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EurozoneZinsausblickNovember 2011Wirtschaftsprognosen2010 2011 2012 2013BIP real, % p.a. 1,8 1,5 -1,0 1,1HVPI, % p.a. 1,6 2,6 1,6 2,0Kernrate, % p.a. 1,0 1,7 1,8 1,8Leistungsbilanzsaldo* -0,4 -0,8 -0,5 -0,4Budgetsaldo* -6,2 -4,1 -3,4 -3,0EUR/USD Durchschnitt 1,33 1,38 1,32 1,30* in % des BIPQuelle: EU-Kommission, Thomson Reuters, RaiffeisenRESEARCHEntwicklung EURIBOR 3M2,001,501,000,50Nov.11 Feb.12 Mai.12 Aug.12 Nov.12Zinsentwicklung lt. FRA*RBI Prognose* 24.11.2011, 12:47 (MEZ)Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCHRenditekurve**Zinssatz/Rendite in %3,02,01,00,01M6M1J2J3J4J5J6J7J8J9J10JLaufzeitaktuell* Mär.12 Sep.122,001,501,000,50* 24.11.2011, 12:47 (MEZ)** 1M-1J: EURIBOR, ab 2J: Sekundärmarktrendite DEBenchmark StaatsanleiheQuelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCHAnalystGottfried Steindl, CIIAgottfried.steindl@raiffeisenresearch.atNotenbank rudert bei Zinsen zurückDie Europäische Zentralbank (EZB) senkte auf ihrer letzten SitzungAnfang November den Hauptrefinanzierungssatz der Eurozone etwasüberraschend von 1,5 % auf 1,25 %. Schon acht Monate nachdem ersten Schritt zur Beendigung der Tiefzinsphase ruderte alsodie EZB wieder zurück. Begründet wurde die Zinssenkung, dassAbwärtsrisiken für die Konjunktur zum Teil schlagend gewordenseien und somit von einem moderaten Preis-, Kosten- und Lohndruckausgegangen werden müsse. Schlüsselphrasen wie „genau beobachten“oder „hohe Wachsamkeit“ fehlten im vorbereiteten Redetextzum Inflationsausblick. Eine weitere Zinssenkung ist somit inAussicht gestellt.Die Turbulenzen auf den Finanzmärkten – allen voran Staatsanleihenmärkten– sowie die politischen Querelen in vielen Ländern bzw.auf gesamteuropäischer Ebene haben laut jüngsten Daten die Realwirtschafterreicht. Beispielswiese fielen im September Auftragseingangund Produktion in der Industrie deutlich zurück. Zudem trübensich Konjunkturumfragen immer stärker ein und haben zum TeilNiveaus erreicht, welche früher mit Rezessionen einhergingen. Vorallem im Industriebereich zeichnet sich im Schlussquartal 2011 einstarker Einbruch ab. Zusätzliche Abwärtsrisiken gehen mittelfristigvom Dienstleistungssektor aus (Finanzbereich - Geschäftsabbau, ÖffentlicheVerwaltung – Einsparungen, Handel - Kreditverteuerungenbei Finanzierungen). Angesichts der Ergebnisse der jüngsten Konjunkturfrühindikatorensowie der nach wie vor ungelösten Staatschuldenkriserechnen wir mit einer schärferen Rezession von Ende2011 bis Jahresmitte 2012 als bisher unterstellt.Die jährliche Inflationsrate dürfte im Oktober mit 3 % p.a. das zyklischeHoch erreicht haben. Unsere Ölpreisprognosen zugrundegelegt (knapp unter USD 100 pro Barrel im Jahr 2012), wird derPreisauftrieb aus den Energiekosten in den kommenden Monatenrasch abebben. Auch sonst teilen wir die Meinung der EZB. DieLohnentwicklung sehen wir in den meisten Euroländern angesichtsder prekären Situation am Arbeitsmarkt als keinen Kostentreiber. Zudemwird die mit der Rezession einhergehende schwache Konsumnachfragedie Preissetzungsmacht von Unternehmen gering halten.Dagegen dürften Steuererhöhungen auf Jahressicht das Preisniveaunach oben drücken. In Summe sollten die Inflationsraten in den