REVISTA FEBRERO - Procapitales

procapitales.org

REVISTA FEBRERO - Procapitales

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01-01-10 Indic e de Deuda Gubernamental Peruana e n Soles

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Do w Jones LATixx 01-06-10 01-07-10 01-08-10

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Indice d e Deuda b r a e t

Año 4 Número 31 Febrero 2011

Nuevo producto para el mercado de valores:

ÍNDICES DE DEUDA SOBERANA

PERUANA

Dow Jones LATixx * Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III (Pag. 4)

* ¿Qué nos deparará la difícil situación de Europa? (Pag. 6)

* Costos de transacción y el proceso de integración (Pag. 10)

n l r s

u a e Dó a e

USD


1350 1200 1050

LA AGENDA

PENDIENTE

La campaña electoral para renovar nuestras autoridades ejecutivas y

legislativas está en curso, y las encuestas indican, hasta ahora, que

muy probablemente tendremos un gobierno central que mantenga

las líneas matrices de la actual política económica con un legislativo

nuevamente fragmentado en diversas alternativas políticas.

Los niveles de competitividad del Perú han mejorado en la última

década, pero aún queda muchísimo por hacer para cubrir las brechas

de infraestructura y de desarrollo social y humano para alcanzar el

ansiado grado de desarrollo cuando celebremos nuestro bicentenario

como país independiente.

El mercado de capitales es un elemento importante para sustentar la

competitividad de un país, pues permite asignar apropiadamente la

oferta de recursos de los inversionistas, cada vez más numerosos y

sofisticados, con las demandas y necesidades de los empresarios y el

Estado.

Para afianzar la excelente perspectiva de la economía peruana y

fortalecer el mercado de capitales dándole mayor amplitud y

profundidad, es necesario que tanto el gobierno de salida como el que se

instale en julio de este año avancen en las reformas necesarias para

poner a nuestro mercado de capitales a niveles internacionales en cuanto

a promoción, regulación y sanción.

Así, debe revisarse integralmente el marco tributario del mercado de

capitales en procura de una carga tributaria justa y competitiva, tanto en

las tasas impositivas como en su forma de cálculo y oportunidad de pago.

Un mercado de capitales trabaja en función de márgenes de

intermediación, por lo que tasas o avances de impuestos basados en las

cantidades a transar son nefastos para el desarrollo del mercado.

Debemos procurar adaptar a nuestra realidad aquellos regímenes que

funcionan positivamente en otras realidades.

Asimismo, el fortalecimiento del regulador en su capacidad de gestión y

sancionadora de malas prácticas es vital para acompañar con seguridad y

confianza la actuación de los agentes, más aún en un mercado en expansión

y cada vez más sofisticado.

En Procapitales tenemos una nutrida agenda que conlleva la propuesta de

iniciativas para consideración de nuestras autoridades en pos de generar un

mercado de capitales fuerte y eficiente de cara a que la celebración de

nuestro bicentenario nos encuentre como un país desarrollado y con índices

de pobreza poco significativos.

Indice d e Deuda Gubernamenta l Peruana e n Soles Dow Jone s LATixx 01-01-10

01-02-10 01-03-10 01-04-10 01-05-10 01-06-10 01-07-10 01-08-10 01-09-10 01-10-10 01-11-10 01-12-10 01-01-11 PEN

Indice de Deu a

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Gube n men a a

d r a t l

Año 4 Número 31 Febrero 2011

Nuevo producto para el mercado de valores:

ÍNDICES DE DEUDA SOBERANA

PERUANA

Dow Jones LATixx * Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III (Pag. 4)

* ¿Qué nos deparará la difícil situación de Europa? (Pag. 6)

* Costos de transacción y el proceso de integración (Pag. 10)

e Dó ares

Peruan n l

USD

Comité Editorial: Germán Alarco, Paulo Comitre, Roberto Cores, Freddy

Escobar, Jefferson Ganoza, Edgardo Suárez.

Director: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales

Editor: Antonio Cornejo Diseño: GHG Publicidad S.A.C. / 985-036-000

Publicidad: 440-1080 Impresión: Lettera Gráfica Distribución: SMP

Año 4 Número 31 Febrero 2011

Suscríbase llamando al: 440 1080

El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los

autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales.

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Actividades Institucionales

Cambios en el régimen tributario aplicable

al mercado de valores

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Análisis Legal

Marco regulatorio según Acuerdo

de Basilea III

Autora: Mila Guillén

Análisis Económico

Efectos esperados de la crisis en

Irlanda y Portugal

Autor: Alonso Segura

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15

Artículo Central

Índices de Deuda Soberana Peruana

Autor: Manuel A. González

16

Mercado de Valores

Costos de Transacción y el Proceso de

Integración de los Mercados de Valores

Autor: Alberto Arispe

Empresas

Conociendo el IPO de Exalmar

Autor: Luis Kanashiro

Perspectiva de Mercado

Autores: Augusto Saldarriaga y

Luis A. Ubillas

Zoom Empresarial

Opinión

¿Se avizora una guerra de divisas?

Autor: Carlos Adrianzén

Novedades Normativas

Autor: Vanessa Zea


Actividades Institucionales

Analizan en seminario de Procapitales:

CAMBIOS EN EL RÉGIMEN TRIBUTARIO

APLICABLE AL MERCADO DE VALORES

Con el objetivo de explicar los principales cambios

introducidos a la Ley del Impuesto a la Renta (LIR),

con vigencia a partir de 2011, que son aplicables al

mercado de valores, la Asociación de Empresas

Promotoras del Mercado de Capitales (Procapitales)

llevó a cabo, el jueves 3 de febrero en el auditorio

de la firma Ernst & Young, el Seminario

“Cambios en el régimen tributario aplicable

al mercado de valores”,que tuvo como expositor

al socio del Área Tributaria de dicha firma,

Roberto Cores. El seminario contó con el

copatrocinio de la Corporación Andina de

Fomento (CAF) y de la firma Ernst & Young.

Principales cambios introducidos

Roberto Cores inició su exposición señalando que los cambios

están contenidos en la Ley N° 29645 publicada el 31 de diciembre

de 2010, aunque precisó que resta la publicación de un

decreto supremo que modifique el Reglamento de la LIR que

precise los cambios recientemente incorporados en los artículos

modificados.

Seguidamente, explicó que el alcance de la exoneración de las 5 UIT

establecida en la LIR solamente es aplicable respecto de las ganancias

de capital obtenidas por personas naturales como consecuencia de la

enajenación de valores emitidos por sociedades constituidas en el

Perú. En el caso de la transferencia de acciones resultado de

reorganizaciones empresariales, se ha precisado que el costo

computable del IR será el que resulte de dividir el costo total de las

acciones o participaciones del contribuyente que se cancelen entre el

número de total de acciones o participaciones que el contribuyente

reciba. En el caso de reorganizaciones simples, el costo computable

será el que corresponda al activo transferido, y en el caso de los

2

“A partir de la entrada en vigencia

de la norma bajo análisis se restituyó

la condición de agente de retención

de Cavali ICLV"

Equipo de Redacción

certificados de suscripción preferente, el costo computable del IR será

cero.

Al comparar el régimen tributario del Impuesto a las Ganancias de

Capital vigente al 31 de diciembre de 2010 respecto de las

modificaciones recientemente introducidas mediante la Ley

N° 29645, resaltó que entre ambos regímenes solo se ha introducido

un cambio, el cual está referido a la tasa del 6.25% aplicable

a las personas naturales domiciliadas por la venta de valores

extranjeros en aquellas plazas bursátiles con las cuales se haya firmado

un acuerdo de integración (actualmente, las bolsas de Lima, Santiago y

Bogotá).

Cores sostuvo que en el caso de los intereses provenientes de

bonos y otros instrumentos de deuda, depósitos o imposiciones

efectuados conforme a la Ley General del Sistema Financiero (LGSF),

así como los incrementos de capital de dichos depósitos e

imposiciones en moneda nacional o extranjera y otros intereses

provenientes de crédito de las empresas, la tasa de retención aplicable

será de 4.99%.

De izq. a der. Marco Antonio Zaldivar, Roberto Cores,

Verónica Chang y Gerardo M. Gonzales

Destacó que los cambios introducidos en la LIR incluyen importantes

consideraciones respecto proceso de retención del IR por las


instituciones de compensación y liquidación de valores. Señaló que a

partir de la entrada en vigencia de la norma bajo análisis se restituyó la

condición de agente de retención de Cavali ICLV, tanto respecto de

personas naturales como de personas jurídicas. Cores precisó que

dicha institución tendrá también la condición de agente de retención

en el caso de operaciones efectuadas por sujetos no domiciliados

que sean liquidadas por esta entidad. Aclaró que si bien Cavali

ICLV ha sido designado como agente retenedor del IR, aún

se aguarda publicación de la norma que modifique el Reglamento

de la LIR, que habrá de establecer los aspectos operativos

que permitan el cumplimiento de este rol por parte de dicha

institución.

El expositor continuó señalando que a través de la Ley N° 29645

se han establecido precisiones tributarias para las operaciones de

reporte y para las operaciones de préstamo bursátil. Así, en el

caso de las operaciones de reporte, se establece que estas

tendrán el mismo tratamiento, para propósitos fiscales, que las

operaciones de reporte reguladas por la Superintendencia de Banca,

Seguros y AFP, es decir serán tratadas como operaciones de

financiamiento. Por otro lado, en el caso de las operaciones de

préstamo bursátil celebradas y reguladas por el Reglamento de

Operaciones de Rueda de Bolsa, estas no serán tratadas, para

propósitos fiscales, como compra-ventas sino como operaciones de

financiamiento.

