Project Finance: Reflexiones en torno al caso peruano - Facultad de ...
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<strong>Project</strong> <strong>Finance</strong>: <strong>Reflexiones</strong> <strong>en</strong> <strong>torno</strong> <strong>al</strong> <strong>caso</strong> <strong>peruano</strong><br />
Alfredo Lau-Tám Oyafuso <br />
SUMARIO:<br />
1. INTRODUCCIÓN / 2. IDEAS GENERALES / 3. BANKABILITY / 4. FINANCIAL CLOUSURE – 4.1 TIPOS DE<br />
FINANCIAMIENTO - 4.2 CAPITAL STRUCTURE: PARTE UNO - 4.3 CAPITAL STRUCTURE: PARTE DOS - 4.4<br />
FUENTES DE FINANCIAMIENTO - 4.5 GARANTÍAS / 5. CONCLUSIONES<br />
1. INTRODUCCIÓN<br />
“Todos somos muy ignorantes, lo que ocurre es que no todos ignoramos las mismas cosas”.<br />
Albert Einstein.<br />
Se dice que una vez un periodista le preguntó a Albert Einstein: “Profesor Einstein<br />
¿me pue<strong>de</strong> usted explicar la Ley <strong>de</strong> la Relatividad?”. A esto Einstein contesta: "¿me<br />
pue<strong>de</strong> usted explicar cómo se fríe un huevo?". El Periodista lo miró extrañado y le<br />
contesta: "pues, sí, sí puedo", a lo cu<strong>al</strong> Einstein replicó: "bu<strong>en</strong>o, pues hág<strong>al</strong>o, pero<br />
explíqueme imaginando que no sé lo que es un huevo, ni una sartén, ni el aceite, ni<br />
el fuego".<br />
Con esta historia tan curiosa trato <strong>de</strong> justificar la óptica <strong>de</strong> este trabajo. Y así<br />
contarles, como <strong>en</strong> la anécdota sobre Albert Einstein, qué son los huevos, la sartén,<br />
el aceite y el fuego <strong>de</strong>l <strong>Project</strong> <strong>Finance</strong>. Por supuesto todos los errores y omisiones<br />
<strong>en</strong> este trabajo son míos.<br />
2. IDEAS GENERALES <br />
Se dice que para reconstruir los daños causados por la I Guerra Mundi<strong>al</strong> eran sólo<br />
los Estados los que invertían recursos <strong>en</strong> infraestructura 1 . Pero llegando a los años<br />
och<strong>en</strong>ta los Estados retomaron la i<strong>de</strong>a <strong>de</strong> incluir <strong>en</strong> sus proyectos} la participación<br />
Estudiante <strong>de</strong>l 10mo Ciclo la <strong>Facultad</strong> <strong>de</strong> Derecho, especi<strong>al</strong>ización <strong>en</strong> Derecho Corporativo, <strong>de</strong> la<br />
Universidad <strong>de</strong> San Martín <strong>de</strong> Porres <strong>en</strong> Lima, Perú.<br />
Algunos datos fueron tomados <strong>de</strong>: Internation<strong>al</strong> <strong>Project</strong> <strong>Finance</strong> Association. http://www.ipfa.org/<br />
1 Antes <strong>de</strong> la guerra, ferrocarriles, pu<strong>en</strong>tes, caminos, puertos, plantas <strong>de</strong> <strong>en</strong>ergía, por ejemplo, eran<br />
financiados por gran<strong>de</strong>s capit<strong>al</strong>es privados. La r<strong>en</strong>tabilidad esperada <strong>en</strong> estos proyectos era tan atractiva<br />
que estaban dispuestos a asumir los riesgos. Esto le permitía a los Estados <strong>de</strong>spojarse <strong>de</strong>l dolor <strong>de</strong><br />
cabeza <strong>de</strong> at<strong>en</strong><strong>de</strong>r m<strong>al</strong> o simplem<strong>en</strong>te no at<strong>en</strong><strong>de</strong>r ante estas necesida<strong>de</strong>s (financiarlos, explotarlos,<br />
ampliarlos y administrarlos), para po<strong>de</strong>r darle prioridad a otros asuntos.
<strong>de</strong>l inversionista privado 2 , creando la técnica d<strong>en</strong>ominada ‘concesiones’ 3 . Esta<br />
técnica con el tiempo se reinv<strong>en</strong>tó <strong>en</strong> dos gran<strong>de</strong>s fórmulas. La fórmula ‘BOOT’ 4 y la<br />
fórmula Public Private Partnership (PPP) 5 . Ambas formulas se caracterizan por<br />
crear siempre, una Entidad <strong>de</strong> Propósito Especi<strong>al</strong> (SPE: Speci<strong>al</strong> Porpouse Entity).<br />
La cu<strong>al</strong> será la titular <strong>de</strong> todos los <strong>de</strong>rechos, activos y pasivos <strong>de</strong> la concesión y,<br />
como titular <strong>de</strong>l ‘todo’, será sólo él, el que solicite los recursos para financiar el<br />
proyecto y no el sponsor.<br />
La utilización <strong>de</strong> una SPE 6 , limita la variedad <strong>de</strong> técnicas <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>tos<br />
posibles, por ello lo usu<strong>al</strong> es utilizar el ‘<strong>Project</strong> <strong>Finance</strong>’ (también llamado ‘<strong>Project</strong><br />
Financing’). Entre las características princip<strong>al</strong>es <strong>de</strong>l project finance, se dice que es<br />
una técnica <strong>de</strong> ‘financiami<strong>en</strong>to sin recurso’ (non-recourse financing). Se llama así<br />
porque los inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda (bancos, bonistas y <strong>de</strong>más acreedores que<br />
prestan) no ti<strong>en</strong><strong>en</strong> recurso o su recurso es muy limitado contra el sponsor para<br />
2 Esto se <strong>de</strong>be a que se reconoce que el privado pue<strong>de</strong> <strong>de</strong>sempeñar un papel dinámico <strong>en</strong> el crecimi<strong>en</strong>to<br />
y el <strong>de</strong>sarrollo acelerado. Los gran<strong>de</strong>s esfuerzos <strong>de</strong>l privado permit<strong>en</strong> <strong>de</strong>sarrollar los proyectos <strong>en</strong><br />
pequeños plazos, t<strong>en</strong>er <strong>al</strong>tas expectativas <strong>de</strong> efici<strong>en</strong>cia, una capacidad técnica superior a la pública y un<br />
mejor ger<strong>en</strong>ciami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> la operación. Y a su vez ti<strong>en</strong><strong>en</strong> mejores técnicas <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to.<br />
3 La privatización no era aceptable para <strong>al</strong>gunos Estados que se rehusaban a <strong>de</strong>jar <strong>de</strong> controlar sus<br />
‘activos’. La concesión permite que los inversionistas privados us<strong>en</strong>, goc<strong>en</strong>, disfrut<strong>en</strong> y posean los<br />
activos por un tiempo <strong>de</strong>terminado. Este sistema permite traer la administración privada y los recursos<br />
frescos para la ampliación, mo<strong>de</strong>rnización <strong>de</strong> cu<strong>al</strong>quier infraestructura, pero mant<strong>en</strong>i<strong>en</strong>do la propiedad<br />
<strong>de</strong> los activos <strong>en</strong> el Estado, a difer<strong>en</strong>cia <strong>de</strong> la privatización. El Estado manti<strong>en</strong>e aún la responsabilidad.<br />
4 Con la concesión tipo BOOT 4 , se pudo transferir el riesgo <strong>de</strong>l financiami<strong>en</strong>to <strong>al</strong> sponsor <strong>de</strong>l sector<br />
privado y <strong>al</strong> mismo proyecto <strong>en</strong> sí. Con esto el Estado pudo <strong>de</strong>spr<strong>en</strong><strong>de</strong>rse <strong>de</strong> la carga financiera directa<br />
<strong>en</strong> el proyecto. La fórmula <strong>de</strong> Concesión tipo BOOT, se utilizó para promover la participación privada <strong>en</strong><br />
gran<strong>de</strong>s proyectos <strong>de</strong> infraestructura. En don<strong>de</strong> se le adjudica <strong>al</strong> privado la concesión para que la<br />
explote, la financie, la administre y luego la transfiera <strong>al</strong> Estado (<strong>de</strong>spués <strong>de</strong>l v<strong>en</strong>cimi<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l plazo <strong>de</strong><br />
concesión). Este concepto es a veces <strong>de</strong>scrito como BOT, BOOT, BOO, BRT, BT y BTO (por sus siglas<br />
<strong>en</strong> inglés). Las siglas BOT significan build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir) o<br />
<strong>al</strong>ternativam<strong>en</strong>te, build (construir), operate (operar) y transfer (transferir). Las siglas BOOT significan<br />
build (construir), own (adquirir) y transfer (transferir). Las siglas BOO significan build, own y transfer; <strong>en</strong><br />
esta técnica no hay reversión <strong>al</strong> Estado (no existe el transfer). Otros mo<strong>de</strong>los serían BRT o BLT build<br />
(construir), r<strong>en</strong>t-lease (arr<strong>en</strong>dar), transfer (transferir) y BT build (construir) y transfer (transferir). BTO<br />
