o

preparato da Thomas Bishop 

(adattamento italiano di Elisa Borghi) 

Capitolo 8 

Il sistema monetario 

internazionale, 

1870–1973

Anteprima 

• Obiettivi delle politiche macroeconomiche 

• Gold standard 

• Gli anni tra le due guerre 

• Il sistema di Bretton Woods 

• Il crollo del sistema di Bretton Woods 

• Effetti internazionali delle politiche 

macroeconomiche degli USA 

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Obiettivi macroeconomici 

• “Equilibrio interno” è il nome dato agli obiettivi 

macroeconomici di pieno impiego (o 

produzione normale) e stabilità dei prezzi (o 

bassa inflazione). 

♦ La sovraoccupazione tende a portare a prezzi maggiori e la 

sottooccupazione tende a portare a prezzi inferiori. 

♦ Domanda aggregata e produzione instabili tendono a creare 

prezzi volatili. 

♦ L’inflazione inattesa redistribuisce il reddito dai creditori ai 

debitori e rende più difficile la pianificazione per il futuro. 


Obiettivi macroeconomici (segue) 

• “Equilibrio esterno” è il nome dato ad un saldo 

del conto corrente che non è “troppo” 

negativo o “troppo” positivo. 

♦ Un ampio deficit di conto corrente può far pensare 

agli stranieri che un’economia non possa ripagare i 

suoi debiti e perciò può indurli a fermare i prestiti, 

causando una crisi finanziaria. 

♦ Un ampio surplus di conto corrente può causare 

pressioni protezionistiche o altre pressioni politiche 

da parte dei governi stranieri (es: la pressione sul 

Giappone negli anni 80 e sulla Cina negli anni 

2000). 



• “Equilibrio esterno” può anche significare un 

equilibrio della bilancia dei pagamenti: 

♦ Un saldo di conto corrente (più il conto capitale) 

uguale al saldo del conto finanziario nelle voci non 

relative a riserve in un dato periodo, di modo che 

le riserve ufficiali internazionali non cambiano. 


Il gold standard rivisitato 

• Il gold standard dal 1870 al 1914 e dopo il 1918 

aveva meccanismi che impedivano che i flussi 

di riserve in oro (la bilancia dei pagamenti) 

diventassero troppo positivi o troppo negativi. 

♦ I prezzi tendevano ad aggiustarsi secondo la 

quantità di oro circolante in un’economia, cosa che 

aveva effetti sui flussi di beni e servizi: il conto 

corrente. 

♦ Le banche centrali influenzavano i flussi di capitale 

finanziario, di modo che la parte non a riserva del 

conto finanziario era uguale al saldo del conto 

corrente, riducendo pertanto i flussi di oro in entrata 

o in uscita. 


Il gold standard rivisitato (segue) 

• Il meccanismo price-specie-flow è l’aggiustamento 

dei prezzi quando l’oro (“specie”) entra o esce da un 

paese, causando un aggiustamento nel flusso di beni. 

♦ Un flusso di oro in entrata tende a gonfiare i prezzi. 

♦ Un flusso di oro in uscita tende a ridurre i prezzi. 

♦ Se il paese domestico ha un avanzo di conto corrente 

superiore al conto finanziario non rappresentato da riserve, 

l’oro guadagnato con le esportazioni entra nel paese – 

facendo aumentare i prezzi in quel paese e riducendoli nei 

paesi stranieri. 

I beni del paese domestico diventano cari e i beni dei paesi esteri 

diventano economici, e ciò riduce l’avanzo di conto corrente del 

paese domestico e i disavanzi dei paesi stranieri. 



• Perciò, il meccanismo price-specie-flow del 

gold standard poteva ridurre l’avanzo o il 

disavanzo di conto corrente, ottenendo una 

misura di equilibrio esterno per tutti i paesi. 



• Le “regole del gioco” in regime di gold standard si 

riferiscono ad un altro processo di aggiustamento che 

era teoricamente gestito dalle banche centrali: 

♦ Vendita di attività domestiche quando l’oro esce dal paese per 

pagare le importazioni. Ciò riduce l’offerta di moneta e 

incrementa i tassi di interesse, attraendo flussi di capitale 

finanziario per compensare il deficit di conto corrente, 

riducendo i flussi di oro in uscita. 

