Dr. Hönle AG

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Dr. HönleProfilEntwicklung Umsatzin EUR Mio.Unternehmenshintergrund252015105Trotz eines Umsatzes von unter EUR 100 Mio. zählt Dr. Hönle in einem fragmentiertenMarkt zu den weltweit größten und führenden Anbietern von UV-Technologie. In der jüngeren Vergangenheit hat das Unternehmen die Geschäftstätigkeitdurch Akquisitionen deutlich ausgebaut und neben dem Kerngeschäft angrenzendeBereiche wie (UV-)Klebstoffe, IR-Technologie oder Quarzglas gestärkt.Das Unternehmen beschäftigt derzeit ca. 500 Mitarbeiter.0Q4/08Q1/09Q2/09Quelle: Dr. HönleQ3/09Q4/09Entwicklung EBITin EUR Mio.Q1/10Q2/10Q3/10Q4/10Q1/11Q2/11Q3/11Q4/11UV-Technologie wird in einer breiten Zahl von industriellen Anwendungen eingesetzt.Die bedeutendsten Einsatzgebiete sind heute Farb-/Lacktrocknung, Klebstoffeund Beschichtungsanwendungen. Da wesentliche Kunden aus der Druckindustriein Deutschland sitzen, wird ein signifikanter Teil der Umsätze im Inland generiert.Dr. Hönle’s Kundenstruktur ist größtenteils fragmentiert, mit Ausnahmedes größten Kunden manroland, wesentlicher Abnehmer von Trocknungssystemenfür Bogenoffset-Druckmaschinen.4,03,02,0Wettbewerbsqualität1,00,0-1,0-2,0-3,0Q4/08Q1/09Q2/09Quelle: Dr. HönleQ3/09Q4/09Q1/10Q2/10Q3/10Q4/10Q1/11Q2/11Umsatz nach Geschäftsbereichen2011Q3/11Q4/11Die Wettbewerbsstruktur ist durch eine Vielzahl von kleineren häufig vor allem regionaltätigen Anbietern und nur einer handvoll von größeren Unternehmen gekennzeichnet.Die ähnlich großen Wettbewerber bedienen in der Regel nur einenTeil der Marksegmente, das Ergebnis ist eine vergleichsweise moderate Wettbewerbsintensitätinnerhalb der einzelnen Segmente.Eine wesentliche Markteintrittsbarriere stellen die bestehenden OEM-Kundenbeziehungen dar. Auf die UV-Komponenten entfallen selten mehr als 5-10% der Materialkosten. Gleichzeitig sind die Komponenten integraler Bestandteildes OEM-Produktes. Die Folge ist eine geringe Motivation der OEM zum Wechseldes UV-Lieferanten.Farben undLacke58,4%Sonstige4,3%Mit einer hohen vertikalen Integration generiert Dr. Hönle einen großen Teil derWertschöpfung im Unternehmen. Dies ermöglicht dem Unternehmen die Erzielunghoher Margen und hoher Cash Flows. Die gute Wettbewerbsqualität drücktsich in einem ROCE von > 20% aus.Quelle: Dr. HönleKlebstoffeundKunststoffe37,2%Umsatz nach Regionen2006-2011100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011Deutschland Europa (Rest) Welt (Rest)Quelle: Dr. HönleWarburg Research 2


Dr. HönleKennzahlenGewinn- und Verlustrechnung Dr. Hönlein EUR Mio. 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12e 2012/13e 2013/14eUmsatz 48,7 45,0 54,6 67,9 74,5 91,5 96,8Bestandsveränderungen 0,8 -1,4 0,2 0,7 0,0 0,0 0,0Aktivierte Eigenleistungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Gesamtleistung 49,6 43,6 54,8 68,5 74,5 91,5 96,8Materialaufwand 22,0 19,9 22,6 28,0 29,1 36,6 38,5Rohertrag 27,6 23,7 32,2 40,6 45,4 54,9 58,3Personalaufwendungen 13,9 16,3 16,9 20,3 23,2 26,9 28,3Sonstige betriebliche Erträge 1,7 2,1 1,9 4,8 3,0 2,0 2,0Sonstige betriebliche Aufwendungen 8,7 12,2 10,5 12,2 14,7 15,4 16,2Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0EBITDA 6,7 -2,8 6,7 12,8 10,4 14,6 15,8Abschreibungen auf Sachanlagen 0,7 0,8 0,8 0,9 1,2 1,4 1,5EBITA 