Kapital & Märkte: Ausgabe Oktober 2017

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Kapital & Märkte
Kapital & Märkte
Oktober 2017
48⁰ 46´41.84´´ N 9⁰10´39.22´´O | Kunstmuseum Stuttgart
Jamaika-Vibes
Der vergangene Bundestagswahlkampf
wurde von vielen Beobachtern als blutleer
und langweilig empfunden. Die
Stimmungslage am Wahlabend spiegelte
dies allerdings nicht wider. Im Gegenteil,
der Blutdruck vieler Akteure
dürfte nach Bekanntwerden der ersten
Hochrechnungen rasant gestiegen sein.
Zum einen bei der bisherigen Regierungspartei
SPD, die angesichts des
schlechtesten Wahlergebnisses seit Bestehen
der Bundesrepublik ihre Wähler
nicht mehr in einer Regierung vertreten
möchte und sich Minuten nach der ersten
Hochrechnung in die Opposition
verabschiedete. Zum anderen bei der
bisherigen und wohl künftigen Regierungspartei,
der Union, die als einzige
Möglichkeit ein Dreier-Bündnis aus der
CDU/CSU, der FDP und den Grünen zimmern
muss.
Der Grund für die zunächst sehr ruhige
Reaktion der Finanzmärkte auf diesen
überraschenden Wahlausgang liegt in
der Erwartungshaltung, dass die zwei
kleinen Parteien FDP und Grüne ihrer
Verantwortung, die sie einerseits gegenüber
ihren Wählern und andererseits
schlicht dem Land gegenüber
haben, gerecht werden. Erste Äußerungen
von Spitzenpolitikern dieser Parteien
lassen diesen Schluss auch zu.
Solange europäische Wirtschaftsdaten
wie der jüngste IHS-Markt-Einkaufsmanagerindex
weiter positiv ausfallen
und Wachstum anzeigen sowie das
Weltwirtschaftswachstum nach wie vor
bei +3,5 % gesehen wird, sollte Ruhe an
den Märkten herrschen. Es wird sicher
eine Weile dauern, bis Klarheit über die
künftige Regierung und deren Inhaltsschwerpunkte
herrscht. Die kommissarisch
geführten Regierungen in Holland
und Belgien zeigen, dass es nicht zu
Verwerfungen führen muss, wenn Regierungsbildungen
etwas länger dauern
und kompliziert sind. Dennoch ist zu
wünschen, dass die wichtigste Volkswirtschaft
in Europa so schnell wie
möglich über klare Regierungsverhältnisse
verfügt, zumal der deutsche
Frühindikator IFO-Geschäftsklimaindex
ins Stocken gerät. Er sank den zweiten
Monat in Folge. Zwar liegt er nach wie
vor auf hohem Niveau, aber der Aufschwung
ist kein Selbstläufer mehr. Aktuelle
Rahmenbedingungen wie die
niedrigen Zinsen, günstige Rohöl- und
Rohstoffpreise und die Verlängerung
der expansiven Geldpolitik, die der
EZB-Präsident erst wieder im Spätherbst
auf den Prüfstand setzen möchte, sorgen
für weitere Unterstützung an den
Aktienmärkten. Einzig der feste Eurokurs
(+11 % vs. US-Dollar in 2017) könnte
als Belastungsfaktor für die Gewinnentwicklung
exportabhängiger europäischer
Unternehmer gelten.
Zentralbank-Regie
Die US-amerikanische Notenbank Fed
und die EZB deuteten an, ihre geldpolitischen
Zügel anziehen zu wollen. Das
würde eine Abkehr von einer jahrelang
sehr expansiv verfolgten Geldpolitik bedeuten.
Dies ist für die Finanzmärkte
von Bedeutung, denn die massive Geldflutung
der Märkte hat in den vergangenen
Jahren zu einer starken Vermögenspreisinflation
(„asset price inflation“)
geführt. Diese ließ Kurse von Sachwerten
wie Immobilien und Aktien, aber
auch die von Anleihen stark steigen.
