El rol de la estabilidad del sistema financiero en la ... - En construcción

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El rol de la estabilidad del sistema financiero en la ... - En construcción

04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.RESUMENEl objetivo de este trabajo es determinar si la incorporación de variables quereflejan la vulnerabilidad financiera de largo plazo de la economía peruana,permite mejorar la estimación de una regla de política monetaria. Así, teniendoen cuenta los esquemas institucionales de regulación y supervisión financierapara el caso peruano, se busca verificar si el Banco Central responde anteun deterioro en las condiciones del sector financiero. De esta manera,la investigación desarrollada, identifica la importancia de las variablesmacroeconómicas y financieras sobre el accionar del Banco Central. Asimismo,permite clarificar los incentivos que enfrenta el sector privado, al incurrir enactividades de mayor o menor riesgo en las decisiones de intermediaciónfinanciera de recursos y de composición de portafolios.Los resultados muestran que, para el periodo analizado (1993-2002), laautoridad monetaria no determinó la trayectoria del instrumento de políticaconsiderando las condiciones de estabilidad y solvencia del sistema bancario.Adicionalmente, se verifica la importancia del tipo de cambio en la regla depolítica monetaria estimada.Finalmente, se concluye que la conducta del Banco Central denotaría supercepción de cierto grado de independencia en la consecución de los objetivosmacroeconómicos tradicionales con respecto al objetivo de la estabilidad en elsistema financiero.94 FLAR REVISTA


implicancias sobre el manejo de la política monetariay la estabilidad del sistema bancario. Finalmente,la sección 5 recoge las principales conclusiones ylimitaciones del análisis realizado.2. LA IMPORTANCIA DEL SECTORBANCARIO Y SU RELACIÓN CON LAPOLÍTICA MONETARIA.Durante la década de los noventa, el sistemabancario peruano experimentó un proceso deapertura y de liberalización, que permitió uncrecimiento paulatino de la intermediaciónfinanciera (Gráfico 1). En este período, el sistemabancario doméstico, contó con la participaciónde inversionistas locales y extranjeros y mantuvouna estrecha relación con la evolución del sectorproductivo, los términos de intercambio, los flujosde entrada y salida de capital, el tipo de cambio yel nivel mundial de tasas de interés.Gráfico 1_Evolución del sistema bancario peruanoFuente: BCRP, SBS.En un nivel teórico, se ha demostrado que laexistencia de entidades bancarias contribuyea acentuar y a propagar el ciclo económico 7 .Asimismo, el sistema bancario puede mejorar elequilibrio final en un mercado competitivo, yaque permite compartir el nivel de riesgo asumidopor agentes que desean consumir en diferentesperíodos 8 . Adicionalmente, como señalanGoldfajn y Valdés (1997), en una economíaabierta el sistema bancario doméstico amplifica lamagnitud de los shocks externos y, por lo tanto,su desempeño puede incidir sobre la actividadreal de la economía y las decisiones de políticaeconómica. En este sentido, en el contexto de unapequeña economía abierta como la peruana, contarcon un sistema bancario estable y sólido contribuiríaa generar el entorno de estabilidad necesario parael buen funcionamiento del sistema de pagos y dela economía en general. Así, la Superintendencia deBanca y Seguros declara como uno de los principiosque guían su labor de regulación 9 :“Buscamos proteger a los depositantes, a losasegurados y a los afiliados a través de una regulacióny supervisión que permita mantener la solvencia yestabilidad de largo plazo de las empresas de lossistemas financiero y de seguros, y de los fondosprivados de pensiones”.A pesar de esta mención explícita de preocupaciónpor la solvencia y estabilidad de largo plazo delas entidades financieras, la experiencia degraves y costosas crisis bancarias en la décadade los noventa, ha demostrado que la presenciade un regulador bancario podría no ser un mediosuficiente para garantizar este objetivo 10 . En7Kiyotaki y Moore (1997).8Diamond y Dybvig (1983).9SBS (2001). Memoria Anual.10Sobre todo en situaciones en las que las condiciones bancarias experimentan un deterioro hasta un punto tal en que secomprometen los objetivos de la política económica y, en términos específicos, los de la política monetaria.REVISTA FLAR 97


