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Unabhängig seit 1674
Sehen, was Wert ist.
Im Fokus: Aktives Aktienmanagement
Werbeinformation der Metzler Asset Management GmbH

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„Eine kluge Geldanlage beruht auf einer breiten Streuung.
Dazu gehört unbedingt die Aktie. Sie zählt langfristig zu
den erfolgreichsten Anlageklassen. Kombiniert mit einem
vernünftigen Risikomanagement, ist die Aktie anderen
Anlageklassen langfristig überlegen.“
Friedrich von Metzler, Mitglied des Partnerkreises B. Metzler seel. Sohn & Co. Holding AG

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Inhalt
4 Warum kann aktives Aktienmanagement der Treiber für risikoadjustierte Mehrrenditen sein?
6 Mehrwert durch stiltreues Stock-Picking mit klaren Prozessen und Strukturen
12 Europa Dividende: Regelmäßige Erträge aus defensiven Investments
14 Wachstum Global/Europa: Vom Strukturwandel profitieren
16 Europa Nebenwerte: Champions aus der zweiten Reihe
18 Deutschland: Qualität zum attraktiven Preis
20 Osteuropa: Regionale Diversifikation in dynamische Mittelständler
22 Nachhaltiges Investieren: Ein Element der Portfolio-Optimierung
Inhalt

4
Warum kann aktives Aktienmanagement der Treiber
für risikoadjustierte Mehrrenditen sein?
Aktive Manager werden nur dann mandatiert, wenn sie eine Mehrrendite gegenüber einer Benchmark – also
ein Alpha – liefern können, was tatsächlich auf individuellen Fähigkeiten beruht. Dazu gehört unter anderem,
Strukturveränderungen für den Portfolioerfolg nutzen und zukunftsfähige Geschäftsmodelle erkennen zu können.
Entsprechend fundamental ausgerichtete Investmentansätze werden immer langfristig ausgerichtet sein.
Im Metzler Asset Management ist aktives
Management von Aktienportfolios eine der Kernkompetenzen.
Wir stellen uns mehr denn je der
Herausforderung, Alpha zu erzielen, auch gegen
den Trend zu passiven Investments.
Der Ausgangspunkt:
Sorgfältige fundamentale Analyse
Investoren schätzen uns als aktiven Manager,
weil sie uns zutrauen, „echtes“ Alpha zu liefern –
also eine Mehrrendite gegenüber einer Benchmark,
die nicht auf bekannte Risikoprämien zurückzuführen
ist, sondern auf die Stärken des
Fondsmanagers. Unsere Portfolios sind keine
„heimlichen Indexfonds“, sondern das Ergebnis
gründlicher fundamentaler Analysen von Unternehmen,
Branchen und Trends. Unser Anspruch
ist es, Geschäftsmodelle im Detail zu verstehen,
auf ihre Zukunftstauglichkeit abzuklopfen und
die aktuelle Bewertung der Aktie entsprechend
fundamental korrekt einordnen zu können. Auch
nichtfinanzielle Indikatoren (Stichwort „ESG-Integration“)
beziehen wir in diese fundamentale
Unternehmensanalyse ein, sofern sie als potenziell
kursbeeinflussend anzusehen sind.
Mit konzentriertem Stock-Picking Alpha erzielen
Der anhaltende Trend zu passiven bzw. benchmarknahen
Anlagestrategien macht es fundamentalen
Stock-Picker allerdings nicht leichter, denn
kurz- bis mittelfristig wird es dadurch immer
wieder zu einer Überbewertung von Benchmark-
Titeln kommen. Ein fundamentaler Investmentansatz
muss deshalb langfristig angelegt sein;
„echtes“ Alpha wird sich in eher konzen trier ten
Portfolios mit tendenziell geringer Um schlagshäufigkeit
finden lassen. Die ent sprechen den
Anlagegrund sätze im Metzler Asset Management
sowie die Prozesse und Strukturen
unseres aktiven Aktien managements
schilden wir Ihnen in dieser Broschüre.

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Dr. Rainer Matthes,
als Geschäftsführer der Metzler Asset Management GmbH
zuständig für das Portfoliomanagement

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Mehrwert durch stiltreues Stock-Picking mit klaren Prozessen und Strukturen
Mit Investments in Einzelaktien attraktive Renditen zu erzielen – darum geht es beim Stock-Picking. In unserem
Aktienteam sind alle Strategiespezialisten gleichzeitig Experten für bestimmte Branchen. Dadurch sorgen wir vor
allem dafür, dass die Erkenntnisse aus kontinuierlichen Analysen der Branchen- und Thementrends schnell und
effizient in den Portfolios umgesetzt werden. Denn strukturelle Themen sind für unsere langfristigen Strategien
wichtiger als kurzfristige Unternehmenszahlen.
Die Erträge aktiver Managementansätze, mit
denen eine Überrendite zur Marktentwicklung
erzielt werden soll, sind per definitionem nicht
stetig, da solch ein Alpha – insbesondere kurzfristig
– nicht prognostizierbar ist. Langfristig
ist die Wahrscheinlichkeit aber hoch, dass die
Wertentwicklung konsistenter aktiver Strategien
besser ist als die vergleichbarer Indexanlagen.
Bei der Investition in aktive Strategien gilt daher
besonders: Ein langfristiger Anlagehorizont und
antizyklisches Handeln sind der Schlüssel zur
Outperformance.
Klar definierte Philosophie ist Voraussetzung
für Erfolg
Voraussetzung für erfolgreiches aktives Management
ist eine klar definierte Anlagephilosophie,
die ein Team mit möglichst geringer Fluktuation
stringent umsetzt. Basis hierfür ist wiederum eine
effiziente und leistungsorientierte Organisationsstruktur,
die jedem Portfoliomanager Raum zur
Entwicklung seiner Alpha-Ideen gibt und mit der
sich gleichzeitig Risiken kontrollieren lassen.
Das Management der uns anvertrauten Vermögen
und unsere Zusammenarbeit im Team beruhen
auf einer Philosophie, die wir als unverrückbaren
Pfeiler in einem Marktumfeld mit ständig
kurzfristig wechselnden Trends verstehen.
Klare Anlagegrundsätze erleichtern
die Navigation
Im Rahmen der Anlagephilosophie
sorgen
feste Anlagegrundsätze
dafür, dass
wir die Portfolios
auch durch unruhige
Gewässer
sicher steuern
können.
Wir managen
Portfolios aktiv
Je höher der
Anteil passiver
Investoren ist,
desto größer
sind die Alpha-
Chancen aktiver
Strategien. Wir wollen
Mehrwert gegenüber
den Vergleichsindizes
erzielen, und zwar
durch konzentriertes Investieren
in Unternehmen, die den
Kriterien unseres strengen Auswahlprozesses
genügen. Wir suchen den hohen
„Active Share“ und kontrollieren stringent die
Portfoliorisiken.