erstenMonaten des Jahres 2012 rasch unter die 2 %-Marke zurückfallenund für den Rest des Jahres unter dieser verharren.Wir gehen davon aus, dass die EZB in den kommenden Monatendas zurückliegende Zinstief (Hauptrefinanzierungssatz bei 1 %)wieder ansteuern wird. Bei der kommenden Sitzung Anfang Dezemberstellt die Notenbank ihre neuen Wirtschaftsprognosen vor.Dabei müssen wohl vor allem die Wachstumsprognosen erheblichnach unten revidiert werden. Auch die Inflationsprognosen könnten


EurozoneSwapspreadsBasispunkte14012010080604020Swapspread 2J Swapspread 5J Swapspread 10Jaktuell* Mär. 12 Sep. 12* 17.10.2011, 11:49 (MEZ)Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCHTerminkalender Sitzungen des EZB-Rates*08.12.2011 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt12.01.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt09.02.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt08.03.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt04.04.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt03.05.2012 Sitzung des EZB-Rates in Madrid06.06.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt05.07.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt02.08.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt06.09.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt04.10.2012 Sitzung des EZB-Rates in Laibach08.11.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt06.12.2012 Sitzung des EZB-Rates in Frankfurt* Angeführt sind jene Sitzungen, auf denen geldpolitische Beschlüsse amProgramm stehen, welche anschließend in einer Pressekonferenz kommuniziertwerden. In der Regel finden Leitzinsänderungen nur zu diesen Terminenstatt.Quelle: EZBein wenig nach unten korrigiert werden und solltenfür den geldpolitisch relevanten Zeithorizont auf alleFälle merklich unter der 2 %-Marke liegen. Eigentlichist somit bereits im Dezember die Türe für eine weitereZinssenkung offen, und so rechnen wir mit einerReduktion des Hauptrefinanzierungssatzes um weitere25 Basispunkte.Mit einer Leitzinssenkung sollten die Euribor-Sätzequer über alle Laufzeiten nachgeben. Vor allem dieLaufzeiten über drei Monate erscheinen uns zu hochund sollten stärker als die Leitzinsen nach unten korrigieren.Die überschüssige Notenbankliquidität istausgesprochen hoch, zuletzt deponierten die BankenEUR 237 Mrd. in der Einlagefazilität der EZB. In denJahren 2009/10 führte ein derart hoher Überhangzu einem Absacken der Euribor-Sätze mit Laufzeitenbis zu sechs Monaten unter den Leitzins. Dieses Malscheint sich aber bei den Interbankenquotierungen einkleiner Credit Aufschlag zu etablieren, der gegen dasLiquiditätsargument arbeitet.Mit dem neuen Notenbankchef Draghi ändert sichnichts an der reservierten Haltung der EZB, am Sekundärmarktfür Staatsanleihen für niedrige Zinsen zu intervenieren.Solange die Phantasie eines stärkeren Engagementsder EZB fehlt, bleiben deutsche Anleihen derletzte sichere Hort für EUR Staatsanleiheninvestoren.2


