סוגיות במטבע חוץ פירוק הרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין

שיעור תשואה נומינלית שהתממש בשוק המקומי והזר (*).למעט מקרים של מחדל= i,i *.(0 )פירעון,‏ שווה שיעור התשואה הנומינלית שהתממש לשיעור התשואה הנדרש~ ~ *i − i = 0, i − i* =כל אחד מהשווקים מתנהל משיקולי ביקוש והיצע הרלוונטיים לו.‏למשל,‏שוק איגרות חובהנושאות תשואה נומינלית מקומית תלוי בשיקולי השקעה,‏ בצורכי גיוס הון על ידי חברות פרטיותוציבוריות,‏בשיטת המיסוי,‏בסיכוני שוק שונים,‏באלטרנטיבות הנומינליות האחרות כמו ריביתהבנק המרכזי,‏ עלויות עסקה וכו'.‏ צד הביקוש תלוי בשיקולי חיסכון וצריכה,‏ בהעדפות הזמן שלהפרטים,‏ בשנאת הסיכון שלהם,‏ ובהתייחסותם לתשואה הנומינלית כאל נכס מסוכן או כאל נכסחסר סיכון בהתאם לנסיבות ולשיקוליהם המימונים.‏תיאור של שווקים כאלו נמצא בסעיף הבאעבור המשק האמריקאי והמשק הישראלי.‏ג.‏ שבעת השווקים:‏ תיאור אמפירי - ארצות הברית וישראלהסעיף מציג סטטיסטיקה תיאורית של פעילות שנעשתה בפועל בשבעה שווקים במשקהאמריקאי והישראלי.‏מטרתו של הסעיף היא להראות,‏כי בשישה מתוך שבעת השווקים אכןמתקיימת פעילותבעלת מאפיינים שלהיזון חוזרולתאר את תנאי ומאפייני המסחר בהם‏(לוחבנספח א').‏ השוק השביעי,‏ שוק הנגזרים משיעור האינפלציה האמריקאית,‏ איננו מפותח בארה"ב,‏כנראה משום שסיכוני האינפלציה אינם מהווים שיקול משמעותי בקבלת ההחלטות של פירמותאמריקאיות.‏2שווקי איגרות החובשווקי איגרות החוב הן בישראל והן בארה"ב הנם שווקים פעילים יותר,‏בהשוואה לשווקיהאופציות.‏תנאי המסחר הנם זהים לגבי איגרות החוב של אותה מדינה ואינם תלויים בסוגהאיגרת.‏היקפי המסחר של איגרות החוב הצמודות הנו קטן באופן משמעותי מאיגרות החובהלא-צמודות הן בישראל והן בארה"ב,‏על אף ההיסטוריה הארוכה יותר של איגרות החובהצמודות בישראל.‏קיימים הבדלים בזירות המסחר של איגרות החוב:‏ איגרות החוב של ארה"ב אינן נסחרות בבורסהלניירות ערך.‏6

באופן כללי,‏ ניתן להסיק ששוק איגרות החוב הצמודות בארץ הנו שוק מגוון וגמיש יותר בהשוואהלשוק איגרות החוב הצמודות של ארה"ב.‏שוק נגזרי אינפלציה– ישראלשוק נגזרי האינפלציה בישראל כולל גם חוזים עתידיים וגם אופציות.‏עיקרו הוא מעבר לדלפק.‏11.22002יתרת הפוזיציות הפתוחות של הנגזריםמעבר לדלפקהסתכמה בשנתב-‏מיליארדש"ח,‏ מרביתם חוזים עתידיים.‏שוק נגזרי אינפלציה– ארה"בשוק נגזרי האינפלציה בארה"ב איננו מפותח.‏הסיבה העיקרית לכך ששוק כזה לא התפתח היאככל הנראה שיעור האינפלציה ששרר בארה"ב במהלך השנים,‏ שהוא נמוך באופן יחסי למדינותאחרות.‏ההתייחסות למעשה לשיעור האינפלציה בארה"ב החלה בסוף שנות ה-‏90 עם הנפקתאיגרות החוב הצמודות למדד.‏יתכן,‏שאם סיכוני האינפלציה בארה"ב יהפכו בעתיד למשתנההחלטה בקרב פירמות שונות אז יתפתח שוק כזה.