♦ Acquisto di attività domestiche quando l’oro entra nel paese 

come reddito da esportazioni. Ciò incrementa l’offerta di 

moneta e riduce i tassi di interesse, riducendo i flussi di 

capitale finanziario in entrata per compensare il saldo di conto 

corrente, riducendo i flussi di oro in entrata. 



• Le banche con riserve in oro decrescenti avevano un 

forte incentivo a praticare le regole del gioco: non 

potevano convertire la valuta senza una sufficiente 

quantità di oro. 

• Le banche con riserve in oro crescenti avevano un 

debole incentivo a praticare le regole del gioco: l’oro 

non fruttava interesse, ma le attività domestiche sì. 

• In pratica, le banche centrali con riserve in oro in 

crescita raramente seguivano le regole. 

• E le banche centrali spesso sterilizzavano i flussi di 

oro, cercando di evitare ogni effetto sull’offerta di 

moneta e sui prezzi. 



• I risultati del gold standard nell’ottenere 

l’equilibrio interno sono incerti. 

♦ Gli USA soffrirono la deflazione e la depressione 

negli anni ‘70 e ‘80 del 1800 dopo aver aderito al 

gold standard: i prezzi (e la produzione) si 

ridussero dopo l’inflazione durante gli anni 60. 

♦ Il tasso di disoccupazione USA fu in media del 

6,8% dal 1890 al 1913, ma ebbe una media 

inferiore al 5,7% dal 1946 al 1992. 


Gli anni tra le guerre: 1918–1939 

• Il gold standard fu interrotto nel 1914 a causa della 

guerra, ma dopo il 1918 fu provato ancora. 

♦ Gli USA ripristinarono il gold standard dal 1919 al 1933 a 

$20,67 l’oncia e dal 1934 al 1944 a $35,00 l’oncia (una 

svalutazione del dollaro). 

♦ Il Regno Unito ristabilì il gold standard dal 1925 al 1931. 

• Ma i paesi che aderirono al gold standard per più 

tempo, senza svalutare la carta-moneta, soffrirono di 

più la deflazione e la riduzione della produzione negli 

anni 30. 


Il sistema di Bretton Woods: 1944–1973 

• Nel luglio 1944, 44 paesi si incontrarono a Bretton 

Woods, New Hampshire. 

♦ Per una lezione di storia: 

http://en.wikipedia.org/wiki/Bretton_Woods_system 

• Istituirono il sistema di Bretton Woods: cambi fissi contro 

il dollaro USA e un prezzo fisso del dollaro in termini di 

oro ($35 l’oncia). 

• Fondarono anche altre istituzioni: 

1. Il Fondo Monetario Internazionale 

2. La Banca Mondiale 

3. L’Accordo Generale sui Dazi e sul Commercio (GATT), il 

predecessore dell’Organizzazione Mondiale del Commercio 

(OMC). 


Il Fondo Monetario Internazionale 

• Il FMI fu istituito per concedere prestiti ai paesi con 

disavanzi della bilancia dei pagamenti persistenti (o 

disavanzo di conto corrente) e per approvare le 

svalutazioni. 

♦ I prestiti erano erogati da un fondo pagato dai membri in oro e 

valute. 

♦ Ogni paese aveva una quota, che determinava il suo contributo 

al fondo e l’ammontare massimo che poteva prendere a prestito. 

♦ L’erogazione dei grandi prestiti era condizionale alla 

supervisione delle politiche interne da parte del FMI: 

condizionalità del FMI. 

♦ Potevano esserci svalutazioni se il FMI decideva che l’economia 

stava assistendo ad un “disequilibrio strutturale”. 


Il Fondo Monetario Internazionale 

(segue) 

• Grazie ai prestiti e alle svalutazioni 

occasionali, si riteneva che il FMI desse ai 

paesi sufficiente flessibilità per raggiungere 

l’equilibrio esterno, permettendo loro tuttavia di 

mantenere l’equilibrio interno e la stabilità dei 

cambi fissi nel sistema di Bretton Woods. 