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Wir investieren langfristig
Hochfrequenzhandel, indexorientiertes Investment
und kurzfristige Anlagestrategien wie
Trendfolgemodelle prägen den Markt. Die hohe
Volatilität hat viele Anleger verunsichert, und
der eigentliche Charakter der Aktie als erfolgreiche
langfristige Anlageform ist
in den Hintergrund gerückt. Wir
verstehen uns als langfristig
und fundamental orientierte
Inves toren und nutzen
die Chancen großer
Schwankungen.
Die Volatilität ist
der Freund des
fundamentalen
Anlegers, denn
sie bietet interessante
Investments
zu
attraktiven
Bewertungen.
Wir betrachten
jedes Aktieninvestment
als
langfristige Beteiligung
am Risikokapital
eines Unternehmens.
Entsprechend
fokussieren wir
uns darauf, die langfris tigen
Chance-Risiko-Strukturen der
Unternehmen in unseren Portfolios
zu verstehen und einzuschätzen.
Wir spekulieren nicht, wir investieren.
Wir sind fundamentale Stock-Picker mit
ESG-Integration
Wir schaffen Mehrwert durch die sorgfältige
Auswahl von Einzeltiteln auf der Grundlage
fundamental abgesicherter Einschätzungen der
Geschäftsmodelle. Wir analysieren die Werttreiber
und Risiken von Geschäftsmodellen und
bewerten die Qualität des Managements und
seiner strategischen Entscheidungen. Wir befassen
uns mit strukturellen Branchentrends und
möglichen bahnbrechenden Veränderungen –
beispielsweise durch technologischen Wandel.
Parallel zu rein finanziellen Kriterien berücksichtigen
wir im Investmentprozess, wie Unternehmen
ESG-Faktoren handhaben (ESG steht
für „Environment, Social and Governance“, also
Umweltschutz, Soziales und Unternehmensführung).
Eine breitere Datenbasis soll die Unternehmens
auswahl verbessern – und damit das
Rendite-Risiko-Profil der Portfolios. Beim Einbezug
von solchen Nachhaltigkeitsaspekten nutzen wir
Ausschlusskriterien, ESG-Integration, Engagement
sowie ESG-Controlling und -Reporting.
Wir sind diszipliniert und stiltreu
Ein konsistenter Investmentansatz über alle Phasen
des Aktienmarktzyklus ist uns sehr wichtig.
Die langfristige Investmentphilosophie wird täglich
von allen Portfoliomanagern „gelebt“, und
die Investmententscheidungen sind jederzeit
nachvollziehbar. Wir ändern unseren Anlagestil
nicht nach Gusto und Marktphase, wir bleiben
unserem langfristigen Ansatz auch in schwieri gen
Zeiten treu.

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Heiko Veit und
Lorenzo Carcano,
Leiter Portfoliomanagement
Equities
Wir sind Unternehmer im Unternehmen
Unsere Portfoliomanager denken unternehmerisch.
Sie haben jahrelange Erfahrung
und identifizieren sich stark mit den
von ihnen gemanagten Aktienportfolios.
In einem Unternehmen wie
Metzler, das von einer starken Risikokultur
geprägt ist, sind die Portfoliomanager
risikobewusst, aber
souverän in Bezug auf ihre
Investitionsentscheidungen.
Aufstellung als überschaubare
integrierte
Equity-Plattform
Die Größe eines Portfoliomanagementteams
korreliert nicht direkt mit der
Wettbewerbsfähigkeit und dem Erfolg. Denn
auch wenn die Voraussetzungen allein aufgrund
der Ausstattung gut sind, um erfolgreich im aktiven
Portfoliomanagement zu sein, haben sehr
große Teams schwerwiegende implizite Nachteile:
Hierarchische Strukturen verlangsamen
häufig Investitionsprozesse, und die Suche nach
einem Konsens in großen Einheiten führt überwiegend
zu prozyklischen Investitions entscheidungen.
Mit zunehmender Größe einer Organisation
wird es immer schwieriger, einen hohen
Standard bei der Qualifikation von Mitarbeitern
sowie in Bezug auf das Bekenntnis zur Unternehmenskultur
und Anlagephilosophie aufrechtzuerhalten.
Wir sehen den Schlüssel zum Erfolg auch in der
Effizienz unserer Struktur – in der Aufstellung des
kleinen Teams, das hochfokussiert und in seiner
Investmentphilosophie homogen und performanceorientiert
ist. Unsere sogenannte Equity-
Plattform zeichnet sich aus durch klare Verantwortlichkeiten,
kurze und effiziente Kommunikationswege
sowie hohe Transparenz. „Integriert“
ist die Plattform, weil jeder Manager vom Knowhow
aller anderen profitiert. Die letztliche Verantwortung
für das Portfolio trägt jeder Manager
selbst. All dies kommt unseren Kunden zugute:
Sie profitieren von den daraus resultierenden
vielversprechenden Chancen auf eine langfristige
Outperformance der Portfolios bei jederzeit überwachten
Risiken.