‏שוק מטבע חוץהמסחר המפותח ביותר בשוק מטבע חוץ בישראל הוא בין השקל ובין הדולר.‏ המסחר מתקיים הןמעבר לדלפק והן בבורסה.‏מעבר לדלפק,‏ יתרת הפוזיציות הפתוחות של אופציות שקל/מטבע חוץ - רכישה ומכירה שלPut ו-‏- הסתכמה ב-‏36.8 מיליארדי דולרים בשנת2002. יתרת הפוזיציות הפתוחות של עסקאותCallעתידיות - רכישה ומכירה - הסתכמה ב-‏ 10.7 מיליארדי דולרים באותה שנה.‏מאז חודש אוקטובר 1994נסחרות בבורסה בת"א אופציות על שער הדולר.‏המסחר מתקייםבאופציות אירופאיות בלבד ‏(אשר ניתנות למימוש רק בתאריך המימוש).‏מאז חודש נובמבר 1996 נסחרים בבורסה בת"א גם חוזים עתידיים על שער הדולר.‏מועדי המימוש של האופציות והפקיעה של החוזים העתידיים הם מדי חודש.‏אורך חיי האופציותוהחוזים העתידיים הוא חודש,‏ חודשיים,‏ שלושה ושישה חודשים ושנה כך שבכל נקודת זמן קיימותחמש סדרות של אופציות וחמש סדרות של חוזים עתידיים עם אותם טווחי מימוש של האופציות.‏2התיאור איננו מתייחס למק"מ בארץ ול-‏ Tbill בחו"ל.‏7

השער הקובע למימוש האופציות והחוזים העתידיים הנו השער האחרון שפורסם ע"י בנק ישראללפני תאריך המימוש ובתנאי שביום זה מתקיים מסחר בבורסה.‏בנק ישראל החל להנפיק בראשית העשור אופציות CALL על שער הדולר בסכום חודשי שנע בין100 ל-‏400 מיליון דולרים.‏בראשית1999 הבנק החל להנפיק גם אופציותPUT על שער הדולרבסכומים של עד 150 מיליון דולרים.‏ד.‏ קשרים בין השווקיםהקשרים בין השווקים השונים מבוססים על ההגדרות מסעיף ב והם מחולקים לשלושה:‏ קשריםבין איברים ב-‏~ V לבין איברים ב-‏,Vקשרים בין האיברים השונים השייכים לוקטור ~ V,וקשריםבין האיברים השונים השייכים ל-‏ V.V1. קשרים בין איברים ב-‏~ V לבין מקביליהם ב-‏Vההפרש (ε) בין הוקטור~ Vלבין הוקטור~( V −V) ` ( ε ε ε * ε ε * ε ε * )ε `==derrππiiהוא ההפרש שבין התשואות והשערים שנדרשו מראש Return) (Required Rate ofלבין אלושהתממשו בדיעבד Return) .(Realized Rate ofבאשר למהות ההפרש קיימות פרשנויות שונותולרוב הן מיוחסות לפיצוי על סיכוני שוק שונים ומוגדרות כרכיב הבלתי צפוי.‏ראו גם רוטנברג,‏:(2002)- הרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין) ( ε deרכיב זה מיוחסלסכום של רכיבי סיכון שונים שמקורם הן בשוק המקומי והן בשוק הזר,‏ובאינטראקציה בין השווקים.‏ רכיב זהו,‏ בו מתרכזת העבודה,‏ נדון בצורה מפורטת בסעיף ה.‏- סיכון כולל להשקעה באיגרות חוב ריאליות( ε i, ε ) ובאיגרות חוב נומינליות ( ε r, ε )i *r *הסיכון הכולל להשקעה באיגרת חוב ריאלית הוא התוצאה של מכלול סיכונים וביניהם סיכוןInterest Rate )(Liquidity Risk)למחדל פירעון Risk) ,(Creditסיכון נזילותוסיכון שערי ריבית.(Risk3ערך נקוב שוטף.‏8