Venta indirecta de acciones

En la parte final del seminario, Cores se refirió al proyecto de

norma sobre régimen tributario aplicable a la venta indirecta de

acciones que fuera remitido por el Congreso de la República al

Ejecutivo. Al respecto, señaló que actualmente los no domiciliados en

el Perú están gravados con el IR solo por las rentas de fuente peruana

que generen, cabiendo precisar que la ganancia de capital resultante

de la enajenación de acciones de sociedades constituidas en el

extranjero califica como renta de fuente extranjera y, por ende, no

sujeta a imposición.

En este proyecto de norma se indica que se produce una enajenación

Roberto Cores,

Socio del Área Tributaria, Ernst & Young

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

indirecta gravada con 30% del IR cuando una empresa no residente

enajena acciones o participaciones representativas del capital de una

empresa no domiciliada en el país que a su vez es propietaria

–directamente o por intermedio de otras empresas– de

acciones o participaciones representativas del capital de personas

jurídicas domiciliadas en el país cuando: (i) en cualquiera de

los 12 meses anteriores a la enajenación, el valor de mercado

de las acciones de la sociedad constituida en el Perú que posea

la sociedad constituida en el extranjero equivalga al 50% o más

del valor de mercado de todas las acciones o participaciones

representativas del capital de la sociedad constituida en el

extranjero; y (ii) en caso que la empresa no domiciliada en

el país sea residente en un país o territorio de baja nula

imposición.

Al respecto, resaltó que si bien mediante el proyecto aprobado se

busca gravar con el IR a las ganancias de capital de los sujetos no

domiciliados en el Perú en los casos de enajenación de acciones de

sociedades constituidas en el extranjero que a su vez sean propietarias

de acciones o participaciones representativas del capital de

personas jurídicas domiciliadas en el país (holdings), ello podría

contribuir a reducir la competitividad de los valores peruanos en el

extranjero.

Como cierre del seminario, se realizó una ronda de preguntas, que dio

oportunidad al expositor para aclarar algunos temas adicionales

referidos al nuevo régimen tributario aplicable al mercado de valores.

El seminario, que contó con la participación de 72 asistentes, se inició

con las palabras de bienvenida del presidente del Consejo Directivo de

Procapitales, Marco Antonio Zaldívar. Actuó como moderadora

Verónica Chang, presidenta del Comité de Asuntos Tributarios de

Procapitales.

Vista parcial de participantes del Seminario

"Actualmente los no domiciliados en el Perú

están gravados con el IR solo por las

rentas de fuente peruana que generen”

3


4

Análisis Legal

Marco regulatorio según Acuerdo de Basilea III:

HACIA LA OBTENCIÓN DE

EMPRESAS Y SISTEMAS

FINANCIEROS MÁS SOLVENTES

La reciente crisis financiera internacional dejó en

evidencia una serie de vacíos en la regulación aprobada

en el marco de Basilea II. A partir de allí, el Comité de

Basilea aprobó el marco regulatorio conocido como

Basilea III, cuyo objetivo es mejorar la habilidad de las

empresas financieras para absorber las pérdidas que

puedan surgir de una situación de estréss económico y

financiero, reduciendo el riesgo que una crisis del

sistema financiero se convierta también en un crisis del

sector real. Este artículo revisa el marco normativo

propuesto mediante Basilea III, y analiza el proceso de

adopción de esta nueva normativa internacional.

Una de las principales razones por las cuales la reciente crisis

económica y financiera internacional resultó siendo tan severa fue

porque los sistemas financieros de muchos países mantenían niveles

muy altos de apalancamiento, además de registrarse una disminución

de los niveles y de la calidad del capital básico. Al mismo tiempo,

muchas empresas del sistema financiero mantenían insuficientes

niveles de liquidez.

En este contexto, los sistemas financieros no fueron capaces de

absorber las pérdidas. La crisis se vio magnificada por el efecto

procíclico y por la interconexión que existía entre empresas calificadas

como sistémicas, a través de la realización de operaciones complejas

(e.g., derivados crediticios). La debilidad de los sistemas financieros se

trasmitió rápidamente al sector real, resultando en una masiva

contracción de la liquidez y la disponibilidad de crédito. El sector

público tuvo que intervenir con inyecciones de liquidez sin

precedentes, así como otorgando capital y garantías, exponiendo a los

contribuyentes a enormes pérdidas.

La crisis se expandió a un amplio grupo de países alrededor del mundo,

resultando en una severa contracción global de la liquidez, de la

disponibilidad crediticia transfronteriza y de la demanda por

exportaciones. Dado el alcance y la velocidad que alcanzó la crisis, es

muy importante que los países fortalezcan sus sistemas financieros

para afrontar tanto impactos internos como externos.

Mila Guillén

Jefa del Departamento de Regulación,

Superintendencia Adjunta de Asesoría Jurídica, SBS

Reformas planteadas por Basilea III

Teniendo en cuenta lo señalado, el Comité de Supervisión Bancaria de

Basilea está introduciendo reformas fundamentales, que buscan

fortalecer la regulación microprudencial (a nivel de empresas

individuales), y también tienen un enfoque macroprudencial (a nivel

de sistemas financieros), las cuales se detallan a continuación.

Reformas microprudenciales

a. Capital

Calidad del capital básico. Los sistemas financieros enfrentaron la

crisis con un nivel insuficiente de capital de alta calidad. Asimismo,

se revelaron las inconsistencias que existían en la definición de

capital entre los distintos países. En este sentido, el Comité ha

adoptado una definición más estricta de capital básico (capital de

nivel 1). Un elemento fundamental de esta nueva definición es el

énfasis en el capital ordinario que constituye el componente de más

alta calidad del capital de las empresas del sistema financiero,

integrado por acciones comunes, primas de capital de dichas

acciones y las utilidades de las empresas.

También se está requiriendo que todos los instrumentos de capital

que integren el nivel 1 distintos del capital ordinario, deben ser

subordinados, no deben estar garantizados, deben tener

dividendos o cupones que puedan ser declarados en cualquier

momento que se requiera como no acumulativos y no deben

tener vencimiento ni incentivo para ser redimidos. Por otro lado,

los instrumentos que integren el capital de nivel 2 deberán

ser subordinados, no deben estar garantizados y no deberán

tener incentivo para ser redimidos. El capital de nivel 3 se ha

eliminado.

Aumento del nivel de capital. El requerimiento mínimo de capital

ordinario se incrementó hasta 4.5% (en lugar del 2% actual).

Además, se ha propuesto incluir un “colchón de conservación de

capital” que elevaría hasta el 7% el capital ordinario requerido en

total. El requerimiento de capital de nivel 1, que incluye el capital

ordinario y otros instrumentos financieros admisibles, pasaría del

4% al 6% (antes de incluir el colchón de conservación de capital).


. Cobertura de riesgo

Las reformas introducidas incrementan los requerimientos de

capital para la cartera de negociación y para las exposiciones de

titulización complejas. En cuanto a la primera, se introduce un

requerimiento de capital que se calcula mediante un value at risk

(VaR), o estimado de pérdida de un portafolio específico, sujeto a

estrés. Adicionalmente, se han incrementado los requerimientos de

capital de las retitulizaciones.

c. Liquidez

El Comité ha desarrollado dos estándares que tienen objetivos

distintos pero complementarios. El primer objetivo es asegurarse

que las empresas del sistema financiero cuenten con suficiente

cantidad de activos líquidos de alta calidad para afrontar escenarios

de estrés de corto plazo, habiéndose desarrollado el coeficiente de

cobertura de liquidez (Liquidity Coverage Ratio-LCR) para alcanzar

este objetivo. Este coeficiente requiere que se mantengan

suficientes activos líquidos de alta calidad para soportar un

escenario de financiación alterado especificado por los

supervisores. Como mínimo, los activos líquidos que mantenga la

empresa deben permitirle afrontar un escenario de estrés de 30

días.

El segundo objetivo es asegurar que las empresas del sistema

financiero cuenten con liquidez por un horizonte de tiempo más

largo, para lo cual se establecen incentivos para que dichas

empresas fondeen sus actividades con recursos más estables. Para

alcanzar este objetivo, se ha desarrollado el coeficiente de

financiación estable neta (Net Stable Funding Ratio-NSFR), el cual

establece una cantidad mínima de fondos estables que una

empresa del sistema financiero debe mantener de acuerdo con las

actividades que realiza, en un horizonte de tiempo de un año.

Reformas macroprudenciales

a. Tratamiento anticíclico

Colchón de capital. Se introduce el requerimiento de un colchón de

capital anticíclico de entre 0% y 2.5%, compuesto de capital

ordinario o de otro tipo de capital con plena capacidad para

absorber pérdidas, aplicable en función de las circunstancias

nacionales. La finalidad de este colchón es contribuir al objetivo

macroprudencial de proteger al sistema financiero en períodos de

excesivo crecimiento del crédito. En cada país, este colchón entrará

en vigor cuando un exceso de crecimiento del crédito dé lugar a una

acumulación excesiva de riesgos en el conjunto del sistema.

Provisiones. El Comité está promoviendo una práctica más

apropiada de constitución de provisiones mediante un cambio en

los estándares contables para efectuar provisiones no en base al

concepto de pérdida incurrida, sino en base al concepto de pérdida

esperada, para lo cual está apoyando decididamente la iniciativa del

International Accounting Standards Board (IASB) sobre este tema.