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Klare Zuständigkeiten, kurze Kommunikationswege
Die Stärke unserer Equity-Plattform ist die Kombination
von Produktspezialisierung mit einer effizienten
Organisation von Branchen-Know-how:
Jeder Portfoliomanager ist zusammen mit
seinem Stellvertreter für seine Investmentstrategie
verantwortlich. Die Manager sind
Spezialisten für ihre jeweilige Strategie mit
jahrelanger Erfahrung und erfolgreichem
Track-Record. (s. Abb. 1).
Die Expertengruppen stellen als Team das
Branchen-Know-how. Die Branchen sind in
sechs Cluster aufgeteilt. Die Experten erhalten
so einen besseren Überblick und verlieren sich
nicht in Details. Aus der interaktiven Analyse
von Trends und Einzeltiteln entstehen im Team
sehr gründlich durchdachte Investmentideen.
(s. Abb. 2).
Abb. 1 + 2: Equity-Management-Plattform ermöglicht einen effizienten Wissenstransfer im Portfoliomanagement
Produktspezialisierung/Stategiegruppen
Chief Investment Officer
Equity-Management-Plattform
⎧
⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎨⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎩
Wachstum Global/Europa
Osteuropa
Deutschland
Europa Nebenwerte
Europa Dividende
⎧
⎪
⎪
⎪
⎪
⎨
⎪
⎪
⎪
⎪
⎩
Makroökonomisches
Basisszenario
ESG*-Integration
Implementierung
Branchenspezialisierung/Expertengruppen
Branchen/Expertengruppen
Kernthemen und Trends
Capital Goods Autos, Bau, Industrie Autonomes Fahren, Energieeffizienz, Prozessautomatisierung
Consumer Einzelhandel, Haushalt, E-Commerce, Qualität und Nachhaltigkeit in der Her-
Nahrung, Luxus,
stellung von Nahrungsmitteln und Getränken
Freizeit/Reisen
Energy/Basic Öl & Gas, Grundstoffe Energiewende, Rohstoffknappheit, Substitution,
Resources Versorger Innovation und Dezentralisierung der Energieerzeugung
Financials Finanzen, Versiche- Demografischer Wandel, Digitalisiering, regulatorungen,
Immobilien rische Anforderungen, Urbanisierung
Technology/ Technologie, Medien, Internet der Dinge, Digitalisierung, revolutionäre
Media/Telekom Telekommunikation Entertainment-Angebote, Sektorkonsolidierung
Health Care Gesundheit Demografischer Wandel, Entwicklung der Biosimilars,
Innovationswachstum, Preis- und Volumenanstieg
Branchenübergreifend
ESG*-Integration
⎧
⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎨⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎪⎩
* ESG steht für Environment, Social and Governance, also für Umwelt, Soziales und Unternehmensführung Stand: Oktober 2016

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Strukturelle Themen sind wichtiger als
kurzfristiges Quartalsdenken
Mit unserer besonderen Aufstellung wollen wir
vor allem die wichtigsten langfristigen strukturellen
Trends in unterschiedlichen Branchen
verstehen; sie sind wichtiger für unsere Anlagestrategie
als der kurzfristige Fokus auf Quartalszahlen
der Unternehmen.
Jeder Portfoliomanager gehört zu einer der sechs
Expertengruppen – Capital Goods, Consumer,
Energy/Basic Resources, Financials, Technology/
Media/Telecoms und Health Care. Die Teams
sind verantwortlich für die Analyse der Branchencluster
und der dazu gehörenden Einzeltitel.
Damit haben wir eine solide Basis, um auch komplexe,
strukturelle Themen genau be obachten
und analysieren zu können.
Clusterübergreifend arbeitet ein ESG-Research-
Team aus zwei Portfoliomanagern und einem
ESG-Integration-Manager. Letzterer ist zentral für
das Thema ESG verantwortlich. Er soll sicherstellen,
dass unsere hohen Qualitätsanforderungen
auch im Bereich Nachhaltigkeit konsistent
umgesetzt und weiterentwickelt werden.
für den Erfolg unserer Analysen ist das Zusammenspiel
der Expertengruppen mit allen Kolleginnen
und Kollegen auf der Equity-Plattform.
Das Know-how der Expertengruppen zu Themen
der Branchencluster kann der Manager so mit
seinem Detailwissen über einzelne Unternehmen
seines Investmentuniversums kombinieren. Das
Ergebnis ist eine auf die wichtigen Performancetreiber
fokussierte Fundamentalanalyse, deren
Erkenntnisse schnell und hochflexibel in den relevanten
Portfolios umgesetzt werden können.
Die Qualität unserer Aktienportfolios basiert
darauf, dass wir sehr guten Zugang zu den investi
tionsrelevanten Informationen haben und
diese Informationen höchst effizient in Investmententscheidungen
einfließen. Jeder Portfoliomanager
pflegt den direkten Kontakt zum Topmanagement
vieler Unternehmen im relevanten
Universum; zudem nutzen wir intensiv externe
Industrieexperten. Die Anlagephilosophie des
stringenten fundamentalen Stock­ Picking ist die
Klammer für alle über die Equity-Plattform gemanagten
Aktienport folios.
Überblick über Branchen und Unternehmen
Jeder Portfoliomanager auf der Equity-Plattform
trägt also die Verantwortung für Entscheidungen
bei einzelnen Portfolios; gleichzeitig gehört er zu
mindestens einer Expertengruppe. Entscheidend

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12
Europa Dividende: Regelmäßige Erträge aus defensiven Investments
Dividendentitel sind in jedem Marktumfeld attraktiv, vor allem in Europa: Hier liegt der Anteil der Dividenden am
durchschnittlichen jährlichen Aktienertrag bei etwa 30 %. Mit aktiver Titelselektion wollen wir die hohe Ertragskraft
dividendenstarker Aktien bündeln. In einem mehrstufigen Investmentprozess berücksichtigen wir sowohl
qualitative als auch quantitative Aspekte. Um die Portfolioqualität noch zu verbessern, beziehen wir stringente
Nachhaltigkeitskriterien ein.
Oliver Schmidt und
Boris Anbinder,
Portfolio manager
Equities – Europa
Dividende
Dividende liefert langfristig signifikante
Performancebeiträge
Ein Großteil des Gesamtertrags von
Aktieninvestments liefern Dividenden.
Hohe Dividendenerträge und
ein herausragendes Dividendenwachstum
lassen deshalb langfristig
überdurchschnittliche
risikoadjustierte
Renditen erwarten.
Ein Vergleich von Performanceindizes
mit
Preisindizes zeigt den
großen Einfluss von
Dividenden auf die Gesamtrendite.
(Abb. 3)
Europa ist mit einem Anteil der Dividendenrendite
am Aktienertrag von etwa 30 % die attraktivste
Region für Dividendeninvestoren – weit vor Japan
und den USA, wo die Dividendenrenditen unter
dem globalen Durchschnitt liegen. Angesichts
der Niedrigzinsen im Euroraum bieten dividendenstarke
Aktien auch gegenüber Anleihen und
Bankeinlagen einen sehr hohen Rendite vorteil.
Qualitätsmerkmal Dividende
Auch wenn die Dividendenrenditen aktuell weit
über den Erträgen aus Unternehmensanleihen
liegen – die Gewinnausschüttungen europäischer
Unternehmen gelten als äußerst moderat. Aktuell
liegt die Ausschüttungsquote zwar über ihrem
langfristigen Durchschnitt; angesichts gesunder
Bilanzen, steigender Barmittelbestände und stabiler
Verschuldungsquoten ist sie aber historisch
betrachtet noch lange nicht ausgereizt. Investitionen
in Dividendentitel haben früher auch von
überdurchschnittlich steigenden Bewertungen
profitiert. Unternehmen, die Dividenden zahlen,
haben in der Regel eine solide Marktposition und
ein bewährtes Geschäftsmodell. Sie müssen mit
ihren Gewinnen nicht mehr ausschließlich ihr
Wachstum finanzieren oder ihre Schulden tilgen,
sondern können sie ausschütten. Bei dividendenstarken
Aktien dürften Ausschüttungen und eine
solide Kapitalallokation gute Indikatoren für ihr
Ertragspotenzial sein: Unternehmen mit stetig
steigenden Dividenden erzielen bei geringer Verschuldung
überdurchschnittliche und stabile
Margen. Zudem sind dividendenstarke Aktien
weniger volatil.
Wir setzen auf aktive Titelselektion
Eine Investition in Dividendenindizes oder Exchange-Traded
Funds (ETFs) halten wir nicht für
ausreichend. Denn die darin abgebildeten sehr
hohen Dividendenrenditen spiegeln oft strukturelle
Probleme oder Risiken disruptiver Veränderungen.
Nur durch eine aktive Titelselektion lassen
sich solche Probleme erkennen und meiden
– und die Ertragsbeiträge der dividendenstarken
Titel für das Portfolio noch steigern.

