REVISTA agosto - Procapitales

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REVISTA agosto - Procapitales

Negociación de ETF peruano en la bolsa neoyorquina:

EPU: Bandera peruana

de exportación financiera


Ed itorial

Temporada de

oportunidades

En las últimas semanas hemos empezado a percibir un mayor

consenso entre los analistas y autoridades económicas y monetarias

acerca del final de la crisis internacional y las divergencias se centran

en la velocidad de recuperación de las economías desarrolladas, las

que a la vez empujarían el crecimiento mundial. Las reacciones en los

mercados de capitales han sido auspiciosas: tanto en Nueva York

como en Lima, los índices bursátiles han subido de manera

importante alentados por estas noticias positivas. Sin embargo, aún

queda mucho por hacer por parte de gobiernos y reguladores para

reducir la posibilidad y el impacto de otra crisis similar en el futuro.

Esperamos que estas reformas se hagan de manera inteligente con el

objeto de mejorar el control de las actividades financieras y no

produzcan una contracción importante de la actividad financiera, tan

importante para el desarrollo económico de las naciones.

En el artículo central de la presente edición de la revista Capitales, se

aborda la importancia y posible impacto sobre el mercado de capitales

peruanos del EPU, el exchange traded fund (ETF) o fondo listado del Perú

que sigue el índice de un paquete de 25 acciones representativas del

sector bursátil peruano. Recordemos que el pasado 13 de julio el

ministro de Economía, Luis Carranza, realizó el tradicional toque de

campana en la bolsa de valores neoyorquina (NYSE) con motivo de la

presentación oficial de este producto financiero, lo que de por sí provocó

una significativa exposición internacional en el ámbito bursátil.

Un ETF es un instrumento de inversión pasivo que replica un índice. Se

cotiza diariamente en la bolsa y puede transarse directamente en esta

como si fuera una acción. ¿En dónde radica la importancia de este

instrumento para el mercado de valores peruano y, en general, para

nuestra economía? Como se sabe, una de las mayores necesidades del

mercado de valores peruano es contar con una mayor profundidad y

liquidez. Se espera, como ha sido el caso de la implementación de ETF por

parte de economías emergentes, que el lanzamiento de este instrumento

promueva una mayor participación de inversionistas extranjeros en el

mercado bursátil peruano y así contribuya a reducir la volatilidad y

fragilidad de nuestro mercado.

Más aún, tal y colo indica la experiencia de economías con mercados de

capitales más desarrollados, la utilización de ETF ayudan a desarrollar

instrumentos financieros derivados. Tan importante como lo antes

mencionado es que se espera, a partir de la utilización de este instrumento,

un mejor desempeño de los fondos administrados por el Sistema Privado de

Pensiones, que invierten significativamente en las acciones subyacentes en el

EPU, lo que habrá de redundar en beneficio de los trabajadores afiliados. Todo

ello contribuye a reforzar mejores perspectivas para el desarrollo estructural

de nuestro mercado de capitales en el Perú.

Director: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales

Editora: Mae Cavero Consultora: Vanessa Zea Publicidad:

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Gráfico: GHG Publicidad SAC Impresión: Lettera Gráfica Distribución:

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Año 2 Número 13 Agosto 2009

Suscríbase llamando al: 440 1080

Marco Antonio Zaldívar

Presidente del Directorio de Procapitales

Av. Javier Prado Oeste 1475

San Isidro - Lima 27

Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca

Nacional del Perú Nº 2008 - 09019

Índice

10

Actividades Institucionales

Analizan en seminario de Procapitales:

Impacto de la crisis económica mundial

en el Perú y perspectivas

Análisis Legal

Nueva reglamentación de la SBS: Deuda subordinada

y patrimonio efectivo en el sistema financiero peruano

Autor: Mauricio Balbi

12

Análisis Económico

Necesidad de una política energética

eficiente: ¿Qué pasa con el gas en el Perú?

Autor: Emilio Zúñiga

Artículo Central

Negociación de ETF peruano en la bolsa

neoyorquina: EPU: Bandera peruana de

exportación financiera

Mercado de Capitales

Particularidades de un agente del proceso de inversión:

Rol de la custodia de valores en el mercado de capitales

Autor: Mauricio Schwartzmann

Mercado de Capitales

Reciente propuesta de interpretación legislativa

de Conasev: Soluciones para la solución

Autor: Paul Castritius

Perspectivas de Mercado

Autores: Omar Milla / Luis Ramírez

Zoom Empresarial

Columna de Opinión

Otra bolsa de productos cierra en el Perú

Autor: Antonio Guarniz

Novedades Normativas

Autora: Vanessa Zea


Actividades Institucionales

Analizan en seminario de Procapitales:

En un contexto en que las principales

cifras macroeconómicas de los

países muestran cada vez más los

efectos de la crisis financiera

mundial, la Asociación de Empresas

Promotoras del Mercado de

Capitales (Procapitales),

conjuntamente con Centrum

Católica, realizó el jueves 9 de julio,

en las instalaciones del Swissôtel, el

Seminario “Análisis y perspectivas de

la crisis económica mundial desde el

Perú”, con el firme objetivo de

continuar promoviendo la discusión

de temas relevantes para el mercado

financiero y de capitales en el Perú.

La crisis financiera internacional ha cobrado

una magnitud significativa y sus repercusiones

globales han alcanzado no solamente a las

economías desarrolladas sino también a las

economías emergentes, como la nuestra.

Alrededor de este tema gira la pregunta de si el

Perú está preparado para afrontar esta crisis,

cuya real dimensión aún no está totalmente

dilucidada, y cómo mitigar su impacto adverso

sobre la actividad económica, el empleo y la

situación social.

El seminario en mención, que contó con el

auspicio de la Corporación Andina de

Fomento (CAF), Centrum Católica y la

firma TNT tuvo como expositores a los

profesores e investigadores de Centrum

Católica: Ricardo Rodríguez, Jorge Guillén,

Germán Alarco, y Vanina Farber, quienes

ofrecieron sendos análisis sobre las

características y distintos aspectos de la crisis y

su impacto sobre la economía peruana, sobre

la base de investigaciones recientemente

efectuadas.

2

Impacto de la crisis económica

Perspectiva sistémica de los efectos de la

crisis financiera internacional en el Perú

Ricardo Rodríguez se refirió a la perspectiva

sistémica de los efectos de la crisis financiera

internacional en el Perú, indicando que los

orígenes de las crisis responden a los colapsos

que se producen en las civilizaciones,

producto de que nuestra cultura actual está

afectada por el positivismo, entendido como

el paradigma de la cultura occidental que

concibe de manera objetiva y simple los

problemas actuales y futuros del mundo.

El expositor señaló que la creencia que el

mundo se mueve en un escenario simple evita

comprender que en realidad este se desarrolla

de manera compleja e interrelacionada,

debiendo ser vistos los problemas más allá del

positivismo. Indicó que estamos en una crisis

de paradigmas, por la forma simplista,

Equipo de Redacción

mundial en el Perú y perspectivas

Expositores y moderador del Seminario

“Análisis y perspectivas de la crisis económica mundial desde el Perú”

objetivista y fragmentada de entender y

comprender el mundo real, siendo necesario

el surgimiento de una nueva forma de

entender el mundo y afrontar la crisis,

señalando que el nuevo paradigma para ello

es lo que se conoce como enfoque sistémico.

Rodríguez considera que para que el Perú

pueda enfrentar correctamente la crisis sería

necesario que el gobierno cuente con una

perspectiva sistémica, cuya ejecución esté a

cargo de un grupo multi-inter-disciplinario,

que debería aplicar metodologías sistémicoprospectivas

(como los mapas mentales y los

diagramas causales), para contar con una

visión integral de la crisis y su impacto en la

economía peruana, y sobre esta base

reestablecer los objetivos y estrategias

nacionales, sectoriales, regionales y locales.

Señaló que estas metodologías sistémicas

deberían ser aplicadas específicamente por el

Centro Nacional de Planeamiento Estratégico

(Ceplan), y que el Perú debería contar con un

plan estratégico a largo plazo que sirva de

soporte para afrontar bien las situaciones

críticas que se presenten en el futuro.

La crisis financiera internacional y su impacto

en el sistema financiero peruano

Por su parte, Jorge Guillén expuso sobre la

crisis financiera internacional y su impacto en

el sistema financiero peruano. Inició su

participación haciendo referencia al origen de

la crisis estadounidense y sus posibles causas,

destacando las falencias regulatorias en los

mercados financieros y de capitales en ese

país. El expositor manifestó que la crisis

está provocando una desaceleración de las

economías, incluyendo las emergentes,

señalando que dicha crisis, que aún

no ha tocado fondo, está originando

volatilidad en los mercados, caída de los

precios de los activos financieros,

corrección en los precios de los commodities,

afectación en los términos de intercambio,

entre otras secuelas.

Guillén refirió que el Perú no es ajeno a los

efectos de la crisis, y que si bien el país cuenta

con una sólida posición fiscal, así como con

activos externos y reservas, esto permitirá

hacer frente a la crisis por un tiempo limitado,

que podría ser insuficiente en relación con la

persistencia de la crisis. Indicó que como

producto de la crisis, la bolsa de valores

peruana tuvo un desarrollo adverso el año

pasado, cayendo con ella la rentabilidad de las

inversiones de las AFP. El expositor señaló que

a fin de fortalecer el sistema privado de

pensiones frente a la crisis, es necesario

Vanina Farber, profesora e investigadora de

Centrum Católica, expone sobre el impacto

de la crisis en las economías emergentes

proponer cambios y reformas en la legislación

para mejorar la gestión de las AFP, ampliar sus

límites de inversión en el extranjero, y afrontar

las pérdidas en épocas de turbulencia

financiera.

Los elementos externos e internos de la crisis

económica internacional

Seguidamente, Germán Alarco expuso sobre

los elementos externos e internos de la crisis

económica internacional, señalando que la

actual crisis va más allá del mal manejo de los

créditos hipotecarios subprime, siendo una

crisis de gran magnitud y expansión,

desconociéndose si la crisis ya ha tocado

fondo. Alarco analizó las diferentes

perspectivas para explicar la crisis en Estados

Unidos y el proceso de recesión económica

que dicho país viene afrontando, explicando la

forma cómo esta crisis se transmite a otras

realidades, especialmente a la de los países

emergentes, afectando tanto la actividad real

como financiera.

