Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung - Deutsche Bank ...

Aktuelle Themen
Globale Finanzmärkte
11. Juni 2012
Autor
Meta Zähres
+49 69 910-31444
meta.zaehres@db.com
Editor
Bernhard Speyer
Deutsche Bank AG
DB Research
Frankfurt am Main
Deutschland
E-Mail: marketing.dbr@db.com
Fax: +49 69 910-31877
www.dbresearch.de
DB Research Management
Ralf Hoffmann | Bernhard Speyer
Kapitalmarktbasierte
Bankenrefinanzierung
(Nicht so) schöne neue Welt …
Die Jahre vor der Krise waren geprägt von einer zunehmend marktbasierten
Refinanzierung der Banken bei gleichzeitig abnehmender Bedeutung von Einlagen,
einer schnellen Expansion am Verbriefungsmarkt und von einem Marktumfeld
mit niedrigen Zinsen sowie hoher Liquidität.
Während der Finanzkrise wurde deutlich, dass diese Entwicklungen auch von
mangelndem Risikobewusstsein, Interessenskonflikten entlang der Verbriefungskette,
übermäßigem Vertrauen auf die Risikomodelle der Ratingagenturen
und fehlender Transparenz mit Blick auf die Qualität der zugrundeliegenden
Sicherheiten sowie auf Geschäftsstrukturen begleitet wurden. Bis heute ist der
Zugang zum Kapitalmarkt für Banken, insbesondere bei Verbriefungen, global
beeinträchtigt; viele Banken können sich hauptsächlich nur über die Zentralbanken,
über kurzfristige Repoaktivitäten oder die Emissionen von Pfandbriefen
refinanzieren. Der Markt für unbesicherte Bankanleihen ist weiterhin von großer
Unsicherheit geprägt.
Viele der Veränderungen, die die Refinanzierungslandschaft seit der Krise prägen,
kristallisieren sich als langfristige Trends heraus, die die Refinanzierung
der Banken dauerhaft erschweren werden. Dazu zählen 1) die Risikoaversion
der Investoren, 2) die als begrenzt wahrgenommene Transparenz bezüglich der
Risiken, die den Schuldtiteln unterliegen, 3) die laufenden Maßnahmen der
Zentralbanken, 4) die neuen regulatorischen Bestimmungen zur Anleihegläubigerhaftung,
5) die mangelnde Verfügbarkeit hochqualitativer Sicherheiten und 6)
die relative Menge gebundener Aktiva.
Banken befinden sich derzeit hinsichtlich ihrer Refinanzierungsmöglichkeiten
in einer Zwickmühle: Die aktuelle Lage fördert das Emittieren besicherter Anleihen;
die Möglichkeiten, sich auf diesem Wege Fremdkapital zu beschaffen, sind
jedoch begrenzt.
Insgesamt werden Bankanleihen zukünftig als risikoreicher wahrgenommen
werden; die kapitalmarktbasierte Refinanzierung wird für Banken dauerhaft teurer
werden. Insbesondere die Emission unbesicherter Anleihen ist derzeit verhältnismäßig
teuer und wird es auch bleiben, so dass die kapitalmarktbasierte
Bankenrefinanzierung auf einem strukturell höheren Niveau verbleiben wird als
vor der Krise.
Wahrscheinliche Konsequenzen dieser Entwicklungen sind: 1) dass Banken
ihre Aktiva abbauen müssen, 2) dass Banken sich andere / zusätzliche Refinanzierungsquellen
suchen müssen und 3) dass höhere Refinanzierungskosten
anfallen, was die Profitabilität der Banken unter Druck setzt.

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
2 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Einleitung
Seit der Finanzkrise, die im Spätsommer 2007 ihre Anfänge nahm, hat sich
nicht nur das regulatorische Umfeld, in dem Banken agieren, stark gewandelt,
sondern auch die Marktbedingungen. Insbesondere die Mittelbeschaffung,
sprich Refinanzierung, der Banken befindet sich seit dem Ausbruch der Finanzkrise
im Umbruch.
Seit jeher unterliegt die Refinanzierungsstruktur der Banken einerseits mehreren
Einflussfaktoren, andererseits einer gewissen Trägheit. Aggregierte Zahlen der
Banken in der Eurozone zeigen, dass es in den letzten 10 Jahren vor der Finanzkrise
keine fundamentalen strukturellen Veränderungen in der Refinanzierungsstruktur
gegeben hat (Graphik 1). Dennoch hat es immer klare Trends
gegeben, die die Refinanzierungsstrukturen geprägt haben. Vor der Krise waren
dies bspw. die vermehrte Refinanzierung über Asset Backed Securities, die
stärkere Verwendung von Wholesale Funding sowie, im Gegenzug, die abnehmende
Bedeutung traditioneller Refinanzierungsinstrumente wie Einlagen.
Gründe hierfür waren u.a. ein verstärktes Bilanzsummenwachstum bei den
Banken, die Tatsache, dass Einlagen mit diesem Wachstum nicht Schritt hielten,
sowie die Nachfrage der Investoren nach risikoreicheren und höher verzinslichen
Produkten („search for (high-)yield“).
Seit Ausbruch der Finanzkrise sind diese Trends gebrochen bzw. werden teilweise
revidiert: Geld ist nicht mehr „billig“, es findet eine größere Diskriminierung
statt, und es besteht eine erhöhte Nachfrage nach mehr Sicherheit und
Einfachheit („flight to quality and simplicity“). Zudem tragen die regulatorischen
Veränderungen dazu bei, dass Banken ihre Refinanzierungsstruktur zukünftig
werden anpassen müssen. Inwieweit die Krise und die daraus resultierenden
Entwicklungen die langfristige, kapitalmarktbasierte Refinanzierung der Banken
beeinflusst haben und beeinflussen werden, soll daher im Folgenden analysiert
werden.
Passivseite der Bilanz der Banken im Euroraum 1
Anteile in %
100%
80%
60%
40%
20%
0%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Einlagen Externe Einlagen
Schuldverschreibungen Geldmarktfonds
Ext. Schuldverschr. & Geldmarktfonds Übrige Verbindlichkeiten
Eigenkapital
Extern: Gläubigersitz außerhalb des Euroraums
Quellen: EZB, DB Research
Bankenrefinanzierung: ein Einstieg
Grundsätzlich kann die Refinanzierung einer Bank mittels unterschiedlicher
Instrumente erfolgen: Neben dem Emittieren von Anleihen am Kapitalmarkt
verwenden Banken bspw. Kundeneinlagen 1 , Zentralbankfinanzierung, den Interbankenmarkt
und Eigenkapital. Zu den am Kapitalmarkt emittierten langfristigen
Schuldverschreibungen zählen unbesicherte sowie besicherte Bankanleihen.
1 Mehr zur Refinanzierung über Einlagen s. Ahlswede, Schildbach (2012).
3 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Generell gibt es kein typisches Refinanzierungsprofil einer Bank: Welche Mittel
zur Refinanzierung gewählt werden, hängt von vielen Faktoren wie dem Geschäftsmodell,
der aktuellen Marktlage und der individuellen Unternehmenssituation
ab. Banken sind jedoch stets aktiv auf der Suche nach einer optimalen
Refinanzierungsstruktur. So handelt es sich bei der Suche nach geeigneten
Refinanzierungsinstrumenten um ein permanentes Optimierungsproblem, das
die Bank aktiv zu lösen versucht. Die Erwägungsgründe der Banken für die unterschiedlichen
Refinanzierungsinstrumente sind dabei divers:
— Wie gut passt ein jeweiliges Refinanzierungsinstrument in die sonstige
Finanzierungsstruktur?
— Welche Fristenstruktur liegt in der Bilanz vor?
— Welche Mittel stehen überhaupt zur Verfügung? Besteht bspw. überhaupt
die Möglichkeit und ist es kommerziell sinnvoll, sich mittels Eigen- und /
oder Fremdkapital über den Kapitalmarkt zu refinanzieren? Dies ist u.a. von
der Möglichkeit des Marktzugangs abhängig, aber auch von der zu zahlenden
Rendite. Denn ist bspw. das Rating schlecht oder das Institut sehr klein,
wird die kapitalmarktbasierte Refinanzierung verhältnismäßig teuer sein.
— Welche Refinanzierungsinstrumente sind rechtlich zulässig? So hat bspw.
nicht jedes Institut ein Pfandbriefprivileg.
Entsprechend zeigen sich Unterschiede in der Zusammensetzung der Refinanzierungsprofile
je nach Geschäftsfeld, Rating und / oder Standort.
Geschäftsfeld
Unterschiede im Refinanzierungsprofil der Banken ergeben sich bspw. entsprechend
des Hauptgeschäftsfeldes: Banken mit Fokus im Privatkundenbereich
oder Sparkassen stützen ihre Refinanzierung traditionell eher auf Kundeneinlagen,
wohingegen einige Investmentbanken gar keine Einlagen aufweisen 2 . Generell
refinanzieren sich Geschäfts- und Investmentbanken stärker über den
Kapitalmarkt. Zudem können Finanzinstitute qua Gesetz auf ein bestimmtes
Geschäftsfeld limitiert sein wie bspw. Hypothekenbanken oder Strukturfinanzierer.
