FLASH ÉCONOMIE

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FLASH ÉCONOMIE

RECHERCHE ÉCONOMIQUE

7 mars 2016 – N° 256

Zone euro : chaque fois qu’une

hétérogénéité apparait, elle est corrigée,

mais elle est remplacée par une autre

hétérogénéité aussi dangereuse

Au départ, il y a l’hétérogénéité de la spécialisation productive, des

structures productives des pays de la zone euro (nous allons comparer

l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, le Portugal, la Grèce). Elle

s’amplifie dans le temps, ce qui est normal dans une Union Monétaire.

Cette hétérogénéité de base a d’abord conduit à l’hétérogénéité des

situations des balances courantes, entre les pays industriels excédentaires

et les pays désindustrialisés déficitaires ; cette première hétérogénéité est

corrigée à partir de 2008-2009 par la contraction de la demande intérieure

dans les pays devant faire disparaître leur déficit extérieur lorsque leur dette

extérieure devient impossible à financer.

En réaction à cette contraction de la demande intérieure, des déficits publics

importants et une forte hausse de l’endettement public sont apparus dans

les pays où la demande intérieure a reculé ; il en a résulté la seconde

hétérogénéité, celle des taux d’intérêt, venant de l’hétérogénéité des

situations des finances publiques, et menaçant à nouveau de faire exploser

l’euro, non en raison de problème de solvabilité extérieure mais ici de

solvabilité budgétaire. Cette seconde hétérogénéité a été corrigé par l’action

de la BCE (repos longs, quantitative Easing, OMT ; aussi communication

très claire), par les prêts des fonds européens (EFSF-ESM) et par la

correction des déficits publics excessifs.

Aujourd’hui, il subsiste l’hétérogénéité des structures productives et des

demandes intérieures, renforcée par la nécessaire correction des déficits

publics, et nécessaire pour éviter les déficits extérieurs. Elle conduit à la

troisième hétérogénéité, qui est la divergence entre les pays de la zone euro

du niveau de revenu par tête. Pour l’instant, rien n’a été fait pour corriger

cette hétérogénéité, cette correction nécessitant la mise en place d’une dose

suffisante de fédéralisme. Cette hétérogénéité croissante des niveaux de

revenu peut aussi être mortelle pour la zone euro.

Rédacteur :

Patrick ARTUS


FLASH

Au départ,

hétérogénéité des

structures

productives

Dans une Union Monétaire, la disparition du risque de change permet aux pays

d’exploiter complètement leurs avantages comparatifs, ce qui conduit à des

spécialisations productives et à des structures productives de plus en plus

hétérogènes entre les pays de l’Union Monétaire.

Nous allons limiter, pour simplifier, l’analyse à l’Allemagne, à la France, à

l’Espagne, à l’Italie, au Portugal, à la Grèce.

Le graphique 1a montre le poids de l’emploi industriel dans l’emploi total, le

graphique 1b celui de l’emploi dans les services domestiques peu sophistiqués

(services à la personne, distribution, hôtels-loisirs-restaurants, transports) ; le

graphique 1c montre l’évolution des capacités de production de l’industrie.

22

20

18

16

14

12

10

Graphique 1a

Emploi dans le secteur manufacturier

(en % de l'emploi total)

Allemagne France

Espagne Italie

Portugal Grèce

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

22

20

18

16

14

12

10

8

45

40

35

30

Graphique 1b

Emploi dans le secteur peu sophistiqué*

(en % de l'emploi total)

Allemagne France Espagne

Italie Portugal Grèce

(*) services à la personne + distribution + hotels +

restaurants + loisirs + transports

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

25

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Graphique 1c

Capacité de production manufacturière

(100 en 1998:1)

Allemagne France Espagne

Italie Portugal Grèce

45

40

35

30

25

140

130

120

110

100

90

Sources : Datastream, NATIXIS

80

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

140

130

120

110

100

90

80

On voit que l’Allemagne est spécialisée dans l’industrie, que l’Italie est dans une

situation intermédiaire mais se désindustrialise rapidement, que la France,

l’Espagne, la Grèce sont spécialisés dans les services domestiques, que la

Portugal se désindustrialisait mais a stabilisé sa situation.

En conséquence,

première

hétérogénéité

dangereuse : celle

des situations des

balances courantes

De la création de l’euro à la crise de 2008-2009, les pays spécialisés dans les

services croissent rapidement, avec une croissance rapide du crédit

(graphique 2a), et cette croissance rapide, puisque les pays sont peu industriels,

conduit à l’apparition d’un important déficit extérieur (graphique 2b), en

Espagne, au Portugal, en Grèce, à un moindre degré en Italie et en France.