El expositor manifestó que si bien el gobierno

estadounidense se ha encargado de adoptar

una serie de medidas fiscales y monetarias

para hacer frente a la crisis, dichas medidas no

garantizan la recuperación. Acotó que ningún

país se encuentra “blindado” para enfrentar y

eliminar completamente los efectos de la

crisis. Señaló que el Perú se encuentra en esta

situación, por lo que resulta importante que a

nivel de gobierno se adopten medidas

institucionales que preparen al país para

afrontar escenarios de crisis. Indicó que entre

las medidas que deben adoptarse se

encuentra reforzar las funciones de las

instituciones participantes en la política

económica, buscar que la inflación se lleve al

mínimo posible, minimizar los efectos de la

transmisión del tipo de cambio en los precios

internos, promover una economía más

competitiva, promover el empleo, diseñar

políticas de prevención de índole monetario y

fiscal para hacer frente a futuras crisis, entre

otros aspectos.

Impacto de la crisis en las economías

emergentes

Finalmente, Vanina Farber, expuso sobre el

impacto de la crisis en las economías

emergentes, haciendo un recuento de la

forma cómo se han producido cambios en el

entorno económico desde 2006 hasta el

presente, pasando de un crecimiento

económico global sin precedentes a una

economía global en brusca desaceleración.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Germán Alarco, profesor e investigador

de Centrum Católica, se refiere a los

elementos externos e internos de la crisis

económica internacional.

Farber señaló que producto de la crisis se

estima que el PBI de las economías de distintas

regiones se verá adversamente afectado.

Señaló que el canal real de transmisión de la

crisis se relaciona con el comercio de bienes y

servicios, verificándose una caída del

volumen de comercio internacional y de los

precios de los commodities. Por su parte,

en el ámbito financiero, el canal de trasmisión

se da a través de la retracción de los flujos de

capitales, por lo que el financiamiento externo

tanto público como privado se hace más

escaso y costoso.

La expositora afirmó que las economías

emergentes llegan a la crisis con mayores

fortalezas que debilidades, las cuales se

e n c u e ntra n a s o c i a d a s a u n m e n o r

endeudamiento externo público y mayores

niveles de reservas internacionales. Dichas

fortalezas les permiten mitigar el efecto de las

crisis pero no frenarla, por lo que estas

economías deben realizar una seria

planificación estratégica a fin de que sus

sectores empresariales realicen negocios

convenientes e inviertan en mercados

adecuados, para que así una vez pasada la

crisis, estas economías sigan creciendo.

El evento, que contó con la participación de 52

asistentes, fue inaugurado por el director

general de Centrum Católica, Fernando

D'Alessio, y clausurado por el presidente del

Consejo Directivo de Procapitales, Marco

Antonio Zaldívar. Actuó como moderador el

gerente general de Procapitales, Gerardo M.

Gonzales.

3


Análisis Legal

Nueva reglamentación de la SBS:

La deuda subordinada se presenta

como una alternativa atractiva para

que las entidades bancarias

aumenten su patrimonio efectivo. En

el mes de julio, entró en vigencia el

nuevo Reglamento de Deuda

Subordinada aprobado por la

Superintendencia de Banca, Seguros

y AFP (SBS) que establece las

características y modalidades de este

instrumento con el fin de establecer

lineamientos que mejoren su

cómputo en el patrimonio efectivo

de las empresas del sistema

financiero.

En contextos de crisis e incertidumbre

económica como los actuales, resulta

fundamental que las empresas se encuentren

adecuadamente capitalizadas y prioricen el

uso de fuentes internas de financiamiento. Los

recursos propios, tales como las utilidades

retenidas o las reservas, actúan como una

suerte de “colchón” contra pérdidas que

eventualmente podrían sufrir en el curso de

sus actividades y permiten a las empresas, en

última instancia, mantenerse a flote en

situaciones de estrés.

El papel del capital en la banca

En el caso concreto de los bancos y demás

instituciones financieras, sin embargo, la

importancia de contar con recursos propios

suficientes es aún mayor. Como se sabe, los

bancos financian mayoritariamente sus

actividades con recursos de terceros; es decir,

actúan con dinero ajeno. En vista de ello, la

regulación bancaria dedica gran parte de sus

esfuerzos a tratar de alinear los intereses del

accionista y del gestor del banco con los

intereses del depositante, a fin de desalentar

cualquier comportamiento ineficiente o

inmoral por parte de aquellos en detrimento

de este último.

4

Deuda subordinada y patrimonio

Una de las herramientas clave que tiene la

regulación para lograr este objetivo es el

requerimiento de un monto mínimo de capital

en los bancos. Esta regla busca establecer una

proporción mínima entre los recursos propios

y los recursos “ajenos” de los bancos, a fin de

que sean los accionistas quienes soporten los

riesgos y las pérdidas del negocio sin poner en

peligro la expectativa de cobro de los

depositantes. En otras palabras, la regulación

procura que el banco no solo se financie con

dinero de terceros, sino que también obtenga

fondos directamente del bolsillo de sus

accionistas, dueños del negocio. De esa

manera, pues, se generan los incentivos

suficientes para que los bancos efectúen

colocaciones e inversiones de alta calidad y

gestionen adecuadamente los riesgos que

enfrentan.

Al conjunto de recursos propios de un banco

se le conoce a nivel internacional como

“capital regulatorio”. En el caso peruano el

“capital regulatorio” recibe el nombre de

“patrimonio efectivo” y abarca una serie de

elementos tales como las acciones comunes,

reservas, provisiones, utilidades retenidas y

otros elementos considerados elegibles por la

Ley General del Sistema Financiero, Ley N°

26702. Esta norma establece cuáles son los

elementos que puedan ser catalogados dentro

del patrimonio efectivo de los bancos y que

servirán como “escudo” frente a los distintos

riesgos (crediticio, de mercado, operacional)

que afectan a la actividad bancaria.

El recurso propio por excelencia (y el más

valioso para fines regulatorios) es, sin duda

alguna, el capital accionario. Sin embargo, este

elemento es, al mismo tiempo, el más

oneroso. Así pues, al tratarse de una inversión

que conlleva siempre un riesgo (al igual que lo

que sucede con cualquier otro instrumento de

renta variable), los potenciales accionistas

normalmente exigen un retorno elevado

como contrapartida al riesgo que asumen, lo

cual se traduce en un mayor gasto para el

banco. Además de ello, los dividendos que el

Mauricio Balbi

Asociado de Miranda & Amado Abogados

efectivo en el sistema financiero peruano

banco deberá pagar a los futuros accionistas

no son deducibles para efectos del cálculo de

la renta neta imponible que le resulta

aplicable, lo cual resulta ineficiente para el

banco desde un punto de vista tributario.

Estos factores generan sobrecostos

importantes a los bancos y hacen que la

emisión de acciones sea poco atractiva como

medio para incrementar su patrimonio

efectivo.

Alcances de la deuda subordinada

Frente a ello, la regulación ofrece una

alternativa para que los bancos fortalezcan su

patrimonio efectivo a un costo relativamente

bajo: tomar deuda subordinada. Para aquellos

que no están familiarizados con la regulación

bancaria, resultará curioso que un

instrumento de deuda pueda ser considerado

como parte de los “recursos propios” de un

banco. Sin embargo, el caso de la deuda

subordinada es bastante particular ya que

presenta una serie de características que la

asemejan en gran medida al capital

accionario: su acreedor se ubica en el último

lugar del orden de prelación de acreedores en

un escenario de insolvencia del banco deudor;

el deudor cuenta con cierta flexibilidad para

no pagar intereses de la deuda ante

determinadas circunstancias; y su plazo de

redención es, en promedio, mayor a 10 años.

En ese contexto, el nuevo Reglamento de

Deuda Subordinada que ha sido aprobado

mediante la Resolución SBS N° 4727-2009

establece qué características puntuales debe

reunir la deuda subordinada para computar en

cada uno de los tres niveles de patrimonio

efectivo de las empresas del sistema

financiero y cuáles son los límites respectivos.

El cómputo final de la deuda subordinada en

cada uno de estos niveles dependerá de cuán

acentuadas sean sus características de

permanencia, absorción de pérdidas y

flexibilidad en el pago de intereses.

Estas características, propuestas hace 11 años

por el Comité de Basilea a través de un

comunicado de prensa, constituyen los

criterios universales para evaluar si un

instrumento subordinado puede o no formar

parte del “capital regulatorio” o patrimonio

efectivo de los bancos. La deuda subordinada

que califica para integrar el patrimonio

efectivo básico o de nivel 1 (también conocido

como core capital) es aquella que satisface

íntegramente los tres requisitos esenciales

señalados anteriormente. A continuación nos

referiremos brevemente a cada uno de ellos.

E n c u a n t o a l p r i m e r r e q u i s i t o

—permanencia—, el nuevo reglamento de la

SBS señala que la deuda subordinada es

considerada “permanente” si no tiene plazo o

fecha de vencimiento. Sin embargo, se precisa

posteriormente que la deuda subordinada

cumple con el requisito de permanencia si es

que tiene un plazo de vencimiento original que

sea igual o superior a los 30 y siempre que

posea un plazo residual igual o mayor a los 15

años. Como resulta evidente, mientras más

tiempo permanezca la deuda subordinada en

el balance del banco, mayor será su valor para

fines regulatorios. Así pues, en la medida que

la deuda subordinada esté siempre disponible

para absorber las pérdidas imprevisibles que

se presenten en las actividades diarias del

banco, contribuirá decisivamente a garantizar

la supervivencia del negocio.

Con respecto al segundo requisito

—absorción de pérdidas—, la regulación

indica que toda deuda subordinada de nivel 1

debe servir para cancelar las pérdidas que

aparecen cuando la empresa empieza a

presentar problemas pero aun se encuentra

en actividad de manera regular. Es decir, antes

de que la empresa ingrese formalmente en un

estado de insolvencia (on a going-concern

basis).