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.este tipo de situaciones es relevante conocersi la autoridad monetaria condiciona supolítica monetaria a la evaluación de la saludde largo plazo del sistema bancario, pues ellopermitirá clarificar los incentivos que enfrentael sector privado al incurrir en actividades demayor o menor riesgo en las decisiones decomposición de portafolios e intermediaciónde recursos.Una vertiente reciente de la literatura sobre reglasmonetarias se ha orientado al análisis de los efectosde las “burbujas financieras” sobre el accionar dela política monetaria. En este sentido, la inclusiónde una medida del precio de los activos financierosen la regla de política de un Banco Centralpretende modelar su potencial preocupación pordisminuir los excesos y los desequilibrios quepudieran ocurrir en el mercado financiero y, conello, contribuir a minimizar la probabilidad deocurrencia de una crisis financiera, con lo quese evitarían potenciales efectos sobre el costo delcrédito, el acceso al financiamiento, la actividadproductiva, la inflación y el tipo de cambio que,a su vez, repercutirían sobre la estabilidadmacroeconómica que persigue el Banco Central. Eneste sentido, Schwartz (2002) señala lo siguiente:“El monitoreo de las instituciones financieraspuede ser responsabilidad de organismosreguladores en vez de la autoridad monetaria,pero las decisiones de política monetaria están,inevitablemente, influenciadas por un deterioro enlas condiciones del sector financiero.En el caso de una economía como la peruana,el rol del sistema bancario como intermediariofinanciero es aún más importante, en términosrelativos, que en los países industrializados, endonde, las fuentes alternativas de financiamientoy ahorro se han diversificado y segmentado enmercados de renta variable y renta fija con unaconsiderable profundidad financiera. En estosmercados, también existe un mayor desarrolloen las operaciones financieras de compañías deseguros y de fondos privados de pensiones 11 .Según autores como Bernanke y Gertler (2001),Schwartz (2002), los bancos centrales deberíanconsiderar en sus decisiones de política laevolución del sector financiero, a fin de evitarque una excesiva caída de los colaterales querespaldan la mayor parte de préstamos, provoqueun deterioro en el sistema de pagos e inestabilidaden el sistema financiero. En este sentido, seconcibe al precio de los activos financieros comoun indicador líder de futuras crisis financieras y delos niveles de inflación.Adicionalmente, las características del sectorbancario determinan que su evolución estéconsiderablemente correlacionada con el cicloeconómico. Es decir, su carácter procíclico explicapor qué constituye una fuente de riesgo adicionalen el manejo macroeconómico en términos dela capacidad de propagación y amplificaciónde los shocks a los que está sujeto sobre losdemás sectores de la economía. Así, para el casoperuano, se considera que la estabilidad financierapuede ser entendida como un riesgo reducido deocurrencia de una crisis bancaria.Con el objetivo de analizar el rol del sistemafinanciero en la conducción de la políticamonetaria para el caso peruano, es preciso distinguirtres fases en la evolución del sistema bancario: laprimera se inicia en 1993 y se caracteriza por una11Una muestra de ello es la discusión sobre burbujas en los precios de los activos financieros para el caso de Estados Unidos y Japón.98 FLAR REVISTA


expansión notable de la intermediación financiera,un mayor número de empresas bancarias en elmercado y un fuerte influjo de capitales hacia elpaís; esta fase termina hacia mediados de 1998.La segunda fase coincide con las sucesivas crisisinternacionales de Asia, Rusia y Brasil, que setransmitieron al sistema bancario peruano a travésde la reducción y la exigencia de repago de líneasde crédito de la banca doméstica al extranjero y lapérdida de confianza que se reflejó en una caída delos depósitos y las colocaciones del sistema. Cabeseñalar, de modo ilustrativo, que en diciembre de1997 en el sistema peruano operaban 26 bancos,mientras que a junio de 2002, este número llegabaa 15 entidades. Finalmente, la tercera fase se iniciahacia mediados de 2000, como consecuencia de lasalida del sistema de entidades que incurrieron encausales de intervención y ante la relativa mejora enlas condiciones internacionales. Un análisis de esteperiodo muestra una recuperación en los principalesratios del sistema bancario consolidado 12 .Esta investigación propone una aproximacióndiferente para identificar el rol de la estabilidadfinanciera en el accionar de la política monetaria.Así, se concibe a la autoridad monetaria (BC) comoel tercer jugador en el juego simplificado descritoen la Figura 1. Se entiende que es el reguladorquien establece los estándares prudencialesque permiten asegurar la estabilidad delsistema financiero, existiendo solo dos estados:exigente (E) y laxo (L); luego, son los bancosquienes alcanzan resultados con problemas(CP) o sin problemas (SP), lo que determinados equilibrios en los que se produce una crisis(supervisión exigente y bancos en problemasy supervisión laxa y bancos en problemas).En este momento, el Banco Central aparececomo un tercer actor, cuando las condicionesde deterioro ya se han revelado; en esta etapa,el BC decide si reaccionar (R) o no reaccionar(NR) ante la vulnerabilidad que se ha generadoen el sistema bancario según su potencialimpacto sobre la economía. En este sentido,la autoridad monetaria es concebida como unactor tardío y de segundo orden en situacionesde inestabilidad financiera y, por simplicidad,no se discute su potencial efectividad sobre lascondiciones del sistema bancario.Figura 1La aproximación esquematizada en la Figura1 es plausible, para el caso peruano, si seconsidera que los aspectos institucionalesreferidos a las labores de supervisión financieray a la conducción de la política monetariacontemplan una división administrativa yoperativa en dos instituciones diferentes, loque constituye un caso poco frecuente para losestándares de un país en desarrollo. Un surveyrealizado por Healey (2001), muestra que latendencia a separar ambas funciones, es másnotoria en países desarrollados en comparación12Este hecho debe interpretarse con cuidado, pues en algunos casos refleja el efecto de la salida de los bancos en problemas ylos efectos de los programas de canje temporal de cartera por bonos del Estado, que muestran una mejora relativa en algunosindicadores bancarios y permitieron un aplazamiento de las provisiones bancarias.REVISTA FLAR 99