~~~(2) i − r − π = 0ובשוק הזר:‏~ *~~(2 * * *) i − r − π = 0בשוויון זה גם הריבית הריאלית וגם הריבית הנומינלית מחושבות כתשואות נדרשות ולא כתשואותשהתממשו בפועל.‏ שוויון פישר הוא למעשה סוואפ בין הריבית הנומינלית ובין הריבית הריאלית.‏משיקולי ארביטרז',‏צריך הפער בין הריבית הנומינלית לריבית הריאלית להיות שווה לערכה שלעסקה לגידור סיכוני אינפלציה.‏כיום,‏עסקאות גידור אינפלציה לא נפוצות אולם גם בבנקים‏(מעבר לדלפק)‏וגם בבורסה ישנה תחילתה של פעילות בנגזרים על האינפלציה.‏במידה וניתןלקנות/למכור נגזרים על האינפלציה שוויון פישר יהיה חייב להתקיים בכל נקודת זמן,‏בהנחהשאין אפשרות ארביטרז'.‏3. קשרים בין האיברים השונים השייכים לוקטורVVהקשרים בין האיברים השוניםבווקטורמבוססים בעיקר על קשרים כלכליים שאמוריםלהתקיים לאורך זמן,‏על פי מודלים שונים.‏קשרים אלה לא תמיד מתקיימים על פני זמן,‏ולכןהוספה להם סטייה.‏- הסטייה משוויון פישר(Fisher's Bias)הסטייה משוויון פישר היא ההפרש שביןוהריאלית לבין האינפלציה בפועל.‏האינפלציה שהייתה הצפויה על פיהריבית הנומינליתi − r − π = ε(3)Fisherובשוק הזר:‏(3 * )* * *i − r − π =*ε Fisherמבחינה אקונומטרית,‏שאיננה נבחנת בעבודה זו,‏ε Fisher אמורים להתפלג (0)I אם אכן, εFisher *קיימת קואינטגרציה בין שיעור הריבית הנומינלית,‏ שיעור הריבית הריאלית ושיעור האינפלציה.‏אילו בדיעבד היו סטיות אלו שוות לאפס,‏הרי שהפרשנות יכלה להיות שהשוק הצליח לדייקבציפיות האינפלציוניות לתקופת הזמן בהן הן נמדדו.‏צפוי של האינפלציה".‏סטייה זו נקראת לעיתים‏"הרכיב הבלתי10

ההזמשוואה(7')מפרקת את הרכיב הבלתי צפוילגורמים יסודיים יותר:‏ באגף ימין של המשוואהניתן לזהות שלושה מקורות לסטייה של שער הפורוורד משער החליפין שהתממש:‏ סטייה משוויון(ε PPP),( ε RIPפערי הריביות הריאליות )סטייה משוויון כוח הקניה היחסיוסטייה משוויון פישר*.( ε Fisher, εFisher)את הגורמים הללו אנו מחלקים לשלוש קבוצות ומפרשים אותם כך:‏הבדלים בין מדינות בריבית הריאלית -שווים לסטייה משוויון פערי הריביות הריאליות.1. ε RIP תיאורטית,‏ לא אמורים להיות הבדלים כאלו אולם מעשית הבדלים אלו קיימים ומצטרפיםε de ומושפע ממנו.‏כגורם המשפיע על2. חוסר התאמה בין שיעור האינפלציה לבין השינוי בשער החליפין - שווה לסטייה משוויוןכוח הקניה היחסי. ε PPP בהנחה שקיים קשר ארוך טווח בין שיעור האינפלציה לבין השינוי בשערהחליפין,‏ הרי שסטייה מקשר זה עשויה לנבוע מהבדלים בתזמון ובקצבי ההתאמה של המחיריםביחס לשער החליפין.‏*. ε Fisherε Fisher והזרטעויות בציפיות האינפלציוניות- שוות לסטיות משוויון פישר המקומי.3היכולת של הציבור לדייק בציפיות האינפלציוניות שונהבין השוק המקומי והשוק הזר.‏ככלשהמערכת הנומינלית בשוק יציבה יותר צפויות טעויות אלו להיות קטנות יותר וההפך.