Sin perjuicio de lo anterior, el reglamento ha

precisado que la cancelación de pérdidas con

cargo a la deuda subordinada siempre tendrá

lugar luego de que los instrumentos

representativos de capital del banco se hayan

agotado por completo. Sobre este punto, la

SBS, alejándose de la posición que tuvieron en

su momento la Financial Services Authority

(FSA) del Reino Unido y el Committee of

European Banking Supervisors (CEBS), ha

entendido correctamente que los accionistas

deben asimilar las pérdidas del banco antes de

que lo hagan los acreedores de deuda

subordinada. De cualquier manera, es difícil

imaginar cómo un banco podrá mantenerse

en actividad regular luego de haberse agotado

el capital social (y eventualmente la deuda

subordinada) para absorber pérdidas.

Evidentemente ello sólo podría ocurrir en un

escenario en donde ingrese capital nuevo y

suficiente.

En lo que concierne al tercer requisito

—flexibilidad en el pago de intereses— el

nuevo reglamento señala que los intereses de

la deuda subordinada de nivel 1 en ningún

caso podrán devengarse o pagarse cuando el

patrimonio efectivo del banco sea inferior al

mínimo establecido en la Ley General del

Sistema Financiero o cuando el mismo no

presente “resultados distribuibles”. La

racionalidad detrás de esta regla es evitar que,

mediante el pago de intereses a los titulares de

deuda subordinada, el banco agote sus

reservas en circunstancias en las que

atraviesa dificultades financieras importantes

y requiere urgentemente de capital fresco.

En tales casos, por ende, se privilegia la

solvencia del banco por encima del

derecho de cobro del acreedor de la deuda

subordinada.

Sin embargo, a fin de no perjudicar del todo al

titular de la deuda subordinada, el reglamento

ha indicado que los intereses se volverán a

devengar cuando el banco recomponga su

patrimonio efectivo y presente de nuevo

“resultados distribuibles”. No obstante, la

norma ha guardado silencio con respecto a

cuál es el período que debe revisarse

para efectos de corroborar si el banco ha

vuelto a presentar (o no) “resultados

distribuibles”. De una interpretación

sistemática de las disposiciones en materia de

distribución de utilidades contenidas en la

Ley General del Sistema Financiero,

entendemos que el punto de referencia serían

los estados financieros anuales. Sin embargo,

creemos que este tema amerita una necesaria

precisión de parte de la SBS.

Diferencias con el proyecto de norma

Para finalizar, queremos resaltar brevemente

algunas diferencias importantes que pueden

distinguirse entre el texto final del reglamento

y el proyecto de norma que la SBS prepublicó a

fines del año pasado en su portal institucional,

el cual estuvo abierto a comentarios y

sugerencias del público. Las novedades más

significativas, desde nuestro punto de vista,

son las siguientes:

a) Tal como adelantamos, se ha incluido

u n a d efinición d e “ re s u l ta d o s

distribuibles”, señalándose que estos

están compuestos tanto por las

utilidades acumuladas sin acuerdo de

capitalización como por las reservas

facultativas que pueden ser reducidas sin

autorización previa de la SBS. Esta

definición es importante porque se trata

de un parámetro objetivo para

determinar cuándo podría suspenderse

el devengo y exigibilidad de intereses de

la deuda subordinada (reduciendo en

alguna medida la discrecionalidad del

deudor).

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

b) Siguiendo el criterio empleado en otras

jurisdicciones, se ha precisado que la

absorción de pérdidas se hará, en primer

l u ga r, a p l i c a n d o l o s i n t e re s e s

devengados y, en segundo lugar,

aplicando el principal de la deuda

subordinada.

c) En cuanto al tratamiento de los

incentivos para la redención anticipada

(step-ups), se precisa que es factible

cambiar una tasa fija por una variable al

momento del step-up, y se indica que el

límite aplicable se computará sobre la

base del spread aplicable al momento de

la emisión.

d) En lo que respecta a los plazos para

redimir anticipadamente la deuda

subordinada computable en el

p atrimonio efe c t i vo b á s i co, e l

reglamento aclara que los límites de 5 y

10 años no serán aplicables para el caso

de redenciones anticipadas que se

efectúen como consecuencia de cambios

en la “legislación” (término más

comprensivo que el de “regulación”,

contenido en el proyecto) o por la

“ocurrencia de eventos que escapen al

control de la empresa” (frase más clara

que la de “eventos externos no previstos

a l m o m e n t o d e l a e m i s i ó n u

otorgamiento del préstamo” que fue

incluida en el proyecto).

Esta precisión es beneficiosa, ya que

permite abarcar diversos eventos y

circunstancias que incrementan de

manera importante los costos de

emisión de un bono o préstamo y

que justificarían, por lo tanto, su

redención anticipada. Entre estas

situaciones adversas, podemos

mencionar a las reducciones en el equity

credit otorgado originalmente por las

c l a s i f i c a d o ra s d e r i e s g o a u n

determinado instrumento subordinado

o también cambios no derivados

estrictamente de modificaciones

l e g i s l ativa s ( p o r e j e m p l o, u n a

interpretación de las normas derivada de

una sentencia judicial).

e) En el caso de la deuda subordinada

redimible computable en el patrimonio

efectivo de nivel 2, se ha eliminado la

regla que impedía a las empresas del

sistema financiero pagar los intereses de

la deuda subordinada si ello ocasionaba

que la empresa incumpla el límite global

previsto en el primer párrafo del artículo

199 de la Ley General del Sistema

Financiero. Como es evidente, el pago de

intereses no podría generar por sí solo

una consecuencia de tal magnitud.

5


Análisis Económico

Necesidad de una política energética eficiente:

La explotación de los yacimientos de

gas en Camisea deja claramente

establecida la carencia de una

política de generación de energía

sostenible en el largo plazo en el

país. El autor plantea algunos

elementos clave alrededor de las

discusiones en torno a este tema, y

concluye proponiendo la adopción de

una política basada en los

fundamentos de una economía

eficiente y sin distorsiones de

precios.

Desde hace algún tiempo, las

intervenciones y declaraciones sobre el

gas de Camisea y, en general, del gas en

el país no alientan las perspectivas de un

sano desarrollo a futuro y en vez de

aclarar el panorama, lo vuelve más

confuso y menos confiable. Son tres

temas sobre los que mayormente se

discute: (1) cuánto gas hay en Camisea;

(2) si debemos exportar el gas en

detrimento del consumo local; y (3) cuál

debe ser el precio del gas en el país.

La primera pregunta ha tenido como

respuesta un último informe encargado

por el Ministerio de Energía y Minas

(MEM) a la firma Gaffney, Cline &

Associates, que indica que las reservas

probadas de Camisea ascienden a 8,0

6

¿Qué pasa con

el gas en el Perú?

trillones de pies cúbicos (TCF). Esta cifra

se presta para una lectura al pie de la

letra y, por lo tanto, muchos han

declarado que esta situación indica

que no debe permitirse la exportación

del gas. Sin embargo, la realidad es

otra, ya que se sabe en la industria

que las reservas probadas son una

definición muy restrictiva y que

distorsiona la magnitud de los recursos

reales in situ de un yacimiento como el

de Camisea y su aprovechamiento en el

futuro.

Debemos recordar que desde que se

comenzó a explotar ese yacimiento

(hace cinco años) seguimos con el

mismo volumen de reservas probadas

(8,0 TCF). Esto quiere decir que la

empresa está aplicando una tasa de

recuperación de reservas igual a 1,0 o, lo

que es lo mismo, que explora y

desarrolla el campo sin disminuir su

nivel de reservas probadas. Por lo tanto,

en los hechos, se está comprobando que

en Camisea no hay solo 8,0 TCF, sino que

este es el volumen deseable de reservas

probadas a mantener en el tiempo. ¿Por

cuánto tiempo? La respuesta para

yacimientos que recién comienzan su

explotación generalmente tiene que ver

más con condiciones de tipo económico

que con condiciones naturales del

yacimiento.

Emilio Zúñiga

Vicepresidente de Latin Pacific Capital S.A.

En resumen, puede no convenir invertir

en comprobar hoy más reservas que no

las voy a vender sino dentro de 10 años o

más. En minería e hidrocarburos, esto es

pan de cada día. Como ejemplo, en

1993, Petroperú encargó, vía un

concurso internacional a una empresa

e s p e c i a l i za d a ( B u t l e r C o . ) , l a

determinación de las reservas probadas

de la empresa. El resultado fue que el

estudio determinó que las reservas

probadas eran de 30 millones de barriles

(30 MB) en el lote 8/8A. En ese entonces,

Petroperú explotaba ese lote a una tasa

de 9,4 MB al año, lo que en una lectura

sin mayor conocimiento nos debería

decir que no existía petróleo allí para

más de cuatro años. Sin embargo,

durante los años previos Petroperú

había logrado, con sus trabajos de

exploración y desarrollo, mantener las

reservas probadas aproximadamente

en el mismo monto. Han pasado 16 años

y el lote 8/8A sigue produciendo

millones de barriles anuales, aunque

ahora existe una menor producción

diaria. En conclusión, con toda

seguridad Camisea tiene mucho más de

8 TCF por explotar en el futuro y, dadas

sus características estructurales, es muy

probable que tenga tres a cuatro veces

más reservas in situ, de lo que

actualmente se reporta como reservas

probadas.

La segunda pregunta tiene relación con

la primera, pero no es determinante. La

política de primero satisfacer el mercado

interno antes que exportar parece

plausible y como norma general no es

criticable sino deseable. Sin embargo,

n o s o t r o s h e m o s e x p o r t a d o y

exportamos petróleo aun cuando la

demanda local es mayor y, por lo tanto,

importamos una mayor cantidad de la

que tendríamos que realizar si

o b l i ga m o s a consumir l o q u e

producimos. ¿Por qué aquí no aparecen

las demandas y críticas que llenan

nuestros periódicos? Por la sencilla

razón que el precio del petróleo no está

subsidiado y se fija por las condiciones

del mercado internacional. Nadie en la

Sociedad Nacional de Industrias (SNI) ha

pedido que se impida la exportación del

petróleo para que se refine en el país y

los industriales puedan mover sus

maquinarias, prender sus calderos o

movilizar sus camiones, porque saben

que ese reclamo no los conduciría a

nada. Sin embargo, cuando se cambian

las reglas y se fija un precio del gas que

no tiene nada que ver con el precio de su

sustituto más cercano (petróleo),

entonces es natural que aparezcan

demandas para que se restringa la oferta

externa, dado que se sabe que nos

vamos a ganar un subsidio oculto.