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.con los países emergentes y en transición. Enel caso peruano, se contempla una separaciónde dichas funciones. Específicamente, laSuperintendencia de Banca y Seguros (SBS)adquirió rango constitucional en 1979, perosolo a partir de 1991, con la aprobación dela Ley de Instituciones Bancarias, Financierasy de Seguros, cobró un rol más importante enla regulación del sistema bancario peruano 13 .En este caso, si bien las disposiciones finalesde la ley de Banca establecen los canales ymecanismos de coordinación e intercambiode información entre la autoridad monetariay la autoridad prudencial, la experiencia hademostrado que el Banco Central puede sercaracterizado como un actor cuya intervencióno reacción se produce con posterioridad a lasmedidas adoptadas por el regulador bancario 14 .Al respecto, es preciso resaltar que si bien elBanco Central dispone de información sobre laliquidez diaria y las principales operaciones delas entidades del sector bancario, el presentetrabajo enfatiza únicamente su reacción antevariables que aproximan la estabilidad y lasolvencia de largo plazo de las entidades delsector bancario 15 .3. METODOLOGÍAEl planteamiento de reglas monetarias explícitaspermite caracterizar, identificar y analizar laconducción de la política monetaria, de unamanera simplificada, en términos de las variables alas que el Banco Central responde. Al respecto, sedebe reconocer explícitamente que la estimaciónde reglas monetarias debe ser entendida tan solocomo una aproximación al comportamiento delBanco Central, mas no como una caracterizacióndel accionar mecánico de la autoridad monetaria 16 .Tal como lo señala McCallum 17 :“It is my impression that even the most enthusiasticpromoters of rule–based policymaking do notcontemplate that central banks would turn the selectionof instrument settings to a clerk/calculator.”La primera aproximación adoptada es la estimaciónde un sistema de vectores autoregresivos (VAR),el cual permite enfocarse en los shocks, en lasdesviaciones de las reglas y en la relación dinámicaentre las variables de un sistema. Este VAR seestimó considerando a un indicador de condicionesbancarias, la brecha del producto, la devaluación,las desviaciones de la inflación respecto de su nivelobjetivo, y la tasa de interés promedio del saldo delos Certificados de Depósito del BCRP 18 .Luego de discutir la evidencia preliminarencontrada en la estimación del VAR propuesto,se estima una regla de política monetariacomo aproximación metodológica principalpara discutir el problema planteado. En este13En diciembre de 1992, mediante el Decreto Ley 25987, el gobierno promulgó una nueva Ley Orgánica de la Superintendenciade Banca y Seguros.14Esta caracterización puede también explicarse por la disponibilidad de estadísticas e información de carácter confidencial, asícomo por la capacidad específica de monitoreo que pudiera tener el Banco Central sobre el sector bancario.15Futuras extensiones a este trabajo deberían considerar la reacción de la autoridad monetaria ante un deterioro en las condicionesdel sector bancario o financiero evidenciado a través de un deterioro o mejoría de indicadores de las condiciones de corto plazo osistemas de alerta temprana.16Al respecto, cabe señalar que ningún Banco Central del mundo se ha comprometido a adoptar una regla explícita de política monetaria.17McCallum (2000).18La estimación utiliza 4 rezagos y un ordenamiento recursivo de las variables.100 FLAR REVISTA


