Editorial Une crise financière majeure - BNP Paribas

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Editorial Septembre-Octobre 2008EditorialUne crise financière majeureDans un contexte marqué par une montée de l’aversion au risque, la chute des prix d’actifs et la montée despertes et a provoqué, mi-septembre, l’éclatement d’une crise majeure.L’apport de liquidité par les autorités monétaires pour des durées plus longues, contre des actifs risqués etson élargissement aux banques d’investissement, n’a plus suffi à calmer le jeu. Le problème posé n’était plusseulement celui de la liquidité, il est aussi devenu celui de la solvabilité. Lorsqu’un marché est devenu illiquide,la vente d’actifs se réalise à des prix artificiellement bas, déconnectés des fondamentaux, la comptabilisationen marked to market débouche sur l’extériorisation de pertes. Si, par ailleurs, la recapitalisation est difficile,l’un des moyens de réduire le levier financier est de se rapprocher d’entités mieux capitalisées. Une entitédont les ressources dépendent largement du marché peut se rapprocher d’une entité bénéficiant deressources plus stables (dépôts).De fait, une vague de consolidation impressionnante à la fois par son ampleur et sa rapidité a immédiatementsuivi l’éclatement de la crise.Après que l’on ait laissé Lehman Brothers déposer son bilan (éviter l’aléa moral ?) et se placer sous laprotection du Chapter 11 le 15 septembre, après la reprise des agences Freddie Mac et Fannie Mae, le 7/9, etdu premier assureur mondial AIG le 16/9 (1000 milliards de dollars d’actifs) par l’Etat, avec les opérations deconsolidation (Merrill Lynch reprise par Bank of America le 15 septembre, Washington Mutual par JP Morganle 25 septembre, avec le passage des deux investment banks Morgan Stanley et Goldman Sachs (USD 15000 milliards d’actifs) sous forme de holdings et passant sous la supervision de la FED (le 21), le traitementau coup par coup n’était plus, lui non plus, suffisant. Un plan d’ensemble a été proposé par l’exécutif, le«Troubled Assets Relief Program» (TARP) (1) . En dépit des aménagements négociés, la Chambre desReprésentants a rejeté ce plan le lundi 29 septembre. Une nouvelle mouture devrait être proposée d’ici la finde la première semaine d’octobre.Même si l’enjeu de la résolution de la crise réside bien dans ses conséquences sur l’économie réelle, lesdéveloppements de la conjoncture sont passés au second rang des préoccupations. Tant que la crise perdure,il est impossible d’en apprécier toutes les conséquences économiques.La mise sous « conservatorship », en clair la nationalisation, des agences Fannie Mae et Freddie Mac le7 septembre, décision accompagnée de l’apport jusqu’à 100 milliards de dollars à chacune des agences et del’achat de titres adossés au crédit hypothécaire, n’a pas ramené le calme. Cette décision était difficilementcontournable. Les agences qui détiennent près de la moitié de la titrisation hypothécaire étaient, après lachute de l’activité de titrisation privée, seules capables de permettre la poursuite du fonctionnement du marchéhypothécaire. Par ailleurs, il fallait tenir compte des intérêts de leurs créanciers. Rappelons, à cet égard, queles créances de l’étranger se montent à 35% du pool de titres détenus par les Government SponsoredEnterprises (GSEs), dont 23% pour les banques centrales étrangères. Cette décision a abouti à alléger le coûtde financement des agences, le taux des prêts hypothécaires à 30 ans est revenu de 6,25% le 3 septembre à5,79% une semaine plus tard, provoquant un rebond des refinancements hypothécaires (+88% dans lasemaine s’achevant le 12 septembre). L’objectif est de voir le bilan des agences se contracter à partir de2010, mais à court terme, en revanche, il s’agissait d’assurer la continuité du fonctionnement du marchéhypothécaire.