Rating
Neben dem Geschäftsfeld beeinflusst die Bonitätsnote das Refinanzierungsprofil:
So fällt es Instituten mit höherer Bonitätsbewertung leichter, sich am Kapitalmarkt
zu akzeptablen Risikoprämien zu refinanzieren als Instituten, die schlechter
geratet sind. Insbesondere die momentane Marktlage führt dazu, dass sich
die Emissionsgewohnheiten zum Teil stark zwischen den einzelnen Instituten
unterscheiden: Die bonitätsstärkeren Institute haben zumeist noch Zugang zu
unbesicherter Refinanzierung, wohingegen bonitätsschwächere Institute bereits
seit einiger Zeit vom Markt für unbesicherte Anleihen abgeschnitten sind. Die
Investorenwahrnehmung, ob es sich um ein finanzstarkes oder -schwaches
Institut handelt, wird zudem auch davon beeinflusst, ob das Heimatland der
Bank mit Staatsschuldenproblemen zu kämpfen hat: Banken in Ländern mit
größeren Problemen bei den Staatsfinanzen müssen höhere Refinanzierungskosten
tragen.
2 Dies ist u.a. darauf zurückzuführen, dass einige Investmentbanken, insbesondere in den USA,
vor der Krise keine Banklizenzen hatten und aus diesem Grund keine Einlagen halten durften.
4 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Passivseite der Bilanz europäischer Banken 2
Anteile in %, Q2 11
100%
80%
60%
40%
20%
0%
DK FI SE LV MT UK IE NL LU FR HU RO LT EWU IT AT DE BE EE CY PT BG PL ES CZ GR SK SI
Einlagen Schuldverschreibungen Geldmarktfonds Externe Verbindlichkeiten Übrige Verbindlichkeiten Eigenkapital
Extern: für Euroländer - Gläubigersitz außerhalb des Euroraums; für Nicht-Eurostaaten - Ausland insgesamt
Quellen: EZB, DB Research
Standort: regionale Unterschiede
Der Standort spielt nicht nur hinsichtlich des Heimatlandes des Finanzinstituts
und dessen fiskalischer Situation eine Rolle, sondern auch hinsichtlich der regionalen
Gepflogenheiten: Der Anteil des Kapitalmarkts an der Refinanzierung
der Banken ist intuitiverweise in den eher marktbasierten Systemen am höchsten,
bspw. in Großbritannien oder Frankreich. Entsprechend ist die Refinanzierung
der Banken über Einlagen bspw. in den Bankenmärkten am größten, die
eher auf dem klassischen Geschäftsbankenprinzip beruhen – wie zum Beispiel
in den meisten süd- und mittelosteuropäischen Bankenmärkten (Graphik 2). Der
Entwicklungsstand des jeweiligen Finanzmarktes spielt dabei auch eine Rolle.
Im Rahmen der langfristigen kapitalmarktbasierten Refinanzierung nehmen
vorrangige unbesicherte Anleihen traditionell den Großteil ein, gefolgt von besicherten
Schuldverschreibungen wie Pfandbriefen oder Asset Backed Securities.
Regionale Unterschiede gibt es bei den besicherten Schuldverschreibungen:
Hier genießen Pfandbriefe bereits seit Jahrzehnten eine relativ große Beliebtheit,
vor allem in Deutschland. In angelsächsischen Ländern fand die besicherte
Refinanzierung am Kapitalmarkt indessen eher über Verbriefungen und forderungsbesicherte
Geldmarktpapiere statt. Da das Image von Verbriefungen in der
Finanzkrise stark gelitten hat, könnte die Attraktivität von Pfandbriefen zukünftig
auch in diesen Ländern zunehmen: So konnte in Großbritannien 2011 bereits
ein Rückgang des Anteils der Emissionen von Mortgage Backed Securities beobachtet
werden; dieser Rückgang wurde durch einen Anstieg in den Pfandbriefemissionen
kompensiert.
Besicherte und unbesicherte Refinanzierung
Bei einer besicherten Anleihe hinterlegt der Schuldner Aktiva als Besicherung
für die Anleihe; etablierte Aktivaklassen sind hierbei bspw. Hypotheken oder
sonstige Privatkundenkredite. Bei unbesicherten Anleihen haben Gläubiger
hingegen keine Rechte entgegen irgendeiner Sicherheit. Im Insolvenzfall erhalten
Gläubiger unbesicherter Anleihen entsprechend ihrer Rangigkeit Auszahlungen
aus der Insolvenzmasse. Für das vergleichsweise höhere Risiko einer
ungedeckten Anleihe gegenüber einer besicherten Anleihe werden Investoren
mit einer höheren Rendite kompensiert.
Gängige Formen besicherter Refinanzierung
Das Verbriefen von Krediten bezeichnet die Bündelung von Forderungen zu
einem Pool unterschiedlicher Arten vertraglicher Schulden. Zu diesen Schulden
zählen bspw.: Wohnimmobilienkredite, Gewerbeimmobilienkredite, Darlehen
oder Schuldbriefe.
5 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Vorteile einer Besicherung für Investoren 3
ABS liefern zumeist höhere Renditen für identische
Risiken, da die Renditespanne eine Kompensation
für das Vorauszahlungsrisiko, das
Tilgen der Cash Flows und die Einzigartigkeit
des Instruments darstellt. Des Weiteren ergibt
sich so für Investoren die Möglichkeit, in ansonsten
illiquide oder unzugängliche Assets zu
investieren. Außerdem sind die strukturierten
Emissionen oftmals maßgeschneidert auf die
Bedürfnisse der Investoren. Auch können Verbriefungen
ein relativ niedriges Eventrisiko
aufweisen, wenn der Verbriefungspool hinreichend
diversifziert und so relativ immun gegen
Eventrisiken ist.
Emissionen von Verbriefungen 4
Europa, in USD Mio.
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
0
Quelle: Sifma
1998
2000
2002
2004
2006
Emissionen von Verbriefungen
Deutschland (rechts)
Niederlande (rechts)
200.000
160.000
120.000
80.000
40.000
Marktdynamiken strukturierter Produkte 5
Europa, in USD Mio.
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2000 2002 2004 2006 2008 2010
Fahrzeugfinanzierung Verbraucherkredite
Kreditkarten Leasingverträge
CDO MBS CMBS
RMBS Sonstige
Quelle: Sifma
2008
2010
0
Prinzipiell kann alles als Sicherheit verwendet werden, was einen vorhersehbaren
und stabilen Cash Flow liefert: Alle Kredite, die relativ homogen in Bezug
auf Schuldnergruppe, Laufzeit und Zinsrisiken sind, können zu einer Besicherung
gepoolt werden. Durch Verbriefung entsteht die Möglichkeit, Schulden als
Anleihen durch Pass-through Wertpapiere 3 in Wertpapiertranchen unterschiedlicher
Senioritäten zusammengefasst zu verkaufen. Im Wesentlichen können
besicherte Anleihen dabei in vier Kategorien unterteilt werden:
1. forderungsbesicherte Wertpapiere 4 (Asset Backed Securities, ABS),
2. hypothekarisch besicherte Wertpapiere (Mortgage Backed Securities,
MBS),
3. Pfandbriefe und
4. verbriefte Kredite wie Collateralised Debt Obligations (CDOs).
Asset Backed Securities
Im Rahmen der Emission forderungsbesicherter Wertpapiere werden durch eine
für den Verbriefungszweck gegründete Zweckgesellschaft, ein sogenanntes
Special Purpose Vehicle (SPV), Forderungen von dem Originator gekauft und
verbrieft. 5 Die Verbriefungen werden von Ratingagenturen bewertet und durch
Übersicherung und Bildung einer Liquiditätsreserve gegen einen Zahlungsausfall
abgesichert.
Zu unterscheiden ist zwischen True Sales und synthetischen Verbriefungen: Im
Rahmen von True Sales wird das Kreditrisiko mit bilanzbefreiender Wirkung an
den Investor übertragen, d.h. die Bilanz des Originators verkürzt sich entsprechend
der Tranchen, die auf dem Kapitalmarkt platziert werden. Die Vermögenspositionen
scheiden somit vollständig aus dem Vermögen des Verkäufers
aus, inklusive aller mit ihnen verbundenen Risiken. Auch die risikogewichteten
Aktiva sinken. Bei synthetischen Verbriefungen findet hingegen kein schuldrechtlicher
Transfer statt, sondern lediglich ein Transfer von einzelnen oder allen
mit der Forderung zusammenhängenden Risiken mit Hilfe von Kreditderivaten.
Synthetische Verbriefungen haben somit keine bilanzverkürzende Wirkung,
obgleich auch hier das Kreditrisiko übertragen wird und die risikogewichteten
Aktiva sinken.
Grundsätzlich erlaubt die Übertragung des Kreditrisikos die Umverteilung von
Risiken: Die Forderung des Investors besteht gegenüber dem verbrieften Forderungspool,
welcher „statisch“ ist, d.h. Ausfälle oder vorzeitige Rückzahlungen
werden direkt an die Investoren weitergegeben. Im Insolvenzfall des Originators
können die Zahlungsströme aus dem Pool weiterhin veranlasst werden.