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.valor esperado es reemplazado por la inflacióna 12 meses, suponiendo previsión perfecta porparte del Banco Central 23 . De esta manera, laversión estimable de la regla propuesta vienedeterminada por:ΔM0 t= α+β(π t+n)+ϕ(output_gap)+γ(fx_gap)+δ(Δh)+υ tLa definición de esta regla de política ylas condiciones de ortogonalidad que suestimación implica confieren al estimadorde Métodos Generalizados de Momentos laspropiedades ideales para una estimacióneficiente de α, β, ϕ, γ, δ.3.1. Discusión sobre las variables incluidas en laregla monetaria propuesta3.1.1. Inclusión de los desvíos de la inflaciónsobre un nivel de inflación objetivoSi bien el manejo de la política monetariaperuana durante el período estudiado nose ha realizado bajo un esquema de metasexplícitas de inflación 24 , los preanunciosde rangos inflacionarios para cada añocontribuyeron a la adopción de una senda deinflación efectiva más gradual, que permitieraconsolidar la credibilidad de la políticamonetaria 25 . Además, el objetivo explícitodel Banco Central del Perú de mantener laestabilidad de precios, también sugiere a losdesvíos de la inflación con respecto a un nivelobjetivo como una variable relevante en laimplementación de la política monetaria 26 .Tabla 1_Inflación preanunciada y valores realizadosAño Rango preanunciado Valor medio Inflación (IPC) Inflación subyacente1994 15,0 - 20,0 17,5 15,4 18,41995 9,0 - 11,0 10,0 10,2 11,11996 9,5 - 11,5 10,5 11,8 9,71997 8,0 - 10,0 9,0 6,5 7,41998 7,5 - 9,0 8,25 6,0 7,81999 5,0 - 6,0 5,5 3,7 4,62000 3,5 - 4,0 3,75 3,7 3,22001 2,5 - 3,5 3,0 -0.1 0,72002 1,5 - 3,5 2,5 1,5 1,7Fuente: BCRP.23No obstante, podrían existir problemas asociados al reducido tamaño de la muestra.24Dicho esquema se implementó a partir del año 2003.25Rossini (2001).26En este punto se enfatiza la reacción del Banco Central ante un shock en los desvíos de la inflación, pero no se realizanconclusiones sobre la efectividad de estas respuestas sobre la actividad del sector real.102 FLAR REVISTA


3.1.2. Inclusión de la brecha del productoSe define la variable brecha del producto como ladiferencia entre el producto observado y el productotendencial, potencial o de plena capacidad de laeconomía en términos relativos a la tendencia delargo plazo de la economía. Esta variable se incluyede acuerdo con la derivación tradicional de unafunción de reacción de la autoridad monetaria. Así,el comportamiento del Banco Central se caracterizacomo un problema de optimización en el que laautoridad monetaria debe resolver:E tmin.8E t Σi=0δ i L t+iL t= 1 2 [(π t− π * ) 2 +λx t2 ]Donde representa el operador de expectativascondicionadas a la información disponible en elinstante t, δ representa el factor de descuentoaplicado al Banco Central, π t es el valor observadode la inflación en el instante t, π * es el nivelobjetivo de inflación. Finalmente, x t es la brechadel producto. Esta representación permite obteneruna función de respuesta estándar, en la queel Banco Central reacciona, únicamente, antelas desviaciones del producto frente a su nivelpotencial y ante las desviaciones de la inflaciónsobre su nivel objetivo.Dado que la variable brecha del producto noes observable, se debe estimar por diversosmétodos, con la consecuente incertidumbre sobrelos mismos. En el caso de este estudio, la brechadel producto se estima a partir de la aplicacióndel filtro de Hodrick – Prescott 27 a la serie delPBI. Para ello, se procede a separar el ciclo dela tendencia encontrada por el procedimientode Hodrick y Prescott, y se calcula el desvío dela variable PBI real desestacionalizado sobre latendencia calculada por este procedimiento, conlo que se construye la estimación propuesta paraaproximar la brecha del producto.3.1.3. Inclusión de la brecha del tipo de cambioSegún Ball (1999), en economías abiertas, lasreglas de política monetaria deben ser modificadaspara incluir al tipo de cambio, pues esto permiteque los argumentos a favor de las metas deinflación consideren un elemento adicional quemodifica el análisis de la política monetaria 28 .Además, se debe considerar que en economíasfinancieramente dolarizadas, los movimientosen el tipo de cambio generan efectos de hoja debalance. Asimismo, como consecuencia de un tipode cambio extremadamente volátil, se identificanvariaciones potenciales del riesgo crediticio delos bancos. En el caso peruano, a pesar de queel Banco Central asegura que el tipo de cambiose determina libremente, existe evidencia deque la autoridad monetaria peruana incorporalas variaciones al tipo de cambio nominal en sufunción de reacción 29 . Adicionalmente, se revisala robustez de resultados ante la brecha calculadasobre la base del tipo de cambio real.3.1.4. Elección del instrumento de política óptimoSi bien la literatura sobre política monetaria suelesimplificar las variables de política al control de27El masivo uso en la literatura del filtro de Hodrick y Prescott ha sido criticado por autores como Rotemberg, Canova, McDermott yChristiano y Fitzgerald. Sin embargo, en términos de esta estimación seguimos la práctica tradicional de utilizar el mencionado filtro.28Por ejemplo, el efecto de una mayor depreciación cambiaria sobre el nivel de precios de la canasta básica.29Morón y Castro (2000).REVISTA FLAR 103