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Die fundierte Analyse europäischer Dividendenwerte
und eine aktive, fundamentale Einzeltitelselektion
sind die Grundlagen für marktüberdurchschnittliche
Renditen. Wir fokussieren uns
auf Unternehmen mit starken Marktpositionen
in strukturell attraktiven Branchen, die sich durch
eine überdurchschnittliche Dividendenrendite,
hohes Dividendenwachstum und unterbewertete
Ertragsperspektiven auszeichnen. Qualitätsaktien
sind die Basis unserer Portfolios – überwiegend
Large Caps mit etablierten Geschäftsmodellen,
soliden Bilanzen, einer hohen Rentabilität und
nachhaltig überdurchschnittlichen und stabilen
Dividenden. Als Beimischung zu diesen eher
defensiven Werten wählen wir vielversprechende
Mid und Small Caps. Dabei achten wir auf eine
gute Umsatz- und Ertragsentwicklung, stark steigende
Free Cashflows und strukturell bedingt
zunehmende Dividenden. Dies sind vor allem
Wachstumswerte mit stark steigenden Ausschüttungsquoten.
Als Beimischungen kommen Werte
Abb. 3: Dividendenaktien bieten Investoren langfristig viele Vorteile
STOXX Europe 600 – Preis vs. Performanceindex
1.200
STOXX Europe 600 Net Return
STOXX Europe 600 Price
1.000
mit einer hohen Sonderdividende oder bevorstehenden
Aktienrückkaufprogrammen infrage.
Ein ausgewogenes und fokussiertes Portfolio
In dem mehrstufigen Investmentprozess berücksichtigen
wir quantitative und qualitative Aspekte.
Basis ist ein Aktienuniversum von 800 europäischen
Werten, das bereits unseren Nachhaltigkeitskriterien
genügt, beispielsweise der Einhaltung
des Normenkatalogs der UN Global Compact.
Diese Titel unterziehen wir einem Dividenden-
Screening, wobei wir auf regelmäßig steigende
Dividenden, eine solide Bilanzstruktur, eine langfristig
hohe Rentabilität und steigende Gewinne
achten. Der quantitativen Vorauswahl folgt die
Einzeltitelselektion nach qualitativen Kriterien –
unter anderem anhand von Nachhaltigkeitsindikatoren
und den Erkenntnissen aus Meetings mit
Management und Analysten.
Die gezielte Auswahl erfolgversprechender Unternehmen
führt letztlich zu einem Portfolio, mit
dem sich nicht nur langfristig attraktive Wertsteigerungen
erzielen lassen, sondern das sich auch
aufgrund seiner regelmäßigen, ordentlichen Erträge
hervorragend für den defensiv orientierten
Aktienanleger eignet.
800
600
400
200
0
1987 1991 1995 1999 2003 2007
2011
Beitrag
reinvestierter
Dividenden
2015
Quellen: FactSet Stand: 29. April 2016

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Wachstum Global/Europa: Vom Strukturwandel profitieren
Wachstumsaktien sind langfristig ein sehr attraktives Basisinvestment. Das Spektrum reicht von defensiven Large
Caps über eher zyklische Aktien bis hin zu Aktien von hochinnovativen, oft kleineren Unternehmen, die von Strukturbrüchen
profitieren. In unseren Wachstumsportfolios investieren wir möglichst ausgewogen in finanziell solide
europäische und globale Unternehmen mit strukturellem, langfristig überdurchschnittlichem Ertragswachstum.
Wachstum ≠ Wachstum
Das differenzierte Wachstumsuniversum umfasst
die Bereiche „Quality“, „Dynamic“ und „Disruptive“
Growth: (s. Abb. 4):
„Quality Growth“-Werte sind defensive Wachstumstitel;
die Unternehmen zeichnen sich
in puncto Ertrag durch stetiges Wachstum,
geringe Volatilität und wenige zyklische Komponenten
aus. Sie haben meist starke Preissetzungsmacht,
eine gute Marktposition und
sehr solide Bilanzrelationen.
„Dynamic Growth“-Werte sind Aktien von
Unternehmen, die auch einem strukturellen
Wachstumstrend folgen, aber mit einer höheren
Ertragsvolatilität. Dazu zählen Aktien
von Investitionsgüterherstellern und Medien:
Bei sich aufhellender Konjunktur verbessern
sich deren Aussichten, die in einer schwächeren
Konjunktur von höheren zyklischen
Ertrags komponenten „überlagert“ wurden.
„Disruptive Growth“-Werte sind Aktien von
innovativen Unternehmen, die in dynamisch
wachsenden Nischen stark positioniert sind,
früh von Strukturbrüchen profitieren und neue
Entwicklungen aufgreifen. Sie bieten größere
Chancen, bergen aber auch höhere Risiken.
Gewinner und Verlierer im Strukturwandel
Beim Growth-Investment geht es unter anderem
darum, den Strukturwandel zu beobachten,
Dynamic- und Disruptive-Growth-Werte aufzuspüren,
Investitionen in etwaige Verlierer von
strukturellen Marktveränderungen zu meiden
und vom stetigen Wachstum von Quality-
Growth-Unternehmen zu profitieren.
Tiefgreifende Umwälzungen mit entsprechenden
Chancen für innovative Unternehmen und Risiken
für weniger anpassungsfähige Unternehmen
gab es auch früher zuhauf, zum Beispiel in der
Telekommunikation (durch explosives Wachstum
des mobilen Datenverkehrs), bei Finanzwerten
(durch stärkere Regulierung), bei Versorgern
(durch veränderte Regulierung und erneuerbare
Energien) und bei Medien (durch Wachstum digitaler
Medien zulasten von Printmedien). Ein Ende
der Strukturbrüche ist nicht in Sicht; vielmehr
rechnen wir damit, dass das Tempo der Umwälzungen
noch zunehmen wird.
Strategie für Wachstumsaktien:
Ausgewogene Investition in Unternehmen
mit starker Marktposition
Ziel unserer Wachstumsstrategien ist es, hohe,
risikoadjustierte Renditen zu erwirtschaften.
In den europäischen und globalen Investmentuniversen
suchen wir gezielt nach attraktiven
strukturellen Wachstumstrends und -unternehmen.
Wir wählen eine überschaubare Zahl von
Unternehmen aus, deren Geschäftsmodelle uns
überzeugen. In der Portfoliostruktur weichen
wir bewusst vom Vergleichsindex ab, um durch
Outperformance einen Mehrwert zu erzielen.

