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SONDER-NEWSLETTER
RESEARCH & MÄRKTE
10.02.2012
WARUM DIE WECHSELKURSUNTERGRENZE
EUR/CHF ZU FALLEN DROHT
NACHDEM DIE WECHSELKURSUNTERGRENZE VON 1,20 SCHWEIZER FRANKEN PRO EURO BEREITS 5 MONATE
HÄLT, WIEGEN SICH DIE MEISTEN FRANKENSCHULDNER IN TRÜGERISCHER SICHERHEIT. WAS ALLERDINGS IN
DEN MEISTEN WIRTSCHAFTSMEDIEN VERSCHWIEGEN WIRD, SIND DIE AKTUELLEN SCHWACHSTELLEN DER
VON DER SCHWEIZERISCHEN NATIONALBANK (SNB) INSTALLIERTEN „FIREWALL“ GEGEN SPEKULATIONS-
ATTACKEN, DIE IM DERZEIT FÜHRUNGSLOSEN ZUSTAND DER SNB-SPITZE SEITENS DIVERSER HEDGE FUNDS
GNADENLOS AUSGENÜTZT WERDEN KÖNNTEN.
DAS SOLLTEN
FRANKENSCHULDNER BEACHTEN:
Alleine vor den Weihnachtsfeiertagen musste die
SNB zur Intervention 23 Milliarden Franken einsetzen
und für die kommenden 3 Jahre rechnen Schweizer
Devisenexperten mit bis zu 1000 Milliarden Franken,
die zur Verteidigung der Wechselkursuntergrenze
erforderlich wären.
Sollten Interventionen in diesem Umfang erfolgen,
dann droht der Schweiz infolge der massiven
Geldmengenausweitung eine inflationäre Immobilienblase
oder es kommt zuvor bereits infolge von
Wechselkursverlusten zu einer buchtechnischen Pleite
der SNB.
Mögliche Auslöser für eine erneute Fluchtwelle in
Franken, die zum Fall der Wechselkursuntergrenze
führen können sind: eine offizielle Griechenland-Pleite,
enttäuschend verlaufende Staatsanleihen-Auktionen
oder erneute Panikwellen an den europäischen
Bondmärkten.
Die Schweizer Exportwirtschaft leidet zwar aktuell
unter dem starken Franken, doch mittel bis langfristig
werden sich sowohl die Exportunternehmen als auch
deren Abnehmer auf die neuen Wechselkursrelationen
einstellen. Sobald sich die Schweizer Exportwirtschaft
an den starken Franken angepasst hat, sind in der
marktwirtschaftlich orientierten Schweiz Interventionen
der SNB kein Thema mehr.
Frankenschuldner sollten sich ernsthaft mit der Gefahr
eines nachhaltig festeren Frankens auseinandersetzen
und Kreditmakler sollten ihre CHF-Kreditkunden
rechtzeitig kontaktieren, um eine gemeinsame
Vorgehensweise zu erarbeiten, denn die nächsten
Einladungen der Hausbank kommen bestimmt.
Am 6. September 2011 hat die Schweizerische Nationalbank im
Wechselkursverhältnis zwischen Euro und Franken bei 1,20 eine
Zinsuntergrenze eingezogen, die notfalls mit unbeschränkten
Devisenkäufen verteidigt werden sollte. Dabei galt der damalige
SNB-Präsident, Philipp Hildebrand als Architekt dieser Lösung.
Nach seinem überraschenden Rücktritt am 9. Jänner mehrten
sich Spekulationen darüber, dass die SNB ihre Interventionen
bald einstellen könnte, da ein unbegrenztes Drucken von
Franken bei gleichzeitigem Umtausch in Euro gravierende
Nebenwirkungen hätte. Erstens eine Immobilienblase mit
kurzfristig inflationärer, langfristig aber deflationärer Wirkung
(siehe US-Immobilienkrise 2007 bis 2009) oder zweitens, im Falle
weiter rückläufiger Euro-Kurse, enorme Wechselkursverluste für
die Schweizerische Nationalbank, die im Extremfall sogar deren
buchtechnische Pleite bedeuten könnte.