Mortgage Backed Securities
Eine spezielle Form von ABS sind MBS. MBS sind durch private Hypothekendarlehen
und somit durch Wohnimmobiliendarlehen („residential mortgage
backed securities“ (RMBS)) oder durch gewerbliche Hypothekendarlehen
(„commercial mortgage backed securities“ (CMBS)) besicherte Schuldverschreibungen.
Die durch Wohnimmobilien besicherten Anleihen (RMBS) sind
unter den verbrieften Produkten die wichtigste Assetklasse in Europa. Sicherhei-
3
Bei Pass-through-Wertpapieren werden die eingehenden Cashflows aus dem Asset-Pool direkt
und unverändert an die Inhaber der ABS weitergeleitet. Die Wertpapiere verbriefen proportionale
Ansprüche an den Pool.
4
Besicherungen sind typischerweise Kredite auf Eigenheime, Automobildarlehen, Kreditkartenforderungen
oder Studiendarlehen.
5
Im „Pass-through-Verfahren“ gehen die Vermögenswerte rechts- und steuerwirksam auf die SPV
über. Dieses Verfahren ist, im Gegensatz zum „Pay-through-Verfahren“, bei dem nur die Zahlungsströme
aus den Forderungen weitergeleitet werden, der Regelfall. Bei synthetischen Verbriefungen
basierend auf Kreditderivaten hingegen wird lediglich das Kreditrisiko verkauft.
6 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Pfandbriefemissionen nach Underlying 6
Europa
100%
80%
60%
40%
20%
250
200
150
100
0%
50
0
Quelle: ECBC
2003
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Öffentliche Anleihen Hypotheken
Schiffskredite gemischt
Quelle: ECBC
Pfandbriefemissionen 7
In EUR Mrd. (links), in % (rechts)
2004
2005
2006
2007
Anteil am globalen Volumen (rechts)
DE
ES
NL
FR
GB
CDO-Emissionen nach Underlying 8
In USD Mrd.
600
500
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
80
60
40
20
2000 2002 2004 2006 2008 2010
High Yield Bonds High Yield Loans
Investment Grade Bonds Structured Finance
Andere
Quelle: Sifma
0
ten und die Aufsicht über die Besicherungen sind bei MBS im Regelfall nicht
gesetzlich geregelt, sondern werden auf einzelvertraglicher Ebene vereinbart.
Pfandbriefe / Covered Bonds
Pfandbriefe sind eine spezielle Form besicherter Anleihen. Sie sind durch einen
speziellen Forderungspool besichert, der die Anleihe zumeist „überbesichert“
(over-collateralise). Es gibt zudem genaue gesetzliche Vorschriften, was in
Pfandbriefe verpackt werden darf. Dazu zählen bspw. Forderungen gegenüber
der lokalen, regionalen oder nationalen öffentlichen Hand oder Hypothekendarlehen,
die eine bestimmte, maximale Beleihungsquote (LTV ratio) nicht überschreiten.
Das Resultat ist eine hochqualitative Anleihe, die im Regelfall ein
besseres Rating erhält als vorrangige unbesicherte Anleihen desselben Emittenten.
Dank der Überbesicherung weisen Pfandbriefe zudem ein sehr niedriges
Investitionsrisiko auf: Verluste aus einer Investition in Pfandbriefe setzen im
Prinzip sowohl den Default des Emittenten sowie substantielle Verluste des
zugrundeliegenden Forderungspools voraus. Auch geben die gesetzlichen Vorschriften,
wie bspw. die für den deutschen Pfandbrief 6 , strenge Regeln für die
Wahl der Aktiva vor, die zur Besicherung von Pfandbriefen verwendet werden
dürfen. Folglich können Pfandbriefe im Regelfall zu einer geringeren Risikoprämie
am Markt platziert werden als andere forderungsbesicherte Wertpapiere.
Unterscheidung MBS / Pfandbriefe: keine Bilanzübertragung, dynamischer Pool
Im Gegensatz zu ABS / MBS findet im Rahmen des Emissionsprozesses bei
Pfandbriefen in keinem Fall eine Bilanzübertragung und damit kein Kreditrisikotransfer
der als Sicherheit hinterlegten Aktiva statt. Zudem besteht die Forderung
des Investors gegenüber einem dynamischen Cover Pool. Das heißt, fällt
ein Kredit im Cover Pool aus oder wird ein Kredit vorausbezahlt, wird dieser
vom Emittenten durch einen neuen, leistenden Kredit ersetzt. Im Insolvenzfall
des Emittenten ist der gesetzlich vorgeschriebene Treuhänder für die Abwicklung
verantwortlich; bei Verbriefungen hingegen ist es der Anleger selbst. Durch
die Doppelbesicherung („dual recourse“), d.h. den Anspruch im Insolvenzfall auf
eine Forderung gegenüber dem Emittenten sowie ggf. dem Cover Pool, generieren
Pfandbriefe im Falle eines Zahlungsausfalls eine höhere Entschädigung
als andere strukturierte oder ungedeckte Produkte.
Collateralised Debt Obligations (CDOs)
CDOs verbriefen Forderungen, die entweder als Schuldverschreibungen oder
als Darlehen bestehen können. CDOs werden, ähnlich wie ABS, von einer
Zweckgesellschaft emittiert. Wert und Zahlungsmodalitäten werden im Regelfall
von einem Portfolio festverzinslicher Basisobjekte abgeleitet. Die unterschiedlichen
Arten von CDOs sind: Collateralised Loan Obligations (CLOs), die aus
Kreditforderungen bestehen; Collateralised Bond Obligations (CBOs), die aus
am Markt gehandelten Anleihen bestehen; Collateralised Synthetic Obligations
(CSOs), hierbei handelt es sich um CDOs, die vornehmlich durch Kreditderivate
besichert sind; strukturierte CDOs oder Gewerbeimmobilien-CDOs sowie
Collateralised Insurance Obligations (CIOs), d.h. durch Versicherungs- oder
Rückversicherungskontrakte besicherte Produkte. Während der Finanzkrise
waren viele Assets, die Teil einer CDO waren, Subprime MBS Bonds, daher ist
der CDO-Markt seit der Finanzkrise signifikant geschrumpft.
6 Der deutsche Pfandbriefmarkt wird durch das „Pfandbriefgesetz“ reguliert, das u.a. sicherstellt,
dass in Pfandbriefen nur Hypotheken mit einem Beleihungswert bis zu 60% verbrieft werden
(§14) und Barwerte der umlaufenden Papiere inkl. einer Übersicherung jederzeit gedeckt sind
(§4).
7 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Anleiheemissionen in 2011 / 2012 9
In USD Mrd., pro Woche
70
60
50
40
30
20
10
0
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
400
300
200
100
Jan 11
Feb
März
Apr
Mai
Jun
Jul
Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan 12
Feb
März
Apr
Quelle: Dealogic
Jan. 09
Emissionen europäischer Banken 11
In EUR Mrd. (links). in % (rechts)
0
Mai. 09
Sep. 09
Q1 05
Q3 05
Q1 06
Q3 06
Q1 07
Q3 07
Q1 08
Q3 08
Q1 09
Q3 09
Q1 10
Q3 10
Q1 11
Q3 11
Investment Grade Bonds
Covered Bonds
Quellen: Dealogic, DB Research
Jan. 10
Mai. 10
Sep. 10
EURIBOR 6M EUR Repo 6M
EUR Repo is the rate for secured interbank
financing. The spread between EURIBOR
and EUR Repo is the unsecured funding
premium.
Quelle: Deutsche Bank
Anleihen Pfandbriefe
Spreaddifferenzen 10
Besichert vs. unbesichert, 6-Monatsraten, in %
Anteil Covered Bonds (rechts)
Jan. 11
Mai. 11
Sep. 11
Jan. 12
100
80
60
40
20
0
Mai. 12
Bankenrefinanzierung verändert sich seit der Krise
Die Jahre vor der Krise waren geprägt durch eine stärker marktbasierte Refinanzierung
der Banken, eine schnelle Expansion am Verbriefungsmarkt sowie
durch ein Kreditumfeld mit niedrigen Zinsen sowie hoher Liquidität. Einlagenbasierte
Refinanzierung verlor hingegen relativ an Bedeutung. So finanzierten
Banken ihre Aktiva zunehmend durch kurzfristige Fremdfinanzierung in Form
von Repos oder kurzlaufenden ABS. Verbriefungen waren eines der wichtigsten
Refinanzierungsinstrumente für Banken: Auf ihrem Höhepunkt machten sie
mehr als 30% der langfristigen Emissionen europäischer Banken aus. Der Zinsaufschlag
für Banken verharrte auf Grund geringer Risikoaversion im Markt zudem
auf niedrigem Niveau. Die Spreaddifferenzen zwischen besicherten und
unbesicherten Schuldverschreibungen waren relativ gering, d.h., die Kreditrisiken
beider Anleiheklassen wurden als relativ ähnlich eingestuft.
