Econoviews - Janvier 2020

econopolis

Quarterly

EconoViews

4 ième trimestre 2019

Les actions européennes sont-elles

vraiment intéressantes ?


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Tous droits réservés. Aucun extrait de cette publication ne peut être recopié,

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forme et de quelque manière que ce soit, de façon électronique, mécanique, par

photocopie, enregistrement ou de toute autre façon, sans l’autorisation préalable

et écrite de l’éditeur. Filiale Econopolis Wealth Management SA est habilitée et

réglementée par la FSMA belge, notamment pour la prestation de services de

gestion de patrimoine et les conseils en investissements.


Chers lecteurs,

En 2019, des scientifiques ont publié la première photo d’un trou noir dans la galaxie M87 (à 53 millions

d’années-lumière de la Terre). Peut-être avez-vous vu ce disque sombre entouré d’un halo rouge-orange

de gaz aspirés dans le trou noir à des vitesses vertigineuses. Cette prouesse technologique est le fruit

de la coordination de huit télescopes répartis dans le monde. La quantité d’informations nécessaire

était telle qu’il n’a pas été possible de transmettre toutes les données par voie électronique. Les disques

durs ont donc été transportés par avion. Les algorithmes qui ont filtré les informations utiles dans cette

profusion de données ont été modélisés par une équipe dirigée en partie par une jeune étudiante du

MIT, Katie Bouman.

Après le constat désolant des résultats PISA de la Belgique, c’est le signe qu’il faut investir massivement

dans notre enseignement et donner à nos jeunes toutes les chances de s’épanouir, si possible dans

une filière technologique. Vous savez qu’Econopolis donne toutes leurs chances aux jeunes talents.

Cette photo du trou noir démontre par ailleurs qu’on peut réaliser de grandes choses en exploitant au

mieux les nouvelles technologies.

Vous vous souviendrez certainement de 2019 comme un grand cru sur les marchés boursiers. Les

actions ont eu le vent en poupe, mais presque toutes les classes d’actifs ont aussi progressé. Les raisons

de s’inquiéter n’ont néanmoins pas manqué : confiance des entreprises en berne, ralentissement des

échanges commerciaux, tensions géopolitiques, saga interminable du Brexit, etc.

Le comportement imprévisible du Serial Tweeter Trump a aussi donné quelques frayeurs. Le marché a

chaque fois pris le même remède à tous ces maux : l’argent gratuit des banques centrales. Beaucoup

d’argent gratuit ! Juste avant de tirer sa révérence, Mario Draghi a encore rouvert le robinet de la BCE.

Aux États-Unis, la FED a fait de même, sans le crier sur tous les toits. L’impact sur le comportement

des investisseurs est notable : les actions représentaient jadis un risque élevé et les obligations plutôt

un risque faible.

Aujourd’hui, les deux catégories sont sur un pied d’égalité en termes de risque. Sur le long terme, la

stratégie Buy & Hold (acheter et conserver) est toujours intéressante, mais un petit Hit & Run (opération

éclair) ne fait pas de mal de temps en temps. Et si les technologies comportaient un risque accru au

début du siècle, un portefeuille sans valeurs technologiques constitue autant un risque aujourd’hui,

surtout au vu de la croissance extraordinaire des bénéfices dans ce secteur. Nous entrons de plein-pied

dans un nouveau paradigme !

Quarterly EconoViews | 3


Enfin, nous aurions pu ajouter qu’une embellie géopolitique semblait se profiler, mais c’était compter

sans le président américain. Nous restons donc sélectifs dans nos achats, en nous concentrant sur les

technologies et les entreprises de qualité. Nous maintenons une approche mondiale, car la situation

en Europe n’est malheureusement pas idyllique. Les obligations ne font actuellement pas partie de

nos priorités. En effet, les taux sont trop faibles et devraient le rester encore un temps. Dès lors, un

des arguments classiques à l’encontre de l’or (« ça ne rapporte rien ») tombe à l’eau. Nous allons donc

encore maintenir un peu ces positions.

Au nom de tous les collaborateurs d’Econopolis, je vous souhaite une excellente santé et une année

2020 pétillante. Nous avons hâte de vous rencontrer pour discuter des rendements de l’année passée.

Filip Palmans

Partner & Head of Wealth Management

4 | Quarterly EconoViews


Contenu

I Les actions européennes sont-elles vraiment incontournables ? p. 6-10

II L’économie aujourd’hui p. 11-15

III L’avenir de la chirurgie : l’expansion technologique p. 16-19

IV Taux et devises p. 20-21

V Pays émergents p. 22-26

Quarterly EconoViews | 5


I Les actions européennes

sont-elles vraiment

incontournables ?

Par Geert Noels, Founder, CEO & Chief Economist

À la fin de chaque année, on a traditionnellement droit aux perspectives de nombreux

gestionnaires de patrimoine et asset managers. 2020 ne déroge pas à la règle.

La teneur de ces bulletins n’est intéressante que pour une chose : ils nous

permettent de voir comment se positionne le ‘marché’.

Constante de ces dernières années : les actions européennes passent mieux le cap

de l’an que leurs consœurs américaines (ou que les actions mondiales pour ma part).

On l’explique souvent par le fait que les actions européennes sont meilleur marché que

leurs homologues internationales et qu’il faut distinguer les ‘actions européennes’ et

le ‘continent européen’, qui n’est pas en grande forme. Mais est-ce vraiment le cas ?

Mort clinique

Econopolis a toutefois un point de vue bien moins optimiste sur les actions européennes

que la plupart des autres. Nous avons mené une analyse approfondie

au sein de l’équipe et sommes arrivés à la conclusion qu’au moins deux tiers des

secteurs étaient ‘en mort clinique’ pour les actions européennes. Nous entendons

par là que l’évolution structurelle des bénéfices a été négative sur une période de

quinze ans. Il s’agit des services d’utilité publique, des valeurs financières, des

télécoms, des médias et de la grande distribution. Pour autant, il ne faudrait pas

croire que, dans ces secteurs, il n’y a plus d’entreprises performantes, mais ce

sont les rares à arriver à nager à contre-courant. Nous ne sommes guère surpris

par la liste des secteurs aux mauvaises performances, qui sont soit fortement

réglementés par les pouvoirs publics, soit confrontés à une forte pression sur les

marges. Ce qui surprend par contre, c’est que le secteur ICT en fasse partie ! Les

entreprises cotées en Bourse de ce secteur ne présentent pas une croissance

exponentielle des bénéfices, étant donné qu’elles proposent des services ICT

trop généralistes, et donc trop peu rentables.

Les secteurs qui tirent leur épingle du jeu et affichent une croissance structurelle

positive des bénéfices sont l’industrie pharmaceutique, les biens de consommation

cycliques et un club fermé de valeurs industrielles. Ce dernier est un groupe intéressant,

car beaucoup de technologies présentes en Europe se camouflent dans

les activités de ces entreprises.

6 | Quarterly EconoViews


D’où vient cette sous-performance ?