Editorial Septembre-Octobre 2008Le défaut de Lehman a entraîné une vague de défiance qui s’est traduite par une envolée des spreads decrédit et des taux interbancaires (l’écart 3 mois par rapport aux Fed funds touchant les 180 points de base) etpar une fuite vers la sécurité amenant le rendement des T Bills à tout juste deux points de base (18/9). LeTED (écart dollar 3 mois/ T Bills), un bon indicateur du stress, a touché les 300 points de base. La Fed a étéamenée le 15 septembre à étendre aux obligations investment grade (et plus seulement AAA) le papierapporté par les banques aux opérations de refinancement et le 18 à augmenter de 180 milliards de dollars seslignes de swap en faveur de cinq de ses consoeurs avec échéance fin janvier 2009.Le secteur des fonds monétaires a été lui aussi touché, un fonds ayant vu la valeur de ses actifs s’effondrer dufait de son exposition à des titres émis par Lehman. Le 19, le Trésor a annoncé qu’il garantirait les actifs deces fonds à hauteur de 50 milliards de dollars. Ces fonds, qui gèrent 3 400 milliards de dollars d’actifs, doiventcontinuer à opérer normalement pour assurer le financement de l’économie (entreprises, collectivitéslocales…).La vente à découvert de titres financiers a été temporairement suspendue.Le sauvetage d’AIG avec une ligne de crédit de 85 milliards de dollars (en contrepartie d’une prise departicipation au capital de 79,9%) était difficilement évitable. AIG avait une exposition notionnelle de 441milliards de dollars sur le marché des CDS (dont 58 exposés au subprime). Ses contrats avec les banques semontaient à 307 milliards de dollars. La hausse des défauts et les exigences de collatéral, qui en seraientdécoulées, étaient de nature à provoquer des dégradations de notation qui, compte tenu de l’importance desassurances consenties par AIG, auraient pu déboucher sur la matérialisation d’un risque systémique majeur.Le sauvetage permet de gagner du temps pour rétablir sa situation de façon ordonnée.Le TARP, repoussé par la Chambre des Représentants, se proposait de reprendre de mauvaises créancesjusqu’à hauteur de 700 milliards de dollars. Dans un dispositif de ce type, la question centrale est le prix. A prixde marché, par exemple à 1/3 de la valeur finale, l’incitation à dégager les créances peut se trouver limitée etne guère aider les banques ; à un prix nettement plus élevé, c’est la défense de l’intérêt du contribuable quiparaît mise en question (2) .A n’en point douter, au-delà de la modification radicale du système financier à laquelle nous avons assisté, ceprojet marque un tournant. Nous y reviendrons. La résolution des problèmes reste devant nous. La questiondu caractère procyclique du marked to market reste débattue. Le transfert du risque à l’Etat, le gonflement del’endettement public ne va pas sans conséquences considérables sur la situation des comptes publics et audelàsur l’orientation de la devise américaine (3) .Ralentissement américain : la contagionDès l’an dernier, notre scénario économique avait repoussé toute idée (tout rêve ?) de découplage. Laquestion ne se pose plus aujourd’hui, non seulement l’Europe est en récession, le Japon ne se porte guèremieux et les émergents sont entrés dans une phase de net ralentissement.Déjà inférieure à 2% cette année, la croissance américaine ne devrait pas rebondir en 2009. Les Etats-Unisconnaîtront ainsi une nouvelle année de croissance inférieure au potentiel (estimé à près de 3%). Sans lacontribution du commerce extérieur, la progression du PIB (2,8% au T2) aurait fait place à une légèrecontraction.La baisse des prix immobiliers a conduit à un rétablissement de l’ « affordability index » (ratio du prix médiand’un logement au revenu médian), toutefois, l’attentisme des ménages et la contraction que connaît l’offre decrédit conduisent à déprimer les ventes (-10,7% en glissement annuel en août contre il est vrai -24% il y a six