Cabe precisar que el Comité apoya el concepto de pérdida esperada

porque este captura las pérdidas de un modo más transparente, y

reduce el efecto procíclico que produce la aplicación del concepto

de pérdida incurrida.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

b. Riesgo sistémico

El Comité y el Financial Stability Board están desarrollando un

marco regulatorio integral aplicable a las empresas del sistema

financiero consideradas como sistémicas que podrá incluir cargas

adicionales de capital, requerimiento de capital contingente

(emisión de instrumentos que incluyan una cláusula que permita, a

discreción de la autoridad pertinente, su cancelación contable o su

conversión en acciones ordinarias en caso de que se considere que

la empresa no es viable) y requerimiento de fianzas. Como parte de

este esfuerzo, se está desarrollando una metodología

que comprenda indicadores cuantitativos y cualitativos para

evaluar la importancia sistémica de las empresas del sistema

financiero.

Adopción de Basilea III

Si bien el Perú no integra el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea,

ni experimentó mayores efectos en su sistema financiero producto de

la reciente crisis económico y financiera internacional, resulta

razonable y prudente adoptar las recomendaciones de dicho Comité,

tal y como se ha venido haciendo desde hace tiempo atrás.

En este sentido, el 19 de noviembre de 2010 se prepublicó en la página

web de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras

Privadas de Fondos de Pensión (SBS) el Reglamento para el

Requerimiento de Patrimonio Efectivo Adicional, el cual requiere

patrimonio efectivo (capital regulatorio) por ciclo económico y por

riesgo sistémico. Asimismo, la SBS viene trabajando en un proyecto de

mejora de sus normas para la gestión de tesorería que recogerá lo

planteado en Basilea III sobre estándares de liquidez.

Asimismo, si bien en 2009 se emitió en el Perú la normativa referida a

requerimiento de patrimonio efectivo por riesgo de mercado que

resulta aplicable a las exposiciones que integran la cartera de

negociación, se viene trabajando en una actualización que recoja las

propuestas del Comité sobre cobertura de riesgo en la cartera de

negociación. No obstante, debe tenerse en cuenta que a la fecha la SBS

no ha autorizado a ninguna empresa a usar el método de modelos

internos VaR para el cálculo de la carga de capital, por lo que

actualmente todas las empresas del sistema financiero local aplican

aún la metodología estandarizada.

Cabe indicar que esta en curso la elaboración de la normativa referida a

requerimiento de patrimonio efectivo para las exposiciones de

titulización, la cual recogerá lo planteado por el Comité. Se ha preferido

esperar para emitir esta norma hasta que el Comité modifique el marco

aplicable a las exposiciones de titulización producto de las experiencias

obtenidas de la crisis económica y financiera internacional.

Finalmente, cabe destacar que en el Reglamento para la Evaluación y

Clasificación del Deudor y la Exigencia de Provisiones aprobado por la

Resolución SBS N° 11356-2008 y sus normas modificatorias, ya se ha

incluido un requerimiento de constitución de provisiones procíclicas

sobre los créditos directos y la exposición equivalente a riesgo

crediticio de los créditos indirectos de deudores clasificados en

categoría Normal, en función de la variación porcentual anualizada

del PBI.

5


6

Análisis Económico

La evolución de la economía global:

¿QUÉ NOS DEPARARÁ LA

DIFÍCIL SITUACIÓN POR LA

QUE ATRAVIESA EUROPA?

En un mundo en el cual la recuperación de Estados

Unidos parecería consolidarse -a punta de fuertes

estímulos públicos que acarrean una serie de riesgos-, y

las economías emergentes -lideradas por China-

continúan con un franco proceso de crecimiento; la difícil

situación por la que atraviesa Europa –particularmente

Grecia e Irlanda - constituye uno de los principales

riesgos en el horizonte. El objetivo del presente artículo

es repasar cómo pudieron llegar algunas economías

europeas a este punto, cuál podría ser el desenlace a

corto y mediano plazos, y cuáles podrían ser las

implicancias para la recuperación global, y

particularmente para el Perú.

La crisis en Europa

Desde inicios del año pasado, la salud fiscal de algunas economías

europeas, las cuales han devenido en ser llamadas PIIGS (Portugal,

Irlanda, Italia, Grecia y España), en función de sus iniciales en inglés, ha

sido un factor recurrente de incertidumbre. En tres oportunidades

durante 2010, incrementos en la percepción de riesgo de estas

economías se tradujeron en correcciones, en algunos casos

considerables, en mercados de activos.

Hasta el momento, dos economías europeas han tenido que recurrir a

fondos de rescate de la Unión Europea: Grecia e Irlanda. En el primer

caso, el manejo de las finanzas públicas fue laxo en los años previos a la

crisis, registrándose déficits fiscales de aproximadamente 6%

anualmente, lo cual resultó en una trayectoria de deuda pública,

elevada para comenzar, que continuó al alza pese a ser años de relativa

prosperidad a nivel global. El caso de Irlanda fue diametralmente

opuesto, pues las finanzas públicas fueron manejadas ejemplarmente,

generando superávits fiscales sostenidos, lo cual permitió que la deuda

pública mostrara una trayectoria clara a la baja.

Entonces, ¿qué salió mal en Irlanda? Mientras que el sector público

generaba ahorros, era el sector privado el que gastaba por encima de

sus posibilidades. Las falencias, en este caso, fueron más bien de tipo

regulatorio. El llamado “milagro irlandés” se tradujo en una senda

insostenible de acumulación de deuda del sector privado que devino en

Alonso Segura Vasi

Gerente de Estudios Económicos,

Banco de Crédito BCP

un sistema financiero sobredimensionado y una gran burbuja

inmobiliaria. Al estallar la crisis, se desinfla la burbuja, la inversión

colapsa, se produce una severa recesión e instituciones financieras

excesivamente grandes para el tamaño de la economía entran en

problemas y tienen que ser rescatadas. En ambos casos, el resultado

fue un nivel de deuda excesivamente alto (por encima de 100% del

PBI), en economías con perspectivas de crecimiento magras, fuertes

déficits fiscales producto de la crisis y, por lo tanto, serias dudas sobre

su capacidad de continuar sirviendo sus respectivas deudas o inclusive

poder financiar sus presupuestos corrientes.

Déficits fiscales y coeficientes de deuda pública elevados (véase el

gráfico 1), mercados laborales fuertemente golpeados, y actividad

económica poco dinámica, incluyendo perspectivas de mediano plazo

poco auspiciosas que se exacerban por tendencias demográficas

adversas, son factores, en mayor o menor medida, comunes a estas

economías, y la razón por la cual subsiste una incertidumbre elevada.

¿Esto significa que todas las PIIGS estén al borde del abismo? No, pues

existen diferencias cualitativas y cuantitativas entre ellas. Sin embargo,

queda claro que sí son vulnerables.

5

0

-5

-10

-15

-20

Fuente: FMI

160

140

120

100

80

60

40

20

Gráfico 1

PIIGS: Déficit fiscal (como % del PBI)

Grecia Irlanda

Italia Portugal

España

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PIIGS: Deuda pública (como % del PBI)

Grecia Irlanda

Italia Portugal

España

0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: FMI


Alternativas de solución

En este contexto, las propuestas que pueda traer a la mesa la Unión

Europea, en términos de mecanismos preventivos o de rescate, son

clave en darle oxígeno a estas economías y calmar las expectativas. Ya

desde mayo de 2010 existen mecanismos de apoyo que si bien

inicialmente se pensaba podrían contener el problema, hacia fines del

año pasado comienzan a verse como insuficientes (véase el cuadro 1).

Las interrogantes que surgen, y que siguen siendo válidas, se refieren no

solo a si el monto comprometido de apoyo sería suficiente, sino

también a la falta de mecanismos de resolución en caso de

reestructuraciones, una vez que el mecanismo actual expire en 2013. Es

decir, ante esa eventualidad, ¿quien pagaría la cuenta, los gobiernos

europeos o los tenedores de deuda?.

750

600

450

300

150

0

Cuadro 1

UE: necesidades de financiamiento al 2013

que sería cubiertas pro el fondo ayuda UE/FMI*

(En EUR mil M/M)

Irlanda Portugal España UE/FMI

Debido a esta situación, durante la primera semana de febrero de 2011,

las autoridades de Alemania y Francia presentaron ante la Unión

Europea una propuesta conjunta que busca constituirse en una fórmula

de solución de mediano plazo para las economías, pero que, a la vez,

preserve la integridad de la moneda común. A cambio de incrementar la

capacidad de préstamo del fondo, el planteamiento busca profundizar

los lazos de integración de las 17 economías miembros de la moneda

común. Un problema crucial de la unión monetaria es que, en la

práctica, no imponía ningún tipo de condicionalidad en el manejo fiscal

de economías muy disímiles. En la propuesta que se estaría elaborando

(a discutirse en las reuniones de países miembros previstas para marzo),

se buscaría trazar los lineamientos para una mayor coordinación de

políticas económicas, de manera que los países tengan que adherirse a

planes fiscales responsables, a cambio de cualquier ayuda que la Unión

Europea pudiera darles.

FMI

EUR 250 mil MM

UE: EFSF

EUR 400 mil MM

UE: EFSM

EUR 60 mil MM

Monto no se encuentra

comprometido.