‏הפירוק מאפשר פרשנות רחבה יותר של ההתנהגות הפיננסית בשוק מטבע חוץ.‏הוא כורךבמשוואה אחת שיקולים פיננסיים משבעה שווקים בארץ ובחו"ל המקיימים בינם לבין עצמם היזוןחוזר.‏בעזרת הפירוק ניתן לאתר מקורות לחוסר יציבות בשער החליפין הנומינלי המתבטאיםברכיבהבלתי צפוי של שער החליפין.‏כך למשל קיומו של רכיב כזהלאורך זמן יכול לנבוע מסטייהמשוויון פערי האינפלציה המחייבת התייחסות שונה ממצב בו קיומה של הסטייה נובע מהבדליםבין מדיניות בריבית הריאלית.‏ ניתוח על פני זמן עשוי להראות,‏ כי התרומה היחסית של כל אחתמקבוצות המקורות לרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין עשויה להשתנות מעת לעת.‏13

פירוק הרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין מודגם בלוח1עבור החודשים יוני1997 עד2003ובתרשים 3 עבור החודשים ינואר 1997 עד אפריל.2004דצמבר14

ו.‏ סיכוםמקובל לפרש אתהרכיב הבלתי צפוישל שער החליפין כתוצאה של התנהגות פיננסית,‏לפיההציבור דורש פרמיית סיכון.‏עבודה זו מראה,‏כי ניתן לפרק אתהרכיב הזהלשלושה גורמיםהמצביעים על התנהגות פיננסית מורכבת יותר.‏הגורמים הם:‏הבדלים בין מדינות בריביתהריאלית,‏ טעויות בציפיות האינפלציוניות וחוסר התאמה בין שיעור האינפלציה לבין השינוי בשערהחליפין.‏העבודה מרחיבה את ההבנה של ההתנהגות הפיננסית של שחקנים בשווקים,‏ והיא יכולה לשמשכמסגרת לניתוח חודשי של השפעות הגומלין בין השווקים השונים הקשורים לשוק מטבע החוץ.‏כך למשל,‏ הפירוק מנסח באופן פורמלי את הקשר שבין טעות בציפיות האינפלציוניות ובין הרכיבהבלתי צפוי של שער החליפין.‏ניתן להיעזר בפירוק על מנת לאתר מקורות לחוסר יציבות בשער החליפין הנומינלי- המתבטאיםבערכו של הרכיב הבלתי צפוישל שער החליפין.‏איתור נכון של המקור לחוסר יציבות בשערהחליפין,‏ האפשרות לכמת אותו והיכולת להשוותו על פני זמן ובין מדינות,‏ יכולים לסייע בבחירתכלי המדיניות המוניטרית ואף במיקוד יעדי המדיניות.‏כך למשל,‏ צפויים להשתנות כלי המדיניותבמקרה בו המקור לחוסר יציבות בשער החליפין הוא טעויות בציפיות האינפלציוניות בארץ,‏לעומת מקרה בו המקור הוא טעויות בציפיות האינפלציוניות בחו"ל.‏הפירוק יכוללשמש גם כבסיסלניתוח השוואתי בינלאומי של הכוחות כלכליים המשפיעים עלהרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין.‏יישום אקונומטרי המשלב יחדיו שנים או יותר מבין הגורמים הללו,‏ צריך להתחשב בקשר המבנישבין הגורמים ובין עצמם.‏מיישום הפירוק לשער החליפין שקל/דולר בשנים 1997 עד 2004כי עולה,‏רק בחלק מהתקופההיה חוסר ההתאמה בין שיעור האינפלציה לבין השינוי בשער החליפיןגורםדומיננטיברכיבהבלתי צפוי.‏סימנה של הטעות בציפיות האינפלציוניות המקומיות והזרות השתנה במהלךהתקופה הנסקרת מחיובי לשלילי וההפך;‏והפער בין מדינות בריבית הריאלית הווהגורםמשמעותי בסטייה ופעל באותו כיוון במהלך התקופה הנסקרת.‏17