Cuando los precios son transparentes,

no existe razón para exportar el gas si

tengo una mayor demanda interna. Gas

es gas, y el precio al mercado interno

debe ser mejor que si lo importo de

Bolivia o de Venezuela o de Trinidad y

Tobago así como debe ser mejor que si lo

llevo a México y, en todo caso, el precio

asegura que tendré la oferta venga de

donde venga. Esta regla se aplica a todos

los bienes que son homogéneos y que

pueden ser transportados. Además, si

como empresa comprometo vender un

volumen de exportación de gas bajo la

expectativa de baja demanda local y el

escenario cambia por mayor demanda

interna, la situación no debe causar

alarma pues con los ingresos de la venta

local, puedo comprar en el exterior el

mismo volumen para su entrega. En

conclusión, con precios relativos sin

mayores distorsiones, no existe un

conflicto inherente entre exportar o

consumir localmente lo que uno

produce y no aparece la necesidad de

tener contratos ad-hoc, unos para

exportar y otros para el mercado local.

Con abundancia de gas, siempre habrá

quien satisfaga la demanda.

La tercera pregunta va más por el

camino de aquellos que sienten que

como hay mucho gas, llegó la hora de

tenerlo barato. Pero muchas veces lo

1

barato resulta caro. En economía, los

flujos monetarios no se estancan, sino

que se transfieren de un bolsillo a otro.

Muchas veces con la intención de dar

algo barato, se olvida seguir el flujo del

dinero. Con un gas barato, este ahorro se

transfiere a las empresas, y estas

abaratan sus costos de producción.

¿Significa esto que hay una transferencia

al consumidor? Todos sabemos que no

es necesariamente así. Pero asumamos

que sí es una manera de incentivar la

demanda. ¿Acaso es la única? Por

supuesto que no. Con un gas a su precio

de mercado y no artificialmente

reducido, las transferencias directas al

Estado por regalías e impuestos son

mayores. Por lo tanto, el Estado tiene

mayores recursos para transferirlos a los

que más necesitan y aún no están

incorporados al mercado y así ampliar la

demanda sin subsidios ocultos. Es decir,

el mecanismo de transferencia de

recursos es más eficiente porque no

distorsiona los precios relativos, y más

positivo desde el punto de vista de la

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

redistribución del ingreso porque

t r a n s f i e r e r e c u r s o s a l o s

verdaderamente pobres antes que

otorgando subsidios ocultos al

empresario y consumidor urbano.

¿Qué es lo que hemos hecho en los

últimos años para enredarnos tanto con

la explotación del gas de Camisea? El

funcionamiento del mercado no es

mágico, pero tiene lógica. Cuando por

miedo, ambición, generosidad o

c u a l q u i e r o t ro a rg u m e n to, s e

introducen mecanismos que rompen la

lógica de la oferta y demanda, no existe

posibilidad de un arbitraje en el

mercado y tarde o temprano aparecen

las paradojas y se pagan excesivos costos

por la ineficiencia. Si no, cómo se explica

que en un país que tiene recursos

hídricos para generar más de 30 mil

millones de MW, tenga en la actualidad

más de 15 proyectos de generación

hidráulica con 1.500 MW de capacidad

instalada y miles de millones de

inversión prácticamente paralizados. Si

deseamos una política para el gas

sostenible en el largo plazo, regresemos

a los fundamentos de una economía

eficiente, y esta nos dará los medios para

una mejor política de distribución del

ingreso. No comencemos por el final,

que acabamos enredados en un

laberinto sin sentido y retrasamos miles

de millones de inversión en generar

energía de una manera eficiente.

Cualquiera que sea la negociación que se

proponga el gobierno en torno del

contrato de Camisea, no debe perder de

vista que fijar precios artificiales al gas

acarrea más problemas de los que

resuelve.

1

El argumento que justifica la modificación del precio

del gas sin referencia a sus sustitutos en Camisea,

porque nos evitó precios altísimos cuando el petróleo

llegó a US$140/b, no es cierto, ya que, siguiendo la

política del MEF, se aplicaría la misma regla de la

compensación utilizada para las refinerías. Este

mecanismo se origina para aplanar la volatilidad de los

precios de los hidrocarburos, no para su subsidio

indiscriminado.

7


Artículo Central

Negociación de ETF peruano en la bolsa neoyorquina:

Hace poco más de un mes, el Perú

dio un gran paso en su historia

financiera. El ministro de Economía y

Finanzas, Luis Carranza, y altos

funcionarios de la Bolsa de Valores

de Lima (BVL) y del Sistema Privado

de Pensiones, asistieron al

lanzamiento, en la Bolsa de Valores

de Nueva York (NYSE), del primer

exchange traded fund (ETF) peruano:

EPU. Este sólido y firme paso

representa una innovadora forma de

ampliar el mercado peruano a la

inversión extranjera y, de esta

manera, apoyar el crecimiento

económico.

Barclays Global Investors, uno de los mayores

proveedores de ETF en el mundo, lanzó

el ETF denominado iShares MSCI All Peru

Capped Index Fund (EPU), el cual busca la

obtención de resultados derivados del

rendimiento del MSCI All Peru Capped Index,

un índice provisto por el banco de inversión

Morgan Stanley que pondera la capitalización

bursátil de 25 acciones de empresas con

desempeño en el Perú. Hoy el EPU se cotiza

en la NYSE (y desde el 20 de agosto también

en la Bolsa Mexicana de Valores), logrando

que el Perú se encuentre en la vanguardia

financiera a nivel latinoamericano, teniendo

en cuenta que países como Brasil, Colombia,

Chile y México contaban ya con sus

respectivos ETF.

Los ETF o fondos listados se han convertido a

nivel mundial en uno de los activos financieros

de mayor crecimiento y aceptación entre

inversionista y brokers. Esto se debe a su

flexibilidad, gran facilidad de transacción y

EPU: Bandera peruana

de exportación financiera

poder de diversificación del riesgo, pues

buscan la obtención de resultados

correspondientes al rendimiento de un

determinado índice, a la vez que representan

la participación en un fondo de inversión que

posee las mismas ventajas en la transacción de

cualquier acción común.

En una entrevista publicada en mayo de 2006

por Bolsa, la revista de Bolsas y Mercados

Españoles (BME), Javier Méndez, director de

Coordinación de Negocio de BBVA Gestión

SGIIC, señaló que la popularidad de los ETF se

debe a que estos recogen una de las grandes

aspiraciones de muchos inversionistas, vale

decir poder tener una exposición directa al

mercado, una exposición pura a un índice

concreto, con un producto perfectamente

líquido que satisface incluso estrategias de

trading, pues pueden ser comprados y

vendidos en el mismo día. Estos fondos son

una combinación muy poderosa de exposición

pura a un mercado, de estricta búsqueda de

beta –coeficiente que equivale a la

sensibilidad del activo al riesgo no

diversificable-, de agilidad y, en general, de

eficiencia desde todos los puntos de vista.

El EPU, como es característico en un ETF, por su

condición de instrumento diversificador del

riesgo y reductor de costos de información y

transacción, facilita a los inversionistas en

asumir menores riesgos inherentes al activo

subyacente y optar por alternativas que

simplifican las decisiones de inversión. Puede

decirse que el EPU representa una vía más fácil

y dinámica que promueve y facilita la

inversión.

Efectos en el mercado de capitales peruano

Como bien menciona Fernando Muñoz-Nájar,

asesor de Relaciones Institucionales de la

Equipo de Redacción

Asociación de AFP, el mercado de capitales

peruano es bastante joven y poco profundo.

Los inversionistas son pocos y, generalmente,

son siempre los mismos. En ese contexto, el

EPU abre el mercado peruano de capitales al

mundo, haciendo fácil la inversión en los

principales papeles.

La exposición del EPU en la plaza bursátil más

grande e importante del mundo como es la

NYSE de por sí pone al Perú en la tribuna para

ser considerado foco atractivo de inversión y,

adicionalmente, este instrumento líquido

representativo de las acciones peruanas

ofrece diversos beneficios para el mercado de

capitales peruano, contribuyendo a su mayor

competitividad y liquidez. Estos impulsos se

observarían a través de mayores volúmenes

negociados en renta variable al interior de la

bolsa local y el incremento del número de

partícipes extranjeros en el mercado que el

EPU atraería.

Lorena Masías, superintendenta adjunta de

AFP de la SBS, agrega que este nuevo

producto financiero permitirá a los fondos

de pensiones y demás participantes del

mercado de acciones peruano acceder a

mayores volúmenes de negociación y nuevos

mercados de instrumentos de inversión en

productos vinculados al EPU como serán los

préstamos de valores, las ventas en corto, las

opciones y los futuros. En efecto, el EPU

permitirá a las AFP tener estrategias de

cobertura , p a ra p ro tegers e contra

fluctuaciones de mercado (e.g., una estrategia

de cobertura ante la caída de las acciones de la

Bolsa de Valores de Lima viene dada por la

compra de opciones de venta (put) sobre el

EPU). Asimismo, las AFP obtendrían una

rentabilidad adicional por el préstamo de sus

ETF, una vez autorizado dicho tipo de

operaciones, debido a la importancia que

tendría este producto en el mercado

internacional. También permitirá crear un

índice de referencia del mercado peruano de

renta variable que podrá ser utilizado como

benchmark por las AFP y demás participantes

del mercado. En suma, se trata de un

conjunto de beneficios que apuntan a la

rentabilidad, estabilidad y mitigación de

riesgos en la administración de los fondos

de pensiones.

Gustavo Urrutia, jefe de Análisis de Centura

SAB, manifiesta que los inversionistas

están en la búsqueda de maximizar el retorno

de sus inversiones, y que el Perú ha sido el

mercado accionario con mayor rendimiento

del mundo en lo que va de 2009, generando un

mayor interés por parte de los inversionistas.

La alternativa de tener un primer

acercamiento al mercado peruano a

través de un instrumento diversificado

como el EPU tendería a incrementar el

atractivo del mercado de renta variable en

general. Cabe destacar que la posibilidad de

que un mayor número de inversionistas

entre al subyacente directamente es

probable siempre que las condiciones de

liquidez lo permitan.