Viele Marktteilnehmer befürchten, dass
eine Reduktion dieser Geldströme einen
Teil dieser Kursanstiege durch mehr
oder weniger langsam steigende Marktzinsen
wieder egalisieren könnte. Das
sehr langsame und maßvolle Vorgehen
der Fed, die bereits zwei Leitzinserhöhungen
hinter sich hat, beweist allerdings,
dass die Herangehensweise nicht
zwangsläufig zu crashartigen Szenen
führen muss. Zudem gründet die Möglichkeit,
die Geldpolitik restriktiv zu gestalten,
immer in einem stabilen Wirtschaftsaufschwung
mit steigenden
Gewinnen für die Unternehmen. Der
Euro hat seit Jahresbeginn zum US-Dollar
11 % zugelegt, was die Währungsinvestments
unserer weltweit diversifizierten
Anlagestrategie etwas belastet.
In der Summe eint ein Ziel alle Zentralbanken
der Welt: angesichts der wachsenden
Schuldenberge den langfristigen
Zins niedrig zu halten. Dies betonte
kürzlich die Fed-Chefin Yellen und es
wird auch das Ziel der EZB sein. Die
10-jährige Bund-Rendite stieg zu Beginn
des dritten Quartals auf 0,58 %, um
dann in einem Rutsch auf 0,30 % zu sinken.
Ende September konnte sie sich
wieder auf 0,43 % hocharbeiten. Bis auf
weiteres ist davon auszugehen, dass ein
möglicher Zinsanstieg auch bei einer
beginnenden Reduzierung der Zentralbankbilanzen,
also nachlassenden Anleihekäufen
durch die Zentralbanken,
gedeckelt bleiben dürfte. Eine massive
Zinswende ist nicht zu erwarten.

Kapital & Märkte
Von komparativen
Vorteilen und Chlorhühnchen
- Teil 2
In der vorherigen Ausgabe wurden die
Vorteile des Freihandels erläutert: Länder
nutzen bei der Herstellung von Gütern
ihre komparativen Vorteile, das
Warenangebot wird breiter, durch Skaleneffekte
können Unternehmen günstiger
produzieren und ein Land ist weniger
von der Binnenkonjunktur abhängig.
Maßnahmen wie Zölle, die den Freihandel
hemmen, wirken sich dementsprechend
negativ auf den Wohlstand aus.
Die Handelsbeziehungen müssen jedoch
fair sein. Preisdumping oder nichttarifäre
Handelshemmnisse rechtfertigen
somit entsprechende Gegenmaßnahmen.
Dabei besteht die Gefahr,
dass selbst verursachte Probleme zu
Unrecht dem Freihandel angelastet
werden. Trotz der Vorteile für jedes Land
als Ganzes, können einzelne Gruppen in
einem Land durch den Freihandel
schlechter gestellt sein. Die Lösung sind
jedoch nicht Handelsbeschränkungen,
sondern die Kompensation der Betroffenen.
Idealerweise erfolgt dies durch Investitionen
in Bildung und weitere
Maßnahmen, welche die Menschen für
neue Arbeitsbereiche qualifizieren und
deren sozialen Aufstieg ermöglichen.
Trotz dieser Vorteile ist der Freihandel in
den vergangenen Jahren vermehrt in
die Kritik geraten. Zum einen wird er für
den Verlust von Arbeitsplätzen durch
die Verlagerung der Industrieproduktion
aus den westlichen Staaten in Schwellenländer
verantwortlich gemacht, was
auch eines der Hauptthemen in der Präsidentschaftskampagne
Donald Trumps
war. Zum anderen kommt die Kritik von
Umwelt- und Verbraucherschutzverbänden,
die in den aktuell verhandelten
Freihandelsabkommen eine Gefahr für
die europäischen Lebensmittel-, Verbraucherschutz
und Umweltstandards
sehen.
„Diese Arbeitsplätze kommen nicht zurück.“
Steve Jobs, Gründer und ehem. Vorstand
von Apple Inc.
Die Handelsmuster haben sich in den
letzten Jahrzehnten deutlich verändert.