Das „Interregnum“ an der Führungsspitze der SNB unter
Führung des Interims-Präsidenten Thomas Jordan könnte laut
Marktinsidern von Hedge Funds als Einladung verstanden
werden, eine koordinierte Angriffswelle gegen den Euro in
Relation zum Franken zu reiten. Denn mit dem Insidergeschäft
von Hildebrands Ehefrau, das zu seinem Rücktritt führte, scheint
die Glaubwürdigkeit der SNB vorübergehend beschädigt
worden zu sein.
Der aktuell führungslose Zustand könnte nun für einen
Angriff genützt werden und dies obwohl am 7. Februar
Interims-Chef Jordan vor der Schweizerisch-Amerikanischen
Handelskammer in Genf ankündigte: „Wir tolerieren am
relevanten Interbankenmarkt keinen Geschäftsabschluss
unter dem Mindestkurs“. Ein erster Indikator für eine mögliche
Abschwächung von EUR/CHF ist, dass der Franken auf diese
Bemerkung keinerlei signifikante Schwächesignale gab,
sondern sich lediglich – im Einklang mit dem US-Dollar –
gegenüber dem Euro binnen weniger Stunden um 0,3 %
abschwächte.

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Datenquelle: Teletrader Software AG
DIE NERVOSITÄT DER ANLEGER STEIGT.
Ohne weitere Hilfen ist Griechenland am 20. März pleite. Die
Zeit drängt und noch immer gibt es keinen Nachfolger des
zurückgetretenen SNB-Präsidenten Hildebrand. Je mehr
Zeit ohne konkrete Nachricht bezüglich Griechenland-
Rettung oder neuen SNB-Chef vergeht, desto größer wird
die Wahrscheinlichkeit von „Heuschrecken-Attacken“ auf
das Währungspaar EUR/CHF.
LEITZINSSENKUNG DER EZB VERSTÄRKT DIE
FLUCHT IN FRANKEN
Unabhängig von den Gefahren in der Eurozone hat sich auch
das Zinsgefüge verändert, was in Fondsmanagerkreisen als
klarer Hardfact für Dispositionsentscheidungen gilt und somit
auch einen gewissen Einfluss hat: Nachdem am 8. Dezember die
EZB ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,00 % senkte, näherte
sich das Währungspaar EUR/CHF schrittweise der Untergrenze
von 1,20, denn es mehren sich die Anzeichen einer Rezession
im Euroraum. Während die Schweizerische Nationalbank mit
einem Zielband des 3-Monats-Libor zwischen 0,00 und 0,25
% über keinerlei Zinssenkungsspielräume verfügt, könnten
sich im Extremfall die Leitzinsen des Euroraums um bis zu
einem weiteren Prozentpunkt verbilligen. Somit ist es nicht
verwunderlich, dass laut den Aussagen von Bankenexperten
die Schweizerische Nationalbank vor den Weihnachtsfeiertagen
erstmals seit Einführung der Untergrenze intervenieren musste.
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10.02.2012
EUR / CHF - 12 Monate
Der Einsatz lag bei 23 Milliarden Franken und diente vermutlich
der Abwehr einer ersten Hedge Fund-Attacke. Doch ein
koordinierter Angriff hätte in einer „Verteidigungsschlacht“
noch weitaus höhere Mittel erfordert. Sollte es bald
tatsächlich so weit kommen, dann würde die Schweizerische
Nationalbank massiv in Pfandbriefe und Staatsanleihen der
Eurozone investieren. Dies geschah bereits im Jahr 2010 als
– je nach Berechnungsweise - Devisen in Höhe von 150 bis
200 Milliarden Franken gekauft wurden. In den vergangenen
2 Jahren sind dadurch die Devisenreserven der SNB auf das
2,5-Fache angestiegen. Somit herrscht noch Ruhe vor dem
Sturm. Schweizer Devisenstrategen rechnen damit, dass die
Interventionen der SNB noch 2 bis 3 Jahre in Anspruch nehmen
könnten und insgesamt ein Volumen zwischen 600 bis 1.000
Milliarden Franken erfordern würden.