À court terme, les marchés d’actions sont régis par l’engouement du moment

et par des facteurs de nature psychologique et éphémère. Sur le long terme,

ce sont cependant les bénéfices (en particulier le cash-flow) qui font progresser

le cours des actions, avec en plus la prime de risque, qui varie selon les taux

d’intérêt. Comme l’a déjà dit Warren Buffett : « In the short run, the market is a

voting machine but in the long run it is a weighing machine. » On ne peut toutefois

pas y arriver sans une solide croissance du chiffre d’affaires. Les entreprises

européennes sont généralement exposées à des marchés finaux qui enregistrent

moins rapidement de la croissance qu’une entreprise lambda américaine cotée

en Bourse. Elles sont donc en moyenne moins performantes sur le long terme.

Autre élément à prendre en considération : la réglementation anticartel et sa

mise en œuvre plus sévère en Europe. Aux États-Unis, il existe des cartels de

fait, par exemple dans les technologies, qui, pour diverses raisons, ne se font

pas prendre la main dans le sac. Tous très lucratifs et d’une envergure presque

mondiale, ils dopent les bénéfices d’exploitation.

Enfin, il ne faut pas oublier l’impôt sur les sociétés, plus élevé en Europe, surtout

par rapport aux ‘corporate taxes’ aux États-Unis, qui ont fortement baissé depuis

l’investiture de Trump. Si on y ajoute les énormes ‘buybacks’ (rachat d’actions

propres), les bénéfices par action mettent le turbo.

Dans le graphique suivant, on peut observer une forte divergence entre l’évolution

des bénéfices en Europe, aux États-Unis et dans les pays émergents (emerging

markets). Sur une période de dix ans, les États-Unis l’emportent haut la main, avec

des bénéfices d’exploitation qui ont plus que doublé (+150%). Sur la même période, la

courbe d’évolution des bénéfices est pratiquement plate en Europe. C’est donc une

décennie perdue pour les investisseurs dans les actions large cap européennes.

Croissance des bénéfices surtout pour les entreprises

américaines ces 10 dernières années

300,00

250,00

200,00

150,00

100,00

50,00

0,00

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

jun/12

Évolution des bénéfices

dec/12

jun/13

dec/13

jun/14

dec/14

jun/15

dec/15

jun/16

dec/16

jun/17

dec/17

jun/18

dec/18

jun/19

Europe États-Unis Marchés émergents

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

Europe

États-Unis

Marchés

emergents

Quarterly EconoViews | 7


De nombreuses raisons expliquent la situation sur le continent européen, qui se

répercute sur les performances des actions européennes. Comme je le disais déjà

dans ma tribune dans De Tijd le 21 décembre 2019, « la raison la plus importante

est la politique européenne et la culture du risque zéro qu’elle engendre. Alors que

le secteur bancaire a rapidement été assaini aux États-Unis, nous nous contentons

toujours de demi-mesures en Europe. Deutsche Bank, une des plus grandes

banques européennes, a perdu 80% de sa capitalisation boursière, tandis que

JPMorgan a gagné 200%. »

Performance boursière de JP Morgan par rapport à Deutsche Bank

Performances sans tenir compte des dividendes

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

JP Morgan

Deutsche Bank

Une décennie perdue

L’Europe a perdu une décennie en multipliant les atermoiements. Elle n’a

toujours pas achevé certains grands chantiers, notamment la création d’une

union bancaire (en considérant que c’était une bonne idée) et la consolidation du

mécanisme européen de stabilité, l’instrument de gestion des crises de l’Union

européenne. Ajoutez-y l’aversion au risque (comme je l’ai dit plus haut), une

politique monétaire excessivement agressive (qui sera bientôt complétée par une

politique budgétaire expansive), les tensions entre les locomotives allemande et

française, et le gigantisme dans certains secteurs pour obtenir la recette d’un

continent de second rang. Malheureusement, les signaux d’un changement

rapide sont faibles.

En considérant simplement la croissance économique, l’Europe n’arrive pas

non plus au niveau des États-Unis. Pour la troisième année consécutive, le

rythme de croissance de l’économie de la zone euro devrait ralentir en 2020,

d’après un sondage économique du Financial Times. Compte tenu de l’instabilité

politique, des tensions commerciales et de l’ébranlement du secteur automobile,

la croissance de l’économie de la zone euro devrait atteindre 1,1% selon la BCE.

En 2019, elle était de 1,2%. Plus pessimistes encore, les économistes sondés

8 | Quarterly EconoViews


par le Financial Times s’attendent à une croissance moyenne inférieure à 1%,

soit le pire chiffre de ces sept dernières années. Le contraste est saisissant avec

la croissance de 2,1% sur base annuelle de l’économie américaine au troisième

trimestre 2019. Les prévisions sont rarement correctes, mais la tendance est

DEC 31, 2019

claire : les stimuli de la croissance restent plus sains aux États-Unis que dans l’UE.

INDEX CHARACTERISTICS

TOP 10 CONSTITUENTS

Number of

Deux points faibles

Les Bourses européennes Largest ont deux points 322,017.12 faibles. Le premier concerne la

composition des indices boursiers européens. Ceux-ci comptent trop peu

d’entreprises ‘large cap’ qui intéressent les investisseurs. Aux États-Unis, les

investisseurs ont davantage de choix.

MSCI Europe

437

Constituents

Mkt Cap ( USD Millions)

Index 9,377,002.18

Smallest 2,081.82

Average 21,457.67

Median 10,352.13

Country

Float Adj Mkt Cap

( USD Billions)

Index

Wt. (%)

NESTLE CH 322.02 3.43 Cons Staples

ROCHE HOLDING GENUSS CH 227.82 2.43 Health Care

NOVARTIS CH 203.88 2.17 Health Care

HSBC HOLDINGS (GB) GB 158.31 1.69 Financials

SAP DE 132.74 1.42 Info Tech

TOTAL FR 132.55 1.41 Energy

ASTRAZENECA GB 132.20 1.41 Health Care

LVMH MOET HENNESSY FR 129.25 1.38 Cons Discr

BP GB 127.27 1.36 Energy

ROYAL DUTCH SHELL A GB 126.68 1.35 Energy

Total 1,692.71 18.05

Secto

Deuxièmement, les banques européennes réalisent une sous-performance. Pour

les raisons que FACTORS nous avons - KEY déjà EXPOSURES évoquées et parce THAT que DRIVE le cadre RISK AND réglementaire RETURN

MSCI FACTOR BOX

est plus sévère, l’instauration de mesures de politiques monétaires extrêmes et

UNDERWEIGHT NEUTRAL OVERWEIGHT

le déclin de la demande de crédits (dû au vieillissement de la population) compriment

leurs marges. La cotation des banques européennes dépasse à peine

leur niveau de la crise financière de 2008. Les États-Unis ont réussi à redresser

à temps leur système bancaire grâce au plan Paulson en 2009, tandis que

les banques européennes tergiversent depuis des années. Les banques européennes

sont victimes de l’inertie politique, d’une union monétaire mal structurée

et évidemment de leurs propres erreurs.

Composition imparfaite des indices

J’ai déjà dit qu’à la lumière de l’évolution des bénéfices sur le long terme, les

deux tiers des secteurs européens étaient en mort clinique. Est-il donc judicieux

d’investir dans un indice boursier très diversifié ? Voici la ventilation sectorielle

du principal indice d’actions européen, le MSCI Europe.