Während früher vor allem Endprodukte
zwischen den Ländern gehandelt wurden,
entwickelte sich der Handel mit
Zwischenprodukten zum Wachstumstreiber
des Welthandels. Der Abbau
von Handelsbarrieren, der Rückgang der
Transportkosten sowie die Fortschritte
in der Informations- und Kommunikationstechnologie
und der Unternehmensorganisation
haben es ermöglicht, die
Produktionsprozesse einzelner Güter zu
zerlegen und auf verschiedene Standorte
weltweit zu verteilen. Der Grundgedanke
ist dabei derselbe wie bei Endprodukten:
Die zunehmende Komplexität
vieler Produkte bietet die Möglichkeit,
durch Spezialisierung komparative
Vorteile bei der Herstellung bestimmter
Zwischenprodukte oder bei
einzelnen Fertigungsschritten zu erlangen.
Ein Beispiel dafür ist das iPhone
von Apple, welches zum einen als amerikanisches
Produkt gilt, andererseits
aber in China gefertigt wird. Der tatsächliche
Prozess ist aber noch deutlich
komplexer. Ein bedeutender Teil der
Entwicklung findet noch in den USA
statt. Dazu gehören der Entwurf und
das Design, die Programmierung der
Software sowie Hardwarekomponenten
von anderen US-Herstellern. Ein Großteil
der Hardware wie Displays, Speicherchips
und Prozessoren kommt aus
Europa, Taiwan, Japan und Korea, wobei
es sich dabei teilweise auch um Niederlassungen
ausländischer Firmen handelt.
Diese Komponenten werden dann
in China zusammengesetzt. Weniger
weil die Arbeitskosten dort so gering
sind, sondern vielmehr weil die große
Verfügbarkeit und hohe Flexibilität von
Arbeitskräften und Fertigungsanlagen
weltweit ihresgleichen suchen.
„Bei ihren Standortentscheidungen haben
manche Manager die versteckten Kosten
des Offshoring nicht verstanden.“ Michael
E. Porter, Ökonom
Dieses Beispiel zeigt zugleich die Vorteile
des Freihandels – Kosteneinsparungen
für Konsumenten und Unternehmen
– als auch den Kern des Problems
der USA. Anders als in der Vergangenheit
finden Industriearbeiter nicht mehr
so einfach neue, gleich oder besser bezahlte
Arbeitsplätze in Wachstumsbranchen
und wenn, dann befinden sich
diese meist nicht in den alten Industriezentren.
Insbesondere Arbeitnehmern
ohne Hochschulabschluss droht der soziale
Abstieg, da diese oft nur schlecht
bezahlte Arbeit im Dienstleistungssektor
finden. Hauptgrund dafür ist, dass in
vielen Branchen die Wettbewerbsfähigkeit
verloren gegangen ist. Und zwar
nicht weil die Produktionskosten in den
Schwellenländern geringer sind oder
sich andere Länder unfairer Wettbewerbspraktiken
bedienen. Vielmehr ist
mit der Auslagerung von größeren Teilen
des Produktionsprozesses schrittweise
wichtiges Wissen verloren gegangen.
Dies erschwert die Entwicklung
neuer innovativer Produkte und deren
dazugehörige Produktionsverfahren,
insbesondere wenn sich viele Unternehmen
einer Region nach dem gleichen
Muster verhalten.
Daraus ergeben sich zwei Schlussfolgerungen:
Zum einen sind Verlagerungen
von Geschäftsaktivitäten ins Ausland zur
Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit
in vielen Fällen sinnvoll, etwa um einen
besseren Marktzugang zu erhalten oder
Transportkosten einzusparen. Dabei
dürfen jedoch nicht die indirekten Auswirkungen
auf die mittelfristige Wettbewerbsfähigkeit
vergessen werden,
welche durch einen Wissenstransfer ins
Ausland entstehen können. Zum anderen
bringt die Aufkündigung von Handelsabkommen
oder die Erhebung von
Zöllen weder Arbeitsplätze zurück, noch
erhöht dies die Wettbewerbsfähigkeit.