build (construir), transfer (transferir) y operate (operar), este último mo<strong>de</strong>lo es muy popular <strong>en</strong> el extremo<br />
ori<strong>en</strong>te, preferido <strong>en</strong> proyectos <strong>de</strong> <strong>en</strong>ergía y telecomunicaciones.<br />
5 Los Estados <strong>en</strong> la actu<strong>al</strong>idad la utilizan para otorgarle <strong>al</strong> privado proyectos <strong>de</strong> infraestructura <strong>en</strong><br />
servicios públicos. En el Perú recib<strong>en</strong> el nombre <strong>de</strong> Asociaciones Público Privado (APP) y se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tran<br />
reguladas por el Decreto Legislativo No.1012.El sust<strong>en</strong>to económico <strong>de</strong> la aparición <strong>de</strong> las PPP’s está<br />
relacionado con los conceptos <strong>de</strong> r<strong>en</strong>tabilidad privada y r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong>.<br />
6 La Sociedad <strong>de</strong> Propósito Especi<strong>al</strong> o Exclusivo, es la verda<strong>de</strong>ra titular <strong>de</strong>l proyecto, y es ella la que<br />
firmará todos los contratos respectivos para llevar a<strong>de</strong>lante el proyecto. Sirve a<strong>de</strong>más como forma <strong>de</strong><br />
mitigar o eliminar el riesgo <strong>de</strong>l proyecto fr<strong>en</strong>te a los sponsors, protegi<strong>en</strong>do el patrimonio <strong>de</strong> éstos ante los<br />
propios riesgos <strong>de</strong>l proyecto. Esta <strong>en</strong>tidad, que por lo g<strong>en</strong>er<strong>al</strong> es una sociedad anónima o un joint<br />
v<strong>en</strong>ture, y se constituye sólo para dicho proyecto. Por tanto, ésta <strong>de</strong>jará <strong>de</strong> existir cuando termine el<br />
proyecto. Hay que recordar que las fases <strong>de</strong> los proyectos tanto <strong>de</strong>l BOOT como el PPP se pued<strong>en</strong><br />
<strong>en</strong>t<strong>en</strong><strong>de</strong>r <strong>en</strong> dos gran<strong>de</strong>s grupos: fase administrativa y fase financiera (financi<strong>al</strong> clousure). Por la primera<br />
<strong>en</strong>t<strong>en</strong><strong>de</strong>mos que consiste <strong>en</strong> el procedimi<strong>en</strong>to <strong>de</strong> licitación (y la adjudicación). Y la fase financiera es<br />
respecto a como se obt<strong>en</strong>drá el dinero para proyecto. Y así po<strong>de</strong>r llegar a la construcción, mant<strong>en</strong>imi<strong>en</strong>to<br />
y explotación (operación).
cobrar sus acre<strong>en</strong>cias (<strong>en</strong> el <strong>caso</strong> <strong>de</strong> que <strong>al</strong>go s<strong>al</strong>ga m<strong>al</strong>). Es también una técnica<br />
<strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to fuera <strong>de</strong> b<strong>al</strong>ance, ya que el financiami<strong>en</strong>to sólo se reflejará <strong>en</strong> el<br />
b<strong>al</strong>ance <strong>de</strong> la SPE, y no <strong>en</strong> el b<strong>al</strong>ance <strong>de</strong>l sponsor. Se caracteriza también porque<br />
el repago <strong>de</strong> las acre<strong>en</strong>cias se sujeta princip<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te a la capacidad <strong>de</strong>l proyecto <strong>de</strong><br />
g<strong>en</strong>erar flujo <strong>de</strong> caja futuro (por la construcción <strong>de</strong> la infraestructura <strong>de</strong>l proyecto y<br />
la explotación <strong>de</strong> la misma, y no <strong>de</strong> los activos específicos que t<strong>en</strong>ga la SPE o su<br />
histori<strong>al</strong> crediticio). Y por último <strong>en</strong> el project finance, la técnica <strong>de</strong> administración <strong>de</strong><br />
riesgos es más sofisticada, t<strong>en</strong>i<strong>en</strong>do que id<strong>en</strong>tificar, clasificar y distribuir los riesgos<br />
a aquellos que pued<strong>en</strong> manejarlos mejor 7 .<br />
3. BANKABILITY <br />
El compromiso <strong>de</strong>l inversionista privado con un proyecto respon<strong>de</strong> a la<br />
r<strong>en</strong>tabilidad <strong>de</strong> éste. La r<strong>en</strong>tabilidad respon<strong>de</strong> <strong>al</strong> riesgo <strong>de</strong>l proyecto.<br />
Para que el inversionista privado participe, el proyecto <strong>de</strong>be ser absolutam<strong>en</strong>te<br />
llamativo (+r<strong>en</strong>tabilidad/–riesgo). Pero t<strong>al</strong> vez la r<strong>en</strong>tabilidad <strong>de</strong>s<strong>de</strong> un inicio sea<br />
negativa (+riesgo/–r<strong>en</strong>tabilidad) y no siempre una bu<strong>en</strong>a administración <strong>de</strong> riesgos<br />
pue<strong>de</strong> garantizar la viabilidad. Esto claram<strong>en</strong>te <strong>de</strong>sinc<strong>en</strong>tivará la participación <strong>de</strong>l<br />
inversionista privado, pues nadie coloca su dinero para per<strong>de</strong>r. Pero <strong>de</strong>bido a que<br />
<strong>al</strong>gunos proyectos son <strong>de</strong> <strong>al</strong>to interés soci<strong>al</strong>, el Estado se ve obligado a participar<br />
como financiador <strong>de</strong>l proyecto (co-financiador), cambiando la r<strong>en</strong>tabilidad <strong>de</strong>l<br />
privado <strong>de</strong> negativa a positiva 8 .<br />
¿Y por qué <strong>al</strong> Estado le interesa participar? Esto surge porque <strong>en</strong> economía la<br />
r<strong>en</strong>tabilidad se <strong>en</strong>ti<strong>en</strong><strong>de</strong> <strong>en</strong> dos s<strong>en</strong>tidos: r<strong>en</strong>tabilidad privada y r<strong>en</strong>tabilidad<br />
soci<strong>al</strong> 9 . “La difer<strong>en</strong>cia <strong>en</strong>tre r<strong>en</strong>tabilidad privada y r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong> es<br />
fundam<strong>en</strong>t<strong>al</strong> <strong>en</strong> economía y expresa la pres<strong>en</strong>cia <strong>de</strong> mercados imperfectos<br />
7 Las partes involucradas <strong>en</strong> estos proyectos son: La Entidad <strong>de</strong> Propósito Especi<strong>al</strong> y sus accionistas o<br />
socios (sponsors), Empresas <strong>de</strong>l Sistema Financiero (bancos y aseguradoras), el Estado, el Constructor,<br />
el Operador, los Proveedores y los Cli<strong>en</strong>tes.<br />
La bancabilidad <strong>de</strong> un proyecto es la aptitud <strong>de</strong> un proyecto <strong>de</strong> ser lo sufici<strong>en</strong>tem<strong>en</strong>te atractivo para los<br />
inversionistas (especi<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te para los inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda). Si el proyecto es lo sufici<strong>en</strong>tem<strong>en</strong>te<br />
atractivo (r<strong>en</strong>table), está <strong>en</strong> la capacidad <strong>de</strong> ser financiado <strong>en</strong> los mercados financieros.<br />
8 Con este queremos llegar a la sigui<strong>en</strong>te conclusión. Pue<strong>de</strong> haber negocios que proyect<strong>en</strong> muchas<br />
expectativas <strong>de</strong> ganar pero es probable que una m<strong>al</strong>a administración <strong>de</strong> riesgos haga que termine <strong>en</strong> ser<br />
un m<strong>al</strong> acuerdo. A su vez, las ‘garantías’ <strong>en</strong> toda transacción cumpl<strong>en</strong> un papel fundam<strong>en</strong>t<strong>al</strong>, reduci<strong>en</strong>do<br />
riesgos, aum<strong>en</strong>tando la r<strong>en</strong>tabilidad y mejorando el crédito.<br />
9 El régim<strong>en</strong> <strong>de</strong> Asociaciones Público-Privado se sust<strong>en</strong>ta <strong>en</strong> la r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong>. Pued<strong>en</strong> existir<br />
proyectos con poca r<strong>en</strong>tabilidad privada (minúsculos inc<strong>en</strong>tivos g<strong>en</strong>erados por el proyecto para atraer<br />
inversionistas) pero mucha r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong>. Exist<strong>en</strong> dos fórmulas <strong>en</strong> las PPP, se le pue<strong>de</strong> <strong>en</strong>contrar<br />
con los sigui<strong>en</strong>tes términos DBFM (<strong>de</strong>sign, build, finance and maintain) o DBFO (<strong>de</strong>sign, build, finance<br />
and operate).