6,0 -3,6 5,9 11,8 9,2 13,2 14,4Abschreibungen auf iAV 0,3 0,3 0,3 0,5 0,3 0,4 0,4Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0EBIT 5,6 -3,9 5,5 11,3 9,0 12,9 14,0Zinserträge 0,5 0,1 0,0 0,1 0,2 0,2 0,2Zinsaufwendungen 0,3 0,2 0,3 0,6 0,0 0,0 0,0Finanzergebnis 0,3 -0,1 -0,2 -0,5 0,2 0,2 0,2Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit 5,9 -4,1 5,3 10,8 9,1 13,0 14,2AO-Beitrag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0EBT 5,9 -4,1 5,3 10,8 9,1 13,0 14,2Steuern gesamt 1,3 0,0 0,5 3,3 2,6 3,8 4,1Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 4,6 -4,1 4,8 7,5 6,5 9,3 10,0Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 4,6 -4,1 4,8 7,5 6,5 9,3 10,0Minority interest 0,2 0,1 0,2 0,6 0,9 1,1 1,1Jahresüberschuss 4,4 -4,2 4,6 6,9 5,6 8,2 8,9Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Gewinn- und Verlustrechnung Dr. Hönlein % vom Umsatz 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12e 2012/13e 2013/14eUmsatz 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %Bestandsveränderungen 1,7 % -3,1 % 0,4 % 1,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %Aktivierte Eigenleistungen 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %Gesamtleistung 101,7 % 96,9 % 100,4 % 101,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %Materialaufwand 45,1 % 44,3 % 41,4 % 41,2 % 39,1 % 40,0 % 39,8 %Rohertrag 56,6 % 52,6 % 59,0 % 59,8 % 60,9 % 60,0 % 60,2 %Personalaufwendungen 28,6 % 36,2 % 30,9 % 30,0 % 31,2 % 29,4 % 29,2 %Sonstige betriebliche Erträge 3,4 % 4,6 % 3,4 % 7,0 % 4,0 % 2,2 % 2,1 %Sonstige betriebliche Aufwendungen 17,8 % 27,2 % 19,2 % 18,0 % 19,7 % 16,8 % 16,7 %Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %EBITDA 13,7 % -6,2 % 12,3 % 18,8 % 14,0 % 16,0 % 16,4 %Abschreibungen auf Sachanlagen 1,5 % 1,9 % 1,5 % 1,4 % 1,6 % 1,5 % 1,5 %EBITA 12,2 % -8,1 % 10,8 % 17,4 % 12,4 % 14,5 % 14,9 %Abschreibungen auf iAV 0,7 % 0,7 % 0,6 % 0,8 % 0,4 % 0,4 % 0,4 %Goodwill-Abschreibung 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %EBIT 11,6 % -8,8 % 10,2 % 16,6 % 12,0 % 14,1 % 14,5 %Zinserträge 1,1 % 0,3 % 0,1 % 0,1 % 0,2 % 0,2 % 0,2 %Zinsaufwendungen 0,6 % 0,6 % 0,5 % 0,9 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %Finanzergebnis 0,6 % -0,3 % -0,4 % -0,8 % 0,2 % 0,2 % 0,2 %Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit 12,1 % -9,1 % 9,8 % 15,9 % 12,2 % 14,3 % 14,6 %AO-Beitrag 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %EBT 12,1 % -9,1 % 9,8 % 15,9 % 12,2 % 14,3 % 14,6 %Steuern gesamt 2,8 % 0,0 % 1,0 % 4,8 % 3,5 % 4,1 % 4,2 %Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 9,4 % -9,1 % 8,8 % 11,1 % 8,7 % 10,1 % 10,4 %Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern) 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 9,4 % -9,1 % 8,8 % 11,1 % 8,7 % 10,1 % 10,4 %Minority interest 0,4 % 0,2 % 0,4 % 0,9 % 1,2 % 1,2 % 1,1 %Jahresüberschuss 9,0 % -9,3 % 8,4 % 10,1 % 7,5 % 8,9 % 9,2 %Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Warburg Research 3