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.un solo instrumento por parte de la autoridadmonetaria, como por ejemplo una tasa de interésreferencial de corto plazo, se debe reconocer queel indicador óptimo de política monetaria guardauna estrecha relación con los procedimientosoperativos del Banco Central 30 . Así, en elcaso peruano, para el periodo empleado en laestimación, se puede identificar como potencialescandidatos para un indicador óptimo de políticamonetaria, a la tasa de variación de la emisiónprimaria, a las intervenciones del ente emisor en elmercado cambiario, a las operaciones de mercadoabierto realizadas a través de los certificados dedepósito, al encaje bancario, al saldo promediode los bancos privados depositado en la cuentacorriente del BCRP, entre otros. Sin embargo,estos instrumentos no se utilizaron con la mismafrecuencia ni de manera explícita o sistemática,lo que complica el proceso de estimación de unúnico indicador que resuma toda la informacióncontenida en las diversas variables de política, deforma que este brinde mayor información sobre laorientación expansiva o contractiva de la políticamonetaria 31 .Una alternativa a este enfoque es la construcciónde un índice de condiciones monetarias (ICM)de características similares al implementadoexplícitamente por Canadá, Australia y NuevaZelanda, que considere al tipo de cambio y latasa de interés, con ponderaciones que deberánreflejar la sensibilidad del gasto agregado a losefectos del tipo de cambio y las tasas de interés.Sin embargo, en economías financieramentedolarizadas como la peruana, en las que el efectocontractivo o expansivo de una depreciación dela moneda doméstica no es del todo concluyente,este índice no permitiría caracterizar a la políticamonetaria como expansiva o contractiva conrelativa seguridad. Además, la inclusión del tipo decambio en la variable de política no permitiría, porejemplo, verificar analíticamente si el instrumentomonetario reacciona ante variaciones en la brechadel tipo de cambio.En la estimación GMM, se considera comoinstrumento de política al crecimiento promediomensual de la emisión primaria desestacionalizada,pues esta variable ha sido determinada, demanera sistemática, por el ente emisor durantetodo el período de estimación, teniendo en cuentala evolución de otras variables informativas.3.1.5. Inclusión de un indicador de condicionesbancariasEl diseño completo de un indicador de crisis o desolvencia bancaria, que proporcione informaciónsobre una variable cuya cuantificación acarreadificultades metodológicas escapa a los objetivosde este trabajo 32 . Sin embargo, se debe reconocerque un solo indicador de la situación de labanca privada no es un estadístico suficientepara describir la evolución de las condicionesgenerales y de largo plazo la banca privada.La estimación propuesta requiere laespecificación de un indicador que permitacuantificar la estabilidad relativa del sectorfinanciero. En este sentido, si se considera30Bernanke y Mihov (1998).31Dicho problema no es relevante a partir del año 2003, cuando la autoridad monetaria implementó por completo el esquema demetas de inflación, ya que se optó por dar cada vez mayor importancia a la operación vía regulación de la tasa de interés de cortoplazo de la economía como instrumento de política monetaria.32Para un desarrollo posterior y extensiones futuras que incluyan un indicador de este tipo, se recomienda considerar lascontribuciones de Gonzáles Hermosillo (1996) y Serra y Zúñiga (2000).104 FLAR REVISTA