“Potential IMF funding worth up to

half the amount drawn from the

EFSF and EFSM”. ECB

Monto financiado a través de

emisión de bonos AAA

Emisión colateralizada por 120%

Reserva de caja y “colchón”, según

el préstamo. Obligación de invertirlos

en activos y depósitos AAA.

Ello reduce monto total del EFSF a

alrededor de EUR 300 MIL MM

¿suficiente? Discutible: dependerá

del aporte del FMI.

Monto de fácil disponibilidad

Fuente: ECB Elaboración: EIEE BCP. (*) Necesidades de financiamiento se refiere al principal de los bonos y déficit fiscal esperados.

La discusión en las próximas semanas va a ser dura, pues esta propuesta

implica que los países tendrían no solo que sacrificar el manejo de sus

políticas monetarias, como ocurrió al asumir una moneda común, sino

que, además, ahora perderían parcialmente control sobre sus políticas

fiscales. Si bien en términos políticos o inclusive de soberanía esto es

bastante difícil de digerir, desde un punto de vista económico apunta en

la dirección correcta, pues brinda mayor garantía de convergencia

económica futura. ¿Qué resultará de todas estas discusiones? Es

bastante incierto, a pesar que las reacciones iniciales de los mercados

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

han sido favorables, como se puede observar con el descenso de los

CDS (Credit Default Swaps) que miden el costo de asegurar deuda de

estos países ante la eventualidad de incumplimiento (véase el gráfico

2).

1200

1000

800

600

400

200

0

Feb-10

Mar-10

Fuente: Bloomberg

Perspectivas globales y para el Perú

Más allá del riesgo que implican, si bien no es un escenario central de

análisis el que economías de mayor envergadura a Grecia e Irlanda

tengan que pasar por un rescate de la Unión Europea, cabe

preguntarse cuáles serían los canales a través de los cuales impactarían

a la economía global, y al Perú en particular. Una escalada de la crisis en

Europa se transmitiría al resto del mundo principalmente por medio de

tres canales: el canal real, el financiero, y el de expectativas. El canal

real, en principio, tendría un impacto limitado debido a la cada vez

menor contribución de Europa al crecimiento global. Sin embargo, los

otros dos canales tienen un efecto de retroalimentación, que

potenciarían el impacto. La magnitud de contagio de crisis financieras

es impredecible, al igual como ocurre cuando las expectativas se

contaminan. Es por ello que los esfuerzos apuntan a evitar que el

problema alcance otra escala, por ejemplo, si se afecta a España

(cuarta economía del bloque europeo) o Portugal, que se constituyen

en los siguientes candidatos en línea.

Gráfico 2

UE: CDS a 5 años (en puntos básicos)

Irlanda

Portugal

Francia

Abr-10

May-10

Jun-10

Jul-10

Grecia

Italia

En cuanto a Perú, el riesgo sería mayormente indirecto, pues los

vínculos directos con Europa, si bien existen, no son tan

determinantes. Por el lado de exportaciones, Europa como bloque

concentra 29.1% de nuestras exportaciones; sin embargo, los PIIGS

representan solo el 6.3% del total. España e Italia tienen una

participación importante en remesas, pero el total representa menos

de 1% del PBI. Por el lado de turismo, si bien España es el quinto país de

origen, en conjunto los PIIGS representan menos del 7% del total.

Finalmente, por el lado de la inversión, si bien es cierto que España es

una de las principales economías de origen de inversión extranjera

directa en el país, ante la eventualidad de una crisis, posiblemente las

empresas españolas busquen sustituir sus inversiones,

redireccionándolas a economías más dinámicas, como la nuestra.

Entonces, ¿estamos libres de riesgo? Lamentablemente, no. Como

señalamos previamente, el impacto indirecto es el relevante, pues si se

produce una crisis que alcance envergadura global, no podríamos

aislarnos de su impacto, tal como ocurrió en 2009. ¿Cuáles serían los

canales de transmisión? Los de siempre, caídas en precios de

Ago-10

Sep-10

commodities y la reversión de flujos de inversión.

OCt-10

Nov-10

Dic-10

España

Alemania

Ene-10

Feb-10

7


8

Artículo Central

Nuevo producto para el mercado de valores:

ÍNDICES DE DEUDA

SOBERANA PERUANA

Históricamente se han creado índices para monitorear la

evolución de la economía y las finanzas de los países. En

octubre de 2010 Dow Jones LATixx Indexes (alianza

comercial entre Dow Jones Indexes, LVA Indices y

Proveedor Integral de Precios PiP), lanzó los primeros

índices de deuda soberana del Perú, los cuales fueron

generados a partir de las valuaciones realizadas por PiP,

constituyéndose en un nuevo indicador para el mercado

de valores peruano. El presente artículo explica las

características de los índices como productos de

información, así como las características de dichos

índices en particular, destacando sus beneficios para los

distintos administradores de portafolios y como índice

de referencia del comportamiento de la deuda.

Un índice es un indicador que permite conocer el comportamiento de

un conjunto de activos, bienes, productos que mantienen una cierta

identidad entre sí y son homogéneos gracias a que previamente se

definieron uno o varios criterios unificadores para su selección. Existen

índices específicos que dan seguimiento a sectores económicos o

variables como por ejemplo:

El Índice de Precios al Consumidor (IPC), el cual mide el precio

promedio de una canasta de bienes y servicios representativa del

consumo de los hogares respecto de un periodo anterior, y a su

variación se le conoce como "inflación".

La Tasa de Desempleo Abierto (TDA), que mide el porcentaje de

personas desocupadas con respecto a la fuerza de trabajo.

El Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL), el cual

mide el precio promedio de los precios de las acciones que cotizan

en la Bolsa de Valores de Lima, y permite monitorear la evolución

del mercado bursátil limeño.

El Índice Industrial Dow Jones, publicado desde 1885, que mide el

precio promedio de las 30 principales acciones industriales que

cotizan en la bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange) y de

igual manera permite monitorear el desempeño de las cotizaciones

de este conjunto de empresas.

El EMBI Plus o EMBI+ (Emerging Markets Bond Index), introducido

Manuel A. González

Gerente General, PiP Perú S.A.

en 1995, es una variación del EMBI e incluye distintos tipos de

activos: Bonos Brady, préstamos y Eurobonos. Este estadístico, que

elabora diariamente JP Morgan, mide el valor acumulado de una

inversión en estos bonos. A esa medida se le conoce como "Índice

de Retorno Total" (Total Return Index). Adicionalmente, JP Morgan

publica la tasa promedio de los componentes del índice; el

diferencial de dicha tasa con respecto a la de la deuda pública

norteamericana, que se considera como “libre” de riesgo de

incobrabilidad, es indicativo del premio al riesgo del índice.

¿Cómo se calcula diariamente el precio de un índice?

El cálculo diario del precio de un índice se construye con la siguiente

fórmula:

Dado que la generación de un índice requiere contar con los precios de

sus componentes, es necesario contar con procedimientos de

valuación en caso de que no existan precios observables de cotización.

En el caso de los instrumentos de deuda, dependiendo de las

convenciones de negociación de los bonos que compongan el índice, su

valuación responde a lo siguiente:

ó

Y t:

Yield to maturity (rendimiento al vencimiento)

CF i:

Flujo de efectivo asociado al cupón i

z: Número del último cupón pagado antes de la fecha de valuación

N: Número total de cupones

t i:

Tiempo en años (utilizando la convención respectiva) desde la

fecha de valuación de cada cupón i

t z:

Tiempo en años (utilizando la convención respectiva) desde el

último cupón pagado hasta la fecha de valuación

¿Qué índices de deuda locales existen hoy en el mercado peruano?

Desde octubre de 2010 se crearon los Índices Dow Jones LATixx Perú,

de retorno total, tanto en moneda nacional (PEN) como

en dólares norteamericanos (USD). Estos índices son básicamente

indicadores del desempeño de los bonos emitidos por el Gobierno

Peruano.


Cada índice tiene sus reglas de selección y de rebalanceo. Para el caso

del índice en nuevos soles (cuyo símbolo Bloomberg es DJLPGP), se

consideran los bonos emitidos por el Ministerio de Economía y

Finanzas (MEF) dentro del Programa de Creadores de Mercado y

excluyendo los bonos TES, con cupón fijo. El rebalanceo del índice es

mensual.

En el caso del índice en dólares norteamericanos (cuyo símbolo

Bloomberg es DJLGPGD), se consideran los bonos emitidos por el MEF

(excluyendo los bonos TES), de cupón fijo y el rebalanceo también es

mensual.

En 2010, el rendimiento mostrado por el índice de deuda soberana

peruana en soles (DJ LATixx Peru Government Nuevos Soles Bond Index)

fue de 3.06%, mientras que el índice de la deuda soberana en dólares,

en el mismo período, fue de 10.65% (DJ LATixx Global Peru Government

USD Bond Index), tal y como se aprecia a continuación:

1320

1300

1280

1260

1240

1220

1200

1180

1160

1140

1120

Indice de Deuda Gubernamental

Peruana en Soles

Dow Jones LATixx

01/01/10

01/02/10

01/03/10

01/04/10

01/05/10

01/06/10

01/07/10

01/08/10

01/09/10

01/10/10

01/11/10

01/12/10

01/01/11

Indice de Deuda Gubernamental

Peruana en Dólares

Dow Jones LATixx

PEN

1520

1470

1420

1370

1320

1270

1220

1170

1120

USD

01/01/10

01/02/10

01/03/10

01/04/10

01/05/10

01/06/10

01/07/10

01/08/10

01/09/10

01/10/10

01/11/10

01/12/10

01/01/11

Este desarrollo es de suma importancia para el Perú pues a partir de

estos índices se puede tener una idea general sobre la evolución del

mercado de deuda pública local resumiéndola en una sola cifra, la cual

se puede consultar periódicamente. Cabe mencionar que estos índices

no pretenden reemplazar la información contenida en las curvas de

rendimientos, sino simplemente tener un indicador que refleje la

rentabilidad que tendría una inversión.