Während der Finanzkrise wurde dann deutlich, dass diese Entwicklungen aber
auch von Interessenskonflikten entlang der Verbriefungskette, von unangemessen
hohem Vertrauen in die Risikomodelle der Ratingagenturen und von fehlender
Transparenz mit Blick auf die Qualität der zugrunde liegenden Sicherheiten
sowie auf die Geschäftsstrukturen getragen wurden. Diese Mängel führten
dazu, dass die Nachfrage nach besicherten Produkten, insbesondere nach Verbriefungen
in Form von ABS, während der Krise einbrach, da Investoren sich
aus dem Markt zurückzogen. Die Tatsache, dass Verbriefungen im Rahmen der
Krise als Refinanzierungsinstrument nahezu verschwunden sind, ist ein Grund
dafür, dass es für die Banken zunehmend schwieriger geworden ist, sich in größerem
bzw. gewohntem Ausmaß am Kapitalmarkt zu refinanzieren. 7
Auch die Emissionsvolumina unbesicherter Anleihen fielen in der Krise deutlich:
in der Eurozone bspw. um 8% 2007 und um weitere 13% 2008. Hintergrund war
u.a. eine Nachfrageverschiebung bei den Investoren. Denn diese wanderten in
Reaktion auf die offenbar gewordenen Probleme im Bankensektor zunächst
vermehrt in andere, als vermeintlich sicher wahrgenommene Instrumente, wie
bspw. Staatsanleihen, ab. Auch Emissionen von Pfandbriefen, die nicht von den
Emittenten einbehalten wurden 8 , sind seit 2008 zunächst zurückgegangen.
Gleichwohl haben Pfandbriefe entscheidend dazu beigetragen, dass Banken in
der Eurozone im weiteren Verlauf der Krise überhaupt in der Lage waren, den
Zugang zum Kapitalmarkt aufrecht zu erhalten.
In jüngster Zeit haben so auch die Emissionen vereinzelter Anleihearten, insbesondere
von Pfandbriefen, wieder zugenommen: Pfandbriefemissionen stiegen
2011 auf einen durchschnittlichen Anteil von etwa 45% an der Fremdfinanzierung.
Der Zugang zum Kapitalmarkt für Banken ist jedoch nach wie vor global
beeinträchtigt. Insbesondere scheint es, als seien derzeit fast nur Banken mit
guten bis sehr guten Bonitätsbewertungen in der Lage, unbesicherte Anleihen
am Markt zu platzieren – und selbst diese nur zu signifikant höheren Kosten als
vor der Krise. Für schwächere Institute ist der Zugang zum unbesicherten Anleihemarkt
seit Beginn der Krise stark beeinträchtigt. So fielen die Emissionen
unbesicherter vorrangiger Anleihen in der zweiten Hälfte 2011 auf 38% des
Fremdkapitals, verglichen mit einem Durchschnittswert seit 2000 von 51%.
Das Investoreninteresse an Verbriefungen ist nach wie vor gering, vor allem in
Europa. Die Emissionen, die seit der Krise im Verbriefungsmarkt stattgefunden
haben, sind insbesondere durch nicht marktbezogene Faktoren, wie staatliche
Programme, getrieben: So wurden sie bspw. als Sicherheiten einbehalten, um
Zentralbankliquidität zu erhalten.
7 EZB.
8 Pfandbriefe, die nicht am Markt platziert werden, können bspw. als Sicherheiten bei Zentralban-
ken oder CCPs verwendet werden.
8 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Risikoprämien für Bankanleihen erholen
sich noch nicht 12
iBoxx Euro Banks Debt Indizes, Asset Swap
Spread in bp
1000
800
600
400
200
0
06 07 08 09 10 11 12
Quelle: Deutsche Bank
Senior-Anleihen
Sub-Senior Anleihen
Auch derzeit können sich viele Banken nur über kurzfristige Repoaktivitäten
oder fortgesetzte Emissionen von Pfandbriefen refinanzieren – soweit sie überhaupt
Finanzierung über den Kapitalmarkt in Anspruch nehmen bzw. nehmen
können. Dagegen ist der Markt für unbesicherte Bankanleihen in Europa weiterhin
von großer Unsicherheit geprägt. Insbesondere das erste Quartal 2012 diente
als Indikator dafür, wie sich die Stimmungslage 2012 entwickeln wird, denn
im ersten Quartal sind die Ablösungen erfahrungsgemäß am größten. Zudem
hätten Emittenten die anstehenden Tilgungen normalerweise bereits drei bis
sechs Monate im Voraus refinanziert; auch dies ist in 2011 nicht geschehen.
Zunächst hatten sowohl die besicherten als auch die unbesicherten Bankenanleihemärkte
in der EU in Q1 2012 einen relativ soliden Start absolviert – mit
wöchentlichen Emissionen von bis zu EUR 18,3 Mrd. und zum Teil zu einem
moderaten Preis von 75 Basispunkten über dem 3-Monatseuribor. 9 Ein Großteil
dieser Platzierungen wurde allerdings von Instituten durchgeführt, die als sehr
solide gelten. Zudem unterstütze die EZB im ersten Quartal die Refinanzierung
der Banken massiv durch ihr LTRO-Programm. Seit April ebbt der Optimismus
jedoch bereits wieder ab; das Marktumfeld für kapitalmarktbasierte Refinanzierung
bleibt für die Mehrheit der Banken schwierig.
Kapitalmarktbasierte Refinanzierung: Einflussfaktoren
Viele der Veränderungen, die die Refinanzierungslandschaft seit der Krise prägen,
könnten sich als langfristige Trends erweisen, die die Refinanzierung der
Banken dann dauerhaft erschweren würden. Im Großen und Ganzen lassen
sich sechs Faktoren identifizieren, die die langfristige kapitalmarktbasierte Refinanzierung
der Banken seit der Krise beeinflusst haben und diese in den nächsten
Jahren auch weiterhin vornehmlich beeinflussen werden. Diese Trends sind:
1) die Risikoaversion der Investoren, 2) die anhaltend als gering wahrgenommene
Transparenz bezüglich der Risiken, die den Schuldtiteln unterliegen, 3)
die laufenden Maßnahmen der Zentralbanken, 4) die neuen regulatorischen
Anforderungen, 5) die mangelnde Verfügbarkeit hochqualitativer Sicherheiten
und 6) die relative Menge belasteter Aktiva.
1) Risikoaversion der Investoren
Seit der Finanzkrise ist die Risikoaversion der Investoren stark gestiegen. Davon
ist insbesondere auch der Bankensektor betroffen. So sind Investoren derzeit
vornehmlich auf der Suche nach Kapitalsicherung und nicht nach Rendite.
Aus dem ehemaligen „search for yield“ aus der Vorkrisenzeit ist nunmehr ein
„flight to quality and simplicity“ geworden. Diese Entwicklung ist getrieben durch
Sorgen um i) die Kreditwürdigkeit bestimmter Emittenten, ii) systemische Risiken
und iii) die als undurchsichtig wahrgenommenen Bankbilanzen.
Diese Risikoaversion wird voraussichtlich erst mit der wirtschaftlichen Erholung
und mehr Sicherheit in Bezug auf die Lösung der europäischen Staatsschuldenkrise
deutlich abnehmen. Somit wird entscheidend sein, ob es den europäischen
Politikverantwortlichen gelingt, einen glaubwürdigen Plan vorzulegen, wie
Vertrauen in die Märkte zukünftig und langfristig wieder hergestellt werden
kann. So waren bspw. auch etwa 50% der Befragten des “Fixed-Income Investor
Survey” von Fitch der Ansicht, dass allein das Lösen der europäischen
Staatsschuldenkrise langfristig dazu führen wird, dass Schuldtitel von Banken
wieder als investitionswürdig angesehen werden. Initiativen wie die höheren
Kapitalanforderungen, Klarheit über die Auflösungsmechanismen und Limits
9 Im Maximum konnten acht Pfandbriefemissionen mit einem Gesamtvolumen von EUR 9,2 Mrd.
sowie sechs vorrangige unbesicherte Anleihen mit einem Gesamtwert von EUR 9,1 Mrd. in einer
Woche platziert werden.
9 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Risikoprämien der Eurozone sind nicht
auf Erholungskurs 13
iBoxx Index Euro, Eurozone, in EUR
200
160
120
80
06 07 08 09 10 11 12
Quelle: Deutsche Bank
Vor-/Nachteile erhöhter Offenlegungspflichten
14
Vorteile:
— Marktteilnehmer können fundiertere Entscheidungen
treffen, wenn sie besser informiert
sind. D.h. Investoren fühlen sich
weniger Marktunsicherheit ausgesetzt,
— die Glaubwürdigkeit der Informationen
kann besser eingeschätzt werden,
— höhere Offenlegungspflichten setzen positive
Verhaltensanreize für die Bank, bspw.
risikogerechtere Konditionen zu gewährleisten,
oder beschränken per se bestimmte
Volumina / Geschäftsarten,
— bieten Signalling-Möglichkeiten für die
Bank,
— können volkswirtschaftliche Wirkung haben:
systemische Risiken werden begrenzt,
da Marktteilnehmer auf Grund einer
verbesserten Informationslage besser differenzieren
können; Kontrollmöglichkeiten
der Anteilseigner sowie bankenaufsichtliche
Maßnahmen werden gestärkt.