la discusión realizada en la sección previa,suponemos que las condiciones del sector bancariopermiten aproximar adecuadamente la evolucióndel sector financiero para el caso peruano. Así,se propone una metodología simple que permitecalcular un índice de condiciones bancarias.Mediante la metodología de componentes principales33 se construyó un índice entre tres variablesagregadas del sistema bancario, que busca reflejar laevolución de las condiciones que este experimenta entérminos de su situación de mediano y largo plazo 34 .Así, un aumento del índice o un alejamiento de sutendencia de largo plazo denotan un debilitamiento enlas condiciones del sistema bancario. A continuación sedetallan las variables consideradas en su construccióny sus definiciones 35 .• Calidad de cartera: (cartera atrasada + carterarefinanciada)/(colocaciones totales)• Dolarización del crédito: (crédito en M.E.)/(crédito total)• Indicador de solvencia: (cartera atrasada +cartera refinanciada -provisiones)/(patrimonio)Además, se consideró un indicador de palancafinanciera y un índice de cobertura, que no fueronincluidos en la especificación final porque su efectosobre el índice construido no era consistente conel signo esperado. La importancia y la contribuciónrelativa de cada una de las variables incluidasen la construcción del indicador de condicionesbancarias se detallan en la Tabla 2.Tabla 2_Análisis de componentes principalesMuestra: 1993:06 2002:03Observaciones incluidas: 106Correlación entre: LCALIDAD, LDOL_CREDITO, LSOLVENCIAComp. 1 Comp. 2 Comp. 3Valor propio 2.242 0.637 0.119Proporción de variancia 0.747 0.212 0.039Proporción acumulada 0.747 0.960 1.000Vectores propios:Variable Vector 1 Vector 2 Vector 3LCALIDAD 0.639 0.143 -0.754LDOL_CREDITO 0.499 -0.824 0.265LSOLVENCIA 0.584 0.546 0.59933Este método permite separar la información relevante de cada serie y eliminar la proporción redundante de información, demanera que es posible construir nuevas series denominadas componentes principales, que satisfacen la condición de ortogonalidadentre sí. Para efectos de este estudio, la nueva serie utilizada como el índice de condiciones bancarias es aquella que extrae lamayor proporción de la variancia de las series originales y posibilita resumir la información pertinente en una única variable.34En este sentido, se dejan de lado episodios de problemas de liquidez, en los que el Banco Central sí interviene con el objetivode no afectar el sistema de pagos.35La estimación propuesta considera los logaritmos de estas variables.REVISTA FLAR 105


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.Gráfico 2_ Índice de condiciones bancarias4. LA EVIDENCIA EMPÍRICA4.1. La aproximación VAREstos cálculos son consistentes con una evaluacióncualitativa de los tres periodos en los que se puededividir la evolución del sistema bancario en la décadade los noventa (un mayor valor del índice indicamayor vulnerabilidad financiera). Así, los gráficosevidencian una primera etapa, que culmina haciaprincipios de 1998, caracterizada por condicionespositivas y de relativa estabilidad y buena salud delsistema bancario, en un entorno de liberalización ymayor apertura. Asimismo, entre 1998 y 2000 esposible distinguir un considerable deterioro en lascondiciones relativas del sistema, que reflejaría eldebilitamiento de las entidades bancarias duranteépocas de crisis externas y de mayor volatilidadcomo la crisis rusa, que propiciaron una reducciónen las líneas de crédito del exterior y generaron undeterioro en la cartera de los bancos y en el sistemade pagos de la economía. El tercer período reflejauna mejora relativa en las condiciones del sistemaa partir de mediados del año 2000. Sin embargo,estos últimos años deben ser evaluados con mayorcuidado, pues se requiere considerar el efecto de losprogramas orientados a mejorar los balances de losbancos, ya que los ratios contables no necesariamenteconstituyen una adecuada aproximación al sistemabancario durante este periodo.De manera previa a la estimación de la regla depolítica por GMM se planteó un VAR que incluye lassiguientes variables: índice de condiciones bancarias(new_ICB), brecha del producto, devaluación de losúltimos 12 meses, desvíos de la inflación subyacentesobre la meta u objetivo de inflación y la tasa deinterés del saldo promedio de los Certificados deDepósito del BCRP. Los resultados son robustosante cambios en el indicador de inflación, mas noa los cambios en el instrumento monetario debidoa la alta persistencia de los shocks de la variablevariación a 12 meses de la emisión primaria 36 . Losresultados correspondientes a la función de reaccióna los shocks del Banco Central se muestran en elGráfico 3.Estos resultados sugieren que los shocks detipo de cambio y la inflación provocan una rápidarespuesta por parte de la autoridad monetaria,mientras que un deterioro de las condicionesbancarias no es seguido por una respuestainmediata por parte del banco central queinvolucre un relajamiento de la política monetaria.Por el contrario, en los 3 primeros meses, seobserva un sesgo contractivo de la políticamonetaria, respuesta que podría explicarse por elcompromiso de la autoridad monetaria con unaregla que no incorpora al sistema bancario opor algún periodo de retraso en la evaluacióny diagnóstico de las condiciones del sistemabancario.Adicionalmente, la preocupación de la autoridadmonetaria por el tipo de cambio podría ser unfactor que permita alguna mejora en el índice de36Factor que degenera las funciones de impulso respuesta ante shocks del instrumento monetario.106 FLAR REVISTA