Dr. HönleKennzahlenKapitalflussrechnung Dr. Hönlein EUR Mio. 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12e 2012/13e 2013/14eJahresüberschuss/ -fehlbetrag 4,4 -4,2 4,6 8,6 5,6 8,2 8,9Abschreibung Anlagevermögen 0,7 0,8 0,8 0,9 1,2 1,4 1,5Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,3 0,3 0,3 0,5 0,3 0,4 0,4Veränderung langfristige Rückstellungen 0,5 0,0 -0,4 -0,1 0,0 0,0 0,0Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 0,1 -1,6 1,4 2,2 0,0 0,0 0,0Cash Flow 6,0 -4,6 6,7 12,2 7,0 9,9 10,8Veränderung Vorräte -6,3 1,6 -1,5 -1,0 -3,5 -1,2 -1,0Veränderung Forderungen aus L+L -5,7 2,7 -0,7 -1,4 -2,2 -1,8 -0,8Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen 4,9 -2,7 0,1 0,6 2,2 -1,1 0,2Veränderung sonstige Working Capital Posten 3,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Veränderung Working Capital -3,6 1,6 -2,1 -1,9 -3,5 -4,0 -1,6Cash Flow aus operativer Tätigkeit 2,4 -2,9 4,7 10,3 3,5 5,9 9,2CAPEX -0,8 -1,4 -0,9 -1,7 -1,6 -2,0 -2,1Zugänge aus Akquisitionen -7,3 -0,1 -0,3 -0,5 -3,7 -3,7 -3,6Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Erlöse aus Anlageabgängen 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0Cash Flow aus Investitionstätigkeit -8,1 -1,5 -1,1 -2,2 -5,3 -5,7 -5,7Veränderung Finanzverbindlichkeiten -1,0 -0,1 -0,5 -0,8 2,0 0,0 0,0Dividende Vorjahr -2,2 -1,3 0,0 -1,6 -2,8 -2,8 -3,3Erwerb eigener Aktien -0,3 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 0,0Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -3,5 -1,5 -0,5 -2,4 1,7 -2,8 -3,3Veränderung liquide Mittel -9,2 -5,9 3,0 5,8 0,0 -2,6 0,2Effekte aus Wechselkursänderungen 0,3 0,2 0,6 0,4 0,0 0,0 0,0Endbestand liquide Mittel 8,8 3,2 6,7 12,9 12,9 10,3 10,4Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Warburg Research 5


Dr. HönleKennzahlenKennzahlen Dr. Hönle2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12e 2012/13e 2013/14eOperative EffizienzBetriebliche Aufwendungen / Umsatz 88,0 % 103,0 % 88,1 % 82,2 % 86,0 % 84,0 % 83,6 %Umsatz je Mitarbeiter 188.934 161.813 206.128 205.070 222.396 265.083 280.601EBITDA je Mitarbeiter 25.830 -10.000 25.366 38.523 31.165 42.379 45.923EBIT-Marge 11,6 % -8,8 % 10,2 % 16,6 % 12,0 % 14,1 % 14,5 %EBITDA / Operating Assets 30,9 % -13,8 % 30,6 % 49,2 % 31,4 % 38,9 % 40,2 %ROA 28,5 % -27,3 % 30,8 % 40,5 % 19,8 % 28,8 % 31,3 %KapitaleffizienzPlant Turnover 8,1 7,2 9,1 9,6 6,8 8,2 8,5Operating Assets Turnover 2,3 2,2 2,5 2,6 2,2 2,4 2,5Capital Employed Turnover 1,4 1,6 1,6 1,6 1,5 1,7 1,6KapitalverzinsungROCE 17,2 % -12,4 % 17,8 % 30,0 % 19,7 % 24,8 % 24,4 %EBITDA / Avg. Capital Employed 20,3 % -8,8 % 21,6 % 33,9 % 23,0 % 28,2 % 27,6 %ROE 13,9 % -16,3 % 15,0 % 18,0 % 12,8 % 16,6 % 16,4 %Jahresüberschuss / Avg. EK 14,5 % -14,6 % 16,3 % 19,9 % 13,6 % 17,6 % 17,3 %Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK 15,1 % -14,3 % 17,0 % 21,7 % 15,8 % 20,0 % 19,4 %ROIC 12,1 % -12,8 % 13,1 % 16,2 % 12,0 % 15,6 % 15,5 %SolvenzNettoverschuldung -7,5 -1,8 -5,9 -11,1 -9,1 -6,5 -6,6Net Gearing -23,9 % -6,8 % -19,1 % -29,1 % -20,9 % -13,2 % -12,2 %Buchwert EK / Buchwert Finanzv. 