Editorial Septembre-Octobre 2008mois). Le secteur immobilier ne retrouvera son équilibre qu’avec la stabilisation des prix. Même si ces derniersbaissent à un rythme moins marqué qu’au printemps dernier, les stocks (10,4 mois de vente contre 11,2 enavril), qui demeurent très au-dessus de la normale de 5 ou 6 mois) et les saisies (+26,7% en glissementannuel en août) continuent à peser. Nous attendons une décrue supplémentaire de l’ordre de 15%.L’interruption de la contribution négative du secteur de la construction à l’activité économique n’est pasattendue avant la mi-2009.L’effet du stimulus budgétaire sur la consommation des ménages est désormais épuisé, la détérioration dumarché du travail, le retournement à la baisse de l’effet de richesse, le durcissement des conditions d’accèsau crédit et la chute de la confiance des ménages annoncent un freinage de la consommation. Le soutienbudgétaire de l’ordre de 110 milliards de dollars concentré sur le deuxième trimestre n’a fait qu’à peinecontrebalancer les incidences négatives de la poussée de l’inflation, de la contraction de l’emploi, de laréduction du rythme de l’endettement et de l’effet de richesse devenu négatif. Les comptes nationaux ont, eneffet, fait état d’une hausse de la consommation limitée à 1,2% au T2, l’accélération par rapport aux trimestresprécédents (0,9% au T4 2007 et 1% au T1 2008) est toute symbolique. En l’absence de ce soutien, laconsommation décélère (0% m/m en août après -0,5% en juillet et -0,2% en juin), ce qui devrait conduire àune contraction au T3.On assiste, en réalité, à un retour de la consommation à ses déterminants traditionnels. Au cours desdernières années plus précisément jusqu’à 2006, les ménages ont pu maintenir une croissance de leurconsommation dépassant celle de leur revenu disponible brut (RDB) (ayant lui-même bénéficié de l’incidencede plusieurs vagues d’allègements fiscaux) grâce à l’effet de richesse et à un recours accru à l’endettement,le second étant en partie rendu possible par le premier, il en est résulté un affaissement régulier du tauxd’épargne revenu fin 2007 à quelques dixièmes de points à peine. La prise en compte de ces éléments dansune équation de la consommation permet d’aboutir à des résultats économétriques nettement plus robustesque ceux tirés d’une équation uniquement fondée sur le revenu (3) . Cela n’est pas pour étonner, ainsi, de 2003à 2006, la progression annuelle moyenne de la richesse a été de 17 points de RDB pour sa composanteimmobilière et de 39 points pour sa composante financière. Au-delà de leur effet psychologique (confiance),ces évolutions ont permis la réalisation de plus-values (les ménages sont vendeurs nets d’actions) etl’extraction de liquidité (cash equity withdrawal). 2007 marque un tournant. De mi-2007 à mi-2008, la richessea entamé une contraction qui dépasse les 15 points de RDB, et la hausse du crédit a été ramenée à 4,7points. La consommation devient contrainte par l’évolution du revenu. Compte tenu de la baisse de l’emploi etde la modération des rémunérations, le seul élément positif susceptible d’apporter un soutien à laconsommation réside dans la décrue (attendue) de l’inflation.L’investissement des entreprises paraît appelé à décevoir pendant plusieurs trimestres, sous l’effet duralentissement de la demande et du resserrement du crédit. Rappelons aussi que la tenue des profits desentreprises a été presque entièrement imputable à l’activité menée à l’étranger. Mais, déjà, l’essor enregistréau T2 connaît un tassement. Avec un recul de la production industrielle de 1,6% sur les trois derniers mois(juin-août) par rapport aux trois mois précédents, le taux d’utilisation des capacités de production est tombé à78,8%, niveau sensiblement inférieur à la moyenne de long terme. Déjà, l’investissement en équipement aconnu deux trimestres successifs de baisse (-5% au T2 après -0,6% au T1), tandis que les commandes debiens d’équipement marquaient un recul de 2% en août, venant contrebalancer les hausses des deux moisprécédents (1,6% puis 0,4%).Sans qu’il soit possible, au regard du ralentissement de l’activité observé chez les partenaires commerciauxdes Etats-Unis, d’extrapoler ses excellentes performances du second trimestre, le commerce extérieur devraitcependant continuer à apporter son soutien à l’activité.

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