten

Institutionen das beste finanzielle Gleichgewicht auf (108,2%), während die grössten mit dem

am wenigsten günstigen aufwarten (98,9%).

Die Kursschwankungsreserven haben sich etwas erhöht, bleiben aber noch immer

auf einem sehr niedrigen Niveau (rund 4%) … Bei den Vorsorgeeinrichtungen beliefen

sich die Kursschwankungsreserven Ende 2004 auf nicht kapitalgewichteter Basis auf 5,34% im

arithmetischen Mittel und auf 3,60% im Medianwert. Man stellt somit eine leichte

Verbesserung im Vergleich zu Ende September fest, lagen doch die entsprechenden Werte zu

jenem Zeitpunkt bei 4,53% (arithmetisches Mittel) und 2,60% (Median). Die Analyse nach

Kategorie der Institution zeigt, dass die Verbesserung bei den Einrichtungen des Privatsektors

am grössten ausgefallen ist, während sie bei jenen der öffentlichen Hand nur geringfügig war.

Bei den Gemeinschafts- und Sammelstiftungen ist sogar ein Rückgang zu beobachten.

… und deutlich unter den fixierten Zielen (rund 14%). Die Teilnehmer sind sich der

Notwendigkeit, wieder auf ausreichende Kursschwankungsreserven zurückgreifen zu können,

sehr bewusst. Dies, um notfalls auch neuerliche Baissephasen, vor allem an den

Wertpapiermärkten, schadlos zu überstehen. So erklären sie denn ein durchschnittliches

Niveau von rund 14% (13,5% im arithmetischen Mittel, 14,0% im Median) als ihr Ziel. Es

lassen sich im Hinblick auf die Kategorie oder die Grösse der Institution kaum nennenswerte

Unterschiede feststellen.

Die Allokation der Aktiven hat sich bei den Teilnehmern während des Jahres 2004

kaum verändert. Während des zweiten Halbjahres 2004 hat sich die durchschnittliche

Allokation der Aktiven bei den schweizerischen Institutionellen nur geringfügig verändert. Dies

erklärt sich auf zwei Arten: es liessen sich keine grossen Abweichungen bei den Performances

der Anlagekategorien, feststellen und die Institutionellen selbst haben nicht viele aktive Wetten

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abgeschlossen. Allerhöchstens lässt sich ein leichtes Wachstum bei der relativen Gewichtung

der alternativen Anlagen und der Immobilienanlagen, insbesondere der indirekten, feststellen.

Die durchschnittliche Allokation bleibt vorsichtig aber breit diversifiziert. Aufgrund der

Tatsache, dass ihr Deckungsgrad und ihre Kursschwankungsreserven niedrig sind, verbleibt die

durchschnittliche Allokation der Aktiven im vorsichtigen Bereich. Die Anlagen (nicht mit dem

Vermögen gewichteten) verteilen sich auf vier Hauptkategorien: an erster Stelle lagen die

Obligationen (in CHF und Fremdwährungen), welche Ende Dezember rund 40% der

Gesamtallokation ausmachten. Ihnen folgten die Aktien (Schweiz und Ausland) mit 30%, die

Immobilien mit 20% und die übrigen Anlagen (flüssige Mittel, alternative Anlagen, Anlagen

beim Arbeitgeber) mit 10% der Gesamtallokation. Die Ergebnisse sind etwas anders wenn die

mit dem Vermögen gewichteten Werte berücksichtigt werden, der Anteil der Obligationen

erhöht sich, derjenige der Aktien ist niedriger.

Unter einem taktischen Gesichtspunkt stellen sich die Abweichungen zwischen der

effektiven und der strategischen Allokation als wenig ausgeprägt dar. Vergleicht man

die Werte der strategischen Allokation mit jenen der taktischen (taktische Abweichungen), so

stellt man seit Ende September drei Bewegungen fest: den Abbau der flüssigen Mittel, die

beschleunigte Untergewichtung der Obligationen (die letztlich einen negativen Einfluss auf die

Gesamtperformance ausübte) und die Aufhebung der Untergewichtung bei den Aktien.

Die Teilnehmer heben ihre Voraussagen für die nächsten zwölf Monate leicht an. Dies

ist ein Zeichen für einen vorsichtig steigenden Optimismus. Die Erwartungen haben sich

im Vergleich zu Ende September verbessert. Zu jenem Zeitpunkt waren die Teilnehmer noch

von einer erwarteten Performance von 4,07% ausgegangen. Nun liegen die durchschnittlichen

Erwartungen im arithmetischen Mittel bei 4,45% und bei 4,70% im Median. Dies zeugt davon,

dass sich der Optimismus, selbst wenn er noch schüchtern bleibt, langsam steigert.

Die Erwartungen hinsichtlich der Performances der Aktienmärkte im Verlauf der

nächsten zwölf Monate wurden etwas nach oben revidiert. Gleichzeitig setzen die

Teilnehmer weiterhin auf eine leichte Erhöhung der Zinssätze und eine relativ stabile

Situation bei den Wechselkursen. Die Teilnehmer erwarten im Jahr 2005 eine

durchschnittliche Performance der Aktien, die zwischen 4,3% (bei den amerikanischen Aktien)

und 6,2% (bei den europäischen Aktien) liegt. Sie erwarten auch eine leichte Erhöhung der

Zinssätze (von zwischen 40 Basispunkten bei den europäischen und schweizerischen und 60

Basispunkten bei den amerikanischen Zinssätzen). Ausserdem gehen sie von einer relativ

stabilen Lage an der Währungsfront aus, wo sie lediglich eine geringfügige Abschwächung des

USD erwarten.

Die Teilnehmer erklären die Schaffung einer Zielrendite (target return), gefolgt von

der Minimierung der Anlagerisiken, der Maximierung der Performance und der

Erzielung einer positiven Performance (absolute return) zu den wichtigsten Zielen

der Vermögensverwaltung. Die Zielrendite (target return) – definiert als die

durchschnittliche jährliche Performance, welche dem technischen Zinssatz oder dem

Minimalzinssatz, jeweils zuzüglich der übrigen Unkosten, entspricht - geniesst die höchste

Priorität. Dies ist bei allen vier Kategorien von Institutionen und von Vermögensgrössen der

Fall. Unter den Antworten, die am wenigsten Stimmen auf sich vereinten, finden sich die nicht

finanziellen Kriterien und die Einführung der Studie bezüglich der Kongruenz zwischen Aktiven

und Passiven. Die schweizerischen Institutionellen konzentrieren sich somit voll auf die

definierten und messbaren finanziellen Ziele, die von einer Institution zur anderen

unterschiedlich sein können.

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Die Kompetenzen hinsichtlich der Anlageentscheidungen liegen (beinahe) immer bei

einem Organ innerhalb der Institution. Dies kann je nach Art der jeweiligen Aktivität

unterschiedlich sein. Dagegen sind die externen Beauftragten vorwiegend

Befehlsempfänger. In fast allen Bereichen der Vermögensverwaltung ist ein

Institutionsinternes Organ für die Entscheidungsbefugnis einsetzt – Führungsorgan

(Stiftungsrat), Anlagekommission, Direktion. Die schweizerischen Institutionellen behalten

somit die Kontrolle über die Prozesse und die Anlageentscheidungen in ihren eigenen Reihen.

Die externen Agenten – Banken, Berater – haben keine Entscheidungsbefugnisse und treten

nur als spezialisierte Befehlsempfänger, nicht aber als Entscheidungsträger, auf. Sie üben

somit keinen entscheidenden Einfluss auf die Vermögensverwaltung der Institutionellen aus.

Dies, im Gegensatz zu einer weit verbreiteten Ansicht.

Die Trennung der Kompetenzen zwischen den verschiedenen Organen zeugt von

einer Spezialisierung und einer ausgeprägten Professionalisierung. Das

Spezialisierungsniveau und die Aufteilung der Pflichten innerhalb der Institutionen ist generell

ausgeprägt. Je nach Gebiet oder Kategorie der Tätigkeit, ist ein unterschiedlicher interner

Organismus zuständig. Aber jeder von ihnen hat seine Prioritäten und seine spezifischen

Kompetenzen.

Der Anlagehorizont der schweizerischen Institutionellen hat sich verkürzt. Die

strategische und taktische Allokation und die Auswahl neuer Anlagekategorien

werden in relativ kurzen Abständen vorgenommen. 39% der Teilnehmer geben an, dass

sie ihre strategische Allokation nur alle drei oder vier Jahre verändern. Fast die Hälfte von

ihnen jedoch - 49% - tun dies in kürzeren Abständen, alle ein oder zwei Jahre. Der Anteil

derjenige, die ihre strategische Allokation im Zeitraum von 12 oder 24 Monaten anpassen, ist

hoch. In Phasen eines kritischen finanziellen Gleichgewichts und schwacher Renditen der

unterschiedlichen Anlagekategorien verwalten die Institutionellen nicht nur ihre taktische,

sondern auch ihre strategische Allokation auf dynamischere Art. Generell hat sich der

Anlagehorizont der Institutionellen verkürzt. Die Ergebnisse im Zusammenhang mit Einführung

oder Elimination neuer Anlagekategorien bestätigen diese Analyse: 61% der Teilnehmer

erklären, solche Massnahmen jeweils im Rhythmus von einem oder zwei Jahren zu ergreifen.

Nur 19% nennen einen Zeitrahmen von mehr als drei oder vier Jahren. Im Hinblick auf die

Wertschriften ist die Häufigkeit der Anpassungen ebenfalls hoch. 69% der Teilnehmer geben

an, mindestens einmal pro Monat Titel zu kaufen oder zu verkaufen. 12% tun dies mindestens

einmal pro Quartal, 8% mindestens einmal pro Semester.

Die schweizerischen Institutionellen legen eine Vorliebe für die Zuweisung

spezialisierter Mandate und die Einführung eines Ansatzes im Stil von

Herzstück/Satellit an den Tag. Die Spezialmandate oder Kategoriefonds erzielen am

meisten Stimmen. Dies, gefolgt von der Einführung eines Ansatzes Herzstück/Satellit. Die

gemischten Anlagen und die gelegentlichen Veränderungen ohne vorher bestimmte Allokation

finden dagegen weniger die Gunst der Teilnehmer. Welches auch die strikt bevorzugte

Umsetzung sei, sie geschieht vor allem unter Bezugnahme auf eine vorher bestimmte

strategische Allokation.

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Die technische Umsetzung der Vermögensverwaltung bezieht sich vor allem auf die

Verwendung von Bändern für die verschiedenen Anlagekategorien und von

Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors). Die technischen

Modalitäten, welche die meisten Stimmen auf sich zu ziehen vermochten, waren die

Festlegung von Bändern für die verschiedenen Anlagekategorien und die aktive Verwaltung

innerhalb dieser Bänder. Dieser Massnahme folgten die aktiven und bewussten

Entscheidungen zur Über- oder Untergewichtung von Anlagekategorien und die Festlegung

von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors). Die Antworten deuten darauf

hin, dass die aktive taktische Vermögensverwaltung sehr viele Stimmen auf sich vereinigt. Sie

soll unter Beachtung klar festgelegter Minimal- und Maximalgrenzen und mittels technischer

Indikatoren der relativen Performance (tracking errors) umgesetzt werden. Andere

Lösungsformeln sind dagegen nicht beliebt: automatische Anpassungen, um die neutrale

(strategische) Allokation der Aktiven wieder herzustellen und opportunistische Veränderungen

ohne Bezug auf eine Benchmark.

Eine grosse Mehrheit unter den Teilnehmern greift auf externe Dienstleistungen

zurück. Dies, vor allem im Bereich der wichtigsten Anlagekategorien. Die grosse

Mehrheit der Teilnehmer verwendet externe Dienstleistungen für die wichtigsten

Anlagekategorien. Dies, vor allem bei Aktien und Obligationen – und, ergänzend, bei den

indirekten Immobilien in der Schweiz und bei den Hedge Funds. Es bestehen vier

Anlagekategorien, die insgesamt einen geringen Anteil der Allokation der gesamten Aktiven –

rund 12% - ausmachen, bei welchen die externen Anlagedienstleistungen weniger verwendet

werden: Hypotheken, flüssige Mittel, Private Equity (54%) und Immobilien im Ausland

(48%). Dies, vor allem weil zahlreiche Institutionelle in diese Kategorien (mit Ausnahme

natürlich der flüssigen Mittel) überhaupt nicht investieren.

Die am meisten verbreiteten externen Leistungen beziehen sich auf

Verwaltungsmandate. Bei den wichtigsten Anlagekategorien geniessen die an externe

Vermögensverwalter übertragenen Mandate grosse Popularität bei den Teilnehmern. So

machen von solchen Mandaten 55% Gebrauch im Bereich der Aktien Schweiz, 53% bei den

ausländischen Aktien, 51% bei den Fremdwährungsobligationen, 46% bei den Obligationen in

Schweizerfranken. Wie schon zuvor – und aus den selben Gründen – sind diese Leistungen

dagegen bei den sekundären Anlagekategorien weniger verbreitet. So waren es bei den

indirekten Immobilienanlagen 20%, bei den Anlagen in ausländischen Immobilien 14%, bei

den Hypotheken 7%, beim Private Equity 13% und bei den Hedge Funds 13%.

Die Fonds und die Stiftungen sind in etwa gleichermassen verbreitet. Die Fonds

werden vor allem für Aktien, die Stiftungen eher für Obligationen verwendet. Bei den

sekundären Anlagekategorien werden die Fonds – meistens spezialisiert – verbreitet eingesetzt

(dies vor allem bei den Immobilien und bei den alternativen Anlagen) und etwas häufiger

verwendet als die Stiftungen.

Die passive Vermögensverwaltung hat an Bedeutung zugelegt. In einzelnen Fällen

wird bereits die Hälfte der Vermögenswerte auf Indexbasis verwaltet. Die Angaben

deuten darauf hin, dass die passive Vermögensverwaltung unter den Institutionellen an

Wichtigkeit gewonnen hat. Insbesondere bei den grossen Anlagekategorien stellen sie in

einzelnen Fällen fast die Hälfte der verwalteten Vermögenswerte dar. Dies ist eine wichtige

Entwicklung.