2236,0 % 1813,4 % 3520,5 % 2169,4 % 1159,5 % 1303,0 % 1450,3 %Current ratio 2,7 2,8 3,3 3,6 2,2 2,9 3,9Acid Test Ratio 1,4 1,1 1,4 1,6 1,1 1,3 1,6EBITDA / Zinsaufwand 25,1 0,0 26,9 22,1 n.a. n.a. n.a.Netto Zinsdeckung n.a. n.a. 26,9 21,8 n.a. n.a. n.a.KapitalflussFree Cash Flow 1,5 -4,3 3,8 8,6 1,9 3,8 7,1Free Cash Flow / Umsatz 3,1 % -9,6 % 6,9 % 12,7 % 2,6 % 4,2 % 7,3 %Adj. Free Cash Flow 5,9 -3,7 5,7 11,2 8,6 12,6 13,8Adj. Free Cash Flow / Umsatz 9,1 % -8,5 % 8,2 % 11,8 % 9,3 % 10,9 % 11,2 %Free Cash Flow / Jahresüberschuss 34,6 % 103,6 % 82,3 % 124,9 % 34,3 % 47,2 % 78,9 %Zinserträge / Avg. Cash 4,1 % 1,9 % 0,9 % 0,6 % 1,2 % 1,3 % 1,5 %Zinsaufwand / Avg. Debt 24,0 % 17,5 % 21,9 % 43,8 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %Ausschüttungsquote 28,4 % 0,0 % 27,0 % 35,2 % 41,4 % 33,8 % 31,2 %MittelverwendungInvestitionsquote 1,7 % 3,0 % 1,6 % 2,5 % 2,2 % 2,2 % 2,2 %Maint. Capex / Umsatz 1,2 % 1,8 % 1,5 % 1,3 % 1,2 % 1,0 % 0,9 %CAPEX / Abschreibungen 81,6 % 118,1 % 74,4 % 115,8 % 110,0 % 115,8 % 115,8 %Avg. Working Capital / Umsatz 24,5 % 32,6 % 27,3 % 25,6 % 27,6 % 26,6 % 28,0 %Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 191,5 % 297,8 % 312,2 % 318,9 % 229,0 % 325,0 % 328,3 %Inventory processing period (Tage) 82,7 76,2 72,8 68,1 73,0 69,5 69,5Receivables collection period (Tage) 77,8 62,3 56,1 55,9 57,0 57,0 57,0Payables payment period (Tage) 40,6 20,9 18,0 17,5 17,5 17,5 17,5Cash conversion cycle (Tage) 116 113 107 101 108 105 105BewertungDividendenrendite 2,0 % n.a. 2,0 % 4,0 % 4,0 % 4,8 % 4,8 %P/B 2,2 2,7 2,2 1,8 1,6 1,4 1,3EV/sales 1,2 1,4 1,1 0,9 0,8 0,7 0,7EV/EBITDA 9,1 n.m. 9,1 4,8 6,0 4,5 4,1EV/EBIT 10,8 n.m. 11,0 5,4 7,0 5,1 4,7EV/FCF 40,3 n.m. 16,1 7,1 33,0 17,0 9,3P/E 14,8 n.m. 13,9 9,5 11,9 7,9 7,3P/CF 11,4 neg. 10,1 5,6 9,7 6,9 6,3Adj. Free Cash Flow Yield 9,6 % n.a. 9,4 % 18,4 % 13,7 % 19,3 % 21,2 %Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Warburg Research 6


Dr. HönleKennzahlenFree Cash Flow Yield - Dr. HönleAngaben in Mio. EUR 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014eJahresüberschuss 4,4 -4,2 4,6 6,9 5,6 8,2 8,9+ Abschreibung + Amortisation 1,0 1,2 1,2 1,5 1,5 1,7 1,8- Zinsergebnis (netto) 0,3 -0,1 -0,2 -0,5 0,2 0,2 0,2+ Steuern 1,3 0,0 0,5 3,3 2,6 3,8 4,1- Erhaltungsinvestitionen 0,6 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9+ Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0= Adjustierter Free Cash Flow 5,9 -3,7 5,7 11,2 8,6 12,6 13,8Adjustierter Free Cash Flow Yield 9,6% -6,0% 9,4% 18,4% 13,7% 19,3% 21,2%Fairer Free Cash Flow Yield 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%= Enterprise Value 60,9 60,9 60,9 60,9 62,9 65,5 65,3= Fairer Enterprise Value 58,6 - 57,2 112,3 86,4 126,2 138,4- Nettoverschuldung (Cash) -11,1 -11,1 -11,1 -11,1 -9,1 -6,5 -6,6- Pensionsverbindlichkeiten 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8- Sonstige 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8= Faire Marktkapitalisierung 66,0 - 64,6 119,7 91,9 129,1 141,4Aktienanzahl (Mio.) 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5= Fairer Wert je Aktie (EUR) 11,97 - 11,72 21,72 16,66 23,41 25,66Premium (-) / Discount (+) in % -3,5% - -5,5% 75,2% 34,4% 88,8% 106,9%Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)FairerFree Cash FlowYield13,0% 9,52 - 9,33 17,02 13,05 18,13 19,8612,0% 10,20 - 9,99 18,33 14,05 19,60 21,4711,0% 11,01 - 10,78 19,87 15,24 21,33 23,3710,0% 11,97 - 11,72 21,72 16,66 23,41 25,669,0% 13,15 - 12,87 23,98 18,41 25,96 28,458,0% 14,63 - 14,31 26,81 20,58 29,13 31,937,0% 16,52 - 16,16 30,45 23,38 33,22 36,42Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), SES Research (Schätzungen)Warburg Research 7