Los administradores de portafolio profesionales suelen compararse

con alguna referencia para saber qué tan bien o qué tan mal están

gestionando los recursos a su cargo. Una manera directa de cumplir

con este precepto es diseñar sus propios índices o medirse contra la

competencia. Sin embargo, el primer caso conlleva un conflicto de

interés y el segundo, indirectamente, lleva a lo que se conoce como

“efecto manada”, es decir, que todos los administradores terminen

operando en el promedio.

Es así como el administrador de portafolios debe darse a la tarea de

buscar índices o construirlos con un tercero independiente. Y este es el

rol que puede ser desempeñado de manera inicial por estos índices de

deuda gubernamental peruana vigentes.

Otro de los usos de los índices es para la construcción de productos

financieros siendo el más conocido el Exchange Traded Funds (ETF). En

el mundo existen más de 2,300 ETF con más de un billón (millón de

millones) de dólares de activos administrados, según datos publicados

por BlackRock en octubre de 2010. Los ETF son instrumentos

financieros listados en los mercados de valores que buscan replicar el

rendimiento que ofrece algún índice y pueden ser ETF de acciones,

deuda, entre otros. Una de las ventajas que ofrecen los ETF para los

administradores de portafolio es que reducen los gastos

incurridos en las transacciones.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

En el Perú no hay ETF listados; sin embargo, existe el IShares MSCI All

Peru Capped Index Fund (EPU), que es un ETF de las principales acciones

peruanas listado en la Bolsa de Nueva York, cuyo éxito ha sido notable.

Durante 2010, el rendimiento de este instrumento fue del 60%. La

existencia de vehículos listados globales que den acceso a los mercados

locales se traduce en una mayor oferta de recursos de inversión para las

economías locales y fomenta por lo tanto el crecimiento económico y la

mejora en el nivel de vida de las personas.

¿Cómo identificar un buen índice?

Un índice debe cumplir al menos con las siguientes condiciones:

1. Reglas claras. El proveedor debe dar a conocer tanto el criterio de

selección, como la metodología de cálculo y no debe ser ambiguo.

2. Precios de los subyacentes. Los activos que componen los índices

deben contener precios de mercado generados por un proveedor

de precios independiente.

3. Replicabilidad (debe ser invertible). Los activos que componen el

índice deben estar disponibles para el administrador de fondos, a

precios similares a los de valuación.

4. Representatividad. Debe ser un indicador confiable de los

movimientos del segmento de mercado al que esta siguiendo.

5. Objetividad/Independencia/Transparencia. No debe existir

conflicto de interés por el proveedor del índice.

6. Disponibilidad/Acceso. El proveedor debe dar información

oportuna y real del comportamiento del índice así como de los

instrumentos que lo conforman.

7. Soporte/Mantenimiento. Se debe verificar que el índice y sus

componentes estén actualizados. No menos importante es que el

proveedor tenga la capacidad de tener información sobre los

eventos patrimoniales que afectan a los instrumentos incluidos.

8. Métricas completas e historia. El índice debe contar con

información histórica para realizar un buen análisis del mismo.

9. Rebalanceo/revisión frecuente. El índice debe ser revisado y en su

caso actualizado dependiendo de los criterios fijados. El rebalanceo

puede ser diario, mensual, trimestral o anual. El más utilizado es

mensual pues permite al administrador contar con un benchmark

más alcanzable en términos de replicabilidad y para aquel que

construye algún producto estructurado le disminuye los gastos de

replicabilidad. Los criterios de rebalanceo deben ser claros y

predecibles.

10. Solvencia moral/reputación/liderazgo del proveedor. Este principio

es fundamental pues de ello depende el éxito para usarlo como

referencia o para generar productos estructurados.

Como se puede desprender de todo lo previamente mencionado, el

tema da para más, siendo importante destacar que en la medida

que el país evoluciona, este tipo de herramientas se hace necesario

para empezar a desarrollar nuevos productos financieros que

repercutirán positivamente en la administración de los activos y pasivos

en el país.

9


Mercado de Valores

Análisis y perspectivas a futuro:

COSTOS DE TRANSACCIÓN

Y EL PROCESO DE INTEGRACIÓN

DE LOS MERCADOS DE VALORES

Actualmente, los costos de transacción, tanto

explícitos como implícitos, que demandan las

operaciones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL),

convierten a la plaza bursátil local en la más cara de la

región. En vista de ello, y considerando el proceso en

curso de integración de las bolsas de valores de Chile,

Colombia y el Perú, el objetivo del presente artículo es

discutir los problemas que explican la situación de

limitada liquidez y bajos niveles de negociación que

aqueja al mercado de valores peruano y analizar las

posibilidades que ofrece el proceso de integración para

mejorar sus condiciones de competitividad a través de la

reducción de los costos de transacción.

Inicialmente, es preciso enfatizar que el mercado de valores peruano es

aún un mercado poco desarrollado. Se espera que en 2010, el

coeficiente del volumen negociado en acciones respecto al PBI sea de

aproximadamente 5%. En Brasil este guarismo estaría en alrededor de

45% y, en plazas como Colombia y Chile, se registran coeficientes de 8%

y 24%, respectivamente. Asimismo, mientras que en el 2010, se realizó

una oferta pública primaria de acciones y aproximadamente seis

colocaciones primarias privadas de acciones que cotizan en la BVL, estas

cifras resultaron mucho mayores en los países antes mencionados. De

igual manera, la regulación y autorregulación en estos mercados es

mucho más avanzada que en el Perú (donde prácticamente no hay

autorregulación), los directores de mercado de dichas bolsas tienen

mucho menos discreción, y el número de fondos de inversión y assets

under management que manejan es muy superior a los fondos y los

activos manejados en el Perú. Adicionalmente, dichos mercados

cuentan con brókers mucho más sofisticados, que ofrecen más

productos, cuentan con departamentos de research y tienen mayor

capital.

Problemas del mercado de valores peruano

Un primer problema es que en nuestro mercado pocos brókers

(aproximadamente 5 de los 24 que existen) tienen analistas que

regularmente se reúnen con los gerentes financieros de las empresas

que cotizan en la BVL, y realizan modelos financieros de valorización de

empresas, e informan a sus traders sobre las bondades y riesgos de los

10

emisores. En este contexto, solo estos 5 brókers tienen, en teoría, las

herramientas para indicarle a sus clientes si una acción está subvaluada

o sobrevalorada en determinado momento. A pesar de ello, en general,

los inversionistas peruanos (incluidas algunas AFPs y fondos de

inversión) no premian a las casas de bolsa que hacen research y

continúan trabajando con casas de bolsa que no ofrecen un buen

servicio ni mucho menos research.

Un segundo problema es que cerca del 40% de los flujos de acciones en

la BVL está constituido por los fondos administrados por las AFP y los

fondos mutuos, agentes que en su mayoría pertenecen a bancos.

Asimismo, durante 2010, las cuatro primeras sociedades agentes de

bolsa (SAB) -por volumen negociado- pertenecían a los cuatro bancos

más grandes del país. Así, al tener los bancos el oligopolio del negocio

de brokerage, administración de fondos mutuos, administración de

fondos de pensiones, y los contactos corporativos para realizar grandes

operaciones cruzadas, no existen incentivos para desarrollar alguno de

estos negocios.

Un tercer problema es que el Estado no cuenta con las personas

indicadas para liderar una revolución en el mercado de valores que

contribuya a solucionar los problemas anteriormente mencionados y a

generar una mayor competitividad entre los fondos de inversión y las

SAB. Es preciso empezar a pensar en grande y que el Estado, de la mano

con el mercado, genere iniciativas que contribuyan a mejorar la

competitividad del mercado de valores local.

Estos tres problemas, entre otros, explican por qué tenemos un

mercado de valores pequeño, subdesarrollado, ineficiente, sin

emisiones primarias, sin research, etc. Es por ello que tenemos bajos

volúmenes negociados.

Alberto Arispe

Gerente General, Kallpa Securities SAB

Costos de transacción y el proceso de integración

Como sabemos todos los que trabajamos en este negocio, volúmenes

negociados bajos y subdesarrollo determinan que haya altos costos de

transacción y poca información. Con volúmenes negociados bajos, los

brókers no pueden tener las suficientes ganancias para bajar sus

comisiones o para invertir en infraestructura o en analistas de research.

Es más, tampoco tienen incentivo para hacerlo pues, el mercado no


paga por ello, ya que cuando un mercado rinde 60% en un año, a pocos

les importa que le brinden un buen servicio. Al final, la rentabilidad es lo

que importa. Los altos costos de transacción continuarán siendo altos,

mientras el mercado peruano no se desarrolle y se mantengan los

problemas antes descritos. Y todos -Estado, BVL, Cavali, AFP, fondos

mutuos, SAB, inversionistas, etc.-, serán responsables de ello.