כ(‏נספח א':‏ תיאור הפעילות בשווקים השוניםארה ‏"בישראללא צמוד מדדצמוד מדדלא צמוד מדד-Treasury Fixedצמוד מדד-‏TreasuryInflation-IndexedPrinciple NotesNotesחייב ב-‏ Federal15% מרווח הון10% מרווח הון וקופוןמיסוי חייב ב-‏ Federal Incomeוקופון ‏(ריאלי),‏ישנה אוכלוסיהבעלת פטורממיסוי‏(נומינאלי),‏ ישנה אוכלוסיהבעלת פטור ממיסוי1 Income Taxesפטור ממסיםמקומיים ומדינייםState and Local )1 Taxes פטור ממסיםמקומיים ומדיניים(State and Local Taxes)(Taxesאין ‏(לפי אתר אין אין;(publicdebt$ 1000אין ‏(לפי אתרבלומברג)‏‏(לפי;(publicdebt$ 1000סכוםרכישהמינימליתבלומברג)‏‏(לפיאיןאין אין אין סכום רכישהמקסימליתהגבלותאין הגבלות על היקףאין הגבלות עלאין הגבלות על אין הגבלות על היקף הרכישותהרכישותהיקף הרכישותהיקף הרכישותמועדיבהתאם לתוכנית ההנפקותבהתאם לתוכניתבימי ב',‏ לפיבימי ב',‏ לפי תוכנית חודשיתההנפקותתוכנית חודשיתשמועברת למדור ההנפקות ע"י1-4)הנפקה‏(בד"כ מספר סדרות אחתלכמה שנים)‏סדרות בחודש)‏שמועברת למדורמשרד האוצרההנפקות ע"ימשרד האוצרמקומותהנפקה ראשונית דרךהנפקה ראשוניתהנפקה ראשוניתהנפקה ראשונית דרך מכרזיםמסחרמכרזים לציבור,‏ המסחרדרך מכרזיםדרך מכרזיםלציבור,‏ המסחר מתבצעמתבצע מעבר לדלפקלציבור,‏ המסחרלציבור,‏ המסחרבבורסה לניירות ערך בת"אמתבצע מעברמתבצע בבורסהומעבר לדלפקלדלפקלניירות ערךבת"א ומעברלדלפקבין200 ל-‏‎1,100‎ אג"ח מסוג שחר ‏(ריביתבין9 מיליארדבין 5 מיליארד דולר לבין20היקפיקבועה):‏ בין140 ל-‏‎1,100‎דולר לביןמיליון ש"ח25הנפקהמיליארד דולר לסדרה ‏(כ-‏10 מיליארד בממוצעמיליארד דולרלסדרה בחודשמיליון ש"ח לסדרה בחודש ‏(כ-‏(-470 מיליון 590 מיליון ש"ח בממוצע);‏לסדרה ‏(כ-‏‎18‎מיליארד בממוצע2ש"ח בממוצע)‏אג"ח מסוג גילון ‏(ריבית(18

משתנה):‏ בין400 ל-‏‎1,100‎מיליון ש"ח לסדרה בחודש ‏(כ-‏2740 ש"ח בממוצע)‏–היקפיבבורסה לניירותבבורסה לניירות ערך בת"אערך בת"אכ-‏2– כ-‏‎616‎ מיליון ש"ח ביוםמסחר266 מיליון ש"ח2ביוםמינימלי3אג"ח מסוג גלילאג"ח מסוג שחר מונפקות– שנה,‏מינימלי– ל-‏ 5 שניםטווחילטווח שבין שנה ל-‏10 שנים.‏הטווח האפשרי לפדיון הוא1-מונפקותלתקופות של7-מקסימלישנים10 –Bonds )מקסימלי– ל-‏ 30 שניםזמן שלהנפקה20 שנים.‏ אג"ח מסוג גילוןמונפק לטווח שבין4 ל-‏‎10‎20 שנים.‏ ‏(טווחאפשרי להנפקה- עד 30 שנים)‏הוא שנתיים עדשנים.‏ הטווח האפשרי לפדיוןהוא1-25 שנים.‏30 שנים)‏בהתאם ל-‏ Internal Revenue Code of 198612ממוצע לשנת 2004מקור הנתונים:‏.1נתוני בנק ישראלBureau of the Public Debt Online, www.publicdebt.treas.gov.2Treasury U.S., www.ustreas.gov .34. אתר משרד האוצר,‏www.mof.gov.il19