(<strong>al</strong>guna <strong>de</strong> las condiciones para la compet<strong>en</strong>cia perfecta y la efici<strong>en</strong>cia que ésta<br />
trae consigo no se cumpl<strong>en</strong>) e incompletos (no se cu<strong>en</strong>ta con mercados para<br />
todas y cada <strong>de</strong> las conting<strong>en</strong>cias posibles), con <strong>al</strong>tos costos <strong>de</strong> transacción<br />
(cuando los costos asociados a obt<strong>en</strong>er información necesaria para re<strong>al</strong>izar una<br />
transacción así como aquellos asociados a hacerla cumplir, o garantizarla, son<br />
significativos respecto <strong>al</strong> v<strong>al</strong>or <strong>de</strong>l bi<strong>en</strong> o servicio intercambiado). La r<strong>en</strong>tabilidad<br />
privada, como su nombre indica es el re<strong>torno</strong> <strong>de</strong> un inversionista privado a sus<br />
inversiones. La r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong>, por el contrario, recoge los impactos que una<br />
inversión ti<strong>en</strong>e sobre el conjunto <strong>de</strong> mercados, incluy<strong>en</strong>do la provisión <strong>de</strong> bi<strong>en</strong>es<br />
públicos. Un ejemplo ayudará a dar cu<strong>en</strong>ta <strong>de</strong> la difer<strong>en</strong>cia.<br />
Supongamos que se diseña un proyecto para construir una carretera. Si un<br />
privado <strong>de</strong>sarrolla el proyecto, sus costos serán los costos <strong>de</strong> construcción y<br />
mant<strong>en</strong>imi<strong>en</strong>to, mi<strong>en</strong>tras que sus ingresos serán aquellos asociados <strong>al</strong> cobro <strong>de</strong>l<br />
peaje. La r<strong>en</strong>tabilidad privada es así poco costosa <strong>de</strong> c<strong>al</strong>cular. La r<strong>en</strong>tabilidad<br />
soci<strong>al</strong>, por el contrario, es un poco más complicada <strong>de</strong> estimar. El proyecto<br />
dinamizará la economía con compras extras que g<strong>en</strong>eran impuesto a las v<strong>en</strong>tas y<br />
éstos se constituy<strong>en</strong> <strong>en</strong> recursos públicos. Asimismo, el increm<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l tráfico<br />
vehicular increm<strong>en</strong>tará las emisiones <strong>de</strong> contaminantes <strong>al</strong> aire, reduci<strong>en</strong>do la<br />
c<strong>al</strong>idad <strong>de</strong> vida <strong>de</strong> aquellos que viv<strong>en</strong> a lo largo <strong>de</strong> la carretera. Pero estos<br />
mismos habitantes se b<strong>en</strong>eficiarán con reducciones <strong>en</strong> sus tiempos <strong>de</strong> viajes, que<br />
podrán <strong>de</strong>dicar a otras ocupaciones. El cálculo <strong>de</strong> la r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong> obliga a<br />
consi<strong>de</strong>rar estos b<strong>en</strong>eficios y costos económicos, que no necesariam<strong>en</strong>te están<br />
si<strong>en</strong>do <strong>de</strong>sembolsados e incluidos <strong>en</strong> un flujo <strong>de</strong> caja privado pero que sí<br />
repres<strong>en</strong>tan mejoras <strong>en</strong> el bi<strong>en</strong>estar <strong>de</strong> la población” .<br />
No obstante, “si se <strong>de</strong>seara que todos los proyectos <strong>de</strong> infraestructura <strong>de</strong> servicios<br />
públicos fueran ejecutados <strong>en</strong> un régim<strong>en</strong> <strong>de</strong> concesiones, se t<strong>en</strong>dría que<br />
asegurar una r<strong>en</strong>tabilidad privada. Esto se hace otorgando garantías a la inversión<br />
La garantía reduce el riesgo, es <strong>de</strong>cir, solam<strong>en</strong>te involucra recursos públicos <strong>de</strong><br />
manera efectiva siempre que el ev<strong>en</strong>to negativo contra que la garantía protege<br />
ocurre <strong>en</strong> la re<strong>al</strong>idad. El tema aquí es que la r<strong>en</strong>tabilidad privada <strong>de</strong>p<strong>en</strong><strong>de</strong> a su<br />
vez <strong>de</strong> la <strong>de</strong>manda que <strong>en</strong>fr<strong>en</strong>te el servicio. Y la <strong>de</strong>manda, como es bi<strong>en</strong><br />
conocido, ti<strong>en</strong>e dos compon<strong>en</strong>tes: el precio y la cantidad” . Un ejemplo es la<br />
concesión <strong>de</strong>l proyecto <strong>de</strong> la ‘autopista <strong>de</strong>l sol’, cuya inversión tot<strong>al</strong> se estimaba<br />
<strong>en</strong> 170 millones <strong>de</strong> dólares. La r<strong>en</strong>tabilidad <strong>de</strong>l privado sería lo que el<br />
concesionario pueda cobrar a los usuarios por el concepto <strong>de</strong> peajes (precio),<br />
BARRANTES CACERES, Roxana. Los fundam<strong>en</strong>tos económicos <strong>de</strong> las concesiones <strong>de</strong> infraestructura y<br />
servicios públicos. Publicado <strong>en</strong> Revista <strong>de</strong> Derecho Administrativo No.7. CDA Círculo <strong>de</strong> Derecho<br />
Administrativo. Lima, Perú. Página 333.<br />
Ibí<strong>de</strong>m.