15
Philipp Struck und
Sebastian Junker,
Portfoliomanager
Equities – Wachstum
Global/Europa
Durch quantitative Analysen schließen
wir jene Unternehmen aus, die unseren
fundamentalen Anforderungen
nicht entsprechen. Mithilfe einer
detaillierten Analyse von
Geschäftsmodell und
Marktumfeld ermitteln
wir attraktive
Unternehmen mit
starker Marktposition,
die von den
strukturellen Veränderungen
in ihrer
Branche profitieren
dürften. Unseres Erachtens
haben zurzeit mehrere Technologien das Potenzial,
ganze Branchen auf den Kopf zu stellen.
Dazu gehören die erneuerbaren Energien, Elektromobilität
und autonomes Fahren sowie das
Vernetzen und Automatisieren von Prozessen in
Industrie und Logistik (Industrie 4.0). Etablierte
Unternehmen mit bisher bewährten Geschäfts­
Abb. 4: Anhand unserer Investitionsprinzipien identifizieren und selektieren
wir die für uns interessanten Wachstumsunternehmen
Höher
„Disruptive“
Growth
Schwächer
z. B. Amazon
modellen müssen darauf Antworten finden: zum
Beispiel die Öl-, Gas- und Versorgerindustrie auf
die erneuerbaren Energien, die Auto- und Autozulieferindustrie
auf die zu erwartenden Veränderungen
durch Elektromobilität und der stationäre
Einzelhandel auf den Internethandel.
Mit unseren internen Branchenexperten diskutieren
wir Wachstumstrends und analysieren einzelne
Geschäftsmodelle en détail. Ferner tauschen
wir uns mit externen Analysten aus und pflegen
direkte Kontakte zum Management vieler Unternehmen.
Die endgültige Investitionsentscheidung
beruht auf den Ergebnissen einer fundamentalen
dynamischen Unternehmensbewertung mithilfe
eines sogenannten proprietären DCF-Modells.
Das Portfoliomanagement investiert möglichst
ausgewogen in Wachstumswerte mit strukturellem,
langfristig überdurchschnittlichem Ertragswachstum,
hohem langfristigem Free Cashflow
und solider Bilanzstruktur. Die Anlageschwerpunkte
liegen in hochkapitalisierten Wachstumstiteln
aus den Segmenten „Quality Growth“ und
„Dynamic Growth“, ergänzt um Aktien von ausgewählten,
teils kleineren Unternehmen – meist
mit „Disruptive Growth“-Charakter. Damit sind
unsere Wachstumsportfolios attraktive Basisinvestments
für langfristig orientierte Anleger.
EPS-
Wachstum
„Dynamic“
Growth
Stabilität EPS-
Wachstum
z. B. Infineon
Strukturelle
Wachstumsunternehmen
„Quality“
Growth
z. B. Estée Lauder
Niedriger
Stärker

16
Europa Nebenwerte: Champions aus der zweiten Reihe
Wer in europäische Aktien investiert, hat meist die globalen Flaggschiffkonzerne im Blick. Kein Investor sollte
jedoch auf eine Beimischung von Nebenwerten verzichten. Denn abgesehen von der Risikodiversifikation im
europäischen Aktiensegment bieten Nebenwerte überdurchschnittliche Renditechancen: Mit ihnen lassen sich
lang fristig höhere Renditen erwirtschaften als mit Standardwerten. Insbesondere aktives Investieren lohnt sich,
wenn die Ineffizienz dieses Marktsegments genutzt wird.
Ein sehr großes Anlageuniversum
Das Universum der europäischen
Nebenwerte ist mit
mehr als 2.500 Unternehmen
deutlich größer als das der
rund 200 Standardwerte.
Das Attraktive: Durch gezielte
Selektion lassen sich
viele Unternehmen mit sehr
überzeugenden und chancenreichen
Geschäftsmodellen und
überdurchschnittlich guten Wachstumsperspektiven
herausfiltern.
Langfristig orientierte dynamische Nischenchampions
Bei Nebenwerten geht es nicht um Aktien von
kleinen Unternehmen mit einem risikoreichen
Geschäftsmodell und unerfahrenem Management,
sondern meist um das Gegenteil – um
Nischenchampions mit erheblichem Wachstumspotenzial.
Einige der in diesem Segment erfolgreichsten
Unternehmen zählen zu den Large Caps
von morgen.
Kleine Unternehmen sind meist sehr fokussiert
und innovativ, auf Marktnischen spezialisiert und
in diesen Nischen oft Marktführer mit großem
Preissetzungsspielraum. Sie sind oft flexibler als
große Unternehmen, können sich schneller an
veränderte Marktbedingungen anpassen und unabhängiger
vom Konjunkturzyklus überdurchschnittlich
wachsen. Kleine Unternehmen werden
oft von ihren Gründern geführt, sind mehrheitlich
in Familienbesitz, oder das Management hält
größere Anteile; die Anreize für eine lang fristig
orientierte Strategie mit einer mittelfristig besseren
Wertentwicklung sind also relativ hoch.
Erfahrene Anleger nutzen Ineffizienz des
Marktsegments
Der Markt für Nebenwerte ist relativ ineffizient.
Das heißt: Die Informationen zu den Unternehmen
sind spärlicher als die zu Large Caps und
verbreiten sich nicht so schnell; auch die Kurse
für die Aktien bilden sich langsamer. Die Informationsineffizienz
beruht zudem darauf, dass
deutlich weniger Marktteilnehmer das Segment
beobachten und analysieren; die Zahl von Analysten
pro Unternehmen nimmt proportional zur
Marktkapitalisierung deutlich ab. (Abb. 5)
Aufgrund der Ineffizienz werden die Aktien vieler
kleinerer Unternehmen oft noch zu günstigeren
Bewertungen gehandelt, insbesondere gegenüber
Large Caps. Investoren mit entsprechen dem
Know-how können ihren Informationsvorsprung
nutzen und in erfolgreiche Unternehmen mit
Wachstumspotenzial investieren, solange die Bewertung
noch günstig ist und bevor der breite
Markt diese Champions entdeckt. Wenn die Unternehmen
erfolgreich sind und bekannter werden,