Flash 2016 – 256 - 2


FLASH

Graphique 2a

Dette du secteur privé* (en % du PIB valeur)

Graphique 2b

Balance courante (en % du PIB valeur)

250

Allemagne France

Espagne Italie

Portugal Grèce

250

15

Allemagne France Espagne

Italie Grèce Portugal

15

200

150

100

(*) Ménages + entreprises

200

150

100

10

5

0

-5

10

5

0

-5

50

50

-10

-10

Sources : Datastream, NATIXIS

0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

0

Sources : Datastream, FMI, NATIXIS

-15

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

-15

La première hétérogénéité est donc celle des balances courantes (des

situations extérieures) entre les pays industriels excédentaires et les pays

spécialisés dans les services déficitaires. Cette hétérogénéité est

dangereuse, car elle conduit à un risque d’insolvabilité extérieure pour les pays

dont les taux d’endettement extérieurs deviennent excessifs (graphique 2c). Ceci

conduit à la crise de 2008-2009 dans la zone euro, et à la nécessité de faire

disparaitre les déficits extérieurs pour restaurer la solvabilité extérieure, ce qui

est fait par le recul de la demande intérieure (en Espagne, au Portugal, en

Grèce, en Italie, graphique 2d).

50

Graphique 2c

Actifs ou dettes extérieurs nets*

(en % du PIB valeur)

Allemagne France

Espagne Italie

Portugal Grèce

50

160

150

Graphique 2d

Demande intérieure (volume, 100 en 1998:1)

Allemagne France Espagne

Italie Portugal Grèce

160

150

0

0

140

140

130

130

-50

-50

120

120

-100

(*) actifs > 0, dette < 0

-100

110

100

110

100

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

-150

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

-150

Sources : Datastream, NATIXIS

90

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

90

Seconde

hétérogénéité

dangereuse : celle

des situations des

finances publiques et

des taux d’intérêt

Les pays qui doivent restaurer leur solvabilité extérieure réduisent donc leur

demande intérieure, ce qui entraîne, en réaction à la perte d’activité,

l’apparition de déficits publics importants et d’une forte hausse des taux

d’endettement public en Espagne, au Portugal, en Grèce, en Italie

(graphiques 3a/3b). Cette évolution fait apparaître une divergence des situations

des finances publiques, d’où il résulte une divergence des taux d’intérêt,

particulièrement de 2011 à 2013 (graphiques 3c/3d).

Flash 2016 – 256 - 3


FLASH

Graphique 3a

Déficit public (en % du PIB valeur)

Graphique 3b

Dette publique (en % du PIB valeur)

3

Allemagne France

Espagne* Italie

Portugal Grèce

3

200

175

Allemagne France Espagne

Italie Portugal Grèce

200

175

0

0

150

150

-3

-6

-9

-12

(*) hors recapitalisation des banques

-3

-6

-9

-12

125

100

75

125

100

75

-15

Sources : Datastream, prévisions NATIXIS

-18

98 00 02 04 06 08 10 12 14

-15

-18

50

Sources : Datastream, NATIXIS

25

98 00 02 04 06 08 10 12 14

50

25

Graphique 3c

Taux d'intérêt à 10 ans sur

les emprunts (en %)

Graphique 3d

Taux d'intérêt à 10 ans sur

les emprunts (en %)

8

Allemagne France

Espagne Italie

8

50

Portugal

Grèce

50

6

6

40

40

30

30

4

4

20

20

2

2

10

10

Sources : Datastream, NATIXIS

0

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

0

Sources : Datastream, NATIXIS

0

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

0

Cette divergence des taux d’intérêt menace de faire éclater la zone euro avec

la perte de solvabilité de tous les emprunteurs dans les pays à taux d’intérêt élevés.

Elle a été corrigée :

• par les interventions de la BCE : repos à long terme, puis Quantitative

Easing (graphique 3e), OMT ; communication très ferme pour dire que la

BCE n’accepterait pas la désintégration de la zone euro ;

• par les interventions des fonds européens (EFSF-ESM) créés pour

prêter aux Etats en difficulté (tableau 1) ;

• par les politiques de réduction des déficits publics (graphique 3a plus

haut).