c<strong>al</strong>culado <strong>en</strong> conjunto con el nivel <strong>de</strong> aflu<strong>en</strong>cia <strong>de</strong> vehículos (cantidad). Sin<br />
embargo, la variable cantidad no es asegurable, ni tampoco se podría comp<strong>en</strong>sar<br />
con la variable precio (pues se <strong>de</strong>be ofrecer precios soci<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te atractivos),<br />
tornando la r<strong>en</strong>tabilidad privada a negativo. El Estado por ello, <strong>de</strong>berá <strong>de</strong><br />
garantizar un nivel mínimo <strong>de</strong> r<strong>en</strong>tabilidad privada (a través <strong>de</strong>l cofinanciami<strong>en</strong>to)<br />
para que el proyecto sea atractivo, asegurando así, la sost<strong>en</strong>ibilidad <strong>de</strong>l proyecto.<br />
En cuanto a los riesgos más frecu<strong>en</strong>tes <strong>en</strong> el project finance, el mayor <strong>de</strong> todos<br />
es, sin duda, el riesgo <strong>de</strong> que el proyecto no pueda g<strong>en</strong>erar el flujo <strong>de</strong> caja<br />
esperado (riesgo económico-financiero). Esto pue<strong>de</strong> ser causado por<br />
extern<strong>al</strong>ida<strong>de</strong>s negativas (riesgo por actos <strong>de</strong> Dios o por actos <strong>de</strong>l hombre),<br />
problemas coyuntur<strong>al</strong>es (riesgo país, riesgo cambiario, riesgos tributarios, riesgos<br />
políticos), o t<strong>al</strong> vez por problemas mismos <strong>de</strong> la operación (riesgos técnicos o<br />
riesgos comerci<strong>al</strong>es). El riesgo leg<strong>al</strong> <strong>de</strong>rivado <strong>de</strong>l cumplimi<strong>en</strong>to <strong>de</strong> las normas<br />
(<strong>en</strong>forcem<strong>en</strong>t), se resuelve estableci<strong>en</strong>do una efici<strong>en</strong>te estructura <strong>de</strong> inc<strong>en</strong>tivos.<br />
Un bu<strong>en</strong>a administración <strong>de</strong> riesgo pue<strong>de</strong> hacer viable la operación 10 ,<br />
id<strong>en</strong>tificando y administrando el riesgo (cheap risk avoi<strong>de</strong>r) y asignarlo a qui<strong>en</strong><br />
pueda hacerlo mejor (cheap cost avoi<strong>de</strong>r), esa es la solución que propone el<br />
project finance.<br />
4. FINANCIAL CLOUSURE <br />
4.1 TIPOS DE FINANCIAMIENTOS<br />
El Proyecto <strong>de</strong> Planta <strong>de</strong> Tratami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> Aguas Residu<strong>al</strong>es <strong>de</strong> Taboada (PTAR<br />
TABOADA), ti<strong>en</strong>e como objeto el Tratami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> Aguas Residu<strong>al</strong>es prov<strong>en</strong>i<strong>en</strong>tes<br />
<strong>de</strong>l Interceptor Norte, <strong>de</strong>l Colector <strong>de</strong> Comas-Chillón y la línea <strong>de</strong> impulsión <strong>de</strong><br />
Sarita Colonia así como la disposición fin<strong>al</strong> <strong>de</strong>l eflu<strong>en</strong>te.<br />
Sobre el tema financiero, se necesitará como inversión la suma <strong>de</strong> S/. 335 MM.<br />
o US$ 112 MM. Para esto se <strong>de</strong>be <strong>de</strong> acreditar la obt<strong>en</strong>ción <strong>de</strong>l financiami<strong>en</strong>to<br />
<strong>en</strong> un monto no m<strong>en</strong>or <strong>de</strong> S/. 250 MM (<strong>de</strong>bt financing) y la SPE, <strong>de</strong>be <strong>de</strong><br />
acreditar un Capit<strong>al</strong> Soci<strong>al</strong> Inici<strong>al</strong> <strong>de</strong> S/. 83’ 420 000 MM (equity investm<strong>en</strong>t).<br />
La segunda parte <strong>de</strong>l cierre financiero, es la elección <strong>de</strong> la forma <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to.<br />
La elección respon<strong>de</strong> a las preguntas ¿<strong>de</strong> dón<strong>de</strong> se obti<strong>en</strong>e el dinero y cómo se<br />
obti<strong>en</strong>e? El financiami<strong>en</strong>to pue<strong>de</strong> ser interno 11 (dinero que provi<strong>en</strong>e <strong>de</strong> la propia<br />
10<br />
No hablamos <strong>de</strong> una completa eliminación <strong>de</strong>l riesgo (ya que es poco probable), pero sí <strong>de</strong> una<br />
reducción consi<strong>de</strong>rable.<br />
<br />
El cierre financiero (financi<strong>al</strong> clousure), es el punto <strong>de</strong> inicio <strong>en</strong> el cu<strong>al</strong> los participantes <strong>de</strong> un proyecto<br />
consuman un acuerdo form<strong>al</strong> con respecto a la estructura <strong>de</strong>l negocio, los términos y los planes <strong>de</strong><br />
financiami<strong>en</strong>to.<br />
11<br />
El financiami<strong>en</strong>to interno es aquel que se caracteriza por surgir <strong>de</strong> las operaciones propias <strong>de</strong> la<br />
corporación, las cu<strong>al</strong>es incluy<strong>en</strong> utilida<strong>de</strong>s ret<strong>en</strong>idas, s<strong>al</strong>arios <strong>de</strong>v<strong>en</strong>gos o cu<strong>en</strong>tas por pagar. Para que
empresa), como externo 12 (dinero que provi<strong>en</strong>e <strong>de</strong> terceros). A corto plazo (hasta un<br />
año), a mediano plazo (hasta cinco años) o a largo plazo (más <strong>de</strong> cinco años).<br />
Mediante Capit<strong>al</strong> o mediante Deuda. El primero (mediante capit<strong>al</strong>) se da por el<br />
aum<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l capit<strong>al</strong> accionariado <strong>de</strong> la empresa (equity) 13 . Y el segundo (mediante<br />
<strong>de</strong>uda) se da pidi<strong>en</strong>do prestado (<strong>de</strong>bt). En este último <strong>en</strong>contramos instrum<strong>en</strong>tos<br />
como los préstamos, los v<strong>al</strong>ores <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda corporativa 14 y otras promesas <strong>de</strong> pago<br />
futuros 15 .<br />
4.2 CAPITAL STRUCTURE: PARTE UNO.<br />
La estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> (capit<strong>al</strong> structure) estudia <strong>en</strong> qué proporción los recursos<br />
pued<strong>en</strong> prov<strong>en</strong>ir <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda (<strong>de</strong>bt) y <strong>en</strong> cuanto pue<strong>de</strong> prov<strong>en</strong>ir <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> (equity).<br />
Franco Modigliani y Merton Miller (conocidos como M&M) <strong>en</strong> el año 1958 publicaron<br />
<strong>en</strong> American Economics Review un trabajo titulado “The Cost of Capit<strong>al</strong>,<br />
Corporation Finace, and the Theory of Investm<strong>en</strong>t”, i<strong>de</strong>ando lo que se conoce como<br />
la “teoría <strong>de</strong> la irrelevancia”. Mostrando que <strong>en</strong> un mundo i<strong>de</strong><strong>al</strong> <strong>en</strong> don<strong>de</strong> exist<strong>en</strong><br />
mercados sin fricciones 16 el ‘v<strong>al</strong>or <strong>de</strong> mercado’ tot<strong>al</strong> <strong>de</strong> los v<strong>al</strong>ores emitidos por una<br />
corporación estaría sujeto por su capacidad <strong>de</strong> g<strong>en</strong>erar utilida<strong>de</strong>s (cashflow) y <strong>al</strong><br />
riesgo <strong>de</strong> sus activos re<strong>al</strong>es subyac<strong>en</strong>tes, si<strong>en</strong>do irrelevante <strong>de</strong> cómo se dividió la<br />
combinación <strong>de</strong> v<strong>al</strong>ores emitidos para financiarla (<strong>de</strong>bt y equity). Merton Miller lo<br />
esto sea posible se necesita <strong>de</strong> mant<strong>en</strong>er una línea <strong>de</strong> crédito con un banco y una correcta política<br />
interna <strong>de</strong> divid<strong>en</strong>dos.<br />
12 El financiami<strong>en</strong>to externo ocurre casi siempre cuando los administradores <strong>de</strong> la empresa <strong>de</strong>b<strong>en</strong> <strong>de</strong><br />
obt<strong>en</strong>er recursos mediante préstamos. Esta forma <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to es más compleja, pues es casi<br />
probable que los inversionistas o proveedores <strong>de</strong> recursos requieran hacer un análisis respecto a la<br />
utilización <strong>de</strong> su dinero y que se les conv<strong>en</strong>za <strong>de</strong> prestar.<br />
13 Los economistas clasifican a las acciones <strong>en</strong>: a) acciones ordinarias o <strong>de</strong> participación o voto, que dan<br />