17
profitieren Anleger vom Gewinnzuwachs sowie
von einer Neubewertung und steigenden Kursen
– also von einer überdurchschnittlichen Aktienrendite.
Strategie für europäische Nebenwerte:
Einzeltitel selektion von Wachstumsunternehmen
mit günstiger Bewertung
Entscheidend für ein nachhaltig erfolgreiches
Investment in Nebenwerte ist es, Trends, Geschäftsmodelle
und Kompetenzen sorgfältig zu
analysieren und richtig einzuschätzen. Zum Prozess
gehört die fundamentale Analyse von strukturellen
Wachstumstrends sowie von Geschäftsmodellen
und ihren Treibern und Wachstumschancen.
Um das Management beurteilen zu
können und für den Datenzugang ist ein enger
persönlicher Kontakt wichtig, der bei kleinen
Unternehmen leichter zu knüpfen und zu pflegen
ist als bei den Standardwertekonzernen. Auf
dieser Grundlage schätzen wir die operative Ge­
Abb. 5: Fokus auf Marktsegmente mit Researchlücken, um Bewertungs -
ineffizienzen zu nutzen
Researchabdeckung europäischer Aktien nach Marktkapitalisierung
Durchschnittliche Anzahl der Analysten
30
25
20
15
10
Metzler-Smaller-Companies-
Universum
Metzler-Small-and-Micro-
Universum
schäftsentwicklung ein und bewerten die Chancen
und Risi ken des Unternehmens. Ein gutes
lokales Brokernetzwerk dient dem Beschaffen
von In formation – aber auch und insbesondere
dem Zugang zur Liquidität in einzelnen Titeln.
Durch langjährige Erfahrung mit europäischen
Nebenwerten haben wir die entsprechenden
Ressourcen aufgebaut sowie Analysetools und
-prozesse entwickelt.
Mit zwei komplementären Nebenwertestrategien
– Metzler European Smaller Companies
und Metzler European Small and Micro Cap –
investieren wir in ca. 70 kleine und mittelgroße
sowie ca. 40 kleine bis sehr kleine europäische
Unternehmen, gemessen an ihrer Marktkapitalisierung.
Dazu wählen wir nach rein fundamentalen
Kriterien Einzeltitel von Wachstumsunternehmen
aus, die (noch) günstig bewertet sind
(Growth at a Reasonable Price – GARP). Der Prozess
beginnt damit, dass wir strukturelle Wachstums
trends identifizieren. Mit einem disziplinierten
Ansatz suchen wir dann nach Unternehmen,
die von diesen Trends profitieren
und in Marktnischen
mittel- bis langfristig
gutes Wachstumspotenzial
haben.
Stefan Meyer,
Portfoliomanager
Equities – Europa
Nebenwerte
5
Mid Caps Small Caps Micro Caps
0
>10 10–5 5–3 3–1 1–0,5

18
Deutschland: Qualität zum attraktiven Preis
Qualität bedeutet für uns, dass ein Unternehmen eine starke Marktposition hat. Sind zudem die Ertragsperspektiven
unterbewertet, wird die Aktie in unser konzentriertes Portfolio aufgenommen.
Deutschland profitiert von weltweiter
Spitzenposition im Export
Deutschland gehört zu den führenden Exportnationen
und hat mit den meisten Ausfuhren pro
Kopf die höchste Exportintensität der Welt. Mit
mehr als 45 % vom Bruttoinlandsprodukt
führt Deutschland so viele Waren
und Dienstleistungen aus wie
kein anderes Land. Durch die
starke Einbindung in die
globale Wertschöpfungskette
wird die Wirtschaftsentwicklung
vor allem
von der Exportstärke
deutscher Unternehmen
bestimmt und ist dadurch
weniger abhängig vom Binnenmarkt.
Deutschland partizipiert
überdurchschnittlich am
globalen Wachstum, insbesondere in den
sich dynamisch entwickelnden Emerging Markets.
(s. Abb. 6)
Deutsche Unternehmen gehören zu den
Weltmarktführern
Die Exportstärke beruht auf Marktpositionen,
die sich die Unternehmen durch ausgezeichnete
Produkte „Made in Germany“, durch Innovationsführerschaft
und durch entsprechend hohe Bekanntheit
erworben haben. In keinem anderen
Land der Welt gibt es so viele Weltmarktführer.
Das Investieren in Weltmarktführer oder im Allgemeinen
in Unternehmen mit einem Geschäftsmodell,
das eine starke Marktposition begründet,
ist für Investoren aus mehreren Gründen attraktiv:
Die Unternehmen haben Preissetzungsmacht,
die langfristig zu überdurchschnittlichem
Wachstum führt.
Der Fokus auf differenzierte Produkte und
Dienstleistungen oder attraktive Nischen ist
die Basis für eine hohe Rentabilität.
Ein starker Cashflow legt den Grundstein für
wertschaffende Kapitalallokation.
Die Vielzahl in diesem Sinne qualitativ hochwertiger,
global agierender Unternehmen bietet ein
attraktives Anlageuniversum. Dies spiegelt sich
in der langfristig überdurchschnittlichen Wertentwicklung
deutscher Aktien wider. (s. Abb. 7)
Unsere Strategie für deutsche Aktien:
„Qualität zum attraktiven Preis“
Unser Team für deutsche Aktien investiert anhand
sorgfältiger fundamentaler Analyse in hochwertige
Unternehmen, deren Ertragsperspektiven
unterbewertet sind – eine Kombination, die
wir als „Qualität zum attraktiven Preis“ bezeichnen.
Als „All-Cap-Strategie“ bietet unser Ansatz
die Flexibilität, unabhängig von der Größe nur die
attraktivsten Unternehmen auszuwählen. Denn
beim Stock-Picking zählen rein fundamentale
Faktoren der Unternehmensqualität und der Bewertung,
nicht die absolute Unternehmensgröße.
Durch unsere langjährige Erfahrung in diesem
Anlagesegment und unsere engen und regelmäßigen
Kontakten zu den Unternehmen haben
wir in diesem Bereich umfangreiches Wissen auf­