<-1.5 0 +1.5<

MSCI Europe

MSCI World

MSCI FaCS

VALUE

Relatively Inexpensive Stocks

LOW SIZE

Smaller Companies

MOMENTUM

Rising Stocks

QUALITY

Sound Balance Sheet Stocks

YIELD

Cash Flow Paid Out

LOW VOLATILITY

Lower Risk Stocks

MSCI FaCS provides absolute factor exposures relative to a

broad global index - MSCI ACWI IMI.

Neutral factor exposure (FaCS = 0) represents MSCI ACWI IMI.

Ventilation SECTOR sectorielle WEIGHTS MSCI Europe au 31/12/2019

COUNTRY WEIGHTS

7.34%

10.05%

6.72%

6.02%

13.72%

6.29%

20.96%

4.41%

13.84%

4.34%

14.8%

1.44%

13.89%

18.03%

13.91%

18.11%

26.12%

Source: MSCI

Financials 18.03% Industrials 13.91% Consumer Staples 13.89%

Health Care 13.84% Consumer Discretionary 10.05% Materials 7.34%

Energy 6.72% Information Technology 6.02% Utilities 4.41%

Communication Services 4.34% Real Estate 1.44%

United Kingdom 26.12% France 18.11% Switzerland 14.8% Germany 13.72%

Netherlands 6.29% Other 20.96%

Quarterly EconoViews | 9

MSCI EUROPE I


Cet indice couvre un large éventail de secteurs qui n’enregistrent actuellement

pas de croissance structurelle des bénéfices, comme j’en ai parlé en début

d’article. Poser la question, c’est y répondre : investir aveuglément/passivement

dans un indice boursier européen tel que le MSCI Europe, c’est sélectionner

deux tiers d’entreprises qui ne présentent pas de croissance structurelle des

bénéfices, préalable incontournable à une hausse future du cours des actions.

La composition de ces indices n’est donc pas optimale.

La meilleure approche ?

Chez Econopolis, nous ne préconisons pas les indices boursiers européens, mais

cela ne veut pas dire qu’on ne peut plus trouver de valeurs intéressantes sur les

marchés européens. Il faut chercher dans le tiers des entreprises qui valent la

peine d’être examinées. Comme nous l’avons déjà dit dans le numéro précédent

d’Econoviews, nous privilégions donc une gestion active en sélectionnant les

meilleures entreprises sur la base de l’analyse fondamentale (aspects financiers et

analyse du développement durable). Par ailleurs, dans le compartiment ‘Hidden

Champions’, nous ciblons les petites et moyennes capitalisations, leaders dans

leur niche.

« L’approche ‘buy and hold’

(acheter et conserver)

devient plutôt une approche

‘hit and run’ (opération

éclair) et l’accent est de

plus en plus mis sur le

rendement absolu. »

Indépendamment du débat entre gestion passive ou active,

nous devons aussi revoir notre stratégie sur les marchés financiers.

L’approche ‘buy and hold’ (acheter et conserver)

devient plutôt une approche ‘hit and run’ (opération éclair) et

l’accent est de plus en plus mis sur le rendement absolu. Le

développement durable n’est plus une option, mais devient

la norme. Et plutôt que d’investir dans des indices larges,

nous allons désormais isoler certaines thématiques prometteuses.

Le rôle des technologies est primordial à cet égard. Nous vous y avons

déjà habitués. Dans 10 ans, la différence entre les ‘technologies’ et les autres

secteurs sera devenue insignifiante : toutes les entreprises embrasseront les

technologies ou disparaîtront.

Forts de ces convictions et de cette philosophie, nous pouvons sereinement

investir dans les actions européennes, moyennant cependant une certaine sélectivité.

C’est ce qui nous démarque des nombreuses recommandations ‘Buy

Europe’, manquant quelque peu de sens critique.

Two roads diverged in a wood, and I —

I took the one less traveled by,

And that has made all the difference.

(The Road not Taken, Robert Frost)

10 | Quarterly EconoViews


II L’économie aujourd’hui

Par Jeroen Kerstens, Wealth Manager & Economist

Deal ‘Phase Deal ‘Phase 1’ entre 1’ entre

Deal les ‘Phase États-Unis les États-Unis 1’ et entre la Chine et les la ?! Chine États-Unis ?! et la Chine ?!

600.000 600.000

Échanges américains avec la Chine

En millions ($)

500.000 500.000

En millions ($)

400.000 400.000

300.000 300.000

200.000 200.000

100.000 100.000

Aucune

Taxe de 15%

à 7,5%

Taxe de

25%

Aucune

Taxe

de 15%

à 7,5%

Taxe de

25%

0 0

1999 2001 1999 2003 2001 2005 2003 2007 2005 2009 2007 2011 2009 2013 2011 2015 2013 2017 2015 Oct. 2017 Oct.

2019 2019

Exportations américaines vers la Chine

(YOY)

Importations américaines de la Chine (YOY)

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

Au quatrième trimestre de 2019, nous avons observé un apaisement de certaines

tensions géopolitiques qui pesaient sur le commerce mondial. Donald Trump et

Xi Jin Ping ont annoncé avoir trouvé un accord de « phase 1 » et une solution

semble se dessiner pour le Brexit, après la victoire électorale écrasante de Boris

Johnson. L’équilibre géopolitique reste cependant particulièrement fragile.

Notons que malgré cette détente, la situation est encore loin d’être désamorcée.

Les taxes réciproques sur les importations ont un impact considérable sur le

commerce mondial. Malgré les promesses des deux parties, elles sont toujours

en vigueur. Trump peut d’ailleurs toujours faire volte-face, ce n’est pas impensable

vu son caractère imprévisible. La probabilité d’une nouvelle escalade reste

cependant faible d’ici les élections présidentielles de novembre, vu les dommages

collatéraux qu’elle pourrait entraîner pour l’économie américaine. La victoire

d’un candidat démocrate en novembre n’impliquerait toutefois pas forcément

un relâchement de la posture à l’égard de la Chine. En effet, plusieurs candidats

démocrates s’insurgent aussi contre la politique menée par l’Empire du Milieu.

La communication sur l’accord de ‘phase 1’ est restée assez limitée, mais les

États-Unis semblent ramener à 7,5% les taxes de 15% sur 120 milliards de

dollars d’importations chinoises. Les autres taxes ne semblent pas avoir changé.

La Chine devrait aussi renoncer à 40 millions de dollars de taxes sur les produits

agricoles américains, mais l’incertitude reste de mise. Elle ferait une concession

énorme aux États-Unis et donnerait un coup de fouet à l’électorat conservateur

de Trump dans le Midwest.

Quarterly EconoViews | 11


N’oublions pas non plus le travail qu’il reste à accomplir sur le Brexit. La sortie

du Royaume-Uni durant les premiers mois de l’année semble en tout cas à

portée de main, mais ce n’est qu’un début. Un accord a été trouvé avec l’UE

concernant le cadre juridique de la sortie. Le Royaume-Uni et l’UE devront

toutefois parvenir à un accord commercial durant la période de transition, qui

court jusqu’au 31 décembre 2020, afin d’éviter un Brexit dur. Boris Johnson a

déjà annoncé son intention de ne pas reporter cette échéance. Nous assistons

donc à un bref apaisement sur la scène géopolitique, mais il faudra encore du

temps avant que la situation se désamorce complètement.