un <strong>de</strong>recho residu<strong>al</strong> a los activos <strong>de</strong> la compañía; b) opciones <strong>de</strong> acciones, dan un <strong>de</strong>recho <strong>de</strong> comprar<br />
acciones ordinarias a un precio strike <strong>en</strong> un futuro, y c) acciones prefer<strong>en</strong>tes, dan un <strong>de</strong>recho sobre el<br />
divid<strong>en</strong>do especi<strong>al</strong>, pues se les <strong>de</strong>be <strong>de</strong> pagar antes <strong>de</strong> que la empresa pague cu<strong>al</strong>quier divid<strong>en</strong>do a los<br />
t<strong>en</strong>edores <strong>de</strong> acciones ordinarias.<br />
14 V<strong>al</strong>ores <strong>de</strong> Deuda Corporativa como: a) la <strong>de</strong>uda asegurada, consiste <strong>en</strong> cuando una empresa pi<strong>de</strong><br />
prestado, pero este préstamo se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tra garantizado por un activo colater<strong>al</strong>. Jurídicam<strong>en</strong>te el término<br />
activo colater<strong>al</strong> lo conocemos como aquellos bi<strong>en</strong>es que garantizarán una obligación. b) arr<strong>en</strong>dami<strong>en</strong>tos<br />
a largo plazo, se consi<strong>de</strong>ra <strong>en</strong> materia financiera que el arr<strong>en</strong>dami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> un activo por un periodo que<br />
abarca gran parte <strong>de</strong> la vida útil <strong>de</strong> t<strong>al</strong> activo es similar a la compra <strong>de</strong>l activo y <strong>al</strong> financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> dicha<br />
compra con una <strong>de</strong>uda asegurada por el activo arr<strong>en</strong>dado, c) pasivo <strong>de</strong> p<strong>en</strong>siones, los planes <strong>de</strong><br />
p<strong>en</strong>siones se clasifican <strong>en</strong> contribución <strong>de</strong>finida y b<strong>en</strong>eficio <strong>de</strong>finido. En un plan <strong>de</strong> contribución <strong>de</strong>finida,<br />
cada empleado ti<strong>en</strong>e una cu<strong>en</strong>ta <strong>en</strong> la que el patrón y, <strong>en</strong> g<strong>en</strong>er<strong>al</strong> también el empleado, hac<strong>en</strong> <strong>de</strong>pósitos<br />
regulares. En un plan <strong>de</strong> b<strong>en</strong>eficio <strong>de</strong>finido, el b<strong>en</strong>eficio <strong>de</strong> p<strong>en</strong>sión <strong>de</strong>l empleado lo <strong>de</strong>termina una<br />
fórmula que toma <strong>en</strong> cu<strong>en</strong>ta los años <strong>de</strong> servicio y, <strong>en</strong> la mayoría <strong>de</strong> los <strong>caso</strong>s, sueldos y s<strong>al</strong>arios. En<br />
consecu<strong>en</strong>cia, los pasivos <strong>de</strong> p<strong>en</strong>siones son una forma <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda corporativa asegurada por los activos<br />
<strong>de</strong> p<strong>en</strong>siones como colater<strong>al</strong>.<br />
15 Como por ejemplo, cu<strong>en</strong>tas por pagar, arr<strong>en</strong>dami<strong>en</strong>tos y p<strong>en</strong>siones.<br />
16 Ambi<strong>en</strong>te financiero sin fricciones es <strong>de</strong>finido por los economistas como aquel ambi<strong>en</strong>te <strong>en</strong> don<strong>de</strong> no<br />
exist<strong>en</strong> costos <strong>de</strong> transacción ni impuestos por <strong>de</strong>scontar.
explicó <strong>en</strong> términos <strong>de</strong> una pizza. Él <strong>de</strong>cía que si imaginamos que la empresa es<br />
una pizza gigantesca dividida <strong>en</strong> 4 pedazos, si la partimos por la mitad para t<strong>en</strong>er<br />
ocho pedazos sólo se t<strong>en</strong>drá más pedazos y no más pizzas. Por ello es irrelevante<br />
la combinación <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda o capit<strong>al</strong>, ya que siempre se t<strong>en</strong>drá el mismo resultado o<br />
ganancia.<br />
Las bases <strong>de</strong>l <strong>en</strong><strong>torno</strong> sin fricciones <strong>de</strong>l teorema <strong>de</strong> M&M supon<strong>en</strong> las sigui<strong>en</strong>tes<br />
condiciones:<br />
a) No existe el Impuesto a la R<strong>en</strong>ta.<br />
b) No exist<strong>en</strong> los costos <strong>de</strong> transacción.<br />
c) El ap<strong>al</strong>ancami<strong>en</strong>to person<strong>al</strong> es igu<strong>al</strong> <strong>al</strong> ap<strong>al</strong>ancami<strong>en</strong>to corporativo.<br />
d) Los stakehol<strong>de</strong>r 17 pued<strong>en</strong> resolver sin costo cu<strong>al</strong>quier conflicto.<br />
Entonces, el teorema <strong>de</strong> M&M propone que el ‘v<strong>al</strong>or <strong>de</strong> mercado’ tot<strong>al</strong> <strong>de</strong> la<br />
corporación es in<strong>de</strong>p<strong>en</strong>di<strong>en</strong>te <strong>de</strong> la estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> que se elija. Pues el nivel<br />
<strong>de</strong> <strong>en</strong><strong>de</strong>udami<strong>en</strong>to no repercute <strong>en</strong> el v<strong>al</strong>or <strong>de</strong> la empresa.<br />
Esta teoría fue fuertem<strong>en</strong>te criticada por no tomar <strong>en</strong> cu<strong>en</strong>ta ciertos factores<br />
re<strong>al</strong>es 18 . En la actu<strong>al</strong>idad se consi<strong>de</strong>ra que una estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> efici<strong>en</strong>te<br />
pres<strong>en</strong>ta ambos elem<strong>en</strong>tos. El problema radica <strong>en</strong> la proporción ¿cuánto es lo<br />
óptimo? +<strong>de</strong>uda-capit<strong>al</strong>/+capit<strong>al</strong>-<strong>de</strong>uda).<br />
La proporción <strong>en</strong> todo financiami<strong>en</strong>to corporativo (corporate finance), es importante.<br />
Se dice que el financiami<strong>en</strong>to por vía <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda es más barato, pues exist<strong>en</strong> ahorros<br />
tributarios <strong>en</strong> el impuesto a la r<strong>en</strong>ta empresari<strong>al</strong> y el impuesto a las ganancias <strong>de</strong><br />
capit<strong>al</strong> (porque no se grava dos veces la misma ganancia, el <strong>de</strong> la empresa y la <strong>de</strong>l<br />
propietario <strong>de</strong> la empresa y exist<strong>en</strong> <strong>de</strong>ducciones <strong>en</strong> impuestos para los<br />
inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda). Esto sería un gran inc<strong>en</strong>tivo para <strong>de</strong>cidir por financiarnos<br />
completam<strong>en</strong>te mediante <strong>de</strong>uda (o <strong>en</strong> su mayoría). Sin embargo la <strong>de</strong>cisión no es<br />
tan fácil, pues existe otro factor que no hemos consi<strong>de</strong>rado. Este factor se le llama<br />
Costos <strong>de</strong> Zozobra Financiera 19 . Estos costos son aquellos que guardan relación<br />
con la probabilidad <strong>de</strong> incumplir con los acreedores <strong>de</strong>bido <strong>al</strong> nivel <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda que<br />
ti<strong>en</strong>e la empresa (los costos <strong>de</strong> evitar la quiebra). Estos costos reduc<strong>en</strong> el v<strong>al</strong>or <strong>de</strong><br />
17 Stakehol<strong>de</strong>rs se refiere a los grupos <strong>de</strong> interés <strong>de</strong> la corporación, es <strong>de</strong>cir todos aquellos que t<strong>en</strong>gan<br />
interés directo o indirecto <strong>en</strong> la empresa: la sociedad, los trabajadores, los acreedores, los accionistas,<br />
<strong>en</strong>tre otros (cuando se habla <strong>de</strong> sharehol<strong>de</strong>rs o stockhol<strong>de</strong>rs, se refier<strong>en</strong> a los accionistas).<br />
18 Posteriorm<strong>en</strong>te publicaron un nuevo trabajo <strong>en</strong> don<strong>de</strong> <strong>en</strong>sayan la teoría <strong>de</strong>l “static tra<strong>de</strong> off”.<br />
Reconoci<strong>en</strong>do que el nivel <strong>de</strong> ap<strong>al</strong>ancami<strong>en</strong>to pue<strong>de</strong> darle v<strong>al</strong>or a la empresa.<br />
19 Las empresas que se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tran <strong>en</strong> inmin<strong>en</strong>te peligro <strong>de</strong> incumplimi<strong>en</strong>to <strong>de</strong> sus obligaciones <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>uda, se dice que se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tran <strong>en</strong> zozobra financiera.