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FRANKEN UNTER AUFWERTUNGSDRUCK
Optimisten hingegen verweisen auf die gelungene
Wechselkursuntergrenze vom 1. Oktober 1978: Damals wurde
eine Untergrenze von 80 Rappen für eine D-Mark eingezogen
und nach Interventionen im Volumen von über 10 Milliarden
Franken hielt diese Untergrenze bis zur Einführung des
Euro im Jahr 1999. Zwar wurden auch zur Einführung der
aktuellen Wechselkursuntergrenze nur 11 Milliarden Franken
aufgewandt, doch die Situation ist trügerisch, denn heute ist
der Aufwertungsdruck wesentlich höher, was das Verhältnis der
Geldmengen M3 zeigt:
Im Oktober 1978 stand eine Geldmenge M3 von 183,2
Milliarden Franken nur 620 Milliarden DM bzw. 317 Milliarden
Euro gegenüber, was einen „Druckfaktor“ Euro/Franken von
1,70 ergibt. Im Dezbember 2011 hingegen stieg dieser Faktor
auf alarmierende 12,50 (ER17 zu Schweiz und Liechtenstein). Je
mehr Franken die SNB druckt, um zu intervenieren, desto mehr
Geld kehrt wieder in die Schweiz zurück und könnte dort eine
Immobilienblase nähren.
Deshalb kann im Falle einer Zuspitzung der Schuldenkrise
der Eurozone von einem zumindest vorübergehenden
Unterschreiten der Wechselkursuntergrenze ausgegangen
werden. Mögliche Auslöser dafür wären:
EINE OFFIZIELLE GRIECHENLAND-PLEITE:
Ein konkreter Schuldenschnitt im Ausmaß von 50 Prozent
bedeutet massive Verluste für das angeschlagene Bankensystem
und weitere Milliardenhilfen scheiterten bisher am Widerstand
der AAA-Länder Deutschland, Niederlande, Luxemburg und
Finnland. Das neue Hilfspaket erfordert laut EU-Diplomaten
ein Volumen von 145 bis 150 Milliarden Euro (ursprüngliche
Erwartung: 130 Milliarden) und laut einer Einschätzung von
UBS-Chefökonom Daniel Kalt ist Griechenland am 20. März
2012 bankrott, sofern keine Einigung in den Verhandlungen
über das nächste Rettungspaket und einen Forderungsverzicht
der Gläubiger zustande kommt. An diesem Tag sind nämlich
Staatsanleihen im Volumen von 14,4 Milliarden Euro fällig. Je
näher dieser Termin rückt, desto größer wird auch die Nervosität
der Anleger, was sich an einer erneuten Flucht vom Euro in
den Schweizer Franken zeigt. Am 1. Februar näherte sich das
Währungspaar EUR/CHF zum Tagestief von 1,2029 gefährlich
nahe dem Limes. Auch wenn es zwischendurch Lichtblicke
in Form neuer angekündigter Sparpakete in Athen gibt und
doch noch ein offizieller Schuldenschnitt zustande kommt, so
besteht noch immer die Gefahr von Liquiditätsengpässen und
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nach den vorgezogenen Parlamentswahlen im Frühjahr
das nicht zu unterschätzende Risiko eines Euro-Austritts
Griechenlands, das infolge einer massiven Abwertung der
Drachme sowohl für die verbleibende Eurozone als auch
Griechenland mittelfristig volkswirtschaftliche Schäden in
dreistelliger Milliardenhöhe bedeuten würde.
ENTTÄUSCHEND VERLAUFENDE STAATSANLEIHEN-
AUKTIONEN:
Nach den massiven Rating-Downgrade-Wellen der letzten
Monate, ist das Vertrauen der Anleger in Staatsanleihen stark
angeschlagen und ein enttäuschender Verlauf von Auktionen
von Staatsanleihen ist nicht mehr ausgeschlossen. Diese
Gefahr beschränkt sich nicht nur auf die Peripherieländer und
Italien. Auch Frankreich, das erst kürzlich seinen AAA-Status
verloren hat, ist gefährdet. Alleine 2012 werden französische
Staatsanleihen im Gesamtvolumen von 359 Milliarden Euro
fällig, was 17 % des französischen BIP entspricht. Vor allem
in Italien ist das Risiko weiterer Rating Downgrades hoch.