Europese industriële sector blijft krimpen

L’industrie européenne se contracte toujours

Europese economie in het slop

65

60

55

50

45

40

jan/17 apr/17 jul/17 okt/17 jan/18 apr/18 jul/18 okt/18 jan/19 apr/19 jul/19 okt/19

Groei Croissance

Contraction Krimp

PMI Duitsland industrie PMI Allemagne Industrie Duitsland PMI services PMI Diensten Allemagne Duitsland PMI composite PMI Samenstelling Allemagne

PMI Eurozone industrie PMI Europe Industrie Eurozone PMI services PMI Diensten Europe Eurozone PMI composite PMI Samenstelling Europe

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

« L’industrie allemande et

toute l’économie de la

zone euro sont toujours

dans l’impasse. »

L’industrie allemande et toute l’économie de la zone euro sont toujours dans

l’impasse. Malheureusement, les signes d’une amélioration sont faibles. Comme

nous l’avons déjà dit, la situation géopolitique se détend, mais intrinsèquement,

le secteur industriel se contracte toujours. Heureusement, le secteur des

services représente 80% de l’économie européenne, mais sa croissance est

aussi plutôt limitée. Les perspectives de croissance de l’économie européenne

ont récemment été réajustées à 1,1% pour 2020. C’est bien

moins que la croissance américaine, qui affichait encore 2,1%

au troisième trimestre 2019. Cette situation va contraindre la

Banque centrale européenne à poursuivre sa politique monétaire

accommodante en 2020.

En Chine, les chiffres du secteur industriel se sont améliorés. En Allemagne,

la contraction est un peu endiguée. Au final, le secteur industriel européen est

12 | Quarterly EconoViews


néanmoins toujours en perte de vitesse. Il ne faut pas sous-estimer l’ébranlement

du secteur automobile allemand, un pilier de l’économie. En 2019, les ventes automobiles

ont reculé de 10% dans le monde. L’Allemagne est encore confrontée

aux conséquences des objectifs en matière d’émissions. L’incertitude qui règne

continue donc de plomber lourdement l’industrie.

Prévisions Prévisions bénéficiaires bénéficiaires planes planes des des entreprises entreprises aux

États-Unis

aux États-Unis

et en Europe

et en

pour

Europe

2019

pour 2019

220

S&P500 (États-Unis)

34

Stoxx600 (Europe)

210

200

32

190

180

30

170

28

160

150

26

140

130

24

120

jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19

2017 2018 2019 2020 2021

22

jan/15 jan/16 jan/17 jan/18 jan/19

2017 2018 2019 2020 2021

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

3

Les tensions géopolitiques persistantes et la conjoncture macroéconomique

en berne grèvent évidemment les bénéfices des entreprises. Les entreprises

américaines et européennes revoient donc leurs prévisions bénéficiaires à la

baisse. Les perspectives pour 2019 sont en phase avec les résultats de 2018.

Les entreprises n’ont donc enregistré aucune croissance des bénéfices en 2019.

Étonnamment, les entreprises américaines s’attendent à une croissance infime

de leurs résultats. Elles ne nous ont pas habitués à ça. L’Europe a hélas coutume

de nous décevoir sur ce plan. Les prévisions sont toujours prometteuses, mais

les courbes descendantes trahissent leur révision systématique à la baisse (voir

aussi l’article de Geert Noels). Malgré cela, en Europe comme aux États-Unis,

les cours des actions ont pris de la hauteur en 2019, soit de 25 à 30% au niveau

indiciel. On peut donc conclure qu’il s’agit simplement d’une ‘expansion des

multiples’, soit une hausse de la valorisation ne résultant pas d’une augmentation

des revenus sous-jacents des entreprises. Les largesses de la Banque centrale

européenne et de la Federal Reserve aux États-Unis en sont évidemment à

l’origine. Pour 2020 et 2021, les prévisions bénéficiaires des entreprises américaines

et européennes ont progressivement été revues à la baisse.

Quarterly EconoViews | 13


“Don’t call it QE”

5.000

Bilan Federal Reserve

Bilan Federal Reserve

4.500

4.000

En milliards ($)

3.500

3.000

2.500

2.000

dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

« Le bilan de la Fed revient

à un rythme soutenu au

niveau de 2017. »

Malgré les propos du président de la Fed Jerome Powell, « Don’t call it QE » (ce

n’est pas un assouplissement quantitatif), la politique de la FED reste particulièrement

accommodante. Il faut juger les banques centrales à leurs actes plutôt

qu’à leurs discours. Le bilan de la Fed a en effet regonflé. Ces dernières années,

la banque centrale américaine était parvenue à relever systématiquement son

taux directeur et à réduire à nouveau un bilan qui s’était accru. L’année passée,

elle a toutefois baissé trois fois son taux directeur. Puis fin septembre, elle a

de nouveau injecté abondamment des liquidités dans le

système, cette fois via le marché Repo (le marché pour

les emprunts à court terme). Chaque mois, ce sont ainsi

60 milliards USD de nouvelles liquidités qui sont créées.

Le bilan de la Fed revient à un rythme soutenu au niveau

de 2017. Elle a annoncé qu’elle comptait certainement poursuivre de la sorte

jusqu’au deuxième trimestre 2020. C’est évidemment un stimulant pour les actifs

financiers, mais ce n’est pas une situation saine. Une intervention d’une telle

ampleur d’une banque centrale traduit surtout une situation précaire.

14 | Quarterly EconoViews


Solide année pour le cours de l’or en 2019

1.500

Goud Or (en(in EUR)

1.400

1.300

1.200

1.100

1.000

900

800

700

600

dec/09 dec/11 dec/13 dec/15 dec/17 dec/19

Source: Econopolis, Datastream et Bloomberg

2019 a été une bonne année pour l’or, dont le cours a progressé

de 22,7% en euros. En effet, le rendement en euros est plus

pertinent selon nous, vu le change euro-dollar. Il s’agit d’une

très bonne performance, évidemment liée au solide assouplissement

monétaire et aux tensions géopolitiques persistantes.

Les rendements négatifs sur de nombreux emprunts d’État ont aussi annulé

le coût d’opportunité de la détention d’or. En effet, l’or n’offre aucun coupon

ou dividende, mais c’est aussi logique, car c’est le seul actif qui n’a pas de

contrepartie, à condition d’être détenu sous forme physique. Comme nous nous

attendons à ce que la politique monétaire reste accommodante en 2020 et

que les tensions géopolitiques ne s’apaisent pas complètement, nous nous

fions toujours à ce précieux métal pour nous couvrir contre les turbulences des

marchés financiers dans nos portefeuilles d’investissement.

« 2019 a été une bonne

année pour l’or, dont le

cours a progressé de

22,7% en euros. »

Quarterly EconoViews | 15


III L’avenir de la

chirurgie : l’expansion

technologique

Par Siddy Jobe, Portfolio Manager

La médecine évolue à un rythme particulièrement soutenu. L’intégration des

outils technologiques dans les interventions chirurgicales courantes et plus

complexes se poursuit. Chez Econopolis, nous sommes convaincus que les

progrès technologiques peuvent ouvrir de nouveaux marchés et élargir des

marchés existants. Dans cet article, nous allons nous pencher sur l’essor

des technologies médicales, en particulier la contribution de la robotique,

des big data et de l’intelligence artificielle. À l’instar de nombreux autres

secteurs, la chirurgie est en pleine révolution et s’engage résolument dans

la voie du numérique.