נספח ב':‏ הוכחת משפט 1:V ולוקטור V ~6הוכחהמהגדרות הקשרים בין האיברים השונים השייכים לוקטור~de − de = εε= i − ii − π = εεdede= εRIP*deFisher*− ( π − π− ε+ rPPP++ ε,)− i*+ π*( ε − ε ) ∴FisherPPP*Fisher= −r**− εFisher,r − r*= εRIP6לביאור הסימונים ראו סעיף ב וסעיפים ד-‏‎1‎ עד ד-‏‎3‎‏.‏20

21חפסנ(םיזוחא) 3 םישרתו 2 חול תיינבל ושמשש םינותנה :'גךיראתתילאיר תיבירתימוקמתילאיר תיבירהרזהיצלפניאתימוקמהיצלפניאהרזתיבירתילנימונתימוקמתילנימונ תיבירהרזרעשב יונישהןיפילחה97-ראוני4.43.36.71.612.95.48.697-ראורבפ4.13.35.41.413.05.46.897-ץרמ3.93.54.31.413.15.76.897-לירפא4.63.54.91.413.05.78.497-יאמ4.43.54.81.713.05.77.497-ינוי4.43.64.11.712.25.52.297-ילוי3.43.53.01.712.45.33.197-טסוגוא3.83.53.11.612.75.47.997-רבמטפס4.43.64.61.512.55.39.597-רבוטקוא5.03.56.41.512.35.118.297-רבמבונ4.63.57.91.512.45.316.997-רבמצד5.23.68.31.611.85.316.398-ראוני5.13.67.51.711.75.212.898-ראורבפ5.93.66.81.611.55.312.298-ץרמ6.63.76.81.711.05.211.598-לירפא5.63.75.72.310.85.211.498-יאמ6.13.75.82.19.75.312.098-ינוי6.73.75.71.99.85.210.698-ילוי6.53.76.12.19.75.213.198-טסוגוא4.83.76.12.29.75.011.098-רבמטפס4.53.55.22.69.64.310.698-רבוטקוא3.43.52.92.511.44.00.098-רבמבונ4.43.71.42.612.14.50.998-רבמצד5.43.51.32.611.44.4-0.299-ראוני6.33.71.32.711.74.4-0.5

2299-ראורבפ6.43.81.63.211.54.7-0.499-ץרמ5.63.91.53.711.14.6-0.299-לירפא5.93.81.73.011.14.9-2.999-יאמ5.23.82.13.111.04.81.199-ינוי5.93.92.13.710.84.90.299-ילוי6.53.92.13.610.64.9-1.899-טסוגוא5.74.01.03.410.95.0-5.899-רבמטפס5.94.00.03.411.15.1-6.199-רבוטקוא6.54.0-0.13.410.75.3-2.799-רבמבונ7.04.00.13.410.15.5-3.299-רבמצד7.04.20.03.39.35.7-2.700-ראוני6.94.2-0.13.78.95.91.300-ראורבפ6.64.20.33.58.76.02.000-ץרמ6.43.90.72.98.16.14.000-לירפא6.23.91.23.28.55.92.500-יאמ5.84.10.73.69.06.2-0.800-ינוי6.24.00.73.28.85.92.000-ילוי6.73.90.82.78.65.83.000-טסוגוא6.73.91.72.78.46.06.200-רבמטפס6.73.92.52.68.25.97.900-רבוטקוא6.83.82.02.18.35.83.400-רבמבונ6.93.71.41.97.95.83.400-רבמצד7.13.61.41.57.25.28.901-ראוני6.53.33.11.17.24.410.701-ראורבפ6.03.13.91.16.94.411.701-ץרמ5.63.14.21.56.84.110.801-לירפא5.63.04.81.66.43.716.701-יאמ5.62.95.41.26.43.617.301-ינוי5.33.16.41.16.03.413.501-ילוי5.23.06.71.56.13.410.8