En opinión de Alonso Miranda, abogado

especialista en mercado de capitales y

financiamiento del Estudio Echecopar

Abogados, el ETF EPU tendrá un impacto

favorable en la liquidez del mercado de

capitales peruano, debido a que la

negociación de los certificados del ETF EPU en

la NYSE implicará que un número

significativo de inversionistas extranjeros

conozca al Perú como un destino atractivo

para la colocación de sus excedentes de

capital. El hecho que una entidad como

Barclays Global Investor este detrás

del ETF peruano implica que existe una

potencial demanda de grandes inversionistas

por papeles que impliquen un riesgo

como el peruano. Atendiendo a ello,

es de esperar que conforme la cotización

del ETP EPU se vaya consolidando,

algunos de dichos inversionistas pongan

sus ojos directamente en papeles emitidos

por empresas peruanas que se negocian en

el mercado local.

Se considera que a medida que la demanda

por el EPU crezca será también posible el

empleo de estrategias financieras más

específicas, como las ventas en corto,

que contribuirían a la mayor cotización

de este producto. Asimismo, existe la

posibilidad de crear en el Perú mercados de

derivados, coberturas, entre otros

que permitirían la evolución de un mercado

de capitales con mayor número de

segmentos de inversión.

Efectos en la estrategia de negocios

Otro efecto del EPU es que las empresas

peruanas que diariamente cotizan en la Bolsa

de Valores de Lima (BVL) serían favorecidas

por la mayor diversidad de fuentes de

financiamiento a las que podrían acceder. El

EPU ubica a las empresas peruanas en el radar

financiero internacional, principalmente a la

vista de bancos y gestores de banca privada,

que son parte del perfil inversionista de los ETF

a nivel mundial, lo que supone oportunidad

para las empresas y beneficios clave para su

desarrollo en la medida que pueden obtener

nuevos financiamientos. Al respecto,

corresponde a las empresas implementar

estrategias de negocios de mediano y largo

plazo que las conviertan en competitivas y

atractivas para la inversión.

Miranda afirma que, sin duda, el potencial

ingreso de fuertes capitales extranjeros al

mercado de capitales peruano como inversión

directa, debería ser aprovechado por las

empresas peruanas que cotizan en bolsa. Para

ello, como estrategia a mediano o largo plazo,

las empresas peruanas deberían anticipar tal

escenario y analizar el establecimiento de una

nueva estructura de capital que permita que

dicha demanda sea correcta y eficientemente

canalizada, no solo mediante la emisión de

papeles de renta fija, sino, sobre todo, de renta

variable (equity). De otro lado, y como

estrategia de corto-mediano plazo, las

empresas peruanas deben apuntar a una

mayor eficiencia y competitividad, mejorar

sus niveles de buen gobierno corporativo,

entre otras medidas, que les permitan ser

tomadas en cuenta para una futura

reestructuración del ETF EPU o la creación de

un nuevo ETF peruano que pueda incluirlas

como parte de sus inversiones.

Por su parte, Urrutia considera que un aporte

que podría brindar el EPU a las empresas

es que estas implementen buenas prácticas

de gobierno corporativo, específicamente en

lo referido a la transparencia en la

información. Un mayor número de

inversionistas sofisticados incrementaría su

participación en un primer momento

en el EPU y luego en el subyacente por

lo cual se aumentaría la adopción de

prácticas de buen gobierno corporativo,

favoreciendo el flujo de información al

m e r c a d o y g e n e ra n d o u n a m a y o r

transparencia en el mismo.

Perspectivas

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Si bien el EPU se cotiza en la NYSE y en la Bolsa

Mexicana de Valores, se espera que

próximamente sea listado en otras bolsas de

valores como la de Lima y. por qué no en un

futuro, se puedan listar opciones y futuros

sobre el EPU en la Bolsa de Chicago (CBOT).

Como bien apunta Masías, el EPU contribuirá

al desarrollo del mercado de capitales al

incrementar la liquidez de las acciones que se

negocian en la BVL. Dado que el EPU será

negociado por inversionistas a nivel mundial,

estos podrán invertir en el Perú mucho más

fácilmente, incrementándose así el número de

participantes y de intermediarios. En este

sentido, este producto financiero innovador

permitirá acelerar la reforma del mercado de

capitales peruano al otorgarle mayor liquidez

y sofisticación, características que

potenciarán el desarrollo del mercado

accionario local como vehículo de

financiamiento a las empresas del país,

incluyendo la mediana y pequeña empresa.

Instrumentos como el EPU permitirán a los

inversionistas destinar sus fondos a la compra

de valores de empresas peruanas que se

muestran atractivas a través de los ETF, en un

entorno menos volátil y riesgoso.

Ahora que el país se encuentra a la vista en el

mercado de valores más visitado y con mayor

atención de inversionistas internacionales por

m e d i o d e u n i n s t r u m e n t o l í q u i d o

representativo de las acciones peruanas,

existe una excelente oportunidad para

acelerar la evolución del relativamente poco

desarrollado mercado de capitales peruano.

Muchos coinciden que los efectos que el EPU

traerá consigo serán positivos y beneficiosos

para el mercado de capitales y las empresas

peruanas, puesto que apostar por el Perú será

m á s f á c i l p a r a l o s i n v e r s i o n i s t a s

internacionales.

Como bien mencionó el ministro Carranza el

13 de julio tras el bell ringing en el NYSE, si bien

el Perú es uno de los países que más crece en la

región, que cuenta con una de las tasas de

inflación más bajas y que tiene grado de

inversión, no contaba con una adecuada

r e p r e s e n t a c i ó n e n l o s m e r c a d o s

internacionales, ni con un instrumento que

canalizara las oportunidades de inversión que

existen en nuestro país. Con la entrada del EPU

a la plaza bursátil más importante del mercado

internacional, el Perú se inserta al mundo

financiero mundial, ingresando también las

principales empresas peruanas a fin de ser

susceptibles de inversión extranjera.

8 9


Mercado de Capitales

Cuando se requiere contratar los

servicios de custodia en un proceso

de inversión, a fin de cumplir con los

requerimientos establecidos por las

autoridades del sistema financiero,

el inversionista tiene dos opciones

como oferta: el broker o el custodio.

Si bien ambos cumplen con los

requisitos y características

estipulados en la normativa, el

custodio ofrece beneficios

adicionales que propician una mejor

operatividad de dicho proceso.

La definición más simple de un custodio podría

ser la siguiente: una institución financiera,

regularmente un banco comercial,

responsable por salvaguardar los activos

financieros de una empresa o individuo. Es

decir, el custodio es quien “guarda” los valores

del portafolio de un inversionista ya sea en el

mercado local, en el mercado internacional, o

en ambos. Suena simple, pero la realidad es

bastante más compleja.

La cifra más reciente que uno puede

encontrar en el portal especializado en

clearing, custodia de valores y tesoro público

(www.globalcustody.net) respecto al nivel de

activos bajo custodia en el mundo al cierre de

2008 (más conocido en el rubro como “Assets

Under Custody” o AUC), es la astronómica cifra

de US$ 95 trillones, monto que resulta debido

a que las instituciones que son reguladas en

materia de inversiones en valores, conocidas

e n e l m e d i o c o m o i n v e r s i o n i s t a s

institucionales, normalmente requieren los

servicios de custodia por mandato de su

regulador. Esto es así en la medida

que se busca que las inversiones sean

“guardadas” de manera más segura

por un tercero que trabaje de manera

independiente de quien tiene acceso a la

negociación de valores en el mercado, es decir

10

la sociedad agente de bolsa (SAB) o broker.

Además de inversionistas institucionales

como los fondos de pensiones, fondos mutuos

y fondos de inversión, compañías de seguros o

bancos, existen otros tipos de inversionistas,

empresas e individuos que recurren a los

servicios de un custodio por los beneficios que

este representa en la operación que realice.

Broker versus custodio

En el campo de las inversiones en bolsa, el

actor más conocido es el broker, una entidad

especializada en ejecutar las instrucciones de

compra o venta de un inversionista y que, en la

mayoría de casos, también “guarda” las

inversiones del mismo como parte de su

servicio. Pero también existe un actor

adicional, el custodio, un agente experto

únicamente en “guardar” los valores del

inversionista brindando una gama de servicios

relacionados para facilitar el proceso de

inversión, bajo una estructura especializada

con menor riesgo que al hacerlo a través de un

broker.

Algunas diferencias entre ambos son

claramente deducibles, como el hecho de que

los brokers tienen un marco normativo

distinto y requerimientos de capital

significativamente menores a los de un

Mauricio Schwartzmann

Direct Custody & Clearing Head de Citibank del Perú

Particularidades de un agente del proceso de inversión:

Rol de la custodia de valores

en el mercado de capitales

Pre -liquidación

-

custodio. Otras diferencias importantes se

encuentran en el nivel de servicio que bridan

al guardar los valores y, por ende, los

beneficios que representan para el

inversionista. A diferencia de un broker,

un custodio integra la operación de

movimiento de efectivo al proceso de

liquidación y administración de valores. De

e s t a m a n e r a e l i n v e r s i o n i s t a s e

concentra únicamente en la inversión

misma y deja que el custodio sea quien

vele p o r u n a eficaz l i q u i d a c i ó n y

procesamiento de otras actividades

relacionadas a los valores.

Servicios del custodio

Los servicios de custodia pueden clasificarse

en: (i) servicios relacionados con la

liquidación, y (ii) servicios afines a la postliquidación.

1

Entre los principales servicios básicos que

brinda un custodio se pueden señalar los

siguientes:

- Asegurar una correcta liquidación en la

compra y/o venta de valores.

- Custodiar los valores (safekeeping)

desmaterializados o físicos de manera

independiente del broker.

Liquidación Post-Liquidación

Liquidación

Otros

Servicios

• Verificación • Entrega / • Cash

de

recepción de Management

Instrucciones efectivo • Operaciones

• Match de • Entrega /

de cambio

instrucciones recepción de • Reportes

con el mercado valores

• Admin. de

incumplimientos

Custodia

(Safekeeping)

• Desmaterizalizada

• Física

Eventos

Corporativos

• Procesamiento

de Eventos

Corporativos

(liberadas,

fusiones, OPAs,

OPIs, etc.)