Nachteile:
— mögliche Überreaktionen des Marktes,
— Ansteckungsgefahren für andere Banken
und
— Kosten (insb. liegt ein Anreizproblem vor,
denn der Nutznießer der Informationen
trägt nicht die Kosten).
hinsichtlich der Aktiva, die zur Besicherung verwendet werden dürfen, seien
hingegen allein nicht genug, um wieder Vertrauen in die Kreditwürdigkeit der
Banken herzustellen.
Die positive Korrelation zwischen Staatsschulden- und Bankrisiken hat außerdem
zunehmend nicht nur Auswirkungen auf die unbesicherten Anleihemärkte,
sondern auch auf die verbrieften Schuldinstrumente: So finden sich Marktaktivitäten
am Verbriefungsmarkt fast nur in den Ländern, die begrenzte Risiken aus
Staatsschulden und eine relativ robuste Konjunkturlage aufweisen. 10 Ebenso
geht aus dem „Covered Bond Investor Survey“ von Fitch Ratings hervor, dass
Investoren ihre Investments in Pfandbriefe nur in bestimmten Regionen zu erhöhen
planen; bspw. in Skandinavien, Kanada, Australien, Großbritannien und
den Niederlanden. Auch zeigt die Befragung, dass Investoren seit der Krise
wenig Experimentierfreude zeigen, was die Art der Sicherheiten von Pfandbriefen
angeht: So würden sich bspw. nur 35% der Befragten wohl damit fühlen,
Pfandbriefe zu kaufen, die von anderen Aktiva besichert sind als Hypotheken
oder öffentliche Anleihen – und dies auch nur zu höheren Spreads. Pläne der
Emittenten, Pfandbriefe mit weniger traditionellen Aktiva zu besichern wie bspw.
KMU-Krediten, versprechen demnach derzeit noch relativ wenig Erfolg.
Insgesamt kann also festgehalten werden, dass erstens die Risikoaversion der
Investoren seit Ausbruch der Krise deutlich gestiegen ist und zweitens das auch
vorläufig so bleiben wird – vor allem, so lange sich die Marktlage nicht signifikant
verbessert.
2) Geringe Transparenz hinsichtlich der eingegangenen Risiken
Die veränderte Risikoaversion der Investoren wird insbesondere auch durch die
als gering wahrgenommene Transparenz beeinflusst. Die mit diesen Intransparenzen
verbundenen Risiken sind aus Sicht der Investoren nur schwer kalkulierbar.
Zudem führt fehlende Transparenz zu asymmetrischen Informationen,
was die Risikoaversion der Investoren weiter verstärkt.
Die als mangelhaft wahrgenommene Transparenz beruht vor allem auf zwei
Aspekten: i) die grundsätzlichen impliziten wie expliziten Risiken in den Bilanzen
der Banken, die die Investoren oft nicht einzuordnen wissen und ii) Unsicherheit
über die Qualität der Forderungen, d.h. Unsicherheit darüber, was man als Investor
im Insolvenzfall wirklich bekommt.
Hintergrund ist, dass Banken im Regelfall keine detaillierten Informationen darüber
zur Verfügung stellen müssen, welche ihrer Aktiva wo gebunden sind.
Zudem ist bei besicherten Finanzierungsinstrumenten die Transparenz hinsichtlich
der Qualität und Quantität der öffentlich zugänglichen Informationen über
den Forderungspool entscheidend, denn daraus geht hervor, welche Finanzaktiva
als Sicherheiten gebunden sind und wie die Qualität dieser Aktiva ist.
Konsequenterweise versuchen aktuelle Maßnahmen, mehr Transparenz in den
Märkten, und insbesondere den Verbriefungsmärkten, zu gewährleisten. So hat
bspw. das Financial Stability Board (FSB) im Oktober 2011 eine Konsultation für
neue Prinzipien zur Zeichnung von RMBS publiziert, und die EZB will ab Sommer
2012 für die bei ihr hinterlegten Sicherheiten in Form von ABS Daten auf
Einzelkreditebene von den hinterlegenden Instituten verlangen. Zu diesem
Zweck soll ein Datenportal eingerichtet werden, das dann auch für Investoren
und die Öffentlichkeit zugänglich sein soll.
Eine weitere Initiative, die verbesserte Qualitätssignale auf den Verbriefungsmärkten
schaffen soll, ist das „Prime Collateral Securities“ (PCS) Programm.
Hierbei handelt es sich um eine „securitisation labelling initiative“, die derzeit
von der europäischen Finanzindustrie im Rahmen des European Financial Ser-
10 EZB.
10 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Das PCS-Programm 15
Das PCS-Programm beabsichtigt, eine umfassende
Marktkonvention zu konzipieren, die vor
allem auf Standardisierung und Transparenz
sowie der Schaffung einer Marke mit bestimmten
Qualitätsmerkmalen basiert. So soll in Verbindung
mit weiteren unterstützenden Maßnahmen
wie bspw. Market-Making ausreichende
und vor allem krisenfeste Liquidität am Primär-
und Sekundärmarkt generiert werden.
vices Round Table (EFR) verfolgt wird. Ziel ist es, ein neues Segment am Verbriefungsmarkt
zu schaffen und das durch die Krise belastete Produkt “Verbriefung”
so zu rehabilitieren. Die Idee, einen Standard für Verbriefungen zu setzen,
ist dabei nicht neu und wird auch am deutschen Markt bspw. in Form der TSI-
Zertifizierung bereits seit mehreren Jahren praktiziert. 11
3) Zentralbankmaßnahmen
Seit Ausbruch der Finanzkrise haben die Zentralbanken diverse Maßnahmen
ergriffen, um die Finanzmärkte zu stützen. Zu diesen Maßnahmen zählen u.a.:
— In den USA: Das „quantitative easing“ der FED, welches dazu führte, dass
große Mengen an Liquidität in das Bankensystem flossen. 12 Die Maßnahmen
der Fed beinhalteten u.a. einen Aktivakauf über USD 2,3 Billionen an
MBS und US Staatsanleihen.
— In Großbritannien: Das „Special Liquidity Scheme“ (SLS) der Bank of England,
welches es den Banken erlaubte, MBS oder Pfandbriefe gegen
Staatsanleihen einzutauschen, um so Liquidität am Markt zu erhalten.
— In der Eurozone: Die EZB unterstützt die Bankenrefinanzierung, indem sie
Vollzuteilungen zur Liquiditätsversorgung festlegte. 13 Dies ermöglichte es
den Banken, unter Bereitstellung von Sicherheiten, von der EZB zu Niedrigzinsen
zu leihen und so Zentralbankliquidität zu erhalten.
Zudem unterstützte die EZB durch ihr EUR 60 Mrd. schweres „covered
bond purchase program“ (CBPP) den Pfandbriefmarkt. Im Rahmen des
CBPP tätigte die EZB Ankäufe von Pfandbriefen, die bestimmte Mindestanforderungen
an die Qualität erfüllten. So stellte sie die Liquidität in diesem
Marktsegment sicher.
Die Relevanz dieser Zentralbankmaßnahmen für die Refinanzierung der Banken
kann in einen direkten und einen indirekten Effekt aufgeteilt werden: Der
direkte Effekt entsteht aus Programmen wie dem CBPP der EZB, welches Anreize
für die Banken setzt, eine bestimmte Anleiheart, in dem Fall Pfandbriefe,
zu emittieren. Die Zentralbank beeinflusst somit die relative Attraktivität eines
Instruments gegenüber anderen Instrumenten. Ein indirekter Effekt entsteht
zum einen dadurch, dass Banken, die Liquidität der Zentralbanken in Anspruch
nehmen wollen, Aktiva / Wertpapiere / Cash benötigen, um diese als Sicherheiten
bei der Zentralbank zu hinterlegen. Seit Ausbruch der Finanzkrise stellen
bspw. ABS und unbesicherte Bankanleihen den größten Anteil an Sicherheiten
im Eurosystem (s. Graphik 16). Zum anderen verändert sich die relative Attraktivität
der Aktiva: so führt das „quantitative easing“ bspw. dazu, dass Staatsanleihen
liquider werden.
4) Das neue regulatorische Umfeld
Auch die neuen regulatorischen Rahmenbedingungen für den Bankensektor
werden die Refinanzierungsmärkte langfristig beeinflussen und die Präferenzen
der Investoren verändern. Zu den Initiativen gehören die geplanten Bail-in Mechanismen,
und die damit verbundene Beseitigung der impliziten Garantien der
Steuerzahler für Anleihegläubiger, sowie die neuen Liquiditäts- und Kapitalan-
11 Die True Sale International (TSI) Zertifizierung entstand 2004 aus einer Initiative von dreizehn
Banken zur Förderung und Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes. Ziel ist es, dass
Banken mittels eines standardisierten, mit allen Marktteilnehmern abgestimmten Verfahrens ihre
Kredite verbriefen und TSI-zertifizierte Verbriefungstransaktionen so mit einem hohen Standard
hinsichtlich Transparenz, Investoreninformation und Market Making versehen werden.
12 Im März 2012 beendete die FED ihre Liquiditätsmaßnahmen.
13 Die „longer term refinancing operation“ (LTRO) ist ein Teil dieser Liquiditätsbereitstellung. Im
Dezember 2011 startete ein dreijähriger LTRO-Tender; ein weiterer wurde Ende Februar 2012
aufgelegt.