la empresa <strong>en</strong> el mercado, y su acceso <strong>al</strong> financiami<strong>en</strong>to (por <strong>en</strong><strong>de</strong> su oportunidad<br />
<strong>de</strong> seguir creci<strong>en</strong>do) 20 .<br />
4.3 CAPITAL STRUCTURE: PARTE DOS.<br />
La estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> (capit<strong>al</strong> structure) se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tra sujeta a la ecuación: <strong>de</strong>bt<br />
financing/equity investm<strong>en</strong>t. Pero, “norm<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te <strong>en</strong> una estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> <strong>en</strong> los<br />
proyectos <strong>de</strong> infraestructura, la participación <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda es superior a la <strong>de</strong>l<br />
porc<strong>en</strong>taje <strong>de</strong> equity aportado por los sponsors. Las razones por las que esto ocurre<br />
son varias, pero una fundam<strong>en</strong>t<strong>al</strong> es que el equity aportado por los sponsors <strong>al</strong><br />
proyecto es casi siempre dinero ‘más caro’ que el dinero captado a manera <strong>de</strong><br />
<strong>en</strong><strong>de</strong>udami<strong>en</strong>to. Nos explicamos con un ejemplo. El Re<strong>torno</strong> esperado por los<br />
sponsors <strong>de</strong> la carretera interoceánica tramos 2, 3 y 4 por su aporte <strong>de</strong> equity (a<br />
manera <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> soci<strong>al</strong> <strong>de</strong> la S.P.E) era estimado <strong>en</strong> no m<strong>en</strong>os <strong>de</strong>l 15% anu<strong>al</strong>,<br />
v<strong>al</strong>e <strong>de</strong>cir, los sponsor esperaban una r<strong>en</strong>tabilidad anu<strong>al</strong> por el capit<strong>al</strong> aportado no<br />
m<strong>en</strong>or <strong>al</strong> 15% anu<strong>al</strong>. Sin embargo, los instrum<strong>en</strong>tos financieros <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda emitidos<br />
para financiar la misma concesión, comprados por inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda, se<br />
colocaron a una tasa <strong>al</strong>re<strong>de</strong>dor <strong>de</strong> 8.4% anu<strong>al</strong>. V<strong>al</strong>e <strong>de</strong>cir, el capit<strong>al</strong> soci<strong>al</strong> o equity<br />
resulta más caro <strong>en</strong> términos financieros que la <strong>de</strong>uda, pese a que ésta paga<br />
intereses y el equity no. Si bi<strong>en</strong> el equity no paga ‘intereses’, <strong>de</strong>be pagar una<br />
r<strong>en</strong>tabilidad a los sponsors y t<strong>al</strong> r<strong>en</strong>tabilidad es superior a los intereses que se<br />
pagan a los inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda. Esto equiv<strong>al</strong>e a <strong>de</strong>cir que los sponsors<br />
(inversionistas <strong>de</strong> capit<strong>al</strong>) esperan una r<strong>en</strong>tabilidad mayor por su dinero que los<br />
inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda” . El financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda es más barato y mucho más<br />
b<strong>en</strong>eficioso, pero no es factible que el financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l proyecto se haga<br />
tot<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te con <strong>de</strong>uda o con una proporción minúscula <strong>de</strong> equity, pues la estructura<br />
<strong>de</strong> capit<strong>al</strong> también opera como una estructura <strong>de</strong> inc<strong>en</strong>tivos. Ya que los<br />
inversionistas <strong>de</strong> <strong>de</strong>uda esperan ver cierto compromiso <strong>de</strong>l sponsor con el proyecto,<br />
invirti<strong>en</strong>do su dinero.<br />
Cuando <strong>de</strong> concesiones <strong>de</strong> obras <strong>de</strong> infraestructura <strong>de</strong> uso público se trata, existe<br />
un tercer elem<strong>en</strong>to <strong>en</strong> la estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong>, la participación estat<strong>al</strong> 21 . Esta<br />
20 El costo <strong>de</strong>l financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> cada proyecto no se hace in<strong>de</strong>p<strong>en</strong>di<strong>en</strong>tem<strong>en</strong>te sino midi<strong>en</strong>do el<br />
promedio pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong> ambas tasas (<strong>de</strong> <strong>de</strong>uda y capit<strong>al</strong>) utilizándose el Costo Promedio Pon<strong>de</strong>rado <strong>de</strong><br />
Capit<strong>al</strong> o WACC (por sus siglas <strong>en</strong> inglés: Weighed Average Capit<strong>al</strong> Cost.<br />
NUÑEZ CABALLERO, Carlos. Apuntes <strong>en</strong> <strong>torno</strong> <strong>al</strong> Financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> Proyectos <strong>de</strong> Infraestructura <strong>de</strong> Uso<br />
Público con Participación Privada. Publicado <strong>en</strong> Revista <strong>de</strong> Derecho Administrativo No.4. CDA Círculo <strong>de</strong><br />
Derecho Administrativo. Lima, Perú.<br />
21 Cuando se da la participación estat<strong>al</strong> <strong>en</strong> el financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l proyecto g<strong>en</strong>era lo que se llama<br />
Asociaciones Público Privado <strong>en</strong> nuestra legislación. El fundam<strong>en</strong>to <strong>de</strong> las Asociaciones Público Privado,<br />
como ya m<strong>en</strong>cionamos, resi<strong>de</strong> <strong>en</strong> que <strong>en</strong> <strong>al</strong>gunos proyectos existe <strong>al</strong>ta r<strong>en</strong>tabilidad soci<strong>al</strong> y poca<br />
r<strong>en</strong>tabilidad privada. La participación estat<strong>al</strong> funciona como un inc<strong>en</strong>tivo para sost<strong>en</strong>er el proyecto.