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Die Institutionellen haben die Kriterien, welche für die aktive Vermögensverwaltung

und jene, welche für die Verwaltung auf Indexbasis sprechen, klar erkannt. Im

Bereich der Kosten sind sich die Teilnehmer fast unisono einig, dass hier die passive

Vermögensverwaltung im Vorteil ist. Was das Kriterium Performance anbelangt, so ist die

Situation hier umgekehrt: die Teilnehmer bevorzugen weitgehend die aktive

Vermögensverwaltung. Es ist höchstwahrscheinlich die Möglichkeit, sei sie auch noch so

zufällig, im Vergleich zum Index einen Performanceüberschuss erzielen zu können, welche

dieses Votum verursacht. Was das Kriterium Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte, anbelangt,

so sind hier die Meinungen weniger entscheidend. Im Hinblick auf die Überwachung räumen

die Institutionellen der passiven Vermögensverwaltung Vorteile ein. Dies, aufgrund der

Tatsache, dass die Indizes abgebildet werden und es nicht zu wesentlichen Abweichungen im

Vergleich zur Benchmark kommt. Letztlich wird auch beim Faktor Zeit der passiven

Vermögensverwaltung der Vorzug gegeben. Die Teilnehmer sind sich somit der Vor- und

Nachteile der beiden Arten von Vermögensverwaltung klar bewusst und berücksichtigen diese

bei ihrer jeweiligen Wahl.

Unter den drei Typen von finanziellen Indikatoren, die ihnen zur Erwägung

unterbreitet wurden, bevorzugen die Teilnehmer die Verwirklichung eines

synthetischen Finanzindexes und eines taktischen Indexes. Insgesamt vermochte der

gemischte Finanzindex knapp am meisten positive und am wenigsten negative Stimmen auf

sich zu vereinigen. Ihm folgte der taktische Index vor dem Sentiment Index. Auf der

Grundlage dieser Antworten und der vorgenannten Analyse werden wir in einer ersten Phase

den gemischten Finanzindex und danach den taktischen Index entwickeln.

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1. Teil

Past, Present, Future

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Erster Teil : Past, Present, Future

Performance des Gesamtvermögens

(Frage 5/13)

(Anzahl Antworten: 155/174 ; Prozentsatz der Antworten: 89%)

Im Jahr 2004 erreichte die durchschnittliche Performance der Gesamtheit der Teilnehmer an

unserer Umfrage eine Rendite von 4,28% auf kapitalgewichteter und von 4,22% auf nicht

kapitalgewichteter Basis. Der Median lag bei 4,23% und die Standardabweichung bei 1,15%.

Die Abweichung zwischen dem kapitalgewichteten und dem nicht kapitalgewichteten Wert war

somit nicht sehr ausgeprägt, belief sie sich doch lediglich auf sechs Basispunkte.

Vergleichen wir die Mittelwerte mit den Resultaten aus drei anderen Quellen:

• Lusenti Partners/CSAM Swiss Institutional Survey: 4,28%

(Vorsorgeeinrichtungen, Versicherungen, andere Institutionelle)

• CSAM Index der Pensionskassen: 4,49%

(nur Vorsorgeeinrichtungen; nur Wertschriften)

• ASIP/Watson Wyatt Performancevergleich: 4,20%

(nur Vorsorgeeinrichtungen; nur Wertschriften)

• WM Performance Services: 3,60%

(verschiedene Institutionelle; nur Wertschriften)

Frage 5/13 – Gesamtperformance (%) bis

31.12.2004 nach Kategorien von Institutionellen,

mit dem Vermögen gewichtet und ungewichtet

Gesamtperformance

5%

4%

3%

2%

1%

0%

Vermögen gewichtet Vermögen ungewichtet

4.9%

4.4%

4.2% 4.3%

3.8% 3.7% 3.8%

3.5%

Öffentlich-rechtliche

Vorsorgeeinrichtungen

31.12.2003 – 31.12.2004

Privat-rechtliche

Vorsorgeeinrichtungen

Sammel- und

Gemeinschaftsstiftungen

Krankenkassen,

Versicherungen,

übrige

institutionelle

Anleger

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Die aufgezeigten Abweichungen zwischen den verschiedenen Beobachtungen erklären sich aus

den Unterschieden in der Grösse und der Art der Stichprobe, aufgrund welcher die

Beobachtungen verwirklicht wurden. Dies, obwohl bei allen vier erwähnten Indikatoren die

Vorsorgeeinrichtungen mit Abstand die wichtigste Gruppe darstellen. In diesem

Zusammenhang lässt sich festhalten, dass unter den erwähnten Indikatoren unser Survey die

grösste und repräsentativste Auswahl aus dem institutionellen Bereich insgesamt darstellt.

Auch sind die sehr grossen Institutionen, die meistens auf die dynamischste und

professionellste Art verwaltet werden, darin weitgehend vertreten.

Auf der Grundlage dieser Daten kann man den Schluss ziehen, dass die schweizerischen

Institutionellen – ganz besonders die grossen Pensionskassen – 2004 eine mittlere

Performance erzielt haben, die im Allgemeinen zwischen 4,00% und 4,50% liegt. Diese

Resultate können auch mit denjenigen der synthetischen Referenzindizes verglichen werden,

die üblicherweise zur Anwendung gelangen. Auch der klassische Index, der ‚Pictet LPP 93’,

zeigt über den ganzen Jahresverlauf einen Anstieg um 4,8%. Die Vorsorgeeinrichtungen haben

somit zumeist eine Performance erwirtschaftet, die unter den synthetischen Indizes liegt.

Ein weiteres Vergleichselement ist der Stand am Ende des Vorquartals, d. h. am 30.

September. Zu jenem Zeitpunkt belief sich die mittlere Performance auf gewichteter Basis

noch auf lediglich 2,75%. Der ungewichtete Wert lag mit 2,58% sogar noch unter dieser Zahl.

Dies bedeutet, dass sich das vierte Quartal, welches sich insbesondere in seinen letzten Tagen

durch eine spürbare Hausse der Aktien- und Obligationenkurse auszeichnete, als sehr

profitabel erwies. Die effektiven Resultate am Jahresende liegen damit leicht über unseren

Performanceschätzungen, welche wir in der vorhergehenden Quartalsuntersuchung geäussert

hatten.

Eine etwas feinere Analyse nach Kategorie der Institutionen zeigt an, dass die Kassen der

öffentlichen Hand mit 4,9% auf gewichteter und 4,4% auf ungewichteter Basis eine

Performance erzielen konnten, die etwas höher ist als jene der Kassen des Privatsektors

(4,2% resp. 4,3%) oder der Gemeinschafts- und Sammelstiftungen (3,8% resp. 3,7%). Was

die Krankenkassen, Versicherungsgesellschaften und die übrigen Institutionellen anbelangt

(3,5% resp. 3,8%), so waren diese an vorsichtigere Richtlinien und an unterschiedliche

Anlagedirektiven gebunden (Solvenzmargen etc.). Dies bedeutet, dass sowohl ihre Allokation

der Aktiven als auch ihre Performance nicht direkt mit den entsprechenden Werten der

anderen Arten von Institutionen verglichen werden können. Die Analyse nach Grösse des

Vermögens fördert keine ausgeprägten Abweichungen zu Tage. Für drei der vier Kategorien

schwanken die Werte zwischen 4,3% und 4,4%, je nachdem ob man sie auf

kapitalgewichteter oder nicht kapitalgewichteter Basis betrachtet.

Obwohl die erzielten Anlageergebnisse deutlich über dem gesetzlichen BVG-Mindestsatz liegen

(2,25% im Jahr 2004), übersteigen sie den häufig von den Kassen mit Leistungsprimat

verwendeten technischen Zinssatz, der bei 3,5% oder 4% liegt, nur geringfügig. Wenn man in

Betracht zieht, dass die Performance der Anlagen auch verschiedene Ausgabeposten, die im

Zusammenhang mit der Verwaltung einer Pensionskasse anfallen, zu decken hat (wie wir dies

in unser vorangegangenen Quartalsstudie aufgezeigt haben), kann man zum Schluss gelangen,

dass es bei der Mehrheit der Institutionen dieser Art mit den erzielten Performances nicht

möglich wahr, die Finanzlage zu verbessern.

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Frage 5/13 – Gesamtperformance (%) bis

31.12.2004 nach Vermögensklassen, mit dem

Vermögen gewichtet und ungewichtet

Vermögen gewichtet

Vermögen ungewichtet

Gesamtperformance

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

4.9%

4.0%

< 100 Mio. 100 - 500

Mio.

31.12.2003 – 31.12.2004

4.4% 4.4% 4.5%

4.3%

500 - 1000

Mio.

4.3% 4.4%

> 1 Mia.

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Welches sind nun die Erwartungen der schweizerischen Institutionellen im Hinblick auf die

Gesamtperformance für die zwölf kommenden Monate? Sie haben sich im Vergleich zu Ende

September verbessert. In der Tat rechneten die Teilnehmer zu jenem Zeitpunkt mit einer

Performance von 4,07%, während der Konsens jetzt von etwa 4,45% im arithmetischen Mittel

und von 4.70% im Median ausgeht. Dies bedeutet, dass sich der Optimismus, wenn auch noch

schüchtern, schrittweise erhöht. Er ist gleichzeitig aber auch von der Grösse (4,80% für die

kleinsten, 4,45% für die grössten) und der Art der Institution, wo die Vorsorgeeinrichtungen

optimistischer sind als die verschiedenen Versicherer (4,70% für die öffentliche Hand, 4,78%

für den Privatsektor, aber nur 3,26% für die Versicherer), abhängig.

Performance der Wertschriften

(Frage 6/13)

(Anzahl Antworten: 138/174 ; Prozentsatz der Antworten: 79%)

Dank der Jahresendrallye bei den Aktien wie auch bei den Obligationen, war die Performance

der Wertschriften im Einklang mit jener der anderen Anlagekategorien. Dies war Ende

September noch nicht der Fall gewesen. So erreichte die Performance der Wertschriften im

Jahr 2004 im arithmetischen, nicht kapitalgewichteten, Mittel 4,23% für die Gesamtheit der

Befragten. Dabei liessen sich keine wesentlichen Abweichungen im Hinblick auf die Grösse der

Institutionen feststellen. Allerhöchstens kann man erkennen, dass die Institutionen der

öffentlichen Hand (4,32% im arithmetischen Mittel, 4,22% beim Median) und des Privatsektors

(4,29%, 4,07%) etwas besser abgeschnitten haben als die übrigen Stiftungen (4,06%, 3,90%)

oder die Versicherungen (3,86%, 4,0%).

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Die Performancehoffnungen der Teilnehmer bezüglich der Wertschriften liegen für 2005 etwas

über denjenigen der Gesamtheit aller Anlagekategorien (4,79% arithmetisches Mittel, 5,0%

beim Median). Dabei sind die kleinen Einrichtungen erneut geringfügig optimistischer als die

grossen. Ausserdem sind die unterschiedlichen Arten von Vorsorgeeinrichtungen, insbesondere

die Stiftungen, optimistischer als die Versicherungsgesellschaften. Die Teilnehmer erwarten

somit, dass sich die Wertschriften durch einen leichten Performancevorteil von den anderen

Anlagekategorien abheben werden.

Diese Angaben deuten darauf hin, dass die schweizerischen Institutionellen in der Gesamtheit

vorsichtig bleiben und sich mit Bestimmtheit nicht von Euphorie im Hinblick auf die

unterschiedlichen Anlagekategorien, insbesondere die Wertschriften, leiten lassen.

Performance der einzelnen Anlagekategorien

(Frage 7/13)

(Anzahl Antworten: 123/174 ; Prozentsatz der Antworten: 70%)

Im folgenden führen wir die Performances (arithmetisches Mittel und Median, nicht

kapitalgewichtete Werte), welche von der Gesamtheit der Teilnehmer am 30.9. und am

31.12.2004 erzielt worden sind, auf. Ausserdem zeigen wir die Performance über das ganze

Jahr 2004 für einige Sektor-Benchmarks, die als Vergleichsgrössen dienen:

30.9.2004 31.12.2004 Benchmark

(in %) (in %) (31.12.2004; in %)

• Immobilien, indirekt: 4,33 ; 4,00 7,20 ; 6,65 -

• Immobilien, direkt: 3,21 ; 3,70 4,49 ; 4,40 -

• Aktien Schweiz: 2,86 ; 2,06 5,92 ; 5,85 6,9 (SPI)

• Aktien Ausland: 2,78 ; 2,60 5,12 ; 5,48 5,5 (MSCI World, CHF)

• Fremdwährungs-Oblig.: 2,75 ; 2,90 3,01 ; 3,00 1,4 (Sal GB Index, CHF)

• Obligationen in CHF: 1,97 ; 2,08 3,20 ; 3,35 4,6 (SBI Domestic)

3,2 (SBI Foreign)

• alternative Anlagen: 1,21 ; 0,00 1,10 ; 0,08 -

Wenn man zunächst einmal die Resultate auf der Zeitachse vergleicht, also die festgestellten

Unterschiede zwischen den Spalten per 30.9.2004 und per 31.12.2004, erscheint es, dass die

Rallye im vierten Quartal die Performance vor allem in vier Kategorien verbessert hat (in

absteigender Reihenfolge):

• indirekte Immobilienanlagen

• Aktien Schweiz

• Aktien Ausland

• Obligationen in CHF

Der Vergleich zwischen den Resultaten vom 31.12.2004 und den bekanntesten Referenz-

Indizes, die hier aufgeführt sind, könnte nur unvollständig ausfallen. In der Tat hat jeder

Institutionelle eine spezifische Allokation der Aktiven oder Anlagebeschränkungen (nach Land,

Sektor oder Titelart), die ihm eigen sind und die verwendeten Benchmarks können nachhaltig

davon abweichen. Es bleibt dennoch möglich, verschiedene Tendenzen zu erkennen.

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13


Nichtsdestoweniger scheint es, dass die Performancerückstände der Anlagen im Vergleich zu

den synthetischen Indizes der Vorsorgeeinrichtungen (Index Pictet LPP 93), welche wir zuvor

festgestellt hatten, zur Hauptsache auf die Performancerückstände bei den schweizerischen

Aktien und Obligationen zurückzuführen sind.

Das sorgfältige Studium der relativen Performance der verschiedenen Anlagekategorien,

welche in der Spalte 31.12.2004 figurieren, ist aufschlussreich. Die indirekten

Immobilienanlagen, welche prinzipiell in der Schweiz über Anlagegesellschaften, Fonds und

Anlagestiftungen erfolgen, stellten die ertragreichste Anlagekategorie dar. Dies überrascht und

ist vor allem auf die sehr vorteilhafte Situation im Bereich der Zinssätze zurückzuführen.

Ausserdem tragen das knappe Angebot in der Schweiz (beim privaten Wohnen in Miete) im

Verhältnis zum Angebot dazu bei. Letztlich hilft aber auch die Tatsache, dass sich die

vorgeschlagenen Anlageprodukte durch schwache Liquidität und Kapitalisierung auszeichnen.

Frage 7/13 – Performance (%) der einzelnen

Anlagekategorien, nach Vermögensklassen, nicht

gewichtet

Performance

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

3.8%

3.5%

3.7%

3.4%

3.3%

3.1%

2.6%

2.6%

Obligationen Obligationen

CHF Fremdwährungen

31.12.2003 – 31.12.2004

< 100 Mio. 100 - 500 Mio. 500 - 1000 Mio. > 1 Mia.