¿En qué cambia esto la futura integración de las bolsas de Chile,

Colombia y Perú? Considero que cambiará muchas cosas, el Mercado

Integrado Latinoamericano (MILA) facilitará el ingreso de capitales

colombianos y chilenos al Perú. Tratándose de mercados más grandes y

desarrollados, lo normal es que las rentabilidades de los activos de

estos países sean menores a las rentabilidades que brinda el INCA, por

ejemplo. Ello incrementa el atractivo de la BVL para los inversionistas y,

en consecuencia, genera un mayor interés en los brókers de esos países

por entrar directamente a nuestro mercado.

Cabe destacar que en Colombia solo hay un banco entre los cinco

primeros brókers, mientras que en Chile los dos brókers más grandes no

son bancos, son brókers más sofisticados y de mayor capital. Es más,

Celfin Capital (el número dos de Chile) está en el mercado peruano

desde octubre de 2008, y en 2010 se ubicó sexto por volúmenes

negociados y ya se encuentra implementando el research. Por ello, no

resultaría raro que en tres años los jugadores más importantes entre las

SAB y entre los manejadores de fondos de inversión peruanos sean

distintos a los de ahora.

Si bien es cierto que los altos costos de transacción del mercado bursátil

local generan distorsiones en el proceso de integración de bolsas,

consideramos que la gran oportunidad que el mercado de valores

peruano representa para los inversionistas colombianos y chilenos

contribuirá a que estos se vayan reduciendo a medida que se

incremente la competencia y se vayan superando los problemas

mencionados.

Costos de transacción locales

Los costos de transacción son salidas de efectivo necesarias para lograr

la ejecución de un intercambio, y se pueden descomponer en dos

categorías:

a. Costos de transacción explícitos: definidos como aquellos costos

que son observables como, por ejemplo, las comisiones al

momento de realizar transacciones.

b. Costos de transacción implícitos: definidos como aquellos costos

que no son observables y son determinados por las restricciones de

mercado o de liquidez. Son los costos en que incurren los

inversionistas para hacer inmediata la ejecución de compra o venta

de un instrumento financiero (búsqueda de información, custodia y

mantenimiento de valores, costos de oportunidad, entre otros).

Los costos de transacción explícitos varían en función de la categoría del

servicio que se solicite. La comisión de las SAB es un porcentaje libre y

puede variar entre uno y otro intermediario, dependiendo del servicio

prestado. Por ejemplo, para incursionar en la plaza bursátil local,

adicionalmente al monto que se desee invertir, se deben pagar

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

comisiones a Cavali (0,065%) y la BVL (0,0825%) respecto de dicho

monto, así como otros gastos operativos, convirtiendo a nuestra plaza

bursátil en la más cara de la región.

Pero estos costos explícitos no son los más importantes. La baja liquidez

de un mercado de valores como el peruano reduce su capacidad de

convertir instrumentos de inversión en efectivo con facilidad, sin que

este pierda valor de manera significativa, lo cual implica que los

poseedores de valores negociables incurran en un costo de

oportunidad al tratar de negociarlos. De esta manera, un instrumento

tendrá mayor liquidez cuando los costos de deshacer la posición sean

menores y la pérdida de valor del instrumento en la negociación no sea

significativa.

Desde un punto de vista teórico, autores como Arnott y Wagner

(1990) 1,

Brennan (1993) 2 o Yoshimoto (1996) 3 intentaron incorporar los

costos de transacción dentro de la toma de decisiones de inversión a

través de la construcción de portafolios óptimos, llegando todos a la

misma conclusión final: no tomar en cuenta los costos de transacción

conlleva a obtener portafolios ineficientes. Por ello, los costos de

transacción (tanto implícitos como explícitos) son fundamentales para

el entendimiento económico de la teoría de portafolios y la selección de

instrumentos que lo componen.

Consideraciones finales

El tema de la competitividad en el mercado de valores es complejo.

Considero que no es cierto que el mercado peruano sea

subdesarrollado por sus altos costos de transacción, sino todo lo

contrario: los altos costos de transacción son producto del

subdesarrollo de nuestro mercado. Dudo que si el día de mañana

bajaran las comisiones, el monto negociado subiría mucho. El volumen

negociado y la liquidez crecerán cuando los fondos de inversión y las

casas de bolsa sean más competitivos y cuando se cuente con un

regulador de mayor calidad. A medida que esto ocurra, los

inversionistas peruanos se darán cuenta que hacer negocios con los más

profesionales sí da réditos y, cuando ello suceda, los costos de

transacción se reducirán.

Podemos concluir que la integración beneficiará al desarrollo de

nuestro mercado de capitales, pero también nos demandará ser más

competitivos en todo sentido, obligándonos a adoptar y aplicar mejores

normas legales y estándares internacionales. Además, se deben

mejorar los sistemas tecnológicos, crear nuevos productos y vehículos

de inversión. El reto de nuestros reguladores será crear las condiciones

necesarias para que más empresas listen sus acciones en el MILA, el reto

de las SAB será invertir en capital humano y en brindar un mejor servicio

a los clientes y el gran reto de los inversionistas será premiar a quien

ofrece el mejor servicio y brinda la mejor información.

1

2

3

Arnott, R. D. and Wagner, W. H., (1990) The measurement and control of trading

costs, Financial Analysts Journal, 1990, Vol. 46, 73–80

Brennan, M. J., (1993) The optimal number of securities in a risky asset portfolio

when there are fixed costs of transaction: theory and some empirical results,

Journal of Financial Quantitative Analysis, 1993, Vol. 10, 487–512

Yoshimoto, A., (1996) The mean-variance approach to portfolio optimization

subject to transaction costs, Journal of the Operational Research Society of Japan,

1996, Vol. 39, 99–117

11


Empresas

Oferta pública primaria de acciones:

CONOCIENDO EL IPO

DE PESQUERA EXALMAR

El 4 de noviembre de 2010, luego de tres años desde la

última colocación primaria de acciones, se realizó la

colocación local e internacional de las acciones comunes

de Pesquera Exalmar S.A. (Exalmar), considerada por

algunos como una de las más importantes operaciones

financieras del año pasado. El propósito del artículo es

dar a conocer las principales características de esta

operación.

La operación de financiamiento de Exalmar fue realizada mediante dos

ofertas simultáneas: (i) la oferta pública primaria de 57´500,000 nuevas

acciones comunes; y (ii) la oferta pública de venta de uno de sus

accionistas, Stafedouble S.L., que mantenía el 22.71% del accionariado,

el cual ofrecía vender hasta 54´389,667 acciones, con lo cual

globalmente se ofertaba un total de 111´889,667 acciones comunes de

la sociedad.

La oferta pública primaria (IPO)

Esta IPO consistió en un aumento de capital y la correspondiente

emisión de 57´500,000 nuevas acciones, ofertadas a nivel local e

internacional, y estuvo dirigida, ésta última, exclusivamente a qualified

institutional buyers y a Non–US Persons, en mercados de Chile,

Colombia, Estados Unidos y Europa, excluyendo a los inversionistas

domiciliados en paraísos fiscales. Ambas ofertas tuvieron previsto un

único procedimiento de colocación realizado en el Perú, con lo cual el

precio de corte fue único a través de una subasta holandesa tanto para

la oferta local como internacional, así como para la oferta pública de

venta.

Es importante señalar que, dentro de sus características, esta IPO tuvo

la posibilidad de negociación en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) de los

certificados de acciones emitidos sin haber sido inscritos aún en los

Registros Públicos (“constancias de suscripción”). Esta característica se

estableció gracias a la Resolución Conasev N° 089-2009-EF/94.01.1,

mediante el cual las acciones colocadas por IPO que correspondan,

entre otros, a un aumento de capital -como fue el caso de Exalmar-

puedan negociarse en el mercado público desde el momento de su

adjudicación, evitando la espera que supondría que dicho aumento se

encuentre inscrito en los Registros Públicos.

Superando las dificultades

Antes de esta resolución, existían limitaciones a la inmediata

transmisibilidad en la BVL de las acciones adjudicadas en una IPO, que

12

Luis Enrique Kanashiro Shinzato

Profesional de la Dirección de Emisores, Conasev

desincentivaban a los emisores nacionales, pues no correspondía a los

estándares internacionales en los que la negociación de los valores se

produce inmediatamente después de la asignación de las acciones por

una IPO. Lo anterior se convertía en una asimetría de tratamiento frente

a las IPO de acciones reguladas en otros mercados.

Así, las IPO de acciones de sociedades constituidas en el Perú resultaban

más onerosas pues: (i) los inversionistas incorporaban en el precio el

riesgo de las limitaciones en la transmisibilidad hasta el día de su

inscripción en los registros públicos, o (ii) los inversionistas dejaban de

participar en la oferta por tales limitaciones, con lo cual disminuía el

número de potenciales aceptantes de la oferta con su consiguiente

encarecimiento.

Para ello, estas “constancias de suscripción” se diferenciaron de las

acciones comunes ya existentes, lo permitiendo incorporar a estos

instrumentos los riesgos adicionales que esta operación conlleva. Hay

que en el caso de Exalmar, estas “constancias de suscripción” contaron

con un muy buen nivel de negociación los días posteriores a la

adjudicación de las acciones.

Como resultado de la colocación de Exalmar, la empresa colocó

71´889,667 acciones a un precio de PEN 4.75, de los cuales asignó el

100% de la colocación primaria, es decir, colocó las 57´500,000 acciones

nuevas y el resto, 14´389,667 acciones, correspondió a la oferta pública

de venta de su accionista Stafedouble S.L., con lo cual este aún

mantiene participación en la empresa. Esto significó un aporte nuevo

de capital de PEN 341´475,918, que al tipo de cambio de la fecha

constituyó más de USD 120 millones.