11 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Wechselwirkung mit anderen Initiativen 17
Auch die neuen regulatorischen Vorschriften für
Versicherungen, Solvency II, zielen darauf ab,
die Liquiditätsprofile der Versicherer zu verbessern.
Da im Januar 2013 sowohl die neuen
Eigenkapital- und Liquiditätsvorschriften für
Banken (Basel III), als auch die neuen Eigenkapitalrichtlinien
für Versicherer (Solvency II)
implementiert werden, und Versicherer große
institutionelle Investoren – auch in Bankanleihen
– sind, können Wechselwirkungen dieser gemeinsamen
Implementierung nicht ausgeschlossen
werden (s. Zähres, 2011).
Auch weist Solvency II hohe Kapitalanforderungen
für Verbriefungen wie ABS und strukturierte
Finanzprodukte auf, nicht aber für Pfandbriefe.
So machen die Kapitalanforderungen Pfandbriefe
für Versicherungen attraktiver und ABS weniger
attraktiv.
forderungen unter Basel III. Diese Initiativen werden die Risikowahrnehmung
von Bankanleihen durch Investoren permanent verändern.
Hinterlegte Sicherheiten im Eurosystem nach Aktivaklasse 16
EUR Mrd.
2.250
2.000
1.750
1.500
1.250
1.000
750
500
250
0
Quelle: EZB
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Staatsanleihen (Zentralregierung) Staatsanleihen (Landesregierung)
Unbesicherte Bankanleihen Pfandbriefe
Unternehmensanleihen Asset backed securities
Andere marktfähige Kapitalanlagen Andere nicht marktfähige Kapitalanlagen
Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen unter Basel III
Im Dezember 2010 veröffentlichte der Baseler Ausschuss seine Vorschläge für
die neuen Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen für Banken (Basel III).
Unter anderem sollen zwei regulatorische Vorgaben eingeführt werden, der
NSFR und der LCR, die das Ziel einer solideren Refinanzierung von Banken
verfolgen.
Net Stable Funding Ratio (NSFR)
Ziel des NSFR ist die Verringerung von Inkongruenzen zwischen den Fristenstrukturen
von Aktiv- und Passivgeschäften (Maturity Mismatches) der Banken,
d.h. die Sicherstellung einer fristenkongruenten Finanzierung. Zudem sollen
Refinanzierungslücken jenseits des LCR-Zeithorizontes (s.u.) vermieden werden.
Der NSFR sieht somit vor, dass Banken ihre langfristige Refinanzierung
unabhängiger von der aktuellen Marktlage und stabiler gewährleisten können
müssen. Als stabil gelten wiederum Refinanzierungsmittel mit einer zuverlässigen
Verfügbarkeit von mindestens einem Jahr wie bspw. aufsichtsrechtliches
Kapital, sonstiges Kapital und Verbindlichkeiten oder stabile Einlagen (Privatkunden
und KMUs).
Der NSFR ist somit eine dynamische Kennzahl: wenn Banken sich in bestimmte
Geschäfte involvieren wollen, müssen sie die entsprechende Refinanzierungsstruktur
aufweisen, um eventuelle Mismatches auszugleichen.
Liquidity Coverage Ratio (LCR)
Ein weiteres Element der neuen Liquiditätsanforderungen unter Basel III ist der
LCR. Zweck dieser Vorgaben ist die Bereitstellung eines Liquiditätspuffers für
einen 30-tägigen Zeitraum, d.h. die Verfügbarkeit eines Mindestbestands an
hochliquiden Aktiva. Als liquide gelten bspw. Barmittel, Schuldtitel mit keinem
oder niedrigem Risikogewicht und Aktiva, die zentralbankfähig sowie jederzeit
marktgängig 14 sind. So soll die bankindividuelle Resistenz im Falle eines akuten
Liquiditätsstresses sichergestellt werden.
14 Insbesondere im Sinne von repofähig zu sehen.
12 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Auflösungsregime auf EU-Ebene 18
Der Entwurf für die erste Gesetzesvorlage der
Europäischen Kommission, die sich mit dem
Management insolvenzgefährdeter Banken und
deren geordneter Abwicklung befasst, ist zwar
fertig, liegt jedoch noch in den Schubladen der
Europäischen Kommission. Derzeit scheint
wahrscheinlich, dass die Europäische Kommission
die Gesetzesvorlage vor dem Treffen der
G20 im Juni als Vorschlag herausgeben wird.
Ziel dieser Gesetzesvorlage ist es, einen harmonisierten
Ansatz für den Umgang mit schwächelnden
Finanzinstituten zu gewährleisten.
Sie bildet somit das europäische Pendant zum
deutschen Bankenrestrukturierungsgesetz.
Das Gesetz ist als Richtlinie geplant, die Auflösungsautorität
läge bei den Mitgliedstaaten.
Nach Aussage der Europäischen Kommission
wird insbesondere aus Rücksicht auf das aktuelle
Marktumfeld der Start des Gesetzgebungsverfahrens
derzeit noch hinausgezögert. Unsicherheit
besteht vor allem auch hinsichtlich der
Frage, für welche Instrumente genau ein Write
down notwendig wird, sowie auch hinsichtlich
der Rangigkeit der Gläubiger im Verlustfall.
Quellen: Deutsche Bank, Europäische Kommission
Restrukturierungsverfahren und Bail-in Mechanismen
Eine weitere regulatorische Neuerung mit Wirkung auf die Refinanzierung der
Banken sind die vorgesehenen Änderungen in der Anleihegläubigerhaftung und
die von Aufsichtsbehörden geführten Restrukturierungsverfahren für Finanzinstitute.
Die derzeit in vielen Ländern eingeführten oder geplanten Restrukturierungsregime,
in Deutschland bspw. das Bankenrestrukturierungsgesetz, verändern die
Art und Weise, wie Banken behandelt werden, wenn sie in ihrem Bestand gefährdet
sind. Die neuen Maßnahmen erlauben es bspw. der zuständigen Aufsichtsbehörde,
das Senior Management abzusetzen bzw. zu ersetzen und einen
Verwalter zu nominieren, der die Kontrolle über das Institut übernimmt und es
restrukturiert. Auch die Rechte der Aktionäre können temporär übergangen
werden, wenn es bspw. um die Zustimmung zu bestimmten Transaktionen geht.
Zudem erhält die Aufsichtsbehörde die Autorität, ein Bail-in durchzuführen, d.h.
bspw. Anleihen im Wert zu berichtigen oder in Eigenkapital umzuwandeln.
Durch ein Bail-in sollen Verluste an die Anleihegläubiger weitergereicht werden,
ohne dass notwendigerweise die komplette Bank liquidiert werden muss (s.u.).
Die Restrukturierungsregime werden dazu führen, dass Gläubiger unbesicherter
Anleihen schlechter gestellt werden als bislang. Dies gilt insbesondere im Vergleich
zu Investoren besicherter Anleihen, denn diese sind im Regelfall von den
Auflösungsmechanismen ausgenommen und ihre Forderungen zudem mit
hochqualitativen Aktiva besichert.
Ziel der Bail-in Mechanismen ist es, Gläubiger bereits vor einer Insolvenz an
den Kosten des Krisenmanagements zu beteiligen. Während der Finanzkrise
blieben diese weitgehend verschont, da fast alle Banken auf Grund ihrer Bedeutung
für das Finanzsystem staatlich aufgefangen wurden; die Zahlungsansprüche
selbst nachrangiger Bondinvestoren wurden dabei aufrecht erhalten, sie
hafteten nur im Falle eines Insolvenzverfahrens. Zukünftig sollen sich die Risiken
vor- und nachrangiger Anleihen nun adäquater in den Konditionen widerspiegeln.
Die Möglichkeit, ein Bail-in durchzuführen, d.h. bspw. Anleihen im Wert zu berichtigen
oder in Eigenkapital umzuwandeln, ist daher in den meisten regulatorischen
Initiativen Teil des Restrukturierungsregimes. 15 Bail-ins gehen mit neuen
Eingriffsrechten in der Finanzmarktregulierung einher, denn eine Aufsichtsbehörde
entscheidet über den richtigen Zeitpunkt für einen Forderungsverzicht,
der dann mit großer Wahrscheinlichkeit alle nachrangigen Anleihegläubiger und
eventuell sogar auch vorrangige Anleihegläubiger betreffen wird / könnte. Hierbei
ist insbesondere die Aussicht auf „Bail-in“ Vorschläge, die den Zeitpunkt und
die Höhe des Cuts ausschließlich in das Ermessen der Aufsichtsbehörden legen,
als kritisch anzusehen, da das Ereignis der Wertberichtigung für Investoren
im Voraus dann nicht abzuschätzen bzw. nicht zu kalkulieren ist.