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gebaut und ausgefeilte Analysetools entwickelt.
Die Einzeltitelselektion beruht auf klar definierten
qualitativen und quantitativen Kriterien. Unter
qualitativer Analyse verstehen wir, das langfris tige
Potenzial eines Unternehmens systematisch einzuschätzen.
Hierbei spielen die Attraktivität des
Marktumfelds, eine klare Unternehmens strategie
und überdurchschnittliche Finanzkennziffern die
entscheidende Rolle. Grundsätzlich aus dem Investmentuniversum
ausgeschlossen sind Unternehmen,
deren Geschäftsmodelle durch strukturelle
Umbrüche gefährdet sind. Aktien von Unternehmen,
die die Qualitätsansprüche erfüllen und
die in der quantitativen Analyse am attraktivsten
bewertet sind, nehmen wir in das Portfolio auf.
Für die Strategie „Metzler Aktien Deutschland“
wählen wir mit mittel- bis langfristigem Investmenthorizont
rund 30 Titel für das Portfolio aus.
Ein solch konzentriertes Portfolio bietet ein hohes
Alphapotenzial, da wir nur Aktien auswählen,
von denen wir überzeugt sind. Gleichzeitig
streben wir eine ausreichende Diversifikation
über viele Geschäftsmodelle
an, um Klumpenrisiken
zu vermeiden. Ziel der Strategie
ist eine überdurchschnittliche
Wertentwicklung des
Portfolios.
Stefan Dudacy
und Marian Frisch,
Portfoliomanager
Equities –Deutschland
Abb. 6: Deutschland ist Exportweltmeister
Exporte pro Kopf in USD
Abb. 7: Langfristiger indexierter Vergleich
Aktienperformance
Deutschland
Großbritannien
Frankreich
Italien
USA
Japan
Mexiko
Russland
China*
Indien
0 5.000 10.000 15.000 20.000
250
200
150
100
50
0
2006
Deutschland MDAX
Deutschland DAX
STOXX Europe 600
2008 2010
2012
2014
2016
Länder mit mindestens 60 Mio. Einwohner
* China ohne Hongkong, Macao und Taiwan
Quelle: WTO, Statistisches Bundesamt Stand: 31. Dezember 2015
Indexiert, 29. 12. 2006 = 100; Quelle: FactSet
Vergangenheitswerte sind keine Garantie, Zusicherung oder ein verlässlicher Indikator
für zukünftige Wert entwicklungen Stand: 30. Dezember 2016

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Osteuropa: Regionale Diversifikation in dynamische Mittelständler
Die Wirtschaft Osteuropas hat viel zu bieten: die Standortbedingungen sind gut, die globalen Exporte legen deutlich
zu, und der Mittelstand wächst dynamisch. Wir fokussieren uns mit unserer Osteuropa-Strategie vor allem auf
mittelständische Unternehmen – etliche davon haben das Zeug, die „Champions“ von morgen zu werden.
Dynamische Wirtschaft mit
interessantem Mittelstand
Gilt das Augenmerk der Wirtschaft
Osteuropas, stehen meist die
poli tischen Risiken im Vordergrund,
deren Einfluss auf
die Realwirtschaft tendenziell
überschätzt wird.
Dabei lohnt es sich durchaus,
die Wirtschaft unserer
östlichen Nachbarn
ins Visier zu nehmen: Sie
entwickelt sich sehr dynamisch
und hat zahlreiche
mittelständische Unternehmen
hervorgebracht, die für internationale
Investoren attraktive Anlagemöglichkeiten
bieten.
Als Produktionsstandort gefragte Region
Im Vergleich zu anderen Schwellenländern punktet
Osteuropa mit einem allgemein hohen Bildungsgrad.
Attraktive Standortbedingungen wie niedrige
Steuern, wettbewerbsfähige Löhne und hohe
Investitionen in die Infrastruktur haben immer
mehr multinationale Unternehmen in den vergangenen
Jahren dazu bewogen, im Osten Europas
zu investieren. Der stetige Ausbau der Produktionskapazitäten
hat den Anteil der globalen Exporte
deutlich erhöht und dazu beigetragen,
dass der Mittelstand äußerst dynamisch wächst.
Dieser Mittelstand investiert in die Produktion
höherwertiger Güter und in das Erschließen neuer
Absatzmärkte in Westeuropa. Relativ niedrige
Produktionskosten und die gute Integrationsmöglichkeit
in bestehende Produktionsprozesse
initiieren einen regen Zufluss vor allem europäischer
und asiatischer Direktinvestitionen.
Wir halten die Wachstumsaussichten der osteuropäischen
Länder für die kommenden Jahre
weiterhin für vielversprechend. Der Vergleich der
Wachstumsraten der zentraleuropäischen Länder
mit der Eurozone unterstreicht die Wachstumsdynamik
in der Region (s. Abb. 8). Dieser Konvergenzprozess
dürfte in den kommenden Jahren
dazu führen, dass sich der dortige Lebensstandard
weiter an den Westeuropas angleicht. Eine steigende
heimische Nachfrage hat nicht nur zur Folge,
dass sich die Exportabhängigkeit der Volkswirtschaften
Osteuropas reduziert, sondern trägt
auch dazu bei, dass sich weitere Industriezweige
entwickeln und so die heimische Wirtschaft auf
breitere Füße gestellt wird.
Konzentriertes Portfolio fundamental überzeugender
Wachstumsunternehmen
Das Anlageuniversum „Osteuropa“ umfasst bei
uns 26 Länder mit sehr heterogenen Wirtschaftsstrukturen.
Aus diesem sehr breiten Segment filtern
wir anhand einer fundamentalen Analyse ein
konzentriertes Portfolio von maximal 50 Unternehmen.
Dabei konzentrieren wir uns auf Gesellschaften,
die von den strukturellen Entwicklun gen
in ihren Märkten profitieren dürften und in der
Lage sind, durch eine verantwortungsvolle Unternehmensführung
den Firmenwert stetig und
dauerhaft zu steigern.