Gráfico 3_Funciones de respuesta del instrumento monetario ante una innovación de unadesviación estándarRespuesta de TASA_IN por un Shock 1 Respuesta de TASA_IN por un Shock 2Respuesta de TASA_IN por un Shock 3 Respuesta de TASA_IN por un Shock 4*Shock1= shock en el índice de condiciones bancarias.*Shock 2= shock en la brecha del producto.*Shock 3= shock en la devaluación.*Shock 4= shock en el desvío de la inflación sobre su nivel objetivo.REVISTA FLAR 107


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.Gráfico 4_ Respuesta de NEW_ICB un estructuralOne S.D. Shock3condiciones bancarias, en tanto este se deteriora anteun shock en la variable devaluación. Este deteriorose explica por efecto de hoja de balance, en unasituación en la que los bancos prestan enlaresa agentes cuyos ingresos se generan en monedadoméstica. En el Gráfico 4 se muestra la función derespuesta del índice de condiciones bancarias anteun shock en la devaluación 37 , que permite reforzarla hipótesis de que un shock depreciatorio sobre eltipo de cambio repercute negativamente sobre lasalud y solidez del sistema bancario.4.2. La aproximación GMMLa estimación de la regla propuesta se realizócon datos mensuales desde julio de 1993hasta marzo de 2002 (Tabla 3). Debido a queel número de instrumentos considerados en laestimación es superior al número necesario paraidentificar al estimador GMM, es posible evaluarsi esta información es utilizada en el procesode formación de expectativas de las variablesrelevantes en la regla de política estimada. DeTabla 3_Método generalizado de momentosVariable dependiente: DLMO_SALista de intrumentos: inflación (-1 a -12),Dlpbir_sagap(-1 a -12), dltcn_gap(-1 a -12),dlcomponente_gap(-1 a -12).Variable(.) estadísticos t.estimadoConstante 0.014168*(15.7312)Inflación esperada -0.529018*(-3.6750)Lpbir_sagap 0.024025*(0.759624)Ltcn_gap -0.101226*(-4.224401)Dlcomponente -0.00122(-0.735583)J-Statistic = 0.2221J*N=20.906121, χ 2 (43) p-value:0.998434*variable significativa al 1% de significancia37Tal como se definió en la sección (3.1.5), un incremento de este índice denota un empeoramiento relativo de las condicionesdel sistema bancario.108 FLAR REVISTA