Für Institute schwächerer Bonität dürfte die Möglichkeit zum Bail-in bedeuten,
dass der Markt für unbesicherte Anleihen für diese Institute (noch) unzugänglicher
wird. Denn es ist davon auszugehen, dass, sobald die Möglichkeit eines
unfreiwilligen Forderungsverzichts in eine Regulierung eingeführt wird,
Tailrisiken ein Problem werden, da die Eintrittswahrscheinlichkeit für diese Risiken
durch die Regulierungsinitiativen steigt. Dies gilt insbesondere für die Institute,
die vom Markt nicht als absolut sicher wahrgenommen werden. Die Möglichkeiten
für ein Finanzinstitut, unbesicherte Anleihen zu platzieren, wird zukünftig
entscheidend von der Resistenz des Instituts gegenüber einem möglichen
Bail-in abhängen.
15 Auch in Großbritannien liegt eine Bail-in Regulierung vor: der Banking Act 2009, der von der
“Independent Commission on Banking“ vervollständigt wurde („ring-fencing“).
13 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Zwischenfazit: Stärkere Nachfrage nach hochqualitativen Finanzinstrumenten
Die hohe Risikoaversion sowie die als gering wahrgenommene Transparenz
führen zu einer höheren Nachfrage nach als sicher wahrgenommenen Finanzinstrumenten
wie Pfandbriefen. Diese Assetklasse dürfte somit zukünftig weiterhin
an Attraktivität gewinnen. Eine Marktnachfrage nach anderen besicherten
Produkten wie Verbriefungen besteht derzeit hingegen vornehmlich nur für Produkte,
deren Besicherungen vom Markt als „gut“ bewertet werden, d.h. mit sehr
niedrigem Risikoprofil und aus Ländern mit niedrigen Risiken.
Auch die neuen regulatorischen Vorgaben könnten in der praktischen Umsetzung
den verstärkten Einsatz von Pfandbriefen motivieren, da Pfandbriefe unter
gewissen Bedingungen als Teil der „liquiden Aktiva“ dem LCR zugerechnet
werden können und sie zudem ein kosteneffizientes Mittel sind, um die Laufzeiten
der Bankverbindlichkeiten im Rahmen des NSFR zu verlängern. Innerhalb
der besicherten Anleihen könnten die neuen Vorgaben also dazu führen, dass
sich die Nachfrage weiter vom Verbriefungsmarkt hin zum Pfandbriefmarkt verschiebt.
Die Nachfragestruktur der letzten Jahre nach der Krise hat bereits gezeigt, dass
Investoren Produkte genauer zu prüfen scheinen und transparenten, einfachen
und erprobten Produktstrukturen den Vorzug geben. Weitere Schlüsselfaktoren
für Investoren sind derzeit zudem niedrige Risiken bei Sicherheiten sowie die
Reputation des Emittenten.
5) Mangelnde Verfügbarkeit hochqualitativen Collaterals
Die bislang diskutierten Entwicklungen deuten zwar auf eine Verschiebung zugunsten
von besicherten Anleihen, insbesondere von Pfandbriefen, hin. Da das
Angebot an hochqualitativen Aktiva für den Forderungspool jedoch begrenzt ist,
gibt es Grenzen für die Emission von besicherten Anleihen. Hinzu kommt, dass
verschlechterte makroökonomische Bedingungen, steigende Arbeitslosigkeit
und niedrigerer Konsum die Kreditvergabe allgemein gedämpft und so die Verfügbarkeit
und Qualität der Sicherheiten in jüngster Zeit geschwächt haben.
Als Alternative zu Pfandbriefen könnten wieder vermehrt andere besicherte
Anleihen wie ABS emittiert werden, da die Ansprüche an die Besicherung für
diese Anleiheform weniger restriktiv sind. Jedoch werden im Rahmen der Aufarbeitung
der Krise die „Underwriting Practices“ derzeit überarbeitet, was die Wahl
des Collaterals zukünftig einschränken dürfte. Bislang konnte sich der Markt für
Verbriefungen noch nicht wieder erholen. Jüngste Emissionsaktivitäten, bspw.
in UK, Spanien oder den USA, suggerieren zwar eine leichte Wiederbelebung
des Verbriefungsmarktes. Hauptsächlich lassen sich in den USA bislang jedoch
nur die von der Regierung besicherten hypothekarischen Wertpapiere platzieren;
in Deutschland sind es hauptsächlich durch Automobildarlehen besicherte
ABS und in den Niederlanden bspw. Residential Mortgages. Die Nachfrage
beschränkt sich jedoch weitestgehend auf die vorrangigen Tranchen dieser
Produkte. Langfristig werden Verbriefungen aber nur dann wieder „einen Fuß
auf den Boden bekommen“, wenn es gelingt, alle Tranchen eines verbrieften
Produktes zu platzieren – auch die Equity-Tranche und die Mezzanine-
Tranchen.
Neben der Qualität des Collaterals ist zudem entscheidend, dass der Durchgriff
auf die Sicherheit im Ernstfall funktioniert. Denn ist dies nicht der Fall, bringt
auch die beste Qualität der Sicherheit nichts.
14 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
6) Relative Menge belasteter Aktiva schränkt Menge besicherter Anleihen ein
Die größere Nutzung von besicherten Anleihen und insbesondere Pfandbriefen
wird neben der mangelnden Verfügbarkeit an hochqualitativem Collateral zudem
von der Relation unbesicherter / besicherter Anleihen im Refinanzierungsmix
eingeschränkt.
Ein hoher Anteil besicherter Anleihen bedeutet, dass weniger und weniger
hochwertige Aktiva zur Bedienung der Forderungen der restlichen Gläubiger zur
Verfügung stehen. So hätten z.B. Kreditgeber unbesicherter Anleihen im Insolvenzfall
weniger Zugriffsrechte auf die hochqualitativen Aktiva.
Der Anteil besicherter Verbindlichkeiten ist für das Finanzinstitut somit sowohl
im Rahmen der Bewertung aus Investorensicht, als auch im Zusammenhang mit
der Bonitätsbewertung relevant: Zu viele gebundene Aktiva und ein hoher Verschuldungsgrad
der Bilanz haben Einfluss auf das Rating für unbesicherte Anleihen,
denn Ratingagenturen berücksichtigen die Recovery Rate. Diese ist
wiederum umso niedriger, je größer der Verschuldungsgrad der Bilanz ist und je
größer der relative Anteil besicherter Anleihen. Zwar gibt es keinen allgemeingültigen
Grenzwert, ab dem der Anteil von besicherten Anleihen als „zu hoch“
wahrgenommen wird, da dies auch von dem individuellen Geschäftsmodell und
der Qualität und Struktur der Aktiva abhängt. Die Bank of America Merrill Lynch
hat jedoch berechnet, dass bei einer Pfandbriefemissionsmenge in Relation zu
den Aktiva von 40% den vorrangigen unbesicherten Gläubigern keine Ansprüche
im Falle einer Insolvenz blieben. 16
Das Emittieren besicherter Anleihen, wie Pfandbriefe, hat zudem zur Folge,
dass nicht nur viele, sondern insbesondere hochqualitative Aktiva gebunden
sind. Dies führt zu weniger Flexibilität in der Gesamtfinanzierung. Genau das,
was Pfandbriefe so sicher für Pfandbriefinvestoren macht, macht sie bedenklich
aus Sicht der anderen Bankanleihegläubiger. Denn die zunehmenden Emissionen
von Pfandbriefen führen dazu, dass die Forderungen vorrangiger Anleihegläubiger
„nachrangiger“ werden: Je größer die Menge an gebundenen Aktiva
(„encumbrance“), desto größer wird das Kreditrisiko für vorrangige unbesicherte
Anleihegläubiger im Falle einer Insolvenz. Somit unterliegen die Gläubiger
unbesicherter Anleihen zukünftig nicht nur einer strengeren Haftungsregelung,
sondern werden auch „nachrangiger“ behandelt.
Auch führen Emissionen unterschiedlicher Arten besicherter Anleihen zu einer
größeren Tranchierung der Bankpassiva: Aus einer relativ einfachen Verbindlichkeitsstruktur,
in der viele Gläubiger den gleichen Rang genießen, wird eine
Verbindlichkeitsstruktur mit vielen unterschiedlichen Senioritäten.
Besicherte Refinanzierung: Möglichkeiten sind begrenzt
Zusammengefasst führt das derzeitige Marktumfeld zwar dazu, dass besicherte
Anleihen, insbesondere Pfandbriefe, weitaus erfolgreicher platziert werden können,
als unbesicherte Anleihen. Das Binden von Bilanzaktiva durch Emissionen
besicherter Anleihen birgt langfristig jedoch auch Risiken und kann die Emissionen
unbesicherter Anleihen gefährden. Preisvorteile, die sich durch die Emission
von Pfandbriefen ergeben, könnten so, zumindest teilweise, durch die Forderung
der Gläubiger unbesicherter Anleihen nach höherer Kompensation des
Ausfallrisikos aufgewogen werden.
Auch die Fragen nach hinreichend hochwertigem Collateral sowie nach dem
Verschuldungsgrad der Bankbilanzen, und der damit verbundenen strukturellen
Unterordnung von vorrangigen Anleihegläubigern, führen dazu, dass besicherte
Anleihen auch weiterhin nur einen eingeschränkten Teil im Refinanzierungsmix
16 Fitch gibt zudem eine Relation von etwa 50/50 als „Toleranzgrenze“ an, bevor ein Downgrade der
unbesicherten Verbindlichkeiten stattfindet.