participación estat<strong>al</strong> <strong>en</strong> finanzas se le d<strong>en</strong>omina ‘subsidios’ 22 , y pue<strong>de</strong> inclinar<br />
consi<strong>de</strong>rablem<strong>en</strong>te la b<strong>al</strong>anza <strong>en</strong>tre <strong>de</strong>bt y equity. Este elem<strong>en</strong>to subsidio <strong>en</strong><br />
nuestra legislación recibe el nombre <strong>de</strong> ‘cofinanciami<strong>en</strong>to’.<br />
4.4 FUENTES DE FINANCIAMIENTOS.<br />
El mercado financiero 23 funciona con una ecuación muy simple: ahorro/inversión.<br />
Cuando <strong>al</strong>gui<strong>en</strong> requiere financiami<strong>en</strong>to se le llama unidad <strong>de</strong>ficitaria<br />
(ahorroinversión). Para transar, utilizan dos vías: el sistema <strong>de</strong> intermediación<br />
directa (mercado <strong>de</strong> capit<strong>al</strong>es) o el sistema <strong>de</strong> intermediación indirecta (sistema<br />
bancario).<br />
El financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong> proyectos <strong>de</strong> infraestructura <strong>en</strong> el Perú se basa, norm<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te,<br />
<strong>en</strong> el financiami<strong>en</strong>to indirecto (<strong>en</strong> el pedir prestado a los bancos), utilizando el<br />
contrato <strong>de</strong> crédito. Empero, si la inversión es muy <strong>al</strong>ta y los riesgos muy elevados,<br />
por limitaciones leg<strong>al</strong>es, se <strong>de</strong>be <strong>de</strong> recurrir <strong>al</strong> contrato <strong>de</strong> crédito sindicado<br />
(syndicated loan agreem<strong>en</strong>t). Que no es más que un contrato <strong>de</strong> crédito, <strong>en</strong> don<strong>de</strong><br />
actúan <strong>de</strong> forma organizada varios bancos que prestan, bajo el mando <strong>de</strong> un banco<br />
ag<strong>en</strong>te (arranger) 24 .<br />
El sistema bancario no es la única fu<strong>en</strong>te <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to (pero sí la princip<strong>al</strong>).<br />
Exist<strong>en</strong> otras fu<strong>en</strong>tes <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to llamadas ‘no tradicion<strong>al</strong>es’ o <strong>al</strong>ternativas. La<br />
primera <strong>de</strong> ellas, es el mercado <strong>de</strong> capit<strong>al</strong>es (el pedir prestado a los<br />
inversionistas) 25 . Es una vía poco usu<strong>al</strong>, se utiliza la titulización <strong>de</strong> activos<br />
(securitisation) <strong>de</strong> las cu<strong>en</strong>tas por cobrar <strong>de</strong>l proyecto y la emisión <strong>de</strong> bonos. Un<br />
ejemplo <strong>de</strong> este tipo <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to se dio <strong>en</strong> el año 2002, lo re<strong>al</strong>izó el Consorcio<br />
Agua Azul S.A, el cu<strong>al</strong> <strong>de</strong>sarrollaría la concesión <strong>de</strong> agua potable <strong>de</strong> la cu<strong>en</strong>ca <strong>de</strong>l<br />
río Chillón, este proyecto se financió mediante la emisión <strong>de</strong> bonos por US$ 45<br />
22 Los subsidios estat<strong>al</strong>es están disponibles para <strong>al</strong>gunos financiami<strong>en</strong>tos, si<strong>en</strong>do lógico que la estructura<br />
<strong>de</strong> capit<strong>al</strong> se ori<strong>en</strong>te a tomar v<strong>en</strong>taja <strong>de</strong> esa oportunidad. Un ejemplo sería cuando una empresa invierte<br />
<strong>en</strong> una zona económicam<strong>en</strong>te <strong>de</strong>primida, por tanto es probable que un Estado le garantice un subsidio, o<br />
t<strong>al</strong> vez un organismo internacion<strong>al</strong> como el Banco Mundi<strong>al</strong> lo haga. VER: NUÑEZ CABALLERO, Carlos. A<br />
propósito <strong>de</strong> las Concesiones Cofinanciadas. Publicado <strong>en</strong> Revista <strong>de</strong> Derecho Administrativo No.4. CDA<br />
Círculo <strong>de</strong> Derecho Administrativo. Lima, Perú.<br />
23 El Mercado Financiero es aquel lugar c<strong>en</strong>tr<strong>al</strong>izado, materi<strong>al</strong> o inmateri<strong>al</strong>, <strong>de</strong> la oferta y la <strong>de</strong>manda <strong>en</strong><br />
don<strong>de</strong> se transan productos financieros (activos y pasivos), y ello ti<strong>en</strong>e que ver con los ag<strong>en</strong>tes<br />
económicos <strong>de</strong>ficitarios y superavitarios, <strong>de</strong>s<strong>de</strong> un punto <strong>de</strong> vista financiero.<br />
24 La actuación <strong>de</strong>l banco ag<strong>en</strong>te reduce consi<strong>de</strong>rablem<strong>en</strong>te los costos <strong>de</strong> transacción <strong>de</strong> la operación.<br />
25 Los Mercado <strong>de</strong> V<strong>al</strong>ores <strong>en</strong> el Perú surg<strong>en</strong> <strong>en</strong> el siglo XIX, si<strong>en</strong>do la Bolsa <strong>de</strong> Lima (1860-1898), la<br />
primera <strong>de</strong>l Perú. La segunda, la Bolsa Comerci<strong>al</strong> <strong>de</strong> Lima (1898 – 1950). La tercera, la Bolsa <strong>de</strong><br />
Comercio <strong>de</strong> Lima (1950 – 1970). La cuarta, la Bolsa <strong>de</strong> V<strong>al</strong>ores <strong>de</strong> Lima (1970 – <strong>en</strong> a<strong>de</strong>lante).
millones 26 . La segunda fu<strong>en</strong>te ´no tradicion<strong>al</strong>´, es la participación estat<strong>al</strong>, que se da<br />
través <strong>de</strong>l llamado cofinanciami<strong>en</strong>to.<br />
El ejemplo que recoge casi todas las fu<strong>en</strong>tes com<strong>en</strong>tadas es el financiami<strong>en</strong>to <strong>de</strong>l<br />
proyecto Olmos (proyecto concebido como PPP). Este proyecto es el más<br />
importante <strong>en</strong> temas <strong>de</strong> irrigación <strong>en</strong> toda la historia <strong>de</strong>l Perú hasta el mom<strong>en</strong>to. El<br />
cierre financiero requería una inversión estimada tot<strong>al</strong> <strong>de</strong> US$ 247 millones. La<br />
estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> <strong>de</strong>l proyecto exigía, necesariam<strong>en</strong>te, que la SPE t<strong>en</strong>ga un<br />
capit<strong>al</strong> soci<strong>al</strong> inici<strong>al</strong> <strong>de</strong> US$20 millones (equity) 27 . La otra parte <strong>de</strong>l financiami<strong>en</strong>to<br />
<strong>de</strong>l proyecto se hizo mediante la emisión <strong>de</strong> bonos por US$100 millones (<strong>de</strong>bt). En<br />
financiami<strong>en</strong>to estat<strong>al</strong> por US$77 millones (cofinanciami<strong>en</strong>to). Y por financiami<strong>en</strong>to<br />
a cargo <strong>de</strong> Organismos Internacion<strong>al</strong>es (la CAF) <strong>en</strong> US$ 50 millones (<strong>de</strong>bt). El<br />
dinero fue manejado mediante un fi<strong>de</strong>icomiso bancario, actuando como fiduciario el<br />
Banco <strong>de</strong> la Nación) 28 .<br />
Otra fu<strong>en</strong>te adicion<strong>al</strong>, pero poco usado, es lo que se conoce como “naming rights” 29 .<br />
4.5 GARANTÍAS<br />
Las garantías que se utilizan <strong>en</strong> los financiami<strong>en</strong>tos se d<strong>en</strong>ominan: project<br />
agreem<strong>en</strong>t. Algunas pued<strong>en</strong> recaer sobre las lic<strong>en</strong>cias, concesiones 30 , la propiedad<br />
<strong>de</strong> ciertos <strong>de</strong>rechos <strong>de</strong> la SPE 31 . Pero nunca va a po<strong>de</strong>r ser cubierto el riesgo <strong>de</strong>l<br />
financiador con estos colater<strong>al</strong>es, es por ello que las ‘garantías’ <strong>de</strong>l proyecto<br />
consistirían básicam<strong>en</strong>te <strong>en</strong> cu<strong>al</strong>quier mod<strong>al</strong>idad contractu<strong>al</strong> que asegure el flujo <strong>de</strong><br />
caja futuro 32 . Es usu<strong>al</strong> que los flujos futuros <strong>de</strong>l proyecto se manej<strong>en</strong> y garantic<strong>en</strong><br />
utilizando fi<strong>de</strong>icomisos bancarios 33 . Asegurando <strong>de</strong> esta forma que los flujos no<br />