esta manera, el valor del estadístico J (aquel queminimiza la función objetivo), permite verificar sise satisfacen las condiciones impuestas sobre losmomentos maestrales. El p-value para dicho testpermite verificar si las restricciones impuestas secumplen probabilísticamente.Gráfico 4_ Respuesta de NEW_ICB un estructuralOne S.D. Shock 3las condiciones del sistema bancario, pues esta sóloconsidera indicadores que aproximan la solvenciay la estabilidad de largo plazo del sistema. Conello, en la función de reacción no se reflejan otrasmedidas adoptadas por el Banco Central, comola provisión de créditos de liquidez a algunasentidades bancarias o la ocurrencia de algunosfactores coyunturales mucho más vinculados a lascondiciones de liquidez del sistema bancario.La evidencia presentada en este trabajo permiteasegurar que, para el caso peruano, la autoridadmonetaria no condicionó la conducción de lapolítica monetaria a la evolución de las condicionesde largo plazo del sistema bancario, durante elperiodo analizado. De otro lado, también es posibleresaltar que la reacción del Banco Central antevariaciones en el tipo de cambio podría constituiruna preocupación indirecta por el sistemabancario, en la medida en que la depreciación dela moneda doméstica genera un deterioro en lascondiciones del sistema bancario.A excepción de la variable que incorpora lascondiciones del sistema bancario, todas las demásexplicativas son significativas, y presentan lossignos esperados. Una mayor inflación esperadaen un horizonte de 12 meses, y la aceleración de labrecha del tipo de cambio y del producto generanuna respuesta contractiva por parte de la autoridadmonetaria, que se refleja en una reducción de la tasade crecimiento de la emisión primaria.5. CONCLUSIONESLa evaluación de los resultados obtenidos debeconsiderar la restricción planteada al inicio deltrabajo sobre la variable utilizada para cuantificarEl actual esquema institucional, que separa lafunción regulatoria de la función de salvaguardarla estabilidad de precios, es uno de los motivosque explican la evidencia mostrada en estetrabajo. De otro lado, los episodios de crisisbancaria experimentados durante 1998 y 1999demostraron que el rol de segundo jugadoren el esquema explicado en la sección 1,corresponde al Banco Central. Adicionalmente,se debe considerar que las consecuenciasde un deterioro en las condiciones del sectorbancario se reflejarán, con algunos rezagos, enun deterioro de las variables relevantes en lafunción de reacción de la autoridad monetaria,mecanismo que no está especificado en la reglapropuesta y que podría implicar una decisiónsobre el horizonte temporal de la crisis.REVISTA FLAR 109


04El rol de la estabilidad del sistema financiero enla conducción de la política monetaria en Perú.La conducta del Banco Central denotaría supercepción de cierto grado de independencia enla consecución de los objetivos macroeconómicoscon respecto al objetivo de la estabilidad enel sistema financiero. De esta forma, duranteel periodo analizado, el Banco Central habríapriorizado los objetivos macroeconómicos sobreun posible objetivo de estabilidad y solvenciadel sistema bancario y no habría acomodadosu política monetaria en el caso de un deterioroen las condiciones mencionadas. Sin embargo,este resultado podría esconder posibles nolinealidades o asimetrías en la función dereacción del Banco Central, que deberían serexploradas en futuras investigaciones.En términos de las implicancias de estosresultados para los agentes del sector privado, lacaracterización del accionar del Banco Centralno generaría incentivos perversos o segurosimplícitos en la actividad de intermediaciónfinanciera. Sin embargo, sí buscaría garantizar,en alguna medida, un comportamiento establedel tipo de cambio, lo que podría tener efectossobre el manejo del riesgo cambiario de losagentes económicos.Finalmente, un problema importante, pero nocuantificado en el modelo es el riesgo moral enel que incurriría la autoridad monetaria en el casoen que asumiera que el responsable, en últimainstancia, de responder ante un episodio de crisisbancaria, es el Estado.BIBLIOGRAFÍABALL, L. (1999), “Policy Rules for OpenEconomies”, Monetary Policy Rules, University ofChicago Press.BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ(2001), “La política monetaria del Banco Centralde reserva”, Nota de Estudios No. 7.BERNANKE, B. y M. Gertler (2001). “Should CentralBanks Respond to Movements in Asset Prices?”,American Economic Review, vol. 91(2), pp. 253-257.BERNANKE, B. y I. Mihov (1998). “MeasuringMonetary Policy”, The Quarterly Journal ofEconomics, MIT Press, vol. 113(3), pp. 869-902.CLARIDA, R, J, Gali y M. Gertler (1997).“Monetary Policy Rules in Practice: SomeEvidence”, National Bureau of EconomicResearch Working Paper No. 6254CROCKET, A. (2001). “Monetary Policy andFinancial Stability”, HKMA Distinguished Lecture,edición mimiografiada.DIAMOND, D y P. Dybvig (1983). “Bank Runs,Deposit Insurance, and Liquidity”, Journal ofPolitical Economy, vol 91, pp. 401-419.GOLDFAJN, I. y R. Valdés. (1997). “Are CurrencyCrises Predictable?”, Documento de trabajo delFMI, WP/97/159. Washington, D.C.GONZÁLEZ-HERMOSILLO, B. (1996). “BankingSector Fragility and Systemic Sources of Fragility”.IMF Working Paper N°12.GRANIK, A. y B. Cunnigham (2001), “Taylor rules:What Happened to (Private) Banks?”, ediciónmimiografiada.HEALEY, J. (2001). “Financial Stability and CentralBanks”. Report presented to the 2000 CentralBank Governor´s Symposium, mimeo.110 FLAR REVISTA


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