6.7%

6.5%

6.0%

5.5%

Aktien

Schweiz

5.7%

5.8%

5.5%

4.5%

Aktien

Ausland

4.4%

4.5%

4.1%

Immobilien

direkt

6.4%

5.6%

5.2%

8.5%

Immobilien

indirekt

8.5%

3.2%

1.2%

1.0%

Alternative

Anlagen

-1.8%

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Während Ende September die indirekten Immobilienanlagen nur geringfügig besser

abschnitten als die direkten, stabileren, hat sich die Abweichung während des letzten Quartals

deutlich vergrössert. Es wird interessant sein, in der Zukunft zu beobachten, ob sich die

bessere relative Performance der indirekten gegenüber derjenigen der direkten

Immobilienanlagen aufrecht halten lässt und sich daraus eine dauerhafte Tendenz entwickelt.

Dies, im Rahmen einer fortschreitenden Internationalisierung der indirekten

Immobilienanlagen, während die direkten Immobilienanlagen weitgehend in der Schweiz

verbleiben.

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14


Selbst wenn die Abweichungen zwischen den Performances der Obligationen in CHF und in

Fremdwährungen nicht sehr ausgeprägt sind, muss man sich Gewahr werden, dass die

einheimischen Titel bessere Resultate erzielten. So wurde denn ein grosser Teil der Rendite der

ausländischen Obligationen durch die Dollarschwäche ausgelöscht. Unter Berücksichtigung der

Lage an der Zinssatz-Front, wo von der Mehrheit der Marktteilnehmer eine mehr oder weniger

ausgeprägte Zinssteigerung schon seit mehreren Quartalen erwartet wird, stellen die schwache

Performance und die niedrige Rendite der festverzinslichen Wertpapiere für zahlreiche

Institutionelle wirkliche Probleme dar.

Performance

Frage 7/13 – Performance (%) der einzelnen

Anlagekategorien, nach Kategorie der

Institutionellen, nicht gewichtet

Öffentlich-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen

Sammel- und Gemeinschaftsstiftungen

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

0%

5.0%

3.7%

3.7%

3.2% 3.2% 3.3%

2.9% 3.0%

Obligationen

CHF

Obligationen

Fremdwährungen

31.12.2003 – 31.12.2004

6.5%

6.0%

5.9%

7.4%

Aktien

Schweiz

Privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen

Krankenkassen, Versicherungen, übrige

6.4%

5.7% 5.6%

5.2%

5.1%

Aktien

Ausland

4.5%

3.9%

4.5%

Immobilien

direkt

7.2%

7.2%

6.6%

6.1%

Immobilien

indirekt

0.3%

2.3%

2.1%

1.1%

Alternative

Anlagen

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Neben den Immobilienanlagen präsentieren sich die Aktienanlagen im Jahr 2004 als die

ertragreichsten Werte und als Antriebskräfte für die Performance. Dies ist umso mehr

überraschend, als der grössere Teil des vergangenen Jahres an diesen Märkten schwierig

gewesen ist. Die Schweizer Aktien erzielten eine Performance, die geringfügig über jener der

ausländischen lag. Auch dabei spielte der Faktor Devisenkurse eine wichtige Rolle.

Aber die wahre Überraschung – und die grösste Enttäuschung – liegt in der bedeutungslosen

Performance (kaum über 1%) der alternativen Anlagen, welche aus den Hedge Funds, dem

Private Equity und den Rohstoffen bestehen. Diese Kategorie ist mit Abstand die am wenigsten

rentable. Es wäre sicher verfrüht, beweisen zu wollen, ob die alternativen Anlagen für die

Institutionellen auf mittlere und längere Sicht einen wirklichen Mehrwert zu schaffen

vermögen. Sicher kann man aber voraussehen, dass ein weiteres Anhalten der im Jahr 2004

beobachteten Tendenz die Schwärmerei für diese Anlagekategorie zum Verschwinden bringen

wird. Dies könnte dann massgebliche Kapitalabflüsse aus dieser Anlagekategorie zur Folge

haben, die wohl im wesentlichen zulasten der Hedge Funds stattfinden würden.

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15


Die Analyse der Performances in den verschiedenen Anlagekategorien nach der Grösse der

Institution liefert einige zusätzliche bedeutungsvolle Lehren. So haben im Bereich der

Obligationen die grössten Institutionellen schlechter abgeschnitten als die kleinsten. Dies,

offenbar, weil sie während des ganzen Jahres kürzere Durations hielten oder die Zinsrisiken

teilweise absicherten. Sowohl bei den einheimischen als auch bei den ausländischen Aktien,

und vor allem bei den direkten Immobilienanlagen, ist die Situation eher umgekehrt. Hier

haben die grossen Institutionellen besser abgeschnitten. Diese Situation ist vor allem bei den

indirekten Immobilienanlagen sogar ausgeprägt. Während die Grösse im Jahr 2004 bei der

Performance mehrerer Anlagekategorien ein erklärender Faktor zu sein schien, sind die

Unterschiede zwischen den Kategorien von Institutionen weniger bedeutsam und zufälliger.

Deckungsgrad

(Frage 4/13)

(Anzahl Antworten: 140/174 ; Prozentsatz der Antworten: 80%)

Bei den Vorsorgeeinrichtungen, die an der Untersuchung teilgenommen haben –

Pensionskassen der öffentlichen Hand und des Privatsektors, Gemeinschafts- und

Sammelstiftungen – belief sich der Deckungssatz gemäss der Definition der BVV2 über die

berufliche Vorsorge am Jahresende 2004 im arithmetischen, nicht kapitalgewichteten, Mittel

auf 103,6% (102% im Medianwert). Man kann diese Angaben bestimmt mit jenen, welche

unsere beiden vorangegangenen Quartalsumfragen erbracht haben, vergleichen. Man sollte

sich aber auch der Tatsache bewusst sein, dass die Werte per Ende Dezember eine höhere

Zuverlässigkeit aufweisen. Dies, weil zahlreiche Institutionen diesen Indikator nur einmal

jährlich, beim Abschluss der Jahresrechnung, kalkulieren. Dagegen basieren die

zwischenzeitlichen Quartalswerte häufig nur auf Schätzungen.

Frage 4/13 – Deckungsgrad per 31.12.2004, in

%, nach Kategorie von Institutionellen, mit dem

Vermögen gewichtet

104%

103.3%

Deckungsgrad

102%

100%

98%

96%

94%

96.7%

100.8%

92%

Öffentlich-rechtliche

Vorsorgeeinrichtungen

Privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen

Sammel- und

Gemeinschaftsstiftungen

Stichdatum 31.12.2004

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16


Ausserdem ist es wichtig, in Erinnerung zu rufen, dass die Vorsorgeeinrichtungen der

öffentlichen Hand spezifische Charakteristika aufweisen, welche jedwede einseitigen Vergleiche

untersagen. In der Tat werden sie von den Verfügungen im BVG dazu ermächtigt, sich als Ziel

offiziell einen Deckungsgrad von weniger als 100% vorzugeben. Ausserdem ist ihr

Finanzierungssystem häufig nicht nur auf die Kapitalisierung (Deckungskapitalverfahren)

gestützt, sondern enthält gleichzeitig auch Elemente von Verteilungen (Umlageverfahren).

Dies, in einem mehr oder weniger ausgeprägten Ausmass, so dass es in einzelnen Fällen

möglich ist, von einer gemischten Finanzierung zu sprechen.

Die Mittelwerte der drei vergangenen Quartale sahen beim Deckungsgrad aller Vorsorgeeinrichtungen

wie folgt aus:

• 30.6.2004: 102,0 ; 101,6

• 30.9.2004: 101,6 ; 100,8

• 31.12.2004: 103,6 ; 102,0

Nicht kapitalgewichtet

(arithmetischer Durchschnitt; Median; in %)

Basierend auf diesen Angaben, hat sich die Situation gegenüber Ende September etwas

verbessert. Der Deckungsgrad ist praktisch wieder auf dem Stand bei Jahresmitte angelangt.

Nichtsdestotrotz ist festzustellen, dass sich das finanzielle Gleichgewicht der schweizerischen

Vorsorgeeinrichtungen über das ganze Jahr 2004 nicht verbessert hat.

Frage 4/13 – Deckungsgrad per 31.12.2004, in

%, nach Vermögensklassen, mit dem Vermögen

gewichtet

120%

100%

108.2%

102.6% 101.1% 98.9%

Deckungsgrad

80%

60%

40%

20%

0%

Stichdatum 31.12.2004

< 100 Mio. 100 - 500 Mio. 500 - 1000 Mio. > 1 Mia.

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17


Die Zusammenstellung für die Gesamtheit der Vorsorgeeinrichtungen verdeckt die spürbaren

Unterschiede, die zwischen den Kategorien von Institutionen und zwischen den Institutionen

der verschiedenen Grössen bestehen. Um sie aufzuzeigen, müssen sowohl die

kapitalgewichteten als auch die nicht kapitalgewichteten Werte berücksichtigt werden. Dies ist

in der folgenden Aufstellung der Fall:

ausschliesslich Vorsorgeeinrichtungen

Nicht kapitalgewichtet

kapitalgewichtet

(arithmetisches Mittel; %) (arithmetisches Mittel; %)

• öffentliche Hand 89,7 96,7

• Privatsektor 106,2 100,8

• Gemeinschafts- und

Sammelstiftungen 103,2 103,3

• Gesamtheit der Institutionen 103,6 99,5

• < 100 Millionen 106,8 108,2

• 100 Millionen < 500 Millionen 103,1 102,6

• 500 Millionen < 1000 Millionen 102,8 101,1

• >= 1000 Millionen 98,9 98,9

• Gesamtheit der Institutionen 103,6 99,5

Führt man die Analyse der Deckungsgrade auf der Basis der kapitalgewichteten Werte durch,

so entdeckt man an erster Stelle, dass sich die Unterdeckung der Pensionskassen der

öffentlichen Hand (96,7%) als deutlich weniger ausgeprägt herausstellt. Dagegen hat sich der

Überschuss der Pensionskassen des Privatsektors reduziert (100,8%). Zudem ist die

Abweichung zwischen den beiden grossen Gruppen von Institutionellen nicht mehr so

ausgeprägt. Unter dieser Perspektive sind es nun die Gemeinschafts- und Sammelstiftungen,

welche das relativ beste finanzielle Gleichgewicht aufweisen (103,3%). Folglich sind die

Abweichungen zwischen den Gruppen von Institutionellen deutlich weniger markant. Die

Finanzlage der Gesamtheit der Institutionen bleibt zerbrechlich, wenn nicht sogar

unbefriedigend, liegt doch der Durchschnittswert für die Gesamtheit der Institutionen nur bei

99,5%.

Eine Analyse auf der Basis der Grösse der Institutionen zeigt auf, dass der Deckungssatz in

umgekehrtem Verhältnis zur Grösse der Institution steigt. Die kleinsten Institutionen weisen

das beste finanzielle Gleichgewicht auf (108,2%), während die grössten das am wenigsten

günstigste präsentieren (98,9%). Die Analyse der Ergebnisse, unterschieden nach Art der

Institution und nach Grösse, erbringt Resultate, die beinahe identisch sind. Dies, aufgrund der

Tatsache, dass die grössten Institutionen meistens der öffentlichen Hand zugehörig sind.

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Wertschwankungsreserven

(Frage 3/13)

(Anzahl Antworten: 146/174 ; Prozentsatz der Antworten: 84%)

Bei den Vorsorgeeinrichtungen, die geantwortet haben, betrugen die

Kursschwankungsreserven (nicht kapitalgewichtet) Ende 2004 im arithmetischen Durchschnitt

5,34% und 3,60% beim Medianwert. Es lässt sich somit eine leichte Verbesserung im Vergleich

zu Ende September feststellen, lagen die entsprechenden Werte doch damals bei 4.53%

(arithmetischer Durchschnitt) resp. bei 2,60% (Median).

Die Analyse nach Art der Institution (Werte nicht kapitalgewichtet) zeigt auf, dass die

Verbesserung bei den Einrichtungen des Privatsektors im grössten Umfang stattgefunden hat

(von 4,7% Ende September auf 6,0% Ende Dezember). Sie war eher schwach bei den

Einrichtungen der öffentlichen Hand (von 3,1% auf 3,3%), während bei den Gemeinschaftsund

Sammelstiftungen sogar eine Reduktion zu beobachten war (von 4,8% auf 3,9%). Eine

Untersuchung auf der Basis der verwalteten Vermögenswerte bestätigt jene, die sich auf den

Deckungsgrad stützt: es sind die kleinsten Einrichtungen, welche prozentual über die

höchsten Reserven verfügen (6,69%). Sie werden gefolgt von jenen der unteren (4,89%) und

oberen (5,25%) mittleren Grösse. Die grossen Einrichtungen weisen dagegen die prozentual

geringsten Reserven aus (3,41%).

Neben dem effektiven Niveau dieser Reserven, welche die Institutionellen gegenwärtig

ausweisen, ist es aufschlussreich, auch die Niveaus zu kennen, welche sie sich als Zielgrösse

gesetzt haben. Die schweizerischen Institutionellen sind sich der Notwendigkeit, wieder

Kursschwankungsreserven in ausreichendem Masse aufzubauen, um auch neuerliche

Baissephasen, insbesondere bei den Wertpapiermärkten, schadlos überstehen zu können, sehr

bewusst. Folglich erklären sie ein durchschnittliches Niveau von rund 14% (13,5% im

arithmetischen Mittel, 14,0% beim Median) als erstrebenswert. Man stellt keine sehr

ausgeprägten Unterschiede auf der Basis der verschiedenen Grössen, jedoch eher auf der

Basis der verschiedenen Arten von Institutionen fest. Die Werte betragen: 12,2% für die

Institutionen der öffentlichen Hand, 14,2% für jene des Privatsektors, 10,4% für die

Gemeinschafts- und Sammelstiftungen. Die gesammelten Daten bestätigen, dass es noch ein

weiter Weg ist, den die Pensionskassen gehen müssen, bis sie den Stand ihrer Reserven

wieder auf ein beträchtliches Niveau gebracht haben. Dieser Punkt ist für sie von grösster

Bedeutung, stellen diese Reserven doch einen entscheidenden Faktor bei der Beurteilung ihrer

Risikotoleranz und somit, indirekt, auch bei der Festlegung der Allokation ihrer Aktiven dar. In

der Tat werden die Institutionen dazu verpflichtet sein, ein wenig ausgeprägtes Risikoprofil

ihrer Anlagen aufrecht zu erhalten, solange sie über sehr geringe Reserven verfügen.