Es importante resaltar que la demanda por estos valores fue 2.5 veces

mayor que lo finalmente colocado, lo cual se tradujo en una demanda

de más de 180 millones de acciones, respecto de las cuales solamente

98 millones de acciones correspondieron a un precio mayor a PEN 4.74,

por lo que el atractivo de este tipo de inversiones por parte de

inversionistas locales y extranjeros se estima muy alto.

Experiencias exitosas como la de Exalmar, que destinará la

mayor parte de los recursos captados a la ampliación de su

flota de embarcaciones y de activos productivos, nos hacen ver el

potencial para nuevas IPO de acciones de otras empresas que busquen

consolidar su crecimiento en sus respectivos mercados a través de

grandes inversiones.


Perspectivas de Mercado

Renta fija Renta variable

Augusto Saldarriaga Cacho

Jefe de Análisis, Vicepresidencia de

Mercado de Capitales, Interbank

Durante el mes de enero el monto negociado en el mercado de bonos

soberanos fue de PEN 2,865 millones, superior en 39% a lo negociado

durante el mes previo e inferior en 8% a enero de 2010. El mayor

volumen de negociación se realizó principalmente durante la segunda

semana del mes luego del incremento en la tasa de referencia por parte

Banco Central de Reserva (BCR). Los bonos más negociados fueron el

SB12AGO20 y SB12AGO37 con PEN 962 y PEN 789 millones,

respectivamente.

Luego de tres meses consecutivos de pausa, el BCR incrementó

inesperadamente su tasa de referencia en 25 puntos básicos, lo cual

afectó la curva de rendimientos de bonos soberanos, desplazando el

tramo corto 20 puntos básicos en promedio. Sin embargo, pese a las

continuas alzas en la tasa de referencia (la cual lleva 200 puntos básicos

de incremento desde mayo de 2010), el tramo medio se mantiene

estable, principalmente por el ingreso de inversionistas del exterior en

busca de mejores rendimientos. Es importante destacar que en este

tramo se encuentran los bonos con mayor nominal en circulación

(SB12AGO20 y SB12AGO26).

Este último incremento en la tasa de referencia genera expectativas

respecto a que el ente emisor continúe retirando el estímulo monetario

durante 2011, lo que llevaría a una reducción en el spread entre el

rendimiento de los bonos soberanos y esta tasa. Como consecuencia de

lo antes mencionado, se generarían presiones al alza en la curva; no

obstante, como se ha podido apreciar durante los últimos meses, la

demanda por parte de no residentes condiciona este efecto en el tramo

medio y largo. Adicionalmente, este ingreso de capitales del exterior es

respaldado por factores externos de liquidez que permiten obtener

rendimientos extraordinarios en instrumentos de países emergentes

que incrementaron sus tasas de referencia y, por consiguiente, el

rendimiento de sus activos. Cabe señalar que a medida que la economía

mundial mejore, esta liquidez será retirada presionando la salida de

estos capitales de dichos países.

7

6

5

4

3

2

1

0

%

Evolución Rendimiento Bonos Soberanos

(en %)

May 2010

Dic 2010

Enero 2011

0 2 4 6 8 10 12

Duración (Años)

Luis Alonso Ubillas

Analista de Inversiones,

BCP

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

Análisis

En enero los principales índices de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) cerraron

en terreno negativo (IGBVL, –2.1%; ISBVL, –2.7%; e INCA, –5.1%), siguiendo

la tendencia a la baja de otros mercados de la región como Chile (-5.2%),

Brasil (-3.9%) y Colombia (-2.7%). Dicha caída estaría sustentada en: (i) la

preocupación en torno a las presiones inflacionarias en China y su control a

través de medidas adicionales de política monetaria, que afectó

adversamente a los metales base (el cobre tuvo un mínimo en el mes de

–4.0%), (ii) la caída del precio del oro, que vino acompañada de cierta mejora

sobre las expectativas de crecimiento en Estados Unidos, y (iii) una toma de

ganancias generalizada en mercados emergentes luego de los altos retornos

obtenidos durante 2010.

A nivel sectorial, los menores retornos estuvieron en el sector minería y el

subsector de mineras junior, con descensos de –3.5% y –2.8%,

respectivamente. En ambos casos resaltó el retroceso de acciones como

Buenaventura ADR (–16.3%) y Rio Alto (-6.9%), las cuales reaccionaron

negativamente a la caída del precio del oro (-6.2%). Por otro lado, se observó

una caída en algunas acciones del sector azucarero, en medio de

especulaciones sobre una posible prórroga del régimen de protección a

empresas de este sector.

Por el lado de sectores ligados a la demanda interna, destacó el desempeño

del sector servicios (+2.7%), en particular empresas distribuidoras como Luz

del Sur (+2.6%) y Edelnor (+9.9%), cuyos buenos retornos habrían atraído a

los inversionistas. Por otro lado, destacó el avance del sector industrial

(+1.0%), en particular acciones que habrían estado rezagadas de sus valores

fundamentales como es el caso de Relapasa (+14.3%) y Aceros Arequipa

(+19.0%).

Cabe mencionar que el desempeñó negativo del mercado durante la mayor

parte de enero, se ha visto más que contrarrestado con el rally observado en

la BVL desde el 26 de enero hasta el 3 de febrero. Dicho avance se ha visto

fortalecido por buenos resultados financieros de algunas empresas locales,

la fuerte recuperación de los metales base, y un renovado optimismo en

empresas del sector real. Esto ha permitido que el IGBVL se ubique muy

cerca de su máximo histórico de 23,790 puntos (julio de 2007). Asimismo, la

recuperación del mercado ha sido acompañada por la recuperación del

número de participaciones en el MSCI Peru (EPU), luego de una fuerte

reducción en las primeras tres semanas del año.

13,000

12,500

12,000

11,500

11,000

10,500

10,000

9,500

9,000

1/12/10

Rendimiento EPU y N° de participaciones

(Diciembre 2010 – Enero 2011)

8/12/10

15/12/10

N° de participaciones en el EPU

Precio del EPU (US$)

22/12/10

29/12/10

5/01/11

12/01/11

19/01/11

26/01/11

2/02/11

52

51

50

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48

47

46

45

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14

Zoom Empresarial

Alicorp se incorpora a Procapitales

Con fecha 24 de enero de 2011, el Consejo Directivo de Procapitales

aprobó la solicitud de afiliación de la empresa Alicorp S.A.A., empresa que

forma parte del Grupo Romero, con más de 20 años de experiencia en la

elaboración, exportación, importación, distribución y comercialización de

productos de consumo masivo, teniendo una importante participación en

dicho mercado. Alicorp S.A.A. es una importante empresa participante en

el mercado de valores: su acción está listada en bolsa y es un emisor de

bonos corporativos. El presidente del Directorio de Alicorp S.A.A. es el

señor Dionisio Romero Paoletti y su representante ante Procapitales es la

señora María Alejandra De La Puente León, gerente de Relaciones con el

Inversionista.

Altra vende Infarmasa

El 26 de enero de 2011, The Rohatyn Group (TRG) y Altra Investments,

empresa asociada a Procapitales, anunciaron la venta de la totalidad de su

participación en Corporación Infarmasa S.A., correspondiente al 99.2% de

las acciones totales de la compañía. Desde la adquisición de Infarmarsa en

2007, Altra y TRG contribuyeron al lanzamiento de nuevas líneas de

negocio, el desarrollo de nuevos mercados de exportación, la

optimización de la estructura de capital y el fortaleciendo el modelo de

gobierno.

Equipo de Redacción

Deloitte recibe reconocimiento internacional

Deloitte & Touche, empresa asociada a Procapitales, ha sido reconocida

con el título de Firma del Año en Precios de Transferencia en Perú por la

prestigiosa publicación International Tax Review (ITR), sobre la base de los

resultados de su más reciente evaluación anual sobre el mercado de

servicios de especialidades en el mundo. Cabe destacar que diferentes

firmas representativas de la marca Deloitte en distintos países fueron las

galardonadas en esta quinta edición de ITR siendo nueve los títulos

alcanzados a nivel de Deloitte en América Latina en materia de impuestos,

impuestos indirectos, y precios de transferencia.

Grant Thornton se

convierte en asociado de Procapitales

Grant Thornton S.A.C., firma que presta servicios de auditoría, impuestos y

asesoría especializada a empresas del sector privado y entidades de

interés público, es la firma miembro en el Perú de Grant Thornton

International Ltd., una de las organizaciones líderes a nivel mundial de

firmas de contabilidad y consultoría con propiedad y administración

independientes. Grant Thornton S.A.C. es una empresa asociada a

Procapitales, habiendo tomado el lugar dejado por Baker Tilly Perú.


Opinión

Analizando los mercados cambiarios:

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

¿SE AVIZORA UNA GUERRA DE DIVISAS?

Una revisión del comportamiento de los mercados de divisas globales

nos muestra, en mi opinión, que no se avizora una guerra de tipos de

cambio, pues ya estamos envueltos en una etapa inicial de esta. Desde

hace muchos años China y otros países –incluido el emisor de la

moneda de reserva global- abaratan su moneda local con la intención

de incrementar su competitividad. Lo que interesa analizar no solo es el

fondo de la historia, sino particularmente las implicancias concretas

para cualquiera que haga negocios en la plaza limeña, donde se vive un

ferviente optimismo gracias a la visión de que los precios de nuestras

exportaciones –motor sine qua non del crecimiento de la producción,

exportaciones y recaudación tributaria– se van a mantener altos ad

infinitum.