2301-טסוגוא4.53.16.01.86.23.38.901-רבמטפס4.02.76.21.56.42.411.201-רבוטקוא4.52.66.72.06.12.010.701-רבמבונ4.93.06.52.25.52.39.201-רבמצד4.13.26.32.34.22.37.002-ראוני2.13.05.42.64.22.24.502-ראורבפ2.02.85.02.94.72.14.002-ץרמ3.52.94.73.05.62.60.402-לירפא3.62.53.02.26.62.2-7.902-יאמ3.42.41.62.06.92.3-11.702-ינוי4.12.4-0.32.18.71.9-10.102-ילוי5.92.1-1.72.18.41.6-5.702-טסוגוא6.41.7-1.12.18.21.7-4.802-רבמטפס6.21.2-2.02.38.81.6-9.202-רבוטקוא6.11.5-2.62.08.91.4-5.902-רבמבונ5.61.8-2.01.78.11.6-4.302-רבמצד5.11.2-1.91.97.11.3-7.903-ראוני5.11.2-2.31.98.21.3-7.103-ראורבפ4.80.5-2.51.78.51.2-7.003-ץרמ5.40.7-2.81.78.01.2-3.503-לירפא5.90.9-1.52.37.41.11.503-יאמ5.70.7-0.63.07.31.14.103-ינוי5.30.60.03.26.61.04.203-ילוי4.01.10.52.96.51.11.903-טסוגוא4.30.90.52.66.21.31.903-רבמטפס4.80.30.82.55.71.10.903-רבוטקוא4.00.50.83.15.41.3-0.503-רבמבונ4.10.80.93.55.21.3-1.903-רבמצד4.00.61.23.24.61.3-1.604-ראוני3.30.40.82.94.71.2-2.3

-2.91.14.93.00.80.03.3פברואר-‏‎04‎-3.81.14.53.10.70.03.5מרץ-‏‎04‎-4.91.64.93.50.30.43.4אפריל-‏‎04‎3.43.88.72.42.52.95.2ממוצע7.11.82.60.72.91.31.2סטיית תקן.1.2הנתונים של הריביות הנומינליות והריאליות בשתי המדינות מבוססים על תשואות על איגרותהחוב הצמודות והלא-צמודות,‏ בהתאמה,‏ לתקופה של שנה.‏הנתונים של אינפלציה בארץ ובארה"ב ונתוני פיחות חושבו לתקופה של שנה והם מתייחסיםלשינויים שהתרחשו מהתאריך המצוין לשנים עשר חודשים קדימה.‏ נתוני האינפלציה בארה"במבוססים על מדד .CPI-U24

ביבליוגרפיה,(1997)י.‏ זקן ד.,‏לנדסקרונר וד.‏רוטנברג,‏סיכוני השוק והלימות ההון של מוסדות פיננסיים,‏סוגיות בבנקאות 13 ‏(דצמבר),‏ עמ'‏ 5-25.יריב ד.,‏ (1995),אמידת הציפיות האינפלציוניות וניתוח התפתחותן על פי מחירי איגרות החובלנדסקרונר י.,‏ וד.‏ רוטנברג,‏הצמודות והלא-צמודות,‏ מבט מוניטרי,‏ סדרת מאמרים בנושא שוק ההון והכספים,‏בנק ישראל.‏אמידת סיכוני בסיס וריבית והגבלתם - לקראת מדד הלימות.274-283.17-34,(1991)רוטנברג ד.,‏הון כולל,‏ סוגיות בבנקאות 10 ‏(יוני),‏ עמ'‏(2002), ‏"ניהול בנקאי בישראל",‏ כתר ירושלים,‏ עמ'‏Bank of Israel, (1998), The Government Bond Market in Israel, Monetary Department.Engel C., (1996), The Forward Discount Anomaly and the Risk Premium: A survey of RecentEvidence, Jornal of Empirical Finance 3 pp. 123-192.Fama E. F., (1984), Forward and Spot Exchange Rates, Journal of Monetary Economics 14, pp.319-338.Frankel J. A. & Froot K. A., (1987), Using Survey Data to Test Standard Propositions RegardingExchange Rate Expectations, The American Economic Review Vol. 77 No. 1, pp.133-153.Froot K. A. & Thaler R. H., (1990), Anomalies Foreign Exchange, Jornal of EconomicPerspectives Vol. 4, pp. 179-192.Larsen G. A. Jr. & Resnick B. G., (1993), International Parity Relationships and Tests for RiskPremia in Forward Foreign