Effektive und strategische Asset Allokation

(Frage 9/13 und 10/13)

(Anzahl Antworten: 141/174 ; Prozentsatz der Antworten: 81%)

In einer ersten Phase befassen wir uns mit der Entwicklung der Eigenschaften der Allokation

der Aktiven bei den Teilnehmern im Verlauf des zweiten Halbjahres. Zu diesem Zweck geben

wir nochmals die Allokation der Aktiven Ende Juni, Ende September und Ende Dezember 2004

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wieder. Die präsentierten Angaben entsprechen der mittleren Allokation (nicht

kapitalgewichtet) bei der Gesamtheit der Teilnehmer an der Untersuchung:

30.6.2004 30.9.2004 31.12.2004

(in %) (in %) (in %)

flüssige Mittel: 7,0 7,1 7,2

Obligationen CHF: 30,0 30,8 29,7

Fremdwährungs-Obligationen: 11,6 10,7 11,3

Aktien Schweiz: 15,4 14,9 15,3

Aktien Ausland: 14,0 13,9 13,8

Immobilien (direkt und indirekt): 14,4 15,9 14,8

Hypotheken: 3,1 2,7 2,8

Alternative Anlagen: 2,3 2,6 2,8

Anlagen beim Arbeitgeber: 1,4 0,5 1,4

Übrige: 0,9 0,9 1,0

Bekanntlich können Veränderungen bei der Allokation der Aktiven durch zwei verschiedene

Entwicklungen herbeigeführt werden: eine Hausse der Preise von gewissen Märkten oder

Anlagekategorien oder geplanter und freiwillig erfolgter An- oder Verkauf von Werten in

bestimmten Anlagekategorien. Ausserdem können die Schwankungen bei der Allokation der

Aktiven auch durch substantielle Veränderungen bei der Gesamtheit der Teilnehmenden

hervorgerufen werden.

Frage 9/13 – Effektive Asset Allokation per

31.12.2004, in %, mit dem Vermögen gewichtet

Liquide Mittel

9.1%

Obligationen CHF

30.2%

Obligationen Fremdwährungen

14.9%

Aktien Schweiz

10.1%

Aktien Ausland

14.0%

Hypotheken

4.0%

Immobilien direkt

8.7%

Immobilien indirekt

Alternative Anlagen

Anlagen beim Arbeitgeber

Andere

4.4%

2.4%

1.2%

1.0%

Stichdatum 31.12.2004

0% 10% 20% 30% 40%

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Man ist gezwungen festzustellen, dass sich die mittlere Allokation der Aktiven bei den

schweizerischen Institutionellen während des zweiten Semesters des Jahres 2004 nur wenig

verändert hat. Dies lässt sich auf zwei Arten erklären. Erstens, liessen sich keine grossen

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Abweichungen bei den Anlagekategorien, welche die Allokation der Aktiven hätten verändern

können, feststellen. Zweitens, haben die Institutionellen selbst nicht allzu viele aktive Wetten

abgeschlossen. Allerhöchstens kann man den leichten Zuwachs bei der relativen Gewichtung

der alternativen Anlagen bemerken. Dies ist, so scheint es, auf Käufe von Hedge Funds

zurückzuführen, eine Anlagekategorie die jedoch während der Beobachtungsperiode nicht gut

abgeschlossen hat. Eine andere Anlagekategorie, die von einer leichten Steigerung der

Gewichtung profitiert hat, ist jene der Immobilien, der direkten, aber vor allem der indirekten.

Insgesamt bleibt die durchschnittliche Allokation der Aktiven also mehrheitlich vorsichtig, aber

weitgehend diversifiziert. Die (nicht mit dem Vermögen gewichteten) Anlagen verteilen sich auf

vier Hauptkategorien. Die Obligationen (in CHF und Fremdwährungen), machten Ende

Dezember rund 40% der Gesamtallokation aus. Der Aktienanteil (Schweiz und Ausland) lag bei

30%, jener der Immobilien bei 20%, und die anderen Anlagearten (flüssige Mittel, alternative

Anlagen, Anlagen beim Arbeitgeber) vereinigten 10% auf sich. Die Ergebnisse sind etwas

anders, wenn man die mit dem Vermögen gewichteten Werte berücksichtigt (siehe

Diagramm): der Anteil der Obligationen erhöht sich auf 45%, derjenige der Aktien fällt auf

24%.

Frage 9/13 – Abweichungen zwischen effektiver

und strategischer Asset Allokation per

31.12.2004, in %, mit dem Vermögen gewichtet

Liquide Mittel

Obligationen CHF

Obligationen Fremdwährungen

Aktien Schweiz

Aktien Ausland

Hypotheken

Immobilien direkt

Immobilien indirekt

alternative Anlagen

Anlagen beim Arbeitgeber

Andere

-1.85%

-0.70%

-0.65%

-0.14%

0.18%

0.24%

0.15%

0.04%

0.33%

0.50%

2.34%

Stichdatum 31.12.2004

-3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4%

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Wenn man nun die Frage der effektiven Allokation unter dem taktischen Blickwinkel betrachtet,

indem man die Werte der strategischen mit jenen der taktischen Allokation vergleicht

(taktische Abweichungen), und dabei die Entwicklung seit Ende September in Betracht zieht,

stellt man fest, dass die Teilnehmer ihre Übergewichtung bei den flüssigen Mitteln etwas

reduziert haben (von 3,49% Ende September auf 2,34% Ende Dezember). Gleichzeitig haben

sie ihre Untergewichtung der Obligationen in CHF (von -0,42% auf -1,85%) und in

Fremdwährungen (von -0,51% auf -0,70%) akzentuiert. Die Untergewichtungen bei den Aktien

wurden in leichte Übergewichtungen gewandelt. So wechselte die taktische Abweichung von

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-0,66% bei den Aktien Schweiz auf +0,18% und von -1,55% bei den ausländischen Aktien auf

+0,24%. Bei den sekundären Anlagekategorien sind die Veränderungen minimal.

Zusammenfassend kann man also feststellen, dass sich drei Bewegungen ergeben haben: der

Abbau der flüssigen Mittel, die akzentuierte Untergewichtung der Obligationen (was sich

negativ auf die Gesamtperformance auswirkte) und die Aufhebung der Untergewichtung bei

den Aktien.

Erwartete Entwickling der Zinssätze in den kommenden

zwölf Monaten

(Frage 11/13)

(Anzahl Antworten: 124/174 ; Prozentsatz der Antworten: 71%)

Die Durchschnittswerte, welche aufgrund der Zahlen berechnet wurden, die wir von den

Teilnehmern mitgeteilt erhielten, finden sich in Basispunkten (BP) in der folgenden Tabelle. Die

erste Zahl steht für das arithmetische, nicht kapitalgewichtete, Mittel, die zweite für den

Median. Zu Vergleichszwecken geben wir ebenfalls die entsprechenden Werte von Ende

September 2004 an:

30.9.2004 31.12.2004

(in Basispunkten)

(in Basispunkten)

Anlagen in CHF: +51,0 ; +50,0 +39,9 ; +50,0

Anlagen in EUR: +48,5 ; +50,0 +34,4 ; +40,0

Anlagen in USD: +74,7 ; +80,0 +59,4 ; +60,0

Frage 11/13 – Erwartete Entwicklung der

Zinssätze, in %, CHF, EUR, USD (Basispunkte)

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

+ 61.5

+ 39.5

+ 32.8

CHF EUR USD

31.12.2004 – 31.12.2005

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Der Vergleich zwischen Ende September und Ende Dezember 2004 deutet darauf hin, dass die

schweizerischen Institutionellen mit Sicherheit weiterhin einen Zinsanstieg erwarten. Dieser

dürfte ihrer Meinung nach jedoch weniger ausgeprägt ausfallen. Die Reduktion der

Erwartungen ist in der Dollarzone stärker. Es trifft zu, dass das Federal Reserve Board den

Leitzins bereits mehrmals erhöht hat, ohne dass sich dies stark auf die Zinssätze am langen

Ende ausgewirkt hätte. Dahinter folgen die EUR-Zone und die CHF-Zone.

Im Gegensatz zu anderen Marktteilnehmern scheinen die schweizerischen Institutionellen

keinen massiven Zinsanstieg zu befürchten, der eine deutliche Baisse beim

Obligationenportfolio zur Folge hätte. Vielmehr gehen sie von einer Stufenweisen und eher

mässigen Zinserhöhung aus. Dies bezieht sich ganz speziell auf die für sie entscheidenden

Zonen, jene der Obligationenmärkte in CHF und EUR.

Es ist möglich, dass diese Auswertung teilweise durch die im Laufe des Jahres 2004 gemachten

Erfahrungen konditioniert worden ist. Tatsächlich hatte sich der Konsens der Marktteilnehmer

im vergangenen Jahr auf einen starken Zinsanstieg eingestellt. Dies hatte eine Mehrheit der

Institutionellen dazu geführt, ihre Allokation in Obligationen oder deren Duration zu reduzieren

oder Absicherungsmassnahmen zu ergreifen. Da sich die Zinssätze im Jahresverlauf 2004 aber

sogar etwas rückläufig entwickelt haben, entstand daraus für zahlreiche Institutionelle eine

wichtige Quelle für die Performancerückstände, die sie im Vergleich zu den synthetischen

Indizes einfuhren.

Erwartete Entwicklung der Aktienmärkte in den kommenden

zwölf Monaten

(Frage 12/13)

(Anzahl Antworten: 127/174 ; Prozentsatz der Antworten: 73%)

Frage 12/13 – Erwartete Entwicklung der

Aktienmärkte, in %

7%

6%

+ 5.7%

+ 6.1%

5%

+ 4.5%

4%

2%

1%

0%

SPI DJ Eurostoxx 50 SP 500

31.12.2004 – 31.12.2005

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Die Durchschnittswerte der von den Teilnehmern mitgeteilten Zahlen finden sich nachfolgend,

in Prozent (%). Zu Vergleichszwecken geben wir ebenfalls die entsprechenden Werte von Ende

September 2004 an. Die erste Zahl bezieht sich auf den nicht kapitalgewichteten Durchschnitt,

die zweite auf den Median.

30.9.2004 31.12.2004

(in %) (in %)

Aktien Schweiz, SPI: +5,3 ; +5,0 +5,8 ; +5,0

Aktien Europa, DJ Eurostoxx 50: +5,8 ; +6,0 +6,2 ; +6,0

Aktien USA S&P 500: +4,9 ; +5,0 +4,3 ; +5,0

Parallel zur leichten Verbesserung bei den Erwartungen der Teilnehmer im Hinblick auf die

Obligationenmärkte, welche von Ende September zu Ende Dezember stattgefunden hat, stellt

man eine Tendenz der selben Grössenordnung auch in Bezug auf die Aktienmärkte fest. Dies,

insbesondere in den zwei für die schweizerischen Institutionellen wichtigsten Märkten.

Tatsächlich verbesserten sich die Performanceerwartungen für die schweizerischen und die

europäischen Aktien sehr geringfügig. Demgegenüber stehen die US-Aktien, wo sich die

Erwartungen verschlechterten. Über alles gesehen stellt man somit eine sehr leichte

Verbesserung des Optimismusniveaus bei den Institutionellen fest. Dies jedoch, ohne gleich

Anzeichen von Euphorie zu entdecken.

Vergleicht man die Performanceerwartungen im Hinblick auf die Aktienanlagen über die

nächsten zwölf Monate, also für das Jahr 2005, mit jenen, die effektiv während der

abgelaufenen Zwölfmonatsperiode, also 2004, erzielt worden sind, so stellt man fest, dass sich

die künftigen Erwartungen sehr nahe bei den effektiv erzielten Performances ansiedeln. Dies

geht aus der folgenden Tabelle hervor (die Angaben beziehen sich zunächst auf das

arithmetische Mittel, danach auf den Median, in %):

2004 erzielte Performances für 2005 erwartete

(12 Monate; %) Performances

(12 Monate; %)

• Aktien Schweiz: 5,92 ; 5,85 +5,8 ; +5,0

• Aktien Ausland: 5,12 ; 5,48 +6,2 ; +6,0

(Aktien Europa)

+4,3 ; +5,0 (Aktien

USA)

Es ist wahrscheinlich, dass sich die Teilnehmer für die Prognostizierung der Performances in

einer nächsten Periode auf die während der vorherigen Periode erzielten Ergebnisse abstützen.

Es kann aber auch möglich sein, dass die von den Teilnehmern für die nächste

Zwölfmonatsperiode erwarteten Werte den Durchschnittswerten, die in den Kongruenzstudien

von Aktiven und Passiven verwendet werden, entsprechen.

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24


Erwartete Entwicklung der Devisenkurse in den kommenden

zwölf Monaten

(Frage 13/13)

(Anzahl Antworten: 130/174 ; Prozentsatz der Anworten: 75%)

Wir haben in der folgenden Tabelle die von den Teilnehmern Ende September und Ende

Dezember 2004 mitgeteilten Erwartungen einbezogen, um einen direkten Vergleich zu

ermöglichen. Die Angaben beziehen sich zunächst auf den arithmetischen, nicht

kapitalgewichteten, Durchschnitt und danach auf den Median:

30.9.2004 31.12.2004

(in %) (in %)

CHF/ EUR: -0,1 ; +0,0 -0,5 ; +0,0

CHF / USD: -1,6 ; -2,0 -0,6 ; -1,0

Der Vergleich zwischen den Resultaten per Ende September und per Ende Dezember zeigt sehr

geringe Veränderungen auf. Die Teilnehmer stellen sich somit für den Jahresverlauf 2005 auf

eine gewisse Stabilität oder auf eine geringfügige Abschwächung des Euro und des US-Dollars

ein. In diesem Zusammenhang steht natürlich fest, dass das Jahr 2004 bereits von einer

markanten Abschwächung des USD geprägt war.

Frage 13/13 – Erwartete Entwicklung der

Währungskurse, CHF/USD und CHF/EUR, in %

2%

1%

0%

-1%

-0.28%

CHF - EUR

CHF - USD

-0.72%

-2%

31.12.2004 – 31.12.2005

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25


Sehen die schweizerischen Institutionellen die Entwicklung der Devisenkurse korrekt voraus?

Ein Antwortelement – teilweise – auf diese Frage kann mittels des Vergleichs der effektiven

Entwicklung der Devisenkurse mit den von den Teilnehmern anlässlich der vorangehenden

Umfragen geäusserten Erwartungen geliefert werden. Tatsächlich hatten die Teilnehmer an der

ersten Welle des Swiss Institutional Survey, welche im dritten Quartal mit Stichtag 30.6.2004

durchgeführt wurde, angezeigt, dass sie eine geringfügige Abschwächung des Euro gegenüber

dem Schweizerfranken (-0,2%) erwarteten. Gleichzeitig erwarteten sie aber eine deutlich

stärker ausgeprägte Abschwächung des Dollars (-5,8% arithmetisches Mittel, -6,3% Median).

Man kann somit erkennen, dass die Institutionellen die Dollarschwäche während des zweiten

Halbjahres 2004 korrekt antizipiert haben.