Denn um bei einer Staatsverschuldung von 120 % des BIP
und den durchschnittlichen Risikoprämien der vergangenen
Monate in Höhe von ca. 500 Basispunkten die aktuelle
Staatsschuldenquote nur weiter aufrecht zu erhalten, ist laut
den Berechnungen des Peterson Institute for International
Economic im Staatshaushalt ein zusätzlicher Primärüberschuss
(Überschuss vor Schuldendienst) in Höhe von 6 % des BIP
erforderlich. Ansonsten ist von weiteren Anstiegen der
Staatsschuldenquote auszugehen. Bereits am 13. Jänner hatte
die Rating Agentur Standard & Poor´s die Kreditwürdigkeit
Italiens und anderer acht Euroländer, darunter auch Frankreich
und Österreich, herabgestuft und am 27. Jänner folgte Fitch
mit einem Downgrade um 2 Stufen auf A-. Vor wenigen Tagen
hat Fitch in der Folge die Bonitätsnoten von 5 italienischen
Großbanken herabgestuft. Die Erfahrung lehrt, dass mit einer
sinkenden Kreditwürdigkeit des Bankensystems mittelfristig

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auch jene des Staates beeinträchtigt wird, da schließlich die
Staaten in der Praxis als „lender of last resort“ angeschlagene
Banken auffangen. Somit sind im 1,6 Billionen Euro schweren
italienischen Staatsanleihenmarkt die nächsten Turbulenzen
bzw. enttäuschende Staatsanleihen-Auktionen bereits
vorprogrammiert.
CONTAGION EFFEKT: ERNEUTE PANIKWELLE AN DEN
EUROPÄISCHEN BONDMÄRKTEN
Obwohl Gerüchte aus dem jüngsten Wirtschaftsgipfel in Davos
bereits von einem zukünftigen „Rettungsschirm“ mit einem
Volumen von 1,5 Billionen Euro sprechen, sieht es offiziell noch
nach einer Schmalspurvariante aus. So wurde am 2. Februar
in Brüssel von den Botschaftern der Euro-Staaten der Vertrag
über den dauerhaften Europäischen Stabilitätsmechanismus
unterschrieben, der im Juli 2012 in Kraft treten soll und lediglich
über eine effektive Darlehensvergabekapazität im Volumen
von 500 Milliarden Euro verfügt. Laut einem Stresstest des IWF
würde in einem negativen Szenario alleine Griechenland diese
Summe bis zum Jahr 2020 benötigen und für alle GIIPS-Länder
(Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien) müßten im
Extremfall, laut Peterson Institute for International Economic,
fast 5 Billionen Euro aufgewandt werden, um 75 % des
emittierten Staatsanleihen-Volumens aufzukaufen und für fünf
Jahre die Haushaltsdefizite dieser Länder zu finanzieren. Selbst
im Basis-Szenario des Instituts wird von einem Finanzbedarf in
Höhe von 2,8 Milliarden Euro bzw. 29 % des BIP der Eurozone
ausgegangen. Angesichts dieser Tatsachen, steigender
Risikoprämien und Anleihenrenditen an den Märkten erscheint
somit das aktuelle Rettungspaket als unzureichend.
Neben Griechenland wird nun auch Portugal zunehmend als
potenzieller Pleitekandidat gehandelt. Die Rendite zehnjähriger
portugiesischer Staatsanleihen liegt bereits bei 14,6 % und
unter der Annahme einer Recovery-Rate von 40 % im Falle
eines Defaults liegt die von den CDS-Spreads abgeleitete
implizite Ausfallswahrscheinlichkeit Portugals bereits bei 13,2
% p. a.. Sollte es noch weitere Rating-Downgrades geben oder
die Verhandlungen mit Griechenland scheitern, dann kann von
einer Panikwelle ausgegangen werden, die wie im November
weite Teile des Euro-Staatsanleihen-Marktes erfassen wird und
dann die Renditen der hoch verschuldeten Länder Belgien und
Italien massiv nach oben treibt.