Dr. HönleKennzahlenDCF Modell - Dr. HönleAngaben in Mio. EUR 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025eUmsatz 74,5 91,5 96,8 100,2 103,2 106,3 109,5 112,8 116,2 119,6 122,0 124,5 126,3 128,2Veränderung 9,8% 22,8% 5,9% 3,5% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5%EBIT 9,0 12,9 14,0 14,0 13,9 13,8 14,2 14,7 15,1 15,6 15,9 16,2 16,4 16,7EBIT-Marge 12,0% 14,1% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%Steuerquote 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0% 29,0%NOPAT 6,4 9,1 9,9 10,0 9,9 9,8 10,1 10,4 10,7 11,0 11,3 11,5 11,7 11,8Abschreibungen 1,5 1,7 1,8 2,0 2,1 2,1 2,2 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6in % vom Umsatz 2,0% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%Liquiditätsveränderung- Working Capital -3,5 -4,0 -1,6 -0,1 -0,8 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -1,0 -0,7 -0,7 -0,5 -0,5- Investitionen -1,6 -2,0 -2,1 -5,5 -2,1 -2,1 -2,2 -2,3 -2,3 -2,4 -2,4 -2,5 -2,5 -2,6Investitionsquote 2,2% 2,2% 2,2% 5,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%Übriges -0,9 -1,1 -1,1 -0,6 -0,6 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5Free Cash Flow 1,8 3,7 7,0 5,8 8,5 8,4 8,7 9,0 9,3 9,6 10,1 10,3 10,6 10,8(WACC-Modell)ModellparameterWertermittlung (Mio. EUR)Fremdkapitalquote 5,00% Beta 1,20 Barwerte bis 2025 57,0Fremdkapitalzins 6,0% WACC 9,71% Terminal Value 37,9Marktrendite 9,00% Verbindlichkeiten -18,9Risikofreie Rendite 4,00% Ewiges Wachstum 1,50% Liquide Mittel 12,9 Aktienzahl (Mio.) 5,51Eigenkapitalwert 88,9 Wert je Aktie (EUR) 16,13Sensitivität Wert je Aktie (EUR)Ewiges WachstumDelta EBIT-MargeWACC 0,75% 1,00% 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% WACC -1,5 PP -1,0 PP -0,5 PP 0,0 +0,5 PP +1,0 PP +1,5 PP10,71% 13,66 13,78 13,92 14,06 14,22 14,38 14,55 10,71% 11,87 12,60 13,33 14,06 14,79 15,53 16,2610,21% 14,55 14,70 14,87 15,04 15,22 15,41 15,61 10,21% 12,72 13,49 14,26 15,04 15,81 16,58 17,359,96% 15,04 15,20 15,38 15,57 15,76 15,97 16,19 9,96% 13,18 13,97 14,77 15,57 16,36 17,16 17,959,71% 15,55 15,73 15,92 16,13 16,34 16,57 16,82 9,71% 13,67 14,49 15,31 16,13 16,95 17,77 18,599,46% 16,10 16,29 16,50 16,73 16,96 17,22 17,49 9,46% 14,19 15,04 15,88 16,73 17,57 18,42 19,269,21% 16,67 16,89 17,12 17,36 17,63 17,90 18,20 9,21% 14,75 15,62 16,49 17,36 18,24 19,11 19,988,71% 17,94 18,20 18,48 18,78 19,09 19,44 19,80 8,71% 15,98 16,91 17,84 18,78 19,71 20,64 21,58Quelle: Warburg ResearchWarburg Research 8


Dr. HönleKennzahlenInvestitionen und Cash Flow - Dr. HönleBilanzqualität - Dr. HönleMio. EURMio. EUR2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201412,060,00,0%2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e10,0 CAPEX 0,8 1,4 0,9 1,7 1,6 2,0 2,1 50,0 Nettoverschuldung -7,5 -1,7 -5,9 -11,1 -9,1 -6,5 -5,0%-6,6Erhaltungsinvestitionen 0,6 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 Eigenkapitalbuchwert 30,6 24,8 29,9 36,4 41,8 47,2 52,78,040,0Cash Flow 2,4 -2,9 4,7 10,3 3,5 5,9 9,2 Net Gearing -23,9% -6,8% -19,1% -29,1% -20,9% -13,2% -10,0% -12,2%6,030,0-15,0%4,020,0-20,0%2,010,00,00,0-25,0%-2,02008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e-10,02008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e -30,0%-4,0-20,0-35,0%CAPEX Erhaltungsinvestitionen Cash FlowNettoverschuldung Eigenkapitalbuchwert Net GearingQuellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)• Erlössteigerung