Vielmehr droht die heimische Wirtschaft
bei einer Abschottung weiter an internationaler
Wettbewerbsfähigkeit zu
verlieren, da der Druck für Innovation
und Kosteneffizienz im Heimatmarkt
kurzfristig zurückgeht. Produktive staatliche
Maßnahmen wären dagegen Investitionen
in Bildung – einschließlich
beruflicher Fortbildung –, Forschung
und Infrastruktur sowie die Verbesserung
der rechtlichen und steuerlichen
Rahmenbedingungen.

OKTOBER 2017
„Eine Absenkung der erreichten Standards
wird es nicht geben.“ Sigmar Gabriel,
Bundesaußenminister
„Ceta senkt tendenziell das Schutzniveau.
Und das, wenn überhaupt, bei minimalen
wirtschaftlichen Vorteilen.“ Thilo Bode,
Geschäftsführer von Foodwatch
Die Verhandlungen der jüngsten
Freihandelsabkommen CETA mit Kanada
(abgeschlossen) und TTIP (Verhandlungen
unterbrochen) mit den USA haben
in der Öffentlichkeit zu großen
Unsicherheiten und Widerständen geführt.
Diese Abkommen sollen eine
Vertiefung der Handelsbeziehungen
über die Regelungen der Welthandelsorganisation
hinaus erreichen, enthalten
aber mehrere umstrittene Punkte.
Hauptziel ist, neben dem weitgehenden
Abbau der noch verbliebenen Zölle,
die Verringerung von nichttarifären
Handelshemmnissen. Dies beinhaltet
die gegenseitige Anerkennung vergleichbarer
Standards und Qualifikationen,
die Kooperation bei der Normierung
sowie die Öffnung bisher
abgeschotteter Marktsegmente. Kritiker
sehen darin die Gefahr, dass dadurch
die europäischen Lebensmittel-, Verbraucherschutz-
und Umweltstandards
aufgeweicht werden. Da bei TTIP die
Inhalte noch nicht ausgehandelt sind,
sondern nur die Verhandlungspositionen
der beiden Seiten bekannt sind,
beziehen sich die weiteren Ausführungen
primär auf CETA.
Dass CETA auch Vorteile bringt, wird
auch von vielen Kritikern nicht bestritten,
doch besteht Uneinigkeit ob diese
die Kritikpunkte aufwiegen. Die Abschaffung
der meisten verbliebenen
Zölle bringt mit Einsparungen von etwa
einer halben Milliarde Euro pro Jahr bei
Industriegütern überschaubare Vorteile.
Wichtiger sind die nichttarifären Erleichterungen,
welche den Handel zwischen
der EU und Kanada intensivieren
sollen. Dazu gehören unter anderem
die Teilnahme europäischer Unternehmen
an öffentlichen Ausschreibungen
in Kanada, die Erleichterung des vorübergehenden
Aufenthalts von Mitarbeitern
ausländischer Unternehmen
und die einfachere Anerkennung der
Konformitätsbewertung der jeweils anderen
Vertragspartei. Dabei handelt es
sich um ein Zulassungsverfahren für
neue Produkte, welches deren Übereinstimmung
mit den gesetzlichen Bestimmungen
prüft. Mit CETA können
die Prüfstellen der EU bzw. Kanadas neben
der Einhaltung der eigenen Bestimmungen
auch die des Vertragspartners
prüfen, wodurch Marktzulassungen
schneller und kostengünstiger erfolgen
können. Dies soll insbesondere kleinere
und mittlere Unternehmen entlasten.
Eine Angleichung der Standards findet
explizit nicht statt.
„Entscheidend ist, in welcher Weise die
Risikobewertung und das Risikomanagement
aufgrund der Vertragsvorgaben in
der Zukunft harmonisiert wird.“ Wissenschaftlicher
Dienst des Deutschen Bundestages
Ein bedeutender Kritikpunkt ist die vermeintliche
Aufgabe des Vorsorgeprinzips.