Otros Servicios

• Reporting

• Cash

Management

• Información de

Mercados

- Procesar eventos corporativos como la

cobranza de beneficios en efectivo o

valores, y participar en procesos de ofertas

públicas, en juntas generales de accionistas

u otros.

- Realizar operaciones de cambio,

transferencias y mantenimiento de cuentas

de efectivo.

- Brindar información al inversionista

respecto a las particularidades de cada tipo

de valor en el que invierte y del mercado en

el que está operando.

- Brindar reportes a la medida para cada

inversionista, con la frecuencia requerida

por el mismo.

Beneficios

Claramente el hecho de que exista este

servicio en el mercado y que este tenga un

tamaño a nivel mundial de US$ 95 trillones

AUC, refleja la importancia para los

inversionistas de contar con una sólida

entidad financiera que los respalde en la

custodia de sus valores. Asimismo, el costo del

servicio es marginal en comparación a los

costos relacionados con el proceso de

inversión y beneficia a los inversionistas al

reducir el riesgo de uso indebido o pérdida de

los valores, y a lograr procesos más efectivos.

Podríamos mencionar una larga lista de

beneficios; sin embargo, nos concentraremos

en los cuatro que consideramos más

importantes, y probablemente sean los que

motivan en algunos casos a los reguladores a

requerir la utilización obligatoria de un

c u s t o d i o p a r a l o s i n v e r s i o n i s t a s

institucionales:

1. Seguridad. Los requerimientos de

capital de un custodio son mayores a los

de un broker, lo que se traduce en un

mayor respaldo en caso de insolvencia.

Asimismo, el custodio se asegura de

monitorear que la entrega y la

recepción de fondos se realice de manera

a p r o p i a d a y t a m b i é n r e a l i z a

reconciliaciones diarias para asegurarse

que todas las tenencias de un inversionista

se mantengan intactas.

2. Confidencialidad. Al ser el custodio un

agente que no tiene acceso a la

negociación de valores, se minimiza el

potencial conflicto de interés que se

genera al conocer el portafolio del

inversionista y tener la posibilidad de la

utilización de los valores del inversionista

sin conocimiento del mismo o la

incorrecta utilización de la información en

beneficio propio.

3. C o n s o l i d a c i ó n . L a m a y o r í a d e

inversionistas, o por lo menos los más

sofisticados, trabajan con más de un

broker. Esto se traduce en la necesidad de

monitorear las operaciones de varias

entidades con distintas maneras de

trabajar y luego consolidar el portafolio

total. Al trabajar con un custodio, la

operatividad se consolida con el mismo y

se obtiene un solo estándar de servicio,

incluyendo reportes consolidados del

portafolio. Incluso, dado lo efectivo del

proceso, se puede trabajar con el número

de brokers que uno quiera, ya que el

custodio opera con todos.

4. Servicio. Desde la perspectiva de carga de

trabajo adicional, trabajar con un custodio

únicamente representa una instrucción

adicional al inversionista. Sin embargo,

esto se traduce en un servicio de

administración integral para el portafolio

del inversor. Esto permite al inversionista

enfocarse en lo que más le interesa o en su

core business, que es la inversión misma,

dejando a cargo del custodio la

responsabilidad para el correcto

procesamiento de las inversiones. Incluso,

esto genera ahorros para el cliente, ya que

no requiere de la inversión en personal y

sistemas para monitorear el proceso,

logrando ahorros al tercerizar esta

importante función al custodio que

maneja economías de escala en el mismo.

Selección de un custodio

En procesos de selección de proveedores, es

de esperarse que la gerencia tenga como

estrategia básica seguir un riguroso proceso

de selección que asegure al mejor proveedor

disponible en el mercado bajo las

competencias requeridas por la misma. Esto

es así no solo por la importancia de contar con

un proveedor que cumpla con las expectativas

de servicio, sino también por el costo que

implicaría realizar un cambio a posteriori.

Entre las principales cualidades que

regularmente se toman en cuenta para dicho

proceso, podemos nombrar las siguientes en

orden de importancia:

1. Experiencia. Si un inversionista va a confiar

un proceso importante para su operación

a un tercero, claramente debe asegurarse

que tenga la experiencia suficiente. Esto

implica revisar su experiencia atendiendo

a inversionistas en el mercado, su

reputación, el volumen de operaciones

que procesa de manera mensual o anual y

el nivel de AUC que custodia.

2. Medios de interacción. Hoy en día sería

impensable que un inversionista tenga

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

que procesar todos sus movimientos

bancarios mediante cartas. Siguiendo la

misma lógica, se tiene que tomar en

cuenta que es necesario contar con un

custodio que brinde medios electrónicos

para comunicarse con sus clientes, por

ejemplo se podría emplear una

plataforma electrónica que permita al

cliente hacer una interfase con sus

sistemas propios y así minimizar la

intervención manual en el proceso.

3. Credenciales. Fuera de la típica

recomendación que pueda darle un

usuario del servicio, en el mundo de

custodia existen diversas fuentes que

proveen calificaciones de los servicios

brindados por proveedores de custodia,

como la publicación Global Custodian.

Tener un referente adicional de las

características de los servicios que el

custodio presta propicia una elección más

apropiada y asegura estándares de

calidad.

4. Precio. Si bien es una variable siempre

importante en todo proceso de selección,

puede convertirse en la menos importante

a tomar en cuenta si la misma implica una

reducción en la calidad de servicio

brindada. Regularmente se encontrará

una estructura de comisiones relacionada

con el portafolio bajo custodia y la

actividad transaccional. Estos costos

d eberían incluir las comisiones

transaccionales bancarias, logrando

ahorros para el inversionista.

5. Servicios adicionales. En algunos casos,

existen factores que resultan relevantes

durante el proceso de elección, como el

número y los tipos de servicios adicionales

que el custodio ofrece. Estos elementos

representan parte del valor agregado que

la empresa de custodia otorga y/o genera

al proceso de inversión. Así, por ejemplo,

se pueden destacar la valorización del

portafolio, los esfuerzos realizados para

contribuir a la evolución del mercado

hacia uno más eficiente y seguro, la

información respecto a la metodología en

que opera cada mercado donde invierten

o piensan invertir los inversionistas, o el

manejo eficiente de la parte bancaria local

e internacional.

Como comentario final, la industria de

custodia tiene como objetivo primordial lograr

mejores condiciones operativas en una

inversión. Emplear los servicios de un custodio

permite al inversionista generar eficiencias en

los procesos de inversión y minimizar riesgos.

1 En lo que sigue, se describirá esta clasificación según como

se maneja en Citibank del Perú.

11


12

Mercado de Capitales

Reciente propuesta de interpretación

legislativa de Conasev:

Soluciones para la solución

Desde el pasado 21 de julio, la

Comisión Nacional Supervisora de

Empresas y Valores (Conasev)

sometió a consideración del público

una interpretación relativa al

régimen de transferencia fiduciaria

en la titulización de activos, siendo el

objetivo proteger las garantías a

favor del fideicomiso y, por último,

de los inversionistas. El presente

artículo plantea una solución que se

considera más pertinente para los

problemas que se suscitan con la

aplicación del Decreto Legislativo Nº

1061, que modificó la Ley del

Mercado de Valores.

En junio de 2008 el Poder Ejecutivo publicó el

Decreto Legislativo Nº 1061 que, entre otros

aspectos, modificaba el segundo párrafo del

artículo 313º de la Ley del Mercado de Valores,

introduciendo el siguiente texto: “En los casos

de cesión de mutuos con garantía hipotecaria la

transferencia fiduciaria se produce con la

inscripción del acto constitutivo en el registro

público.” La intención del legislador al hacer

esta introducción parece haber sido resolver un

viejo problema vinculado con una larga

discusión relativa a los pasos que deben

adoptarse en la titulización de créditos con

garantías inscribibles en registros públicos a fin

de que dichas garantías queden “blindadas” a

favor del fideicomiso una vez que hubiesen sido

transferidas. Sin embargo, la solución vino

acompañada de diversos errores y la confusión

fue mayúscula, incrementando el problema.

A la fecha de elaboración de este artículo,

Conasev ha sometido a opinión una propuesta

para salvar el tema. Si bien se coincide en el

resultado final con lo que Conasev propone, se

plantea una solución distinta y más integral.

El problema que se quiso solucionar

El problema se relaciona con la incertidumbre

Paul Castritius

Asociado Senior del Estudio Rodrigo, Elías & Medrano Abogados

vinculada a la discusión relativa a si es necesario

inscribir en los Registros Públicos la

transferencia de garantías registrables (e.g.,

hipotecas) para “blindar” dicha transferencia,

haciéndola oponible a terceros.

Algunos piensan que tal registro es necesario

para lograr tal oponibilidad; otros piensan que

no. No corresponde entrar a los detalles

técnicos de la discusión en este artículo. No

obstante, basta decir que el hecho mismo que la

discusión existiera, generaba un riesgo cuya

eliminación parece haber sido el objetivo del

legislador. Como puede intuirse, realizar dicho

registro no era la solución, por los costos

prohibitivos que introducirían a las

operaciones.

La “solución”

El legislador parece haber querido dar una

solución simple y directa al proponer el texto

comentado: la transferencia quedaría blindada

con la sola inscripción del acto de constitución

del fideicomiso en los Registros Públicos. La idea

parece buena, no así la forma como se

implementó.

En efecto, el texto introducido adolece de

múltiples defectos, incluso en el plano

conceptual, pues confunde la efectividad de la

transferencia de los activos entre las partes con

la oponibilidad de la misma frente a terceros. El

problema no es solo teórico, sino práctico, pues

si entendemos que se refiere a la cesión de

créditos hipotecarios, hasta que la inscripción

no se produzca, la transferencia no surtiría

efecto ni entre las propias partes.