Exchange Rates, Journal of International FinancialMarkets, Institutions & Money, Vol 3(2), pp. 33-57.Melnick R., (2002), A Peek into the Governor's Chamber: The Israeli Case, The InterdisciplinaryCenter HerzliyaObstfeld M. & Taylor A. M., (2000), Real Interest Rate Equalization and Real Interest Parityover the Long Run: A Reconsideration, working paper.25

Ofenbacher, E. & Sokoler, M., (2002), "Regime-Oriented Data Coverage Standards: Case Studyof Inflation Targeting in Israel" in Carson,C.S., Enoch,C. & Dziobek, C.,"Statistical Implications of Inflation Targeting. Getting the Right Numbers andGetting the Numbers Right", International Monetary Fund.Otsu T., (2001), Regime Shifts and Forecasting Errors In Exchange Rates, Hitotsubashi Journalof Economics 42, pp. 35-49.Solnik B., (2000), “International Investments”, (4th ed.) Addison-Wesley,26

רשימת המאמרים בסדרה ‏"סוגיות במטבע חוץ"‏י'‏ הכט,‏ י'‏ חיים,‏ ב'‏ שרייבר ‏(אפריל 2002), מודל לשוק שקל/מטבע חוץ:‏ יישום לישראל.‏י'‏ הכט,‏ א'‏ רזין,‏ נ'‏ שנער ‏(פברוארמקומית ולצמיחה.‏ג'‏ בניטה,‏ לאוטרבך ב.‏ ‏(אפרילנתוני פאנל ונתוני ישראל.‏,(2003,(2003יחסי גומלין בין תנועות הון נכנסות להשקעהגורמים המשפיעים על תנודתיות שער החליפין:‏1/021/032/03ג'‏3/03 בניטה,‏ ב'‏ שרייבר ‏(אוגוסט 2003), סטיית תקן גלומה,‏ סטיית תקן בפועל ומה שביניהן.‏י'‏ הכט,‏ ר'‏ שטיין) אוגוסטהגלומה במחירי האופציות,‏י'‏ חיים,‏ נ'‏ שנער,‏ ב'‏ שרייבר ‏(דצמברותפקיד הרשויות.‏ד'‏ גלאי,‏ ב'‏ שרייבר ‏(דצמבר2003), אמידת ההתפלגות הצפויה של שער החליפין שקל-דולר,(20032003), האינפורמציהשקל/דולר הנסחרות בשוק מעבר לדלפקיציבות פיננסית:‏ מושגים,‏ מסגרת ניתוחהגלומה באסטרטגיות ובאופציות(OTC) בישראל.‏4/035/036/031/042/04ערךב'‏ שרייבר,‏ א'‏ גרוסברג ‏(אוגוסט 2004) האשראי,‏ הפיקדונות והפעילות הספקולטיביתבמט"ח של תושבי ישראל.‏ג'‏ בניטה,‏ ח'‏ לוי ‏(אוגוסט 2004), פוטנציאל ההשפעה של ביטול אפליית המס בין ניירותישראליים לניירות ערך זרים על הרכב תיק הנכסים של הציבור.‏ג'‏ בניטה,‏ ב'‏ לאוטרבך,‏ א'‏ סוציאנו ‏(נובמבר 2004), השפעת שינויים מבניים על שכלולשוק מטבע חוץ.‏י'‏ סופר ‏(יוני 2005), מדידת שער החליפין הריאלי בישראל והשפעותיו על היצוא והיבוא.‏3/041/05י'‏ הכט,‏י'‏ לרקין ‏(אוגוסט 2005), פירוק הרכיב הבלתי צפוי של שער החליפין.‏2/05המאמרים בגירסת PDF ניתנים להורדה מאתר בנק ישראל:‏http://www.bankisrael.gov.ilBank of Israel – Foreign Exchange Activityבנק ישראל-‏ המחלקה לפעילות המשק במטבע חוץDepartmentPOB 780, 91007 Jerusalem, Israelת"ד 780, ירושלים 9100727