Dieses besagt, dass Schutzmaßnahmen
für Mensch oder Umwelt auch
dann ergriffen werden können, wenn
die vorliegenden Daten für eine genaue
Bestimmung des Risikos nicht ausreichen.
Dem gegenüber steht das angelsächsische
Wissenschaftsprinzip, nach
welchem Regulierungen erfolgen,
wenn das Risiko hinreichend bewiesen
ist. Die Regulierung in Europa ist damit
tendenziell strenger, doch müssen auch
dabei wissenschaftliche Hinweise auf
eine Gefährdung vorliegen und die
Maßnahmen müssen verhältnismäßig
sein. Davon zu unterscheiden sind die
abweichenden Regulierungsvorschriften
zwischen EU und Kanada bzw. den
USA, die sowohl mit dem Vorsorgeprinzip
als auch dem Wissenschaftsprinzip
vereinbar wären. Ein Beispiel dafür ist
die Diskussion um das sogenannte
Chlorhühnchen, welches als vermeintliches
Beispiel für den Verlust von Verbraucherschutzstandards
Berühmtheit
erlangt hat. Experten sind sich hingegen
einig, dass diese Desinfektionsmethode
keine Gesundheitsgefahren für
die Verbraucher birgt und gegenüber
den EU- Standards in Sachen Keimfreiheit
überlegen ist.
Die in CETA vereinbarte regulatorische
Kooperation ermöglicht die gegenseitige
Anerkennung von Regulierungsstandards,
doch kann ein Vertragspartner
davon absehen, wenn
entsprechende Differenzen bestehen.
Werden die Standards gegenseitig anerkannt,
dann bedeutet dies, dass Kanada
das Vorsorgeprinzip anerkennt.
Jedoch hat die EU dann auch eine möglicherweise
abweichende Risikoeinschätzung
Kanadas anzuerkennen. Damit
besteht ein Konflikt zwischen dem
Ziel der Harmonisierung und der Beibehaltung
der eigenen Standards. Vor
dem Hintergrund, dass beide Prinzipien
auf wissenschaftlichen Grundlagen beruhen,
werden die Differenzen bei der
Risikoeinschätzung in vielen Bereichen
gering sein, sodass eine gegenseitige
Anerkennung unproblematisch wäre. In
anderen Bereichen erscheint die gegenseitige
Anerkennung hingegen
fraglich, da diese wahrscheinlich eine
Aufweichung des Vorsorgeprinzips in
diesen Bereichen bedeuten würde. Dabei
handelt es sich letztendlich um eine
politische Abwägung, welchem Vertragsziel
in Zukunft welche Bedeutung
eingeräumt wird.
„Es gibt durchaus Länder wie Bulgarien,
Rumänien, Italien, Portugal vielleicht
auch, bei denen die Unabhängigkeit der
Gerichte nicht so einwandfrei gegeben
ist.“ Gabriel Felbermayr, Ökonom
Ein weiterer strittiger Punkt ist der Einbezug
des Investitionsschutzes einschließlich
der Schaffung von Schiedsgerichten.
Diese Vereinbarungen sind
seit Jahrzehnten Standard und sollen
Auslandsinvestitionen von Unternehmen
vor staatlicher Willkür schützen.