Moins de coups de scalpel

La chirurgie a énormément évolué cette dernière décennie. Au début, le chirurgien

devait charcuter le patient pour pouvoir réaliser des interventions complexes.

L’Égypte antique en pratiquait déjà il y a quelque 3.500 ans. Les connaissances

ont énormément progressé après les découvertes de l’anatomiste belge André

Vésale, un des pères de l’anatomie, auteur du premier ouvrage complet d’anatomie

humaine au XVI e siècle. Il n’empêche, le scalpel restait l’instrument de

prédilection du chirurgien.

Cette époque est désormais révolue pour la plupart des interventions. Les

évolutions se sont succédé à un rythme soutenu. La première est l’apparition

de la laparoscopie. Elle consiste à introduire de petits instruments par une

petite incision pratiquée sur le patient. L’intervention est ainsi moins invasive

et la convalescence plus rapide. Grâce à cette technique, je n’ai que deux

petites cicatrices de chaque côté du genou droit. Souvenir d’un ménisque

déchiré lorsque j’avais 12 ans et que j’ambitionnais encore de devenir footballeur

professionnel.

La deuxième évolution est venue de l’essor de la chirurgie robotique, où le

chirurgien commande le robot avec des manettes et des pédales. Les minuscules

instruments du robot reproduisent ses mouvements dans l’organisme. Le

médecin dispose ainsi d’une excellente imagerie des moindres recoins du champ

opératoire en 3D ; l’image est grande et claire. Les mouvements des poignets

sont reproduits et, ici aussi, le résultat est bien meilleur qu’en chirurgie classique.

16 | Quarterly EconoViews


Enfin, la troisième évolution est l’émergence de l’intelligence artificielle et l’intégration

des big data au robot opératoire. L’idée est que les machines ‘apprennent’

en exploitant toutes les big data obtenues sur le patient. Un scan peut par

exemple donner des images 3D et en réalité virtuelle de l’anatomie du patient.

On peut ainsi obtenir de meilleurs résultats lors des interventions complexes.

Dans l’émission ‘Topdokters’, on a par exemple pu voir le professeur Karel

Decaestecker de l’UZ Gent (voir encadré) pratiquer l’ablation d’une tumeur rénale

avec le robot opératoire. Pressé par le temps, il ne disposait que de 20 minutes

pour réséquer la tumeur, car le rein se nécrose lorsque l’artère est clampée trop

longtemps. Grâce à la réalité augmentée, le chirurgien peut visualiser la situation

et les problèmes en temps réel.

Un grand marché

Where is robotic surgery t oday?

The US market for robotic surgery has been growing at an impressive rate since inception,

with growth of 14 % and 17% year over ye ar for the previous two years for Intuitive. The

company reported 753,000 procedures in the US alone in 2018, with guidance of 15 -17%

in worldwide procedure growth expected in 2019. Judging by the maintenance of these

here is no question we are still in early stages for

robotics. Specifically when taking a look at the trailing 5 -year growth rates for these

procedures categories we can see general surgery has been growing an impressive 30 -

35% year over year (chart 2) . Se veral features of the technology can be attributed to

driving the growth we’ve seen in recent years, most of which have been described as

making surgeon’s life easier in the operating suite. Back tracking to the 1960s and 70s we

saw the rise of laparoscopi c surgery in gynecology due mainly to enhanced surgical access

to the pelvic cavity. In the late 1980s we finally saw this technology utilized in the

abdomen for general surgery procedures. Within general surgery, numbers though, the at an drive increasing was larger base t

less about ergonomics, but rather improved clinical outcomes from smaller surgical

incisions. Large open abdominal incisions are associated with increased morbidity and

mortality from surgical site infection, wound dehiscence, ventral hernia, and post -

operative pain, among others. Laparoscopic surgery has helped to mitigate many of these

post-op complications, but if it has been so successful why robotics?

Le marché de la chirurgie assistée par la robotique, l’intelligence artificielle et les

big data est extrêmement vaste. Une étude de Bank of America Merrill Lynch

a révélé que 21 millions d’interventions chirurgicales étaient réalisées chaque

année rien qu’aux États-Unis. Dans son analyse, elle conclut qu’on pourrait à

terme pratiquer jusqu’à 6 millions d’interventions assistées par la robotique par

an aux États-Unis. En 2018, le taux de pénétration n’était que de 10 à 20%. Plus

de 60% des interventions réalisées dans le monde où un robot pourrait être mis

en œuvre se pratiquent toujours par chirurgie ‘ouverte’ classique. Sur les moins

de 40% d’opérations réalisées par une technique mini-invasive, on estime que

moins de 5% se font avec un robot. Le potentiel de croissance est donc énorme.

La croissance de la chirurgie robotique aux États-Unis

Chart 1

350,000

300,000

250,000

200,000

150,000

100,000

324,600

265,118

128,184

50,000

35,125

0

2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

Gynecology Urology

Gynécologie

General Surgery Other

Chirurgie générale

Urologie

Autres

Chart 2: Trailing 5-year Procedure Growth Rates

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

2014 2015 2016 20

Gynecology Urolo

General Surgery Othe

Total US Procedures

Source: BOA Merrill Lynch 2019

Source: ISRG Company Data

Source: ISRG Company Data

From our experience speaking with surgeons and attending the SRS conference it is clear

that there are many pain points that robotics has help to address in the OR. Visualization

has of course always been a limitation in abdominal and pelvic surgery. Yes, laparoscopy

has made tremendous bounds here, but the imaging capabilities between lap and robotic

systems hardly compare today. With lap you have an excellent high-definition camera

attached to the end of the scope that projects to video screens in the OR. The problem is

Quarterly EconoViews | 17


Les domaines spécifiques de la chirurgie où la robotique pourrait percer sont l’urologie,

la gynécologie, la chirurgie thoracique, la chirurgie cardiaque, les hernies

inguinales et ombilicales, la chirurgie colorectale, l’ablation de la vésicule biliaire,

les opérations sur la prostate, l’hystérectomie et la chirurgie cardiovasculaire.

Intuitive Surgical

« Intuitive Surgical est une

entreprise pionnière dans

le domaine des robots

opératoires. Elle est à

l’origine de nombreuses

innovations. »

Intuitive Surgical est une entreprise pionnière dans le domaine des robots opératoires.

Elle est à l’origine de nombreuses innovations. Il s’agit donc d’un véritable

acteur ‘medtech’, de surcroît coté en Bourse. Fondée en 1995 en Californie,

l’entreprise voulait proposer des solutions pour les interventions

traditionnelles en chirurgie ‘ouverte’. Au troisième

trimestre 2019, elle a enregistré un chiffre d’affaires de

3,2 milliards de dollars, en croissance de 20% par rapport au

troisième trimestre 2018. Le bénéfice d’exploitation s’élevait

à 1,3 milliard de dollars. L’entreprise est donc très rentable.

Elle mise résolument sur son chiffre d’affaires récurrent. En

2018, 71% du chiffre d’affaires était récurrent, généré surtout par le leasing des

systèmes et la fourniture de services.

Depuis l’acquisition de Computer Motion en 2003, Intuitive Surgical n’a en fait

plus de véritable concurrent dans son domaine, mais quelques grands acteurs,

notamment Johnson & Johnson, aimeraient prendre une part du gâteau. J&J

investit en effet activement, en témoignent le rachat d’Auris et sa coentreprise

avec Google.