induziert Cash Flow-Anstieg in den nächsten Jahren•• Nur moderate CAPEX benötigt•Solide BilanzVorhandede Nettoliquidität wird für wertschaffende Akquisitionen eingesetztFree Cash Flow Generation - Dr. HönleWorking Capital - Dr. HönleMio. EURMio. EUR10,02008 2009 2010 2011 2012 2013 15,0% 2014 30,02008 2009 2010 2011 2012 2013 33,0% 20142008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e8,032,0%Free Cash Flow 1,5 -4,3 3,8 8,6 1,9 3,810,0%7,1 25,0 Working Capital15,5 13,9 16,0 18,9 22,3 26,4 28,06,0Free Cash Flow 3,1% / Umsatz-9,6% 6,9% 12,7% 2,6% 4,2% 7,3% Working Capital 31,8% / Umsatz 30,8% 29,2% 27,8% 30,0% 28,8% 28,9% 31,0%20,05,0%4,030,0%2,00,0%15,029,0%28,0%0,010,0-5,0%27,0%2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e-2,05,026,0%-10,0%-4,00,025,0%-6,0-15,0%2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014eFree Cash FlowFree Cash Flow / UmsatzWorking CapitalWorking Capital / UmsatzQuellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)• FCF 2012 durch Aufbau Working Capital belastet••Anstieg Working Capital mit weiterem UmsatzwachstumLeicht überproportionales Niveau 2012 durch Akquisition von RaeschOperating Leverage - Dr. HönleROCE Entwicklung - Dr. Hönle5,0120,0%35,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1,7 20142008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e4,030,0%1,7Operating Leverage 0,3 - - 4,3 -2,1 1,9 100,0% 1,5 ROCE 17,2% -12,4% 17,8% 30,0% 19,7% 24,8% 24,4%25,0%3,0 Betriebliche Aufwendungen 88,0% 103,0% / Umsatz 88,1% 82,2% 86,0% 84,0% 83,6% EBIT-Marge 11,6% -8,8% 10,2% 16,6% 12,0% 14,1% 14,5% 1,620,0%80,0%Capital Employed 1,4 Turnover 1,6 1,6 1,6 1,5 1,7 1,6 1,62,015,0%1,51,060,0%10,0%1,50,05,0%40,0%1,42008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e0,0%-1,0-5,0% 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 1,420,0%-2,0-10,0%1,3-3,00,0%-15,0%1,3Operating LeverageBetriebliche Aufwendungen / UmsatzROCE EBIT-Marge Capital Employed TurnoverQuellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)Quellen: Dr. Hönle (berichtete Daten), Warburg Research (Schätzungen)• Stabile Entwicklung der Kostenquoten•• Einmalaufwand durch Insolvenz manroland belastet in 2012•ROCE nach Krise wieder auf >20% erhöht……was Attraktivität des geschäftsmodells verdeutlichtWarburg Research 9


Dr. HönleDisclaimerRechtshinweis / DisclaimerDieser Research Report wurde von der Warburg Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO KGaA, erstellt; er enthält ausgewählteInformationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("dieInformation"), die als zuverlässig gelten. Die Warburg Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeitgeprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. 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M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH, derenAnteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungenoder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehendenvertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg &CO KGaA und der Warburg Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen wordensein, haften M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung vonM.