EurozoneZinsprognosen im Überblickaktuell* Dez.11 Mär.12 Jun.12 Sep.12 Dez.12Leitzins 1,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00Euribor 1M 1,20 0,70 0,60 0,90 1,05 1,10Euribor 3M 1,47 1,10 0,90 1,00 1,10 1,20Euribor 6M 1,70 1,30 1,10 1,20 1,30 1,30Euribor 12M 2,04 1,60 1,50 1,60 1,65 1,70Rendite 2J 0,50 0,40 0,30 0,40 0,80 1,20Rendite 5J 1,21 1,00 0,80 1,00 1,40 1,90Rendite 10J 2,15 1,90 1,50 1,70 2,10 2,60Swapssatz 2J 1,59 1,50 1,60 1,35 1,60 1,80Swapssatz 5J 2,09 2,00 2,00 1,90 2,15 2,45Swapssatz 10J 2,67 2,50 2,25 2,30 2,50 2,95* 24.11.2011, 12:47 (MEZ)Quelle: Reuters, Raiffeisen RESEARCHZinsentwicklung langfristig*1991-2005 avg2009avg2009eop2010avg2010eop2011avg2011eop2012avg2012eop2013avg2013eop2014-18 avgLeitzins 4,38 1,27 1,00 1,00 1,00 1,22 1,00 1,00 1,00 1,50 2,00 3,00Euribor 1M 4,49 0,90 0,48 0,57 0,80 1,09 0,70 0,90 1,10 1,60 2,10 3,10Euribor 3M 4,51 1,23 0,71 0,81 1,01 1,35 1,10 1,10 1,20 1,70 2,20 3,20Euribor 6M 4,52 1,44 0,99 1,08 1,24 1,59 1,30 1,20 1,30 1,80 2,30 3,30Euribor 12M 4,57 1,62 1,24 1,35 1,52 1,97 1,60 1,60 1,70 2,10 2,50 3,40Rendite 2J 4,55 1,38 1,16 0,82 0,94 1,08 0,40 0,60 1,20 1,70 2,20 3,40Rendite 5J 5,05 2,44 2,27 1,78 1,91 1,80 1,00 1,20 1,90 2,30 2,70 3,60Rendite 10J 5,58 3,26 3,22 2,77 2,90 2,63 1,90 2,00 2,60 2,90 3,20 3,80Rendite: Sekundärmarktrendite deutscher Staatsanleihenavg...Jahresdurchschnitt eop…Jahresendwert*Annahme: Die Leitzinsen steigen auf ein „faires“ Niveau bis Ende 2014 und werden für die weiteren Jahre auf diesemNiveau fortgeschrieben. D.h. für die Jahre nach 2013 wurde kein Konjunktur- bzw. Inflationszyklus modelliert, sondernangenommen, dass das reale BIP-Wachstum dem Potenzialwachstum (um die 1,5 %) entspricht und die Inflationsrate bei1,8 % (in etwa Zielvorstellung der EZB) liegt. Daraus wurde das „durchschnittliche“ Zinsniveau abgeleitet. Der tatsächlicheWirtschaftszyklus und somit Zinszyklus weicht an einem bestimmten Zeitpunkt nach 2013 ziemlich sicher von der angegebenendurchschnittlichen Entwicklung ab. Da man aber so weit in der Zukunft kaum abschätzen kann, wann genau undwie stark die wirtschaftliche Entwicklung über oder unter Trend liegt, ist für langfristige Kalkulationen das langfristig „faire“Zinsniveau unserer Ansicht am besten geeignet.Die Zinskurve ist in der Prognose deutlich flacher als im historischen Schnitt. Einerseits setzen wir das durchschnittlichereale BIP-Wachstum etwas geringer an als in der Vergangenheit. Anderseits sollte eine glaubwürdige stabilitätsorientierteGeldpolitik der EZB zu niedrigeren Risikoaufschläge (Schutz vor Inflationsüberraschungen) am langen Ende führen.Medieninhaber (Verleger), HerausgeberRaiffeisen RESEARCH GmbHA-1030 Wien, Am Stadtpark 9Telefon: +43 1 717 07 - 1521Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf demWissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH behält sich in diesem Zusammenhangdas Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklichuntersagt. Raiffeisen RESEARCH übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintretender Prognosen.Im Wesentlichen wird folgende Quelle verwendet: Thomson Reuters.Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen undPrognosen von Raiffeisen RESEARCH stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf dergenannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar.Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß § 48f Börsegesetz: http://www.raiffeisenresearch.at -> “Disclaimer”.3

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