Nuestra propuesta

Por razones de espacio no se explica la nueva

propuesta de Conasev, procediendo a formular

una distinta. Desde nuestro punto de vista, el

texto en cuestión no es aplicable a la cesión de

créditos hipotecarios, sino a la cesión de

posición contractual que opere respecto de

contratos de mutuo que contemplen dichas

garantías. La razón es simple: por tratarse de

una norma de excepción, debe interpretarse en

forma estricta, quedando en un segundo plano

lo que el legislador quiso hacer. No obstante,

dicha inaplicación no resuelve el problema,

pues se regresa al problema original que el texto

quiso solucionar.

En nuestra opinión, la solución viene dada por la

Ley de la Garantía Mobiliaria, Ley Nº 28677, que

en su artículo 32º contempló la inscripción

del fideicomiso y de la cesión de derechos

en el Registro Mobiliario de Contratos

para dar oponibilidad a dichos actos. Se

e n t i e n d e , a p a r t i r d e e l l o, q u e l a

transferencia fiduciaria es inscribible en los

Registros Públicos y que dicha inscripción le

otorga oponibilidad.

En esa línea de interpretación, en la medida que

por regla y principio general los derechos

accesorios se transfieren con los principales, en

el caso de los créditos hipotecarios la

transferencia fiduciaria de dichos créditos

importará también la de las garantías

hipotecarias, todo lo cual será oponible a

terceros una vez efectuada la inscripción antes

mencionada.

La sugerencia, entonces, es que Conasev utilice

su facultad interpretativa para consagrar la

interpretación anterior.

Aspectos adicionales

Ahora bien, dos temas adicionales a tomar en

cuenta para lograr una solución integral son:

(i) la inscripción obligatoria del acto constitutivo

del fideicomiso en la partida de la sociedad

titulizadora, la cual debería sustituirse,

por anacrónica, por la inscripción automática

del patrimonio fideicometido en el Registro

Público del Mercado de Valores (RPMV),

como ocurre con los fondos mutuos, fondos

de inversión, etc.; y (ii) si corresponde a

Conasev velar por la efectiva oponibilidad

de la transferencia fiduciaria de activos.

Se considera que tal rol no le corresponde,

pues no le compete velar por la seguridad de los

instrumentos financieros que se ofrecen en el

mercado, sino porque los inversionistas se

encuentren adecuadamente informados

respecto a sus características y riesgos. Asumir

un rol protector, como se sabe, resultaría

contraproducente.

Perspectivas de Mercado

Renta fija Renta variable

Omar Milla

Analista Senior de Pacific Credit Rating

En el mes de julio de 2009, el rendimiento de los bonos globales y

soberanos del Perú fue inferior al alcanzado en el mes anterior; de igual

manera, fue menor al obtenido en similar mes de 2008. Asimismo,

existió una relación directa entre los rendimientos y el spread de estos

bonos. Esto se debió a que la actual crisis financiera internacional se ha

visto reflejada en el Perú a través de un menor crecimiento del PBI, lo

que ha llevado a que el Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) baje

sus tasas de referencia, generando que las tasas del mercado muestren

una tendencia a la baja. Adicionalmente, los hechos mencionados han

originado que los inversionistas busquen fuentes de inversión más

atractivas que el ofrecido en el mercado, por lo que se observó una

mayor demanda por dicho tipo de bonos.

La menor tasa de referencia del BCRP, asociada a la mayor demanda

por los bonos globales y soberanos, ha originado que los precios de los

mencionados bonos se incrementen, colocándose sobre la par, por lo

que los rendimientos en el corto, mediano y largo plazo están

mostrando una tendencia a la baja en general.

Respecto al mercado de renta fija, al mes de julio de 2009, los

instrumentos negociados en el mercado de valores presentaron un

saldo en circulación de S/.15,03 mil millones. Se debe mencionar que

el crecimiento de los saldos en circulación de renta fija en el mercado

ha mostrado una desaceleración respecto al crecimiento del año 2008

debido a las bajas tasas de interés del mercado (tasa de referencia). No

obstante, el crecimiento observado entre diciembre de 2008 y julio de

2009 fue de 2,4%, que básicamente se explica por el efecto del tipo de

cambio en los saldos en circulación en dólares, pues los saldos en dicha

moneda no presentaron una variación significativa.

Se espera que en los próximos meses el rendimiento de los bonos

globales y de los bonos soberanos tienda a disminuir debido a la

tendencia a la baja observada en la tasa de referencia publicada por el

BCRP. Asimismo, se espera que el mercado de renta fija presente un

incremento de los saldos en circulación debido a que ciertas empresas

con proyectos en ejecución estarían prontas a ingresar al mercado de

valores, así como por el ingreso de nuevas empresas para financiar su

capital de trabajo.

350

300

250

200

150

100

50

0

24-Jul-09

23-Jul-09

22-Jul-09

21-Jul-09

20-Jul-09

19-Jul-09

18-Jul-09

17-Jul-09

16-Jul-09

15-Jul-09

14-Jul-09

13-Jul-09

12-Jul-09

11-Jul-09

10-Jul-09

09-Jul-09

08-Jul-09

07-Jul-09

06-Jul-09

05-Jul-09

04-Jul-09

03-Jul-09

02-Jul-09

01-Jul-09

Spread de Bonos Globales

Perú Globo 12

Perú Globo 15

Perú Globo 16

Perú Globo 19

Perú Globo 25

Perú Globo 33

Perú Globo 37

31-Jul-09

30-Jul-09

29-Jul-09

28-Jul-09

27-Jul-09

26-Jul-09

25-Jul-09

Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Elaboración: PCR-PACIFIC CREDIT RATING

Luis Ramírez

Gerente de Renta Variable de Grupo Coril SAB

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Análisis

Un par de preguntas muy frecuentes en estos tiempos que se formulan

los inversionistas es si ya terminó la recesión, o cuándo será el momento

propicio para entrar en la bolsa. Las respuestas son muy variadas,

dependiendo del riesgo que los inversionistas están dispuestos a asumir,

pues de acuerdo a ello interpretarán y valorarán los indicadores

macroeconómicos y resultados financieros de las empresas.

Dentro de este contexto, julio se caracterizó por ser un mes de

abundantes noticias sobre indicadores macroeconómicos y resultados

empresariales al segundo trimestre del presente año, que nos permiten

tener una visión de cómo marcha la economía mundial y local, y

proyectarnos sobre su comportamiento en el segundo semestre.

En lo que respecta a indicadores macroeconómicos sobre la economía

estadounidense, la principal del mundo y aquella donde comenzó la

crisis, se aprecia que aparentemente se ha desacelerado la caída

observada en meses anteriores, lo que alentaría afirmar que estamos

cerca del final de la recesión; sin embargo, y por ello el uso del término

aparentemente, hay dos indicadores preocupantes: (a) la elevada tasa

de desempleo, y (b) la caída del consumo. Cabe mencionar que la

administración de Obama ha lanzado una serie de medidas para revertir

la negatividad de estos dos indicadores que podrían tumbar los avances

logrados.

Sobre los resultados financieros del segundo trimestre, vemos que en

los más de los casos han sido menos malos que los esperados y se nota

que está en camino la recuperación de los principales sectores, a

excepción del sector manufacturero que tuvo una fuerte baja en los

inventarios.

La mejora de los distintos indicadores macroeconómicos de sectores

clave como el inmobiliario y el financiero, unida a la necesidad de

reponer inventarios ante lo que parece ser el fin de la crisis, hizo posible

que los precios de los metales y energía incrementen sus cotizaciones.

Esta situación se reforzó por la mejora de la demanda y la menor

aversión al riesgo de los inversionistas, quienes al entrar al mercado de

acciones propiciaron que se reviertan las pérdidas registradas desde la

crisis, como sucedió con el índice de mercados asiáticos,

En Perú, el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) subió

7,90% en julio y 99,92% en lo que va del año; quienes poseen acciones

desde que comenzó la crisis han recuperado cerca del 70% de su

inversión inicial. Se espera que esta tendencia se mantenga hasta fin de

año si se mantienen las condiciones actuales.

14,500.00

14,000.00

13,500.00

13,000.00

12,500.00

12,000.00

11,500.00

11,000.00

Último

IGBVL

01/ 07/ 09

03/07/09

05/ 07/ 09

07/07/ 09

09/ 07/ 09

11/07/ 09

13/ 07/09 1 5/ 07/ 09

17/ 07/ 09

19/ 07/ 09

21/07/ 09

23/ 07/09 25/ 07/ 09

27/07/ 09

2 9/ 07/ 09

31/07/09

13


Zoom Empresarial

Ferreyros es incorporada por

segundo año consecutivo al IBGC

Tras un detallado proceso de evaluación, Ferreyros S.A.A., empresa asociada a

Procapitales cuyas utilidades en 1S2009 ascendieron a US$ 320 millones, fue

incorporada por segundo año consecutivo en el Índice de Buen Gobierno

Corporativo (IBGC) de la Bolsa de Valores de Lima. Este indicador que agrupa a las

nueve compañías con mejores prácticas de gobierno corporativo en el Perú, tiene

por objetivo reflejar el comportamiento de los precios de una cartera compuesta

por las acciones más representativas de aquellas empresas emisoras que cumplan

adecuadamente los principios de buen gobierno corporativo.

Procapitales elige nuevos presidentes

en comités y lanza boletín informativo

Procapitales anuncia la renovación de las presidencias de sus comités de trabajo,

habiendo recaído las nuevas responsabilidades en las siguientes personas: Antonio

Guarniz, asociado senior del Estudio Ferrero Abogados S.C.R.L., para el Comité de

Asuntos Legislativos; Gerardo Herrera, socio de la firma Deloitte & Touche S.R.L.,

para el Comité de Buen Gobierno Corporativo; y César Fuentes, presidente del

Directorio de Popular SAFI S.A., para el Comité de Fondos de Inversión. Nuestra

Asociación felicita a los presidentes electos.

Por otro lado, desde el pasado 23 de julio, Procapitales ofrece el nuevo servicio

informativo AL DÍA. Mediante este boletín diario se ofrece a una amplia base de

destinatarios información relevante la actualidad legal del mercado de capitales e

indicadores de su comportamiento.