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stelltweder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dassGesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA oder der Warburg Research GmbH in verantwortlicher Stellung,z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungenkönnen ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten.UrheberrechteDas Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohneZustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung undVerarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.Erklärung gemäß § 34b Abs. 1 WpHG und FinAnVGemäß § 34 b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte inBezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. In diesem Zusammenhang weisen wir auf folgendes hin:- M.M.Warburg & CO KGaA betreut die Wertpapiere dieses Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages.- M.M.Warburg & CO KGaA oder Warburg Research GmbH hat mit diesem Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung einerFinanzanalyse getroffen.- M.M.Warburg & CO KGaA und damit verbundene Unternehmen handeln regelmäßig mit Finanzinstrumenten dieses Unternehmensoder mit Derivaten dieser Instrumente.Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weitverbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF-Modell, Peer-Gruppen-Vergleich und – wo möglich – ein Sum-of-the-parts-Modell.M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH haben interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um möglichenInteressenkonflikten vorzubeugen und diese, sofern vorhanden, offen zulegen.Die von M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH hergeleiteten Bewertungen, Empfehlungen und Kursziele für die analysiertenUnternehmen werden ständig überprüft und können sich daher ändern, sollte sich einer der diesen zugrunde liegenden fundamentalen Faktorenändern.Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des in der Analyse angegebenen Datums,soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.Weder die Analysten der M.M.Warburg & CO KGaA noch die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen eine Vergütung - weder direktnoch indirekt - aus Investmentbankinggeschäften der M.M.Warburg Bank oder eines mit ihr verbundenen Unternehmens.M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.Warburg Research 10


Dr. HönleDisclaimerAnlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des diesesFinanzinstrument betreuenden Analysten.K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.H Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:Empfehlung Anzahl Unternehmen % des UniversumsKaufen 123 68%Halten 49 27%Verkaufen 7 4%Empf. ausgesetzt 3 2%Gesamt 182M.M.Warburg & CO KGaA und Warburg Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung,unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtigeInformationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:Empfehlung Anzahl Unternehmen % des UniversumsKaufen 104 70%Halten 37 25%Verkaufen 4 3%Empf. ausgesetzt 3 2%Gesamt 148Im Chart werden Markierungen angezeigt,wenn die Warburg Research GmbH in denvergangenen 12 Monaten das Rating geänderthat. Jede Markierung repräsentiert das Datumund den Schlusskurs am Tag derRatinganpassung.Warburg Research 11