Diese Gefahrenpotenziale und der hohe „Spekulationsdruck“
auf den Franken sprechen für eine Aufwertung und den Fall der
Wechselkursuntergrenze. Doch es gibt zwei häufige Argumente,
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die für eine nachhaltige Frankenschwäche in die Diskussion
eingebracht werden, nämlich der erhöhte Leidensdruck der
Schweizer Exportwirtschaft und die Möglichkeit der Einführung
von Negativzinsen auf ausländische CHF-Guthaben. Letzteres
wurde bereits in den 60er und 70er-Jahren erfolglos getestet,
während die Exportrückgänge – zumindest mittelfristig – nicht
geleugnet werden können.
RECHTFERTIGEN AKTUELLE SCHWEIZER
EXPORTZAHLEN EINE FRANKENABWERTUNG?
Die Schweizer Exporte konnten 2011 nur noch durch einen
durchschnittlichen Preisnachlass von 5,5 % nominal um
2,1 % auf 197,6 Milliarden Franken gesteigert werden. Das ist
der stärkste Preisnachlass, der je registriert wurde. Besonders
schwach entwickelten sich das 3. und 4. Quartal mit einem
Rückgang um 0,9 % bzw. einer Steigerung um nur noch 1,2 %.
Die stärksten Rückgänge mit jeweils 12,5 %, 6,5 % bzw. 3,8 %
erlitten die Papier- und Graphische Industrie, die Textilindustrie
und Bekleidungsindustrie. Doch quer durch die Branchen
sieht es bereits danach aus, als würden sich die Schweizer
Industrie aber auch deren Abnehmer langsam an die hohen
Frankenkurse gewöhnen. So erfreute sich die Uhrenindustrie
eines Zuwachses von 19,3 %, während die Branchen Metall,
Maschinen/Elektronik und Nahrungs/Genussmittel Zuwächse
von jeweils 2,2 %, 1,2 % bzw. 0,6 % erzielten. Die Chemische
Industrie hingegen kam mit einem Rückgang von 1,7 % davon.

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Preisnachlässe und Rationalisierungsmassnahmen seitens
der Schweizer Industrie und gewisse Zugeständnisse in
Form höherer Preise bei den Abnehmern, die für Schweizer
Qualitätsprodukte keine gleichwertigen Substitute finden, sind
das wahrscheinlichste Szenario und würden beim Währungspaar
EUR/CHF langfristig einen niedrigeren Gleichgewichtskurs
erlauben. Langfristig sind somit die erforderlichen
Interventionen der SNB nur bedingt gerechtfertigt – sofern sich
die volkswirtschaftlichen Schäden in Grenzen halten. Kurzfristig
erscheinen Interventionen hingegen plausibel.
WAS BEDEUTET DIES FÜR DIE
BERATUNGSPRAXIS?
Angesichts dieser Überlegungen ist eine rein passive
Abwartestrategie von Franken-Schuldnern nicht zwangsläufig
die beste Lösung. Das Spektrum an Handlungsalternativen
reicht von einem Stopp-Loss mit sofortiger Konvertierung
sobald der Franken unter die Schwelle von 1,20 fällt, wobei
hier natürlich das Risiko eines ungünstigen Umtauschkurses
besteht, bis hin zu einer saldoreduzierenden Einbringung von
Tilgungsträgern und Umstellung auf monatliche Ratenzahlung.
Die einzelnen Lösungen müssen mit dem Kunden individuell
festgelegt werden und hängen von der persönlichen
Risikoneigung, dem Einkommen sowie vorhandenen Reserven
ab. Auf jeden Fall sollten die Fremdwährungskreditkunden
durch den Kreditmakler rechtzeitig und proaktiv kontaktiert
werden, denn die nächste Einladung der Hausbank kommt
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