Le produit phare d’Intuitive Surgical est le robot opératoire Da Vinci, qui coûte

entre 0,5 et 2,5 millions de dollars. Avec plus de 5 millions d’interventions, le Da

Vinci est devenu le principal robot opératoire. Au départ, il servait aux interventions

à distance en temps de guerre, mais il s’est imposé comme la norme dans

les blocs opératoires. On peut voir ci-dessous l’équipe chirurgicale à l’œuvre

avec le robot.

Source: Intuitive Surgical

18 | Quarterly EconoViews


Plus de 5.400 systèmes Da Vinci sont actuellement installés dans les quartiers

opératoires du monde. C’est 12% de plus que fin septembre 2018.

La Chine contribue sensiblement à cette croissance. Le premier robot opératoire

n’est entré en service en Chine qu’en 2014. Aujourd’hui, on recense

17 exemplaires en Chine continentale et 10 à Hong Kong. En mai 2018, Intuitive

Surgical a lancé une coentreprise avec Fosun Pharmaceutical pour poursuivre

le développement des robots opératoires Da Vinci en Chine. Elle met également

au point des solutions de diagnostic précoce du cancer du poumon. C’est un

des cancers les plus fréquents (1 million de décès par an), en forte hausse en

Chine à cause du grand nombre fumeurs et de la forte pollution atmosphérique

dans de nombreuses villes.

Conclusion

Les technologies médicales et la chirurgie assistée par

la robotique, les données et l’intelligence artificielle représentent

un solide marché de croissance. Il s’agit d’un

domaine de haute technologie durable, caractérisé par un

seuil d’accès élevé et des marges bénéficiaires considérables.

Ces solutions développent un solide partenariat entre

l’homme et la machine, qui se complètent parfaitement et

comblent mutuellement leurs points faibles.

« Les technologies médicales

et la chirurgie assistée par

la robotique, les données

et l’intelligence artificielle

représentent un solide

marché de croissance. »

LES PIONNIERS BELGES DE LA CHIRURGIE ROBOTIQUE

On le sait peu, mais les Belges sont des pionniers en médecine. Au

XVI e siècle déjà, André Vésale posait les jalons de l’anatomie moderne. En

chirurgie robotique, notre petit pays est aussi un précurseur. Le professeur

Karel Decaestecker est un jeune professeur de l’UZ Gent, spécialiste

des interventions au robot opératoire en urologie. Le professeur Alex

Mottrie est également spécialisé en urologie. Il est rattaché à l’hôpital

OLV à Alost. Il a déjà pratiqué plus de 3.000 interventions avec le robot

opératoire, faisant ainsi partie des chefs de file dans le monde. Nous

pouvons être fiers de notre expertise médicale, que nous enseignons

dans le monde entier aux chirurgiens en formation. On a pu voir ces deux

pontes à l’œuvre dans l’émission ‘Topdokters’ sur la télévision flamande.

Quarterly EconoViews | 19


IV Taux d’intérêt et devises

Par Michaël De Man, Head of Fund Management

Les taux ont-ils touché le plancher

historique en 2019 ?

02.01.20 1a 2a 5a 7a 10a 30a

Suisse AAA -0,78% -0,75% -0,63% -0,57% -0,47% -0,13%

Allemagne AAA -0,61% -0,59% -0,48% -0,42% -0,20% 0,34%

Pays-Bas AA+ -0,59% -0,43% -0,33% -0,07% 0,34%

Finlande AA+ -0,56% -0,57% -0,41% -0,25% 0,04% 0,54%

Autriche AA+ -0,53% -0,55% -0,35% -0,23% 0,01% 0,62%

Belgique AA -0,58% -0,32% -0,21% 0,08% 0,94%

France AA -0,61% -0,55% -0,29% -0,19% 0,11% 0,93%

Irlande A -0,41% -0,30% -0,13% 0,12% 0,97%

Italie BBB- -0,18% -0,03% 0,72% 0,95% 1,45% 2,51%

Espagne BBB -0,45% -0,38% -0,08% 0,15% 0,48% 1,34%

Portugal BB -0,50% -0,54% -0,11% 0,16% 0,45% 1,36%

Source: Bloomberg

En 2019, les taux d’intérêt ont atteint de nouveaux planchers sur les marchés

obligataires les plus importants. Malgré cela, les investisseurs institutionnels en

reprennent avidement en portefeuille, souvent contraints par le cadre réglementaire.

Dans la zone euro, le taux à 10 ans a perdu en moyenne plus de 50 points de base

(de 43 points de base en Allemagne à plus de 100 en Espagne et en Italie). Au

creux de la vague, la baisse a même dépassé les 100 points de base en moyenne.

Les taux sur les emprunts d’État sont également passés dans le rouge en Espagne,

au Portugal et en Italie. Plusieurs records historiques ont aussi été signés en août.

En Allemagne, le taux à 2 ans est descendu à -0,77%, le taux à 10 ans à -0,71%

et le taux à 30 ans à un plancher de -0,27%. Avant 2019, on n’avait encore jamais

vu un taux à 30 ans négatif sur les emprunts d’État libellés en euros.

« Les taux sur les

emprunts d’État sont

également passés dans

le rouge en Espagne, au

Portugal et en Italie. »

Depuis que le plancher a été atteint, les résultats économiques

moins médiocres et la hausse de l’inflation (et des prévisions

inflationnistes) notamment ont contribué à un léger rebond des

taux d’intérêt, partant d’un point très bas. Alors qu’il y a quelques

mois, on attendait encore deux ou trois relèvements des taux de la

Fed pour 2020, on ne compte plus aujourd’hui que sur une seule

hausse. En soi, c’est bon signe, car cela trahit la vigueur du marché de l’emploi

et un redressement de l’économie.

20 | Quarterly EconoViews


L’année 2019 s’est terminée avec un volume de 10.000 milliards d’euros d’obligations

à taux négatif. Au pic du mois d’août, on était même à 15.500 milliards

d’euros, une situation intenable. Tant que les grandes économies occidentales

resteront en dehors de la zone de récession, il y a peu de raisons de s’attendre

à une nouvelle baisse des taux.

Les banques centrales prennent peu à peu la mesure des effets délétères de la

politique des taux négatifs. Si la Banque centrale européenne venait à changer

son fusil d’épaule, elle pourrait provoquer une flambée des taux d’intérêt, mais

nous ne voyons pas encore de signes d’un tel revirement.

2019 fut un excellent millésime pour les obligations

et les devises des pays émergents

25,0%

15,0%

5,0%

25,0%

15,0%

5,0%

Source: Bloomberg

-5,0%

-15,0%

-25,0%

-35,0%

Fx FX Prix Prijs Δ Rente Taux Totaal Total

EUR

USD

ARS

BRL

CLP

COP

CZK

HUF

IDR

INR

MX N

PHP

PLN

RUB

SGD

THB

ZAR

-5,0%

-15,0%

-25,0%

-35,0%

En moyenne, les rendements ont dépassé légèrement les 10%. Les meilleures performances

sont à mettre à l’actif des emprunts d’État russes et mexicains, qui ont

réalisé des rendements de plus de 20%. Les obligations indonésiennes, philippines,

thaïlandaises et sud-africaines n’en étaient pas loin. Ces solides rendements sont

le fruit de la hausse des devises, de la baisse des taux et du rendement courant.