Dr. HönleKontaktWarburg Research GmbHHermannstraße 9 | 20095 Hamburg | www.warburg-research.comTel.: +49 40 309537-0 | Fax: +49 40 309537-110 | info@warburg-research.comChristian BrunsHead of ResearchChristian Cohrs+49 40 309537-253cbruns@warburg-research.com+49 40 309537-175ccohrs@warburg-research.comFelix Ellmann +49 40 309537-120fellmann@warburg-research.comJörg Philipp Frey +49 40 309537-258jfrey@warburg-research.comUlrich Huwald +49 40 309537-255uhuwald@warburg-research.comThilo Kleibauer +49 40 309537-257tkleibauer@warburg-research.comTorsten Klingner +49 40 309537-260tklingner@warburg-research.comEggert Kuls +49 40 309537-256ekuls@warburg-research.comFrank Laser +49 40 309537-235flaser@warburg-research.comMalte Räther +49 40 309537-185mraether@warburg-research.comAndreas Pläsier +49 40 309537-246aplaesier@warburg-research.comHenner RüschmeierHead of Research+49 40 309537-270hrueschmeier@warburg-research.comJochen Reichert +49 40 309537-130jreichert@warburg-research.comChristopher Rodler +49 40 309537-290crodler@warburg-research.comMalte Schaumann +49 40 309537-170mschaumann@warburg-research.comSusanne Schwartze +49 40 309537-155sschwartze@warburg-research.comOliver Schwarz +49 40 309537-250oschwarz@warburg-research.comMarc-René Tonn +49 40 309537-259mtonn@warburg-research.comBjörn Voss +49 40 309537-254bvoss@warburg-research.comAndreas Wolf +49 40 309537-140awolf@warburg-research.comStephan Wulf +49 40 309537-150swulf@warburg-research.comBjörn BlunckBusiness Support+49 40 309537-160bblunck@warburg-research.comMarkus PählerBusiness Support+49 40 309537-221mpaehler@warburg-research.comDaniel BonnBusiness Support+49 40 309537-205dbonn@warburg-research.comClaudia VedderBusiness Support+49 40 309537-105cvedder@warburg-research.comAnnika BoysenBusiness Support+49 40 309537-202aboysen@warburg-research.comKatrin WaukerBusiness Support+49 40 309537-200kwauker@warburg-research.comM.M. Warburg & CO KGaAFerdinandstraße 75 | 20095 Hamburg | www.mmwarburg.comTel.: +49 40 3282-0 | Fax: +49 40 3618-1000 | info@mmwarburg.comOliver MerckelHead of Sales TradingThekla StruveSales Trading+49 40 3282-2634omerckel@mmwarburg.com+49 40 3282-2668tstruve@mmwarburg.comHolger NassHead of Equity SalesChristian AlischEquity Sales+49 40 3282-2669hnass@mmwarburg.com+49 40 3282-2667calisch@mmwarburg.comGudrun BolsenSales Trading+49 40 3282-2679gbolsen@mmwarburg.comRobert ConredelEquity Sales+49 40 3282-2633rconredel@mmwarburg.comBastian QuastSales Trading+49 40 3282-2701bquast@mmwarburg.comMatthias FritschEquity Sales+49 40 3282-2696mfritsch@mmwarburg.comPatrick SchepelmannSales Trading+49 40 3282-2700pschepelmann@mmwarburg.comMichael KriszunEquity Sales+49 40 3282-2695mkriszun@mmwarburg.comJörg TreptowSales Trading+49 40 3282-2658jtreptow@mmwarburg.comPhilippe LorrainEquity Sales+49 40 3282-2664plorrain@mmwarburg.comMarc NiemannEquity Sales+49 40 3282-2660mniemann@mmwarburg.comAndrea CarstensenSales Assistance+49 40 3282-2632acarstensen@mmwarburg.comDirk RosenfelderEquity Sales+49 40 3282-2692drosenfelder@mmwarburg.comKerstin TschernerSales Assistance+49 40 3282-2703ktscherner@mmwarburg.comJulian StraubeEquity Sales+49 40 3282-2666jstraube@mmwarburg.comKatharina BrunsRoadshow / Marketing+49 40 3282-2694kbruns@mmwarburg.comPhilipp StumpfeggerEquity Sales+49 40 3282-2635pstumpfegger@mmwarburg.comWarburg Research 12

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