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Mit dem Entstehen vieler mittelständischer
Unternehmen in Osteuropa hat sich das Anlageuniversum
inzwischen so verbreitert, dass es
eine gute Diversifikation ermöglicht – sowohl
nach Branchen als auch nach politischen Risiken.
Deshalb fokussieren wir uns mit unserer Investmentstrategie
auf mittelständische Unternehmen,
an denen vielfach noch die Eigentümer Anteile
halten. Mittelständler agieren oft dynamischer als
das Management großer Aktiengesellschaften –
zum Beispiel wenn es darum geht, Entscheidungen
zu treffen, neue Märkte zu erschließen und
neue Produkte zu entwickeln. So haben sie gute
Voraussetzungen, die überregionalen „Champions“
von morgen zu werden.
jeweiligen Unternehmen. Deshalb sind wir regelmäßig
von der Donau bis in den Kaukasus unterwegs,
um uns vor Ort ein Bild von der wirtschaftlichen
Lage eines Unternehmens, seiner Perspektiven
und seines Managements zu machen.
Eine Investition in ein Osteuropa-Portfolio lässt
Anleger an den Wachstumschancen der Region
partizipieren. Besonders eignet sich ein Investment
für Anleger, die ihr Aktienportfolio regional
diversifizieren und so dessen Anfälligkeit gegenüber
den Schwankungen
an den Aktienmärkten
reduzieren wollen.
Die schiere Größe der Region und die Vielfalt der
handelnden Akteure macht ein aktives Portfoliomanagement
unabdingbar. Allerdings erfordert
dies ein tiefes Verständnis der einzelnen Volkswirtschaften
und des operativen Umfelds der
Abb. 8: Osteuropa mit anhaltend hoher Wachstumsdynamik
Adrian Bilgin
und Christian Geier,
Portfoliomanager
Equities –Osteuropa
Reales Wirtschaftswachstum in % ggü. Vj.
2014 2015 2016e 2017e
Polen
3,4
3,9
3,1
3,4
Tschechische Rep.
2,0
4,5
2,5
2,7
Ungarn
3,6
2,9
2,0
2,5
Rumänien
2,8
3,8
5,0
3,8
Eurozone
0,9
2,0
1,7
1,5
Quelle: Internationaler Währungsfonds: World Economic Outlook Database, Oktober 2016

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Nachhaltiges Investieren: Ein Element der Portfolio-Optimierung
Parallel zu rein finanziellen Kriterien berücksichtigen wir im Investmentprozess, wie Unternehmen ökologische,
soziale und Aspekte der Unternehmensführung handhaben. Eine breitere Datenbasis soll die Unternehmensauswahl
verbessern – und damit das Rendite-Risiko-Profil der Portfolios.
Dr. Axel Hesse ist in
enger Kooperation mit
den Fondsmanagern dafür
verantwortlich, die ESG-
Strategie in den Metzler
Aktienfonds umzusetzen
und weiterzuentwickleln.
ESG steht für „Environment,
Social and Governance“
– also für
Umwelt, Soziales und
Unternehmensführung.
Beim Einbezug
von solchen Nachhaltigkeitsaspekten
nutzen
wir Ausschlusskriterien,
ESG-Integration, Engagement sowie
ESG-Controlling und -Reporting. Es geht
darum, ob und wie Unternehmen ökologische,
soziale und Aspekte der Unternehmensführung
berücksich tigen.
Ziel: bessere Performance mittels ESG-Integration
ESG-Integration ist eine spezielle Strategie für
nachhaltigere Investments – mit dem Ziel, durch
den Einbezug wesentlicher Nachhaltigkeitsaspekte
in die traditionelle Investmentanalyse
die Performance der Fonds zu verbessern.
So bewerten wir zum Beispiel
ökonomisch, wie sich ESG-Scores
von MSCI ESG Research und/oder
branchenspezifische Schlüsselindikatoren
(Key-Performance-
Indicators – KPIs) und/oder ESG-
Aspekte der Geschäftsmodelle
von Unternehmen auf deren Geschäftserfolg
auswirken. Mittels
eines ESG-Controllings verbessern
wir die ESG-Integration in
unsere Investmentprozesse
kontinuierlich. Zudem bieten wir auch auf Ebene
von Master-KVGs, Spezialfonds und Publikumsfonds
Auswertungen zu ESG-Themen, zum Beispiel
zum Ausstoß von Treibhausgasen.
Einsatz von Ausschlusskriterien sowie Engagement
durch Dialoge und Stimmrechte
Für alle Aktienfonds kommen Ausschlusskriterien
zum Einsatz, die sich an 120 Normen und Konventionen
orientieren. Die Daten stammen primär
von MSCI ESG Research. Bei „very severe controversies“,
also schwersten Verstößen gegen eine
dieser Normen, schließen wir das Unternehmen
grundsätzlich aus dem Anlageuniversum aus.
Auf Kundenwunsch beziehen wir weitere Kriterien
in den Investmentprozess ein, zum Beispiel
basierend auf Daten von oekom research.
Nicht zuletzt sorgen wir zusammen mit der eigens
mandatierten Bank of Montreal Global Asset
Management (BMO) dafür, dass wir in Gesprächen
mit den in unseren Portfolios vertretenen Unternehmen
geschäftsrelevante ESG­ Herausforderungen
thematisieren (sogenanntes Engagement).
BMO übt zudem die Stimmrechte aus.
Hierüber und über die im Engagement erreichten
Meilensteine erstellt BMO Berichte, die
wir zum Teil in das ESG-
Reporting für unsere
Kunden übernehmen.

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Stand: Januar 2017_ Best-Nr.: MAK-KB