15 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
der Banken ausmachen können. Die Nutzung besicherter Refinanzierung zieht
zudem Einschränkungen in der Wahl des Aktivageschäfts nach sich, denn nicht
alle Aktiva können als Collateral verwendet werden. Obgleich Pfandbriefe also
an Attraktivität gewinnen und unbesicherte Anleihen unattraktiver und / oder
teurer werden, da unbesicherte Gläubiger in der „neuen Welt“ schlechter dastehen
als zuvor 17 , sind die Gestaltungsmöglichkeiten in der Refinanzierungsstruktur
der Banken eingeschränkt. Die Möglichkeit, sich mittels Verbriefungen zu
refinanzieren, scheitert derzeit zudem noch am fehlenden Investorenvertrauen.
Initiativen wie das oben diskutierte PCS-Programm versuchen daher, mit Verbriefungen
wieder eine Funding-Alternative zum Pfandbrief bzw. zur unbesicherten
Anleihe zu schaffen.
Insgesamt befinden sich Banken hinsichtlich ihrer Refinanzierungsmöglichkeiten
derzeit in einer Zwickmühle: Die aktuelle Lage würde das Emittieren besicherter
Anleihen unterstützen, die tatsächlichen Möglichkeiten, sich auf diesem Wege
Fremdkapital zu beschaffen, sind jedoch begrenzt.
Zusammenfassung: Auswirkung der Trends auf die einzelnen Anleihearten 19
Trend / Auswirkung des Trends auf Anleiheart unbesichert ABS MBS Pfandbrief CDO
Risikoaversion der Investoren
Geringe Transparenz
Zentralbankmaßnahmen
Regulatorisches Umfeld
Mangelnde Verfügbarkeit hochqualitativen Collaterals
Relative Menge belasteter Aktiva
Zusammengefasste Auswirkung der Trends auf die Attraktivität
der jeweiligen Anleiheart
Fazit
In vielen europäischen Ländern haben Pfandbriefe seit der Krise an Popularität
gewonnen und stellen zunehmend ein komplementäres Refinanzierungsinstrument,
insbesondere zu RMBS, dar. 18 So waren Pfandbriefe in den letzten zwei
Jahren die Hauptrefinanzierungsquelle im Bereich der langfristigen Kapitalmarktrefinanzierung.
Auch zukünftig werden sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite
Anreize entstehen, bevorzugt besicherte Anleihen, insbesondere Pfandbriefe,
zu emittieren, denn die allgemein hohen Refinanzierungskosten lassen
das Angebot an relativ günstigen besicherten Refinanzierungsmitteln weiter
steigen.
Insgesamt dürften die diskutierten Entwicklungen dazu führen, dass unbesicherte
vorrangige Bankanleihen zukünftig unattraktiver für Investoren oder
zumindest teurer für die Emittenten werden. Sie werden zukünftig bspw. auf
Grund der aktuellen Diskussion über die Auflösungsregime und das politische
Ziel, die Bankanleihegläubiger an den Kosten einer Bankenrestrukturierung zu
17 Dieser Entwicklung entsprechend sinkt die Nachfrage der Investoren nach vorrangigen
unbesicherten Bankanleihen seit 2010 stetig.
18 EZB.
16 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Strukturierte Pfandbriefe 20
Ein strukturierter Pfandbrief ähnelt einem herkömmlichen
Pfandbrief, nur dass ersterer nicht
den gleichen regulatorischen Rahmenbedingungen
unterliegt. Strukturierte Pfandbriefe
erweitern im Prinzip viele der positiven Eigenschaften
von Pfandbriefen, wie Überbesicherung,
Regressansprüche, u.a., auf andere,
zusätzliche Aktivaklassen – ohne die etablierten
Rechtsstrukturen, denen klassische Pfandbriefe
unterliegen.
beteiligen, um Bail-outs durch den Steuerzahler zu verhindern, als risikoreicher
wahrgenommen werden. Die kapitalmarktbasierte Refinanzierung für Banken
und insbesondere die Kosten unbesicherter Mittelaufnahme werden somit permanent
auf einem strukturell höheren Niveau verbleiben als vor der Krise.
Einige Institute werden ihre Refinanzierungsstruktur somit grundlegend überprüfen
müssen, denn was eine Bank für unbesicherte vorrangige Anleihen am
Markt zahlen muss, ist ein maßgeblicher Faktor in ihrem Geschäftsmodell. Gelingt
es den Banken langfristig nicht, in gewohntem Maße an Finanzierungsmittel
zu kommen, müssten sie ihre Bilanzen verkleinern, um ihre bisherige Kapitalstruktur
aufrecht erhalten zu können. In der Konsequenz heißt das, dass
Banken ihre Aktiva abbauen müssen oder aber verstärkt andere, zusätzliche
Refinanzierungsquellen bzw. eine andere Mischung an Refinanzierungsinstrumenten
nutzen müssen. Die strukturell höheren Refinanzierungskosten werden
die Profitabilität der Banken zukünftig in jedem Fall unter Druck setzen.
Investoren in Bankanleihen werden zukünftig zudem entweder höhere Renditen
für unbesicherte Anleihen oder mehr Sicherheiten in Form von Collateral verlangen.
Da Sicherheiten aber nur begrenzt verfügbar sind, könnte die kapitalmarktbasierte
Bankenrefinanzierung in den nächsten Jahren insgesamt
schrumpfen. Um Refinanzierungsengpässe am Kapitalmarkt zu überwinden,
wäre die zunehmende Refinanzierung über Einlagen denkbar. 19
Möglich wäre auch, dass sich andere Alternativen zu der teurer gewordenen
Refinanzierung über unbesicherte vorrangige Anleihen entwickeln; z.B. strukturierte
Pfandbriefe oder Kreditfonds. Sollten zudem neue Besicherungen Verwendung
finden, müsste die hinreichende Qualität dieser Besicherungen jedoch
in jedem Fall gewährleistet sein. Derzeit scheinen Investoren allerdings noch
skeptisch, was Verbriefungen im Allgemeinen und neue, unkonventionelle Besicherungen
im Besonderen angeht.
Bis vor etwa fünf Jahren war die Refinanzierung für nahezu alle Banken unproblematisch.
Nun wird zunehmend deutlich, dass die kapitalmarktbasierte Refinanzierung
für Banken zukünftig ein Engpass wird.
Meta Zähres* (+49 69 910-31444, meta.zaehres@db.com)
* Die Autorin bedankt sich bei Irina Clemens für die wertvolle Unterstützung.
19 Zur einlagenbasierten Refinanzierung von Banken s.a. Ahlswede, Schildbach (2012).
17 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Kapitalmarktbasierte Bankenrefinanzierung
Ausgewählte Literatur
Ahlswede, S. (2011). Bank funding of residential mortgages in the EU.
EU Monitor. August 2011. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main.
Ahlswede, S. und J. Schildbach (2012). Vor dem Comeback: Einlagen bei
Banken – Warum sich Banken das Sparbuch nicht sparen sollten. Aktuelle
Themen. Februar 2012. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main.
European Central Bank (2011). Recent Developments in Securitisation. Februar
2011.
Fitch Ratings (2012). Covered Bond Investor Survey Year-End 2011 – Growing
but Selective Appetite for the Asset Class. 16. Januar 2012.
Fitch Ratings (2011). Trends in Bank Funding Profiles – Secured Financing on
the Rise, But Likely to Tail Off. 16. Juni 2011.
Wolter, J. (2011). Nordic Banks: EU Bank Resolution & Bail-in proposal back on
the table. 23. November 2011. Deutsche Bank Global Markets Research.
Zähres, M. (2011). Solvency II und Basel III – Wechselwirkung beachten.
Aktuelle Themen. 24. August 2011. Deutsche Bank Research. Frankfurt am
Main.
18 | 11. Juni 2012 Aktuelle Themen

Aktuelle Themen
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� Ausblick Deutschland:
Weiterhin vorsichtige BIP-Prognose
trotz Aufwärtsrisiken .......................................................... 23. April 2012
� Der vermessene Mensch: Biometrische
Erkennungsverfahren und mobile Internetdienste ............ 20. April 2012
� Ausblick Deutschland: Rezessionsrisiko gesunken –
BIP-Prognose 2012 jetzt ½% ........................................... 13. März 2012
� Vor dem Comeback:
Einlagen bei Banken ................................................... 27. Februar 2012
� Honorar vs. Provision: Vergütung allein
entscheidet nicht über Qualität ................................... 10. Februar 2012
� Ausblick Deutschland: „Schwarze Null“ ........................ 6. Februar 2012
� Moderne Stromspeicher: Unverzichtbare
Bausteine der Energiewende ........................................ 31. Januar 2012
� US-Automarkt auf dem Weg zurück
zu alter Größe ......................................................... 20. Dezember 2011
� Globaler Wettlauf um Exzellenz und
Fachkräfte: Ein Zwischenstand ............................... 19. Dezember 2011
� Deutschland: Nikolaus und Knecht Ruprecht .......... 5. Dezember 2011
� Systemisch relevante Finanzinstitute (SIFIs):
Wie misst man systemische Relevanz ...................... 3. November 2011
� Minderung des Klimawandels durch
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