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26


2. Teil

Quarterly Focus

Ziele und Umsetzung in

der Vermögensverwaltung

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27


2. Teil, Quarterly Focus :

Ziel und Umsetzung in der Vermögensverwaltung

Ziele inder Vermögensverwaltung

(Frage 1/10)

(Anzahl Antworten: 135/174 ; Prozentsatz der Antworten: 78,0%)

Als Schwerpunktthema des Quartals haben wir für diese dritte Welle unserer Umfrage Ziele

und Umsetzung der Vermögensverwaltung ausgewählt, um ausführliche Informationen zu

sammeln über die Ziele, welche sich die Verantwortlichen im Hinblick auf ihre Anlagen setzen.

Dies, in einem Finanzumfeld, welches sich durch ein prekäres finanzielles Gleichgewicht der

Institutionellen und die Angleichung der Charakteristiken von Performance und Volatilität der

wichtigsten Anlagekategorien kennzeichnen lässt. In der ersten Frage waren die Teilnehmer

dazu aufgerufen, sich zu ihren Zielen zu äussern, indem sie unter sechs verschiedenen

Antwortmöglichkeiten auswählten. Sie mussten dazu die Fragen nach deren Wichtigkeit

ordnen. Die Ziffer 1 entsprach der höchsten Priorität, die 6 der geringsten.

Frage 1/10 – Ziele in der Vermögensverwaltung,

sämtliche Institutionen

Zielrendite (target return)

2.3

Positive Rendite (absolute

return)

Maximierung der Performance

3.4

3.4

Minimierung der Anlagerisiken

3

Umsetzung der Assets &

Liabilities Studie

4

Nicht finanzielle Kriterien

5

1 2 3 4 5 6

höchste Priorität

geringste Priorität

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28


Die Berechnung der Durchschnittswerte für die Gesamtheit der gelieferten Antworten fördert

zu Tage, dass mit einem Durchschnittswert von 2,3 die Renditeziele (target return) – hier als

mittlere Jahresperformance entsprechend dem technischen Zinssatz oder dem BVG-

Mindestsatz, zuzüglich der übrigen Aufwendungen definiert – die höchste Bedeutung

zugesprochen erhielten. Dies ist bei allen vier Kategorien von Institutionen und bei den vier

Vermögenskategorien der Fall, ohne dass sich zwischen ihnen ausgeprägte Unterschiede

feststellen liessen. Die schweizerischen Institutionellen konzentrieren sich somit stark auf

definierte und messbare Finanzziele, die von einer Kategorie Institution zur anderen

unterschiedlich sind. (Man denke hier vor allem an die Krankenkassen.) Oft unterscheiden sie

sich auch je nach der Finanzierungsart oder dem verwendeten technischen Zinssatz. Die

Pensionskassen, welche dem Leistungsprimat unterstehen, haben für gewöhnlich ein höheres

Performanceziel als jene des Beitragsprimats, da ihr technischer Zinssatz höher liegt.

Unter den Antworten mit den wenigsten Stimmen fanden sich die nicht finanziellen Kriterien.

Sie erreichten lediglich eine mittlere Priorität von 5. Auch die Einführung einer Studie

hinsichtlich der Kongruenz zwischen Aktiven und Passiven mit einer mittleren Priorität von 4

steht nicht sehr hoch auf der Prioritätenliste der Institutionellen. Dies deutet darauf hin, dass

diese Kriterien bei den Anlagezielen der Institutionen eine nur untergeordnete Rolle spielen.

Dies ist für die nicht finanziellen Kriterien, welche gesellschaftlichen und ethischen Erwägungen

entsprechen oder sich auf die Regionalpolitik beziehen, wenig überraschend. Schliesslich ist in

einer Periode prekären finanziellen Gleichgewichts und schwacher Anlagerentabilität wenig

Platz für die Berücksichtigung zusätzlicher Kriterien vorhanden. Das schlechte Abschneiden der

Studien CAP (oder ALM) ist dagegen schon eher überraschend. Es kann bedeuten, dass

Studien dieser Art als Mittel zur Simulation des Zusammenspiels zwischen Passiven und

Aktiven verwendet werden. Es mag bedeuten, dass die Verantwortlichen sicher geneigt sind,

sie als Richtlinie für ihre Anlagetätigkeit zu verwenden, ihnen aber keine massgebliche,

bindende, Wirkung zugestehen. Der niedrige Wert, welcher von diesem Ziel bei der

Teilnehmerschaft erreicht wurde, ist vielleicht ein Zeichen für eine gewisse Ratlosigkeit.

Schliesslich stellte sich der Nutzen dieser Studien während der Baissephase an den

Aktienmärkten von März 2000 bis März 2003 als nur gering heraus.

Frage 1/10 – Ziele in der Vermögensverwaltung,

sämtliche Institutionen

1 (höchste Priorität) 2 3 4 5 6 (geringste Priorität) keine Angabe

Zielrendite (target

return)

44%

20%

6%

6%

7%

7%

10%

Positive Rendite

(absolute return)

11%

18%

20%

16%

18%

7%

10%

Maximierung der

Performance

10%

11%

27%

25%

13%

6%

8%

Minimierung der

Anlagerisiken

10%

26%

24%

22%

10% 1% 7%

Umsetzung der Assets

& Liabilities Studie

7%

14%

9%

18%

30%

12%

10%

Nicht finanzielle

Kriterien

9%

3% 5% 5%

13%

56%

10%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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29


Die Abweichung zwischen den drei anderen Zielen ist nicht sehr ausgeprägt. Ihre Bewertung

liegt zwischen 3 für die Minimierung der Anlagerisiken (Volatilität) und 3,4 für die Maximierung

der Performance und die positive Rendite (absolute return). Die hohe Bewertung der

Minimierung der Risiken überrascht kaum, ist sie doch angesichts der delikaten Finanzlage der

Institutionen logisch. In der Tat ist es so, dass die Pensionskassen vor dem Hintergrund von

Deckungssätzen, die leicht über oder unter 100% liegen, und von mageren

Schwankungsreserven (im Mittel rund 4%) dazu gezwungen sind, ein reduziertes Risikoprofil

zur Anwendung kommen zu lassen und die Volatilität ihrer Anlagen zu beschränken.

Die gegenwärtige Situation untersagt es zahlreichen Institutionen jedoch nicht, die Suche nach

der höchstmöglichen Performance und das Erzielen positiver Resultate unter allen

Marktumständen zu privilegieren. So erhalten denn auch die Ziele positive Renditen (absolute

return) und Maximierung der Performance mit 3,4 hohe Bewertungen. Dies ist ein Hinweis

darauf, dass sich wohl ein Wechsel der Parameter – zumindest teilweise – abgespielt hat. Eine

gewisse Anzahl von Institutionellen verabschiedet sich, so scheint es, von einer

Vermögensverwaltung, welche vor allem die relative Performance im Vergleich zu einer

Benchmark in den Vordergrund stellt. Dies, zugunsten einer Politik des Erzielens positiver

Renditen auf jährlicher und regelmässiger Basis.

Zuständigkeit für die Anlageentscheidungen

(Frage 2/10)

(Anzahl Antworten: 129/163 ; Prozentsatz der Antworten: 73,0%)

Mit der zweiten Frage bezweckten wir, die Trennung, die Komplementarität und das

Zusammenspiel der Kompetenzen zwischen den verschiedenen Parteien, die an der

Vermögensverwaltung beteiligt sind, hervorzuheben. In unserem Studienraster beliefen sich

diese auf 5:

• der Stiftungsrat der Institution oder irgend ein anderes übergeordnetes Organ der

Institution

• die Anlagekommission, also ein internes Organ, welches mit dem Hauptziel geschaffen

wurde, die Anlagen zu verwalten

• die Direktion, deren Zuständigkeitsbereich die Tätigkeit der Vermögensverwaltung weit

übersteigt

• eine oder mehrere Banken oder externe Vermögensverwalter, Marktteilnehmer, welche

insbesondere im Bereich der Ausführung und der Umsetzung tätig sind

• einen oder mehrere Berater, andere Marktteilnehmer, welche bei unterschiedlichen

Stufen der Vermögensverwaltung zum Einsatz kommen

Ausserdem waren die Bereiche, bei welchen wir die Zuständigkeiten hervorheben wollten, die

folgenden acht:

• die Veränderungen der strategischen Allokation

• die Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den Anlagen

• die Übergewichtung/Untergewichtung der verschiedenen

Anlagekategorien (taktische Allokation)

• die Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds

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30


• Kauf oder Verkauf von Titeln (Wertschriften)

• An- oder Verkauf von Immobilien

• die Wahl der Schutz- resp. Absicherungsmassnahmen (hedging)

• die Umsetzung der Schutzmassnahmen

Was die Veränderungen der strategischen Allokation anbelangt, so sind die Antworten der

Teilnehmer sehr klar. Es handelt sich hier um eine Tätigkeit, die beinahe immer (bei 84% der

Institutionen, welche diese Frage beantwortet haben) in die Zuständigkeit des übergeordneten

Organs, d. h. des paritätischen Stiftungsrats im Falle der Vorsorgeeinrichtungen, fällt. In nur

9% der Fälle wird diese Kompetenz der Anlagekommission zugestanden. Im wesentlichen

gelangt diese Trennung auch für die Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den

Anlagen zur Anwendung. So werden diese Aufgaben entweder vom übergeordneten Organ

(61% der Fälle) oder von der Anlagekommission (29% der Fälle) wahrgenommen. Letztere

spielt im Durchschnitt bei dieser Tätigkeit eine grössere Rolle als bei der vorangegangenen.

Daraus geht hervor, dass diese beiden Tätigkeiten klar in den Herrschaftsbereich des

übergeordneten Organs fallen.

Frage 2/10 – Zuständigkeit für die

Anlageentscheidungen, Anzahl Antworten,

sämtliche Institutionen

Stiftungsrat Anlage-Kommission Geschäftsführung

Bank Consultant keine Angabe

Anpassung der

strategischen Asset

Allokation

84%

9%

Bestimmung von neuen

Anlagekategorien

61%

29%

Über-/Untergewichtung

von Anlagekategorien

8%

57%

13%

14%

Auswahl von

Vermögensverwaltern,

Fonds

36%

45%

12% 2%

Kauf und Verkauf von

Wertschriften

3% 15%

38%

36%

Kauf und Verkauf von

Immobilien

39%

23%

14%

13%

Wahl der

Absicherungsmassnahmen

20%

41%

18%

10%

Ausführung von

Absicherungsmassnahmen

7%

17%

36%

27%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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Die folgenden zwei Tätigkeiten stellen die bevorzugten Aktivitäten der Kommission dar. Es ist

dies zunächst die taktische Vermögensverwaltung (Über- oder Untergewichtung der

unterschiedlichen Anlagekategorien). Hier ist die Kommission in 57% der Fälle, die Direktion in

13% der Fälle und eine Bank in 14% der Fälle zuständig. Danach folgt die Auswahl der

Vermögensverwalter oder Fonds. Die Kommission gibt hier bei 45% der Fälle den Ton an, das

übergeordnete Organ bei 36% und die Direktion bei 12%.

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31


Geht man nun zur Umsetzung der Vermögensverwaltung, insbesondere zu Kauf und Verkauf

der Werte, über, so stellt man fest, dass die Situation für Wertschriften und für Immobilien

völlig unterschiedlich ist. Bei den Wertpapieren sind die Kompetenzen grundsätzlich zwischen

der Direktion (38% der Antworten) und den Banken (oder anderen externen

Vermögensverwaltern) aufgeteilt. Bei den Immobilienanlagen sind es vor allem das

übergeordnete Organ (39% der Antworten) und die Anlagekommission (23%), die

entscheiden. Die Direktion (14%) und die Banken (13%) spielen hier nur eine nebensächliche

Rolle. Eine Mehrheit der schweizerischen Institutionellen behandelt die Anlagen in

Wertschriften und in Immobilien völlig unterschiedlich und lässt grundsätzlich verschiedene

Organe zum Einsatz kommen.

Es sind vor allem die Anlagekommission (41% der Antworten) oder das übergeordnete Organ

der Institution (20%), welche für die Auswahl der Schutzmassnahmen zuständig sind. Die

Direktion (18%) und die Banken (10%) sind hier dagegen seltener eingebunden. Die

Umsetzung der Schutzmassnahmen liegt wiederum häufiger im Zuständigkeitsbereich der

Direktion (36%) und der Banken (27%).

Die Antworten, welche von den Teilnehmern geliefert worden sind, fördern mehrere

interessante Tatsachen zu Tage. So ist es in fast allen Bereichen der Vermögensverwaltung ein

Organ innerhalb der Institution, welches mit der Entscheidungskompetenz versehen wird

(übergeordnetes Organ wie Stiftungsrat, Anlagekommission, Direktion). Die schweizerischen

Institutionellen behalten jedoch die Kontrolle über Prozess und Anlageentscheidungen bei sich,

was der Sache angemessen ist. Im allgemeinen werden den externen Beauftragten (Banken

oder Berater) keine Entscheidungsbefugnisse übertragen, und sie agieren lediglich in einer

Rolle als spezialisierte Erfüllungsgehilfen, nicht aber als Entscheider. Sie üben somit keinen

bestimmenden Einfluss in der Vermögensverwaltung der Institutionellen aus. Dies, entgegen

einer weit verbreiteten Ansicht. In diesem Zusammenhang lässt sich auch die untergeordnete

Rolle der Berater feststellen.

Das Niveau der Spezialisierung und der Aufteilung der Pflichten ist sehr ausgeprägt. Dies zeugt

von Professionalität. Je nach Bereich oder Art der Tätigkeit ist ein unterschiedlicher

Organismus verantwortlich. Jeder Organismus hat jedoch seine spezifischen Prioritäten und

seine Kompetenzbereiche.

Häufigkeit der Entscheidung in der Vermögensverwaltung

(Frage 3/10)

(Anzahl Antworten: 129/163 ; Prozentsatz der Antworten: 73,0%)

Nachdem wichtige Aspekte der Gewaltentrennung bei der Vermögensverwaltung beleuchtet

worden sind, ging es darum, diese zu vervollständigen, indem auch Angaben über die

Häufigkeit des Treffens von Anlageentscheidungen gesammelt werden. 5 Varianten wurden

den Teilnehmern vorgeschlagen, nämlich 3 bis 4 Jahre, 1 bis 2 Jahre, 6 Monate, 3 Monate, 1

Monat. Dies, in den folgenden sieben Bereichen, die denjenigen der vorangegangenen Frage

sehr nahe kommen:

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• Veränderungen der strategischen Allokation

• Auswahl neuer Kategorien und Unterkategorien bei den Anlagen

• Übergewichtung/Untergewichtung der verschiedenen Anlagekategorien (taktische

Allokation)

• Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds

• Kauf oder Verkauf von Titeln (Wertschriften)

• An- oder Verkauf von Immobilien

• Umsetzung der Schutzmassnahmen

39% der Teilnehmer geben an, dass sie ihre strategische Allokation nur alle 3-4 Jahre

anpassen. Fast die Hälfte (49%) tut dies in kürzeren Abständen, alle 1 bis 2 Jahre. Der Anteil

derjenige, die ihre strategische Allokation in Abständen von 12 bis 24 Monaten anpassen, ist

hoch. In Phasen eines prekären finanziellen Gleichgewichts und schwacher Renditen der

verschiedenen Anlagekategorien verwalten die Institutionellen vielleicht nicht nur ihre

taktische, sondern auch ihre strategische Allokation in einer dynamischeren Art und Weise.