La politique d’assouplissement monétaire de l’Occident soutient clairement les

obligations des pays émergents. Les investisseurs se ruent sur les classes d’actifs

et les régions où ils peuvent encore obtenir un rendement convenable (‘search

for yield’). Logiquement, ils se tournent vers les marchés émergents, dont le taux

d’endettement est souvent plus bas et le profil démographique plus avantageux

que dans les pays de l’OCDE.

À l’exception de l’Argentine (que nous ne détenons dans aucun portefeuille),

il n’y a pas vraiment eu de mauvais élève. Même après le rallye sur les pays

émergents, la valorisation de ces obligations reste attrayante par rapport aux

obligations d’entreprise (à haut rendement). Pour 2020, nous voyons toujours du

potentiel dans ces obligations. De plus, les facteurs conjoncturels soutiennent

toujours les obligations des pays émergents.

Quarterly EconoViews | 21


8.0

6.0

6.0

V Marchés

6.0

émergents

4.0

C urrencies F ixed Incom e E quitie s

Macro Theme s

Par Gino Delaere, Senior Emerging Markets 2.0 Consultant

-2.0

-2.0%

Growth outlook still -4.0 weak, some rebound in 2020

Croissance annuelle du PIB

10.0

%

C urrencies F ixed Incom e E quitie s

Macro Theme s

8.0

6.0

4.0

2.0

0.0

-2.0

-4.0

Source : FMI, estimations Growth d’Amundi Premium Research pour EM-DM 2019 et (%) 2020. Chiffres au DM 15/10/2019 EM

Global growth is weaker than expected and more vulnerable. As such, we have revised down ou

La croissance for mondiale most of the s’est EMconsidérablement countries, with some ralentie, rebound notamment expecteden next raison year. As the EM universe is varied

de la guerre focus commerciale on countries entre with les États-Unis lower external et la vulnerabilities Chine et de son andclimat mored’in-

room for maneuver on the fiscal/mo

certitude, qui a poussé les entreprises à reporter leurs investissements. Nous

Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.

en parlions dans l’article « Économie » ci-dessus dans ce numéro. Les marchés

émergents sont encore nombreux à mener une politique monétaire orthodoxe,

Page 9 I

Growth outlook still weak, some reboun

Growth outlook still weak, some rebound in 20

Growth outlook still weak, GDP some growth rebound (y/y) in 2020 for 2019 EM

10.0

%

4.0

2.0

0.0

-2.0

C urrencies F ixed Incom e E quitie s

Macro Theme s

%

-4.0

C urrencies F ixed Incom e E quitie s

Macro Theme s

GDP growth (y/y)

-4.0

Growth Prime de Premium croissance EM-DM (%) DM EM

LATAM

7.0%

Growth Premium EM-DM (%) DM EM

LATAM CEEMEA

6.0%

Growth Premium EM-DM (%) DM EM

LATAM CEEMEA ASI

Global growth is weaker than5.0%

expected and more vulnerable. As such, we h

Global growth isfor weaker most of than theexpected EM countries, and more with some vulnerable. rebound Asexpected such, wenext haveyear. revised As the dow

for most of the EM

4.0%

focus countries, on countries with some with lower rebound external expected vulnerabilities next year. and As more the EMroom universe for man is

Global growth is weaker than expected and more 4.50vulnerable. 4.20 4.40 As such, we have revised down our growth fo

focus on countries with lower external vulnerabilities 3.0% and more room for maneuver on the fis

for most of the EM countries, with some rebound expected next year. As the EM universe is varied, it is impo

Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research fo

focus on countries with lower external vulnerabilities and more2.0%

room for maneuver on the fiscal/monetary fron

Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2.30 2020. 1.70 As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 Octobe

1.40 1.0%

Source: IMF, Amundi Research estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.

Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professi

0.0%

Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial ind

-1.0%

Page 9 I Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry

-2.0%

Document for the exclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry

contrairement aux pays développés. Tant la Fed que la BCE ont en effet toutes

deux changé leur fusil d’épaule en 2019 en commençant à mener une politique

nettement plus assouplie. De nombreux pays émergents pourraient néanmoins

encore procéder à de nouveaux abaissements de taux d’intérêt en 2020, tant

que l’inflation reste maîtrisée. Ils disposent donc encore de munitions dans leur

arsenal. En outre, certains sous-segments du secteur technologique semblent

avoir atteint le creux de la vague. Une bonne nouvelle pour certains pays comme

Taïwan et la Corée du Sud, où les indices sont dominés par des valeurs technologiques.

La conjonction de ces facteurs renforcera encore ces économies et leur

donnera de l’oxygène en 2020. En conséquence, il se peut que l’écart de croissance

entre les pays émergents et les pays développés s’accroisse à nouveau,

au profit des pays émergents. Son importance ne saurait être sous-estimée. Il

s’agit en effet de l’un des indicateurs probants et à la forte valeur prédictive de

la performance relative potentielle future des marchés boursiers respectifs. En

d’autres termes, si l’écart entre la croissance des pays émergents et celle des

%

Argentina

Mexico

Brazil

Chile

Colombia

Peru

Turkey

South Africa

Russia

Czech Republic

Romania

Poland

Hungary

LATAM

2

Argentina

Mexico

Brazil

Chile

Colombia

Peru

Turkey

Argentina

Mexico

South Africa

Russia

2019 GDP growth by cou

CEEMEA

Brazil

Chile

2

GROWTH OU

10.0 GDP growth (y/y)

2019 7.0% GDP growth b

10.0

GDP growth (y/y)

2019 7.0% GDP growth 6.0% by country

8.0

8.0

7.0%

6.0%

5.0%

6.0%

5.0%

4.0%

4.50 4.20 4.40

5.0%

4.0%

3.0%

4.50 4.20 4.40

4.0%

3.0%

2.0%

2.30 1.70

4.0

4.50 4.20 4.40

3.0%

2.0%

1.40 1.0%

2.30 1.70

2.0% 1.40 1.0%

0.0%

2.0

2.30 1.70

0.0%

1.40 1.0%

-1.0% 2

0.0

-1.0%

0.0

0.0%

-2.0%

-2.0%

-2.0

-1.0%

Czech Republic

Romania

Argentina

Mexico

Brazil

Chile

Colombia

Peru

Turkey

South Africa

Russia

Czech Republic

Romania

Poland

Hungary

Taiwan

South Korea

Thailand

Malaysia

22 | Quarterly EconoViews


pays développés se creuse à nouveau en 2020, la probabilité est grande de voir

les premiers surclasser les seconds cette année. Comme le montre le graphique,

cet écart de croissance s’est amenuisé depuis 2011. Il s’avère que les marchés

d’actions des pays émergents ont relativement moins performé que ceux des

pays développés depuis lors. Il faut remonter à 2016 pour retrouver cet écart,

qui avait présagé deux bonnes années.