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FLASH

Graphique 3e

Zone euro : base monétaire (en Mds d'€)

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

400

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

Tableau 1

Prêts de l’EFSF et ESM (en Mds d’euros)

Prêts ESM

Recapitalisation des banques espagnoles

∙ Début du programme : novembre 2012

∙ Terme : décembre 2013

∙ Total des versements : 41,3 Mds €

∙ Remboursements : 5,6 Mds €

Programme pour Chypre

∙ Début du programme : mars 2013

∙ Durée : du T2 2013 au T1 2016

∙ Total des engagements : environ 9 Mds €

∙ Total des versements : 6,3 Mds €

Programme pour Grèce

∙ Début du programme : août 2015

∙ Durée : août 2018

∙ Total des engagements : 86 Mds €

∙ Total des versements : 26 Mds €

Prêts EFSF

Irlande

∙ Début du programme : novembre 2010

∙ Terme : décembre 2013

∙ Total des versements : 17,7 Mds €

Portugal

∙ Début du programme : mai 2011

∙ Terme : mai 2014

∙ Total des engagements du FESF : 26 Mds €

∙ Total des versements : 26 Mds €

Grèce

∙ Début du programme : mars 2012

∙ Durée : juin 2015

∙ Total des versements : 130,9 Md€

Sources : ESM, Commissions Européenne, NATIXIS

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FLASH

Troisième

hétérogénéité

dangereuse : celle

des niveaux de

revenu

L’hétérogénéité des demandes intérieurs (graphique 2d plus haut) et des

structures productives (graphiques 1a/1b plus haut) subsiste aujourd’hui,

renforcée par la réduction des déficits publics (graphique 3a). Elle conduit à

une hétérogénéité croissante des niveaux de revenu par tête (graphique 4a),

parce que les pays spécialisés dans les services à la fois ont un niveau de

productivité plus bas (la productivité du travail est plus basse et croît moins vite

dans les services que dans l’industrie, graphique 4b) et ont dû réduire leur

demande intérieure pour faire disparaître leur déficit extérieur (graphiques 2b/2d

plus haut).

110

100

90

80

70

60

50

Graphique 4a

PIB par habitant

(en €, en % du PIB par habitant de l'Allemagne)

Allemagne France Espagne

Italie Portugal Grèce

Sources : AMECO, NATIXIS

40

40

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

110

100

90

80

70

60

50

150

140

130

120

110

100

Graphique 4b

Zone euro : productivité sectorielle par tête

(100 en 1998:1)

Secteur manufacturier

Hors secteur manufacturier

Sources : Datastream, Eurostat, NATIXIS

90

98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

150

140

130

120

110

100

90

L’hétérogénéité croissance des niveaux de revenu par tête est aussi

dangereuse : elle pourrait pousser dans le futur certains pays de la zone euro à

sortir de l’euro pour déprécier fortement leur taux de change et espérer attirer de

nouvelles activités et redresser ainsi leur niveau de revenu. La correction de cette

troisième hétérogénéité dangereuse ne se fait pas, car elle nécessiterait la

mise en place d’une dose suffisante de fédéralisme, ce qui est rejeté par de

nombreux pays.

Synthèse : d’une

hétérogénéité

dangereuse à une

autre

L’hétérogénéité des structures productives, des spécialisations productives, entre

les pays de la zone euro a fait apparaître successivement trois hétérogénéité

dangereuses :

• d’abord celle des situations des balances courantes, d’où le risque

d’insolvabilité extérieure pour les pays spécialisés dans les services ; cette

hétérogénéité a été corrigée par la compression de la demande

intérieure ;

• puis celle des situations des finances publiques et des taux d’intérêt,

d’où le risque d’insolvabilité des emprunteurs, en particulier des Etats,

dans les pays où les taux d’intérêt sont devenus anormalement élevés ;

cette hétérogénéité a été corrigée par l’action de la BCE, des fonds

européens, par la réduction des déficits publics ;

• puis celle des niveaux de revenu par tête, avec l’hétérogénéité des

structures productives et la compression des demandes intérieures, d’où

le risque de réaction politique dans les pays dont le niveau de vie relatif

diminue. Cette dernière hétérogénéité n’est pas corrigée, puisque la

corriger exigerait l’introduction d’une dose suffisante de fédéralisme.

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L’hétérogénéité fondamentale de la zone euro est celle de la spécialisation

productive, ce qui est normal dans une Union Monétaire. Elle apparait ensuite

sous des formes successives : hétérogénéité des situations extérieures, des

finances publiques, des niveaux de revenu par tête. Chaque fois qu’une forme

d’hétérogénéité est corrigée, elle réapparait sous une autre forme, puisque

l’hétérogénéité fondamentale est toujours présente.

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