Generell lässt sich feststellen, dass sich der Anlagehorizont der Institutionellen verkürzt zu

haben scheint. Die Ergebnisse in bezug auf die Einführung oder Entfernung neuer

Anlagekategorien bestätigen diese Analyse. In der Tat erklären 61% der Teilnehmer, dass sie

solche Massnahmen im Abstand von 1 oder 2 Jahren treffen. Nur 19% tun dies in einem

Abstand von mehr als 3 oder 4 Jahren.

Die Auswahl der Vermögensverwalter oder Fonds geschieht hingegen in relativ langen

Abständen. 36% der Teilnehmer geben an, dass sie dies im Durchschnitt in Abständen von 3

bis 4 Jahren tun, während 38% dies in Abständen von 1 bis 2 Jahren vornehmen. Nichts

deutet darauf hin, dass die Institutionellen die Vermögensverwalter künftig häufiger auswählen

oder entlassen werden als dies in der Vergangenheit der Fall gewesen ist. Auch scheint die

Häufigkeit als Folge der schwierigen Börsenphase zu Beginn des Jahrzehnts nicht zugenommen

zu haben. Die schweizerischen Institutionellen bleiben den Vermögensverwaltern, die sie

ausgesucht haben, somit relativ treu.

Es ist weiter interessant, auch die durchschnittliche Häufigkeit zu kennen, mit welcher

Massnahmen auf dem Gebiet der taktischen Vermögensverwaltung ergriffen werden. Dies, in

Form einer Übergewichtung oder einer Untergewichtung spezifischer Anlagekategorien. Auch

hier ist der Zeithorizont recht kurz, um nicht zu sagen sehr kurz. So nehmen 21% der

Teilnehmer Massnahmen dieser Art in Zeitabständen von 6 Monaten vor. 37% tun dies

Quartalsweise, während 22% sogar monatlich zu solchen Massnahmen greifen. Eine Mehrheit

der Teilnehmer nimmt eine dynamische taktische Vermögensverwaltung vor, die deutlich vom

Ansatz des Anlagestils ‚buy and hold’ abweicht.

Auf Titelebene ist die Häufigkeit der Anpassung ebenso hoch. 69% der Teilnehmer geben an,

dass sie mindestens einmal monatlich Titel kaufen oder verkaufen. 12% tun dies mindestens

einmal im Quartal, 8% mindestens einmal im Semester. Diese Zahlen bestätigen, dass die

Teilnehmer ihre Wertschriftenportfolios auf aktive, dynamische Art und Weise verwalten. Bei

der Umsetzung der Schutzmassnahmen beträgt der Zeithorizont im allgemeinen 1 Quartal

(33% der Antworten) oder 2 (21% der Antworten). Rund ein Drittel nimmt jedoch solche

Massnahmen nur in Abständen von 6 bis 12 Monaten vor.

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Frage 3/10 – Häufigkeit der Entscheidungen in

der Vermögensverwaltung, Anzahl Antworten,

sämtliche Institutionen

3-4 Jahre 1-2 Jahre 6 Monate 3 Monate 1 Monat keine Angabe

Anpassung der

strategischen Asset

Allokation

39%

49%

Einführung / Beseitigung

von Anlagekategorien

19%

61%

10% 4%

Über-/Untergewichtung

von Anlagekategorien

12%

21%

37%

22%

Auswahl von

Vermögensverwaltern,

Fonds

36%

38%

11% 3%

Kauf und Verkauf von

Wertschriften

8%

12%

69%

Kauf und Verkauf von

Immobilien

12%

22%

26%

10%

13%

Ausführung von

Absicherungsmassnahmen

12%

16%

21%

33%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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Die Situation bei den Immobilien ist völlig unterschiedlich. Dies, vor allem, bei den direkten

Anlagen, wo die Anlagebeträge sehr hoch (häufig mehrere Millionen oder mehrere

Zehnmillionen) und die Transaktionskosten sowie die steuerlichen Aufwendungen beträchtlich

sind. Nichtsdestotrotz geben 26% der Teilnehmer an, einmal pro Semester

Immobilientransaktionen durchzuführen. 10% tun dies Quartalsweise, während 13% solche

Transaktionen sogar monatlich abwickeln. Dies, aller Wahrscheinlichkeit nach grundsätzlich in

Titeln. Es bleibt indes festzuhalten, dass diese Proportionen hoch sind.

Die Anlagen in Titeln, aber in zunehmendem Ausmass auch jene in indirekten Immobilien,

werden in Zukunft auf eine deutlich dynamischere Art und Weise und in kürzeren

Zeitabständen verwaltet. Dies scheint sich bestens in die Aufschlüsse bei den verschiedenen

Arten der Vermögensverwaltung, bei der strategischen Allokation bis hin zu jenen bei Kauf und

Verkauf der Titel hinein zu fügen.

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34


Umsetzung der Vermögensverwaltung

(Frage 4/10)

(Anzahl Antworten: 57/163 ; Prozentsatz der Antworten: 35,0%)

Frage 4/10 – Umsetzung der Vermögensverwaltung,

Management der Asset Allokation,

Anzahl Antworten, sämtliche Institutionen

Umsetzung in Form

von gemischten

Mandaten oder

Fonds

Umsetzung in Form

von

Kategoriemandaten

oder -fonds

25

27

wichtig

sehr wichtig

42

44

Umsetzung des

Core/Satellite

Ansatzes

33

41

Opportunistische

Änderungen ohne

Bezug auf eine

festgelegte Asset

Allokation

2

22

0 10 20 30 40 50

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In der Frage 4/10 wurden die Teilnehmer gebeten, die Bedeutung, welche sie einer Anzahl von

Massnahmen einräumten, anzuzeigen. Dies, mittels der Abstufungen sehr wichtig, wichtig, von

geringer Bedeutung und bedeutungslos. Die Frage gliederte sich in zwei Teile: der erste hing

mit der Verwaltung der Allokation der Aktiven, der zweite mit Strategie und Taktik zusammen.

Bei der ersten wurden vier Gebiete angesprochen:

• die Umsetzung mittels gemischter Anlagen oder Anlagefonds

• die Umsetzung über den Weg von Spezialmandaten oder Kategoriefonds (Regionen

etc.)

• die Einführung des Ansatzes Herzstück/Satellit; dies bedeutet, dass ein Teil des

Vermögens passiv und ein anderer aktiv verwaltet wird

• die gelegentlichen Veränderungen ohne das Zurückgreifen auf eine zuvor festgelegte

Allokation der Aktiven

Wenn man nur die Antworten wichtig und sehr wichtig in Betracht zieht, vereinigen die

Spezialmandate oder die Kategorienfonds am meisten Nennungen auf sich (86 Nennungen, 44

mit sehr wichtig, 42 mit wichtig). Danach folgen die Einführung des Ansatzes Herzstück/Satellit

(74 Nennungen resp. 33 und 41), die gemischten Anlagen (52 Nennungen, 25 und 27) und die

gelegentlichen Veränderungen ohne das Zurückgreifen auf eine zuvor festgelegte Allokation

der Aktiven (24 Nennungen, 2 und 22).

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35


Diese Angaben bestätigen die Vorliebe, welche die schweizerischen Institutionellen für die

Erteilung von Spezialmandaten oder für die Auswahl von Sektorfonds haben. Anderseits

belegen sie aber auch die grosse Beliebtheit des Ansatzes Herzstück/Satellit. Dies zeugt von

der grossen Popularität der Ansätze, welche sich auf spezialisierte

Vermögensverwaltungsdienstleistungen abstützen. Dies, zu Ungunsten der eher

generalistischen Ansätze, verwirklicht durch die gemischten Anlageformeln, die auf weniger.

Anklang stossen. Auch dies ist ein Zeichen für die unleugbare Professionalisierung ihrer

Vermögensverwaltung, die bei den befragten Institutionellen festgestellt wird. Die geringe

Beliebtheit der opportunistischen Ansätze zeigt auf, dass die strikt eingehaltene Umsetzung,

egal welche Methode bevorzugt wird, fast ausschliesslich unter Einbezug einer zuvor

bestimmten strategischen Allokation stattfindet. Man darf sich hier jedoch nicht übereilten

Verallgemeinerungen in bezug auf die Gesamtheit der Institutionellen, insbesondere auch auf

Institutionen kleinerer Grösse, hingeben. Dies, angesichts der Tatsache, dass die Teilnehmer

an unserer Umfrage vor allem aus den Reihen der grössten Institutionen stammen, die auf

eine fortschrittlichere Weise verwaltet werden.

Der zweite Teil der Frage, der sich auf die wichtigsten technischen Aspekte von Strategie und

Taktik bezieht, gibt die folgenden fünf Arten der Umsetzung der Vermögensverwaltung vor:

• die automatischen Anpassungen, um die neutrale (strategische) Allokation der Aktiven

wieder herzustellen

• die Festlegung von Bändern bei den verschiedenen Anlagekategorien und die aktive

Verwaltung innerhalb dieser Bänder

• die Festlegung von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors) in bezug

auf die Benchmark

• die aktiven und bewussten Entscheidungen, Anlagekategorien über- oder

unterzugewichten

• die gelegentlichen Veränderungen, ohne auf eine Benchmark zurück zu greifen

Zwei Formeln vereinigen relativ wenige Stimmen auf sich. Es sind erneut die gelegentlichen

Veränderungen ohne auf eine Benchmark zurück zu greifen (31 Erwähnungen, davon 8 mit

sehr wichtig und 23 mit wichtig) und die automatischen Anpassungen, um die neutrale

(strategische) Allokation der Aktiven wieder herzustellen (60 Erwähnungen; 21 und 39). Die

schwache Verbreitung der letzteren Formel scheint darauf hinzudeuten, dass es die

Institutionellen nicht lieben, sich Automatismen zu unterstellen. Sie bevorzugen es scheinbar,

sich ihren Handlungsspielraum zu bewahren und der Situation angemessen vorzugehen.

Die Vorgehensweisen, welche am meisten Stimmen erhielten, waren die Festlegung von

Bändern bei den verschiedenen Anlagekategorien und die aktive Verwaltung innerhalb dieser

Bänder (121 Erwähnungen; 68 ; 53), gefolgt von den aktiven und bewussten Entscheidungen,

Anlagekategorien über- oder unterzugewichten (110 Erwähnungen; 49 ; 61). Auf dem dritten

Rang fand sich die Festlegung von Abweichungsmargen bei der Performance (tracking errors)

in bezug auf die Benchmark (94 Erwähnungen; 27 ; 67). Die Antworten zeugen davon, dass

die taktische, aktive Vermögensverwaltung sehr viele Stimmen auf sich zu ziehen vermag. Sie

scheint mittels der Einhaltung von Minimal- und Maximallimiten, die klar festgelegt werden,

und mit Hilfe von relativ genauen technischen Indikatoren (tracking errors) umgesetzt zu

werden.

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36


Frage 4/10 – Umsetzung der Vermögensverwaltung,

Strategie und Taktik, Anzahl

Antworten, sämtliche Institutionen

Automatische

Anpassungen

(Rebalancing)

21

wichtig

39

sehr wichtig

Festlegung von

Bandbreiten und aktives

Management in den selben

53

68

Festlegung der

Performanceabweichungen

gegenüber der Benchmark

27

67

Aktive, bewusste

Entscheidungen zur Über-

/Untergewichtung von

Anlagekategorien

49

61

Opportunistische

Änderungen ohne Bezug

auf eine Benchmark

8

23

0 10 20 30 40 50 60 70

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Externe Anlagedienstleistungen

(Frage 5/10)

(Anzahl Antworten: 118/163 ; Prozentsatz der Antworten: 72,4%)

Wir wollten auch ermitteln, für welche Anlagekategorien und in welchem Rahmen die

Teilnehmer am Survey auf externe Anlagedienstleistungen zurückgreifen. Die Antworten,

unter welchen sie auswählen konnten, waren 6 an der Zahl: keine,

Anlageberatung/Maklergeschäft, Mandate, Fonds, Anlagestiftungen, strukturierte Produkte.

Die Analyse, welche wir im folgenden durchführen, konzentriert sich auf die Antworten und

ihre Aufteilung auf die verschiedenen Anlagekategorien.

Es gibt 4 Anlagekategorien, die insgesamt einen nur geringen Anteil an der gesamten

Allokation der Aktiven – rund 12% - ausmachen. In diesen Kategorien kommen externe

Anlagedienstleistungen nur sehr selten zum Einsatz. Es handelt sich bei diesen Kategorien

zunächst um die Hypotheken (75% der Antworten lauten keine, was bedeutet, dass sie in

dieser Angelegenheit auf keinerlei externe Dienstleistungen zurückgreifen). Ähnliches gilt bei

den flüssigen Mitteln (65%), beim Private Equity (54%), was eher überrascht, und bei den

ausländischen Immobilienanlagen (48%). Die Erklärung für diese Situation ist einfach: sehr

häufig investieren die Teilnehmer überhaupt nicht in diese Anlageformen und benötigen somit

keine Dienstleistungen dieser Art (weder intern noch extern). Bei einer einzigen

Anlagekategorie, nämlich den flüssigen Mitteln, deuten die Antworten darauf hin, dass die

internen Dienstleistungen tatsächlich den externen vorgezogen werden.

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37


Frage 5/10 – Externe Anlagedienstleistungen,

Mehrfachantworten, sämtliche Institutionen

Liquide Mittel

Aktien Schweiz

Aktien Ausland

10%

17%

8%

3%

3%

7%

28%

30%

25%

5%

4%

23%

34%

7%

55%

53%

47%

65%

Keine

Anlageberatung

Mandate

Fonds

Obligationen CHF

Obligationen

Fremdwährungen

13%

15%

7%

7%

9%

27%

24%

24%

27%

32%

46%

51%

Anlage-

Stiftungen

Strukturierte

Produkte

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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In der grossen Mehrzahl verwenden die Teilnehmer externe Dienstleistungen für die

wichtigsten Anlagekategorien, also die Aktien und die Obligationen und, ergänzend, die

indirekten Immobilienanlagen im Inland und die Hedge Funds. So ist denn hier der Anteil der

Antwortmöglichkeit keine – die aussagt, dass keine externen Dienstleistungen zum Einsatz

kommen – bei diesen Hauptanlagekategorien nur gering. Er erreicht im Maximum 13% (bei

den Obligationen in CHF) und liegt bei 7% bei den Aktien Schweiz und den Fremdwährungs-

Obligationen. Bei den Hedge Funds beträgt er dagegen noch 38%. Diese Zahlen belegen, dass

die schweizerischen Institutionellen sehr grosse Benutzer externer Finanzdienstleistungen sind.