26<br />
El gran problema <strong>de</strong> la emisión <strong>de</strong> bonos, cuando forma parte <strong>de</strong> un project finance, es la clasificación<br />
<strong>de</strong>l riesgo <strong>de</strong> la transacción (<strong>de</strong>bido <strong>al</strong> histori<strong>al</strong> crediticio, los activos específicos <strong>de</strong> la SPE, las garantías,<br />
<strong>en</strong>tre otros).<br />
27<br />
El riesgo que no pue<strong>de</strong> ser asignado, es <strong>de</strong>cir el riesgo residu<strong>al</strong>, se carga contra el equity <strong>de</strong>l proyecto.<br />
28<br />
Nótese que la interv<strong>en</strong>ción estat<strong>al</strong> e internacion<strong>al</strong> se dio por ser un proyecto <strong>de</strong> mucha r<strong>en</strong>tabilidad<br />
soci<strong>al</strong> y poca r<strong>en</strong>tabilidad privada (mant<strong>en</strong>i<strong>en</strong>do tarifas a precios soci<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te aceptables y la<br />
sost<strong>en</strong>ibilidad <strong>de</strong>l proyecto).<br />
29<br />
Es una técnica <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>to <strong>al</strong>ternativo o no tradicion<strong>al</strong>, que ti<strong>en</strong>e como requisito para ser viable<br />
que la infraestructura t<strong>en</strong>ga un <strong>al</strong>to nivel mediático. Esta técnica consiste <strong>en</strong> ce<strong>de</strong>r el uso <strong>de</strong>l nombre, a<br />
una marca conocida (que sería el financiador). Por ejemplo darle el nombre <strong>de</strong> un estadio <strong>de</strong> futbol a una<br />
marca muy conocida, dicho estadio ya no t<strong>en</strong>drá el nombre <strong>de</strong> una ley<strong>en</strong>da <strong>de</strong>l club como es costumbre,<br />
sino la <strong>de</strong> un producto.<br />
30<br />
Por ejemplo, hipoteca sobre la concesión si es tipo BOOT.<br />
31<br />
Por ejemplo, garantía mobiliaria sobre las acciones <strong>de</strong> la SPE, el <strong>en</strong>doso <strong>de</strong> los seguros a favor <strong>de</strong> los<br />
financiadores.<br />
32<br />
En los contratos con los proveedores, cli<strong>en</strong>tes, con el Estado, <strong>en</strong>tre otros.<br />
33<br />
El fi<strong>de</strong>icomiso es una figura financiera, que se materi<strong>al</strong>iza a través <strong>de</strong> un contrato <strong>en</strong> el cu<strong>al</strong> se pacta<br />
que un sujeto, llamado fi<strong>de</strong>icomit<strong>en</strong>te, va a transferir activos para que qued<strong>en</strong> bajo el cuidado <strong>de</strong> otro<br />
sujeto, llamado fiduciario, y según los términos <strong>de</strong>l contrato luego sean transferidos a favor <strong>de</strong> un<br />
b<strong>en</strong>eficiario, que pue<strong>de</strong> ser un tercero o el propio fi<strong>de</strong>icomit<strong>en</strong>te. El fi<strong>de</strong>icomiso se utiliza g<strong>en</strong>er<strong>al</strong>m<strong>en</strong>te
sean m<strong>al</strong> administrados. El fi<strong>de</strong>icomiso pue<strong>de</strong> servir para administrar flujos y<br />
también como garantía 34 .<br />
5. CONCLUSIONES.<br />
- La participación <strong>de</strong>l inversionista privado <strong>en</strong> los proyectos <strong>de</strong> infraestructura se<br />
sujeta a la r<strong>en</strong>tabilidad <strong>de</strong>l proyecto.<br />
- Las ‘garantías’ reduc<strong>en</strong> los riesgos, y los riesgos <strong>de</strong>b<strong>en</strong> ser asignado a qui<strong>en</strong><br />
mejor los pueda manejar. La participación <strong>de</strong> organismos internacion<strong>al</strong>es<br />
reduc<strong>en</strong> los riesgos, y mejoran el crédito (credit <strong>en</strong>hancem<strong>en</strong>t).<br />
- En todo proyecto <strong>de</strong> infraestructura se constituye una SPE, el repago <strong>de</strong>l<br />
financiami<strong>en</strong>to se basa <strong>en</strong> la capacidad <strong>de</strong> g<strong>en</strong>erar flujo <strong>de</strong> caja futuro y no <strong>en</strong> el<br />
histori<strong>al</strong> creditico ni <strong>en</strong> los activos que t<strong>en</strong>ga la SPE. Debido a ello el acceso <strong>al</strong><br />
financiami<strong>en</strong>to <strong>en</strong> el mercado <strong>de</strong> capit<strong>al</strong>es es más complicado.<br />
- El financiami<strong>en</strong>to mediante <strong>de</strong>uda es más barato, la estructura <strong>de</strong> capit<strong>al</strong> <strong>en</strong> un<br />
project finance se inclina hacia la <strong>de</strong>uda.<br />
- La mayoría <strong>de</strong> financiami<strong>en</strong>tos <strong>en</strong> el Perú se efectúan mediante el crédito<br />
bancario. El financiami<strong>en</strong>to <strong>en</strong> el mercado <strong>de</strong> v<strong>al</strong>ores sólo es parci<strong>al</strong>, <strong>de</strong>bido a la<br />
poca profundidad 35 y a la iliqui<strong>de</strong>z 36 <strong>de</strong>l mercado.<br />
- El <strong>de</strong>streza <strong>de</strong>l project finance y su complejidad se <strong>en</strong>cu<strong>en</strong>tra <strong>en</strong> el campo <strong>de</strong> las<br />
finanzas. El abogado nunca podrá reemplazar <strong>al</strong> financiero, por ello su trabajo<br />
radica sólo <strong>en</strong> disminuir el riesgo <strong>de</strong> incumplimi<strong>en</strong>to (la elaboración <strong>de</strong> bu<strong>en</strong>os<br />
contratos y garantías, las negociaciones, conv<strong>en</strong>ios con el Estado y organismos<br />
internacion<strong>al</strong>es, solución <strong>de</strong> controversias, el due dilig<strong>en</strong>ce leg<strong>al</strong>, <strong>en</strong>tre otros).<br />
BIBLIOGRAFIA<br />
para administrar patrimonios y/o como garantía. La v<strong>en</strong>taja que da el fi<strong>de</strong>icomiso es que los activos<br />
transmitidos <strong>al</strong> fiduciario conforman un patrimonio autónomo. El patrimonio autónomo es una figura<br />
financiera, que <strong>en</strong> términos leg<strong>al</strong>es es aquel patrimonio que no ti<strong>en</strong>e vinculatoriedad con ninguna <strong>de</strong> las<br />
partes <strong>de</strong> la relación jurídica (y por tanto, inembargable). La constitución <strong>de</strong> un fi<strong>de</strong>icomiso y la v<strong>en</strong>taja<br />
que da el ‘<strong>en</strong>capsulami<strong>en</strong>to’ <strong>de</strong>l patrimonio, permit<strong>en</strong> reducir los riesgos y los costos <strong>de</strong> transacción <strong>de</strong><br />
forma bastante consi<strong>de</strong>rable. Para profundizar <strong>en</strong> el tema VER: ESCOBAR ROZAS, Freddy. Tradiciones,<br />
Transplantes e Inefici<strong>en</strong>cias: el <strong>caso</strong> <strong>de</strong>l Fi<strong>de</strong>icomiso Peruano. Publicado <strong>en</strong> Revista Ius et Veritas No.<br />
32. Lima, Perú.<br />
34 Por ejemplo, <strong>en</strong> el proyecto ‘Cosac I’ (el Metropolitano <strong>de</strong> Lima) se utiliza un fi<strong>de</strong>icomiso <strong>de</strong><br />
administración <strong>de</strong> flujos y garantía, mediante el cu<strong>al</strong> se administran todos los ingresos que se obt<strong>en</strong>gan<br />
(el cobro <strong>de</strong> los pasajes, por ejemplo) y también como garantía <strong>de</strong>l proyecto. Que posibilidad que con los<br />
propios activos fi<strong>de</strong>icometidos se pueda r<strong>en</strong>ovar la flota <strong>de</strong> buses, <strong>en</strong>tre otras cosas.<br />
35 El término profundidad se refiere <strong>al</strong> nivel <strong>de</strong> v<strong>al</strong>ores que se negocian <strong>en</strong> el mercado bursátil.<br />
36 La liqui<strong>de</strong>z es la capacidad, <strong>en</strong> tiempo y forma, <strong>de</strong> convertir un activo <strong>en</strong> dinero. El mercado secundario<br />
bursátil es el d<strong>en</strong>ominado mercado <strong>de</strong> liqui<strong>de</strong>z. El mercado primario es el que llaman, mercado <strong>de</strong><br />
financiami<strong>en</strong>to.
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