Fundamentos de la guerra

Desde el estallido de la crisis financiera de fines de 2008, el economista

anglosajón J.M. Keynes ha vuelto a estar de moda. Dos

recomendaciones suyas enmarcan la discusión de estos días. La primera

señala que en el corto plazo es necesario socializar la inversión

privada; es decir, el gobierno debe gastar para evitar una recesión

económica sin salida. A pesar de que la última investigación federal

norteamericana respecto a la crisis lo deja sin piso, al señalar

claramente que la causa de la crisis es atribuible a un monumental

fracaso regulatorio (en agencias como el Sistema de Reserva Federal o la

SEC), hay quienes siguen creyendo ciegamente en la vieja

recomendación keynesiana, con muy poco éxito. Y esto a pesar que hoy

muy pocos apuestan a que la recuperación norteamericana dure más

que unos pocos meses.

Seguramente preocupados por estas perspectivas, la gente recuerda

otra vieja lección keynesiana, según la cual no había nada más

expansivo que una devaluación (competitiva), es decir, en medio de sus

simpatías abiertas por la intervención estatal señalaba que tener una

moneda local barata ayuda (puede inflar competividades locales y

expandir la producción). Así pues tendríamos que reconocer que esta

guerra se alimenta en el fondo sobre otra vieja atadura intelectual

keynesiana.

Sobre esta atadura y los conflictos sobre quién devalúa (más), se

estructuran otras preocupaciones, pues para algunos el peligro

estriba en la posibilidad de derivar en una guerra comercial

larvada desde hace tiempo, complicada por fuertes tensiones en el

mercado de divisas: provoca quejas generalizadas y de alguna manera

obliga a los demás países a hacer lo mismo. En este contexto, los países

emergentes tienen que competir por mantener sus monedas baratas

Carlos M. Adrianzén Cabrera

Decano de la Facultad de Economía, UPC

para no perder cuota de exportaciones, y los desarrollados, que en

medio de un fuerte ajuste fiscal confiaban en salir del túnel con las

ventas al exterior, ven cómo ello se dificulta debido al encarecimiento

de sus divisas.

¿En qué consiste la guerra? ¿Cómo podría afectar a la economía

peruana?

Cuando el mercado cambia y aparecen otras monedas, todo se

complica: aumenta la oferta de dólares, y baja su valor. Así, mientras

China persiste devaluando el yuan y cayendo en una competencia

desleal abierta, Estados Unidos le exige que revalúe su moneda so pena

de aplicar sanciones comerciales. ¿En qué consistirían dichas

sanciones? Interrogantes para una mesa de jugadores esperanzados

exclusivamente en su propia suerte.

¿Cómo afectará este estado de cosas a la economía peruana? Pese a

nuestra baja competitividad no minera, apostamos a gastar

expansivamente y a mantener una receta de tipo de cambio casi fijo –sin

mayores variaciones en los últimos 10 años-, al que llamamos

administrado y nos preciamos de tener el dólar más rígido (léase: la

moneda local menos flexible) de la región.

Tratar de predecir qué hará el Banco Central de Reserva (BCR) implica

diversas aristas, siendo las más significativas la rigidez de los mercados

de trabajo o de los bienes no transables. Así, aunque en los noticieros no

se deje de usar el término dólar libre (cuando se refiere a la cotización

local de la divisa norteamericana), en los hechos el BCR distorsiona el

mercado manteniendo un límite arbitrariamente bajo a las inversiones

en el exterior de los ahorros previsionales administrados por el sistema

privado de pensiones. Así, cada vez que crece este ahorro, la demanda

por instrumentos en nuevos soles se infla y el dólar cae, lo cual impulsa

al BCR a comprar divisas, sin esterilizarlas efectivamente, es decir,

inyecta dinero nominal.

Vale la pena precisar que no es cierto que nuestra competitividad haya

experimentado significativas mejoras en los últimos años, pues solo se

mejora cuando la metodología del índice elimina el componente

laboral. Asimismo, en un mercado de divisas tan distorsionado como el

peruano, nadie puede afirmar tajantemente que el abaratamiento real

del dólar pueda atribuirse a las distorsiones prevalecientes o a

hipotéticas ganancias en competitividad. Por ello, considero que nos

haría bien reconocer que en esta guerra lo que estamos haciendo da

hoy más motivos para una sana preocupación que para un miope

optimismo.

15


Novedades Normativas

APRUEBAN REGLAMENTO PARA CLASIFICACIÓN DE EMPRESAS

DEL SISTEMA FINANCIERO Y EMPRESAS DE SEGUROS

Con la finalidad de perfeccionar el proceso de clasificación de las

empresas supervisadas, la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP

(SBS) aprobó el mencionado reglamento, en el cual se introducen

mecanismos que buscan promover un nivel apropiado de

independencia entre las empresas supervisadas y las empresas

clasificadoras de riesgo, así como la obtención de información

adecuada para el proceso de clasificación. Según el reglamento, las

calificaciones asignadas sobre la capacidad de las empresas del

sistema financiero y empresas de seguros para administrar

los riesgos que enfrentan, será de entera responsabilidad de las

empresas clasificadoras de riesgo. Asimismo, se precisa que se

entenderá que una empresa clasificadora es independiente

de otra cuando: (i) no exista entre ellas vinculación por riesgo único,

de acuerdo a las normas sobre vinculación y gripo económico

MODIFICAN LEY GENERAL DEL SISTEMA FINANCIERO

El Congreso de la República aprobó la modificación del artículo

242º de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema

de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y

Seguros, referido a las empresas autorizadas a desempeñarse como

fiduciarios. La modificación incluye la autorización para desempeñarse

16

Vanessa Zea

Analista Legal de Procapitales

aprobadas por la SBS; y, (ii) no exista entre

ellas relación o interés, de conformidad con la

Ley del Mercado de Valores. De igual manera,

la norma bajo comentario establece

requisitos diferenciados para la inscripción en

el registro de empresas clasificadoras en el caso de empresas

clasificadoras de riesgo inscritas en el Registro de Mercado de Valores

de Conasev y, para el caso de empresas clasificadoras de riesgo

constituidas en el exterior y que operen internacionalmente.

Finalmente, cabe precisar que mediante la presente norma, se

deja sin efecto el Reglamento para clasificación de empresas del

sistema financiero y empresas de seguros, aprobado mediante

Resolución SBS N° 672-97. (Resolución SBS N° 18400-2010, 01 de enero

de 2011)

como fiduciarios a las empresas o instituciones supervisadas

por la SBS cuyo objeto es garantizar, apoyar, promover y

asesorar directa o indirectamente a micro y pequeñas empresas

(MYPE) de cualquier sector económico. (Ley Nº 29654, 18 de

enero de 2011)

APRUEBAN EL REGLAMENTO DEL PROGRAMA DE CREADORES DE MERCADO

Con la finalidad de fomentar el desarrollo del mercado de deuda pública

doméstico fundamentalmente a tasa fija, el Ministerio de Economía y

Finanzas (MEF) aprobó el presente reglamento, a través del cual se

establece que las emisiones de Bonos Soberanos Internos en Nuevos

Soles que efectúa el Gobierno Nacional en el mercado de capitales local

serán colocadas a favor de las entidades financieras y sociedades

agentes de bolsa (SAB) seleccionadas por el MEF, siendo su principal

función la negociación activa de estos instrumentos en el

mercado secundario de valores. Para tales efectos, el reglamento

precisa que las entidades financieras y SAB seleccionadas deberán,

entre otras, cumplir con las siguientes obligaciones: (i) colocar

propuestas en las subastas que se realicen en el marco del

Programa de Creadores de Mercado por un importe acumulado

mínimo del 15% de la oferta inicial de cada subasta, (ii) adquirir

anualmente un monto mínimo de Bonos Soberanos Internos; (iii)

cotizar permanente y simultáneamente, en los sistemas centralizados

de negociación autorizados por el MEF, precios de compra y venta

en el primer nivel del mercado secundario por un monto

mínimo, en cada propuesta de compra y venta, de PEN 3 millones de los

Bonos Soberanos Internos que se determinen como bonos de

referencia; y, (iv) elaborar un informe o reporte de investigación

quincenal, sobre el comportamiento del mercado secundario

de Bonos Soberanos Internos. (Decreto Supremo N° 011-2011-EF,

25 de enero de 2011)

MODIFICAN EL REGLAMENTO DEL PROGRAMA DE CREADORES DE MERCADO

Y DESIGNAN A ENTIDADES CON ESTATUS DE CREADOR DE MERCADO

El Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) aprobó la presente

resolución, a través de la cual modifica el monto mínimo de Bonos

Soberanos Internos que deben de adquirir las entidades financieras y

SAB seleccionadas por el MEF como Creadores de Mercado. De igual

manera, mediante la norma bajo comentario se designa con el estatus

de Creador de Mercado para el Programa de Creadores de Mercado

para el año 2011, a las siguientes entidades: Banco de Crédito del Perú,

BBVA Banco Continental, Banco Internacional del Perú, Citibank del

Perú, Deutsche Bank Perú y Scotiabank Perú. (Resolución Directoral N°

001-2011-EF/75.01, 29 de enero de 2011)

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