Dies, vor allem bei den wichtigsten Anlagekategorien. Ihre interne Vermögensverwaltung

scheint sich speziell auf besondere Anlagekategorien zu beschränken.

Welches sind nun die Segmente, bei welchen Anlageberatung/Maklergeschäft am stärksten

gefragt sind? Wie man sich vorstellen kann, ist dies vor allem bei den wichtigsten

Anlagekategorien der Fall, also bei den Aktien Schweiz (28%), den ausländischen Aktien

(23%), den Obligationen in CHF (27%) und den Fremdwährungsobligationen (24%). Bei den

sekundären Anlagekategorien ist das Zurückgreifen auf diese Dienstleistungen weniger

ausgeprägt. Die jeweiligen Werte belaufen sich auf 13% für die indirekten Immobilienanlagen

im Inland, 5% für die ausländischen Immobilienanlagen, 5% für die Hypotheken, 9% für das

Private Equity und 13% für die Hedge Funds. Man stellt ebenfalls fest, dass in der Palette der

Leistungen diejenigen von Anlageberatung/Maklergeschäft die am meisten gefragten sind.

Ohne jede Diskussion sind die am meisten verbreiteten externen Leistungen die externen

Verwaltungsmandate. In den Hauptanlagekategorien geniessen die Mandate, welche an

externe Vermögensverwalter übertragen werden, bei den Teilnehmern in der Tat einen hohen

Stellenwert. 55% greifen bei den Aktien Schweiz, 53% bei den ausländischen Aktien, 51% bei

den Fremdwährungsobligationen und 46% bei den Obligationen in CHF darauf zurück. Wie

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schon zuvor sind diese externen Leistungen dagegen bei den sekundären Anlageklassen, den

indirekten Immobilienanlagen im Inland (20%), den ausländischen Immobilienanlagen (14%),

den Hypotheken (7%), dem Private Equity) 13% und den Hedge Funds 13% nur wenig

verbreitet.

Frage 5/10 – Externe Anlagedienstleistungen,

Mehrfachantworten, sämtliche Institutionen

Immobilien Schweiz,

indirekt

Immobilien Ausland

Hypotheken

Private Equity

Hedge Funds

22%

13%

20%

2%

5%

14%

5%

7%

3%

12%

1%

9%

13%

8%

6%

13%

13%

12%

7%

24%

22%

23%

40%

41%

48%

54%

38%

38%

75%

Keine

Fonds

Anlageberatung

Mandate

Anlage-

Stiftungen

Strukturierte

Produkte

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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Die Antworten bezüglich der Fonds und der Anlagestiftungen können gemeinsam angegangen

werden, da diese beiden Arten von Anlageinstrumenten im wesentlichen austauschbar sind.

Wie zuvor spielen diese Instrumente in den Hauptanlagekategorien eine wichtige Rolle, auch

wenn ihre Bedeutung hinter jener der externen Verwaltungsmandate zurückbleibt. Die Fonds

und die Anlagestiftungen sind beinahe gleich verbreitet. Unterschiede bestehen jedoch bei den

einzelnen Anlagekategorien. Die Fonds werden eher für die Aktien, die Stiftungen für die

Obligationen eingesetzt. Die Werte betragen: bei den Aktien Schweiz: Fonds 30%, Stiftungen

25%; bei den ausländischen Aktien: Fonds 47%, Stiftungen 34%; bei den Obligationen in

CHF: Fonds 15%, Stiftungen 24% und bei den Fremdwährungsobligationen: Fonds 27%,

Stiftungen 32%. Bei den sekundären Anlagekategorien finden die Fonds – meistens

spezialisierte – eine weite Verbreitung, etwas mehr als die Stiftungen. Dies, insbesondere bei

den Immobilien und den alternativen Anlagen. Die entsprechenden Zahlen sind hier bei den

indirekten Immobilienanlagen im Inland: Fonds 40%, Stiftungen 41%, bei den ausländischen

Immobilienanlagen: Fonds 24%, Stiftungen 22%, bei den Hedge Funds: Fonds 38%,

Stiftungen 12% und beim Private Equity: Fonds 23%, Stiftungen 8%.

Was die strukturierten Produkte anbelangt, so erfreuen sie sich einer nur beschränkten

Popularität. Sie erreichen nirgendwo einen Anteil von mehr als 7% der Teilnehmerantworten.

Sie gelangen vorwiegend bei den Anlagekategorien der Obligationen, den Hedge Funds und

beim Private Equity zum Einsatz.

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Motivationen zum Bezug von externen

Anlagedienstleistungen

(Frage 6/10)

(Anzahl Antworten: 127/163 ; Prozentsatz der Antworten: 78,0%)

Die Informationen über die Hintergründe, welche zum Beizug von externen Dienstleistungen

führen, vervollständigen jene der vorangegangenen Frage. Für die selben Anlagekategorien

mussten die Teilnehmer unter vier Antwortmöglichkeiten wählen: Kosten, Performance, Knowhow

und Fokussierung. Bei allen Anlagekategorien ist das am häufigsten genannte Kriterium

jenes des Know-hows. Dieser Anteil liegt denn auch im oberen Bereich bei 95% beim Private

Equity und Hedge Funds und im unteren bei 61% im Fall der flüssigen Mittel. Im Gegensatz zur

vorherigen Frage lässt sich kein merklicher Unterschied zwischen den grossen und den

sekundären Anlagekategorien feststellen. Dies bedeutet, dass das Kriterium Know-how

weitgehend anerkannt ist und unbestreitbar die wichtigste Antriebskraft für den Beizug

externer Dienstleistungen darstellt. Was kann man jedoch unter dem Begriff des Knowhows

im vorliegenden Zusammenhang verstehen? Die Verantwortlichen der Institutionen

scheinen der Spezialisierung und dem technischen Sachverstand einen sehr hohen Stellenwert

einzuräumen. Sie sind sich der zahlreichen und komplexen technischen Kompetenzen bewusst,

die heutzutage erforderlich sind, um breit diversifizierte Portfolios in einer professionellen Art

und Weise zu verwalten. Sehr häufig ziehen sie es deshalb vor, spezialisierte externe

Leistungen zu kaufen statt sie intern zu entwickeln.

Frage 6/10 – Motivation zum Bezug von externen

Anlagedienstleistungen, Mehrfachantworten,

sämtliche Institutionen

Liquide Mittel

Aktien Schweiz

9%

27%

30%

19%

20%

61%

Kosten

Know-how

49%

Performance

Fokussierung

75%

Aktien Ausland

24%

19%

52%

81%

Obligationen CHF

15%

25%

41%

74%

Obligationen

Fremdwährungen

16%

22%

47%

78%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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40


Mit einer spürbar geringeren relativen Wichtigkeit wird das Kriterium der Performance zitiert.

Die Prozentsätze der Antworten liegen hier zwischen 52% (Hedge Funds) und 27% (flüssige

Mittel). Auch hier bestehen keine bedeutsamen Abweichungen zwischen den

Hauptanlagekategorien und den sekundären. Es ist wichtig zu erkennen, dass dieses Kriterium

deutlich nach dem vorangegangenen folgt. So scheint also die Performance (vergangene) eine

gegenüber dem Know-how bei der Auswahl externer Dienstleistungen untergeordnete Rolle zu

spielen. Diese Reihenfolge erscheint uns vernünftig. Schliesslich ist vergangene Performance

niemals ein Wegweiser für künftige Performance. Demzufolge ist es besser, die Kompetenzen

auf dem Gebiet von Vermögensverwaltung, Anlageprozess und –Philosophie der

Vermögensverwalter zu analysieren.

Auf dem dritten Rang der Kriterien findet sich die Fokussierung, welche bedeutet, dass der

Vermögensverwalter oder das Anlageprodukt ein klares Profil und eine bestätigte Identität

präsentieren. In gewissem Umfang ist dies eine Bestätigung der Priorität, auf spezialisierte

Dienstleistungen zurückzugreifen. Die unter diesem Kriterium mitgeteilten Antworten können

im Zusammenhang mit den Kommentaren beim Kriterium Know-how gelesen werden. Der

Anteil der Stimmen für dieses Kriterium liegt zwischen 32% (bei den Hypotheken) und 14%

(beim Private Equity).

Der geringe Anteil der Antworten zugunsten des Kriteriums Kosten überrascht, bestätigt jedoch

die Ergebnisse einiger unserer früher durchgeführten Studien. Der Stimmenanteil für dieses

Kriterium schwankt zwischen 9% (bei den flüssigen Mitteln) und 24% (bei den Aktien

Schweiz). Wie sollen diese Antworten interpretiert werden? Sie setzen einen Vergleich

zwischen den Kosten bei einer internen und jenen bei einer externen Vermögensverwaltung

voraus. Die Antworten der Teilnehmer zeigen an, dass sich die Kosten für die externe

Vermögensverwaltung von Fall zu Fall als niedriger oder höher als jene für die interne

herausstellen können. Diese Tatsache allein genügt jedoch nicht, um die Wahl der Auslagerung

zu begründen. Andere Kriterien spielen dabei eine entscheidendere Rolle, nämlich die Kriterien

Know-how, Performance und Fokussierung.

Frage 6/10 – Motivation zum Bezug von externen

Anlagedienstleistungen, Mehrfachantworten,

sämtliche Institutionen

Immobilien

Schweiz, indirekt

Immobilien Ausland

22%

24%

15%

25%

43%

38%

70%

Kosten

Know-how

Performance

Fokussierung

85%

Hypotheken

18%

32%

32%

64%

Private Equity

20%

14%

43%

95%

Hedge Funds

23%

17%

52%

95%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

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Aktive und passive Vermögensverwaltung

(Frage 7/10)

(Anzahl Antworten: 125/163 ; Prozentsatz der Antworten: 76,7%)

Nachdem wir den Beizug externer Anlagedienstleistungen gestützt auf die Anlagekategorien,

die relative Bedeutung der verwendeten Dienstleistungen und die Hintergründe untersucht

haben, möchten wir auch die jeweilige Bedeutung der aktiven und der passiven

Vermögensverwaltung genauer hinterfragen. Bei dieser Frage hatten wir folgende Definitionen

vorgegeben: die aktive Vermögensverwaltung ist die Summe der Anlageentscheidungen,

welche Abweichungen von einem Index hervorbringen, während die passive

Vermögensverwaltung jene ist, deren Ziel darin besteht, einen Index abzubilden. Die passive

Vermögensverwaltung wurde somit im engsten Sinne als Index-Vermögensverwaltung

definiert. Die Teilnehmer wurden gebeten, den Anteil der von ihnen aktiv verwalteten

Vermögenswerte mittels eines Schiebers aufzuzeigen, der sich auf einer Skala von 0% (die

Vermögenswerte werden in vollem Umfang passiv verwaltet) bis 100% (das gesamte

Vermögen wird aktiv verwaltet) bewegt.

Die Antworten lassen den Schluss zu, dass die aktive Vermögensverwaltung etwas verbreiteter

ist als die passive. So übersteigen die angegebenen Prozentsätze die Marke von 50%. Sie

betragen: 54% bei den Obligationen in CHF, 54% bei den Fremdwährungsobligationen, 54%

bei den indirekten Immobilienanlagen im Inland, 53% bei den Aktien Schweiz, 49% bei den

indirekten Obligationenanlagen. Natürlich ist dies eine Bestätigung der Bedeutung, welche die

aktive Vermögensverwaltung geniesst. Für uns stellt jedoch im Gegenbeweis die Tatsache,

dass der Anteil der passiven Vermögensverwaltung nur knapp unter der Marke von 50% liegt,

die eigentliche Überraschung dar.

Die Ergebnisse auf diese Frage müssen in unserem Sinn mit Vorsicht genossen werden. Es ist

in der Tat möglich, dass die Teilnehmer an der Umfrage durch die Art der Fragestellung auf

technischer Ebene (Schieber) aus dem Sattel geworfen wurden. Die Angaben deuten darauf

hin, dass die passive Vermögensverwaltung unter den Institutionellen an Bedeutung gewonnen

hat. Dies, insbesondere bei den Hauptanlagekategorien. Sie betrifft nun schon beinahe die

Hälfte der verwalteten Vermögenswerte. Dies stellt eine bedeutsame Entwicklung dar. Zudem

lässt sich der Anstieg der relativen Bedeutung der passiven Vermögensverwaltung auch

anhand empirischer Beobachtungen feststellen.

Nichtsdestotrotz, auch wenn die allgemeine Tendenz wahrscheinlich ist, erscheint bei der Höhe

des angezeigten Anteils doch eine gewisse Vorsicht angebracht. Die gelieferten

Teilnehmerantworten sind in der Tat schwierig zu interpretieren. So liegt der Anteil der aktiv

verwalteten Vermögenswerte mit 34% bei den Immobilien am niedrigsten. Er beträgt 39% bei

den Hypotheken, 48% beim Private Equity und 12% bei den Hedge Funds. Doch genau in

diesen Bereichen ist eine passive Vermögensverwaltung am schwierigsten zu bewerkstelligen.

Hier bleibt somit eine Frage offen, wenn nicht sogar ein Widerspruch festgestellt werden muss.

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Motivationen zur aktiven/passiven Vermögensverwaltung

(Frage 8/10)

(Anzahl Antworten: 121/163 ; Prozentsatz der Antworten: 74,2%)

Wie wir es bei der Frage 6/10, Beweggründe für den Beizug externer Anlagedienstleistungen,

getan haben, wollten wir auch Informationen über die Gründe, welche die Institutionellen zur

Bevorzugung einer Art der Verwaltung gegenüber einer anderen bewegen, sammeln. Dies,

erneut aufgegliedert für die verschiedenen spezifischen Anlagekategorien. 6

Antwortmöglichkeiten wurden den Teilnehmern vorgeschlagen: Kosten, Performance,

Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte, Know-how, Überwachung, Zeit.