14

PACIFICO

COMPROMETIDOS DE VERDAD

Valinvest trabaja en instrumento

de inversión a corto plazo

Value Investments Perú SAFI S.A. (Valinvest), empresa asociada a Procapitales, se

encuentra trabajando, a través de uno de sus fondos de inversión, en un

mecanismo de descuento y negociación de facturas conformadas que permitirá el

financiamiento a las pymes proveedoras de empresas con clasificación de riesgo de

inversión, y que al mismo tiempo proveerá de un título valor a corto plazo para los

inversionistas. Las facturas conformadas serán registradas en Cavali lo que

permitiría un posible mercado secundario de estos instrumentos. Este mecanismo

tiene la finalidad principal de otorgar liquidez a las pymes que no tienen acceso a

una línea de descuento o factoring.

Equipo de Redacción

Aureos Latin America Fund

invierte en empresa peruana

Aureos Capital Limited Fund (ALAF), firma administradora de fondos de capital

privado especializada en proveer capital para expansión y compra de acciones a

medianas empresas no listadas a lo largo de Asia, África y Latinoamérica, invirtió US$

4 millones en la empresa peruana de comercio minorista IasaCorp International, la

cual agrupa las marcas Do It y Glitter. Esta inversión representa la quinta inversión

que ALAF realiza en Latinoamérica y la primera en el Perú desde su lanzamiento en

diciembre de 2007. ALAF es una iniciativa de Aureos Capital, una firma

administradora de fondos de capital privado que desde su creación en 2001 ha

extendido su red global a más de 50 mercados emergentes a través de 15 fondos

regionales. Aureos Peru Advisers S.A.C., filial de dicha firma en nuestro país, es

asociada a Procapitales.

Pacífico Seguros lanza nuevo producto al mercado

Al cierre de 2008, la penetración de los seguros en el mercado peruano, medida

como el monto de las primas sobre el PBI, alcanzó 0,92%, valor que resulta ser

pequeño considerando que países como Brasil y Chile registran coeficientes del

orden del 3% y 3,5%, respectivamente. Considerando el amplio margen por

desarrollar que las cifras anteriores demuestran, y que solo en Lima, alrededor de 1,6

millones personas no cuentan con un seguro, Pacífico Seguros, empresa aseguradora

miembro de Procapitales, lanzó en el mes de julio el producto “Seguro Pax, Pacífico

Accidentes”. Este producto cobertura por muerte accidental o invalidez permanente

con S/.95 anuales a familias de los sectores socioeconómicos B y C hasta por un

monto de S/. 35 mil.

Columna de Opinión

Otra bolsa de productos

Seguramente la noticia sobre la revocación de

la autorización de funcionamiento de la Bolsa

de Productos del Perú (BPP) nos habrá

recordado a todos el caso de su antecesora, la

Bolsa de Productos de Lima (BPL).

Aunque la BPL jamás tuvo un desempeño

notable, o siquiera sostenible en el tiempo,

conoció cierto nivel prometedor de actividad

cuando diversas entidades públicas

empezaron a emplearla como mecanismo

alternativo a la Ley de Contrataciones y

Adquisiciones del Estado. Aun así, la BPL

seguía en negativo pero algunos veían

esperanza. Esa esperanza concluyó

definitivamente cuando, mediante sentencia

del Tribunal Constitucional recaída en el

expediente N° 020-2003-AI/TC, se declaró

inconstitucional la norma que disponía que

las entidades del gobierno e instancias

descentralizadas debían “procurar” que la

adquisición de sus bienes y servicios se realice

a través de una bolsa de productos. 1 Sin el

impulso que le daban las compras de algunas

entidades del Estado, la BPL cerró muy poco

tiempo después de la expedición de la

sentencia del Tribunal Constitucional. Cabe

recordar que los reparos contenidos en la

referida sentencia del Tribunal Constitucional

eran razonables y atendibles.

Casi inmediatamente después, el Consejo

Superior de Contrataciones y Adquisiciones

del Estado (Consucode) -hoy Organismo

Supervisor de las Contrataciones del Estado

(Osce)-, implementó para las entidades

públicas el mecanismo de subasta inversa que

trataba de replicar las ventajas que se le

atribuían a la BPL, manteniéndolas, por

supuesto, bajo su control.

La BPL nunca alcanzó el volumen de

transacciones que la hicieran viable como

negocio; el caso de la Bolsa de Productos del

cierra en el Perú

Perú (BPP) ha sido similar. El problema de

fondo es que no se comprende claramente

qué es una bolsa. Una bolsa es un mecanismo

de negociación por precio; es decir, un

mecanismo que procura replicar o acercarse

lo más posible a un modelo económico de

competencia perfecta. Acorde a los supuestos

de este modelo, una bolsa debería cumplir las

siguientes características: (i) contar con

información perfecta o completa y gratuita,

requisito promovido por normas estrictas

sobre difusión de información; (ii) todos los

participantes del mercado son aceptantes de

precio, impulsado por normas estrictas

sobre variación artificial de precios; (iii)

ausencia de barreras de ingreso y salida,

logrado por medio de un régimen de

intermediarios para que toda persona

tenga acceso a la bolsa; y (iv) producto

homogéneo.

En las dos experiencias de bolsas de

productos en el Perú, el requisito que ha

estado lejos de cumplirse es el de producto

homogéneo, y es este quizás el factor

preponderante del cierre de ambas. Si la leche

que proviene de Arequipa tiene distintos

niveles de grasa y de acidez que la leche que

proviene de Cajamarca y que la leche que

proviene de Oxapampa, estos productos no

son homogéneos y, por lo tanto, no son

fungibles. La situación empeora si las

diferencias entre los productos no se

presentan de departamento a departamento

sino de valle a valle o, inclusive, de productor

a productor.

Si no hay homogeneidad en el producto, es

imposible establecer cotizaciones,

principalmente porque los precios de cada

producto son obviamente diferentes. Por lo

tanto, no se puede realizar el objetivo de la

bolsa: que la compraventa se base

únicamente en la variable del precio.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Antonio Guarniz

Asociado Senior del Estudio Ferrero Abogados

La consecuencia de esta situación es que las

partes se ponen de acuerdo fuera de la bolsa

y solo acuden a ella para registrar o pasar un

acuerdo ya alcanzado. Entonces surge la

pregunta: ¿por qué alguien habría de pagarle

a la bolsa una comisión para que registre un

acuerdo que ya alcanzó sin acudir a ella? Las

entidades del Estado lo hacían, en el caso de

la BPL, porque eso les permitía pasar por alto

las normas de la Ley de Contrataciones y

Adquisiciones del Estado. Pero impedidas

ellas de participar y sin un beneficio

tributario como el que tienen las bolsas de

valores —y con esto no se sugiere que sea

necesario otorgar un beneficio tributario a

las bolsas de productos — no existen

incentivos y, por lo tanto, la bolsa no registra

transacciones.

Lamentablemente, la estandarización de

productos agrícolas, pecuarios o inclusive

industriales tiene un costo elevado. El

principal beneficiario de la estandarización

no es la bolsa de productos sino el productor,

pues al producir este un bien que cumple con

normas técnicas y parámetros de calidad no

solo puede venderlo en una bolsa de

productos peruana, si la hubiera, sino en la

Chicago Mercantile Exchange, en la New York

Mercantile Exchange, o en cualquier otra

bolsa del mundo.

¿Vale la pena que sea una bolsa quien asuma

la inversión en la estandarización? Pues

parece que no tiene sentido económico que

un agente realice una gran inversión, de cuya

rentabilidad no necesariamente va a

apropiarse. Al menos, los dueños de la BPL y

los de la BPP (básicamente, las mismas

personas) no pensaron que valiera la

pena. De otro modo, hubieran seguido

invirtiendo en el proyecto en lugar de dejar

que concluya.

1 Tercera disposición final de la Ley N° 27635.

15


Incorporan nuevo instrumento monetario

El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) incorporó como instrumento

monetario para la inyección de liquidez a las operaciones de compra con

compromiso de recompra de los siguientes títulos: i) de certificados de

participación de liquidación preferente emitidos con cargo a fideicomisos de

administración de derechos de crédito provenientes de créditos concedidos por

empresas del sistema financiero (ESF); ii) de instrumentos hipotecarios como

bonos, cédulas, letras y otras que determine el Banco Central, y; iii) de otros títulos

negociables que el Banco Central autorice en estas operaciones, bajo las

características que dicha institución señale. Asimismo,

el BCRP ha establecido el procedimiento para la

compra con compromiso de recompra mediante

subasta que deberán seguir las entidades participantes

en este tipo de operaciones, así como el procedimiento

de la compra directa de los títulos por parte del BCRP y

la recompra de los títulos valores por parte de la ESF,

entre otros aspectos. (Circular Nº 017-2009-BCRP, 22 de julio de 2009).

Sustituyen el último párrafo del artículo 4º de las Normas para la Cobertura,

Recursos y Pago de Imposiciones cubiertas del Fondo de Seguro de Depósitos

La SBS realizó esta modificación con la finalidad de determinar el tratamiento a

aplicarse para las cuentas mancomunadas, en el caso de que deba aplicarse la

liquidación de una empresa miembro del Fondo de Seguro de Depósitos. La

modificación precisa que en el caso de cuentas mancomunadas en una misma

empresa, el monto total de la cuenta se encontrará sujeto al límite de cobertura

establecido en la Ley General del Sistema Financiero; y en consecuencia, se

procederá a la división a prorrata del monto total cubierto de la cuenta

mancomunada entre el número de titulares. Seguidamente, el monto que resulte

por cada titular se sumará a las demás imposiciones cubiertas que cada uno tenga

en la empresa, aplicándose la cobertura hasta por el límite establecido en la

mencionada Ley General, siendo posible aplicar un porcentaje distinto para la

asignación del monto cubierto de la cuenta mancomunada, en caso este hubiese

sido pactado por los titulares. La norma de la SBS también sustituye las notas

metodológicas del anexo Nº 17-A “Control de imposiciones cubiertas por el

Fondo de Seguros de Depósitos”, que serán publicadas en la página web de la SBS.

(Resolución SBS Nº 9785-2009, 24 de julio de 2009).

Proyecto de modificación del Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos

Conasev puso en consulta ciudadana el proyecto de modificación del Art. 12º del

Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos, en lo relativo a los alcances

Suscripciones

gratuitas

del Art. 313º de la Ley del Mercado de Valores referido al dominio fiduciario.

(Proyecto que se encuentra en la web de Conasev).

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