♦ La volatilità dei tassi di cambio nel periodo 1918– 

1939, causata dalle svalutazioni e dalla mancanza 

di un costante gold standard, era vista come causa 

di instabilità economica. 


Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973 

• Per evitare improvvise variazioni nel conto finanziario 

(che possono causare una crisi della bilancia dei 

pagamenti), i paesi nel sistema di Bretton Woods 

spesso ostacolavano i flussi di capitale finanziario tra 

paesi. 

• Tuttavia, incoraggiavano i flussi di beni e servizi 

secondo l’idea che il commercio beneficia tutte le 

economie. 

♦ Le valute furono gradualmente rese convertibili (scambiabili) 

tra i paesi membri per incoraggiare il commercio di beni e 

servizi prezzati in diverse valute. 


Il sistema di Bretton Woods : 1944–1973 

(segue) 

• In un sistema a cambi fissi, tutti i paesi tranne 

gli USA avevano politiche monetarie inefficaci 

ai fini dell’equilibrio interno. 

• Lo strumento principale per l’equilibrio interno 

era la politica fiscale (spesa pubblica o 

imposte). 

• Gli strumenti principali per l’equilibrio esterno 

erano il prestito dal FMI, le restrizioni al 

capitale finanziario e le rare modifiche ai tassi 

di cambio. 


Obiettivi macroeconomici 

• Supponiamo che nel breve periodo si abbia l’equilibrio 

interno quando la produzione in pieno impiego è 

uguale alla domanda aggregata: 

Y f = C(Y f – T) + I + G + CA(EP*/P, Y f – T) 

• Un aumento della spesa pubblica (o una diminuzione 

delle tasse) accresce la domanda aggregata e la 

produzione oltre il livello di pieno impiego. 

• Per ristabilire l’equilibrio interno nel breve periodo, 

deve esserci una rivalutazione (una riduzione di E). 



• Supponiamo che ci sia equilibrio esterno nel breve 

periodo quando il saldo di conto corrente raggiunge 

un certo valore X: 

CA(EP*/P, Y – T) = X 

• Un aumento della spesa pubblica (o una diminuzione 

delle tasse) fa aumentare la domanda aggregata, la 

produzione e il reddito, riducendo il saldo del conto 

corrente. 

• Per ristabilire l’equilibrio esterno nel breve periodo, 

deve esserci una svalutazione (un aumento di E). 



Tasso di 

cambio, E 

L’equilibrio esterno è raggiunto: 

Il saldo del conto corrente è al livello desiderato 

1 

Espansione fiscale 

(G↑ o T↓) 

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XX 

II 

L’equilibrio interno è 

raggiunto: la produzione 

è al livello di pieno impiego


• Ma con il sistema di cambi fissi di Bretton Woods, si 

supponeva che le svalutazioni fossero rare e che la 

politica fiscale fosse il principale strumento di politica 

per ottenere sia l’equilibrio interno che quello esterno. 

• Ma in generale, la politica fiscale non può ottenere 

l’equilibrio interno e quello esterno allo stesso tempo. 

• Tuttavia, una svalutazione può raggiungere sia 

l’equilibrio interno che quello esterno 

contemporaneamente. 


Svalutazione che 

porta all’equilibrio 

interno e esterno: 

rendendo più 

economici i beni 

domestici, la 

domanda 

aggregata, la 

produzione e il 

saldo di conto 

corrente 

aumentano. 



cambio, E 

Politica fiscale che porta all’equilibrio interno o esterno: 

riducendo la domanda di importazioni e la produzione o 

incrementando la domanda di importazioni e la produzione. 

4 

2 


(G↑ o T↓) 

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1 

3 

XX 

II 

Al punto 2, l’economia 

è sotto II e XX: ha 

bassa produzione e 

basso saldo di conto 

corrente.


• Nel sistema di Bretton Woods, le autorità di 

politica economica generalmente usavano la 

politica fiscale per cercare di raggiungere 

l’equilibrio interno per ragioni politiche. 

• Perciò, l’incapacità di adeguare i tassi di 

cambio col passare del tempo espose i paesi 

a squilibri esterni. 