Die Antworten gestatten es, die Kriterien zu identifizieren, welche für eine aktive und jene,

welche für eine passive (Index-) Vermögensverwaltung sprechen. Beim Kriterium Kosten sind

sich die Teilnehmer fast völlig einig, dass hier die passive (96 Antworten)

Vermögensverwaltung gegenüber der aktiven (19 Antworten) einen Vorteil aufweist. Beim

Kriterium Performance ist die Situation umgekehrt. Hier geben die Teilnehmer der aktiven

Vermögensverwaltung (96 Antworten) klar den Vorzug vor der passiven (27 Antworten). Der

Grund für dieses Votum liegt wohl in der – Zufallsbedingten – Möglichkeit, gegenüber der

Benchmark einen Performancevorsprung zu erzielen. Dies, obwohl eine Mehrheit der Studien

belegt, dass aktive Vermögensverwalter ihre Benchmark nur selten zu übertreffen vermögen.

Doch diese Erkenntnis scheint sich in der Praxis nur schwer durchsetzen zu können.

Frage 8/10 – Motivation zur aktiven / passiven

Vermögensverwaltung, Anzahl Antworten,

sämtliche Institutionen

Kosten

Performance

19

27

Aktiv

Passiv

96

96

Effizienz / Ineffizienz der

Finanzmärkte

48

67

Know-how

23

99

Überwachung

20

90

Zeitaufwand

11

98

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0

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43


Was das Kriterium Effizienz/Ineffizienz der Finanzmärkte anbelangt, so sind hier die

Meinungen weniger entscheidend. Man zählt 67 Stimmen zugunsten der aktiven und 48

zugunsten der passiven Vermögensverwaltung. Die Teilnehmer sind somit der Meinung, dass

die Märkte eher ineffizient sind und den aktiven Vermögensverwaltern somit wirkliche

Gelegenheiten bieten. Dies bestätigt also die Resultate, welche beim Kriterium Performance

abgegeben worden sind. Die Institutionellen sind anderseits der Ansicht, dass das Know-how,

welches für die aktive Vermögensverwaltung erforderlich ist, deutlich höher (99 Stimmen) sei

als jenes bei der passiven (23 Stimmen). Dies, obwohl sich letztere auf Ebene Informatik als

äusserst anspruchsvoll erweist.

Das Kriterium Überwachung deckt die Gesamtheit der Verfügungen ab, welche die

Institutionellen intern und extern treffen müssen, um die Umsetzung und die Ausführung der

Anlagen im Einklang mit den Instruktionen, die den Bevollmächtigten erteilt wurden,

sicherzustellen. In diesem Zusammenhang finden die Institutionellen deutlich mehr Vorteile bei

der passiven Vermögensverwaltung. Dies, aufgrund der Abbildung von Indizes und des

Nichtvorhandenseins wesentlicher Abweichungen im Vergleich zur Benchmark. Letztlich ist es

auch das Kriterium Zeit (also die notwendigen Ressourcen, um den Vermögensverwaltungsprozess

zu analysieren, die Produktverwalter auszuwählen, die Performances nachzuverfolgen

und die Abweichungen zu analysieren etc.), welches unzweifelhaft der passiven

Vermögensverwaltung (98 Stimmen) und nicht der aktiven (11 Stimmen) Vorteile beschert.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass sich die Teilnehmer der jeweiligen Vor- und

Nachteile der beiden Arten von Vermögensverwaltung klar bewusst sind. Bei der Auswahl ihrer

Möglichkeiten berücksichtigen sie die verschiedenen Kriterien in vollem Umfang. Dies ist ein

klares Zeichen für Professionalität und Reife.

Wahl der finanziellen Indiktoren zur Umfrage

(Frage 9/10)

(Anzahl Antworten: 124/174 ; Prozentsatz der Antworten: 71%)

In der Frage 9/10 baten wir die Teilnehmer, uns ihre Vorlieben hinsichtlich der Art eines im

Rahmen der Quartalsumfrage zu entwickelnden Finanzindexes bekannt zu geben. Dies, indem

sie die Abstufungen sehr wichtig, wichtig, von geringer Bedeutung und unbedeutend

verwendeten. Die folgenden 3 Indikatoren haben wir ihnen vorgeschlagen:

Sentiment Index: er würde aufgrund der Ergebnisse bei den Fragen 11 bis 13 im ersten Teil

der Untersuchung erstellt. Beinhalten würde er somit die erwartete künftige Entwicklung der

wichtigsten Märkte, der Zinssätze (Obligationen), der Aktien und der Wechselkurse. Dieser

Indikator bezieht sich auf die Zukunft (die kommenden 12 Monate), die Bestimmung und

Quantifizierung der Erwartungen der Teilnehmer im Zusammenhang mit den künftigen

Entwicklungen der Märkte.

Taktischer Index: er würde sich auf die Fragen 9 und 10 des ersten Teils beziehen. Somit

würde er die gegenwärtigen, beobachteten Abweichungen zwischen der effektiven Allokation

der Aktiven und der strategischen aufzeigen. Es wäre möglich, jedes Quartal Informationen zu

quantifizieren und zu liefern, welche sich auf die taktische Vermögensverwaltung der

Institutionellen stützen. Dies, indem die Abweichungen zwischen den strategischen und den

effektiven Vermögenswerten für die wichtigsten Anlagekategorien berechnet werden.

Gemischter Finanzindex: dieser Index würde aufgrund der Teilnehmerantworten auf die Fragen

3 (Schwankungsreserven), 5 (Gesamtperformance) und 6 (Performance der Wertpapiere) des

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ersten Teils entwickelt. Man könnte so einen gemischten Finanzindikator erstellen, der es

möglich machen würde, jedes Quartal eine allgemeine Einschätzung der Finanzlage der

verschiedenen Kategorien von Institutionellen, die an der Umfrage teilnehmen, abzugeben.

Frage 9/10 – Wahl der finanziellen Indikatoren

zur Umfrage, Anzahl Antworten, sämtliche

Institutionen

Sentiment

Index

Taktischer

Index

4

13

19

23

gar nicht wichtig

wichtig

22

29

69

weniger wichtig

sehr wichtig

69

Wichtige

finanzielle

Indikatoren

(composite)

2

27

40

55

0 10 20 30 40 50 60 70 80

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Die Auswertung der von den Teilnehmern mitgeteilten Resultate belegt, dass diese alle drei

vorgeschlagenen Indikatoren generell eher positiv beurteilen. So wird der Sentiment Index

nur von 13 Teilnehmern als unbedeutend eingestuft, während ihn 23 andere (insgesamt: 36

negative Stimmen) als von geringer Bedeutung ansehen. Der taktische Index erhält 4

Stimmen mit unbedeutend und 29 mit von geringer Bedeutung (33 negative Stimmen) und

der gemischte Finanzindex 2 Stimmen mit unbedeutend und 27 mit von geringer Bedeutung

(29 negative Stimmen).

Berücksichtigt man nur die positiven Stimmen der Abstufungen sehr wichtig und wichtig, so

erhält man die folgenden Resultate. Sentiment Index: 19 sehr wichtig, 69 wichtig (Total der

positiven Stimmen: 88), taktischer Index: 22 und 69 (Total der positiven Stimmen: 91),

gemischter Finanzindex: 40 sehr wichtig, 55 wichtig (Total der positiven Stimmen: 95).Diese

Ergebnisse belegen, dass es keine indiskutable, entscheidende Bevorzugung des einen oder

des anderen Indikators gibt.

Fasst man die positiven und die negativen Antworten zusammen, so erhält man die

nachfolgend aufgeführten Resultate:

• gemischter Finanzindex: 95 positive Stimmen (wovon 40 sehr wichtig), 29 negative

• taktischer Index: 91 positive Stimmen (wovon 22 sehr wichtig), 33 negative

• Sentiment index : 88 positive Stimmen (wovon 19 sehr wichtig), 36 negative

Letztlich ist es der gemischte Finanzindex, der knapp am meisten positive und am wenigsten

negative Stimmen auf sich vereint. Ihm folgen, knapp dahinter, der taktische Index und

danach der Sentiment Index. Auf der Grundlage dieser Antworten und der vorstehenden

Analyse werden wir in einer ersten Phase den gemischten Finanzindex und danach den

taktischen Index verwirklichen.

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Anhang 1 :

Aufteilung der Teilnehmer nach der Art der Institutionen und

nach Vermögensklassen

(Fragen 1/13 und 2/13)

Gesamtzahl der Teilnehmer: 174

Durch die Teilnehmer vertretenes Vermögen (per 30.12.2004) : CHF 214,71

Milliarden

• Die Zahl der Teilnehmer, die auf die verschiedenen Fragen geantwortet haben ist

veränderlich und wird für jede Frage angegeben, sowie auch der Prozentsatz im

Vergleich zur Gesamtzahl der Teilnehmer, der er entspricht.

• Für die Analyse wurden die nachstehenden Kategorien gebildet :

Vermögensklassen (in Millionen CHF)

(4 Klassen)

• X < 100 = Institutionen von kleiner Grösse

• 100 < X < 500 = Institutionen von unterer mittlerer Grössen

• 500 < X < 1000 = Institutionen von oberer mittlerer Grösse

• X > 1000 = Institutionen von grosser Grösse

Arten von Institutionen

(4 Kategorien)

• Öffentliche-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen

• Privatrechtliche vorsorgeeinrichtungen

• Gemeinschafts- und Sammelstiftungen, sonstige Stiftungen

• Krankenkassen, Versicherungen, andere institutionelle Anleger

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46


Tabelle 1:

Art der Institutionen: Aufteilung nach Anzahl und nach Prozenten, am 31.12.2004

Anzahl

Prozente

Prozente

kumuliert

Öffentliche Vorsorgeeinrichtungen 24 13.8 13.8

Private Vorsorgeeinrichtungen 116 66.7 80.5

Gemeinschafts- und

Sammelstiftungen, andere Stiftungen 19 10.9 91.4

Krankenkassen,

Versicherungsgesellschaften, andere

institutionelle Anleger

15 8.6 100.0

Total 174 100.0 100.0

Tabelle 2:

Aufteilung in Vermögensklassen nach Anzahl und Prozenten per 31.12.2004

Anzahl Prozent Gültig in

Prozent

Prozente

kumuliert

Gültig

< 100 Mio. 68 39.1 39.1 39.1

100 Mio. < 500 Mio. 41 23.6 23.6 62.6

500 Mio. < 1'000 Mio. 23 13.2 13.2 75.9

> 1'000 Mio. 42 24.1 24.1 100.0

Total 174 100.0 100.0

Nicht

gültig

Keine Angaben 0 0

Total 174 100.0

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Anhang 2 :

Aufteilung der vertretenen Vermögen nach Typ der

Institution und nach Vermögensklasse

Im Vergleich zur vorangegangen Umfrage hat sich die Zahl der Teilnehmer von 163 auf 174,

oder um 6,7%, erhöht. Es lässt sich eine relative Konstanz im Hinblick auf die

Teilnehmerkategorien feststellen. Bei der Quartalsbefragung per 31.12.2004 sind die

Vorsorgeeinrichtungen des Privatsektors (welche am zahlreichsten sind) - wie schon im

Vorquartal - erneut mit 116 Teilnehmern vertreten. Dies entspricht genau zwei Dritteln des

Totales (66,7%). Ihnen folgen die Vorsorgeeinrichtungen der öffentlichen Hand mit

24 Teilnehmern und 13,8% der Auswahl. Dies stellt einen - sehr geschätzten - Anstieg um 7

Teilnehmer dar. Die Gemeinschafts- und Sammelstiftungen und die übrigen Stiftungen werden

erneut durch 19 Teilnehmer vertreten, was 10,9% der Auswahl ausmacht. Die Teilnehmerzahl

der vierten Kategorie, jener der Krankenkassen, stieg von 11 auf 15 und erreichte 8,6% des

Totales.

Die Aufschlüsselung nach Vermögensklassen (ebenfalls 4 Kategorien) vervollständigt die

vorangehende Analyse. Auch in dieser Analyse lässt sich eine grosse Stabilität bei der

Aufteilung der gesamten Teilnehmerzahl erkennen. Erneut sind die kleinsten Institutionen

(Vermögen unter CHF 100 Millionen) am zahlreichsten vertreten - 68 Teilnehmer und 39,1%

des Totales. Ihnen folgen nunmehr die grössten (Vermögen grösser als CHF 1 Milliarde) mit 42

Mitgliedern resp. 24,1% der Auswahl. Dies bestätigt, dass sich unsere Umfrage aufgrund ihres

Quartalsweisen Erscheinens und ihrer Fokussierung auf die technischen Fragen im

Zusammenhang mit den Anlagen vor allem für die grossen Institutionen als attraktiv erweist.

Die Institutionen der unteren mittleren Grösse (Vermögen zwischen CHF 100 und 500

Millionen) sind mit 41 Teilnehmern (23,6% der Gesamtheit) beinahe gleich stark vertreten wie

die grössten. Die obere mittlere Grösse macht mit 23 Teilnehmern 13,2% des Totales aus.

Wenn man das Gewicht auf die kumulierten Vermögenswerte pro Kategorie legt, so ist die

Wichtigkeit der 4 Kategorien von Institutionen sehr unausgeglichen, wie dies üblicherweise bei

Studien dieser Art der Fall ist. Die kleinsten Institutionen, obwohl am zahlreichsten vertreten,

vereinigen nur CHF 1,88 Milliarden auf sich. Jene der unteren mittleren Kategorie stehen mit

9,13 Milliarden zu Buche, jene der oberen mittleren Kategorie mit 16,57 Milliarden. Die

Schwergewichte vertreten insgesamt Vermögenswerte von 187,12 Milliarden. So bringen es

also auf Basis des Vermögens die grössten Pensionskassen (Vermögen über CHF 1 Milliarde) -

42 Teilnehmer oder 24,1% unserer Auswahl - auf einen Anteil von 87,1% der gesamten

Vermögenswerte. Dieser liegt noch etwas über der im Vorquartal erhobenen Zahl (83,8% der

Vermögenswerte). Auf kapitalgewichteter Basis tragen die Institutionen der oberen mittleren

Grössenordnung 7,7%, diejenigen der unteren mittleren Grössenordnung 4,3% und die

kleinsten Institutionen 1,4% bei.

Mit CHF 78,74 Milliarden vertreten die 24 Vorsorgeeinrichtungen der öffentlichen Hand (13,8%

der gesamten Teilnehmerzahl) mehr als einen Drittel (36,6%) des Gesamtvermögens. Dies ist

jedoch etwas weniger als jene des Privatsektors, welche CHF 78,89 Milliarden (38,6% des

Gesamtvermögens) repräsentieren. Die übrigen Stiftungen, welche erneut mit 19 Teilnehmern

vertreten sind, stehen mit nur 5,4% des Gesamtvermögens zu Buche. Die wichtigste

Veränderung hat in Form eines starken Wachstums der Vermögenswerte in der Kategorie der

Versicherungsgesellschaften stattgefunden. Ihre Gesamtvermögenswerte stiegen von CHF

26,73 Milliarden in der vorangegangenen Quartalsstudie auf CHF 41,33 Milliarden. Dies

entspricht einem Anteil von 19,2% der in der Studie erfassten Vermögenswerte.

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