Ainsi, si l’écart de croissance entre les pays émergents et les pays développés

devait se creuser à nouveau cette année, 2cela serait GROWTH une bonne OUTLOOK chose pour les

marchés d’actions des pays émergents en 2020.

tlook still weak, some rebound in 2020 for EM

GDP growth (y/y)

Croissance du PIB en 2019 par pays

2019 GDP growth by country

4.50 4.20 4.40

2.30 1.70

1.40

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%

Argentina

Mexico

Brazil

Chile

Colombia

Peru

Turkey

South Africa

Russia

Czech Republic

Romania

Poland

Hungary

Taiwan

South Korea

Thailand

Malaysia

Indonesia

Philippines

China

India

mium EM-DM (%) DM EM

LATAM CEEMEA ASIE ASIA

Source : prévisions d’Amundi Research. Chiffres au 04/10/2019

weaker than expected and more vulnerable. As such, we have revised down our growth forecasts

M countries, with some rebound expected next year. As the EM universe is varied, it is important to

ies with lower external vulnerabilities and more room for maneuver on the fiscal/monetary front.

L’une des plus grandes erreurs qu’un investisseur dans les pays émergents

pourrait commettre est de mettre chaque pays/région de cette classe d’actifs sur

estimates for 2019 and 2020. As of 15 October 2019. Source: Amundi Research forecasts. As of 4 October 2019.

le même plan et de la considérer comme un bloc homogène. C’est une erreur, car

chaque pays a sa propre dynamique et ses propres caractéristiques. Certains ont

xclusive attention of professional clients, investment services providers and other professionals in the financial industry

le vent en poupe en cas de hausse du cours des matières premières étant donné

qu’ils sont exportateurs ; d’autres se portent mieux en cas de baisse de ces cours

puisqu’ils importent beaucoup de pétrole, par exemple. Les écarts de croissance

entre les différents blocs géographiques et pays sont également considérables.

Il est à noter que l’Asie en particulier affiche de forts taux de croissance. Selon

nous, 2020 devrait être du même tonneau. La majorité de nos fonds de marchés

émergents sont donc investis pour l’instant en actions d’Asie. Comme vous le

savez, nous suivons les pays émergents depuis Singapour, véritable plaque

tournante en Asie du Sud-Est, qui nous permet de cerner facilement de la région

et où nous nous rendons fréquemment.

Quarterly EconoViews | 23


Cycles d’assouplissement monétaire dans les pays

émergents et cours des actions

*Source : BMSCI. ** Nombre de pays ayant connu des relèvements de taux, diminué du nombre de pays ayant connu des

abaissements de taux au cours des six derniers mois, en pourcentage du total des 25 pays émergents ; calculs d’AlpineMacro.

Remarque : les zones grisées mettent en évidence la synchronisation de l’assouplissement monétaire dans les pays émergents.

« L’une des plus grandes

erreurs qu’un investisseur

dans les pays émergents

pourrait commettre est de

mettre chaque pays/région

de cette classe d’actifs

sur le même plan et de la

considérer comme un bloc

homogène. »

Dans le commentaire du premier graphique, nous avons déjà

expliqué que les banques centrales des pays émergents disposaient

encore d’une marge de manœuvre pour un nouvel

assouplissement monétaire, ce qui ne veut pas dire qu’ils

soient restés sans rien faire pendant la période écoulée, bien

au contraire. Dans l’intervalle, nombre de banques centrales

ont abaissé leur taux directeur. Le graphique l’indique (lecture

inverse : la courbe croissante en pointillé indique que les

banques centrales ont été plus nombreuses à assouplir leur

politique monétaire). Le graphique révèle que les marchés

boursiers en hausse (courbe bleue) emboîtent le pas avec un certain retard. La

corrélation n’est pas à 100% exacte, mais il y a eu dans le passé des périodes

de net abaissement des taux d’intérêt, réellement suivies de marchés boursiers

plus performants. Pourquoi en serait-il autrement cette fois-ci ?

24 | Quarterly EconoViews


3.

In terms of valuations, it’s certainly not rock-bottom as it briefly got to a couple of times in the past

year, but remains cheap vs longer term history and vs the rest of the world. So there is a mild

valuation case, with tentative signs of a turn in the macro pulse, and monetary easing.

Valorisations Asie (sauf Japon) vs moyenne à long terme

Source: Topdown Charts, Thomson Reuters

Les valorisations des marchés émergents ont longtemps été plus intéressantes et

moins chères que celles des pays développés, surtout par rapport aux États-Unis

où, faute de croissance des bénéfices, la hausse de 30% des cours en 2019

est presque entièrement à mettre au crédit d’une expansion des multiples. Le

graphique l’illustre pour le ratio cours/bénéfice de l’Asie hors Japon : on se situe

toujours bien en dessous de la moyenne de long terme. L’euphorie n’est pas à

l’ordre du jour. Bien au contraire. On serait même encore loin du compte. C’est

le terreau idéal pour une gestion active et pour les stock-pickers

de notre trempe. Il s’agit de faire les bons choix et

d’identifier les bons Global Challengers, puis d’attendre un

catalyseur qui orientera les prix à la hausse. Tantôt, l’attente

est de courte durée. Tantôt, cela un peu plus de temps, mais

en fin de compte, le marché en revient toujours à sa valorisation

fondamentale. Ces dernières années n’ont pas toujours

été faciles pour les pays émergents, mais 2019 prouve qu’à

partir d’une faible valorisation, on peut encore réaliser un bon rendement, malgré

la guerre commerciale et la saga du Brexit. La valorisation étant encore assez

faible, le potentiel de hausse reste important, contrairement, par exemple, aux

marchés des actions aux Etats-Unis.

Topdown Charts – Weekly Macro Themes report: for clients only

« Les valorisations des

marchés émergents

ont longtemps été plus

intéressantes et moins

chères que celles des

pays développés. »

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Quarterly EconoViews | 25


Plates-formes de commerce électronique : le modèle d’entreprise

le plus disruptif

Source : KPMG

Une enquête de KPMG s’est penchée sur les entreprises considérées comme

les plus disruptives par les ténors du secteur technologique (premier graphique).

Après Amazon et Apple, Alibaba se hisse à la troisième place du podium, suivi

de DJI, Baidu, Tencent, Didi, Xiaomi, Samsung et consorts. Une tendance se

dessine clairement : les entreprises des pays émergents gagnent toujours plus de

places dans le classement. Ce sont toutes des sociétés asiatiques. En outre, la

seconde partie du graphique illustre les modèles d’entreprise les plus disruptifs.

Dans ses fonds de marchés émergents, Econopolis investit dans chacun de ces

modèles économiques disruptifs : commerce électronique (Alibaba), réseaux

sociaux (Tencent), paiements numériques (Naver), divertissement (Mail.ru) et des

moteurs de recherche (Yandex).

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réglementée par la FSMA (Autorité des services et marchés financiers). Tous droits réservés. Cette

information ne peut être publiée, réécrite ou rééditée d’aucune manière, sous quelque forme que ce soit.

La note ci-dessus ne contient que des communications objectives et une analyse factuelle, et ne peut être

qualifiée de recherche dans le domaine de l’investissement tel que définie à l’article 8 de l’arrêté royal transposant

la directive MiFID II.

L’information publiée ici ne relève pas non plus de la qualification de « conseil en investissement » tel que visé à

l’Art. 2, 2°, 9 de la loi du 25 octobre 2016 relative à l’accès à l’activité de prestation de services d’investissement

et n’a pas pour but de fournir des recommandations. Ni analyse de portefeuille ni test d’adéquation n’ont été

réalisés lors de la diffusion de cette information.

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