♦ Le rare svalutazioni o rivalutazioni aiutavano a 

ripristinare l’equilibrio esterno ed interno, ma gli 

speculatori cercavano di anticiparli, causando 

maggiori squilibri interni ed esterni. 


Equilibrio esterno ed interno degli USA 

• Il crollo del sistema di Bretton Woods fu 

causato principalmente dagli squilibri degli 

USA negli anni ‘60 e ‘70. 

♦ L’avanzo di conto corrente degli USA divenne un 

disavanzo nel 1971. 

♦ Una spesa pubblica in rapida crescita incrementò 

la domanda aggregata e la produzione, così come 

i prezzi. 

♦ Un livello dei prezzi e un’offerta monetaria in 

rapida crescita resero il dollaro sopravvalutato in 

termini di oro e delle valute straniere. 



(segue) 



(segue) 


Problemi di un tasso di cambio fisso, una 

rivisitazione 

• Un altro problema era che quando le economie estere 

crescevano, il loro fabbisogno di riserve ufficiali 

internazionali cresceva. 

• Ma questo tasso di crescita era superiore al tasso di 

crescita delle riserve in oro che le banche centrali 

detenevano. 

♦ L’offerta di oro proveniente dalla scoperta di nuovi giacimenti 

cresceva lentamente. 

♦ L’alternativa era detenere attività denominate in dollari. 

• Ad un certo punto, le attività denominate in dollari detenute 

dalle banche centrali straniere sarebbero state maggiori 

dell’ammontare di oro detenuto dalla Federal Reserve. 


Problemi di un tasso di cambio fisso, una 

rivisitazione (segue) 

• Gli USA col tempo non avrebbero avuto abbastanza 

oro: gli stranieri avrebbero perso fiducia nella capacità 

della Federal Reserve di mantenere fisso il prezzo 

dell’oro a $35/oncia, e perciò si sarebbero affrettati a 

convertire le loro attività in dollari prima che l’oro 

finisse. 

♦ Questo problema è simile a quello che ogni banca centrale 

può trovarsi ad affrontare quando cerca di mantenere un 

cambio fisso. 

♦ Se i mercati si accorgono che la banca centrale non ha 

abbastanza riserve ufficiali internazioni per mantenere un 

cambio fisso, una crisi della bilancia dei pagamenti è 

inevitabile. 


Il crollo del sistema di Bretton Woods 

• Gli USA non volevano ridurre la spesa pubblica o 

aumentare le tasse in modo significativo, né ridurre la 

crescita dell’offerta di moneta. 

• Queste politiche avrebbero ridotto la produzione e 

l’inflazione e aumentato la disoccupazione. 

♦ Gli USA avrebbero potuto ottenere una parvenza di equilibrio 

esterno al costo di un’economia più lenta. 

• Tuttavia una svalutazione avrebbe potuto evitare i 

costi di una bassa produzione e di un’alta 

disoccupazione e raggiungere comunque l’equilibrio 

esterno (saldo del conto corrente e riserve ufficiali 

internazionali maggiori). 



(segue) 

• Gli squilibri degli USA, a loro volta, causarono 

speculazioni sul valore del dollaro, causando 

squilibri in altri paesi e rendendo più difficile il 

mantenimento del sistema di cambi fissi. 

♦ I mercati finanziari ebbero la percezione che 

l’economia USA stesse vivendo uno “squilibrio 

strutturale” e che si sarebbe resa necessaria una 

svalutazione. 



(segue) 

• In primo luogo, la speculazione su una svalutazione 

del dollaro generò nei mercati massicci acquisti di 

oro. 

♦ La Federal Reserve vendette enormi quantità di oro nel 

marzo 1968, ma successivamente chiuse i mercati. 

♦ Quindi, agli investitori non era più permesso riscattare oro 

dalla Federal Reserve o da altre banche centrali. 

♦ La Federal Reserve avrebbe venduto solo alle altre banche 

centrali a $35 l’oncia. 

♦ Ma anche questo accordo non funzionò: gli USA svalutarono 

il dollaro in termini di oro nel dicembre 1971 a $38 l’oncia. 