Ursprünglich waren diese für Vereinbarungen
mit Ländern vorgesehen, deren
Rechtssystem noch nicht im gleichen
Maße ausgeprägt ist wie in den meisten
westlichen Staaten. Kritiker sehen
darin die Gefahr, dass Staaten auf Entschädigung
verklagt werden, wenn diese
Regulierungen zum Umwelt- oder
Gesundheitsschutz erlassen – oder aus
Sorge vor Klagen von Anfang an auf
diese verzichten. Daraus wird klar, dass
Investitionsschutzvereinbarungen so-

Kapital & Märkte
OKTOBER 2017
wohl für die Unternehmen (Rechtssicherheit
in ansonsten unsicheren Ländern)
als auch für die jeweiligen
Investitionsstandorte (Erhalt von ansonsten
nicht stattfindenden Direktinvestitionen)
und deren Bevölkerung
(Arbeitsplätze und Wirtschaftswachstum)
von Vorteil sind. Dass diese Regelungen
den staatlichen Handlungsspielraum
einschränken, ist dabei
explizit gewollt. Enteignungen oder der
Entzug von einst gewährten Lizenzen
ohne angemessene Entschädigungen
sollen nicht möglich sein. Wichtig ist
hier jedoch, dass die Rechtsauslegung
eng genug gehalten wird, um Missbrauch
zu verhindern. Die Historie zeigt,
dass Klagen gegen Staaten in knapp der
Hälfte der Fälle abgelehnt wurden und
in gut der Hälfte zu Gunsten der klagenden
Unternehmen entschieden
wurde oder ein Vergleich stattfand. Vor
diesem Hintergrund erscheint das Ausmaß
der Kritik am Investitionsschutz
übertrieben. Dies gilt insbesondere vor
dem Hintergrund, dass bei CETA mehrere
berechtigte Kritikpunkte berücksichtigt
wurden, sodass es sich um das
bis dato modernste Investitionsschutzabkommen
handelt: ein ständiger Gerichtshof,
eine größere Richteranzahl,
eine Berufungsinstanz und höhere
Transparenz. Unabhängig davon kann
die berechtigte Frage aufgeworfen werden,
ob in Ländern mit entwickelten
Rechtssystemen wie Kanada (oder den
USA) und Westeuropa die Einsetzung
einer Art Paralleljustiz überhaupt notwendig
ist. Dabei ist zum einen zu berücksichtigen,
dass die EU erst seit 2009
die Kompetenz für die Verhandlung von
Handelsabkommen hat und CETA und
TTIP die ersten solchen Verträge sind.
Daher ist anzunehmen, dass diese Vereinbarungen
als Vorlage für zukünftige
Abkommen mit Ländern dienen sollen,
in denen die Rechtssicherheit nicht im
gleichen Maße gegeben ist. Dies spricht
zwar nicht für die Einbeziehung des Investitionsschutzes,
macht die Entscheidung
aber nachvollziehbar. Zum anderen
besteht ein gewichtiges Argument
darin, dass die EU aus (noch) 28 Mitgliedsstaaten
besteht, die nicht alle
eine mit Deutschland oder Frankreich
vergleichbar unabhängige Justiz haben.
So muss man etwa nur die Entwicklung
in Polen betrachten, um Zweifel zu bekommen,
ob im Ernstfall polnische Gerichte
über eine ausreichende Unabhängigkeit
für Urteile gegen die eigene
Regierung verfügen. Deshalb ist es verständlich,
dass Kanada und die USA auf
den Investitionsschutz bestehen.
Fazit
Insbesondere in Zeiten schwachen
Wirtschaftswachstums und der Ausreizung
der geldpolitischen Möglichkeiten
sind wachstumsfördernde Maßnahmen,
zu denen auch Handelsabkommen
zählen, wichtig. Eine Abkehr vom
Freihandel würde hingegen die aktuellen
wirtschaftlichen Probleme verschärfen
und überproportional zu Lasten
der ärmeren und unterdurchschnittlich
qualifizierten Teile der
Bevölkerung gehen. Den Verlust von
Arbeitsplätzen bekämpft man besser
durch Strukturreformen und Investitionen
in Bildung, Forschung und Infrastruktur.
Die Kritik in Europa an CETA
erscheint im Grundsatz nicht unbegründet,
aber insgesamt übertrieben.
Dabei gilt auch zu berücksichtigen, dass
seit den neunziger Jahren an allen Handelsabkommen
ähnliche Kritik geäußert
wurde und trotzdem eine Weiterentwicklung
der Umwelt- und
Sozialstandards erfolgt ist. Das Zurückdrehen
der wirtschaftlichen Integration,
egal ob in Europa oder Amerika, hätte
dagegen nicht nur für die Unternehmen
und Aktienmärkte, sondern auch für die
Arbeitnehmer negative Konsequenzen
– insbesondere in einem so exportabhängigen
Land wie Deutschland.
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