(segue) 

• Secondo, la speculazione sulla svalutazione del dollaro 

in termini delle altre valute generò massicci acquisti di 

attività in valuta estera. 

♦ Nel dicembre 1971 si verificò una svalutazione coordinata del 

dollaro contro le valute estere di circa l’8% 

♦ Si generò una speculazione su un’altra svalutazione: le banche 

centrali europee vendettero enormi quantità di valuta agli inizi di 

febbraio 1973, ma chiusero successivamente i mercati. 

♦ Le banche centrali in Giappone e in Europa smisero di vendere 

le loro valute e di acquistare dollari nel marzo 1973, e permisero 

alla domanda e all’offerta di valuta di spingere al ribasso il valore 

del dollaro. 


Effetti internazionali delle politiche 

macroeconomiche USA 

• Ricordate dal capitolo 17 che la politica 

monetaria del paese che possiede la valuta di 

riserva è in grado di influenzare le altre 

economie in un sistema con valuta di riserva. 

• In effetti, l’accelerazione di inflazione che si 

verificò negli USA alla fine degli anni 60 si 

verificò anche a livello internazionale in quel 

periodo. 



macroeconomiche USA (segue) 

Fonte: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico. 

Aumento percentuale annuo negli indici dei prezzi al consumo. 




• I dati mostrano che il tasso di crescita 

dell’offerta di moneta negli altri paesi fu 

addirittura superiore al tasso degli USA. 

• Ciò può essere dovuto all’effetto della 

speculazione nei mercati dei cambi. 

♦ Le banche centrali furono costrette ad acquistare 

grandi quantità di dollari per mantenere fissi i 

cambi, aumentando l’offerta di moneta ad un tasso 

più elevato di quanto accadesse negli USA. 





Sommario 

1. Equilibrio interno significa che l’economia gode di 

produzione e occupazione normali e stabilità dei prezzi. 

2. Equilibrio esterno significa approssimativamente un 

livello costante di riserve ufficiali internazionali o un 

saldo del conto corrente che non è troppo positivo o 

troppo negativo. 

3. Il gold standard aveva due meccanismi che aiutavano ad 

evitare squilibri esterni 

♦ Meccanismo price-specie-flow: aggiustamento automatico dei 

prezzi con i flussi d’oro in entrata o in uscita da un paese. 

♦ Regole del gioco: acquisto o vendita di attività domestiche da 

parte delle banche centrali per influenzare i flussi di capitale 

finanziario. 


Sommario (segue) 

1. L’accordo di Bretton Woods nel 1944 istituì i cambi 

fissi, usando il dollaro come valuta di riserva. 

2. Fu anche fondato il FMI per offrire ai paesi 

finanziamenti dei disavanzi della bilancia dei 

pagamenti e per giudicare se erano necessari 

cambiamenti dei cambi fissi. 

3. Con il sistema di Bretton Woods, si usava la politica 

fiscale per ottenere sia l’equilibrio interno che 

esterno, ma questa politica non è in grado di 

ottenere entrambi gli obiettivi simultaneamente, e ciò 

ha portato spesso a squilibri esterni. 


Sommario (segue) 

1. Gli squilibri interni ed esterni degli USA – 

causati dalla rapida crescita della spesa 

pubblica e dell’offerta di moneta – e la 

speculazione sul valore del dollaro in oro e 

altre valute alla fine fece cadere il sistema di 

Bretton Woods. 

2. L’alta inflazione generata dalle politiche 

macroeconomiche USA si trasferì agli altri 

paesi verso la fine del sistema di Bretton 

Woods. 




Effetto di un aumento 

del livello dei prezzi 

esteri P* sull'equilibrio 

interno ed esterno. 

Dopo l'aumento di P*, il 

punto 1 è nella zona 1 

(sovraoccupazione e 

avanzo eccessivo). La 

rivalutazione (una 

riduzione di E) 

ristabilisce 

immediatamente 

l'equilibrio, muovendo 

l'economia dal punto 1 al 

punto 2. 

Distanza = 

E∆P*/P* 


cambio, E 


(G↑ o T↓)

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